Валютные операции

УДК 336.746 ББК 65.268 Щ 341 Настоящее издание подготовлено в соответствии с соглашением меж# ду Cambridge University (...

Author: Щеголева Н.Г.

58 downloads 1915 Views 1MB Size Report

This content was uploaded by our users and we assume good faith they have the permission to share this book. If you own the copyright to this book and it is wrongfully on our website, we offer a simple DMCA procedure to remove your content from our site. Start by pressing the button below!
Report copyright / DMCA form

DOWNLOAD PDF

УДК 336.746 ББК 65.268 Щ 341 Настоящее издание подготовлено в соответствии с соглашением меж# ду Cambridge University (US) и Московским международным институтом эконометрики, информатики, финансов и права. Печатается по решению Ученого совета Московского международного института эконометрики, ин# форматики, финансов и права.

Ответственный редактор серии: доктор экономических наук, профессор Ю.Б. Рубин Рецензенты: доктор экономических наук, профессор М.А. Портной доктор экономических наук, профессор И.А. Ягодкина Щеголева Н.Г. Щ 341 Валютные операции: Учебник. – М.: ООО «Маркет ДС Корпорейшн», 2004. – 580 с. – (Университетская серия). ISBN 5#7958#0090#2 В предлагаемой книге исследуется международный рынок валютных операций. У читателя формируются теоретические зна# ния о сущности валютного рынка, его структуре, участниках, опе# рациях, а также некоторые практические навыки, связанные с тех# никой реализации валютных сделок, определением соотношений различных валют, порядком документооборота при операциях ва# лютного дилинга и сделок на международном рынке драгоценных металлов. Книгу отличает продуманный стиль изложения, современ# ный подход, широкое использование наглядных и практических материалов. ISBN 5#7958#0090#2 УДК 336.746 ББК 65.268 © Щеголева Н.Г., 2004 © ООО «Маркет ДС Корпорейшн», 2004

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ.....……………………………………………………….7 РАЗДЕЛ I. ОСНОВЫ ВАЛЮТНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ........................................9 ГЛАВА 1. Система международной конвертируемости валют и валютных курсов ……………..……………...............10 ГЛАВА 2. Ретроспектива валютной интеграции ………….….....….26 ГЛАВА 3. Концепция экономического и валютного союзов...46 ГЛАВА 4. Валютная система и валютная политика России....61 ГЛАВА 5. Валютно#финансовые отношения России со странами СНГ …….......……………………………..................85 ГЛАВА 6. Валютный курс и его регулирование ………..........……101 6.1. Номинальный и реальный валютные курсы ..................…..101 6.2. Государственное регулирование валютного курса ............107 ГЛАВА 7. Теории регулирования валютного курса …......…..…120 ГЛАВА 8. Рыночная и централизованная корректировки параметров валютного пространства ….…….......……132 8.1. Рыночная корректировка ………………......…………...............….….132 8.2. Централизованная корректировка параметров валютного пространства .......……………......………......…...........…138 Контрольные вопросы ………………………………......……………………...…144 Университетская серия

3

Валютные операции


РАЗДЕЛ IV. ВАЛЮТНЫЙ ДИЛИНГ………..…………..…317

ГЛАВА 10. Валютная позиция банка .....……………………..………….169 10.1. Понятие валютной позиции и ее виды.................................169 10.2. Лимиты открытой валютной позиции ….......................…...178 10.3. Расчет открытой валютной позиции на примере Сбербанка России ………......…….......……………......….182

Контрольные вопросы …………………………………………………......………316

ГЛАВА 9. Структура и участники валютного рынка. Рынок FOREX …...............................................................146

ГЛАВА 17. Межбанковские валютные кредиты …………..……….299

РАЗДЕЛ II. ОРГАНИЗАЦИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА ..145

ГЛАВА 11. Процесс установления валютного курса. Межбанковская торговля ….........................…………...191 ГЛАВА 12. Кросс#курсы и их расчет………………………….…………...199 Контрольные вопросы ………………………………………………......…………206 РАЗДЕЛ III. НАЛИЧНЫЕ И СРОЧНЫЕ ВАЛЮТНЫЕ ОПЕРАЦИИ …..............…..207 ГЛАВА 13. Операции спот ………………......…………………………….……208 ГЛАВА 14. Срочный валютный рынок. Форвардные валютные контракты...….............…………………………....220 ГЛАВА 15. Биржевые срочные валютные операции ……....…..233 15.1. Фьючерсные валютные контракты ….........…………….……....233 15.2. Опционные валютные сделки ………......………..........…………..254 ГЛАВА 16. Операции своп ……………………......……….…………………...267 16.1. Валютный своп и его виды ……………...........……………………….268 16.2. Процентный своп и его классификация ……............………..283 16.3. Организация своп#рынка ………...……………………………...…..291 16.4. Доходность и риск операций со срочными контрактами ............................................................296 4

Университетская серия

ГЛАВА 18. Организация валютного дилинга….…………………….318 18.1. Общая характеристика валютного дилинга ......................318 18.2. Валютный дилинг в РФ …………………......…………........……….…322 18.3. Способы игры российских банков на мировом валютном рынке ………….....……………...…………….............…..329 ГЛАВА 19. Система электронных лотовых торгов на ММВБ ....................................................................…..338 19.1. Общая характеристика СЭЛТ ………................………………….338 19.2. Проведение торгов в СЭЛТ …………….…..........………………341 ГЛАВА 20. Фундаментальный и технический анализ валютного рынка……......................................................354 20.1. Фундаментальный анализ: неэкономические и экономические факторы ………………….......…………..........…….354 20.2. Технический анализ …......………..................…………….........…….361 20.3. Взаимодействие фундаментального и технического анализа ………...................…………...........………...365 Контрольные вопросы ………………………………………….......……………..374 РАЗДЕЛ V. МЕЖДУНАРОДНАЯ ТОРГОВЛЯ ДРАГОЦЕННЫМИ МЕТАЛЛАМИ ………………….………375 ГЛАВА 21. Рынок реального золота ………………………………………376 ГЛАВА 22. Лондонский фиксинг. Цены и расчеты за золото ..........................................................................390 Университетская серия

5


ГЛАВА 23. Операции на рынке драгоценных металлов. Рынок драгоценных металлов в России .........…….417

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 24. Коммерческие банки как участники российского рынка драгоценных металлов …..… 430 Контрольные вопросы …………………………………………......………………446 РАЗДЕЛ VI. СТРАТЕГИИ ХЕДЖИРОВАНИЯ НА РЫНКАХ ВАЛЮТ И ДРАГОЦЕННЫХ МЕТАЛЛОВ.............….447 ГЛАВА 25. Сущность и виды хеджирования …......………………...448 ГЛАВА 26. Использование фьючерсных, форвардных контрактов и опционов в целях хеджирования …… 483 ГЛАВА 27. Хеджирование процентных ставок по золоту …..503 ГЛАВА 28. Практика хеджирования российскими банками операций с драгоценными металлами …………..................................................……….508 Контрольные вопросы ………………………………………………......…………519 ПРИЛОЖЕНИЯ.………………………………….....…………..521 СЛОВАРЬ ТЕРМИНОВ......……..……………………………557 ЛИТЕРАТУРА………………………………………………..….573

6


Изучение курса «Валютные операции» как специальной экономической дисциплины играет важную роль в формирова# нии системы знаний, необходимых для работы в различных сферах финансового рынка. Расширение международной торговли товарами и услу# гами превращает границы многих стран в условные линии на географической карте. Однако валюта все же остается самосто# ятельной и неотъемлемой составной частью экономики. В тех странах, валюта которых свободно конвертируется, уровень ее обменного курса является решающим фактором успеха нацио# нальных экспортных отраслей и уровня цен на импортируемые товары и услуги. Мировой валютный рынок – достаточно динамичный и чуткий рынок, работающий круглосуточно, перемещающийся через все временные пояса. Его прозрачность обеспечивается информационными и коммуникационными системами, свя# занными друг с другом и охватывающими весь мир. Объем торговли на этом рынке может достигать 1000 млрд. долл. США в день и, естественно, различен для отдельных участни# ков рынка. Для успешной деятельности на международном рынке необходимы знания о валютных операциях и умение проводить соответствующие расчеты. Цель книги «Валютные операции» заключается в форми# ровании у читателей теоретических знаний о сущности валют# ного рынка, его структуре, участниках, операциях, а также практических навыков, связанных с технологией реализации валютных сделок, определением соотношений различных ва# лют, порядком документооборота при операциях валютного дилинга и сделок на международном рынке драгоценных ме# таллов. 7



Изучение настоящего курса дает возможность: • Усвоить Фундаментальные понятия и категории валютного рынка. • Узнать Структуру и принципы организации международного ва# лютного рынка и рынка FOREX. • Освоить Базовые операции наличного и срочного валютного рын# ка: спот, форвард и своп, а также валютные фьючерсы, опцио# ны и межбанковское кредитование в иностранной валюте. • Понять Ключевые аспекты организации валютного дилинга: ор# ганизацию и технологию заключения и реализации валютных операций как на межбанковском, так и на биржевом сегменте валютного рынка, использование фундаментального и техни# ческого анализа валютного рынка. • Овладеть Основными принципами международной торговли дра# гоценными металлами.

РАЗДЕЛ I. ОСНОВЫ ВАЛЮТНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ

• Изучить Современные стратегии хеджирования на валютном рынке и рынке драгоценных металлов. Использование ряда практических примеров позволит читателю шаг за шагом проследить механизм заключения от# дельных видов сделок и ознакомиться с их различным приме# нением.

8



Глобализация мировой экономики как одна из основных тенденций общественного развития конца XX века породила различные проблемы функционального и структурного свой# ства. Интернационализация хозяйственной жизни протекает в организованных рамках при целенаправленном содействии со стороны государств#участников и осуществляется в русле раз# вития законов, принципов и механизмов рыночной экономики.

ГЛАВА I. СИСТЕМА МЕЖДУНАРОДНОЙ КОНВЕРТИРУЕМОСТИ ВАЛЮТ И ВАЛЮТНЫХ КУРСОВ

Отсутствие белых пятен на географической карте мира означало, что рано или поздно они исчезнут и на картах, отоб# ражающих области экономического взаимодействия для лю# бой страны мира. Естественным является вопрос снижения всякого рода издержек при переходе к хозяйственной деятель# ности из одной страны в другую, а также мировых зон. Госуда# рственные суверенитеты, основывающиеся, помимо прочего, и на суверенности используемых валют, являются барьером, сдерживающим развитие мировых экономических отношений. Однако суверенитеты жизненно необходимы для обеспечения противодействия различного рода экспансиям, и потому чело# веческая (главным образом экономическая) мысль работает над созданием оптимальных механизмов международного эко номического взаимодействия. Совершение в условиях международного экономическо# го сотрудничества несметного количества бизнес#сделок стало предпосылкой получения значительного экономического эф# фекта от введения в действие такого механизма регулирования этих отношений, который позволил бы снизить потери в зонах 10



перехода, в том числе в каналах валютодвижения. Устране# ние из этих зон ненужных, неконтролируемо обогащающихся посредников, гарантирует для стран, спекулирующих в валют# ной сфере, возможность пополнения бюджета весьма значи# тельными средствами. Таким образом, нерегулируемые движения в валютной сфере порождают волны нестабильности в сопредельных об# ластях. Подобное волнение не идет на пользу человечеству, обостряя проблемы социальной сферы. Данные проблемы в свою очередь приводят к нарушению стабильности политичес# ких отношений. Круг проблем замыкается, а их актуальность не снижается. Не уменьшается, следовательно, и актуальность установления валютных паритетов, валютных стандартов, отк# лонений валютных курсов, оптимизации валютного движения, управления параметрами валютных зон и т.д. Поскольку большинство сделок происходит в форме купли#продажи, т.е. в денежной форме, их эффективность в значительной степени зависит от точности платежного эквива# лента. Появляются различные уровни конвертации валют, формирующие очертания международной валютной системы. Международные валютные отношения прежде всего систематизируются совокупностью международных соглаC шений по регламентируемому обслуживанию международC ного перемещения товаров и факторов производства. Под конвертируемостью валюты подразумевается спо# собность резидентов и нерезидентов свободно обменивать на# циональную валюту на иностранную и использовать послед# нюю в международных сделках. Конвертируемость валют мо# жет классифицироваться по масштабу1. В связи с этим выделя# ют всеобщую или ограниченную конвертируемость. Всеобщая конвертируемость подразумевает возможность приобретения экономическими агентами иностранной валюты для текущих операций, движения капиталов, а ограниченная конвертиру емость означает ее разрешение только для текущих торговых 1 Барр Р. Политическая экономия. – М.: Международные отноше# ния, 1995. С. 571#572.


11


операций2. Категория всеобщности или ограниченности может зависеть и от стран#партнеров. В этом случае ограниченность означает распространение конвертируемости только на неко# торые страны. Ограничения могут также вводиться для рези# дентов при необходимости обращения в центральный банк за разрешением конвертации. Теоретическая концепция конвертируемости валют из# ложена в Уставе МВФ. Обратимость национальной валюты яв# ляется объектом его юрисдикции и надзора. Страны, становясь членами МВФ, принимают обязательства по конвертируемос# ти. Официальное определение текущей конвертируемости приведено в статье VIII «Общие обязательства членов МВФ». Второй раздел статьи «Предотвращение ограничений по теку# щим платежам» гласит, что «ни один член Фонда не должен без его одобрения накладывать ограничения на платежи и трансферты по текущим международным операциям»3. Страна не должна допускать, чтобы: •фискальные власти (министерство финансов) участво# вали в дискриминационных валютных соглашениях; •центральный банк поддерживал множественные валют# ные курсы; •органы государственного регулирования вводили ва# лютные ограничения без предварительного согласования с МВФ. Конвертируемость национальной валюты имеет несколь# ко форм: Текущая конвертируемость (конвертируемость для те# кущих операций, current account convertibility) – отсутствие ограничений на платежи и трансферты, учитываемые на счете текущих операций платежного баланса. 2 Барр Р. Политическая экономия. – М.: Международные отношения, 1995. С. 571#572. 3 Articles of Agreement of the International Monetary Fund.http://www.imf.org/external/pubs/ft/aa/aa.pdf.

12



Капитальная конвертируемость (конвертируемость для инвестиционных операций, capital account convertibility) – от# сутствие ограничений на платежи и трансферты, учитываемые на счете операций платежного баланса, связанных с движени# ем капитала. Полная конвертируемость (full convertibility) – отсут# ствие любого контроля как по счету текущих опeраций, так и по счету движения капитала платежного баланса. Внутренняя конвертируемость (internal convertibility) – право резидентов совершать операции на внутреннем рын# ке с иностранной валютой, а также активами в иностранной валюте. Внешняя конвертируемость (external convertibility) – право резидентов совершать с нерезидентами операции с иностранной валютой, а также активами в иностранной ва# люте. По критерию конвертируемости валюты подразделя# ются на: 1. Основные, главные валюты (major currencies). Это денежные единицы, обращаемые без ограничений на всех сегментах валютного рынка. Они обладают полной кон# вертируемостью практически в любых объемах по самым раз# ным вариантам текущих и срочных сделок. Среди таких валют выделяются евро, доллар США (USD), швейцарский франк (CHF), японская иена (JPY), английский фунт (GBR). К глав# ным валютам причисляют также канадский доллар (CAN) и австралийский доллар (AUD). 2. Второстепенные валюты. Это валюты, которые обращаются свободно, но иногда по ним возможны определенные сложности. К этому разряду при# числяют денежные единицы Сингапура, Омана, Кувейта, Ин# дии и др. 3. Экзотические валюты. Котировки по ним существуют, но возможны значитель# Университетская серия

13


ные ограничения по объемам операций, а также рынку сроч# ных сделок, который может совсем отсутствовать; не исключе# ны и законодательные лимиты со стороны соответствующих стран на более широкую торговлю их валютами. Это справед# ливо для Индонезии, Таиланда, Гонконга, Малайзии, Вьетнама, Китая, Филиппин. Выделяют два основных пути достижения конвертируе# мости валюты: • Валюта становится обратимой в результате предвари# тельной стабилизации экономики и финансов как следствие роста объемов производства и экспорта. По этому пути шли после Второй мировой войны страны Западной Европы. • Конвертируемость наступает не как подготовленный результат, а как инструмент экономических преобразований, часть мер «шоковой терапии» по оздоровлению экономики и финансов. При этом процесс установления валютного курса отдается центральным банком рынку, но национальная валюта достигает только внутренней, а не внешней конвертируемости. Российская экономика пошла по второму пути. До про# ведения рыночных реформ система установления курса рубля соответствовала его замкнутому, необратимому статусу. Курс рубля был «привязан» к «корзине» из ведущих валют и кор# ректировался в зависимости от движения их валютных курсов на рынке. Однако официальный курс не отражал реального со# отношения покупательных способностей валют и был номиC нальным, а не реальным. В настоящее время в России существует частичная кон# вертируемость рубля по текущим операциям платежного ба# ланса, и полностью отсутствует конвертируемость по счету движения капитала. Помимо масштабов различают также режимы конверти руемости: 1. Свободная конвертируемость на базе международного стандарта. 14



2. Свободная конвертируемость без международного стандарта. 3. Конвертируемость при некоторых ограничительных условиях (режим валютного контроля). Существует несколько режимов свободной конвертируе# мости на базе международного стандарта: а) Золотой стандарт, т.е. систему, основывающуюся на простых правилах, теоретически обеспечивающих почти авто# матическую стабильность валютных курсов и равновесие меж# дународных платежей. Реальность довольно существенно отк# лонялась от этой теоретической модели, однако международ# ная валютная система была достаточно эффективной до 1914 г. Ее сильно расшатала Первая мировая война, а Великая депрес# сия 30#х гг. ХХ века продемонстрировала ее неприспособлен# ность к новым экономическим и социальным запросам запад# ных стран4. Государства, ориентированные на золотой стан# дарт, приравнивали свои денежные единицы к определенному объему золота, что указывало на существование фиксирован# ного валютного курса в режиме монетарного паритета. Колеба# ния валютных курсов могли происходить в небольших преде# лах на размер стоимости пересылки золота. Различали точки прилива и отлива золота. В тех случаях, когда в результате сни# жения валютный курс выходил за пределы золотых точек, на# чинался вывоз золота из страны, в результате курс выравни# вался, возвращаясь к установленным значениям. При обратной процедуре курс сдерживался притоком золота. При этом стра# ны, из которых шел отлив золота, должны были мириться со снижением внутренних цен, а страны – импортеры золота – с их повышением. Это было необходимым условием равновесия платежных балансов. Существование подобного стандарта в международных отношениях до 1914 г. было закономерным, поскольку в веду# 4 Пебро М. Международные экономические, валютные и финансо# вые отношения / Пер. с франц. / Общ. ред. М.М. Бабинцевой. – М.: Прог# ресс, 1994. С. 172.


15


щих странах мира наблюдался экономический рост. В годы Первой мировой войны произошел временный отказ от золо# того стандарта, но к 1925 г. страны, стремящиеся к стабильнос# ти в валютных отношениях, вновь его восстановили5. Правда, в чистом виде это выглядело (для Англии и Франции) как при# нятие золотослиткового стандарта, ограничивающего свобод# ное обращение золота. Таблица 1.1 Национальные валютные системы в эпоху классического золотого стандарта (источник: Officer L. Gold Standard / ed. by Whagles R. EH. Net Encyclopedia, 2001) Страна Тип золотого Период действия, стандарта годы Ядро золотого блока Великобритания (1) Золотомонетный 1774#1797, 1821#1914 США (2) Золотомонетный 1879#1917 Франция Золотомонетный 1878#1914 Германия Золотомонетный 1871#1914 Британские колонии и доминионы Австралия Золотомонетный 1852#1915 Канада Золотомонетный 1854#1914 Цейлон Золотомонетный 1901#1914 Индия (3) Золотодевизный (ф) 1898#1914 Западная Европа Золотомонетный 1892#1914 Золотомонетный 1878#1914 Золотомонетный 1884#1894 Золотомонетный 1898#1914 Австро#Венгрия Бельгия Италия Лихтенштейн

5 Фишер С., Дорнбуш Р., Шмалензи Р. Экономика. – М.: Дело, 1997. С. 716#718.

16


Страна Нидерланды Португалия Швейцария Дания, Гренландия, Исландия Финляндия Норвегия Швеция Болгария Греция Черногория Румыния Россия Египет Оттоманская империя Япония, Корея, Тайвань Филиппины Снах Сингапур, Пенаиг, Малакка


Продолжение таблицы 1.1 Тип золотого стандарта Золотомонетный Золотомонетный Золотомонетный Скандинавия Золотомонетный Золотомонетный Золотомонетный Золотомонетный Восточная Европа Золотомонетный Золотомонетный Золотомонетный Золотомонетный Золотомонетный Ближний Восток Золотомонетный Золотомонетный

Период действия, годы 1875#1914 1854#1891 1878#1914 1872#1914 1877#1914 1875#1914 1876#1914 1906#1914 1885, 1910#1914 1911#1914 1890#1914 1897#1914 1885#1914 1881#1914

1903#1914 1908#1914 1906#1914

Золотодевизный (ф) Золотодевизный (ф) Золотодевизный (ф)

1897#1917

ЮгоCВосточная Азия Золотомонетный

Латинская Америка Золотомонетный Золотомонетный

Коста#Рика Мексика

1896#1914 1905#1913 17



Страна Аргентина

Боливия Бразилия Чили Эквадор Перу Уругвай Эритрея Веменкая Восточная Африка Итальянские Сомали Тунис

Окончание таблицы 1.1 Тип золотого Период действия, стандарта годы Золотомонетный 1867#1867, 1883#1883, 1900#1914 Золотомонетный 1908#1914 Золотомонетный 1888#1889, 1906#1914 1887, 1895#1898 1898#1914 1901#1914 1876#1914

1891#1914

Золотодевизный (ф)

1889#1914

Золотодевизный (ф)

1890#1914 1885#1914

Золотомонетный Золотомонетный Золотомонетный Золотомонетный Африка Золотодевизный (ф) Золотодевизный (ф)

При золотодевизном стандарте в качестве резервной ва# люты использовался: (д) – доллар США, (ф) – фунт стерлингов, (н) – немец# кая марка, (фр) – французский франк, (л) – итальянская лира. (1) Включая Новую Зеландию, тихоокеанские колонии, Южную Африку, Гернси, Джерси, Гибралтар, Кипр, Бермуды, Британскую Западную Индию, Британскую Гвиану, Британс# кие Сомали, Фолклендские о#ва, а также Южно# и Западно# африканские колонии. (2) Включая страны и территории, использовавшие дол# лар США как внутреннюю валюту: британский Гондурас (с 1894), Кубу (с 1898), Доминиканскую республику (с 1901), Панаму (с 1904), Пуэрто#Рико (с 1900), Аляску, Алеутские 18



о#ва, Гавайи (с 1898), Гуам, Американские Самоа. (3) Включая Британскую Восточную Африку, Уганду, Занзибар, о#в Маврикий и Цейлон (до 1901). Второй период существования золотого стандарта был значительно короче и ущербнее первого. К середине 1931 г. Английский банк прекратил платежи в золоте, примеру Вели# кобритании тут же последовали скандинавские страны. В 1933 г. прекратил обмен банковских билетов на золото в США, и, наконец, в 1933#1935 гг. от золотого стандарта отказались Бельгия, Франция, Голландия и Швейцария. Исследователи называют различные причины отмены золотого стандарта: от изменений на политической карте мира и отношения к миграции рабочей силы до проявления глобаль# ных кризисных тенденций в экономике, изменяющих отноше# ние к порядку инфляции и дефляции. Если проанализировать совместное влияние перечисленных выше факторов, то можно определить общую причину отмены золотого стандарта, кото# рую можно сформулировать следующим образом: золотой стандарт был отменен потому, что он перестал соответство вать очередному уровню и форме мирового экономического раз вития. б) Золотовалютный стандарт появился в XIX веке, но когда после Первой мировой войны возникли опасения в нех# ватке золота для расчетов; золотовалютный стандарт как более мягкая разновидность золотого стандарта вновь был востребо# ван. При нем в золото конвертируется лишь та часть иностран# ных валют, которая предназначена для международных расче# тов. Эта часть рассматривается в качестве эквивалента золота и конвертируется по твердому курсу в национальную валюту. Подобная система обладает значительной уязвимостью, когда в результате односторонних решений какой#либо доста# точно влиятельной мировой державы возникает состояние блокировки. Стоит одной из таких стран прекратить конверта# цию одной из третьих валют в золото, как цепочка отказов тот# час распространяется и на другие страны. В то же время, если экономическая активность стран, играющих роль валютных Университетская серия

19


центров, достаточно высока, а политика центральных банков стран#участниц системы достаточно согласованна, резервные авуары участвующих стран не состоят из краткосрочных аван# сов, при внезапной востребованности которых парализуются стабилизирующие экономику процессы, то подобная система имеет достаточно высокий уровень надежности. И не случай# но современная валютная система имеет своего рода преем# ственность с золотовалютным стандартом. Так, есть упоминания в современной литературе о золо# товалютном стандарте6, даже несмотря на необратимые изме# нения во всей системе международных валютно#финансовых отношений со времени ее существования. Более того, можно утверждать, что наследие золотого стандарта актуально и в на# ши дни: страны не отказались от использования золота в своих резервах; в США, например, в период высоких темпов инфля# ции в конце 70#х гг. ХХ века всерьез обсуждалась возможность частичного возврата к денежной роли золота, и с целью изуче# ния вопроса была создана Комиссия по золоту7. Система золотого стандарта сродни Экономическому и валютному союзу Европы (ЭВС), поскольку в период своего расцвета практически делала бессмысленным какое#либо раз# личие между сферой внутреннего и международного обраще# ния национальных валют, так как их золотое содержание везде было постоянным и одинаковым. При помощи золота была создана система фиксированных обменных курсов, а, значит, снималась проблема валютных рисков (то же фактически дела# ет сейчас и коллективная валюта евро). в) Валютный стандарт и валютные зоны. Если система золотовалютного стандарта предполагает сохранение косвен# ной связи с золотом, то при валютном стандарте такая связь от# сутствует. Золото заменяет валюта, принимаемая странами участниками в качестве международного платежного сред 6 Например, см.: Eiteman, Stonehill, Moffett. Multinational Business Finance. Addison – Wesley Publishing Company, Inc., 1992. P. 23#25. 7 Robert Z. Aliber. The Reconstruction of International Monetary Arrangements. NY, st. Martin's Press, 1987. P. 151.

20



ства, а сами страны#участники составляют определенную ва лютную зону. История мировой экономики знает примеры стерлинговой, долларовой зон, зоны французского франка. Проблемы данной системы определяются самим ее ограничи# тельным характером. Ликвидность страны#центра в отноше# нии стран, не входящих в валютную зону, является достаточно напряженной, а иногда и трудно программируемой. В режиме свободной конвертируемости без международ# ного стандарта мировое сообщество имеет дело с системой пла вающих валютных курсов8, при которой упраздняются ограни# чения, имеющие место при наличии валютного эталона. В по# добном режиме утрачивают свое значение такие параметры, как точка прилива, точка отлива, твердый курс конвертируе# мости, но получают значение так называемые «товарные точ# ки». По аналогии с точками прилива и отлива золота появля# ются точки прилива и отлива товаров. При этом валютный курс располагается между этими точками. Ориентация на па# ритет покупательной способности не признается бесспорной, поскольку валюта является товаром особого рода, имеющим противоположную по отношению к стандартным товарам при# роду, а также особый характер ликвидности. Для борьбы с узконациональными целями возникла сис# тема фондов валютной стабилизации. Поскольку при отсут# ствии эталонной валюты появляются существенные колебания валютных курсов, то естественно возникает задача их стабили# зации. Эту задачу призваны решать специально создающиеся фонды выравнивания. Основным механизмом выравнивания курсов служит валютная интервенция. Поскольку дестабили# зирующие факторы многообразны, то различны и цели по# добных фондов: от борьбы со спекуляцией до поддержания ва# лютного обмена на необходимом уровне, т.е. для противодей# ствия как субъективным, так и объективным факторам нару# шения стабильности мирового экономического развития. 8 Пебро М. Международные экономические, валютные и финансо# вые отношения/ Пер. с франц. / Общ. ред. М.М. Бабинцевой. С. 202.


21


В критические моменты истории (войны, кризисы и т.п.) страны оказываются в условиях, когда полагаться полностью на рыночный механизм действия фондов валютной стабилиза# ции по экономическим и политическим соображениям нераци# онально, а то и просто невозможно, в таких ситуациях государ# ство вынуждено прибегать к системе валютного контроля. Его цели достаточно прозрачны: поддержание курса националь# ной валюты при возникающей угрозе ее обесценения, равнове# сие платежного баланса, получение дополнительных налого# вых поступлений, ограничение внешнего влияния и др. Меха# низм валютного контроля предусматривает государственно# монополистические ограничения: монополию государства на закупку и продажу валют; расширение применения государ# ственными органами импортных лицензий; ограничение ва# лютных сумм, выдаваемых национальным туристам при выез# де за границу; запрещение внутренней торговли золотом; замо# раживание иностранных капиталов; усиление контроля над почтовыми переводами и т.п. Вести речь о каких#либо рыноч# ных механизмах в таком случае не имеет смысла. Но в рамках государственной монополии таким отношениям могут прида# ваться элементы рыночного характера, например, допущение различных валютных курсов для специальных операций. Для поддержания в условиях антирыночной государ# ственной политики межгосударственных отношений применя# лись соглашения о товарообмене, компенсационные, клирин# говые, платежные соглашения и др. Политика валютного контроля имеет главное достоин# ство: обеспечение национального суверенитета. Но продолжи# тельное его использование при динамичном характере эконо# мических отношений не может происходить без нанесения ущерба тем же национальным интересам. То есть, действие та# кого механизма должно тщательно просчитываться по режиму времени его существования. И хотя валютный контроль явля# ется необходимым средством экономической защиты в чрезвы# чайных ситуациях, его существование без разработки сопут# ствующей системы корректировок опасно, а порой и губитель# 22



но. Стремление к контролю каждой пары субъектов междуна# родных отношений приводит к необходимости создания доста# точно чувствительного к изменениям конъюнктуры механизма широкомасштабного взаимного конвертирования валют, что заставляет вновь и вновь искать опоры в идее интеграции. Системный взгляд на валютную интеграцию нужен сей# час больше, чем когда бы то ни было: в условиях глобализации многие регионы мира создают или пытаются создать регио# нальные валютные объединения. Появление единой валюты в Западной Европе и долларизация в Америке – только часть об# щей картины. В АСЕАН для внешних расчетов планируется ввести коллективную единицу на базе сингапурского доллара, восемь из 16 стран Экономического сообщества Западной Аф# рики (ЭКОВАС) утвердили программу перехода к коллектив# ной денежной единице – афро9; о совместном снижении темпов инфляции (что создает условия для валютной интеграции) до# говорились министры финансов стран МЕРКОСУР10. После тяжелейшего экономического, финансового и по# литического кризиса в Эквадоре с 2000 г. его национальная ва# люта – сукре – была заменена на американский доллар. Полным ходом идет долларизация в Аргентине (пережитая страной в конце 80#х В начале 90#х гг. ХХ века гиперинфляция привела к введению режима «валютного правления» на базе американс# кого доллара и одновременному физическому вытеснению ар# гентинского песо из обращения). С января 2001 г. доллар стал законным платежным средством на территории Сальвадора, его национальная валюта – колон – постепенно выводится из обращения. Следующей в этом списке может стать Гватемала. 9 Афро предполагается ввести в 2004 году, для чего уже согласова# ны экономические критерии, обязательные для выполнения будущими членам союза, и принято решение о создании валютного института – прообраза будущего единого центрального банка. 10 МЕРКОСУР – латиноамериканский общий рынок; в него вхо# дят: Аргентина, Бразилия, Парагвай, Уругвай, а также Боливия и Чили в качестве ассоциированных членов. В ближайшее время планируется снизить инфляцию до 5% в год, а после 2006 года – до 3%.


23


В декабре 2000 г. конгресс разрешил параллельное хождение доллара и местной денежной единицы, называемой кетсал. По прогнозам аналитиков, похожая судьба ожидает Коста#Рику. С ноября 2000 г. Черногория приступила к замене югославского динара на марку ФРГ (с 2001 г. ее роль перешла к евро). Группировки с коллективной валютой единицей доволь# но многочисленны. Но даже в тех случаях, когда они именуют себя валютными союзами, по своей природе они коренным об# разом отличаются от объединений с единой валютой. Коллек# тивная валюта, в отличие от единой, не заменяет националь# ные деньги и имеет более ограниченную, по сравнению с ними сферу циркуляции, которая определяется специфическими за# дачами данного объединения. Так, ганзейский валютный союз стал первым известным случаем создания коллективной денежной единицы. Чеканка коллективных денег – зекслингов и дрейлингов – была начата для того, чтобы облегчить обмен товарами между городами Ганзы, другими словами, они предназначались для внешнего, а не для внутреннего оборота, хотя одно не исключало другого. В Европейском платежном союзе (ЕПС) имелась своя коллек# тивная расчетная единица, приравненная по стоимости к дол# лару США (по сути, доллар выполнял функцию меры стоимос# ти, но не использовался как средство платежа и обмена). В Ев# ропейской валютной системе также имелась специально соз# данная коллективная денежная единица – ЭКЮ. Своя расчет# ная единица – переводной рубль – была у экономического бло# ка социалистических стран – СЭВа. К этому же типу объединений относятся Валютный союз Центральной Африки и Западноафриканский валютный союз, образованные в середине 70#х годов ХХ века на базе зоны франка. Их расчетной единицей является франк КФА, курс ко# торого жестко фиксирован к французскому франку (с января 1999 года, по сути, к евро). Франк КФА используется для внешних расчетов между государствами#членами. При введении коллективной расчетной единицы основ# ными целями являются: организация эффективной системы 24



внешнеэкономических расчетов; преодоление нехватки средств в высоколиквидных иностранных валютах. Когда страна вводит зарубежную валюту вместо нацио# нальной, она таким образом преодолевает хроническое недове# рие к национальной валюте и восстанавливает нормальное де# нежное обращение. Государство, чья валюта заимствуется, уси# ливает свое влияние в мире и приобретает дополнительный ис# точник спроса на национальные деньги. Различные режимы конвертируемости валют обуславли# вают основную особенность современной валютной системы: по своему характеру это комбинированная система, сочетающая фиксированные и плавающие валютные курсы и регулируемая на основе как двусторонних, так и многосторонних соглаше# ний. Перечисленные принципы этой системы закреплены во второй поправке к статьям соглашения в рамках Международ# ного Валютного Фонда (МВФ) и кратко сводятся к следую# щим: 1. Страны могут использовать по своему усмотрению как систему фиксированного, так и систему плавающего валютно# го курса, причем устанавливаемого как на основе двусторон# них и многосторонних соглашений, так и в одностороннем по# рядке. 2. Официальная цена золота отменяется, прекращается его функционирование в качестве официального средства пла# тежа в рамках МВФ. 3. За структурами МРФ закреплено право контроля над развитием валютных отношений между странами#участ# никами. 4. В качестве дополнительного валютного актива, играю# щего резервную роль, существует система СДР (специальных прав заимствования). Актуальность проблемы валютного регулирования сох# раняется, а поскольку регулирование возможно лишь при сог# ласии с ним суверенных государств, то актуальной остается проблема международной интеграции, в частности, в сфере ва# лютных отношений. Университетская серия

25

ГЛАВА 2. РЕТРОСПЕКТИВА ВАЛЮТНОЙ ИНТЕГРАЦИИ

Точкой отсчета валютной интеграции определяют окон# чание Второй мировой войны, которая существенно ослабила Европу и, напротив, привела к нарастанию экономического мо# гущества США. Поэтому не случайно местом проведения кон# ференции, распределившей роли в новой мировой финансово# торговой системе, был избран Бреттон#Вудс. Столь же законо# мерным было расположение штаб#квартиры учрежденного МРФ в столице США. На встрече в Бреттон#Вудсе была уза# конена роль доллара как резервной валюты, аккумулируемой отныне большинством стран для обеспечения стабильности собственной валюты. В результате доллар стал доминировать в большинстве мировых сделок. Наряду с долларом статус ре# зервной единицы получил и фунт стерлинга, хотя его позиции были к тому времени уже не столь внушительны. Новый поря# док стал системой практически одной валюты (доллара США); валютная система не была больше системой коллективной. По# нятно, что такое положение не могло не беспокоить европейс# ких экономистов и политиков. Поэтому стали весьма актуаль# ными идеи интеграционного характера, способные при их реа# лизации обеспечить Европе должную мировую конкурентос# пособность. Чрезвычайно важную роль в последующей монетарной интеграции сыграло решение, которое приняли находящиеся в изгнании правительства Бельгии, Голландии и Люксембурга (Лондон, 1944 г.) о создании с 1 января 1948 г. таможенного со# юза, известного далее под названием «Бенилюкс». В результа# те этого союза получили развитие многосторонние обмены стран#участниц союза, интенсивность которых значительно превосходила обмены с третьими странами. Опыт Бенилюкса 26



нашел последователей во Франции и Италии: последние в мар# те 1948 г. подписали соглашение о создании таможенного сою# за, получившего название «Франситал». Следующим этапом на пути объединения было создание Европейского общества угля и стали (ЕОУС). Созданию этой организации способствовало понимание того, что без полно# ценного восстановления Германии невозможно добиться эко# номической стабильности в Европе. После войны не было еди# ного мнения по вопросу дальнейшего развития Германии – США и Великобритания стремились всемерно инициировать реставрацию германской экономики, а страны Европы – герма# нские соседи добивались контроля над экономикой Германии, поэтому предложение Роберта Шумана по ЕОУС встретило понимание и поддержку («План Шумана»). Процесс интеграции был объективен прежде всего пото# му, что Европа стремилась повысить конкурентоспособность своей продукции. Начинать надо было с интеграции, в первую очередь тяжелой промышленности, и поэтому появление здесь наднациональной администрации было закономерным. Кроме того, Европа, имея значительные постколониальные связи, пы# талась получить преимущества в торговле со странами третье# го мира. Таким образом, в 1951 г. Франция, ФРГ, Италия и страны Бенилюкса подписали в Париже соглашение о созда# нии ЕОУС, которое вступало в действие с 25 июля 1952 г. Функции управления осуществлялись органом, состоявшим из независимых представителей стран Сообщества. Его реше# ниям подчинялись соответствующие предприятия обеих от# раслей. Перед управляющей структурой стояла задача обеспе# чить производство максимального количества продукции при наименьших издержках. В соответствии с соглашением произ# водимая продукция предоставлялась в распоряжение всех чле# нов Сообщества по единым ценам. Высший орган управления должен был также обеспечивать модернизацию и техническое перевооружение производства, для чего создавался специаль# ный фонд перераспределения за счет отчислений стран#участ# ниц. Университетская серия

27


Главным недостатком ЕОУС, как показала практика, ока# залась узость поля деятельности. Уголь и сталь невозможно было изолировать от остальной промышленности, точно так же, как и остальная промышленность не могла работать изоли# рованно от этих ведущих отраслей. Поэтому совершенно есте# ственными выглядели инициативы по распространению Сог# лашения на другие базовые отрасли экономики. Заявляла о се# бе и энергетическая отрасль, предлагая для энергоснабжения помимо угля другие, более эффективные источники. Хотя доклад известного голландского экономиста Яна Тинбергена содержал скептические заключения о ближайших перспекти# вах использования в Европе альтернативных углю источников, а в его выводах содержалась рекомендация по расширению добычи угля, тем не менее развитие мировых событий в 1950#1960 гг. заставило скорректировать выводы доклада. В ряде регионов мира были открыты огромные запасы нефти и газа, что привело при увеличении их добычи к существенному падению цен. В результате доля угля в структуре энергоресур# сов по странам ЕОУС уменьшилась с 74% в 1950 г. до 31,3% в 1967 г. Доля нефти за тот же период увеличилась до 51,5%11. Та# кие изменения привели к появлению структурных проблем: в угольной отрасли необходимо было сокращать производство. Идея интеграции потребовала дальнейшего развития. В 1952 г. была сделана попытка интеграционного объеди# нения шести государств#членов ЕОУС (Франция, ФРГ, Ита# лия, Бельгия, Голландия и Люксембург) в рамках Европейско# го оборонительного сообщества. Однако французский парла# мент отказался ратифицировать этот договор «шести». Комитет экспертов под председательством Поля Генри Спаака подготовил предложения по созданию общего рынка. По его предложению для создания общего рынка было необхо# димо пройти три этапа. На первом этапе организуется тамо# женный союз, делающий более свободными торговые опера# 11 Ван дер Bee Герман. История мировой экономики. 1945#1990. – М.: Наука, 1994. С. 75#77.

28



ции между шестью государствами. На втором этапе устанав# ливалась общая политика в области сельского хозяйства и транспорта, законодательно оформлялось продвижение интег# рации и в другие секторы экономики. Наконец, на третьем этапе обеспечивалась свобода на рынке рабочей силы, капита# лов и услуг. Для осуществления поставленных задач предус# матривалось создание нескольких специальных учреждений. Несмотря на то, что не все спорные вопросы были решены, 25 марта 1957 г. шестью странами был подписан Римский договор о создании Европейского экономического сообщества. Великобритания считала, что для обеспечения интегра# ционных процессов достаточно обойтись созданием более ши# рокой зоны свободной торговли. В результате довольно актив# ных переговоров 4 января 1960 г. на Стокгольмской конферен# ции была учреждена Европейская ассоциация свободной тор# говли (ЕАСТ). Однако из#за недостаточно конструктивной по# зиции Великобритании четкого структурного определения ЕАСТ не получила, и «Европа семи» осталась промежуточным звеном в дальнейшей европейской интеграции. Несмотря на расширение состава участников ЕАСТ (ее партнерами стали Финляндия, Исландия, Лихтенштейн, Грен# ландия и Фарельские острова) европейской доминантой оста# валась известная «шестерка». Именно в этих шести странах в начале 60#х гг. ХХ века наблюдался наибольший экономичес# кий рост. Великобритания, напротив, утрачивала свои позиции в мире. Осознание ослабления своих позиций заставляло пра# вительство Британии быть более инициативным. Эта инициа# тива выразилась в двукратной подаче заявки (сначала в 1961 г. премьер#министром Г. Макмилланом, затем в 1967 г. Г. Вильсо# ном) о вступлении в ЕЭС, однако оба раза эти заявки были отклонены. Наконец, после нескольких уступок со стороны Британии президент Ш. Помпиду снял в декабре 1969 г. вето Франции, после чего 2 января 1972 г. Великобритания, а также Ирландия, Дания и Норвегия, стали членами ЕЭС. Норвегия не поддержала этого референдума и вышла из Сообщества. В мире стали говорить о «Европе девяти». Университетская серия

29


Как уже было отмечено, первый этап Римского договора предусматривал создание таможенного союза. Планировалось, что в течение 12 лет таможенные пошлины в рамках союза бу# дут полностью устранены и установится общий внешний та# риф. Дружные усилия шестерки в этом направлении привели к тому, что намеченное было достигнуто на полтора года раньше срока. Устранение таможенных барьеров сделало возможным свободное перемещение капиталов, рабочей силы и услуг. В сфере экономической интеграции структуры союза стреми# лись противоборствовать образованию картелей, чтобы предо# твратить возможности монополизации некоторых областей производства. В налоговой области осуществлялся режим перехода к единой системе образования налога на добавленную стоимость (НДС). Расширение деятельности потребовало создания спе# циальных общеевропейских структур: Европейской комиссии, Совета министров, Европейского Суда и Европейского парла# мента. Персонал Еврокомиссии должен был обеспечивать вы# полнение договора. На основании предложений Комиссии Со# вет министров Сообщества принимал решения. Однако прин# цип единогласного принятия решений препятствовал превра# щению этого органа в подлинное наднациональное правитель# ство. До 1979 г. места в Европарламенте занимали парламента# рии соответствующих государств, позже стали избирать на ос# нове всеобщего избирательного права. Европарламент обладал ограниченными законодательными правами, но мог требовать отставки членов Еврокомиссии и участвовать в координации бюджета Сообщества. Римский договор был открыт для сотрудничества, пос# кольку предоставлял государствам различных стран возмож# ность устанавливать отношения с Сообществом на правах ас# социации. В результате статус ассоциативных членов получи# ли многие бывшие колонии стран#участниц. В свою очередь, страны Сообщества наделялись преимуществами при экспорте продукции в ассоциированные государства. Для развития инф# раструктуры Сообщества организовывалась бесплатная фи# 30



нансовая и техническая помощь от Европейского фонда разви# тия для стран «третьего мира». После вступления в 1972 г. в Европейское Экономичес# кое Сообщество (ЕЭС) Великобритании число ассоциирован# ных членов значительно возросло (с 18 до 46), соответственно (почти в 4 раза) возросли суммы, направляемые на оказание финансовой и технической помощи ассоциированным стра# нам. Причем, если ранее средства направлялись только на раз# витие инфраструктуры Сообщества, то теперь стимулирова# лось эффективное развитие отраслей промышленности, защи# щался необходимый для стран#участниц экспорт из ассоци# ированных стран. Для этого была создана и успешно действо# вала система стабилизации экспортных потерь (СТАБЭКС) для 12 видов экспортной продукции. Система предусматрива# ла оказание финансовой поддержки странам#экспортерам при понижении доходности экспорта. Таким образом, существенно поддерживалась экономика стран «третьего мира», благодаря этому позиции Евросоюза на мировой арене, несмотря на деко# лонизацию, значительно упрочились. На втором этапе реализации Римского договора решал# ся вопрос принятия Единой сельскохозяйственной политики (ЕСП). Сельскохозяйственная область, в которой, как прави# ло, существует много мелких хозяйств, всегда была и остается проблемной. Естественно, проблемы вызывает и интеграция в этой сфере. Обычно правительства широко используют поли# тику протекционизма для собственных производителей. Евро# па не была исключением. Однако протекционистская полити# ка существенным образом искажает рыночные отношения. В то же время переход к политике единых цен обычно угрожает разорением значительному количеству мелких хозяйств, воп# рос их издержек становится краеугольным. Все это великолеп# но понимали экономисты Сообщества, поэтому целью единой сельскохозяйственной политики было поддержание цен на сельскохозяйственную продукцию на уровне, превышающем мировой. При этом закономерно осуществлялся контроль над импортом сельхозпродукции из стран третьего мира путем соз# Университетская серия

31


дания системы специальных разрешений. В то же время на внутреннем рынке стабилизация достигалась скупкой излиш# ков продукции по гарантированным ценам. В 1967 г. данная политика была одобрена членами Европейского Сообщества. Несмотря на наличие сложностей при реализации Римс# кого договора в целом процесс интеграции продолжался. В транспортной сфере, где страны имели специфические интере# сы, противоречия были урегулированы путем установления максимальных и минимальных ставок тарифов при использо# вании системы квот. Естественно, что Голландия и Великобри# тания, обладающие мощными торговыми флотами, не были в восторге от ограничений, носивших антирыночный характер. В области энергетики приходилось сглаживать структур# ные противоречия, поскольку практически три разные органи# зации координировали эту сферу (Еврокомиссия угля и стали отвечала за угольную отрасль, Евроатом – за ядерную энерге# тику, а в компетенции ЕЭС находились другие источники энергии). Преимущества Франции в ядерной области, естест# венно, ограничивали возможности других стран по координа# ции ее деятельности. В то же время благодаря конкурентному давлению со стороны других источников энергии (в частности – нефти) интеграционные процессы в угольной сфере усилива# лись. Однако в условиях нефтяного кризиса этого было недос# таточно. Кроме того, отдельные страны, стремясь решить пре# имущественно свои проблемы, склонялись к ведению сепарат# ных переговоров со странами – производителями нефти и газа. Не менее значительными были препятствия для интегра# ции и в других отраслях. Так, например, металлургия Герма# нии, обладавшей современными технологиями, стремилась по# лучить некоторые преимущества. Существенное дезинтегра# ционное воздействие оказывал отказ ряда европейских произ# водителей стали от координации совместных действий. Для за# щиты европейской стали был принят план Э. Давиньона, сог# ласно которому устанавливались минимальные цены на леги# рованную сталь; для других ее видов устанавливались цены «ориентации». Этот план существенно ограничивал поставки 32



из третьих стран посредством введения системы лицензирова# ния. Кроме того, импорт подвергался антидемпинговому нало# гообложению. Большего, однако, из#за позиции Германии дос# тичь не удалось. В налоговой области проблема заключалась в создании такого механизма, который позволял бы устранять дискрими# нацию в осуществлении инвестиционной политики в различ# ных странах. Целесообразно было бы перейти к увеличению НДС в странах#производителях, однако в связи с большой дифференциацией ставок в странах Сообщества отрегулиро# вать систему было чрезвычайно сложно. Важнейшим моментом интеграционного процесса стало создание общего бюджета Сообщества. После того как с 1 янва# ря 1979 г. 1% от НДС стал переводиться в бюджет ЕЭС, резко усилилась роль Европарламента. Тем не менее постепенно стала проявляться реальная уг# роза инфляции. Бороться с ней без принятия специальных мер монетарного характера было невозможно. Так, насущной ста ла проблема монетарной интеграции. Учитывая это, на сам# мите в Гааге в декабре 1969 г. было принято решение об органи зации финансового союза. Поскольку правительства стран осто# рожно изучали возможность утраты национального суверени# тета в финансовой области, то продвижение в этом направле# нии было медленным. В экономической области благодаря интеграции появи# лась возможность рациональной специализации стран и меж# дународного разделения труда. В результате совершенствова# лись вопросы управления экономикой, появились новые ин# вестиционные решения, получили развитие денежные и фи# нансовые рынки. Что касается структурных решений, то созда# ние служб админинистрации Союза привело к необходимости для третьих стран считаться с экономической мощью нового союзного образования. Факт единения был налицо. Возникновение Европейского валютного союза (ЕВС) в 1978 г. не было спонтанным, ему предшествовал ряд шагов в направлении сближения денежных систем стран#участниц Университетская серия

33


ЕЭС, которые делались, начиная еще с конца 60#х годов ХХ века. Можно выделить два ключевых этапа в развитии евро пейской экономической интеграции в валютной сфере. Первый этап характеризовался тем, что в государствах ЕЭС осознали всю шаткость Бреттон#Вудской системы, в 1967 и 1969 гг., задолго до ее формальной отмены были проведены девальвации английского фунта, французского франка и ре# вальвация немецкой марки. Стала ясна необходимость срочных мер с целью под# держки взаимных экономических связей, и в результате кон# сультаций в 1969 г. возник так называемый план Вернера12, предлагавший: • переход к фиксированным валютным паритетам до 1980 г.; • осуществление во всех странах скоординированной де# нежно#кредитной политики, проводимой из одного, специаль# но созданного учреждения; • полную либерализацию рынков капитала; • в долгосрочном плане постепенный переход к валютно# му союзу, причем на начальном этапе интеграции – обеспече# ние взаимных колебаний валют стран#участниц в пределах +/# 0,75% (в отличие от коридора +1% в соответствии с требовани# ями МВФ в рамках Бреттон#Вудской системы). Осуществление плана началось в 1971 г., однако ситуа# ция в системе мировых финансов складывалась весьма небла# гоприятно, поскольку стал очевиден начинающийся глубин# ный кризис мировой системы фиксированных курсов. Уже после принятия в 1971 г. решения о девальвации доллара и о переходе к новым границам колебания курсов валют до ±2,25% вместо 1% (что не спасло Бреттон#Вудскую систему), евро# пейские государства поняли необходимость выбора иной стра# тегии и тактики сближения своих денежных систем. Вторым этапом европейского интеграционного процесса 12 Roger Henderson. European Finance. Mc#Graw – Hill Book Company, Berkshire, 1993. P. 33.

34



стало Соглашение о «европейской валютной змее13» (апрель 1972 г.). Страны ЕЭС договорились установить границы вза# имных колебаний валют в пределах половины коридора, разре# шенного МВФ, в размере 2,25%. Была достигнута договорен# ность и о том, что центральные банки участников соглашения начнут сотрудничество путем неограниченного краткосрочно# го финансирования интервенций по поддержанию стабильнос# ти валют в установленных пределах колебаний посредством созданного Европейского фонда валютного сотрудничества (ЕФВС). Неудача плана Вернера была следствием того, что фик# сированные курсы своих валют страны Европы хотели закре# пить по отношению к золотому содержанию доллара; парадокс заключался в том, что страны Европы шли на сближение для достижения большей стабильности обменных курсов своих ва# лют самостоятельно, хотя механизм плана Вернера предпола# гал, что базироваться подобные стабильные курсы будут на фундаменте, который находился вне сферы контроля ЕЭС14. Система «змеи в тоннеле» стала реакцией европейских стран на нестабильность валютных рынков, возникшую в ре# зультате отмены в 1971 г. золотого содержания американского доллара. Если план Вернера в перспективе предусматривал достижение экономического и валютного союза партнеров, то само появление «змеи» было попыткой ввести краткосрочные меры по стабилизации обменных курсов при временном отка# зе даже от мысли об Экономическом и валютном союзе (ЭВС)15. В качестве системы, которой следовало объединить все европейские валюты на пути к будущему валютному союзу ЕС, система «европейской змеи» существовала недолго. Ее крах стал очевиден уже в 1973 г. В 70#е гг. система вынуждена была выживать в условиях роста инфляционных ожиданий, чувствовался прессинг низкого курса доллара. 13 Roger Henderson. European Finance. P. 43. 14 Шемятинков В.Г. Евро: две стороны одной монеты. – М.: Эконо# мика, 1998. С. 68. 15 Там же. С. 44.


35


В 1975 г. появилась Европейская расчетная единица (ЕРЕ – European Unit of Account16). Это был ориентир для при# вязки взаимных курсов европейских валют вплоть до появле# ния ЭКЮ: валюты#«корзины», курс которой сначала был при# равнен к курсу СДР с учетом прежнего золотого содержания доллара. Затем курс ЕРЕ ежедневно определялся на основе биржевых котировок валют, входящих в «корзину». Следовательно, Европейская валютная система была соз# дана не спонтанно, а на основе уже имевшегося, пусть и не слишком успешного опыта сближения государств ЕЭС в нап# равлении интеграции денежных систем. Попытки 70#х гг. ХХ века стали необходимым звеном в сотрудничестве стран с точ# ки зрения международной экономической интеграции. Европейская валютная система возникла в 1979 г. Этим было положено начало новому этапу – осознанной региональ# ной интеграции денежных систем стран#участниц ЕЭС. Бази# сом для ее появления послужили следующие обстоятельства: во#первых, поворот в Европе от кейнсианства к монетаризму; во#вторых, окончательное решение отказаться от доллара в ка# честве ориентира и стремление к достижению стабильности взаимных паритетов самих европейских валют. Основой меха# низма системы стало то, что каждый из ее участников решился передать часть своего суверенитета в области валютной поли# тики в коллективное ведение17. Цели ЕВС следует различать по срокам. Основных крат# косрочных целей было две. Прежде всего новая система долж# на была способствовать возникновению блока европейских ва# лют в противовес доллару и иене, что в условиях шока после перехода к системе плавающих курсов было особенно актуаль# но. Другой целью, более серьезной с точки зрения дальнейшего 16 В состав «корзины» ЕРЕ входили: марка ФРГ(27,3%), французс# кий франк (19,5%), фунт стерлингов (17,5), итальянская лира (14%), гол# ландский гульден (9%), а также бельгийский франк, датская крона, ирла# ндский фунт и люксембургский франк. – Буторина О.В. Что такое евро.

– М.: Интердиалект +, 1999. С. 9#10.

Шемятенков В. Г. Евро: две стороны одной монеты. С. 74.

17

36



сотрудничества стран, стало сокращение взаимных колебаний курсов европейских валют и стимулирование интеграционных процессов за счет синхронного перехода в сфере валютной по# литики к мерам по образцу наиболее стабильных экономик ЕЭС. Долгосрочной целью системы стало обеспечение эконо# мического и валютного союза стран, и как ожидалось, в перс# пективе союза политического. Принципами функционирования Европейской валютной системы стали18: •стабильная привязка каждой валюты к единой расчет# ной единице – ЭКЮ и через нее ко всем остальным валютам ЕЭС («центральный курс» валюты); •обязательства государств#участников удерживать коле# бания валют в рамках специально установленных границ, включая при определенных обстоятельствах обязательства взаимных валютных интервенций стран; •возможность изменения время от времени «централь# ного курса» каждой валюты по отношению к ЭКЮ. Цели ЕВС были сформулированы еще в плане Вернера, однако в дальнейшем, при движении к валютному союзу, обре# ли более реалистичные очертания. Завершая рассмотрение принципов функционирования ЕВС, надо обратить внимание на главное новшество: наличие взаимных обязательств стран по предотвращению нестабиль# ности какой#либо из европейских валют. Отсутствие такового предрешило в свое время судьбы и Бреттон#Вудской системы, и «змеи». В основе механизма ЕВС находился «краеугольный ка# мень» – ЭКЮ. Эта расчетная валютная единица не только сыг# рала важнейшую роль в успехе системы, для ЭВС одиннадца# ти стран она в буквальном смысле стала предтечей евро. Как и СДР, ЭКЮ утвердилась в качестве валюты, которая была вна# чале безбумажной счетной единицей с ограниченными функ# циями, а вовсе не полноценными деньгами. В этом – коренное отличие старой валюты ЕС от евро. Roger Henderson. European Finance. – P. 34#35.

18

37



В отличие от ЕРЕ курс ЭКЮ был постоянным и не зави# сел от котировок валют в «корзине», пересмотр «корзины» происходил лишь раз в несколько лет. Счетная единица ЭКЮ была «корзиной» валют стран ЕЭС, причем квота каждой из валют#компонентов определялась экономическим потенциа# лом государства, его долей в совокупном ВВП ЕЭС и товаро# обороте Сообщества19. В рамках осуществления мероприятий по строительству ЭВС в 1994 г. доли национальных валют в ЭКЮ были оконча# тельно зафиксированы. Это были значения двенадцати валют (без учета последних государств#партнеров, вступивших в ЕС). Они приведены в таблице 2.1. Таблица 2.1 Удельный вес в ЭКЮ валют стран ЕС по состоянию на 1996 г.,%20 Немецкая марка Французский франк Английский фунт Голландский гульден Итальянская лира Бельгийский франк Испанская лесета Датская крона Ирландский фунт Португальское эскудо Греческая драхма Люксембургский франк

32,41 20,62 11,08 10,13 7,96 8,31 4,20 2,59 1,07 0,71 0,49 0,33

Процесс привязки курсов валют к ЭКЮ осуществлялся следующим образом: 19 Такие данные с ссылкой на Евростат приводит В.Г. Шемятенков (Шемятенков В.Г. Евро: две стороны одной монеты. С. 120). Как указано в источнике, веса национальных валют в данном случае рассчитаны ис# ходя из центральных курсов после 25 ноября 1996 г. 20 Шемятенков В.Г. Евро: две стороны одной монеты. С. 74#75.

38



•происходила фиксация паритета ЭКЮ в виде суммы средневзвешенных паритетов отдельных валют; •осуществлялось обратное действие – определялся па# ритет каждой из национальных валют стран#партнеров в ЭКЮ, а также ее центральный обменный курс (курс по отно# шению к ЭКЮ); •для каждой пары отдельно взятых валют, основываясь на известных центральных курсах, определялись значения двусторонних обменных соотношений; •выявлялись пределы колебаний рыночных обменных курсов национальных валют; эти пределы ограничивались ли# митом 2,25% с исключением, сделанным для итальянской ли# ры, – 6%. Основой механизма ЕВС была так называемая паритет# ная сетка, таблица, в которую были сведены соотношения ва# лют друг к другу и ЭКЮ21. В рамках ЕВС были четко опреде# лены действия того из государств ЕС, которое могло не удер# жать обменный курс своей валюты в установленных пределах. Меры, предписываемые при подобном развитии событий, включали в себя как проведение диверсифицированных интер# венций и использование определенных мер внутренней поли# тики, так и изменение центральных курсов. Первым и главным уроком ЕВС стало обоснование того, что будущее стран Европы – в независимой региональной эко номической и финансовой интеграции. ЕВС доказала, что такая интеграция реальна (система в целом успешно выполнила свою задачу); подобная интеграция – наиболее эффективный путь развития европейских стран. ЕВС подтолкнула государ# ства Европы к переходу к единой валюте – евро. Другим уроком ЕВС можно считать некоторое предосте# режение странам Европы в том, что касается темпов сближе# ния их экономик. Опыт системы наглядно показал, что, исходя из уже показанных ранее экономических предпосылок интег# рации в ЕС, государствам#партнерам следует решить, насколь# ко далеко они хотят пойти по пути своей региональной интег# Буторина О. Что такое евро. С. 11.

21


39


рации. Если их цель – составить в XXI веке конкуренцию США и Японии (возможно, с их партнерами), то нельзя огра# ничиваться системой типа ЕВС, лишь поддерживающей вза# имную стабильность обменных курсов разных валют: нужен переход к единой валюте и к Экономическиму валютному сою# зу (ЭВС). Механизм ЕВС как мультивалютная система принес общий относительный успех при некоторых проблемах: всего с 1979 по 1995 гг. в рамках ЕВС 17 раз изменялись центральные курсы (которые задавались как неизменные), состав участни# ков системы неоднократно менялся, и, что особенно важно, она никогда одновременно не объединяла все страны ЕС (см. табл. 2.2). Первый этап продолжался с марта 1979 г. по март 1983 г., за этот период произошло семь пересмотров. Первый пересмотр центральных курсов состоялся в сен# тябре 1979 г. Он затрагивал две валюты – западногерманскую марку и датскую крону. Принципиальное значение этого перес# мотра заключалось в том, что впервые решение о девальвации слабой валюты – датской кроны – принималось коллективно. Второй пересмотр был проведен в ноябре 1979 г. и касал# ся девальвации датской кроны еще на 5%. Правительство Да# нии по запросу получило разрешение на девальвацию при ус# ловии ужесточения внутренних механизмов индексации. Промежуток между вторым и третьим пересмотрами ока# зался достаточно продолжительным – 16 месяцев. Однако вто# рой энергетический кризис 1979#1980 гг. вызвал макроэконо# мические деформации (рост инфляции, безработицы, дефици# та платежных балансов, падение промышленного производ# ства), кроме того, резко ужесточилась позиция США в области денежно#кредитной политики. Подобные деформации, естест# венно, по#разному отразились на положении стран Европы, имевших различный уровень и темпы экономического разви# тия. В феврале 1981 г. курс западногерманской марки стал рез# ко расти, и в марте по запросу итальянских властей состоялся третий пересмотр, в результате которого курс итальянской валюты был снижен на 6%. 40


Таблица 2.2 ЕВС: Изменение (выравнивание) курсов валют с момента создания, (%)22

DEM FRF ITL NLG BEF DKK IEP ESP PTE GBP ATS FIM

* * 3,00 * 3,00

*

*

#6,00

*

*

#5,00

#8,50 3,00 #1,3 5,75 2,75 4,35

5,50 #3,50 #3,50 3,50 1,50 3,50 #3,50


3,00 3,00 #6,00 3,00 3,00 3,00 3,00 3,00 #3,00 3,00 1,00 1,00

#8,00

13C03C79 Создание ЕВС 24C09C79 Ревальвация DЕМ. Девальвация DKK 30 11 79 Девал. DKK 20 03 Девал. ITL 05 10C81 Ревал DEM, NLG. Девал. FRE, ITL 32C03C83 Девал. BEF, DKK 14 06 83 Ревал. DEM, Ревал. NLG, Девал. FRF, Девал. ITL 31C03C83 Общее выравнивание курсов 17 09C84 Пересмотр ЭКЮ. GRD и ЭКЮ 33C07C85 Девал. ITL 07 04C86 Общее выравнивание курсов 04C08C86 Девал. IEP

АBN – AMRO Bank «EMU and euro». ABN – AMRO Bank N. V., 1996. P. 48. 22

41



Окончание таблицы 2.2

DEM FRF ITL NLG BEF DKK IEP ESP PTE GBP ATS FIM

*

* 3,00 3,00 13C01C87 Ревал. DEM. ЧCС. 3,0(1 Ревал. BEF 19C06C89 ESP в МОК * 31 09 89 Пересмотр ЭКЮ, ESP и РТЕ в ЭКЮ 08C01C90 Девал и сужение 4,00 границ ITL 08C01C90 GBP в МОК * 06C04C93 РТЕ о МОК * 11C09C92 Девал. ITL 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 17C09C92 ITL. GBP выходят из МОК Девал. ESP #5,00 23C11C92 Девал ESP, PTE #6,00 #6,00 01C03C93 Девал, IEP 10,0 14C05C93 Девал, ESP, PTE #8,01 #6,50 02C08C93 Расширение границ колебаний 09C01C95 ATS в МОК 06C03C95 Девал. ESP, PTE 7,00 #3,50 12C10C96 FIM в МОК 24C11C96 Возврат ITL *

42



Четвертый пересмотр стал результатом договора межу Францией и ФРГ, однако затронул он интересы и некоторых других государств Сообщества. Французский франк был де# вальвирован на 3%, итальянская лира – на 2%, западногерманс# кая марка и голландский гульден – на 5,5%. Девальвации при# мерно на 2% были подвергнуты также валюты Бельгии, Люк# сембурга, Дании и Ирландии23. На этом изменения курсов валют не закончились: прави# тельства Бельгии и Дании вновь запросили разрешения на де# вальвацию своих валют, причем в нетрадиционно больших раз# мерах (Бельгия – на 12%, Дания – на 7%). Поскольку реальные мотивы запросов этих стран были различны, то в результате пятого пересмотра девальвация бельгийского франка прои# зошла на 8,5% , а датской кроны всего на 3%. Причиной шестого пересмотра, состоявшегося в июне 1982 г., было усиление расхождения между экономической по# литикой Франции и ФРГ: пришедшие к власти французские социалисты проводили экспансионистскую политику, а власти ФРГ – политику сдерживания. Естественно, противоречия на# растали, и, наконец, западногерманская марка и голландский гульден были девальвированы на 4,25%, французский франк – на 5,75%, а итальянская лира – на 2,75%24. В завершение первого периода существования Европейс# кой валютной системы состоялся седьмой пересмотр, парамет# ры которого были весьма внушительными: изменения затрону# ли валюты практически всех стран#участников. В результате расхождение между маркой и франком увеличилось еще на 8%. Второй этап в развитии Европейской валютной системы оказался более спокойным. Два с половиной года система ва# лютных паритетов вообще не корректировалась. На фоне коле# баний доллара эта стабильность выглядела особенно примеча# тельно. Однако в июле 1985 г. состоялся восьмой пересмотр, затронувший итальянскую лиру. 23 Валовая Т.Д. Валютный курс и его колебания. – М.: Экономика, 1995. С. 56#69. 24 Там же.


43


Девятый пересмотр был более сложным, чем предыду# щий. Он касался главным образом упорядочения соотношений курсов западногерманской марки и французского франка. По# зиция Франции на этот раз была более сбалансированной. В результате состоялось симметричное изменение: французский франк был девальвирован на 3%, соответственно на 3% была ревальвирована западногерманская марка. На 3% также был ревальвирован и голландский гульден25. Десятый пересмотр был продиктован спецификой отно# шений между Ирландией и Великобританией. В силу большой зависимости ирландской валюты от английского фунта обес# ценение последнего вносило существенную дисгармонию в ха# рактер торговых отношений между этими странами. Учитывая это обстоятельство, в августе 1986 г. по просьбе ирландской стороны ирландский фунт был девальвирован на 8%. Резкое падение курса доллара вызвало необходимость одиннадцатого пересмотра. Он произошел в январе 1987 г. Ес# тественным было тяготение на международных валютных рынках к немецкой марке, и вполне закономерно она была ре# вальвирована на 3% (как, впрочем, и голландский гульден). Третий этап развития ЕВС продолжался с января 1987 г. по сентябрь 1992 г. Это был период торжества Европейской ва# лютной системы. Базельско#Нейборгское соглашение сущест# венно расширило кредитные возможности ЕВС. В этот период последовала целая череда присоединений к системе: в июне 1989 г. присоединилась испанская песета, в октябре 1990 г. – английский фунт стерлингов, в апреле 1992 г. португальский эскудо, примерно в то же время объявили об односторонней привязке своих валют к ЭКЮ Норвегия, Швеция и Финлян# дия. Почти пять лет центральные курсы не корректировались. Проводившиеся все реже и реже корректировки были своеобразным средством компенсации более высоких по срав# нению с ФРГ темпов инфляции, с одной стороны, а с другой – ограничивали возможность конкурентных инфляционных ко# 25 Валовая Т.О. Валютный курс и его колебания. – М.: Экономика, 1995. С. 56#69.

44



лебаний в странах с худшей экономической ситуацией. В итоге во время третьего этапа развития Европейской валютной сис# темы темпы инфляции в первых семи странах#участницах зна# чительно уравнялись. В этом заключался главный факт ста# бильности «решетки» валютных паритетов в рамках ЕВС. И не случайна весьма скромная по последствиям реакция ЕВС на резкое падение курса доллара в «черный понедельник» 19 ок# тября 1987 г. Системе удалось справиться с мощнейшим асим# метричным шоком: процентные ставки в ФРГ и Франции бы# ли оперативно скорректированы в противоположных направ# лениях. Наконец, при всей положительной роли ЕВС с точки зрения начала третьего этапа ЭВС, нельзя не обратить внима# ние и на то, что в 1993 г. было принято решение о переходе к новым допустимым границам колебаний обменных курсов ва# лют в пределах уже ±15%26. Наряду с отмеченными преимуществами системе ЕВС присущи и недостатки. • Поскольку изменение паритетов было необходимым условием существования ЕВС, то время от времени они вызы# вали обострение противоречий между странами#участниками. • Система ЕВС объединила страны с различными уров# нями экономического развития, и, естественно, возникла не# равномерность в распределении и требовании дотаций. • Функционально ЕВС зависела от состояния мировой валютной системы в целом и от положения доллара, поэтому колебания в последней приводили к осложнениям в действии ЕВС. Тем не менее система доказала свою состоятельность: в период 1979#1985 гг. средняя норма колебаний обменных кур# сов национальных валют снизилась вдвое по отношению к пе# риоду 1975#1979 гг. и еще в два раза в 1986#1989 гг.

26 Долгов С.И. Новая европейская валюта – евро. – М: Юристь, 1998. С. 19.


45

ГЛАВА 3. КОНЦЕПЦИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОГО И ВАЛЮТНОГО СОЮЗОВ

Успешное развитие ЕВС происходило в русле общей за# падноевропейской интеграции. Поэтому возросла актуальность вопроса о переходе к очередным, более решительным мерам в валютной сфере. Прежде всего необходимо рассмотреть те конкретные достижения, которые уже обеспечил странам ЕС общий рынок, и развитие которых подтолкнуло к отказу от национальных ва# лют. В 1986 г. был учрежден Комитет за валютный союз в Ев# ропе, а по его инициативе была создана Ассоциация крупней# ших корпораций, поддерживающих идею дальнейшей валют# ной интеграции. Руководители ФРГ выдвинули конструктивную идею: в целях дальнейшего сближения экономических политик стран Сообщества в первую очередь решить проблему монетарной интеграции. Политические лидеры Сообщества поддержали инициативу ФРГ, и для изучения вопроса об экономическом и валютном союзе был назначен Ж. Делор27. Комитет Делора решительно высказался за полную либе# рализацию движения капиталов, полную интеграцию фи# нансовых рынков, полную и необратимую конвертируемость всех валют, основанную на фиксации валютных паритетов. Кроме монетарных мер, Комитет Делора рекомендовал также создание единого рынка, выработку совместной политики кон# куренции, общую структурную и макроэкономическую поли# тику. 27 Пебро М. Международные экономические, валютные и финансо# вые отношения/ Пер. с франц. / Общ. ред. М.М. Бабинцевой – М.: Прог# ресс, 1994. С. 262.

46



На основе плана Делора 12 странами ЕС был разработан и подписан Договор о Европейском союзе (Маастрихт, Голлан# дия, февраль 1992 г.). Наконец, в 1995 г. в Мадриде было при# нято решение о введении с 1 января 1999 г. единой валюты для ряда стран ЕЭС. В последних уровень инфляции не должен превышать более чем на 1,5% средний уровень трех стран#чле# нов ЕЭС с наименьшим уровнем инфляции; государственная задолженность не должна превышать 60% ВНП; государствен# ный дефицит должен составлять менее 3% ВНП; на протяже# нии по меньшей мере двух лет должны соблюдаться пределы колебаний валютного курса, предусмотренные механизмом об# менных курсов, без девальвации по отношению к валюте дру# гих стран#членов ЕЭС; долгосрочные процентные ставки не должны превышать более чем на 2% средний показатель для трех стран с наиболее низким уровнем инфляции. Это достаточно жесткие условия, но без их выполнения переход к единой валюте невозможен, так как в противном слу# чае начнется перекачка национального богатства из более раз# витых стран в менее процветающие, затем последует обесцене# ние, и в перспективе полный крах как собственной валюты, так и экономической системы Союза в целом. Участники Союза решили остановиться на евро как на наиболее нейтральном варианте наименования единой валю# ты. Основным решением ЕС стало определение статуса буду# щей валюты: это будет не параллельная наднациональная де нежная единица, а самостоятельная и единственная валюта ряда стран ЕЭС. Строительство Общего рынка было практически завер# шено уже к моменту подписания Маастрихтского договора о Европейском Союзе (в 1992 г.), а юридически оформлено это было в Едином Европейском Акте 1987 г.28 Итоги взаимного сотрудничества в рамках единого внутреннего рынка ЕС та# ковы: • только в период с 1992 по 1996 гг. в ЕС удалось прив# 28 Сиджански Д. Федералистское будущее Европы. От Европейс# кого Сообщества до Европейского Союза. – Ростов: РГГУ, 1998. С. 234.


47


лечь дополнительно 16% всего международного вывоза капи# тала; • уже к 1996 г. Общий рынок позволил государствам ЕС увеличить промышленный экспорт на 20#30%, средний доход в расчете на душу населения – на 1,1#1,5%; • заслугой единого рыночного пространства Евросоюза стало создание к 1996 г. дополнительных рабочих мест; • реальное функционирование единого внутреннего рынка 15 стран в период с 1985 по 1993 гг. позволило сократить разрывы в ценах на потребительские товары с 22,5 до 19,6%, а на услуги – с 33,7 до 28,6%.29 Рассматривая внутренние предпосылки финансовой ин# теграции стран ЕС, следует знать об исследовании, проведен# ном в Европе в конце 80#х годов ХХ века группой П. Чеккини. Подготовленный и опубликованный в 1988 г. по просьбе Евро# пейской Комиссии доклад группы был посвящен оценке убыт# ков от отсутствия на тот момент в ЕС единого внутреннего рынка и содержал следующие основные выводы30: • завершение строительства единого внутреннего рынка в среднесрочной перспективе (5 лет) принесет странам Европы выгоды в размере около 174#258 млрд. ЭКЮ (в ценах 1988 г.), или приблизительно в размере 4,3#6,4% ВВП; • единый внутренний рынок, если он будет создан, может обеспечить общее снижение уровня потребительских цен приблизительно на 6,1%. Кроме того, вероятно создание допол# нительных рабочих мест; • снятие таможенного контроля обеспечивало только 0,4% ВВП ЕЭС. В докладе группы рассмотрены перспективы только об# щего рынка, еще не экономического и не валютного союза. Правильность же сформулированных выводов группы Чеккини не вызывает сомнений. Важную роль на этапе финан# 29 The Impact and Effectiveness of the Single Market. Communication from the Commission to the European Parliament and Council. 1996. C. 4. 30 Европейский Союз. Прошлое. Настоящее. Будущее. От единого рынка к Европейскому Союзу. – М.: Право, 1994. С. 54.

48



совой интеграции ЕС конца 80#х гг. ХХ века эксперты отводи# ли именно экономическим перспективам в сугубо финансовой сфере. Об этом свидетельствуют расчеты, проведенные с целью определения потенциальных выгод от интеграции в сфере фи# нансовых услуг. Группой были исследованы три направления: банковские услуги и кредитование, страхование, услуги на рынке ценных бумаг в восьми странах ЕЭС. В целом для ЕЭС эффект от либерализации национальных финансовых рынков или финансовой интеграции оценивался примерно в 21,7 млрд. ЭКЮ. По масштабам внутреннего рынка финансовых инвести# ций страны ЕС уже к середине 90#х гг. ХХ века стали реальны# ми конкурентами не только США, но и вообще «зоны Север# ной Америки». Так, в рассматриваемый период суммарная ры# ночная стоимость облигаций, акций и банковских активов в ЕС (27 269,5 млрд. долл.) превышала аналогичную цифру для США, Канады и Мексики (24 711,1 млрд. долл.). Хотя и по раз# мерам населения (387,7 млн. человек против 369,0 млн. в Евро# пе), и по показателю общей капитализации фондового рынка (7 314,7 млрд. долл. против 3 778,5 млрд. долл.), и по показате# лю суммарного объема эмитированных частных и государ# ственных долговых обязательств (11 744,1 и 8673,0 млрд. долл.), американское «трио» превосходит страны ЕС.31 Период перехода на новую валюту было решено разбить на три фазы32 (см. табл. 3.1). Фаза А: запуск экономического и валютного союза. Сценарий Комиссии начинался с первой половины 1998 г., ког# да на базе статистических данных за 1997 г. Европейский Совет решал, какие страны войдут в состав Союза, а какие останутся (пока) за его пределами. Одновременно твердо и окончательно фиксируются курсы национальных валют. Это линия старта: 31 Дробозина Л. А. Финансы. Денежное обращение. Кредит. – М.: Финансы. ЮНИТИ, 1997. С. 424. 32 Договор о Европейском Союзе с поправками, внесенными в него Межправительственной конференцией ЕС в г. Маастрихте (Нидерлан# ды).


49


фаза «А» длится с момента принятия решения о составе буду# щего союза по 31 декабря 1998 г. Таблица 3.1 Фазы создания ЭВС Период Цель Задачи и мероприятия Первая половина Подготовка к Определение «первого эше# 1998 г. – 31 введению евро лона» государств «зоны ев# декабря 1998 г. ро#зоны», установление окончательных курсов пере# вода национальных валют «евро#зоны» в евро, заклад# ка фундамента функциони# рования ЕЦБ 1 января 1999 г. – Начало использова# Замена ЭКЮ на евро в соот# 1 января 2002 г. ния евро в операци# ношении 1:1, национальные ях финансово#кре# валюты стран «евро#зоны» дитных институтов превращаются в «знаки ев# ЕС (безналичные ро», теряя при этом свою са# расчеты, валютные мостоятельность операции) 1 января 2002 г. – Окончательное вве# Выпуск в обращение банк# дение в обращение нот и монет евро, оконча# 1 июня 2002 г. евро (сфера налич# тельный переход на новую но#денежного обра# европейскую валюту в бан# щения) ках и других финансовых учреждениях, закрепление евро в качестве единствен# ного законного средства платежа

Комиссия учла замечание критиков ЕВС о том, что од# ним из самых слабых пунктов плана Делора была неразрабо# танность проблемы перехода от второго этапа, когда институ# тов экономического и валютного союза еще нет, к третьему эта# пу, когда эти институты уже работают в полную силу. В связи с этим было предложено, чтобы Европейская система централь# 50



ных банков и Европейский Центральный Банк были учрежде# ны сразу же после того, как станет ясно, какие страны войдут в состав экономического и валютного союза. Одновременно должна была быть назначена дирекция ЕЦБ. Вновь созданные институты ЕВС, взаимодействуя с банками и другими финан# совыми институтами, приступили к созданию рабочих инстру# ментов денежной – кредитной и валютной политики союза. В ходе фазы А осуществлялся и ряд других важных под# готовительных мероприятий: производство банкнот и монет, деноминированных в евро; принятие нормативных актов, не# обходимых для создания всеобъемлющей юридической базы экономического и валютного союза; создание в каждой из стран#участниц национальной системы органов, руководящей переходом к единой валюте, на уровне правительства, цент# рального банка, частного сектора экономики, потребителей; принятие банками и другими финансовыми учреждениями де# тальных планов действий. Фаза «Б»: реальное начало валютного союза и воз никновение критической массы операций в евро. Фаза «Б» осуществляется с 1 января 1999 г. Сценарием, утвержденным в Мадриде, на ее реализацию было отведено три года. 1 января 1999 г. евро стал единой полноправной валютой стран#участниц. Начиная с этой даты, ЭКЮ прекратило суще# ствование и заменялось на евро в соотношении 1:1. Национальные валюты утратили свою самостоятель# ность, перестали котироваться на валютных рынках, и офици# альные внешние рынки соответствующих валют полностью ис# чезли. Однако внутри отдельных стран национальные валюты сохраняли важную функцию представительства и физического воплощения евро: на протяжении всей фазы «Б» евро должен физически существовать лишь в форме национальных денег, так как банкноты и монеты в собственно евро должны были поступить в обращение лишь с 1.01.2002 г. Главную задачу фазы «Б» Комиссия видела в том, чтобы на базе взаимодействия административного и рыночного меха# низмов создать определенную «критическую массу» операций Университетская серия

51


в евро. С этой целью все параметры денежно#кредитной и ва# лютной политики должны устанавливаться исключительно в евро. В единой валюте осуществляются и все операции ЕСЦБ с центральными и коммерческими банками. Разумеется, толь# ко в евро должны проводиться и все операции ЕСЦБ в отноше# нии третьих валют (доллара США, японской иены и т.д.). Все платежи по операциям, связанным с проведением единой де# нежно#кредитной политики, осуществляются через систему ТАРГЕТ (Трансевропейская автоматизированная система пе# ревода крупных платежей в реальном времени), основанную на новейших информационных технологиях; размещение ком# мерческих долговых обязательств национальных государств, которые, начиная с 1 января 1999 г., не могли быть номиниро# ваны в национальных валютах; межбанковские операции, а также операции на рынках валют и капиталов, т.е. на тех рын# ках, которые сразу же окажутся под воздействием единой де# нежно#кредитной и валютной политики; крупные межбанковс# кие платежи. Мощным фактором внедрения евро в эту сферу стали ус# луги, которые оказываются банкам системой ТАРГЕТ. Исполь# зование исключительно евро в обслуживании кредитно#денеж# ной политики ЕСЦБ, помимо технического удобства, имеет и глубокий политический смысл: оно обеспечивает прозрач# ность, последовательность системы, ее нейтральность в отно# шении национальных валют. В течение всей фазы «Б» национальные валюты по#преж# нему используются как в межбанковских расчетах, так и в рас# четах между банками и большинством их клиентов – юриди# ческими и физическими лицами. Граждане и организации должны были быть свободны в выборе платежных средств, а процесс вытеснения национальных валют должен был регули# роваться исключительно рыночными механизмами. Роль «критической массы» и состояла в том, чтобы побуждать эко# номических операторов и население быстрее переключаться на евро. По предложению Комиссии, правительства государств составили национальные планы перехода к евро. 52



Фаза «В»: окончательный переход на единую валю ту. Фаза «В» начинается 1 января 2002 г. и должна была прод# литься не больше шести месяцев. В этот относительно корот# кий промежуток времени банкноты и монеты евро были выпу# щены в обращение, а национальные денежные знаки изъяты из него; полностью завершился перевод банков и других финан# совых учреждений на единую валюту. Все виды платежных средств (банковские и почтовые пе# реводы, чеки, пластиковые карточки) конвертированы в евро; государственные учреждения, частные фирмы и граждане пе# решли на расчеты евро. С окончанием фазы «В» евро стало единственным законным средством платежа на всей террито# рии экономического и валютного союза. Национальные деньги перестали быть законным платежным средством, но нацио# нальные центральные банки продолжат их бесплатный обмен на новую валюту. Частью сценария являлась реализация одобренного по настоянию ФРГ Пакта стабильности и роста. Юридически он оформлен в виде двух регламентов Европейского Совета, име# ющих силу закона (один касается процедуры, которая приво# дится в действие в случае возникновения чрезмерного бюджет# ного дефицита, второй – контроля Сообщества за бюджетами государств#членов), и одной резолюции, содержащей руково# дящие указания Комиссии, Совету и государствам#членам ЕС. В этих документах уточняются общие положения Маастрих# тского договора о недопустимости чрезмерных бюджетных де# фицитов и о применении санкций к государствам#нарушите# лям. Пакт допускает возможность превышения установленно# го лимита бюджетного дефицита (3% ВВП) только в том слу# чае, если это превышение является «исключительным и вре# менным». Экономический спад признается глубоким, если он привел к снижению валового внутреннего продукта на 2% и бо# лее. Государства#члены ЕС в лице своих высших руководите# лей договорились не считать «исключительными» экономи# ческие спады, при которых снижение ВВП не превышает Университетская серия

53


0,75%. Согласно положениям Пакта, каждая страна будет руко# водствоваться при среднесрочном планировании бюджета целью достижения сбалансированности или превышения до# ходов над расходами; это необходимое условие создания запа# са прочности на случай циклических колебаний. Ежегодно страны должны представлять свои «программы стабильности» Совету, который имеет право высказывать рекомендации, если программы являются неадекватными, и контролировать их вы# полнение. Таким образом, на базе общего рынка ЕС и на основе так называемых Маастрихтских критериев допуска в «зону евро» страны#партнеры получили две составляющие интеграции: финансовую и валютную33. Под финансовой составляющей под# разумевается формирование нового глобального финансового рынка ЕС. Если под финансовым рынком понимать процессы куп# ли#продажи, обращения всех денежных, валютных, кредитных, фондовых инструментов», т.е. операции с денежными, валют# ными активами, кредитами, ценными бумагами, то можно ут# верждать, что финансовый рынок ЕС базируется на единой ва# люте евро и включает такие сегменты, как единый европейский рынок ссудного капитала, акции, облигации и др. Валютная (денежная) составляющая финансовой интеграции в ЕС не ме# нее важна. Тот факт, что группа стран заменила свои нацио# нальные валюты на евро, означает формирование широкой зо# ны действия этой общей валюты.


Конкуренция со сторо# ны Японии и США

Более сбалансированное экономическое развитие

Внешние причины эко# номической интеграции

Внутренние причины эко# номической интеграции

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ИНТЕРГАЦИЯ В ЕС 15 стран Европейского Союза Остаются ВНЕ «Зоны евро» Великобрита# ния, Дания, Швеция

ФИНАНСОВАЯ ИНТЕГРАЦИЯ 12 стран ЕС (зона единой валюты евро)

НА БАЗЕ ОБЩЕГО РЫНКА Единый финансовый рынок

Рынок акций

На основе Маастрихтских критериев допуска в зону евро

Единая валюта (евро)

Европейский Центральный Банк

Рынок капиталов

Рынок кредитных ресурсов

Рынок облига# ций

Единая денежно# кредитная политика

Платежные системы Единая сис# тема расче# тов ТАРГЕТ

Рис. 3.1. Финансовая интеграция ЕС как многоплановый процесс

Euro Papers. №26. European Commission. July 1998. P. 13.

33

54


В связи с решением на состоявшейся 12#13 декабря 2002 г. в Копенгагене встрече глав государств и правительств стран 55



Европейского союза (ЕС) о расширении этого регионального объединения с мая 2004 г. за счет стран Центральной и Восточ# ной Европы (ЦВЕ)34, а также Кипра и Мальты перед официаль# ными властями Евросоюза и руководством Европейского центрального банка (ЕЦБ) возникает необходимость разработ# ки новых подходов к политике в отношении стран#кандидатов. При этом главный критерий руководства ЕС во многом опре# деляется тем, насколько структурно#экономические условия, сложившиеся в этой далеко не однородной группе государств, объективно позволяют им участвовать в региональном интег# рационном объединении без усиления риска нарушить макро# экономическое равновесие в самом Евросоюзе. Страны ЦВЕ переживают структурные проблемы значительно более глубо# кие, чем государства Евросоюза. Именно поэтому большин# ство зарубежных экспертов обращают внимание на возмож# ность обострения проблемы макроэкономического равновесия в регионе и сложности адаптации режимов курсов валют стран ЦВЕ к единой денежно#кредитной и валютной полити# ке Европейского Центрального Банка. Предпосылкой вхождения государств ЦВЕ в Евросоюз является соответствие критериям, установленным для стран# кандидатов Европейским советом в Копенгагене в 1993 г.35 Сог# ласно им вновь вступившие государства должны «принять на 34 Венгрия, Латвия, Литва, Польша, Словакия, Словения, Чехия, Эстония. Позже, по мере готовности к вступлению в Евросоюз, в него смогут войти также Болгария и Румыния. 35 «Копенгагенские критерии» включают в себя политическую, экономическую и юридическую составляющие. В политическом плане предусматривается соответствие требованию институциональной ста# бильности в качестве гарантии демократического и правового государ# ственного устройства, соблюдения прав человека и отдельных мень# шинств. В экономическом отношении необходима эффективная рыноч# ная экономика, способная выдерживать конкуренцию на рынках Евросо# юза. В правовом аспекте предполагается, что вновь принимаемые в ЕС государства будут в состоянии взять на себя обязательства, вытекающие из членства в группировке, а также окажутся способными следовать по# литическим целям Евросоюза и задачам, стоящим перед ЭВС.

56



себя обязательство членства в Экономическом и валютном со# юзе» (ЭВС). Это означает, что на данные государства, в отли# чие, например, от Великобритании или Дании, являющихся членами ЕС, но не входящих в зону евро, не распространяется положение о праве свободного выбора участия в ЭВС. Пос# кольку участие в ЭВС – составная часть членства в ЕС, то страна#кандидат сразу после вступления в Евросоюз автомати# чески присоединяется к ЭВС и к Европейской системе цент# ральных банков (ЕСЦБ). Однако участие страны в ЭВС и ЕСЦБ не обязательно означает ее членство в зоне евро, пос# кольку для этого страна должна по меньшей мере в течение двух лет продемонстрировать соответствие критериям приня# того в феврале 1992 г. Маастрихтского договора36, а также вы# полнить некоторые другие требования для подтверждения ус# тойчивости своего развития. По истечении двух#трех лет после вступления стран ЦВЕ в Евросоюз, их центральные банки смо# гут стать участниками Евросистемы37. В соответствии со ст. 122 Амстердамского договора, принятого в июне 1997 г. в развитие Маастрихтского договора, страна#кандидат после вступления в ЕС становится членом зоны евро с «ограниченными правами» или «с изъятиями». Таким образом, страны ЦВЕ могут стать полноправными участниками ЭВС не ранее 2007 г. На нынешнем подготовительном этапе вступления стран ЦВЕ в ЕС в центре их постоянного диалога с руководством ЕС находятся такие вопросы, как реальная готовность экономики 36 Дефицит бюджета и размер государственного долга не должны превышать соответственно 3% и 60%; рост цен не может превышать бо# лее чем на 1,5% уровень потребительских цен в странах с наименьшими темпами инфляции; размер долгосрочных процентных ставок должен не более чем на 2% превышать соответствующий уровень в странах с наи# меньшими процентными ставками; страна должна не менее двух лет участвовать в Механизме обменных курсов#II, предполагающем поддер# жание курса валюты страны к евро в пределах ±15%. 37 В отличие от ЕСЦБ в Евросистему входят Европейский цент# ральный банк и центральные банки стран, на территории которых имеет официальное хождение евро и проводится единая денежно#кредитная политика.


57


стран#кандидатов к вступлению в ЕС без ущерба для поддер# жания макроэкономического равновесия в регионе, степень во# латильности их курсов валют к евро и соответственно пробле# ма выбора оптимального режима обменных курсов валют стран ЦВЕ до момента их вхождения в зону евро, а также оцен# ка влияния политики валютного курса этих стран на финансо# во#экономические интересы государств ЭВС. Зарубежные экс# перты отмечают, что аналогичные проблемы, хотя и в более мягкой форме, актуальны для отношений между странами так называемого интеграционного «ядра» и «периферийными» го# сударствами, входящими в ЭВС. Таблица 3.2 График присоединения новых членов Европейского Союза 19 октября 2002 Референдум в Исландии относительно ратифика# ции Договора, подписанного в Ницце 4#25 октября Брюссельский саммит ЕС, согласование оконча# тельной позиции относительно расширения ЕС 28 октября Копенгагенский мини#саммит стран#кандидатов 13#14 декабря Копенгагенский саммит ЕС, завершение перегово# ров по вступлению март 2003 Саммит ЕС в Афинах, подписание соглашения о присоединении весна#лето 2003 Ратификация соглашения 1 января 2004 Начало присоединения 10 стран июнь 2004 Выборы в парламент ЕС, в которых будут участво# вать граждане новых стран Европейского союза

Итак, среди избранных – три балтийских государства (Литва, Латвия, Эстония), «вышеградская группа» (Польша, Венгрия, Чехия, Словакия), Словения, Мальта и Кипр. Эта «десятка» присоединилась к Объединенной Европе 1 мая. Еще для двух стран – Румынии и Болгарии – ориентировоч# ный момент вхождения в Европейское Сообщество определен до 1 января 2007 г. Сложнее обстоят дела с Турцией, которая 58



хотя и является официальным кандидатом на вступление в ЕС, но в тоже время это единственная страна, относительно которой не определены даже приблизительно сроки вступле# ния в Евросоюз. Основным ожидаемым преимуществом для новых чле# нов ЕС станет свободный доступ на европейский рынок това# ров, услуг и капитала. И хотя большинство стран и без того уже ориентировано на европейский рынок, до сих пор некоторые статьи их экспорта ограничены, главным образом из#за разни# цы в критериях стандартизации и сертификации продуктов. О важности этого вопроса говорит то, что экспорт «десятки» в го# сударства Евросоюза колеблется от 40% (Мальта) до 74% (Венгрия) от общего объема товаров и услуг, которые постав# ляют на внешние рынки страны#кандидаты. Наиболее проблемными моментами оставалась и остает# ся бюджетная поддержка новых членов ЕС, в частности, речь идет об аграрном секторе. Сложность выработки общей поли# тики в аграрном секторе обусловлена болезненностью темы господдержки аграриев для большинства стран Евросоюза, та# ких, как Франция или Голландия. Уже согласованные пункты будущих соглашений предполагают, что кандидаты, являющи# еся основными товаропроизводителями агропродукции, а это почти вся «десятка», соглашаются на введение квотирования производства ряда сельскохозяйственных культур, основными среди которых являются молочные продукты и сахар, в обмен на поддержку местных фермеров за счет бюджета Евросоюза. Таким образом, экономическая интеграция является про# цессом, параллельным глобализации. Это качественно более высокая ступень сотрудничества между отдельными странами, когда достигается значительная степень единства националь# ных воспроизводственных процессов. При этом в условиях сохранения суверенитета государств и существования между ними рыночных отношений особую роль приобретает согласо# ванное развитие сфер сотрудничества. Высшая ступень интег# рации государств – валютный (монетарный) союз, подкреп# ленный единой фискальной и социальной политикой стран# Университетская серия

59


участниц, когда создаются специальные наднациональные ор# ганы, проводящие общую межгосударственную экономичес# кую политику, в том числе в области валютных отношений. Финансовая интеграция – экономический процесс объе# динения финансовых, кредитных, денежных, валютных систем и рынков стран на базе единой валюты и создания наднацио# нальных финансово#кредитных регулирующих институтов, осуществляющих единую финансовую и денежно#кредитную политику. Основное противоречие в системе валютной интег# рации заключается в согласовании требований национальных суверенитетов и тенденций развития мировой экономики, но# сящих интеграционный характер.

60


ГЛАВА 4. ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА И ВАЛЮТНАЯ ПОЛИТИКА РОССИИ

На огромном постсоветском экономическом простран# стве сложилась ситуация, близкая к общеевропейской: налицо в значительной степени экономическая интеграция, тормозом для которой служит отсутствие единой валюты. Необходимо также учитывать, что Россия, по существу, находится в долла# ровой зоне, правда, своеобразно оформленной. При анализе национальной валютной системы России прежде всего необходимо определить те особенности, которые могут оказать существенное воздействие на механизм ее интег# рации в валютные и в более широком плане экономические со# юзы. Первая особенность в том, что национальная валютная система (НВС) России окончательно еще не сформирована, а в тенденции ее формирования и развития довольно четко прос# леживается ориентация на принципы, присущие большинству экономически развитых мировых держав. Поскольку Россия целенаправленно стремится к более масштабной интеграции в международные экономические со# общества, то построение и совершенствование ее НВС ведется с учетом принципов организации и развития мировой валют# ной системы. Валютное регулирование является неотъемлемой частью экономической политики стран. Конечная цель валютного ре# гулирования в странах с внутренне конвертируемой валютой – свободная конвертируемость национальной валюты. Тактичес# кие цели валютного регулирования состоят в создании усло# вий для постепенного снятия ограничений на валютные опера# ции, которые прежде всего связаны с основными макроэконо# мическими показателями. Этому препятствует низкая конку# рентоспособность российских товаров и услуг на мировом Университетская серия

61


рынке, недостаточная эффективность инвестиций, инфляция, долговое бремя, плохая кредитная история, близкая к моноп# родуктовой структура экспорта, неразвитость многих совре# менных рыночных институтов и, наконец, недостаточное уре# гулирование отношений собственности. Переход к конвертируемости предполагает последова# тельное доведение фундаментальных экономических показате# лей до приемлемого уровня, так как в конечном счете конвер# тируемость национальной валюты и ее обменный курс только отражают уровень развития и стабильность национальной эко# номики. В случае несоответствия уровня развития экономики требованиям конвертируемости неизбежно наступает насиль# ственное разрешение накопленных противоречий в виде фи# нансовых кризисов, девальваций и программ стабилизации. Последнее относится и к наиболее развитым экономикам. Характерно, что в послевоенной Западной Европе, нес# мотря на расстройство денежного обращения, легальный внут# ренний оборот обслуживался только национальными деньга# ми. Значительно более ликвидная валюта США не допуска# лась на внутренний рынок. Доллары оставались дефицитом и не могли служить средством обращения. Англия единственная из всех попыталась ввести конвертируемость в июле 1947 года. На ее примере хорошо видно, что могло произойти с европейс# кими валютами при неограниченном предложении долларов. Стремлению обменять фунты в доллары по курсу 4,03 не было предела. Через пять недель эксперимент пришлось прекратить: британские власти израсходовали на поддержание курса фун# та стерлингов более 1 млрд. долларов.38 Либерализация валют# ного режима при существенной разнице в покупательной силе и ликвидности фунта и доллара оказалась невозможной. Боль# шинство стран Европы перешли к полной конвертируемости только с 1959 года, после того как Европейский платежный со# юз выполнил свои задачи, и ликвидность национальных валют была восстановлена. 38 Гилберт М. В поисках единой валютной системы. – М.: 1984. С. 106#107.

62



Под этим углом зрения события на российском валют# ном рынке в начале 90#х гг. ХХ века выглядят вполне законо# мерными. В 1991#1992 гг. Россия полностью либерализовала валютный режим и ввела конвертируемость рубля39. В это же время были отпущены цены, и существовавший ранее дефицит товаров привел к всплеску цен. Но уже к концу 1992 г. товар# ный дефицит был преодолен, а инфляция и дальше продолжа# ла набирать темп (табл. 4.1). Таблица 4.1 Рост потребительских цен и денежной массы в России в 1993C1999 годах, % к предыдущему году

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Потребительские цены 875,0 309,0 197,4 47,8 14,7 84,4 36,6

Денежная масса (агрегат М2) 347 171 112 34 30 20 57

Отношение М2 к ВВП, % 22 17 14 13 15 15 13

Почему цены росли вопреки беспрецедентному сжатию денежной массы? Резкий переход к конвертируемости без раз# вития соответствующей законодательной и нормативной базы привел к тому, что доллары США как более ликвидная валюта начали повсеместно вытеснять рубли из обращения. В услови# ях высокой инфляции доллары стали использоваться как сред# ство накопления, как самый надежный и ликвидный актив. Та# ким образом, правительство в попытке противостоять инфля# ции перекрыло один источник предложения денег – рубли – и 39 Причем сначала внутреннюю (то есть для резидентов), а потом внешнюю (для нерезидентов), хотя в большинстве стран переход к обра# тимости осуществлялся в обратном порядке: сначала внешняя конверти# руемость, а потом внутренняя.

63



открыло новый, гораздо более обильный – иностранная валюта. Нестабильность валютных курсов, усугубляющая воз# можности проявления кризисов, обусловила развитие различ# ных теорий валютного курса, которые пытались определить факторы, оказывающие существенное влияние на его измене# ние, и разработать меры по его регулированию. Это теории па# ритета покупательной способности, регулируемой валюты, ключевой валюты, валютной стабильности на базе фиксиро# ванных паритетов и курсов, плавающих валютных курсов, оп# тимальных валютных зон, нормативная теория валютного кур# са и др. Каждая из перечисленных теорий в отдельности не учи# тывает всех факторов, оказывающих влияние на валютный курс, однако в целом они дают представление о возможных направлениях валютной политики, которые могут быть более или менее адекватны условиям определенной финансовой си# туации. Многие развитые страны пришли к либерализации ва# лютного регулирования, свободному курсообразованию эво# люционным путем лишь в 80#е гг. ХХ века перейдя к полной конвертируемости валют и снятию ограничений для движения капитала. В 1997 г. было подписано Шенгенское соглашение, согласно которому 13 из 15 стран ЕЭС (кроме Великобрита# нии и Ирландии) установили наиболее льготный режим во внешнеэкономической деятельности. В соответствии с этими правилами контроль за экспортно#импортными операциями осуществляют уполномоченные посредники (центральные банки, министерства финансов, девизные (валютные) банки), которые действуют по рекомендациям соответствующих ми# нистерств (экономики, иностранных дел и финансов, промыш# ленности, торговли и т.д.). В некоторых странах были созданы специальные учреждения (в Италии – Итальянское бюро ва# лютных операций, в Швейцарии – Федеральный совет, в Шве# ции – Национальный совет, в Бельгии и Люксембурге – Бель# гийско#Люксембургская административная комиссия и т.д.), которые контролировали операции в сфере внешней торговли. 64



Так, обязательная продажа выручки от экспорта товаров существует в Ирландии, Швеции, где валютная выручка долж# на быть предложена для продажи одному из уполномоченных банков. В Бельгии, Швейцарии, Португалии валютные поступ# ления от экспорта могут использоваться на любые цели и даже оставаться за рубежом. Для стран Восточной Европы также характерны данные процессы. Например, если выручка от экспорта поступает в свободно конвертируемых валютах, как это имеет место в Венгрии, полученная выручка должна быть сдана в уполномо# ченные коммерческие банки и пересчитана в национальную ва# люту (форинты) в течение восьми дней с даты поступления иностранной валюты. И, наоборот, если в Венгрии экспортная выручка получена нерезидентами в венгерской национальной валюте, она может размещаться на специальных внешнеторго# вых счетах в уполномоченных банках и не конвертироваться в национальную валюту. Эта выручка может использоваться для оплаты покупаемых в других странах товаров и услуг или для осуществления операционных расходов иностранных фирм. Экспортеры в отдельных случаях должны репатрииро# вать валютные поступления в течение определенного установ# ленного срока, например, в Болгарии – одного месяца, а в Польше – двух месяцев. Она может быть также продана на межбанковском валютном рынке. Распоряжаться остатками средств по счетам резиденты могут свободно по своему усмот# рению (Румыния). В других странах (Венгрия) ограничения во времени репатриации экспортных поступлений с момента отг# рузки товаров отсутствуют. Но в этом случае предприятия, за# нимающиеся внешнеторговой деятельностью, должны предс# тавлять в национальный банк страны отчеты, отражающие не# оплаченные требования по данным экспортным операциям. Для стран Юго#Восточной Азии характерно, что курс на# циональных валют устанавливается по отношению к корзине валют ведущих торговых партнеров. Например, на Филиппи# нах действует особый порядок, согласно которому валютные поступления по экспортным операциям должны быть произве# Университетская серия

65


дены в установленных валютах, к которым относят: австра# лийские доллары, динары Бахрейна, американские доллары, евро и другие, которые Центральный банк Филиппин может объявить приемлемыми. В некоторых странах (Сингапур) заблокированы финан# совые активы резидентов Гаити, Ирака, Ливии и других госу# дарств. В Индонезии, Малайзии и других странах запрещен ввоз товаров в Израиль, Югославию и в те страны, на торговлю с которыми наложено эмбарго ООН по соображениям нацио# нальной безопасности. Ряд категорий экспортных товаров под# падает под лицензирование и квотирование и другие нетариф# ные ограничения в США, Канаде, Норвегии и странах ЕС. Характеризуя импортные операции стран Юго#Восточ# ной Азии, следует отметить, что действующий механизм конт# роля является достаточно жестким, что, в частности, можно рассматривать в качестве одного из мероприятий протекцио# нистской политики. В то же время некоторые страны, напри# мер, Сингапур, участвуют в соглашении об общих действи# тельных преференциальных тарифах для Зоны свободной тор# говли стран. Введение в обращение в 1993 г. российского рубля следу# ет считать моментом обособления валютной системы России от валютных систем бывших республик СССР. При этом было отменено и законодательно установленное в СССР содержа# ние золота в советском рубле40, что было согласовано с Уставом МВФ, запрещающим для входящих в него стран фиксировать золотое содержание национальной валюты. В МВФ Россия вступила, как известно, в июне 1992 г., а с июня 1996 г. офици# ально приняла на себя в полном объеме обязательства, налага# емые на членов МВФ его Уставом. До «черного вторника» 11 октября 1994 г. существовал, как известно, режим плавающего валютного курса, который складывался под воздействием соотношения спроса и пред# ложения на валютных биржах России. Однако после беспреце# 40 Золотое содержание рубля в 1961#1992 гг. составляло 0,987412 г чистого золота.

66



дентного октябрьского обвала (на 27,4% за одну торговую сес# сию) Правительством России была поставлена цель стратеги# ческого подавления инфляции. В валютной сфере это достига# лось введением режима валютного коридора. Из#за ухудшения позиции российского экспорта было принято решение о пере# ходе от «горизонтального» к «ползущему» валютному коридо# ру, действие которого наблюдалось до 1997 г. Успехи в данной политике дали основания перейти от краткосрочных к сред# несрочным ориентирам динамики курса рубля. Однако в 1998 г. возникли трудности по сбору налогов и погашению го# сударственных ценных бумаг, стало невозможным финансиро# вание дефицита бюджета с помощью выпуска новых ГКО, про# изошло изъятие портфельных инвестиций иностранными ин# весторами из России, возникла необходимость существенных платежей по внешнему государственному долгу. Перечислен# ные и также некоторые другие обстоятельства вызвали серьез# нейший финансовый и валютный кризис в России. В условиях кризиса власти вынуждены были объявить о существенном расширении валютного коридора, смещенном в сторону понижения курса рубля. Однако после нескольких последовательных его обвалов за пределы установленного ко# ридора последний был отменен вовсе, и курс рубля вновь стал свободно плавающим. Возможно, потрясения были бы менее сокрушительными, если бы Россия входила в какой#нибудь ва# лютный союз. Тогда страны#союзницы, находящиеся в некри# зисном состоянии, могли бы за счет скоординированной поли# тики существенно смягчить последствия кризиса. Случилось же так, что слишком быстрая интеграция России в мировой рынок валют и капиталов, причем с несоразмерным открытием внутреннего рынка для нерезидентов, привела к потрясениям в макроэкономической сфере. И тем не менее периодические ус# пехи на этом коротком пути развития показали, что для страны с развивающимся финансовым рынком интеграция – это объ# ективный процесс, задача состоит только в том, чтобы сделать его организованным, планируемым, контролируемым, а, следо# вательно, – управляемым. Университетская серия

67


В настоящее время валютный курс рубля не привязан к какой#либо иностранной валюте или валютной корзине; он яв# ляется плавающим в зависимости от спроса и предложения на внутреннем валютном рынке РФ. Однако в короткой истории валютной системы реформированной России существовал пе# риод действия режима валютного коридора, когда колебания курса рубля по отношению к доллару США официально огра# ничивались. Удержание курса рубля производилось с по# мощью интервенций ЦБ РФ на валютном рынке. Экономичес# кая ситуация в стране несколько раз заставляла сдвигать эти границы в сторону понижения курса рубля. После кризиса 17 августа 1998 г. курс рубля вновь стал свободно плавающим. Валютная система России предусматривает возможность участия в регулировании международной валютной ликвид# ности за счет образования официальных золотовалютных ре# зервов (табл. 4.2). Таблица 4.2 Золотовалютные резервы Российской Федерации41 (млрд. долларов США) Еженедельные значения Дата 15.08.03 08.08.03 01.08.03 25.07.03 18.07.03 11.07.03 04.07.03 27.06.03 20.06.03 13.06.03 06.06.03

Объем 64,7 64,6 64,4 63,9 63,8 64,7 64,9 64,4 64,9 63,6 64,3

Дата 18.04.03 11.04.03 04.04.03 28.03.03 21.03.03 14.03.03 07.03.03 28.02.03 21.02.03 14.02.03 07.02.03

Объем 57,7 57,6 55.8 55,4 54,5 54,7 54,6 53,1 52,7 51,4 50,2

http://www.cbr.ru.

41

68


Дата 30.05.03 23.05.03 16.05.03 09.05.03 02.05.03 25.04.03

Объем 64,7 63,1 59,9 60,8 59,9 58,3


Окончание таблицы 4.2 Дата 31.01.03 24.01.03 17.01.03 10.01.03 03.01.03 27.12.02

Объем 49,3 48,2 48,1 47,9 47,8 47,7

Так, за первое полугодие 2003 г. золотовалютные резервы РФ увеличились на 17 млрд. долл., в сопоставимый период 2002 г. – на 8,8 млрд. долл. США. В связи с противоречивым развитием российской экономики размеры этих резервов су# щественно колеблются в зависимости от состояния платежно# го баланса и конъюнктуры валютного рынка. Большая часть валютных резервов Банка России приходится на доллары США (около 75%). В качестве международных кредитных средств обраще# ния Россия применяет то, что разрешено международными нормами, в частности, векселя. Международные расчеты Рос# сии регламентируют также Унифицированные правила и обы# чаи для документарных аккредитивов и инкассо. Валютные отношения в Российской Федерации опреде# ляются с помощью правового и институционального механиз# ма. В рамках этого регулирования формируется и постоянно обновляется законодательная и нормативная база внешних ва# лютно#кредитных и финансовых отношений. На различных этапах экономического развития в той или иной степени к введению валютных ограничений прибегали практически все государства мира. В странах Западной Евро# пы данные меры широко использовались после окончания Второй мировой войны, в годы восстановления экономик; в настоящее время контроль за валютными операциями практи# чески сводится к их учету. В переходный период становления и развития рыночных отношений действуют довольно жесткие рыночные ограничения. Посредством введения запретов и ог# 69



раничений на валютные операции преследуются такие цели, как предотвращение оттока капитала из страны, воздвижение барьеров на пути спекулятивных капиталов, поскольку в стра# ну устремляются так называемые «горячие деньги», т.е. быст# рыми темпами расширяется приток иностранного капитала, что неизбежно влечет за собой увеличение денежной массы в обращении, а затем и усиление инфляционных процессов. Или же, наоборот, может произойти отток капитала из страны в по# исках стабильного и прибыльного вложения. Бесконтрольный нерегулируемый приток и отток капитала неизбежно влекут за собой попеременное увеличение и сокращение спроса на иностранную валюту, следовательно, и нежелательное колеба# ние процентных ставок. В современных российских условиях продолжается «бегство» капиталов за рубеж, при этом используются трудно контролируемые методы и каналы переброски валютных средств. Среди них, например, можно отметить использование оффшорных фирм за рубежом, принадлежащих российским резидентам или контролируемых ими, нелегальные пути пере# качки средств, проложенные через государства СНГ, использо# вание рынка наличной иностранной валюты и т.д. В связи с этим сохраняется необходимость в эффективно действующей системе валютного контроля, которая должна обеспечивать защиту экономики России от любых (внутрен# них и внешних) противоправных действий в сфере валютно# финансовых отношений. С этих позиций прежде всего следует рассматривать меры, направленные на обеспечение системнос# ти валютного контроля и укрепление его основ как целостной функции государственного управления. Такими основами яв# ляются правовая и нормативная база валютного контроля, его организационное построение, внутреннее и внешнее взаимо# действие элементов системы валютного контроля, информаци# онно#техническая база, кадровое обеспечение. Весь этот комп# лекс проблем предполагает проведение адекватной политики развития и совершенствования валютного регулирования и ва# лютного контроля в России. 70



Основы регулирования валютного курса вполне ясны и апробированы длительной практикой европейских и азиатс# ких стран. Операции с капитальными счетами, как правило, запрещены, за очень редким исключением (обычно это репат# риация прибыли для иностранных прямых инвесторов), а дос# туп к иностранной валюте разрешен для проведения торговых и туристических операций (с учетом налагаемых ограниче# ний). Рынок обмена валюты остается открытым, но доступным только импортерам и банкам при наличии специальной лицен# зии. Вместе с тем экспортеры при принудительном регулиро# вании должны продавать свою валюту на внутреннем валют# ном рынке, а центральные банки – управлять валютным кур# сом путем покупки или продажи валютных ресурсов для под# держания сбалансированности рынка. Такая система сама по себе предполагает контроль за капиталом, она не накладывает запрет на наличие в стране иностранной валюты, а лишь огра# ничивает и контролирует способы ее покупки. Ключевые аспекты валютного контроля и контроля за капиталом в соответствии с мировым опытом можно объеди# нить в три основных принципа: • централизованное принятие решений регулирующим органом, (так, опыт Франции доказывает необходимость пере# дачи значительной свободы действий одному органу, в данном случае – ЦБ), а также необходимость централизации процесса принятия решений (во Франции это было осуществлено через создание специального комитета при Министерстве финансов, в который входили глава Центрального Банка, глава Казначей# ства и другие высокопоставленные лица); • сочетание регулирующих и стимулирующих мер (эко# номические агенты поощряются к сотрудничеству с органами регулирования); • последовательная интеграция в согласованную эконо# мическую стратегию, т.е. валютный контроль является необхо# димым инструментом в рамках монетарной интеграции. Если он используется в нечестной политической игре, то его эффек# тивность значительно снижается, так как контроль будет рас# Университетская серия

71


сматриваться как нелегитимный. Так, фактором, определив# шим эффективность валютного контроля и контроля за капи# талом во Франции, Италии и Японии в 50#е и 60#е гг. ХХ века, было одобрение его большей частью общества и политическо# го истеблишмента (от сторонников генерала де Голля до ком# мунистов) как части долгосрочной стратегии экономического развития. На современном этапе развития экономики РФ основ# ные цели валютного регулирования следующие: • сокращение дисбаланса счетов резидентов по текущим валютным операциям за счет обеспечения репатриации валют# ной выручки от экспорта продукции, работ, услуг, а также уменьшение авансовых платежей по импорту, не обеспеченных своевременными поставками товаров; • поэтапное обеспечение конвертируемости валюты по текущим операциям с учетом состояния и изменения основ# ных факторов, создающих для этого необходимые условия: эф# фективного обменного курса, адекватной международной лик# видности, устойчивой макроэкономической политики и эконо# мической среды, создающей возможности и стимулы для соот# ветствующего реагирования на рыночные цены; • создание необходимых условий для привлечения иностранных инвестиций и притока финансового капитала в экономику страны, обеспечение приоритета долгосрочных вложений и ограничение притока неустойчивого краткосроч# ного капитала; • предотвращение необоснованного оттока капитала из страны и ограничение возможностей для бегства капитала, включая возвратность капиталов и дивидендов на вложенный капитал; • противодействие через систему кредитных организа# ций легализации преступных доходов, полученных в иност# ранной валюте или в виде других валютных ценностей. Достижение перечисленных целей должно осущес# твляться поэтапно с учетом специфики использования иност# ранной валюты в различных сферах ее обращения и текущего 72



состояния валютного регулирования и валютного контроля по этим направлениям. В связи с этим политика валютного регу лирования должна строиться на следующих принципах: • ограничение использования иностранной валюты во внутреннем обороте; • постепенное снятие ограничений на валютные опера# ции, связанные с международной торговлей и с международ# ным движением капитала; • расширение учетно#аналитических функций Банка России; • усиление роли и ответственности уполномоченных банков как агентов валютного контроля и хозяйствующих субъектов за нарушения валютного законодательства; • приведение валютного законодательства Российской Федерации в соответствие с требованиями, обеспечивающими ее вступление в международные валютно#финансовые инсти# туты. В последнее время развернулась острейшая борьба меж# ду Банком России и Минфином, с одной стороны, и представи# телями крупного бизнеса, прежде всего экспортерами сырья, заинтересованными в снижении курса рубля, в легализации хранения валютной выручки за рубежом, а также крупнейши# ми банками, стремящимися создать себе дополнительный ис# точник доходов на валютных спекуляциях за существенную либерализацию валютных операций и ослабление валютного регулирования – с другой. Особенно настоятельно дискутиру# ется вопрос о необходимости существенного сокращения или отмены норматива обязательной продажи валютной выручки экспортерами. Вступление в силу Федерального Закона «О внесении изменений в некоторые акты Российской Федерации, затраги# вающие вопросы валютного регулирования» от 08.08.01г. №130#ФЗ, в соответствии с которым норма обязательной про# дажи экспортерами своей валютной выручки снижена с 75 до 50%, не поставило точку в данной полемике. Конфликт интересов между крупнейшими экспорте# Университетская серия

73


рами и Банком России получил новое развитие. Среди доводов в пользу изменения режима валютного регулирования в сторону его постепенной либерализации можно выделить следующие. Во#первых, существующий валютный режим недостаточ# но эффективен, продолжается масштабное бегство капитала. Динамика внешнеторгового канала как способа оттока капита# ла показывает, что он представлен увеличившейся, не посту# пившей своевременно в страну экспортной выручкой и не по# гашенными в срок импортными авансами. Во#вторых, повышение трансакционных издержек экс# портеров при валютообменных операциях. Против данного до# вода можно возразить, так как дополнительные трансакцион# ные издержки экспортеров в силу их крайней незначительнос# ти в общей величине издержек вряд ли могут создавать серьез# ную проблему даже на микроуровне. Более того, в условиях сложившейся тенденции к постепенному укреплению реально# го курса рубля эффективное управление свободными рубле# выми остатками позволяет компенсировать дополнительные издержки, связанные с обязательной продажей валютной вы# ручки. В#третьих, валютное регулирование неразрывно связано с избыточной ликвидностью, которая, в свою очередь, создает угрозу ускорения роста цен. Опыт последних лет показал, что российская экономика оказалась неподготовленной к эффек# тивному освоению того притока валюты, который произошел в результате резкого увеличения цен на энергоносители. Действующий норматив обязательной продажи валютной вы# ручки в условиях огромного положительного сальдо платеж# ного баланса привел, с одной стороны, к существенному росту валютных резервов и, с другой – к образованию избыточной рублевой ликвидности, которая представляет определенную угрозу для макроэкономической стабильности и прежде всего потери контроля за инфляцией. В#четвертых, произошло некоторое улучшение совре# менной экономической ситуации в России. 74



По данным Госкомстата РФ, в 2002 г. продолжился рост внешнеторгового оборота. Темпы его – при измерении в долла# рах и текущих ценах по методологии платежного баланса, т.е. с учетом «челночной» торговли и некоторых других видов тор# говых операций, не фиксируемых таможенной статистикой – несколько повысились по сравнению с 2001 г. (7,8% против 3,3%), но были значительно ниже, чем в 2000 г. (30,6%). Экспорт в 2002 г. возрос на 5,2% – после сокращения на 3,3% в 2001 г., достигнув наибольшей величины за весь период с 1992 г. Импорт увеличился в несколько меньшей степени, чем в 2001 г. – на 12,6% против 19,8% – и оставался ниже того уровня, которого он достиг до валютно#финансового кризиса, т.е. в 1995#1997 гг. (табл. 4.3 и рис. 4.1). Таблица 4.3 Внешняя торговля России (в млрд. долл.) Экспорт, всего в том числе: # в страны дальнего зарубежья # в страны СНГ Импорт, всего в том числе: # из стран дальнего зарубежья # из стран СНГ

1995 1997 1998 1999 2000 2001 2002 82,9 89,0 74,9 75,7 105,6 101,6 106,+

10,4

18,4 18,36 14,3

29,1

53,4

44,2

19,0 72,0

17,0 62,6

70,0

65,9

59,1 15,8 58,0 43,7

63,6 12,1 39,5

91,3 14,2 44,9 31,4 13,4

86,4 15,2 53,8 40,7 13,0

90,7 16,2 60,5 48,2 12,3

Сальдо торгового +20,3 +17,0 +16,9 +36,2 +60,7 +47,9 +46,4 баланса, всего в том числе: # со странами дальнего +21,7 +16,6 +15,4 +34,5 +59,9 +45,7 +42,5 зарубежья # со странами СНГ #1,4 +0,4 +1,5 +1,7 +0,8 +2,2 +3,9

75


Валютные операции 200

150

100

50

Рис. 4.1. Сравнительная динамика экспорта и импорта РФ (в %, 1992 г. = 100) Динамика экспорта по месяцам в течение 2002 г. находи# лась в сильной зависимости от динамики цен. На протяжении первых шести месяцев года, исключая апрель, уровень экспор# та был ниже, чем в первом полугодии 2001 г., но во второй по# ловине года он неизменно повышался. Наибольшее падение экспорта (на 20,4% по сравнению с соответствующим месяцем предыдущего года) наблюдалось в январе 2002 г., наибольший рост (на 34,6%) – в декабре. Начиная с октября, экспорт стал опережать по темпам роста импорт. Динамика импорта была более ровной – его стоимостной объем неизменно возрастал темпами от 2,4% (низшая точка, май) до 22,2% (высшая точка, июль), если сравнивать показа# тели аналогичных месяцев двух последних лет. В январеCфеврале 2003 г. рост экспорта еще более уско# рился, составив 44,4% по сравнению с январем#февралем 2002 г. (импорт возрос на 24,6%) и по своему объему был в 2 ра# за больше импорта, причем торговля с дальним зарубежьем, куда поступает основная часть сильно подорожавших нефти и нефтепродуктов, продолжает развиваться более динамично, чем торговля со странами СНГ. Положительное сальдо торго# 76



вого баланса за эти два месяца составило 9,6 млрд. долл. Внутренняя конвертируемость рубля требует поступле# ния валютной выручки в страну. Если она в значительных раз# мерах будет оставаться на банковских счетах экспортеров, тог# да (даже при положительном торговом и платежном балансах) на внутреннем валютном рынке может возникнуть нехватка долларовых средств, что приведет к падению курса рубля по отношению к доллару. Регулирование обменного курса рубля может быть инструментом соблюдения правил и норм экономической по# литики в России. Если доступ к иностранной валюте ограни# чен, то всегда можно связать эти ограничения со степенью соб# людения существующего регулирования, будь то фискальное, пруденциальное или другое. Репатриация прибыли должна быть связана с долей затрат на производство на местном рын# ке, или с долей продукции, которая должна быть экспортиро# вана. Когда финансовые рынки полностью либерализованы, любая экономическая политика правительства находится под прямым влиянием игры на международных биржах. Потоки капитала, мобилизуемые такой спекулятивной игрой через ин# вестирование денежных средств, тормозят развитие возмож# ностей и резервов ЦБ. В данной ситуации у правительства нет другой альтернативы, кроме как проводить ту политику, в ко# торой заинтересованы биржевые спекулянты. Но даже такого полного подчинения экономического суверенитета может быть недостаточно. Если спекулянты не верят в надежность данной экономической политики, даже если она удовлетворяет их ин# тересам, они будут продолжать критиковать ее, уверенные в том, что она не будет длительной. Эти классическое самореа# лизующееся ожидание и парадокс надежности объясняют, по# чему страны, проводящие политику процентных ставок (Мек# сика, Бразилия), до сих пор вынуждены сталкиваться с огром# ными потоками спекулятивных денежных средств, что обычно приводит к плачевным результатам. Вместе с тем при ограниченной конвертируемости рубля естественно исходить из того, что не существует значимых Университетская серия

77


макроэкономических причин предпочитать рублевую ликвид# ность валютной. Следовательно, предложение валюты в рос# сийских условиях в определяющей мере формируется факти# ческими поступлениями от экспорта (и иностранных креди# тов) и нормативом продажи валютной выручки. Предложение валюты должно обеспечивать следующие компоненты спроса на нее: •Спрос со стороны импортеров (сюда включается и спрос со стороны российских туристов, импортирующих ту# ристические услуги). •Спрос со стороны правительства, которое покупает ва# люту для выплат по внешнему долгу. •Спрос со стороны ЦБ РФ, который наращивает свои резервы для повышения устойчивости национальной валюты. •Спрос со стороны населения для пополнения валютных сбережений. Предотвращение переоценки реального валютного курса должно стать основной задачей экономической политики на ближайшие год#полтора. Для реализации экономической по# литики, ориентированной на развитие, российскому прави# тельству потребуется управление валютным курсом, что зна# чительно сложнее при либерализованных потоках капитала. Следовательно, российской экономике, скорее, нужен низкий реальный валютный курс в сочетании с экспортными налога# ми, чем высокий валютный курс и налоги на импорт. Причина в том, что налогообложение импорта всегда сложно с социаль# ной точки зрения, и правительство столкнется с множеством проблем, стараясь оказать давление на так называемую челноч# ную торговлю или отменить льготы, предоставленные слиш# ком большому количеству социальных организаций. Как изве# стно, высокие тарифы на импорт защищают внутренний ры# нок, но не помогают российским экспортерам. Низкий обмен# ный курс в этом смысле гораздо лучше, так как он и защищает внутренний рынок, и помогает экспортерам. Такая ситуация продлится до тех пор, пока российские предприятия не нако# 78



пят достаточно средств для реструктуризации и адаптации к международной конкуренции. Реальной базой для управления обменным курсом станет темп роста производительности тру# да в производственном секторе. Но для эффективного управ# ления обменным курсом ввозимая иностранная валюта долж# на быть «стерилизована», по крайней мере частично, иначе начнется неконтролируемый рост валютного курса. Это зада# ча фискальной системы, осуществляемая уже через налоги на экспорт и прогрессивное укрепление всей фискальной сис# темы. Вместе с тем «мировые принципы» валютного регулиро# вания отсутствуют. Существуют лишь рекомендации МВФ развивающимся странам и странам с переходной экономикой относительно достижения «макроэкономической стабилиза# ции» с помощью отмены валютного контроля. Известна прак# тика стран, четко следовавших этим навязываемым рецептам (например, Аргентина, переживающая ныне глубокий финан# сово#экономический и социальный кризис42). Но известен и опыт других стран, в том числе Малайзии, проводившей в сфе# ре валютного регулирования противоположную политику и добившейся впечатляющих результатов экономического роста. Малазийский вариант весьма поучителен. Во#первых, показы# вает, какую валютную политику предпочтительно проводить стране, стремящейся, опираясь преимущественно на собствен# ные возможности, обеспечить динамичное и стабильное хозяй# ственное развитие. Во#вторых, демонстрирует, сколь важно уметь вовремя извлекать уроки из уже допущенных ошибок и оперативно отказываться от установок, навязываемых извне. В условиях существенного роста нагрузки на доходы бюджета ключевыми факторами поддержания оборота валют# ных ресурсов в существующих в настоящее время экономичес# ких условиях являются: 42 Глазьев С., Батчиков С. Что сулит углубление либералистской реформы в России? (Прогнозные соображения в контексте отечествен# ного и аргентинского реформационного опыта) // Российский экономи# ческий журнал, 2000. №7.


79


•большое положительное сальдо торгового баланса; •создание механизма стерилизации эмитируемых рубле# вых средств в условиях роста валютных резервов; •решение проблемы внешнего долга (реструктуризация; возможно, частичное списание) и его обслуживание; •сокращение нелегального вывоза капитала (по статьям «непоступление экспортной выручки», «непогашенные импо# ртные авансы», «ошибки и пропуски» ежегодный отток валю# ты составляет порядка 13#18 млрд. долл.). Основой формирования валютного регулирования и ва# лютного контроля в Российской Федерации является Закон «О валютном регулировании и валютном контроле» от 9 ок# тября 1992 г., который определил принципы осуществления валютных операций, полномочия и функции органов и агентов валютного контроля, права и обязанности юридических и фи# зических лиц в отношении владения, пользования и распоря# жения валютными ценностями, а также ответственность за на# рушение валютного законодательства. Целью валютного контроля в России является обеспече# ние соблюдения норм национального валютного законодатель# ства на территории государства при осуществлении валютных операций. Под валютным законодательством понимается совокуп# ность законодательных, нормативных и ведомственных актов, регулирующих порядок осуществления в Российской Федера# ции валютных операций, переводов в Россию и из России за рубеж средств в иностранной валюте в различных целях, ввоз# вывоз массы наличной иностранной валюты, порядок осущес# твления электронных расчетов и платежей в иностранной ва# люте. В настоящее время принят новый Федеральный закон Российской Федерации «О валютном регулировании и валют# ном контроле» (10.12.2003 № 172#ФЗ). Целью настоящего Федерального закона является обес# печение реализации единой государственной валютной поли# 80



тики, а также устойчивости валюты РФ и стабильности внут# реннего валютного рынка как факторов прогрессивного разви# тия национальной экономики и международного экономичес# кого сотрудничества. В законе уточнено понятие валютных ценностей, из сос# тава которых исключены драгоценные металлы и драгоценные камни. Все валютные операции, за исключением прямо указан# ных в Законе, будут осуществляться без ограничений. Ограни# чения на проведение отдельных операций движения капитала могут вводиться только в целях предотвращения существенно# го сокращения золотовалютных резервов, резких колебаний курса российского рубля. Отменяется практика необходимости получения инди# видуальных разрешений на осуществление валютных опера# ций. В Законе «О валютном регулировании и валютном конт# роле» установлено право Банка России определять размер обя# зательной продажи валютной выручки резидентами, но не свы# ше 30% от суммы соответствующей валютной выручки. В но# вом Законе установлено, что норма обязательной продажи ва# люты отменяется с 1 января 2007 г., и уже сейчас вводится пе# речень сумм, на которые этот Закон не распространяется. Одно из нововведений – валюту разрешается продавать не только через биржи, но и другими способами (через банки и т.д.). Для экспортеров срок возврата валюты увеличен с 90 до 180 дней. Купля#продажа валюты внутри страны будет произво# диться без обязательной идентификации лица, осуществляю# щего данную операцию. По поводу вывоза валюты из России физическими ли# цами сохраняется действующий режим: до 3 тыс. долл. – сво# бодно; от 3 до 10 тыс. долл. – при наличии банковской справ# ки или таможенной декларации, свыше 10 тыс. – с разреше# ния ЦБ РФ. Установлено право физическим лицам открывать счета в Университетская серия

81


зарубежных банках, находящихся на территории стран#членов ОЭСР (Организации экономического сотрудничества и разви# тия) или ФАТФ (Группы разработки финансовых мер по борь# бе с отмыванием денег), в уведомительном порядке. Юриди# ческие лица получат такое право через год. Таким образом, новый Закон «О валютном регулирова# нии и валютном контроле» является еще одним шагом в сторо# ну либерализации валютного рынка и содержит много нова# ций, которые призваны положительно сказаться на развитии российской валютной системы. Вместе с тем Закон «О валютном регулировании и ва# лютном контроле» вызывает серьезные опасения, в частности, со стороны банковского сообщества. Прежде всего речь идет о возможности для российских компаний свободно открывать счета в иностранных банках за рубежом. Эта мера способна серьезно оголить российскую банковскую систему. Крупней# шие отечественные субъекты бизнеса в поисках более дешевых финансовых ресурсов могут перевести свои счета в зарубеж# ные банки, что вызовет цепную реакцию негативных послед# ствий. Уход за границу наиболее солидных клиентов приведет к ухудшению качества кредитного портфеля всего российского банковского сектора и автоматически – к росту отчислений в фонд обязательных резервов. Это напрямую скажется и на снижении уровня капитали# зации банков, их рейтинги неизбежно понизятся, может ус# ложнить отношения с иностранными банками: будут затрудне# ны как получение от них синдицированных кредитов, так и размещение еврооблигаций на европейских рынках. Рост от# числений в Фонд обязательного резервирования также повы# сит себестоимость ведения банковской деятельности, что ни# как не будет способствовать укреплению банковской системы России. К аналогичным последствиям может привести и разре# шение иностранным банкам оказывать трансграничные услу# ги, т.е. они получат возможность вести в РФ банковский биз# нес без открытия своих дочерних банков, которые сегодня яв# 82



ляются по формальному статусу банками российскими и под# чиняются российскому законодательству. Сторонники же Закона основывают свои доводы на том, что современная банковская система России неспособна обес# печить экономику финансовыми ресурсами в нужном объеме. Особенно это относится к наиболее крупным российским ком# паниям. Не случайно данный законопроект активно лоббиро# вал Российский союз промышленников и предпринимателей, который, по сути, выступает за отмену валютного регулирова# ния. Как признают банкиры, они действительно не в состоянии полностью удовлетворить потребности своих клиентов в кре# дитах. Однако проблема заключается не столько в нехватке средств, сколько в тех условиях, в которых приходится рабо# тать представителям банковского сообщества. Так, в России по сравнению с другими странами очень высока себестоимость банковского бизнеса. Отчисления в фонд обязательного резервирования составляет 10#12%, а, нап# ример, в США – 2,5%. Крайне велики административные рас# ходы: приходится заполнять 28 видов отчетности, при наличии филиалов их число возрастает многократно. Подобные расхо# ды серьезно удорожают стоимость банковского кредита. Новый закон о валютном регулировании делает более свободным, с одной стороны, доступ российских предприятий к ресурсам иностранных банков, а, с другой – облегчает пос# ледним доступ на российский финансовый рынок. Однако при этом не происходит практически никакой либерализации ре# жима деятельности российских банков: они по#прежнему оста# ются зажатыми в крепких тисках нормативов ЦБ РФ, который отказывается снизить нормативы по отчислениям в ФОР и на# чать активный процесс рефинансирования коммерческих бан# ков, что могло бы существенно поднять их капитализацию, по# высить кредитный ресурс. Более того, в ст. 9 нового закона вво# дится предварительное резервирование по рублевым и валют# ным кредитам. В этих условиях облегчение доступа российских произ# водителей к иностранным банковским ресурсам, на первый Университетская серия

83


взгляд, способно возместить их нехватку. Тем более что иност# ранный капитал видит Россию как одну из своих резервных площадок. На Западе из#за переизбытка предложений банко# вских услуг падает рентабельность этого бизнеса, поэтому за# падные банки сейчас проводят активную капитализацию под# разделений, работающих в восточном направлении. Однако пример восточноевропейских стран, таких, как Польша, Чехия, Венгрия, где доминирует западный банковс# кий капитал, свидетельствует о том, что никакого инвестици# онного бума со стороны банков там нет. Следовательно, однос# торонняя либерализация в направлении Запада в перспективе может серьезно ослабить российскую банковскую систему, а с ней подорвать весь инвестиционный потенциал страны. При этом следует помнить, что вслед за иностранными банками придут транснациональные компании, которые будут вытес# нять российских производителей с рынка. Опасения банковского сообщества, связанные с новым Законом «О валютном регулировании и валютном контроле», это тот вопрос, где необходимо тщательно просчитывать не только сиюминутную выгоду, но и отдаленную перспективу развития валютной системы и валютной политики России.

84


ГЛАВА 5. ВАЛЮТНОCФИНАНСОВЫЕ ОТНОШЕНИЯ РОССИИ СО СТРАНАМИ СНГ

Распад СССР привел к нестабильности в отношениях между бывшими союзными республиками. Они объявили о введении национальных валют, которые были явно неконвер# тируемы, что осложнило торговые связи между бывшими рав# ноправными субъектами Союза. Промышленные предприятия стран СНГ оказались перед проблемой необходимости исполь# зования в расчетных операциях нескольких валют при отсут# ствии системы страхования валютных рисков. Этих труднос# тей можно было бы избежать, сохранив валютный союз. После углубления суверенизации стран СНГ валютный союз стал не# возможен в силу все большего расхождения в методах ведения экономической политики каждым из бывших союзников. Си# туация в 1992 г. складывалась парадоксальная: экономический союз распался, единая валюта (рубль) еще какое#то время су# ществовала, и это существование в условиях полного несоотве# тствия экономической политике было явным тормозом даль# нейшего развития. Тем не менее были неоднократные попытки сохранить единую денежную систему. В 1992 г. в Бишкеке было заключе# но Соглашение «О единой денежной системе и согласованной денежнокредитной и валютной политике государств, сохра нивших рубль в качестве законного платежного средства». В 1993 г. было подписано Соглашение о Межгосударственном банке СНГ. В 1994 г. Россия подписала многостороннее Согла шение со странами СНГ о содействии в создании и развитии коммерческих, производственных, кредитнофинансовых и дру гих транснациональных объединений и заключила двусторон# ние соглашения об основных принципах создания финансово промышленных групп (ФПГ) с Белоруссией, Казахстаном, Уз# Университетская серия

85


бекистаном, Украиной, Таджикистаном и Киргизией. По этим соглашениям формирование ФПГ может осуществляться в добровольном порядке посредством учреждения участниками группы одной из принятых в органах СНГ организационно# правовых форм с передачей в ее собственность пакетов акций, входящих в группу предприятий и финансово#кредитных уч# реждений. Формы участия и механизм объединения капита# лов, величина пакетов акций, передача в доверительное управ# ление или приобретение которых ведет к образованию ФПГ, определяются согласно законодательству тех государств, орга# ны управления которых подписывают данное соглашение. В Законе РФ «О Финансово#промышленных группах» (ФПГ) предусмотрено, что те ФПГ, среди участников которых имеются юридические лица, находящиеся под юрисдикцией государств#участников СНГ, имеющие обособленное подразде# ление на территории указанных государств или осуществляю# щие на их территории капиталовложения, регистрируются как транснациональные финансово#промышленные группы. Есть первый опыт создания транснациональных ФПГ с участием российских компаний. Так, «Газпром» создал концерн с предп# риятиями Донбасса «Сталь#трубы#газ». Образована украинс# ко#российская нефтяная компания «РУНО». В России созда# ны межгосударственная ФПГ «Интеррос» и транснациональ# ная ФПГ «Нижегородские автомобили». Российскими органи# зациями подписаны соглашения о создании ФПГ «Илюшин» с Узбекистаном, «Международные авиаторы» и «Волга#Днепр» с Украиной, «Электрометприбор» с Казахстаном. Достигнута договоренность с Украиной о создании ФПГ «Транснацио# нальная алюминиевая компания». В случае образования транснациональной ФПГ на осно# ве межправительственного соглашения ей присваивается ста# тус межгосударственной (международной) ФПГ. Для участни# ков такой группы национальный режим деятельности устанав# ливается межправительственным соглашением на основе вза# имной договоренности. Участникам межгосударственной ФПГ в порядке, уста# 86



навливаемом Правительством РФ, могут предоставляться та# моженные тарифные льготы, предусмотренные Законом РФ «О таможенном тарифе», по товарам, перемещаемым через границу в рамках деятельности этой ФПГ. По ориентировочной оценке, совместные предприятия, образованные на территории России с участием предприятий и организаций, а также физических лиц из стран СНГ, состав# ляют в целом 1/10 общего числа предприятий в РФ с иност# ранным капиталом. В 1994 г. принято Соглашение о создании платежного со юза стран СНГ. Его целью было создание системы, обеспечива# ющей бесперебойность расчетов в режиме взаимной конверти# руемости национальных валют. Соглашение о платежном сою# зе планировалось реализовать в два этапа: на первом развитие системы обеспечивалось путем заключения двусторонних и многосторонних договоров, а на втором посредством внедре# ния коллективной валюты. Не вызывает возражений процесс разноуровневой интег# рации в СНГ; стремление отдельных стран, более других гото# вых к интеграции, создавать различные региональные эконо# мические и политические объединения. С этой точки зрения Союз Белоруссии и России, Таможенный союз, объединивший Белоруссию, Казахстан, Киргизию, Россию и Таджикистан, Центральноазиатский таможенный союз в составе Казахстана, Киргизии и Узбекистана могут стать своего рода ядрами интег# рации в СНГ, открытыми для присоединения к ним других го# сударств Содружества. Вызывает сомнение целесообразность и даже возможность одновременного функционирования на пространстве СНГ двух таможенных союзов: Таможенного со# юза «четверки» и Центральноазиатского таможенного союза (Казахстан и Киргизия являются членами обоих союзов, что просто абсурдно). В соответствии с данными Госкомстата РФ размер актив# ного сальдо в торговле со странами ближнего зарубежья повы# сился: он составил 3,9 млрд. долл. в 2002 г. против 2,2 млрд. долл. в 2001 г. Университетская серия

87


С 1 июля 2001 г. Россия перешла на новый принцип взи# мания налогов при торговле со странами СНГ: налог на добав# ленную стоимость и акцизы уплачиваются в бюджет страны# импортера товаров. Принцип страны назначения, при котором экспорт товаров от НДС освобождается, а налог уплачивается в бюджет страны#импортера, для России не нов, поскольку Россия торгует по этим правилам почти со всеми странами за исключением государств СНГ. Впредь принцип страны назна# чения будет распространяться и на торговые операции со стра# нами СНГ за некоторыми исключениями: во#первых, измене# ния не коснулись таких товаров, как нефть, газовый конденсат и природный газ и, во#вторых, торговля с Белоруссией по# прежнему строится на принципе уплаты косвенных налогов в стране происхождения товара (Россия и Белоруссия являются участниками единого таможенного пространства, и граница между ними отсутствует). Режим свободной торговли в Содружестве реализуется в условиях, когда Грузия и Киргизия вступили во Всемирную торговую организацию (ВТО). Ряд стран, в том числе Молда# вия, планируют вступить в нее в ближайшее время. После про# ведения сепаратных, втайне от остальных членов Таможенного союза, переговоров, Киргизия присоединилась к ВТО в конце 1998 г. В данной ситуации, исходя из общепринятых механиз# мов функционирования таможенного союза, возможно нес# колько решений: присоединение всех других членов обоих та# моженных союзов к ВТО на условиях Киргизии, исключение Киргизии из таможенных союзов, их распад и, возможно, фор# мирование на обломках нового в составе России, Белоруссии, Казахстана, Таджикистана, Узбекистана, к которому впослед# ствии могла бы присоединиться Украина. Таким образом, у стран Содружества возникают серьез# ные проблемы в переговорном процессе, связанном с их предс# тоящим вступлением во Всемирную торговую организацию. Более всего это затрагивает государства, входящие в состав Та# моженного союза. Проблема, в частности, заключается в том, что Россия и 88



другие участники союза ведут переговоры с ВТО отдельно друг от друга. Известно, что одним из условий вступления России в ВТО является требование о снижении в короткий срок разме# ра средневзвешенной ставки импортного тарифа до среднего в ВТО уровня (10%). Это практически невыполнимо для страны с переходной экономикой и бюджетным дефицитом (средняя ставка импортного тарифа у России составляет 15%). Сниже# ние ставок до требуемого ВТО уровня может прежде всего не# гативно сказаться на российской обрабатывающей промыш# ленности, еще не приступившей по#настоящему к структурной перестройке. Кроме того, это требование ВТО серьезно ослож# няет проводимую странами Таможенного союза унификацию экспортно#импортных пошлин и выработку единого тарифа. Несмотря на постановку задачи монетарной интеграции стран СНГ, практическое ее решение продвигается весьма мед# ленно. В качестве причин, замедляющих продвижение прежде всего платежного союза, можно определить следующие: 1. Нестабильность национальных валют большинства стран СНГ. 2. Недостаток на рынке СНГ платежных средств доста# точной ликвидности. 3. Несогласованность действий государств СНГ, направ# ленных на поддержание стабильности курсов национальных валют. 4. Различие в подходах центральных банков стран СНГ к установлению курса национальной валюты к доллару США. 5. Неразвитость, недостаточная ликвидность, а в отдель# ных случаях и замкнутость национальных валютных рынков. 6. Наличие в отдельных странах СНГ особых ограниче# ний скрытого характера по использованию национальной ва# люты в качестве платежных средств. Указывая на эти причины, приходится констатировать, что страны#участники платежного союза в рамках СНГ пока еще не выработали сбалансированного подхода к валютному регулированию экономического пространства СНГ, взаимной Университетская серия

89


конвертируемости валют, выравниванию платежных балансов и др. Для того чтобы реализовать намеченное, государства Содружества должны последовательно принять ряд мер. • Полноценно оформить и практически внедрить на внутригосударственном уровне все положения Соглашения о платежном союзе. • Заключить предусмотренные в межгосударственном соглашении двусторонние соглашения по обеспечению взаим# ной конвертируемости и стабилизации национальных валют. • Законодательно зафиксировать обязательства, приня# тые по формированию межгосударственного платежного со# юза. • Официально определить позиции по механизму реали# зации Соглашения о создании платежного союза. Только при реализации перечисленных мер платежный союз может стать действенным. Пока же ситуация не стимули# рует Россию к участию в союзе, по сути, неконвертируемых ва# лют. Если положение не улучшится, то реальные торгово#эко# номические интересы России могут оказаться за пределами «ближнего зарубежья». Тем не менее пока еще возможно создание союза по прин# ципу прикрепления к ведущей валюте, своего рода региональ ной валютной системы, которая, несмотря на явную и програм# мируемую асимметрию, все же может обеспечить корректное согласование плавающих курсов национальных валют. Усло# виями такого союза должно стать снижение общих темпов инфляции до 3#5% (по аналогии с требованиями к монетарной интеграции в рамках ЕС), обеспечение стабильности и доста# точной емкости денежного, кредитного и финансового рынка, обеспечение его открытости, а также возможность страны, об# ладающей максимумом резервной валюты, предоставлять дру# гим странам кредиты. Интеграция России в подобный союз ак# туальна, но не единственно возможна, поскольку еще остается теоретическая и, вероятно, практическая возможность актив# ных действий России по монетарной интеграции в зоне евро. Конечно, из#за основательной долларизации российской 90



экономики возможности вхождения России в зону монетарно# го союза евро выглядят весьма гипотетическими. И тем не ме# нее введение евро не может не затронуть процессов, происходя# щих на экономическом пространстве РФ. Для коммерческих банков введение евро существенно расширяет поле деятель# ности, как за счет привлечения новых клиентов, так и за счет появления новых банковских продуктов. Что касается государственного отношения к евро, то здесь существуют свои особенности. Пересчет, например, госу# дарственного внешнего долга в евро является технической опе# рацией, на этот счет существуют достаточно четкие правила. Но вот проценты в евро имеют экономическую основу, выходя# щую за пределы национальной финансовой системы кредито# ра. В любом случае введение евро дает возможность России скорректировать свою стихийную привязанность к доллару, преследовать свои собственные интересы в валютной сфере, определить государственную валютную политику с большими степенями свободы. Центр тяжести в межгосударственных договоренностях стран СНГ должен все больше смещаться с согласования объе# мов и условий взаимных товарных поставок (за исключением отдельных видов продукции, выпускаемой предприятиями, полностью принадлежащими государству, или объектов пря# мых государственных инвестиций) на совместную выработку правил игры, т.е. экономико#правовых механизмов, стимули# рующих развитие связей между предпринимательскими и бан# ковскими структурами интегрирующихся стран. Сюда входят и меры по сближению и унификации национальных законода# тельств, нормативных актов, регламентирующих хозяйствен# ную деятельность, меры по оказанию государственной подде# ржки и стимулированию предпринимательских и банковских структур, сотрудничающих с партнерами из стран СНГ. Появление евро обусловило начало формирования трех зон валютного влияния: зоны влияния доллара (потенциально весь американский континент); зоны иены (4 «тигра», а также Малайзия, Индонезия и Таиланд) и зоны евро (Западная, Вос# Университетская серия

91


точная и Центральная Европа, без Великобритании, Прибал# тика и Турция, а возможно, и часть стран Африки). Россия не относится ни к какой из зон влияния основных валют. Однако развитие контактов с государствами какой#ли# бо из этих групп при активном использовании ее валюты в собственных интересах чрезвычайно важно и выгодно. Так, развивая внешнеторговые связи с ЕС на базе евро, активно создавая отечественный рынок евро, Россия тем са# мым подтверждает свою заинтересованность в стратегическом партнерстве с ним. Это привлекательно для европейских ин# весторов, открывает для российских предпринимателей появ# ление возможности единого европейского финансового рынка. В глобальном смысле строительство ЭВС выгодно Рос# сии потому, что оно приведет к усилению стран ЕС, появлению биполярного мирового валютного порядка, к более сбаланси# рованному развитию мирового хозяйства в целом, ослаблению привилегированного положения США. С макроэкономической точки зрения для России ключе# вой задачей является социально#экономическая стабилизация в стране и создание благоприятных условий для экономичес# кого роста. При этом использование евро в некоторой степени может быть полезно для достижения важных целей экономи# ческой политики страны. В частности, вытеснение доллара как средства накопления в России с помощью конкуренции со сто# роны евро, при условии стабильности рубля, способствует рос# ту рублевых сбережений. Расширение применения евро достаточно перспективно для внешнеторговых контактов России и ЕС. Прежде всего пе# реход на расчеты со странами ЕС в евро должен положительно сказаться на российском импорте из Евросоюза. Единая валю# та послужит усилению внутренней конкуренции, и в перспек# тиве возможно снижение цен на продукцию европейских про# изводителей. Российские импортеры также выигрывают от появления евро, поскольку им легче сравнивать цены партнеров из ЕС и не требуется учитывать динамику курсов национальных ва# 92



лют. Импортеры получают дополнительные преимущества благодаря евро и в тех случаях, когда они сотрудничают с парт# нерами сразу в нескольких странах ЕС. Существуют свои преимущества единой европейской ва# люты и для российских экспортеров. Однако быстрый переход на евро в этой области вряд ли возможен, поскольку на миро# вом рынке цены на сырьевые экспортные товары (нефть, газ, металлы, уголь) традиционно устанавливаются в долларах. Экспортеров из России будет подталкивать к использованию евро и необходимость продвижения товаров на внутренний рынок ЕС. Крупные отечественные экспортеры могут использовать евро как альтернативу доллару США в целях диверсификации валютного риска. Особенно влияет новая валюта на стратегию тех компаний, которые проводили операции с несколькими ва# лютами ЕС. Например, ОАО «Газпром» при заключении дол# госрочных контрактов с партнерами в различных странах ЕС использовало принцип сбалансированной валютной корзины. Для российских банков евро также открывает новые воз# можности. • Возрастет роль отечественных банков как потребите# лей корреспондентских услуг. Они смогут также претендовать на скидки на тарифы, комиссионные и т.п. со стороны евро# пейских банков#партнеров, заинтересованных в привлечении новой и сохранении имеющейся клиентуры. • Российским банкам выгодно вместо различных валют иметь дело только с евро. Это приведет к пересмотру системы их корреспондентских отношений, отказу от счетов «ностро» в нескольких странах ЕС и замену их единым счетом в евро в крупном банке#участнике основных платежных систем. Воз# можно и снижение тарифов иностранных банков по ведению корреспондентских счетов. • По укрупненному счету в евро проще вести расчеты, легче производить его выверку. Как следствие этого оптимизи# руется управление средствами банка. • Благодаря своим корреспондентам – крупным евро# Университетская серия

93


пейским банкам, российские банки получают выход на евро# пейский финансовый рынок. Они не только могут интегриро# ваться в единый рынок банковских услуг, но и выходят на рын# ки капитала ЕС. Перспективы такого выхода разнообразны: # размещение валютных средств корпоративных клиен# тов (российских сырьевых компаний); # инвестиции на рынках долговых бумаг (суверенных и корпоративных, участие на фондовом рынке; # работа на новом рынке валютных деривативов; # развитие принципиально нового рынка опционов на спрэды по процентным ставкам (между облигациями и проце# нтными ставками по евробондам), причем на разных уровнях. И все#таки для российских банков выход на финансовый рынок ЕС под знаком евро не является революционным ша# гом. Ранее, в 90#е гг. ХХ века они уже размещали на европейс# ких фондовых биржах депозитарные расписки на российские акции, а Банк России и ранее размещал свои валютные резер# вы в государственных облигациях стран «зоны евро». Продол# жается и общая интеграция России в систему мировых финан# сов. В ЕС работают росзагранбанки. В ходе анализа перспектив евро для России необходимо отметить новые возможности федерального правительства, местных властей и отечественных предприятий в привлечении финансовых ресурсов из#за рубежа. При условии улучшения кредитного рейтинга России и решения проблем обслужива# ния внешней задолженности можно ожидать как начала заим# ствований в евро на государственном уровне, так и новых вы# пусков еврооблигаций (в евро). С переходом стран ЕС на единую валюту Россия объек# тивно начнет осуществлять заимствования в евро, так как кредиты на государственном уровне обычно выдаются в валю# те кредитора. Положительным моментом в данном случае бу# дет диверсификация валют заимствований. Ведь до настояще# го времени основной валютой внешних заимствований России был американский доллар. Поступление валюты для обслу# живания долга перед Евросоюзом будет обеспечено ожидае# 94



мым расширением расчетов в евро за российский экспорт. Использование евро в России включает следующие сферы: • курсообразование рубля; • формирование официальных резервов; • проведение интервенций; • государственные заимствования; • обслуживание внешнего долга. Формирование официальных резервов в евро будет зави# сеть от курса единой валюты и от того, насколько успешно она проложит себе дорогу на российский и международные валют# ные рынки. Средства в евро будут необходимы как для регулирова# ния курса рубль/евро, так и для проведения стерилизацион# ных и иных операций, на которые традиционно используются резервы. Еще один аспект, который делает переход ЕС к евро иск# лючительно выгодным и привлекательным для России, – целе# сообразность учета уникального опыта финансовой интегра# ции стран Евросоюза в процессе экономической интеграции с партнерами по СНГ. Возможность построения валютного сою# за четырех стран (России, Белоруссии, Казахстана и Кирги# зии) предусмотрена ст. 7 их договора от 29 марта 1996 г. Одна# ко неправомерно утверждать, что дальнейшее сближение госу# дарств в рамках СНГ неизбежно. Особенно это касается фи# нансовой и валютной областей. Интеграция России в систему мировых финансовых рынков в 90#е гг. ХХ века предполагала интеграцию конкрет# ных предприятий, т.е. своего рода экономическую интеграцию на микроуровне. На зарубежные фондовые рынки были допу# щены акции российских предприятий, а корпоративные эми# тенты провели размещение еврооблигаций. Кроме того, российские предприятия и банки активно привлекали внешние заимствования в форме кредитов (в том числе синдицированных). Банки заключали форвардные контракты на поставку иностранной валюты нерезидентам, Университетская серия

95


которым это было необходимо для репатриации прибыли. Факт появления акций отечественных компаний на веду# щих мировых фондовых биржах стал важным достижением в ходе интерграции России в систему мировых финансовых рынков. С середины 90#х гг. российские акции размещались за рубежом через американские депозитарные расписки (ADR). Зарубежным инвесторам предлагались ADR разных уровней, причем есть и прецедент: АО «Вымпелком» выпустил ADR 3# го уровня (которые ничем не отличаются от американских ак# ций). На сегодняшний день на Нью#Йоркской фондовой бир# же котируются ADR АО «Вымпелком», «Ростелекома» и «Тат# нефти». На внебиржевом рынке США в системе электронных торгов NASDAQ идут торги по ADR ряда других российских эмитентов. Среди них «Сургутнефтегаз», «Роснефтегазстрой», «Иркутскэнерго». Торги по ADR российских эмитетов активно идут и в ЕС на Лондонской, Франфуртской, Берлинской, Мюнхенской фондовых биржах. Как показал опыт первых эмитентов, ADR дают возмож# ность продажи акций по их реальной стоимости. Улучшение имиджа компании#эмитента ADR способствует созданию вы# годных возможностей и для привлечения капитала уже в фор# ме заимствований (у банков или при размещении еврооблига# ций)43. Другая тенденция состоит в активности отечественных компаний и банков на международном рынке синдицирован# ных кредитов. Важность этого источника привлечения долгос# рочного внешнего финансирования в том, что в отличие от ев# рооблигаций подобные кредиты могут иметь мультивалютную структуру, не требуют получения кредитного рейтинга, могут быть возобновляемыми и не связаны с большими затратами. Связи с ЕС сегодня исключительно значимы для России. Государства Евросоюза – важнейший экономический партнер РФ. На их долю приходится более 1/3 объема всей внешней 43 Ладыгин Д., Арсеньев В. Наши акции на чужом поле // Коммер# сант, 1999. № 219. 26 ноября. С. 8.

96



торговли страны44. Напротив, необходимость контактов стран Европы с Россией для них самих значительно меньше. Об этом свидетельствует ее скромная доля в объеме внешней торговли с Россией, которая составляет всего 3,5%; относи# тельно невелик суммарный объем инвестиций и займов, вы# данных России. Потенциал России вместе с возможностями ЕС мог бы составить геополитическую величину мирового масштаба. Это показывают следующие расчеты: объем финансовых рынков ЕС (27 трлн. долл.)45 плюс 360#400 трлн. долл. несекьюритизи# рованных активов России против 23 трлн. долл. США46. Помимо торговых связей со странами Евросоюза, для России сегодня большое значение имеют их инвестиции. В настоящий момент наибольший приток капиталов в экономи# ку России обеспечивают США, Великобритания, Швейцария, Германия, Нидерланды, Франция. Переход к единой валюте в Европе хотя и затронет Рос# сию, но все#таки косвенным образом, а потому ее в этом про# цессе можно считать скорее наблюдателем, чем активным участником. Каковы же возможности России в аспекте реаль# ных финансово#экономических выгод в условиях нарастаю# щей конкуренции между евро и долларом? 1. ЕС – это стратегический и основной торговый партнер России, важный инвестор в отечественную экономику. Укреп# ление экономического потенциала ЕС при введении единой ва# люты, утверждение его в качестве геополитического центра од# нозначно выгодно России. 2. Необходимость восстановления баланса между долла# ром и европейскими валютами пропорциональна значению де# ловых контактов нашей страны с США и ЕС. 44 Евро и Россия с разных точек зрения // Внешняя торговля. 1998. № 10#12. С. 12. 45 Транснациональный капитал и национальные государства//Ми# ровая экономика и международные отношения, 1999. № 6. С. 63. 46 Макаревич Л. Введение евро открывает для России новые гори# зонты // Еврофорум. Октябрь 1998. С. 20.


97


3. Еще один аргумент в пользу евро для России имеет не только экономический, но и геополитический характер. Речь идет о доминировании доллара на мировой арене и доллариза# ции российской экономики. В 90#е гг. ХХ века в валюте США номинированы 50#60% валютных резервов мира, 60#70% миро# вого экспорта и импорта, 70% банковских кредитов, до 50% об# лигационных займов, 80% операций на валютных рынках. Это валюта рынков евродолларов и нефтедолларов47. В то же время в 1996 г. на 15 стран ЕС приходилось 38,3%, а на долю США – лишь 32,5% ВВП ОЭСР (Организа# ции экономического сотрудничества и развития), включающей в себя 29 наиболее развитых государств мира. Внешняя же тор# говля членов ЕС (с третьими государствами) составляет 20,9%, а США – 19,6% от объема всей международной торговли48. Долларизация мировой экономики (более 60% всей на# личной долларовой массы обращается за пределами США) оз# начает для США беспроцентный заем на эту сумму, фактичес# ки предоставленный другими странами. Ежегодную экономию финансовых ресурсов США за счет неуплаченных процентов можно оценить в 15 млрд. долл. Очевидно, что такая ситуация помимо финансовых выгод приносит США дополнительные политические преимущества от глобального использования национальной валюты. Для России по#прежнему актуальна проблема внутрен# ней долларизации экономики. Начиная с 1992 г., доллар объек# тивно заменял национальную валюту в выполнении ею функ# ции средства накопления и частично даже средства обращения. Это было вызвано гиперинфляцией в условиях либерализации цен и эмиссионного финансирования дефицита бюджета. Даже с наступлением периода стабилизации колебаний курса рубля и вплоть до настоящего момента доллар сохранил за собой осо# бое место в денежной системе страны. Об этом свидетельству# 47 Макаревич Л. Введение евро открывает для России новые гори# зонты // Еврофорум. Октябрь 1998. С. 20. 48 Долгов С. И. Новая европейская валюта – евро. – М.: Юристъ, 1998. С. 43.

98



ют 60 млрд. долл., характеризующих объем наличной долларо# вой массы, циркулирующей в России49. Таким образом, участвуя в финансовом рынке Европы под знаком евро, а также переходя к расчетам в евро со своими партнерами, страны ЕС неизбежно будут действовать в нап# равлении сужения мировой базы обращения доллара. Господ# ство доллара на мировых рынках в первую очередь объясняет# ся тем, что многие страны мира получают долларовую экспорт# ную выручку и занимают ресурсы на мировых финансовых рынках в основном в долларах, чтобы избежать потерь в ре# зультате колебаний курсов различных валют. Выручка от экспорта сырьевых ресурсов, цены на кото# рые традиционно котируются в долларах, займы в долларах, предоставленные как банками, так и международными органи# зациями – все это мощные предпосылки для долларизации отечественной экономики. Однако при том, что основная масса торговых контактов ЕС – внутренние, формирование ЭВС приведет, по прогнозам, к созданию почти замкнутой на себя торговой зоны (сравни# мой с США и Японией), где доля импорта составит около 12# 14% ВВП. ЕС будет меньше обеспокоен проблемой валютного курса евро, нежели инфляцией или безработицей (то есть внутренними проблемами), а значит, евро будет стабильнее по отношению к доллару и иене, чем были валюты стран Евросо# юза. В соответствии с этим сценарием ЕС станет реальным конкурентом США. Следовательно, если России не может быть уготована роль инсайдера союза, ей остается играть роль аутсайдера со всеми вытекающими издержками. Тем не менее из любой са# мой сложной ситуации можно извлечь некоторую пользу. По# ложение между двумя «монстрами» будет заставлять противо# борствующие стороны делать уступки России, рассчитывая на извлечение выгоды из ее аутсайдерства. В свою очередь, Рос# сия, не будучи связанной союзными обязательствами, может 49 Буторина О. В странах Центральной и Восточной Европы по# разному встречают новую валюту // Евро, 1999. №3. С. 23.


99


сама достаточно свободно устанавливать валютный курс своей денежной единицы. В арсенале ее валютной политики будет возможность попеременного проведения конкурентных де# вальваций то в отношении доллара, то в отношении евро. По# мимо некоторой свободы в области валютной политики Рос# сия может использовать преимущества свободы от союза в об# ласти кредитно#денежной политики при установке учетных ставок для получения кредитов, в том числе и из зоны евро. Таким образом, стратегия межвалютного балансирова ния может быть успешной для страны, которая из состояния депрессии готовится продвинуться по волне цикла макроэко# номической конъюнктуры в зону роста. Являясь слабейшей стороной по отношению к полюсам современной международ# ной валютной системы, Россия более всего может потерять, например, при внезапном отказе от евро или, как это ни пара# доксально, при неожиданном сокрушении доллара. В то же время стратегия межвалютного балансирования позволит в на# ибольшей степени воспользоваться эффектом «наверстыва# ния», который давно уже используют развивающиеся страны «третьего» мира.

100


ГЛАВА 6. ВАЛЮТНЫЙ КУРС И ЕГО РЕГУЛИРОВАНИЕ

6.1. Номинальный и реальный валютные курсы Важнейшим элементом любой валютной системы явля# ется валютный курс. Валютный курс – цена единицы иност ранной валюты, выраженная в единицах национальной валюты. Он отражает динамику основных макроэкономических показа# телей и может сам активно влиять на их изменение. Исторически складывались три режима установления валютных курсов. 1. На основе золотых паритетов (при золотом стандарте). 2. Система фиксированных курсов валют. 3. Система плавающих валют, колеблющихся в зависи# мости от спроса и предложения. До начала Второй мировой войны существовала система золотого стандарта (см. гл. 1). Все национальные валюты были жестко привязаны к цене золота и соответственно имели ста# бильные курсы относительно друг друга. Однако именно в это время появились признаки неравномерности развития эконо# мики разных стран, и система стала давать сбои. Почему это произошло? Ответ можно получить, анализируя организацию рыночных отношений на любом рынке, а также факторы, воз# действующие на валютный курс. Работа любого рыночного механизма осуществляется по закону баланса спроса и предложения. Этот закон применим для любого вида товаров и услуг, в том числе и для валютного рынка. На баланс спроса и предложения на валютном рынке ока# зывают влияние две группы макроэкономических факторов: долгосрочного и краткосрочного действия. К факторам дол# Университетская серия

101


госрочного действия на валютном рынке относят относитель ный уровень национальных цен и производительность труда. # Относительный уровень национальных цен. Цены на один и тот же товар или услуги в разных странах можно сравнивать, если взять две валюты, которые можно об# менять по установившемуся курсу. Например, один и тот же телевизор в США стоит $ 200, а в Японии 20 000 иен. Тогда по# лучается, что товарный курс составит 200 иен за один доллар. Можно высчитать усредненный курс по всем видам товаров и услуг. Полученное значение обычно служит общим ориенти# ром для долгосрочных прогнозов. Дело в том, что товарный курс не всегда равен текущему на мировом валютном рынке. Поскольку товарный курс отражает фундаментальные макроэ# кономические реалии, то считается, что если текущий курс вы# ше товарного, то значит налицо временная завышенная оценка валюты, и теоретически текущий курс должен понижаться, по# ка не достигнет уровня товарного. И наоборот, если текущий ниже товарного, то имеем недооценку валюты и ожидаем вос# становления баланса. Производительность труда. Если производительность труда в данной стране выше, чем в какой#либо другой, то цены на товары в стране лидера бу# дут ниже, чем на такие же ввозимые товары. Следовательно, местная валюта будет укрепляться, поскольку ее потребуется меньше, что приведет к повышению международного спроса на нее. И, наоборот, при относительно более низкой производи# тельности труда в стране ее валюта будет ослабевать. Не менее важными являются факторы краткосрочного или немедленного воздействия: Банковская учетная ставка. Если банковская учетная ставка на местную валюту по# вышается, то это значит, что последняя становится более при# быльной на депозитном счете. Это обстоятельство сразу же вы# зывает немедленное повышение спроса на эту валюту (при прочих равных условиях). И наоборот, если повышается учет# ная ставка по иностранной валюте, то из#за падения спроса на 102



местную валюту (относительно иностранной) она соответ# ственно слабеет. К другим индикаторам краткосрочного действия, тесно связанным с кредитным процентом, относятся: Уровень безработицы. Тем выше учетная ставка, тем дороже кредиты для бизне# са, тем ниже деловая активность и меньше спрос на рабочую силу. Уровень инфляции. Чем выше ставки, тем меньше денежная масса в обороте, тем ниже уровень инфляции. Объем денежной массы. Чем выше ставки, тем меньше берется кредитов, тем меньше денежная масса, если национальный банк не осущес# твляет обратную покупку ранее размещенных государствен# ных ценных бумаг. Однако экономические расчеты влияния макроэконо# мических факторов на изменения валютного курса могут быть подвергнуты серьезной корректировке психологическим фактором, связанным с восприятием рыночной ситуации иг# роками. Важным психологическим моментом, определяющем движение цен на рынке валют, являются текущие ожидания игроков в отношении значений тех или иных макроэкономи# ческих индикаторов. И это может оказывать немедленное, хо# тя обычно и кратковременное, воздействие на котировки. Но при одном условии, а именно: когда ожидания расхо# дятся с теми данными, которые были обнародованы, опублико# ваны или как#то иначе стали достоянием участников рынка. Причем чем существеннее расхождения в звене «ожидания – факты», тем более бурной будет реакция рынка. Согласно представлению об эффективном рынке, все ожидания учитываются по мере их возникновения и еще до то# го, как поступит информация о реальном положении вещей. Поэтому к моменту объявления свежих данных цены успевают заранее подтянуться к определенному уровню. Университетская серия

103


Одним из наиболее важных понятий, используемых на валютном рынке, являются категории реального и номиналь# ного валютного курса. Реальный валютный курс можно определить как отно# шение цен товаров двух стран, взятых в соответствующей ва# люте. Так: er = Ph/Pr х en , (6.1) где er – реальный валютный курс; Ph – цены на внутреннем рынке; Pf – цены на зарубежном рынке; en – номинальный валютный курс. Темпы роста реального эффективного курса рубля в ию# ле по сравнению с предшествующими месяцами несколько возросли вследствие снижения курса евро на международном рынке. В целом в январе#июле по сравнению с декабрем 2002 г. реальный эффективный курс рубля повысился на 3,9% (рис. 6.1)


Номинальный валютный курс показывает обменный курс валют, действующий в настоящий момент времени на ва# лютном рынке страны. Курс национальной валюты может изменяться неодина# ково по отношению к различным валютам во времени. Так, по отношению к сильным валютам он может падать, а по отноше# нию к слабым – подниматься. Поэтому для определения дина# мики валютного курса в целом рассчитывают индекс валютно# го курса. При его исчислении каждая валюта получает свой вес в зависимости от доли приходящихся на нее внешнеэкономи# ческих сделок данной страны. Сумма всех весов составляет 100%. Курсы валют умножаются на их вес, далее суммируются все полученные величины и берется их среднее значение. В современных условиях валютный курс формируется, как и любая рыночная цена, под воздействием спроса и предло# жения. Уравновешивание последних на валютном рынке при# водит к установлению равновесного уровня рыночного курса валюты. Для наглядности отразим это положение на рис. 6.2.

115 110

К доллару США

105 100 95 90

Январь 2002

S

E е

Реальный эффективный курс Февраль 2002

Март 2002

Апрель 2002

К евро Июнь 2002

Июль 2002

Август 2002

Октябрь 2002

Сентябрь 2002

Ноябрь 2002

Январь 2003

Декабрь 2002

Февраль 2003

Март 2003

Апрель 2003

Май 2003

Июнь 2003

Июль 2003

Май 2002

Курс валют

D Q Количество иностранной валюты

Рис. 6.1. Динамика среднемесячных реальных курсов рубля в 2002C2003 гг. (%) 104


Рис. 6.2. Равновесный уровень рыночного курса валют 105



Размер спроса на иностранную валюту (D) определяется потребностями страны в импорте товаров и услуг, спросом на иностранные финансовые активы и спросом на иностранную валюту резидентами для осуществления зарубежных инвести# ционных проектов. Чем выше курс иностранной валюты по отношению к на# циональной, тем меньше спрос на нее; чем ниже курс иностран# ной валюты, тем больше на нее спрос. Именно этим определя# ется наклон кривой спроса (D) на графике. Предложение иностранной валюты определяется спро# сом резидентов иностранного государства на валюту данного государства, спросом иностранных инвесторов на активы, вы# раженные в национальной валюте данного государства, и спро# сом на национальную валюту в связи с намерениями нерези# дентов осуществлять инвестирование в данном государстве. Итак, чем выше курс иностранной валюты по отношению к отечественной, тем меньшее количество национальных субъектов валютного рынка готово предложить ее в обмен на иностранную, и, наоборот, чем ниже курс национальной ва# люты к иностранной, тем большее количество субъектов на# ционального рынка готово приобрести национальную валю# ту, что объясняет наклон кривой предложения S иностран# ной валюты. Факторы, влияющие на величину реального валютного курса: • структурные: а) конкурентоспособность товаров страны на мировом рынке и ее динамика; б) состояние национального платежного баланса; в) покупательная способность национальной валюты и темпы инфляции; г) разница процентных ставок в различных странах; д) внутреннее и внешнее предложение денег. • конъюнктурные: а) политическая ситуация в стране; 106



б) кризисы, стихийные бедствия; в) деловая активность: функционирование валютных рынков, спекулятивные валютные операции.

6.2. Государственное регулирование валютного курса Существует рыночное и государственное регулирование величины валютного курса. Рыночное регулирование, основанное на конкуренции и действии законов стоимости, спроса и предложения, осущес# твляется стихийно. Государственное регулирование направлено на преодо# ление негативных последствий рыночного регулирования ва# лютных отношений и на достижение устойчивости экономи# ческого роста, равновесия платежного баланса, снижения рос# та инфляции в стране. Меры государственного воздействия на валютный курс: • валютные интервенции; • дисконтная политика; • протекционистские меры. Важнейшим инструментом валютной политики госу# дарств являются валютные интервенции – операции цент# ральных банков на валютных рынках по купле#продаже наци# ональной денежной единицы против ведущих иностранных ва# лют. Цель валютных интервенций – изменение уровня соот# ветствующего валютного курса, баланса активов и пассивов по разным валютам или ожиданий участников валютного рынка. Для того чтобы повысить курс национальной валюты, цент# ральный банк должен продавать иностранные валюты, скупая национальную. Тем самым уменьшается спрос на иностранную валюту, и, следовательно, увеличивается курс национальной валюты. Для того чтобы понизить курс национальной валюты, центральный банк продает национальную валюту, скупая иностранные валюты. Это приводит к повышению курса Университетская серия

107


иностранной валюты и снижению курса национальной ва# люты. Для интервенций, как правило, используются официаль# ные валютные резервы, и изменение их уровня может служить показателем масштабов государственного вмешательства в процесс формирования валютных ресурсов. Масштабы интер# венций центрального банка страны обычно являются секрет# ной информацией, что отражает стремление властей сохранять конфиденциальность своих действий для обеспечения эффек# тивности осуществляемых мероприятий. Однако данные о раз# мере валютных интервенций ЦБ РФ часто публикуются в официальной прессе. Официальные интервенции могут проводиться разными методами: • на биржах – публично; • на межбанковском рынке – конфиденциально. Кроме того их исполнение осуществляется: • на срок; • с немедленным исполнением. Помимо официальных резервов, источником средств для интервенций могут быть краткосрочные заимствования и опе# рации своп. Конкретная стратегия определяется экономичес# кой программой правительства, а также особенностями поло# жения центрального банка страны на валютном рынке и в це# лом его статусом. Кроме того, официальные валютные интервенции под# разделяются на: # стерилизованные; # нестерилизованные. Стерилизованными называют интервенции, в ходе кото# рых изменение официальных иностранных нетто#активов ком# пенсируется соответствующими изменениями внутренних ак# тивов, т.е. практически отсутствует воздействие на величину денежной базы. Если же изменение официальных валютных резервов в 108



ходе интервенции ведет к изменению денежной базы, то интер# венция является нестерилизованной. Для того чтобы валютные интервенции привели к желае# мым результатам по изменению национального валютного курса в долгосрочной перспективе, необходимо: • наличие необходимого количества резервов в цент# ральном банке для проведения валютных интервенций; • доверие участников рынка к долгосрочной политике центрального банка; • изменение фундаментальных экономических показате# лей (темпа экономического роста, инфляции, денежной массы и др.). Дисконтная политика – это изменение центральным банком учетной ставки, в том числе с целью регулирования ве# личины валютного курса путем воздействия на стоимость кре# дита на внутреннем рынке и тем самым на международное дви# жение капитала. Протекционистские меры – это меры, направленные на защиту собственной экономики, в данном случае националь# ной валюты. В первую очередь к ним относятся валютные огра# ничения – законодательное запрещение или регламентация операций резидентов и нерезидентов с валютой или другими валютными ценностями. Существуют разные виды валютных ограничений: • валютная блокада; • запрет на свободную куплю#продажу иностранной ва# люты; • регулирование международных платежей, движения капиталов, золота и ценных бумаг, репатриации прибыли; • концентрация в руках государства иностранной валю# ты и других валютных ценностей. Отвечая на вопрос о том, что является причиной колеба# ния валютных курсов, следует также остановиться на теории паритетов платежеспособности, разработанной Густавом Кас# селем после первой мировой войны. Г. Кассель первым выска# Университетская серия

109


зал мысль о том, что курс валюты меняется вследствие отсут# ствия паритета между покупательной способностью населения в разных странах. Он предположил, что существует связь меж# ду уровнем инфляции в стране и обесцениванием ее валюты по отношению к другим валютам. Эта теория находила свое подт# верждение на протяжении длительных периодов. Многие стра# ны Юго#Восточной Азии (Гонконг, Сингапур, Индонезия, Таи# ланд) устанавливали фиксированный паритет своих валют по отношению к доллару США. В течение довольно длительного периода инфляция в этих странах составляла около 15% в год, в то время как в США она не превышала 2% в год. Когда разни# ца между фиксированным и реальным паритетом (т.е. парите# том покупательной способности) этих валют по отношению к доллару США стала явной, на них была предпринята атака международных спекулянтов, которая обернулась катастро# фой для этих азиатских стран. Пришлось прибегнуть к масси# рованной помощи МВФ, чтобы последствия валютного краха были менее разрушительными. В настоящее время в экономической литературе выделя# ют и анализируют три основных фактора, определяющих коле# бания валютных курсов. 1. Разрыв в уровне инфляции. 2. Состояние торгового баланса (части платежного ба# ланса) – дефицит торгового баланса недостаточно сильных стран влечет за собой обесценивание их валюты. 3. Дефицит государственного бюджета, для покрытия ко# торого требуется привлекать кредиты в иностранной валюте. Рассмотрим подробнее механизм влияния некоторых факторов на величину валютного курса. Темпы инфляции и валютный курс На валютный курс влияет темп инфляции. Чем выше темп инфляции в стране, тем ниже курс ее валюты, если не противодействуют иные факторы. Инфляционное обесценива# ние денег в стране вызывает снижение покупательной способ# ности и тенденцию к падению их курса к валютам стран, где 110



темп инфляции ниже. Данная тенденция обычно прослежива# ется в средне# и долгосрочном плане. Выравнивание валютно# го курса, приведение его в соответствие с паритетом покупа# тельной способности происходят в среднем в течение двух лет. Зависимость валютного курса от темпа инфляции осо# бенно велика у стран с большим объемом международного об# мена товарами, услугами и капиталами. Состояние платежного баланса Платежный баланс непосредственно влияет на величину валютного курса. Активный платежный баланс способствует повышению курса национальной валюты, так как увеличивается спрос на нее со стороны иностранных должников. Пассивный платеж# ный баланс порождает тенденцию к снижению курса нацио# нальной валюты, т.к. должники конвертируют ее в иностран# ную валюту для погашения своих внешних обязательств. Раз# меры влияния платежного баланса на валютный курс опреде# ляются степенью открытости экономики страны. Так, чем вы# ше доля экспорта в ВНП (чем выше открытость экономики), тем выше эластичность валютного курса по отношению к изме# нению платежного баланса. Нестабильность платежного ба# ланса приводит к скачкообразному изменению спроса на соот# ветствующие валюты и их предложение. Кроме того, на валютный курс влияет экономическая по# литика государства в области регулирования составных частей платежного баланса: текущего счета и счета движения капита# лов. При увеличении положительного сальдо торгового балан# са возрастает спрос на валюту данной страны, что способству# ет повышению ее курса, а при появлении отрицательного саль# до происходит обратный процесс. Изменение сальдо баланса движения капиталов оказывает определенное влияние на курс национальной валюты, которое по знаку («плюс» или «ми# нус») аналогично торговому балансу. Однако существует и не# гативное влияние чрезмерного притока краткосрочного капи# тала в страну на курс ее валюты, так как он может увеличить Университетская серия

111


избыточную денежную массу, что, в свою очередь, может при# вести к увеличению цен и обесцениванию валюты. Национальный доход и валютный курс Национальный доход не является независимой составля# ющей, которая может изменяться сама по себе. Однако в целом те факторы, которые заставляют изменяться национальный доход, имеют большое воздействие на валютный курс. Так, уве# личение предложения товаров повышает курс валюты, а увели# чение внутреннего спроса понижает ее курс. В долгосрочном периоде более высокий национальный доход означает и более высокую стоимость валюты страны. Тенденция является об# ратной при рассмотрении краткосрочного интервала времени воздействия увеличивающегося дохода населения на величину валютного курса. Разница процентных ставок в разных странах Влияние этого фактора на валютный курс объясняется двумя основными обстоятельствами. Во#первых, изменение процентных ставок в стране воздействует при прочих равных условиях на международное движение капиталов, прежде все# го краткосрочных. Повышение процентной ставки стимулиру# ет приток иностранных капиталов, а ее снижение поощряет от# лив капиталов, в том числе национальных, за границу. Во#вто# рых, процентные ставки влияют на операции валютных рын# ков и рынков ссудных капиталов. При проведении операций банки принимают во внимание разницу процентных ставок на национальном и мировом рынках капиталов с целью извлече# ния прибылей. Они предпочитают получать более дешевые кредиты на иностранном рынке ссудных капиталов, где ставки ниже, и размещать иностранную валюту на национальном кре# дитном рынке, если на нем процентные ставки выше. Деятельность валютных рынков и спекулятивные валютные операции Если курс какой#либо валюты имеет тенденцию к пони# 112



жению, то фирмы и банки заблаговременно конвертируют ее в более устойчивые валюты, что ухудшает позиции ослабленной валюты. Валютные рынки быстро реагируют на изменения в экономике и политике, на колебания курсовых соотношений. Тем самым они расширяют возможности валютной спекуля# ции и стихийного движения «горячих» денег. Степень использования определенной валюты в международных расчетах В ожидании снижения курса национальной валюты им# портеры стремятся ускорить платежи контрагентам в иност# ранной валюте, чтобы не нести потерь при повышении ее кур# са. При укреплении национальной валюты, напротив, преобла# дает их стремление к задержке платежей в иностранной валю# те. Такая тактика, получавшая название «лидз энд лэгз», влия# ет на платежный баланс и валютный курс. Степень доверия к валюте на национальном и мировом рынках Она определяется состоянием экономики и политичес# кой обстановкой в стране, а также рассмотренными выше фак# торами, оказывающими воздействие на валютный курс. При# чем дилеры учитывают не только данные темпы экономическо# го роста, инфляции, уровень покупательной способности ва# люты, но и перспективы их динамики. Иногда даже ожидание публикации официальных данных о торговом и платежном ба# лансах или результатах выборов сказывается на соотношении спроса и предложения и на курсе валюты. Валютная политика Соотношение рыночного и государственного регулиро# вания валютного курса влияет на его динамику. Формирование валютного курса на валютных рынках через механизм спроса и предложения валюты обычно сопровождается резкими колеба# ниями курсовых соотношений. На рынке складывается реаль# ный валютный курс – показатель состояния экономики, де# Университетская серия

113


нежного обращения, финансов, кредита и степени доверия к определенной валюте. Государственное регулирование валют# ного курса направлено на его повышение либо понижение. С этой целью проводится определенная валютная политика. Наконец, существенное влияние на курс национальной валюты оказывают сезонные пики и спады деловой активности в стране, например, в связи с новогодними праздниками. Таким образом, формирование валютного курса – слож# ный многофакторный процесс, обусловленный взаимосвязью национальной и мировой экономики и политики. Поэтому при прогнозировании валютного курса учитываются рассмотрен# ные курсообразующие факторы и их неоднозначное влияние на соотношение валют. Валютные курсы оказывают существенное влияние на внешнюю торговлю различных стран, воздействуя на ценовые соотношения экспорта и импорта. Обесценивание национальной валюты предоставляет возможность экспортерам этой страны понизить цены на свою продукцию в иностранной валюте, получая при ее обмене ту же сумму в национальных денежных единицах. Это повышает конкурентоспособность их товаров и создает возможность для увеличения экспорта. Импорт же при этом затрудняется, т.к. для получения той же суммы в своей валюте иностранные экс# портеры вынуждены повысить цены. Одновременно происхо# дит увеличение импортных цен (если спрос на импорт неэлас# тичен по ценам), а вслед за этим и увеличение их общего уров# ня. Обратные явления наблюдаются при укреплении нацио# нальной валюты. Многие страны манипулируют валютными курсами для решения своих задач в области экономического развития, в том числе для защиты от валютных рисков. Искусственно завышенный курс национальной валюты – это официальный курс, установленный на уровне выше пари# тетного. Паритетный курс рассчитывается на основе сопостав# ления стоимостей корзины товаров, одинаковых по качествен# ным и количественным характеристикам, в двух странах. 114



Искусственно заниженный валютный курс – это офици# альный курс, установленный ниже паритетного. Манипулирование с валютным курсом может оказать су# щественное влияние на внешнеторговые операции в стране. Так, заниженный курс национальной валюты выгоден экспор# терам, а завышенный – импортерам. Иногда устанавливаются разные режимы валютных кур# сов для различных участников валютного рынка в зависимос# ти от проводимых операций – коммерческих или финансовых. Часто по коммерческим операциям применяется официаль# ный валютный курс, а по операциям, связанным с движением капитала – рыночный. Курс по коммерческим операциям обычно является заниженным. Вначале в странах, искусственно занизивших курс собственной валюты, наблюдается оживление экономики, выз# ванное повышением конкурентоспособности экспорта. Однако затем большая часть национального дохода направляется в сферу потребления, что приводит к повышению уровня потре# бительских цен в стране и ухудшению уровня жизни. Негативное влияние на изменение пропорций народного хозяйства может оказать и искусственное поддержание посто# янного валютного курса, уровень которого значительно расхо# дится с паритетным, приводя к неравномерному развитию раз# личных отраслей экономики. Разрыв внешнего и внутреннего обесценивания валюты, т.е. динамики его курса и покупательной способности, имеет важное значение для внешней торговли. Если внутреннее инф# ляционное обесценивание денег опережает снижение курса ва# люты, то при прочих равных условиях поощряется импорт то# варов в целях их продажи на внутреннем рынке по высоким це# нам. Если внешнее обесценивание валюты обгоняет внутрен# нее, вызываемое инфляцией, то возникают условия для валют# ного демпинга – массового экспорта товаров по ценам ниже среднемировых, связанного с отставанием падения покупа# тельной способности денег от понижения их валютного курса, в целях вытеснения конкурентов на внешних рынках. Университетская серия

115


Для валютного демпинга характерно следующее: 1) экспортер, покупая товары на внутреннем рынке по ценам, повысившимся под влиянием инфляции, продает их на внешнем рынке на более устойчивую валюту по ценам ниже среднемировых; 2) источником снижения экспортных цен служит курсо# вая разница, возникающая при обмене вырученной более ус# тойчивой иностранной валюты на национальную; 3) вывоз товаров в массовом масштабе обеспечивает сверхприбыли экспортеров. Демпинговая цена может быть ниже цены производства или себестоимости. Однако экспортерам невыгодна слишком заниженная цена, так как может возникнуть конкуренция с на# циональными товарами в результате их реэкспорта иностран# ными контрагентами. Валютный демпинг обостряет противоречия между стра# нами, нарушает их традиционные экономические связи, усили# вает конкуренцию. В стране, осуществляющей валютный дем# пинг, увеличиваются прибыли экспортеров, а жизненный уро# вень резидентов снижается вследствие роста внутренних цен. В стране, являющейся объектом демпинга, затрудняется раз# витие отраслей экономики, не выдерживающих конкуренции с дешевыми иностранными товарами, усиливается безработица. В 1967 г. на конференции Генерального соглашения о та# рифах и торговле (ГАТТ) был принят международный Анти# демпинговый кодекс, предусматривающий специальные санк# ции при применении демпинга, включая валютный. Следова# тельно, изменения курса валют влияют на перераспределение между странами части совокупного общественного продукта, которая реализуется на внешних рынках. В условиях плаваю# щих валютных курсов усиливается воздействие курсовых со# отношений на ценообразование и инфляционный процесс. Наиболее распространенный способ использования ва# лютного курса для регулирования внешнеторгового оборота заключается в изменении его путем девальвации или ревальва ции. К этим методам страны прибегают в условиях острой кон# 116



курентной борьбы на внешних рынках, а также в условиях су# щественного отклонения уровня инфляции в рамках фиксиро# ванных валютных курсов, когда рыночный курс длительное время и существенно отклоняется от валютного паритета. Особенно часто страны прибегают к девальвации, т.е. к официальному занижению курса национальной валюты с целью выравнивания внешнеэкономического баланса путем увеличения экспорта и сокращения импорта из#за повышаю# щихся цен на ввозимую продукцию и защиты внутреннего рынка от иностранной конкуренции системой импортных пошлин. В этих условиях у экспортеров появляется больше преимуществ при обмене выручки в иностранной валюте на национальную, в росте объема экспортного производства, хотя одновременно, в силу удорожания импорта товаров, сокраща# ются объемы импортных поставок. По сути, подобное явление можно было наблюдать в России после финансового кризиса в августе 1998 г., который внес существенные коррективы в уже сложившуюся на том этапе экономического развития систему валютного регулирования. Девальвация доллара Предположим, что Государственное Казначейство США задумало девальвировать доллар относительно евро. Чтобы осуществить продажу долларов, Федеральная резервная систе# ма (ФРС) свяжется с дилером, специализирующимся на тор# говле иностранной валютой, предлагая сделку по приобрете# нию евро. На эти евро ФРС приобретает приносящие прибыль в виде процентов активы, деноминированные в иностранных валютах, которые ФРС обычно имеет на своем платежном ба# лансе. ФРС расплачивается за приобретенные иностранные де# визы, выраженные в евро посредством телеграфного перевода в банк дилера. Таким образом, ФРС обменивает денежные обя# зательства, выраженные в долларах, на активы, деноминиро# ванные в евро. В платежном балансе США по внешнеторго# вым операциям такое мероприятие будет представлено как Университетская серия

117


рост резервных активов федерального правительства США. Если какое#либо правительство намерено повысить об# менный валютный курс, позволяя увеличить стоимость этой валюты относительно других, считается, что правительство проводит ревальвацию своей валюты. Ревальвация доллара Пусть Государственное Казначейство США приняло ре# шение ревальвировать доллар – то есть потребовать от ФРС активно скупать доллары на внешних валютных рынках вмес# то того, чтобы продавать их. Процесс ревальвации асимметри# чен процессу девальвации, с той лишь разницей, что при де# вальвации доллара ФРС может обеспечить его неограничен# ное предложение, а в случае ревальвации доллара сопутствую# щая этому продажа иностранной валюты должна опираться на какой#либо ее источник. Где же его искать? Во#первых, можно понизить уровень активов, размещен# ных в иностранных девизах. Если ФРС компенсирует продажи иностранной валюты соответствующими закупками ее в дру# гих случаях, вполне возможно создать для этих целей доста# точный резервный запас иностранной валюты. Если резервы иностранной валюты исчерпываются, ФРС может обратиться к другим источникам. Один из них – так называемое своп – соглашение с каким#либо иностранным центральным эмиссионным банком. В данном случае своп#сог# лашение – это взаимный межгосударственный краткосрочный кредит, предусматривающий закупку иностранной валюты на рынке кассовых операций с последующим в некоем оговорен# ном будущем ее обратным выкупом на рынке срочных сделок. Другой способ изыскания недостающих средств состоит в про# даже ценных бумаг, размещенных в иностранных валютах. Альтернативной этому может служить продажа специальных прав заимствования (СДР) – особого вида синтетической меж# дународной валюты, выпускаемой Международным Валют# ным Фондом с 1970 г. и используемой лишь в операциях меж# ду центральными банками держав, входящих в МВФ. В пери# 118



од активной защиты курса доллара ФРС приходилось прибе# гать одновременно к нескольким вышеописанным мероприя# тиям. Таким образом, государственная стабилизационная по литика должна учитывать способ фиксации валютного курса. Фискальная политика при фиксированном валютном курсе эф фективна, но безрезультатна при плавающем режиме валют ного курса. Монетарная политика соответственно эффектив на при плавающем валютном курсе и не приносит существен ных результатов при жесткой его фиксации.


119

ГЛАВА 7. ТЕОРИИ РЕГУЛИРОВАНИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА

Факторы Объем производства


Окончание таблицы 7.1 Движение курса рост

Движение курса рост падение + + + +

+ +

+ +

+ Университетская серия

падение

+ + +

Объем денежной массы

На формирование валютного курса оказывают влияние различные факторы, которые в той или иной мере должны учитываться. В целом их можно сгруппировать следующим образом. Таблица 7.1 Группировка факторов, влияющих на тенденцию изменения валютного курса Факторы Дефицит платежного баланса + Общий уровень внутренних цен Реальная процентная ставка внутри страны

+ +

Инфляционные ожидания Импортные пошлины и квоты

+ +

Экспортные пошлины и квоты Спрос на экспорт

+ +

Спрос на импорт 120

+

В зависимости от преимущественной ориентации на ту или иную группу из перечисленных выше факторов различа# ются теоретические подходы к формированию валютных кур# сов при обеспечении соответствующих технических процедур. В настоящее время наиболее распространены теории: общего равновесия, паритета покупательной способности, баланса процентных ставок, денежная теория валютного курса, общая теория валютного курса. Рассмотрим последовательно их сущ# ность, преимущества и недостатки. Теория общего равновесия рассматривает в качестве ос# новного механизма формирования равновесного валютного курса макроэкономический баланс, т.е. устанавливается зави# симость между реальным внутренним спросом и реальным об# менным курсом. Эта модель достаточно проста и является, по сути, вариантом стандартной модели рыночного равновесия со всеми присущими ей ограничениями и недостатками (см. рис. 7.1). Методологический недостаток выражается в нечеткой формулировке ее разработчиками участвующих в модели кри# вых. В литературе они называются кривыми «внутреннего» и «внешнего» равновесия. В данной модели линии М1 и М2 называются соответ# ственно кривыми внутреннего и внешнего равновесия, а точка А демонстрирует достижение равновесного валютного курса Еq. При этом внутреннее равновесие соответствует такому уровню производства внутри страны, при котором обеспечива# ется полная занятость и устойчиво низкий уровень инфляции. Внешнее равновесие отражает чистый приток капитала, обес# 121



печивающего баланс национальных сбережений и инвестиций в среднесрочной перспективе. Er

M1

A Eq

M2

Рис. 7.1. Модель формирования равновесного валютного курса, основанного на экономическом балансе Таким образом динамика обычного рыночного измене# ния валютного курса осложняется обстоятельствами, форма# лизацию которых трудно осуществить из#за необходимости учета в модели тех реальных условий, которые являются дина# мическими переменными, часто случайного свойства. Техни# чески эти сложности преодолимы, но корректность модели в этом случае вряд ли может быть повышена, поскольку харак# тер ее явно не динамический. Ограничение параметрического ряда только балансом совокупного спроса и совокупного предложения на валюту приводит к той же структуре модели с той лишь разницей, что теперь требуется детально знать текущие и точно спрогнозиро# вать будущие потоки капитала между странами. Эти данные позволяют более или менее реально представить изменения кривых совокупного спроса и совокупного предложения на 122



иностранную валюту. Но и этот метод моделирования не сво# боден от недостатков; главный из них заключается в невозмож# ности координации в рамках одной модели финансовых и то# варных потоков, особенно если эти потоки носят чисто спеку# лятивный характер. Кроме того, данная модель ориентирована только на равновесие внешнего баланса. Следовательно, ис# пользование модели ограничено краткосрочной перспективой, когда колебания валютного курса вполне точно определяются текущей конъюнктурой и оперативными целями. Теория паритета покупательной способности (ППС) по# явилась в 20#е гг. XX века после отмены золотого стандарта и была призвана дать объяснение механизму установления ва# лютных курсов в новых условиях50. Эта теория оперирует глав# ным образом плавающими курсами валют, достаточно проста и основывается на положении о равенстве покупательной спо# собности различных валют при неизменном уровне цен в каж# дой из стран. Его, однако, нельзя признать бесспорным, пос# кольку оно предполагает наличие совершенной конкуренции. Последняя справедливо считается недостижимой в условиях существования транспортных расходов и межгосударственных торговых барьеров. И тем не менее актуальность данной тео# рии сохраняется именно для систем межгосударственной ин# теграции (в том числе и валютных союзов), в которых «совер# шенность» конкуренции, возможно, будет обеспечиваться не идеальным рынком, а четкими условиями договора. Закон единой цены, лежащий в основании теории пари# тета покупательной способности, гласит, что в условиях совер# шенной конкуренции один и тот же товар в разных странах имеет одинаковую цену (если, разумеется, она выражена в оди# наковой валюте). Этот закон выражается следующей форму# лой: ,

(7.1)

50 Cassel G. The Present Situation of Foreign Exchamge // Economic Journal, 1916. March; Abnormal Deviations in International Exchanges // Economics Journal. 1918 dec.

123



где

– цена товара внутри страны; – валютный курс; – цена того же товара за рубежом.

где

Из закона единой цены вытекает (при допущении суще# ствования разных цен) основное положение теории абсолют# ного паритета покупательной способности: обменный курс между валютами двух стран равен соотношению уровней цен в этих странах:



(7.3)

– уровень внутренних цен в базовом году; – уровень цен за рубежом в базовом году; – валютный курс в базовом году;

– уровень внутренних цен в текущем году; – уровень цен за рубежом в текущем году; – валютный курс в текущем году.

(7.2) где Pd – уровень внутренних цен; Pf –уровень цен за рубежом; Ed,f – валютный курс. Формулы 7.1 и 7.2 отличаются степенью агрегатности це# новых показателей: в первом случае речь идет о цене на один товар, а во втором – об уровне цен на все товары страны. Сла# бость теории абсолютного ППС как раз и состоит в упомяну# той агрегатности. Действительно, безупречно рассчитать об# щий уровень цен практически невозможно, поэтому речь мо# жет идти лишь о максимальном приближении к этому уровню. К достоинствам теории абсолютного ППС следует отнес# ти также внятное указание на способ укрепления курса нацио# нальной валюты: снижение уровня внутренней инфляции и повышение покупательной способности национальной валюты внутри страны. Попытки преодоления недостатков теории абсолютного ППС делались в уходе от абсолютного в сторону относитель ного. Так родилась теория относительного ППС, ориентиро# ванная на изменение уровня цен по отношению к определен# ным периодам времени. В результате появилась следующая формула: 124

Недостаток этого метода заключается в сложности, кото# рую нужно преодолевать при обосновании выбора точки отсче# та, т.е. базового года. По идее разработчиков, должен существо# вать некоторый год, когда курс был достаточно стабильным. При этом в качестве индексов используются индекс потреби# тельских цен, индекс оптовых цен или дефлятор ВНП. Однако измерение относительного движения цен при использовании этих индексов во всех перечисленных случаях имеет свои осо# бенности, т.е. не является единообразным. Естественно, суще# ственно отличаются друг от друга полученные результаты, по# нижается их надежность. Данная теория обладает достаточной достоверностью только тогда, когда реальный валютный курс не меняется с течением времени. Однако согласовать темпы инфляции директивно, т.е. заставить страны, вовлекаемые в валютный союз, ориентироваться на их фиксированное значе# ние вряд ли возможно. Отмеченный недостаток приверженцы теории ППС по# пытались преодолеть в рамках концепции переоцененных или недооцененных валют. В этом случае формула определения равновесного валютного курса приобрела следующий вид: (7.4) 125



где

– темп инфляции внутри страны; – темп инфляции за рубежом;

E(t+1) и Et – соответствующие курсы национальной валюты. Но, как это видно по характеру самой формулы, приме# няться последняя может лишь при установлении паритетных курсов. Третью группу теорий регулирования валютного курса составляют теории, учитывающие влияние процентных стаC вок51, выступающие в нескольких вариантах: баланс процент# ных ставок, паритет процентных ставок и равновесный валют# ный курс. Теория регулирования валютного курса с позиций балан са процентных ставок включает два подхода: • с точки зрения активов; • с точки зрения иностранных инвестиций. При первом подходе валютный курс определяется соот# ношением доходности вклада денег в разнообразные активы внутри страны и за границей. Данный подход нельзя признать эффективным, потому что в нем усугубляются недостатки ра# нее рассмотренного метода регулирования с помощью платеж# ного баланса, поскольку в краткосрочной перспективе изме# нять стратегию валютного союза вряд ли возможно. При этом подходе речь идет, по сути, о паритете цен в рамках одного то# вара – денег. Учитывая ликвидность этого товара, можно пред# положить, что при его применении валютный союз рискует превратиться в обычную валютную биржу. В том случае, когда валютный рынок находится в равно# весии, т.е. нет (по критерию максимизации процентных ста# вок) стимула для перемещения валюты из страны в страну, це# лесообразно принять во внимание концепцию паритета проце# нтных ставок. Паритет процентных ставок внутри страны и за рубежом достигается при таком их уровне, когда равные по ве# Хикс Дж. Р. Стоимость и капитал. – М.: Экономика, 1988. С. 252.

51

126



личине депозиты в каждой стране обеспечивают получение одинакового дохода при переводе в одну валюту. Уравнение па# ритета процентных ставок имеет следующий вид: rd – rf Et+1 – Et = , (7.5) 1 + rf Et где rd – процентная ставка внутри страны; rf – процентная ставка за рубежом; Et – сложившийся курс национальной валюты; Et+1 – форвардный курс национальной валюты. Графически паритет процентных ставок можно выразить следующим образом (рис. 7.2):

Ed

Er

Рис. 7.2. Паритет процентных ставок По формуле (7.5) несложно вычислить валютный курс в требуемой перспективе. Однако применение данной формулы весьма ограничено условиями паритета. Более того, если двус# торонний паритет по ставкам большая редкость, то уравнове# сить систему многосторонних паритетов по данной методоло# гической схеме вообще не представляется возможным. 127



Концепция равновесного валютного курса, относящаяся к тому же семейству методик по определению валютного курса, расширяет возможности методики паритетного определения валютного курса. Рис. 7.2 трансформируется в рис. 7.3. Ed,f


Ed,f rd

rd rf rd,f

Рис. 7.4. Определение равновесного валютного курса с учетом инфляции в стране и за рубежом rf rd,f

Рис. 7.3. Определение равновесного валютного курса при отсутствии паритета процентных ставок в стране и за рубежом Как видно из графиков, недостаток данной группы тео# рий, отмеченный при анализе паритета процентных ставок, концепцией равновесного валютного курса не преодолевается. В то же время при изменении модели по принципу, представ# ленному на рис. 7.4, возможности метода могут быть сущест# венно расширены.

Представленная на рис. 7.4 модель интерпретирует изве# стный эффект Фишера о равенстве в долгосрочной перспекти# ве изменения валютного курса, разности процентных ставок (rd – rt) и величин инфляции в этих странах ( ) 52. Однако по сравнению с фишеровской моделью в данной модели инфляционные изменения задаются альтернативно, т.е. модели Фишера придается более системный характер без де# монстрации национального предпочтения (в виде константы rd на рис. 7.3). Денежная теория валютного курса ставит последний в зависимость от спроса и предложения на валюту53. При этом равновесный валютный курс устанавливается в известной точ# ке пересечения двух кривых. С учетом условия паритета про# центных ставок, дополненного эффектом Фишера, формула денежного подхода приобретает следующий вид: , (7.6) 52 Fisher J. The Theory of Interest. N.Y., MacMillan, 1930. Киреев А.П. Международная экономика. С. 100#114. 53

128


129



Ed,r – равновесный валютный курс; Md – предложение денег внутри страны; Mr – предложение денег за рубежом; Yf – доходность депозитов внутри страны; Yd – доходность депозитов за рубежом. Несложно заметить, что денежная теория валютного кур# са явно связана с теорией курса, определяемого на основе ППС. Естественно, она имеет и все недостатки теории ППС, отмеченные выше. Добавляются еще и ограничения чисто мо# нетарного свойства, которые, с одной стороны, упрощают тео# ретический ход монетарной интеграции, а с другой, усложняют его, поскольку абстрагируются от других существенных факто# ров, которые более основательно учтены в ценовой теории. Очевидность отмеченных при обзоре теорий недостатков заставила экономистов искать пути их преодоления в области теоретического синтеза. Так появилась общая теория валютC ного курса. В рамках этой теории наиболее простая и логичная модель была предложена американскими экономистами П. Кругманом и М. Обстерфелдом54. Они развили теорию па# ритета покупательной способности следующим образом: абсо# лютно равные потребительские корзины, которые фигурирова# ли в теории ППС, стали различными, но типичными для каж# дой страны. Это, по мнению разработчиков теории, позволило номинальный валютный курс теории ППС преобразовать в ре# альный. При этом авторы, разумеется, не отказываются от опе# рирования номинальным курсом, они лишь определяют его посредством учета реального по следующей формуле: Er = En x

Pf Pd

(7.7)


En – номинальный валютный курс; Er – реальный валютный курс; Pf – цена потребительской корзины за рубежом; Pd – цена потребительской корзины внутри страны. Теперь, возвращаясь к рассмотренному ранее уравнению денежной теории (7.6), преобразуем формулу (7.8): (7.9) В данной формуле разработчики постарались учесть практически все факторы, влияющие на валютный курс. Алго# ритм вычисления курса можно представить следующим обра# зом: # рассчитывается номинальный валютный курс, выра# женный через реальный; # рассчитываются цены потребительских корзин по фор# муле теории денежного равновесия; # определяется номинальный валютный курс посред# ством учета денежного равновесия; # учитывается условие паритета процентных ставок; # составляется окончательная модель валютного курса. Рассмотренная теория, хотя и учитывает не только де# нежные факторы, не устраняет основной недостаток – невоз# можность системного усреднения валютного курса, необходи# мого для определения параметров валютного союза. Механи# ческое превращение уравнения (7.9) в систему паритетных уравнений (для стран – членов союза) расширяет рамки моде# ли, но остается открытым вопрос техники уравнивания. Реше# нию этого вопроса будет посвящено дальнейшее изложение.

или En = Er x

Pd Pf

(7.8)

Krugmman P., Obsterfeld M. International Economics. N.Y., 1992.

54

130


131


ГЛАВА 8. РЫНОЧНАЯ И ЦЕНТРАЛИЗОВАННАЯ КОРРЕКТИРОВКИ ПАРАМЕТРОВ ВАЛЮТНОГО ПРОСТРАНСТВА

8.1. Рыночная корректировка Методики расчетов одномоментных валютных курсов, приведенные выше, не затрагивают вопросов их корректиров# ки. Системы, которые в них рассматриваются по сути статичес# кие. Однако в реальной экономике фактор времени играет су# щественную роль, и потому, если это необходимо, его в лучшем случае учитывают, а в худшем случае – пытаются нейтрализо# вать. Сама по себе макроэкономическая корректировка воз# можна только тогда, когда в системе имеется достаточное ко# личество ресурсов для преодоления дисбалансов в экономике, когда перемещение ресурсов из одной области экономического пространства в другую ничем принципиально не ограничено. Но, как известно, современное хозяйствование осуществляется при постоянно растущем дефиците ресурсов. Практически все современные экономические стратегии ориентированы или на экономию ресурсов, или на доступ к новым источникам. Это существенно усложняет задачу корректировки, превращая су# ществующие методы макроэкономических рыночных коррек# тировок в методы корректировки ресурсных дефицитов. Обычно анализ методик корректировок начинают с рас# смотрения известной кейнсианской модели малой открытой экономики, под которой понимается экономическая система, рассматривающая экономические процессы, происходящие в одной стране, включая экспортные и импортные операции. Большая экономика отличается от малой (в рамках этой теории) отнюдь не размерами страны, а воздействием происхо# 132



дящих в ней макроэкономических изменений на экономику ее торговых партнеров. Данная теория, будучи не в силах решить задачу оптимизации многосторонних экономических контак# тов, прибегает к некоторой методологической уловке. Она сво# дит систему многосторонних экономических отношений к сис# теме отношений данной страны с некоторой мифической дру# гой страной, являющейся совокупностью всех ее торговых партнеров. Естественно, что все полученные выводы справед# ливы и применимы только со стороны самой этой страны55. В большой открытой экономике имеет смысл рассмот# реть условия, при которых возможен эффект мультипликации, т.е. достижение экономического роста в стране, сопровождае# мого соответствующим экономическим ростом и в других стра# нах. Сам по себе мультипликатор большой открытой экономи# ки определяется как коэффициент, показывающий зависи# мость изменения в уровне дохода в данной стране от тех или иных изменений в странах#торговых партнерах. Исследователи выделяют, как правило, следующие виды мультипликаторов. • Мультипликатор (k1) роста доходов ( ) в стране ): 1 в результате автономного роста ее инвестиций ( ,

(8.1)

где s1 – предельная склонность к сбережению в стране 1; s2 – предельная склонность к сбережению в стране 2; im1 – предельная склонность к импорту в стране 1; im2 – предельная склонность к импорту в стране 2. • Мультипликатор (k2) роста доходов в стране 1 в ре# зультате автономного роста ее экспорта ( ) Кейнс Дж. М. Избранные произведения. – М.: Экономика, 1993.

55

С. 175.

133



(8.2) • Мультипликатор (k3) роста доходов в стране 1 в результате автономного роста инвестиций в стране 2:

(8.3)

Роль мультипликаторов в корректировке параметров международного экономического пространства очевидна, но действенность такой корректировки вызывает сомнение. Лег# ко заметить, что при im = 0 формулы (8.1) – (8.3) сводятся к единой формуле мультипликатора в малой открытой экономи# ке. Таким образом, мультипликаторы способны показать лишь величину изменения дохода в результате того или иного мак# роэкономического изменения, но корреляция с торговым ба# лансом страны при применении данных формул не прослежи# вается. Следовательно, кейнсианская модель макроэкономи# ческой корректировки лишь объясняет состоявшееся явление и отражает влияние экономического шока на доход страны, но не позволяет моделировать этот процесс. Иными словами, ис# пользуя мультипликатор, можно лишь предсказать результат действия экономики, но не видно, как этот результат формиро# вался. В этом подходе, к сожалению, сам процесс экономичес# ких преобразований остается «черным» ящиком. Естественно, концепцию Дж. М. Кейнса попытались мо# дернизировать, чтобы преодолеть методологическую «закры# тость» концепции открытой экономики. Дж. Хикс сделал по# пытку обоснования внутреннего и внешнего баланса в открыC той экономике56. Целью предложенной им модели было дости# жение макроэкономического равновесия в трех секторах эко#


номики при взаимном рассмотрении трех соответствующих кривых: • в реальном секторе (равновесие отражается кривой ин# вестиций – сбережений – IS, которая показывает возможные комбинации уровня дохода и процентной ставки, соответству# ющие равновесию в реальном секторе) – см. уравнение (8.4); • в денежном секторе (равновесие отражается кривой ликвидности LМ, которая демонстрирует возможные комби# нации уровня дохода и процентной ставки, соответствующие равновесию в денежном секторе) – см. уравнение (8.5); • во внешнем секторе (равновесие отражается кривой платежного баланса ВР, которая показывает возможные ком# бинации уровня дохода и процентной ставки, при которых платежный баланс находится в равновесии) – см. уравнение (8.6). Формулы можно представить в следующем виде57:

, (8.4) 1. I – инвестиции; X – экспорт; Е – валютный курс; G – государственные расходы; S – сбережения; IМ – импорт; r – процентная ставка; ( ) – выражение функциональной зависимости; + – прямая функциональная зависимость; # – обратная функциональная зависимость. 2. где

, (8.5)

– спрос на деньги в трансакционных целях; – спрос на деньги в целях ликвидности; – предложение денег. Киреев А.П. Международная экономика. С. 211.

57

Хикс Дж. Стоимость и капитал. С. 385.

56

134


135



3.

,

(8.6)

X # IМ – торговый баланс, FI – чистые краткосрочные инвестиции. Анализируя все три уравнения, можно заметить, что пе# ременная валютного курса Е присутствует во всех трех, т.е. оказывает влияние на положение во всех перечисленных сек# торах. Поскольку государство, как правило, имеет достаточно рычагов для регулирования государственных расходов и пред# ложения денег, то, решая уравнения совместно относительно валютного курса (Е), всегда можно определить значение пос# леднего, при котором система находится в равновесии. Однако подобные расчеты в качестве фундаментальных для формирования союза государств выглядят малообещаю# щими, поскольку описываемое равновесие достигается между секторами экономики внутри страны и не устанавливает прин# ципов равновесия между странами. Второй существенный не# достаток данного метода корректировки заключается в отсут# ствии в параметрах модели уровня инфляции, а это значит, что нет гарантии, что корректировка валютного курса приведет к росту производства, а не к росту цен. Тем не менее, несмотря на отмеченные недостатки, сама идея автоматической корректировки макроэкономического ба# ланса оставалась и остается достаточно соблазнительной, пос# кольку прекрасно демонстрирует возможности саморегулиро# вания в рамках либеральной рыночной экономики. С учетом недостатков модели внешнего и внутреннего балансов была разработана модель совокупного спроса и совокупного предC ложения, дополняющая изложенную выше возможностью уче# та изменения уровня цен в реальном секторе. В рассматриваемой модели совокупный спрос (АD) – это спрос, предъявляемый на все товары, находящиеся в распоря# жении страны при существующем общем уровне цен, а сово# купное предложение (АS) – это предложение всех товаров, на# ходящихся в распоряжении страны при существующем уровне 136



цен. Поскольку данная модель также относится к семейству ба# зовой кейнсианской модели, то по структуре она близка к рас# смотренной выше IS#LM#ВР модели. Так же, как и предыду# щая, рассматриваемая модель допускает существование как фиксированной, так и плавающей ставок валютного курса. От# личия заключаются в том, что в АD#АS модели можно изме# нять цены, и в том, что целевой функцией модели является уже не максимизация дохода, а максимизация совокупного спроса. Максимум в явном виде не задается, а как бы подразумевается в полученном результате, т.е. в достигнутом макроэкономичес# ком равновесии. Это допущение существенно ослабляет акту# альность модели, придавая ей статический характер, критика которого уже производилась выше. В рамках данной модели рассматриваются, как правило, три вида экономики: • закрытая; • открытая с фиксированным валютным курсом; • открытая с плавающим валютным курсом. Рассмотрим второй и третий виды, поскольку закрытая экономика в настоящее время – феномен. Разница в моделях этих видов сводится к следующему. Когда в открытой экономи# ке изменяется (растет) уровень цен, то его влияние на произво# дство весьма значительно, поскольку существует возможность импортозамещения. В результате платежный баланс дефици# тен, и, естественно, усиливается давление на валютный курс. В модели второго вида курс фиксирован, и, обеспечивая принцип его фиксации, центробанк страны сокращает предло# жение денег путем продажи иностранной валюты из резервов. Если же уровень цен падает, то центробанк поступает противо# положным образом: скупает излишнюю иностранную валюту, увеличивая тем самым предложение денег. Это не чисто ры# ночная корректировка экономики, скорее, банковская. В третьей модели корректировка аналогична, за исклю# чением того, что центробанк не вмешивается, и, следовательно, результаты еще более негативные. Инфляция при плавающем Университетская серия

137


валютном курсе приводит к наихудшим результатам в произ# водстве. Таким образом, модели равновесия с учетом совокупного спроса и совокупного предложения показывают, что рыночное саморегулирование в валютной сфере малоперспективно. Эти выводы заставляют обратиться к анализу моделей принципи# ально иного свойства – моделей, построенных на принципах централизованной макроэкономической корректировки отк# рытой экономики.

8.2. Централизованная корректировка параметров валютного пространства Методы централизованной корректировки параметров валютного пространства будут рассматриваться не как альтер# натива методам автоматической рыночной корректировки, а как дополняющие, позволяющие в необходимых случаях подк# лючать к ресурсной базе экономической системы еще и органи# зационный ресурс. Кроме того, следует сразу заметить, что приоритет установления паритетных валютных курсов следует отдать рыночным механизмам, а для целей общестрановой корректировки попытаться оценить возможности централизо# ванных методов. Как правило, к макроэкономической корректировке при# бегают, когда стремятся ускорить какой#либо макроэкономи# ческий процесс или сбалансировать чисто рыночную и соци# альную системы. Кроме того, иногда целью является систем# ная сбалансированность, объединяющая и внешнюю, и внут# реннюю сбалансированность. Внутренний баланс подразуме# вает такую комбинацию объемов производства и уровней цен, при которой обеспечивается полная занятость, справедливое распределение доходов, стабильные темпы экономического роста, низкий уровень инфляции и т.д. Внешняя сбаланси# рованность подразумевает наличие нулевого платежного ба# ланса или целевого дисбаланса, а также стабильность валют# ного курса. 138



Для достижения перечисленных целей в открытой эко# номике правительства могут применять регулирование сово# купного спроса и совокупного предложения. В рамках регули# рования совокупного спроса выделяют: • политику изменения расходов; • политику переключения расходов. Первая ориентируется на денежную и бюджетную поли# тику, вторая предусматривает управление валютным курсом для перераспределения расходов между иностранными и оте# чественными товарами. В числе инструментов валютного регу# лирования балансов применяется девальвация или ревальва# ция. В целом механизмы макроэкономического корректирова# ния открытой экономики представлены в табл. 8.1. Таблица 8.1 Классификация механизмов макроэкономического корректирования открытой экономики58 Денежная политика Операции на откры# том рынке Операции, схожие с операциями на отк# рытом рынке

Регулирование спроса Бюджетная политика Внешнеэкономичес# кая политика Валютный курс Ограничение расхо# дов Рост налогов (дохо# дов)

Тарифные ограниче# ния на движение то# варов

Прямой контроль Расширение источни# Нетарифные ограни# ков финансирования чения на движение товаров Регулирование вне# Ограничения на дви# бюджетных фондов жение капитала Регулирование предложения Расширение инвести# Контроль над ценами Сокращение издер# ций жек производства Киреев А.П. Международная экономика. С. 236.

58

139



Окончание таблицы 8.1 Регулирование предложения Налоговые льготы Ограничение цен на Сдерживание роста продукцию государ# заработной платы ственных предприя# тий Уменьшение процент# Субсидирование цен Субсидирование цен ной ставки (в том числе в сельс# на электроэнергию и ком хозяйстве) транспорт Увеличение сбереже# Законодательное ог# ний раничение размеров прибыли


В методических целях выражение (8.7) обычно упроща# ется следующим образом: Y = A + CAB, (8.8) А – абсорбция (все внутренние расходы А = С + I + G); САВ – торговый баланс (САВ = X – IМ). E CAB

Контроль над про# центными ставками

Классификация, представленная в табл. 8.1, создает впе# чатление, что механизмы корректирования могут действовать независимо и именно в указанных направлениях. Однако такое разделение и обособление можно считать условным, посколь# ку применение перечисленных инструментов в результате ска# зывается и на спросе, и на предложении. И в то же время такая классификация весьма ценна, поскольку позволяет выработать типы экономической политики. В наибольшей степени будет интересна валютная политика, а также те виды политики, кото# рые достаточно тесно связаны с нею. Как правило, большинство инструментов для корректи# ровок в той или иной мере основываются на анализе диаграм# мы Суона (рис. 8.1)59. Она строится в соответствии с известным уравнением Дж. Кейнса (8.7): Y = C + I + G + X – IM, (8.7) где Y – доход в сбалансированной экономике; С – расходы на личное потребление; I – инвестиции; G – государственное потребление; X – экспорт; IМ – импорт. 59 Swan T. Longer#Run Problems of the Balance of Payments. Melbourn, 1955.

140


E1

YY

A

A1

Рис. 8.1. Диаграмма Суона Из равенства (8.8) следует, что при увеличении внутрен# него потребления растет дефицит текущего баланса, и, наобо# рот, увеличение положительного сальдо в торговле сопровож# дается снижением внутренней абсорбции. Поскольку и им# порт, и экспорт зависят от валютного курса, то в целом оказы# вается, что и внутренний, и внешний баланс зависят по сути от двух переменных – внутренней абсорбции (А) и валютного курса (Е). Т. Суон построил диаграмму, рассматривающую в единстве изменение упомянутых параметров. В ней кривая САВ показывает изменение внутренней абсорбции, а кривая YY все имеющиеся сочетания валютного курса и внутренней абсорбции, при которых обеспечивается внутренний баланс. Несмотря на очевидную и притягательную простоту, ди# 141



аграмма тем не менее обладает существенными недостатками. • Диаграмма не динамична, она основана на дискретном анализе и позволяет получать только одномоментные данные для анализа, в то время как, например, при создании монетар# ного союза наиболее актуален вопрос моделирования экономи# ческого развития. • При плавающих валютных курсах абсорбция и валют# ный курс не всегда изменяются альтернативно. • Пользуясь диаграммой, можно определить лишь опти# мальный фиксированный валютный курс (E1), но нельзя уста# навливать оптимальные параметры валютных «туннелей», т.е. оптимальные величины отклонений от среднего валютного курса. Таким образом, применение диаграммы Т. Суона для макроэкономической корректировки в современных условиях весьма проблематично. Во всяком случае, такая корректировка возможна, если выполняется условие Маршалла#Лернера60. Согласно последнему, сумма абсолютных значений эластич# ности национального спроса на импорт и иностранного спроса на национальный экспорт больше 1. В этом случае проблема корректировки вообще не вызывает затруднений: валюта де# вальвируется, а расходы бюджета увеличиваются. Однако при этом количество комбинаций использования имеющихся в распоряжении правительств инструментов для достижения макроэкономического баланса существенно ограничивается. Сам по себе фиксированный валютный курс, которым преимущественно оперируют сторонники подхода Суона, вов# се не свидетельствует о невозможности правительственной корректировки. В распоряжении исполнительной власти есть механизмы девальвации и ревальвации, которыми можно вре# мя от времени пользоваться для приведения разбалансирован# ной системы в равновесие. Разумеется, эти механизмы в усло# виях существования фиксированного курса используются для корректировки лишь в экстремальных ситуациях, которые тя#


готеют к условиям полного запрета или полной свободы меж# дународного движения капитала. В любом случае алгоритм действия по рассмотренной схеме бывает следующим: правительство после анализа ситуа# ции формулирует задачи экономической политики, в числе ко# торых могут быть, например, стимулирование экономического роста, снижение цен, сокращение безработицы и т.д. Затем из# меняется и фиксируется валютный курс, и дальнейшая коррек# тировка осуществляется практически автоматически. С точки зрения экономической теории, выбор между фиксированным и плавающим валютным курсом зависит от природы потрясений (шоков). Если, например, изменяется структура спроса на отечественные товары, то преимуществен# но следует использовать плавающий курс, а если, например, происходит повышение мировых цен на импорт, ухудшение ус# ловий торговли, то фиксированный. Поскольку большинство стран пользуется плавающим валютным курсом, то наделение валютного курса столь суще# ственной степенью свободы подразумевает, что отныне валют# ный курс сам по себе перестает быть инструментом макроэко# номической корректировки, превращаясь из средства в цель. Разница в подходах заключается в следующем. При работе с фиксированным курсом создавались как бы методические сре# зы по уровням курса, на которых рыночными механизмами ус# танавливалось макроэкономическое равновесие. При работе с плавающим валютным курсом макроэкономической корректи# ровкой устанавливаются требуемые макроэкономические па# раметры системы, а валютный курс, подчиняясь рыночным ме# ханизмам, устанавливается на уровне, стабилизирующем сис# тему. Следует заметить, что структура и вид модели при этом качественно не меняются – это все та же модель альтернатив# ного типа, в которой равновесие достигается на пересечении кривых спроса и предложения.

60 Marshall A. Money, Credit and Commerce. L., 1923: Lerner A. The Economics of Control. L., 1944.

142



143


Контрольные вопросы 1. Определите сущность конвертируемости валюты. 2. Назовите формы и режимы конвертируемости. 3. Перечислите принципы современной валютной систе# мы (закреплены во второй поправке к статьям соглашения в рамках МВФ). 4. Охарактеризуйте ключевые этапы европейской валют# ной интеграции. 5. Что такое ЭКЮ и какова ее роль в рамках функциони# рования Европейской валютной системы? 6. Рассмотрите три фазы переходы ЭВС на новую евро# пейскую валюту евро. 7. Каково соотношение между номинальным и реальным валютным курсом? 8. Определите сущность валютных интервенций и мето# дов их осуществления. 9. Перечислите основные теории регулирования валют# ного курса и дайте их краткие характеристики. 10. Назовите основные принципы контроля за движени# ем капиталов в соответствии с накопленным мировым опытом.

144

РАЗДЕЛ II. ОРГАНИЗАЦИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА


ГЛАВА 9. СТРУКТУРА И УЧАСТНИКИ ВАЛЮТНОГО РЫНКА. РЫНОК FOREX

Первоначально в валютной системе появились нацио# нальные валютные рынки. К числу основных предпосылок их формирования можно отнести: • создание мировой валютной системы, возлагающей на страны#участницы определенные обязательства в отношении их национальных валютных систем; • развитие и углубление международных экономических связей; • концентрация и увеличение банковского капитала; • рост транснациональных корпораций; • углубление интеграционных процессов между страна# ми; • развитие информационных технологий, упростивших контакты между валютными рынками; • скоростная передача сообщений о курсах валют, бан# ках, состоянии их корреспондентских счетов, тенденциях в экономике и политике. По мере развития региональных рынков сложился еди# ный мировой валютный рынок для ведущих валют. Поэтому сейчас только условно можно говорить о региональных валют# ных рынках: они все тесно взаимосвязаны сложной и быстро# действующей системой коммуникаций, которая делает их сос# тавной частью мирового валютного рынка. Международный рынок валют обладает рядом особенностей: • не имеет конкретного места проведения торгов – они ведутся по всему миру; 146



• не имеет конкретного времени работы – торги ведутся круглосуточно; • не имеет внешнего регулирующего органа – цены опре# деляются исключительно спросом и предложением; • имеет самое большое количество участников и наи# большие объемы операций; • самый быстрый и ликвидный рынок – сделки осущес# твляются в течение секунд. На международном валютном рынке: • техника валютных операций унифицирована, расчеты осуществляются по корреспондентским счетам банков; • имеет место нестабильность валютных курсов, что поз# воляет осуществлять широкий спектр конверсионных опера# ций. • широкое развитие получили валютные операции с целью страхования валютных и кредитных рисков. При этом ранее практиковавшиеся валютные операции, отражавшиеся в банковских балансах, заменяются срочными и другими валют# ными сделками, которые учитываются на внебалансовых статьях. Большинство ведущих стран мира осуществляет свобод# ную покупку и продажу валют на Международном Валютном Рынке (МБР), руководствуясь общепринятыми правилами. МБР похож на фондовый рынок, но имеет более развитую структуру и высокую ликвидность. МБР очень активен, и при тщательном анализе позволяет получать существенную при# быль. FOREX, или FX является термином английского языка в отношении конверсионных операций (Foreing Exchange Ope# rations). Конверсионные операции – это сделки агентов ва# лютного рынка по обмену оговоренных сумм денежной едини# цы одной страны на валюту другой страны по согласованному курсу на определенную дату. FOREX является круглосуточ# ным глобальным рынком с высоким дневным оборотом. Безналичные активы, которыми оперируют при проведе# Университетская серия

147


нии конверсионных операций, называются «форекс», а налич# ная валюта – это банкноты, их различие отражает таблица 9.1. Таблица 9.1 Различия между торговлей форексом и банкнотами Критерий 1. Способ совер# шения сделки 2. Поставка

3. Проверка 4. Хранение

Торговля форексом По телефону или на основании письмен# ного приказа Кредитование счета (электронный пере# вод) На экране Приносящий процент депозит в иностран# ной валюте

банкнотами По телефону или в кассе


секунд в любой точке земного шара. Объединенные в единую глобальную сеть спутниковыми каналами связи с помощью со# вершеннейших компьютерных систем они создают оборот ва# лютных средств, который в сумме за год в 10 раз превышает об# щий годовой валовой национальный продукт всех государств мира (рис. 9.1).

2002 1998

Поставка банкнот в кассу специальным курьером, экспресс#почтой Пересчет банкнот Физическое хранение в специальном хранилище, никаких процентов

При торговле банкнотами валюта физически перемеща# ется в пространстве. При этом повышаются расходы на ее транспортировку, охрану, страхование и хранение. Мировой валютный рынок FOREX сложился в 70#х гг. прошлого столетия, когда были окончательно введены свобод# ные (плавающие) курсы валют, при этом цена одной валюты по отношению к другой определяется только участниками рынка, исходя из спроса и предложения. FOREX – это система взаи# модействующих между собой региональных валютных рынков с помощью новейших информационных технологий. FOREX – наиболее «объективный» рынок, так как от# дельные участники должны оперировать десятками миллиар# дов долларов, и самый емкий рынок в мире, составляющий по объему до 90% всего мирового рынка капиталов. Тысячи участ# ников этого рынка – банки, брокерские фирмы, инвестицион# ные фонды, финансовые и страховые компании в течение су# ток покупают и продают валюту, заключая сделки за несколько 148


1994 1990 0

500

1000

1500

2000

Рис. 9.1. Среднедневной объем операций на рынке FOREX Инвестирование на рынке FOREX может предприни# маться как на долгий, так и на короткий срок, с временными пределами торговли от одного дня до недель и месяцев. Инвес# торы при этом могут эффективно использовать возможности и условия круглосуточного рынка, открывая и ликвидируя пози# ции. Самой привлекательной особенностью FOREX для ин# весторов является возможность пользования заимствованным капиталом как своими фондами, что позволяет контролировать инвестирование гораздо большей стоимости, чем та, что реаль# но имеется в наличии. Эффект повышения стоимости капита# ла создается за счет использования повышения курса одной ва# люты относительно курса другой на растущем (на рыночном жаргоне – «бычьем») или снижающемся («медвежьем») рын# ке. Высокая ликвидность FOREX проявляется в том, что ва# лютная сделка всегда готова к исполнению по рыночной цене, в отличие, например, от сделок на фондовом рынке, где поку# патель имеется не всегда. 149



Валютный рынок, с точки зрения его институтов, предс# тавляет собой совокупность финансовых центров, где сосредо# точена купля#продажа валют и ценных бумаг в валюте на осно# ве спроса и предложения на них. С организационно#технической точки зрения валютный рынок представляет собой совокупность телеграфных, теле# фонных, телексных, электронных и прочих коммуникацион# ных систем, связывающих между собой участников валютного рынка разных стран, осуществляющих международные расче# ты и другие валютные операции. Валютные рынки можно классифицировать по целому ряду признаков: по сфере распространения, по отношению к валютным ограничениям, по видам валютных курсов, по степе# ни организованности и др. (рис. 9.2). Валютный рынок По сфере распрос# транения

Меж# дуна# род# ный

Внут рен# ний

Миро# вые ре# гио# нальные рынки

По отношению к валютным ог# раничениям

Сво# бод# ный

Нес# во# бод# ный

По видам ва# лютных кур# сов

С од# ним режи# мом

С двой# ным режи# мом

По степени организова# нности

Бир# же# вой

Вне# бир# же# вой

Внут# ренние регио# нальные рынки

Рис. 9.2. Классификация валютных рынков По сфере распространения, т.е. по широте охвата, мож# но выделить международный и внутренний валютные рынки. 150



В свою очередь, как международный, так и внутренний рынки состоят из ряда региональных рынков, которые образуются финансовыми центрами (банками, биржами) в отдельных ре# гионах мира или данной страны. Международный валютный рынок охватывает валют# ные рынки стран мира. Под международным валютным рын# ком понимается цепь тесно связанных между собой системой кабельных и спутниковых коммуникаций мировых региональ# ных валютных рынков. Между ними существует перелив средств в зависимости от текущей информации и прогнозов ве# дущих участников рынка относительно возможного положе# ния отдельных валют. В настоящее время можно выделить Азиатский (с центрами в Токио, Гонконге, Сингапуре, Мель# бурне), Европейский (Лондон, Франкфурт#на#Майне, Цю# рих), Американский (Нью#Йорк, Чикаго, Лос#Анджелес) рын# ки. В связи с расположением мировых региональных валют# ных рынков в различных часовых поясах международный ва# лютный рынок работает круглосуточно. На мировых регио# нальных рынках обычно котируются не все валюты, а только наиболее употребляемые участниками данного рынка, т.е. местные денежные единицы и ряд ведущих свободно конвер# тируемых валют, прежде всего резервных. Внутренний валютный рынок – это валютный рынок од# ного государства, т.е. рынок, функционирующий внутри дан# ной страны. Вступление России в апреле 1992 г. в МВФ свидетель# ствует о том, что Россия вышла на международный валютный рынок. Внутренний валютный рынок России состоит из внут# ренних региональных рынков. К ним относятся валютные рынки с центрами в межбанковских валютных биржах (Мос# ковская межбанковская, Санкт#Петербургская, Уральская ре# гиональная межбанковская, Сибирская межбанковская, Ази# атско#Тихоокеанская межбанковская, Ростовская межбанко# вская и др.). На региональных валютных рынках осуществляются Университетская серия

151


операции с определенным кругом валют, например, это тайс# кий бат, кувейтский динар и др. По степени организованности валютный рынок бывает биржевой и внебиржевой. На биржевом сегменте валютного рынка операции с ва# лютой могут совершаться через валютную биржу с помощью торговли деривативами (производными фондовыми инстру# ментами) в валютных отделах товарных и фондовых бирж. Ва# лютные биржи есть не во всех государствах, например, они от# сутствуют в англосаксонских странах. Биржевой валютный рынок имеет ряд достоинств: явля# ется самым дешевым источником валюты и валютных средств; заявки, выставляемые на биржевые торги, обладают абсолют ной ликвидностью. Ликвидность валюты и ценных бумаг в валюте означает их способность быстро и без потерь в цене превращаться в на# циональные денежные единицы. Внебиржевой валютный рынок организуется дилерами, которые могут быть или не быть членами валютной биржи и заключают сделки по телефону, телефаксу, компьютерным се# тям. Биржевой и внебиржевой рынки в определенной степени противоречат друг другу и в то же время взаимно дополняют друг друга. Это связано с тем, что, выполняя общую функцию по торговле валютой и обращению ценных бумаг в валюте, они применяют различные методы и формы реализации валюты и ценных бумаг в валюте. Достоинства внебиржевого валютного рынка заключают# ся в: • достаточно низкой себестоимости затрат на операции по обмену валют. Дилеры банков часто используют очные ва# лютные аукционы на бирже для снижения собственных затрат на валютную конверсию путем заключения договоров куп# ли#продажи валюты по биржевому курсу до начала торгов на бирже. На бирже с участников торгов взимаются комис# сионные, сумма которых находится в прямой зависимости от суммы проданных валютных ресурсов. Кроме того, в 152



большинстве стран установлен налог на биржевые сделки; • более высокой скорости расчетов, чем при торговле на валютной бирже. Это связано прежде всего с тем, что внебир# жевой валютный рынок позволяет проводить сделки в течение всего операционного дня, а не в строго определенное время биржевой сессии. В результате этого создаются условия еди# ной технологической цепочки, использование которой позво# ляет валютным дилерам банков осуществлять операции по об# мену валюты в течение всего операционного дня, совмещая преимущества биржевого и внебиржевого рынка. По отношению к валютным ограничениям различают: • свободные; • несвободные валютные рынки. По видам применения валютных курсов: • с одним режимом; • с двумя режимами валютного курса. Валютные операции можно также подразделить на те, ко# торые обслуживают международную торговлю (на их долю приходится около 10% от всех валютных операций), и валют# ные операции, которые напрямую не связаны с обслуживанием экспорта#импорта, а являются чисто финансовыми трансфера# ми (спекуляции, хеджирование, инвестиции). Именно финан# совые трансферы преобладают на валютном рынке. Важнейшими функциями валютного рынка являются: • своевременное осуществление международных расче# тов; • регулирование валютных курсов; • диверсификация валютных резервов; • страхование валютных рисков; • получение прибыли участниками валютного рынка в виде курсовой разницы валют; • проведение валютной политики, направленной на госу# дарственное регулирование национальной экономики, и согла# сованной политики в рамках мирового хозяйства. Основными инструментами валютного рынка являются Университетская серия

153


банковские переводы и акцепты, аккредитивы, чеки, векселя и депозитные сертификаты. Валютные рынки на сегодняшний день – самые крупные в мире. По данным Банка международных расчетов в Базеле (Bank For International Settlements), который осуществляет мониторинг деятельности на этих рынках по всему миру, сред# ний дневной объем сделок на них превышает 1,4 трлн. долл.1 История обмена денег уходит в средневековье (1550 г., Ломбардия). Однако современное понятие FOREX ведет свое начало со времен введения золотого стандарта. В период с 1880 г. и до Первой мировой войны, а также между двумя мировыми войнами XX века в качестве основы для валютных операций применялся международный золотой стандарт, о чем выше уже указывалось. Страны определяли стоимость своих денежных единиц как некое количество золота. В результате пришлось снять ограничения на экспорт и импорт золота, чтобы прави# тельства могли обменивать его на бумажные деньги, и наобо# рот. В 20#е и 30#е гг. XX века в мире царили валютный хаос и экономическая депрессия. Чтобы не допустить повторения та# кой ситуации, в июле 1944 г. правительства стран#союзниц ор# ганизовали конференцию по валютно#финансовым вопросам. Местом ее проведения стал город Бреттон#Вудс (шт. Нью# Гемпшир, США). В ходе конференции были учреждены две ор# ганизации: Международный валютный фонд – МВФ (IMF) и Международный банк реконструкции и развития – Всемир# ный банк. В качестве целей для МВФ были определены: обес# печение стабильности валют и устранение ограничений на ва# лютный обмен, препятствующих международной торговле. Стоимость каждой валюты была выражена в виде фиксирован# ного количества золота, при этом в основу принятой системы была положена конвертируемость американского доллара в зо# лото по цене 35 долл. за унцию. Фактически Бреттон#Вудское соглашение сделало американский доллар стандартной между# 1 Валютный и денежный рынок. Серия «Reuters для финансис# тов»/ Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2002.

154



народной валютой, поскольку все другие валюты были зафик# сированы относительно американского доллара, который кон# вертировался или подлежал оплате в золоте. Обменные курсы удерживались в границах узкого коридора с привязкой к офи# циально объявленному паритету. Например, с 1949 по 1967 гг. фунт стерлингов Великобритании был привязан к американс# кому доллару в соотношении GBP 1=USD 2,80. В 1971 г. США в связи с оттоком капитала и ростом торгового дефицита при# остановили конвертирование долларов в золото, в 1972 г. Ве# ликобритания ввела плавающий курс фунта стерлингов отно# сительно других валют. К 1973 г. Бреттон#Вудское соглашение перестало действовать, и была принята система плавающих об# менных курсов. При этом некоторые из них изменялись сво# бодно, а другие – лишь в пределах определенных коридоров. С 1 января 1999 г. начал функционировать Европейский валют# ный союз (EMU), а с 1 января 2002 г. введены в обращение на# личные евро. Валютные рынки позволяют их участникам обменивать одну валюту на другую. Относительные количества участвую# щих в сделке валют определяются их обменным курсом. Объе# мы сделок на валютном рынке могут быть произвольными, как и расчетные дни, здесь нет стандартных размеров контракта. Валютные рынки являются внебирживыми (over#the#counter# OTC), они круглосуточно функционируют во всех странах мира, хотя существует целый ряд валютных инструментов, ко# торыми торгуют на биржах. Функционирование валютных рынков не прекращается ни на минуту. Свою работу в кален# дарных сутках они начинают на Дальнем Востоке, в Новой Зеландии (Веллингтон), проходя последовательно часовые по# яса – в Сиднее, Токио, Гонконге, Сингапуре, Москве, Франк# фурте#на#Майне, Лондоне, и заканчивается день в Нью#Йорке и Лос#Анжелесе. Отсчет часовых поясов традиционно ведется от нулевого меридиана, проходящего через Гринвич (пред# местье Лондона), а время носит название GMT – Greenwich Meridian Time. Время в различных финансовых центрах земного шара Университетская серия

155


будет отличаться от GMT на количество часов, приведенных в таб. 9.2. Таблица 9.2 Соотношение времени в мировых финансовых центрах по сравнению со временем по Гринвичу (GMT) Финансовый центр Веллингтон Сидней Токио Гонконг Сингапур Москва Франкфурт#на#Майне Цюрих Лондон Нью#Йорк Лос#Анджелес

Разница в часах от времени +11 +9 +9 +8 +7 +3 +1 +1 0 #5 #8

Обычно валютные и денежные рынки работают 8#9 ча# сов. Географическая протяженность рынков приводит к тому, что характер торговли валютами и денежными ресурсами мо# жет значительно различаться по мере вступления в работу бо# лее поздних регионов. Из таблицы видно, что достаточно удоб# ное расположение Москвы в среднем часовом поясе позволяет московским банкам в обычные рабочие часы связываться с практически всеми функционирующими валютно#финансовы# ми центрами. Централизованного учета сделок на валютном рынке не существует, хотя Банк международных расчетов (BIC) оцени# вает общий объем мировой рыночной торговли каждые три го# да. С этой целью он пользуется данными центральных банков всех стран#участниц, которые дают более точную оценку объе# мов торговли национальной валютой. 156



Валютные рынки используются для следующих целей: • Обеспечение торговли и инвестиций. Предприятия, занимающиеся импортом и экспортом то# варов, осуществляют платежи в одной валюте, а выручку полу# чают в другой. Следовательно, приходится конвертировать часть вы# ручки в ту валюту, которой они рассчитываются за приобрета# емые товары. В аналогичном положении находится и субъект хозяйствования, который приобретает активы в другой стране и должен рассчитываться за них в местной валюте. • Спекуляции. Трейдеры могут получить прибыль, покупая валюту по одному курсу и продавая по другому, более выгодному. На до# лю спекуляций приходится большая часть сделок валютного рынка. • Хеджирование. Идея хеджирования заключается в минимизации воз# можных убытков путем применения целого ряда рыночных инструментов. Субъекты хозяйствования, имеющие активы в других странах, принимают на себя риск изменения стоимости акти# вов, выраженной в их национальной валюте в результате коле# баний обменного курса двух валют – национальной и местной. Хотя иностранные активы не меняют с течением времени сво# ей стоимости в иностранной валюте, они могут приносить как прибыль, так и убытки в национальной валюте их собственни# ка при изменении обменного курса. Субъекты хозяйствования могут избежать нежелатель# ных результатов, прибегая к хеджированию. Хеджирование предполагает осуществление такой валютной операции, кото# рая полностью компенсирует убыток по активам, обусловлен# ный изменением обменного курса. Чаще всего хеджируют финансовые активы, например, вложения в суверенные, корпоративные облигации, кредиты и др. Университетская серия

157


Участники валютного рынка Основными участниками валютного рынка являются: Коммерческие банки. Они проводят основной объем ва# лютных операций. В банках держат счета другие участники рынка и осуществляют с ними необходимые конверсионные и депозитно#кредитные операции. Помимо удовлетворения заявок клиентов банки могут проводить операции и самостоятельно за счет собственных средств. На мировых валютных рынках наибольшее влияние ока# зывают крупные международные банки – маркет#мейкеры, ежедневный объем операций которых достигает миллиардов долларов. Это такие банки, как Citibank, JPMorgan Chase Bank, Deutsche Bank, ABN Amro Bank, Barclays Bank и другие. В РФ можно выделить таких наиболее активных маркет#мейкеров, как Альфа#Банк, Газпромбанк, Райффайзенбанк, МДМ#Банк, Сбербанк и другие. Предприятия, осуществляющие внешнеторговые опеC рации. Они предъявляют устойчивый спрос на иностранную валюту (импортеры) и предложение иностранной валюты (экспортеры), а также размещают и привлекают свободные ва# лютные остатки в краткосрочные депозиты. При этом они пря# мого доступа на валютный рынок не имеют и проводят конвер# сионные и депозитные операции через коммерческие банки. Хозяйствующие субъекты, осуществляющие зарубежC ные вложения активов (Investment Funds, Money Market Funds, International Corporations). Они представлены раз# личного рода международными инвестиционными фондами, осуществляют политику диверсифицированного управления портфелем активов, размещая средства в ценных бумагах пра# вительств и корпораций различных стран. Наиболее известны фонд Quantum Джорджа Сороса, а также фонды Morgan Stanley Dean Witter и Fidelity Fund. К данному виду относятся также крупные международные корпорации, осуществляющие иностранные производственные инвестиции: создание филиа# 158



лов, совместных предприятий и т.д., такие, как: Дженерал Мо# торс, Бритиш Петролеум и другие. Центральные банки. Их главной задачей является ва# лютное регулирование на внешнем рынке, т.е. предотвращение резких скачков курсов национальных валют с целью недопу# щения экономических кризисов, поддержания баланса экспор# та#импорта и т.п. Центральные банки оказывают прямое влия# ние на валютный рынок. Оно может быть прямым – в виде ва# лютной интервенции и косвенным – через регулирование объ# ема денежной массы и процентных ставок. Под валютными ин# тервенциями Банка России понимается купля#продажа Бан# ком иностранной валюты на валютном рынке для воздействия на курс рубля и на суммарный спрос и предложение денег. Центральные банки могут играть как на повышение, так и на понижение, исходя из конкретных задач, стоящих перед ними в данный момент. Они могут выступать на рынке в оди# ночку, для оказания влияния на национальную валюту, или согласованно с другими центральными банками для проведе# ния совместной валютной политики на международном рынке или для совместных интервенций. Валютные биржи. В ряде стран функционируют валют# ные биржи, где осуществляется обмен валют для юридических лиц и формируется рыночный валютный курс. Государство обычно активно регулирует уровень обменного курса через биржи, пользуясь компактностью биржевого рынка. Хотя ва# лютный рынок в основном является внебиржевым и, следова# тельно, децентрализованным, функционирующим круглые сутки, некоторые его инструменты торгуются на бирже. Нап# ример, с валютными фьючерсами активно работает Чикагская товарная биржа (СМЕ), а с валютными опционами – Фондо# вая биржа Филадельфии (PHLX). В Москве валютные инстру# менты торгуются на ММВБ (MICEX – Moscow Interbank Cur# rency Exchange). Кроме того, в России функционирует еще 5 выше назван# ных валютных бирж: Санкт#Петербургская (СПВБ), Сибирс# кая в г. Новосибирске (СМВБ), – Азиатско#Тихоокеанская в Университетская серия

159


г. Владивостоке (АТМВБ), Уральская Региональная (УРВБ), Ростовская (РМВБ). Валютные брокерские фирмы. В их функцию входит сведение покупателя и продавца иностранной валюты и осуще# ствление между ними конверсионной или ссудно#депозитной операции. Брокеры подбирают встречные заказы на продажу и покупку, позволяя сохранить анонимность сторон. После зак# лючения сделки имена участников оглашаются для осуще# ствления расчетов. За свое посредничество брокерские фирмы взимают брокерскую комиссию в виде процента от суммы сделки и при этом не открывают собственных позиций. Как правило, на практике дилеры банков имеют прямые линии свя# зи с брокерами. Последние передают свои цены по громкогово# рящей связи (голосовые брокеры) или по электронным кана# лам на экраны мониторов. Работа через брокеров выгодна тем, что экономит дилерам много времени, избавляя их от необхо# димости «прицениваться». Из#за спекулятивности российско# го валютного рынка брокерские фирмы востребованы. Будучи некой абстрагированной альтернативной торговой площадкой денежного рынка, брокерская фирма является для банков ис# точником быстрой информации о состоянии рынка и главен# ствующей тенденции на нем. Немаловажным является то, что брокерская фирма принимает на себя риски, связанные с поис# ком контрагента и совершением сделки. Наиболее крупными международными брокерами явля# ются: Tullett + Tokyo, Tradition UK, Cantor Fitzgerald. На рос# сийском рынке брокерские услуги по конверсионным и депо# зитным операциям предоставляют: Adix, NFBK и другие. Частные лица. Физические лица проводят широкий спектр неторговых операций (зарубежный туризм, переводы заработной платы, пенсий, гонораров, покупка и продажа на# личной валюты), они имеют возможность инвестировать сво# бодные денежные средства на рынке FOREX с целью получе# ния прибыли. Для наглядности участников валютного рынка предста# вим в таб. 9.3. 160



Таблица 9.3 Участники валютного рынка Участники рынка Сделки Мотивы Коммерческие Сделки для клиентов Проведение платежей банки

Торговля за собствен# Получение прибыли или ный счет выравнивание позиций по клиентским сделкам Платежи в иностранной валюте

Предприятия (имC Покупка и продажа портеры, экспортеC валюты ры)

Сделки для страхова# Создание надежной ба# ния валютных рисков зы для калькуляции се# бестоимости, исключе# ние валютных рисков

Центральные банки

Брокеры

Валютные биржи

Получение и предос# тавление кредита в инвалюте Покупка и продажа валюты

Получение выгодных ус# ловий Платежи, инкассация чеков, учет векселей и т.п.

Интервенции Покупка#продажа валю# ты для поддержания ва# лютных рынков, обеспе# чение их нормального функционирования Посредничество при Получение прибыли в валютных и процент# виде комиссионных или ных сделках, установ# процентов от сделки лении курсов Сделки для клиентов Получение прибыли в виде комиссионных или процентов от сделки

На валютный рынок все больше выходят традиционно «внутренние» кредитно#финансовые учреждения типа сбере# гательных и кооперативных институтов, пенсионных и инвес# тиционных фондов и т.д. Инвестиционные учреждения втяги# 161



ваются в валютные сделки обычно в результате своей деятель# ности на рынке капиталов. Закономерен выход на валютный рынок крупных торгово#промышленных корпораций, которые создают собственные дилерские подразделения и дочерние банковские компании, чтобы не платить банкам и самим зара# батывать на валютных сделках. Объемы конверсионных опера# ций таких корпораций, как Дженерал Моторс или Вольво, Им# периал кемикл индастриз или Юнилевер, настолько велики, что в отдельные периоды они могут определять тенденции раз# вития рынка. Банки и другие участники валютного рынка делятся по степени влияния на валютные курсы и процентные ставки на 2 группы. МаркетCмейкеры (market makers). Это крупные банки и финансовые компании, определяющие текущий уровень ва# лютного курса или процентных ставок за счет значительной доли своих операций в общем объеме рынка. На мировых валютных рынках маркет#мейкеры предс# тавлены крупными международными банками, осуществляю# щими ежедневно валютные операции на миллиарды и десятки миллиардов долларов США. При определении маркет#мейке# ров основное значение имеет не абсолютный размер самого банка, а его доля в операциях рынка, то есть его способность, устанавливая цену, влиять на рынок. Маркет#мейкеры устанавливают текущий уровень курса путем проведения операций друг с другом и с менее крупными банками, являющимися пользователями рынка. Мелкие банки и финансовые компании используют для своих операций тот курс, который для них устанавливают мар# кет#мейкеры, то есть являются пользователями рынка – мар кетюзерами (market users). Данные участники рынка не явля# ются его активными игроками, и, хотя совокупный объем их операций на рынке может быть довольно большим, доля каж# дого из них незначительна. Основной функцией маркет#мейкеров является осущес# твление ими котировок для мелких банков, а роль маркет#юзе# 162



ров заключается в принятии или непринятии котировок мар# кет#мейкеров. Таким образом: • маркет#мейкеры котируют цену (market price); • маркет#юзеры берут цену (take price). Для координации дальнейшего развития валютного рын# ка коммерческие банки основали Международную ассоциацию участников валютного рынка – Association Cambiste Internati# onal (ACI, также Forex#Club) с местопребыванием в Париже. В эту организацию входят банки и брокерские фирмы, работаю# щие на валютном рынке; ее главной целью является содей# ствие повышению общего уровня профессиональных отноше# ний на рынке. В 1975 г. Комитетом по профессиональным от# ношениям в валютной торговле был впервые опубликован Ко# декс поведения (Code of Behaviour), который постоянно допол# нялся и расширялся. В 1991 г. Кодекс поведения вышел в но# вой редакции (Code of Conduct). Он содержит указания по нормам отношений на рынке между валютными дилерами, банками и брокерами, а также рекомендации по контролю за банковским управлением. Эти указания не имеют правового характера, но они одобрены членами ассоциации и, как прави# ло, исполняются. С точки зрения организации валютного дилинга форекс# ными операциями можно заниматься с двух различных пози# ций: • во#первых, в качестве банковского служащего, работа# ющего в дилинговом подразделении банка; • во#вторых, как частное лицо, действующее из дилинго# вого зала в офисе компании или через Интернет. Вне зависи# мости, является ли он банковским служащим или инвестором# одиночкой, различие данных позиций теряет значение при рас# смотрении торговой техники проведения операций. Предоставлением доступа на FOREX частным лицам за# нимаются многочисленные дилинговые центры, которые в последнее время в России возникают в больших количествах. Наиболее прибыльным считается дилинг на международных Университетская серия

163


валютных рынках FOREX. Операции на этих рынках осущес# твляются по правилам «margin#trading», когда для соверше# ния операции достаточно залога (маржи). Таким образом, трейдер может оперировать суммой, превышающей вложен# ную в 20#50 раз. Несмотря на все многообразие форм, дилинг имеет свои характерные черты, без которых он в сущности невозможен. Среди них можно выделить три основные: а) оперативное получение и анализ финансовой инфор# мации; б) оперативный контакт с маркет#мейкерами; в) оперативное проведение дилинговых операций. Операции, которые совершают банки на валютном рын# ке, делятся на два типа: конверсионные и арбитражные. Заключение сделок при экономически благоприятных условиях называется арбитражем. Применительно к торговле валютой это означает спекуляцию валютными средствами в целях получения маржевой прибыли (разницы между средней ценой покупки и продажи валюты) путем использования в оп# ределенный момент времени существующих на финансовых рынках разрывов между курсами и процентными ставками по кассовым и срочным операциям. Для проведения арбитража необходимо знать положение на отдельных финансовых рын# ках, уровень операционных издержек. Существует несколько видов арбитража. При валютном арбитраже используют разницу в котировках на международ# ных и национальных валютных рынках. Ими могут быть ва# лютные биржи, банки, а также финансовые центры, где ведет# ся валютная торговля в крупных масштабах. Валютный арбитраж является средством достижения це# ли, если банк получает, например, заявку клиента о предостав# лении ему определенной суммы валюты. В этом случае банк стремится купить валюту там, где курс ее наиболее благоприя# тен. Аналогично и для продажи валюты. Как самоцель валют# ный арбитраж используется для получения курсовой разницы при покупке и продаже валюты. 164



Существует валютный арбитраж на основе разницы в курсах и выравнивающий арбитраж. В первом случае арбитра# жер (дилер) пытается купить валюту максимально дешево в одном из финансовых центов и одновременно продать ее с при# былью в другом месте, где курс выше. Таким образом, дилер заключает сразу две или более вза# имокомпенсирующиеся сделки. Подобные операции проводят# ся всегда за счет собственных средств банка. Например, дилер одного из российских банков вступает в контакт с контрагентами из Франкфурта#на#Майне и Парижа. Самый низкий курс продавца (курс EUR/USD) он получает во Франкфурте#на#Майне. Одновременно он узнает, что в Пари# же курс покупателя долларов за евро выше. Тогда он покупает относительно дешево доллары за евро во Франкфурте#на#Май# не с тем, чтобы продать их дороже против евро в Париже. Это разностный арбитраж в чистом виде. Правильный прогноз динамики валютных курсов и вре# менной разрыв при срочной сделке позволяют сторонам в ва# лютных операциях получить курсовую прибыль. Среди коммерческих банков и других участников валют# ного рынка есть дилеры, играющие на понижение или повыше# ние валютных курсов. Их принято считать спекулянтами. Как известно, спекулянтов, играющих на понижение, называют «медведями», а тех, кто специализируется на игре валют, курс которых имеет повышательную тенденцию, называют «быка# ми». Так, если ожидается падение курса валюты, «медведи» продают ее по действующему в данный момент форвардному курсу с поставкой этой валюты покупателю в обусловленный договором срок. В случае благоприятной для них динамики курса валюты они могут достаточно дешево купить ее на рын# ке, получив тем самым прибыль в виде курсовой разницы. Валютный рынок довольно сильно зависит oт рынка межбанковского кредита (МБК). Если банки испытывают не# достаток рублевых ликвидных средств на счетах, то они, скорее всего, будут продавать доллары, открывая короткую валютную позицию, чтобы приобрести рубли, т.е. рынок будет «медвежь# Университетская серия

165


им». Наоборот, при избытке рублевых средств дилеры банков будут открывать длинные валютные позиции, покупая долла# ры в спекулятивных целях, и рынок будет расти. Уже с утра становятся известны остатки рублевых средств на корреспон# дентских счетах в Банке России, и выясняется основная тен# денция рынка. Иными словами, картина на наличном (крат# косрочном) валютном рынке выглядит следующим образом: крупные банки#нерезиденты продают доллары российским банкам, которые в свою очередь торгуют между собой. Если у банков нет проблем с рублевой ликвидностью, то основной тенденцией является «бычья», причем это напоминает азарт# ную игру, поскольку ясно, что если доллар будет дорожать че# ресчур быстро, то Центральный банк выйдет на рынок и про# даст много дешевых долларов, а те, кто раньше купил доллары дороже, сильно проиграют. Значительное место в механизме сделок с валютой зани# мает процентный арбитраж. Разрыв в процентных ставках различных стран может привести к тому, что в соответствии с наилучшими условиями инвестирования, которые «ищет» ка# питал, международное движение капитала будет определяться именно процентным дифференциалом. Капитал устремляется прежде всего туда, где существуют высокие процентные став# ки. Это возможно лишь в случаях, когда валютные потоки от# носительно свободны от жестких валютных ограничений, что характерно для развитых стран. Устройство денежного рынка В условиях современного глобального рынка денежные средства легко перемещаются через границы государств, меж# ду инвесторами и заемщиками, между покупателями и продав# цами. На денежном рынке осуществляется краткосрочное за# имствование или кредитование. Отличие денежных рынков от рынка капиталов по международной терминологии заключает ся в том, что операции первых проводятся на срок до одного го да, тогда как движение капиталов осуществляется более года. 166



Различают национальные и международные денежные рынки (еврорынки). Каждая страна имеет собственный нацио# нальный рынок, на котором обращаются финансовые инстру# менты в национальной валюте: например, в Великобритании банки осуществляют операции в фунтах стерлингов, в России – размещают и привлекают в рублях. Участниками таких рын# ков являются национальные и иностранные финансовые инс# титуты, которые расположены в стране данной валюты. Наци# ональные рынки различаются по размеру, варьируя от огром# ных, к которым, например, относится рынок федеральных фон# дов США, до небольших, к которым можно отнести рынок руб# ля в России. В отличие от национальных, на международных денежных рынках проводят операции в валютах, отличных от национальных валют. Например, в Европе проводят операции по размещению долларов, являющихся денежной единицей США. Каково происхождение еврорынков? Одно время рынки денежных депозитов состояли исключительно из националь# ных рынков, сравнительно нежестко связанных друг с другом через глобальный валютный рынок. Однако в результате ряда политических событий в 60#е гг. в Лондоне был создан евроры# нок в качестве «безопасной гавани» для капиталовложений в американских долларах во время «холодной войны». Страны не доверяли американскому правительству из#за его влияния на деятельность американской банковской системы. Они скло# нялись к заключению соглашения, по которому лондонские банки стали бы хранилищем их накоплений в американских долларах. Поскольку лондонские банки не попадают под юрис# дикцию США, предполагалось, что там долларовые активы бу# дут изолированы от политических событий, происходящих в США. Неожиданно все это создало новые условия для дея# тельности финансовых рынков. Центральный банк потерял полноту контроля над своей валютой, находившейся в других странах. В конечном итоге еврорынки были созданы и для всех основных валют. В настоящее время существует единый международный Университетская серия

167


денежный рынок, где торгуют средствами в основных конвер# тируемых валютах – долларах США, евро, фунтах стерлингов, японских йенах, швейцарских франках и др. Главной валютой, в которой происходит подавляющее число операций на между# народных денежных рынках, является американский доллар, хотя в настоящий момент евро имеет все более четкую тенден# цию к укреплению своих позиций по отношению к доллару и другим валютам. На денежном рынке России также осуществляется тор# говля межбанковскими депозитами в иностранных валютах, главным образом долларах США и евро. Однако на данном этапе развития отечественной банковской системы и экономи# ки в целом здесь есть определенная особенность: большинство российских коммерческих банков на международных денеж# ных рынках являются чистыми кредиторами (net lenders). Они могут размещать валютные депозиты в иностранных банках за рубежом, но привлекать средства в межбанковские депозиты большинство банков могут только в России. Данная ситуация связана с тем, что операции по привлечению и размещению средств обладают различной степенью риска: банк, осущес# твляющий размещение депозита, рискует в гораздо большей степени чем банк, привлекающий средства. Россия рассматривается на международных рынках как страна с повышенным кредитным риском (кризисы прошлых лет, внешняя задолженность), поэтому центральные банки раз# витых стран нормативно ограничивают степень участия своих банков в операциях с российскими коммерческими банками. Для большинства российских банков открыть кредитные ли# нии и привлечь валютные средства западных банков в депози# ты в силу объективных причин весьма сложно. Однако данное обстоятельство не является абсолютным. Имеют возможность привлекать средства на денежном рынке наиболее надежные крупные российские банки (например, Газпромбанк), банки с долей иностранного капитала в активах, иностранные (100% иностранного капитала) банки в России. 168


ГЛАВА 10. ВАЛЮТНАЯ ПОЗИЦИЯ БАНКА

10.1. Понятие валютной позиции и ее виды При осуществлении операций с иностранной валютой и иными валютными ценностями, уполномоченные банки обяза# ны соблюдать лимиты открытой валютной позиции. Их вели# чина и порядок расчетов определены в Инструкции ЦБ РФ от 22.05.96 № 41 «Об установлении лимитов открытой валютной позиции и контроле за их соблюдением уполномоченными банками Российской Федерации», введенной в действие при# казом ЦБ РФ от 22.05.96 № 02#171. Валютная позиция банка представляет собой балансоC вые активы и пассивы, внебалансовые требования и обязаC тельства в иностранной валюте. При этом указанные требоC вания и обязательства могут быть связаны как с операциями, расчеты по которым завершаются на дату определения ваC лютной позиции банка (т.е. на отчетную дату), так и с операC циями, расчеты по которым будут завершены в будущем. При несовпадении требований и обязательств банка по конкретной валюте валютная позиция считается открытой. Открытая валютная позиция – разница остатков средств в иностранных валютах, которые формируют количественно не# совпадающие активы и пассивы в отдельных валютах. Открытая валютная позиция может быть: • длинная (long position), когда количество купленной валюты больше количества проданной, т.е. требования по купленной валюте превышают обязательства по проданной валюте. Университетская серия

169


• короткая (short position), если продано валюты больше, чем куплено, т.е. обязательства по проданной валюте превыша# ют требования по купленной валюте. Чистая балансовая позиция – разность между суммой ба# лансовых активов и суммой балансовых пассивов в одной и той же иностранной валюте. Чистая «спот» позиция – разность между внебалансовы# ми требованиями и обязательствами в одной и той же иност# ранной валюте. Чистая срочная позиция – разность между внебалансо# выми требованиями и обязательствами в одной и той же иност# ранной валюте. Чистая опционная позиция – разность между внебалан# совыми требованиями и обязательствами в одной и той же иностранной валюте, обусловленными покупкой/продажей кредитной организацией опционных контрактов. Чистая позиция по гарантиям – разность между взве# шенной величиной полученных и величиной выданных безот# зывных гарантий, выраженных в одной и той же иностранной валюте. Длинная чистая позиция – положительный результат расчета чистой позиции. Длинная чистая позиция включается в расчет открытой позиции со знаком «+». Короткая чистая позиция – отрицательный результат расчета чистой позиции. Короткая чистая позиция включается в расчет открытой позиции со знаком «#». Открытая валютная позиция – величина, определяемая суммированием чистой балансовой позиции, чистой «спот» позиции, чистой срочной позиции, чистой опционной позиции и чистой позиции по гарантиям с учетом знака позиций. Просроченная дебиторская задолженность, списанная или вынесенная за баланс из#за невозможности взыскания (за исключением счетов 91603 и 91604), в расчет открытой валют# ной позиции не включается. Закрытая валютная позиция – это валютная позиция, 170



при которой сумма требований и сумма обязательств банка в отдельной иностранной валюте равны друг другу. Валютная позиция по капиталу – величина, соответству# ющая стоимостной оценке всех или части валютных ценнос# тей, полученных в оплату уставного капитала. Короткая открытая валютная позиция – пассивы и обязательства банка в иностранной валюте превышают его ак# тивы и требования в той же иностранной валюте. Поэтому при расчете ее величина получается со знаком минус. Длинная открытая валютная позиция противоположна короткой, и при ней активы и требования банка в иностранной валюте превышают его пассивы и обязательства в этой валюте, а сальдо расчетов является положительным и указывается со знаком плюс. Лимиты открытых позиций устанавливаются Банком России. Это количественные ограничения соотношений отк# рытых позиций в отдельных валютах, включая балансирую# щую позицию в российских рублях, и собственных средств (ка# питала) уполномоченного банка. Уполномоченный банк получает право на открытие пози# ций в иностранных валютах с даты получения им от Банка Рос# сии лицензии на осуществление банковских операций в руб# лях и иностранной валюте. Контроль за соблюдением лимитов открытых позиций уполномоченных банков осуществляется Банком России в рамках надзора за деятельностью кредитных организаций. К операциям, влияющим на изменение валютной позиC ции, следует относить следующие: 1. Получение процентных и иных доходов в иностранных валютах. 2. Начисление процентных и оплата операционных рас# ходов, а также расходов на приобретение собственных средств в иностранных валютах. 3. Конверсионные операции с немедленной поставкой средств (не позднее второго рабочего банковского дня от даты сделки) и поставкой их на срок (свыше двух рабочих банковс# Университетская серия

171


ких дней от даты сделки), включая операции с наличной иностранной валютой. 4. Срочные операции (форвардные и фьючерсные сдел# ки, расчетные форварды, сделки своп и др.), по которым возни# кают требования и обязательства в иностранной валюте вне за# висимости от способа и формы проведения расчетов по таким сделкам. Опционные контракты, заключенные на внебирже# вом и организованном рынках, включаются в расчет открытой валютной позиции в дельта#эквиваленте, определяемом по формуле: дельта С Оо = К * CCCCCCCCCCC ; дельта S

(10.1)

где Оо – величина дельта#эквивалент опционного контракта, включаемая в расчет открытой валютной позиции. К – стоимость контракта, определяемая как произведе# ние количества единиц базисного актива на его текущую стои# мость, определяемую по курсу Банка России на конец рабоче# го дня, предшествующего дню расчета коэффициента; дельта С – абсолютное изменение цены рассматриваемо# го опциона, определяемое как разница между ценами по курсу открытия и курсу закрытия рынка рабочего дня, предшествую# щего дню расчета открытой валютной позиции. При этом цена опциона по курсу открытия и курсу закрытия рынка определя# ется по данным биржевых и внебиржевых организаторов тор# гов опционными контрактами; дельта S – абсолютное изменение стоимости базисного актива опциона, определяемое как разница между курсом спот рабочего дня, предшествующего дню расчета открытой валют# ной позиции. При этом курс спот определяется по курсам отк# рытия и закрытия по валютным сделкам спот ММВБ или реги# ональных организаторов биржевой торговли иностранной ва# лютой. Опционные контракты с нулевой премией в расчет отк# рытой валютной позиции не включаются. 172



Под расчетным форвардом понимается конверсионная операция, представляющая собой комбинацию двух сделок: ва# лютного форвардного контракта и обязательства по проведе# нию встречной сделки на дату исполнения практической реа# лизации. Расчетный форвард представляет собой форвардный контракт без поставки базового актива. Расчетные форварды в части форвардной сделки с за# фиксированной датой расчетов и ценой исполнения создают открытую валютную позицию в момент заключения валютно# го форвардного контракта. Обязательство по проведению встречной сделки на да# ту исполнения форвардного контракта при расчете открытой валютной позиции не учитывается. Величина открытой ва# лютной позиции изменяется при фиксации курса встречной сделки. 5. Иные операции в иностранной валюте и сделки с про# чими валютными ценностями, включая производные финансо# вые инструменты валютного рынка (в том числе биржевого), если по условиям этих сделок в том или ином виде предусмат# ривается обмен (конверсия) иностранных валют или иных ва# лютных ценностей. 6. Полученные безотзывные гарантии, номинированные в иностранной валюте, включаются в расчет открытой валют# ной позиции с момента первой неуплаты по кредиту, в обеспе# чение которого получена гарантия. 7. Выданные безотзывные гарантии, номинированные в иностранной валюте, включаются в расчет открытой валютной позиции с момента, когда по мотивированной оценке уполно# моченного банка возникает вероятность представления бене# фициаром2 требований об уплате денежной суммы. Мотиви# рованная оценка может базироваться на информации о неис# полнении (задержке исполнения) принципалом3 своих обяза# Бенефициар#экспортер. Принципал – приказодатель по гарантии.

2 3


173


тельств, в т.ч. не имеющих отношения к условиям данной га# рантии. Позиции уполномоченного банка в иностранной валюC те, не включаемые в расчет открытой валютной позиции. 1. Вложения в акции (доли) нерезидентов, в т.ч. дочерних организаций, учтенные при уменьшении собственных средств (капитала) кредитных организаций. С момента принятия уполномоченным банком решения о реализации указанных ак# ций (долей), исключенная валютная позиция должна быть вос# становлена. 2. Размещенные субординированные займы, учтенные при уменьшении собственных средств (капитала) кредитных организаций. 3. Просроченная дебиторская задолженность, списанная и вынесенная за баланс из#за невозможности взыскания. Валютная позиция уполномоченного банка возникает на дату заключения сделки на покупку или продажу иностранной валюты, на дату зачисления на счет доходов в иностранной ва# люте и на дату списания со счета расходов в иностранной ва# люте. Действие валютной позиции по капиталу прекращается (и в дальнейшем не возобновляется) в следующих случаях: • если собственные средства (капитал) уполномоченного банка уменьшились на 1 число какого#либо месяца ниже вели# чины уставного капитала, то, начиная со следующего рабочего дня, исключенная валютная позиция по капиталу в полном объеме включается в расчет чистой балансовой позиции в со# ответствующей валюте и в дальнейшем не исключается. Чистые позиции рассчитываются отдельно по каждой иностранной валюте (включая евро). Причем, если на балансе кредитной организации учитываются обязательства и требова# ния в валютах стран#участниц Экономического и Валютного союза, то в соответствии с Положением №169#П от 19.12.01 г. «Положение об установлении ЦБ РФ официальных курсов иностранных валют к российскому рублю». 174



Охарактеризуем, как определяется порядок пересчета курсов национальных валют стран#участниц Экономического и Валютного союза. 10 австрийских шиллингов = 1 евро : 13,7603 x 10 = ХХ,ХХХХ руб.; 100 бельгийских франков = 100 люксембургских франков = 1 евро : : 40,3399 x 100 = ХХ,ХХХХ руб.; 1000 греческих драхм = 1 евро : 340,750 x 1000 = ХХ,ХХХХ руб.; 1 ирландский фунт = 1 евро : 0,787564 = ХХ,ХХХХ руб.; 100 испанских песет = 1 евро : 166,386 x 100 = ХХ,ХХХХ руб.; 1000 итальянских лир = 1 евро : 1936,27 x 1000 = ХХ,ХХХХ руб.; 1 немецкая марка = 1 евро : 1,95583 = ХХ,ХХХХ руб.; 1 нидерландский гульден = 1 евро : 2,20371 = ХХ,ХХХХ руб.; 100 португальских эскудо = 1 евро : 200,482 x 100 = ХХ,ХХХХ руб.; 10 финляндских марок = 1 евро : 5,94573 x 10 = ХХ,ХХХХ руб.; 10 французских франков = 1 евро : 6,55957 x 10 = ХХ,ХХХХ руб.

Приведенные выше курсы валют применяются для рас# четов с 01.01.02 г. до момента полного снятия с баланса кредит# ной организации обязательств и требований в валютах стран# участниц Евросоюза или до особого распоряжения Банка Рос# сии. Величина открытой валютной позиции не должна превы# шать установленного лимита, который, как было указано, бан# ки обязаны строго соблюдать. Лимит открытой валютной поC зиции представляет собой максимально допустимое отношеC ние величины открытой валютной позиции к сумме собственC ных средств (капиталу) банка. На конец операционного дня длинная (короткая) открытая валютная позиция по отдельным иностранным валютам не должна превышать 10% от собствен# ных средств банка, а суммарная величина всех длинных (корот ких) открытых валютных позиций не должна превышать 20% от собственных средств банка. Уполномоченными банками, имеющими филиалы, са# мостоятельно устанавливаются сублимиты на открытые ва# лютные позиции Головного офиса и филиалов. Не позднее опе# рационного дня, следующего за днем установления сублими# Университетская серия

175


тов, уполномоченные банки обязаны уведомить филиалы об установленных сублимитах на открытые валютные позиции в процентах от капитала с указанием размера собственных средств (капитала) уполномоченного банка. При этом долевое распределение сублимитов осуществляется ими в рамках огра# ничений, предусмотренных для уполномоченного банка (соот# ветственно 20%#суммарная величина всех длинных (коротких) открытых валютных позиций и 10% – длинная (короткая) отк# рытая валютная позиция по отдельным иностранным валю# там), и находится в компетенции самих уполномоченных бан# ков. На конец каждого операционного дня открытые валютные позиции отдельно по Головному офису и филиалам уполномо# ченного банка не должны превышать сублимитов, установлен# ных им при долевом распределении, и в консолидированном виде должны находиться в пределах тех же вышеуказанных лимитов. Не позднее операционного дня, следующего за днем уста# новления сублимитов, уполномоченные банки обязаны уведо# мить территориальные учреждения Банка России по месту на# хождения своего Головного офиса о долевом распределении сублимитов на открытые валютные позиции Головного офиса и филиалов в процентах от капитала с указанием размера собственных средств (капитала) уполномоченного банка. Перераспределение уполномоченным банком сублими# тов на открытые валютные позиции его Головного офиса и фи# лиалов может производиться уполномоченным банком на на# чало каждого отчетного месяца и должно сопровождаться письменным уведомлением об этом Главного управления Бан# ка России по месту нахождения Головного офиса уполномо# ченного банка. Для того чтобы отслеживать соблюдение лимитов, банк переводит все полученные им величины открытых валютных позиций по отдельным иностранным валютам в рублевый эк# вивалент по курсу, установленному ЦБ РФ на отчетную дату. Помимо лимитов открытой валютной позиции по каж# дой отдельной валюте банки должны соблюдать лимит сум# 176



марной величины всех длинных (коротких) открытых валют# ных позиций. При превышении установленного лимита открытой ва# лютной позиции уполномоченный банк к концу операционно# го дня обязан принять меры по устранению допущенного нару# шения, т.е. реализовать купленную за свой счет иностранную валюту в объеме суммы, превышающей установленный лимит. Отчеты об открытых валютных позициях составляются по данным бухгалтерского учета валютных операций. Уполно# моченные банки должны регулярно предоставлять в Централь# ный Банк РФ отчеты об открытых валютных позициях. При несоблюдении уполномоченными банками лимитов открытых валютных позиций и непредставлении отчетов ЦБ РФ налага# ет на них штрафы и принимает различные административные меры воздействия, вплоть до отзыва лицензии. Уполномоченный банк получает право на открытие ва# лютной позиции с даты получения им от Банка России лицен# зии на проведение операций в иностранной валюте и теряет та# кое право с даты ее отзыва Банком России. По каждой иностранной валюте открытая валютная поC зиция определяется отдельно. С этой целью валютные пози# ции уполномоченного банка (по каждой иностранной валюте отдельно) переводятся в рублевый эквивалент по действую# щим на отчетную дату официальным обменным курсам рубля, которые устанавливаются Банком России. Пассивное сальдо указывается со знаком минус, обозначая короткую открытую валютную позицию; активное сальдо ука зывается со знаком плюс, обозначая длинную открытую ва лютную позицию. Для подсчета открытой валютной позиции в рублях оп# ределяется разность между абсолютной величиной суммы всех длинных открытых валютных позиций в рублях и абсолютной величиной суммы всех коротких открытых валютных позиций в рублях. Указанная разница определяется по данным бухгалтерс# Университетская серия

177


кого учета, отражающим требования; обязательства получить и поставить средства в указанных валютах как по операциям, за# вершенным в расчетах на отчетную дату, так и по операциям, расчеты по которым будут завершены в будущем, т.е. после от# четной даты. Суммарная величина всех длинных и суммарная велиC чина всех коротких открытых валютных позиций должны быть равновелики. Валютные позиции, открываемые уполномоченными банками в течение операционного дня, не регулируются и са# мостоятельно контролируются уполномоченными банками, исходя из самостоятельной оценки допустимого уровня валют# ного риска.

10.2. Лимиты открытой валютной позиции Не позднее операционного дня, следующего за днем уста# новления сублимитов, уполномоченные банки обязаны уведо# мить территориальные учреждения Банка России по месту на# хождения своего головного офиса о долевом распределении сублимитов на открытые валютные позиции в процентах от ка# питала с указанием размера собственных средств (капитала) уполномоченного банка. Перераспределение сублимитов про# изводится уполномоченными банками на начало отчетного ме# сяца и должно сопровождаться письменным уведомлением об этом Головного управления Банка России. Территориальное учреждение Банка России по месту на# хождения уполномоченного банка вправе перевести такой банк на централизованный режим контроля за соблюдением открытой валютной позиции, если банк берет на себя обяза# тельство предоставлять сводные отчеты об открытых валют# ных позициях, и обоснованность принимаемых банком обяза# тельств подтверждается после проведения территориальным учреждением соответствующей проверки. При этом уполномо# ченному банку предоставляется возможность самостоятельно# го контроля за допустимым уровнем валютного риска и в свя# 178



зи с этим свободного режима перераспределения сублимитов на открытые валютные позиции. Внутренние системы лимитов могут вводиться банками самостоятельно. Такие лимиты могут определять, с одной сто# роны, высшую границу рисков, возникающих в течение дня (дневные лимиты), с другой стороны, высшую границу для по# зиции в иностранной валюте, которая может сформироваться через день (ночные лимиты). Как правило, внутренние лими# ты устанавливаются финансовым управлением банка по сог# ласованию с руководством. Лимиты открытой валютной пози# ции по конверсионным операциям в свою очередь подразде# ляются на: • Лимиты в пределах одного дня. Общие и индивидуальные лимиты на операции в иност# ранной валюте являются однодневными. Иными словами, они представляют собой максимальную сумму, которую банк готов с риском для себя получить или предоставить на то время, по# ка валютный рынок закрыт в той временной зоне, где этот банк зарегистрирован. Это означает, что общие и индивидуальные лимиты будут, как правило, довольно небольшими, но чаще всего достаточными для того, чтобы дилеры могли сохранить активную или пассивную позицию до следующего дня в ожи# дании получения более крупных прибылей или по причине конца рабочего дня. И вместо того чтобы сразу же понести по# тери, они предпочитают дождаться следующего дня, когда на рынке восстановится равновесие. Потребности клиентов и корреспондентов в ходе операции могут превышать общие или индивидуальные лимиты. Для того чтобы справиться с этими ситуациями, большинство банков устанавливает также лими# ты в рамках одного дня, позволяющие осуществлять оптовые операции. Такие лимиты зачастую устанавливаются в произ# вольном порядке, т.е. в несколько раз больше общих или инди# видуальных валютных лимитов в зависимости от накопленно# го опыта. Эти абсолютные лимиты обычно достаточны для удовлетворения большей части потребностей. Университетская серия

179


• Ночной лимит открытой позиции. Устанавливает максимально возможный лимит открытой позиции, разрешенной к переносу на следующую дату валюти# рования. Обычно он на порядок меньше дневного лимита и ис# пользуется для ведения стратегических позиций, риск по кото# рым значительно выше. Банк России устанавливает для ком# мерческих банков именно этот лимит открытой позиции. Ли# мит устанавливается исходя из величины уставного капитала, суммы баланса и активности банка на валютном рынке. Подоб# но дневному лимиту, ночной лимит также можно разделить на персональные лимиты для дилеров, работающих с разными ва# лютами. • Индивидуальные лимиты на валюту. Если общие лимиты обеспечивают соблюдение допусти# мых сочетаний длинных и коротких позиций по различным ва# лютам по отношению к национальной, то большинство банков устанавливает также отдельные собственные лимиты на длин# ные или короткие позиции по основным операционным валю# там и номинальные лимиты по не пользующимся повышенным спросом валютам. • Валютные операционные лимиты для банков и коммер ческих клиентов. Валютные лимиты для индивидуальных клиентов и бан# ков, как правило, отличаются по размеру довольно существен# но, так как лимит обычно устанавливается на основе формулы, в которой размеры капитала умножаются на определенную ве# личину. • Лимиты на расчеты. Помимо индивидуальных инвалютных лимитов некото# рые банки и контрольные органы считают, что позиция на лю# бой расчетный день в сделках с другой стороной также должна лимитироваться приемлемой суммой. В противном случае в этот день банк рискует оказаться в ситуации, близкой к банк# 180



ротству. В расчетный день по валютному контракту существу# ет опасность 100% потери основной суммы, если сторона, про# изводящая расчет, переводит соответствующую сумму в сосед# нем временном поясе и не получает покрытия в следующем по# ясе. В большинстве случаев эти ошибки при расчетах возника# ют по недоразумению. Производящий платеж банк или уве# домляет не тот банк в другой стране и, следовательно, средства поступают другому банку, или получающий банк остается в не# ведении о том, как использовать эти средства в отсутствии инструкций со стороны того банка, который их перевел. В большинстве случаев такие случайные нарушители платят за свои ошибки. Лимиты на расчеты не позволяют совершать подобные ошибки в больших объемах, хотя для крупных клиентов суммы по таким позициям в абсолютном выражении могут быть ог# ромными. Разумеется, сохраняется возможность того, что при крупных ошибках будут доходы и расходы, и что они могут и не устранять расчетных рисков в случае ошибок, но риск при валютной операции уменьшается, если суммы по еще не урегу# лированным форвардным контрактам взаимно погашают друг друга. • Лимит убытков. Лимит убытков устанавливает предельный размер убыт# ка при закрытии валютной позиции в связи с неблагоприят# ным движением курса. Естественно, размер лимита убытков напрямую зависит от размера дневной открытой позиции. Раз# меры лимита дневной открытой позиции и лимита убытков от# ражают стратегию банка при совершении арбитражных опера# ций (желает он рисковать или нет). Отделы корреспондентских отношений российских ком# мерческих банков также практикуют установление лимитов проводимых валютных операций. Их набор в общем и целом соответствует вышеперечисленному. Однако дилерам в отече# ственных банках приходится сталкиваться с достаточно зани# женными уровнями лимитов, устанавливаемыми зарубежны# Университетская серия

181


ми банками#партнерами. Это связано с традиционно высоким процентом недоверия западных деловых кругов, в том числе банковских, к операциям размещения капитала в нашей стра# не, следствием чего является присвоенный России высокий индекс риска. Остается надеяться, что ситуация на отечественном рын# ке в ближайшие несколько лет нормализуется, что повлечет рост доверия Запада к российским участникам международно# го валютного рынка.

10.3. Расчет открытой валютной позиции на примере Сбербанка России Рассмотрим расчет ОВП на примере открытой валютной позиции Сбербанка России, произведем анализ рассчитанной ОВП и затем на том же примере проследим динамику соблюде# ния установленных лимитов ОВП по отдельным видам валют. Для этого рассмотрим операционный день Сбербанка России – 20 июня 2003 года. Исходные данные. а) Собственные средства (капитал) банка – 400 000 000 руб. (по состоянию на 01.06.03 г.). б) В течение операционного дня 20.06.03 г. в Сбербанке России проводились следующие валютные операции, которые представлены в таблице «Валютный баланс банка», (табл. 10.1). Таблица 10.1 Валютный баланс банка Наименование АКТИВ операции Выдан потребительс# 152 460 долл. США кий кредит 4000 евро Начисленные процен# ты по депозиту юри# дического лица

х

182

ПАССИВ 152 460 долл. США 4000 евро 19 869 долл. США 1537 евро Университетская серия

Наименование операции Перевод средств за границу

Начисленные процен# ты по депозиту юри# дического лица Комиссия за перевод Комиссия за обмен неплатежных денеж# ных знаков Покупка валюты в банке#корреспонденте Продажа валюты бан# ку#корреспонденту


Продолжение таблицы 10.1 АКТИВ 235 749 долл. США 7598 евро 36 982 швед. кр. 3000 укр.грив. 15 000 австр. долл. 2 000 000 норв.кр. 100 000 датск.кр. х 21 299 долл. США 760 евро 1157 долл. США 693 евро 16 000 000 долл.США 21 000 англ. фунт 100 000 евро х

Покупка наличной ва# 2 718 848 долл. США люты у клиентов#фи# 96 735 евро зических лиц через об# 3250 швед. кр. менные пункты 80 297 укр. гр. 1500 австр. долл. 1 841 000 датс. кр. 800 000 норв. кр. 13 000 англ. фунт 163 670 шв. франк Продажа наличной ва# люты клиентам#физи# ческим лицам через обменные пункты

х

ПАССИВ 235 749 долл. США 7598 евро 36 982 швед. кр. 3000 укр. грив. 15 000 авст. долл. 100 000 датск. кр. 2 000 000 норв кр. 19 869 долл. США 1537 евро х

х х 200 000 укр. гр. 412 970 кир. сом 130 000 евро

х

2 852 106 долл.США 125 089 евро 4787 швед. кр. 35 843 укр. гр. 75 080 австр. долл. 760 000 дат. кр. 183




х

Комиссия за пользова# ние системой SWIFT Покупка валюты по по# ручению клиента банка на СТС Получены % % за поль# зование кредитами фи# зическими и юридичес# кими лицами Оплата дорожных че# ков Выдача средств по международной плати# ковой карте, эмитиро# ванной СБ РФ Списана дополнител. комиссия банка#кор# респондента Комиссия за инкассо, взимаемая с клиента отделения СБ РФ Обязательная продажа 25% валютной выручки на СТС Необязательная прода# жа вал. выручки (по# купка за счет собств. средств СБ РФ) Покупка валюты по по# ручению клиента (про# дажа за счет собств. средств СБ РФ)

АКТИВ

Наименование операции

ПАССИВ 800 000 норв. кр. 16 747 анг .фунтов 263 750 шв. франк. 3588 долл. США

128 7441 долл. США 1 287 441 долл. США 158 000 евро 158 000 евро 157 467 долл. США 18 791 евро

23 865 долл. США 1098 евро 38 516 долл. США 5000 евро

х 23 865 долл. США 1098 евро 38 516 долл. США 5 000 евро

620 долл. США х 15 981 долл. США 5 318 евро

х

1 157 983 долл. США 1157983 долл. США 698 357 евро 698357 евро

2 571 400 долл. США 370 592 евро

х

х

1 995 436 долл. США 360581 евро

184



в) Требования и обязательства банка по каждой иност# ранной валюте, отраженные в балансе банка (т.е. истекшие ва# лютированием на отчетную дату и не завершенные расчетами на даты, отстоящие от отчетной не более, чем на два рабочих банковских дня), а также внебалансовые требования и обяза# тельства банка (т.е. истекающие валютированием в будущем за датой, отстоящей от отчетной более, чем на два рабочих банко# вских дня), (табл. 10.2). Таблица 10.2 Определение открытой валютной позиции (ОВП) Иностранная Открытая валюта валютная позиция по каждой инC валюте на начало дня Доллар США 1 568 254 Английский фунт 0 Шведская крона 1537 Украинская гривна 5813 Австралийский # 73 580 доллар ЕВРО 131 000 Швейцарский франк Датская крона # 1 081 000 Норвежская крона 0 Киргизский сом 0

860 000 280 000 412 970

1 941 000 280 000 0

1 501 271 263 750

1 456 931 163 670

Пассивы и обязательC ства банка в иностC ранной ваC люте 48 343 597 16 747 41 769 238 843 57 080

Активы и требоваC ния банка в иностC ранной ваC люте 48 306 112 34 000 40 232 83 297 16 500

Открытая валютная позиция по каждой инC валюте на конец дня 1 530 769 17 263 0 # 149 733 0 86 660 # 100 080 0 0 # 412 970

Расчет рублевого эквивалента открытых валютных по зиций по каждой иностранной валюте и определение суммар ной величины открытых валютных позиций уполномоченного банка. 1. Длинные и короткие ОВП по каждой иностранной ва# 185



люте переводятся в рублевый эквивалент по официальному курсу Банка России. Затем отдельно суммируются все корот# кие и все длинные открытые валютные позиции по всем иност# ранным валютам. Открытая позиция в российских рублях определяется расчетным путем как балансирующая статья (табл.10.3) Таблица 10.3 Определение рублевого эквивалента ОВП и балансирующей статьи по российским рублям Иностранная валюта

Длинная открытая Короткая открытая валютная позиция валютная позиция (руб.) (руб.)

2 600 920

ЕВРО Швейцарский франк

48 117760 810 180

Доллар США Английский фунт

# 2 032 600

Украинская гривна Киргизский сом ИТОГО: Позиция, открытая в Рос# сийских рублях (балан# сирующая статья) Суммарная величина открытых валютных по# зиций

#880 685

#51 628 860

51 528 860

#270 000 # 3 183 155 #48 345 705

51 528 860

Таким образом видно, что позиция, открытая в иностран# ных валютах против российского рубля, – длинная (соответ# ственно, позиция, открытая в российских рублях против всех иностранных валют, – такая же по абсолютной величине, но короткая). При этом суммарная величина всех длинных и сум# марная величина всех коротких ОВП приводится к балансу, который включает в себя, как это видно из примера, рублевые эквиваленты позиций, открытых во всех иностранных валю# 186



тах, и полученную расчетным путем открытую позицию в рос# сийских рублях. 2. Соблюдение установленного лимита суммарной вели# чины ОВП и степень его использования определяются исходя из соотношения абсолютного значения рублевого эквивалента суммарной величины ОВП к выраженному в рублях капиталу уполномоченного банка: (51 528 860:400 000 000) х 100% = 12,90%. Лимит на суммарную величину ОВП установлен на уровне 20% от капитала (собственных средств) банка и был распределен в виде сублимитов между Головным офисом и фи# лиалами банка. 3. Соблюдение установленного лимита ОВП по каждой иностранной валюте и российским рублям определяется исхо# дя из: • соотношения абсолютной величины рублевого эквива# лента позиции, открытой в какой#либо отдельной иностранной валюте или российских рублях, к собственному капиталу бан# ка: а) открытая позиция в евро (+ 2 600 920 руб. – длин# ная). Установленный 10%#й лимит ОВП в евро распределялся в виде сублимитов между Головным офисом – 7,3% и филиала# ми – 2,7% уполномоченного банка. Таким образом: (2 600 920: 400 000 000) х 100%~0,65%. При этом 7,3% – 0,65% = 6,65% – не использованный Го# ловным офисом остаток сублимита ОВП по евро (в процентах от капитала уполномоченного банка), т.е. Головной офис упол# номоченного банка мог бы осуществлять дальнейшую покупку евро в пределах, не превышающих 6,65% от капитала уполно# моченного банка, но неиспользованный остаток в 3,10% субли# мита суммарной величины ОВП ограничивает эту возмож# ность. б) открытая позиция в российских рублях, (– 48 345 705 руб. – короткая). Лимит ОВП в российских рублях не распределялся меж# Университетская серия

187


ду Головным офисом и филиалами уполномоченного банка и установлен на уровне 10% от капитала банка. Таким образом: (48 345 705:400 000 000) х 100% = 12,08%. При этом 12,31% – 10% = 2,08% превышение Головным офисом уполномоченного банка лимита ОВП по российским рублям, то есть Головной офис уполномоченного банка обязан закрыть позицию по российским рублям в пределах установ# ленного лимита путем проведения балансирующих сделок (по# купая российские рубли за другую валюту в пределах неис# пользованных остатков лимитов по данным валютам и по иностранным валютам, длинная ОВП по которым также пре# вышает установленный лимит). в) открытая позиция в долларах США (+48 117 760 – длинная). Так, если лимит ОВП в долларах США не распреде# лялся между Головным офисом и филиалами уполномоченно# го банка и установлен на уровне 10% от капитала банка, то: (48 117 760:400 000 000) х 100% = 12,03%. При этом 12,03% – 10% = 2,03% – превышение Головным офисом уполномоченного банка лимита ОВП по долларам США, то есть Головной офис уполномоченного банка обязан закрыть позицию по долларам США в пределах установленно# го лимита путем проведения балансирующих сделок (продавая доллары США, например, за российские рубли). г) открытая позиция в английских фунтах (+810 180 руб. – длинная). Так как лимит ОВП по английским фунтам стерлингов не распределялся между Головным офисом и филиалами упол# номоченного банка и установлен на уровне 10% от капитала банка, то: (810 180: 400 000 000) х 100%=2,02%. При этом 10% – 2,02% = 7,98% – не использованный Го# ловным офисом остаток сублимита ОВП по английским фун# там стерлингов. д) открытая позиция в украинских гривнах (– 880 655 руб. – короткая). 188



Так как лимит ОВП в украинских гривнах не распреде# лялся между Головным офисом и филиалами уполномоченно# го банка и установлен на уровне 10% от капитала банка, то: (880 655: 400 000 000) х 100%=22%. При этом 10% – 0,22% = 9,78% – не использованный Го# ловным офисом остаток сублимита ОВП по украинским грив# нам. е) открытая позиция в киргизских сомах (–270 000 руб. – короткая). Так как лимит ОВП в киргизских сомах не распределял# ся между Головным офисом и филиалами уполномоченного банка и установлен на уровне 10% от капитала банка, то: (270 000: 400 000 000) х 100% = 0,07%. При этом 10% – 0,07% = 9,93% – не использованный Го# ловным офисом остаток сублимита ОВП в киргизских сомах. ж) открытая позиция в швейцарских франках (– 2 032 500 – короткая). Так как установленный 10%#й лимит ОВП в швейцарс# ких франках распределялся в виде сублимитов между Голов# ным офисом – 8% и филиалами – 2% уполномоченного банка, то: (2 032 500: 400 000 000) х 100% = 0,51%. При этом 8% – 0,51% = 7,49% – не использованный Го# ловным офисом остаток сублимита ОВП в швейцарских франках. Таким образом можно заключить, что любая открытая валютная позиция означает подверженность риску изменения валютных курсов и имеет следствием возможные прибыли или убытки. з) открытая позиция в английских фунтах (+ 810 180 руб. – длинная). Так как лимит ОВП по английским фунтам стерлингов не распределялся между Головным офисом и филиалами упол# номоченного банка и установлен на уровне 10% от капитала банка, то: (810 180 : 400 000 000) х 100% = 2,02%. При этом 10% – 2,02% = 7,98% – не использованный Го# Университетская серия

189


ловным офисом остаток сублимита ОВП по английским фун# там стерлингов. и) открытая позиция в украинских гривнах (– 880 655 руб. – короткая). Так как лимит ОВП в украинских гривнах не распреде# лялся между Головным офисом и филиалами уполномоченно# го банка и установлен на уровне 10% от капитала банка, то: (880 655 : 400 000 000) х 100% = 22%. При этом 10% – 0,22% = 9,78% – не использованный Го# ловным офисом остаток сублимита ОВП по украинским грив# нам. к) открытая позиция в киргизских сомах (– 270 000 руб. – короткая). Так как лимит ОВП в киргизских сомах не распределял# ся между Головным офисом и филиалами уполномоченного банка и установлен на уровне 10% от капитала банка, то: (270 000 : 400 000 000) х 100% = 0,07%. При этом 10% – 0,07% = 9,93% – не использованный Го# ловным офисом остаток сублимита ОВП в киргизских сомах. л) открытая позиция в швейцарских франках (– 2 032 500 – короткая). Так как установленный 10%#й лимит ОВП в швейцарс# ких франках распределялся в виде сублимитов между Голов# ным офисом – 8% и филиалами – 2% уполномоченного банка; то: (2 032 500 : 400 000 000) х 100% – 0, 51%. При этом 8% – 0,51% = 7,49% – не использованный Го# ловным офисом остаток сублимита ОВП в швейцарских фран# ках. Таким образом, можно заключить, что любая открытая валютная позиция означает подверженность риску изменения валютных курсов и имеет следствием возможные прибыли или убытки.

190


ГЛАВА 11. ПРОЦЕСС УСТАНОВЛЕНИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА. МЕЖБАНКОВСКАЯ ТОРГОВЛЯ

Текущий валютный курс формируется на межбанковс# ком рынке на основе конкретных сделок между банками#конт# рагентами в данную минуту. На рынке присутствует множество продавцов и покупа# телей безналичной валюты, которые в каждый данный момент времени заключают сделки по одинаковому курсу. Ключевую роль здесь играет информированность рынка о текущем уров# не валютного курса. Раньше сделки по обмену валют между множеством контрагентов совершались в основном на валютных биржах, где представители банков могли заключать сделки друг с дру# гом и знали курс текущих сделок. При этом сделки по обмену одних и тех же валют (напри# мер, долларов в немецкие марки), проводимые в одно и то же время на разных биржах (например, в Лондоне и Сингапуре или доллара к рублю в Москве и Новосибирске) могли совер# шаться по разному курсу в зависимости от текущего спроса и предложения на местных валютных рынках. Эта ситуация су# ществовала в связи с разорванностью валютных рынков в пространстве. С развитием современных средств связи и телекоммуни# каций – прямых телефонных, телексных линий, а также с раз# витием дилингового оборудования, заключение сделок стало возможным не с помощью прямого контакта (лицом к лицу), а опосредованно – из дилинговых залов банков по техническим средствам связи. При этом стало возможным заключать сделки между раз# Университетская серия

191

Валютные операции Low 1.1556 110.84 1.6595 1.3330 372.00 4.86 0.6764 1.3455 7.7545 7.0615 6.4084 Deal ONEC MHCQ ONEC

Srce ONEC MHCQ ONEC RBSH MBHK MBHK ONEC ONEC

ONEC ONEC SEBS SEBS SEBS


High 1.1594 111.18 1.6617 1.3376 372.75 4.87 0.6796 1.3470 7.7685 7.0755 6.4261

76.61 3/88 LAIX DEUQ

ными финансовыми центрами, находящимися в разных часо# вых поясах. Например, валютный дилер лондонского банка мо# жет одновременно по телефону заключать конверсионные сделки с банком в Сингапуре и с банком во Франкфурте#на# Майне. В случае несовпадения курсов он покупает валюту де# шевле, скажем, в нью#йоркском банке, и продает ее дороже банку во Франкфурте#на#Майне. Котировка евро к доллару к 1.0500/40 означает, что в данный момент на мировом валютном рынке этот курс будет котироваться банками в любой точке земного шара (естествен# но, в рабочее время), то есть курс евро к доллару США являет# ся мировым курсом. Однако порой в условиях резкого изменения курса валю# ты (после сообщений политического или экономического ха# рактера), случаются ситуации, когда котировки курса в разных финансовых центрах и даже у разных банков различаются, но обычно не более чем на 10#20 пунктов. Обеспечение рынка информацией о текущем уровне ва# лютного курса осуществляется двумя путями: • из брокерской фирмы; • с информационной страницы системы Рейтер или дру# гих информационных систем (Доу Джонс Телерейт, Блумберг, Тенфор). Брокерская фирма собирает данные о текущих котиров# ках покупки и продажи у большого количества банков и сооб# щает о них по линиям прямой телефонной связи всем заинте# ресованным участникам рынка. Информационная страница агентства Рейтер показывает всем подписчикам, имеющим рейтеровский терминал, текущие значения валютного курса, котируемые крупными банками – маркет#мейкерами (страни# ца EFX = или FXFX для мировых курсов валют; RUR = для курса доллара к рублю).

76.72 3.877

218.69

RADA RADA LAND

Экран Рейтер EFX: актуальные курсы спот4

219.31

Time 08:45 08:44 08:23 08:45 08:44 07:17 08:45 08:42 08:43 08:43 08:43 20:02 23:18 08:45 02:36 11:24 08:45 15:29 15:27 CIBU CITU CIFI KOBA CTHU CITU CISE

Los CHG TOK CHG HKG HKG HKG CHG CHG SIN SIN SIN NYC NYC RVK TOK PRG BUD KIE NYC EUROPE SPOTS Bid/Ask Contributor 1.1561/65 BANK ONE 110.92/0.97 MIZUHO CO BK 1.6599/07 BANK ONE 1.3365/73 RBS HONGKONG 372.25/3.00 MITSUIBUSSAN 4.86/4.88 MITSUIBUSSAN 0.6791/96 BANK ONE 1.3466/76 BANK ONE 7.7615/15 S E B ASIA 7.0705/05 S E B ASIA 6.4217/67 S E B ASIA 30.4400/00 RADA FOREX 1395500/4055 RADA FOREX 76.69/6.74 LSNDSBANKI 3.877/3.88 Deutsche Bk 27.485/515 KOMERCNI BKA 218.98/9.31 CITIBANK 5.3366/71 CITIBANK 4.4090/90 CITIBANK EFX= RIC EUR= JPY= GBP= CHF= XAU= XAG= AUD= CAD= SEK= NOK= DKK= RUB= TRL= ISK= PLN= CZK= HUF= UAH= ILS=

192


Monday, October 06, 2003. 8:46:39 AM:EFX. 4

193



Здесь показано табло поставщика информации агентства Рейтер, где представлены курсы спот доллара относительно ос# новных валют, а также золота и серебра. Курсы Bid и Offer от# дельных валют (Рейтер использует ask вместо offer) постоянно обновляются поставщиками информации, имена которых ука# заны сокращенно. Под обозначением Deal указываются коды вводящих сторон. Чтобы сориентировать пользователя отно# сительно актуальности курсов, сообщается время последнего ввода данных. Наивысшие и наинизшие курсы всегда обновля# ются в 21.50 по Гринвичу, что дает общее представление о дви# жении курсов за этот отрезок времени.


может рассматриваться как некомпетентность дилера. Типичный запрос котировки и заключение сделки могут выглядеть следующим образом: Банк Б: Доброе утро. Каков спот EUR/USD? Банк А: 10#15. Банк Б: Пожалуйста, 5 долл. по 15. Банк А: Сделано, мои евро в ЛЦБ, Франкфурт. Банк Б: Мои доллары в Ситибанке, Нью#Йорк.

Межбанковская торговля В Европе активная торговля начинается около 9 часов утра местного времени. Однако еще раньше валютные дилеры по электронным информационным системам получают сведе# ния о движении курсов и последние сообщения с американс# ких и азиатских рынков. Вследствие различий во времени аме# риканские валютные рынки при открытии европейских еще закрыты, на азиатских же торговый день завершен. Решения о курсах открытия рынка принимаются на ос# нове движения цен на неевропейских площадках, оценки но# вых экономических данных или ожидаемых в течение для по# литических событий, а также собственных прогнозов дальней# шего движения курсов. Первые курсы в Европе дилер назнача# ет, запрашивая также другие банки и котирующих брокеров. Предположим, первые котировки EUR/USD составляют утром 1,0100#1,1015. Дилер банка А ожидает в течение дня сни# жения курса доллара; он будет пытаться продать доллары как можно дороже. Естественно, что для него выгоднее продавать доллары по своему курсу Оffer, чем по курсу Bid другого банка. Если банк Б запрашивает у банка А котировку EUR/USD, дилер банка А может выставить курс Offer нем# ного более выгодный, чем на рынке, но не слишком откло# няющийся от рыночного курса. Большое отклонение курса 194


Запрос банка Б котировки спот сразу устанавливает вид сделки и дату валютирования. Котировка курса банком А «10# 15» означает EUR/USD 1,0110#1,0115, число перед запятой и первые два десятичных знака обычно опускаются, поскольку заранее известны. Ответ банка Б «5 долл. по 15» говорит о том, что дилер готов купить 5 млн. долл. по цене 1,0115. В краткой форме на# зываются также адреса для платежей валют, обычно только названия банков. Реквизиты контрагентов в большинстве слу# чаев согласовываются перед оформлением договоров, как пра# вило, бэк#офисом. В данном примере банк А имеет счет в евро в Центральном земельном банке во Франкфурте#на#Майне, а банк Б – долларовый счет в Ситибанке в Нью#Йорке. Банк А после заключения сделки имеет короткую позиC цию, дилер продал доллары, которых у него не было. Это рис# кованно, поскольку при неожиданном повышении курса дол# лары, которые необходимо выкупить после продажи, могут по# дорожать. Предположим, дилер решает уменьшить эти риски. Он может купить 3 млн. долл. у другого банка по курсу более низкому, чем 1,0115, или обратиться к брокеру, чтобы найти выгодный курс Offer для 3 млн. долл. и соответственно умень# шить свою позицию посредством котировки курса Bid. Дилер обращается к брокеру. 195



Заключение сделки при посредничестве брокера может выглядеть следующим образом:

Курс: 1,0111;

Брокер: EUR/USD 10#15.

Продажа: USD 5.000.000.0000;

Банк X: 15 Offer.

Валютирование: спот;

Банк А: 10 Bid за 3.

Контрагент: банк Б;

Брокер: EUR/USD 12#17.



Реквизиты для оформления сделки и ввода ее в компью# терную систему содержат следующие данные:

Покупка: EUR 5.055.500.0000;

Банк Y: 3 по 10 твое. Заключение этой сделки также необходимо пояснить. Брокер выставляет не собственные котировки, а курсы различ# ных банков. Он выбирает высший Bid и наилучший Offer, на# зывая их клиентам, надеясь на заключение сделки или на более выгодную котировку. «10 Bid за 3» означает, что дилер хотел бы купить 3 млн. долл. по курсу 1,0110; курс Offer 15 банка Х не ограничен сум# мой, так что по этому курсу может быть продана любая станда# ртная сумма, минимум от 3 до 5 млн. долл. Брокер может те# перь предложить другим банкам курс спот 1,0110 – 15. Оборо# ты речи, используемые дилерами и брокерами, хорошо извест# ны: выражения «твое» («я продаю тебе») и «мое» («я покупаю у тебя»). «3 по 10 твое» означает, что банк Y через брокера про# дает 3 млн. долл. банку А по курсу 1,0110. Основные данные этой сделки включаются в позицию дилера. В зависимости от технического оборудования офиса это делается вручную ассистентом дилера или самим дилером посредством ввода данных в компьютер. Учитываются покуп# ки и продажи иностранной валюты, курсы, а также контраген# ты. Таким образом, дилер постоянно располагает информацией о величине валютной позиции и ситуации с прибылью и убыт# ками. Поскольку эта информация имеет первостепенное значе# ние для его работы, она должна непрерывно обновляться. 196

Их платеж: Ситибанк, Нью#Йорк; Наш платеж: Центральный земельный банк, Франкфурт; Брокер. В компьютерной системе эти данные пополняются, в не# обходимой форме учитываются, и на их основе проводятся платежи. Валютный дилер контролирует величину позиции и ре# зультаты операций только в том случае, если после каждого заключения сделки они сразу же обновляются. Позиции диле# ра по отдельным валютам характеризуют величину неттоCпоC зиции, т.е. позиции без учета срока платежей. Если позиция дилера имеет положительное сальдо, то речь идет о длинной позиции; позиция с отрицательным саль# до иностранной валюты обозначается как короткая позиция. В принципе позиция дилера отражает торговую позицию банка. Но в случае, когда банк не может закрыть определенные дол# госрочные валютные позиции, они ведутся обособленно от дневной позиции дилера. Тогда позиция дилера отличается от фактической валютной позиции банка. Позиция по сделкам спот, сформировавшаяся в течение Университетская серия

197


дня и не закрытая в конце его, заключает в себе бoльший кур# совой риск, чем позиции в иностранной валюте, которые были в тот же день закрыты. Позиции, остающиеся открытыми до следующего дня, называются овернайтCпозициями. Чтобы ограничить риски таких позиций и управлять ими, нередко участниками торгов устанавливаются лимиты. Предположим, дилер немецкого банка имеет в конце дня длинную позицию в 5 млн. долл. по курсу 1,0115, которую он хотел бы оставить открытой до следующего дня. Но одновре# менно он хотел бы при негативных для него изменениях курса доллара защитить себя от больших потерь на американском или азиатском рынке. В этом случае у него есть возможность выдать американскому банку так называемое стопCлоссCпоруC чение. Если он не желает, чтобы его потенциальные убытки превысили, например, 50 тыс. евро, то его доллары должны быть проданы по курсу не ниже 1,0015. Лимитированные поручения выдаются, как правило, американскому банку с инструкцией о передаче в Азию, если поручение не будет исполнено на американском рынке. Обыч# но лимитированные поручения выдаются дружественному банку, с которым заранее была достигнута договоренность о принятии таких поручений. Лимитированные поручения вы# даются всегда в письменной форме, чтобы принимающий банк мог использовать эту форму в качестве заявки для исполнения при достижении рынком заданного курса. Выдача лимитиро# ванных поручений осуществляется не только в межбанковской торговле. Нередко предприятия выдают лимитированные по# ручения обслуживающим их банкам. Эти письменные поруче# ния должны содержать точные данные о покупке/продаже, торгуемой валюте и валюте котировки, заданном курсе, дате валютирования, способе платежа, сроке действия поручения и условиях передачи на другие рынки.

ГЛАВА 12. КРОССCКУРСЫ И ИХ РАСЧЕТ

На практике часто возникает необходимость обмена двух иностранных валют, отличных от доллара США. С точки зрения международной практики обменный курс двух валют без участия американского доллара является кросс#курсом. Кросс#курсы для многих валют котируются и выводятся на экраны мониторов, а также публикуются в финансовой прессе (табл 12.1)5 Таблица 12.1 КроссCкурсы основных мировых валют Великоб# ритания (GBP) Евро (EUR) Канада (CAD) Норвегия (NOK) США (USD) Швейца# рия (CHF) Швеция (SEK) Япония (JPY)

GBP EUR CAD NOK USD CHF SEK JPY 1 0,6902 0,4610 0,8410 0,6333/ 0,4483 0,7578 0,5422 6336 1,449 1 0,6676 1,218 0,91/1/ 9174 2,168 1,497 1 1,824 1,3731/ 3736 11,88 8,214 5,479 10 7,5274/ 5304 1 1,578 1,090 0,7280 1,328

0,6492 1,096 0,7852 0,9723 1,642 1,176 5,328 8,998 6,444 0,7080 1,195 0,8562

2,229 1,539 1,028 1,875 14115/ 1 1,688 1,209 4125 13,196 9,111 5,085 11,10 8,3568/ 5,918 10 7,157 3668 184,3 127,3 84,99 155,0 116,74/ 82,64 139,5 100 80

* Члены Европейского валютного союза NOK, SEK – за 10; JPY – за 100. Ведомости, 3 сентября 2003 г.

5

198


199



Они могут быть рассчитаны самостоятельно любым валют# ным дилером на базе текущих прямых долларовых курсов. На странице агенства «Рейтер» WXWX кросс#курсы основных ва# лют обновляются автоматически каждые несколько минут. Ис# ходя из понятия кросс#курса, котировку EUR/RUB можно наз# вать кросс#курсом, так как фактически не существует самостоя# тельного и в достаточной степени ликвидного рынка EUR/RUB. Котировку просто считают из EUR/USD и USD/RUB. Впрочем, понятие «кросс#курс» в достаточной степени условное, и поэто# му можно принять за истину любое толкование, не противореча# щее логике понятия. Например, согласно другому мнению, кросс#курсом может выступать курс обмена любых двух валют, активно не котируемых на рынке, рассчитанный с использовани# ем текущих котировок к третьей валюте. Существует три способа расчета кросс#курсов с учетом того, являются ли котировки валют к доллару прямыми или косвенными. 1. Расчет кросскурса для валют с прямыми котировками к доллару (то есть доллар является базой котировки для обеих валют). Допустим, что российский импортер производит расчеты со своим поставщиком из Гонконга. При этом банковскому ди# леру необходимо рассчитать котировку российского рубля к гонконгскому доллару. Курс RUB/HKD на рынке не котирует# ся, поэтому банк совершит следующую операцию: дилер купит у клиента рубли и обменяет их на американские доллары, за# тем продаст доллары США за гонконгские доллары и выпла# тит полученную сумму в HKD клиенту. Для проведения дан# ной двуступенчатой операции используются два курса: USD/RUB 31,5750 USD/HKD 7,7595. Следовательно: RUB 31, 5750 = HKD 7,7595 RUB 1 = HKD 7,7595 / 31,5750 RUB/HKD = 0,2457. Таким образом, один рубль может быть обменен на 0,2457 гонконгских долларов. Этот курс, или HKD/RUB = = 4,0692, и будет котировать для клиента дилер банка. 200



2. Расчет кросскурса для валют с прямой и косвенной котировка ми к доллару, где доллар является базой котировки для одной из валют. Например, требуется найти кросс#курс фунта стерлингов к рублю. Известны следующие курсы: GBP/USD 1,6750 USD/RUB 31,5750. Здесь курс GBP/USD является косвенной котировкой, а курс USD/RUB – прямой. USD 1 = GBP 1 / 1,6750 USD 1 = RUB 31,5750. Cледовательно: GBP 1 = 31,5750 x 1,6750 GBP/RUB52,8881 с округлением до пункта. Таким образом, если доллар является базой котировки только для одной из валют, то необходимо перемножить долла# ровые курсы этих валют. 3. Расчет кросскурса для валют с косвенными котировками к доллару США, где доллар является валютой котировки для обеих валют. Допустим, что дилеру банка необходимо рассчи# тать кросс#курс фунта стерлингов к австралийскому доллару. GBP/USD 1,6750 AUD/USD 0,6250. Cледовательно: USD 1 = GBP 1 / 1,6750 USD 1 = AUD 1 / 0,6250 GBP 1 / 1,6750 = AUD 1 / 0,6250 GBP 1 = AUD 1,6750/0,6250 = AUD 2,6800. Таким образом, если доллар является валютой котировки для обеих валют, то для нахождения их кросс#курса необходи# мо разделить долларовые курсы этих валют. Данные способы применяются для расчета среднего кросс# курса, однако в реальности любые курсы котируются банками в виде двусторонней котировки bid и offer. Например, клиенту банка, имею# щему валютный счет в евро, требуется купить 100 тыс. фунтов стер# лингов для оплаты контрактных поставок, и он хочет, знать какая сумма в евро будет списана с его счета в евро. Банк прокотирует ему Университетская серия

201

Таблица 12.3

курс фунта стерлингов к ЕВРО в виде двусторонней котировки:



BID GBR/EUR=

OFFER –

1,5848

1,5874

при имеющихся котировках: USD/EUR = 1,0085/95 GBP/USD = 1,5715/25. Соответственно клиент купит у банка GBP100 тыс. по курсу 1,5875 (стороне offer), заплатив за них EUR 158,74 тыс. Если обобщить данные примеры, то можно вывести алгоритм, по которому валютный дилер котирует стороны bid и offer по сделкам. Валютам с прямыми котировками к доллару при расчете спрэда их кросс#курс необходимо: Таблица 12.2 B1 B2

USD/Валюта 1 USD/Валюта 2

Бид

Валютная пара

Кросс#курс Валюта 1/Валюта 2 Валюта 2/Валюта 1

Аск A1 A2 Аск А2 В1 А1 В2

Бид B2 А1 В1 А2

• для получения левой стороны bid кросс#курса раздели# ть сторону bid долларового курса валюты, выступающей в кросс#курсе валютой котировки, на сторону offer долларового курса валюты, которая в кросс#курсе служит базой котировки; • для получения правой стороны offer кросс#курса разде# лить сторону offer долларового курса валюты, выступающей в кросс#курсе валютой котировки, на сторону bid долларового курса валюты, которая в кросс#курсе служит базой котировки. Валютам с прямыми и косвенными котировками к доллару при расчете спрэда их кросс#курса необходимо: 202


Валютная пара Валюта 1/USD USD/Валюта 2 Кросс#курс Валюта1/Валюта2

Бид B1 B2 Бид B1 x B2

Аск А1 А2 Аск A1 x A2

• для получения левой стороны bid кросс#курса перемно# жить стороны bid долларовых курсов этих валют; • для получения правой стороны offer перемножить сто# роны offer долларовых курсов этих валют. В реальной международной практике для ликвидных рынков валютные дилеры часто рассчитывают кросс#курсы более простым способом: они берут среднюю из каждых котировок долларового курса валют, путем умножения или деления получают средний курс этих валют и затем просто раздвигают спрэд до среднего значения. Предположим, что валютного дилера одного из крупных московских банков попросил прокотировать курс евро к рублю на 1 млн. евро представитель менее крупного банка. Дилер имеет прямые долларовые курсы, например: USD/RUB = 31,8410 – 31,8430 EUR/RUB = 31,6100 – 31,6500. Отсюда можно рассчитать кросс#курс: bid = 31,8410 / 31,6500 offer = 31,8430 / 31,6100 USD/EUR = 1,0060 / 73. В действительности дилер прокотирует кросс#курс евро к рублю несколько шире имеющихся котировок для того, что# бы избежать риска при перекрытии сделки: EUR/RUB = 31,6000 – 31,6800. Предположим, менее крупный банк осуществил продажу 1 млн. EUR за рубли дилеру крупного банка по курсу 31,6000. Для последнего результат будет выглядеть следующим образом: + EUR 1,000000 – RUB 31,600000 по курсу 31,6000. Для закрытия образовавшейся открытой позиции дилер может провести две сделки: 203



• продать ЕВРО за доллары по курсу 1,0073 (по стороне offer): – EUR 1,000000 + USD 992.752,90 по курсу 1,0073 • затем продать полученные доллары за рубли по теку# щему курсу 31,8410 (по стороне bid): – USD 992.752,90 + RUB 31,61024509 по курсу 31,8410. Таким образом, дилер закрыл свои позиции с прибылью 10,24509 рублей, правильно рассчитав и прокотировав другому банку стороны bid и offer EUR к рублю. При крупных суммах по одной сделке приходится заклю# чать сделки с несколькими партнерами по ставкам, отличаю# щимся от рыночной в лучшую или худшую сторону. Чтобы вы# яснить, позволяет ли курс в целом по всем операциям полу# чить прибыль, а также произвести льготные котировки для вы# годных клиентов, дилеру нужно определить средний курс. Например, дилер получил от клиента указание на покуп# ку 50 млн. долларов США за фунты стерлингов, но не распола# гает такой суммой. Он связывается с банками и в результате нескольких операций с меньшими суммами справляется с пос# тавленной задачей. Например, он совершает 4 сделки: на 25 млн. долл., на 15 млн. долл., на 7,5 млн. и на 2,5 млн.; при этом курсы по каждой сделке отличаются друг от друга. Дилер выписывает данные по каждой из операций, умно# жая при этом курсы по сделкам на соответствующие им суммы, а затем, разделив общий результат на 50, получает средний курс. Цифры, приведенные в самой правой колонке (таблица 12.4), по# лучены путем деления сумм в долларах на их обменный курс. Таблица 12.4 Сумма в долларах 25,000,000 15,000,000 7,500,000 2,500,000 50,000,000

x x x x

Валютный курс 1,5510 1,5512 1,5517 1,5509

= = = =

204

Результат 38,77500 23,26800 11,63775 3,87725 77,55800 77,55800/50 = = 1,55116

Суммы в фунтах стерлингов 16 118 633,00 9 669 932,90 4 833 408,50 1 611 967,20 32 233 941,00



Определение усредненных курсов валют USD50000000/GBP32233941,00=1,55116. На рынке существует усредненный курс, и основная за# дача дилера состоит в том, чтобы купить валюту по курсу ни# же, чем среднерыночный курс. Когда в течение дня совершается лишь несколько налич# ных сделок, определить прибыльные или убыточные позиции несложно. Однако на активно действующем валютном участке ситуация несколько иная. В этом случае, для того чтобы опре# делить, прибыльна позиция или нет, рассчитывают средний курс позиции и сравнивают его с текущем рыночным курсом. Допустим, дилер специализируется на валютной паре USD/RUB. После серии сделок он определяет свою позицию, которую занимает по долларам – длинную или короткую. Не# обходимо знать средний курс этой позиции, для расчета кото# рого следует: а) определить нетто#остаток по рублям; б) разде# лить результат по пункту 1 на нетто#остаток по рублям; Пусть остаток по рублям равен 285 411 600, а по долла# рам – 9 000 000. Средний курс = 285 411 600/9 000 000 = 31,7124. Фактически дилер имеет длинную позицию на USD 9 млн. по 31,7124 (long 9USD at 31,7124). Другими словами, к та# кому же результату привела бы одна сделка по покупке USD 9 млн. по 31,7124. Предположим, что текущий рыночный курс 31,7130/40. Чтобы закрыть позицию, необходимо продать USD 9 млн. по 31,7130. Таким образом, прибыль составит: Прибыль = – (9 000 000 х 31,7124)RUB + (9 000 000 x х 31,7130)RUB = – 285 411 600 + 285 417 000 = 5400 RUB. Более быстрый способ определения прибыли выглядит следующим образом: Прибыль = 9 000 000 х (31,7130 – 31,7124) = 9 000 000 х х 0,0006 = 5400 RUB. Трейдерам необходимо знать в конце каждого дня, закры# ты позиции или нет. Это не означает, что для определения при# былей и убытков дилеру приходится реально закрывать пози# Университетская серия

205


ции. На практике производится лишь переоценка нетто#пози# ций по текущему рыночному курсу. Максимальный размер открытой позиции дилера огра# ничен лимитом, который зависит от политики банка в отноше# нии риска. Банки, придерживающиеся консервативной поли# тики, в конце дня полностью закрывают свои позиции. Контрольные вопросы 1. Какую операцию называют конверсионной? 2. Чем различаются международный валютный рынок и рынок FOREX? 3. Назовите ключевые критерии классификации между# народного валютного рынка. 4. Каковы основные цели использования валютных рын# ков? 5. Каковы преимущества биржевой торговли на рынке FOREX? 6. Охарактеризуйте участников валютного рынка. 7. В чем заключается роль маркет#мейкеров и макет#юзе# ров как участников валютного рынка? 8. Дайте определение открытой валютной позиции и пе# речислите операции, влияющие на ее изменение. 9. Охарактеризуйте длинную и короткую открытые ва# лютные позиции. 10. Что такое кросс#курс и каковы цели его использова# ния на международном валютном рынке?

206

РАЗДЕЛ III. НАЛИЧНЫЕ И СРОЧНЫЕ ВАЛЮТНЫЕ ОПЕРАЦИИ


ГЛАВА 13. ОПЕРАЦИИ СПОТ

В зависимости от сроков расчетов конверсионные опера# ции делятся на наличные и срочные. Наличная сделка – конверсионная операция с датой ва# лютирования, отстоящей от дня заключения сделки не более чем на два рабочих банковских дня. Дата валютирования – это дата, определяемая для исполнения условий сделки. Наличные конверсионные операции подразделяются на: • сделка TOD – конверсионная операция с датой валю# тирования в день сделки; • сделка TOM – конверсионная операция с датой валю# тирования на следующий за днем заключения сделки рабочий банковский день; • сделка SPOT – конверсионная операция с датой валю# тирования на второй за днем заключения сделки рабочий бан# ковский день.

Рис. 13.1. Структура мирового валютного рынка по валютным операциям в 2003 г. 208



На сделки с наличной валютой приходится около 36% общего торгового объема FOREХ. Этому рынку присущи вы# сокая волатильность и быстрая доходность (равно как и убы# точность). Основными по объему сделок участниками рынка спот являются коммерческие и инвестиционные банки, за ко# торыми следуют страховые компании и корпоративные трей# деры. Тем не менее этот рынок полностью открыт и для любых индивидуальных инвесторов. Сделка на рынке спот фактичес# ки представляет собой двухсторонний контракт, по которому одна из сторон передает определенное количество данной ва# люты в обмен на получение от другой стороны оговоренного количества другой валюты, вычисленного исходя из согласо# ванного обменного курса в течение двух рабочих дней со дня заключения сделки. Название «спот», или обмен наличной валютой, не озна# чает, что валютная операция обязательно происходит в день заключения сделки. Двухдневный срок для передачи валюты был установлен задолго до технологических прорывов в облас# ти телекоммуникаций. Этот срок был необходим для соблюде# ния договаривающимися сторонами всех деталей сделки. При всем технологическом совершенстве современного рынка FОRЕХ, нецелесообразно еще больше уменьшать время, отве# денное для расчетов, поскольку и сейчас случаются ошибки ис# полнителей, которые необходимо учесть до завершения всех операций. Большую часть объема торговли на рынке спот составля# ют сделки по купле#продаже основных валют, к которым отно# сятся американские доллары, швейцарский франк, британский фунт, японская иена и евро. Другими валютами, занимающими значительный по размерам сектор на рынке спот, являются ка# надский и австралийский доллары. Заметной является также доля валютных кросс#сделок, при которых иностранные валюты оцениваются в других ва# лютах, кроме доллара США. Для рынка спот также характерны высокие уровни ликвидности и волатильности. Так, в течение глобального торгового дня (24 часов ) курс евро /доллар может Университетская серия

209


измениться многократно, «взлетая» на 100#200 пунктов за нес# колько секунд, если рынок оказался под воздействием сенса# ционной новости. Вместе с тем курс может оставаться практи# чески неизменным в течение длительного времени, если тор# говля на одном рынке практически закончилась, а ее открытие на другом лишь ожидается. Например, существует техническое торговое окно между 4 ч 30 мин и 6 ч пополудни по восточно# му времени США. Большинство сделок на рынке спот США заключается между 8 ч утра и полуднем, когда совпадает торговое время нью#йоркского и европейского рынков. При отсутствии же международной поддержки актив# ность рынка в Нью#Йорке резко падает, практически на 50%. Объем ночной торговли ограничен, поскольку далеко не во всех банках имеются ночные смены. Большинство из них пере# дает имеющиеся ночные заявки (overnight orders) от трейдеров в свои филиалы или в другие банки, находящиеся в это время в рабочих часовых поясах. К причинам популярности рынка спот, помимо быстрой реализации, относится также короткий срок исполнения конт# ракта, благодаря чему опасность риска платежеспособности ог# раничена. Основными участниками спот#рынка выступают ком# мерческие банки, которые ведут операции на спот#рынке с раз# личными партнерами: • напрямую с юридическими лицами, их клиентами; • на межбанковском рынке напрямую с другими коммер# ческими банками; • через брокеров с банками и клиентами; • с центральными банками стран. Спот#рынок обслуживает как частные запросы, так и спе# кулятивные операции банков и компаний. Обычаи рынка на# личных сделок не зафиксированы в специальных международ# ных конвенциях, однако им неукоснительно следуют все участники рынка. К обычаям спот#рынка относятся: • осуществление платежей в течение двух рабочих бан# 210



ковских дней без начисления процентной ставки на сумму пос# тавленной валюты; • сделки в основном реализуются на базе компьютерной торговли с подтверждением электронными извещениями (ави# зо) в течение следующего рабочего дня; • обязательность курсов: если дилер крупного рынка ин# тересуется котировками другого банка, то объявленные ему ко# тировки являются обязательными для исполнения сделки по купле#продаже валюты. Основным инструментом спот#рынка является электрон# ный перевод по каналам системы СВИФТ. (SWIFT – Society For World – Wide Interbank Financial Telecommunications). Валютные операции спот составляют примерно 40% тор# гового объема FOREX. Главными целями операций спот явля# ются: • выполнение конверсионных поручений клиентов бан# ка; • перевод собственных средств банка из одной валюты в другую с целью поддержания ликвидности; • проведение спекулятивных конверсионных операций; • регулирование рабочей валютной позиции в целях из# бежания непокрытых остатков на счетах; • поддержание минимально необходимых рабочих остат# ков в иностранных банках на счетах «НОСТРО» в целях уменьшения излишков в одной валюте и покрытия потребнос# тей в другой валюте. Несмотря на короткий срок поставки иностранной валю# ты, контрагенты несут валютный риск по этой сделке, так как в условиях «плавающих» валютных курсов курс может изме# ниться за два рабочих дня. Проведение валютных сделок и ми# нимизация рисков требуют определенной подготовки. Техника их совершения состоит из нескольких этапов. На подготовиC тельной стадии проводится анализ состояния валютных рын# ков, выявляются тенденции движения курсов различных ва# лют, изучаются причины их изменения. На основе этой инфор# мации дилеры, принимая во внимание имеющуюся у них ва# Университетская серия

211


лютную позицию, с помощью компьютерной техники опреде# ляют средний курс национальной валюты по отношению к иностранной валюте. Для ограничения потенциального кредитного риска банк должен стремиться осуществлять свои операции преимущест# венно с первоклассными банками#партнерами. Проведенный анализ дает возможность выработать нап# равление валютных операций, т.е. обеспечить длинную или ко# роткую позицию в конкретной валюте, с которой будут прово# дить сделки. В крупных банках анализом положения валют на рынках занимаются специальные группы экономистов#анали# тиков, а дилеры, опираясь на их информацию, самостоятельно выбирают направления проведения валютных операций. В ме# нее крупных банках функции аналитиков выполняют сами ди# леры; они же непосредственно осуществляют валютные опера# ции: с помощью средств связи ведут переговоры о купле#про# даже валют и заключают сделки. Процедура заключения сделки включает в себя: • выбор обмениваемых валют; • фиксация курсов; • установление суммы сделки; • указание адреса доставки валюты; • валютирование перечисления средств; • документальное подтверждение сделки. Условия расчетов спот достаточно удобны для контра# гентов сделки: в течение текущего и следующего дня обрабаты# вается необходимая информация, оформляются платежные и иные телексы для выполнения условий сделки. Подобная система сложилась изначально, так как быст# рее банки не могли произвести расчет с учетом времени согла# сования деталей сделки сторонами, разницей между часовыми поясами и т.п. Хотя в настоящее время технологии существен# но повысили скорость операции, по большинству сделок спот поставка все равно осуществляется через два рабочих дня от даты торгов. В России сложилась следующая система расчетов по конверсионным операциям: текущие сделки заключаются с 212



датой валютирования «сегодня» (today, или TOD), «завтра» (tomorrow, или TOM), а также через 2 рабочих дня «спот» (spot). Сделки с контрагентом, с которым банк не имеет кредит# ных линий, могут осуществляться на условиях split value – раз# деленная дата валютирования, что означает поставку одной ва# люты, например, сроком tod, а другой – tom. Сделки с датой валютирования today возможно осущес# твлять в течение всего рабочего дня, так как допоздна можно проводить расчеты по долларам (в США из#за разницы во вре# мени рабочий день заканчивается значительно позже, чем в России) и по рублям (по причине того, что расчетно#кассовый центр Банка России, принимает платежи к обработке до 21#00 по московскому времени). Но, как правило, рынок USD/RUB расчетов «сегодня» закрывается около 13 часов московского времени. Отдельные сделки происходят и позже, но это обыч# но вопрос специфических сиюминутных интересов конкрет# ных банков и их договоренностей друг с другом. Расчеты по конверсионным операциям с евро должны быть произведены раньше, так как временной разрыв с Евро# пой меньше. Согласно директиве Европейской Банковской Федерации (FBE) европейские банки устанавливают банкам# респондентам время окончания расчетов (cut#off time) в евро датой валютирования «сегодня». Это время может варьиро# ваться в интервале 12#16 часов среднеевропейского времени (CET). При кассовых сделках большую роль играет правильное установление даты окончательного расчета. Термин «кассо# вый» обычно относится к таким валютным сделкам, по кото# рым расчеты производятся в один день. Изначально этот тер# мин использовался на рынках Северной Америки и в тех стра# нах, которые для проведения валютных операций прибегают к услугам этих рынков в связи с более выгодными для них часо# выми поясами. Точная дата спот важна потому, что валютный рынок действует на основе принципа компенсированной стои# мости, который гарантирует, что ни одна из участвующих в об# Университетская серия

213


менной операции сторон не предоставляет кредит другой. Это означает, что в тот день, когда лондонский банк#корреспондент выплачивает фунты, американский банк#корреспондент дол# жен выплатить долларовый эквивалент. Тем не менее при всем желании практически невозможно гарантировать, что оба пла# тежа будут получены соответствующими бенефициарами од# новременно. Риск, который возникает в результате неодновре# менного осуществления платежей, называется расчетным. Учитывая разницу во времени в работе банков, стороны вынуждены прибекать к предоставлению внутридневного овердрафта. На развитых денежных рынках процент начисля# ется только на суточный овердрафт, а при овердрафте в тече# ние дня процент не начисляется. Определенная корректировка происходит с датой спот, если она выпадает на выходной день. Допустим, если сделка совершена в пятницу, то день спот выпадает на следующий вторник. Проблема возникает тогда, когда понедельник явля# ется выходным днем банка в Нью#Йорке (в том случае, если российский банк контрактирует с нью#йорским банком). Если понедельник – праздничный день в Нью#Йорке, а российский банк об этом забыл, тогда нью#йоркский банк назначает день спот по#нью#йоркски, который выпадает на среду, а не на втор# ник. Российский же дилер может посчитать, что нью#йоркский дилер назначил вторник, поскольку это день спот в России. Во вторник лондонский банк#корреспондент российского контра# гента выплатит один миллион фунтов стерлингов, ожидая по# лучить долларовый эквивалент в Нью#йорке, но при этом вы# яснит, что нью#йоркский банк выпатит деньги только в среду. Банк#корреспондент – это банк в одной стране, который выс# тупает в качестве агента банка из другой страны. Другое дело, если бы нью#йоркский банк обратился бы за котировкой к российскому банку, поскольку в этом случае день расчета определялся бы с учетом того, что для российского банка и его корреспондента в Лондоне понедельник является рабочим днем. Понедельник мог бы быть выходным днем в Нью#Йорке, но поскольку это – банковский день в Москве и 214



Лондоне, то в качестве дня спот был бы назначен вторник. Та# ким образом, банковские дни в стране проводящего котировку банка определяют дату спот. Одна из сторон должна убедиться, что ее день спот совпадает с днем спот, назначенным респон# дентом. Для этого дилеры ведут финансовые календари, где учитывают все нерабочие дни в странах своих контрагентов и банков#корреспондентов. Таким образом, по каждой из валют, участвующих в сдел# ке, считаются только рабочие дни, т.е. если следующий день за датой сделки является нерабочим для одной валюты, то срок поставки валют увеличивается на один день. В случае, если следующий день является нерабочим для другой валюты, срок поставки увеличивается еще на один день. Например, для сде# лок спот, заключенных в четверг, датой валютирования являет# ся понедельник. Таблица 13.1 Дата валютирования по операциям спот Операция СПОТ 2003 г. Дата валютировани Понедельник 22 сентября 2003 года среда 24 сентября 2003 года

5 декабря 2003года

Пятница

2 октября 2003 года

Четверг

понедельник 6 октября 2003 года вторник 9 декабря 2003 года

Развитие средств телекоммуникаций, систем электрон# ных межбанковских переводов сделало возможным значитель# ное ускорение межбанковских расчетов. Появились краткос# рочные конверсионные операции. Сделка Today осуществляет# ся на основании курса Today. Расчеты по таким сделкам прово# дятся в день заключения сделки. Эти сделки также широко ис# пользуются в операциях рубль/доллар на внутреннем валют# ном рынке России между коммерческими банками. При сделке Tomorrow обмен валютами производится на следующий день после совершения сделки. Этот тип сделок также активно ис# пользуется российскими коммерческими банками в операциях рубль/доллар на внутреннем валютном рынке. 215



Текущим конверсионным операциям соответствует об# менный курс спот. Он является текущим валютным курсом и высвечивается на экранах информационных агентств. В меж# дународной банковской практике принято следующее обозна# чение курсов валют: например, курс евро к доллару США обоз# начают EUR/USD, доллара и рублю – USD/RUR, а фунта стерлингов к доллару США – GBP/USD. В данном обозначе# нии слева ставится база котировки (базовая валюта), а справа – валюта котировки (котируемая валюта). Котировка курсов спот бывает прямой и косвенной. Прямая котировка – количество национальной валюты за единицу иностранной. Обычно валюты сравниваются с аме# риканским долларом: количество национальной валюты за один доллар США – здесь доллар является базой котировки. В виде прямой котировки официально котируются курсы боль# шинства валют мира – USD/CHF, USD/RUB, USD/JPY, USD/ CAD и т.д. Использование доллара США в виде базовой валю# ты отражает роль американской валюты в качестве общеприз# нанной и наиболее употребимой расчетной единицы, исполь# зуемой в международной торговле, а также отражает значение доллара в качестве ключевой валюты послевоенной мировой валютно#финансовой системы Бреттон#Вудской эпохи. Косвенная (обратная) котировка – количество иностран# ной валюты, выраженное в единицах национальной валюты: косвенная котировка = 1 / прямая котировка. Обычно это менее распространенный вид написания ва# лютного курса. Например, при использовании прямой коти# ровки курс доллара к рублю будет выглядеть как USD/RUB = = 31,7532. При использовании косвенной котировки курс дол# лара к рублю будет выглядеть как RUB/USD = 1/31,7532=0,0315 с округлением до четвертого знака после за# пятой. Вид валютной котировки (обратная или прямая) не влияет ни на состояние валюты, ни на уровень ее курса, ибо сущность валютного курса единая, и меняется лишь форма его выражения. В косвенной котировке доллар выступает в качестве ва# 216



люты котировки, а другая валюта выступает как база котиров# ки. Ряд валют официально котируется к доллару США в виде косвенной котировки. Это курс доллара к английскому фунту стерлингов, а также к денежным единицам стран – бывших ко# лоний Великобритании – GBP/USD, AUD/USD, NZD/USD, EUR/USD. Например, курс GBP/USD = 1.5760 означает, что один фунт стерлингов можно купить за за 1.5760 долларов США. Причины котирования фунта стерлингов в виде базовой валюты кроются в роли английского фунта как самой распро# страненной валюты времен Британской империи, обслужива# ющей львиную долю мирового торгового оборота. С фунтом стерлингов соотносили свои валюты другие страны в начале XX века, в том числе и США. С тех пор сохранилась традиция называть курс фунта стерлингов к доллару «телеграфным кур# сом», или «кейбл» (cable). Корни этой традиции кроются в том, что в те времена расчеты между Великобританией и США осу# ществлялись посредством телеграфных переговоров по прово# ду (cable). Некоторые другие валютные пары также имеют свои названия. Например, курс американского доллара к швей# царскому франку дилеры называют доллар#свисси (Dollar# Swissi). Помимо стандартных обозначений существует также ди# лерский сленг, используемый в переговорах. Доллары могут быть названы «баками», «dolly», швейцарские франки – «свис# си», новозеландские доллары – «киви»; британские фунты мо# гут называться «паундами», «стерлингами» или «кабелем». До введения евро французские франки называли «paris». На валютном рынке банки котируют валютные курсы с использованием двух сторон – «бид» (bid – покупка) и «офер» (offer), или «аск» (ask – продажа), по которым маркет#мейкер покупает и продает базовую валюту. большая фигура

1 . 56

вид

35

/

оффер

45

Пункты (пипсы)

217



Большая фигура (big figure) – дилеры обычно не включа# ют в котировку эту часть цены. Большая фигура указывается только при подтверждении сделки или на крайне неустойчи# вых рынках, где ее значение постоянно меняется. В приведен# ном примере большая фигура представлена как 6, хотя трейде# ры могут также сказать, что она равна 56 или 1,56. В США эту часть называют также «ручкой» (handle). Пункты, или «пипсы» (pips), они же пункты (points) – минимальное изменение валютного курса. Трейдеры на рынке спот котируют две последние цифры цены, иногда одну. 1 пипс = минимально возможному изменению котировки ва# люты. Для основных торгуемых валют эта цифра равна 0,0001; для японской йены – 0,01. Спрэд (spread), или маржа (margin) – это переменная разница между двумя котировками бид и оффер. В примере она составляет 10 пунктов. Спрэд служит основой для получе# ния банком прибыли попротивоположным сделкам с клиента# ми или другими банками. Бид (bid) – это цена, по которой маркет#мейкер готов ку# пить базовую валюту. Оффер/аск (offer/ask) – цена, по кото# рой маркет#майкер продает базовую валюту. В определении действий, которые необходимо предпри# нять с базовой валютой по стороне bid или стороне offer, важ# ное значение имеет, кто кому котирует валютный курс. Обыч# но коммерческие банки котируют курс своим клиентам – юри# дическим и физическим лицам, однако на межбанковском рынке банки котируют курс также друг другу. Вышеприведен# ное правило относится к банку, который котирует курс. Размер маржи может изменяться в зависимости от нес# кольких причин. a) Статус контрагента. Размер банковской маржи обычно шире для клиентов банка, чем на межбанковском рынке. b) Рыночная конъюнктура. В условиях нестабильного, быстро изменяющегося курса размер маржи обычно больше. c) Характер отношений между контрагентами. Если меж# ду банками#контрагентами на протяжении ряда лет сложились 218



устойчивые доверительные отношения, отсутствуют случаи невыполнения условий сделок, и дилеры банков хорошо знают друг друга, то размер маржи может быть более узким. Если ди# лер банка не желает совершать конверсионные сделки с опре# деленным контрагентом, то он прокотирует широкий спрэд (за пределами среднерыночного), заведомо обрекая контрагента на отказ. d) Величина маржи испытывает влияние и рыночного оборота: чем он меньше, тем выше разница между курсами про# давца и покупателя, и наоборот. e) Определенное воздействие оказывает и конкретная ва# люта сделки. Маржа существенно меньше по валютам, объем сделок с которыми высок. Если торговля валютой не покрывает издержек какого# либо банка, он все равно от нее не отказывается, поскольку клиенты могут обратиться к конкурирующим банкам и по дру# гим операциям. Прибыль коммерческих банков от торговли ва# лютой образуется не только за счет маржи и размеров оборота, но и за счет значительного объема собственных сделок.


219

ГЛАВА 14. СРОЧНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК. ФОРВАРДНЫЕ ВАЛЮТНЫЕ КОНТРАКТЫ


Максимальный объем торговли на срочных рынках при# ходится на доллар США, евро, канадский доллар, фунт стер# лингов и йену. Форвардные валютные контракты

Срочными операциями называются валютные сделки, расчет по которым производится более чем через два рабочих дня после их заключения. Иностранную валюту можно поку# пать и продавать не только на основе спот, но и на срок, т.е. с поставкой на установленную дату. Цели их применения: • страхование от изменения курса валют; • извлечение спекулятивной прибыли; • покрытие существующего в других случаях риска (ком# мерческого или финансового характера); • извлечение арбитражной прибыли. Разновидностями срочных операций выступают форC вардные и фьючерсные сделки, опционы, свопCсделки и мноC гочисленные комбинации, возникающие на их основе. При этом форвардные и своп#операции в основном осуществляют# ся коммерческими банками, а торговля опционами и фьючер# сами реализуется на биржевом сегменте валютного рынка. Курс осуществления срочных сделок обычно отличается от курса спот на величину дисконта или премии, т.е. скидки или надбавки к существующему спот#курсу. Это связано с не# обходимостью прогнозирования срочного курса: анализируют# ся факторы, влияющие на величину валютного курса, и выво# дится ориентировочный курс валюты в будущем, который кор# ректируется в зависимости от рыночной ситуации. Спрэд меж# ду курсом покупки и курсом продажи валюты на срок обычно выше, чем при операциях спот, что связано с более высоким уровнем валютного риска, возникающего при проведении срочных операций. 220


Форвардный контракт – это соглашение между контра# гентами о будущей поставке базисного актива, которое заклю# чается вне биржи. Главным образом такие контракты подписы# ваются в целях осуществления реальной поставки базисного актива. Заключая форвардный контракт, его участники хеджи# руют ценовой риск для базисного актива. Покупатель страхует себя от возможного повышения, а продавец – понижения цены. Форвардный контракт – индивидуальный контракт, посколь# ку все его условия согласовываются контрагентами самостоя# тельно. Поэтому для подавляющего большинства форвардных контрактов их вторичный рынок или вообще отсутствует, или развит не широко, они слабо ликвидны или вообще неликвид# ны. Исключение составляет форвардный валютный рынок. Удобство форвардного контракта состоит в том, что в мо# мент его заключения стороны не несут никаких издержек (мы не принимаем во внимание возможные комиссионные, если контракт заключается с помощью брокера), и все взаиморасче# ты осуществляются между ними только по истечении его сро# ка. Если контракт используется в спекулятивных целях, то воз# можные выигрыши или проигрыши реализуются для спеку# лянта также только в момент окончания срока действия конт# ракта. Данную черту важно отметить, поскольку она является одной из главных отличительных особенностей форвардного контракта. Контракт возникает как соглашение между его участниками. По его условиям контрагенты находятся в сим# метричном положении относительно друг друга. В истории развития срочного рынка форвардный контракт это первая форма срочной сделки. Форвардные валютные операции (forward operation или сокращенно – fwd) – это сделки по обмену валют по заранее 221



согласованному курсу, которые заключаются сегодня, но дата валютирования отложена на определенный срок в будущем. При этом валюта, сумма, обменный курс и дата платежа фик# сируются в момент заключения сделки. Срок форвардных сде# лок колеблется от 3 дней до 5 лет, однако наиболее распростра# ненными являются даты в 1, 3, 6 и 12 месяцев со дня заключе# ния сделки. Форвардный контракт является банковским контрак том, поэтому он не стандартизирован и может быть подобран под конкретную операцию. Рынок форвардных сделок сроч# ностью до 6 месяцев в основных валютах достаточно стабилен, на срок более 6 месяцев – неустойчив, при этом отдельные опе# рации могут вызывать сильные колебания обменных курсов. Форвардный курс слагается из спот#курса на момент зак# лючения сделки и премии или дисконта, т.е. надбавки или скидки в зависимости от процентных ставок межбанковского рынка на данный срок. Он обычно отличается от спот#курса, определяется диф# ференциалом процентных ставок по двум валютам и не являет# ся предсказанием будущего спот#курса. Если исполнение фор# вардного контракта происходит до 1 месяца, то он считается заключенным на короткие даты. Форвардные операции применяются для хеджирования (страхования) валютных рисков и спекулятивных операций. Хеджеры пытаются снизить риск изменения будущей це# ны или процентной ставки с помощью заключения форвард# ных контрактов, которые гарантируют будущий валютный курс. Хеджирование не увеличивает и не понижает ожидаемые доходы участника рынка, а лишь изменяет профиль риска. Принцип хеджирования состоит в том, что движение курсов валютного рынка компенсируется равным и противополож# ным движением цены хеджевого инструмента. Банк может осуществлять страхование рисков своих клиентов. Например, внешнеторговые организации, имеющие платежи и поступления в разных валютах, используя форвард# ные контракты, также способны застраховать риск изменения 222



валютных курсов. Если они хорошо знают график продаж и за# купок, то могут хеджировать риск возможного изменения кур# са в неблагоприятную сторону. При этом, зная заранее обмен# ный курс, они в состоянии просчитать свои будущие издержки и наметить правильную инвестиционную и ценовую политику. За рубежом рынок форвардных контрактов гораздо более по# пулярен, чем в России. Предположим, что американский импортер немецких машин должен заплатить за поставку в евро, при этом прода# вать машины он будет в долларах. В этом случае импортеру не# обходимо оговорить с немецким производителем стоимость поставки в евро и рассчитать продажную цену в долларах США. Риск импортера заключается в том, что во временном интервале между моментом заключения контракта в евро и фактической реализацией товара в долларах США курс долла# ра может упасть. В результате снижения курса импортеру пот# ребуется большая сумма в долларах США для возмещения зат# рат по контракту, понесенных в евро. Однако при заключении форвардного контракта импортер будет знать точную сумму в долларах США, необходимую для конвертации в евро по конт# ракту, а также цену продажи импортируемого товара с учетом получения гарантированной прибыли. Если в спекулятивных целях дилер купит евро за долла# ры США сроком на месяц по курсу EUR/USD 0,9926, и через месяц спот#курс будет равен EUR/USD 0,9960, то данная опе# рация принесет банку прибыль. Например, валютный дилер покупает EUR 10 млн. по форвардному курсу EUR/USD 0,9926 сроком на 1 месяц в целях спекуляции на валютном кур# се. Через месяц на дату валютирования банк получит EUR 10 млн. и заплатит USD 9.926.000. Если на дату валютирования спот#курс на рынке соста# вит EUR/USD 0,9960, то дилер продаст евро 10 млн. за долла# ры и получит USD 9.960.000. Как видно из данного примера, в результате операции прибыль банка составила USD 34.000 в результате того, что дилер посчитал, что прокотированный форвард#курс EUR/USD предположительно выгоднее, чем бу# Университетская серия

223


дущий спот#курс на дату валютирования по форварному конт# ракту. Однако если спот#курс составит EUR/USD 0,9908, то продажа евро обернется убытком. Открытие валютных пози# ций на рынке форвард также связано с риском, как и в случае других спекулятивных операций. Форвардный курс аутрайт = курс спот ± форвардные пункты. Forward outright rate = spot rate ± forward points. Форвардные пункты также называют своп#пунктами, форвардной разницей, или своп#разницей. Если форвардный курс больше спот курса (FR>SR), то валюта котируется «с премией», если FR<SR, то валюта коти# руется «с дисконтом». Размер форвардных дисконтов или премий по валюте FR – SR 360 FR − SR 360 100%*× (14.1) *×100% tt FD (Pm:Dis) =

SRSR

где FD (Pm; Dis) – форвардный дифференциал (премия или дисконт); FR – форвардный курс; SR – спот#курс; t – срок (в днях) действия форвардного контракта. Премии и дисконты по валюте пересчитываются на годо# вой базис для того, чтобы можно было сравнить доходность от вложения валюты в форвардную сделку с доходностью от вло# жения в инструменты денежного рынка. Ежедневно международные финансовые издания типа The Wаll Street Journal и Financial Times печатают текущие курсы спот (spot rates) и форвардные курсы (forward rates) на 30, 90 и 180 дней; данную информацию предоставляет и агент# ство Reuters. 224



На форвардном рынке банки также котируют курс по# купки и продажи валюты и соответственно рассчитывают кросс#курс. При этом маржа между курсом покупки валюты и курсом ее продажи больше при форвардных операциях и сос# тавляет 0,125#0,25% годовых, тогда как по курсу спот – 0,08# 0,1% годовых. Форвардные пункты представляют собой абсолютные пункты данного валютного курса (в единицах валюты котиров# ки), на которые корректируется курс спот при проведении форвардных операций, и отражают разницу в процентных ставках за конкретные периоды между валютами, продаваемы# ми на международных денежных рынках, – процентный диф# ференциал. Существуют два основных метода котировки форвардно# го курса: метод аутрайт и метод свопCставок. При котировке методом аутрайт банки указывают для клиентов как полный спот#курс, так и полный форвардный курс, а также срок и сумму поставки валюты. В большинстве случаев на межбанковском рынке форва# рдный курс котируется с помощью своп#ставок. Это связано с тем, что дилеры оперируют форвардными маржами (т.е. дис# контами или премиями), выраженными в пунктах, которые и называются курсами своп или своп#ставками. Форвардные маржи получили распространение по следующим причинам: • они чаще всего остаются неизменными, в то время как курсы спот подвержены большим колебаниям; таким образом в котировку премий и дисконтов нужно вносить меньше изме# нений; • при заключении многих сделок необходимо знать именно размер форвардной маржи, а не полный форвардный курс. Главной причиной различия курса спот и форвардного курса является разница в процентных ставках по депозитам двух валют. Предположим, что форвардный курс и курс спот доллара США к японской йене составляют USD/JPY 125.0000. Процентные ставки по долларовым депозитам 10%, тогда как Университетская серия

225


банковская ставка по йенам равна всего 4% годовых. Тогда ин# весторы покупали бы доллары США и размещали бы их в дол# ларовые депозиты с более высокой доходностью. По оконча# нии срока инвесторы смогли бы обратно проконвертировать доллары США в японские йены. При этом полученный доход от операции превысил бы сумму возможного дохода от разме# щения депозита в йенах по ставке 4% годовых. Таким образом, если предположить, что курс спот и фор# вардный курс равны, то рассчитав доходность депозитов в дол# ларах и йенах, инвесторы заключили бы 2 контракта одновре# менно: 1. Покупка долларов США на споте по курсу 125.0000 JPY 125.0000 = USD 1.0000. 2. Форвардный контракт (сделка аутрайт) на продажу долларов (то есть покупка обратно йен) по такому же курсу 125,0000 на день окончания депозита в сумме депозита и на# численных процентов: USD 1008.3300 = JPY126.0410. При этом сумма от размещения JPY 125.000 в депозит под 4% составила бы всего JPY 125.417. Если бы на практике соблюдалось равенство курсов, то инвесторы ринулись бы конвертировать валюты и размещать депозиты с более высокой доходностью, в результате чего ва# лютный курс по данной валюте мгновенно бы рухнул или упа# ли бы процентные ставки по депозитам в другой валюте. Теоре# тически форвардный курс равен курсу спот только при усло# вии равенства процентных ставок в валютах на данный период. В приведенном выше примере форвардный курс должен быть на самом деле выше курса спот на некоторую величину, позволяющую нивелировать разницу в процентных ставках при совершении обратной конверсии в будущем на условиях форвард. Существует правило, согласно которому: • валюта с низкой процентной ставкой за определенный период котируется на условиях форвард к валюте с высокой процентной ставкой за тот же период с премией. 226



• валюта с высокой процентной ставкой за определенный период котируется на условиях форвард к валюте с низкой процентной ставкой за тот же период со скидкой, или дискон том. Чтобы получить форвардный курс на основе текущего обменного курса, следует прибавить или вычесть форвардные пункты из спот#курса. Действия определяются по схеме, при# веденной в таблице 14.1. Таблица 14.1 Расчет форвардного курса аутрайт Форвардные пункты Более высокая величина Идет первой Высокая/низкая Более низкая величина Идет первой Низкая/высокая

Базовая валюта торгуется

Форвардный курс равен

спот#курс плюс форвардные пункты

с премией

спот#курс минус форвардные пункты

с дисконтом

Таким образом, форвардный курс рассчитывается при# бавлением премии или вычитанием дисконта из текущего кур# са спот. Для расчета форвардных пунктов трейдеры использу# ют две формулы. Формула 14.2 дает более точные результаты. Формула 14.3 дает не столь точный результат, однако делает расчет более простым. (14.2)

Форвардные курс спот x (% валюты # % базовой валюты) x число дней пункты = (% базовой валюты x число дней) + 360 х 100 (14.3) Форвардные курс спот x дифференциал процентных ставок x число дней пункты = 100 x 360

Здесь процентные ставки по валютам будут относиться к периоду (количеству дней), для которого рассчитывается фор# вардный курс. Вместо 360 дней, принятых для большинства валют в ка# 227



честве процентной базы, для фунтов стерлингов, рублей, кана# дского, сингапурского долларов необходимо учитывать 365/366 дней. Если полученные форвардные пункты будут иметь поло# жительный знак, они представляют собой премию и будут при# бавляться к курсу спот; в случае отрицательного знака они бу# дут являться скидкой и вычитаться из курса спот. Форвардные пункты всегда можно определить, исходя из известных процентных ставок участвующих валют. Формулы 14.2 и 14.3 применимы для любых валютных пар, в том числе и пар с кросс#курсами. По данным формулам можно рассчитать средние форва# рдные пункты для среднего курса аутрайт (не принимая в рас# чет стороны bid и offer). Однако как курс спот, так и курс аут# райт, котируются банками в виде двойной котировки. Форва# рдные пункты также рассчитываются как bid и offer: (14.4)

Форвардные спот bid x (% валюты bid # % базы offer) x кол#во дней пункты bid = 360 х 100 + (% базовой валюты offer x кол#во дней) (14.5)

Форвардные спот offer x (% валюты offer # % базы bid) x кол#во дней пункты offer = 360 х 100 + (% базовой валюты bid x кол#во дней)

Пример расчета 3#месячных форвардных пунктов bid и offer для курса евро к доллару США. Котировка ЕВРО/USD 1.0531 – 1.0536, или 31/36. 3#месячные ставки по депозитам в долларах США и евро составляют: EUR USD

BID 3.0 5.0

Форвардные 1.0531 x (5 – 4)* x_ 90 дней пункты bid = 360 х 100 + (4 x 90)

OFFER 4.0 6.0 0.0026.

* Смысл данного действия заключается в расчете издержек упу# щенной возможности, то есть, заключая сделку, дилер теряет возмож# ность размещения тех же самых средств в депозит.

228


Форвардные 1.0536 x (6 # 3)* x_ 90 дней пункты offer = 360 х 100 + (3 x 90)

Валютные операции 0.0078

Котировка форвардных пунктов, представленных банко# вским дилером, будет выглядеть следующим образом: EUR/USD курс спрот +3#мес. форвард. п#ты 3#мес. курс аутрайт

BID 1.0531 26 1.0557

OFFER 1.0536 78 1.0641

Для нахождения форвардного курса аутрайт дилер сложил форвардные пункты и котировки спот соответственно по сторо# нам bid и offer. По стороне bid, точно так же, как и в случае с ко# тировками курса спот, банк, котирующий форвардный курс аут# райт, будет покупать базовую валюту (в данном случае евро) про# тив долларов США на условиях поставки в будущем. По стороне offer банк будет продавать базовую валюту на условиях форвард. Расчеты, осуществляемые банковскими дилерами, производятся автоматизированным путем с помощью специального програм# много обеспечения по алгоритмам, приведенным выше. Величина маржи (спрэда) между стороной bid и стороной offer при котировании форвардных пунктов и курса аутрайт зависит от тех же факторов, что и при осуществлении котировок курса спот, то есть от характера контрагента, рыночной ситуации, размера суммы и т.д. Для валютного дилера, работающего на международных рынках, агенство Рейтер предоставляет информацию о теку# щих значениях ставок форвардных пунктов на стандартные сроки. Если дилер одного банка запрашивает форвардную ко# тировку в другом банке, то тот прокотирует ему форвардные пункты, например, 26/78 или 199/198. Котировать форвард# ные пункты гораздо удобнее, так как они зависят от процент# ных дифференциалов и изменяются реже, чем курсы спот. Для простоты нахождения форвардного курса дилеры используют следующее правило: • если форвардные пункты растут слева направо (коти# ровка bid меньше котировки offer) – то для нахождения курса аутрайт форвардные пункты прибавляются к курсу спот; • если форвардные пункты уменьшаются слева направо (сторона bid больше стороны offer), то для нахождения курса 229



аутрайт форвардные пункты вычитаются из курса спот. В информационных страницах Рейтер уменьшающиеся сле# ва направо форвардные пункты для удобства восприятия допол# нительно снабжаются отрицательным знаком, указывая на то, что для получения форвардного курса их надо вычитать из курса спот. Например, валютному дилеру требуется прокотировать 6#месячный курс аутрайт фунта стерлингов к доллару США. Поскольку процентные ставки по фунту стерлингов выше, чем по долларам США, то фунт будет котироваться к доллару со скидкой (или можно сказать, что доллар будет котироваться к фунту с премией). Дилер использует страницу Рейтер FWDW, где для периода 6 месяцев (6М) находит следующую котиров# ку 6#месячных форвардных пунктов: –199/–198. Текущий курс спот GBP/USD составляет 1.5603/13. Поскольку форва# рдные пункты убывают слева направо, то они должны вычи# таться из курса спот: GBP/USD spot 1.5603 / 1.5613 6 mth fwd points – 199 – 198 6 mth GBP/USD outright 1.5404 1.5415 Иногда форвардные пункты в одной и той же двусторон# ней котировке и вычитаются, и прибавляются: – 1,0/+1,0, что оз# начает «вокруг паритета» (round par.). Это происходит при очень незначительном дифференциале процентных ставок. Так, на эк# ране можно увидеть котировку –1,0/+1,0. В этом случае трейдер говорит: «Один от паритета». Паритет – это ноль. Котировка – 3,0/+3,0 читается как «три от паритета». Также встречается коти# ровка par/3 или 3/par. К котировкам применяются аналогичные арифметические действия для получения форвардного курса. Размер форвардных пунктов для ломаных дат (broken dates) может быть расчитан по формуле, а также взят со стра# ниц агенства Рейтер в виде готовых форвардных пунктов. Ди# лерам, заключающим форвардную сделку с ломаной датой, следует принимать во внимание, что рынок таких операций ме# нее ликвиден, нежели рынок сделок со стандартными сроками, и может быть сложно найти для нее контрагента для закрытия. Например, требуется рассчитать форвардные пункты для 230



сделки аутрайт евро к доллару США с датой валютирования через 2 месяца и 10 дней после даты спот. Предположим, что форвардные пункты для стандартных периодов с прямыми датами составляют: 2 месяца 31 # 47 3 месяца 55 # 74. Разница между форвардными пунктами для 2 и 3 меся# цев составляет: для стороны bid 55 – 31 = 24 для стороны offer 74 – 47 = 27. Для одного дня форвардные пункты 2#го месяца (период между 2#м и 3#м месяцем) составляют соответственно: для стороны bid 24/30 = 0.8 для стороны offer 27/30 = 0.9. Для 10 дней второго месяца форвардные пункты составят: bid offer 0.8 x 10 = 8 0.9 x 10 = 9. Искомые форвардные пункты для периода в 2 месяца и 10 дней составят: 31 47 +8 +9 39 – 56 Своп#ставки, которые котируются в банковских информа# ционных системах, даются только для полных месяцев или для так называемых прямых дат. Если спот#дата валютирования совпада# ет с последним днем месяца, то в этом случае действует правило «конца месяца», при котором все форвардные сделки на подобном спот#курсе имеют дату валютирования в последний день месяца. Например, если 6#месячная форвардная сделка заключе# на 26 февраля, то соответствующей спот#датой будет 28 февра# ля, т.е. конец месяца. Следовательно, эта форвардная сделка должна быть оплачена 31, а не 28 августа. Все другие даты, не подчиняющиеся правилу «конца ме# сяца», называются ломаными датами. В этом случае своп# пункты рассчитываются через пересчет в ежедневную ставку разницы в своп#пунктах для двух прямых дат. Университетская серия

231


К положительным моментам проведения срочных опера# ций можно отнести то, что они представляют большие возмож# ности для маневра, особенно если форвардная операция не направлена против специфических активов или пассивов. В то время как операции спот должны быть выполнены практичес# ки немедленно, простые форвардные контракты оставляют время для осуществления контроля ликвидности и проведения корректировок. Форвардный рынок важен и для управляющих финансо# вых отделов компаний, поскольку они могут определить стои# мость импорта или экспорта в национальной валюте задолго до наступления даты платежа. Когда финансовый менеджер зак# лючает срочный контракт с банком, его основная задача заклю# чается в том, чтобы не остаться с открытой валютной позици# ей, если по каким#либо причинам не будет получен товар или платеж. Профессиональные дилеры, располагая неограничен# ной рыночной информацией, имеют более широкие возмож# ности для маневра, чем их коммерческие коллеги. Вместе с тем существуют и значительные риски, связанные со срочными сделками. Чем длиннее срок форвардного контракта, тем боль# ше опасность того, что кредитоспособность контрагента по сделке может ухудшиться. Вероятность аннулирования конт# ракта на условиях спот значительно ниже, чем форвардного. При этом самым «неудачным» является вариант, при котором одна из сторон выполняет условия сделки, а другая нет. Это может привести к потере значительной суммы или дорогосто# ящему судебному процессу. В России форвардный рынок гораздо менее развит, чем рынок сделок спот, что объясняется преимущественной ориен# тацией рынка на краткосрочные операции.

232


ГЛАВА 15. БИРЖЕВЫЕ СРОЧНЫЕ ВАЛЮТНЫЕ ОПЕРАЦИИ

К биржевым срочным валютным операциям относятся опционы и фьючерсные контракты. Однако в настоящее время торговлей опционными контрактами занимаются и коммерчес# кие банки, особенно широкое распространение такая торговля получила в Швейцарии.

15.1. Фьючерсные валютные контракты Первая биржа финансовых фьючерсов – International Monetary:Market (IMM), являющаяся дочерней компанией Chicago Mercantile Exchange, начала проводить операции с фи# нансовыми фьючерсами в 1972 г. С тех пор объем торговли фи# нансовыми фьючерсами возрос настолько, что превысил объем сделок спот на лежащие в их основе финансовые инструменты. В настоящее время на международном валютном рынке идет торговля иностранными валютами: австралийский дол# лар (объем контракта – 100 тыс.), канадский доллар (100 тыс.), швейцарский франк (125 тыс.), английский фунт стерлингов (62,5 тыс.), японская иена (12,5 млн.), евро (125 тыс.). Солидные обороты по валютным фьючерсам имеет под# разделение ФИНЕКС (Financial Exchange) Нью#Йоркской хлопковой биржи. Оно было создано в 1985 г. Первым контрак# том стал фьючерс на индекс доллара США. В начале 1990#х гг. на ФИНЕКС появились традиционные валютные фьючерсы и опционы (табл. 15.1).


233


Токио, 21.00 Лондон, 12.00 по Гринвичу Нью#Йорк, 7.00

CME/CBOT

COMEX/ NYMEX/ NYCSCE

234


Таблица 15.1 Валютные фьючерсы ньюCйоркской хлопковой биржи



Кроме того, торговля валютными фьючерсами осущес# твляется в США на Среднеамериканской товарной бирже, на Торговой бирже в Филадельфии и на Нью#Йоркской фьючерс# ной бирже, которая в 1997 г. вошла в состав Нью#Йоркской биржи хлопка. Нью#Йоркская фьючерсная биржа, торговавшая конт# рактами на швейцарский франк (125 тыс.), немецкую марку (125 тыс.), английский фунт стерлингов (25 тыс.) и японскую иену (12,5 млн.), присоединилась в 1997 г. к ФИНЕКС. Среди фьючерсных площадок фондовых бирж, активно включившихся в 90#е гг. ХХ века в торговлю производными ва#

LME/ LME – Лондонская биржа LIFEE/ SIMEX металлов IPE IPE – Международная нефтяная биржа SFE MATIF SPE – Срочная биржа в Сиднее CME – Чикагская товарная биржа NYMEX – Нью#Йоркская товарная биржа CBOT – Чикагская срочная товарная биржа NYCSCE – Биржа кофе, сахара и какао в Нью#Йорке COMEX – Нью#Йоркская срочная товарная биржа LIFFE – Лондонская международная биржа финансовых MATIF – Французская международная биржа фьючерсов и опционов финансовых фьючерсов SIMEX – Международная денежная биржа Сингапура

Контракт Доллар США/японская иена Доллар США/швейцарский франк Доллар США/канадский доллар Доллар США/южноафриканский рэнд Английский фунт стерлингов/дол# лар США Австралийский доллар/доллар США Новозеландский доллар/доллар США Доллар США/индонезийская ру# пия Доллар США/малазийский ринг# гит Доллар США/сингапурский дол# лар

Объем контракта 200 тыс. долл. США 200 тыс. долл. США 200 тыс. долл. США 200 тыс. долл. США 125 тыс. фунтов стерлингов 200 тыс. австралийских долл. 200 тыс. новозеландских долл. 500 тыс. индонезийских рупий 500 тыс. малазийских ринггитов 250 тыс. сингапурских долл.

100 тыс. евро

Евро/доллар США

200 тыс. евро

Евро/доллар США («большой контракт»)

235


лютными инструментами, следует отметить срочный рынок Фондовой биржи Филадельфии (не путать с Торговой биржей Филадельфии). В Европе центром валютной фьючерсной торговли тра# диционно была Лондонская международная финансовая фью# черсная биржа (ЛИФФЕ). Валютные фьючерсы, которыми до начала 90#х гг. торговали на ЛИФФЕ, заключались на анг# лийский фунт стерлингов, немецкую марку, японскую иену и швейцарский франк, причем торговля всеми валютами велась по отношению к курсу доллара США. Кроме того, существовал контракт на доллар США, котировавшийся в немецких марках. В настоящее время ЛИФФЕ не торгует валютными фьючерс# ными контрактами. Другие крупные европейские срочные бир# жи этим также почти не занимаются. В Европе валютные фьючерсы и опционы котируются на двух биржах в Венгрии: Товарной бирже Будапешта и Фон# довой бирже Будапешта. Но по статусу они считаются на# циональными рынками; на них котируются контракты на кур# сы ведущих мировых валют по отношению к венгерскому форинту. К началу 90#х гг. ХХ века на рынке валютных фьючерсов появились контракты на кросс#курсы. Это новое явление, так как раньше все фьючерсные контракты были основаны на дол# ларе США, и курсы других валют определялись соответствен# но только по отношению к нему. Теперь новые фьючерсы и оп# ционы предлагают Чикагская товарная биржа (начиная с 1991 г.), вновь образованная биржа в Миннеаполисе (Twin Cities Board of Trade), Нью#Йоркская хлопковая биржа. Спрос на такого рода контракты (с кросс#курсами) сильно возрос, так как заметно укреплялось положение немецкой марки и японс# кой иены в мировой экономике. Эти валюты получили статус международных. Стало очевидно, что соотношение сил в фи# нансовом мире меняется. Чикагская товарная биржа одной из первых отреагировала на произошедшие события. Особен# ность ее фьючерсов с кросс#курсами заключается в том, что «расчет наличными» по всем видам этих контрактов осущес# 236



твляется в долларах США. Сделано это для того, чтобы подоб# ные контракты нельзя было использовать в целях проведения широкомасштабных арбитражных операций. На Чикагской то# варной бирже были введены следующие фьючерсы на кросс# курсы валют: английский фунт стерлингов/немецкая марка, немецкая марка/японская иена, немецкая марка/швейцарский франк. Однако к 1998 г. на бирже осталось лишь два кросс# контракта, причем оборот по ним был близок к нулю. Несравнимо более успешными оказались контракты на кросс#курсы Нью#Йоркской хлопковой биржи (табл. 15.2). Таблица 15.2 КроссCвалютные фьючерсы ньюCйоркской хлопковой биржи Контракт Английский фунт стерлингов/ Японская иена Английский фунт стерлингов/ Швейцарский франк Евро /японская иена Евро / английский фунт стер# лингов Евро / швейцарский франк Евро /шведская крона

Объем 125 тыс. ф. ст. 125 тыс. ф. ст. 100 тыс. евро 100 тыс. евро 100 тыс. евро 100 тыс. евро

Евро / норвежская крона 100 тыс. евро Австралийский доллар / Новозе# ландский доллар 200 тыс. австралийских долл. Австралийский доллар/японская 200 тыс. австралийских долл. иена Швецарский франк/японская ие# 200 тыс. швейцарских франков на

Валютные фьючерсы – это стандартные контракты, пре# дусматривающие покупку (продажу) определенного количест# ва одной валюты за другую по фиксированному в момент зак# лючения контракта курсу при наступлении срока поставки по 237



контракту, то есть одна сторона контракта обязуется продать актив, лежащий в основе контракта, а другая сторона обязует# ся его купить по согласованной цене, при этом поставка актива должна быть выполнена в согласованный период времени в бу# дущем. При этом фьючерсная цена котируется в количестве еди# ниц одной валюты, даваемых за единицу другой валюты. Каж# дому минимальному пункту изменения валютного курса («ти# ку») ставится в соответствие определенная денежная сумма «множитель», так что величина изменения фьючерсной пози# ции рассчитывается как произведение множителя на количест# во тиков. Позиция по контракту, если она не была ликвидиро# вана до истечения срока торговли контрактом, закрывается пу# тем принятия (осуществления) поставки валюты. Хотя во фьючерсном контракте оговаривается цена по# купки, сам актив до даты его фактической поставки не оплачи# вается. Фьючерсные контракты (сделки) являются «твердыми». Это означает, что их исполнение обязательно. Поэтому от по# купателя и продавца в соответствии с правилами фьючерсной торговли требуется в момент заключения контракта внести де# нежные средства на страховой депозит. Указанные средства яв# ляются своеобразной страховкой для участников сделки на тот случай, если вдруг одна из сторон откажется от выполнения своих обязательств. Фьючерсные валютные сделки (так же как и форвард# ные) осуществляются с поставкой валюты на срок более 3 дней со дня заключения контракта, и при этом цена исполнения сделки в будущем фиксируется в день ее заключения. Фьючерсный контракт как таковой – это соглашение между контрагентами о будущей поставке базисного актива, заключаемое на бирже. Он обладает определенными особенностями: • является стандартным, его условия разрабатываются биржей; • торгуется только на бирже; 238



• как правило, срок контракта не превышает года; • контрагенты могут заключить контракт только через брокера (если они не члены биржи). Стандартность контракта не позволяет его широко ис# пользовать для осуществления поставки, так как в реальной жизни могут требоваться базисные активы в ином количестве, в иное время и другого качества, чем это предусмотрено конт# рактом. Кроме того, на бирже может отсутствовать контракт на требуемый актив. Поэтому фьючерсные контракты, как прави# ло, используются в мировой практике для хеджирования и спе# кулятивной игры. Только около 3% всех контрактов, заключа# емых на биржах, заканчиваются реальной поставкой, осталь# ные – закрываются с помощью офсетных (обратных) сделок. Общую динамику торговли фьючерсными контрактами можно охарактеризовать с помощью рис. 15.1. Как видно из представленного здесь графика, максимальный объем откры# тых позиций приходится на момент времени t`. После этого ко# личество существующих контрактов начинает резко падать, поскольку хеджеры и спекулянты, как правило, не заинтересо# ваны в осуществлении поставки и поэтому при приближении срока истечения контрактов начинают активно закрывать свои позиции. На дату поставки остается лишь небольшое число контрактов. число открытых позици

t

дата поставки

Рис. 15.1. Динамика торговли фьючерсными контрактами 239



В отличие от форвардного, заключение фьючерсного контракта требует внесения гарантийного взноса, и доходы или убытки в связи с изменением фьючерсной цены участник контракта несет сразу же по завершении торговой сессии, пос# кольку расчетная палата каждый день перерассчитывает пози# ции контрагентов относительно котировочной цены. Особен# ность форвардного контракта в том, что на вторичном рынке он помимо цены поставки, зафиксированной в контракте, сам приобретает некоторую цену. Поэтому приобретение форвард# ного контракта на вторичном рынке сопряжено с уплатой сто# имости контракта контрагенту. Для фьючерсного контракта та# кой ситуации не возникает, поскольку фьючерсная цена и цена поставки в каждый данный момент являются одной и той же величиной, а цена фьючерсного контракта за счет перечисле# ния вариационной маржи приводится расчетной палатой по окончании торговой сессии к нулю. К особенностям рынка фьючерсных контрактов можно отнести тот факт, что их первичный и вторичный рынки неот# делимы друг от друга. По внешним признакам, за исключени# ем первого контракта на первой сессии, практически невоз# можно сказать, заключается ли данная сделка на первичном или вторичном рынке. Эмитентами фьючерсных контрактов выступают сами контрагенты. Количество заключенных фьючерсных контрактов мо# жет быть каким угодно большим и на практике в значительной степени превысить существующий объем базисного актива. Та# кая ситуация возникает главным образом в связи с кросс#хед# жированием, поскольку не существует фьючерсного контракта для каждого актива. Например, заемщик может хеджировать процентный риск за счет продажи фьючерсного контракта на казначейский вексель. В результате будет заключено срочных контрактов на гораздо большее число векселей, чем их реально выпущено в обращение. Также, такая ситуация является следствием оживленной спекуляции, поскольку большая часть позиций к моменту ис# течения срока контракта будет закрыта, и не потребуется осу# 240



ществления поставки базисного актива. Однако в отношении спекулянтов следует подчеркнуть, что на западных биржах число их открытых позиций ограничивается самой биржей. Это ставит определенные лимиты чисто спекулятивному рас# ширению рынка фьючерсных контрактов; общий объем расши# рения фьючерсного рынка ограничен суммой начальной мар# жи, которую могут внести его участники. По условиям фьюче# рсного контракта и покупатель, и продавец находятся в сим# метричном положении. Когда контракт заключается, то часто первыми контрагентами выступают хеджер и спекулянт. Привлекательность фьючерсных контрактов состоит в следующем. • Доступны для всех участников рынка, включая физи# ческих лиц. • Позволяют хеджировать ценовые риски. • Отделить ценовой риск от кредитного, устранив пос# ледний за счет гарантии исполнения сделки со стороны расчет# ной палаты. • Позволяют получать спекулятивную прибыль. Следует отметить, что с точки зрения инвестирования фьючерсные контракты являются в мировой практике самыми доходными, хотя и самыми рискованными активами. Фьюче# рсная торговля – это торговля биржевая. Она зародилась в се# редине XVIII века, но первая специализированная фьючерсная биржа – Чикагская Торговая Палата – возникла в середине XIX века. Во фьючерсной торговле используется общепринятая терминология в части обозначения позиций сторон. Сторона контракта, которая обязуется купить актив, лежащий в его ос# нове, занимает длинную позицию по сделке, а сторона, которая обязуется продать соответствующий актив, занимает короткую позицию по сделке. Биржевой характер фьючерсной торговли обеспечивает высокую ликвидность рынка в силу выполнения следующих условий: Университетская серия

241


• стандартного характера фьючерсных контрактов; • наличия развитого вторичного рынка и соответственно возможности для инвестора в любой момент времени купить или продать фьючерсный контракт; • регулярности проведения торгов и развитости инфор# мационной структуры фьючерсного рынка. Заключение контракта не требует от инвестора каких#ли# бо существенных расходов (незначительные комиссионные расходы мы не рассматриваем). Размер начальной маржи, нап# ример, при торговле товарными фьючерсами на зерно, состав# ляет от 5 до 15% от общей стоимости контракта. В пересчете на доллары США, это приблизительно составляет сумму от $1000 до $3000. Однако размер начальной маржи может также зада# ваться в виде фиксированного значения, определяемого бир# жей, и может быть не привязанным к общей стоимости конт# ракта. Начальная маржа является гарантией исполнения для участников сделки своих обязательств и перечисляется на счет брокера. При наличии сходных моментов имеются и существен# ные отличия фьючерсных операций от форвардных: • фьючерсные операции осуществляются на биржевом рынке, а форвардные – на межбанковском. Это приводит к то# му, что сроки исполнения фьючерсных контрактов привязаны к определенным датам и стандартизированы по срокам, объе# мам и условиям поставки. В случае же форвардных контрактов срок и объем сделки определяется по взаимной договореннос# ти сторон; • фьючерсные операции совершаются с ограниченным кругом валют, таких, как американский доллар, евро, японская иена, английский фунт стерлингов и некоторых других. При формировании форвардного контракта круг валют значитель# но шире; • фьючерсный рынок доступен как для крупных инвесто# ров, так и для индивидуальных и мелких институциональных 242



инвесторов. Доступ же на форвардные рынки для небольших фирм ограничен. Это связано с тем, что минимальная сумма для заключения форвардного контракта составляет в больши# нстве случаев 500 000 долларов; • фьючерсные операции на 95% заканчиваются заключе# нием офсетной (обратной) сделки, при этом реальной постав# ки валюты не осуществляется, а участники данной операции получают лишь разность между первоначальной ценой заклю# чения контракта и ценой в день заключения обратной сделки. Форвардные контракты, как правило, заканчиваются постав# кой валюты по контракту. Стандартизация контрактов означает, что фьючерсные сделки могут совершаться дешевле, чем индивидуально заклю# чаемые между клиентом и банком форвардные контракты. Именно поэтому форвардные сделки обычно дороже, т.е. соп# ровождаются большим спрэдом на покупку#продажу. Это мо# жет привести к большим затратам для клиента при досрочном закрытии позиций. Фьючерсы обладают и некоторыми существенными не достатками по сравнению с форвардами. Если стандартная форма фьючерсного контракта не рав# на сумме, которую необходимо прохеджировать, то разница должна быть или не закрытой, или прохеджированной на фор# вардном рынке. И, кроме этого, если желаемый период хеджи# рования не совпадает с периодом обращения фьючерса, то фьючерсный оператор несет базисный риск, так как форвард# ные курсы для двух дат могут изменяться по#разному. Отличительные характеристики форвардных и фьючерс# ных контрактов наглядно представлены в табл. 15.3. Однако основное различие заключается в том, что форвардный контC ракт – разовая внебиржевая сделка между продавцом и поку# пателем, в то время как фьючерсный контракт – повторяющеC еся предложение, которым торгуют на бирже.


243


Таблица 15.3 Характеристика форвардных и фьючерсных контрактов Фьючерсные контракты • торгуются на бирже • предполагают участие кли# ринговой палаты, обеспечиваю# щей защиту обеих сторон • требуют внесения маржи

Форвардные контракты • не торгуются на бирже, явля# ются внебиржевыми • конфиденциальны и являют# ся предметом переговоров между сторонами без каких#либо бирже# вых гарантий • не предусматривают внесения маржи

• используются для спекуляций • используются для хеджирова# и хеджирования ния и физической поставки • характеристики стандартизи# • характеристики устанавлива# рованы и опубликованы ются в результате переговоров • прозрачны – биржа предос# • непрозрачны, требования по тавляет отчетность о фьючерсных отчетности отсутствуют, предс# контрактах тавляют собой конфиденциаль# ные сделки

При фьючерсной сделке партнером клиента выступает клиринговая палата соответствующей фьючерсной биржи. Са# ми биржи различаются по размерам обращающихся на них контрактов и правилам совершения сделок. Основными бир# жами, на которых обращаются валютные фьючерсные конт# ракты, являются Чикагская товарная биржа (Chicago Mer#can# tile Exchange – СМЕ), Филадельфийская торговая биржа (Philadelphia Board of Trade – РВОТ), Международная денеж# ная биржа Сингапура (Singapore International Monetary Exchange – SIMEX). В Европе наиболее известными фьючерс# ными биржами являются: Европейская опционная биржа в Амстердаме (European Option Exchange – ЕОЕ), Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (London International Financial Future Exchange – LIFFE), Швейцарс# кая биржа финансовых фьючерсов и опционов (Swiss Option and Financial Futures Exchange – SOFFEX) и др. 244



Таким образом, валютные фьючерсы представляют собой стандартизированные обращающиеся на биржах контракты. Банки и брокеры не являются сторонами сделок, они лишь иг# рают роль посредников между клиентами и клиринговой пала# той биржи. Клиент должен депонировать в клиринговой пала# те исходную маржу, размер которой устанавливается клирин# говой палатой, исходя из наблюдаемых дневных отклонений актива, лежащего в основе контракта, за прошлые периоды. Клиринговая палата также устанавливает минимальный ниж# ний уровень маржи. Это означает, что сумма денег на марже# вом счете клиента не должна опускаться ниже данного уровня. Часто нижний уровень маржи составляет 75% от суммы на# чальной маржи. Торговля на марже является примером так называемого рычага, или левереджа. Он позволяет участникам рынка со# вершать более крупные сделки, чем они могли бы себе позво# лить в ином случае. Небольшая маржа может принести как вы# сокие прибыли, так и не менее значительные убытки. Пробле# мы на финансовых рынках могут возникать из#за того, что про# давцы фьючерсов располагают ограниченными активами для их обеспечения, тогда как покупатели имеют возможность приобретения на марже значительного числа контрактов для краткосрочной торговли. Так, внесение покупателем маржи по фьючерсному контракту в размере 1000 долларов эквивалент# но приобретению финансового актива на сумму 10#20 тыс. дол# ларов, если контракт истекает. Клиринговая палата каждый день переоценивает конт# ракты в соответствии с текущими рыночными ценами. Если по контракту идет убыток, то выставляются требования для вне# сения дополнительного обеспечения, чтобы маржа была не меньше требуемого минимального уровня. Если же на марже# вом счете инвестора накапливается сумма, которая больше нижнего уровня маржи, то он может воспользоваться данным излишком, сняв его со счета. По каждому виду контракта биржа устанавливает лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от котировочной Университетская серия

245


цены предыдущего дня. Если фьючерсная цена выходит за дан# ный предел, то биржа останавливает торговлю контрактом, что играет большую роль с точки зрения минимизации риска боль# ших потерь и предотвращения банкротств. Такая ситуация продолжается до тех пор, пока фьючерсная цена не войдет в лимитный интервал. Для ограничения спекулятивной актив# ности биржа также устанавливает определенный позиционный лимит, т.е. ограничивает количество контрактов, которые мо# жет держать открытыми один инвестор. Котировки цен фьючерсных контрактов могут значи# тельно отличаться от котировок цен финансовых инструмен# тов, лежащих в их основе. Рассмотрим, как котируются цены краткосрочных и дол# госрочных процентных фьючерсов, а также валютных фьючер# сов. Краткосрочные процентные фьючерсы (например, на 3# месячный евродепозит в долларах США или в фунтах стерлин# гов) котируются на индексной основе, т.е. котировка цены фьючерса – это 100% минус подразумеваемая процентная став# ка по этому 3#месячному депозиту. Зависимость между ценой фьючерсного контракта и про# центной ставкой обратная: чем выше процентная ставка, тем ниже цена соответствующего фьючерсного контракта. Например, если зафиксирована ставка по 3#месячному депозиту в фунтах стерлингов на уровне 6,5%, то необходимо купить соответствующий фьючерсный контракт по цене 93,5 (100#6,5). Если цена фьючерса упала до 91,00, то подразумева# емая процентная ставка равна 9%. Практически на всех биржах установлен предел мини# мального изменения цены фьючерсного контракта, тик (tick), равный одному базисному пункту, или 0,01%. Кроме того, для эффективной торговли абсолютные стоимости одного тика равны между собой. Стоимость одного тика = номинальная стоимость х веC личину тика. Номинальная стоимость долларового процентного фью# 246



черса, как правило, 1 млн. долл. США, а фунтового – 250 тыс. фунтов стерлингов. По 3#месячному евродолларовому проце# нтному фьючерсу величина тика = 0,01% от суммы процентов за 3 месяца,

Прибыль или убыток по фьючерсным операциям рассчи# тываются умножением числа тиков на их стоимость. В отличие от краткосрочных на долгосрочные процент# ные фьючерсы цены котируются по тому же принципу, что и на рынке спот, т.е. по дисконту (например, на 30#летние казна# чейские облигации Правительства США или 20#летние GILTS в Великобритании). В каждом случае котировка дается на инструмент со стандартным купонным доходом и стандартны# ми сроками погашения. Котировка осуществляется в долях 1/32 процента, нап# ример, если цена контракта равна 99#16, это означает, что ры# ночная стоимость составляет 99 16/32 от номинала. Величина минимального изменения цены#тик также равна 1/32%. Стои# мость тика определяется произведением величины тика на но# минальную стоимость контракта. По 20#летнему GILT в Великобритании величина тика– 1/32%, .

Валютные фьючерсы котируются наиболее простым спо# собом – котируется сам будущий валютный курс на рынке спот или форвард. Величина тика, так же как и номинальная величина конт# ракта на различных биржах может отличаться. Рынок фьючерсных контрактов служит для двух основ# ных целей. Университетская серия

247


ВоCпервых, он позволяет инвесторам страховать себя от неблагоприятного изменения цен на рынке спот в будущем (операции хеджеров); ВоCвторых, он позволяет спекулянтам открывать пози# ции на большие суммы под незначительное обеспечение. Чем сильнее колеблются цены на финансовый инструмент, лежа# щий в основе фьючерсного контракта, тем больше объем спро# са на эти фьючерсы со стороны хеджеров. Можно выделить трех основных участников рынка фи# нансовых фьючерсов: • хеджеров; • спекулянтов; • арбитражеров. Цель хеджирования – снижение неблагоприятного изме# нения валютных курсов или уровня процентных ставок путем открытия позиции на фьючерсной бирже в сторону, противо# положную имеющейся или планируемой позиции на рынке спот. К хеджерам относятся: • компании, стремящиеся получить максимальный про# центный доход от временного избытка денежных средств; • экспортеры, которым необходимо фиксирование в на# циональной валюте сумм будущих поступлений в иностранной валюте; • инвестиционные банки, которым необходимо продать по одному уровню цен большой объем краткосрочных активов, что сильно бы понизило уровень цен на рынке спот в случае их продажи на споте; • пенсионные фонды, чьи цели заключаются в фиксиро# вании на данный момент доходов по планируемым вложениям в те или иные ценные бумаги и в защите портфеля акций от об# щего снижения уровня цен на них; • ипотечные банки, страхующие риск неблагоприятного изменения процентных ставок по ипотечным кредитам. B целях хеджирования рыночный игрок занимает на фьючерсном рынке позицию, равную или противоположную 248



той, которую он держит на наличном рынке. Хедж бывает двух типов: • короткий • длинный. В коротком хедже открывается короткая позиция по фьючерсам, которая компенсирует существующую длинную позицию на наличном рынке. Например, менеджер фонда, име# ющий портфель акций, может хеджировать свою позицию от снижения курсов акций путем продажи индексных фьючерс# ных контрактов. В длинном хедже открывается длинная позиция по фью# черсам, чтобы компенсировать существующую короткую пози# цию на наличном рынке. Так, нефтеперерабатывающая компа# ния может зафиксировать закупочную цену, покупая фьючерс# ные контракты на сырую нефть уже сегодня. Независимо от то# го, хеджируете вы предстоящую наличную сделку или теку# щую рыночную позицию, цель хеджирования всегда одна: ком# пенсировать убытки, получаемые на одном рынке, прибылью, получаемой на другом. Процесс хеджирования позиций предс# тавлен в табл. 15.4. Таблица 15.4 Короткий хедж1 Короткий хедж Если на наличном то на фьючерсном Итоговый хедж рынке рынке позиция длинная, продавцам следует поскольку позиции противо# т.е. участники занять короткую положны, они защищают рынка владеют то# позицию, или про# продавца от риска падения варом дать фьючерсные цены на наличном рынке. контракты Снижение наличной цены компенсируется доходом по фьючерсным контрактам 1 Деривативы. Курсы для начинающих/Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2002. С. 50.

249



Если на наличном рынке цена актива падает, то в момент, когда участник рынка продает фьючерсы, убытки налично# го рынка компенсируются прибылью по фьючерсным контрак# там. На приведенных ниже графиках2 видно, как это проис# ходит. Короткий хедж – продавец актива на фьючерсном рынке. прибыль убыток

Наличный рынок

снижение

рост

прибыль

+ Наличная цена

убыток

Чистый убыток

Фьючерсный рынок Фьючерсная цена

снижение

рост


Наличная цена рост

снижение

Чистый убыток

Чистая прибыль

Таблица 15.5 Длинный хедж3 Длинный хедж Если на налич# то на фьючерс# Результирующий хедж ном рынке ном рынке Позиция корот# покупателя Поскольку позиции противопо# кая, т.е. участ# следует занять ложны, они защищают покупателя никам рынка длинную пози# от риска повышения цены на на# необходимо ку# цию, или ку# личном рынке. пить товар, пить фьючерс# Повышение наличной цены ком# ные контракты пенсируется доходом по фьючерс# ным контрактам 2 Деривативы. Курсы для начинающих/Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2002, С. 50. 3 Там же.

250


Если на наличном рынке цена актива растет, то в момент, когда участник рынка покупает фьючерсы, убытки наличного рынка компенсируются прибылью по фьючерсным контрак# там. На приведенных ниже графиках4 видно, как это происхо# дит. Длинный хедж – покупатель актива на фьючерсном рынке. Наличный рынок прибыль убыток

прибыль убыток

Фьючерсный рынок

снижение

+ рост

Фьючерсная цена Чистая прибыль

Хеджирование с помощью фьючерсных контрактов ли# шает возможности получать прибыль в случае роста наличных цен в будущем, однако оно обеспечивает защиту от падения на# личных цен в будущем. С этой точки зрения хеджирование эк# вивалентно страховому контракту, который фиксирует буду# щую цену товара или финансового актива. Цель спекулирования – получение прибыли путем отк# рытия позиций по фьючерсному контракту в ожидании бла# гоприятного для спекулянта изменения цен этого контракта в будущем. Как правило, спекулянты не ставят своей целью при# обретение или продажу валюты, лежащей в основе фьючерсно# го контракта – их интересует лишь изменение цен на фьючер# 4 Деривативы. Курсы для начинающих/Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2002, С. 50.

251



сы и ликвидация открытой позиции до того, как истечет срок действия фьючерсного контракта. К спекулянтам можно от# нести любые юридические и физические лица, торгующие фьючерсными контрактами только для получения прибыли, а не для страхования своей позиции на рынке спот. Спекуляции на фьючерсном рынке делят на два типа: • торговля спрэдами (spreading): получение прибыли за счет изменения разницы цен между различными фьючерсны# ми контрактами; • открытие позиций: покупка или продажа фьючерсных контрактов с целью получения прибыли от абсолютного изме# нения уровня процентных ставок или валютных курсов. Таким образом, спекулянты своими операциями обеспе# чивают ликвидность рынка, позволяя хеджерам осуществлять страхование своих сделок. Спекулянты принимают на себя риски, которые хеджеры стремятся перенести. У спекулянтов нет позиций, которые нужно защищать, у них может не быть и ресурсов для постав# ки базового актива или его получения. Они занимают позиции, исходя из ожидаемого движения цен в будущем, с целью изв# лечения прибыли, т.е. спекулянты: • покупают фьючерсные контракты (открывают длин# ные позиции), если ожидают рост цен в будущем; • продают фьючерсные контракты, (открывают короткие позиции), если ожидают падение цен в будущем: Спекулянты поддерживают ликвидность рынков, без них защита цен – страховка, необходимая хеджерам – была бы слишком дорогой. Существует три разновидности спекулян# тов: • скальперы (scalpers); • однодневные спекулянты (day traders); • позиционные спекулянты (position traders). Скальперами называют спекулянтов, которые ориенти# руются на получение быстрой прибыли и держат фьючерсные позиции очень короткое время. Скальпер играет на минималь# ных ценовых колебаниях при больших объемах и получает не# 252



большие прибыли или убытки. Он редко оставляет позиции открытыми до следующего рабочего дня. Однодневные спекулянты играют на движении цен в пре# делах торгового дня. Они ликвидируют свои позиции ежеднев# но перед закрытием торговой сессии и поэтому не имеют ноч# ных позиций на фьючерсных рынках. К позиционным относят спекулянтов, которые держат фьючерсные позиции до следующего рабочего дня. Иногда они не закрывают позиции и дольше: неделями или даже месяцами. Различают две категории позиционных спекулянтов, в одну из которых входят те, кто держит позиции аутрайт, а в другую – те, кто держит позиции по спрэду. При этом стратегия откры# тия позиций аутрайт гораздо более рискованна. Спекулянт на позициях аутрайт, играющий на повыше# ние на американском фондовом рынке, обычно покупает фью# черсные контракты на индекс S&P 500. Если его ожидания оп# равдываются, т.е. фьючерсная цена S&P 500 растет, то он лик# видирует свои позиции с прибылью. Если же ожидания оказы# ваются ошибочными, и цены акций падают, спекулянт может понести существенные убытки. Менее склонные к риску спекулянты предпочитают тор# говать на спрэде. Это предполагает одновременную покупку и продажу двух или более контрактов с различными сроками поставки на один и тот же базовый инструмент или двух или более контрактов на различные взаимосвязанные базовые инструменты. Риск спекулянта на спрэде связан с относитель# ным изменением цен контрактов с различными месяцами пос# тавки или взаимосвязанных инструментов с одним и тем же сроком погашения. Арбитражеры. К этой категории участников рынка отно# сятся трейдеры и маркет#мейкеры, которые продают и покупа# ют фьючерсные контракты в расчете на получение прибыли в результате игры на разнице цен между рынками и/или бир# жами. Хотя рынок спот и рынок фьючерсов тесно связаны меж# ду собой, между ними есть некоторые различия, создающие Университетская серия

253


возможности для арбитража, т.е. выполнения покупки и про# дажи валюты на разных биржах с использованием разницы в ценах для получения прибыли. В силу этих достоинств фью# черсная торговля постоянно привлекает большое число участ# ников. Трейдеры, работающие не на бирже, могут узнавать фь# ючерсные цены, пользуясь сообщениями компаний Bridge, Telerate, Reuters и Bloomberg. Telerate предоставляет информа# цию о ценах на валютные фьючерсы вместе с другими матери# алами, в то время как Reuters и Bloomberg сообщают о них на специальных страницах, показывая разницу фьючерсных цен и цен спот.

15.2. Опционные валютные сделки Более сложными инструментами срочного рынка, чем форвардные и фьючерсные контракты, являются опционы. Да# же диапазон базисных активов для опционов шире, поскольку в основе опционного контракта может лежать и фьючерсный контракт. Конструкционная сложность опциона состоит в том, что операции с ними изначально предполагают две ступени. На первой продается сам опцион, на второй – совершается кассо# вая сделка соответственно по покупке или продаже базисного актива. В отличие от форвардного и фьючерсного контрактов положение контрагентов опционной сделки не является сим# метричным, как с точки зрения условий контракта, так и риска, который они берут на себя. Рынок валютных опционов получил широкое распрост# ранение в середине 70#х гг. XX века после введения в больши# нстве стран вместо фиксированных плавающих валютных кур# сов (с марта 1973 г.). Впервые сделки по биржевым валютным опционам были осуществлены на Филадельфийской товарной бирже (Phi# ladelphia Stock Exchange – PHLX), на Чикагской коммерчес# кой бирже (Chicago Mercantile Exchange – CME), затем на Лондонской международной финансовой бирже (London In# ternational Financial – LIFFE). Первая специализированная 254



опционная биржа – Чикагская опционная биржа (Chicago Bo# ard Options Exchange – CBOE) появилась в 1973 г. Опцион – это ценная бумага, дающая право ее владельцу купить (продать) определенное количество валюты по фикси# рованной в момент заключения сделки цене в определенный срок в будущем. Валютный опцион – уникальный торговый инструмент, в равной мере пригодный и для торговли (speculation), и для страхования риска (hedging). На цены опционов, по сравнению с ценами других инструментов валютной торговли, влияет большее число факторов. В отличие от спотов или форвардов как высокая, так и низкая волатильность может создавать при# быльность на опционном рынке. Опционы рассматриваются трейдерами и как более дешевый инструмент валютной торгов# ли, и как инструмент, отличающийся большей безопасностью и обеспечивающий точное выполнение заявок на закрытие убы# точной позиции (stop#loss orders). Валютные опционы занимают быстрорастущий сектор рынка FOREX. Самым крупным центром опционной торговли являются США, за которыми следуют Великобритания и Япо# ния. Опционные цены основаны на ценах спот и являются по# этому вторичным рыночным инструментом. На валютном рынке опционные сделки возможны за наличные или в виде фьючерсов. Из этого следует, что торговля ими осуществляет# ся или «через прилавок» (over#the#counter, OTC), как спотами, или на централизованном фьючерсном рынке. Большая часть валютных опционов, примерно 81%, торгуется методом ОТС. По технологии выполнения сделок трейдерами этот ры# нок аналогичен рынкам спот и своп – торговлю осуществляют друг с другом напрямую или через брокеров. Сделки происхо# дят с любыми объемами любой валюты, с любыми сроками вы# полнения контракта, в любое время суток. Количество единиц валюты может быть целым или дробным, а стоимость каждой может оцениваться как в долларах США, так и в другой валю# те. Срок действия контракта может устанавливаться любой – от нескольких часов до нескольких лет, хотя в основном сроки Университетская серия

255


устанавливают, ориентируясь на целые числа – одну неделю, один месяц, два месяца и т.д. В отличие от фьючерсных валют# ных контрактов, для приобретения валютных опционов не тре# буется наличие начального денежного запаса (margin). Стои# мость опциона (premium), или цена, по которой покупатель расплачивается с продавцом (writer), отражает общий риск по# купателя. В совершении опционной сделки принимают участие две стороны: продавец опциона (надписатель опциона) и его поку патель (держатель опциона). У держателя опциона (покупате# ля) есть право, а не обязательство реализовать сделку. В отличие от форварда опционный контракт не является обязательным для исполнения, его держатель может выбрать один из трех вариантов действий: • исполнить опционный контракт; • оставить контракт без исполнения; • продать его другому лицу до истечения срока опциона. Надписатель опциона принимает на себя обязательство купить или продать актив, лежащий в основе опционной сдел# ки, по заранее определенной цене. Так как риск потерь надписателя опциона, связанный с изменением валютного курса, значительно выше, чем у держа# теля опциона, в качестве платы за риск держатель опциона в момент заключения сделки выплачивает надписателю премию, которая не возвращается держателю. Опционная премия – это денежная сумма, которую покупатель опциона платит за его приобретение, т.е. это цена опционного контракта. В основе заключения опционных сделок лежит колеба# ние валютного курса базисного актива. Участники рынка по# разному оценивают направление и темпы изменения валют# ных курсов по данному контракту. Из различия в их представ# лениях относительно будущей цены валюты и возникает воз# можность использования таких контрактов. Опционная премия должна быть достаточно высокой, чтобы убедить продавца взять на себя риск убытка, и достаточ# 256



но низкой, чтобы заинтересовать покупателя в хороших шан# сах получить прибыль. Размер премии определяется следую# щими факторами: • внутренней ценностью опциона – прибылью, которую мог бы получить владелец опциона при его немедленной реа# лизации; • сроком опциона; • подвижностью валют – размером колебаний валютных курсов; • процентными издержками – изменением процентных ставок в валюте, в которой должна быть выплачена премия. Срок опциона (срок экспирации) – это момент времени, по окончании которого покупатель опциона теряет право на покупку (продажу) валюты, а продавец опциона освобождает# ся от своих контрактных обязательств. Базисная стоимость опциона – цена, за которую покупа# тель опциона имеет право купить (продать) валюту в случае реализации контракта. Базисная стоимость определяется в мо# мент заключения сделки и остается постоянной до истечения срока экспирации. Валютные опционы в основном обращаются на биржах, для которых характерны постоянные изменения и различия в способах совершения сделок, однако все рынки опционов име# ют и общие черты, такие, как стандартизация контрактов и на# личие системы ежедневного расчета по принципу «никакого долга». При торговле опционами сделки заключаются не на сум# му, а на контракты, совокупная сумма которых соответствует необходимому объему покупки или продажи. Биржевые конт# ракты выражаются в американских центах в расчете на валют# ную единицу, например: EUR/USD, CHF/USD, GBR/USD и так далее. Величина отдельных контрактов на биржевых площад# ках различная. На Филадельфийской фондовой бирже величи# на контракта на EUR/USD, например, составляет 62 500 евро, Университетская серия

257


на GBR/USD величина контракта – 12 500 фунтов. На Чикагс# кой коммерческой бирже контракт составляет сумму 125 000 евро, контракт на GBR/USD – 25 000 фунтов. Реже встречаются «розничные опционы», которые пред# лагают своим клиентам крупные коммерческие банки. Высо# кие обороты имеют опционы в долларах, а также в наиболее распространенных кросс#валютах: EUR/JPY, EUR/CHF и GBР/EUR. Отдельные контракты заключаются на определен# ные суммы торгуемой валюты. Долларовый контракт, напри# мер, заключается на сумму в 50 000 долл. или кратную этой ве# личине. Опционный контракт заключается на основе специаль# ной договоренности между клиентом и банком, при этом кли# енты могут в процессе переговоров получить нестандартные условия с соответствующим изменением цены исполнения оп# циона и премии. Опционы подразделяются на опционы покупателя, или колл#опционы, и опционы продавца – пут#опционы. Коллоп цион дает право его владельцу купить определенный актив в будущем по цене, зафиксированной в настоящий момент вре# мени. Путопцион дает право на продажу валюты при тех же условиях (табл. 15.6). Таблица 15.6 Опционы: колл и пут Покупатель Продавец

Опцион колл Право купить Выплата премии Обязанность продать Получение премии

Опцион пут Право продать Выплата премии Обязанность купить Получение премии

Наряду с двумя основными видами опционов существу# ет двойной опцион – опцион пут#колл, или «стеллаж», по усло# виям этого опциона у его покупателя есть право купить или продать валюту (но не купить и продать одновременно) по фиксированной цене. 258



Опционы колл и пут могут быть исполнены по#разному. Если покупатель имеет право решать только в день исполне# ния, исполнит он опцион или откажется от него, в зависимости от текущего курса валютного рынка, то речь идет о европейском опционе. Если покупатель наделен правом исполнить опцион в любое время до даты экспирации, то речь идет об американс ком опционе. Еще несколько лет назад в Европе торговали преимуще# ственно европейскими опционами, теперь же все большее распространение получают американские опционы. Названия опционов не имеют прямого отношения к геог# рафическому месту совершения сделок, поскольку оба типа контрактов заключаются как в американских, так и в европейс# ких странах. Большая часть контрактов, заключаемых в миро# вой практике, – американские опционы. Экзотические опционы – опционы с более сложной струк# турой, чем стандартные опционы «колл» и «пут» – включают в себя специальные элементы или ограничения. Одной из разно# видностей экзотических опционов является азиатский. Они приобретают все большую популярность на тех рын# ках, где цены базового инструмента, например, нефти или цветных металлов, имеют более высокую волатильность или восприимчивость к манипулированию. Ценообразование ази# атских опционов значительно сложнее и обычно связано с ис# пользованием средних арифметических за период существова# ния опциона. В зависимости от типа базисного актива и рынков обра# щения опционы делятся на: • биржевые и внебиржевые ОТС (over#the#counter); • валютные опционы; • процентные опционы; • опционы на индексы; • опционы на акции; • товарные опционы. В каждом опционе присутствуют пять условий: Университетская серия

259


• актив; • множитель, определяющий величину опционного контракта; • фиксированная цена актива, которая называется ценой исполнения, или ценой «страйк»; • дата, после которой опцион теряет силу, – дата истече ния; • цена опциона, она же премия, которая изменяется в за# висимости от спроса и предложения на рынке. Премия опциона состоит из двух элементов – внутрен ней стоимости опциона (intrinsic value) и срочной стоимости опциона (time value). Внутренняя стоимость колл#опциона – это разница меж# ду стоимостью актива и ценой исполнения. Внутренней стоимостью пут#опциона называется разни# ца между ценой исполнения (страйк) и стоимостью актива. Цена опциона зависит от ряда факторов: • базисной цены (цены страйк); • текущего валютного курса (спот); • изменчивости (волотильности) рынка; • срока опциона; • средней банковской процентной ставки; • соотношения спроса и предложения; • вида контракта (call или put); • модели опциона (американская, европейская или азиа# тская); Цена опциона включает в себя: • внутреннюю (действительную) стоимость; • внешнюю (временную) стоимость. Внутренняя стоимость опциона определяется разницей между его ценой исполнения и текущим курсом, причем эта разница соответствует сумме премии опциона с выигрышем. В зависимости от наличия или отсутствия внутрен# 260



ней стоимости можно определить три типа опциона: • «при деньгах» – если внутренняя стоимость опциона больше 0; • «при своих деньгах» – если внутренняя стоимость оп# циона приблизительно равна 0; • «не в деньгах» – у опциона нет внутренней стоимости. Цена опциона = Внутренняя стоимость + Временная стоимость (премия), где внутренняя стоимость опционов пут и колл определяется соотношениями: Тип опциона Колл пут

Внутренняя стоимость MAX 0 при S =X; (S#X) при S X MAX 0 при X = S; (X#S) при X S

где: S – спотовая цена актива; X – цена исполнения опциона. Временная стоимость опционов всегда больше или равна нулю, то есть временная стоимость >=0. До момента истечения опционного контракта временная стоимость, как правило, положительна, и по абсолютной вели# чине она может превышать внутреннюю стоимость опциона. По мере приближения срока завершения опционного контрак# та временная стоимость опциона уменьшается и становится равной нулю в момент его завершения. Опцион колл, позволяющий его владельцу купить иност# ранную валюту по значительно более низкому курсу, чем теку# щий курс, будет дороже, чем опцион колл, цена исполнения ко# торого ближе к курсу спот или даже выше его. Точно также опцион пут с более высокой ценой исполне# ния, чем текущий курс, будет дороже опциона пут, цена испол# нения которого соответствует текущему курсу. В зависимости от соотношения между текущим курсом и ценой исполнения опционы имеют различные названия. В приведенных далее примерах используются форвард# ный курс USD/GBP 1,6500. 261



Таблица 15.7 Внутренняя стоимость опциона Опцион цена колл: исполнения 1,6300 1,6500 1,6700

опцион с выигрышем (in the money) опцион без выигрыша (at the money) опцион с проигрышем (out of the mo# ney)

Опцион цена колл: исполнения 1,6300 1,6500 1,6700

опцион с проигрышем (out of the mo# ney) опцион без выигрыша (at the money) опцион с выигрышем (in the money)

Внутренняя стоимость опциона колл – это величина, на которую курс спот превышает цену страйк. Внутренняя стоимость опциона пут называется величи# на, на которую цена страйк превышает курс спот. Вторая составляющая цена опциона – временная стои# мость. Временная стоимость, или цена ожидания, отражает риски в торговле опционами. Она является премией, которую покупатель опциона готов заплатить сверх внутренней стои# мости. Временная стоимость отражает ожидания, что опцион до срока экспирации выиграет в цене. На момент исполнения опцион имеет только внутреннюю стоимость и не имеет вре# менной. Привлекательность опционов состоит в следующем. • Во#первых, они позволяют хеджировать риск. • Во#вторых, способствуют развитию спекуляции, пос# кольку покупатель может точно ограничить свой риск прием# лемым для него уровнем. • В#третьих, сочетая различные варианты опционов, ин# вестор заранее определяет для себя возможную величину вы# игрыша и потерь. 262



• В#четвертых, опционы позволяют формировать синте# тические позиции, что особенно привлекательно в тех случаях, когда такие действия дают участнику экономических отноше# ний возможность получить помимо общего результата еще и дополнительную прибыль. Например, если участнику опцион# ного рынка необходимо прохеджировать свою позицию с по# мощью продажи фьючерсного контракта и очевидно, что пре# мия опциона колл больше премии опциона пут для подходя# щей цены исполнения, то он осуществит хеджирование с по# мощью синтетической фьючерсной позиции и дополнительно получит еще гарантированную прибыль. • В#пятых, сочетая опционы в различных пропорциях между собой или с другими активами, инвестор имеет возмож# ность менять вероятность получения определенных выигры# шей и потерь. Данное качество опционов проиллюстрировано на рис. 15.2, 15.3, 15.4. покрытый опцион колл вероятность

базисный актив

доходность

Рис. 15.2. Вероятность распределения доходности для покрытого опциона колл (покрытие 50%) и базисного актива5

Clarke R.G. Options and Futures: A Tutorial. – N.Y., 1992. – P. 36.

5

263


Валютные операции Защитный опцион пут вероятность



Рис. 15.3. Вероятность распределения доходности для защитного опциона пут (покрытие 50%) и базисного актива6 покрытый колл и защитный пут

вероятность



Рис. 15.4. Вероятность распределения доходности позиции, сочетающей покрытый опцион колл (покрытие 50%) и защитный опцион пут (покрытие 50%)7 Биржевые опционы Покупатели и продавцы биржевых опционов могут зак# Clarke R.G. Options and Futures: A Tutorial. – N.Y., 1992. – P. 37.

6

264



рыть свои позиции путем зачета до наступления даты истечения контракта аналогично тому, как это делается в случае биржевых фьючерсных контрактов. Продавцами опционов обычно являются маркет#мейкеры, которые рассчитывают на то, что знание рынка деривативов позволит им свести на нет опционные риски. В принципе продавцы опционов несут неограниченные риски, поскольку обязаны поставить базовые инструменты или принять их поставку при любых обстоятельствах. Когда продавцы опционов не владеют базовыми инструментами, которыми они торгуют, говорят, что они выпускают голые, или непокрытые опционы. Выпуск таких опционов может привести к очень крупным убыткам в случае разворота рынка. Поскольку инвестор может занимать различные позиции на рынке, большое значение имеет понимание роли каждой из них во времени. Ниже перечислены возможные позиции. Открывающая покупка Покупатель становится держателем опцио# на Открывающая продажа Участник рынка становится продавцом оп# циона Закрывающая продажа Держатель продает один опцион идентич# ный тому, который он держит, и, таким об# разом, аннулирует свое право Закрывающая покупка

Продавец покупает один опцион идентич# ный проданному, и, таким образом, анну# лирует свое обязательство

Опционами торгуют на биржах методом открытого торга голосом и жестом и, в определенной мере, через автоматизиро# ванные системы после закрытия торговой сессии. Совершен# ные сделки регистрируются в клиринговой палате, через кото# рую осуществляются. Продавцы опционов вносят в клиринговую палату гаран# тийный депозит, или маржу, в обеспечение выполнения своих обязательств. На депозит могут быть внесены наличные сред# ства или какой#либо финансовый инструмент. Когда в качест# Университетская серия

265


ве гарантийного депозита используются акции, продавец опци# она сохраняет свое право на получение причитающихся диви# дендов и т.п. При осуществлении закрывающей продажи мар# жа не выплачивается, поскольку продавец опциона уходит с рынка. На опционных рынках покупатели, как правило, не вноC сят гарантийных депозитов, на большинстве бирж они лишь осуществляют расчеты и выплачивают премию по контракту. Вместе с тем на LIFFE правила торговли опционами сходны с правилами фьючерсной торговли, т.е. здесь и продавец, и поку# патель вносят маржу. От последнего не требуют единовремен# ной предварительной выплаты премии. Если в день истечения контракта держатель опциона хо# чет использовать свое право купить или продать финансовый инструмент, он должен известить о своем намерении клирин# говую палату. В этом случае клиринговая палата выпускает уведомление об исполнении (assignment note), обязывающее поставить или получить финансовый инструмент согласно контракту. Внебиржевые опционы – инструменты, являющиеся ре# зультатом индивидуальной договоренности, и у них нет стан# дартных условий и гарантийных требований, в отличие от бир# жевых опционов. На внебиржевом рынке используются те же понятия, что и на биржевом: опционы колл/ пут, цена исполнения и дата ис# течения. В то же время продавцы внебиржевых опционов не вносят маржу, а покупатели обычно должны выплачивать пре# мию полностью сразу после заключения контракта. Чаще всего покупателю внебиржевого опциона довольно сложно закрыть свою позицию путем зачета, поскольку ком# пенсирующая сделка должна заключаться лишь с первоначаль# ным продавцом, который может отказаться закрыть инстру# мент с условиями, ориентированными на потребности конк# ретного покупателя.

266


ГЛАВА 16. ОПЕРАЦИИ СВОП

В переводе с английского «swap» означает обмен, мена. На финансовом рынке предметом обмена становятся денеж# ные потоки. Своп позволяет участнику денежного рынка по# меняться со своим партнером характеристиками денежного потока. СвопCсделка – валютная операция, сочетающая куплю# продажу двух валют на условиях немедленной поставки с од# новременной контрсделкой на определенный срок с теми же валютами. По операциям своп наличная сделка осуществляется по курсу спот, который в контрсделке корректируется с учетом премии или дисконта (в зависимости от тенденций изменения валютного курса). В данном типе сделки клиент экономит на марже – разнице между курсами продавца и покупателя по на# личной сделке. Сделки своп обычно осуществляются на срок от 1 дня до 6 месяцев, реже встречаются своп#сделки сроком исполнения до 5 лет. Своп#операции осуществляются между коммерческими банками, международными экономическими организациями, между коммерческими банками, международными института# ми и центральным банком страны и непосредственно между центральными банками стран. В последнем случае они предс# тавляют собой соглашения о взаимном кредитовании в нацио# нальных валютах. С 1969 г. действует многосторонняя система взаимного обмена валют через Банк международных расчетов в Базеле на основе использования своп#сделок, что использу# ется центральными банками стран для осуществления эффек# тивных валютных интервенций. Операции на денежных рынках очень часто приводят к увеличению объемов операций на условиях своп. Если экспорт Университетская серия

267


капитала сопряжен с переводом средств в другую валюту, а от потенциальных валютных рисков необходимо застраховаться, то тогда возникает необходимость проведения операции своп. Краткосрочные капиталы обычно ищут себе «приложе# ния» за границей в иностранной валюте преимущественно в двух случаях, если: • на внутреннем денежном рынке нет достаточно привле# кательных возможностей для осуществления инвестиций; • инвестиции в другой стране или в другую валюту соп# ряжены с повышенным уровнем доходности даже с учетом зат# рат по хеджированию. 16.1. Валютный своп и его виды Валютный своп (currency swap) – это комбинация двух противоположных конверсионных сделок на одинаковую сум# му с разными датами валютирования. Применительно к свопу дата исполнения более близкой сделки называется датой ваC лютирования, а дата исполнения более удаленной по сроку об# ратной сделки – датой окончания свопа (maturity). Обычно свопы заключаются на период до 1 года. Первая операция валютного свопа (обмена USD на CHF) была осуществлена в августе 1981 г. между американской ком# панией IBM и Международным банком реконструкции и раз# вития. Исторически первыми появились валютные свопы, ко# торые возникли из параллельных займов (parallel loans). По па# раллельному займу (двустороннему кредиту) одна сторона предоставляла кредит в валюте под залог депозита в другой ва# люте. Главное его отличие от свопа состоит в том, что парал# лельный кредит несет больше кредитного риска, поскольку яв# ляется формой залогового кредитования, а не соглашением об обмене потока платежей. Разновидностью валютного свопа выступает своп на об# мен валюты (FX Swap), при котором одна из сторон приобрета# ет валюту и одновременно заключает форвардное соглашение на ее продажу. 268



Валютные свопы возникли на основе параллельных зай# мов и компенсационных кредитов, которые получили широкое развитие в Великобритании в 70#е гг. ХХ века. Они появились прежде всего с целью обойти валютный контроль, введенный Великобританией, чтобы препятствовать оттоку капитала. Ва# лютные ограничения главным образом представляли собой на# логи на сделки с валютой, что стимулировало инвестирование фунтов в Англии и снижало заинтересованность в экспорте ка# питала. Компенсационные кредиты предоставлялись двумя разнонациональными субъектами хозяйствования друг другу в их национальных валютах. Параллельные займы состояли во взаимном предоставлении одной транснациональной корпора# цией (ТНК) кредита филиалу другой. ТНК предоставляло кредит в своей валюте филиалу другой ТНК, расположенному в данной стране. Кредиты согласовывались по времени и сум# мам. Они гасились за счет доходов от операций в иностранной валюте, поэтому исчезала необходимость конвертации валют, и таким образом экономились средства за счет отсутствия на# лога на конвертацию. Кроме того, в данном случае исключался риск изменения валютного курса. Валютный своп представляет собой обмен задолженнос# ти, эмитированной в одной валюте, на задолженность, выра# женную в другой валюте. В настоящее время данный рынок ак# тивно развивается, поскольку свопы: # помогают снизить валютный риск; # позволяют обходить барьеры, регулирующие потоки ка# питалов; # компании, желающие выпустить долговые обязатель# ства в иностранной валюте, могут быть менее известны и попу# лярны в стране данной валюты, чем у себя дома и поэтому рас# полагать меньшими возможностями для эмиссии; # их можно использовать для спекуляции; # участвующие в свопе компании получают возможность извлекать дополнительные прибыли за счет использования принципа сравнительных преимуществ. Помимо общих функций, которые они выполняют вмес# Университетская серия

269


те с другими инструментами срочного рынка, свопы играют су# щественную роль в развитии интеграции между различными рынками, в том числе способствуют международной экономи# ческой интеграции. В начале 80#х гг. ХХ века стал развиваться рынок таких инструментов, как соглашения о форвардной ставке (FRА). FRА представляют собой форвардные контракты на краткос# рочные процентные свопы. В соответствии с контрактом сто# роны принимают на себя обязательства обменяться в будущем краткосрочными процентными платежами. Покупатель FRA обеспечивает себе фиксированную, а продавец – плавающую процентную ставку. В день, когда FRA вступает в силу, одна из сторон уплачивает другой определенную сумму, чтобы компен# сировать контрагенту разницу между установленной в конт# ракте процентной ставкой и процентной ставкой спот. Если ставка спот превышает согласованную в контракте, то разницу уплачивает продавец покупателю, в противоположном случае ее уплачивает покупатель продавцу. Другими разновидностями срочных контрактов являют# ся инструменты, которые получили название кэп, фло и кол# лар. Кэп – это соглашение о предоставлении займа с плаваю# щей процентной ставкой, но с гарантией, что она никогда не превысит некоторый данный уровень. Таким образом, заемщик имеет ограниченный риск по своим обязательствам. Фло – это соглашение о предоставлении займа с плавающей ставкой, но с условием, что она никогда не опустится ниже некоторого уров# ня. В этом случае банк ограничивает свой риск от падения про# центной ставки. Коллар представляет собой объединение кэп и фло. Если ближайшая конверсионная сделка является покуп# кой валюты (обычно базовой), а более удаленная – продажей валюты, такой своп называется «купил#продал» – buy and sell swap (buy/sell, b + s). Если же вначале осуществляется сделка по продаже валюты, а обратная ей сделка является покупкой валюты, этот своп будет называться «продал/купил» – sell and buy swap (sell/buy, или s + b). 270



Как правило, сделка своп проводится с одним контраген# том, т.е. обе конверсии осуществляются с одним и тем же бан# ком. Однако допускается называть свопом комбинацию двух противоположных конверсионных сделок с разными датами валютирования на одинаковую сумму, заключенных с разными банками. Например, если банк купил 250 000 швейцарских фран# ков (CHF) против японской иены (JPY) с датой валютирова# ния на споте и одновременно продал эти 250 000 CHF против JPY на условиях 3#месячного форварда (сделка аутрайт), это будет называться 3#месячным свопом швейцарского франка в японскую иену (3 month CHF/JPY buy/sell swap). По срокам можно классифицировать валютные свопы на 3 вида: • Стандартные свопы. Если банк осуществляет первую сделку на споте, а обратную ей на условиях недельного фор# варда, такой своп называется «спот уик» (spot#week swap, или s/w swap). Поскольку стандартная сделка своп содержит 2 сделки: первая – на споте, а вторая – аутрайт, которые заключаются од# новременно с одним банком – контрагентом, то в своих курсах они имеют общий курс спот. Один курс используется в первой конверсионной сделке с датой валютирования спот, второй – для получения курса аутрайт для обратной конверсии. Таким образом, разница в курсах для этих двух сделок заключается только в форвардных пунктах на конкретный период. Эти фор# вардные пункты и будут являться котировкой своп для данно# го периода (отсюда их второе название: своп#пункты – swap points, swap rates). При котировании свопа достаточно прокотировать толь# ко форвардные (своп) пункты для соответствующего периода в виде двусторонней котировки: USD/FRF 6 month swap =

Bid 125

Offer 132

Данная котировка означает, что по стороне Bid котирую# 271



щий банк покупает базовую валюту на условиях форвард (на дату окончания свопа); по стороне Offer котирующий банк продает базовую валюту на дату окончания свопа. Таким образом, по стороне bid котирующий банк осуще# ствляет валютный своп типа sell and buy (sell spot, buy forward). Его контрагент в этом случае совершает своп buy and sell. По стороне offer котирующий банк проводит валютный своп типа buy and sell (buy spot, sell forward), его контрагент – своп sell and buy. Следовательно, используются те же стороны – bid для покупки базовой валюты, offer для продажи базовой валюты, что и для текущих сделок спот, только на дату окончания свопа. • Короткие однодневные свопы. Если первая сделка осу# ществляется с датой валютирования «завтра» (tomorrow), а об# ратная на споте, такой своп носит название «том#некст» (tomorrow#next swap, или t/n/ swap). Короткие свопы котируются аналогично стандартным свопам в виде форвардных пунтов для соответствующих пери# одов («овернайт» – o/n, «том#некст» – t/n). При этом расчет курсов сделки строится в соответствии с правилами расчета курса аутрайт для даты валютирования до спота. В случае возрастания слева направо форвардных пунк# тов (базовая валюта котируется с премией) обменный курс для первой сделки свопа (до спота) должен быть ниже, чем валют# ный курс обмена для второй сделки (на споте). В случае убывания форвардных пунктов слева направо (базовая валюта котируется с дисконтом) обменный курс для первой сделки должен быть выше, чем для второй. При этом текущий валютный курс спот можно использо# вать как для даты валютирования («до спота»), так и для даты окончания свопа (непосредственно на споте). Главное, чтобы разница двух курсов составляла величину форвардных пунк# тов для соответствующего периода. Дата спот здесь всегда бу# дет представлять форвардную (более отдаленную) дату. • Форвардные свопы (после спота). Это сочетание двух 272



сделок аутрайт, когда более близкая по сроку сделка заключа# ется на условиях форвард (дата валютирования позже, чем спот), и обратная ей сделка заключается на условиях более позднего форварда. Например, банковский дилер заключил одновременно 2 сделки: 3#месячную форвардную сделку аутрайт по продаже 1 млн. USD против EUR и 6#месячную форвардную сделку аут# райт по покупке 1 млн. USD против EUR – 3 month against 6 month EUR/USD sell and buy swap или 3 6 mth EUR/USD s/b swap. Наиболее распространенные даты и их обозначение при# ведены в табл. 16.1. Таблица 16.1 Даты и обозначения свопCсделок Короткие даты и их обозначение

Первая дата валютирования

Вторая дата валютирования

1#й рабочий день после спот#даты

спот#дата S/N – спот#некст (spot next) S/W – спот#уик (spot#one спот#дата week)

2#й рабочий день после сегодняшнего дня (спот)

следующий рабочий день

T/N – «том#некст» (tomorrow next, или tom# next)

сегодня

O/N – овернайт (overnight)

следующий рабочий день

через 1 неделю после спот#даты = 7 дней

По валютному свопу генерируется один билет сделки, в котором отражается следующая информация: • дата сделки; • тип сделки: своп; • суммы; • контрагент; • направление сделки: покупаю + продаю, продаю + по# купаю; 273



• наименования валют; • обменные курсы/форвардные пункты; • даты валютирования; • платежные инструкции; • через кого осуществлена сделка (в случае работы через брокера). Поскольку стандартная сделка своп содержит две сделки – одна на споте и другая аутрайт, которые заключаются однов# ременно с одним банком#контрагентом, то в своих курсах они имеют общий курс спот. Один курс спот используется в первой конверсионной сделке с датой валютирования спот, второй ис# пользуется для получения курса аутрайт для обратной конвер# сии. Следовательно, разница в курсах для этих двух сделок заключается только в форвардных пунктах на конкретный пе# риод. Эти форвардные пункты будут являться котировкой своп для данного периода. Поэтому при котировании свопа достаточно прокотиро# вать только форвардные (своп) пункты для соответствующего периода в виде двусторонней котировки, например: EUR/USD 6 month swap =

Bid 121

Offer 136

Данная котировка означает, что по стороне bid котирую# щий банк покупает базовую валюту на условиях форвард; по стороне offer котирующий банк осуществляет продажу базовой валюты на второй ноге (на дату окончания свопа). Таким образом, правило выбора стороны свопа состоит в следующем: используются те же стороны – bid для покупки ба# зовой валюты, offer для продажи базовой валюты, что и для те# кущих сделок спот, только на дату окончания свопа. На практике многим клиентам требуются валютные сво# пы с промежуточными сроками действия. Такие сроки называ# ются нестандартными. Поскольку своп торгуется на внебирже# вом рынке, то банки могут дать котировку практически на лю# бой нестандартный день; необходимые расчеты помогают вы# полнить автоматизированные системы. Котировки определя# 274



ются на основе линейной интерполяции. Так, цена свопа сро# ком в два с половиной месяца может быть рассчитана исходя из цен на двух# и трехмесячные свопы. В России наиболее распространенным и ликвидным яв# ляется рынок коротких свопов. По сути, эта операция является скрытым депозитом. При принятии решения о том, какую именно сделку банку выгоднее совершить – непосредственное привлечение МБК либо короткий своп – дилер руководствует# ся следующими показателями. Предположим, ставка по рубле# вому овернайту на рынке составляет 10%, а по долларовому – 1,5%. Дилер запрашивает котировки курсов своп (на практике это текущие рыночные курсы для сделок TOD и TOM), кото# рые выглядят следующим образом:

31.6885

TOM C USD/RUB

BID 31.8665

TOD C USD/RUB

OFFER 31.8865 31.8760

Сделка своп (продажа долларов с целью покупки рублей датой валютирования TOD с последующим обратным обменом датой валютирования TOM) будет иметь смысл, если ставка будет менее 10% , то есть цена свопа будет дешевле привлече# ния рублевого МБК на денежном рынке. (31,8760/31,8665 # 1) х 365 = 10,88%. При этом надо учитывать, что при заключении сделки своп дилер упустит возможность разместить долларовый депо# зит по текущей ставке овернайт 1,5% на денежном рынке. Та# ким образом, 1,5% не что иное как издержки упущенной воз# можности, которые также необходимо учесть. 10,88% + 1,5% = 12,38%. Из расчета получается, что заключение сделки своп при данных текущих рыночных котировках невыгодно для банка по сравнению с альтернативной возможностью операций на де# нежном рынке. Однако, если в результате расчетов цена оказа# лась бы меньше 11,5%, то дилер заключил бы своп. 275



Аналогичный алгоритм применим к ситуации, когда ди# лер пытается изыскать возможность привлечения долларов на более выгодных условиях при текущих ставках денежного и валютного рынков. Как уже отмечалось, валютные свопы представляют со# бой единую сделку с одним контрагентом. Поскольку банк обычно покупает и продает одно и то же количество валюты по установленным курсам, явный валютный риск отсутствует. Форвардные трейдеры используют свопы главным образом в целях: • спекуляции на дифференциале процентных ставок; • управлении потоками средств в дилинговом зале с целью контроля ликвидности; • обслуживания внутренних и внешних клиентов; • проведения арбитражных операций для получения прибыли за счет разницы цен на два финансовых инструмента. Если трейдер рынка спот спекулирует на обменных кур# сах, то форвардный трейдер спекулирует на дифференциале процентных ставок. Например, форвардный трейдер полагает, что в течение следующих 3 месяцев процентные ставки по долларам США сохранят стабильность. Вместе с тем, по его мнению, процент# ные ставки по евро повысятся. Иными словами, по предполо# жению трейдера, дифференциал процентных ставок между ЕВРО и долларом сузится. Опираясь на такой прогноз, форвардный трейдер прини# мает решение открыть позицию. Трейдер может пойти двумя путями. 1. Привлечь заем в евро на 3 месяца и держать позицию, ежедневно отслеживая ситуацию в надежде на скорый подъем ставок и появление позможности предоставления кредита под более высокий процент. 2. Воспользоваться валютным свопом, то есть купить и продать евро (продать и купить американские доллары) и дер# жать позицию, ежедневно отслеживая ситуацию. Форвардный трейдер управляет потоками краткорочных 276



средств с целью поддержания ликвидности. Например, на участках, специализирующихся на сделках спот, операциях на денежном рынке и форвардных сделках, это можно сделать с помощью краткосрочных свопов. К форвардному трейдеру может обратиться дилер участ# ка по обслуживанию корпоративных клиентов с просьбой про# котировать своп для одного из клиентов. Корпоративный клиент заключает форвардную сделку аутрайт на покупку американских долларов за евро по фикси# рованному курсу с поставкой через 3 месяца. Корпоративный клиент, таким образом, покрыл свой валютный риск, однако банку пришлось принять риск, связанный с поставкой долла# ров за евро через 3 месяца по установленному курсу. Если че# рез 3 месяца доллар вырастет, банку придется заплатить боль# ше за их покупку. Для покрытия этого риска банк может предпринять сле# дующие действия: а) привлечь заем в евро на 3 месяца; б) купить американские доллары за евро по спот#курсу; в) разместить американские доллары на 3#месячный де# позит. Допустим, банк уже купил доллары, которые он должен продать клиенту через 3 месяца. В принципе, если банк хочет рисковать и надеется на благоприятное изменение валютного курса, он может держать данную позицию до даты валютирова# ния и закрыть ее на споте. Однако обычно банки не рискуют на столь длительные сроки и стараются закрыть позиции. Для покрытия форварда аутрайт банк проводит опера# ции на денежном рынке – заимствует евро и предоставляет кредит в американских долларах. Более дешевым вариантом является покрытие форвардов аутрайт при помощи осущес# твления противоположной сделки аутрайт на ту же дату валю# тирования. Однако при этом существует риск изменения ва# лютного курса. Размер форвардных пунктов может и не ме# няться (так как он зависит от разницы в процентных ставках), однако может измениться курс спот, являющийся составной Университетская серия

277


частью форвардного курса. Еще один способ хеджирования ва# лютного риска в данном случае заключается в том, что однов# ременно с заключением сделки аутрайт заключить обратную ей сделку на споте, то есть превратить аутрайт в своп. Банку прежде всего необходимо покрыть спот#риск. Про# давая клиенту долларовый форвард, он покупает доллары на рынке спот. Теперь у банка длинная долларовая позиция по сделке спот и короткая по трехмесячному форварду. Чтобы закрыть временной разрыв между двумя денеж# ными потоками, можно осуществить следующий своп: • продать USD/купить EUR спот; • купить USD/продать EUR 3#месячный форвард. Первая нога свопа обеспечивает финансирование сделки спот, а вторая – форвард аутрайт. Этот пример показывает, как банк при помощи валютного свопа может управлять позицией по форварду аутрайт. Свопы также позволяют извлечь выгоду из дифференци# ала процентных ставок по двум валютам. Ставка свопа опреде# ляется спот#курсами соответствующих валют, процентными ставками и сроком спота. В действительности для выбора стратегии закрытия по# зиций по сделкам аутрайт и своп требуется первоначальный просчет возможных вариантов. Очевидно, что закрытие через депозиты противоположной сделки своп buy and sell привело бы к потерям. Таким образом, данная тактика означает проце# нтный арбитраж. Если ставка свопа выходит за границы, определенные те# кущими спот#курсами и процентными ставками, трейдеры мо# гут получить безрисковую прибыль в результате покупки де# шевых инструментов и продажи дорогих. Идея арбитража сос# тоит в использовании взаимосвязи цен различных финансо# вых инструментов, например, процентных ставок по депозитам денежного рынка, спот#курсов валют, процентных ставок по валютным депозитам и форвардных курсов (в основе которых лежат дифференциалы процентных ставок). Участники рынка, занимающиеся арбитражными операциями, или арбитражеры, 278



постоянно выискивают ситуации, когда какой#либо из сегмен# тов рынка уходит вперед или не поспевает за основным рын# ком. Если прокотированный форвардный курс отличается от «возможного» форвардного курса ряда инструментов, трейдер может получить безрисковую прибыль, используя валютный своп и «зеркальный» депозит на денежном рынке, валютную сделку спот и форвард аутрайт. Обычно форвардные цены при движении составляющих быстро корректируются, однако иногда корректировки запаздывают. Опытный трейдер никог# да не упустит возможности получения «легких денег». Арбитраж рассматривают как возможность получения «легких денег». Это операции по спекуляции валютными сред# ствами в целях получения маржевой прибыли (разницы между средней ценой покупки и продажи долларов). Например, изве# стно, что кросс#курс EUR/CHF определяется на основе курсов EUR/USD и USD/CHF. Валютная пара EUR/CHF, хотя и ко# тируется с учетом курсов EUR/USD и USD/CHF, но при этом имеет некоторую самостоятельность. Бывают случаи, когда курс одной или обеих валют пары меняется, а их кросс#курс ка# кое#то время остается прежним. Арбитражер, в данном случае кросс#трейдер, пытается извлечь выгоду из такой ситуации, од# новременно осуществляя сделки на рынках EUR/CHF, EUR/USD и USD/CHF. Предположим, банк разместил долларовый депозит на 3 месяца и заработал на этом 9% годовых. Сразу после размеще# ния депозита процентные ставки начали двигаться в неблагоп# риятном направлении, то есть вверх, и чтобы привлечь соот# ветствующий депозит в нужное время и в необходимом разме# ре, придется понести убыток в размере 0,25% годовых. Ставки на 1 и 2 месяца также соответственно поднялись до 9% годо# вых, означая, что если дилер покроет 3#месячную ликвидную позицию средствами на 1 или 2 месяца, то он понесет незначи# тельные убытки на основе сложного процента. Предположим, что дилер твердо уверен в том, что проце# нтные ставки практически достигли своего пика, и он будет сомневаться, брать ли ему деньги на более продолжительный, Университетская серия

279


чем 3 месяца, срок, за что ему, возможно, придется заплатить 9# 9,375% годовых. Конечно, если он предвидит еще один скачок, то он, не колеблясь, предпримет следующее: возьмет деньги на более длительный срок и понесет сначала убытки в надежде компенсировать их, когда в соответствующее время будет зак# рыта форвардная позиция на более продолжительный срок. Потеряв на одном, он будет надеяться выиграть в другом. Но если дилер чувствует, что ставки достаточно стабиль# ны, то он попытается найти способ профинансировать свои затраты за счет прибыли. Будучи опытным дилером, он знает, что идеальный процентный арбитраж вряд ли вообще сущест# вует, и что в любом случае ему не стоит проходить целый ряд операций, чтобы сэкономить маржинальную сумму. Оказав# шись в трудном положении, он попытается превратить убыток в прибыль, доказав свою компетентность. Единственная воз# можность, которая иногда для этого предоставляется – взять в долг другие валюты на более короткий срок, чем период займа, и осуществить своп этих средств в форвардные сроки, которые не обязательно должны соответствовать тому сроку, на кото# рые брались деньги первоначально. В поисках подходящей валюты дилер выясняет, что швейцарские франки предлагаются на 3 месяца под 4%, и что если эту ставку прибавить к издержкам операции своп, то дол# лары можно получить несколько дороже, чем под 9,25% годо# вых. Конечно, получение долларов таким путем может оказать# ся довольно странным, поскольку они могут быть непосред# ственно получены под 9,25% годовых. Однако допустим, что дилер обратил внимание на то, что швейцарские франки предлагаются на 1 месяц под 3% годовых, прогноз обещал стабильный курс франка, и что существовала значительная вероятность снижения процентных ставок на ак# тивы в швейцарских франках. Это и есть та возможность, о ко# торой мечтает арбитражер. Вместо убытка в 0,25% годовых у него появляется шанс финансировать размещение под 8#8,25% годовых. 8#8,25% годовых получается из понимания того, что если на 3 месяца доллары шли под 9,25%, а швейцарские фран# 280



ки под 4%, то разница своп должна составлять примерно 5,25% годовых. В результате получения швейцарских франков на 1 месяц и проведения свопа на 3 месяца стоимость долларов, по крайней мере на 1#й месяц, будет составлять 3% годовых + + 5,25% годовых = 8,25% годовых – потеря или получение не# большой своповой маржи и эффект сложного процента при приобретении швейцарских франков на 1 месяц и необходи# мость нести процент до срока выплаты. Однако при 3% годо# вых эффект сложного процента на столь короткий промежуток времени весьма незначителен. Даже если процентные ставки на швейцарский франк возрастут до 4% годовых, когда дилеру уже удалось прокрутить депозит на месячный срок, его сделка в целом все равно будет выигрышной, поскольку (3+4+4)/3 = 11/3 = 3,67 годовых. Таким образом, общая стоимость финансирования долларов на 3 месяца будет составлять 3,67% + 5,25% = 8,92% годовых, что все еще создает возможность получить небольшую прибыль. Учитывая, какими могли быть потенциальные потери, дилер выручил для своего банка примерно 0,33% годовых. К сожале# нию, такого рода процентный арбитраж довольно редок. Сделки своп используются для пролонгации открытой валютной позиции вперед. Пролонгировать открытую валютную позицию означает сохранить состояние позиции – размер и знак – на определен# ный срок в будущем. Например, 15 января 2003 г. коммерческий банк, заклю# чающий арбитражные сделки, открыл спекулятивную длин# ную позицию в 1 млн. долл. США против евро по курсу 1.1100 на споте (дата валютирования – 17 января), рассчитывая на дальнейший рост курса доллара к евро: Дата сделки 15.01.03

Позиция

Курс Дата валютиC рования

+1.000.000 USD # 1.110.000 EUR 1.1100 17.01.03

Однако в течение дня курс доллара неожиданно упал до уровня 1.1000 доллара к евро. Если закрыть позицию, то это 281



приведет к убытку в размере 10.000 EUR. Но дилеры предпола# гают, что это снижение вызвано краткосрочными факторами, и, следовательно, носит временный характер. Поэтому решают сохранить позицию до следующего дня, рассчитывая на даль# нейший подъем курса американского доллара. Если на следующий банковский рабочий день, 16 янва# ря, доллар все еще не достигнет уровня 1.1100 к евро, валют# ный дилер банка может выполнить операцию своп «tom#next», чтобы перенести открытую накануне позицию на новую дату валютирования вперед с 17 на 18 января, т.е. пролонгировать на один день. Цель операции своп заключается в том, чтобы закрыв позицию на 17 января, пусть даже по другому курсу, тем не менее перенести ее размер и знак (1 млн. долл. длинной позиции) на дату спот для нынешнего дня – на 18 января. Пос# кольку на дату валютирования 17.01.03 банк имел длинную по# зицию, то надо продать доллары датой 17.01.03 и купить их об# ратно датой 18.01.03, а это операция swap sell and buy EUR/USD t/n на 1 млн. долл. Предположим, что форвардные пункты (цена свопа), прокотированные другим банком для периода t/n для EUR/USD равны 1.7/3.2, а курс спот составляет 1.1000. Для сделки своп sell and buy используется сторона offer 3.2, которая прибавляется к курсу спот (t/n – однодневный своп до спота). Таким образом, курс обмена для первой сделки свопа – 1.1000, а для обратной ей – 1.10032: Дата сделки 15.01.03

Позиция


#1.000.000 USD + 1.100.000 EUR 1.1000 17.01.03 +1.000.000 USD # 1.100.320 EUR 1.10032 18.01.03

На 17.01.03 банк имеет закрытую позицию по долларам (с промежуточным результатом минус 10.000 EUR), однако на следующую дату 18.01.03 вновь открыта длинная позиция на 1 млн. долл. Стоимость сделки своп составляет 320 EUR. Если предположения дилеров оказались верными, и ва# лютный курс вырос в течение 16.01.03 до уровня 1.5150, то 282



банк закрывает длинную позицию обычной конверсионной сделкой спот – продает 1 млн. долл. против евро по курсу 1.1120: Дата сделки 16.01.03

Позиция


#1.000.000 USD + 1.112.000 EUR 1.1120 18.01.03

В итоге по состоянию на дату валютирования спот – 18.01.03 банк имеет доход в размере 12.000 евро, из которых не# обходимо вычесть промежуточный результат по свопу на 17.01.03 и добавить цену свопа, чтобы получить чистую при# быль: 12.000 EUR – 10.000 EUR – 320 EUR = 1680 EUR Таким образом, с помощью своп#сделок банки могут пос# тоянно пролонгировать свои открытые позиции в зависимости от прогноза движения валютного курса. Они могут их пролон# гировать как с помощью однодневных свопов, так и с помощью более длинных по срокам сделок своп (например, на 1 месяц, 3 месяца и т.д.).

16.2. Процентный своп и его классификация Процентный своп – соглашение сторон о взаимном обме# не процентными платежами, исчисленными в одной валюте с предлагаемой суммы по заранее оговоренным процентным ставкам в течение определенного периода времени. Поскольку своп всегда является обменом, имеют место два противоположных денежных потока. Процентный своп состоит в обмене долговых обяза# тельств, предполагающих фиксированную процентную ставку, на обязательства с плавающей ставкой. Первый такой своп был осуществлен в 1982 г. Привлекательность процентного свопа состоит в следующем. Во#первых, он позволяет хеджировать процентный риск, причем, в отличие от фьючерсных контрактов, на долгосроч# 283



ной основе, поскольку в среднем свопы заключаются на пери# од от двух до пятнадцати лет. Во#вторых, использовать принцип сравнительных преи# муществ и тем самым извлекать арбитражную прибыль. Данная прибыль возникает в связи с тем, что современ# ные рынки не являются совершенными, причем несовершен# ство рынков следует рассматривать в широком контексте. Оно может быть результатом как чисто внутрирыночных процес# сов, так и следствием, например, административно#регулирую# щих мер, принятых в странах, различных оценок кредитного и процентного риска для разных сегментов рынка. Например, банкам относительно проще выпустить твердопроцентные обязательства, а компаниям – обязательства с плавающим про# центом. В результате обмена данными обязательствами сторо# ны получают более дешевый выход на соответствующие рынки и более высокую доходность от своих операций. В#третьих, формировать синтетические активы. Напри# мер, компания выпускает твердопроцентный облигационный займ и заключает своп, в рамках которого она выплачивает фиксированный процент. Такая комбинация создает синте# тическую обратную плавающую ставку, то есть, если повысит# ся процентная ставка, реальные купонные выплаты по займу упадут. В#четвертых, разделить процентный и кредитный риски. В#пятых, получать спекулятивную прибыль. Главными действующими лицами на рынке свопов выс# тупают сберегательные и страховые организации, которые опе# рируют через посреднические компании. При зарождении дан# ного рынка посреднические компании действовали главным образом как брокеры, в современных условиях они выступают в основном в качестве дилеров, т.е. являются стороной сделки в одном свопе и стороной сделки в офсетном свопе. Рынок сво# пов – это внебиржевой рынок. Вторичный рынок развит еще слабо, поскольку большей частью свопы являются индивиду# альными контрактами. Только порядка 5% свопов торгуется на вторичном рынке. В то же время на практике наблюдается 284



стремление к созданию более стандартных условий контрак# тов. Значительную роль в этом играет ISDA (Международная ассоциация дилеров своп), созданная в 1985 г. С этого времени процентные свопы стали торговаться уже как стандартные инструменты. Появление рынка свопов на процентные ставки было обусловлено тем, что банкам гораздо легче привлекать сред# ства под фиксированный процент, а корпорациям легче финан# сировать свои операции по переменной процентной ставке. Первоначально соглашения заключались напрямую меж# ду компаниями и банками и были неликвидными одноразовы# ми операциями. Но спустя некоторое время банки начали выс# тупать как посредники между компаниями при заключении своп#соглашений. Компании в большинстве случаев старались реализовать кредитный арбитраж. В реальной жизни это выг# лядело так: если две компании нуждались в валютном финан# сировании, то каждая из них привлекала кредиты в своей стра# не, где она имела лучший кредитный рейтинг, затем компании обменивались денежными потоками. Кредитный арбитраж получил дальнейшее развитие и на внутренних рынках. Спрэды для заемщиков с различным кре# дитным рейтингом обычно шире на рынке фиксированных платежей (облигаций), где традиционно доминируют различ# ные фонды и частные инвесторы, в то время как заимствование средств по плавающей процентной ставке чаще производится через банки, которые обладают лучшей кредитной информаци# ей о заемщиках. Прибыль от соглашения возникает из#за раз# ницы кредитных спрэдов. Таким образом улучшаются условия заимствования для обоих участников свопа. Реализацию относительного кредитного преимущества без посредничества банка можно проиллюстрировать следую# щим примером. Две компании хотят занять 100 млн. долл. на 5 лет. Предположим, что доходность государственных бумаг – 8% и компании могут рассчитывать на условия, представлен# ные в табл. 16.2. Университетская серия

285


Таблица 16.2 Условия привлечения средств Показатель Компания А Компания В Спрэд, % Фиксированная 8,5 (USTB+0,5) 10Б0(USTB+2) 1,5 ставка, % Плавающая LIBOR+0,25 LIBOR+1 0,75 ставка, % Предпочтения Плавающая Фиксированная ставка ставка Без свопа компания А выпустила бы бумагу с перемен# ным купоном, и для нее стоимость привлеченных средств сос# тавила бы LIBOR + 0,25%; в то же время компания Б обрати# лась бы к рынку фиксированных платежей по ставке 10%. При заключении свопа обе компании могут выиграть на уменьше# нии стоимости финансирования. В связи с тем, что рынок оце# нивает кредитные риски этих компаний на рынках фиксиро# ванных и плавающих платежей по#разному, при выпуске ком# панией А фиксированных обязательств и при выпуске компа# нией Б обязательств с плавающей ставкой и договоренности об обмене платежей (см. рис. 16.1) по ставке LIBOR на фиксиро# ванный платеж 9,75% (свопе) стоимость финансирования сос# тавит: Для компании А: LIBOR + 1% + 8,5% – 9,75% = LIBOR – 0,25%. Для компании В: 9,75 + LIBOR + 1% – LIBOR – 1% = 9,75. Компании А 8,5

9,75% LIBOR + 1%

Рынок фиксиC рованных плаC тежей

Компании Б LIBOR + 1% Рынок плавающих платежей

Рис. 16.1. Платежи по свопCсоглашению между двумя компаниями 286



По мере развития рынка банки стали все чаще выступать как посредники, подбирающие обе стороны сделки и взимаю# щие плату за принятие на себя кредитных рисков обоих компа# ний (см. рис. 16.2). Фиксированная ставка Компания А

БанкC посредник Переменная ставка

Фиксированная ставка Компания Б Переменная ставка

Рис.16.2 Поскольку находить парные сделки на рынке станови# лось все труднее, банки начали вести позиции (книги) свопов аналогично позициям по облигациям. Фактический риск стал оцениваться для всей книги в целом, и статическое хеджирова# ние каждой позиции было заменено динамическим хеджирова# нием всего портфеля. На рынке появились маркет#мейкеры свопов в основных валютах, и рынок стал развиваться еще быстрее. Размер процентных платежей каждой из сторон вычис# ляется на основе разных формул исходя из условной основной суммы соглашения. В процентных свопах условная основная сумма редко переходит из одних рук в другие. Она использует# ся лишь как основа для исчисления размера платежей. Факти# чески это означает, что стороны меняются базами процентных платежей по долговому обязательству или инвестициям без изменения лежащей в основе номинальной суммы займа или инвестиций. Важно отметить, что процентный платеж произ# водится в той же валюте. Так как же процентные свопы работают на практике? В приведенном далее примере рассмотрен простой процентный своп. В данном случае своп предполагает обмен процентного платежа по фиксированной ставке на процентный платеж по плавающей ставке. XYZ – транснациональная корпорация с кредитным рей# 287



тингом ВВВ. Корпорации необходимо осуществить заем в раз# мере 50 млн. долл. на 5 лет. С точки зрения казначейского де# партамента предпочтительным является заем с фиксирован# ной процентной ставкой, который делает возможным планиро# вание будущей стоимости финансирования. Иными словами, XYZ хочет хеджировать риск процентной ставки. Кредитный рейтинг XYZ позволяет корпорации рассчитывать лишь на кредит с плавающей ставкой LIBOR + 1%. В качестве альтер# нативы корпорация может выпустить долговой инструмент с высокой купонной ставкой, равной 10%. AYZ – международный банк с кредитным рейтингом ААА; которому также необходимы заемные средства в размере 50 млн. долл. на 5 лет. С точки зрения банка предпочтительным является заем с плавающей процентной ставкой, который дает возможность управлять маржей прибыли при несоответствии уровней процентных ставок по активам и пассивам. Иными словами, банк тоже хочет хеджировать риск процентной став# ки. Кредитный рейтинг позволяет банку осуществлять заим# ствования по фиксированной ставке в 8,25% или плавающей ставке LIBOR.


Платит Получает Итоговый платеж Стоимость заимство# вания без свопа Экономия

Как видно ниже, своп позволяет XYZ и AYZ снизить про# центные платежи. При этом обмена основными суммами не происходит; 50 млн. долл. фигурируют лишь как условная ос# новная сумма, на которую начисляются процентные платежи. Как XYZ, так и AYZ получают средства на доступных для

них условиях, а затем обмениваются процентными платежами. XYZ получает кредит с плавающей ставкой LIBOR + 1%, a AYZ – с фиксированной, равной 8,25%. Таким образом, две ор# ганизации входят в 5#летний своп с фиксированной/плаваю# щей ставкой. На практике при наступлении срока осуществляется только один платеж. Выплачивается лишь чистая разница между платежами в соответствующей валюте. Именно по этой причине процентные свопы часто называют сделками на разницу. В результате обмена процентными платежами нетто# выплаты обеих сторон оказываются ниже, чем в любых других случаях. Процентные свопы работают следующим образом. а) XYZ осуществляет заимствование по плавающей став# ке LIBOR+ 1%; б) AYZ осуществляет заимствование по фиксированной ставке 8,25%; в) XYZ и AYZ входят в процентный своп с условной ос# новной суммой в 50 миллионов долларов сроком на 5 лет, по которому: • XYZ осуществляет платежи по фиксированной ставке 9,75% в пользу AYZ; • AYZ осуществляет платежи по плавающей ставке LIBOR + 1% в пользу XYZ. Корпорация XYZ платит банку AYZ более высокую фик# сированную ставку в качестве компенсации за его участие в свопе. Какую же выгоду получают обе стороны от свопа? Пока# жем выигрыш XYZ и AYZ.

Желательная база заимствования

Ставка

Фиксированная Плавающая

8,25% LIBOR

10,00% LIBOR + 1%

AYZ может заимствовать средства под

XYZ может заимствовать средства под

Фиксированная

288

Плавающая


XYZ AYZ 9,75% + LIBOR + 1% 8,25% + LIBOR + 1% LIBOR + 1% 9,75% 9,75% LIBOR ± 0,5% 10,00% LIBOR 0,25%

0,50% 289



Иначе действие свопа выглядит следующим образом: • без свопа XYZ и AYZ платят в целом 10,00% + LIBOR; • со свопом стороны платят в целом 9,25% + LIBOR. Итак, при использовании свопа появляется чистая эко# номия в размере 0,75%, которая распределяется как 0,25% к 0,50% в пользу банка, поскольку он является организацией с более высоким кредитным рейтингом. Так как рынок свопов – внебиржевой, то точной статис# тики по его динамике не существует. Результаты опроса, про# веденного еще в 1995 г. Международной ассоциацией свопов и деривативов (International Swap and Derivatives Association, ISDA, www.isda.org), приведены на рис. 16.3. Размер открытых позиций, трлн. долл. США

10 8 6 4

валтные свопы свопы на процентные ставки

2 0 1987 1988

1989

1990 1991

1992 1993

1994 1995

Рис. 16.3. Динамика начального этапа развития рынка свопов В настоящее время рынок свопов является ключевым для всего рынка капиталов и соответственно для рынка обли# гаций. Без него невозможно существование эффективного рынка в целом. Почти все новые выпуски облигаций свопиру# ются. В современных условиях рынок развит настолько, что 290



клиент может попросить своп#брокера прокотировать ему практически любой денежный поток по фиксированной ставке или спрэда над плавающей ставкой. За счет ликвидности и благодаря тому, что сделки со сво# пами требуют меньшего привлечения капитала, во многих бан# ках прибыльность от операций со свопами и их производными инструментами значительно превышает прибыль от операций со стандартными облигациями.

16.3. Организация свопCрынка Своп#соглашение обязывает каждую сторону совершать регулярные платежи другой стороне согласно условиям дого# вора, который определяет величину платежей по отношению к различным индикаторам. Если платежи производятся в одной и той же валюте и используется ссылка на процентные ставки, то своп называет# ся «свопом процентных ставок» (Interest Rate Swap, IRS). Наи# более распространенным типом свопа является «общий своп» (Generic Swap, или Vanilla Swap), при котором одна сторона пла# тит фиксированную процентную ставку и получает плаваю# щую ставку, например, LIBOR. Соглашение начинается на да# ту слот и заканчивается в оговоренный день. Обмен условной основной суммой кредитного обязательства (номинальный платеж, или Notional) в процентном свопе не происходит, и сумма номинального платежа остается постоянной в течение всего срока действия договора. Своп#соглашение, в котором две стороны договаривают# ся обмениваться платежами, вычисленными по двум различ# ным ссылочным индексам, называется «основным», или «базо# вым свопом» (Basis Swap). Если ссылочные индексы деноми# нированы в различных валютах, то это «валютный своп» (Currency Swap). Например, обмен платежей, привязанных к USD LIBOR на EURIBOR, будет называться «валютным сво# пом» и представляет собой валютный базовый своп. Очень час# то на этот своп ссылаются как просто на базовый своп (Basis 291



Swap). При валютных свопах, в отличие от процентных свопов, осуществляется обмен номинальными платежами (Notional Amounts) при инициализации и окончании свопа. Основой любого рынка производных инструментов (де# ривативов) является наличие торгуемого инструмента для ссылки. В случае торговли свопами как производными инстру# ментами на процентные ставки должна существовать единая, общепризнанная на рынке и не допускающая двойного толко# вания процентная ставка. Обычно используется трех# или шес# тимесячная ставка денежного рынка, фиксируемая централь# ным банком или независимой организацией. Важными пара# метрами является ликвидность рынка и непрерывность коти# ровок ставки. Несмотря на то что для расчетов используются фиксиро# ванные значения, постоянное присутствие котировок облегча# ет принятие решения при сделках. Примером эталонных ста# вок может служить трех# или шестимесячный LIBOR и EURI BOR для долларовых и евроинструментов, фиксируемый Ассо# циацией британских банков (British Banking Association, BBA www. bba. org. uk, www. euribor. org). Согласно существующей практике ставки для общих сво# пов (Generic Swap) котируются против плавающей ставки (LIBOR или другой), поэтому маркет#мейкер показывает толь# ко фиксированную ставку свопа. Обычно свопы на развивающихся рынках котируются для фиксированных периодов от 1 до 10 лет, на развитых рын# ках – до 30 лет. Благодаря высокой ликвидности рынка спрэды между ценами продажи и покупки незначительны (5#8 базис# ных пункта). Цены доступны через все основные информаци# онные системы Reuters, Bloomberg и др. Своп#контракт определяет, кто платит и кто получает фиксированную ставку, но на рынке часто используются тер# мины «покупка» и «продажа» свопов. Покупателем называет# ся сторона, которая получает (покупает) плавающую ставку, т.е. платит фиксированную. Продавец, наоборот, получает фиксированную ставку. 292



Поскольку рынок свопов внебиржевой, сделки заключа# ются банками напрямую или с использованием информацион# ных брокеров. Обычно договорной основой сделок служит Ге# неральное соглашение о своп#сделках (ISDA Master Agre ement), подписываемое каждым банком индивидуально со все# ми контрагентами после оценки кредитоспособности каждой из сторон, что привело к значительному увеличению спроса на услуги рейтинговых агентств и важности кредитного рейтинга. После подписания Генерального соглашения стороны обмени# ваются письменными подтверждениями по факту каждой сделки. Поскольку участниками рынка свопов выступают крупные банки и корпорации, считается, что средний рейтинг участника соглашения и всего своп#рынка примерно соответ# ствует уровню АА по классификации агентства Moody's. Методы котировок и расчетов для разных рынков раз# личны. Каждый рынок свопов использует свои расчетные пе# риоды (Calculation Periods) и расчетные факторы (Day Count Factor). Расчетный период представляет количество платежей по фиксированной процентной ставке в течение года. Расчет# ные факторы исторически использовались для упрощения рас# четов. Например, фактор А/360 обозначает, что за период меньше года платеж вычисляется как процентная ставка, умно# женная на фактическое количество дней и деленная на 360 (ко# личество дней в году). В большинстве случаев конвенция вы# числения для свопов совпадает с конвенцией денежного рынка (табл. 16.3). Таблица 16.3 Периодичность вычислений и расчетные факторы для рынков свопов

Проц. ставка

Франк

Полугодичный Годичный

Спрэд. над USTB Проц. ставка

Доллар Евро

Периодичность

Способ квотирования

Валюта

Годичный

Расчетный фактор A/360 или A/A 30E/306 или A/A 30E/360 293



Окончание таблицы 16.3 Валюта

Способ квотирования

Англ. ф. ст. Спрэд. над USTB Иена Проц. ставка Чешская Проц. ставка крона Пол. злотый Проц. ставка Венгерский форинт

Проц. ставка

Периодичность

Расчетный фактор

A/A

Годичный

A/365 или A/A A/365 A/360

Полугодичный Полугодичный Годичный

Годичный

A/360

Кроме этого, в США свопы котируются как по «полной» (All#in) ставке, так и через «своп#спрэды» (Swap Spreads) спрэ# ды между доходностью свопов и соответствующих государ# ственных бумаг. Это удобно, если требуется сравнить кредит# ный риск рынка свопов со ставкой безрискового размещения денежных ресурсов. Аналогично на некоторых рынках котиру# ются корпоративные облигации. Например, если казначейская 3#летняя бумага котируется с доходностью 3,5% по стороне offer, то цена 15/25 означает, что ставки по свопам составляют 3,65% = 3,5% + 0,15% при покупке и 3,75% = 3,5% + 0,25% при продаже. То есть маркет#мейкер готов платить плавающую ставку LIBOR в течение 3 лет и получать за это фиксирован# ные платежи – 3,75% годовых. Соглашения о будущей процентной ставке Своп на один ближайший плавающий платеж имеет спе# циальное название «соглашение о будущей процентной став# ке», или форвардное соглашение о процентных ставках (Forward Rate Agreement, FRA). Это соглашение относится к инструментам денежного рынка и заключается на величину будущей эталонной процентной ставки. Стоит обратить внимание на одно техническое отличие между свопом и FRA: при заключении своп#соглашения пер# 294



вый платеж оказывается зафиксированным и равным соответ# ствующей процентной ставке, в то время как FRA заключается на будущий фиксинг. Таким образом, годичный своп на 6М LIBOR состоит из одного фиксированного платежа против по# лугодичного платежа по уже известной ставке 6М LIBOR и форвардного 6*12 платежа (LIBOR, начинающийся через 6 ме# сяцев и заканчивающийся через 12). Очевидно, что этот своп может быть захеджирован через покупку контракта на 6*12 FRA. Контракт на рынке FRA фактически является игрой на величину эталонной ставки в будущем. Например, котировка (3*6) (3,77 2,83) на PRIBOR означает, что сторона, выставив# шая котировки, готова поспорить, что трехмесячная ставка PRIBOR через 3 месяца не будет выше 3,77% и не будет ниже 2,83%. Другая сторона может использовать это для хеджирова# ния или заключить контракт из спекулятивных соображений. Если трейдер считает, что ЗМ PRIBOR через месяц будет выше 3,77%, то он открывает позицию (покупает FRA) и обе# щает заплатить 3,77% против ЗМ PRIBOR через 3 месяца. Сделка заключается, и через 3 месяца, после фиксации трехме# сячного PRIBOR, на день, оговоренный в контракте как ссы# лочный день, происходит взаимный расчет для уравнивания позиций. При этом перечисляется только разница между ого# воренной и зафиксированной ставками, умноженная на номи# нальную сумму (Notional Amount) сделки и скорректированная на расчетный фактор (Day Count Factor). Таким образом, если ставка была зафиксирована на уров# не 3,85% при номинале сделки CZK100MM, учитывая, что инструменты денежного рынка котируются с расчетным фак# тором А/360, противоположная сторона будет должна пере# числить банку трейдера следующую сумму: 10 000 0000 (3,85 – 3,77)/100.91/360 = 20222,22. Таким образом, рынок FRA позволяет открывать спеку# лятивные позиции на повышение или понижение краткосроч# ных процентных ставок, не отвлекая денежные ресурсы. Дру# гим использованием может быть хеджирование инструментов Университетская серия

295


с процентным риском. Немаловажно, что рынок FRA представ# ляет индикатор, показывающий мнение рынка о направлении движения процентных ставок.

16.4. Доходность и риск операций со срочными контрактами Завершая главу, подведем итоги, связанные с доход# ностью и рынками срочных контрактов. Одна из привлека# тельных сторон срочных контрактов состоит в том, что их мож# но использовать для извлечения спекулятивной прибыли. Та# ким образом, данные контракты могут рассматриваться не только как организационные инструменты осуществления бу# дущей покупки или продажи базисного актива или хеджирова# ния риска, но и как инвестиционные активы. Операции на срочном рынке характеризуются высокой потенциальной до# ходностью и высоким потенциальным риском по сравнению с другими финансовыми инструментами. Доход по операциям со срочными контрактами может выступать в нескольких формах: • как разность между ценами контракта в момент откры# тия и закрытия позиции; • как разность между ценой слот базисного актива и це# ной исполнения или ценой поставки; • как премия, уплаченная в момент заключения контрак# та. Срочный рынок является весьма привлекательной сфе# рой инвестирования не только в связи с высокой потенциаль# ной прибыльностью самих операций, но также и потому, что он открывает инвестору возможности более эффективно исполь# зовать свои ресурсы для извлечения дохода. Можно выделить преимущества использования срочных контрактов в качестве инструментов получения дохода. Во#первых, в момент заключения контракта инвестор или не несет никаких расходов, или они составляют только часть стоимости открытых позиций (как правило, не более 296



10%). Поэтому до истечения действия контракта он может ис# пользовать финансовые ресурсы, которые потребуются для ис# полнения обязательств по контракту, в других направлениях. Во#вторых, срочные контракты обладают большим фи# нансовым рычагом, что позволяет инвестору контролировать значительный объем операций с помощью относительно малой суммы средств. В#третьих, позволяют открывать короткие позиции по финансовым инструментам, которые могут быть запрещены по кассовым сделкам с учетом заимствования данных активов. Например, в Великобритании инвесторы не могут совершать такие операции в отношении акций. Поэтому заключение срочной сделки позволяет включить в арсенал инвестора и данную стратегию. В#четвертых, отдельно следует подчеркнуть роль корот# кого опциона колл. Продажа опциона колл на актив, которым располагает продавец, позволяет ему улучшить характеристи# ки его портфеля в отношения риска и доходности, т.е. при сох# ранении прежнего уровня риска повышается размер ожидае# мой доходности. К такой операции часто прибегают менедже# ры инвестиционных фондов. В#пятых, по большинству из срочных контрактов инвес# тор может практически сразу реализовать полученные выиг# рыши и использовать их по своему усмотрению, не закрывая своих позиций, что невозможно по другим финансовым инструментам. В#шестых, срочные инструменты являются удобным и простым средством извлечения дохода как в связи с ростом, так и падением курсовой стоимости базисного актива. Страте# гии с использованием срочных контрактов являются более де# шевыми с точки зрения управления финансовыми активами инвестора. Как мы уже отметили, срочные контракты являются са# мыми доходными в мировой практике финансовыми актива# ми, а во внутренней иерархии первое место по доходности за# нимают фьючерсные контракты. Университетская серия

297


Потенциальная высокая доходность срочных операций предполагает и потенциально высокий риск. Риск, например, покупки какой#либо ценной бумаги меньше, чем риск приобре# тения срочного контракта на данную бумагу. Максимальный размер потерь инвестора вследствие падения ее курсовой стои# мости не превышает 100% инвестиций, а в большинстве случа# ев составит только некоторую часть от этой суммы. Риск по# терь по срочным сделкам может превысить 100% инвестиций. Рассматривая проблемы риска, следует отметить не толь# ко риск изменения цены, но и риск банкротства, который зави# сит от участвующих в сделках сторон. В целом можно отме# тить, что внебиржевая торговля сопряжена с большим риском, чем биржевая, поскольку, как правило, гарантию исполнения сделки берет на себя только посредническая компания. На бирже исполнение обязательств гарантируется самой биржей в первую очередь за счет системы залоговых платежей, ограни# чений колебаний цены и количества позиций, которые могут открывать спекулянты. Кроме того, меньший риск по фьюче# рсному контакту обусловлен также тем, что с началом каждого нового торгового дня его цена равна нулю, тогда как по форва# рдному контракту выигрыши и проигрыши будут накапли# ваться в течение всего срока действия контракта. В итоге суще# ственное изменение конъюнктуры может привести к неспособ# ности одного из участников выполнить свои обязательства. Что касается свопов, то они будут тем менее рискованными для участников, чем меньше интервалы времени между осуще# ствляемыми платежами.

298


ГЛАВА 17. МЕЖБАНКОВСКИЕ ВАЛЮТНЫЕ КРЕДИТЫ

Высоколиквидный межбанковский рынок позволяет ис# пользовать временно свободные денежные средства для креди# тования на выгодных условиях. Возникающий при этом воз# можный дефицит покрывается за счет заимствований на меж# банковском рынке. Межбанковский рынок не является еди# ным; он состоит из двух отдельных, хотя и схожих частей: на# циональных и международных рынков. На российском межбанковском денежном рынке наибо# лее распространены краткосрочные межбанковские кредиты (МБК). При осуществлении операций с межбанковскими кре# дитами/депозитами заемщик выплачивает процент, величина которого зависит от: • согласованной процентной ставки; • номинальной или основной суммы, то есть количества заимствованных денег; • продолжительности заемного периода, то есть времени, на которое привлечены деньги; • срока погашения, то есть момента, когда должна быть выплачена основная сумма и проценты. День, в который заключается сделка МБК, называется датой сделки (trade date), дата поставки – датой валютирова# ния (value date). При наступлении срока погашения (maturity date), заемщик возвращает кредитору основную сумму (princi# pal amount) и выплачивает начисленный процент (interest amount). При заключении сделки по МБК генерируется тикет или слип сделки, в котором должны быть зафиксированы ее усло# вия, в число которых входят следующие (табл. 17.1): Университетская серия

299


Таблица 17.1 Условия сделки по межбанковскому валютному кредиту Дата сделки

Дата заключения сделки

Дата валютирования Начало заемного периода. В этот день креди# тор поставляет заемщику основную сумму сделки Срок погашения

Процентная ставка

Годовая база

Валюта Сумма Банк, привлекающий средства

Конец заемного периода. В этот день заемщик возвращает кредитору основную сумму и выплачивает начисленный процент Согласованная ставка, выраженная как про# цент в годовом исчислении. Она также может называться доходностью Число дней в году для расчета процентов. В большинстве стран мира годовая база состав# ляет 360 дней. В Канаде, Ирландии, Сингапу# ре, Гонконге, Великобритании и России годо# вая база составляет 365 дней Валюта межбанковского депозита/ МБК Сумма межбанковского депозита/ МБК Банк#заемщик. МБК отражается в пассиве ба# ланса банка

Банк, размещающий Банк#кредитор. МБК отражается в активе ба# средства ланса банка Платежные инструк# Точные реквизиты банка, привлекающего ции средства для перечисления основной суммы на дату валютирования и банка, размещающе# го средства для перечисления основной сум# мы и процентов при наступлении срока пога# шения Метод осуществления сделки (прямой, через брокера). Метод / через

Подтверждение

Распечатка проверенных условий сделки, направляемая каждым из контрагентов друг другу

Для операций, обладающ их протяженностью во вре# мени (депозитные операции, свопы) в мировой практике суще# 300



ствуют общепринятые условия исполнения, включающие в себя стандартные даты валютирования и даты окончания (табл. 17.2). Таблица 17.2 Общепринятые условия исполнения сделки Срок

Стандартное Дата Дата Дата обозначение заключения валютирования возврата

Овернайт (Overnigh)

O/N

6M

6 месяцев

3M

3 месяца

2M

2 месяца

1M

1 месяц

S/W

Спот через неделю (spot/week)

S/N

Спот#некст (Spot/next)

T/N

Том через неделю (Tom/week) Spot

T/N

Том#некст (Tom/next)

12 месяцев

Сегодня Сегодня Сегодня

Сегодня

1Yr

Сегодня Сегодня

Сегодня Сегодня Сегодня Сегодня Сегодня

Сегодня Завтра Завтра

Спот#дата

Спот#дата Спот#дата

Спот#дата Спот#дата Спот#дата Спот#дата Спот#дата

Завтра Послеза# втра Завтра + 7 дней 3#й рабочий день Спот + 1 неделя Спот + 1 неделя Спот + 1 неделя Спот + 1 месяц Спот + 3 месяца Спот + 6 месяцев Спот + 1 год

Для текущих операций дата валютирования отстоит от даты заключения сделки не далее чем на 2#й рабочий день. В 301



мировой практике коммерческие банки осуществляют теку# щие конверсионные операции на условиях спот, а также разме# щение и привлечение депозитов на срок более 1 дня. Однако подобные операции возможно проводить также с датой валю# тирования «том». Например, если сделка по размещению од# нодневного МБК заключается в пятницу 06.12 на условиях том/некст (t/n), то это означает, что дата валютирования будет приходиться на понедельник 09.12, а возврат МБК заемщиком будет осуществлен во вторник 10.12. Если размещенные и привлеченные депозиты имеют раз# ные сроки, то принято говорить о несовпадении сроков, или «мисматче» (mismatch). В этой ситуации может возникнуть риск неликвидности, связанный с тем, что банк не может най# ти на рынке депозит, покрывающий ранее размещенные сред# ства, а также риск изменения процентных ставок. Например, российский банк 1 ноября размещает 5 млн. долл. на месячный депозит со слота (с 03.11 по 03.12) под 6% годовых. При разме# щении межбанковского депозита он вынужден уменьшить свой остаток на корсчете в этой валюте, создавая тем самым ко# роткую позицию (– USD 5.000.000). За счет привлечения так# же со слота недельного депозита в 5 млн. долларов под 4% го# довых (с 03.11 по 10.11) банк закрывает образовавшуюся ко# роткую позицию. На период первой недели открытой позиции нет, но с 10.11 по 3.12 банк имеет только короткую позицию, которую ему необходимо заблаговременно закрыть, то есть об# разуется мисматч. Заблаговременно (за два дня или за день) банк снова привлекает депозит под более низкую, чем для раз# мещенного депозита ставку. Данный вид арбитража сталкива# ется с риском изменения процентной ставки. Например, если бы в течение первой недели после размещения депозита проце# нтные ставки на привлечение недельных депозитов выросли и составили более 6% годовых, то банк понес бы процентный убыток. Таким образом, при проведении депозитных операций устанавливается лимит мисматча, максимально возможный период открытой валютной позиции, непокрытой противопо# ложным депозитом, то есть если банк проводит процентный 302



арбитраж на разных сроках привлечения и размещения средств, то необходимо ограничить максимальный разрыв между датами окончания депозитов. Значительные остатки средств на текущих счетах круп# ных клиентов могут являться основой для размещения банком этих денег в межбанковские депозиты для получения процен# та. Однако при этом у банка возникает риск ликвидности. Ес# ли он разместил валютные средства в месячный депозит, а че# рез две недели клиент даст поручение на осуществление плате# жа, банк может столкнуться с проблемой неликвидности. В этом случае, конечно, банк может попытаться привлечь крат# косрочный депозит на рынке, но риск тем не менее остается. Риск становится угрожающим, когда банку не удается привлечь короткие деньги, и он вынужден задержать платеж клиента. Чтобы избежать подобной ситуации, банк вообще не раз# мещает текущие средства клиентов, или предлагает клиентам размещать средства в краткосрочные депозиты. Это выгодно клиентам, так как, размещая средства на депозите, они получа# ют более высокий процент, нежели по текущему счету; это удобно и банку: он получает возможность безбоязненно разме# щать клиентские депозиты на межбанковском рынке. При этом сроки привлечения средств в депозиты от клиентов обычно со# ответствуют срокам их размещения в других банках. Данная тактика предполагает их предварительную дифференциацию по срокам привлечения соответствующих ресурсов. Так, клие# нтские средства, привлеченные банком на расчетные счета и депозиты до востребования, могут использоваться для разме# щения лишь на краткосрочном денежном рынке. Для инвести# ционных же кредитов могут быть использованы лишь ресурсы, привлеченные банком на долгосрочной основе. Преимущест# вом данной политики является обеспечение постоянной теку# щей ликвидности банка за счет скоординированности сроков привлечения и размещения финансовых ресурсов. По балансу коммерческого банка привлечение клиентских средств на де# позиты отражается в виде движения по пассивам, а размеще# Университетская серия

303


ние на межбанковские депозиты в виде движения по активам. Как и на валютных рынках, действующими лицами депо# зитного рынка является покупатель (bid side), привлекающий средства, и продавец (offer side), размещающий средства. В приведенной ниже таблице дается сравнение некоторых поня# тий и элементов, относящихся к валютным и депозитным сдел# кам (табл. 17.3). Таблица 17.3 Понятия и элементы валютных и депозитных сделок Понятие или элемент

Валютная сделка спот

Число участвую# 1 щих валют Дата валютирова# Дата обмена валют ния Срок погашения Не используется

Курс/ставка

Бид

Оффер Принять бид Принять оффер (take the offer)

Согласованный курс, вы# раженный как количест# во котируемой валюты на единицу базовой ва# люты Выражение намерения купить базовую валюту

Депозит денежного рынка 2 Дата поставки кредито# ром основной суммы заемщику Дата выплаты заемщи# ком основной суммы и процентов по кредиту Согласованная ставка, выраженная как про# цент в годовом исчис# лении Выражение намерения привлечь средства в оп# ределенной валюте

Выражение намерения Выражение намерения продать базовую валюту разместить средства в определенной валюте Продать базовую валюту Разместить средства в по цене бид определенной валюте по цене бид Привлечь средства в определенной валюте по цене оффер Купить базовую валюту по цене оффер

304



Параметром оценки межбанковских депозитов является сумма процента. Процентный платеж (Interest) рассчитывает# ся с учетом основной суммы депозита (Principal), согласован# ной процентной ставки (Rate), выраженной в виде десятичной дроби, годовой базы (Base) – 360 или 365 дней и числа дней (Number) заемного периода. Формула для расчета выглядит следующим образом: I=

PxRxN B x 100

(17.1)

Отметим, что процент, выплачиваемый по депозиту при наступлении срока, является простым. Сложные проценты, ко# торые иногда используются на рынке капиталов, предполагают увеличение основной суммы займа на выплаченный процент после каждого процентного периода. Различие годовой базы имеет большое значение при сравнении доходности инструментов денежного рынка. Сопос# тавлять процентные ставки можно лишь у подобных инстру# ментов. Для сравнения следует использовать расчетную реаль# ную годовую доходность обоих депозитов. Допустим, банковскому дилеру необходимо сравнить до# ходность депозита в фунтах стерлингов, при расчете процентов по которому используется база 365 дней с доходностью евроде# позита с базой 360 дней. Чтобы получить пригодную для срав# нения величину, к проценту по евродепозиту необходимо доба# вить процент за дополнительные 5 дней. Для этого следует ум# ножить ставку на отношение 365/360. Например, реальная годовая доходность в евро на сумму 10 млн. при ставке 10% и базе 365 дней будет равна: Реальная годовая доходность = 10 х 365/360 = 10,14% . Если же требуется сравнить инструмент с базой 360 с инструментом, у которого годовая база 365, процентную став# ку следует умножить на отношение 360/365, то есть умень# шить ее, поскольку для вычисления реальной годовой доход# 305



ности используется база, равная 360 дням. Примеры, приве# денные выше, показывают, насколько нужно быть осторожным при сравнении характеристик различных инструментов. Для торговли на денежном рынке банки открывают друг другу кредитные линии и лимиты. С целью установления ли# митов кредитования банк оценивает платежеспособность по# тенциальных заемщиков и анализирует их финансовое поло# жение по меньшей мере раз в год. Совершенно ясно, что чем меньше банк, тем меньше у него линий. Зачастую банки#конт# рагенты не имеют кредитных линий или их линии «зафулова# ны» (limit is full –лимиты полностью исчерпаны), следователь# но, для заключения сделки нужен третий банк, который, имея кредитные линии на оба банка, сможет привлечь МБК у одно# го и разместить в другой по цене сделки. Подобный маневр на# зывается «свич» (от англ, switch – переключать); его удобнее всего осуществлять через брокерскую фирму за определенную комиссию. Процентный арбитраж Различают два вида процентного арбитража. 1) Арбитраж на совпадении сроков размещения и привле чения депозитов. Так, 5 апреля 2003 г. Сбербанк РФ разместил со спота (то есть 7 апреля) 5 млн. долл. США в месячный кредит в другом банке под 6% и в этот же день заключил сделку с третьим бан# ком по привлечению 5 млн. долл. также со спота (с 7 апреля) на месяц по 5%. Таким образом, он имеет в течение 30 дней размещенный кредит, покрытый привлеченным депозитом. При этом проце# нтный риск полностью отсутствует, так как процентные ставки зафиксированы. Размер прибыли, полученной банком по этим депозитам составляет: 5000000 USD x (6% # 5%) x 30 дней = 4,166 # 66 USD 360 х 100 306

.



2) Процентный арбитраж на разных сроках депозитов. Пример 1: 10 апреля 2003 г. банк предоставляет кредит в размере 5 млн. долл. США на 3 месяца с датой валютирования сегодня под 4% и в этот же день заключает сделку по привлечению 5 млн. долл. США с датой валютирования сегодня на месяц под 2%. С 10 мая по 10 июля банк имеет только короткую позицию, которую ему необходимо закрыть. 10 мая банк снова привлека# ет месячный депозит в размере 5 млн. долл. США, но уже под 3% (процентные ставки в течение месяца выросли). 10 июня банк еще раз привлекает месячный депозит под 3% и тем са# мым покрывает короткую позицию длинной. Данный вид арбитража на короткой позиции сталкивает# ся с риском повышения процентной ставки. Пример 2: Банк размещает 5 апреля 2003 г. 1 млн. долл. в месячный кредит со спота (с 07.04 по 07.05) под 10% годовых и покрыва# ет образовавшуюся короткую позицию за счет привлечения также спота недельного депозита в 1 млн. долларов под 7% го# довых с 07.04 по 14.04. На период первой недели открытой по# зиции нет, но с 14 апреля по 7 мая банк имеет только короткую позицию, которую ему необходимо заблаговременно закрыть (желательно за 2 дня до 14 апреля привлечь на споте депозит). Заблаговременно (за два дня или день) банк снова прив# лекает недельный депозит (с 14 по 21 апреля) опять под более низкую, чем для размещенного депозита ставку (7%). Далее с 21 по 28 апреля и с 28 апреля по 5 мая дилеры могут привлечь вновь недельные депозиты, а оставшиеся 2 дня до 7 мая пок# рыть привлечением однодневных депозитов. Данный вид арбитража на короткой позиции сталкива# ется с риском повышения процентной ставки, который оцени# вается дилерами индивидуально. Например, если бы в течение первой недели после размещения депозита процентные ставки на привлечение недельных депозитов выросли до 11%, то банк в течение второй недели понес бы процентный убыток. Для процентного арбитража на международных денеж# Университетская серия

307


ных рынках свойственна игра не только на использовании раз# личных процентных ставок для различных периодов, но также и игра на ожидании близкого изменения общего уровня проце# нтных ставок. В случае изменения учетной ставки централь# ным банком страны общий уровень процентных ставок на раз# ные периоды также меняется. Наиболее распространен рынок межбанковских креди# тов и депозитов в долларах США. Пример 3: У российского банка имеются свободные денежные сред# ства в размере 1 млн. долл. США, и он испытывает потребность в рублях. Банку известно, что 1 млн. долл. США потребуются ему не ранее, чем через 1 месяц. Тогда он может осуществить сделку своп сроком на 1 месяц с тем, чтобы привлечь недоста# ющие рублевые средства. Сначала рассмотрим, как оформля# ется своп через две депозитные сделки. Банк предоставляет МБК в долларах США сроком на один месяц под 5% годовых и получает кредит в рублях сроком на один месяц под 10% го# довых. Теперь рассмотрим, как провести аналогичную сделку в виде конверсионного свопа на тех же условиях. Пусть конт# рагенты договорились, что курс первой сделки с датой 19.03.2003 будет с 303000 рублей за один доллар США. Тогда первой сделкой будет продажа 1 млн. долл. США и покупка 1 000 000 х 30,3000 = 30300000 рублей. Рассчитаем курс обрат# ной сделки: 1 млн. USD х 5% х 30 дн. = 4109,5890 # процентный доход по USD 100% х 365 дн. 303000 х 1.000000 х 30% х 30 дн. = 747.123,2700 (RUS) 100% х 365 дн.

Тогда для расчета курса обратной сделки необходимо: 30.300000 + 747.123 31.047123 = 30,9200 рубля за 1 USD . = 1.000000 + 4.109,5890 1.004.109,5

Из вышеизложенного можно сделать вывод, что прове# дение дилинговых операций коммерческими банками основы# 308



вается на извлечении максимально возможной прибыли из различных финансовых инструментов. Пример 4: Доходность от размещения межбанковского кредита в рублях сроком на один месяц составляет 10% годовых. Доход# ность от размещения межбанковского кредита в долларах США с тем же сроком составляет 3% годовых. Имеется изна# чально 1 млн. рублей. Курс доллара США к рублю на дату раз# мещения кредита составляет 30.3000 рубля за 1 доллар США, а форвардный курс доллара США к рублю на момент погашения кредита (через месяц) 30.3300 рубля за доллар. Рассчитаем приведенную доходность от размещения ак# тивов в долларах США с учетом обратной конверсии. 1) На имеющуюся сумму рублей покупаем доллары: 1. 000. 000/30.3000=33.003,3000 USD 2) Размещаем доллары в депо на 1 месяц: 33.003,3000 х 3% х 30 = 81,4520 USD # сумма % 365 х 100%

3) 33.033,3000+81,4520=33.114,7520 = сумма USD, полу# ченная после возврата кредита. Продаем доллары США за российские рубли по форва# рдному курсу, действующему на этот момент: 33.114,7520х30,3300 – 1.004.370,4000 рублей 4) Рассчитаем сумму процентов, полученных от разме# щения рублевого МБК: 1.000.000 х 10% х 30 = 8.219,1780 рублей # сумма % . 365 х 100%

5) 1.000.000 + 8.219,1780 – 1.008.219,1000 – сумма руб# лей, полученная после возврата кредита. Из данного примера видно, что от размещения рублевого МБК процентный доход оказался больше, чем процентный до# ход от размещения долларового МБК. Однако при неблагоп# риятном изменении курса рубля к доллару США может прои# зойти обратная ситуация. Таким образом, из приведенных рас# четов следует, что риски могут существенно снизить доход# 309



ность того или иного финансового инструмента, или более то# го, сделать вложение средств в ту или иную валюту убыточны# ми. Для избежания подобных потерь существует механизм страхования валютных рисков. Заключение депозитных сделок и пролонгация депозитов Межбанковские сделки по размещению или привлече# нию депозитов (или по устоявшейся российской терминоло# гии межбанковских кредитов – МБК) также заключаются по телефону или «по рейтеру» по следующему алгоритму. Дилер по депозитным операциям банка запрашивает у дилера банка контрагента котировки процентных ставок для определенной суммы валюты на определенный период. Если указываются прямые даты, например, 1 неделя, 1 месяц, 3 ме# сяца и т.д., то дата валютирования подразумевается на споте; в противном случае дилер должен указать дату валютирования и период. Интерес дилера, запрашивающего котировку, может вы# ражаться следующими фразами: – DЕРО USD 31 МТН; или, опуская слово DЕРО, – USD 31 MTH; – USD 3 S/M. Данный интерес означает просьбу прокотировать проце# нтные ставки по привлечению и размещению 3 млн. долл. США на 1 месяц со спота. Для российского рынка, где многие банки размещают и привлекают валютные МБК с «завтрашне# го дня», предпочтительнее третье написание: – USD 2 T/W, что означает просьбу прокотировать ставки привлечения и размещения 2 млн. долларов с «завтра» на неделю. Поскольку в отличие от конверсионных операций проце# нтные ставки не меняются так же быстро, как валютный курс, и быстрота запроса не имеет большого значения, допускается также нейтральный запрос «по рейтеру», адресованный имен# 310



но депозитным дилерам, например: USD DEPO PLS, после че# го в тексте переговоров запрашивается стандартная котировка или запрашивается интерес полным текстом: Интерес разместить средства: – WE HV 3 МЮ USD FOR I MTH FROM TOM, WHAT CAN YOU PAY FRDS? Интерес привлечь средства: – WE NEED 2 MIO DEM FOR 1 WEEK FROM SPOT, WHAT CAN YOU OFFER PLS? Дилер банка контрагента после передачи ему слова коти# рует процентные ставки: • в виде двусторонней котировки bid/offer, то есть ставки привлечения и размещения одновременно. Обычно две сторо# ны котируют крупные банки, имеющие возможность как прив# лечь, так и разместить средства в межбанковский депозит; • в виде одной стороны котировки в зависимости от де# позитной позиции и состояния ликвидности банка, например: – SORRY FRDS HV OBLY ВГО AT 6 РСТ или – CAN PAY ONLY 6 РСТ SRY HAVE ONLY OFFER AT 6 13/16. Прокотированные ставки рассматриваются в качестве твердой цены, то есть обязательными для исполнения; в про# тивном случае дилер должен предупредить, что приведенный им уровень ставок является индикативным (FOR INFO ONLY); no получению котировки дилер банка имеет право: • заключить сделку, используя ключевые слова: I TAKE (I BORROW), или ПРИВЛЕКАЮ. I GIVE (A LEND, I PLACE), или РАЗМЕЩАЮ. Или DONE, если была прокотирована только одна сторо# на котировки bid или offer. Заключение сделки должно быть подтверждено осущес# твлявшим котировку дилером банка контрагента словами: OK, AGREED и т.д. В случае, если дилера банка не устраивает котировка, он Университетская серия

311


может торговаться (to bargain), добиваясь более благоприят# ной котировки, например: – DEPO USD 2 О/ N PLS HIHI JV ONLY OFFER AT 6 1/2 IF SUITS – SRY FRDS COULD YOU IMPROVE PLS? OK ONLY FOR YR GOOD BANK OFFER AT 6 1/4 – OK DONE, I TAKE 2 MIO USD AT 6 1/4. AGRRED FRDS. Если котирующий дилер не может улучшить котировку, он отвечает: – SRY 6 1/2 BEST; • отказаться от сделки, используя стандартную форму# лировку: NOTHING THERE, NTHG или NIX. В случае если сделка заключена, следует подтверждение реквизитов сделки: • суммы и стороны сделки; • процентной ставки; • даты валютирования и даты окончания; • платежных инструкций. Дилер, привлекающий депозит, указывает банк#коррес# пондент и счет НОСТРО, на который должен получить сред# ства на дату валютирования. Дилер, размещающий депозит, указывает банки#коррес# понденты и счета, на которые на дату окончания необходимо осуществить возврат основной суммы и начисленных процен# тов. Банк может использовать единый счет для движения ос# новной суммы и возврата процентов или для удобства учета разные счета НОСТРО для движения основных сумм и накоп# ления процентов. Ниже приводится образец заключения сделки по меж# банковскому валютному депозиту на дилинговом оборудова# нии фирмы «REUTERS»: FROM MVBL MOSCOW NARODNY, LDN * 0842 GMT 130903 */0835 Our terminal: FORX Our user: IVAN PETROV 312



DEPOUSD3S/1WK # PETR> HIHI FRDS FOR 1 WEEK # 43/4#5PCT JOHN>I TAKE # 3MIO AGREED # TO CONFIRM AT 5 PCTI GIVE 3 MIO USD # VAL 15 SEP 03 AND 22 SEP 03 # AT MATURITY MY USD TO BANK OF NEW YORK, N.Y. ACC_ # WITH INTEREST ACCRUED PLS TO CONFIRM AT 5 I TAKE 3 MIO USD VAL 15 SEP 03 AND 22 SEP 03 MY USD TO STANDARD CHARTERED BK, N. Y. PLS THANK U VM FOR THE DEAL DONE, HV NICE DAY AND BIBIFN # THANKS ALOT FRDS GD LUCK HV A NICE DAY BIBIFN: # INTERRUPT # # END REMOTE # (492 CHARS) Пролонгация депозитов. Размещенный на короткий срок депозит, в случае, если нет дефицита средств, может быть про# лонгирован (переразмещен) в этом же банке на новый срок пу# тем заключения новой сделки. Такой депозит называется «рол# ловерным» (ROLL OVER – R/O или RENEWAL). Он может быть размещен 2 способами: • без движения основной суммы, только с возвратом кре# дитору начисленных процентов; • с полным возвратом основной суммы и начисленных процентов банку#кредитору и повторным размещением депо# зита в банке#заемщике; при этом дата окончания предыдущего депозита и дата валютирования нового совпадают. При заключении сделки вновь оговариваются: • сумма депозита, так как она может быть увеличена или уменьшена (пролонгация с увеличением суммы или с умень# шением суммы); Университетская серия

313


• новый период; • платежные инструкции: при пролонгации депозита не# обходимо четко оговаривать, как она осуществляется – без движения основной суммы или с полным движением. Если пролонгация осуществляется без движения основ# ной суммы (WITHOUT MOVEMENT OF PRINCIPAL или WITHOUT MVMNT OF FUNDS) – банк, размещающий депо# зит, отдельно указывает корсчет НОСТРО, на который банк# заемщик должен перевести сумму начисленных процентов по предыдущему депозиту. Банк#кредитор затем указывает корс# чета для возврата основной суммы и процентов по новому де# позиту. Например, банк А разместил в банке В недельный депо# зит в 3 млн. долл. США с 8 по 15 августа. С приближением сро# ка истечения депозита банк А принимает решение о пролонга# ции этого депозита еще на 1 неделю и 13 августа (за два дня, то есть на споте) заключает сделку: # USD3S/1WR/O. ШШ 30,75#31,25 # I GIVE 3 МЮ USD R/O AT 5 3/4 FOR 1 MORE WEEK. # VAL 15/08/03 AG 22/08/03 # WITHOUT MVMNT OF PRINCIPAL AMNT PLS # ON 15/08 PAY INTEREST ACCRUED ONLY TO BANKERS # TRUST, N.Y. # AT MATURITY ON 22/08 MY PRINCIPAL AND INTEREST TO # BANKERS TRUST, N.Y. ACC___ OK ALL AGREED FRDS WITHOUT MVMNT OF FUNDS MY USD TO BANK OF AMERICA INT'L, N.Y. # OK NOTED # ON 15/08 PLS INTEREST ACCRUED TO ME TO BONY, # N.Y. AT MATY PRINCIPAL AND INTEREST ALSO TO # BONY, N.Y. PLS WILL DO FRDS BIBIBI FN. Выражение «MY RISK» может быть также использовано запрашивающим котировку дилером, если она его не устраива# 314



ет, затем он может запросить свежую котировку, надеясь на благоприятное изменение валютного курса. ONLY INTEREST TO YOU ON 15/08/03 THANK U FOR CALL GOOD LUCK BIBIBI # CHEERS BIBIFN. Если депозит переразмещается в банке#заемщике с пол# ным движением средств, то сделка заключается по стандартно# му образцу с полным указанием платежных инструкций для основной суммы и для начисления процентов. Во избежание возможных разночтений (если сумма не изменилась) дилеры указывают на полное движение средств. При этом они должны удостовериться, что контрагент правильно уяснил способ рас# четов, например: FULL MOVEMENT OF FUNDS PLS # OK NOTED FRDS. Если депозит переразмещается с изменением основной суммы, то здесь также возможно полное движение средств или добавление/возврат части основной суммы. Например, банк А, разместивший в банке В 3 млн. долл. с 8 по 15 августа, желает: • переразместить в банке В только 2 млн. долларов (осу# ществить пролонгацию с уменьшением суммы – DECREASE AMNT). Текст переговоров выглядит следующим образом: # USD21WKR/O HI CAN PAY 57/8 # OK I GIVE 2 MIO USD AT 5 7/8 R/O WITH DECREASE # VAL15/08 AG 22/08 # 2 MIO USD WITHOUT MOVEMENT # ON 15/08 PLS PAY BACK 1 MIO USD AND INTEREST # ACCRUED TO # BANK OF NEW YORK, N. Y. ACC___ # AT MATURITY PAY PRINCIPAL 2 MIO USD AND INTEREST # TO BONY, # N.Y.ALSO OK NOTED FRDS THANKS A LOT BIBIFN # BIBIFN; Университетская серия

315


разместить в банке В 5 млн. долл., то есть пролонгировать 3 млн. долл. с увеличением суммы добавлением 2 млн. (INCREASE AMNT). # USD51WKR/O HIHI 5/35#5 15/16 # OK I GIVE 5 MIO USD AT 5 3/5 R/O WITH INCREASE # VAL 15/08 AND 22/08 # 3 MIO USD WITHOUT MOVEMENT # ON 15/08 I PAY 2 MIO USD TO YOU # WHERE FOR YOU PLS? Контрольные вопросы 1. Дайте определение наличной конверсионной валют# ной операции. 2. Каковы особенности проведения торгов на валютном рынке наличных сделок? 3. Чем различаются прямая и косвенная (обратная) коти# ровки валют? 4. Перечислите принципиальные различия рынка спот и срочного валютного рынка. 5. Назовите участников срочного валютного рынка и оп# ределите их стратегию и тактику игры на нем. 6. Охарактеризуйте форвардную валютную сделку. 7. Каковы два основных метода котировки форвардного курса аутрайт? 8. Чем различаются форвардный курс аутрайт и курс спот? 9. Определите валютный и процентный свопы. В чем зак# лючаются цели их применения участниками валютного рын# ка? 10. Что такое процентный арбитраж?

316

РАЗДЕЛ IV. ВАЛЮТНЫЙ ДИЛИНГ


ГЛАВА 18. ОРГАНИЗАЦИЯ ВАЛЮТНОГО ДИЛИНГА

18.1. Общая характеристика валютного дилинга За последнее время число финансовых инструментов, торгуемых на денежных и валютных рынках, резко возросло. Дилеры банков предлагают эти продукты своим клиентам, что# бы тем было легче заниматься инвестированием, спекуляция# ми и хеджированием. Сложная природа большинства этих продуктов в сочета# нии с колоссальным объемом денежных средств, участвующих в обороте, потребовала от банков создания трех важных функ# циональных подразделений с тем, чтобы обеспечить эффек# тивный учет и мониторинг осуществляемых сделок. 1. Фронт#офис (дилинговый зал). Именно здесь ведется внебиржевая торговля на финансовом рынке. Это очень ожив# ленное место, где работают дилеры. 2. Миддл#офис. Эта служба обеспечивает поддержку ди# леров, предоставляет им консультации и рекомендации специ# алистов по управлению рисками, аналитиков, юристов и пр. 3. Бэк#офис. Подразделение осуществляет обработку ин# формации, выдает подтверждения сделок по системе СВИФТ, производит расчеты, обрабатывает запросы, осуществляет бух# галтерские проводки по операциям. Дилеры не могут вести торговлю без поддержки бэк#офи# са. Существуют компьютерные программы, такие, как Dealing Sputnic, которые автоматически передают информацию о зак# люченных сделках из дилингового зала в бэк#офис в режиме он#лайн. Механизм заключения сделки состоит в следующем: пос# ле заключения сделки дилер заполняет так называемый тикет 318



(слип) сделки и направляет его в бэк#офис. Тикет содержит следующую информацию: 1. Дата сделки. 2. Вид сделки (тод, том, спот, форвард и т.д.). 3. Характер сделки (покупка/продажа; размещение/ привлечение). 4. Контрагент. 5. Наименование валют. 6. Обменный курс, процентная ставка. 7. Сумма сделки, сумма процентов. 8. Даты (value date/maturity date). 9. Платежные инструкции. 10. Через кого осуществлена сделка (через брокера/нап# рямую). В зависимости от используемой системы тикет выписы# вается вручную или генерируется автоматически в виде диало# гового окна на экране компьютера. Помимо тикетов дилеры обязательно ведут собственные книги записи (blotters), листы учета сделок (deal sheets) или листы учета позиции (position sheets). Все входящие/исходя# щие денежные потоки (cash flow), инициируемые различными отделами банка, в обязательном порядке подписываются упол# номоченными дилерами, которые вносят данные в соответ# ствующие журналы учета для необходимой координации пото# ков и избежания неожиданных мисматчей, рисков неликвид# ности или нежелательного овердрафта по счетам. На практике каждый банк имеет свои особенности в структуре дилингового зала и его действующих лиц, так как она должна предоставлять дилерам достаточную свободу, спо# собствующую обмену идеями и совершению межрыночных сделок. Дилинговый зал банка разделен на секторы, которые вза# имодействуют друг с другом через компьютерные сети, систе# мы внутренней связи и другие средства, обеспечивающие должную информированность всех участников. Обычно зал Университетская серия

319


подчиняется директору казначейства. Он несет общую ответ# ственность за деятельность дилингового зала и действия диле# ров, принимает решения по стратегии дилинга, рынкам и фи# нансовым продуктам, которыми должны оперировать дилеры. Директор казначейства находится в постоянном рабочем кон# такте с дилерами, контролирует их действия на рынке, пози# ции, прибыли и убытки и т.п. Как правило, в дилинговом зале имеются возглавляемые старшими дилерами специализированные участки, каждый из которых выполняет определенные функции на денежном и ва# лютном рынках. 1. Краткосрочных наличных сделок (спот). Подразделе# ния этого участка специализируются на наличных конверси# онных сделках с различными валютами, например USD/RUB, EUR/RUB, GBP/USD и т.д. Прибыль может быть получена в результате спекуляции или при обслуживании клиентов с пок# рытием позиции на межбанковском рынке. Работа именно этих валютных дилеров чаще всего освещается в СМИ. Они работают в непрерывном режиме и могут занимать позиции в пределах, установленных старшим дилером. Большая часть по# зиций открывается и закрывается в течение одного рабочего дня (intraday). Некоторые банки разрешают дилерам откры# вать позиции до следующего рабочего дня (overnight). Дилеры наличного валютного рынка покупают или продают валюту в расчете на повышение или понижение валютного курса. При этом сама валюта им фактически не нужна, она используется лишь для извлечения прибыли. 2. Срочных (форвардных сделок). Здеь заключаются форвардные валютные контракты на поставку валют в опреде# ленные сроки в будущем. 3. Операций на денежном рынке (Money Market). Здесь осуществляются сделки с финансовыми инструментами де# нежного рынка в различных валютах. Работа данного подраз# деления тесно связана и скоординирована с работой дилеров на FOREX, так как изменение процентных ставок денежных рынков влияет на операции форвард, своп. 320



4. По работе с деривативами. Здесь ведутся сделки с де# ривативами, цены на которые зависят от наличных и срочных курсов, а также процентных ставок для различных валют. 5. Обслуживания корпоративных клиентов. Этот учас# ток отвечает за связи с корпоративными клиентами банка. Роль корпоративных дилеров иная, чем межбанковских диле# ров. По многим аспектам они представляют банк во взаимоот# ношениях с корпоративными клиентами. В зависимости от потребностей корпоративные дилеры имеют дело с процент# ными ставками денежного рынка, курсами валютного рынка и/или котировками производных инструментов. Они получа# ют котировки от других дилеров, осуществляют связь между корпоративным клиентом и дилерами банка, а также ежеднев# но поставляют информацию о состоянии рынка корпоратив# ным клиентам и дают им рекомендации. Создание хорошей ба# зы корпоративных клиентов – существенная часть стратегии дилингового зала и важное направление деятельности банка. Крупным корпоративным клиентам, таким, как нефтя# ные компании, нередко требуются большие суммы иностран# ной валюты. Если банк располагает широкой базой корпора# тивных клиентов, он может рассчитывать на крупные заказы. Достаточно сложно передать атмосферу процесса торгов# ли на валютном рынке. От любого работника дилингового зала требуется максимальное напряжение умственных способнос# тей, умение быстро считать, оценивать текущую ситуацию и составлять прогноз. Каждый дилер работает максимально эф# фективно, иначе ему просто не стоит этим заниматься. Здесь коренится причина элитарности данной профессии: нужно иметь не только финансово#экономическую, но и достаточную математическую подготовку. Технический анализ намного сложнее освоить, чем фундаментальный. Все участки пользуются поддержкой миддл# и бэк#офи# сов. В то время как бэк#офис осуществляет учет сделок и про# изводит расчеты в соответствии с полученными инструкция# ми, миддл#офис контролирует деятельность специализирован# ных участков в целом. Миддл#офис следит за тем, чтобы трей# Университетская серия

321


деры фронт#офиса не выходили за пределы разумного риска, а также контролирует соблюдение обязательных нормативов по Инструкции ЦБ РФ № 1 и ведение открытой валютной пози# ции. Миддл#офис ведет индивидуальный контроль прибылей и убытков каждого трейдера и проверяет правильность расчета цены сделок. Одним из основных элементов технологии ведения ди# линговых операций является информационная система, пере# дающая котировки мировых рынков в режиме реального вре# мени. Такие системы используют, как правило, спутниковые каналы связи, в их архитектуре могут быть задействованы те# лефонные линии, а также оптиковолоконная связь. Как известно, большое количество сделок во всем мире производится по телефону между голосовыми брокерами и ди# лерами. Наряду с этим существует и другой способ заключе# ния сделки – через дилинговый терминал. Оба эти способа имеют свои достоинства и часто используются совместно. Не менее важным элементом организации дилинга явля# ется выбор финансового посредника – брокера, совершающего сделку. Наиболее популярными международными брокерски# ми компаниями являются: Tullett + Tokyo, Tradition UK, Cantor Fitzgerald. На российском рынке брокерские услуги по конверсионным и депозитным операциям предоставляют бро# керские фирмы: Adix, NFBK и другие.

18.2. Валютный дилинг в РФ Система Reuters вышла на российский рынок первой. Это обстоятельство, а также удобный дилинговый терминал в условиях низкого качества отечественной телефонной связи обеспечили системе быстрое распространение. Вслед за ней в России появились системы Tenfore, Telerate и другие. Каждая из них ориентирована на свой сегмент рынка и своего потребителя. Bloomberg, например, специализируется на фондовом рынке, a Tenfor, Telerate предоставляют информа# 322



цию практически по всем финансовым инструментам (кросс# курсы валют, фондовые, товарные и валютные фьючерсы и оп# ционы, фондовые индексы и прочее). Выход российских игроков на Forex происходил непрос# то. Тем не менее за последние годы несколько десятков рос# сийских банков сумели добиться признания со стороны своих западных коллег и стали активными участниками мирового ва# лютного рынка. Причем в ряде случаев акцент в этих операци# ях по обслуживанию клиентов переместился на обеспечение собственных интересов банка в части «делания денег», так как перепродажа валюты приносит банку значительную прибыль. Последние 3#5 лет на этом рынке активно работают ди# линговые центры. Действуя через банки, дилинговые центры смогли предложить своим клиентам весьма привлекательные условия работы. Мировые товарные и фондовые рынки также представляют определенный интерес для российских спеку# лянтов. Распространение среди российских инвесторов полу# чили операции с производными финансовыми инструментами фондового и товарного рынка, фьючерсами и опционами. Эти сделки предоставляют практически неограниченные возмож# ности для спекуляций и диверсификации инвестиций портфе# ля. Кроме того, они просто необходимы для целей страхования (хеджирования) ценовых рисков при заключении экспортно# импортных торговых сделок. Некоторые российские биржи, а вслед за ними и дилин# говые центры, стали предлагать своим клиентам услуги по зак# лючению соответствующих сделок на западных фондовых и товарных биржах. За последние несколько лет эволюциониро# вал не только дилинг, но и сами участники. Изменялся игрок, а результатом его эволюции стало формирование разных типов инвесторов#спекулянтов. Сначала это был, как правило, игрок# индивидуал, специалист#профессионал, не располагающий достаточной суммой для развертывания своего дела. Он мог работать только через дилинговый центр, арендуя место броке# ра у монитора информационной системы. Именно в этот пери# од (начало#середина 90#х гг. ХХ века) возникли первые дилин# Университетская серия

323


говые центры, работавшие через различных маркет#мейкеров. Пользоваться услугами дилингового центра могли как юриди# ческие, так и физические лица, что весьма расширило возмож# ности отечественных игроков. Следующий этап характеризуется появлением достаточ# но состоятельных игроков, имеющих возможности приобрете# ния терминала информационной системы. Теперь они могли работать напрямую с маркет#мейкером (например, с российс# ким банком). Так появились удаленный дилинг и игрок#инди# видуал, работающий через банк. Следя за котировками у себя в офисе или дома, клиент отдавал распоряжения валютному от# делу соответствующего российского банка по телефону. Очередным этапом стало расширение деятельности иг# роков#индивидуалов на базе приобретенного капитала. Дан# ный этап характеризуется отделением капитала#собственности от капитала#функции, а точнее – владельца от дилера. Работа на рынке была передана наемным дилерам, а собственники ка# питала в большей степени занялись решением организацион# ных задач. Технология дилинга В настоящее время на практике применяется множество схем, позволяющих в полном соответствии с действующим российским законодательством совершать операции на между# народных финансовых рынках практически всем желающим – как юридическим, так и физическим лицам. Эти технологичес# кие цепочки можно охарактеризовать следующим образом: • клиент – российский банк; • клиент – дилинговый центр – российский банк; • клиент – дилинговый центр – зарубежная брокерская компания; • клиент – зарубежная брокерская компания или банк. Во всех этих схемах, как правило, присутствует одна важ# ная деталь: дилинговые операции проводятся через финансо# вое учреждение, которое имеет право на их осуществление. 324



Российские банки сразу увидели свои преимущества на новом сегменте рынка финансовых услуг: • дополнительные депозиты, которые клиенты в виде за# лога кладут в банк; • комиссионные; • реклама. Одним из первых откликнулся банк «Московский Дело# вой Мир» (МДМ), начав активно внедрять клиентский уда# ленный дилинг. Очень скоро примеру «МДМ#Банка» последо# вали и другие, в частности, Автобанк, банк «Российский кре# дит», Металлинвестбанк и др. При некоторых из них, которые устояли после финансового кризиса 1998 г., и сейчас действу# ют дилинговые центры. Работать через российский банк удобно во всех отноше# ниях. Во#первых, – это юридически корректно – достаточно оформления депозитного договора. Взаимоотношения с зару# бежными партнерами банк поддерживает, получая от клиента распоряжения по телефону. Во#вторых, это просто: у клиента в банке появляется свой счет, который можно закрыть в любой момент (если, конечно, закрыты позиции на финансовых рынках) и забрать деньги. В#третьих, это надежно. Данную услугу обычно предла# гают банки, имеющие весьма высокий рейтинг. Вместе с тем работа через российские банки имеет и не# которые недостатки. Один из них – взимание комиссионных при переносе отк# рытой позиции на следующий день. Любой российский банк во избежание внутренних валютных рисков обычно проводит опе# рацию типа своп, закрывая позицию и открывая ее снова со сле# дующего дня. За это он взимает с клиента комиссию. Другим неудобством работы через некоторые российские банки является относительно «короткое» кредитное плечо; не# которые отечественные банки предлагают своим клиентам ры# чаг в размере 1:20 # 1:25, что устраивает далеко не всех. Если же Университетская серия

325


рычаг составляет 1:50 и выше, и при этом банк достаточно на# дежен, то такие условия считаются весьма привлекательными. Российский банк – не единственный вариант финансово# го посредника. Столь же распространенным вариантом являет# ся дилинговый центр. Дилинговый центр по своим функциям и занимаемому положению на рынке сродни западной брокерс# кой компании, работающей через другие, более мощные компа# нии. Возникновение и быстрое развитие дилинговых центров было прежде всего обусловлено назревшей потребностью мно# гих организаций и частных лиц в выходе на мировые финансо# вые рынки и одновременно практически полным отсутствием условий для этого. Это заметили и использовали организаторы первых дилинговых центров, создав их по образу и подобию за# рубежных брокерских компаний. Действуя в полном соответствии с отечественным зако# нодательством, дилинговые центры помогли воплотить в жизнь заветную мечту российских инвесторов о выходе на международные рынки. Вначале дилинговые центры работали в основном с валютой. С течением времени появились дилин# говые центры, предлагавшие свои услуги на фьючерсных и оп# ционных биржевых рынках. Сейчас число дилинговых центров растет, появляются новые формы и технологии дилинга. Гра# мотно спланированные в свое время дилинговые центры (а под грамотностью здесь подразумевается абсолютно все – от выбо# ра финансового посредника до размеров комиссии, взимаемой с клиента) к настоящему времени переоформились в солидные банки. Несмотря на достоинства технологий дилинга с участием российского банка и дилингового центра, работа напрямую че# рез зарубежную брокерскую компанию остается по#прежнему наиболее интересной схемой для отечественных спекулянтов. В последнее время значительно расширила спектр своих услуг для российских клиентов международная финансовая группа Sovereign (Forex). Эта финансовая группа действует на миро# вом рынке уже более 20 лет, проводит операции как с валюта# ми, так и с фьючерсами и опционами. Компанией Sovereign 326



(Forex) впервые в мире был открыт в Лондоне дилинговый зал с персоналом, говорящим по#русски. Услуги зарубежных брокерских компаний широко предс# тавлены в настоящее время на российском рынке. Сравнитель# ный анализ, проведенный экспертами Международной ин# формационной системы Tenfore, позволил выявить некоторые характерные черты зарубежных брокерских компаний, став# шие ориентиром для отечественных дилинговых центров и иг# роков. 1. Круглосуточный режим работы и обширная география дилерской сети. Как правило, все зарубежные брокерские ком# пании открыты для брокеров 24 часа в сутки. Это обусловлено наличием у них разветвленной дилерской сети, охватывающей все основные финансовые центры мира и практически все временные пояса. Безусловно, такой режим работы весьма удо# бен и для российских инвесторов, многие из них продолжают работать в вечерние и ночные часы. 2. Рыночная специализация. Хотя многие компании про# водят операции на всех финансовых площадках мира, но все же в подавляющей массе брокерские компании специализируют# ся на конкретном сегменте рынка. Учет специализации компа# нии позволяет инвестору подобрать себе наилучшие условия работы, поскольку обычно брокерская компания имеет льгот# ные условия именно в зоне своей специализации. 3. Юридический статус и страна дислокации. Деятель# ность практически всех крупных брокерских компаний носит глобальный характер и распространяется на многие финансо# вые площадки, но каждая из компаний характеризуется специ# фикой своего юридического статуса и страны дислокации. Ре# зидентство в той или иной стране, безусловно, налагает отпеча# ток на многие аспекты функционирования компаний. Так, при работе с компаниями, зарегистрированными в оффшорных зо# нах, достигается оптимизация налогообложения и значительно упрощаются процедуры, связанные с оформлением сделок, пе# реводом и получением денег. 4. Минимальная торговая операция (размер лота). Как Университетская серия

327


известно, на рынке Forex небольшими по объему сделками считаются операции на 1 – 2 млн. долларов, и с меньшими сум# мами работают далеко не все. Однако массовый наплыв в пос# леднее время относительно небольших инвесторов заставил многие компании расширить свой бизнес за счет работы с не# большими лотами (от 100 тыс. долл.). 5. Рычаг. Этот показатель исключительно важен при вы# боре той или иной компании для проведения операций на меж# дународных финансовых рынках. Оптимальным (средним) считается рычаг 1:50 – 1:30, когда клиент вносит соответствен# но 2 – 3% (в дневное время). В ночное время рычаг увеличива# ется (обычно вдвое), что связано с трудностью контроля отк# рытых позиций клиента. Наряду с приведенным выше разме# ром рычага, на Западе весьма распространен рычаг 1:25 – 1:20. 6. Минимальный размер депозита. Это также существен# ный элемент, позволяющий отделить «мелкого» игрока от «крупного». Целый ряд компаний предпочитает работать иск# лючительно с солидными клиентами, устанавливая минималь# ный депозит в размере 100 тыс. долл. Компании, ориентирую# щиеся на менее крупных клиентов, сознательно держат планку депозита на рынке Forex на уровне 5 – 10 и даже 2 тыс. долл. 7. Комиссионные. Существуют различные способы полу# чения брокерской компанией комиссионных. Основной из них – это спрэд (разница) между курсом покупки и курсом прода# жи. Данный способ в первую очередь используется на рынке Forex. Обычно компании взимают 5 – 10 пипсов при операци# ях с долларом США к евро. Некоторые компании применяют дифференцированную шкалу, снижая комиссионные при возрастании объемов опера# ций. Другой распространенный способ получения комиссион# ных – взимание фиксированной суммы с каждой транзакции (операции). Такой способ чаще применяется при работе с фью# черсами. На фьючерсном рынке обычно взимается комиссия от 20 до 100 долл. в зависимости от торговой активности. Не# которые компании применяют комбинированный метод, уста# навливая спрэд вместе с фиксированной суммой. 328



8. Комиссия при переносе позиции на следующий день. Зарубежные брокерские компании, являясь маркет#мейкера# ми, могут держать позицию клиента открытой сколь угодно долго без взимания процента. Перечисленные характерные черты работы зарубежных брокеров являются определяющими для российских инвесто# ров при выборе технологии дилинга. Опыт, накопленный специалистами системы Tenfore, свидетельствует, что для каж# дого клиента может быть выбран оптимальный вариант техно# логии дилинга, где существенную роль играет знание зарубеж# ной практики и ее грамотное применение отечественными иг# роками.

18.3. Способы игры российских банков на мировом валютном рынке Несмотря на относительную молодость международного валютного рынка, он уже сформировался. Как на любом дру# гом рынке, его участники предпочитают иметь дело с себе по# добными, т.е. с банками, имеющими чуть ли не вековую неза# пятнанную репутацию, входящими в мировые рейтинги. По# давляющего же большинства российских банков лет семь#де# сять назад не могло быть. Но несмотря на столь невыгодные стартовые условия своей деятельности на мировом валютном рынке, российские банки стремятся занять на нем свое место. Существует 3 основные схемы, которые используют российс# кие банки для игры на мировом валютном рынке. Первый способ – непосредственное участие в торгах на мировом валютном рынке. Однако сделки на международном банковском рынке (МБР) заключаются по существу на чест# ном слове, сказанном по телефону. Поэтому западные банки стремятся обеспечить хотя бы минимальные гарантии. Если у российского банка имеются корреспондентские отношения с его потенциальными контрагентами за рубежом, он почти ав# томатически получает возможность заключения сделок на не# которую сумму (имеет лимит открытой позиции или так назы# Университетская серия

329


ваемую свободную «форексную» линию). Гарантия в этом слу# чае – деньги на корреспондентском счете. Если же корреспондентских отношений нет, то российс# кому банку придется вести с банком#контрагентом переговоры об открытии лимита и доказывать свою надежность. Однако шанс на успех в таких переговорах имеют только крупные бан# ки, да и то не всегда. Если российскому банку не удается полу# чить свободную «форексную» линию у намеченных контраген# тов, то придется отказаться от первого способа и действовать иначе. Второй способ чаще используется в случае, когда опера# ции ведутся через брокерские компании. Получив от них вы# годные котировки, банковский игрок заключает сделку, даже не зная в этот момент, кто является его контрагентом. Все проблемы отсутствия взаимных лимитов участников сделки решаются путем использования switching#банка («свичующе# го»), который берет на себя роль посредника, совершая от сво# его имени сделки с банком#контрагентом и, естественно, дуб# лируя их с российским партнером. Непременным условием ра# ботоспособности данной схемы для российского банка являет# ся наличие неформальных доверительных отношений со «сви# чующим» банком. Если же банку не удается наладить работу ни одним из первых двух способов (для мелкого банка это типичная ситуа# ция), то возможен третий способ – работа через marginig account в одном из западных банков. В этом случае торговля замыкается только на этих двух банках, а внешний рынок ну# жен только как источник текущих котировок и для хеджирова# ния банком, в котором открыт marging account, своих валют# ных позиций. Владелец marging account, как правило, получа# ет в открывшем счет банке кредит, в 20 – 50 раз превышающий находящуюся на его счете сумму, что позволяет увеличить масштаб проводимых валютно#обменных операций и повы# сить их эффективность. Наконец, мелким инвесторам, для которых работа с за# рубежными банками достаточно обременительна, предлагает# 330



ся еще один способ – работа через дилинговый центр. По различным оценкам, несколько десятков дилинговых центров уже вовлекли сотен игроков с оборотом от 10 до 50 млн. долларов. При работе через дилинговый центр между игроком и МБР выстраивается цепочка посредников: сам дилинговый центр, банки и финансовые посредники, которые, с одной сто# роны, из большого потока заявок, поступающих от мелких иг# роков, по мере возможности формируют более или менее круп# ные лоты, с которыми уже можно оперировать на МБР, а с дру# гой – берут на себя риски, связанные с участием в валютных спекуляциях малоквалифицированных игроков. Кроме того, все мелкие игроки пользуются общими каналами связи, одной информационной системой и т.д., что позволяет им уменьшить накладные расходы. Схема игры через дилинговый центр. Правила дилинга как организованной игры достаточно просты. Разместив в банке, через который работает дилинго# вый центр, минимальный страховой депозит, игрок получает кредит для игры («плечо»), размер которого, как правило, от 40 до 200 раз больше внесенной суммы, т.е. если в банк были вне# сены 2000 долл., то при 100#кратном плече игрок будет рабо# тать уже с 200 000 долл. Именно этим капиталом игрок и будет оперировать – покупать и продавать приглянувшуюся валюту. Величина кредитного плеча обеспечивает прямую зависимость доходность#рискованность. Чем больше плечо – тем большими суммами оперирует клиент и соответственно имеет возмож# ность получать большую прибыль или, в случае неудачи, – проигрыш. В большинстве дилинговых центров можно играть помимо доллара США на четырех валютах: английских фун# тах, евро, японских иенах и швейцарских франках. Например, игрок считает, что евро будет дорожать отно# сительно доллара, и дает указание оператору купить евро, при этом фиксируется курс евро/доллар на данный момент. За отк# рытие позиции банк автоматически вычтет из средств игрока фиксированную сумму за каждую сделку (иногда взымается Университетская серия

331


определенный процент от прибыли). И теперь позиция счита# ется открытой. Если изменение курса было угадано правильно, то нереализованная прибыль игрока (floating profit) растет. Ес# ли же расчет оказался неправильным, т.е. евро дешевеет отно# сительно доллара, то появляется нереализованный убыток (floating loss). Предположим, что евро дорожает. В какой#то момент иг# рок решает, что далее евро дорожать не будет. Тогда игрок рас# поряжается евро продать, позиция закрывается (за закрытие позиции также вносится определенная сумма). К депозиту иг# рока прибавляется выигрыш. В случае, если игра окажется не# удачной, необходимо довнести сумму проигрыша, так как только проигрыш превысит сумму собственных средств игро# ка, банк незамедлительно закроет счет. Он будет пребывать в замороженном состоянии до тех пор, пока клиент не пополнит сумму до необходимого страхового депозита. Впрочем, сам иг# рок может установить допустимый уровень потерь и отдать распоряжение, чтобы в случае, если потери составят, скажем, 30% от внесенного им депозита, позиции автоматически закры# вались. И это распоряжение, которое называется stop loss, бу# дет исполнено автоматически. Самостоятельная игра через дилинговый центр. Во многих дилинговых центрах прежде чем клиент нач# нет работу, он должен пройти курс обучения или иметь серти# фикат о подготовке в другом дилинговом центре. Практически в каждом дилинговом центре можно пройти этот курс, после которого работать можно без посторонней помощи. Однако вариант самостоятельной игры в принципе очень рискован. Самостоятельная игра может привести к одному из двух результатов: либо крупные убытки, либо незначительные прибыли. Второй исход наиболее вероятен, если игрок будет осторожно осваивать консервативный рынок твердых ва# лют, например, фунтов стерлингов или швейцарских фран# ков; первый – практически неизбежен, если игрок начнет спе# кулировать неустойчивыми валютами – например, мексиканс# кими песо. 332



Брокерские услуги. Если клиент чувствует свою недостаточную подготов# ленность для выхода на мировой рынок, можно воспользовать# ся услугами брокера. В его обязанности входит фиксирование факта покупки (продажи), подсчет выигрыша (или убытков) и вычитание причитающихся центру процентов. Услуги брокера обойдутся в 2#3% от стоимости сделки. Однако при работе с клиентом брокер оказывается в класси# ческой ситуации, которую называют «конфликтом интересов»: с одной стороны, он должен заботиться о росте благосостояния клиента, а с другой – банку невыгодно, чтобы выигрыш был слишком большим. Для особо непосвященных игроков, или ес# ли клиент ограничен временем, предусмотрен еще один вари# ант брокерского соглашения: брокер на заранее оговоренных условиях (например, определенного минимума игровых по# терь) далее действует самостоятельно, извещая время от вре# мени клиента о текущем положении дел. Такие услуги обой# дутся клиенту в 70% дилинговых выигрышей. В этом случае не стоит надеяться на то, что брокер будет делать все, чтобы полу# чать максимальные выигрыши. Он может выстроить такую цепь операций, которые заставляли бы свой банк выплачивать как можно меньше выигрышей игроку. Кроме этого, брокер мо# жет вести счет так, что каждый день получается потеря, пусть небольшая, но счет постоянно идет на убыль. В этом случае от его услуг лучше отказаться: такая ситуация хуже, чем крупный разовый проигрыш. Цели дилинга. Цели дилинга следует рассматривать с позиции банка и с точки зрения клиента дилингового центра. Для банка смысл предоставления дилинговых услуг зак# лючается в следующем: • находящиеся на счете клиента реальные деньги он пус# кает в оборот; • за конвертацию он взимает комиссию, поэтому ему вы# годно, чтобы клиент санкционировал как можно больше опера# Университетская серия

333


ций, исправно уплачивая с каждой из них комиссионные, неза# висимо от того, выигрывает он в результате или нет; • очень часто банк сам выставляет котировки на покупку и продажу валюты, по которым и совершаются сделки с клиен# тами, следовательно, здесь имеют место и «скрытые» комисси# онные, заключающиеся в увеличении для клиента котировоч# ного спрэда, т.е. разницы между котировками на покупку и продажу по сравнению с тем, который получает сам банк. Во многих случаях мелким инвесторам, несмотря на вы# сокую плату за каждую сделку, все#таки выгоднее работать на МБР через дилинговый центр, поскольку он из большого пото# ка заявок, поступающих от мелких игроков, формирует более или менее крупные лоты, с которыми можно оперировать на МБР. Более того, дилинговые центры предоставляют кредит# ное плечо, позволяющее в десятки раз увеличивать выигрыш. Для клиента дилингового центра дилинг имеет свои пре# имущества: • инвестировав часть средств инвестиционного портфе# ля на МБР, можно его диверсифицировать: динамика курсов мировых валют пока практически никак не связана с конъюнк# турой российского финансового рынка; • на FOREX можно неплохо заработать. Обычно ампли# туда колебаний котировок валют незначительна, однако кре# дитное плечо позволяет эффект этих колебаний усилить в де# сятки раз. Так, если кредитное плечо составляет 1:100, а курс фунта стерлингов в течение дня повысился на 0,1% – с 1,5300 до 1,53153 доллара за 1 фунт стерлингов (колебания в течение дня зачастую бывают и более сильными), то купив утром анг# лийскую валюту на 1 млн. долл. (исходя из страхового депози# та 10 тыс. долл.), вечером ее уже можно продать за 1,001 млн. долларов, т.е. получить 1 тыс. долл., или 10% прибыли за день; • конъюнктура мировых валютных рынков не подверже# на силовому и волевому воздействию, характерному для рос# сийского рынка, т.е. эти рынки более спокойны и прогнози# руемы. Наряду с вышеперечисленными преимуществами, ва# 334



лютный дилинг сопряжен с большим количеством рисков, ко# торые можно разделить на игровые и неигровые. Игровые риски. Они заключаются прежде всего в том, что несмотря на уз# кую амплитуду колебаний мировых валют, предсказать ее не менее, а порой и более сложно. Кроме того, нельзя забывать, что российский игрок, для которого и евро, и доллар – внеш# ние валюты, оказывается в заведомо неравных условиях по сравнению с европейцами и американцами, которые хорошо чувствуют слабости своих валют и тем не менее, за редкими исключениями, не получают астрономические прибыли. Для минимизации игрового риска имеет смысл, особенно на первых порах, обратиться к помощи профессионалов. Они помогут реализовать такие игровые стратегии, которые позво# лят минимизировать, например, вероятность проигрыша (есте# ственно, при потере доходности), максимизировать вероят# ность получения заранее намеченной доходности и т.д. Неигровые риски. В качестве неигровых рисков можно выделить следую# щие. 1) Эффект «казино». Даже если игрок угадывает динами# ку котировок с вероятностью 1/2, то это отнюдь не означает, что результат игры будет нулевым, и игрок останется при сво# их деньгах. Спрэд между котировками на покупку и продажу и комиссионные за проведение операций довольно быстро пре# высят страховой депозит (это – доля крупье, если проводить аналогию с казино). Чтобы операции были выгодными, движе# ние курса в сто пунктов должно превышать комиссию банка за двойную конвертацию. Пункт – последний знак после запятой, до которого принято его округлять. Например, курс евро к дол# лару определяют с точностью до одной десятитысячной, ска# жем, 0,9910 евро за доллар. Следовательно, для нее пункт – 0,01 цента. Курс российского рубля выражается целым числом рублей: 30,20 рублей за доллар. Следовательно, наш пункт ра# вен одной копейке. Если это требование не удовлетворяется, необходимо ориентироваться на более солидные колебания. Университетская серия

335


Однако в любом случае комиссия, которая составляет более 150 пунктов за одну операцию неприемлема – слишком долго придется ждать благоприятного момента. 2) Работая на валютном рынке через цепочку посредни# ков, игрок рискует заняться так называемым «кухонным» ди# лингом: в надежде на то, что игрок рано или поздно все равно проиграется (а этому можно посодействовать, увеличивая спрэд и комиссионные), дилинговый центр или один из его контрагентов может не вести реальных операций, а лишь их имитировать. Если игрок проиграется, то «владелец кухни» получает дополнительную прибыль плюс экономию на наклад# ных расходах, связанных с неосуществлением операций. А ес# ли игра будет удачной, то ему придется выплачивать в счет вы# игрыша свои деньги, а сможет ли он это сделать, зависит от его финансовых возможностей. 3) Риск, связанный с цепочкой посредников. Даже при самом добросовестном отношении посредников к взятым на себя обязательствам они не гарантированы от финансового краха. А когда посредников несколько, то вероятность сбоя многократно увеличивается. Следовательно, наилучшим вари# антом является заключение договора не с западным, а с рос# сийским банком, поскольку за его финансовым состоянием следит ЦБ РФ. Однако не стоит драматизировать ситуацию и отрицать возможность реальной игры через крупные западные банки. Можно проводить операции и на полном доверии. Важно лишь осознавать ту степень риска, которая существует для ин# вестора, пользующегося услугами посредника, о финансовой устойчивости которого он имеет весьма неясные представле# ния. Не исключено, что именно последний из перечисленных факторов способствует ужесточению конкурентной борьбы за клиентов на рынке дилинговых услуг. В последнее время неко# торые дилинговые центры стали менять своих иностранных контрагентов в финансовой схеме на российские банки. Более того, в настоящее время конкуренция затрагивает сами банки, число которых на рынке валютного дилинга постоянно увели# 336



чивается. Уже сейчас независимые дилинговые центры всерьез задумываются о том, с кем работать. Например, один из них, «Антверп», собирался работать через банк «Российский кре# дит», однако в итоге выбор остановил на «МДМ#Банке». Возможности для клиентов различаются не только раз# мерами сумм страхового депозита, но и условиями предостав# ления кредитного плеча. Например, иностранные компании, выступающие в качестве финансового посредника (IFTN, Global Forex), наряду с комиссионными взимают еще и плату за предоставление этого плеча. Большинство же российских банков не только не взимают платы за плечо, поскольку основ# ной доход они получают за счет оплаты проводимых операций и поэтому стимулируют активную деятельность клиента, но дополнительно еще и начисляют проценты, правда, как прави# ло, небольшие, на клиентский депозит.


337

ГЛАВА 19. СИСТЕМА ЭЛЕКТРОННЫХ ЛОТОВЫХ ТОРГОВ НА ММВБ

19.1. Общая характеристика СЭЛТ На внебиржевом рынке банки сталкиваются с проблемой отсутствия взаимных кредитных и конверсионных линий. Отсутствие лимитов часто не позволяет им заключать сделки с потенциально выгодными и интересными (с точки зрения конъюнктуры форекс#рынка) операторами. Биржевая торговля сопряжена с минимальным кредит# ным риском, но кратковременная продолжительность торгов не дает возможности управлять валютной позицией в течение всего дня и реализовывать крупные объемы валюты. Брокерские же компании не предоставляют кредитных гарантий и, более того, не исключают риск отказа контрагента от заключенной сделки вследствие неотработанности механизма их подтверждения. Сделки при посредничестве брокеров часто заключаются и подтверждаются по телефону. Некоторые компании используют систему Рейтер#дилинг. Но, как показывает практика межбанковского рынка, факт заключения сделки при посредничестве брокера в случае отказа контрагента порой трудно подтвердить даже в арбитражном порядке вне зависимости от того, какая система коммуникаций была использована – Рейтер или телефон. Учитывая трудности, с которыми сталкиваются банки как участники форекс#рынка, ММВБ предложила СИСТЕМУ ЭЛЕКТРОННЫХ ЛОТОВЫХ ТОРГОВ (СЭЛТ), которая соединяет в себе все главные преимущества отдельных секторов валютного рынка и устраняет наиболее актуальные для банков технологические проблемы заключения и исполнения сделок с иностранными валютами. 338



Со 2 июня 1997 г. на ММВБ начали проводиться торги в Системе электронных лотовых торгов. Она стала первой элект# ронной брокерской системой российского валютного рынка, позволяющей абонентам в течение всего торгового дня заклю# чать сделки по множественным курсам. ММВБ предложила банкам услуги, аналогичные предоставляемым брокерскими компаниями и дополненные гарантиями проведения расчетов. Таблица 19.1 Итоги валютных торгов в СЭЛТ ММВБ1 Дата

Ср.взв. Изм.ср.взв. Мин. Макс. Объм курс руб/ед. руб/ед. руб/ед. млн. руб/ед. вал. вал. вал. ед. вал. вал. 0.0948 0.0381 0.0804 0.1750 0.2016

30.6974 30.6380 30.6846 33.2500 33.2425

0.0810

USD/RUB_TOD 30.6858 USD/RUB_TOM USD/TOD_UTS USD/TOM_UTS EUR/RUB_TOM EUR/RUB_UTS

30.5925 30.6049 30.5878 30.5900 33.2000 33.1751

30.740 30.730 30.710 30.730 33.330 33.500

117.335 221.584 167.945 332.122 0.469 5.255

В октябре 1998 г. в СЭЛТ ММВБ начала проводить спе# циальную торговую сессию для обязательной продажи части валютной выручки экспортеров. Специальная торговая сессия проводится с 10:30 до 11:30 для долларов США и с 11:35 до 11:55 для евро. Свободная купля#продажа иностранной валю# ты всеми желающими осуществляется через уполномоченные банки во время торговой сессии, которая проводится с 12:00 до 16:30. СЭЛТ – это экран компьютера (Windows), на котором отображаются выставленные участниками торгов заявки. Каж# дая заявка имеет свой курс и объем. Вся совокупность заявок видна каждому из пользователей системы. Сделка в СЭЛТ заключается одним нажатием кнопки Ведомости, 10 октября 2003 г.

1

339



«мыши» – трейдеру надо просто подвести стрелку к интересу# ющей его заявке, высвеченной на экране. После этого ему нет необходимости заботиться даже о распечатывании тикета для back#office – система автоматически оформит биржевое свиде# тельство по окончании торгов. Снять свою заявку также мож# но одним нажатием кнопки. От любой, даже очень большой заявки, выставленной в СЭЛТ, можно «отрезать» самую малую часть в размере мини мального лота. Как известно, на внебиржевом рынке коти# ровки на скромные суммы лучше не запрашивать – мгновенно привешивается ярлык «несолидного» игрока и возникают ши# рокие спрэды. В СЭЛТ подобных проблем не возникает. Са# мые маленькие суммы – по цене крупных лотов. Торги в СЭЛТ начинаются сразу же после объявления результатов утреннего фиксинга и продолжаются в течение всего операционного дня. Из всех запущенных в торговый оборот инструментов наибольшей популярностью пользуются USD – today, USD – tomorrow и USD – spot. Сделки с остальными инструментами являются единичными, что отражает объективное положение дел на межбанковском рынке, где операции с иностранными валютами производятся, как правило, против доллара США, являющегося базовой валютой мирового форекс – рынка и ва# лютных рынков стран СНГ. Спекулятивная составляющая валютного рынка чрезвы# чайно важна для банков. В последнее время участники форекс# рынка активно используют такую форму торговли, как margin# trading, которая дает трейдеру возможность закрывать пози# цию в конце дня и не производить брутто#расчеты по всем зак# люченным в течение дня сделкам. В СЭЛТ также осуществляется неттинг. В идеале удач# ливый трейдер СЭЛТ в конце дня получает только заработан# ную маржу. Трейдеру созданы оптимальные условия отслежи# вания открытых им позиций и текущего баланса выставленных заявок. Система сама автоматически подсказывает оператору, какие заявки ему надо выставлять, чтобы закрыться с при# 340



былью. Спекулятивные возможности СЭЛТ расширяются благодаря включению в суммарный неттинг дня итогов утрен# них торгов ММВБ по системе «фиксинг». В СЭЛТ действует уникальный на российском рынке брокерских услуг механизм уплаты комиссионного вознаграж# дения. В отличие от других брокерских компаний, взимающих комиссию с каждой сделки, в СЭЛТ комиссия со сделок упла# чивается с суммы итоговых нетто#обязательств участника тор# гов по каждой валюте. Неттингу подлежат обязательства по сделкам, сроки расчетов по которым совпадают. Итак, Система Электронных Лотовых Торгов (СЭЛТ) характеризуется следующими параметрами: • Множественностью курсов сделок. • Гарантированностью расчетов. • Равными условиями для всех участников. • Прозрачностью рынка «margin trading». • Все финансовые инструменты – с одного рабочего места. • Проведением торгов в течение всего операционного дня. • Автоматизацией документооборота.

19.2. Проведение торгов в СЭЛТ Перед началом торгов в СЭЛТ производится аутентифи# кация трейдеров – процедура подтверждения права участника торгов и трейдера на совершение операций по покупке / прода# же иностранной валюты в ходе торгов на ММВБ. При этом в СЭЛТ вводятся личный код трейдера и пароль. Он устанавли# вается непосредственно трейдером на его рабочем месте. С момента открытия торгов и после аутентификации трейдеры имеют право вводить в СЭЛТ заявки на продажу и / или покупку инструмента, а также снимать и изменять ранее введеные ими неисполненные или исполненные частично за# явки. При вводе, изменении и снятии заявок автоматически фиксируется время. 341



При подаче заявки трейдеры вводят следующий набор информации: • инструмент; • направление заявки – на продажу или покупку; • объем – количество лотов; • вид заявки из возможных стандартных видов (лимити# рованные или рыночные); • тип заявки из возможных стандартных типов; • в случаях лимитированной заявки или рыночной заяв# ки типа «поставить в очередь» – предельную цену (курс) про# дажи или покупки инструмента, указываемую в валюте и с точ# ностью, определенными решением Дирекции ММВБ, а также по желанию участника торгов, скрытое количество. В ходе торгов СЭЛТ ведет для каждого участника торгов учет изменений двух видов позиций – текущей и плановой. 1. При фиксации сделки на продажу инструмента сумма заключенной сделки в валюте лота вычитается из текущей по# зиции участника торгов в валюте лота, а сумма сделки в сопря# женной валюте добавляется в относящуюся к данному инстру# менту текущую позицию участника торгов в сопряженной ва# люте. При фиксации сделки на покупку инструмента сумма зак# люченной сделки в валюте лота добавляется в текущую пози# цию участника торгов по данному инструменту в валюте лота, а сумма сделки в сопряженной валюте вычитается из относя# щихся к данному инструменту текущей позиции участника торгов в сопряженной валюте. 2. Всякий раз, когда фиксируется сделка, СЭЛТ расчиты# вает новое значение текущих и плановых позиций в валюте ло# та и в сопряженной валюте, относящихся к данному инстру# менту, для каждой из сторон, задействованных в сделке. 3. Всякий раз, когда заявка участника торгов устанавли# вается в очередь на покупку или продажу инструмента, СЭЛТ вычисляет для данного участника торгов новое значение пла# новых позиций в сопряженной валюте или в валюте лота соот# ветственно. 342



4. При изменении или снятия заявки участника торгов СЭЛТ вычисляет новые значения плановых позиций данного участника торгов в валюте лота или сопряженной валюте. 5. При наличии установленного Дирекцией ММВБ ли# мита нетто#операций и предварительно депонированных средств все вводимые в СЭЛТ заявки проходят нижеследу# ющую процедуру проверки на удовлетворение этим ограни# чениям. 1) Объем каждой вводимой в СЭЛТ заявки участника торгов на продажу инструмента суммируется (с учетом знака) с объемом плановой позиции в валюте лота по данному инструменту, и эта сумма автоматически сравнивается со зна# чением лимита плановой позиции торгов в валюте лота. 2) В случае обработки лимитированной заявки участни# ка торгов на покупку инструмента СЭЛТ автоматически срав# нивает сумму относящейся к данному инструменту плановой позиции в сопряженной валюте с учетом поступившей заявки, рассчитанную (с учетом знака) по заявленным участником торгов предельным курсам со значением лимита, относящимся к данному инструменту плановой позиции участника торгов в сопряженной валюте. 3) Если значение лимита плановой позиции участника торгов в валюте не меньше, чем значение плановой позиции по данному инструменту в валюте лота, или значение лимита от# носящейся к данному инструменту плановой позиции участ# ника торгов в сопряженной валюте не меньше, чем значение относящейся к данному инструменту плановой позиции в соп# ряженной валюте, то заявка обрабатывается дальше. В против# ном случае обработка заявки прекращается, а участник торгов об этом информируется. 6. Каждая заявка, вводимая в СЭЛТ после обработки по вышеописанной процедуре автоматически проверяется на наличие в очереди допустимых встречных заявок. 7. При отсутствии в очереди допустимых встречных зая# вок вводимая заявка целиком ставится в очередь до поступле# Университетская серия

343


ния таких заявок или удаляется из СЭЛТ, в зависимости от ви# да и типа заявки. 8. При наличии в очереди допустимых встречных заявок происходит заключение сделок (исполнение заявок) в соотве# тствии со следующей процедурой: • заключается сделка между вводимой заявкой и допус# тимой встречной заявкой, стоящей в очереди первой, по цене допустимой встречной заявки, • объем вводимой заявки уменьшается на объем сделки; • объем допустимой встречной заявки уменьшается на объем сделки (если полученный таким образом неисполнен# ный остаток допустимой встречной заявки равен нулю, то она удаляется из очереди); • указанные этапы повторяются до тех пор, пока вводи# мая заявка не будет исполнена полностью, или не останется ни одной допустимой встречной заявки. 9. Если вводимая заявка, после заключения сделок со всеми допустимыми встречными заявками в соответствии с вышеописанной процедурой, исполнена не полностью, то ее остаток ставится в очередь неисполненных заявок или удаля# ется из СЭЛТ (в случае заявки типа «снять остаток»). 10. При обработке заявки типа «немедленно или откло# нить» процедура, описанная в п. 8, повторяется до полного ис# полнения вводимой заявки. 11. Процедура изменения заявки происходит в следую# щем порядке. При полностью исполненной заявке трейдер ин# формируется о невозможности ее изменения. Если же заявка или ее часть находится в очереди неисполненных заявок, то из# меняемая заявка удаляется из очереди, меняются отдельные атрибуты заявки или ее части (цена и объем), измененная заяв# ка ставится в очередь как новая. 12. Процедура снятия заявки происходит в следующем порядке. При полностью исполненной заявке трейдер инфор# мирует о невозможности ее снятия. Если же заявка или ее часть находится в очереди неисполненных заявок, то заявка или ее часть удаляется из очереди. 344



13. Участник торгов во время торгов в рамках СЭЛТ по его запросу обеспечивается следующей оперативной информа# цией: • об очередях неисполненных заявок на покупку#прода# жу с указанием совокупного объема по каждой имеющейся цене; • о позициях данного участника торгов по средствам в сопряженной валюте и валюте лота; • о введенных данных участником торгов заявках на по# купку#продажу инструмента; • о заключенных данным участником торгов сделках; • обо всех заключенных сделках без указания сторон, участвующих в сделке; • о ценах заключенных в ходе торгов сделок на покупку# продажу (минимальной, максимальной, последней) и об объе# мах последних заключенных сделок на покупку#продажу; • о максимальных ценах заявок на покупку и минималь# ных на продажу, введенных в СЭЛТ с начала торгов и по теку# щий момент; • о текущем значении средневзвешенного курса; • об относительном изменении цены последней заклю# ченной сделки на продажу#покупку инструмента по сравнению с ценой предпоследней сделки и ценой закрытия предыдущих торгов. После заключения очередной сделки текущая цена пос# ледней сделки и текущее значение средневзвешенного курса автоматически изменяется. 14. Электронный фиксинг происходит в два этапа: • накопления заявок; • удовлетворения заявок. В течение этапа накопления заявок трейдеры могут пода# вать как лимитированные, так и рыночные заявки. Тип заявки не указывается. Рыночным заявкам как на покупку, так и на продажу автоматически присваивается соответствующее край# нее значение курса, которое может быть достигнуто в ходе те# кущих торгов в соответствии с установленными предельными Университетская серия

345


допустимыми значениями отклонения курса текущих торгов. Заявки при этом не удовлетворяются, а ставятся в очередь на покупку или продажу. В период накопления заявок трейдеры могут изменять и снимать ранее введенные заявки. При вводе, снятии или коррекции заявки происходит пересчет значения текущего курса электронного фиксинга. В течение этапа накопления заявок участники торгов обеспечиваются следующей информацией: • значение текущего курса электронного фиксинга; • величина и знак разницы между спросом и предложе# нием по текущему курсу электронного фиксинга. На этапе удовлетворения заявок, который наступает по завершении этапа накопления заявок, происходит заключение сделок по курсу электронного фиксинга, достигнутого на мо# мент завершения этапа накопления заявок. После фиксации курса электронного фиксинга ввод новых заявок, а также изме# нение и снятие ранее введенных заявок не производится. Заключение сделок по имеющимся в системе заявкам происходит в соответствии с нижеследующей процедурой: • заключается сделка между двумя стоящими первыми в очередях встречными заявками по курсу электронного фик# синга так, чтобы хотя бы одна из заявок была удовлетворена полностью. Полностью удовлетворенная заявка удаляется из очереди; • объем заявки, которая удовлетворяется не полностью, уменьшается на объем сделки; • указанные этапы повторяются до тех пор, пока в очере# дях не останется допустимых встречных заявок; • неудовлетворенные заявки удаляются из очереди. 15. Подача заявок и заключение сделок в течение перио# да закрытия торгов происходит в два этапа, длительность каж# дого из которых определяется маклером. 1) Этап накопления заявок, в течение которого трейдеры могут подавать только рыночные заявки. Тип заявки не указы# вается. Заявки при этом не удовлетворяются, а ставятся в оче# редь на покупку или на продажу. В период накопления заявок 346



трейдеры могут изменять и снимать ранее введенные заявки. Заявки, находившиеся в очереди до наступления периода закрытия торгов, аннулируются. 2) Этап удовлетворения заявок, с началом которого пода# ча, изменение и снятие заявок трейдерами прекращаются, и происходит заключение сделок по всем встречным заявкам, стоящим в очереди. Заключение сделок происходит в соответствии с нижес# ледующей процедурой: • заключается сделка между двумя стоящими первыми в очередях встречными заявками по средневзвешенному курсу (курсу электронного фиксинга) торгов в СЭЛТ того же дня так, чтобы хотя бы одна из заявок была удовлетворена пол# ностью. Полностью удовлетворенная заявка удаляется из оче# реди; • объем заявки, которая удовлетворяется не полностью, уменьшается на объем заключенной сделки; • указанные этапы повторяются до тех пор, пока в очере# дях не останется встречных заявок. 16. Участник торгов может досрочно завершить свое участие в торгах инструментом, являющимся последним в пос# ледовательности торгов инструментами, относящимися к од# ной торговой сессии. При этом участник торгов должен снять свои неисполненные заявки и направить по каналам СЭЛТ или посредством системы передачи информации РЕЙТЕР со# общение маклеру о досрочном завершении участия в торгах по данному инструменту, содержащее запрос о получении сведе# ний об итоговых обязательствах в валюте лота и сопряженной валюте участника торгов по отношению к ММВБ, возникшие в ходе торговой сессии, а также сведения о величине комисси# онного вознаграждения, взимаемого ММВБ, с указанием сум# мы уплачиваемого налога на добавленную стоимость. В этом случае маклер блокирует возможность ввода заявок участника торгов для данного инструмента. 17. Срок действия заявки, введенной в СЭЛТ, ограничи# вается временем проведения торгов по данному инструменту в Университетская серия

347


СЭЛТ. Заявки, не исполненные в ходе торгов в СЭЛТ, аннули# руются. 18. В ходе торгов СЭЛТ участники могут заключать вне# системные сделки. 1) Для заключения внесистемной сделки трейдер каждо# го участника должен ввести заявку на регистрацию такой сдел# ки, содержащую следующий набор информации: • инструмент; • направление заявки – на продажу или покупку; • объем – количество лотов; • цену (курс) продажи или покупки инструмента, указы# ваемую с точностью, устанавливаемой решением Дирекции; • контрагента по сделке из числа участников торгов. 2) Каждая заявка на регистрацию внесистемной сделки вводится в СЭЛТ только после прохождения процедуры про# верки на соответствие ограничениям согласно пп. 5 и 6. Заявки на регистрацию внесистемных сделок не включаются в очередь заявок. 3) Внесистемная сделка заключается при наличии двух встречных заявок на регистрацию внесистемной сделки, содер# жащих одинаковые значения объема и курса сделки, а также взаимные указания участниками друг друга в качестве контра# гентов по сделкам. 4) Всякий раз, когда фиксируется внесистемная сделка, СЭЛТ вычисляет новые значения текущих и плановых пози# ций в валюте лота и в сопряженной валюте, относящимся к данному инструменту, для каждой из сторон, задействованных в сделке. Термины и правила торговли в СЭЛТ Правилами проведения операций по покупке#продаже иностранной валюты на ММВБ предусмотрено использование следующих терминов. Торговая сессия – совокупная последовательность тор# 348



гов, в ходе которых заключенные в СЭЛТ сделки по различ# ным инструментам с совпадающими валютой лота и сопряжен# ной валютой, а также сделки, заключенные в ходе торгов с ус# тановлением фиксинга (электронного фиксинга), объединены по параметру единого срока выполнения обязательств участ# ника торгов перед ММВБ. Торговый лимит – максимально допустимый объем обя# зательств участника торгов в валюте лота и сопряженной ва# люте, возникающий в ходе и по итогам торговой сессии. Трейдеры – физические лица, уполномоченные участни# ками торгов на проведение операций от их имени, которым запрещается проводить операции от своего имени. День начала торговой сессии – дата проведения торгов по первому из инструментов данной торговой сессии или тор# гов с установлением фиксинга, относящихся к данной торго# вой сессии. День завершения торговой сессии – дата проведения торгов по последнему инструменту данной торговой сессии или торгов с установлением фиксинга, относящихся к данной торговой сессии. Заявка – форма стандартного вида, в которой выражает# ся не требующее дополнительного подтверждения согласие ку# пить (заявка на покупку) или продать (заявка на продажу) иностранную валюту на определенных содержащихся в данной заявке условиях, к которым относятся цена, сумма и иные до# полнительные, устанавливаемые решением Дирекции ММВБ, условия. Очередь заявок (очередь) – упорядоченная последова# тельность неисполненных заявок, зарегистрированных в СЭЛТ. Первой в очереди на покупку является заявка с макси# мальной ценой, далее – в порядке ее убывания. В очереди на продажу первой является заявка с минимальной ценой, затем – в порядке ее возрастания. При равенстве цен в заявках одина# ковой направленности приоритет имеет заявка, поданная ра# нее. Перед началом торгов очередь отсутствует. Стандартные виды заявок – заявки, содержащие опре# Университетская серия

349


деленные, исключающие возможность их неоднозначного тол# кования, условия. Разделяются два вида заявок: лимитирован# ные и рыночные. Лимитированная заявка – стандартный вид заявки, вы# ражающий не требующее дополнительного подтверждения согласие купить определенное количество лотов по цене не вы# ше указанной в такой заявке максимальной цены покупки или продать по цене не ниже указанной в такой заявке минималь# ной цены продажи. Если стандартный тип лимитированной за# явки не указан, заявка считается заявкой типа «поставить в очередь». Рыночная заявка – стандартный вид заявки, выражаю# щий не требующее дополнительного подтверждения согласие купить или продать определенное количество лотов по луч# шим ценам в СЭЛТ или по курсу фиксинга на торгах с уста# новлением фиксинга. При вводе в СЭЛТ рыночной заявки указание стандартного типа заявки обязательно. Стандартные типы заявок – типы заявок, содержащие особые дополнительные условия их исполнения. Разделяются четыре типа заявок: «снять остаток», «поставить в очередь», «немедленно или отклонить» и «скрыть количество». Заявка типа «снять остаток» – заявка, которая ис# полняется в максимально возможном объеме сразу же после ее ввода в СЭЛТ, а ее остаток удаляется из СЭЛТ. Заявка типа «поставить в очередь» – заявка, которая исполняется в максимально возможном объеме сразу же пос# ле ее ввода в СЭЛТ, после чего она ставится в очередь как ли# митированная заявка с объемом в размере неисполненного остатка. Если исходная заявка является рыночной, то она ста# вится в очередь с указанной на этот случай в данной заявке предельной ценой и далее обрабатывается как лимитирован# ная заявка. Заявка типа «немедленно или отклонить» – заявка, которая исполняется полностью сразу же после ее ввода в СЭЛТ или отклоняется. Заявка типа «скрыть количество» – лимитированная 350



заявка, где указывается количество лотов, которое не отража# ется в окне текущих котировок. Встречные заявки – заявки, имеющие противополож# ную направленность, т.е. для заявок на продажу встречными являются заявки на покупку и – наоборот. Допустимыми встречными заявками по отношению к ка# кой#либо заявке являются встречные заявки, удовлетворяю# щие ее условиям. Допустимыми встречными заявками по отношению к ка# кой#либо лимитированной заявке типа «поставить в очередь» или «снять остаток» являются встречные заявки с ценами не большими чем цена покупки (не меньшими чем цена прода# жи), указанная в данной заявке. В случае лимитированной заявки типа «немедленно или отклонить» допустимыми встречными заявками являются встречные заявки с ценами не большими чем цена покупки (не меньшими чем цена продажи), указанная в данной заявке и с совокупным объемом не меньшим указанного во вводимой за# явке. В случае рыночных заявок типа «снять остаток» и типа «поставить в очередь» допустимыми встречными заявками по отношению к ним являются встречные заявки, стоящие в на# чале очереди. Для рыночной заявки типа «немедленно или отк# лонить» – встречные заявки, стоящие в начале очереди и с со# вокупным объемом не меньшим указанного во вводимой за# явке. Внесистемные сделки – сделки в ходе торгов СЭЛТ, заключаемые на основании двух встречных заявок, в которых участники торгов указывают друг друга в качестве контраген# тов по сделке. Инструмент – стандартный предмет торгов иностран# ной валютой, характеризуемый строго определенными призна# ками; а) код (вид) валюты, в которой номинирован лот (валю# та лота); Университетская серия

351


б) код (вид) валюты, за которую производится покуп# ка/продажа лотов (сопряженная валюта); в) размер лота; г) срок выполнения обязательств участника торгов перед ММВБ (дата валютирования). Покупка/продажа инструмента означает покупку/прода# жу определенного количества лотов, номинированных в валю# те лота, и соответственно продажу/покупку сопряженной ва# люты с определенным в соответствующем порядке проведения расчетов сроком выполнения обязательств участником торгов перед ММВБ (датой валютирования). Курс электронного фиксинга – значение текущего кур# са, по которому происходит заключение сделок на момент за# вершения электронного фиксинга. Курс фиксинга – значение единого курса, по которому происходит заключение сделок на момент завершения торгов с установлением фиксинга при совпадении суммарных объемов заявок на покупку и на продажу иностранной валюты. Неттообязательство – сумма денежных средств, представляющая собой превышение обязательств участника торгов над его требованиями по отношению к ММВБ, образу# ющееся в ходе и по результатам торговой сессии. Неттотребование – сумма денежных средств, предс# тавляющая собой превышение требований участника торгов над его обязательствами по отношению к ММВБ, образую# щихся в ходе и по результатам торговой сессии. Период закрытия торгов в СЭЛТ – период времени, ус# тановленный решением Дирекции, в течение которого участ# ники торгов могут заключать сделки по покупке # продаже инструмента по средневзвешенному курсу, определенному в ходе торгов в СЭЛТ к началу периода закрытия или по курсу электронного фиксинга, определенному в ходе электронного фиксинга к началу периода закрытия. Плановые позиции по инструменту (плановые пози ции) отражают возможное состояние текущих позиций участ# ников торгов на данный момент торговой сессии в случае зак# 352



лючения сделок по всем его заявкам на покупку инструмента или по всем его заявкам на продажу инструмента, находящим# ся в очереди в этот момент торгов. Различаются плановые по# зиции в валюте лота и в сопряженной валюте. Плановая позиция в валюте лота образуется из теку# щей позиции участника торгов с учетом возможного заключе# ния сделок по всем неисполненным его заявкам на продажу инструмента. Плановая позиция в сопряженной валюте образуется из текущей позиции участника торгов с учетом возможного заключения сделок по всем неисполненным его заявкам на по# купку инструмента по указанным в них предельным ценам. Текущие позиции по инструменту отражают обемы нет# то#требований или нетто#обязательств участника торгов в ва# люте лота и в сопряженной валюте, относящимся к данному инструменту, образующиеся в результате заключения участни# ком торгов сделок в течение торговой сессии. Текущая позиция в валюте лота участника торгов отра# жает объем его нетто#требований (знак текущей позиции поло# жительный) или нетто#обязательств (знак текущей позиции отрицательный) в валюте лота в отношении ММВБ, образую# щихся в результате заключения сделок по данному инструмен# ту участником торгов к данному моменту торговой сессии. Текущая позиция в сопряженной валюте участника торгов отражает объем его нетто#требований (знак текущей по# зиции положительный) или нетто#обязательств (знак текущей позиции отрицательный) в сопряженной валюте в отношении ММВБ, образующихся в результате заключения сделок по дан# ному инструменту участником торгов к данному моменту тор# говой сессии.


353

ГЛАВА 20. ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ И ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

20.1. Фундаментальный анализ: неэкономические и экономические факторы В исследовании динамики курсов валют и других тенден# ций валютного рынка большое значение имеют приемы фунда# ментального и технического анализа. Школа фундаментально# го анализа рынка возникла с развитием прикладной экономи# ческой науки. Ее главная задача – формировать и предугады# вать новые тренды в динамике цен, а предназначение – анализ и прогноз фундаментальных факторов и их влияния на тренд динамики цен. Стратегические инвесторы, осуществляющие долгосроч# ное инвестирование, основное внимание в своей работе уделя# ют именно фундаментальному анализу, хотя при этом они упускают из вида краткосрочные технические колебания цен. Все факторы, оказывающие влияние на принятие реше# ний в ходе фундаментального анализа, можно классифициро# вать на неэкономические и экономические. Неэкономические факторы Новостные факторы. Стандартная реакция трейдера на слух – успеть первому совершить сделку, т.е. главное – быстро# та реакции. В момент появления слуха на рынке зарождается новая достаточно мощная и быстрая волна, которая способна формировать любые самые сильные тренды. Распространенным слухом на фондовом и валютном рынках является ожидание изменения учетной ставки. Если на 354



рынке ожидают повышения процентных ставок, то это грозит фондовому рынку снижением, а валютному – ростом нацио# нальной валюты. И пока этот слух не дошел до самого послед# него трейдера, тренд, заданный в самом начале, будет продол# жаться. Сила тренда будет при этом прямо пропорциональна количеству новых получателей слухов. Вторая часть утверждения основана на том, что трейдеры заинтересованы в работе на слухе ровно до момента его подтве# рждения или опровержения. При этом, как правило, происхо# дит обратное движение цен. Необходимо учитывать, что, ожидая то или иное сообще# ние, участники рынка уже подготавливают свои позиции в со# ответствии со своими ожиданиями. Если прогнозируются пло# хие экономические показатели, то понижение цены происхо# дит еще до объявления показателей. По существу это анализ реального экономического поло# жения страны и ее места в мировой экономической системе. Рабочие гипотезы, на которых может строиться торговля, вы# водятся из объективно действующих в рыночной экономике законов. Для решения данной проблемы трейдеру достаточно знать факторы, которые определенным образом влияют на ба# ланс спроса и предложения по интересующим его валютам. Но наполнение этой простой формулы конкретным со# держанием сопряжено порой с непреодолимыми трудностями. Прежде всего возможности для проведения качественного фундаментального анализа у начинающего трейдера невелики. Серьезно говорить о каких#то собственных исследованиях иг# рока не приходится. Он может полагаться разве что на оценки экспертов, специалистов, опубликованные доклады научно#ис# следовательских центров и институтов. Разумеется, на рынках биржевого типа приходится прислушиваться к мнению анали# тиков, экспертов, практиков, прекрасно знающих свои участки работы. Однако специалистам свойственно расходиться в оценках по одному и тому же вопросу. Другая ситуация: эксперты единодушны в отношении перспектив развития валютного рынка, но, к сожалению, с Университетская серия

355


этим мнением может категорически не согласиться сам рынок. Однако трейдер, поверивший экспертам#фундаменталистам, которые не склонны брать на себя юридическую ответствен# ность за воплощение своих прогнозов в жизнь другими пользо# вателями, все риски берет на себя. Следует различать два уровня фундаментального анализа: • самостоятельное отслеживание фактического состояния «здоровья» экономики по макроэкономическим показателям; • выявление новостей, воздействующих на состояние ва# лютного рынка. На поведение рынка могут оказать влияние и аналити# ческие обзоры авторитетных личностей. Независимо от пра# вильности этих обзоров, они сильно воздействуют на ожида# ния участников рынка, что, в свою очередь, влияет на его пове# дение в целом. При анализе такого воздействия невозможно точно определить, что является первичным: • прогноз движения цен был правильным, а участники рынка просто своевременно присоединились к этому движению; • прогноз стимулировал такие действия участников, ко# торые привели к данному изменению цен. Другой уровень анализа – выяснение того, что для рын# ка становится новостью, способной вывести его из состояния равновесия. В этом случае уже нет необходимости вникать в глубины причинно#следственных связей фундаментальных факторов и результатов их влияния. Достаточно схватить внешнюю сторону наблюдаемой закономерности и на этом строить рабочую гипотезу. Роль новостей как действенного фактора, оказывающего влияние на движение цен, обусловлена исключительно особен# ностями психологии человека, его склонностью реагировать не только рационально в общепринятом смысле, но и вести себя согласно какой#то собственной логике, не всегда сразу понятной и очевидной для окружающих. Попытка трейдера использовать резкую реакцию рынка лежит в основе игры по новостям. Порядок принятия решения в данном случае такой: а) выделяется перечень значимых новостных факторов; 356



б) формализуются наиболее вероятные направления движения рынка в зависимости от их содержания; в) намечается последовательность действий трейдера для вхождения в рынок. Политические события и кризисные явления. На поведение рынка существенное воздействие оказывают события, которые нельзя спрогнозировать заранее: отставка первых лиц государ# ства, военные конфликты, политические кризисы, неожидан# ности предвыборных компаний, стихийные бедствия и т.п. Для прогнозирования курсов валют необходимо знать также основные специфические события в той или иной стране: • окончание финансового года, когда субъекты бизнеса должны сдавать отчеты о своей финансовой деятельности. Например, в Японии существует два срока для такой отчетнос# ти – конец марта и сентября; • предвыборные компании, поскольку активная предвы# борная борьба кандидатов с разными взглядами на дальнейшее развитие экономики вносит неопределенность в результаты выборов и может существенно повлиять на рынок; • общенациональные праздники – Рождество, Новый Год и др. Во время таких праздников финансовые рынки тех или иных регионов закрыты, а следовательно, не происходит суще# ственных изменений. • периоды наибольшей деловой активности и спадов так# же влияют на подвижность финансовых рынков; • встречи стран большой семерки или большой десятки. На этих встречах могут быть приняты достаточно важные ре# шения, которые могут оказать воздействие на рынок FOREX. Экономические факторы Фундаментальный анализ также основывается на изучении макроэкономических показателей – индикаторов, которые дос# тупны через компьютерные информационные системы Reuter, Dow Jones Telerate, Tenfore, Bloomberg и т.п. Можно ознакомиться с экономической информацией и обзорами аналитиков через сред# 357



ства массовой информации: телевидение, радио, газеты, журналы. Валовой национальный продукт (ВНП) представляет собой все, что произвели резиденты как внутри страны, так и за рубежом. ВНП является ключевым показателем состояния национальной экономики и включает в себя в качестве составляющих менее крупные экономические индикаторы. Существует прямая зависи# мость между изменением показателя ВНП и валютного курса: уве# личение ВНП означает рост экономики и способствует усилению валюты. Наоборот, уменьшение ВНП свидетельствует о спаде в экономическом развитии и вызывает ослабление валюты. Так, рост ВНП приводит к подъему промышленного про# изводства, притоку зарубежных инвестиций в экономику, рос# ту экспорта. Следствием увеличения зарубежных инвестиций и экспорта является повышение спроса на национальную ва# люту, т.е. рост ее курса. Продолжающийся в течение несколь# ких лет рост ВНП приводит к «перегреву» экономики, нараста# нию инфляционных тенденций и, следовательно, к ожиданию повышения процентных ставок (как основной антиинфляци# онной меры), что также увеличивает спрос на валюту. Индикатор промышленного производства показывает общий выпуск национальной продукции. При увеличении этого показате# ля растет и курс валюты. При его уменьшении курс валюты падает, при этом для стимулирования производства центральный банк мо# жет пойти на снижение учетной ставки, что тоже ослабит валюту. Дефицит государственного бюджета. Этот показатель чаще используется для долгосрочного прогнозирования курса валюты. Он представляет собой превышение бюджетных рас# ходов над бюджетными доходами. Большой бюджетный дефицит, как правило, приводит к росту государственного долга и может выступить катализатором ускорения инфляции. Бюджетный дефицит стимулируется зна# чительными расходами или небольшими доходами бюджета. Отсюда вытекают два способа решения проблемы бюд# жетного дефицита – снижение расходов (в первую очередь стра# дают социальные статьи расходов: на здравоохранение, образо# вание и т.п.), или повышение налогов. В первом случае пробле# 358



ма решается за счет малообеспеченного населения страны, во втором за счет налогоплательщиков. С другой стороны, не ре# шая проблему бюджетного дефицита, правительство подталки# вает вверх инфляцию и, как следствие – процентные ставки. Незначительный бюджетный дефицит или даже полное его отсутствие свидетельствует, как правило, или о высоких на# логах, или о низких расходах государства (в основном за счет небольших военных расходов). В первом случае страдают нало# гоплательщики, во втором – получатели бюджетных средств (социальные программы и военно#промышленный комплекс). Платежный баланс. Баланс зарубежных платежей и поступлений страны включает в себя торговый баланс и баланс движения капиталов. Торговый баланс отражает разницу между экспортом и импортом товаров. Стимулирующее влияние положительного и растущего торгового баланса на экономику страны приводит к повышению курса валюты. Отрицательный торговый баланс, или дефицит торгового ба# ланса имеет место, когда импорт преобладает над экспортом и не всегда является свидетельством слабой экономики. Например, суще# ствовавший продолжительное время дефицит торгового баланса США и Великобритании не мешал валютам этих стран укрепляться. Необходимо анализировать не только общий показатель торгового баланса страны, но и торговый баланс между отдель# ными странами. Так, превышение поступлений из#за рубежа над платежами за границу составляет положительное сальдо платежного баланса и приводит к росту курса национальной валюты, а превышение платежей за рубеж над поступлениями создает дефицит платежного баланса (отрицательное сальдо) и ведет к падению курса национальной валюты. Экспортеры, получая экспортную выручку в иностран# ной валюте, продают ее в обмен на национальную валюту, спо# собствуя тем самым росту курса последней. Если импорт превышает экспорт – это дефицит торгового ба# ланса (отрицательное сальдо). В данной ситуации импортеры вынуж# Университетская серия

359


дены продавать национальную валюту в обмен на иностранную для закупок зарубежных товаров, что ведет к снижению валютного курса. Баланс движения капиталов. В основе международного движения капиталов лежат инвестиционные операции финан# совых, пенсионных, страховых и прочих фондов, аккумулиру# ющих крупные денежные ресурсы. В целях максимально выгодного размещения активов они периодически меняют структуру портфеля инвестиций, вклады# вая деньги в различные инвестиционные инструменты – акции корпораций, правительственные и частные облигации, банковс# кие депозиты и т.д. Если оказывается, что доходность зарубежных облигаций выше, чем отечественных, это приводит к массовой продаже последних, переводу средств из национальной валюты в иностранную и вложению денежных средств в иностранные цен# ные бумаги. Курс национальной валюты при этом понижается. При более тщательном изучении данный фактор можно свести к уровню процентных ставок и общей доходности вло# жений в экономику страны, что является более глубинной при# чиной происходящих изменений, тогда как движение капита# лов – это непосредственный процесс, приводящий к среднес# рочным изменениям валютного курса. Ставка процента, или учетная ставка. Манипулирование этой ставкой является одним из главных методов регулирования при осуществлении денежной политики центральным банком. Не# обходимо следить не только за номиналом процентной ставки центрального банка, но и за его реальным значением, т.е. номиналь# ным процентом ставки, уменьшенным на величину инфляции. Предполагается, что существует такая зависимость: рост ре# альных процентных ставок приводит к усилению валюты. Действительно, повышение учетной ставки вызывает потерю ин# тереса к дорогим кредитам, что с мультипликативным эффектом уменьшает денежное предложение и тем самым увеличивает спрос на валюту. При увеличении спроса курс валюты повышается. Понижение учетной ставки, наоборот, увеличивает кре# дитно#денежную массу, что приводит к росту предложения ва# люты и ее удешевлению. 360



Высокая учетная ставка приводит к удорожанию кредита и, как следствие, к экономическому застою. Она является, как правило, следствием высокой инфляции и одной из антиинф# ляционных мер. Низкая учетная ставка способствует дешевиз# не денег, оттоку капитала из страны и обесцениванию нацио# нальной валюты. Вместе с тем она является следствием сниже# ния инфляции и спада деловой активности в стране, напрямую противоречит интересам финансовых посредников, так как вы# нуждает их интенсифицировать свою деятельность. Остальные макроэкономические индикаторы или явля# ются производными от приведенных выше, или менее значимы (розничные продажи, жилищное строительство и т.п.). Таким образом, фундаментальный анализ изучает движе# ние цен на макроэкономическом уровне. Он может способство# вать выявлению главного рыночного тренда, однако для опре# деления конкретного момента совершения сделки фундамен# тального анализа зачастую бывает недостаточно.

20.2. Технический анализ Прогнозирование движения валютного курса осуществляет# ся дилерами не только на основе анализа фундаментальных факто# ров, но также с помощью закономерностей технического анализа. Технический анализ – это область рыночного анализа, предполагающая, что рынок обладает памятью, и что на буду# щее движение курса большое влияние оказывают закономер# ности его прошлого поведения; тем самым теория техническо# го анализа обладает большой степенью предсказуемости. В последние годы в связи с бурным развитием электрон# ных технологий все большее число дилеров основывают свои решения на использовании технического анализа, что повыша# ет влияние его закономерностей на реальное движение курса. Технический анализ стал активно развиваться в начале 70#х гг. ХХ века, когда основную часть работы по обработке графиков и расчету производных показателей переложили на компьютеры. В рамках же фундаментального анализа важно не 361



столько определить направление развития экономики, сколько понять, как это развитие оценивают участники рынка. Согласно техническому анализу все факторы, которые влияют на рынок и определяют действия его участников, выра# жаются в конечном счете в цене как консенсусе между стрем# лениями и ожиданиями этих участников. Таким образом осу# ществляется попытка исследовать результат, а не причину. Вместе с тем фундаментальный анализ настолько сложен и не# однозначен, что сделать прогноз только на основании макроэ# кономических индикаторов более чем непросто. Большую часть времени цены изменяются в одном из следующих направлений: • цены движутся вверх – «быки» поднимают цены вверх; • цены движутся вниз – «медведи» прибивают цену вниз; • цены стабилизировались в горизонтальном диапазоне. В действительности происходит постоянная борьба «бы# ков» и «медведей», и цены совершают свои колебательные дви# жения. Поэтому речь, конечно, идет о превалирующем тренде. При этом нужно рассматривать и временной уровень тренда. Большую часть времени существует или «бычий» рынок, или «медвежий». Затянувшийся период стабилизации цен – обычно четкий признак приближающегося момента, когда на рынке оп# ределится победитель («быки» или «медведи»), и образуется четкий тренд. Кроме того, прорыв узкого горизонтального диапа# зона стабилизации цен сопровождается быстрым и сильным дви# жением. Это напоминает эффект сжатой пружины, когда до пре# дела сжатая пружина распрямляется быстро и с силой. Необходимо учитывать и инерционность тренда, что усили# вает эффективность технического анализа. Инерционность означа# ет следующее: если тренд сформировался, то он обычно является самоусиливающимся и продолжается достаточный промежуток времени, чтобы его можно было успеть распознать и использовать в целях получения прибыли, причем присоединение к тренду оче# редного участника увеличивает силу этого тренда. Действительно, если есть возрастающий тренд, то все большее количество участни# ков считают, что нужно покупать, и количество покупателей воз# 362



растает. При этом увеличивается спрос на валюту, и растет ее цена, тем самым поддерживается и усиливается возрастающий тренд. Обычно тренд теряет силу и разворачивается только в точках силь# ной переоцененности или недооцененности, когда всем участникам рынка становится ясной неестественность экстремальных цен. Самый сложный вопрос, который неоднозначно прорабо# тан в рамках технического анализа, это задача определения мо# мента, когда тренд ослабнет и развернется. Разворот долгос# рочного и среднесрочного тренда более точно и заблаговре# менно можно определить с помощью фундаментального ана# лиза. Поэтому, если при торговле вдоль тренда можно эф# фективно использовать технический анализ, то в точках разво# рота пренебрежение фундаментальным анализом может при# вести к весомым потерям. С другой стороны, разворот крат# косрочного или временного тренда легче и точнее можно опре# делить с помощью технического и компьютерного анализа. В силу инерционности рынка, даже когда возникают оче# видные макроэкономические или технические сигналы о том, что цены слишком завышены или занижены, он часто еще дол# го по инерции продолжает движение в первоначальном нап# равлении, пока большинству участников рынка не станет оче# видным это неестественное состояние. Рыночная ситуация прежде всего определяется целями ее участников и их психологией. Так как многие положения технического анализа сбываются, создается впечатление, что это достаточно строгая и научная теория. Феномен сбываемости правил технического анализа мож# но объяснить тем, что у него существует большое количество сторонников, которые являются активными участниками рын# ка. А поскольку последние применяют одни и те же графики и методы их исследования, они получают практически идентич# ные результаты и формулируют похожие выводы, на основании которых принимают одинаковые решения. В свою очередь, эти решения влияют на движение цен и заставляют рынок двигать# ся в соответствии с законами технического анализа. Цена представляет собой результат предпочтений участников Университетская серия

363


рынка. Часто она не имеет под собой объективной основы, завыше# на или занижена. Поэтому технический анализ – это возможность исследовать не столько изменение цен, сколько предпочтения и ожидания рынка посредством изучения того, что называется ценой. Ценой в техническом анализе называется котировка одной валюты против другой. При техническом анализе для трейдера важна не столько котировка в текущий момент как таковая, сколь# ко сведения о том, какой была цена в начале и в конце интересую# щего периода времени, а также, в каких пределах совершались ко# лебания. В связи с этим различают цену открытия, закрытия, мак# симальную и минимальную за определенный промежуток времени. С другой стороны, чем бы ни определялась предсказа# тельная сила технического анализа, важно, что он помогает при прогнозировании и достаточно эффективно работает. Технический анализ может использоваться на различных фи# нансовых рынках (ценных бумаг, товарных рынках, фондовых индек# сов, валютных фьючерсов); его можно применять к разным временным промежуткам (часам, дням, неделям и месяцам). Несмотря на такую универсальность технического анализа, следует помнить, что его ис# пользование носит достаточно субъективный и творческий характер. Каждый финансовый рынок имеет свои специфические осо# бенности: время работы, объем торгов, количество участников, лик# видность и т.п. Поэтому, несмотря на универсальность технического анализа, не все его методы и правила должны одинаково функцио# нировать на разных рынках. В литературе определяются особеннос# ти применения этого анализа на разных рынках: считается, что тор# говый день начинают новички, а заканчивают профессионалы. Поэ# тому цена закрытия дня выражает «профессиональный итог» дня. На FOREX#рынке большее значение имеет цена закрытия недели, так как большинство профессионалов стараются закрыть свои пози# ции в пятницу, чтобы не оставлять открытых позиций на выходные дни. Что касается анализа цен закрытия часового или 15#минутного периода времени, то значимость такого анализа вызывает большое сомнение. При исследовании компьютерных индексов, которые построены по ценам закрытия, также необходимо отдавать себе от# чет в том, насколько объективны данные показатели. 364



Если зарегистрировать объем торговли на рынке ценных бумаг или акций достаточно легко, то на FOREX точная регист# рация объемов практически невозможна, поскольку торговля рассредоточена по всему миру, операции происходят круглосу# точно и очень быстро. Поэтому все, что отмечалось относитель# но объемов, нужно применять к FOREX достаточно осторожно. При использовании правил технического анализа следует учитывать, что FOREX более подвижный и быстрый рынок, чем все остальные, поэтому колебания цен имеют большую амплитуду.

20.3. Взаимодействие фундаментального и технического анализа Состояние валютных рынков определяется различными факторами, например, экономическими условиями, текущим спросом на отдельные валюты, новостями и, наконец, настроения# ми рынка. Часто краткосрочные изменения валютных курсов яв# ляются следствием ожидания определенных экономических собы# тий или результатом настроений рынка. В связи с этим дилеры за# интересованы в оперативном получении экономических индика# торов и показателей. До их объявления цена на рынке устанавли# вается на основе прогнозов. Когда показатели становятся общедос# тупными, рынок сопоставляет реальные цифры с ожидаемыми. Дилеры полагают, что направление курса можно предуга# дать по ряду признаков, в особенности: • по виду графиков по последним тенденциям; • по мнениям, высказываемым дилерами на рынке; • по настроению рынка, по тому, является ли он «длин# ным» или «коротким»; • по действиям центрального банка; • по результатам (прибыли или убытки) последних сделок. Дилеры опираются или на предвидение событий, или на реальные рыночные новости. Слухи также существенно влия# ют на рынок. Нередко рынок реагирует на них так, словно это свершившийся факт. Когда же слух подтверждается или опро# вергается, рынок приходит в равновесие. 365



Краткосрочные изменения обменных курсов часто обус# ловлены тем, что участники рынка называют настроениями рынка. Это взгляды трейдеров на краткосрочные перспективы движения валют. Настроения рынка обычно определяют как «позитивные» или «негативные». В первом случае валюта, как правило, укрепляется, во втором – ослабевает. Трейдеры реаги# руют на новости о состоянии экономики конкретной страны. Нередко они предвидят изменения или важные заявления пра# вительства и начинают скупать или продавать валюту еще до наступления реальных событий. Когда такие новости становят# ся общеизвестны, настроения рынка определяют направление движения курса валюты в момент обнародывания новостей. Многие участники рынка ведут торговлю, ориентируясь на изменение цен в прошлом. Это объясняется их предположе# нием, что историческая динамика цен в большей мере, чем эко# номические факторы или новости, позволяет предсказывать направление будущего движения цен. Существует много разнообразных методик анализа. Дилер также может разработать и собственную методику, сочетающую черты различных методик, и реализовать ее на практике. Профессионализм «фундаментального» аналитика выра# жается в правильном выделении приоритетных факторов для построения модели. Задача «технического» аналитика – прио# ритизация доминирующих конфигураций. Оба они слишком зависят от удачи, одним из основных компонентов которой яв# ляется «угадывание» предпочтений инвесторов. Например, рынок часто верит в предсказание, и оно сбывается, даже если предполагаемые события, на которых оно было основано, не происходят. Эффективность обоих подходов (см. табл. 20.1) также за# висит от пропорции участников, следующих конкретным мето# дам: чем больше «верующих» в данный метод, тем более веро# ятно, что исполнение смысловой части прогноза повлечет за собой ожидаемое влияние на цены.

366



Таблица 20.1 Сравнительная эффективность фундаментального и технического методов анализа Рассматриваемые Фундаментальный факторы анализ Степень сложнос# Более сложный, ввиду ти овладения ме# необходимости анали# тодом за и прогнозирования многих составляющих для принятия реше# ний Основное преиму# Познание сути явле# щество ния Основной недос# Сложность выбора ба# таток зовых предположений для построения прог# нозов и приоритиза# ции факторов Точность опреде# ления вектора движения Точность оценки уровня «входа»

Точность оценки уровня «выхода»: сигналов, доказы# вающих несостоя# тельность прогно# за

Технический анализ Проще в познании. Сов# ременная технология поз# воляет немедленно тести# ровать многие техничес# кие модели, отсеивая мо# дели, описывающие прошлое, а не будущее Простота восприятия Сложность выбора клю# чевой конфигурации, оп# ределяющей поведение актива в будущем

Высокая степень за# Визуально определяется висимости от успеха достаточно легко конкретного аналити# ка Одна из слабых сто# Преодоление рынком за# рон метода, так как не ранее визуально замет# предполагается ис# ных контрольных уров# пользование времени ней, ограничивающих и уровня «входа» в старую тенденцию, – рынок простой визуальный сиг# нал Более точен, так как сце# нарии прогноза строятся по типу: «если такой#то уровень преодолен, то...». Иными словами, у каждо# го сценария – конкрет# ные ценовые определите# ли и «входа», и «выхода». Недостаточная точ# ность: прогноз осно# вывается на опреде# ленных факторах. Ес# ли появляются новые или меняются прио# ритеты старых, ухо# дит время на опреде#

367



Продолжение таблицы 20.1 Рассматриваемые Фундаментальный факторы анализ ление их значения. Практически не учи# тывает ликвидность рынка

Точность опреде# Происходит, когда из# ления уровней меняются факторы, корректировки принятые за базу оцен# прогноза ки, что происходит достаточно редко. Ус# ложняется, поскольку необходимо учитывать преобладающие ожи# дания рынка: насколь# ко изменения факто# ров отражаются в цене Скорость поступ# Такие факторы рынка, ления сигналов как завуалированный показатель средне# и долгосрочной ликвид# ности, устанавливают# ся на протяжении дол# гого периода времени

368

Технический анализ Кроме того, графики больше учитывают лик# видность. Недостаток – многие ожидаемые цено# вые сигналы оказывают# ся неправильными. Кро# ме того, последователи часто перестраивают по# зиции, реагируя на про# межуточные сигналы, поскольку часто значи# мость сигнала становит# ся ясной только после его обозначения Точность зависит от кон# фигурации. Но оценки возможны большую часть времени, так как визуально видны грани# цы диапазонов и тенден# ций

Достаточно быстро, так как ликвидность немед# ленно отражается на гра# фиках. Это помогает в моменты изменения тен# денций, так как сигналы поступают быстро. При этом «быстрые сигналы» усложняют прогнозиро# вание, так как появляют# ся ложные сигналы Университетская серия


Окончание таблицы 20.1 Рассматриваемые Фундаментальный Технический анализ факторы анализ Точность определе# Сложно оценить для Методология мало прис# ния временного го# метода в целом пособлена для определе# ризонта прогноза ния кратко#, средне# и долгосрочных тенденций. Даже для одного продук# та продолжительность среднесрочной тенденции может быть разной на разных стадиях рынка, часто краткосрочные тен# денции перерастают в среднесрочные

Вера в то, что у фундаментального анализа большая точ# ность в определении новых тенденций, противоречит осново# полагающему принципу эффективных рынков, а именно, вся информация, доступная рынку, немедленно отражается в цене. Иными словами, теоретически рынок немедленно дисконтиру# ет новую информацию, даже долгосрочную. Происходит изме# нение котировок, оставляющее «след» на графике, поэтому «техническому» аналитику новая фундаментальная информа# ция становится доступна достаточно быстро. Но имеет ли возможность «фундаменталист» реагиро# вать быстрее «техника»? Исследователи особенно интересуют# ся эффектом неожиданных объявлений на рынке американс# ких акций. Оказалось, что он продолжает двигаться в направ# лении неожиданного объявления два#три дня. Что означает это наблюдение? Факт «неожиданности» предполагает, что «фундамента# листы» ошиблись («технические» аналитики занимаются не предсказанием реальных событий, а только поведением цен ак# тива). Поэтому, как только резкое движение цен становится за# метным для «технических» аналитиков, они немедленно реаги# руют на произошедшее. «Фундаменталисты» же в большин# 369



стве случаев должны трактовать влияние новой информации на рынок, а на это уходит несколько больше времени. Но даже не время реакции является основным недостатком, поскольку при каждой экономической ситуации первый вопрос, задавае# мый трейдером, а учтена ли информация в текущих ценах. Даже очень грамотного предсказания «неожиданности» часто недостаточно: если его сделала значительная часть участ# ников, они уже заняли позицию и ждут ее осуществления. Та# ким образом, надежность прогноза движения цен зависит от того, какая часть участников его сделала. Рынок может ока# заться психологически готовым к нему и не двинется, а подчас отыграет в обратном направлении. Поэтому опытные трейдеры часто не занимают позицию в течение 15#30 минут после объ# явлений. Они ждут указания «руки рынка». Чтобы сделать правильный прогноз, «фундаменталисту» нужно указать наи# более вероятное время «входа в позицию», угадать уровень цен для «входа в рынок» и необходимо постоянно отвечать на воп# рос, насколько его прогноз уже учтен рынком в ценах. Примером сложности такой задачи является поведение долл./марки перед выборами в Германии весной в середине 90#х гг. ХХ века. На осенних выборах ожидалась победа пар# тии, недружественной рынку, поэтому рынок готовился к рос# ту доллара и падению марки. И это произошло в конце лета. Но к тому времени доллар упал на 10#15%. Таким образом, когда рост начался, доллар не смог дос# тичь даже начального уровня курса. И это при оказавшемся правильным политическом прогнозе. Иными словами, пос# кольку все фундаментальные (и технические) прогнозы бази# руются на предположениях, которые сами по себе являются лишь прогнозами, получается очень сложная цепочка событий, которая должна произойти, чтобы «нечто» материализовалось. Но даже если это «нечто» произойдет, это еще не значит, что «фундаменталист» заработает деньги, так как до осуществле# ния основного прогноза актив может отреагировать на обще# рыночную динамику. Разнообразные прогнозы рынка и подхо# ды к инвестированию делают рынок местом жестокой борьбы 370



идей и настроений. Рынок как некий высший судья оценивает всех. Предсказать исход этого суда удается редко. Но графики отражают квинтэссенцию потоков ликвидности и выработан# ный рынком консенсус в том, чьи «фундаментальные» методо# логии находят большее количество приверженцев в данный момент времени. Взаимодействие фундаментального и техни ческого анализов часто приобретает две различные формы. Первый вариант – участники рынка принимают решения о направлении движения, основываясь на фундаментальном анализе, а затем обращаются к техническому анализу для вы# бора уровней «входа» и «выхода». Во втором варианте, наоборот, технический анализ по# могает определить новые возможности рынка, после чего обра# щаются к фундаментальному за объяснением, и, получив удов# летворяющий ответ, возвращаются к техническому для опреде# ления ценовых уровней «входа» и «выхода». В первом же при разработке тактики исполнения заду# манной стратегии обращают внимание на уровни поддержки и сопротивления, на положения графиков арифметических сред# них и т.д. В книге Дж. Швейгера «Мудрецы рынка» приводится интересный пример соотношения фундаментального и техни# ческого анализов. На основе первого анализа трейдер продал доллар за марку. Он оказался прав, и рынок долгое время нахо# дился в понижательной тенденции, пока однажды на открытии доллар не подскочил на несколько процентов. Не найдя этому фундаментального объяснения, трейдер закрыл позицию, хотя это и противоречило его фундаментальному прогнозу. Через два дня Бундесбанк обнародовал изменение приоритетов при определении его ставки, и доллар стал значительно расти. Ис# ходя из происшедшего, трейдер объяснил, что, вероятно, сот# рудники банка заранее предоставили эту информацию своим друзьям на рынке. Но ведь он#то узнал о ней из технического анализа. Ключевым принципом «фундаменталистов» является рациональность по сути экономических решений. Как прави# Университетская серия

371


ло, в действительности это не выдерживается, так как слишком многое зависит от поведения конкретных участников рынка, принимающих решение. Модели анализа базируются на мно# жестве взаимозависимых предположений, которые в свою оче# редь прогнозируются на базе сценариев будущего, т.е. всесто# ронний анализ информации не является синонимом гаранти# рованного прогноза. Ценность фундаментального анализа заключается в вы# явлении расхождения консенсусного прогноза поведения при# оритетных факторов и их поведения в реальности. Если дина# мика показателей или правильность выбора факторов не подт# верждаются, то первый это заметивший может ожидать появ# ления «неожиданной» информации. Именно раннее упрежде# ние незамеченных рынком факторов, влияющих на консенсус# ный сценарий и способных видоизменить ценовой вектор, реа# лизуется в зарабатывании денег. Другими словами, выявление отклонений от принятого прогноза важнее оригинальной кон# цепции рынка. Другой сложностью на пути пользователей фундамен# тального анализа является определение момента начала поль# зования прогнозом. Ведь инерция рынка может занять годы, и цены могут намного отклониться от «правильных». Инвесторы же не имеют возможности оставаться в убыточной позиции долгое время, поэтому даже при правильной модели можно по# терять деньги. Можно сделать вывод, что термин «фундаментальный анализ» предполагает анализ информации субъектов, но его выводы не являются научными фактами. «Фундаменталь# ность» выводов из анализа прежде всего зависит от личного мнения и удачи аналитика. Технический анализ исходит из предположения, что де# нежные потоки, в которые трансформируются идеи участни# ков рынка, образуют похожие графические конфигурации, невзирая на конкретный актив. Конфигурация – это визуаль# ный след некоего сценария рынка. Таких сценариев немного, и они повторяются. Прогнозы на базе такого материала не предс# 372



казывают события рынка, но определяют возможные сценарии развития цен, при этом сигналы, подтверждающие или отвер# гающие сценарии, просты. То есть, при прочих равных услови# ях технический анализ с его очевидными недостатками вряд ли уступает фундаментальному в точности, хотя и не претендует на научность. Анализ ликвидности необходим как для сторонников фундаментального, так и для сторонников технического мето# дов анализа. Какой бы соблазнительной не была идея аналити# ков, крупный покупатель или продавец могут полностью изме# нить динамику цен, поставив под сомнение и избранную мо# дель прогнозирования, и наиболее очевидную конфигурацию. Независимо от приверженности к той или иной школе вывод аналитика сводится к приказам «покупать», «прода# вать» или «оставаться в позиции до появления новых сигна# лов». Все остальные предсказания (правильной динамики про# даж или политической ситуации) бесполезны, если определе# ние динамики цен автором анализа – неправильное. Итак, каждый метод имеет примерно равную субъектив# ность, точный прогноз цен легче достичь, упрощая анализ до простых фундаментальных и технических составляющих. Это позволяет использовать интуицию в выработке решений, так как она является сгустком накопленного опыта и экспертной системой. От рыночного аналитика ожидается прогнозирова# ние четырех компонентов: вектора развития; ценовых уровней, которых субъект анализа должен достичь; временного перио# да, за который это может произойти; сигнала, который анали# тик рассматривает как подтверждение ошибочности своего прогноза. Аналитики, владеющие методами фундаментального и технического анализов и следящие за ликвидностью, могут квалифицированно прогнозировать поведение цен на рынке. По мнению же некоторых специалистов, углубление в технический и фундаментальный анализ для выбора подходя# щего момента входа на рынок является сродни поиску филосо# вского камня, так как торговать без убытков невозможно. Университетская серия

373


Контрольные вопросы 1. Какую информацию содержит тикет (билет) заклю# ченной валютной сделки? 2. Перечислите основные способы участия российских банков в конверсионных операциях международного валютно# го рынка. 3. Определите цели валютного дилинга с позиции банка и с точки зрения клиента дилингового центра. 4. Каковы особенности реализации валютного дилинга в России? 5. Назовите неигровые и игровые риски валютного ди# линга. 6. Что представляет собой система электронных лотовых торгов (СЭЛТ)? 7. Дайте краткую характеристику последовательности проведения торгов СЭЛТ. 8. Что подразумевается под инструментом, торгуемым в СЭЛТ? 9. Назовите неэкономические и экономические факторы фундаментального анализа валютного рынка. 10. Сравните эффективность фундаментального и техни# ческого анализа валютного рынка.

374

РАЗДЕЛ V. МЕЖДУНАРОДНАЯ ТОРГОВЛЯ ДРАГОЦЕННЫМИ МЕТАЛЛАМИ



Тысячелетиями золото являлось мировыми деньгами, составляя основу валютно#финансовых отношений между го# сударствами. Последняя треть XX века явилась свидетелем демонети# зации золота, стала реальностью утрата золотом функций де# нежного металла и прогрессирующее сосредоточение опера# ций с ним в каналах частного рыночного оборота. Сложился и функционирует глобальный мировой рынок слиткового метал# ла, свободный от каких#либо ограничений и регулируемый исключительно законами спроса и предложения.

ГЛАВА 21. РЫНОК РЕАЛЬНОГО ЗОЛОТА

Рынки золота – специальные центры торговли золотом, где осуществляется его регулярная купля#продажа по рыноч# ной цене в целях промышленно#бытового потребления, част# ной тезаврации, инвестиций, страхования риска потерь из#за изменения цен, спекуляции на разнице в его ценах и приобре# тения необходимой валюты для международных расчетов. В настоящее время на рынках золота сделки по его куп# ле#продаже осуществляют преимущественно частные банки, субъекты хозяйствования и индивидуальные лица. Участие же государственных органов в рыночных операциях с золотом, как правило, носит эпизодический характер или же их поруче# ния выполняют коммерческие банки. Структура рынка золота представляет собой две самосто# ятельные, связанные друг с другом части. Одна часть – рынок реального золота, где оно физически перемещается от продавца к покупателю. Другая часть – ры нок, где сделки осуществляются с контрактами на золо то: фьючерсами и опционами, соответствующим способом 376



оформленными обязательствами на покупку или продажу золота. Реальное золото здесь используется незначительно. Конкретный рынок золота представляет собой ассоциа# цию, пул, консорциум или иную форму объединения коммер# ческих банков и других участников, выполняющих посредни# ческую роль между покупателями и продавцами золота. Законы торговли золотом на территории той или иной страны определяют характер операций и состав участников торговли. Мировой рынок золота включает в себя два типа рынков: • свободные международные; • внутренние. Свободный международный рынок характеризуется от# сутствием каких#либо ограничений со стороны официальных органов на совершение сделок с золотом. Благодаря возмож# ности беспрепятственного ввоза и вывоза этого металла свобо# да операций распространяется как на местных, так и на иност# ранных продавцов и покупателей. Первый тип рынков объеди# няет рынки, имеющие всемирное значение: Лондонский, Цю# рихский, Токийский, Нью#Йоркский и др. К международным относятся и локальные рынки, обслу# живающие преимущественно покупателей и продавцов како# го#то региона. Например, рынок Гонконга и Сингапура в Азии или рынки Южной Америки и Ближнего Востока. В отличие от международных рынков, где, как правило, осуществляется оптовая торговля в крупных размерах, на внутренних рынках такая оптовая торговля проводится от слу# чая к случаю. Здесь обращается золото, уже имеющееся в стра# не, или перепродается металл, который ранее поступал на меж# дународные рынки из новой добычи или из государственных резервов и других источников, а затем уже доставлен на внут# ренние рынки легальным или нелегальным путем. Внутренние рынки можно подразделить на два вида: • свободные внутренние рынки; • закрытые рынки, контролируемые государством. Свободные внутренние рынки функционируют без вме# Университетская серия

377


шательства правительства, они предназначены для продавцов и покупателей данной страны. Ограничения ввоза или вывоза, а иногда и того и другого, закрывают эти рынки для участников торговли из#за границы. Государство на них не регулирует це# ны на золото и не регламентирует порядок торговли. Такие рынки существуют в Швеции, Португалии, Франции, Израиле и др. Самым крупным из них является французский. Преобла# дающая масса операций с золотом концентрируется на Пари# жской бирже. Исходным моментом торговли служит ежеднев# ное установление цен биржевым комитетом с участием шести ведущих французских банков. Биржевой комитет с учетом имеющихся заявок определяет цены на стандартные большие слитки, слитки весом в 1 кг и на золотые монеты. Конкретные сделки осуществляются уполномоченными маклерами. Поми# мо биржи, обслуживающей преимущественно крупную клиен# туру, некоторая часть операций с золотом совершается отдель# ными брокерскими фирмами. На закрытых внутренних рынках государством особо контролируется порядок торговли и импорт золота, а в некото# рых странах даже запрещается хранение золота и ведется реги# страция сделок. Такие рынки существуют, например, в Индии, Индонезии, Египте, Тайване и др. Для внутренних закрытых рынков характерны мелкооп# товые и розничные сделки. Соответственно металл, являю# щийся предметом купли#продажи, в преобладающей массе сос# тоит из маломерных слитков от 1 кг и менее и золотых монет различных типов. Обращается также золото в виде пластин, листков, проволоки, заготовки для производства ювелирных изделий, а на некоторых рынках продаются и покупаются зо# лотой песок и золотые самородки. Отдельные страны стремят# ся осуществлять жесткий контроль над золотом, чтобы умень# шить растрату своих ресурсов и аккумулировать валютные средства в руках правительства. Так, Индия запрещает ввоз зо# лота в любой форме, за исключением ювелирных изделий, лич# но принадлежащих лицам, пересекающим границу. При соблю# дении ряда условий разрешения могут быть выданы на импорт 378



золота для промышленных целей. Запрещается владение золо# том в виде слитков, а владение монетами контролируется и ог# раничивается. Можно иметь золото в виде ювелирных изделий любой пробы без ограничений, но сверх установленного преде# ла такие ценности должны быть зарегистрированы в государ# ственных органах. Контроль над золотом содержит и ряд дру# гих детальных предписаний. В Индонезии свободный импорт золота разрешается только фирмам, получившим специальную санкцию прави# тельства, и он облагается пошлиной. В Турции разрешено вла# деть, помимо ювелирных изделий, лишь нумизматическими монетами. Импорт и покупка золота для промышленных целей разрешены только уполномоченным фирмам. Особое место на мировом рынке занимают черные рын# ки. Они возникают там, где государство запрещает частную торговлю золотом или вводит различные ограничения и высо# кие пошлины на ввоз золота в страну. Черный рынок снабжает# ся металлом, который доставляется в страну контрабандным путем. Свободные международные и внутренние рынки обра# зуют систему взаимосвязанных секторов единого мирового рынка золота: если страна, где функционирует внутренний ры# нок, является экспортером золота, то она продает его на между# народном рынке, а если данная страна импортирует золото, то приобретает его также на мировом золотом рынке. Современные средства связи и стандартная международ# ная технология осуществления и оформления сделок позволя# ют почти одновременно, независимо от местонахождения участника торговли, купить металл на одном из международ# ных рынков золота, например в Азии, и продать его на другом международном рынке Европы или купить золото в Нью#Йор# ке и продать его в Лондоне. Единству мирового рынка золота способствует также не# совпадение местного времени работы различных международ# ных рынков, благодаря этому торговля золотом может произ# водиться почти круглосуточно: ко времени закрытия или отк# рытия рынков в одном часовом поясе известна ситуация на Университетская серия

379


рынках, расположенных в другом временном поясе. Это дает возможность крупным спекулянтам, которые продают и поку# пают золото на различных рынках, улавливать в свою пользу малейшую разницу в ценах и в то же время способствует фор# мированию единой мировой цены золота. На свободных международных рынках осуществляется только оптовая торговля, а на внутренних наряду с этим видом предусматривается также и розничная торговля. Оптовая торговля предусматривает куплю#продажу крупных слитков и больших партий монет. Крупные стандарт# ные слитки являются главным предметом сделок, так как в форме таких слитков золото поступает в мировой оборот из но# вой добычи, а также из ранее накопленных запасов и использу# ется в промышленности или подвергается переработке для розничной торговли на внутренних рынках золота. На оптовых рынках для денежных расчетов за золото и для физической передачи этого металла от продавца к покупа# телю применяются различные единицы измерения. Платежи производятся по цене за каждую унцию чистого золота, а еди# ницей поставки является стандартный слиток. Для того чтобы слиток золота мог быть предметом опто# вой торговли, он должен отвечать ряду параметров (призна# ков), характеристика которых утверждена Лондонской ассоци# ацией рынка золота в виде сертификата (табл. 21.1). Таблица 21.1 Параметр Вес лигатурный Знак пробы Проба – чистота золота Обязательные отметки (клеймо на слитке) Внешний вид

380

Характеристика параметра 350#450 унций, или 11# 13,7 кг Клеймо изготовителя слитка. Не ниже 995 № слитка, орган пробирного над# зора, вес с точностью до 0,025 тройской унции Отсутствие пор и углублений, форма, удобная для складирова# ния и переноски Университетская серия


Параметры международного стандартного слитка золота Торговля золотом производится в разных странах, в ко# торых слитки могут иметь различную пробу, различный вес и различные единицы измерения веса. Однако для торговых це# лей они пересчитываются в стандартные слитки. Например, в Индии и странах Ближнего Востока единица веса золота назы# вается «тол». Обращаются слитки в 10 толов, что составляет 116,6 г, или 3,7 унции. Минимально допустимому стандартно# му слитку равняются 95 слитков в толах. Оптовые сделки в большинстве случаев заключаются на куплю#продажу десяти стандартных слитков. Это составляет от 110 до 137 кг золота. Поставка и расчеты по стандартным слиткам, как прави# ло, производятся в Лондоне. Торговля слитками не означает обязательное перемещение металла из одного хранилища в другое. Она осуществляется с помощью металлических счетов. Суть их использования заключается в том, что владелец золо# та сдает в банк слитки, количество и вес которых зачисляется ему на золотой металлический счет. Эти счета открываются в банковских учреждениях, которые пользуются доверием вла# дельцев золота и имеют для этой цели соответствующие храни# лища. Различают два вида металлических золотых счетов: • счета с фиксированным перечнем слитков или монет. Это по существу счета ответственного хранения. Банк по тре# бованию клиента обязан выдать ему именно те слитки и моне# ты, которые ранее были зачислены на его счет; • счета с нефиксированным, т.е. обезличенным вкладом золота. Здесь уже речь идет не о конкретных слитках, а об оп# ределенном количестве металла. На этих счетах учет ведется в граммах или унциях, а не в слитках. Для зачисления металла на счет необходимо передать банку по весу какое#то количество золота или купить его у дру# гого клиента, имеющего такой же счет. Выдача золота с этих счетов в натуре производится слитками, соответствующими требованиям Лондонского стандартного сертификата. Университетская серия

381


Для торговых операций с золотом используются только счета второго вида. Золото переводится с металлического сче# та продавца на металлический счет покупателя. Если владелец счета с фиксированным перечнем слитков намерен продавать слитки, он через банк должен перечислить их на счет второго вида. Таким образом, при использовании в процессе торговли золотых металлических счетов с нефиксированным вкладом фактического перемещения физического металла не происхо# дит. На основе бухгалтерских банковских операций, имеющих в своей основе документы о покупке или продаже золота, оно перемещается со счета продавца на счет покупателя, хотя оста# ется в хранилищах банков в Нью#Йорке, Цюрихе или в Лондо# не. По требованию владельца металлического счета банк выда# ет ему соответствующее количество металла. Возможности торговли золотом без его физического пе# ремещения расширяются в связи с тем, что многие страны хра# нят свои золотые запасы в крупнейших и наиболее надежных банках мира. На золото, зачисленное на металлический счет, выда# ются золотые сертификаты, которые являются свидетельства# ми права собственности на этот металл. Сертификат по счету с нефиксированным, т.е. обезличенным золотом, аналогичен праву вкладчика на свой обычный денежный вклад. Для вклад# чика не имеет значения: выдадут ли ему вклад теми купюрами, которые он внес, или другими, так и для владельца сертифика# та не имеет значения, какие слитки он получит: те, что сдал, или другие. Подобно тому, как банк пускает в оборот деньги вкладчи# ка, так и вкладчик может пустить в оборот и золото, которое числится на металлических счетах с нефиксированными слит# ками. Банк должен держать нетронутым определенное количе# ство металла на случай, если кто#то из держателей сертифика# та пожелает получить золото в натуре. Если же золото сдано на счет с фиксированными слитками, банк не может их использо# вать. По этой причине за выдачу сертификата за золото, приня# 382



тое на металлические счета с фиксированным перечнем слит# ков или монет, владелец счета платит банку некоторую сумму, как за хранение монет, а за золото на счетах с нефиксирован# ным перечнем владелец сертификата может получить от банка доход, или банк оказывает ему бесплатно различные услуги. Владельцы сертификатов имеют право продать их другому ли# цу. Покупатель тем самым становится собственником золота, находящегося в хранилищах банка. Рассмотрим состав покупателей и продавцов, оперирую# щих на рынках золота. Брокеры. Они выступают посредниками и способствуют заключению торговых сделок, «соединяя» между собой поку# пателей и продавцов золота. Брокеры действуют по поручению своих клиентов и за их счет. Они получают вознаграждение в виде комиссионных при заключении сделки. В роли брокеров могут быть банки, фирмы и отдельные лица. Брокерские конторы появились после того, как значи# тельно расширился мировой рынок золота. Одними из первых брокерских контор были фирмы «Мокатта энд Голдсмит» (Mocatta & Goldsmith), «Н.М. Роштильд» (N.M. Rothschild), «Сэмюэл Монтегю» (Samuel Montagu) и «Шарпе Пиксли» (Sharps Pixley), которые под различными новыми наименова# ниями функционируют и в наши дни. В начале XX века их опе# рации заключались главным образом в импорте золота, кото# рое они покупали у зарубежных золотодобывающих компаний и продавали слитки Банку Англии. В настоящее время эти фирмы, так же как, другие броке# ры, не ограничиваются брокерскими операциями и активно участвуют в торговле золотом за свой счет. Наиболее крупные брокерские операции при межбанко# вской торговле золотом выполняют две компании. Одна нахо# дится в Лондоне. Это «TFS» (Tradition Financial Service), дру# гая в Цюрихе. Это «PREMEX А.С.». За свои услуги брокеры получают комиссионные, например, по 5 центов за унцию. Брокеры располагают хранилищами, которые позволяют им осуществлять посреднические операции в порядке консиг# Университетская серия

383


национной торговли золотом. При этой форме владелец метал# ла (консигнант) передает его брокеру (консигнатору) для про# дажи. Право собственности на золото вплоть до получения де# нег сохраняется за продавцом. Брокер иногда за счет покупате# ля или продавца доводит золото до необходимой покупателю кондиции. Дилеры. Это участники рынка, которые покупают золото от своего имени за свои деньги или деньги, полученные в виде кредита. Приобретенное золото они реализуют различным по# купателям. На международных рынках действует ограниченная группа дилеров, на внутренних их состав значительно шире. Дилеров международного рынка золота относят к эконо# мической элите мира. В роли дилеров выступают крупные бан# ки или компании, теснейшим образом связанные с банками, т.е. дилеры зачастую являются их дочерними фирмами. Число дилерских фирм, определяющих политику международного рынка, составляет примерно 20. Часть наиболее авторитетных дилеров получают право выступать в роли маркет#мейкеров. Банки. Центральные и коммерческие (частные) банки, осуществляющие операции с золотом, выступают на рынке как продавцы или покупатели, пользуясь услугами брокеров или дилеров. Учитывая, что центральные банки сосредоточивают у себя основную часть национальных резервов, их действия суще# ственно влияют на поведение других участников рынка золота. В золотодобывающих странах центральные банки приоб# ретают золото, добытое национальными компаниями, а затем реализуют его на международных рынках. Наиболее влиятельным в этом отношении является Юж# но#Африканский резервный банк, так как ЮАР остается до сих пор крупнейшей золотодобывающей страной. Этот банк осу# ществляет покупку и продажу реального металла и проводит различные операции, связанные с поддержкой и страхованием цены желтого металла. Центральные банки Бразилии, Колум# бии, Венесуэлы и других южноамериканских стран, а также Филиппин активно проводят сами или через другие банки раз# 384



личные операции с золотом. По поручению других банков на международном рынке проводит операции также и Банк меж# дународных расчетов в Базеле. Золотодобывающие предприятия. Они образуют важную категорию участников рынка, так как поставляют основное ко# личество вновь добытого золота. Многие из них не имеют воз# можности вести операции непосредственно с брокерскими компаниями, поэтому действуют на рынке через огромные кор# порации, которые ведут дела во всех сферах рынка золота (по# купка, хранение, переработка, продажа за наличные, а также с последующей или предварительной оплатой). Аффинажные предприятия. Эти предприятия действуют на оптовом рынке как покупатели, перерабатывают сырье в слитки, т.е. доводят металл до необходимых заказчикам усло# вий с последующей продажей. Промышленные потребители золота. Они покупают зо# лото у аффинажных заводов или через брокеров. Так, ювелир# ная и электронная промышленности нуждаются в получении золота с различными конкретными характеристиками. Напри# мер, для нужд электронной промышленности может потребо# ваться химически чистое золото, тогда как потребности ювели# ров могут ограничиваться золотом в виде «песка» для последу# ющей его переплавки. Инвесторы. К ним относится обширная категория участ# ников рынка золота. Формы инвестиций в золото включают приобретение слитков, монет и ювелирных изделий, дилерство и скупку металла в спекулятивных целях. В Северной Амери# ке и Европе наблюдается тенденция превращения инвесторов в спекулянтов, которые пытаются в течение коротких проме# жутков времени купить и продать золото, чтобы получить при# быль вследствие роста цен. Азиатские инвесторы, в отличие от американских и евро# пейских, стремятся к физическому накоплению золота в слит# ках и других его формах. Они рассматривают золото в качест# ве резерва при возникновении критических финансовых ситу# аций. Инвесторы полагают, что накопленное золото является Университетская серия

385


формой страхования от обесценивания бумажных денег в ре# зультате инфляции. Эффективными для инвесторов являются операции с зо# лотом, когда в стране их пребывания растет или падает курс ва# люты, так как это воздействует в сторону удешевления или удорожания металла на местном рынке. Крупнейшие международные рынки по торговле золотом расположены в Лондоне и Цюрихе. На их долю приходится пре# обладающая часть совокупного оборота всех международных рынков золота. Рассмотрим более подробно организацию тор# говли на этих двух рынках. Исторические традиции в сочетании с либеральным ре# жимом торговли и высокой техникой ее организации способ# ствовали сосредоточению в Лондоне основной части мировой торговли слитками золота. В Лондон поступала почти вся до# быча из стран Британской империи и прежде всего из Южной Африки. Золото, добываемое здесь, почти полностью направ# лялось в Банк Англии, который выступал в качестве посредни# ка по его реализации на Лондонском рынке. Золото, добывае# мое в других колониях и доминионах Великобритании, также поступало на Лондонский рынок. Большинство операций на Лондонском рынке осущес# твлялось с наличным металлом, и платежи за него производи# лись в течение двух дней после совершения сделки. В Лондоне можно было купить и продать золото, находящееся за грани# цей, а также договориться о более поздних сроках расчета за купленный и проданный металл. Золото, проданное на Лондонском рынке, вывозилось в Швейцарию, Италию, ФРГ. Оно частично оставалось в этих странах, а другая его часть перепродавалась на европейских рынках и опять вывозилась в страны Ближнего Востока, Азии и Дальнего Востока, а затем поступала для продажи на внут# ренние рынки. Лондонский рынок золота является основным транзит# ным, перераспределительным центром, через который металл от места производства и продажи направляется к местам пот# 386



ребления и доходит до конечных покупателей на внутренних рынках. Особенность Лондонского рынка состоит в том, что здесь проводят свои операции золототоргующие фирмы не как про# изводители или потребители металла, а как посредники. Кон# центрируя спрос и предложения из разных стран мира, эти фирмы удовлетворяют заявки желающих купить и продать желтый металл. Важнейшее значение имеет проверенная деся# тилетиями система торговли на фиксинге золота. Наряду с оптовой торговлей стандартными слитками, на Лондонском рынке торгуют и более мелкими слитками, пред# назначенными для последующей перепродажи на внутренних рынках других стран. Определенное место в операциях Лондо# нского рынка занимает торговля крупными партиями различ# ного типа золотых монет. Предметом сделки являются монеты старой чеканки, выпущенные в период золотомонетного стан# дарта, и современные золотые монеты массовой чеканки, ши# роко используемые мелкими и средними собственниками для тезаврации, а нередко и в спекулятивных целях. На Лондонском рынке осуществляются также торговые операции с монетами старых образцов, но с новыми датами че# канки. Такие монеты изготавливают в Великобритании, Австрии, России и др. Вторым по значению международным центром золотой торговли является Цюрих. Однако здесь длительное время нe было того координирующего центра, как ЛАРЗ на Лондонском рынке (Лондонская ассоциация рынка золота). Торговлей зо# лотом занималось большое количество банков, каждый из ко# торых ориентировался на Лондонский рынок. Он был для них основным источником получения золота. После развала Британской империи значительная часть добытого в Южной Африке золота направлялась в Лондон только на переработку и хранение в виде слитков. Продажа этого золота стала преимущественно осуществляться в Цюри# хе, где покупателями оказались три крупнейших банка. На переориентацию южно#африканских производителей Университетская серия

387


золота с Лондонского рынка оказали влияние также полити# ческие и экономические факторы. В частности, после развала золотого пула1 в 1968 г. Лондонский рынок межгосударствен# ной торговли золотом был временно закрыт. Воспользовав# шись этим, швейцарские банки создали свой союз (пул), кото# рый взял на себя осуществление международных операций с золотом. В союз вошли три крупнейших банка Швейцарии: Швай# церише банкгезелыпафт, Швайцеришер банкферайн и Швай# церише кредитанштальт. Эти крупнейшие акционерные уни# версальные банки занимаются всеми видами банковской дея# тельности и получили название «Цюрихские гномы». Их дея# тельность скрыта от общественности, а влияние на экономи# ческую жизнь страны колоссально. Все остальные швейцарские банки и компании, торгую# щие золотом, находятся в зависимости от них и в своей дея# тельности на них ориентируются. На повышение роли швейцарского союза банков (банко# вского пула) повлияло и то обстоятельство, что Южной Афри# ке более просто, выгодно и надежно сбывать металл непосред# ственно членам пула, чем продавать его на Лондонском рынке через посредников. Существенное значение для установления прямых контактов между швейцарскими банками и золодобы# вающими компаниями Южной Африки имеет более устойчи# вый характер швейцарского франка по сравнению с долларом и фунтом стерлингов. Если члены ЛАРЗ действуют в качестве посредников, то члены Цюрихского союза покупают и продают золото от свое# го имени и действуют за свой счет. Продавцы, желающие про# дать золото, видят в членах пула непосредственных покупате# лей, а клиенты, которые хотят приобрести золото, рассматри# вают их как непосредственных продавцов. Это имеет важное 1 Действовавшее с 1960 по 1968 г. соглашение, в соответствии с ко# торым восемь ведущих стран мира договорились поддерживать цену зо# лота на уровне 35 долл. США за 1 унцию путем покупки и продажи золо# та по близкой к этой цене на частном рынке.

388



значение для укрепления влияния Цюрихского рынка. При организации посреднической торговли, как в Лондо# не, члены рынка не имеют собственного металла, и поэтому им приходится иметь дело со спросом и предложением, который формируется независимо от них. Это, как отмечалось ранее, имеет положительное значение, так как способствует форми# рованию объективно складывающейся цены. Цюрихские банки включаются в процесс торговли, ма# неврируя своим большим золотым запасом. Они увеличивают спрос или предложение и тем самым оказывают существенное влияние на движение рыночной цены золота. Следовательно, в отличие от брокеров Лондонского рын# ка, члены Цюрихского пула выступают в роли дилеров, торгу# ющих золотом за свой счет. Они получают прибыль не в виде комиссионного вознаграждения, а благодаря традиционной разнице в ценах покупателей и продавцов. В период пониже# ния цен Швейцарский пул скупает металл, а в периоды повы# шения спроса продает по более высокой цене. Для этих целей члены пула создали единый золотой резерв, в котором сосредо# точено более 200 т золота. За счет резерва каждый банк попол# няет свой запас, т.е. покупает золото, если он продал больше металла за деньги, чем купил, или продает золотому резерву, если купил больше, чем продал. Крупные банки Швейцарии используют нейтралитет своей страны, аккумулируя у себя деньги со всего мира. Они обеспечивают строжайшую тайну вкладов, которая гарантиро# вана правительством. В Швейцарии нет никаких ограничений на куплю#продажу и владение золотом. В противовес и в до# полнение Лондонскому, преимущественно оптовому рынку, участники Цюрихского рынка создали себе обширную рознич# ную клиентуру во Франции, на Ближнем Востоке и в Азии. Они регулярно продают в эти регионы золото в виде мелких слитков и монет. Таким образом, начиная с 70#х гг. ХХ века Цюрих приоб# рел значение не менее важного международного центра торгов# ли золотом, чем Лондон. Университетская серия

389

ГЛАВА 22. ЛОНДОНСКИЙ ФИКСИНГ. ЦЕНЫ И РАСЧЕТЫ ЗА ЗОЛОТО

Важнейшим моментом на Лондонском рынке, от которо# го зависит торговля не только в Лондоне, но и на других рын# ках, является фиксинг цены на золото, т.е. дважды в день уста# навливается основная мировая цена на покупку и продажу зо# лота. Это позволяет любому участнику мирового рынка поку# пать и продавать металл на равных условиях, в связи с чем зна# чительное количество золота может быть куплено или продано по одинаковым ценам, которые ежедневно публикуются сред# ствами массовой информации и не подлежат изменению. Многим участникам торговли золотом предоставляется возможность заключать сделки на основе фиксинга. Это имеет важное значение в условиях постоянного изменения цен на зо# лото. Фиксинг на золото дает наиболее «представительные» цены, так как сделки, заключаемые в Лондоне, являются ре# зультатом исполнения заявок крупных потребителей и произ# водителей золота, банков, а также международных инвесторов. Цена лондонского фиксинга служит базой для образова# ния цен на других рынках, хотя может по многим причинам отклоняться от нее. Фиксинг производится по соглашению между компаниями, осуществляющими операции на междуна# родных рынках золота. В настоящее время в фиксингах принимают участие представители следующих компаний. 1. Н.М. Ротшильд (представляет также Банк Англии). 2. Мокатта и Голдсмит. 3. Дойче Банк Шарпе Пиксли. 4. Сэмюэл Монтегю. 5. Рипаблик Мэйз Бэнк. 390



Эти компании – монополисты на мировом рынке золота. Все пять тесно связаны с крупнейшими банками мира, имею# щими сотни филиалов в разных странах. Они начинали свою деятельность еще в прошлом столетии и сегодня определяют политику на рынках золота. Цена золота немедленно сообщается в Нью#Йорк, Цю# рих, Токио, Сингапур и в другие центры, где осуществляется торговля золотом. Рассмотрим порядок организации фиксинга. Он приво# дится два раза в день: утренний фиксинг – в 10 ч 30 мин, вечер# ний фиксинг – в 15 ч лондонского времени. В эти часы предс# тавители пяти компаний собираются в здании Лондонского банка Н.М. Ротшильда. Ведет собрание представитель этого банка. Одновременно действует коммуникационная сеть, свя# зывающая каждого участника с его офисом, который в свою очередь поддерживает постоянную связь с другими центрами торговли золотом и клиентами, заинтересованными в проведе# нии сделок. Совещание начинается с того, что представитель Н.М. Ротшильда объявляет первую пробную цену. Обычно она существенно не отличается от той, которая была определена во время предшествующего фиксинга. Эта цена передается участ# никами фиксинга в операционные офисы своих компаний. Да# лее, получив информацию по каналам связи о предлагаемой цене, каждый из клиентов принимает решение о том, будет ли он продавать или покупать, или не будет совершать никаких операций с золотом. Заказ клиента передается в операционный офис. Участник фиксинга суммирует заявки на продажу и на покупку, после чего принимает такие же решения, но уже по со# вокупности поступивших заявок, и объявляет о своем решении ведущему фиксинг. Если после первого объявления цены выявляются только продавцы золота, то председательствующий несколько снижа# ет первую пробную цену. Если на этом этапе о своих намерени# ях заявляют только покупатели золота, то будет названа другая Университетская серия

391


цена, значение которой находится между первым и вторым предложениями. В случаях, когда суммарное количество предлагаемого к продаже золота превышает суммарное количество покупаемо# го золота, будет названо следующее более низкое значение це# ны. Когда же количество покупаемого золота превышает пред# лагаемое, то называется более высокая цена. Особенностью фиксинга является возможность менять заявки в соответствии с изменением цен до достижения договоренности об оконча# тельной цене. Если участник фиксинга пожелает изменить свой заказ после того, как им было заявлено о своих намерениях, то он поднимает вверх на своем столе маленький флажок – минико# пию Британского флага. После того как он объявил председа# тельствующему о своих новых предложениях, флажок вновь перемещается в горизонтальное положение. Председатель не может изменять цену до тех пор, пока на столах участников поднят хотя бы один флажок. После определения цены, при которой количество прода# ваемого золота равняется количеству покупаемого, представи# тель банка Н.М. Роштильда называет фиксированную цену на золото – фиксинг состоялся. Однако возможна ситуация, когда баланс не достигается. Тогда цена золота фиксируется на уровне исполнения наи# большего числа клиентских заявок, а также объявляется про# цент исполнения заявок от общего их числа. Минимальным лотом сделки служит стандартный слиток золота. Цена золота определяется в долларах, а также в фунтах стерлингов по кур# су, действующему на момент закрытия фиксинга, который длится от нескольких минут до часа, а иногда и более часа. Участники фиксинга собственным металлом не торгуют и поэтому не могут использовать его для регулирования цены путем увеличения объема продаж или покупок, поэтому урав# новешивание спроса и предложения в момент фиксинга обес# печивается лишь с помощью изменения цены. Это означает, что при повышении спроса на металл над его предложением, 392



цена должна подняться. Если предложение для продажи пре# вышает спрос на покупку, цена будет снижаться. В результате фиксинга формируется цена, отражающая соотношение спроса и предложения. Она и позволяет всем участникам мирового рынка золота определять цены своих внефиксинговых сделок, ориентируясь на цену лондонского фиксинга. Тенденцию изменения цены отслеживают прежде всего покупатели фьючерсов и опционов, т.е. контрактов на поставку золота через определенный срок. Продавец получает цену фиксинга плюс 0,05 долл. Поку# патель платит цену фиксинга плюс 0,25 долл. В результате це# новая разница при сделках на фиксинге (спрэд) составляет 0,2 долл. Спрэд в 0,2 долл. ниже, чем при операции вне фиксинга, где он зависит от уровня рыночной активности конкретных участников торговли и количества продаваемого золота. Нап# ример, спрэд на межбанковских сделках с золотом составляет 0,3#0,35 долл. Наряду со стабильностью спрэда, преимущество цены фиксинга заключается в том, что она не подлежит обсуждению. Можно лишь решать, проводить или не проводить операции по этой цене. На фиксинге проводятся сделки как на большие станда# ртные слитки, так и на небольшие. В момент фиксинга опреде# ляется, какого размера слитки покупатель хотел бы получить. На Лондонском рынке продаются пять типов слитков: от стан# дартного до слитка весом в 1 кг. Удельный вес операций, про# водимых по ценам фиксинга в общей массе операций с золо# том, подвержен значительным колебаниям. В отдельные дни по ценам фиксинга реализируется 90% операций Лондонского рынка, а иногда значительно меньше. Дело в том, что крупные брокерско#дилерские компании могут осуществлять сделки по купле#продаже золота по ценам, отличающимся от цен фиксинга, а в день одного из фиксингов решают вопрос о покупке или продаже золота. Университетская серия

393


На цену золота влияет множество факторов, действую# щих на ее повышение и снижение. Они быстро сменяют друг друга, а подчас проявляются одновременно и трудно поддают# ся прогнозированию. Кроме уровня добычи и потребления золота в ювелирной и других отраслях промышленности, на его цену влияют поли# тика центральных банков и поведение инвесторов, курс акций и изменение ставок банковского процента, уровень инфляции и курс валют. Так, при снижении индекса курса акций деньги уходят из этой сферы приложения капитала в сферу спроса на золото, и здесь соответственно начинается рост цен. Если в порядке проведения антиинфляционной полити# ки центральный банк увеличивает учетную ставку или доход по государственным облигациям, деньги начинают «уходить» с рынка золота и перемещаются в банки или на фондовый рынок государственных ценных бумаг. Это воздействует в свою оче# редь на снижение цены золота. На формирование цен Лондонского, Цюрихского, Нью# Йоркского, Сиднейского и других ведущих рынков золота ока# зывают влияние политические и экономические факторы, если они имеют глобальный характер. Что касается локальных и внутренних рынков, то наряду с ценами ведущих центров торговли на цену золота воздей# ствуют политическая и экономическая ситуации отдельных стран региона. Здесь, в частности, влияют такие факторы, как доступность рынка, обеспеченность металлом, расстояние до источников снабжения, степень риска, физическая форма про# даваемого золота, развитие ювелирной промышленности, ма# териальный уровень жизни населения и его склонность к те# заврации золота, а также степень вмешательства правительства в деятельность рынка. Для современной мировой экономики характерны пос# тоянные колебания валютных курсов, в связи с чем рыноч# ные цены золота, рассчитанные в свободно конвертируемых валютах, влияют на поведение продавцов и покупателей, что, в свою очередь, вызывает изменение спроса и предложе# 394



ния на золото, а следовательно, и изменение цен. Если курс валюты по отношению к доллару повышается, цена в местной валюте повышается медленнее, чем в долларах. Это стимулирует закупки золота в местной валюте. Если курс местной валюты снижается, то это приводит к росту цены, вы# раженной в такой валюте, что стимулирует продажу золота за местную валюту. Курсы местных конвертируемых валют выс# тупают в роли одного из факторов, влияющих на цену локаль# ного рынка. Локальные сдвиги в конъюнктуре спроса и пред# ложения могут оказать влияние на ценообразование золота и на международных рынках. Таким образом, к настоящему времени мировой рынок золота окончательно сложился как разветвленная структура глобальной и круглосуточной торговли физическим металлом и «бумажным золотом», действующая на частнокоммерческой основе и практически полностью свободная от государственно# го регулирования. В этих условиях цена товара#золота опреде# ляется исключительно состоянием спроса и предложения; в свою очередь, именно движением рыночной цены достигается в каждый данный момент выравнивание того и другого. В принципе в каждом центре торговли (их насчитывается нес# колько десятков) складывается своя местная цена, однако бла# годаря современным средствам связи, обеспечивающим мгно# венный обмен информацией и даже совершение сделок в раз# личных местах в режиме реального времени, локальные коти# ровки трансформируются в фактически единую мировую цену золота. Важная специфическая особенность мирового рынка зо# лота заключается в том, что постоянный, повседневный спрос предъявляют лишь покупатели, использующие драгоценный металл в качестве промышленного сырья (в ювелирном деле и пр.), тогда как регулярное предложение исходит только от про# изводителей «нового» золота. Все же остальные категории продавцов и покупателей выходят на рынок время от времени, эпизодически, под влиянием самых разных факторов (эконо# мических и политических, внутренних и внешних) и руковод# Университетская серия

395


ствуясь самыми различными мотивами (опасение потерь, нуж# да, желание заработать, государственная целесообразность и многое другое). Поведение постоянных участников обычно влияет на це# новую конъюнктуру более или менее плавно и предсказуемо, поскольку в данном случае размеры спроса и предложения в принципе ограничены производственными мощностями и про# изводственными возможностями покупателей и продавцов драгоценного металла. Напротив, действия всех остальных участников не имеют объективных критериев и границ ни по масштабам, ни по времени выступлений, что чревато самыми неожиданными нарушениями баланса спроса и предложения и внезапными скачками рыночной цены. При сложившейся на мировом рынке золота системе сво# бодного ценообразования действует своего рода механизм са# морегулирования, который в принципе не позволяет рыноч# ным котировкам подняться слишком высоко или опуститься слишком низко. С ростом цены у владельцев «старого» золота появляется интерес продать металл, купленный ранее по более низким ценам, и это дополнительное предложение в конце концов может остановить повышательную тенденцию. Реак# ция с аналогичными последствиями возможна и на стороне спроса: для регулярных покупателей металл становится слиш# ком дорогим, и они сокращают или на время вовсе прекращают закупки. При понижении цены у промышленных потребите# лей, напротив, появляется стимул купить металл в запас; инте# рес к покупкам золота могут проявить и инвесторы – обладате# ли денежных капиталов и сбережений. С другой стороны, из#за более низкой рыночной цены может сократиться предложение металла из новой добычи и от переработки золотого лома. Под влиянием этих изменений спроса и предложения падение цены в конечном итоге прекращается. Мировая цена золота фиксируется в американских дол# ларах, в связи с чем курсовой фактор не действует лишь на тер# ритории США. Там цена металла выражается в тех же самых денежных единицах, что и на международных рынках, поэтому 396



на ее уровень может повлиять что угодно, но только не курс доллара к иностранным валютам. Совершенно иначе обстоит дело во всех остальных странах. Там величина местной цены золота (при условии свободного взаимодействия с междуна# родными рынками) помимо всех других особенностей спроса и предложения обязательно зависит от курса валюты данной страны к доллару и меняется вместе с колебаниями этого кур# са. При прочих равных условиях снижение курса местной ва# люты к доллару (или, что то же самое, подорожание доллара) повышает уровень местной цены золота, рост курса местной валюты (подешевление доллара) снижает уровень цены метал# ла. Если растут котировки золота на международных рынках, а валютный курс стабилен, повышается и местная цена, если ми# ровая цена падает, золото дешевеет и на местном рынке. Если же одновременно меняются и мировые цены, и валютный курс, то все зависит от направления и степени этих изменений: при повышении мировой цены золота может происходить сниже# ние местной цены, и наоборот. Частные курсовые изменения, связанные со спецификой развития отдельных стран, затрагивают с большей или мень# шей силой лишь конъюнктуру местных рынков золота. Воз# действие курсового фактора ограничивается этими местными рамками, и происходящие изменения обычно незначительно влияют на баланс спроса и предложения в мировых масштабах. Другое дело, когда курсовые подвижки происходят на стороне доллара. В этом случае последствия повышения или пониже# ния курса американской валюты не только сказываются на всех местных рынках – через эти рынки они распространяются и на рынки международного значения, воздействуя уже на ми# ровую цену золота. Изменения курса американской валюты непосредствен# но сами по себе никак не влияют на долларовую оценку золота в США и в международных центрах торговли, однако повыше# ние курса доллара непременно влечет за собой повышение це# ны металла на соответствующих местных рынках. И если эта ситуация становится постоянной, она начинает оказывать все Университетская серия

397


большее воздействие на поведение участников рынка: у них снижается интерес к покупкам золота и возрастает интерес к его продажам. Иными словами, на данном рынке уменьшается спрос и увеличивается предложение. Чем больше число стран попадает в орбиту подорожания доллара, и чем активнее идет процесс повышения цены золота на местных рынках, тем ин# тенсивнее становится тенденция охлаждения спроса и расши# рения предложения. В конце концов, накапливаясь и переходя с локального уровня в сферу международной торговли, эта тен# денция начинает влиять уже на динамику мировой цены; пре# обладание предложения над спросом ведет к снижению рыноч# ных котировок. Через этот же механизм, но только в обратном направлении, сказываются последствия понижения курса дол# лара; чем дольше и интенсивнее идет этот процесс, тем выше вероятность движения цены золота в сторону роста. Дополнительную остроту тенденции подешевления ме# талла придали активные действия ряда стран по «утилизации» государственных золотых резервов, причем влияние оказыва# ли не только реальные продажи, но, может быть, в еще большей степени ожидания и слухи, что этот процесс продолжится и расширится. Так, объявления о присоединении Австралии, а затем и Аргентины к числу стран#продавцов казенного метал# ла (первая намеревалась реализовать 167 т, или две трети имев# шегося запаса, вторая – 124 т из общего резерва 136 т) стали те# ми событиями, которые серьезнейшим образом взбудоражили рынок и ускорили падение мировой цены золота в 1997 г. А в 1999 г. опубликование планов английского казначейства о про# даже на аукционах 145 т металла вызвало новый обвал лондо# нских котировок, опустившихся до самого низкого уровня за последние двадцать лет. Масла в огонь добавляли распространявшиеся слухи о возможных массовых распродажах золота из государственных резервов стран «зоны евро», которые таким путем якобы наме# ревались получить средства для снижения бюджетных дефи# цитов до согласованного уровня, разговоры о желательности реализации части золотого запаса МВФ с целью получения ва# 398



лютных ресурсов для поддержки стран, обремененных долга# ми, рекомендации официальной комиссии швейцарского пра# вительства о подготовке мер, которые позволили бы продать половину национального золотого запаса, т.е. примерно 1400 тонн. Для стран, производящих золото, к числу которых отно# сятся США, ЮАР, Канада, Австралия, Россия, Узбекистан и некоторые другие, систематическая продажа золота на миро# вых рынках вполне естественна. При определении объема и времени таких продаж учитывается прежде всего конъюнктура цен.

После отмены официальной цены золота и решения об его демонетизации, мировые цены, достигнув в 1980 г. макси# мума, уже не подвергались столь резким изменениям, как в предшествующий период. Это объясняется полным снятием каких#либо ограничений на торговлю золотом в большинстве Университетская серия

399


стран мира, т.е. работой механизма рыночного саморегулиро# вания. Наличие крупных, не используемых государством ре# зервов, а также больших запасов золота у инвесторов и у насе# ления свидетельствует о том, что они всегда готовы выступить на рынке при благоприятном для них повышении цен, что так# же стимулирует рост золотодобычи. В то же время повышение цен сокращает спрос со стороны ювелирной и других отраслей, а также тезавраторов и инвесторов. В процессе торговли золотом применяются два вида цен, которые различаются по времени их использования. • Цена спот. При сделках по цене спот передача золота и оплата за него производится в течение двух последующих ра# бочих дней после соглашения о сделке. Применение цены спот удобно для участников торговли, так как в течение двух последующих рабочих дней можно под# готовить всю необходимую документацию, связанную с пере# водом денег и приемкой металла в натуре или же путем пере# числения с металлического золотого счета продавца на такой же счет покупателя. Сделки, при которых применяются эти це# ны, называют спот#сделками. • Цена форвард. Применяется, когда передача проданно# го золота и получение за него денег осуществляются после ис# течения срока, установленного для цены спот. Сделки с приме# нением такой цены называют форвард#сделки. Цена форвард обычно выше цены спот. Это объясняется тем, что по золотому металлическому счету (депозиту в золоте) банк платит мень# ший процент, чем по счетам в долларах: с одной стороны, про# давец при форвард#сделке оставляет у себя золото, которое мо# жет храниться на депозите в золоте, и он будет получать какой# то доход в виде банковского процента; с другой стороны, про# давец должен до получения денег, согласно форвард#сделке, у банка или где#то в другом месте одолжить денежные средства и заплатить процент по долларовым операциям. При определении цены форвард учитываются эти два обстоятельства, поэтому она обычно выше цены спот и рассчи# тывается по формуле: 400


Фц = Сц +

Сс х Г х К 360 дней х 100%


.

(22.1)

где Сц – цена спот; Г – годовая ставка по золотому займу (в %). Эта ставка равняется разности между кредитной ставкой за доллары США и процентной ставкой по золотому депозиту; К – количество дней до оплаты. Пример 1: Сц – 250 долл.; Г – 20%; К – 30. При таких данных цена форвард выразится в 254,167 долл.: 250 + 250 х 20 х 30 . 360 х 100% В операциях с применением цены форвард она рассчиты# вается с точностью до третьего знака после запятой. Операции оптовой торговли золотом осуществляются через лондонские клиринговые банки. Таких всемирно приз# нанных банков девять, в том числе пять участников фиксинга, а также четыре других («Морган гаранти», «Креди свисс», «Филипп бразерс» и Банк Англии). Клиринг – это система безналичных расчетов путем заче# та взаимных требований и обязательств как положительных, так и отрицательных величин. Если это клиринг денежных обязательств и требований, то незачтенные суммы оплачива# ются наличными. Если это клиринг какого#то однородного то# вара, например, золота, то незачтенный остаток погашается поставками данного товара. Для того чтобы купить золото, необходимо иметь в од# ном из клиринговых банков счет с нефиксированным остат# ком, т.е. металлический и долларовый счета. При этом на пер# вом счете остатка может и не быть, на втором должны нахо# 401



диться денежные средства в достаточной для оплаты покупки сумме. Продавец должен иметь на металлическом счете оста# ток, предназначенный для продажи золота. Все сделки с золотом предусматривают дату осуществле# ния расчетов, при наступлении которой золото обменивается на доллары (или другую валюту, оговоренную в контракте). Золото переводится продавцом на клиринговый счет покупа# теля, а доллары перечисляются покупателем золота на долла# ровый клиринговый счет продавца. Покажем это на примере осуществления ряда операций в клиринговом банке. Содержание этих операций приведено в табл. 22.1. Операции, приведенные в табл. 22.1, найдут отражение на металлических и долларовых счетах в клиринговом банке. Таблица 22.1 Условные операции в клиринговом банке

240

4 Клиент «Б» купил у клиента «А» 20 стандартных слитков 4a Клиент «Б» заплатил клиенту «А» за купленный металл 5 Клиент «Г» перечислил на счет лондонс# кого банка в Нью#Йорке 6 Клиент «В» перевел на счет лондонского клирингового банка в Нью#Йорке Клиент «В» купил у клиента «А» 46 стандартных слитков

480

Клиент «В» внес на свой металлический счет 40 стандартных слитков

3

Клиент «Б» перевел на долларовый счет лондонского клирингового банка, кото# рый открыт в нью#йоркском банке

2

От клиента «А» поступили в хранилище слитки золота # 80 стандартных слитков

1

Объем тыс. долл. кг золота 960

Операция

№ п/п

120 000

25 000

№ п/п

90 000

Операция



7а Клиент «В» заплатил клиенту «А» за по# лученный металл 8 Клиент «В» продал клиенту «Г» 12 стан# дартных слитков 8a Клиент «Г» заплатил клиенту «В» за куп# ленный металл Клиент «Б» забрал 15 слитков из банка

Объем тыс. долл. кг золота 54 000 144 14 000

96

10 Клиент «Г» забрал 8 слитков из банка

180

9

11 Клиент «В» попросил вернуть ему часть денег 12 Клиент «Б» попросил вернуть ему часть денег 13 Клиент «А» внес на свой металлический счет 10 стандартных слитков 14 Все счета закрываются и определяются результаты клиринга за период (сальдо)

16 000 75 000 120 Сальдо

Сальдо

–С

Откроем каждому участнику клиринга Т#образные счета и отразим на них перечисленные в таблице операции (А – дебет, К – кредит): МЕТАЛЛИЧЕСКИЕ СЧЕТА (учет в кг золота) Дт Клиент «А» Кт 4 – 240 7 – 552 14 – 792

60 000

7

402

Дт Клиент «Б» Кт

1 – 960 9 – 180 12 – 120 14 – 1080 14 – 180 С – 288

4 – 240 14 – 240 С – 60

Дт Клиент «В» Кт 8 – 144 14 – 144

3 – 480 7 – 552 14 – 1032 С – 888

552


403


Валютные операции Дт Клиент «Г» Кт

14 – 144 C – 48

14 – 96

8 – 144

10 – 96

Дт Хранилище золота Кт

14 – 276

14 – 1560 С – 1284

9 – 180 10 – 96

1 – 960 3 – 480 13 – 120

ДОЛЛАРОВЫЕ СЧЕТА (учет в тыс. долл.) Дт Клиент «А» Кт Дт Клиент «Б» Кт Дт Клиент «В» Кт 4а – 25 000 4а – 25000 2 – 120 000 7а # 54 000 3 – 480 11 # 16 000 7 – 552 7а – 54 000 12 – 75000 14 – 79 000 14 – 100 000 14 – 120 000 14 – 70 000 14 – 74 000 С – 20 000 С – 4000 Дт Клиент «Г» Кт

Дт Корреспондентский счет лондонского банка в банке НьюCЙорка Кт

8 – 14000 5 – 90 000 2 – 120 000 5 – 90 000 6 – 60 000 14 – 14000 14 – 90 000 14 – 270 000 6 – 76 000 С – 179 000

11 – 16 000 12 – 75 000 14 – 91 000

Благодаря клирингу (см. табл. 22.2), приведенные выше обязательства и требования, выраженные в золоте и в долла# рах, взаимно погасились. Незачтенные остатки могут быть удовлетворены поставкой металла или денег. Они могут так# же использоваться при проведении клиринга в последующие периоды.

404



Таблица 22.2 Результаты клиринга По металлическим По долларовым счетам, счетам, тыс. долл. Участник торговли, кг золота показатель посту# списа# оста# посту# списа# остаток пило но ток пило но

276 #

Хранилище банка 1560 Корреспондентский # счет банка

1212

2496

Итого

1080 240 1032 144

Клиент «А» Клиент «Б» Клиент «В» Клиент «Г»

792 180 144 96

288 60 888 48

79 000 79 000 120 000 100 000 20 000 74 000 70 000 4 000 90 000 14 000 76 000

1284 363 000 184 000 179 000 1284 # # # # 270 000 91 000 179 000

Золото является товаром (активом), приносящим доход владельцу, если оно становится объектом займа. Это связано с тем, что процентные ставки по золотым займам ниже, чем по валютным кредитам, так как ликвидность золотых обяза# тельств ниже, чем валютных. Под ликвидностью здесь подра# зумевается способность золота превратиться в деньги. Ставки по долларовым и золотым займам регулярно публикуются международными информационными агентствами. Эти ставки зависят от срока, на который предоставляется долларовый кре# дит или золотой заем. В каждом займе участвуют две стороны: кредитор и заем# щик. Владелец золота может получать доход в виде процента, когда он выступает в роли кредитора, и сократить свои расхо# ды, если выступает в роли заемщика. Банки, имеющие достаточно большой запас золота, пе# редают его во временное пользование золотодобывающим ком# паниям, которые проводят досрочную продажу. Передачу осуществляют под процент как золотой заем. Когда предпри# ятие в результате добычи получит золото, оно возвращает 405



его владельцу с добавлением золота как оплаты процента. Продажа (покупка) золота производится по цене спот против покупки (продажи) по цене форвард. Соглашение о проведении операции своп может заключаться на любой срок: от одного дня до нескольких лет. Помимо окончательной про# дажи наличного металла участники рынка проводят операцию своп, согласно которой продавец, например, обязуется выку# пить свое золото обратно по заранее согласованной цене. 20% золота, проданного бывшим СССР на рубеже 90#х гг. ХХ века, было реализовано на условиях своп. Пример 2: Цена спот составляет 10 000 долл. за 1 кг, а цена форвард – 10 150 долл.: 10 000 долл. + 10 000 долл. х 3% х 6 мес. = 10 000 долл. за 1 кг. 100% х 12 мес. Следовательно, банк «А» совершил форвард#сделку с банком «Б», продав ему золото по цене спот на сумму 20 000 тыс. долл. (2000 кг 10 тыс. долл.), и через 6 мес. выкупил золо# то по цене форвард за 20 300 тыс. долл. (20 000 кг 10 150 долл.). Та же операция с точки зрения банка «Б» выглядит как покуп# ка по цене спот и продажа по цене форвард. Стандартные сделки по операциям своп предусматрива# ют куплю#продажу не менее 1 т золота. Специфической опера# цией своп является сочетание операций на рынке реального металла с операциями на биржевом рынке со срочными конт# рактами. Например, дилер купил 2000 унций золота на рынке ре# ального металла по цене спот за 370 долл. за унцию. Заплатил за это в течение двух дней 740 тыс. долл. и оставил золото на своем безналичном счете. Одновременно он продал на бирже 20 контрактов по 100 унций каждый со сроком исполнения че# рез 1 мес. по цене 372 долл. за унцию. Исполнив эти контракты, он перевел металл со своего зо# лотого счета на такой же счет биржевого покупателя и получил за эту операцию 744 тыс. долл. (20 контрактов 100 унций 372 406



долл.), заработав 4 тыс. долл. Передача золота и получение де# нег проводились через биржевого брокера. Золото как предмет торговли приносит прибыль и при арбитражных операциях. Суть этих операций состоит в том, что оно приобретается на одном рынке и в короткий срок, в те# чение суток, продается на другом рынке, но по более высокой цене. Здесь используются современные средства связи и раз# ница поясного времени между различными центрами торговли золотом. Золотые биржи. Торговля фьючерсами и опционами В отличие от рынка золота, где каждая сделка завершает# ся переходом металла из собственности продавца в собствен# ность покупателя, сделки на золотых биржах не требуют при# сутствия золота. Сделки осуществляются путем купли#прода# жи контрактов. Контракт на золото – юридическое обязательство о пос# тавке фиксированного количества золота в определенный мо# мент времени по цене, согласованной при совершении сделки. Лишь при наступлении этого срока покупатель контракта мо# жет получить причитающийся ему металл, а продавец обязан передать металл за обусловленную в контракте цену. Каждая биржа устанавливает свой стандарт контрактов по весу и по пробе золота, а также условия проведения торгов. Например, на бирже в Нью#Йорке торговля осуществляется контрактами, предусматривающими кратность в 100 унций, т.е. в 3,1 кг золота пробы 995. При этом отклонение биржевой це# ны от цены рынка реального золота не должно превышать оп# ределенных размеров, например, 25 долл. за унцию. Если раз# ница в ценах превышает максимальный размер отклонения, торги могут быть приостановлены. Такой порядок сокращает степень риска и ограничивает спекулятивный ажиотаж. На биржах в Японии размер контракта определен в 32 унции, т. е. 1 кг золота пробы 999. Существует два вида контрактов: 407



• фьючерс; • опцион. Фьючерс – это контракт, предусматривающий обязатель# ства продать или купить золото в обусловленный срок по цене, согласованной в момент заключения контракта. Фьючерсный контракт представляет собой соглашение между клиентом и фьючерсной биржей о поставке золота в счет контракта в обмен на валюту в день наступления некото# рой фиксированной даты в будущем. Дата поставки устанавли# вается фьючерсной биржей. Так, на бирже Нью#Йорка КО# МЕКС назначается на первый день осуществления торгов в оговоренном месяце поставки. Наиболее часто месяцами поставки на бирже КОМЕКС назначаются февраль, апрель, июнь, август, октябрь и декабрь, а наивысшие объемы контрактов регистрируются в бли# жайший месяц, предшествующий этим месяцам. Заключение сделок на фьючерсной бирже осуществляется через фьючерс# ных брокеров, функциями которых является выполнение зака# зов покупателей путем заключения сделки в соответствии с за# казами других участников торгов. Заключение сделок возмож# но также через «местного» брокера (lосаl), который заключает сделки от своего имени и в своих интересах. Брокер не являет# ся непосредственным участником фьючерсного рынка, однако он получает комиссию за каждую заключенную сделку. Цена фьючерсного контракта связана со спот#ценой на золото и определяется длительностью временного промежутка между спот#датой и датой расчетов по контракту, физическими различиями между слитками лондонского стандарта и харак# теристиками золота, которое будет поставлено по данному контракту. Эта цена зависит также от места проведения расче# тов и сегодняшнего соотношения между спросом и предложе# нием на рынке золота. Торговля за счет разницы между спот#ценой (ценой золота за наличные деньги и немедлен# ной поставкой) и ценой по фьючерсному контракту называ# ется cash/future arbitrage. Сама разница между спот#ценой и фьючерсной называется «efp» (exchange for physical metal), 408



что расшифровывается как «обмен на физический металл». Опцион – это контракт, который дает владельцу право за небольшую сумму в виде комиссионных в течение определен# ного срока купить или продать золото или отказаться от вы# полнения контракта, допуская потери только в пределах упла# ченных комиссионных. Контракты заключаются со сроком исполнения через несколько дней, 1, 2, 3 месяца. Возможно заключение контрак# та с исполнением и в другие сроки. Посредником и организатором торговли контрактами яв# ляется золотая биржа. Она выступает в роли продавца или по# купателя. Опционы представляют собой способ хеджирования, ко# торый защищает от изменений цен, приводящих к убыткам, но позволяет держателю опциона извлечь выгоду при изменениях цен, приводящих к прибыли. За обладание такой привилегией приходится выплачивать вознаграждение (премию). Если опционная сделка заключается сегодня, то величи# на премии рассчитывается на спот#дату от сегодняшнего дня. Дата истечения срока действия определяется в момент заклю# чения опционной сделки, а дата расчетов наступает через два рабочих дня после даты истечения срока действия опциона. На момент заключения опционной сделки необходимо опреде# литься в следующем: опцион на продажу или на покупку, цена реализации, дата истечения срока действия опциона, сумма сделки, тип опциона (американский или европейский). До сих пор все типы опционов реализовывались или нет в зависимости от спот#цены в день истечения срока действия опциона. Но это может потерять всякий смысл вследствие то# го, что спот#цена может быть очень непостоянной именно в день истечения срока действия опциона, и на практике в рос# сийских условиях подобная ситуация встречается достаточно часто. Даже в условиях спокойного рынка, когда спот#цена близка к цене реализации, по которой заключено большое ко# личество опционов, то обстоятельство, что приближается дата истечения срока действия опционов, становится причиной рез# Университетская серия

409


ких изменений цен. Вследствие этого были разработаны меха низмы осуществления опционов по средним ставкам, которые отличаются от традиционных опционов тем, что их реализация зависит от величины средней цены на золото в течение перио# да действия опциона, а не от спот#цены в день истечения срока действия опциона. Реализация такого механизма на практике имеет две основные особенности: • во#первых, величина премии по такому опциону всегда ниже величины премии по традиционному опциону, основан# ному на сиюминутном значении спот#цены. Это объясняется тем, что степень изменений некой средней величины по опре# делению всегда ниже степени изменений элементов, по кото# рым вычисляется эта величина; • вo#вторых, если реализация опциона возможна на усло# виях «in#the#money» («в плюсах»), то она происходит автома# тически. Держателю опциона нет необходимости связываться с надписателем и извещать его о том, желает ли он реализовать свой опцион, или же он собирается отказаться от него, пос# кольку ни у кого нет никаких сомнений в отношении величи# ны базовой ставки. Поэтому опцион по средней ставке обычно рассчитывается как контракт на разницу в ценах, а именно: ес# ли реализация опциона возможна на условиях «in#the#money», то тогда выплата наличных денег держателю опциона произво# дится на основе разницы между ценой реализации и средней ценой за период действия опциона. Вследствие этого расчеты по такому опциону через физические поставки золота не про# изводятся. Фьючерсы и опционы – ценные бумаги, стоимость кото# рых определяется ценой золота. Поэтому торговлю на бирже иногда называют торговлей «бумажным золотом», в отличие от торговли на Лондонском, Цюрихском или других рынках золота, где предметом купли#продажи служит реальный ме# талл. Участники сделок на бирже (продавцы и покупатели контрактов) никаких дел друг с другом не имеют. Они даже мо# гут не знать друг друга, так как совершают операции по покуп# 410



ке или продаже контрактов через членов биржи – брокеров, обслуживающих в качестве посредников определенный круг клиентов. Такими клиентами могут быть крупные частные бан# ки, центральные банки, различные субъекты хозяйствования и даже отдельные граждане. Ежедневно через брокеров на бирже продаются и покупа# ются многие тысячи контрактов, например, в 2002 г. на нью# йоркской и токийской биржах было заключено более 20 млн. контрактов. В январе 2003 г. среднедневной оборот на нью# йоркской бирже составил 66 тыс. контрактов. Здесь для каждо# го продавца находится соответствующий покупатель, а для по# купателя – продавец. Операции с реальным золотом и операции с контрактами на золото существенно отличаются по роли и задачам. Значительная разница в оборотах двух рынков объясня# ется тем, что определенное количество металла, например, 1 кг, будучи объектом торговли на рынке реального золота, после продажи обычно сразу же «уходит» с золотого рынка в сферу потребления или накопления. Это золото вновь станет объек# том торговли уже не на рынке золота, где торгуют слитками, а на рынке, где торгуют ювелирными изделиями или другой про# дукцией, при изготовлении которой использовано золото. Операции же на биржевом рынке производятся главным образом не для того, чтобы продать или купить реальный ме# талл, а для того, чтобы уловить разницу между ценой исполне# ния контракта и ценой реального металла с тем, чтобы на этой разнице заработать. На бирже проходят непрерывные продажи и покупки контрактов, которые взаимно погашаются. Например, участ# ник торговли на бирже купил 10 контрактов, под которыми имеются в виду 1000 унций золота по цене 300 долл. за унцию и продал 10 контрактов на это же количество золота по цене 310 долл. за унцию. В результате 1000 унций купленного золо# та он оплатил 1000 унциями проданного золота и заработал на разнице цен 10 000 долл. Если бы разница между купленными и проданными контрактами составляла 1 контракт, то для реа# Университетская серия

411


лизации этого незакрытого контракта необходимо было бы 100 унций реального металла, так как 1 контракт равен 100 унциям золота. Количество контрактов, которые остаются открытыми, т.е. не погашаются встречными и должны завершиться постав# кой металла, незначительно. Поэтому для завершения бирже# вых операций требуется сравнительно небольшое количество золота. Так, в 2001 г. на нью#йоркской бирже «Комэкс» было заключено 10,4 млн. контрактов о купле#продаже золота на срок, что в пересчете на металл составило свыше 32 тыс. т. Од# нако к концу года незачтенными оставалось 179 тыс. контрак# тов, которые соответствовали 550 т золота. Поскольку подра# зумевалось, что большинство из них будет закрыто в следую# щем году встречными контрактами также без участия металла, то биржа на случай реального выполнения некоторого количе# ства контрактов располагала определенным запасом наличного золота (около 74 т), который считался вполне достаточным для поддержания нормальной деятельности. Каждая сторона торговли на бирже, заключая контракт, предварительно перечисляет своему брокеру обусловленную сумму, являющуюся гарантией выполнения контракта. Эта незначительная по сравнению со стоимостью сделки сумма на# зывается маржей. Она же должна предотвратить возможные убытки брокера. На биржах США она составляет около 2000 долл. за контракт. Маржа – величина переменная и зависит от мировых цен на золото. За право торговли клиент должен заплатить по 10–12 долл. за каждый контракт. Эти деньги предназначены для оп# латы услуг биржи. На бирже ежедневно выявляются результа# ты торговли контрактами путем сопоставления контрактной цены унции золота, т.е. цены исполнения обязательств по конт# ракту, и рыночной цены на рынке реального золота. Разница между этими ценами и образует прибыль или убыток от тор# говли контрактами на золото. Клиенты биржи, находящиеся в различных странах, бла# годаря современной развитой системе электронной связи мо# 412



гут торговать одновременно на двух#трех биржах. Разница по# ясного времени позволяет торговлю осуществлять, как уже от# мечалось, почти круглосуточно. Основная часть торговли контрактами на золото сосре# доточена на двух биржах. Одна из них – Комекс (Нью#Йорк), другая – Током (Токио). Об объеме операций на этих биржах свидетельствуют данные табл. 22.3. Таблица 22.3 Торговля фьючерсами на мировых биржах

Биржа Биржи мира

2001 2002 Количество В пересчете Количество В пересчете контрактов, на золото, т контрактов, на золото, т млн. млн. 21,0 38 989 18,7 35 203

В том числе: Комекс Током Прочие

8,5 12,5

26 459 12 488

7,8 10,9 42

24 216 10 945 42

На бирже «Комекс» в 2002 г. было реализовано опционов на 6,2 тыс. т золота, или 90% всех проданных в мире опционов за 2001 г. Эта биржа была открыта в 1933 г., но операции с золотом начала в 1975 г. Центральной фигурой в торговле контрактами является брокерская компания, которая аккредитована на бирже и выс# тупает как ее официальный представитель. В течение дня бро# керская компания (брокер) находится на прямой связи со сво# ими клиентами и информирует их о состоянии торговли на бирже. Клиенты имеют возможность получать информацию, не# обходимую для принятия решения о покупке или продаже контрактов, и из других источников, например, по системе Рейтер. Однако действуют они только через официального 413



представителя биржи – брокера. Он принимает поручения сво# их клиентов на покупку или продажу контрактов с указанием сроков и цены исполнения. Все поручения учитываются броке# ром и оформляются соответствующими документами. Необхо# димые поручения передаются биржевым маклерам, которые вводят информацию в клиринговую систему, где установлен центральный компьютер. Все расчеты, связанные с покупкой и продажей контрак# тов, а также их взаимное погашение ведутся клиринговой сис# темой в автоматическом режиме с использованием новейших технологий, что обеспечивает высокую точность и скорость расчетов. По каждому клиенту с помощью брокеров клиринговая система ведет ежедневный учет выполненных поручений и ре# зультатов торговли за день. Соответствующая выписка из сче# та через брокера передается клиенту. Расчеты с клиентами про# изводят брокеры, которые получают деньги, равные убыткам по торговле от клиентов, потерпевших в данный день неудачу, и передают деньги тем клиентам, кто успешно завершил сдел# ки и заработал прибыль. Клиентов биржи можно разделить на две группы: • спекулянты; • хеджеры. Спекулянты – клиенты, не имеющие дело с металлом, но располагающие денежными капиталами и пускающими их в биржевой оборот с целью извлечения прибыли. Таких клиен# тов на золотых биржах, торгующих контрактами, большин# ство. Преимущество торговли контрактами для спекулянтов состоит в том, что продавец реализует золото, которого у него нет, а есть только символ этого золота в виде фьючерса. Поку# патель приобретает золото, за которое не надо платить. Доста# точно купить этот символ. И тот, и другой начинают операции, вкладывая небольшую часть цены реального золота. Это вло# жение осуществляется в виде маржи, которая, как отмечалось выше, составляет не более 10%. 414



Спекулянты покупают и продают фьючерсы, надеясь, что в срок исполнения контракта цена реального металла изменит# ся в их пользу по сравнению с ценой контракта. Продают фью# черсы те спекулянты, которые рассчитывают, что к моменту выполнения принятых ими обязательств по продаже золота цена его на рынке реального металла снизится по сравнению с контрактной ценой, и они получат прибыль в виде разницы в ценах. Эти спекулянты играют на понижение цен, т.е. они «медведи». Например, спекулянт «медведь» продал в августе 80 фьючерсов из расчета 430 долл. за унцию со сроком исполне# ния 5 сентября. В сентябре цена действительно снизилась до 427 долл. за унцию. Он купил 80 контрактов по этой цене и зак# рыл позицию. При этом он заработал по 3 тыс. долл. за унцию, а всего 24 тыс. долл., так как каждый фьючерс – это 100 унций золота (3 долл. – 100 унций – 80 фьючерсов). Например, спекулянт «бык», т.е. покупающий контрак# ты, предполагая, что цена реального золота повысится, купил 30 контрактов со сроком исполнения через 2 мес. по цене 400 долл. за унцию. Через 2 мес. цена реального металла действи# тельно возросла и составила 410 долл. Спекулянт продал 30 контрактов по этой цене и закрыл позицию. Он получил при# быль в разнице между контрактной ценой и рыночной ценой из расчета 10 долл. за унцию, а всего 30 тыс. долл. (10 долл. – 100 унций – 30 фьючерсов). Хеджеры покупают или продают контракты с целью хед# жирования своих операций с реальным металлом. Хеджирова# ние – это операция по страхованию покупателя или продавца реального товара с целью предотвращения риска потерь от воз# можных изменений цен. Хеджеры покупают или продают контракты с целью из# бежать потерь от колебания цен на золото, в отличие от спеку# лянтов, которые стремятся заработать на таких колебаниях. Если спекулянт имеет дело только с контрактами, то хеджер и с контрактами, и с реальным металлом. В роли хеджеров выс# тупают продавцы золота, которые опасаются снижения цен Университетская серия

415


или же покупатели, которые опасаются повышения цен. Если покупка или продажа фьючерса предусматривает обязательное выполнение контракта, то покупка опционов да# ет право купить или продать золото, или вообще оставить контракт без исполнения. За это покупатель должен заплатить в пользу продавца опциона премию, рассчитываемую с исполь# зованием специальной компьютерной программы, в которой учитываются цены спот, форвард, проценты за валютные и зо# лотые кредиты и др. Премия при покупке опционов обычно не превышает 5 долл. Существуют два вида опционов: первый – на продажу зо# лота, его называют «опцион#put»; второй – на покупку золота –«опцион#call». Опционы используются преимущественно в качестве инструмента защиты интересов продавца или покупателя зо# лота в случае неблагоприятной конъюнктуры цен. Опцион как инструмент хеджирования не только страху# ет владельца от риска повышения или понижения цены, но и в отличие от фьючерса позволяет отказаться от продажи или по# купки металла при неблагоприятной конъюнктуре. Вместе с тем опцион дает возможность воспользоваться благоприятной для его владельца ситуацией.

ГЛАВА 23. ОПЕРАЦИИ НА РЫНКЕ ДРАГОЦЕННЫХ МЕТАЛЛОВ. РЫНОК ДРАГОЦЕННЫХ МЕТАЛЛОВ В РОССИИ

Исторически сложилось, что драгоценные металлы во всем мире играли роль денег, в первую очередь это относилось к золоту (Бреттон#Вудская система2, Золотой стандарт3, Золо# товалютный стандарт4, а также действовавшее почти 10 лет соглашение «Золотой пул»). Фактически современная история рынка драгоценных металлов начинается с 1968 г., когда основные государства ми# ра отказались от жесткой привязки курсов национальных ва# лют к золоту. Рынок драгоценных металлов можно определить как общемировую систему обращения драгоценных металлов5 на 2 Созданная после Второй мировой войны международная валют# ная система, при которой страны#участницы системы «привязывали» курсы национальных валют к доллару США. США обменивали доллары на золото по фиксированной цене (35 долл. за 1 унцию золота), что обес# печивало «привязку» стоимости валюты каждой из стран к золоту. 3 Денежная система, при которой золото определенного веса и чис# тоты служит денежной единицей страны, а золотые монеты свободно че# канятся и обращаются. Все прочие виды денег (бумажные и разменная монета) обращаются наравне с золотыми монетами и свободно конверти# руются в золото. 4 Международная валютная система, при которой центральные банки часть своих золотовалютных резервов накапливают в форме ва# лютных требований к так называемым странам резервной валюты, преи# мущественно к США и Великобритании. 5 Золото, серебро, платина и металлы платиновой группы (палла# дий, иридий, родий, осмий).

416



417


различных уровнях, включающую в свою структуру биржи, кредитные организации, производителей, промышленных потребителей, инвесторов и частных лиц, проводящих регу# лярные операции в целях промышленно#бытового потребле# ния, частной тезаврации, инвестиций, страхования рисков, спекуляций и т.д. Круг участников этого рынка довольно узкий, что обус# ловлено его специфичностью и жестким государственным ре# гулированием. Для работы на данном рынке необходимы исто# рически сложившееся имя, тесная связь с клиентской сетью, имеющей интересы на данном рынке, и соблюдение строгих жестких финансовых требований, предъявляемых законода# тельством. Основными участниками рынка драгоценных металлов являются: 1. Ассоциации производителей драгоценных металлов, добывающие компании, шахты, рудники, старательские арте# ли. 2. Профессиональные дилеры и посредники, прежде все# го это банки и специализированные компании, производящие операции с драгоценными металлами за свой счет в целях по# лучения прибыли. 3. Центральные банки. Основной задачей центральных банков является управление золотовалютными резервами страны. Одновременно они выступают как крупные инвесто# ры, располагающие большим объемом металла, и как крупней# шие покупатели и продавцы драгоценных металлов. 4. Биржи драгоценных металлов (непосредственно спе# циализированные биржи драгоценных металлов отсутствуют). В ряде стран (в первую очередь в США) функционируют биржи, на которых осуществляется торговля фьючерсами на золото и другие драгоценные металлы. Основная задача этой торговли – хеджирование цен на драгоценные металлы. В число вышеуказанных биржевых институтов входят2: 2 Наибольший объем фьючерсных контрактов заключается на КО# МЕКСе (проводит операции с золотом с 1974 года)

418



# КОМЕКС (Нью#Йорк); # НИМЕКС (Нью#Йорк); # СИМЕКС (Сингапур); # ТОКОМ (Токио); # Люксембургская золотая биржа (Люксембург). 5. Промышленные потребители: ювелирные предприя# тия, предприятия химической, нефти и газоперерабатывающей промышленности и т.д. 6. Инвесторы. Пенсионные фонды, страховые компании и др. 7. Аффинажные заводы. Не являясь самостоятельным участником рынка, выполняют услуги по переработке сырья в слитки. На международном рынке драгоценных металлов обра# щаются аффинированные драгоценные металлы, отвечающие определенным стандартам. Наиболее известным стандартом является London Good Delivery3. Основные требования к слитку: • вес 350#400 унций, или 11,5#13 кг; • аффинажная фирма, которая проставляет клеймо на слитке, должна быть включена в список Лондонского рынка (так называемый London Good Delivery List – List of Acceptable Meters and Assayers)4; • чистота металла должна быть не ниже 995 долей хими# чески чистого золота на 1000 долей лигатурной массы5. 3 Приведены в Положении ЦБ РФ от 11.11.96 № 50 «О соверше# нии кредитными организациями операций с драгоценными металлами на территории Российской Федерации и порядке проведения банковс# ких операций с драгоценными металлами». 4 В настоящее время сертификат London Good Delivery получили 5 аффинажных заводов России, среди них ОАО «Красноярский завод по обработке драгоценных металлов им. В.Н. Гулидова», ФГУП «Новосиби# рский аффинажный завод», ФГУП «Приокский завод цветных метал# лов». 5 Аффинажные заводы России производят слитки драгоценных металлов пробы не ниже 999,8.


419


• в качестве обязательных отметок на слитке должны быть: серийный номер, проба, клеймо изготовителя и органа пробирного надзора с указанием веса в точности до 0,025 тройских унций. В основе возникновения сделок с производными финан# совыми инструментами лежит изменчивость рынка, ценовые колебания на нем. Рынок золота не является изолированным, на него также оказывает влияние множество факторов, кото# рые можно разделить на четыре группы: Ценообразующие факторы: спрос и предложение на рынке; • себестоимость добычи. Состояние параллельных финансовых рынков, в пер# вую очередь рынка акций и валютного рынка, как альтернатив# ных направлений для инвестиций: • стоимость инвестиционных ценных бумаг; • процент по депозитам (отличных от депозитов по драг# металлам); • инфляция. Факторы, связанные с возникновением изменений в заC конодательстве. Кризисные факторы: • страновые или общемировые экономические кризисы; • политическая нестабильность как в отдельно взятой стране, так и в мировых масштабах; • инфляционные ожидания и пр. Отличным примером влияния вышеуказанных факторов является повышение цен на рынке золота с апреля по май 2002 г.: цены на золото выросли с отметки в 300 долл. за тройскую унцию до отметки в 326 долл. США за тройскую унцию. По мнению аналитиков, данные изменения вызваны увеличением спроса на золото со стороны азиатского рынка ввиду кризиса на фондовом рынке, а также войной на Ближнем Востоке. Ука# занные изменения цены также отразились и на рынке фьюче# рсных контрактов, на КОМЕКСе цена за одну тройскую ун# 420



цию по трехмесячным фьчерсным контрактам составила 330–335 долл. США за унцию6. Основной оборот драгоценных металлов наблюдается на международном межбанковском, так называемом «бумажном», рынке драгоценных металлов. В международной практике су# ществует две основные схемы обезличенного обращения дра# гоценных металлов. В США обезличенное обращение драго# ценных металлов происходит прежде всего в форме складских свидетельств (депозитарных расписок, варрантов7 и т.д.). В Ев# ропе (Англии, Швейцарии) переход прав собственности на драгоценные металлы осуществляется путем записей на метал# лических счетах. При формировании концепции развития рынка драгоценных металлов в России за основу была взята европейская система обращения драгоценных металлов. При совершении банковских операций с драгоценными металлами по привлечению и размещению – зачисление, списание и иные операции производятся по металлическим счетам. Межбанковский рынок безналичного металла включает в себя широкий спектр торговых операций, проводимых банка# ми и торговыми компаниями. Операции типа спот (spot). В международной практике принято, что текущие операции купли#продажи металла осу# ществляются на условиях спот, то есть датой валютирования – датой зачисления – списания металла и валюты со счетов и на счета – на второй рабочий день после дня заключения сделки. Международный рынок текущих операций называется рынком спот (spot market). Все остальные сделки купли#продажи ме# талла, датой валютирования по которым не является второй рабочий день от даты заключения, называются сделки «out# right», или при дословном переводе «неправильные сделки». Операции типа своп (swap). В международной практи# 6 По информации агентства Рейтер за период апрель#май 2002 г. 7 В России рынок золотых варрантов (двойные складские свиде# тельства), предлагаемых Гохраном, не получил своего развития по при# чине отсутствия спроса на данный инструмент.


421


ке торговли драгоценными металлами под свопами подразуме# вается несколько разновидностей операций: • Своп во времени, или финансовый своп, то есть купля# продажа одного и того же количества металла на условиях спот против купли#продажи на условиях форвард. Это наиболее распространенный вид операций своп. Время, фиксируемое в договоре, обычно равно одному, трем, шести месяцам или 1 году. Практикуется также заключе# ние сделок своп на более короткие периоды: 1, 2, 3 дня, 1 и 2 не# дели и более – до 5 лет. Процентные ставки по финансовым свопам условно представляют собой разницу между ставками по долларовому и золотому депозитам. Для расчета форвардной цены по свопу используется следующая формула (22.2): (22.2) Ценаспот х Ставка х Кол#во дней Ценафорвард = Ценаспот +

360 х 100%

.

где ставка – ставка по финансовому свопу, выраженная в процентах годовых; 360 – количество дней в году (для расчетов по доллару США). • Своп по качеству металла – предусматривает одновре# менную покупку#продажу металла одного качества, например, пробы 999,9, против купли#продажи металла другого качества, например, 995. • Своп по местонахождению – предусматривает куплю# продажу драгоценных металлов в одном месте, например, в Лондоне (Loco London), против купли#продажи его в другом месте, например, в Цюрихе (Loco Zurich). Поскольку в зависи# мости от конъюнктуры рынка золото в одном месте может сто# ить дороже, то в этом случае одна из сторон получает компен# сирующую премию. Депозитные операции (deposit). Такие операции прово# 422



дятся в том случае, если необходимо привлечь металл на счет или, наоборот, разместить его на определенный срок. Процент по золотому депозиту обычно выплачивается валютой и реже соответствующим количеством золота. Исчис# ление процентов по депозитам производится по формуле (22.3.): Кол#во металла х Цена х Ставка (% год) х Кол#во дней . 360 х 100% Цена – текущая цена на рынке спот; 360 – количество дней в году.

(22.3)

Сумма процентов за получение депозита зачисляется на счет контрагента, предоставившего металл в депозит, в день ис# течения такого депозита. Форвардная сделка предусматривает реальную продажу или покупку металла на срок, превышающий второй рабочий день. Заключая форвардный контракт, стороны согласовывают форвардную цену, которая рассчитывается по следующей фор# муле (22.4): F = spor (±) spot x ставка swap х срок . 360 х 100%

(22.4)

где spot – цена спот на металл; ставка swap – процентная ставка на своп, которая равна разности между ставками валют# ного и золотого депозитов. Рынок драгоценных металлов в России В структуру субъектов рынка драгоценных металлов вхо# дят: государство, представленное Гохраном России и Банком России, недропользователи, промышленные потребители, кре# дитные организации, инвесторы (в том числе частные лица) и западные компании. Кредитные организации (банки), играют ключевую роль в обращении драгоценных металлов в России, и именно бла# 423



годаря их влиянию в России происходит развитие данного рынка. Необходимо отметить, что спектр операций, проводимых банками, и количество услуг, предлагаемых им своей клиенту# ре, существенно расширились, впрочем, как и количество бан# ков, работающих на данном рынке. По данным Банка России 162 кредитные организации имеют лицензии на работу с драго# ценными металлами, хотя следует отметить, что активную ра# боту на рынке проводят максимум 15 участников. Среди них можно отметить АКБ «Альфа#Банк», АКБ «РОСБАНК», Внешторгбанк, Банк Зенит, Сбербанк России, АИКБ «НО# МОС#БАНК», АКБ «Ланта#Банк», ОАО «УралСиб», АБ «Газпромбанк» (ЗАО), АКБ «МДМ» и некоторые другие, на которых приходится около 70% объема рынка. В России, в соответствии с законодательством, кредит# ные организации имеют право на совершение следующих видов операций с драгоценными металлами: • банковские операции – операции по привлечению во вклады (до востребования и на определенный срок) от физи# ческих и юридических лиц и размещению драгоценных метал# лов от своего имени и за свой счет на депозитные счета, откры# тые в других банках, предоставление займов в драгоценных ме# таллах; • сделки с драгоценными металлами (покупка#продажа драгоценных металлов, как за свой счет, так и за счет клиен# тов). Сделки купли#продажи драгоценных металлов осущес# твляются с поставкой драгоценных металлов в физической форме или с отражением по счетам. Различаются сделки куплипродажи драгоценных метал лов: • с немедленной поставкой (наличные сделки), когда да# та валютирования (дата поставки денежных средств и драго# ценных металлов) устанавливается в пределах двух рабочих дней от даты заключения сделки, (tod, tom, spot); • расчеты по поставке металла и денежных средств мо# гут проводиться разными датами валютирования; 424



• срочные сделки купли#продажи, когда сроки расчетов по сделке составляют более двух рабочих дней от даты заклю# чения сделки (форвард). Помимо перечисленных операций и сделок банки имеют право предоставлять кредиты под залог, предметом которого являются драгоценные металлы, драгоценные камни, а также ювелирные изделия. Данные сделки могут совершать кредит# ные организации вне зависимости от наличия лицензии (раз# решения) на осуществление операций с драгоценными метал# лами. В соответствии с законодательством Российской Феде# рации и международной банковской практикой кредитные ор# ганизации могут совершать сделки с производными инстру# ментами. Вместе с тем на российском рынке драгоценных ме# таллов эти операции еще не получили достаточного развития, поскольку для нормального функционирования рынка необхо# дим эффективный механизм наличных сделок. Кроме того, обязательным условием осуществления таких операций явля# ется ликвидность другого сектора финансового рынка – секто# ра банковских депозитов, а также высокий уровень развития кредитных отношений между клиентом и банком. Условия сде# лок с опционами и фьючерсами на драгоценные металлы мало отличаются от стандартных условий фьючерсных и опцион# ных контрактов. Они, как правило, используются для хеджи# рования и спекуляции, и не завершаются физической постав# кой металла. Металлы платиновой группы, за исключением платины и палладия, не являются классическими банковскими товарами. Их трудно назвать абсолютно конвертируемыми и ликвидны# ми ценностями, по крайней мере, на территории России. Пла# тиноиды, хотя и относятся к драгоценным металлам, по своей природе – в большей степени промышленное сырье.


425


Банк России на внутреннем рынке Ценовая политика Банка России на внутреннем рынке определяется задачами, которые ставятся при формировании золотовалютных резервов – обеспечением внешней ликвид# ности, поддержанием курса национальной валюты и функция# ми, которые выполняет золото как актив, предназначенный к использованию для чрезвычайных нужд и повышающий дове# рие к национальной денежной единице. Поскольку степень ликвидности драгоценных металлов окончательно определяется в центрах мировой торговли драго# ценными металлами, цена покупки золота Банком России при# вязана к его стоимости на мировых рынках. Традиционно раз# ница между ценой золота на региональных рынках отличается от цен мировых рынков на стоимость накладных расходов, включая транспортировку, страхование, упаковку, таможенные сборы при перемещении золота между мировыми и региональ# ными рынками, что было взято за основу при установлении ко# тировок банком России. Цены покупки Банка России рассчитываются на основа# нии утреннего фиксинга на лондонском рынке наличного ме# талла «спот» золота, платины и палладия и дневного фиксинга серебра и пересчитываются в рублевом эквиваленте по курсу, установленному на единой торговой сессии межбанковских ва# лютных бирж по долларам США на текущую дату с учетом следующих дисконтов: по золоту – 0,5%, по серебру и палла# дию – 9%, по платине – 12%. Цены продажи рассчитываются с премией 0,5% к Лондонскому фиксингу. В настоящее установ# ление фиксинга цены на золото проводится дважды в день на межбанковском рынке в Лондоне в 10.30 (a.m. FIX) и в 15.00 (p.m. FIX). За основание принимается складывающееся на оп# ределенный момент соотношение спроса и предложения на ме# талл. В таблице 23.1 представлены соответствующие данные по фьючерсам на драгоценные металлы.

426



Таблица 23.1 Фьючерсы на драгоценные металлы ЗОЛОТО, COMEX ($ за тройскую унцию) откр. высш. низш. объем пред. вчер. закр. объем

364,0

Февраль 04

361,1 362,1 363,0

Август Октябрь Декабрь Апрель 04

365,5 365,5 366,5 365,5

361,1 361,2 362,1 363,7

1 61 1423 52

361,6 362,1 363

91 838 34143

363,8

495

364,5 364,5 364,5 2 364,6 СЕРЕБРО, COMEX ($ за тройскую унцию)

5,02 5,03

Декабрь Март 04

откр. 5,005

Сентябрь

высш. низш. объем 5,02 4,96 587 5,04 5,03

4,98 5,01

298 0

265

пр.з. вч. об. 4,995 12134 5,014 5,028

6166 223

Июль 04 5,04 5,04 5,04 0 5,048 Декабрь 04 5,07 5,09 5,07 0 5,062 ПАЛЛАДИЙ, NYMEX ($ за тройскую унцию) откр. 182 182 0 0

Сентябрь Декабрь Март 04 Июнь 04

высш. низш. объем 186 181,5 11 186 181 31 0 0 0 0 0 0

1 7

пр.з вч. об. 181 229 180,8 222 181,3 7 181,8 5

Котировки устанавливаются без обязательств Банка Рос# сии покупать или продавать указанные драгоценные металлы. Котировки утверждаются руководством Банка России и до 14.30 передаются во все информационные системы, на сервер Банка России и в информационные агентства. Следует отме# тить, что Банк России изредка пользуется правом отсутствия обязательств покупки по операциям с золотом и серебром, и фактически постоянно – по операциям с платиной и паллади# 427



ем. Котировки Банка России рассчитываются по следующей формуле: Котировка ЦБ РФ = a.m.FIX/31.1035 x курс Доллара США к рублю (ETC),

где a.m. FIX – утренний лондонский фиксинг, 31.1035 – значение тройской унции, принимаемое для расчетов8. Для целей бухучета цены вступают в силу на следующий рабочий день после утверждения. Сделки купли#продажи между Банком России и коммер# ческими банками заключаются на основании генеральных сог# лашений. Такие сделки заключаются каждый рабочий день с 14 до 17 часов на основании оферты (предложения), выставляе# мой банком, и акцепта (подтверждения), высылаемого Банком России. Лимит покупаемого и продаваемого металла по норма# тивным документам Банка России составляет не менее 55 кг золота, 1000 кг серебра, 25 кг платины и 9 кг палладия. В целях развития внутреннего рынка драгоценных ме# таллов и изменения структуры государственных золотовалют# ных резервов Банком России разработана и предложена систе# ма операций своп. Операции предполагают обмен золота, се# ребра, платины и палладия на серебро, государственные запа# сы которого исчисляются сотнями тонн. Наряду со слитками российского производства, банки совершают операции со слитками иностранного производства, соответствующими международным стандартам качества, при# нятым лондонской ассоциацией рынка драгоценных металлов (LBMA). Историческим документом для Российского рынка дра# гоценных металлов следует признать Указ Президента РФ от 23.07.97 № 767 «О некоторых мерах по либерализации экспор# та из Российской Федерации аффинированного золота и се# ребра» и Постановление Правительства РФ от 18.02.98 № 207 8 Полное значение тройской унции 31.1034807, значение 31.1035 используется ввиду того, что западные банки чаще всего принимают для расчетов именно это значение.

428



«Об экспорте из РФ аффинированного золота и серебра, осуществляемом кредитными организациями». Коммерческие банки впервые за всю послереволюционную историю получи# ли право экспортировать драгоценные металлы (золото и се# ребро). Именно данные документы, пожалуй, и определили по# явление в России предложения услуг по хеджированию драго# ценных металлов9. Для экспорта драгоценных металлов банкам необходимо иметь соответствующую лицензию Министерства торговли и являться членами ВЭД. С 2002 г. некоторые российские банки получили квоты на экспорт платины10, однако соответствую# щих лицензий на осуществление вывоза они не имеют и вы# нуждены осуществлять экспорт на основании комиссионных соглашений с ГУПВО «Алмазювелирэкспорт». Необходимый контроль за вывозом указанных ценностей осуществляется специализированными таможенными постами.

9 Риски по хеджированию своих операций российские банки пред# почитают перекладывать на западных контрагентов. До сих пор еще ни один из банков не принял на себя риски, связанные с хеджированием драгоценных металлов своих клиентов на внутреннем рынке. 10 В число этих банков вошли: АКБ «Альфа#Банк», Банк Зенит, АКБ «РОСБАНК» АКБ «Ланта#Банк» и др.


429

ГЛАВА 24. КОММЕРЧЕСКИЕ БАНКИ КАК УЧАСТНИКИ РОССИЙСКОГО РЫНКА ДРАГОЦЕННЫХ МЕТАЛЛОВ

Инициаторами создания рынка золота и других драго# ценных металлов стали российские коммерческие банки, кото# рые наиболее заинтересованы в использовании золота в каче# стве актива, приносящего доходы, а ЦБ РФ – в качестве одно# го из источников, способствующих устойчивости денежного обращения в стране. И те, и другие были заинтересованы в том, чтобы вывести золотодобывающую промышленность из кри# зиса и предотвратить дальнейшее падение добычи драгоцен# ных металлов. На проведение операций с золотом коммерческие банки должны были получить разрешение Банка России. В 1993 г. бо# лее чем у 100 банков уже были такие разрешения, однако опе# рации в небольшом объеме проводили лишь 15 банков. Это объяснялось тем, что разрешение ЦБ РФ ограничивало пере# чень проводимых операций. Запрещалось торговать золотом с физическими лицами. Не разрешалось открывать металличес# кие счета, без которых невозможна эффективная межбанковс# кая торговля. Коммерческие банки не имели права использо# вать золото в качестве залога для получения кредитов в иност# ранных банках. В конце 1995 г. Правительство приняло Постановление «О дополнительных мерах по развитию рынка драгоценных металлов и драгоценных камней в Российской Федерации» № 1157, которое значительно расширило возможности ком# мерческих банков для проведения операций с золотом. При этом изменился порядок формирования золотого запаса ЦБ РФ. Если раньше он формировал свой золотой запас путем за# купки золота в бывшем Роскомдрагмете, то теперь ЦБ РФ ста# 430



новится активным участником рынка золота. Для поддержа# ния и пополнения государственного золотого запаса он поку# пает золото у коммерческих банков. Дело в том, что золотой за# пас Банка России позволяет ему без риска для стабильного де# нежного обращения эмитировать рубли. Хотя прямого размена рублей на золото не существует, оно тем не менее косвенно способствует поддержке бумажно#денежной массы. Для этих целей ЦБ РФ имеет две возможности: • продать или заложить золото в заграничных банках, а за вырученные доллары или другую иностранную валюту вы# купить рубли на внутреннем валютном рынке; • продать золото коммерческому банку и тем самым изъ# ять из обращения часть денежной массы клиентов этого банка. К таким операциям ЦБ РФ прибегает, когда считает, что количество денег в обращении превышает потребность эконо# мики. В изменившихся условиях Банк России начал замену ранее выданных разрешений на новую лицензию, предусмат# ривающую уже проведение спектра операций с золотом. Для получения лицензии необходимо заручиться согласием Ми# нистерства финансов РФ на совершение банком операций с драгоценными металлами. Если он намерен проводить опера# ции по металлическим счетам с ответственным хранением зо# лота, то в банке должно быть соответствующее сертифициро# ванное хранилище. К середине 1997 г. только 50 банков имели вместо разрешения лицензию на операции с золотом. У банков, получивших лицензию, значительно по сравне# нию с банками, имеющими только разрешение, расширен спектр операций с драгоценными металлами. Они могут про# водить операции с физическими лицами, использовать золото в качестве залога для получения кредитов в других, в том чис# ле иностранных, банках, а также осуществлять операции не только с золотом и серебром, но и с платиной. Банковские операции могут проводиться со стандартны# ми и мерными слитками, а также с отечественными и иност# ранными монетами. Другие изделия, изготовленные из драго# ценных металлов, не могут быть предметом банковских опера# Университетская серия

431


ций. К таким изделиям, например, относятся ювелирная про# дукция, проволока, лента, полуфабрикаты и предметы произ# водственного назначения. Российским коммерческим банкам предоставлено право совершать следующие операции со слит# ками и монетой из драгоценных металлов: • покупать и продавать драгоценные металлы как за свой счет, так и за счет своих клиентов по договорам комиссии и до# говорам поручения; • привлекать драгоценные металлы в различного рода вклады от юридических и физических лиц; • размещать от своего имени драгоценные металлы в дру# гих банках, используя для этого корреспондентские металли# ческие счета; • предоставлять кредиты в драгоценных металлах; • использовать золото, серебро и платину в качестве за# лога для получения кредитов в рублях и иностранной валюте; • при наличии сертифицированного хранилища оказы# вать услуги по хранению и транспортировке драгоценных ме# таллов. Рынок золота требует наличия соответствующей техно# логии торговли. Важную роль здесь играют металлические сче# та. ЦБ РФ разработана методика использования металличес# ких счетов применительно к российским условиям. Эта мето# дика предусматривает, что между клиентом и банком заключа# ется договор открытия металлического счета, в котором четко обуславливаются обязательства сторон, их права и ответствен# ность при осуществлении операций по двум типам счетов: • счетам ответственного хранения; • обезличенным счетам. Счета ответственного хранения предназначаются для учета драгоценных металлов, переданных банку на ответствен# ное хранение. При их использовании фиксируются индивиду# альные особенности принятых банком слитков: проба, размер, вес, изготовитель, серийный номер и др. Если принимаются на хранение монеты, то фиксируются их номинал, состояние, год чеканки и количество. 432



Золото или другие металлы, зачисленные на счета ответ# ственного хранения, не могут использоваться банком для про# ведения каких#либо операций с ними. При открытии такого счета в договоре между клиентом и банком оговаривается пе# речень операций, проводимых по счету, условия зачисления на счет и возврата металла со счета, а также размер вознагражде# ния за хранение металла. Обезличенные счета в зависимости от назначения под# разделяются на несколько видов: • счета срочные; на них зачисляются драгоценные метал# лы, которые могут быть получены их владельцами по истече# нии определенного срока; • счета до востребования; принятый на этот счет металл может быть получен клиентом в любое время. Зачисление и получение металла со счетов до востребования и срочных сче# тов может производиться в натуре, или переводом с других или на другие металлические счета; • отдельные счета для учета полученных или выданных в виде металла кредитов; • корреспондентские межбанковские металлические сче# та, через которые проводятся сделки с золотом, серебром и платиной между клиентами различных банков. Рассмотрим отдельные операции, проводимые банками как участниками рынка золота и других драгоценных метал# лов. Торговля слиткам: стандартными и мерными. К стандартным слиткам относят крупные слитки боль# шого веса, отвечающие определенным внутренним или между# народным стандартам; к мерным слиткам – драгоценные ме# таллы, изготовленные и маркированные (в соответствии с от# раслевыми стандартами) российскими (до 1992 г. – советски# ми) аффинажными предприятиями, их масса составляет 1 кг и менее с содержанием химически чистого основного металла не менее 99,99% лигатурной массы слитка (см. табл. 24.1). К мерным также относятся небольшие слитки весом и пробой ниже стандартных. В целях расширения рынка золота Университетская серия

433


и вовлечения в торговлю в качестве покупателей физических лиц принято решение об изготовлении мерных слитков весом от 1 до 500 г золота. ЦБ РФ ежедневно в 10 часов утра московского времени сообщает всем заинтересованным банкам и другим учреждени# ям котировку на покупку и продажу золота и серебра. Контрагентами Банка России выступают коммерческие банки, имеющие лицензию на совершение операций с драго# ценными металлами. Цена покупки и цена продажи означают обязательство ЦБ РФ купить или продать металл согласно объявленной на этот день котировке. Минимальная партия по# купки или продажи драгоценных металлов составляет: для зо# лота – 60 кг, для серебра – 1000 кг. Таблица 24.1 Параметры международных слитков Серебро Вес от 500 до 1250 тройских ун# ций (от 15552 г до 38879 г) с точ# ностью кратности до 0,1 унции. Чистота металла должна быть не ниже 999 долей химически чис# того серебра на 1000 долей лига# турной массы. В качестве обязательных отметок на слитке должны быть: серий# ный номер, проба, клеймо изгото# вителя. Слиток должен иметь правиль# ную форму, удобную для пере# носки и складирования; на пове# рхности слитка не должно быть пор, углублений и прочих недос# татков.

Платина Вес слитка (платины) составляет от 32,150 до 192,904 тройских ун# ций (от 1000 г до 6000 г). Чистота металла должна быть не ниже 999,5 доли химически чис# того металла на 1000 долей лига# турной массы. В качестве обязательных отметок на слитке должны быть: серий# ный номер, проба, литеры РТ или PLATINUM, клеймо изготовите# ля, вес в граммах или тройских унциях. На слитке не должно быть пор, углублений и прочих недостат# ков, он должен быть удобен для переноски и складирования.

Края слитка должны быть пря# мыми и не острыми. 434



Для совершения операций клиентов с коммерческими банками разработан типовой договор. Если банк желает купить или продать металл, он должен заполнить и передать в ЦБ РФ договор до 13 часов московского времени. Покупка и продажа осуществляются с использованием металлических счетов при незначительном перемещении золо# та из хранилища ЦБ РФ в другие хранилища. За первое полугодие 2002 г. Банк России купил у ком# мерческих банков 5,3 т золота и продал им около 300 кг. Однов# ременно банки приобрели у недропользователей в 2002 г. 43 т золота, при этом Минфин РФ не принимал участия в подго# товке операций с золотом, а лишь осуществил их регистрацию. Если учесть, что в 2002 г. банки приобрели всего 5 т золота, то ясно, что роль кредитных организаций в финансировании до# бычи становится все более значимой. Основными продавцами драгоценных металлов коммер# ческим банкам являются недропользователи, т.е. предприятия, непосредственно добывающие золото, серебро или платину. Пользователи недр обязаны все черновое золото или другое сырье, содержащее драгоценные металлы, передать аффинаж# ным заводам для переработки в слитки. Покупателями слитков в пределах государственного за# каза выступают прежде всего Гохран России и ЦБ РФ, кроме того, коммерческие банки. Недропользователям запрещается продавать слитки другим учреждениям и лицам. Для покупки слитков коммерческий банк заключает до# говор с добытчиками металла. Договор должен быть зарегист# рирован в Гохране России и вступает в силу со дня регистра# ции, если не установлен более поздний срок его вступления в силу. В соответствии с заключенными договорами банки поку# пают золото у добывающих предприятий с авансированием не менее 25% стоимости предстоящей покупки. Аванс выдается не позднее года, предшествующего добыче. Здесь есть опреде# ленный риск, что добытого золота не хватит, чтобы обеспечить первоочередные поставки в государственный фонд и ЦБ РФ, а Университетская серия

435


также выполнить договорные обязательства. Для более деталь# ного изучения возможностей золотодобывающего предприя# тия целесообразно, чтобы коммерческий банк не ограничивал# ся только покупкой золота, а осуществлял обслуживание всего комплекса его расчетно#кредитных операций. Коммерческие банки продают и покупают слитки инвесторам и промышлен# ным предприятиям, которые могут также заключать с банками договоры#комиссии или договоры#поручения. По договорукомиссии банк осуществляет покупку или продажу золота от своего имени, но за счет своего клиента. По договору#поручению банк выполняет для своего кли# ента определенные юридические действия. Например, от име# ни клиента оформляет сделку по купле#продаже золота или выполняет другие поручения, связанные с драгоценными ме# таллами. Права и обязанности по такому договору возникают непосредственно у клиента банка. Не допускается использование слитков золота и серебра в качестве средства платежа, в том числе путем осуществления операций по специальным счетам, открытым в уполномочен# ных банках, а также в расчетах за кредиты, предоставленные коммерческими банками добывающим предприятиям. Торговля монетами. Коммерческие банки проводят опе# рации по купле#продаже монет из драгоценных металлов в ос# новном из золота и серебра. Это, как правило, памятные моне# ты. К ним относятся юбилейные монеты, а также монеты, свя# занные с событиями в истории, культуре, искусстве страны или с защитой окружающей среды. При их изготовлении при# меняются сложные технологии чеканки и методы художест# венного оформления, которые придают монетам специфичес# кие свойства, отличающие их от монет повседневного обраще# ния. Такие монеты могут обращаться в качестве средства пла# тежа по их номинальной стоимости. Монета, содержащая золо# то, серебро, платину и металлы платиновой группы и выпу# щенная в обращение ЦБ РФ, обязательна к приему по нарица# тельной стоимости (номиналу) на территории РФ во все виды 436



платежей без ограничений, а также для зачисления на счета, во вклады, на аккредитивы и для перевода. Не допускается использование монет Российской Феде# рации, вышедших из обращения на момент совершения плате# жа, монет иностранных государств в качестве средства плате# жа, а также путем зачисления на счета, во вклады, на аккреди# тивы и для перевода. В то же время памятные монеты являют# ся предметом инвестирования, тезаврации и коллекциониро# вания, поэтому они обращаются по более высокой, чем номи# нальная, стоимости. В России для изготовления памятных монет из драгоцен# ных металлов используются не только золото, серебро и плати# на, но также палладий. Весовое содержание чистого металла в монетах кратно тройским унциям: золота – от 0,05 до 1 унции, серебра – от 0,25 до 5 унций, платины – от 0,05 до 0,5 унций, палладия – от 0,25 до 1 унции с пересчетом в граммы. Решение о выпуске памятных монет принимает Банк России, он же организует их изготовление и транспортиров# ку, утверждает отпускные цены на монеты с учетом фактичес# ких расходов на производство, перевозку с монетных дворов в межрегиональные хранилища и других затрат, связанных с вы# пуском монет в обращение. Межрегиональные хранилища пе# редают монеты в головные расчетно#кассовые центры своего региона. Коммерческие банки сообщают свои заявки на приобре# тение памятных монет в расчетно#кассовый центр, в котором обслуживается соответствующий корреспондентский счет бан# ка. Одновременно банк дает платежное поручение на оплату их стоимости. Коммерческие банки самостоятельно устанавливают це# ны на монеты. При этом учитываются расходы по приобрете# нию их в расчетно#кассовых центрах, операционные расходы банка, оптимальный размер прибыли и необходимость уплаты соответствующих налогов. Цены на монеты из слитков драго# ценных металлов отличаются от цен на памятные монеты. Пер# вые выпускаются массовыми тиражами, и их стоимость незна# Университетская серия

437


чительно превышает стоимость металла, из которого они изго# товлены. В отличие от монет из слитков, памятные монеты чека# нятся небольшими тиражами. Они ориентированы на коллек# ционеров, в связи с чем стоимость их в ряде случаев значитель# но превышает стоимость воплощенного в монете металла. Цены устанавливаются на монеты высшего качества и сохранности, т.е. не имеющие видимых невооруженным глазом каких#либо повреждений. На продажу (покупку) монет более низких степеней сохранности применяются понижающие цену коэффициенты. В течение операционного дня банки объявля# ют котировку стоимости монет и предоставляют возможность для всех желающих ознакомиться с ценой покупки и ценой их продажи. Банк не должен уклоняться от совершения сделок с кли# ентами, намеренными купить или продать монеты, котировки которых объявлены. Он также не вправе ограничиваться толь# ко покупкой или только продажей монет или ставить какие# либо условия для совершения сделок. Банки могут проводить операции и с иностранной золо# той монетой, однако в связи с импортной пошлиной и налогом на добавленную стоимость цена ввозимых из#за рубежа монет на внутреннем рынке оказывается более чем в 2 раза выше ми# ровых цен. Так, в мае 2003 г. Сбербанк России подписал соглашение с Британским Королевским монетным двором на приобрете# ние серебряных и золотых монет Великобритании и их прода# жу филиалами Сбербанка по всей территории Российской Фе# дерации. Это уже второй договор с зарубежным монетным дво# ром (первый подписан в декабре 2002 г. с Австралийским мо# нетным двором), заключенный в целях расширения ассорти# мента монет из драгоценных металлов. Дизайн монеты «Серебряная Британия» 2003 г. выпуска символизирует историческое прошлое Британии как великой морской державы. На аверсе монеты расположен портрет коро# левы Елизаветы II. Всего будет отчеканено и распространено 438



по всему миру 100 тыс. этих монет. Также Сбербанк России предложит клиентом золотые монеты – соверен и полсоверена 2003 г. выпуска. В январе#апреле 2003 г. Сбербанком России реализовано более 160 тыс. монет из драгоценных металлов общим весом 3,2 т, в том числе свыше 10 тыс. серебряных золотых монет Австралийского монетного двора11. При торговле слитками и монетами возможна поставка металла немедленно, т.е. в течение двух дней. Это сделки на ус# ловиях спот. Возможны также поставки и расчеты в более дли# тельные сроки. Это сделки на условиях форвард. Так же, как и на международном рынке, российское законодательство допус# кает сделки типа своп, а также заключение контрактов типа фьючерс или опцион. Драгоценные металлы как объект займа. Операции по предоставлению займов в драгоценных металлах осуществля# ются либо путем поставок в физической форме, либо посред# ством зачисления на обезличенные счета в обмен на обязатель# ство обратной поставки соответствующего металла по истече# нии срока, определенного в договоре. Погашение суммы займа в драгоценных металлах может осуществляться в форме физи# ческой поставки или путем перечисления драгоценных метал# лов с обезличенных металлических счетов заемщика. Процен# ты по займам могут оплачиваться металлом, российской или другой валютой. Золотые займы и вклады работают на рынке золота во многом почти так же, как и валютные рыночные депозиты. Од# нако для того, чтобы согласовать межбанковские процентные ставки на определенном уровне, необходимо учесть, что долж# ны быть выполнены некоторые определенные требования. Вносимое на депозитный счет золото должно соответствовать лондонскому сертификату качества Good Delivery. Займы, как правило, выдаются при изменяющейся процентной ставке, то есть с надбавкой к ставке ЛИБОР (Лондонская межбанковс# Банковское дело, 2003. № 7. С. 44.

11


439


кая процентная ставка (London Interbank Offer Rate (LIBOR)) по золоту. Величина надбавки в значительной степени зависит от кредитоспособности заемщика. Процентная ставка по золо# ту устанавливается на год, состоящий из 360 суток, и все расче# ты производятся таким же образом, как и по валютным проце# нтным ставкам, а именно: «фактическое время / 360». Напри# мер, для определения величины процентной ставки на квартал с 01.06.03 до 01.09.03 г. в качестве срока сделки используется частное от деления продолжительности квартала (92 дня) на 360 суток, составляющих условный год. Информационные агентства Рейтерс и Телерейт не пуб# ликуют сообщения о составе ЛИБОР по золоту, однако она легко определяется как разность между значениями ставки ЛИБОР по долларам США и ставки ГОФО МИН. Ставка ГО# ФО МИН (GOFO МЕАN) определяет ставку, по которой золо# то может быть одолжено взаймы в обмен на доллары США. Данные о величине этих ставок публикуются информагент# ствами Рейтер и Телерейт. На евровалютных рынках величина разброса межбанко# вских предложений по депозитам составляет около 1/8%, или 0,125% (дилинг#спрэд). Типичная величина разброса межбан# ковских ставок по золотым займам и депозитам составляет около 0,20%. При своп#операции процентная ставка определяется как разность между процентной кредитной ставкой в долларах США и процентной ставкой золотого депозита. Процентные ставки своп#операций публикуются в информационных паке# тах агентства Рейтер на страницах ГОФО (GOFO), ГОФП (GOFР), ГОФК (GOFQ), где представлены значения процент# ных ставок, по которым могут выдаваться займы в долларах США под залог золота. Изменение процентных ставок как по долларам США, так и по золоту всегда приводит к изменению процентных ставок своп#операций с золотом, поскольку пос# ледние расчитываются на основе первых. Пример. Российский банк желает получить займ за рубе# жом в долларах США на срок 3 месяца и готов в качестве обес# 440



печения займа предоставить золото, что позволит ему полу# чить займ у банка#кредитора под более низкую процентную ставку. Этот банк обращается к маркет#мейкеру с вопросом о величине процентной ставки по своп#операциям с 1 т золота на срок 3 месяца при условии получения займа в долларах США. Маркет#мейкер устанавливает процентную ставку для данной своп#операции: 2,35 – 2,75% . Банк заключает сделку по данной процентной ставке и согласовывает следующие условия сделки: величина залога – 32000 унций золота; процентная ставка – своп#операции 2,75%; исходная дата – обычно день заключения сделки на условиях спот; базисная цена – цена золота на условиях спот; дата возв# рата займа – через 3 месяца после исходной даты (92 дня). Цена золота при форвардной сделке – базисная цена при своп#операции обычно близка к текущей цене золота на усло# виях спот, например, 400 долларов за унцию. Цена золота при форвардной сделке в этом случае подсчитывается с учетом ба# зисной цены и процентной ставки своп#операции следующим образом: Цена золота при форвардной сделке (долл./унция) = це# на золота на условиях спот (1 + процентная ставка своп#опера# ции в % количество дней/360), т.е. = 400 (1 + 0,0275 92/360) = = 402,811 долл. США / унция. В результате брокерская компания фиксирует в своих книгах две операции. Дата спот#сделки: компания покупает у банка 32000 ун# ций золота по цене 400 долл. США за унцию. Дата 3#х месячной форвардной сделки: Компания прода# ет банку 32000 унций золота по цене 402,811 долл. США за ун# цию. Итого для банка в долл. США – 89952,0. Итоговое значе# ние в долл. США представляет собой величину процента по займу в размере 12,8 млн. долл. США сроком на 3 месяца при процентной ставке 2,75%. Драгоценные металлы как предмет экспорта и залога. В соответствии с действующими нормативными документами Университетская серия

441


коммерческие банки имеют право получать и выдавать креди# ты под залог золота. Однако возможности проведения таких операций на внутреннем рынке ограничены, поскольку отсут# ствует достаточное количество участников, которые были бы заинтересованы в подобных кредитных операциях. Возмож# ность получить кредит у других банков обеспечивается доста# точно развитым межбанковским рынком. Процентные ставки за кредит на внутреннем рынке пока что значительно выше, чем на международном. Поэтому коммерческие банки, уже су# мевшие накопить определенный запас золота, стремятся выйти на мировой рынок. Это объясняется не столько тем, что они хо# тят продать золото, сколько стремлением получить под экспор# тируемое золото кредит. Международные банки охотно пре# доставляют кредиты, когда в качестве залога предоставляется золото, перемещаемое в их хранилища. Для западных банков золото служит не только залогом кредита, но и залогом благонадежности и престижа банка, опе# рирующего золотом. Это открывает в будущем возможность получать кредит и без золота. Сделки с физическим лицами. Наряду с куплей#продажей монет из драгоценных металлов банки продают населению и покупают у граждан слитки из золота, серебра и платины. Пра# вила совершения этих операций предусматривают, что объек# том торговли могут быть только мерные слитки, отвечающие российским стандартам. Покупать или продавать слитки име# ют право как граждане#резиденты, так и нерезиденты. Банки должны обеспечивать гражданам свободный дос# туп к информации о слитках, имеющих хождение в России и представленных банком к продаже. Все операции, связанные с куплей (продажей) слитков, должны производиться в присутствии клиента банка. Ему должны быть обеспечены условия для визуального взвешива# ния слитка с точностью до 0,01 г золота и платины или 0,1 г, ес# ли слиток серебряный. К слиткам прикладываются сертифика# ты, подтверждающие их качество и информацию об изготови# теле. 442



ЦБ РФ осуществляет наблюдение и контроль за деятель# ностью коммерческих банков на рынке золота, серебра и пла# тины, используя такой инструмент, как лимит открытых пози ций по драгоценным металлам. Он является одной из форм ре# гулирования рисков в деятельности коммерческих банков. В настоящее время он составляет 10% по отношению к собствен# ным средствам (капиталу) банка, которые определяются как сумма уставного капитала, фондов банка и нераспределенной прибыли, уменьшенной на затраты капитального характера, допущенные убытки и некоторые другие статьи баланса. Лимит открытых позиций означает, что ежедневно к кон# цу рабочего дня разница между обязательствами банка перед партнерами и требованиями к ним по операциям с драгоцен# ными металлами всегда должна быть меньше или равна уста# новленному лимиту. В течение операционного дня коммерческий банк самос# тоятельно регулирует открытые позиции по отдельным ме# таллам. Банки, имеющие филиалы, самостоятельно устанавлива# ют сублимиты на открытые позиции по операциям с драгоцен# ными металлами Головного коммерческого банка и его филиа# лов. На конец каждого рабочего дня открытые позиции от# дельно по Головному коммерческому банку и филиалам банка не должны превышать установленных сублимитов, а должны находиться в пределах лимита, установленного в целом для банка. Головной банк перераспределяет сублимиты на откры# тые позиции по операциям с драгоценными металлами между Головным банком и филиалами с установленной им периодич# ностью. Такой порядок освобождает аппарат Центрального банка от рутинной работы за соблюдением лимита филиалами и в то же время дает возможность коммерческим банкам более гибко и, следовательно, более эффективно использовать свои права по перераспределению сублимитов. Университетская серия

443


Таблица 24.2 Счета по учету драгоценных металлов Требования (актив) Номер Обязательства Номер Название счета счета (пассив) Название счета счета Драгоценные металлы, 20311 Счета клиентов (кро# 20309 предоставляемые клиентам ме банков) в драгоцен# (кроме банков) ных металлах Драгоценные металлы, предоставляемые клиен# там#нерезидентам Депозитные счета в драго# ценных металлах в банках Депозитные счета в драго# ценных металлах в банках# нерезидентах Просроченная задолжен# ность по операциям с дра# гоценными металлами Просроченная задолжен# ность по операциям с дра# гоценными металлами по нерезидентам Просроченные проценты по операциям с драгоцен# ными металлами Просроченные проценты по операциям с драгоцен# ными металлами по нере# зидентам

20312 Счета клиентов#нере# 20310 зидентов (кроме бан# ков) в драгоценных металлах 20315 Депозитные счета бан# 20313 ков в драгоценных ме# таллах 20316 Депозитные счета бан# 20314 ков#нерезидентов в драгоценных металлах 20317

20318

20319

20320

На этих счетах (см. табл. 24.2) в разрезе отдельных кли# ентов по каждому драгоценному металлу фиксируются требо# вания банка к своим партнерам и обязательства перед ними. Порядок использования этих и других балансовых сче# 444



тов для расчета открытых позиций детализирован в инструк# циях ЦБ РФ. Кроме того, во внебалансовом учете на основе первичных документов (отчетов дилеров, договоров и пр.) от# ражаются сделки с драгоценными металлами, начиная с даты сделки и заканчивая датой валютирования. Валютирование означает расчеты с контрагентом. День валютирования – день оплаты. Операции по сделкам, где дата заключения сделки и дата валютирования не совпадают (по обязательствам и по требованиям), учитываются на отдельных внебалансовых счетах. В день валютирования соответствующая сумма сделки переводится на балансовые счета. Если дата валютирования отстоит от даты заключения сделки не более чем на два рабочих дня, то такая сделка назы# вается «сделка с немедленной поставкой» (сделка по немед# ленным контрактам). Если же от даты сделки до даты валюти# рования более чем два рабочих дня, то такая сделка называет# ся «сделка с поставкой на срок» (сделка по срочным контрак# там). Данные по срочным контрактам переносятся в разряд сделок по немедленным контрактам за два рабочих дня до нас# тупления даты валютирования. Это имеет важное значение для определения фактической открытой позиции. Чтобы рассчитать общую сумму лимита открытых пози# ций для банка, надо прежде всего определить позицию по тре# бованиям и обязательствам по контрактам в разрезе каждого металла. При этом необходимо учесть сделки с ненаступивши# ми сроками валютирования. Разница между активами (требованиями) и пассивами (обязательствами) образует открытую позицию по данному виду металла. Если требования превышают обязательства, то образуется длинная открытая позиция; если же обязательства превышают требования, то – короткая открытая позиция. Коммерческие банки, имеющие разрешение или лицен# зию на операции с драгоценными металлами, ежедневно ведут учет открытых позиций и соблюдения их лимита. Университетская серия

445


Контрольные вопросы 1. Охарактеризуйте свободные внутренние рынки золота и операции, осуществляемые на них. 2. Дайте определение металлическому счету и его видам. 3. Рассмотрите порядок проведения Лондонского фик# синга. 4. В чем заключаются различия рынков реального золота и «бумажного»? 5. Назовите участников золотой биржи и преследуемые ими цели при проведении торгов. 6. Какие факторы оказывают существенное влияние на ценовые колебания рынка драгоценных металлов? 7. Перечислите операции, осуществляемые на межбанко# вском рынке безналичного металла. 8. Какие операции с драгоценными металлами могут про# водить российские коммерческие банки? 9. Все ли монеты из драгоценных металлов могут быть использованы в качестве средства платежа, для зачисления на счета, перевода и т.д.? 10. В чем заключаются отличия реализации золотых зай# мов от валютных депозитов?

446

РАЗДЕЛ VI. СТРАТЕГИИ ХЕДЖИРОВАНИЯ НА РЫНКАХ ВАЛЮТ И ДРАГОЦЕННЫХ МЕТАЛЛОВ


ГЛАВА 25. СУЩНОСТЬ И ВИДЫ ХЕДЖИРОВАНИЯ

Риски и рискообразующие факторы; их классификация В современном менеджменте понятие хеджирования ох# ватывает всю совокупность действий, направленных на устра# нение или уменьшение возникающих рисков. Хеджирование в финансовой сфере – это метод сниже# ния риска, основанный на повышении определенности финан# совой операции, ограничение ее конечного результата от ры# ночных колебаний (hedge – «изгородь»). В качестве хеджируемого актива может выступать фи# нансовый актив, имеющийся в наличии или планируемый к приобретению или производству. Инструмент хеджирования выбирается таким образом, чтобы неблагоприятные изменения цены хеджируемого актива или связанных с ним денежных по# токов компенсировались изменением соответствующих пара# метров хеджирующего актива. Предназначение хеджирования, в случае использования его для управления рисками, в устранении неопределенности будущих денежных потоков, и как следствие, возможность бо# лее четко представлять результаты финансовой деятельности на длительный срок. Вместе с тем платой за хеджирование час# то становится невозможность воспользоваться благоприятным изменением рыночной конъюнктуры. Операции хеджирования призваны устранить или мини# мизировать риски, возникающие на финансовых рынках. Ос# новными инструментами хеджирования в сфере валют явля# ются форвардные контракты, свопы, а также разновидности фьючерсов и опционов. Страхование рисков, связанных с из# менением курсов валют, процентных ставок, цен на драгоцен# ные металлы, давно стало нормой среди западных компаний, и 448



становится все более популярно среди российских. Прежде чем перейти к анализу операций хеджирования, рассмотрим виды рисков и факторы, оказывающие влияние на них. Финансовые риски условно можно разделить на: • рыночные; • кредитные; • риски ликвидности; • операционные риски. Охарактеризуем их. Рыночный риск представляет собой возможность по# терь, связанных с неблагоприятными изменениями финансо# вых рынков. Рыночный риск имеет макроэкономическую при# роду, т.е. его источниками (факторами) являются макроэконо# мические явления, отражаемые различными показателями, ин# дексы рынков, кривые процентных ставок и т.д. Рыночные риски можно разделить на виды: Валютный (курсовой) риск – риск возможных потерь при открытой позиции в иностранной валюте. Чем больше период, в течение которого позиция в иност# ранной валюте остается незакрытой, тем больше опасность неблагоприятного изменения обменного курса. Процентные риски – риски потерь, связанные с неблагоп# риятным изменением процентных ставок. В зависимости от ха# рактера изменения процентных ставок можно выделить следу# ющие разновидности процентных рисков: • риск непосредственного изменения процентных ставок – риск роста или падения процентных ставок на все вложения в одной или нескольких валютах, вне зависимости от их сроч# ности и кредитного рейтинга; • риск изменения структуры кривой процентных ставок – риск изменения ставок на более короткие вложения по срав# нению с более длинными (или наоборот), возможно, не связан# ного с изменением общего уровня процентных ставок; • риск изменения кредитных спрэдов – риск изменения 449



ставок на вложения с определенными кредитными рейтингами по сравнению со ставками на вложения с иными рейтингами, возможно, не связанного с изменением общего уровня проце# нтных ставок; • досрочное погашение основной суммы долга. Риск изменения своп – ставки возникает тогда, когда своп#позиции не согласованы по срокам или совсем не закрыты. Неблагоприятное изменение процентных ставок нега# тивно отразится на процентной разнице и тем самым на своп # ставке. Но процентные и своп#ставки подвергаются не только процентному риску, но и риску, связанному с фактором време# ни. Своп# и процентные позиции закрываются часто без согла# сования как по суммам, так и по срокам. Например, банк заключает своп#сделку с клиентом на 3,5 месяца; на межбанковском рынке эта сделка может быть зак# рыта только со сроком три или четыре месяца. Если сделка зак# лючается на трехмесячный срок, то период между межбанковс# ким платежом и платежом по клиентской сделке должен быть перекрыт новой короткой своп#сделкой. В случае, когда до платежа по межбанковской сделке процентная ставка измени# лась настолько, что заключаемый теперь короткий своп имеет более высокую ставку, чем по клиентской своп#сделке для это# го периода, банк несет потери. Ценовой риск – риск потерь из#за будущих изменений рыночной цены финансового инструмента, по своей сути дан# ный тип рисков полностью аналогичен валютным рискам. Кредитный риск – риск невыполнения кредитных обя# зательств одной из сторон по договору, и в связи с этим возник# новение у другой стороны финансовых убытков. Более широкое представление о кредитном риске опреде# ляет его, как риск потерь, связанных с ухудшением состояния дебитора, контрагента по сделке, эмитента ценных бумаг. Под ухудшением состояния (рейтинга) понимается как ухудшение финансового состояния дебитора, так и ухудшение деловой ре# путации, позиций среди конкурентов в регионе, отрасли, сни# жение способности успешно завершить некий конкретный 450



проект и т.д., т.е. все факторы, способные повлиять на плате# жеспособность дебитора. Потери в данном случае могут быть также как прямые – невозврат кредита, непоставка средств, так и косвенные – снижение стоимости ценных бумаг эмитента (например, векселей), необходимость увеличения объема ре# зервов под кредит и т.д. Соответственно при более широкой трактовке кредитного риска носителями кредитного риска яв# ляются не только кредиты, но и корпоративные ценные бумаги (акции, облигации, векселя) и другие финансовые инструмен# ты, плательщик по которым не может рассматриваться как аб# солютно надежный. Следует отметить, что хотя источником кредитного рис# ка является дебитор, контрагент или эмитент, данный риск связан в первую очередь с конкретной операцией. Так, один и тот же дебитор, в силу внутренних причин, может отказаться своевременно погашать кредит, но исправно проводить выпла# ты по векселям. Риски ликвидности Под рисками ликвидности понимаются два достаточно сильно отличающихся друг от друга вида рисков. Риск ликвидности фондирования (привлечения денежных средств) связан со снижением способности финансировать принятые позиции по сделкам, когда наступают сроки их лик# видации, покрывать денежными ресурсами требования конт# рагентов, а также требования обеспечения – т.е. связан со сни# жением платежеспособности банка (организации). Риск ликвидности фондирования тесно связан с проце# нтным риском, так как невозможность привлечения средств можно рассматривать как резкий рост процентных ставок на привлекаемые ресурсы. Также показатели, характеризующие процентный риск, могут служить косвенной оценкой риска ликвидности фондирования. Риск ликвидности активов связан с невозможностью ликвидировать активы на различных сегментах финансового рынка. Университетская серия

451


Риск ликвидности активов связан с отдельными инстру# ментами (отдельными активными статьями баланса). Риск ликвидности активов сильно зависит от отношения размера позиции к объему всего рынка. Операционные риски можно определить как риски пря# мых или косвенных потерь, вызванных ошибками или несовер# шенством процессов, систем в организации, ошибками или не# достаточной квалификацией персонала, или неблагоприятны# ми внешними событиями нефинансовой природы. Соответственно операционные риски можно классифи# цировать следующим образом: Риск персонала – риск потерь, связанный с возможными ошибками сотрудников, недостаточной квалификацией, мо# шенничеством и т.д. Риск процесса – риск потерь, связанный с ошибками в процессах проведения операций и расчетов по ним, их учета, отчетности, ценообразования и т.д. Риск технологий – риск потерь, обусловленных несовер# шенством используемых технологий – недостаточной ем# костью систем, их неадекватностью проводимым операциям. Риски среды – риски потерь, связанные с нефинансовыми изменениями в среде, в которой действует организация – изме# нениями в законодательстве, политическими событиями, из# менениями системы налогообложения и т.д. Риски физического вмешательства – риски потерь, свя# занные с непосредственным физическим вмешательством в де# ятельность организации, – стихийными бедствиями, пожара# ми, ограблениями, терроризмом и т.д. Уровень риска зависит от многих факторов, которые мо# гут избирательно воздействовать на конкретные риски или способны оказывать комплексное влияние на целые их группы. Рискообразующие факторы можно разделить на 2 груп пы: • внутренние факторы, возникающие в процессе деятель# ности организации; • внешние факторы, существующие вне организации. 452



К внутренним факторам следует отнести все те действия, процессы и предметы, причиной которых является деятельность организации как в сфере управления, так и в сфе# ре обращения и производства (основная, вспомогательная и обеспечивающая деятельность). К категории внешних факторов риска относят полити# ческие, научно#технические, социально#экономические и эко# логические факторы. Характерными внешними рискообразующими фактора# ми являются торги на валютных биржах, поведение конкурен# тов, достижения научно#технического прогресса и пр. В финансовом менеджменте существует также класси# фикация факторов риска по степени влияния на них самой ор# ганизации. С этой точки зрения рискообразующие факторы можно подразделить на: • объективные факторы – факторы, на которые организа# ция не может оказывать воздействие; • субъективные факторы – факторы, регулируемые орга# низацией. Существует ряд рискообразующих факторов, оказываю# щих воздействие, иногда взаимоисключающее, на динамику сразу нескольких видов рисков. Так, инфляция существенно влияет на валютные, кредитные и процентные риски в сфере вложений в ценные бумаги. Ухудшение политической ситуа# ции, в свою очередь, ведет к повышению инвестиционных, по# литических, страновых рисков. Поэтому выделяются понятия так называемых нейтив ных рискообразующих факторов, воздействующих только на конкретный вид риска, и интегральных (обобщенных) риско# образующих факторов, оказывающих влияние на риски сразу нескольких видов. Причем наличие в группе рискообразую# щих факторов для конкретного вида риска хотя бы одного ин# тегрального фактора должно являться основанием для обяза# тельного комплексного анализа всех связанных с ним видов рисков. Большинство рискообразующих факторов являются ней Университетская серия

453


тивными, т.е. присущими конкретным рискам и не воздейству# ющими на риски других видов. Примером является возможное понижение цен на драго# ценные металлы, которое оказывает воздействие лишь на ры# ночные риски и никак не воздействует на организационные и технико#производственные риски. Примером интегрального рискообразующего фактора яв# ляется повышение цен на энергоносители, которое оказывает воздействие на рыночные риски, а также влияет на организа# ционные (возможные сбои системы производства) и на кре# дитные риски (возможное повышение себестоимости продук# ции ведет к невозможности возврата кредита). Также к интег# ральным рискообразующим факторам необходимо относить и динамику курса, например, российского рубля. В случае значи# тельного повышения курса рубля банк, имеющий активы в данной валюте, понесет убытки, что является следствием ры# ночного риска. Одновременно банк будет подвержен кредит# ным рискам, в случае, если он выдал или получил кредит в иностранной валюте. Интегральные факторы риска по уровню воздействия обычно подразделяют на интегральные рискообразующие фак# торы микроэкономического и макроэкономического уровня. К числу первых относят: • недобросовестность или профессиональные ошибки партнеров (третьих лиц); • недобросовестность или профессиональные ошибки сотрудников организации; • противоправные действия сотрудников и третьих лиц (хищения, подлоги и т.д.); • ошибки программного обеспечения; • ошибки технологического процесса; • уровень менеджмента. К числу вторых относятся: • изменение курса национальной валюты по отношению к ведущим мировым валютам; • изменение процентных ставок на внутреннем и меж# 454



дународном рынках, например, LIBOR, MIBOR и пр.; • уровень инфляции; • изменение ставок налогообложения; • изменение цен на энергоносители. Итак, на конкретный риск может оказывать воздействие множество рискообразующих факторов. Выбор стратегии хед# жирования (управления риском) предполагает комплексный подход к исследованию рисков и факторов, оказывающих на них влияние. Хеджирование и его эффективность Потребность в хеджировании возникает в ситуациях, когда проведение доходных операций требует принятия неп# риемлемых или нежелательных рисков. Например, банк, име# ющий широкие возможности по кредитованию в российских рублях, может эффективно финансировать их пассивами в иностранной валюте, но возникновение валютной позиции и связанного с ней валютного риска не входит в его интересы. Промышленное предприятие, производящее некоторую про# дукцию, вынуждено принимать в течение производственного цикла большое количество рыночных рисков (ценовых, валют# ных), способных существенно ухудшить финансовые результа# ты и т.д. Под хеджированием также можно понимать и процесс формирования сложной позиции, чувствительной только к от# дельным составляющим колебания цен финансовых инстру# ментов, из изменений которых предполагается извлечь доход. Например, возможно приобретение акций некоторого эмитен# та на основе прогноза о росте данных акций по сравнению с рынком в целом (акции эмитента недооценены), при этом су# ществует риск снижения всего рынка акций, который может быть захеджирован за счет формирования короткой позиции в фондовом индексе (продажа фьючерса на индекс). «Хеджирование (hedging) – минимизация (зачет) цено# вого риска по наличной позиции путем открытия противопо# 455



ложной – срочной или опционной – позиции по тому же това# ру или финансовому инструменту с последующим ее зачетом (задача состоит в фиксации определенного уровня цены); иде# альный хедж полностью элиминирует будущие убытки или прибыль по позиции; техника хеджирования включает в себя форвардные, фьючерсные, опционные операции, процентные свопы, «короткие» продажи ценных бумаг»1. При хеджировании желательно минимизировать возни# кающие затраты. Поэтому основными средствами хеджирова# ния являются срочные производные инструменты (форварды, фьючерсы, опционы и т.д.), так как их использование не требу# ет отвлечения ресурсов в значительных объемах или не требу# ет вообще. В этих случаях затраты на финансирование хеджи# рующей позиции незначительны. Современный рынок позволяет его участникам осущес# твлять управление рыночным риском посредством использо# вания основных методов хеджирования: • заключение форвардных контрактов; • использование фьючерсных контрактов; • использование опционов; Быстрый рост опционных сделок – особенность рынка последних лет. Такая тенденция имеет место, несмотря на то что опционы, как правило, обходятся дороже, чем фьючерсные или форвардные контракты. Это связано с тем, что опционы являются более гибким инструментом хеджирования рисков, чем фьючерсы или форварды. Особенно активно для хеджиро# вания рисков используются биржевые опционы. • проведение операций своп. Операции своп дают возможность застраховаться от рис# ка на более длительный срок, чем форвардные и фьючерсные контракты. Торговля фьючерсами (как и форвард#контракта# ми) со сроком поставки более одного года отличается низкой активностью, что крайне затрудняет хеджирование. В настоя# щее время объем рынка своп с процентными ставками сущест# 1 Б.Г. Федоров «Новый англо#русский банковский и экономичес# кий словарь» (стр. 342) Спб.: Лимбус Пресс, 2000. – С. 848.

456



венно превышает объем операций с валютными свопами. Хеджирование также подразделяют на статическое и ди# намическое: Статическое хеджирование подразумевает разовое формирование хеджирующей позиции на весь срок осущес# твления основной деятельности. Например, банк, выдавая кре# дит с открытием валютной позиции, может заключить хеджи# рующий валютный форвард на срок кредита. При осуществлении статического хеджирования важно, чтобы цены хеджируемой и хеджирующей позиции измени# лись одинаково в течение срока сделки. Динамическое хеджирование – это формирование по# зиции, защищающей от риска на горизонте меньшем, чем срок основной деятельности, с постоянным изменением данной по# зиции в будущем. Как правило, динамическое хеджирование подразумевает хеджирование с помощью высоколиквидных инструментов, позволяющих в любой момент с минимальными затратами произвести коррекцию хеджирующей позиции. Очевидно, что такого рода хеджирование требует заключения значительно большего количества сделок, чем при статичес# ком. Потребность в динамическом хеджировании может воз# никнуть в силу следующих причин: # отсутствуют или слишком дороги инструменты, позво# ляющие осуществить статическое хеджирование; # срок основной деятельности четко не определен. Механизм хеджирования с помощью форвардов и фью# черсов схож, он предполагает страхование от возможных по# терь в результате изменения валютного курса путем купли# продажи определенной суммы валюты по фиксированному на момент заключения сделки курсу с исполнением через опреде# ленный срок, т.е. с датой валютирования, отстоящей от даты заключения сделки более чем на два дня. Операция своп используются банками при покупке ва# люты для проведения предстоящих платежей в международ# ных расчетах, для взаимного межбанковского кредитования и т.д. Университетская серия

457


Банки активно используют операции своп, так как обыч# но срочные операции должны быть покрыты, когда по ним предвидятся убытки. Это вызвано также и тем, что клиенты, как правило, предлагают сделки на относительно небольшие суммы. Маленький заказ не может быть размещен на межбан# ковском рынке, поэтому выгодно сформировать пакет заказов на какую#либо конкретную дату, но это трудно осуществить, в связи с этим банк вынужден покрывать риск по операциям с разным сроком, исходя из некоторой усредненной даты. Хеджирование направлено на ослабление и устранение риска нежелательного для продавца падения и нежелательного для покупателя роста актива. Следствием данных действий становится благоприятная для обеих сторон стабилизация сто# имости. Классический хедж состоит из кассовой операции на конкретный инструмент с соответствующей противоположной ей позицией во фьючерсном контракте, выписанном на тот же инструмент. Приведем ряд условий, при которых осуществля# ется хедж. 1. Существование различных сфер рынка: реального ак# тива и контрактов или наличного и фьючерсного. 2. Сохранение и развитие тесных взаимосвязей между этими сферами единого рынка. 3. Отдаленность во времени момента совпадения отло# женных спроса и предложения (при стандартном распределе# нии этого срока на периоды). Реализация данной задачи (то есть передачи риска) дос# тигается при выборе такого инструмента хеджирования, изме# нения которого достаточно точно отражали бы изменения сто# имости интересующей позиции. По характеру операций хеджирование разделяется на два вида. 1. Хеджирование покупкой или длинное, то есть заключе# ние потребителем контракта для страхования от возможности увеличения цены при покупке в будущем соответствующего актива. 458



2. Хеджирование продажей, или короткое, то есть заклю# чение производителем контракта для защиты от возможного снижения цены при продаже в будущем актива, обязательного к поставке в определенный срок. В дальнейшем при повышении цен покупатель первого контракта выигрывает (продавец проигрывает), а при пониже# нии цен покупатель второго контракта проигрывает (продавец выигрывает). Эффективность хеджирования определяется и измеряет# ся по правилам финансового менеджмента и выглядит как сле# дующее соотношение: Эфть хеджирования =

(25.1)

Сумма прибыли (убытка) по фьючерсной позиции Сумма убытка (прибыли) по кассовой позиции

.

Хеджирование предусматривает создание встречных тре# бований и обязательств в иностранной валюте. Наиболее распространенный вид хеджирования – заключение срочных валютных сделок. Например, российская торговая организа# ция, ожидающая через 6 месяцев поступления долларов США, осуществляет хеджирование путем продажи этих будущих поступлений на российские рубли по срочному курсу на 6 ме# сяцев. Заключая срочную валютную сделку, создаются обяза# тельства в долларах для балансирования имеющихся долларо# вых требований. В случае снижения курса доллара против руб# ля, убытки по торговому контракту будут компенсированы за счет прибыли по срочной валютной сделке. Для уменьшения валютного риска можно использовать следующие основные приемы хеджирования в различных си# туациях: Первая ситуация: ожидается падение курса националь# ной валюты. В этом случае необходимо: • продать национальную валюту и выбрать вторую валю# ту сделки; • сократить объемы операций с ценными бумагами в национальной валюте, сократить объем наличности; Университетская серия

459


• ускорить получение дебиторской задолженности в на# циональной валюте; • отложить получение и начать накопление дебиторской задолженности в инвалюте; • увеличить заимствование (передачу) в национальной валюте; • ускорить и увеличить импорт за твердую валюту; • ускорить выплату вознаграждений, заработной платы, дивидендов и т.д. иностранным акционерам, партнерам, креди# торам; • послать счета импортерам в национальной валюте и экспортерам в инвалюте. Вторая ситуация: ожидается рост курса национальной валюты, в этом случае следует произвести действия, обратные тем, которые были в первой ситуации. Валютный риск, которому подвергаются участники рын# ка, определяется сроком погашения контракта, а также измене# нием соответствующей процентной ставки или курса валюты. По контрактам на изменение уровня процентной ставки или курса валют применяется уровень риска контрагента 50%, в то время как при других условиях он принимался бы равным 100%. В частности, более высокие коэффициенты пересчета риска используются по тем контрактам, в основе которых ле# жит риск изменения наиболее значительно колеблющегося курса валюты. По операциям с иностранной валютой и контрактам по процентным ставкам для расчета валютного риска использу# ются два метода. 1. Метод распределения стоимости: рыночная стоимость «+» потенциальный будущий риск х отвлеченная сумма в виде взвешенного кредитного эквивалента; 2. Метод первоначальной суммы риска: первоначальная сумма х коэффициент пересчета х доля риска контрагента. Метод распределения стоимости. Для определения кре# 460


дитного эквивалента данных финансовых инструментов надо сложить: а) общую сумму распределяемой стоимости (получен# ную по данным состояния рынка) как часть всех контрактов с положительной стоимостью; б) сумму потенциального будущего кредитного риска, которая отражает остаточный срок погашения контракта, ис# числяемую как процент от первоначальной суммы по таблице 25.1. Таблица 25.1 Расчет суммы риска по обыкновенным свопам Остаточный срок погашения До 1 года Более 1 года

1,0 5,0

0,0 0,5

Контракты своп на изменение курса валют, %

Контракты своп на изменение процентC ной ставки, %

В случае свопов на процентную ставку или кросс#курсо# вых свопов, которые заключены не по рыночным ценам, банк требует специального регулирования контрактов, чтобы отсле# дить, не заключены ли контракты для того, чтобы скрыть кре# дитный риск контрагента. Метод первоначальной суммы риска. Для определения кредитного эквивалента сумм по данному методу первоначаль# ная сумма умножается на следующие коэффициенты пересче# та для вычисления будущей суммы риска (таблица 25.2). Таблица 25.2 Расчет первоначальной суммы риска Первоначальный срок погашения До 1 года Более 1 года За каждый дополни# тельный год

Контракты на измеC нение процентных ставок, % 0,5 1,0 1,0

Контракты на изменение курса валют, % 2,0 5,0 3,0 461



Коэффициент пересчета умножается также на уровни риска, применяемые к соответствующей категории контрактов по забалансовым сделкам. Таким образом, грамотное применение хеджирования позволяет использовать потенциал, заложенный в основе конкретной сделки, наиболее полно. Инструменты валютного хеджирования В зависимости от формы организации торговли, все инструменты хеджирования можно разделить на внебиржевые и биржевые. Внебиржевые инструменты – это в первую очередь фор# вардные контракты и товарные свопы. Сделки этих типов зак# лючаются напрямую между контрагентами или при посредни# честве дилера. Биржевые инструменты хеджирования – это товарные фьючерсы и опционы на них. Торговля данными инструмента# ми производится на специализированных торговых площад# ках (биржах); существенным моментом при этом является то, что одной из сторон в каждой сделке купли#продажи является Расчетная палата биржи, гарантирующая выполнение как про# давцом, так и покупателем своих обязательств. Основным тре# бованием к биржевым товарам является возможность их стан# дартизации. К стандартизируемым товарам относятся в пер# вую очередь нефть и нефтепродукты, газ, цветные и драгоцен# ные металлы, а также продовольственные товары (зерновые, мясо, сахар, какао и т.п.). Теперь кратко перечислим основные достоинства и не# достатки биржевых и внебиржевых инструментов хеджирова# ния: Внебиржевые инструменты: достоинства: • в максимальной степени учитывают требования конк# ретного клиента на тип товара, размер партии и условия пос# тавки; 462



недостатки: • низкая ликвидность – расторжение ранее заключенной сделки сопряжено, как правило, со значительными материаль# ными издержками; • относительно высокие накладные расходы; • существенные ограничения на минимальный размер партии; • сложности поиска контрагента; • в случае заключения прямых сделок между продавцом и покупателем возникает риск невыполнения сторонами своих обязательств. Биржевые инструменты: достоинства: • высокая ликвидность рынка (позиция может быть отк# рыта и ликвидирована в любой момент); • высокая надежность – контрагентом по каждой сделке выступает расчетная палата биржи; • сравнительно низкие накладные расходы на соверше# ние сделки; • доступность – с помощью средств телекоммуникации торговля на большинстве бирж может вестись из любой точки планеты; недостатки: • весьма жесткие ограничения на тип товара, размеры партии, условия и срок поставки. Рассмотрим основные способы хеджирования с исполь# зованием производных инструментов различного типа. В настоящее время наиболее распространенным в миро# вой практике методом хеджирования являются сделки с произ# водными финансовыми инструментами различных видов – так называемыми деривативами. Деривативом является инструмент, стоимость которого меняется при изменении одной или нескольких базовых ры# ночных переменных, таких, как процентные ставки или валют# ные курсы. Среди целей, в которых могут использоваться де# Университетская серия

463


ривативы, на первом месте стоит хеджирование открытых по# зиций. Использование производных инструментов в качестве средства для покрытия рыночных рисков получило распрост# ранение с конца 60#х – начала 70#х гг. XX века, т.е. в условиях перехода к системе плавающих валютных курсов, ослабления государственного регулирования в финансовой сфере, усиле# ния нестабильности мировых валютных рынков, развития компьютерной и телекоммуникационной технологий. Начиная с 80#х гг. ХХ века мировая торговля производ# ными финансовыми инструментами стала активно развивать# ся как на биржевом, так и внебиржевом рынках в качестве средства страхования рисков, а также получения спекулятив# ных доходов. С точки зрения объема сделок и многообразия обращающихся инструментов, деривативный рынок более раз# вит, чем рынок реальных активов: на долю сделок с производ# ными инструментами приходится более 75% объема операций на биржах. Дериватив представляет собой финансовый инструмент (контракт «нетоварного», т.е. валютно#финансового типа), сто# имостные характеристики которого определяются изменения# ми цены лежащего в его основе базового актива (underlying asset). В качестве базовых активов могут выступать акции, фондовые индексы, товары, долговые и финансовые (в т.ч. и производные) инструменты. При этом под ценами базовых ак# тивов могут пониматься цены акций, валютные курсы, проце# нтные ставки и др. Деривативом является инструмент, стоимость которого меняется при изменении одной или нескольких базовых ры# ночных переменных, таких, как процентные ставки или валют# ные курсы. Среди целей, в которых могут использоваться де# ривативы, на первом месте стоит защита от неблагоприятных колебаний процентных ставок, то есть хеджирование откры# тых позиций. Отечественная специфика –это приоритетная ориента# ция на краткосрочные операции и неразвитость российского 464



валютного рынка – обуславливает объективно ограниченный спрос на производные инструменты. Случаи заключения по# добных сделок российскими банками единичны и в основном применяются для хеджирования рисков крупных корпоратив# ных клиентов, экспортеров и импортеров в иностранных бан# ках. Для этого согласно требованиям международной практи# ки, банки заключают договор ISDA (International Swap Dealers Agreement), наличие которого необходимо для совершения операций на мировом рынке не только с валютой, но и с други# ми инструментами, например, с драгметаллами. Отсутствие национального рынка валютных деривативов обуславливается прежде всего отсутствием маркет#мейкеров, опыта торговли данными инструментами, непопулярностью среднесрочных и долгосрочных операций и отсутствием доверия. На мировом валютном рынке наибольшее распростране# ние получили деривативы, связанные с валютными форварда# ми. Учитывая то, что производные инструменты валютного рынка сходны с теми, что были рассмотрены выше, ниже при# веден их краткий обзор. # Валютные фьючерсы. # Валютно#процентные свопы. # Валютные опционы. # Синтетическое соглашение по валютному обмену (SAFE). Фьючерсный контракт представляет собой обязатель# ство купить или продать одну валюту против другой по согла# сованному обменному курсу в определенный день в будущем. Данный инструмент позволяет участникам рынка управлять риском, покупая и продавая фьючерсные контракты, противо# положные существующим позициям. Это дает возможность компенсировать прибыли/убытки, получаемые в результате наличных сделок, убытками/прибылями на фьючерсном рын# ке, то есть валютные фьючерсы применяются для хеджирова# ния валютного риска точно так же, как и валютные форварды. Валютнопроцентные свопы представляют собой внебир# Университетская серия

465


жевые сделки между двумя сторонами по обмену процентны# ми платежами по валютным займам в валютах в определенные даты в течение срока действия соглашения. При покупке ва# лютного опциона необходимо выплатить комиссионные, назы# ваемые премией. В валютном свопе дифференциал процентных ставок по двум валютам находит отражение в форвардных пунктах для форвардной даты поставки. В валютно#процентном свопе диф# ференциал процентных ставок выплачивается на протяжении всего срока действия свопа каждый раз при наступлении рас# четного дня. Это означает, что обратный обмен основных сумм может быть произведен по первоначальному спот#курсу как в начале, так и в конце срока этого внебиржевого соглашения. Валютный опцион можно рассматривать как полис стра# хования от неблагоприятной динамики обменных курсов на валютных рынках. В зависимости от того, какой результат же# лает получить трейдер от операции, он может купить один из двух видов опциона: опцион пут – предоставляет право про# дать валюту для защиты от (в расчете на) ее потенциального обесценения; опцион колл – право купить валюту для защиты от (в расчете на) потенциального повышения ее курса. Опцио# ны торгуются на биржевом и внебиржевом рынках. Синтетические соглашения по валютному обмену (syn# thetic agreements for foreign exchange – SAFE) – это общее наз# вание для соглашений по иностранной валюте (foreign exchange agreements – FXA), которое называют также непоставляемыми форвардами (non#deliverable forwards – NDF), и соглашений о валютном курсе (exchange rate agreement – ERA). Соглашение по иностранной валюте, или непоставляе# мый форвард, – это условная форвардная сделка, в которой при наступлении срока встречная валюта не поставляется, а расчет производится наличным платежом в базовой валюте. FXA представляет собой эквивалент форварда аутрайт в соче# тании с обратной валютной сделкой спот на расчетную дату. Соглашение о валютном курсе – это условный форвард# форвард своп, в котором в расчетную дату встречная валюта не 466



поставляется, а расчет производится наличным платежом в ба# зовой валюте. ERA представляет собой эквивалент форвардно# го соглашения по иностранной валюте, где первой датой явля# ется форвардная дата, а второй – форвард#форвард дата. Назначением SAFE является защита от колебаний пунк# тов своп и фиксирование форвардных валютных дифференци# алов. Они также широко применяются для совершения сделок с неконвертируемыми валютами, то есть когда поставка встречной валюты не может быть осуществлена в силу ограни# чений, накладываемых местным законодательством. Применение производных финансовых инструментов позволяет частично или полностью переложить возникающие валютный, процентный и прочие риски на других (во многих случаях профессиональных) участников рынка, являющихся контрагентами по осуществляемым операциям и готовых при# нять на себя данные риски. В большинстве случаев объектом хеджирования стано# вится только определенная доля присущего портфелю (прово# димым операциям) риска. Полное хеджирование хотя и дает лучшую защиту от риска, но характеризуется высокими изде# ржками, в связи с чем широкое распространение получило лишь выборочное хеджирование. При хеджировании участник рынка (хеджер) реализует стремление уменьшить риск и одновременно лишает себя воз# можности заработать на возможных благоприятных изменени# ях цен/ставок/курсов. В отличие от хеджеров спекулянты, покупающие (прода# ющие) контракты в иностранной валюте с целью их последую# щей перепродажи (выкупа) по более выгодному курсу, прини# мают на себя риск как убытка, так и прибыли. Поэтому для сделки, которую хочет заключить хеджер, в большинстве слу# чаев найдется другая сторона (в лице спекулянта), которая же# лает принять на себя риск. Инструменты управления риском могут представлять собой стандартизированные или индивидуально составленные контракты. При использовании стандартных контрактов отпа# Университетская серия

467


дает необходимость в согласовании их условий, что заметно ускоряет и удешевляет процесс торговли. Производные контракты, используемые во внебиржевом обороте, не могут быть столь легко перепроданы, как стандарт# ные контракты, т.е. в целом обладают меньшей ликвидностью. Объем издержек, связанных с проведением операций по хеджированию риска (и на биржевом, и на внебиржевом рын# ке), в значительной степени определяется уровнем кредитос# пособности (кредитного рейтинга) хеджера. Брокер, действу# ющий на биржевом, например, фьючерсном рынке, руковод# ствуется уровнем кредитоспособности своих клиентов при оп# ределении размера маржи, которую каждый из них должен внести при открытии позиции на фьючерсной бирже. Он впра# ве потребовать внесения дополнительной маржи в случае ка# ких#либо сомнений в кредитоспособности клиента. При этом в зависимости от оценки платежеспособности клиента требова# ния брокерской фирмы по внесению залогов могут существен# но превышать требования расчетной палаты биржи. При выборе конкретного инструмента для хеджирования управляющие оценивают характер и уровень риска, степень его определенности, длительность периода подверженности риску и другие факторы. Далее, как правило, исходят из следу# ющих наиболее общих принципов: • целесообразности использования в кратко# и среднес# рочных периодах (до 3#х лет) таких инструментов управления риском, как форвардные, фьючерсные и опционные контрак# ты, а в долгосрочном периоде – соглашений о свопах и др.; • предпочтения использования опционов (а не фьючер# сов) при высокой неопределенности ситуаций на рынке; • необходимости учета уровня ликвидности контракта, выбираемого в качестве инструмента хеджирования; • необходимости оценки уровня издержек по сделкам, включая возможные дополнительные расходы. Применительно к стратегии управления долговым порт# фелем операции на производных рынках позволяют стабили# 468



зировать стоимость обслуживания долга на определенном (бо# лее или менее приемлемом) уровне и сократить степень под# верженности портфеля влиянию неблагоприятной динамики рыночной конъюнктуры. В то же время такие факторы, как вы# сокая рискованность операций с производными контрактами, гибкость и техническая сложность этих инструментов, необхо# димость осуществления постоянного мониторинга рыночной ситуации, большой объем «сопутствующей» аналитической работы, вынуждают привлекать к процессу активного управле# ния портфелем государственных долговых обязательств «сто# ронних» специалистов, имеющих обширный опыт в области риск#менеджмента и производных рынков. Так, в состав штатной численности государственного долгового агентства Франции «Agence France Tresor» (AFT) входят представители частного сектора – специалисты по оценке рыночного риска. Участие Агентства на производном сегменте рынка (в частности, на так называемом рынке МА# ТИФ2) сводится к проведению операций своп, позволяющих активно воздействовать на структуру долгового портфеля. Раз# витие программ своп началось с 2001 г.; до этого времени AFT придерживалось мнения о нецелесообразности перехода к объ# емным операциям подобного рода, принимая во внимание то существенное влияние, которое уже оказывало государство на финансовый рынок3. В соответствии с принятой Агентством стратегией стаби# лизации колебаний процентных платежей по обслуживанию государственного долга операции своп применяются таким об# разом, чтобы государство получало и платило по фиксирован# ной процентной ставке при длительных сроках погашения (10# 2 MATIF (Marche a terme d instruments financiers) – срочная фи# нансовая биржа в Париже (фьючерсные сделки с облигациями и казна# чейскими векселями); открыта в 1986 г. 3 До 2001 г. проведение операций своп носило разовый характер: в сентябре 1990 г. сделка на рынке своп была проведена Францией в условиях, когда обострение ситуации в Персидском заливе вызвало чрезвычайное усиление волатильности долгосрочных рыночных процентных ставок.


469


30 лет) и по плавающей ставке – при коротких сроках погаше# ния (1, 2 или 5 лет). В целях сокращения уровня риска при реализации прог# раммы своп Агентство приняло ряд соответствующих ограни# чительных мер4: • операция своп (заключаемая на начальном этапе толь# ко с первичными дилерами – группой наиболее активных и квалифицированных участников рынка французских государ# ственных долговых обязательств) осуществляется при усло# вии предварительного подписания соглашения о заключении срочной сделки по законодательству Франции, предусматри# вающего уплату маржи, которая переходит в собственность го# сударства при невыполнении банком обязательств по сделке; • в целях избежания опасности чрезмерного сосредото# чения операций, приходящихся на ограниченное количество банков, при осуществлении операций своп предусматривается использование системы лимитов, устанавливаемых в зависи# мости от размера и рейтинга каждого из банков#контрагентов. Определенные внутренние ограничения будут устанавливать# ся также и в отношении максимального размера процентов, выплачиваемых по операциям своп. Объемы и частота сделок своп, осуществляемых AFT, возрастают по мере развития этих операций. Только за 2001 г. Агентство заключило сделок своп на сумму 37,2 млрд. евро. К концу 2003 г. планируется увеличить их объем в 3 раза. В осно# ве отбора контрагентов по сделкам лежит их фактический опыт работы на данном сегменте рынка. Возможности использования производных финансовых инструментов для сокращения риска, присущего государствен# ному долговому портфелю Российской Федерации, осложня# ются действием целого ряда факторов, в числе которых необ# ходимо отметить следующие. Существенное отставание в развитии внутреннего 4 Аналогичные меры были приняты и в отношении залоговых опе# раций с государственными ценными бумагами, а также ссудных опера# ций.

470



рынка производных контрактов. Отсутствие или низкий уровень ликвидности такого рынка делают практически невоз# можным страхование выраженных в национальной валюте расходов на приобретение необходимой для выполнения пла# тежей по государственному долгу иностранной валюты. Неконвертируемость национальной валюты, отсут ствие рыночного механизма ее курсообразования. Данный фактор объективно препятствует «включению» такой валюты в перечень денежных единиц, используемых в ходе операций на международном валютном рынке (например, в рамках фью# черсных торгов денежными единицами развивающихся стран, организуемых со второй половины 90#х гг. ХХ века в секторе развивающихся рынков Чикагской товарной биржи («Growth & Emerging Markets» (GEM). «Неинвестиционный» уровень кредитного рейтинга Российской Федерации. Относительно невысокая кредитос# пособность обусловливает высокий уровень потенциальных издержек на проведение сделок на международных производ# ных рынках (повышенный размер маржи, премий и других ви# дов необходимых гарантийных взносов). Это способствует снижению эффективности операций с деривативами и соотве# тственно существенно ограничивает доступ к рынкам произ# водных контрактов. Отсутствие практики и предпосылок проведения операций с производными финансовыми инструментами, осуществления в режиме «on#line» мониторинга и анализа со# ответствующей рыночной конъюнктуры; отсутствие системы налаженных деловых связей с ведущими зарубежными банка# ми – активными участниками производных рынков; отсут# ствие или ограниченный объем государственных ассигнований на проведение рыночных операций, направленных на сокраще# ние рисков и снижение стоимости обслуживания государ# ственного долгового портфеля. Отечественная специфика – приоритетная ориентация на краткосрочные операции и неразвитость российского ва# лютного рынка – обусловливает объективно ограниченный Университетская серия

471


спрос на производные инструменты. Случаи заключения по# добных сделок российскими банками единичны и в основном применяются для хеджирования рисков крупных корпоратив# ных клиентов, экспортеров и импортеров в иностранных бан# ках. Для этого, согласно требованиям международной практи# ки, банки заключают договор ISDA (International Swap Dealers Agreement), наличие которого необходимо для совершения операций на мировом рынке не только с валютой, но и с други# ми инструментами, например, с драгметаллами. Отсутствие национального рынка валютных деривативов обуславливается прежде всего отсутствием маркет#мейкеров, опыта торговли данными инструментами, непопулярностью среднесрочных и долгосрочных операций и отсутствием доверия. Между тем осуществление операций с производными финансовыми инструментами могло бы в значительной степе# ни способствовать уменьшению величины риска и сокраще# нию стоимости обслуживания государственного долгового портфеля Российской Федерации. В связи с этим одной из за# дач государственной долговой/заемной политики России должно стать включение в систему управления государствен# ным внешним долгом практики хеджирования присущего это# му долгу риска за счет операций с деривативами. Стратегия хеджирования (математическое моделирование) Стратегия хеджирования – это совокупность конкрет# ных инструментов, применяемых для устранения или миними# зации ценовых рисков. Практически все стратегии хеджирования основаны на параллельном движении цены на базисный актив и инстру# мент хеджирования, что позволяет возместить возможные убытки. Поэтому, прежде чем выбрать конкретный инстру# мент, необходимо оценить, насколько он соответствует базис# ному активу. Для реализации вышеуказанной задачи используются 472



различные математические модели. Рассмотрим некоторые из них. Наиболее простой является математическая модель ко# вариации. Формула для вычисления ковариации выглядит следующим образом5: (25.2) где xi и yi – показатели, а х и у – средние значения пока# зателей. Ковариационный анализ посвящен определению степени взаимосвязи двух рядов величин, которыми, в зависимости от рассматриваемых инструментов, могут быть процентные став# ки, обменные курсы и т.п. Если два ряда данных возрастают и убывают одновременно, то их ковариация является положи тельной. Если ряды являются независимыми, то имеет место нулевая ковариация. При противоположном изменении обоих рядов ковариация является отрицательной. Ковариация пере# менной с ней самой равна дисперсии этой переменной. В зависимости от соотношения хеджером принимается решение о том, подходит ли данный инструмент для осущес# твления хеджирования или необходимо использование дру# гого. Существенным недостатком ковариации является необ# ходимость иметь весьма длинный временной ряд показателей как базисного актива, так и предполагаемого инструмента хед# жирования. В связи с данной проблемой наиболее часто применяется для расчетов коэффициент корреляции, так как в нем преодо# левается зависимость от числа наблюдений, кроме того, он не# зависим от единиц измерения исследуемых величин. Для исследований в основном используется линейный Найман Э.Л. Трейдер#Инвестор. – Киев: Вира#Р, 2000. С. 222.

5

473



коэффициент корреляции, обычно называемый Пирсоновским коэффициентом корреляции, хорошо применимый для линей# ных связей. Линейный коэффициент корреляции между двумя ряда# ми Х и Y определяется по следующей формуле6:


. (25.4) где di – разница между парами рангов.

(25.3)

где и – среднеквадратичное (стандартное) отклоне# ние значений рядов X и Y. Устойчивость корреляционной зависимости между дву# мя рядами процентных ставок или цен может предоставить очень важную информацию для определения того, может ли один инструмент быть использован для хеджирования другого. Корреляционный анализ достаточно прост при наличии опубликованных и доступных данных по ценам базисного ак# тива и инструмента хеджирования. Основной недостаток кор# реляционного анализа состоит в предположении о том, что пе# ременные, для которых он рассчитывается, измерены точно и однозначно. Однако в работе финансовых рынков это далеко не всегда так, что связано не только со сложностью правильно# го выбора самих переменных, но и с тем, что не все данные по# падают в исследуемую выборку, а некоторые из них являются «неверными» котировками, ошибочно или намеренно выстав# ляемыми дилерами в информационные системы. Эту проблему частично решает применение коэффициен та ранговой корреляции Спирмена. Формула для его расчета выглядит следующим образом: Найман Э.Л. Трейдер#Инвестор. – Киев: Вира#Р, 2000. С. 224.

6

474


В ходе расчета коэффициента ранговой корреляции каж# дому значению переменных x и y присваивается ранг: мини# мальному значению – 1, следующему за ним – 2 и т.д. Данное допущение сглаживает ряды и дает практически линейную ди# намику параллельного движения актива и инструмента хеджи# рования7. Существенную помощь в определении инструментов хеджирования может оказать также коэффициент детермина ции. Он не дает возможности определить направление связей, тем не менее помогает выявить зависимость одной переменной от изменения другой и применяется для расчета тесноты нели# нейной связи. Данный коэффициент расчитывается путем возведения в квадрат коэффициента корреляции, эта формула представлена в следующем виде8:

.

(25.5)

Коэффициент детерминации обычно выражается в про# центах от 0% до 100%. Если коэффициент равен 0%, то это оз# начает полное отсутствие зависимости между переменными. Если же коэффициент достигает 100%, то существует самая тесная взаимосвязь. Вместе с тем необходимо определить, какая из перемен# ных является ведущей (определяющей движение), а какая ве# домой (зависимой), т.е. определить, изменение какой из пе# 7 При необходимости получения более точного результата пред# почтительнее использование линейного коэффициента корреляции. 8 Найман Э.Л. Трейдер#Инвестор. – Киев: Вира#Р, 2000. С. 228.

475



ременных приводит к изменению другой. Иногда для этих целей используется коэффициент неде терминации, который равен единица минус коэффициент де# терминации. Коэффициент недетерминации показывает, в ка# кой степени изменение одной переменной не зависит от изме# нения другой. Кроме рассмотренных выше, для анализа взаимосвязей переменных используется «бета»коэффициент. Данный ко# эффициент оценивает меру чувствительности одной перемен# ной (обычно доходности конкретного инструмента) к другой переменной (среднерыночной доходности или доходности портфеля). «Бета»#коэффициент рассчитывается как отношение ко# вариации двух переменных к дисперсии второй переменной:

.

(25.6)

– ковариация переменных х и y; – дисперсия переменной x. Если «бета»#коэффициент больше единицы, то это озна# чает, что изменчивость доходности конкретного инструмента выше, чем доходности инвестиций в рыночный портфель или один из фондовых индексов. Если таким инструментом явля# ется акция, то ее называют агрессивной. Если «бета»#коэффициент меньше единицы, то это озна# чает, что изменчивость доходности конкретного инструмента ниже, чем доходности инвестиций в рыночный портфель или один из фондовых индексов. Такую акцию называют оборони# тельной. Если же «бета»#коэффициент равен единице, то измен# чивость доходности конкретного инструмента будет точно со# ответствовать изменчивости среднерыночной доходности ры# ночного портфеля или фондового индекса. Коэффициент корреляции может показать, насколько 476



сильна зависимость между переменными. Для того чтобы объяснить эту взаимосвязь, необходимо разработать концеп# цию причинно#следственной связи, построить модель, которая отражает гипотетическую связь, и затем протестировать мо# дель статистически. Для этого используется регрессионный анализ. С помощью регрессионного анализа строится и прове# ряется модель связи одной зависимой (эндогенной) с одной и более независимыми (экзогенными) переменными (их также называют регрессорами). Различают два вида регрессии: • кросс#секционная регрессия – определяет зависимость между переменными в определенный момент времени; • регрессия временных рядов – определяет взаимосвязь между переменными в течение следующих друг за другом вре# менных периодов. Рассмотрим регрессионный анализ для простой линей# ной зависимости между зависимой переменной Y и одной не# зависимой X: Y = a + Х+e, (25.7) где а – постоянная, отражающая значение Y при X=0; – коэффициент регрессии («бета»#коэффициент); e – ошибка или значение помехи (оценивает влияние дру# гих факторов, не включенных в модель). Для статистической проверки взаимосвязи чаще других используется метод наименьших квадратов. Он дает наилуч# шие линейные несмещенные оценки. Допущения при расчете: # линейная зависимость между переменными; # значение ошибки ei нормально распределено со сред# ней, равной нулю, и постоянной дисперсией ; # значения e независимы друг от друга, т.е. факторы, ко# торые послужили причиной ошибки для одной из величин Y, не приводят автоматически к ошибкам для всех наблюдений Y (т.е. данные не автокоррелированы друг к другу). Коэффициенты можно найти по следующим формулам9: Найман Э.Л. Трейдер#Инвестор. – Киев: Вира#Р, 2000. С. 233.

9

477



(25.8)

.

(25.9)

Значение фактической ошибки e вычисляется как фактическая разница между фактическими значениями переменной yi и рассчитанными значениями , исходя из формулы линейной регрессии: (25.10) При расчетах используют как метод простой линейной, так и множественной регрессии. Ее используют для анализа за# висимости между более чем двумя переменными. Примером может служить зависимость между ценой облигации спот и це# ной фьючерсного контракта на облигацию и возможное внеш# нее влияние на эти инструменты обменного курса. В этом слу# чае линейная регрессионная зависимость между ценой облига# ции и ценой фьючерсного контракта имела бы следующую форму10: Цена облигации Х=a+b х (Цена фьючерсного контракта) + + с х (Курс конвертации Y)… . (25.11)


• использование слишком короткого периода для иссле# дования зависимости между инструментами может быть не# достаточным для получения результата, отражающего истин# ное положение дел (для инструментов с длительными сроками погашения могут отсутствовать длинные ряды данных, если операции с этими инструментами производились в течение ко# роткого периода времени). Эффективность выбранной стратегии хеджирования прежде всего зависит от того, насколько обстоятельно хеджер провел анализ взаимосвязей базиса хеджирования и применя# емого инструмента. Рассмотрим несколько примеров расчета эффективности хеджирования. Применение каждого из них определяется це# лями хеджера в зависимости от выбранной стратегии. 1. Цель: добиться планируемого финансового результата; ситуация: больше – лучше, меньше – хуже. Примером может служить необходимость сохранения планируемой ставки инвестирования или задаваемого объема финансовых поступлений от сделки. Эффективность хеджирования можно определить по следующей формуле11: Эффективность хеджирования =

ТАСТ TTGT

.

(25.12)

11 Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управ# ления финансовым риском. – М.: ТВП, 1998. С. 384.

10 Де Ковни Ш., Такки К. Стратегии хеджирования. – М.: ИНФРА# М, 1996. С. 13.

где TACT – действительный финансовый результат, TTGT – планируемый финансовый результат. Например, если бы средства были инвестированы под 14,5%, а планируемая ставка составляла 15%, то эффектив# ность хеджирования равнялась бы 96,67%. 2. Цель: добиться планируемого финансового результата; ситуация: меньше – лучше, больше – хуже. Это похоже на предыдущий случай, исключая то, что риск имеет противопо# ложную направленность. Примеры могут включать планируе#

При использовании регрессионных методов для опреде# ления коэффициентов хеджирования возникают следующие проблемы: • «исторические» зависимости между двумя взаимосвя# занными рядами процентных ставок могут быть нестабильны# ми, и имеющиеся критерии изменчивости цен могут быть не пригодными для прогнозирования относительной изменчивос# ти цен в будущем;

478


479



мую заемную ставку или заданную стоимость проекта. Для этого случая формула может быть переписана в виде12: Эффективность хеджирования =

TTGT TACT

. (25.13)

Например, если стоимость проекта составляла 10 млн. руб., а действительные расходы после хеджирования состави# ли 10,5 млн. руб., то эффективность хеджирования равна 95,24%. 3. Цель: добиться планируемого финансового итога с ог# раничением на минимально приемлемый результат. В отличие от первого варианта появляется второй порог TMIN – минимально приемлемый результат, которым задается минимально приемлемый результат. В этом случае эффектив# ность хеджирования можно рассчитать по формуле13: Эффективность хеджирования =

TACT TMIN TTGT TMIN

(25.14)

Предположим, что планируемая выручка от финансовой сделки равна 10 млн. руб., а безубыточная выручка, которая и задает минимально приемлемый результат, составляет 8 млн. руб. Если бы действительная выручка оказалась равной 10,5 млн. руб., то эффективность хеджа была бы 125%. 4. Цель: добиться планируемого финансового итога с ог# раничением на максимально приемлемый результат. Условия похожи на третий вариант, но изменены на про# тивоположные из#за ограничения на максимально приемле# мый результат TMAX. Эффективность хеджирования определя# ется формулой14: Эффективность хеджирования =

TMAX TACT TMAX TTGT

.

(25.15)

12 Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управ# ления финансовым риском. – М.: ТВП. 1998. С. 385. 13 Там же. Там же. 14

480



Допустим, что заемные средства предприятия вскоре следует обновить. Предполагаемая заемная ставка 15% при максимально допустимой ставке 15,5%. После хеджирования предприятию удалось занять средства под 14,5%, что дает эф# фективность хеджирования 200%. 5. Цель: сохранить «статус кво». В этом случае любое отклонение от текущей ситуации считается нежелательным. Многие банки работают с портфелями финансовых инструментов, которые они хотели бы прохеджировать от лю# бых колебаний рыночных ставок. Совершенным тогда будет хеджированный портфель, стоимость которого не зависит от изменений рыночных цен. Недостаточно прохеджированный портфель подвержен риску прибылей или убытков при изме# нениях рыночных ставок. Хотя «дрейф» ставок в каком#то нап# равлении может привести к случайным прибылям вследствие недостаточной хеджированности портфеля, банк будет спра# ведливо опасаться того, что рынок с той же легкостью может сместиться в обратном направлении. В этом случае для расчета эффективности хеджирования используется следующая формула15: Эффективность хеджирования = min

, (6.16)

где Т – изменение суммарной стоимости хеджирован# ного портфеля; U – изменение суммарной стоимости нехед# жированного портфеля. Предположим, что банк хеджирует портфель FRA с про# центными фьючерсами. Следуя сдвигу кривой доходности, сто# имость хеджированного портфеля увеличивается на 1000 руб., тогда как FRA16 вне портфеля потеряют 20 000 руб. В этом 15 Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управ# ления финансовым риском. – М.: ТВП, 1998. С. 386. 16 FRA – соглашение, заключенное двумя сторонами с целью защи# титься от будущих колебаний процентных ставок или спекулировать на них.


481


случае эффективность хеджирования составит 95,00%. Формула (25.16) не допускает эффективности хеджиро# вания выше 100%. Наилучший достижимый результат – это эф# фективность 100%, получающаяся при Т = 0, то есть когда стоимость хеджированного портфеля вообще не меняется. При любых изменениях стоимости портфеля, будь они положитель# ными или отрицательными, Т = 0, и эффективность становит# ся меньше 100%. Если хедж абсолютно неэффективен, то T= U, оценка эффективности хеджа будет равна нулю. Выбор целей хеджирования и правильная оценка его эф# фективности – основной, наиболее важный этап построения стратегий хеджирования. В противном случае это может при# вести к ошибочным решениям, принимаемым как до, так и пос# ле совершения операции.

482


ГЛАВА 26. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ФЬЮЧЕРСНЫХ, ФОРВАРДНЫХ КОНТРАКТОВ И ОПЦИОНОВ В ЦЕЛЯХ ХЕДЖИРОВАНИЯ

Фьючерсы и форварды представляют собой самый прос# той способ хеджирования рисков. Действительно, самый расп# ространенный способ прохеджировать риск от вложения в не# кий актив – договориться о его продаже в нужный момент в бу# дущем по заранее оговоренной цене. Хотя форварды и фьючерсы принципиально близки, хед# жирование каждым из них имеет свои особенности. Рассмот# рим особенности хеджирования с помощью данных инстру# ментов. Операции с фьючерсами могут производиться на услови# ях маржинальной торговли – продавец и покупатель должны внести депозит в размере от 5 до 15% от суммы контракта для гарантии исполнения обязательств. Эта сумма первоначальной (операционной) маржи (performance margin) рассчитывается непрерывно, и в случае ее снижения, при убыточной позиции, ниже определенного уровня, инвестор получает уведомление (margin call) о необходимости внесения дополнительных де# нежных средств – вариационной маржи для восстановления первоначальной суммы. О купившем контракт говорят, что он занял «длинную» (long) позицию, а продавший контракт – «ко# роткую» (short) позицию. Информация по ценам и количеству открытых контрактов постоянно публикуется различными ин# формационными агентствами, а также в финансовой прессе. Основным средством избежать риска при хеджировании фьючерсными контрактами является правильный расчет коэф фициента хеджирования. Университетская серия

483


За счет подбора подходящих множителей с помощью ко# эффициента хеджирования можно компенсировать: риск ос новного капитала, срок действия риска, базисный риск, расчет ную сумму, маржинальные потоки. Коэффициент хеджирования рассчитывают как произве# дение влияния вышеуказанных составляющих17: HR=HRbasic*HRadvanced, где HRbasic=HRprincipal*HRperiod, HRadvanced=HRexbasic*HRsettlement*HRmargin,

(26.1) (26.2) (26.3)

HRprincipal, HRperiod, HRexbasic, HRsettlement, HRmargin – сос# тавляющие коэффициента хеджирования, учитывающие соот# ветственно риск основного капитала, срок действия риска, ба# зисный риск, расчетную сумму, маржинальные потоки. Основной капитал, подвергающийся риску (26.4) HRprincipal = Условный основной капитал фьючерсного контракта


В случае, если планируется досрочное закрытие фьюче# рсного контракта, используется следующая формула18:

, (26.8) где T – число дней до даты погашения от момента закры# тия фьючерсной позиции. Досрочное закрытие контракта предполагает возникно# вение базисного риска, связанного с изменениями формы кри# вой доходности. Управлять данными рисками можно с исполь# зованием модели спрэд#хеджа. Суть спрэд#хеджа состоит в ми# нимизации числа контрактов, необходимых для сближения кривых сроков хеджа и закрытия контрактов. Расчет количества контрактов осуществляется по нижес# ледующей формуле19: (26.9)

HRperiod =

Срок действия основного риска Срок депозита в основе фьючерсного контракта HRexbasic =

(26.5)

(26.6)

,

(26.7)

где t – номинальный срок фьючерсного контракта (в годах); Basis – условное число дней в году; Days – реальное число дней в периоде действия фьючерса; FP – текущая цена фьючерса; – коэффициент регрессии.

17 Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управ# ления финансовым риском C. 441#445

484


где Nspread – число контрактов в хедже; Nbasic – число контрактов в базисном фьючерсном хедже; tprior – промежуток времени между ликвидацией хеджа и датой погашения фьючерса; tcontract – промежуток времени, покрываемый фьючерс# ным контрактом. Потоки вариационной маржи определяются по следую# щей формуле20:

,

(26.10)

18 Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управ# ления финансовым риском. С. 445. 19 Там же. 20 Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управ# ления финансовым риском. С. 447.

485



где суммарная вариационная маржа, выплачиваемая или получаемая, без учета процентных начислений VMtotal = N x x (FTF0) TV; N – число фьючерсных контрактов; F0 – начальная цена фьючерса; FT – цена фьючерса в момент погашения или ликвида# ции; TV – контрактное значение тика (шаг цены фьючерсного контракта); DH – число дней в периоде хеджирования. Допущение – считается, что стоимость фьючерса меняет# ся линейно от F0 до FT. При данных условиях верно следующее выражение21: (26.11)

Для операций с фьючерсами используют систему орде# ров – подобную другим рынкам активов: • рыночный ордер (market order) означает распоряжение немедленно купить или продать контракт по текущему рыноч# ному курсу; • ордер с ограничением цены (limit order) содержит ука# зание предельной цены (limit price) исполнения. Лимитный ордер на покупку брокер обязан исполнить по цене, не выше указанной. Для ордера на продажу обязательно исполнение по цене, не ниже указанной; • стоп#ордер (stop order) – ордер, который становится рыночным по достижении рынком указанной стоп#цены (stop price). В момент выставления ордера на покупку стоп#цена должна быть выше текущей рыночной (для ордера на продажу ниже); • стоп#ордер с ограничением цены (stop limit order) дает возможность указать две цены. Исполнение произойдет только в диапазоне от стоп#цены до лимит#цены. 21 Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управ# ления финансовым риском с. 447.

486



В зависимости от вида актива фьючерсные контракты подразделяются на: • Валютные фьючерсы Они оцениваются на основе паритета процентных ставок и валютного курса (interest#rate parity). Паритет заключается в равенстве будущих денежных поступлений от вложений в ак# тивы, номинированные в разных валютах. Для расчетов используются ставки доходностей (R) по правительственным безрисковым бумагам. Если инвестиро# вать в бумаги USA, то через год доход будет равен USA = 1 + R usa, а для английских бумаг GB = 1 + Rgb. Взаимное отношение этих сумм – 1 + R usa / 1 + Rgb, умноженное на текущий обмен# ный курс спот, будет определять текущий курс фьючерсного контракта на поставку валюты. Фьючерсная цена будет больше спотовой в случае, если американская безрисковая ставка больше и наоборот. • Процентные фьючерсы Основная цель – хеджирование риска изменения проце# нтных ставок. Краткосрочные процентные фьючерсы котиру# ются на базе индексной цены – 100, минус процентная ставка. Цены определяются на основании ставки форвард#форвард. Как и с другими типами фьючерсов, подавляющее большин# ство краткосрочных процентных фьючерсных контрактов зак# рывается до срока их исполнения. Управляющие портфелями ценных бумаг контролируют допустимый риск получения убытков от изменения процентных ставок по долгосрочным правительственным бумагам. Хеджирование с помощью фью# черсов, доход по которым может компенсировать потери по бу# магам, является одним из самых распространенных способов компенсации риска. В соответствии с рыночной ситуацией портфельные менеджеры изменяют количество и качество отк# рытых контрактов. • Фьючерсные контракты на фондовые индексы Они заключаются, если инвестор обеспокоен возмож# ностью падения цен на его акции. Он может уменьшить риск Университетская серия

487


получения убытков, заключая фьючерсный контракт на фон# довый индекс. Покупка индексных контрактов по своей сути похожа на инвестирование в широко диверсифицированный портфель ценных бумаг. Причем данная операция не вносит изменений в составе портфеля и отражается на внебалансовых счетах, что позволяет менеджерам манипулировать с финансовой отчет# ностью. Хеджирование фьючерсными контрактами подразумева# ет использование стандартных срочных контрактов, заключае# мых на организованном рынке, как правило, на биржевых пло# щадках. Плюсами хеджирования с помощью фьючерсов явля# ются: • доступность организованного рынка – выход на бирже# вой рынок реален для небольшой компании или частного ин# вестора, в то время как внебиржевые сделки заключаются с профессиональными участниками финансового рынка, и эф# фективность данных сделок зависит от размера и репутации клиента; • возможность проводить хеджирование без принятия значительных кредитных рисков – основным кредитным рис# ком при хеджировании является риск биржи, который, как правило, значительно ниже, чем кредитный риск контрагента на внебиржевом рынке; кредитный риск также снижается за счет эффективных механизмов взаимозачета требований, как правило, предлагаемых биржей; • простота регулирования величины хеджирующей по# зиции или ее закрытия; • наличие статистики по ценам и объемам торгов на дос# тупные инструменты, что позволяет выбрать оптимальную стратегию хеджирования. Недостатками такого рода хеджирования являются: # отсутствие возможности использовать срочные конт# ракты произвольного размера и срока исполнения – стандарт# ные контракты подразумевают фиксированный размер лота и 488



срок, их разнообразие ограничено, в силу этого базисный риск хеджирования заведомо невозможно сделать меньше некото# рой заданной величины; # необходимость осуществления комиссионных расходов при заключении сделок; # необходимость отвлечения средств и принятия риска ликвидности при осуществлении хеджирования – продажа и покупка стандартных контрактов требует внесения депозит# ной маржи и ее последующего увеличения в случае неблагоп# риятного изменения цен. Для волатильных инструментов и больших сроков хеджирования объем дополнительного обес# печения (маржи) может оказаться значительным. Таким образом, можно заключить, что фьючерсные конт# ракты эффективны в первую очередь для динамического хед# жирования, статическое хеджирование с их помощью также возможно, но его эффективность может быть ограничена зна# чительными неснижаемыми базисными рисками. Форвардные контракты Хеджирование форвардными контрактами подразумева# ет использование внебиржевых срочных сделок купли/прода# жи активов. Контракты могут быть заключены на условиях полной поставки активов обеими сторонами (поставочные) или поставки одним контрагентом разницы между рыночной ценой на базовый актив на момент исполнения сделки и ценой контракта (индексные). Плюсами хеджирования с помощью форвардных конт# рактов являются: • возможность сформировать позицию с произвольным сроком исполнения и произвольным объемом, что позволяет максимально минимизировать базисный риск; • отсутствие необходимости осуществлять отвлечение средств при заключении сделок; • возможность проводить операции без обеспечения, за# висящего от текущих рыночных цен (отсутствие необходимос# ти принимать риск ликвидности). Недостатками хеджирования форвардами являются: Университетская серия

489


# необходимость принятия значительных кредитных рис# ков – поставочные внебиржевые сделки в общем случае подра# зумевают принятие кредитных рисков контрагента в объеме сделки, закрытие позиции приводит только к удвоению риска (за исключением закрытия позиции с одним и тем же контра# гентом при наличии соглашения о неттинге); # низкая ликвидность рынка для отдельных сроков – не всегда имеется возможность открытия или закрытия позиции на приемлемых условиях. Наиболее распространенные в мировой практике форва рдные инструменты. FRA (Forward Rate Agreement)22 – соглашение, заклю# ченное двумя сторонами, с целью защититься от будущих ко# лебаний процентных ставок или спекулировать на этих коле# баниях. С развитием финансовых рынков в 60#е и 70#е гг. XX века банки получили возможность предлагать своим клиентам ши# рокий спектр займов разного типа. В частности, распростра# ненным способом финансирования стал среднесрочный заем, позволяющий клиентам занимать на срок до 7 или 10 лет вмес# то того, чтобы неоднократно переоформлять краткосрочные займы. Среднесрочные кредиты могли гарантировать финан# сирование, но не ставку, по которой оно предоставлялось. Ког# да в 70#х и начале 80#х гг. волатильность процентных ставок увеличилась, казначеи корпораций стали требовать у банков средства защиты от риска увеличения стоимости кредита. Бан# ки предложили частичное решение этого вопроса в виде фор# вард#форвардного (или срочно#срочного) займа, названного так потому, что даты получения кредита и его погашения отно# сились к будущему. Форвардфорвардные займы пользовались спросом в 70#е гг., но не были удобными для банков, поскольку им приходи# лось делать заем на полный срок – со дня сделки до завершающе# го погашения форвард#форвардного займа. Взятие займа за# 22 По состоянию на 2003 год ежедневные обороты по FRA только на лондонском рынке превышают 5 млрд. долл. США.

490



нимает кредитную линию и капитал, которые являются огра# ниченными и дорогими ресурсами. Наибольший ущерб банко# вской прибыли создает то, что банку для поддержания балан# сового отчета необходимо резервировать капитал в течение длительного периода. Задача устранения форвард#форвард# ных займов из балансового отчета решается при помощи FRA. FRA являются одними из самых стандартизированных форвардных контрактов, почти все реально удовлетворяют стандартным условиям, выработанным Ассоциацией британс# ких банкиров (ВВА) в 1985 г., так называемым условиям FRABBA. Кроме установления порядка заключения соглашений, этот документ определяет ряд важных терминов: • контрактная сумма (contract amount) – размер основ# ного капитала, который условно занимается или отдается в кредит; • контрактная валюта (contract currency) – валюта, в ко# торой выражена контрактная сумма; • дата сделки (dealing date) – день заключения FRA; • расчетная дата (settlement date) – начальный день ус# ловного кредита или депозита; • дата фиксации (fixing date) – день определения ставки# ориентира; • дата погашения (maturity date) – день погашения ус# ловного кредита или депозита; • срок контракта (contract period) – число дней между расчетной датой и датой погашения; • контрактная ставка (contract rate) – зафиксированная условиями FRA процентная ставка; • ставка#ориентир (reference rate) – рыночная процент# ная ставка, используемая в дату фиксации для определения расчетной суммы; • расчетная сумма (settlement sum) – вычисляемая по разности между контрактной ставкой и ставкой#ориентиром сумма, которую в расчетную дату одна сторона платит другой. Для обычных займов или депозитов в европейской валю# Университетская серия

491


те ставка фиксируется в день сделки, но основной капитал не меняет владельца до даты валютирования (обычно в течение двух рабочих дней). Это правило действует и применительно к FRA. Начальным днем условного займа или депозита считает# ся расчетная дата, но ставка определяется двумя днями рань# ше, в дату фиксации. Как правило, ставка#ориентир – это став# ка LIBOR в дату фиксации. Покупатель FRA является услов# ным заемщиком и защищен от увеличения процентной ставки, однако он должен будет платить, если ставки упадут. Покупа# тель может иметь реальные долговые обязательства и исполь# зовать FRA для хеджирования. Продавец FRA является условным кредитором и фикси# рует ставку для кредитования или инвестирования, поэтому продавец FRA защищен от падения процентных ставок, но дол# жен платить, если ставки поднимаются. Продавец может быть инвестором, который рискует пострадать в случае падения ста# вок, но может также, не будучи инвестором или кредитором, надеяться получить доход от падения процентных ставок. По условиям FRA никаких реальных ссуд или займов не предос# тавляется. Одна или обе стороны FRA могут иметь долговые или инвестиционные обязательства, но они должны быть оформле# ны отдельными соглашениями. FRA лишь обеспечивает защи# ту от изменения процентных ставок. Эта защита проявляется в виде выплаты наличными расчетной суммы, которая компен# сирует каждой стороне разницу между процентной ставкой, установленной условиями FRA, и ставкой, складывающейся на рынке к моменту окончания FRA. По сути FRA – это форвард#форвардная ссуда с фикси# рованной процентной ставкой, но без фактического кредитно# го обязательства. Поскольку по условиям FRA ссудная сумма не перечисляется, этот инструмент не отражается в балансовых отчетах и устраняет необходимость резервирования капитала, лишавшую привлекательности форвард#форвардные займы. Хотя некоторые требования по резервированию банками капи# тала для покрытия FRA остаются, соответствующая сумма сос# 492



тавляет всего около одной сотой от требуемой для форвард# форвардного займа. FRA является внебиржевым продуктом, предлагаемым банками. Как и рынок иностранной валюты, рынок FRA явля# ется глобальным рынком, созданным банками. Ставку FRA if можно рассчитать по следующей фор# муле23: (26.12)

где Ds – число дней от спот#даты до расчетной даты; DJ – число дней от спот#даты до даты погашения; DF – число дней периода контракта; В – условное число дней в году; iL – рыночная процентная ставка при инвестициях до да# ты погашения; is – рыночная процентная ставка при инвестициях до рас# четной даты. Расчетная сумма по FRA обычно выплачивается в рас# четную дату, т.е. в начальный день займа или депозита. Пос# кольку эта сумма выплачивается раньше, чем необходимо, она может быть размещена для получения дохода. Для учета этой возможности расчетную сумму уменьшают на величину дохо# да, который мог бы быть получен при размещении расчетной суммы с расчетной даты до даты погашения. Стандартная фор# мула вычисления расчетной суммы выглядит следующим об# разом24:

23 Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управ# ления финансовым риском, с. 48. 24 Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управ# ления финансовым риском, с. 43.

493



Расчетная сумма =

, (26.13)

где ir – ставка#ориентир; ic – контрактная процентная ставка; A – контрактная сумма; Days – срок контракта; Basis – условное число дней в году. Если риск процентной ставки привязан к LIBOR, а покрываемый период точно совпадает с датами одного из стандартных контрактов, то FRA может обеспечить совер# шенный или почти совершенный хедж. Если возникает неу# вязка между периодом риска и периодом, покрываемым стандартным контрактом FRA, то пользователь располагает тремя возможностями: • получить от банка индивидуальную котировку, но нес# тандартный FRA хотя и может привести к почти совершенно# му хеджу, будет иметь более высокую стоимость; • хеджировать ближайшими стандартными FRA#конт# рактами, смирившись с остаточным базисным риском; • хеджировать стандартными FRA, но управлять базис# ным риском. SAFE (Synthetic Agreement for Forward Exchange) – соглашение, заключенное двумя сторонами, с целью хеджиро# вать или спекулировать на изменениях разности между проце# нтными ставками и спрэда свопов обмена валюты. Для любых пар основных валют SAFE могут заключать# ся со стандартными сроками погашения от 1 до 12 месяцев; до# пустимы также и нестандартные сроки. Будучи несколько спе# цифичнее FRA, SAFE предлагаются более узким кругом бан# ков, и поэтому их ликвидность значительно ниже. Две стороны в SAFE соглашаются провести форвард# форвардный своп обмена двух валют. Одна валюта называется 494



первичной, а другая – вторичной. Эти валюты будут условно обменены в один и тот же будущий день – расчетную дату (set# tlement date) – и условно обменены в обратном направлении в день погашения (maturity date). Как правило, по условиям SAFE количество первичной валюты, условно обмениваемой в оба этих дня, одно и то же, однако возможен и вариант с двумя разными количествами первичной валюты. Покупатель SAFE – это тот, кто условно покупает пер# вичную валюту в расчетную дату и продает ее при погашении. Продавец в SAFE занимает противоположную позицию. Как и для FRA, термины «покупатель» и «продавец» относятся толь# ко к направлениям условных потоков наличности, а не к ини# циатору сделки. Никаких обменов основного капитала в действительности не происходит. Когда две стороны договари# ваются заключить SAFE, они согласовывают обменные курсы, по которым будут проводиться условные сделки. В расчетную дату одна сторона выплачивает другой расчетную сумму, вы# численную по разнице между ставками в условиях соглашения и текущими ставками в этот день. Термины для SAFE определены в положении SAFEBBA, опубликованном Ассоциацией британских банкиров. Основ# ными терминами являются: А1 – первая контрактная сумма; А2 – вторая контрактная сумма; OER (outright exchange rate) – договорный обменный курс; CFS (contract forward spread) – спрэд форвардного конт# ракта; SSR (spot settlement rate) – расчетный спот#курс; SFS (settlement forward spread) – расчетный форвардный спрэд. Расчетная дата и дата погашения имеют тот же смысл, что и для FRA. Окончательный результат SAFE определяется в дату фиксации, обычно за два дня до расчетной даты. В день сделки стороны должны договориться об услов# ных суммах первичной валюты, A1 и А2, которые подлежат об# Университетская серия

495


мену в расчетную дату и в дату погашения соответственно. Обычно эти суммы одинаковы. Стороны должны также согла# совать OER и CFS. Тем самым фиксируются договорные об# менные курсы в расчетную дату и в дату погашения, что позво# ляет рассчитать условные суммы вторичной валюты. В день фиксации SSR и SFS определяются аналогично LIBOR по котировкам банков из некоторого списка, причем при расчете средней величины наименьшее и наибольшее зна# чения исключаются. Курсы SSR и SFS публикуются в инфор# мационной системе Reuters. Расчетная сумма по SAFE вычисляется путем сравнения обменных курсов, установленных соглашением для расчетной даты и даты погашения, а именно, OER и CFS, со значениями текущих курсов в эти дни. Термин SAFE, как выше указывалось, объединяет семей# ство соглашений по обмену валюты, из которых наиболее расп# ространенными являются: • ERA (Exchange rate agreement) – соглашение об обмен# ном курсе, • FXA (Forward exchange agreement) – соглашение о форвардном обмене. Они различаются только способом вычисления расчет# ной суммы, однако это изменяет природу предоставляемой за# щиты. ERA задает только разность между своп#пунктами, за# фиксированными в соглашении, и своп#пунктами, складываю# щимися к моменту погашения. Таким образом, расчетная сум# ма зависит от эволюции только одной переменной – своп# пунктов – в интервале между расчетной датой и датой погаше# ния. FXA относится не только к своп#пунктам за период конт# ракта, но также к любым изменениям абсолютного уровня об# менных курсов. Другими словами, FXA отслеживает не только любое различие между CFS и SFS, но и любое различие между OER и SSR. Какой контракт использовать, зависит от того, для чего он применяется. Тот, кто хочет хеджировать стоимость обыч# ных свопов обмена валюты, предпочтет FXA, так как выплаты 496



по нему точнее соответствуют защищаемому риску. Тому же, для кого опасны только изменения разностей процентных ста# вок, следует предпочесть ERA, устраняющее большую часть за# висимости от колебаний валютных курсов. Расчетная сумма для ERA вычисляется по формуле25:

Расчетная суммаERA=

, (26.14)

Расчетная сумма для FXA вычисляется по формуле:

Расчетная суммаFXA=

(26.15)

,

где As – условная сумма первичной валюты, обменивае# мая в расчетную дату; AM – условная сумма первичной валюты, оцениваемая в дату погашения; OER – зафиксированный в контракте форвардный курс для расчетной даты; SSR – форвардный курс для расчетной даты, определен# ный в дату фиксации; FMC – зафиксированный в контракте форвардный курс для даты погашения; FMR – форвардный курс для даты погашения, определен# ный в дату фиксации; CFS – зафиксированные в контракте своп#пункты за пе# риод контракта; SFS – своп#пункты за период контракта, определенные в дату фиксации; 25 Кидуэлл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые инсти# туты, рынки и деньги. – Спб.: Питер, 2000, с. 63.

497



i – процентная ставка по вторичной валюте; D – число дней в контрактном периоде; B – условное число дней в году для расчетов по вторич# ной валюте. (26.16) FMC= OER+CFS; FMR=SSR+SFS. Как для ERA, так и для FXA условные суммы определя# ются в первичной валюте, а расчетные суммы – во вторичной. Это соответствует соглашениям, принятым на спот#рынке. Например, дилер, покупающий и продающий равные суммы долларов против евро, будет торговать долларами («первичной валютой»), а получать прибыль или убытки в евро (во «вто# ричной валюте»). Формулы расчетной суммы определяют сто# имость SAFE для покупателя, позиция которого в SAFE назы# вается «длинной». Положительный результат означает, что продавец платит покупателю, а отрицательный – что покупа# тель платит продавцу. Ценообразование в системе SAFE основано на том, что «справедливая» цена должна быть выбрана так, чтобы ожидае# мое значение расчетной суммы было равно нулю. Определен# ная соотношением для ERA расчетная сумма зависит от раз# ности между установленными контрактом своп#пунктами CFS и рыночными своп#пунктами SFS на дату фиксации. Оценива# ние ERA означает такой выбор CFS в день сделки, чтобы ожи# даемое значение расчетной суммы было равно нулю. Можно записать это условие следующим образом: Е (расчетная сумма) = 0 , т.е. CFS = Е (SFS), (26.17) где Е( ) – оператор математического ожидания. Иными словами, цена ERA в день сделки должна рав# няться математическому ожиданию своп#пунктов в дату фик# сации. Согласно уравнению форвардной маржи, своп#пункты определяются тремя переменными: спот#курсом, процентной ставкой в котируемой валюте iq и процентной ставкой в базо# вой валюте ib. Чтобы найти (приближенное) математическое ожидание своп#пунктов в какую#либо будущую дату, нужно заменить значения этих трех переменных их математическими ожидани# 498



ями. Эти математические ожидания ни что иное как форвард# ные ставки. Из уравнения форвардной маржи следует, что:

,

(26.18)

где ERA – справедливая рыночная цена для ERA; Fs – форвардный курс в расчетную дату; iF1 – ставка FRA по первичной валюте на период ERA; iF2 – ставка FRA по вторичной валюте на период ERA; Days – число дней контрактного периода; Basis1 – число дней в году для расчетов в первичной валюте; Basis2 – число дней в году для расчетов во вторичной валю# те. Все процентные ставки выражаются десятичными дробями. Формулу (26.18) можно также записать в следующем ви# де для «справедливого» форвардного курса Fs: (26.19)

где S – текущий курс спот; iS1, iS2 – процентные ставки рынка наличности на срок до расчетной даты по первичной и вторичной валютам; iL1, iL2 – процентные ставки рынка наличности на срок до даты погашения по первичной и вторичной валютам; tS – время от спот#даты до расчетной даты; tL – время от спот#даты до даты погашения; 499



Опционы Опционные контракты предоставляют рыночным игро# кам гораздо больше свободы, чем фьючерсные и форвардные, поскольку последние предполагают обязательное исполнение сделки, и позволяют инвестору ограничить свой риск только определенной суммой, которую он теряет при неблагоприят# ном исходе событий, а выигрыш потенциально не ограничен. Для расчета премии европейского опциона наиболее час# то используется модель БлэкаШоулса. Допущения, принимаемые для расчетной модели: # основные активы свободно продаются и покупаются, в том числе в дробных долях; # допускается «короткая» продажа (продажа без покры# тия) основных активов, при этом продавец может пускать по# лученную наличность в оборот; # никаких дивидендов или иных выплат по основным ак# тивам до исполнения опциона не предусматривается; # допускается привлечение и размещение наличности по той же самой процентной ставке с непрерывным накоплением процентов; # налоги, расходы на совершение сделок и выплаты мар# жи отсутствуют; # цена основного актива меняется непрерывно, но без скачков; # характер изменчивости цены основного актива, а также процентная ставка в течение срока опциона остаются постоян# ными. Премия по опциону колл может быть вычислена по сле# дующей формуле26:



где

S0 – начальная цена основных активов; С – цена колл#опциона; Р – цена пут#опциона; X – цена исполнения; r – непрерывно начисляемая сложная процентная ставка; t – продолжительность времени ожидания; N – функция стандартного нормального распределения; – волатильность (изменчивость) форвардной процент# ной ставки. Связь стоимости колл#опциона со стоимостью пут#опци# она выражается следующей формулой27:

, (26.21) где S0 – начальная цена основных активов; С – цена колл#опциона; Р – цена пут#опциона; X – цена исполнения; r – непрерывно начисляемая сложная процентная ставка. Естественно, что при данном количестве допущений не все указанные предположения выполняются на практике, для учета таких отклонений в основную модель вносят поправки. Основное достоинство модели Блэка#Шоулса в том, что она адаптирована к опционам различных типов и часто исполь# зуется на практике. Для валютного опциона стандартная формула Блэка# Шоулса изменяется с учетом того, что валюта может прино# сить доход от размещения в депозит. В результате получается

, (26.20) 26 Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управ# ления финансовым риском, с. 256.

500

, (26.22) 28 Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управ# ления финансовым риском. С. 260.

501



так называемая модель ГарманаКольхагена для валютных оп ционов28: S – текущий обменный курс; rb – непрерывно начисляемая сложная процентная став# ка в валюте, являющейся предметом опциона; rp # непрерывно начисляемая сложная процентная ставка в валюте, в которой определяется цена опциона,

.

28 Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управ# ления финансовым риском, с. 258.

502


ГЛАВА 27. ХЕДЖИРОВАНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК ПО ЗОЛОТУ

Вследствие изменчивости процентной ставки по золоту многие участники рынка стремятся застраховать себя от ее неблагоприятных изменений. Способы подобного страхова# ния включают в себя Соглашения о процентных ставках по форвардным операциям с золотом (Gold Forward Rate Agreement), своп#операции с процентными ставками золота (Gold Interest Rate Swaps), Гарантии процентных ставок по зо# лоту (Gold Interest Rate Guarantees), а также Верхние (Caps) и Нижние (Floors) пределы, Интервалы изменений процентных ставок (Collars). Применяются эти различные методики на ми# ровом рынке золота необычайно широко. В последние годы их стали использовать на практике участники российского рын# ка золота. Соглашение о процентных ставках по форвардным опера циям (GOLDFRA) представляет собой договор, в котором фиксируется процентная ставка по золотому депозиту или зай# му, начиная с некоторой даты в будущем. Величина фиксируе# мой процентной ставки вычисляется на основе «контракта о разнице». В данном конкретном случае под «разницей» пони# мается разность между процентной ставкой по некоторому предполагаемому депозиту или займу, вычисляемая по проце# нтной ставке по контракту на условиях GOLDFRA, и процент# ной ставкой, вычисляемой по процентной ставке ЛИБОР по золоту за некоторый оговоренный период. Именно по величи# не этой разницы плюс выплата процентной ставки по реально# му депозиту или займу заблаговременно фиксируется проце# нтная ставка на оговариваемый период времени. Сделки с золотом на условиях своп представляют собой разновидность контрактов FRA при одной процентной ставке Университетская серия

503


по контракту. Своп#покупатель является стороной сделки, ко# торая желает выплачивать фиксированный, а получать плава# ющий процент. В результате своп#покупатель выплачивает процентную ставку своп, а получает ставку ЛИБОР по золоту. Своп#продавец соответственно получает фиксированный и выплачивает плавающий процент. Своп#цена (процентная ставка) представляет собой всего лишь дисконтированную среднюю величину цен (процентных ставок), входящих в сос# тав контракта FRA. Пример. Российское золотодобывающее предприятие по# лучило золотой заем величиной 5000 унций у западного банка, подлежащий возврату в течение 3 лет. Процентная ставка пере# менная и основана на трехмесячной ставке ЛИБОР по золоту плюс 2%. Займ при наступлении срока возврата должен быть возвращен полностью в виде одноразовой выплаты (bullet pay# ment). Данное предприятие желает зафиксировать процентные ставки по золоту на сегодняшнем уровне, однако при этом, воз# можно, ему придется выплачивать штрафные суммы, если впоследствии придется пересматривать условия займа. Вместо этого предприятие заключает своп#контракт на 3 года с проце# нтной ставкой 2% за квартал, в результате чего оно будет вып# лачивать фиксированный процент (2%) в обмен на получение процента по трехмесячной ставке ЛИБОР по золоту. Очевидно, что сочетание существующих выплат по зай# му и по своп#контракту приводит к займу с фиксированной процентной ставкой в 4%, то есть фиксированная своп#ставка 2% плюс 2% маржи сверх ставки ЛИБОР по исходному займу. В момент приобретения своп#контракта данное предпри# ятие в состоянии обеспечить согласование дат фиксинга по своп#контракту и дат платежей со своими существующими да# тами фиксинга и платежей по займу. Контракты на условиях FRA и своп#контракты представ# ляют собой способы хеджирования, то есть страхования рис# ков по процентным ставкам путем установления некой фикси# рованной процентной ставки. Недостатком данного способа хеджирования является невозможность для заемщиков и заи# 504



модателей получить выгоду при благоприятном для них изме# нении процентных ставок. Способы хеджирования цен на золото Вследствие того, что цены на золото являются плаваю# щими, их непостоянство приводит производителей и потреби# телей в равной степени как к прибыли, так и к убыткам. С раз# витием деривативных инструментов появилась возможность хеджирования риска, связанного с изменением цен на золото, с помощью целого ряда различных способов. 1. Форвардные операции с фиксированной ставкой. Фор# вардная сделка с золотом представляет собой контракт, кото# рый заключается сегодня на покупку или продажу золота по некоторой фиксированной цене при осуществлении расчетов при наступлении конкретной даты в будущем. Как правило, эта дата находится между спот#датой и датой 1 год спустя пос# ле спот#даты. Период между спот#датой и форвард#датой назы# вается сроком действия форвардного контракта. Как и в случае с форвардными сделками с иностранной валютной, цена, оговариваемая в форвардном контракте, зави# сит от спот#цены на золото, даты проведения расчетов, от про# центных ставок по золоту, валюты контракта. Данная зависи# мость определяется следующим уравнением: Форвард#цена = спот#цена х (1 + процентная ставка % х х дни/360). 2. Процентные ставки по форвардным сделкам с золотом. Рассмотрим величину процентной ставки из приведенного вы# ше уравнения. По сравнению со спот#продажей, продавец золо# та по форвардной сделке оставляет в своем распоряжении зо# лото на дополнительный срок от спот#даты до даты расчета по форвардному контракту, и таким образом фактически имеет в течение этого срока золотой депозитный вклад. С другой сто# роны, он не получает расчетной суммы до наступления даты расчета по форвардному контракту, и в результате одалживает валюту на этот период. Другими словами, процентная ставка 505



при вычислении форвард#цены отражает эти два обстоятель# ства и, следовательно, представляет собой производную проце# нтную ставку, определяемую как разность между процентным доходом по золотому депозиту и процентными выплатами по валютному займу. По сравнению со спот#покупкой, покупатель золота по форвардной сделке не получит золота до наступления даты расчета по форвардному контракту, однако оставляет в своем распоряжении наличные деньги на дополнительный период. Таким образом, процентная ставка по форвард#покупке предс# тавляет собой производную процентную ставку, определяемую по долларовой депозитной ставке и ставке по золотым займам. Процентные ставки по долларам США обычно превыша# ют процентные ставки по золоту, вследствие чего форвард#це# на унции золота выше спот#цены (т.е. цены золота при немед# ленной поставке), и в таких случаях говорят, что рынок нахо# дится в условиях контанго, т.е. представляет собой разницу превышения (премию) форвард#цены над спот#ценой. Если процентная ставка по долларам США ниже процентной ставки по золоту, то тогда форвард#цена будет ниже спот#цены, и ры# нок находится в состоянии депорта (backwardation). То обсто# ятельство, что рынок находится в состоянии контанго, являет# ся чрезвычайно важным для предприятий золотодобывающей промышленности, которые извлекут из этого для себя преиму# щества, осуществляя форвардные продажи своей продукции. Факторы, влияющие на цену форвард. • Cпот#цена как наиболее важный фактор. Чем она выше, тем выше форвард#цена. И наоборот. • Процентная ставка по долларам США. Чем она выше, тем выше будет форвард#цена, и наоборот, чем выше процент# ная ставка по золоту, тем ниже будет форвард#цена. И наобо# рот, чем она будет ниже, тем выше будет форвард#цена. • Срок действия форвард#контракта. Чем продолжитель# нее срок контракта, тем больше будет контанго, или депорт. Некоторая негибкость форвард#контрактов с фиксиро# ванной ставкой обусловила появление и развитие форвард 506



контрактов с плавающей ставкой или спотконтрактов с отс роченным платежом. Они представляют собой соглашения двух сторон об обмене золота на наличные деньги до или при наступлении некой оговоренной даты. При более раннем рас# чете не возникает никаких штрафных санкций, и контракт мо# жет быть продлен на неопределенный срок, исходя из сообра# жений доверия. По механизму своего осуществления операции на рос# сийском рынке не отличаются от аналогичных, проводимых на мировых рынках золота, но у них есть некоторые особенности. Так, для российских банков есть некоторые ограничения на объем проводимых операций. ЦБ РФ осуществляет наблюде# ние и контроль за деятельностью коммерческих банков, ис# пользуя такой инструмент, как лимит открытых позиций по драгоценным металлам. Лимит открытых позиций означает, что ежедневно к концу рабочего дня разница между обязатель# ствами банка перед партнерами и требованиями к ним по опе# рациям с драгоценными металлами всегда должна быть мень# ше или равна установленному лимиту. Операции по предоставлению займов в драгоценных ме# таллах осуществляется путем поставок в физической форме или посредством зачисления на обезличенные счета в обмен на обязательство обратной поставки соответствующего металла по истечении срока, определенного в договоре. Погашение суммы займа в драгоценных металлах может осуществляться в форме физической поставки или путем перечисления драго# ценных металлов с обезличенных металлических счетов заем# щика. Проценты по займам могут выплачиваться металлом, российской или любой другой валютой.


507

ГЛАВА 28. ПРАКТИКА ХЕДЖИРОВАНИЯ РОССИЙСКИМИ БАНКАМИ ОПЕРАЦИЙ С ДРАГОЦЕННЫМИ МЕТАЛЛАМИ

Рассмотрим различные варианты хеджирования опера# ций с золотом при работе российского банка с драгоценными металлами. Вариант 1: Недропользователь проводит поставку на# личного золота банку по ранее заключенному договору. Возможные проблемы, возникающие у банка с «мгновен# ной реализацией»: • размер партии драгоценных металлов может не дости# гать минимального лота покупки как на международном рын# ке (на практике не менее 100 кг), так и Банком России (55 кг); • согласно условиям Договора фиксация цены произво# дится на дату подписания Акта приема#передачи на аффинаж# ном заводе (наиболее распространенный вариант), предполо# жим, поставка производится с ФГУП «Новосибирский аффи# нажный завод» (г. Новосибирск) – возникает риск непоставки проданного актива в сроки, оговоренные в Договоре (межбан# ковская практика – поставка день в день или на следующий день) и соответственно возникающие штрафные санкции; • поставленные слитки не соответствуют стандартам (порча при транспортировке); • документация на слитки не соответствуют параметрам реально поставленных слитков; • договоренность с постоянным клиентом на поставку металла позже срока фиксации цены; • цена на золото на международном рынке имеет тенден# цию к повышению (возможность спекуляции); • соотношение доллар/рубль имеет тенденцию к паде# 508



нию (возможность спекуляции, поскольку расчеты с недро# пользователем производятся в рублях). Таков далеко не полный перечень проблем, возникающих у банка при принятии решения по реализации золота. Исключив крайние варианты, рассмотрим возможную стратегию банка в случае, когда существует предположение о том, что цена золота будет падать: 1. Продажа золота Банку России. Основной плюс в том, что котировки Банка России объ# являются для целей совершения сделок по результатам утрен# него Лондонского фиксинга (примерно в 14.30 по Московско# му времени) и не меняются в течение дня, сделки же Банком России заключаются до 17.00, т.е. у банка существует времен# ной коридор для принятия решения. У банка нет риска, связанного с неисполнением партне# ром своих обязательств. Главный минус при работе с Банком России в том, что расчеты за поставленный металл производятся им в течение трех дней с даты поставки металла, а ее можно произвести не ранее второго дня с даты заключения сделки. 2. Продажа золота на межбанковском рынке. У этой операции есть положительные стороны: • быстрота расчетов (период проведения сделки не более двух дней); • иногда возникает ситуация, что котировка, предлагае# мая на рынке в конкретный день, превышает котировку Банка России; • лоты покупаемого металла не ограничены (возможны ситуации заключения сделок от 1 грамма); Однако есть недостатки: • рынок в определенные дни может быть неликвиден (сделки на конец отчетного периода проводятся банками до# вольно неохотно); • котировка, предлагаемая на рынке, может быть ниже котировки Банка России; • риск невыполнения своих обязательств контрагентом. Университетская серия

509


Данная ситуация возникает очень редко, так как связана с по# терей банком своего имиджа, что на довольно узком рынке мо# жет привести к весьма серьезным последствиям. 3. Продажа золота иностранному контрагенту на фиксинге (форвардная продажа с реальной поставкой). Плюсы операции: • рынок абсолютно ликвиден; • продажа осуществляется по Лондонскому фиксингу (затраты на транспортировку обычно не превышают 0,15% от стоимости металла, 0,15% – таможенный сбор. Премия за про# дажу на фиксинге в зависимости от величины партии может составлять от 5 до 15 центов на унцию; • так как доставка золота занимает у российских банков от 3 до 7 дней (в основном это связано со сложностью оформ# ления экспортных поставок), западные контрагенты платят форвадную премию29. Минусы: • разрыв между заключением сделки и поступлением де# нежных средств составляет от 4 до 7 дней; • возможны срывы поставок в связи с задержками груза (например, на таможне), что влечет за собой возникновение штрафных санкций. Одной из разновидностей данной ситуации является продажа форвардным контрактом без реальной поставки ме# талла (с закрытием позиции в день исполнения форварда или в день продажи металла на внутреннем рынке). Пожалуй, единственный плюс в данной ситуации – возможность получе# ния дополнительной прибыли за счет продажи золота на внут# реннем рынке промышленному потребителю30. Рассмотренные выше ситуации являются наиболее ти# пичными, и примерно до 2000 г. действия банков на рынке дра# 29 Размер форвадной премии по состоянию на апрель#июнь 2003 г. составлял от 1,7 до 1,5% годовых. 30 Продажи промышленным потребителям по состоянию на ап# рель#июнь 2003 г: котировки достигали отметок плюс 0,1#0,5%, по слит# кам массой от 1 до 1000 грамм до плюс 3%.

510



гоценных металлов этим и ограничивались, поскольку стои# мость металла, приобретаемого у недропользователей, практи# чески всегда фиксируется на дату поставки драгоценных ме# таллов банку, и реально у банков не возникало необходимости в проведении операций хеджирования, поскольку все риски, связанные с изменением цен на международных рынках, несли недропользователи. Однако, начиная с 1999 г., наиболее «продвинутые» недро# пользователи осознали необходимость страхования цены на пос# тавляемое золото. В связи с этим на межбанковском рынке Рос# сии возникла потребность в предоставлении данного вида услуг. В конце 2001 г. недропользователи получили право са# мостоятельно экспортировать драгоценные металлы, и если российские банки в ближайшее время не начнут активно раз# вивать данный сегмент, то они могут потерять наилучшую часть своей клиентуры31. Однако однозначно утверждать, что услуги по хеджиро# ванию востребованы только со стороны недропользователей, нельзя. Возможно, это было справедливо до начала сезона до# бычи 2000 г., когда жесткая конкуренция между банками при# вела к тому, что, во#первых, проценты по кредитам и авансам, выдаваемым недропользователям в счет будущих поставок, стали минимальны (до 12% годовых в долларах США), а, во# вторых, банковская маржа при проведении операций купли# продажи на межбанковском рынке стала минимальной – вплоть до 0,1–0,2%. Общая доходность проведения операций с недропользователями снизилась до 12–18% годовых в долла# рах США. Для сравнения, в 1997 г. банки покупали золото у недропользователей с дисконтом 3,5–7% от цены на мировом рынке и продавали золото Банку России с дисконтом 2%. Сле# довательно, доход коммерческих банков составлял от 1,5 до 5% от суммы операции за период, не превышающий 7 календар# ных дней. Таким образом, банки оказались перед выбором, или отказываться от финансирования недропользователей, или на# 31 Натаров. О. Золотодобыча в России: текущие проблемы и ближай# шие перспективы. //Рынок ценных бумаг, 2000 г № 3 (162). С. 12#20.


511


ходить способы увеличения доходности операций авансирова# ния и кредитования. Поскольку рентабельность золотодобычи у предприятий отрасли редко превышает 10 %32, ценовые коле# бания могли привести к ситуациям, в которых предприятие не смогло бы расплатится по выданным кредитам, что обусловли# вает еще одну причину необходимости хеджирования цен уже для банковского сектора экономики. Однако хеджирование цен на золото является довольно рискованной операцией. Так, для недропользователей и банков есть два примера: канадская корпорация Баррик Голд, прог# рамма хеджирования которой принесла в 1999 г. дополнитель# ный доход в размере 391 млн. долл., а цена реализации состави# ла в среднем 385 долл. за унцию33, и Ашанти, программа хеджи# рования которой чуть не привела к ее краху после резкого рос# та цены на золото в конце 1999 г. Еще одна причина рискованности проведения операций на золотом рынке заключается в отсутствии достаточного опы# та осуществления данных операций как у банков, так и у нед# ропользователей. Показательно, что многие акционеры круп# ных мировых золотодобывающих компаний также выступают против хеджирования, так как они считают, что им трудно уп# равлять акциями данных компаний из#за независимости при# былей компании от цены золота. Кроме того, есть точка зрения, что хеджирование негативно сказывается на цене золота. Так, консалтинговая фирма Gold Fields Mineral Services считает, что высокий уровень продаж золотодобывающих компаний сыграл решающую роль в снижении цен в 1999 г. до 252 долл. США за унцию. Согласно их статистическим данным, за пер# вые 9 месяцев 1999 г. благодаря хеджированию золотодобыт# чиков рынок пополнился на 715 тонн золота34. 32 Натаров. О. Золотодобыча в России: текущие проблемы и ближай# шие перспективы. //Рынок ценных бумаг, 2000 г № 3 (162). С. 12#20. 33 Данные НБЛзолото (Москва). Обзор зарубежной прессы. № 3# 2000. С. 27. 34 Попов.М. Несколько слов о старом. //Валютный спекулянт, 2000г. № 7(9). С. 51.

512



Вместе с тем хеджирование позволяет повысить стабиль# ность бизнеса и дает возможность делать более точные прогно# зы движения денежных средств; при грамотных схемах в боль# шинстве случаев может дать общее повышение цены продажи металла. От других металлов золото отличает более высокая лик# видность, значительное число продавцов и покупателей. Бла# годаря большим запасам металла, рынок готов платить премию за будущую, а не текущую поставку. Чем продолжительнее хедж, тем выше премия. Премия означает и то, что существует шанс продать металл по цене, выше, чем текущая на 50%. На протяжении последних 20 лет хеджирование на 5 лет вперед с дальнейшей пролонгацией всегда давало результирующую це# ну продажи выше текущей цены рынка35. Колебания рынка золота позволяют извлечь дополни# тельную прибыль за счет того, что рыночные спекулянты гото# вы платить повышенную цену за возможность играть на повы# шение или понижение цены на золото. Другие факторы, кото# рые можно использовать для повышения цены при хеджирова# нии, – это объем, срок хеджирования, привязка хеджа к ценам на другие товары и, например, курс рубля. Так, цена на золото в национальной валюте ЮАР – ранде, удвоилась за последние 10 лет, что иногда делает привлекательным проведение сделок по хеджированию не в долларах США, а в национальной валю# те. Нагляден пример австралийских производителей, осущес# твляющих хеджирование практически всегда относительно австралийского доллара. Примерно две трети золотодобывающих предприятий, активно хеджирующих ценовые риски, проводят такие сделки на срок свыше 5 лет36. Средняя цена хеджирования у таких про# изводителей составляет примерно 360 долл. за унцию. В целом 35 Wixley. J. Hedging methods for mining and banking. Драгоценные металлы. Драгоценные камни. 2000. № 12. С. 41#47. 36 Меньшиков Н., Камышенко С. Золотые займы и банковские рис# ки на форвардном рынке золота. Рынок ценных бумаг. 2000. № 3 (162). С. 29#33.


513


по миру захеджировано около 4000 тонн золота, или 125 млн. унций, что представляет собой 150% от мирового производства золота за год. Наиболее активно хедж практикуют австралийс# кие компании. По сравнению с африканскими и американски# ми производителями, самая большая продолжительность сде# лок по хеджированию также у австралийских компаний. Базовыми инструментами для хеджирования являются форвардные продажи и опционы. При хеджировании важно помнить о том, что рыночная стоимость сделки балансирует с рыночной стоимостью производства золота. Иными словами, когда рыночная стоимость хеджа падает, рыночная стоимость производства возрастает, и наоборот. Изменение в рыночной стоимости сделки по хеджированию еще не означает прибыль или убыток, так как сделку нужно рассматривать в привязке к рыночной стоимости производства. Однако некоторые партне# ры могут требовать поддержания необходимой маржи или обеспечения для минимизации риска, связанного с возможным отказом в проведении сделки при ее закрытии с убытком. Поэ# тому необходимо быть абсолютно уверенным в том, что у бан# ка имеются достаточные ресурсы для удовлетворения таких требований, или в том, что, в крайнем случае, их можно будет занять на рынке, или будет возможность получить необеспе# ченную линию для проведения сделки по хеджированию. К началу 2000 г. на рынке драгоценных металлов России сложилась ситуация, когда в проведении хеджирующих опера# ций стали заинтересованы как банки, так и недропользователи. Вариант 2: Необходимость хеджирования драгоценных металлов, приобретаемых банками у недропользователей, на условиях предварительного финансирования. Прежде всего рассмотрим характерную для российского рынка схему финансирования. 1. Заключение Договора купли#продажи драгоценных металлов на условиях предварительного финансирования (фи# нансирование предприятий осуществляется в рамках кредит# ного договора или условия финансирования вносятся в дого# вор купли#продажи). 514



2. Регистрация заключенного Договора в Гохране России, после этого Договор обретает юридическую силу. Данная схема снижает вероятность реализации металла другому контраген# ту. 3. Перечисление финансовых средств недропользова# телю. 4. Добытые драгоценные металлы поставляются на аф# финажный завод, осуществляющий переработку минерального сырья в слитки, поставка которых, собственно говоря, и слу# жит предметом Договора. 5. Аффинированные слитки поставляются в банк. Дос# тавка слитков до хранилища банка обычно производится сила# ми инкассации самого банка, реже специализированными пе# ревозчиками, например ГЦСС, ЗАО «СТС» и др. Банк произ# водит окончательный расчет за поставленный металл. 6. Недропользователь за счет полученных средств рас# считывается с банком. Перейдем к рассмотрению хеджирования цен на золото до момента его поставки. 1. Продажа форвардного контракта на максимально возможный срок с последующим роловером37 вплоть до даты поставки. Данный вид хеджирования использовался банками на начальном этапе развития этого сектора рынка в России и часто заканчивался физической поставкой. В первую очередь это было связано с низкой квалификацией банковских специа# листов. Второй причиной являлись ограниченные возможнос# ти банков при работе на западных рынках. Требования по вне# сению гарантирующей маржи доходили до 15#20% от объема форвардной продажи. Фактически непокрытые форвардные линии предоставляли только три иностранных банка: HSBC Investment Bank plc, Standard Bank London и Credit Suisse First Boston (на срок не более трех месяцев, в то время как цикл от выдачи аванса до поставки металла составляет от 3 до 9 меся# цев). 37 Перенос имеющейся торговой позиции свопом с даты валютиро# вания по позиции на новую, более позднюю дату.


515


Рассмотрим данную ситуацию на следующем примере. Необходимо прохеджировать цену золота на срок 6 меся# цев. Для расчета будут использоваться следующие данные: # объем контракта 5000 унций (примерно 155 кг золота); # цена 1 тройской унции золота 324.65 долл. США38 (це# на профинансированного металла)39. # форвардная премия (GOFO) 1,7% годовых40; # в день заключения сделки вносится маржинальный де# позит в размере около 3,2% (GOFO 1,7%, плюс 1,5% # страно# вой риск на Россию и конкретный банк41); # проценты, выплачиваемые по маржинальному депози# ту, обычно составляют LIBOR минус 0,2#0,5%, т.е. по состоя# нию на май 2003 года примерно 2%. # стоимость привлечения средств для обеспечения мар# жинального депозита принимается равной 5%. # маржинальный депозит пополняется в случае превы# шения цены относительно зафиксированной на 15%. Путем несложных вычислений получаем следующие ре# зультаты: Дополнительные доходы от хеджирования форвардным контрактом: # форвардная премия к цене золота в момент продажи: 2,75 долл. США на одну унцию. Итого: на контракт: 13750 долл. США; Затраты на хеджирование форвардным контрактом: Размер маржинального депозита 10,48 долл. США за ун# цию, соответственно на контракт 52 400 долл. США: 38 Утренний Лондонский фиксинг на 30 мая 2003 г. (по данным сай# та www.kitco.com). 39 Для простоты расчета не учитываются затраты на транспорти# ровку и разница между ценой приобретения золота на внутреннем и международном рынках. 40 Индикативная котировка, выставленная в тот же день Credit Suisse First Boston. 41 Данное значение было выставлено для АБ «Газпромбанк» (ЗАО), для других банков цифры могут быть иными.

516



# доход по маржинальному депозиту: 524 долл. США; # расходы по привлечению средств в депозит 1310 долл. США. ИТОГО: затраты на содержание маржинального депози# та (разница между ценой привлеченных средств и дохода по маржинальному депозиту): 786 долл. США. Рассмотрим два варианта возможного развития событий. 1. Цена золота упала до отметки 280 долл. США. Убытки, понесенные банком, при условии отказа от хед# жирования: (324,65 # 280) 5000=223 250 долл. США. Доход банка при условии хеджирования сделки (с уче# том затрат): 13750 # 786=12964 долл. США. Вывод: хеджирование в данной ситуации обеспечило наибольший эффект. 2. Цена золота выросла до уровня 370 долл. США через 2 месяца после заключения форвардного контракта. Недополученная прибыль банка составила: (370 # 324.65) х 5000=233 250 долл. США. Дополнительные расходы по содержанию маржинально# го депозита составят: за первые 2 месяца (436.67 # 174)=262,67 за последующие четыре месяца (с учетом того, что размер депозита составит 59 200 долл. США – дополнительно внесено 6800 долл. США) (986.67 # 394.67)=592 долл. США. ИТОГО: расходы по содержанию депозита 854,67 долл. США. Вывод: стратегия хеджирования была выбрана неверно, ее применение лишило возможности получить дополнительную прибыль и повлекло дополнительные расходы. Кроме того, теоретически возможно еще более сущест# венное повышение цены, и на определенном уровне для хеджи# рующего банка поддержание маржи по форвардной сделке не Университетская серия

517


только «съест» форвардную премию, но и приведет к убыткам, к тому же у банка будет существовать риск потери ликвиднос# ти, связанный с необходимостью отвлечения значительных средств на содержание депозита. Можно констатировать, что форвардная продажа, обес# печенная только будущей добычей драгоценных металлов, яв# ляется достаточно рискованной операцией. 2. Риски банка существенно снижаются при исполь зовании для хеджирования опционных контрактов. Одной из самых интересных стратегий работы с опцио# нами, применяемой на практике, является покупка банком оп# циона на продажу (колл) металла по минимально приемлемой для себя цене и продажа зеркального опциона на покупку ме# талла (пут) по цене выше рынка (страйк выше цены спот). В такой ситуации банк обеспечивает минимальную прибыль# ность операции и не лишает себя возможности использовать благоприятную конъюнктуру рынка в рамках коридора между ценами опционов. Существенный плюс данной стратегии в том, что маржа по двум опционам в значительной степени компенсирует друг друга, и данная страховка является по сути бесплатной для банка (реально платится разница между маржой по более доро# гому опциону). Однако данная ситуация, к сожалению, не уменьшает расходы российского банка по содержанию маржи# нального депозита. Довольно распространенной практикой обеспечения тре# бований хеджирования является необходимость заключения некой серии опционов. Например, добывающая компания, имеющая некий уровень ежемесячной добычи золота, может осуществить хеджирование своих продаж на ежемесячной ос# нове. Пример 3. Добывающее предприятие принимает решение о хеджировании своей продукции на 6#месячный период с ян# варя по июнь 2003 г. с помощью опционов. Предприятие поку# пает серию опционов на продажу золота по цене 400 долл. за 518



унцию с последовательными (через месяц) датами истечения сроков действия опционов в период с января по июнь. Чтобы избежать выплаты премий наличными деньгами по опционам на продажу, предприятие решает подписать серию опционов на покупку, причем с правом для держателя опционов на покупку приобретать для подписания опционов на покупку, будут соот# ветствовать премиям, которые предстоит выплачивать по оп# ционам на продажу. Суммарная премия, которая будет получе# на по опционам на покупку, будет равна суммарной премии, подлежащей выплате по опционам на продажу. Расчеты по всем премиям должны производиться в один и тот же день, т.е. через два дня после даты контракта. В результате в дни прове# дения расчетов по премиям не будет происходить никаких пе# ремещений наличных денег. Такая система хеджирования опционов называется схе# мой «минимакса» (minimax), или схемой хеджирования по ми нимальным ценам. Эти термины объясняются тем, что компа# ния получает минимальную продажную цену путем подписа# ния опционов на продажу (эта цена равна цене реализации по опционам на покупку). В промежутке между этими двумя зна# чениями цен предприятие имеет право осуществлять продажи по рыночным ценам. Таким образом, можно заключить, что хеджирование направлено на ослабление и устранение риска нежелательного для продавца падения и нежелательного для покупателя роста актива. Следствием данных действий становится благоприят# ная для обеих сторон стабилизация стоимости, т.е. современ# ный рынок драгоценных металлов позволяет его участникам осуществлять управление рыночным риском посредсвом реа# лизации использования различных стратегий хеджирования Контрольные вопросы 1. Перечислите основные виды финансовых рисков. 2. Назовите интегральные рискообразующие факторы Университетская серия

519


макроэкономического и микроэкономического уровней. 3. Определите основные достоинства и недостатки бир# жевых и внебиржевых инструментов хеджирования. 4. Что такое дериватив? 5. Каковы цели «длинного» и «короткого» хеджирова# ния? 6. Классифицируйте фьючерсные контракты с точки зре# ния вида актива. 7. Перечислите преимущества и недостатки хеджирова# ния с помощью форвардных контрактов. 8. Определите сущность FRA и SAFE. 9. Заключением каких сделок можно хеджировать риски, связанные с изменением цен на золото? 10. Охарактеризуйте проблемы, с которыми сталкивают# ся российские коммерческие банки при проведении операций с драгоценными металлами.

ПРИЛОЖЕНИЯ

520



Приложение 1 Переговоры между валютными дилерами посредством системы REUTERS при заключении сделки спот ! !RUR SPOT WE BUY 1.000.000.00 USD at 30.1000 !Dealing with BANK В BANK BANK В !give: 30.100.000.00 RUR WED 2JUL03 !BIK 044583831 CORP. ACC 30101 810 7 0000 00 00831 !rcve: 1.000.000.00 USD WED 2JUL03 !ABN#AMRO BANK. N. Y. ACC 574#0#730041#41 ! ! ! ! !Comment !Comment !0ur User EA = EUGENE ARTEMYEV Terminal Controller FLOR !CONVERSATION STARTING 1402GMT MON 30JUL03 !REVIEW 1311 TICKET FLOR#1946 CONFIRMED 1404GMT MON 30JUL03 ! ! : ! : ! @@@@@@@@@@@@@@@@@@@@: !


VAL 2JUL03 RUR TO BIK 044583831 CORR. ACC 30101 810 7 0000 00 00831 ACC 47407 810 4 0000 50500 01 MY INN 7718070783 WHERE FOR YOU. PLEASE? # TO CONFIRM AT 30.1000 I BUY 1 MIO USD # VAL 2JUL03 # THANKS AND BYE # # INTERRUPT # # SRY # # MY USD TO ABN#AMRO BANK. N.Y. ACC 574#0#730041#41 # # THANK U VM FOR THE DEAL DONE. FRDS! # # SEE U. BYE BYE AND GOOD LUCK. HAVE A NICE DAY FRDS THNX U VM FOR THE DEAL DONE. BIBIB14N # # INTERRUPT # # END REMOTE # ##TKT EDIT OF CNV 1311 BY EA 1404GMT 30JUL03 (542 CHARS)

TO BANK В BANK: BANK A * 1403GMT 260198 */1311 CNV Our terminal: FLOR Our user: EUGENE ARTEMYEV # RUR 1 IGOR> HIHIHIH FRDS 530/570 # EA> I BUY 1 MIO AGREED TO CONFIRM AT 30.1000 I SELL 1 MI0 USD 522


523



Приложение 2 Переговоры между валютными дилерами посредством системы REUTERS при заключении форвардной сделки ! !RUR 1 MON WE BUY 1.000.000.00 USD at 30.1000 !Dealing with FIL BANK BANK В #* !give: 30.100.000.00 RUR FRI 4JUL03 !rcve: 1.000.000.00 USD FRI 4JUL03 !ABN#ARMO BANK. NY ACC. 574#0#730041#41 PLS ! ! ! ! !Comment !Comment !0ur User IGOR = Gorbachuck Igor Terminal Controller FIL !CONVERSATION STARTING 1447GMT MON 4JUL03 !REVIEW 1318 TICKET FIL#1948 CONFIRM 1453GMT 4JUL03 ! ! : ! : !@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@ ! FROM FIL BANK BANK В * 1447GMT 260198 */1318 CNV Our terminal : fil Our user : Gorbachuck lgor FWD PL # IGOR> HIHIHI FRDS # GA PLS IGOR> HIHIHIH FRDS PLS YR QTS IN 1 MONTH RUR 1 # 61EEE 524



# 30.1000 30.2000 SELL # DONE # TO CONFIRM I BUY 1 MIO USD AG RUR AT 30.1000 # VAL 4JUL03 # MY USD NJ ABN#AMRO BANK. N.Y.ACC 574#0#730041#41 # WHERE FOR YOU. PLEASE? TOCONFIRM I SELL 1 MIO USD AG RUYR AT 30.1000 VAL 4JUL03 MY RUR BIK 044583831 K/ACC 30101 810 7 0000 00 00831 V GRKC ACC 47405 810 5 0000 50500 00 MY INN 7718070783 THNX U VM FOR THE DEAL DONE. BIBIB14N # #INTERRUPT# #END REMOTE# ## TKT EDIT OF CNV 1318 BY IGOR 1453GMT 4JUL03 (504 CHARS)


525


Приложение 3 Переговоры между валютными дилерами посредством системы REUTERS при заключении свопCсделки ! !?RUR 1 WK WE BUY AND SELL 1.000.000.00 USD at +200 ! RATES 30.1000 AND 30.2000 !Dealing with BANK A BANK BANK A !give: 30.100.000.00 RUR MON AUG03 !BIK 044583831 K/ACC 30101 810 7 0000 00 00831 V GRK# CACC !rcve: 1.000.000.00 USD MON 4AUG03 !ABN#AMRO BANK. NY ACC. 574#0#730041#41 !give: 1.000.000.00 USD MON 1AUG03 !ABN#AMRO BANK. N.Y. ACC 574#0#730041#41 !rcve: 30.200.000.00 RUR MON 11AUG03 !ACC. 47407 810 4 0000 50500 01 !Comment !Comment !0ur User EA= EUGENE ARTEMYEV Terminal Controller FLOR !CONVERSATION STARTING 1355GMT MON 4AUG03 !REVIEW 1308 TICKET FLOR#1943 CONFIRM 1400GMT MON 4AUG03 ! ! : ! : !@@@@@@@@@@@@@@@@@@ ! FROM BANK В BANK BANK В * 1355GMT 260198 */1308 CNV Our terminal : FLOR Our user : EUGENE ARTEMYEV RUR 1 1WK 526



# EA> HI HI HI # # +OEEE # # +100 +200 IGOR> HIHIH! FRDS I SELL AND BUY # 1 MIO AGREED # RATES ARE 30.1000 # TO CONFIRM AT +200 I BUY AND SELL 1 MIO USD # PANES ARE 30.1000 AND 30.2000 # VAL 4AUG03 AND 11AUG03 # MY USD NJ ABN#AMRO BANK. NY ACC. 574#0#730041#41 PLS # RUR TO BIK 044583831 CORR. ACC 30101 810 7 0000 00 00831 # MY INN IS 7718070783 # MY RUR NJ ACC. 47407 810 4 0000 50500 01 # WHERE FOR U PL? TO CONFIRM AT +200 I SELL AND BUY 1 MIO USD RATES ARE 30.1000 AND 30.2000 VAL 4AUG03 AND 11AUG03 MY RUR BIK 044583831 K/ACC 30101 810 7 0000 00 00831 V GRKC ACC 47405 810 5 0000 50500 00 MY INN 7718070783 MY USD TO ABN#AMRO BANK. N. Y. ACC 574#0#730041#41 THNX U VM FOR THE DEAL DONE. BIBIB14N # THANK U VM FOR THE DEAL DONE. FRDS! # SEE U. BYE BYE AND GOOD LUCK. HAVE A NICE DAY FRDS # # #END LOCAL# # ## TKT EDIT OF CNV 1308 BY EA 1400GMT 4AUG03 (829 CHARS) Университетская серия

527


Приложение 4 Генеральное соглашение на внутреннем валютноCфинансовом рынке об общих условиях проведения операций Коммерческий банк «___________________» в лице Председателя правления банка ________________________ ________________________________________________ , действующего на основании Устава, с одной стороны, и ________________________в лице ___________________ ________________________________________________, действующего на основании Устава, с другой стороны (имену# емые в дальнейшем «Стороны»), заключили настоящее согла# шение о нижеследующем: Предмет соглашения и общие положения 1.1. Предметом настоящего Соглашения являются общие условия совершения на внутреннем финансовом рынке валют# ных конверсионных сделок, сделок по предоставлению меж# банковских кредитов, сделок по купле/продаже ценных бумаг, а также ответственность сторон. 1.2. Стороны в течение трех рабочих дней после подписа# ния настоящего Соглашения предоставляют друг другу следу# ющие документы: – нотариально заверенные копии учредительных доку# ментов (учредительный договор, устав, лицензия); – баланс счетов и расчет нормативов (по состоянию на день подписания настоящего Соглашения), подписанные уполномоченными на то лицами и скрепленные печатью Сто# роны, нотариально заверенную карточку с образцами подпи# сей. Определение основных понятий 2. Если иное не оговорено в тексте настоящего Соглаше# 528



ния, то применяются нижеследующие определения основных понятий. Дилеры – сотрудники Сторон, уполномоченные на веде# ние переговоров и заключение сделок. Иностранная валюта – денежные единицы любых приз# нанных международным сообществом стран, кроме Российс# кой Федерации. Рабочий день – день, в который на межбанковском валют# ном рынке банки совершают сделки и в который банки откры# ты для проведения операций в г. Москве. Рабочее время – промежуток с 9 часов 30 минут утра до 18 часов вечера. Дата валютирования – день осуществления платежей в валюте (валютах) заключенной сделки, который является ра# бочим днем для каждого из лиц, осуществляющих расчеты по сделке. Кредит – предоставление денежных средств одной Сто# роной другой Стороне на условиях срочности, возвратности и платности. Кредитор – Сторона, предоставляющая кредит другой стороне. Должник – Сторона, получающая кредит от другой Сто# роны. Продавец – Сторона, которая по условиям каждой конк# ретной сделки передает в собственность иностранную валюту или рубли. Покупатель – Сторона, которая по условиям каждой конкретной сделки принимает в собственность и оплачивает иностранную валюту или рубли. Назначение дилеров 3.1. Стороны определяют список дилеров, уполномочен# ных вести переговоры и заключать сделки по каждому виду сделок. 3.2. Полномочия дилеров на ведение переговоров и зак# лючение сделок подтверждаются доверенностями, выдаваемы# Университетская серия

529


ми Сторонами. Каждая доверенность должна содержать фами# лию, имя, отчество, должность и образец подписи дилера и скрепляется печатью Стороны. Стороны обмениваются дове# ренностями перед началом операций по каждому виду сделок. 3.3. Изменения в составе дилеров проводятся Сторонами путем отзыва действующих и предоставления новых доверен# ностей. Ведение переговоров и заключение сделок 4.1. Условия сделок, заключаемых в соответствии с нас# тоящим Соглашением, определяются в каждом конкретном случае путем проведения переговоров между уполномоченны# ми сотрудниками Сторон по телефону или посредством систе# мы RELITER DEALING 2000. 4.2. Основными условиями валютной конверсионной сделки, подлежащими обязательному согласованию между уполномоченными дилерами, являются: – валюта и контрвалюта сделки; – сумма сделки; – курс сделки (для сделок типа «своп» также курс конт# рсделки); дата валютирования для сделки типа «своп» также дата валютирования контрсделки); – платежные инструкции. 4.2.1. В соответствии с настоящим Соглашением Сторо# ны могут заключать следующие виды сделок: – сделки по купле/продаже иностранной валюты за ва# люту Российской Федерации или за другую иностранную ва# люту по курсу, согласованному Сторонами на момент заключе# ния сделки, при условии обмена валютами на второй рабочий день после заключения сделки (именуемыми в дальнейшем Сторонами сделки «спот»); – сделки по купле/продаже иностранной валюты за ва# люту Российской Федерации или за другую иностранную ва# люту по курсу, согласованному Сторонами на момент заключе# ния сделки, с поставкой средств в иной срок, чем по сделкам на условиях «спот» (сделки «сегодня», «завтра» и сделки «фор# вард»); 530



– сделки по купле/продаже иностранной валюты за ва# люту Российской Федерации или за другую иностранную ва# люту с одновременной контрсделкой при условии расчетов по ним на разные даты валютирования (сделки «своп»); – иные сделки по купле#продаже иностранной валюты, не противоречащие действующему законодательству Российс# кой Федерации. 4.3. Основными условиями сделок по предоставлению межбанковских кредитов, подлежащими обязательному согла# сованию между уполномоченными дилерами, являются: – валюта сделки; – сумма сделки; – сроки предоставления кредита (начальная и конечная даты валютирования); процентная ставка; – платежные инструкции. 4.3.1. Проценты за пользование кредитом начисляются с даты списания средств с корреспондентского счета Кредитора на счет Должника по дату, установленную сделкой между Сто# ронами. 4.3.2. Досрочный возврат средств по межбанковским кре# дитам возможен только с согласия Кредитора при условии уве# домления о досрочном возврате в письменной форме не менее, чем за три рабочих дня. При досрочном возврате средств по межбанковским кре# дитам без согласия Кредитора Должник выплачивает процен# ты, начисленные на всю сумму межбанковских кредитов до да# ты погашения, зафиксированной в сделке между Сторонами. 4.3.3. В случае, если полученная от Должника сумма средств, направленная на погашение задолженности по креди# ту, недостаточна для погашения всех обязательств перед Кре# дитором, определяется следующая очередность погашения обязательств: – пени (штрафные санкции), в соответствии с п. 8.1 нас# тоящего Соглашения; – начисленные проценты за пользование кредитом, – сумма кредита (основной долг). Университетская серия

531


4.4. Сделка признается заключенной после обмена Сто# ронами сообщениями, содержащими идентичные условия сделки по телексу либо по системе SWIFT, либо подтвержде# ние Сторонами заключения сделки и ее условий по системе REUTER#DEALING, являющимися неотъемлемой частью настоящего Соглашения, и достоверными подтверждениями, что сообщение или подтверждение поступило от Стороны по сделке. Стороны несут ответственность за своевременность нап# равления документов, подтверждающих заключение сделки. 4.5. Если полученные Сторонами подтверждения выяви# ли разногласия относительно основных условий сделки, Сто# роны заявляют и урегулируют их, обмениваясь новыми подт# верждениями окончательных условий сделки в течение того же рабочего дня. Разногласия по основным условиям сделки, выявленные на следующий рабочий день или позднее, к рас# смотрению не принимаются. 4.6. Стороны соглашаются использовать магнитофонную запись телефонных переговоров для разрешения разногласий. 4.7. Стороны несут ответственность за действия лиц, уполномоченных на заключение предусмотренных настоящим Соглашением сделок. Исчисление сроков 5.1. Сроки, упоминаемые в настоящем Соглашении или в условиях конкретной сделки, исчисляются в днях или месяцах. 5.2. Если иное не оговорено в дополнительном Соглаше# нии или в условиях конкретной сделки, то исчисление срока просрочки выполнения обязательства по сделке начинается со дня, следующего за днем, когда это обязательство должно быть выполнено. 5.3. Если срок, составляющий условия конкретной сдел# ки, исчисляется в днях, то днем окончания этого срока считает# ся соответствующий день последнего месяца срока сделки. При отсутствии в данном месяце соответствующего дня, окон# чание срока наступает в последний день этого месяца. 532



5.4. Если окончание срока приходится на нерабочий день, то днем окончания срока является ближайший следующий за ним рабочий день. Начисление процентов 6.1. Все проценты, связанные с обязательствами Сторон по сделке, должны быть указаны в процентах годовых. 6.2. Если в дополнительном Соглашении или условиях конкретной сделки не оговорено иное, то суммы всех процент# ных платежей, которые, исходя из условий сделки, должны со# вершить Стороны, рассчитываются по формуле простых про# центов. 6.3. Если дополнительным Соглашением или условием конкретной сделки не оговорено иное, и срок сделки исчислен в днях, то для расчета сумм процентных платежей условная продолжительность года принимается равной 365 дням, если платеж должен быть произведен в английских фунтах стерлин# гов, и 360 дням, если платеж должен быть произведен в другой валюте. Конфиденциальность 7.1. Стороны обязуются хранить втайне от других лиц все условия сделок (пп. 4.2–4.4), заключенных в соответствии с настоящим Соглашением, если иное не вытекает из требова# ний законодательства Российской Федерации. 7.2. Разглашение указанной в п. 7.1 информации любой из Сторон допускается лишь с предварительного письменного согласия на уровне уполномоченного лица противоположной Стороны, заключившей сделку, при условии его уведомления в письменной форме не менее чем за один рабочий день. Ответственность сторон и штрафные санкции 8.1. В случае просрочки даты платежей, вытекающих из осуществления условий сделки, заключенной в соответствии с настоящим Соглашением, виновная сторона выплачивает штраф в размере: Университетская серия

533


– двойной учетной ставки по централизованным кредит# ным ресурсам Центрального банка Российской Федерации, действовавшей на дату платежа за каждый день просрочки, ес# ли платеж должен быть осуществлен в валюте Российской Фе# дерации; – при нарушении сроков валютирования по платежам в иностранной валюте виновная Сторона зачисляет средства да# той валютирования, установленной при заключении сделки и указанной в подтверждении, за свой счет (back#value). В случае несвоевременного зачисления суммы, установленной при зак# лючении сделки и указанной в подтверждении, виновная Сто# рона обязуется уплатить штраф в размере ______ % от суммы сделки в иностранной валюте за каждый день просрочки. 8.2. Если нарушение условий конфиденциальности (ст. 7 настоящего Соглашения) одной из Сторон привело к причине# нию ущерба другой Стороне, то виновная Сторона обязана воз# местить причиненный ею ущерб, если она не докажет, что разг# лашенная ею информация была общедоступной, либо она должна была ее раскрыть в соответствии с требованиями зако# на. 8.3. Стороны освобождаются от ответственности за час# тичное или полное неисполнение своих обязательств по сдел# кам, заключенным в соответствии с настоящим Соглашением, если такое невыполнение вызвано: 8.3.1. Действием чрезвычайных и неотвратимых при дан# ных условиях обстоятельств непреодолимой силы. 8.3.2. Установлением на основании закона Правитель# ством Российской Федерации отсрочки исполнения обяза# тельств (мораторий). 8.3.3. Приостановлением действия закона или иного пра# вового акта, регулирующего соответствующее отношение. 8.3.4. Решениями высших органов законодательной влас# ти Российской Федерации или Центрального банка Российс# кой Федерации в области валютного регулирования, которые делают невозможным одной из Сторон продолжить выполне# ние своих обязательств по данному Соглашению. 534



8.3.5. Задержкой платежей в связи с неисполнением рас# четным учреждением Центрального банка Российской Феде# рации условий и сроков платежей по их вине. 8.3.6. Указанием противоположной Стороной ошибоч# ных платежных инструкций. 8.4. Доказательством наступления и продолжительности указанных в пп. 8.3.1, 8.3.2 и 8.3.3 обстоятельств являются вы# данные компетентными органами официальные подтвержде# ния. 8.5. После прекращения действия обстоятельств, указан# ных в п. 8.3., Стороны обязаны продолжить исполнение своих обязательств по настоящему Соглашению, если иное не пре# дусмотрено дополнительным Соглашением, заключенным Сторонами. 8.6. Уплата Стороной штрафных санкций не освобождает ее от исполнения обязательств по настоящему Соглашению. Споры по соглашению 9. Споры по настоящему соглашению решаются Сторо# нами посредством переговоров или в соответствии и в порядке, установленном законодательством Российской Федерации. Срок действия соглашения 10.1. Настоящее соглашение вступает в силу с даты его подписания. 10.2. Срок действия Соглашения заканчивается: – после вступления в силу нового Соглашения между Сторонами, отменяющего данное Соглашение; – после внесения изменений в законодательство Рос# сийской Федерации, препятствующих дальнейшему исполне# нию Соглашения Сторонами по всем видам операций, указан# ных в ст. 1 настоящего Соглашения; – по решению одной из Сторон по истечении 15 дней с момента уведомления ею другой Стороны об этом решении, но не ранее полного выполнения Сторонами всех обязательств по уже заключенным на условиях настоящего Соглашения сдел# кам. Университетская серия

535


Настоящее Соглашение составлено в 2 экземплярах, име# ющих равную юридическую силу. Юридические адреса сторон Банк ____________________________________________ Адрес ___________________________________________ Реквизиты _______________________________________ ________________________________________________ Telex ____________________________________________ SWIFT __________________________________________ Банк ____________________________________________ Адрес ___________________________________________ Реквизиты _______________________________________ ________________________________________________ Telex ____________________________________________ SWIFT __________________________________________ Председатель правления ____________________ ( ) М.П.

Председатель правления ____________________ ( ) М.П.


Приложение 5 Приложение к Генеральному соглашению об общих условиях проведения операций на внутреннем валютноCфинансовом рынке к соглашению ____ от _________ 20___ г. TELEX

FNDER AGR

DATE

FROM: DATE: ATTN: PLS ACCEPT THYS TLX AS OUR INSTRUCTIONS TO PLACE ON DEPOSIT FUNDS AS DETAILRD BELOW. DEPOSIT AMOUNT: VALUE DATE: INTEREST PERIOD: INTEREST RATE: AMOUNT OF INTEREST: OUR PAYMENT PLS CREDIT OUR ACCOUNT WITH YOU PRINCIPAL AND INTEREST & OUR ACCOUNT PLEASE CONFIRM BY RETURN TELEX

536


537



Приложение 5.1 Приложение к Генеральному соглашению об общих условиях проведения операций на внутреннем валютноCфинансовом рынке


Приложение 5.2 Форма подтверждения заключения договора межбанковского депозита Посылается стороной, получающей межбанковский депозит. Структура сообщения, передающего содержание договора

к соглашению ____ от _________ 200__ г. RETURN TELEX DATE

UNDER AGR

TO: FROM: DATE: ATTN: WE HEREBY OBLIGE TO RETURN THE PRINCIPAL AMOUNT OF THE DEPOSIT AND DEPOSIT INTEREST DEPOSIT AMOUNT: MATURITY DATE:

о/н 1 Наименование поля Содержание поля о 20 Номер сообщения Указывается номер сообще# ния, согласованный с креди# тором номер договора 22 Наименования о Банк, дающий кредит / банков Банк, берущий кредит о 30 Дата с: Указывается дата о 31 Дата по: Указывается дата о 32R Поле платежа выдачи о Дата ..., код валюты, сумма кредита о 34Р Поле платежа о Дата..., код валюты, сумма возврата возврата о 37 Процентная ставка Указывается процентная о 53 ставка Реквизиты кредитора Кор. счет, МФО о 57 Реквизиты счета, Кор. счет, МФО куда переводится сумма Примечание Информация отправителя сообщения получателю н

INTEREST RATE: AMOUNT OF INTEREST:

72

О – обязательное поле;

Н – необязательное поле.

OUR ACCOUNT N

538


539



Приложение 5.3 Бланк сообщения межбанковского депозита 20:Номер сообщения _______________________________ 22:Наименования банков____________________________ 30: Дата с ......: ______ _________________ 200 ___ г. 31: Дата по ....: ______ _________________ 200 ___ г. 32R: Поле платежа выдачи __ ________ 200 ___ г. (дата с ....) RUR (код валюты) ______________________(сумма кредита) ____________________________________ 34Р: Поле платежа возврата __ ______ 200 ___ г. (дата по ....) RUR (код валюты) ___________________________ (сумма процентов) 37: Процентная ставка ______________________________ 53: Реквизиты кредитора_____________________(кор. счет) __________________________________________ (банк) __________________________________________ (МФО) 57: Реквизиты счета, на который переводится сумма креди# та______________________________________ (кор. счет) __________________________________________ (банк) __________________________________________ (МФО) 72: Примечание:___________________________________ При использовании системы SWIFT используется стандарт# ное сообщение SWIFT МТ320.


Приложение 6 Договор на информационное обслуживание г. Москва «__»__________200_ г. Брокерская компания в лице, _____________________ _____________________________________________, действующего на основании Устава, именуемая в дальнейшем «Компания», с одной стороны, и банк __________________, именуемый в дальнейшем «Банк», в лице председателя правле# ния _____________________________________________ _____________________, действующего на основании Уста# ва, с другой стороны, заключили настоящий Договор о нижес# ледующем. Предмет договора 1.1. Компания обязуется оказывать Банку информацион# ные услуги на межбанковском валютном рынке в целях под# готовки и заключения Банком сделок по купле#продаже ва# лютных средств с третьими лицами на выгодных для него ус# ловиях. 1.2. Банк обязуется выплачивать Компании компенсаци# онное вознаграждение в порядке и на условиях, определенных настоящим Договором. Порядок направления поручений, получения информации и совершения сделок 2.1. Банк ежедневно дает Компании котировку цены по# купки/продажи, по которой он готов осуществлять сделки, а также, при необходимости, лимит общего объема сделок. 2.2. Заявки Банка о предоставлении необходимой инфор# мации передаются Компании по телефону. Для этого обе Сто#

540


541



роны специально выделяют телефонные линии и определяют перечень лиц, ответственных за передачу и получение инфор# мации по настоящему Договору. Счета (листы поставки) Ком# пания высылает Банку по телексу, телефаксу или курьером. 2.3. При ведении телефонных переговоров Стороны мо# гут вести магнитофонные записи, принимаемые Сторонами в качестве доказательства согласования условий заключенных сделок. 2.4. Компания в соответствии с заявкой Банка предостав# ляет информацию о потенциальном банке#контрагенте и после согласования Банком условий операции подтверждает его го# товность заключить сделку по системе REUTERS, телефону или телефаксу. Подтверждение должно содержать информа# цию о Клиенте и условиях сделки. 2.5. Сделка считается заключенной, после того как Банк по системе REUTERS или по телефону получает информацию от Компании о заключении сделки с банком#контрагентом (с последующим подтверждением по телексу или системе SWIFT со стороны банка#контрагента). 2.6. Банк имеет право снять или изменить свою котиров# ку до момента заключения сделки. Расчеты сторон 3.1. Банк обязуется перечислять в соответствии с листа# ми поставки (счетами) Компании компенсационный сбор на расчетный счет Компании в течение трех рабочих дней с мо# мента получения счета. 3.2. Компания обязуется принимать платежи, указанные в п. 3.1 настоящего Договора, и использовать их исключитель# но для осуществления своих уставных целей. 3.3. Размер компенсационных вознаграждений устанав# ливается в Приложении к настоящему Договору.


также за исполнение условий настоящего Договора. 4.2. Все споры, связанные с исполнением настоящего До# говора, внесением в него изменений и расторжением его, а так# же заключенных в соответствии с ним сделок, могут быть уре# гулированы Сторонами путем переговоров. 4.3. Споры, не урегулированные Сторонами самостоя# тельно, разрешаются в соответствии с действующим законода# тельством. ФорсCмажор 5.1. Стороны освобождаются от ответственности за час# тичное или полное неисполнение своих обязательств по насто# ящему Договору: – если исполнению обязательств препятствовало чрез# вычайное и непредотвратимое при данных условиях обстоя# тельство (непреодолимая сила); – в силу установленной на основании закона Правитель# ством Российской Федерации отсрочки исполнения обяза# тельств, – в силу приостановления действия закона или иного правового акта, регулирующего соответствующие отношения по настоящему Договору. Срок действия договора 6.1. Договор действует с момента его подписания и до _________ г. 6.2. В случае, если ни одна из сторон не заявит о своем желании расторгнуть настоящий Договор, он пролонгируется на следующий календарный год. 6.3. Заявление о расторжении должно быть передано вто# рой стороне не позднее, чем за 30 календарных дней до даты расторжения.

Ответственность сторон 4.1. Стороны несут друг перед другом ответственность за полноту и достоверность предоставленной информации, а 542



543


Юридические адреса сторон Банк:________________________________________ _________________________________________________ _________________________________________________ Компания:____________________________________ _________________________________________________ _________________________________________________ БАНК __________________ ( ) М.П.

КОМПАНИЯ ___________________ ( ) М.П.


Приложение 6.1 к Договору на информационное обслуживание от «___» _____________ 200 __ г. Передача информации Для получения заявок Банка и подтверждения заключе# ния сделок в рамках Договора Компания выделяет телефон# ную линию:_______________________________________ и код системы REUTERS _____________________. Сотрудники, уполномоченные для приема заявок Банка: _________________________________________________ Порядок выплаты вознаграждения 2.1. Компания представляет Банку счет на основании высланного Банком подтверждения о совершении сделки, ко# торый Банк обязуется оплатить в течение 3 рабочих дней с мо# мента получения. 2.2. В случае несогласия Банка оплатить вознаграждение по конкретной сделке Банк обязуется предоставить мотивиро# ванный отказ в письменной форме. Тарифы Настоящее Приложение является неотъемлемой частью Договора №___________ Тип сделки Операции по купле/продаже ностранной валюты за рубли РФ Привлечение рублевых кредитов Привлечение валютных кредитов

Размер комиссионного вознаг# раждения 0,003% от объема сделки в без# наличной иностранной валюте 1% годовых от объема сделки 0,05% годовых от объема сдел# ки

БАНК _______________ ( ) М.П. 544


КОМПАНИЯ _____________ ( ) М.П. 545



Приложение 7 Рекомендуемая форма поручения клиента на обязательную продажу валюты ПОРУЧЕНИЕ № от «__»_________20__г. на обязательную продажу валюты От организации:____________________________________ ИНН:____________________________________________ Банку:___________________________________________ Ответственный сотрудник:_____________Телефон:_______ Из общей суммы валютной выручки:___________________ ________________________________________________ просим вычесть:___________________________________ из итоговой суммы:_________________________________ просим списать с нашего транзитного счета №____________ с зачислением на текущий валютный счет №_____________ суммы:______________________валюта:______________ с перечислением на счет № 47405______________________ суммы:______________________валюта:_______________ для обязательной продажи на валютном рынке: на ЕТС в СЭЛТ Сбербанку России


Распределение полученной выручки по учетным карточкам и/или ГТД:_______________________________________ ________________________________________________ Руководитель:_____________________________________ (должность, Ф. И. О.)

М.П. Главный бухгалтер:_________________________________ (Ф. И. О.)

Просим Сбербанк России рублевые средства от продажи валюты перечислить на счет №________________________________________ в банке _____________________________г.____________ БИК______________________кор. счет_______________ Сведения для валютного контроля: Номер и дата контракта:_____________________________ Номер и дата паспорта сделки:________________________ Код вида поступления и сумма полученного платежа:______ ________________________________________________ 546


547



Приложение 8

Форма Распоряжения об осуществлении принудительной продажи валюты

(обязательной или обратной)

Распоряжение об осуществлении принудительной _________________продажи валюты

Необходимо осуществить принудительную продажу иностранной валюты с транзитных/ спец. транзитных валютных счетов следующих клиентов:

Сумма, № п/п НаимеC № транзитного Сумма зачисления Дата зачисления Сумма, валютных нование / специального валютных средств подлежаC подлежаC средств на транC щая принуC щая зачисC клиента транзитного ваC на транзитный / лютного счета специальный транC зитный / специC дительной лению на текущий зитный валютный альный транзитC продаже ный валютный валютный счет счет счет

548

Подпись сотрудника, ответственного за проведение валютного контроля. Университетская серия


Приложение 9 Рекомендуемая форма Поручения клиента на покупку валюты на торгах ЕТС или СЭЛТ ПОРУЧЕНИЕ № от «__»________20__г. На покупку валюты на торгах Единой торговой сессии межбанковских валютных бирж: торги по долларам США

торги по евро

На покупку валюты в Системе электроннолотовых торгов Московской межбанковской валютной биржи: торги по _______________________________ (наименование иностранной валюты) 1. Наименование организации:_______________ИНН__________ 2. Ф.И.О. сотрудника, уполномоченного на решение вопросов по сделке: ________________________________________________ 3. Телефон / факс: _______________________________________ 4. Расчетный счет №_____________________________________ 5. Банк:_______________________________________________ 6. Специальный транзитный валютный счет №___________ в ____ 7. Основание покупки (код и наименование):__________________ (коды основания покупки валюты смотри на обороте)

8.Обоснование покупки валюты:____________________________ (наименование, номер и дата обосновывающих документов)

9. Просим Сбербанк России купить на биржевых торгах средства в _____________________________________________________ ______________________________на нижеследующих условиях: (наименование иностранной валюты)

10.Курс конверсионной операции в ЕТС: биржевой 11. Курс конверсионной операции в СЭЛТ: не более

или биржевой

12. Банк вправе осуществить данную операцию за счет собственных средств, если это не противоречит специальным указаниям Банка России, в установленные сроки и не выше курса, по которому клиент поручал осуществить данную операцию. 549


Валютные операции Сумма в рублях

Сумма покупаемой валюты

Исполнено в обеспечение заявки (заполняется банком) Сумма продаваемой Курс исполнения в Перечисленная валюты рублях сумма в рублях *13. средства на покупку в рублях перечислены на счет № _______ В____________________________________________________ (наименование территориального банка / отделения Сбербанка России)

Платежным поручением №_____ от «____»______________20__г. _____________________________________________________ Заполняется при покупке валюты для осуществления предоплаты по договору об импорте товаров Средства в размере _________________________________рублей Перечислены на депозитный счет импортера №_______________ в _____________________________________________________ (наименование территориального банка / отделения Сбербанка России)

Платежным поручением №______ от «____»_____________20__г. На основании депозитного Договора № ____от «___»_______20__г. Исполняющий Банк обязуется вернуть клиенту сумму депозита в со# ответствии с депозитным Договором и действующим законодатель# ством Российской Федерации М.П. "____" ________________20__г.

Руководитель Главный бухгалтер

Отметка исполняющего Банка: «Покупка иностранной валюты разрешена» «______» _______________20__г. М.П. (В.К.) * Согласно положению № 2#П Банка России, номер счета может не пре# доставляться

550



Приложение 10 Рекомендуемая форма Поручения клиента на покупку валюты у Сбербанка России ПОРУЧЕНИЕ № от «___»_______20__г. на покупку валюты у Сбербанка России 1. Наименование организации:_____________________________ 2. Ф.И.О. сотрудника, уполномоченного на решение вопросов по сделке: ________________________________________________ 3. Телефон / факс:_______________________________________ 4. Расчетный счет № _____________________________________ 5. Банк:_______________________________________________ 6. Специальный транзитный валютный счет №_____________ в __ 7. Основание покупки (код и наименование):__________________ _____________________________________________________ (коды основания покупки валюты смотри на обороте)

8. Обоснование покупки валюты: ___________________________ _____________________________________________________ (наименование, номер и дата обосновывающих документов)

Сумма в рублях

Сумма покупаемой валюты

Исполнено в обеспечение заявки (заполняется банком) Перечисленная Курс исполнения в Сумма покупаемой сумма в рублях рублях валюты

*10. Средства на покупку в рублях перечислены на счет № _______ в ____________________________________________________ (наименование территориального банка / отделения Сбербанка России)

Платежным поручением № _____от «___» _______________20__г. Комиссионное вознаграждение просим списать со счета №________ в_____________________________________________________ Заполняется при покупке валюты для осуществления предоплаты по договору об импорте товаров 551


Валютные операции Средства в размере _________________________________рублей Перечислены на депозитный счет импортера №_______в ________ _____________________________________________________ (наименование территориального банка / отделения Сбербанка России)

Платежным поручением №________ от «____»___________20__г. На основании депозитного Договора № ____от «___»_______20__г. Исполняющий Банк обязуется вернуть клиенту сумму депозита в со# ответствии с депозитным Договором и действующим законодатель# ством Российской Федерации М.П. «____» _______________20__г.

Руководитель Главный бухгалтер

Отметка исполняющего Банка: «Покупка иностранной валюты разрешена» «______» ________________________20__г. М.П. (В.К.)

* Согласно положению № 2#П Банка России, номер счета может не предоставляться. 552


32 А


Приложение 11 СБЕРЕГАТЕЛЬНЫЙБАНК Валютное платежное РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ поручение № _____ _______ОТДЕЛЕНИЕ №____ «___»________20__г. ф. МТ100 СУММА И ВАЛЮТА (циф рами и прописью с заглавной буквы)

50 КЛИЕНТCПЕРЕВОДАТЕЛЬ: наименование, адрес, город, страна ИНН: счет №: 52А

ОТДЕЛЕНИЕ БАНКА: S.W.I.F.T.: SABR RU MM

НАЗНАЧЕНИЕ ПЛАТЕЖА:

70

БЕНЕФИЦИАР: наименование, адрес, город, страна. ИНН: Счет №:

59

БАНК БЕНЕФИЦМАРА: наименование, адрес, город, страна. S.W.I.F.T.: Кор. Счет №:

57

БАНКCПОСРЕДНИК: наименование, адрес, город, страна. S.W.I.F.T.:

56

553


Валютные операции 71А

72

КОМИССИЯ И СБЕРБАНК ДРУГИХ БАНC OUR РАСХОДЫ РОССИИ: КОВ: BEN (нужное отметить) Списать с наше# Списать с SHA го счета _____ нашего счета Оплачено п/п Вычесть из сум _____от_____ мы перевода Разделение ко миссии ДОПОЛНИC ТЕЛЬНАЯ ИНФОРМАЦИЯ:

Дополнительная информация для банка #код вида платежа (см. #код страны получателя платежа прил. №3 Указания Банка России №383#У) предоплата за товар по ПСи №____________________________ оплата за полученный товар по ГТД №________ ПСи №_______ предоплата контракта (счtта за работы /услуги оплата контракта (счtта) за предоставленные работы /услуги (копия акта выполнения работ /услуг прилагается) # код вида платежа (см. прил. №2 Инструкции №91#И) Перевод средств не противоречит действующему законодательству РФ и уставной деятельности организации. Мы согласны с тем, что банк не отвечает за действия и удержанное комиссионное вознаграждение банков#корреспондентов, за последствия ошибочных указаний клиента в тексте данного бланка, а также за другие обстоятельства, от банка не зависящие и могущие повлечь за собой непоступление средств перевода по назначению. С платой взимаемой банком за перевод средств согласны.


Валютные операции ОТМЕТКИ БАНКА: КОМИССИИ: ЗА ПЕРЕВОД ЗА ВАЛЮТНЫЙ КОНТРОЛЬ НДС ЗА УСЛУГИ СВЯЗИ САЛЬДО СЧЕТА ПОЗВОЛЯЕТ. ПОДПИСИ СВЕРЕНЫ:

ОТМЕТКА ВАЛЮТНОГО КОНТРОЛЯ

Место штампа Исполнитель________________

Код вида платежа в соответствии с Указанием Банка России № 383CУ от 20.10.1998 Приложение № 3 Указания Банка России № 383#У от 20.10.1998 Код платежа 01 02

03

04 05 06 07 08

Руководитель организации _______________________________ Главный бухгалтер ______________________________________ М.П. 554

09

Содержание Платежи в пользу нерезидента за импортируемые товары (за исключением авансовых платежей) Перечисление иностранной валюты на депозитный счет, открытый на основании Свидетельства, выданного Бан# ком России Платежи в пользу нерезидента за выполненные работы, оказанные услуги, переданные результаты интеллектуаль# ной деятельности (включая авансовые платежи) Авансовые платежи в пользу нерезидента за импортируе# мые товары Возврат средств, ранее переведенных нерезидентом в пользу резидента Прочие платежи в пользу нерезидента Перечисление иностранной валюты для оплаты комисси# онного вознаграждения уполномоченному банку Платежи в пользу резидента, разрешенные законодатель# ством Российской Федерации, включая снятие иностран# ной валюты со специального транзитного валютного счета для оплаты командировочных расходов Обратная продажа купленной иностранной валюты на внутреннем валютном рынке Российской Федерации 555



Код вида платежа в соответствии с Инструкцией Банка России № 91CИ от 04.10.2000 Приложение №2 Инструкцией Банка России № 91#И от 04.10.2000 Код Вид оплаты 10 Перевод денежных средств иностранной стороне в оплату импортируемых товаров, в том числе в оплату векселя, плательщиком по которому является Импортер по оплате импортируемых по Контракту товаров 11 Иные переводы денежных средств иностранной стороне (в оплату неустойки, возмещения убытков; возврат денеж# ных средств, ранее полученных от иностранной стороны в счет оплаты неустойки, возмещения убытков, и т.п.) 20

21

22

30

31

Поступление в пользу Импортера от нерезидента денеж# ный средств, ранее переведенных в оплату импортируемых товаров Иные поступления денежных средств от нерезидента в пользу Импортера (в оплату неустойки, возмещения убыт# ков; возврат денежных средств, ранее полученных от иностранной стороны в счет оплаты неустойки, возмеще# ния убытков, и т.п.) Поступление страховых сумм (страхового возмещения) по Договору страхования, заключенному между Импортером и страховой организацией#резидентом Передача Импортером нерезиденту в счет оплаты товаров векселя, по которому Импортер не является плательщи# ком Передача Импортером нерезиденту в счет оплаты товаров векселя, по которому Импортер является плательщиком


Американский опцион Арбитраж

СЛОВАРЬ ТЕРМИНОВ

Аффинажный завод

Базисная стоимость опциона

Вид опциона, который может быть ис# полнен в любое время до даты экспи# рации Открытие позиции в иностранной ва# люте в целях получения маржевой прибыли (разницы между средней це# ной покупки и продажи валюты) пу# тем использования в определенный момент времени существующих на финансовых рынках разрывов между курсами и процентными ставками ва# лют по кассовым и срочным опера# циям Предприятие, осуществляющее очис# тку извлеченных драгоценных метал# лов от примесей, доведение драгоцен# ных металлов до качества, соответ# ствующего установленным стандар# там Цена, за которую покупатель опциона имеет право купить (продать) валюту в случае реализации контракта. Базис# ная стоимость определяется в момент заключения сделки и остается посто# янной до истечения срока экспирации Активы в национальной или иност# ранной валюте на счете в банке Валюта, которая указывает цену стан# дартной единицы торгуемой валюты

Безналичные деньги Валюта котировки 556

557



Иностранная валюта ценные бумаги

Валютные ценности

Операции центральных банков на валютных рынках по купле#продаже национальной денежной единицы против ведущих иностранных валют

Валютные интервенции

Величина, соответствующая стои# мостной оценке всех или части валют# ных ценностей, полученных в оплату уставного капитала

Валютная позиция по капиталу

Открытая позиция в иностранной валюте, содержащая курсовые риски Балансовые активы и пассивы, внебалансовые требования и обяза# тельства в иностранной валюте. При этом указанные требования и обяза# тельства могут быть связаны как с операциями, расчеты по которым за# вершаются на дату определения ва# лютной позиции банка (т.е. на отчет# ную дату), так и с операциями, расче# ты по которым будут завершены в бу# дущем

Валютная позиция Валютная позиция банка

а) денежные знаки в виде банкнот и монеты Банка России, находящиеся в обращении в качестве законного сред# ства наличного платежа на террито# рии Российской Федерации, а также изымаемые либо изъятые из обраще# ния, но подлежащие обмену указан# ные денежные знаки; б) средства на банковских счетах и в банковских вкладах

Валюта Российской Федерации

558

и

внешние



Валютные фьючерсы Стандартные контракты, предусматри# вающие покупку (продажу) опреде# ленного количества одной валюты за другую по фиксированному в момент заключения контракта курсу при нас# туплении срока поставки по контракту Валютный курс

Валютный (курсовой) риск

Цена определенной стандартной вели# чины иностранной валюты, которая ус# танавливается в относительных едини# цах других валют Риск возможных потерь при открытой позиции в иностранной валюте

Внешняя конвертиC Право резидентов совершать с нерези# руемость дентами операции с иностранной ва# лютой, а также активами в иностран# ной валюте Внутренняя конверC Право резидентов совершать операции тируемость на внутреннем рынке с иностранной валютой, а также активами в иностран# ной валюте Временнaя Определяется неустойчивостью валю# стоимость опциона ты и сроком, оставшимся до исполне# ния опциона, она уменьшается с сокра# щением времени до даты экспирации Всеобщая конвертиC Возможность приобретения экономи# руемость ческими агентами иностранной валю# ты для операций, осуществляемых как в рамках статей текущих операций, так и статей движения капиталов «Выписывание» опC Термин, обозначающий продажу опци# циона она Гарантийная маржа Сумма, которую необходимо внести в клиринговую палату биржи в качестве гарантии при открытии позиции Университетская серия

559


Дата, к которой партнер по сделке дол# жен поставить валюту, т.е. совершить платеж Снижение курса валюты. Для валют с фиксированными обменными курсами девальвация осуществляется органами власти. Валюты с плавающими курса# ми девальвируются на свободном рын# ке вследствие превышения предложе# ния над спросом Девиз – безналичные деньги. К ним от# носятся: активы банка в иностранной валюте, помещенные за границей, а также подлежащие оплате за границей чеки и векселя в иностранной валюте

Дата платежа

Дата, определяемая для исполнения условий валютной сделки

Дата валютирования

Девальвация

Девизы

Дериватив Финансовый инструмент, стоимост# ные характеристики которого опреде# ляются изменениями цены лежащего в его основе базового актива Дисконт Разница между форвардным и спот# курсами, причем курс спот выше фор# вардного. Его расчетную базу состав# ляет разница процентных ставок обеих валют за соответствующий срок Длинная позиция Требования по купленной валюте пре# вышают обязательства по проданной валюте Длинная чистая поC Положительный результат расчета зиция чистой позиции. Длинная чистая пози# ция включается в расчет открытой по# зиции со знаком «+» 560



Закрытая валютная Валютная позиция, при которой сумма позиция требований и сумма обязательств бан# ка в отдельной иностранной валюте равны друг другу Закрытие позиции

Европейский опцион

Покрытие риска открытой валютной или процентной позиции путем заклю# чения встречной сделки Вид опциона, который может быть ис# полнен только в установленную дату

Европейская расчетC В состав «корзины» ЕРЕ входили: мар# ная единица (ЕРЕ) ка ФРГ(27,3%), французский франк (19,5%), фунт стерлингов (17,5), италь# янская лира (14%), голландский гуль# ден (9%), а также бельгийский франк, датская крона, ирландский фунт и люксембургский франк Инвестиционные моC Монеты из драгоценных металлов неты (старых образцов или использующие# ся в расчетах), по техническим пара# метрам, способам чеканки, методу це# нообразования и значительным объек# там тиражей отвечающие требованиям, предъявляемым к предметам инвести# рования

Владельцы средств, вкладывающие их в различные инвестиционные инстру# менты (финансовые активы) в целях получения дохода

Инвесторы

Ценные бумаги, драгоценные металлы, мировые валюты и прочие активы, ко# торые могут служить объектом покуп# ки в целях сохранности и увеличения вкладываемых средств

Инвестиционный инструмент (финанC совые активы)


561


Обязательства по проданной валюте превышают требования по купленной валюте

Короткая позиция

Расчетная палата на срочной бирже, выступающая в качестве партнера по каждой сделке. Участники биржевой торговли вносят в клиринговую палату страховые залоги, и она ежедневно пе# реоценивает их открытые позиции

Клиринговая палата

Отсутствие ограничений на платежи и трансферты, учитываемые на счете операций платежного баланса, связан# ных с движением капитала

Капитальная конверC тируемость (конверC тируемость для инC вестиционных операC ций)

а) денежные знаки в виде банкнот, каз# начейских билетов, монеты, находящи# еся в обращении и являющиеся закон# ным средством наличного платежа на территории соответствующего иност# ранного государства (группы иност# ранных государств), а также изымае# мые либо изъятые из обращения, но подлежащие обмену указанные денеж# ные знаки; б) средства на банковских счетах и в банковских вкладах в денежных еди# ницах иностранных государств и меж# дународных денежных или расчетных единицах

Иностранная валюта

Короткая чистая поC Отрицательный результат расчета чис# зиция той позиции. Короткая чистая позиция включается в расчет открытой позиции со знаком «#» 562


Конвертируемость валюты

Котировка КроссCкурс

Курс спот

Кэп

ЛИБОР

Ликвидность



Способность резидентов и нерезиден# тов свободно обменивать националь# ную валюту на иностранную и исполь# зовать иностранную валюту в между# народных сделках Определение курсов иностранной ва# люты к национальной валюте Соотношение между валютами, кото# рое вытекает по отношению к третьей валюте (обычно к доллару США) Курс, выражающий стоимость опреде# ленной единицы торгуемой валюты при заключении сделки спот Соглашение о предоставлении займа с плавающей процентной ставкой, но с гарантией, что она никогда не превы# сит некоторый данный уровень. Таким образом, заемщик имеет ограниченный риск по своим обязательствам Аббревиатура понятия «London Inter# bank Offered Rаte» (ставка предложе# ния#продажи на лондонском межбан# ковском рынке депозитов). Ведущие лондонские банки ежедневно сообща# ют свои валютные кредитные ставки для банков равного уровня. На базе этих ставок рассчитывается средняя арифметическая, которую публикует ассоциация британских банкиров Возможность беспрепятственной быс# трой продажи имеющихся финансовых активов (инвестиционных инструмен# тов) и получения наличных денежных средств 563


Лимит позиции

Ограничение открытой валютной или процентной позиции участника рынка

Лимит открытой ваC Максимально допустимое отношение лютной позиции величины открытой валютной пози# ции к сумме собственных средств (ка# питалу) банка Ломаная дата

Маржа Наличная сделка

Обезличенный меC таллический счет (ОМС) Обратная котировка

ОвернайтCпозиция

Нестандартный срок валютирования форвардной сделки. Срок валютирова# ния обычно составляет одну или две недели, а также 1, 2, 3, 6 и 12 месяцев Разница между курсами покупки и продажи Конверсионная операция с датой ва# лютирования, отстоящей от дня заклю# чения сделки не более чем на два рабо# чих банковских дня Счет клиента, на котором числится принадлежащий ему обезличенный металл в граммах (без указания конк# ретных слитков) Цена единицы национальной валюты, выраженная в единицах иностранной валюты Позиция в иностранной валюте, кото# рая не закрывается в течение ночи

Ограниченная конC Означает ее разрешение только для вертируемость обеспечения текущих торговых опера# ций Опцион Ценная бумага, дающая право ее вла# дельцу купить (продать) определенное количество валюты по фиксированной в момент заключения сделки цене в оп# ределенный срок в будущем 564



Опцион колл Право на покупку определенной сум# мы валюты по заранее согласованной цене в определенный день или в тече# ние определенного срока Опцион пут Право на продажу определенной сум# мы валюты по согласованной цене в день исполнения или в течение опреде# ленного периода Опционная премия Премия, уплаченная покупателем про# давцу опциона. Величина премии скла# дывается из двух стоимостей: внутрен# ней стоимости и временной стоимости ОТС (аббревиатура Используется для обозначения сделок, от Over the Counter) которые заключаются на внебиржевом рынке Памятные монеты Монеты драгоценных металлов (ста# рых образцов или использующиеся в расчетах), по характеру художествен# ного оформления, способам чеканки, техническим параметрам и неболь# шим объемам тиражей приобретаемые главным образом для коллекциони# рования Паритет Это понятие используется дилером для обозначения совпадения его коти# ровки с выставленным ему курсом Полная конвертируC Отсутствие любого контроля как по емость счету текущих опeраций, так и по счету движения капитала платежного ба# ланса Премия Разница между форвардным и спот# курсами, причем курс спот ниже фор# вардного. Расчетную базу премии сос# тавляет разница процентных ставок обеих валют за соответствующий срок Университетская серия

565


Риск, характеризующий возможность непоставки валюты одним из партне# ров валютной сделки, когда другим партнером оплата уже произведена

Риск платежа (расчетный)

Риск того, что партнер по сделке не сможет выполнить свои обязательства, и не поставленная им сумма будет пок# рыта по неблагоприятному текущему курсу

Риск исполнения (поставки)

Повышение курса валюты. Для валют с фиксированными обменными курсами ревальвация осуществляется органами власти, для валют со свободно плаваю# щими курсами – на рынке вследствие превышения спроса над предложением

Ревальвация

Минимальное изменение валютного курса (шаг цены) используется для оп# ределения разницы между двумя кур# сами валюты: между форвардным кур# сом и спот#курсом, курсами покупки и продажи

Пункт (пипс)

Цена единицы иностранной валюты, выраженная в единицах национальной валюты

Прямая котировка

Соглашение сторон о взаимном обмене процентными платежами, исчислен# ными в одной валюте с предлагаемой суммы по заранее оговоренным проце# нтным ставкам в течение определенно# го периода времени

Процентный своп

Риски потерь, связанные с неблагопри# ятным изменением процентных ставок

Процентные риски

566


Рынки золота


Специальные центры торговли золо# том, где осуществляется его регуляр# ная купля#продажа по рыночной цене в целях промышленно#бытового пот# ребления, частной тезаврации, инвес# тиций, страхования риска потерь из#за изменения цен, спекуляции на разнице в ценах и приобретения необходимой валюты для международных расчетов

Рыночная стоимость Цена, по которой банк продает (поку# монеты, слитка пает) монеты из золота или золотые слитки СвопCсделка Валютная операция, сочетающая куп# лю#продажу двух валют на условиях немедленной поставки с одновремен# ной контрсделкой на определенный срок с теми же валютами СвопCставка Разница между спот# и форвардным курсами, выраженная в пунктах. Представляет дисконт или премию Сделка спот (SPOT) Валютная сделка, по которой платежи осуществляются на второй рабочий день после заключения сделки Сделка TOD Конверсионная операция с датой ва# лютирования в день сделки Сделка TOM Конверсионная операция с датой ва# лютирования на следующий за днем заключения сделки рабочий банковс# кий день Слитки золота Золото в мерных слитках (массой 1, 5, 20, 50, 100, 250, 500 и 1000 граммов) и/или стандартных слитках (массой от 11 до 13,3 кг), изготовленных аф# финажными организациями и соотве# тствующих действующим стандартам Университетская серия

567


Соглашение о процеC нтных ставках по форвардным операC циям (GOLDFRA) Соглашения о форваC рдной ставке (FRА)

Договор, в котором фиксируется про# центная ставка по золотому депозиту или займу, начиная с некоторой даты в будущем Форвардные контракты на краткос# рочные процентные свопы

Соглашение по иноC Условная форвардная сделка, в кото# странной валюте (неC рой при наступлении срока встречная поставляемый форC валюта не поставляется, а расчет про# вард) изводится наличным платежом в базо# вой валюте СпотCнекст Краткосрочная своп#сделка с соверше# нием обратной сделки на следующий рабочий день Спрэд Разница между курсами продажи и по# купки при котировке валюты Срок опциона (срок Момент времени, по окончании кото# экспирации) рого покупатель опциона теряет право на покупку (продажу) валюты, а про# давец опциона освобождается от своих контрактных обязательств Счет Лоро Корреспондентский счет банка А, ко# торый ведет банк Б со своей позиции Корреспондентский счет банка А, ко# торый ведет банк Б с позиции банка А


ТомCнекст


Краткосрочная своп#сделка, которая фактически начинается завтра (на сле# дующий рабочий день) и заканчивает# ся послезавтра

Финансовая интегC Экономический процесс объединения рация финансовых, кредитных, денежных, валютных систем и рынков стран на базе единой валюты и создания надна# циональных финансово#кредитных ре# гулирующих институтов, осуществля# ющих единую финансовую и денежно# кредитную политику Уполномоченные банки

Счет Ностро

Текущая конвертиC Отсутствие ограничений на платежи и руемость (конвертиC трансферты, учитываемые на счете те# руемость для текуC кущих операций платежного баланса щих операций) Текущий курс продаC Стоимость одного грамма обезличен# жи банком обезлиC ного золота, установленная банком ченного золота для совершения операций по продаже за рубли обезличенного золота с за# числением на ОМС 568

Условный форвард


Кредитные организации, созданные в соответствии с законодательством Российской Федерации и имеющие право на основании лицензий Цент# рального банка Российской Федера# ции осуществлять банковские опера# ции со средствами в иностранной ва# люте, а также действующие на терри# тории Российской Федерации в соот# ветствии с лицензиями Центрального банка Российской Федерации филиа# лы кредитных организаций, созданных в соответствии с законодательством иностранных государств, имеющие право осуществлять банковские опера# ции со средствами в иностранной ва# люте Форвард своп, в котором в расчетную дату встречная валюта не поставляет# ся, а расчет производится наличным платежом в базовой валюте 569


Соглашение двух сторон о конверта# ции одной валюты в другую в течение срока большего, чем два рабочих дня после заключения сделки

Форвардная сделка

Соглашение о предоставлении займа с плавающей ставкой, но с условием, что она никогда не опустится ниже некото# рого уровня

Фло

Форвардная сделка Контракт, который заключается сегод# с золотом ня на покупку или продажу золота по некоторой фиксированной цене при осуществлении расчетов при наступле# нии конкретной даты в будущем. Как правило, эта дата находится между спот#датой и датой 1 год спустя после спот#даты. Период между спот#датой и форвард#датой называется сроком действия форвардного контракта

Форекс

ФорексCклуб


Безналичные активы, которыми опе# рируют при проведении конверсион# ных операций Организация, основанная банками – активными участниками международ# ной валютной торговли, с целью уста# новления профессиональных стандар# тов и норм поведения на валютном рынке

Фьючерсный контC Стандартный биржевой контракт на ракт куплю#продажу валюты или финансо# вых инструментов, является безуслов# ным соглашением о поставке или про# даже торгуемой суммы в согласован# ный срок по заранее установленному курсу Цена исполнения Фиксированный курс валюты в опци# (цена страйк) онном контракте, по которому покупа# тель контракта может купить или про# дать иностранную валюту

Чистая балансовая Разность между суммой балансовых позиция активов и суммой балансовых пасси# вов в одной и той же иностранной ва# люте

Курс форвардной валютной сделки, ко# торый фиксируется в день заключения сделки и действителен в день ее испол# нения

Форвардный курс аутрайт

Стоимость одного грамма золота: # на международном рынке, устанав# ливаемая основными участниками рынка драгоценных металлов (в долла# рах за унцию) # на российском рынке, устанавлива# емая Банком России для целей учета, коммерческими банками – для совер# шения операций с клиентами (в руб# лях за грамм)

Сделки по обмену валют по заранее согласованному курсу, которые заклю# чаются сегодня, но дата валютирова# ния отложена на определенный срок в будущем. При этом валюта, сумма, об# менный курс и дата платежа фиксиру# ются в момент заключения сделки. Срок форвардных сделок колеблется от 3 дней до 5 лет, однако наиболее распространенными являются даты в 1, 3, 6 и 12 месяцев со дня заключения сделки

Форвардные операC ции

570


Цена на золото


571


Чистая опционная Разность между внебалансовыми тре# позиция бованиями и обязательствами в одной и той же иностранной валюте, обуслов# ленными покупкой / продажей кредит# ной организацией опционных контрак# тов Чистая позиция по Разность между взвешенной величи# гарантиям ной полученных и величиной выдан# ных безотзывных гарантий, выражен# ных в одной и той же иностранной ва# люте Чистая «спот»CпозиC Разность между внебалансовыми тре# ция бованиями и обязательствами в одной и той же иностранной валюте Разность между внебалансовыми тре# бованиями и обязательствами в одной и той же иностранной валюте Чистая срочная поC зиция FRA

ISOCкоды

SAFE

572

Соглашение, заключенное двумя сто# ронами с целью либо защититься от будущих колебаний процентных ста# вок, либо спекулировать на этих коле# баниях Алфавитное обозначение кодов валют, используемых в международных пла# тежах. Код отдельных валют состоит из трех букв: первые две обозначают страну, третья – валюту Синтетические соглашения по валют# ному обмену


ЛИТЕРАТУРА

Нормативные документы 1. Федеральный закон Российской Федерации «"О валют# ном регулировании и валютном контроле» от 10.12.2003 № 173 # ФЗ 2. Федеральный закон Российской Федерации «Об основах государственного регулирования внешнеторговой деятельнос# ти» от 8.12.2003 № 164#ФЗ 3. Федеральный Закон «О противодействии легализации (отмыванию) доходов, полученных преступным путем» № 115#ФЗ от 07.08.2001 г. 4. Инструкция ЦБ РФ № 41 от 22.05.1996 г. «Об установле# нии лимитов открытых валютных позиций и контроля за их соблюдением уполномоченными банками Российской Федера# ции» (в ред. от 19.04.2002 г.) 5. Указания ЦБ РФ № 1304#У от 9.07.2003 г. «Об установле# нии обязательной продажи валютной выручки от экспорта то# варов (работ, услуг), результатов интеллектуальной деятель# ности». 6. Указания ЦБ РФ № 199#У от 30.03.1998 г. «Об установле# нии единого порядка определения кассовых (наличных) и срочных сделок». Монографии, научные статьи 1. Алмазова О.Л., Дубоносов Л.А. Золото и валюта. – М.: Финансы и статистика, 1994. 2. Аникин А.В. Золото. – М.: Международные отношения, 1998. 3. Антонов В.А. Мировая валютная система. # М.: ТЕИС, 2000. 4. Буглай В.Б., Ливенцов Н.Н. Международные экономи# 573



ческие отношения. – М.: Финансы и статистика, 1998. 5. Бункина М.К., Семенов А.Н. Основы валютных отноше# ний. – М.: Юрайт, 2000. 6. Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих (Се# рия «Reuters для финансистов») / Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2002. 7. Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и спосо# бы управления финансовым риском. – М.: ТВП, 1998. 8. Голубович А.Д., Кулагин М.В., Миримская О.М. Валют# ные операции в коммерческих банках. – М.: Менатеп#информ, 2003 9. Де Ковни Ш., Такки К. Стратегии хеджирования/ Пер. с англ. # М.: ИНФРА#М, 1996. 10. Деривативы. Курс для начинающих (Серия «Reuters для финансистов») / Пер. с анг. – М.: Альпина Паблишер, 2002. 11. Жижилев В.И. Оптимальные стратегии извлечения прибыли на рынке FOREX и рынке ценных бумаг. –М.: Фи# нансовый консультант, 2002. 12. Жозет Перар. Управление международными денежны# ми потоками. – М.: Финансы и статистика, 1998. 13. И. Бурлак Г.Н., Кузнецова О.И. Техника валютных операций. – М.:ЮНИТИ, 2002. 14. Кандинская О.А. Управление финансовыми рисками: поиск оптимальной стратегии. – М.: Консалтбанкир, 2002. 15. Кидуэлл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финан# совые институты, рынки и деньги. – Спб.: Питер, 2000. 16. Куликов А.А. Форекс для начинющих. – Спб.: Питер, 2004 17. Ларри Вильяме. Долгосрочные секреты краткосрочной торговли. – М.: «ИК Аналитика», 2001. 18. Лизелотт Сурен. Валютные операции: основы теории и практики. – М.: Дело, 2001. 19. Максиме В. Энг, Френсис А. Лис, Лоуренс Дж. МаC уср. Мировые финансы. Пер. с анг. – М.: ДЕКА, 1998. 20. Международные валютно#кредитные отношения. /Под ред. Красавиной Л.Н. – М.: Финансы и статистика, 2002. 21. Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок. Тенден# 574



ции развития и инструменты. – М.: Экзамен, 2000. 22. Моисеев А.А. Международные кредитно#финансовые организации. – М.: МНИМП, 1999. 23. Мэрфи Джон Дж. Межрыночный технический анализ. Торговые стратегии для мировых рынков акций, облигаций, товаров и валют. – М.: Диаграмма, 2002. 24. Мэрфи Джон Дж. Технический анализ фьючерсных рынков: теория и практика. – М.: Диаграмма, 2002. 25. Наговицин А.Г. Внешняя торговля. – М.: Русская дело# вая литература, 1999. 26. Найман Эрик А. Малая энциклопедия трейдера. – К.: Вира#Р, Альфа#Капитал, 1999. 27. Найман Эрик Л. Мастер#трейдинг: секретные материа# лы. – М.: Альпина Паблишер, 2002. 28. Найман Эрик Л. Трейдер#инвестор. – К.: Вира#Р, 2003. 29. Новая единая европейская валюта евро. /Под ред. Ры# бина В.И.. – М.: Финансы и статистика, 1998. 30. Носкова И.Я. Валютные и финансовые операции. – М.: ИНФРА#М, 2002 31. Пискулов Б.Ю. Теория и практика валютного дилинга. – М.: Диаграмма, 2002. 32. Покровская В.В. Организация и регулирование внеш# неэкономической деятельности. – М.: Юристь, 1999. 33. Саркисян A.M. Производные финансовые инструмен# ты: хеджирование, спекуляция, арбитраж. – М.: Прогресс, 1998. 34. Сафонов B.C. Валютный дилинг, или как можно зараба# тывать деньги честно и самостоятельно. – М.: Консалтбанкир, 2000. 35. Сафонов B.C. Трейдинг. Дополнительное измерение принятия решений. – М.: Альпина, 2001. 36. Семенов К.А. Международные экономические отно# шения. – М.: Гардарика, 1999. 37. Суворов С.Г. Азбука валютного дилинга. – Спб.: Изд# во С.#Петербургского университета, 1999. 38. Томсетт М. Торговля опционами. Спекулятивные стра# тегии, хеджирование, управление рисками. / Пер. с англ. – М.: Альпина, 2001. Университетская серия

575


39. Уотшем Т.Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финансах: Учеб. пособие для вузов/Пер. с англ. / Под ред. Ефимовой М.Р. – М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999. 40. Чекулаев М. Загадки и тайны опционной торговли. – М.: «ИК Аналитика», 2001. 41. Щеголева Н.Г. Монетарные механизмы экономической интеграции. – М.: Деловой экспресс, 2001. 42. Якимкин В. Финансовый дилинг: книга 1. – М.: Омега # Л, 2001.

Для заметок

Ресурсы Интернета 1. ACI – the Financial Market Association http: //www.aci# forex.com. 2. http: //www.bi.s.org. 3. http: //www.wiley#rft.reuter.s.com. 4. Веб#сайт PvFT. 5. Веб#сайт Банка международных расчетов (Bank for inter# national settlements#BIC). 6. Веб#сайт Банка России http: //www.cbr.ru. 7. Веб#сайт дилингового центра Forex – online http: //www.in#forex.com. 8. Официальный сайт биржи CBOE // www.cboe.com 9. Официальный сайт биржи CME // www.cme.com 10. Официальный сайт биржи LIFFE // www. life.com

576


Уважаемый читатель! Вы держите в руках книгу, которая продолжает «Университетскую серию» издательства «Маркет ДС». Издания данной серии составляют учебники и учебные пособия, подготовлен# ные по заказу издательства ведущими профессорами и специалистами системы выс# шего образования РФ. Большинство книг рекомендованы Министерством образова# ния РФ, учебно#методическими объединениями или научно#методическими советами Министерства образования РФ в качестве учебников и учебных пособий для студен# тов высших учебных заведений. В «Университетской серии» выпущены следующие книги: «Основы страхового дела». А.П. Архипов, В.Б. Гомелля «Банковское дело». Т.М. Костерина «Маркетинг по нотам: практический курс на российских примерах». Под редакцией Л.А. Данченок «Основы бизнеса». Под редакцией Ю.Б. Рубина. 6#ое издание «Теория и практика предпринимательской конкуренции» Ю.Б. Рубин. 4#ое издание Планируется выход следующих книг: «Уголовное право». А.П.Брагин «Микроэкономика». В.Ф. Максимова Издательство «Маркет ДС» также осуществляет выпуск книг «АкадемичесC кой серии». В рамках этой серии выходят в свет научные монографии и сборники статей, многие из которых имеют практическую направленность. Данные издания представля# ют интерес для специалистов различных областей экономики, информатики, занятых в сфере бизнеса и юриспруденции, занимающихся на практике научной и исследова# тельской деятельностью по соответствующим направлениям, а также для студентов и аспирантов, работающих над курсовыми и дипломными проектами, диссертационны# ми исследованиями. В «Академической серии» выпущены следующие книги: «Высшее учебное заведение на рынке образовательных услуг: актуальные проблемы управления». М.А. Лукашенко «Инновационная активность российских предприятий: условия роста». А.В. Пилипенко «Инфляционное таргетирование». С.Р. Моисеев «Инвестиционные инструменты коммерческих банков». Н.А. Федоров «Особенности налогообложения в сфере электронной коммерции». С.К. Ильичев «Управление товарным ассортиментом торговой компании». А.И. Мещеряков «Финансовый лизинг как инструмент санации предприятий» И.В. Курилец «Коммерческие банки: экономико#статистический анализ» М.В. Ключников, Р.А. Шмойлова Спрашивайте наши книги и CD#ROM в магазинах Вашего региона. Приглашаем к сотрудничеству авторов.

МОСКОВСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ ИНСТИТУТ ЭКОНОМЕТРИКИ, ИНФОРМАТИКИ, ФИНАНСОВ И ПРАВА Наши конкурентные преимущества: • 46 кафедр и научно#педагогических школ; • 16 специальностей высшего образования; • преподаватели мирового уровня; • международная система оценки знаний; • учебно#методические комплексы: книги, CD#ROM, on#line; • электронные интегрированные учебные курсы на основе multi#media технологий; • современные компьютеры; • образовательный портал E#Education; • рекрутинговый центр для студентов и выпускников. Наш Институт осуществляет обучение по широкому перечню специальностей первого и второго высшего образования, среди которых: • Финансы и кредит • Математические методы в экономике • Антикризисное управление • Прикладная информатика • Менеджмент организации • Математическое обеспечение и • Юриспруденция администрирование информационных • Мировая экономика систем • Бухгалтерский учет, анализ и аудит Программы магистерской подготовки: • Общий и стратегический менеджмент • Финансовый менеджмент • Управление проектами • Менеджмент в социальной сфере Аспирантура: • Экономическая теория • Экономика и управление народным • Бухгалтерский учет, статистика хозяйством • Финансы, денежное обращение и кредит • Математические и инструментальные методы экономики Институт реализует семь программ международного сотрудничества: Camp America, Camp USA, Work and Travel USA, HOPS Great Britain (работа и языковая практика студентов в период летних каникул), Internship USA, Internship New Zealand (прог# рамма студенческих стажировок в различных компаниях), H1B professional work (программа трудоустройства выпускников за рубежом).

Справки по телефону: (095) 789 # 31 # 47 (многоканальный) Адрес приемной комиссии: г. Москва, Ленинградский проспект, д. 80, корпус Е (проезд до станции метро "Сокол")

ООО «Маркет ДС Корпорейшн» 125190, г. Москва, Ленинградский проспект, д. 80, корпус Г eCmail: [email protected] www.marketds.ru

Профессиональная подготовка по английскому языку: TOEFL, Cambridge Sertificates.

За справками обращаться по телефонам: (095) 1580506 (095) 1580604 Наш адрес:

Shchegoleva N. G. S 341 Currency transactions: Textbook. – M.: "Market DS Corporation" Ltd, 2004. – 580 p. – (University series). The book presents a study of the international market of currency transactions. The reader acquires theoretical knowledge about the nature of currency market, its structure, participants, operations, and some prac# tical skills connected with the realisation technique of currency transac# tions, parity of different currencies, the order of the flow of documents in operations of currency dealings and transactions in the international mar# ket of precious metals. The book is notable for its considered style, up#to#date approach and wide use of illustrative and practical materials.

Щеголева Наталья Геннадьевна

Валютные операции Учебник Главный редактор Т.А. Семкина Старший редактор В.А. Батракова Корректор Е.В. Гусева Компьютерная верстка А.А. Таманская Лицензия ИД № M03307 от 20.11.2000 г. Подписано к печати Формат издания Бум. офс. № Печать офсетная Печ.л. Заказ Тираж 2300 экз. ООО «Маркет ДС Корпорейшн» 125190, г. Москва, Ленинградский проспект, д. 80, корпус Г Тел.: (095) 158#05#06, Факс: (095) 158#06#04 E#mail: [email protected] www.marketds.ru

Валютные операции

Recommend Documents