ÃÎÑÓÄÀÐÑÒÂÅÍÍÛÉ ÓÍÈÂÅÐÑÈÒÅÒÂÛÑØÀß ØÊÎËÀ ÝÊÎÍÎÌÈÊÈ
GMS
ÂÛÑØÀß ØÊÎËÀ ÌÅÍÅÄÆÌÅÍÒÀ
И.В. Липсиц В. В. Коссов
Экономически...
24 downloads
229 Views
3MB Size
Report
This content was uploaded by our users and we assume good faith they have the permission to share this book. If you own the copyright to this book and it is wrongfully on our website, we offer a simple DMCA procedure to remove your content from our site. Start by pressing the button below!
Report copyright / DMCA form
ÃÎÑÓÄÀÐÑÒÂÅÍÍÛÉ ÓÍÈÂÅÐÑÈÒÅÒÂÛÑØÀß ØÊÎËÀ ÝÊÎÍÎÌÈÊÈ
GMS
ÂÛÑØÀß ØÊÎËÀ ÌÅÍÅÄÆÌÅÍÒÀ
И.В. Липсиц В. В. Коссов
Экономический анализ реальных инвестиций 2е издание, переработанное и дополненное у ч е б н о е
п о с о б и е
Мо с к в а
Ý Ê Î Í Î Ì È Ñ Ò Ú 2004
ÓÄÊ 336(075.8) ÁÁÊ 65.26ÿ73 Ë61 Ñ.À. Ñèòàðÿí
À.Ä. Áåðëèí
Ë61
Ýêîíîìè÷åñêèé àíàëèç ðåàëüíûõ èíâåñòèöèé: Ó÷åá. ïîñîáèå. 2-å èçä., ïåðåðàá. è äîï. Ì.: Ýêîíîìèñòú, 2004. 347 ñ. ISBN 5-98118-029-3 (â ïåð.)
! ! "#
$
% &"'()*+(, -./01+*20%3 4 $ ! ! $
! 4
4 4
4
ÓÄÊ 336(075.8) ÁÁÊ 65.26ÿ73
ISBN 5-98118-029-3
5 # $ "6 7% 899: 5 ; #^ @ ' * ( ' " ' " 8.5. Öåííîñòü ðåíòû 8.5. Öåííîñòü ðåíòû &
# - ' " ' # # & # " # 2 # # " ' ' ' 3 # '4 ' & ! # 3' ' ! ,, 3 # YUTYUSR\S] 4 , ) # # ' # " # ) #' & % #$ L 3P>4 # " ' < # & #
132 Ãëàâà 8. Ïðàâèëà ôèíàíñîâî-ýêîíîìè÷åñêîé îöåíêè èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ
0! " ' ! ! ' # ' " & ( )# '- % 3P>4 ! 8 PV = #$ ,
3PP4
Ï ð è ì å ð 8.5. Ðàññìîòðèì ýòó ñèòóàöèþ íà ÷èñëîâîì ïðèìåðå. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ó íàñ åñòü ñ÷åò â áàíêå íà 1 ìëí ðóá. ( ) ïîä 60% ãîäîâûõ. Ýòî áóäåò îçíà÷àòü, ÷òî êàæäûé ãîä 3 ÿíâàðÿ ìû ìîæåì ñíÿòü ñ ýòîãî ñ÷åòà íà÷èñëåííûå ïðîöåíòû â ñóììå 600 òûñ. ðóá. (). Èñõîäÿ èç ýòîãî ñ ïîìîùüþ ôîðìóëû (8.8) ìû ìîæåì òåïåðü íàéòè òó ïðåäåëüíóþ âåëè÷èíó èíâåñòèöèé, êîòîðóþ (ïðè ñòàâêå äîõîäíîñòè 60% ãîäîâûõ) ñòîèò âëîæèòü ðàäè ïîëó÷åíèÿ òàêîãî äîõîäà. Îíà áóäåò ðàâíà: 600 000 : 0,60 = 1 000 000,00 ðóá. Îòñþäà ìîæíî ñäåëàòü ïîëåçíîå óìîçàêëþ÷åíèå: åñëè ïðîñòîå ïîìåùåíèå äåíåæíîé ñóììû â 1 ìëí ðóá. íà ñáåðåãàòåëüíûé ñ÷åò â áàíêå îáåñïå÷èâàåò åæåãîäíûé äîõîä â ñóììå 600 òûñ. ðóá., òî íåò ñìûñëà âûäåëÿòü áîëåå 1 ìëí ðóá. íà ðåàëèçàöèþ èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà, êîòîðûé ìîæåò îáåñïå÷èòü ïîëó÷åíèå â íà÷àëå êàæäîãî î÷åðåäíîãî ãîäà äîõîä íà óðîâíå 600 òûñ.ðóá.
0' ' # " ! ## & = ' & - #$ " ! " & ' # # 3 4 ' ' " % #$ 3P94 −; ! + . #
PV =
5 # " & ' ! & & , & " ? : #$ #$ $ ' ' " 3 " 4 # & = " " # ' ' ' 3P94 ,& " " & ' , " - , & - # # - -
8.5. Öåííîñòü ðåíòû
133
@ " 0 # % " # ' " # ( ' & ' " % # % & ) & & $ ' " % ! ' - C" ) - - + ) / " ' PI ; " & ' - )%% & ' ! " & & ' % ) 3 -! # # )%% 4 - " )# ' % " ' % ' & ! & ' " % ! 3 ! ' % ) 4 " & - ) PI " & ' # % ' % )
Ðèñ. 8.4. Àíàëèç ýêîíîìè÷åñêèõ ïîñëåäñòâèé ïðèðîñòà äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé ñ òåìïîì, ïðåâûøàþùèì êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ: òåìï ðîñòà èíâåñòèöèé ; òåìï ðîñòà èíâåñòèöèé .
134 Ãëàâà 8. Ïðàâèëà ôèíàíñîâî-ýêîíîìè÷åñêîé îöåíêè èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ
& & PE
Ðèñ. 8.5. Âûáîð ñõåì äèñêîíòèðîâàíèÿ äëÿ èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ
) !# ' & " & #! & 8 ?4 #& ' 3 " 4 ' < D4 ' & & " & -' ! 3 # 4 " < ^4 & " & ' - " & # #& '
Ãëàâà 9. Îñíîâíûå ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé Ãëàâà Îñíîâíûå ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé 9.1.9. Êëàññèôèêàöèÿ ìåòîäîâ îöåíêè ïðèåìëåìîñòè èíâåñòèöèé 9.1. Êëàññèôèêàöèÿ ìåòîäîâ îöåíêè ïðèåìëåìîñòè èíâåñòèöèé @ !# #
' 8 ! # # - + $ - # #% & " ' 3 9?4 5 &- " - $ ) #
Ðèñ. 9.1. Àëüòåðíàòèâû èíâåñòèðîâàíèÿ è ïîòðåáëåíèÿ, ÿâëÿþùèåñÿ îñíîâîé ïðèíÿòèÿ èíâåñòèöèîííûõ ðåøåíèé ( è ïîòðåáëåíèå ñîîòâåòñòâåííî â íà÷àëå è êîíöå ïåðèîäà)
0 ' ' ) "'- " # ' ' ' # ' " $ ) # ' & ' ! ' " /
136
Ãëàâà 9. Îñíîâíûå ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé
5 ! & ' )' # 3 9D4
Ðèñ. 9.2. Ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé â ðåàëüíûå àêòèâû ôèðìû
? C 8 1 ' ' < 1 '< 1 ' < D C #! 8 1 '< 1 ' ' " ) ' & # ) # - )'
' & - , 6 ! ! ! ' # # & & " ' H ! ' " H # & ' ' !
9.2. Ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé íà îñíîâå äèñêîíòèðîâàíèè äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé 137
- & ! % ! 5 ! #! " ! ' ' " ' H " % ! ! - # # -! ! & % $ % ! & ! !" # % " ' ' ! % - ## ' " & # , & & & " " + , 3 ) ' # ?:4 = ' # ' ) " " ' & ! & ) ' & 9.2. Ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé, îñíîâàííûå íà äèñêîíòèðîâàíèè äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé 9.2. Ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé íà îñíîâå äèñêîíòèðîâàíèè äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé
C
' ' ' ' ! % " # & & 8 1 ! % ' < 1 ! ! , ' # " '
' 3[US YTUZU[S VWXRU /4 " ) # - " ' " & ' 3 " & 4 " & ' # & ' & ' & & ' & 3 " & 4 && )# F ) % " 3 4 & & ' "
138
Ãëàâà 9. Îñíîâíûå ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé
& % 3 % 4 ' ' $ ) 3 4 ' # #! ' " " & ' @ 0 3 # \[VUZS`U[S4 " 1 3 # bWZc QX_d 4 " & 3 " ' 4 % H# % ' ' 8 NPV =
1
( ? + )
+
1 ( ? + )
2
n
1
+ !!! +
n
( ? + )
n
− 0 = ∑ t=1
1
t
( ? + )
t
− 0 .
39?4
= 3FH@ /4 " ) # % ' ' " Ï ð è ì å ð 9.1. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ôèðìå «Âûñøèé êëàññ» ïðåäëîæåíî çà 500 ìëí ðóá. êóïèòü ïîìåùåíèå äëÿ áîëüøîãî óíèâåðñàëüíîãî ìàãàçèíà, îðãàíèçàöèÿ ïðîäàæ â êîòîðîì ìîæåò îáåñïå÷èòü åæåãîäíûé ïðèòîê äåíåæíûõ ñðåäñòâ â ðàçìåðå 100 ìëí ðóá. íà ïðîòÿæåíèè 10 ïðåäñòîÿùèõ ëåò. Ñòàíäàðòíûé óðîâåíü äîõîäíîñòè ïî àëüòåðíàòèâíûì ôîðìàì èíâåñòèðîâàíèÿ ñîñòàâëÿåò íà ìîìåíò ïðîâåäåíèÿ àíàëèçà 10%. Ñòîèò ëè ôèðìå ïîêóïàòü ýòîò ìàãàçèí? Ðàññ÷èòàåì : = (100,0 ( ) 500,0 = (100,0 ( 6,1446) 500,0 = 114,460 ìëí ðóá.
Òàêèì îáðàçîì, ÷èñòûé âûèãðûø ôèðìû «Âûñøèé êëàññ» îò òàêîé èíâåñòèöèè ñîñòàâèò 114,46 ìëí ðóá. Èìåííî íà ýòó ñóììó â ñîâðåìåííîì äåíåæíîì âûðàæåíèè åå öåííîñòü âîçðàñòåò áëàãîäàðÿ òîìó, ÷òî ïðèòîê äåíåæíûõ ñðåäñòâ çà ñðîê æèçíè èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà (10 ëåò) îêàæåòñÿ áîëüøèì, ÷åì çàòðàòû íà åãî ðåàëèçàöèþ.
, ' ' " ' # # ! 3 # % 39?4 ! ! ! # ! " & " , ) % 39?4 ' n
NPV = ∑ t=1
1
n
t
( ? + )
t
−∑ t=
It ( 1 + )
# 0t %
t
39? 4
9.2. Ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé íà îñíîâå äèñêîíòèðîâàíèè äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé 139
0' ' / " " # # 3 4 e # ' # ' % ' 3 4 # ' #' ! ! & # , & & / % ' & ' ! 3P94 ! ' ! ' 8 NPV =
1 − 0 k−-
39D4
# 1 " & # # '< - ' " " # " & '- Ï ð è ì å ð 9.2. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ÀÎ «Öåíòð ìîäíîé îäåæäû» ïðåäïîëàãàåò êóïèòü øâåéíóþ ôàáðèêó çà 510 ìëí ðóá. è ÷òî ñëîæèâøèéñÿ â òîò ïåðèîä óðîâåíü ðåíòàáåëüíîñòè ïî àëüòåðíàòèâíûì âëîæåíèÿì ñîñòàâëÿë 15%. Ïî ðàñ÷åòàì, ýòà øâåéíàÿ ôàáðèêà ñïîñîáíà îáåñïå÷èòü ïîëó÷åíèå åæåãîäíî äåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ â ñóììå 70 ìëí ðóá. Ðàöèîíàëüíà ëè òàêàÿ èíâåñòèöèÿ? Ïîñêîëüêó ðå÷ü èäåò îá èíâåñòèöèè òèïà ïåðïåòóèòåòà, òî ðàññ÷èòàåì äëÿ íåå íà îñíîâå ôîðìóëû (9.2):
NPV = 0,1570− 0 − 510 = 466,7 − 510= − 43,3 ìëí ðóá. Òàê êàê íå îæèäàåòñÿ, ÷òî äåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ áóäóò âîçðàñòàòü, òî â çíàìåíàòåëå ìû âèäèì âûðàæåíèå (0,15 0). Èòîã ðàñ÷åòà îòðèöàòåëåí, à ýòî îçíà÷àåò, ÷òî òàêàÿ èíâåñòèöèÿ áóäåò äëÿ ÀÎ «Öåíòð ìîäíîé îäåæäû» íåâûãîäíîé. Íî äîïóñòèì, ÷òî åñòü îñíîâàíèÿ îæèäàòü ðîñòà äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé íà 4% â ãîä, ïîñëå òîãî êàê â êîíöå ïåðâîãî ãîäà îíè ñîñòàâÿò 70 ìëí ðóá.  ýòîì ñëó÷àå ðàñ÷åò ïðèìåò âèä
NPV = 0,1570− 0,04 − 510 = 636,4 − 510 = 126,4ìëí ðóá. Êàê ìû âèäèì, ïðè òàêèõ óñëîâèÿõ ðàññìàòðèâàåìàÿ èíâåñòèöèÿ ñòàíîâèòñÿ âûãîäíîé.
A ' / ' '! & & & & '
& & & ) - 0 " - ' % # # ' # * ) # -
140
Ãëàâà 9. Îñíîâíûå ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé
!# ( # ' ' ' 3 # YT_Q\SWf\X\S] \[gUh ij4 ! ' ' % 3# 4 ? ' )# % ⎡
n
PI = ⎢⎢∑ ⎢ t= ⎣
⎤ ⎥ '0 ⎥ ( ? + ) ⎥ ⎦
1
t
t
0
39^4
# 0 < 1 " # % # ) * # ' - / ) % ' ⎡
n
PI = ⎢⎢∑ ⎢ t= ⎣
⎤ ⎡n It ⎤⎥ ⎥ ' ⎢∑ t⎥ ⎥ ⎢ ( ? + ) ⎥ ⎢ t= ( ? + ) ⎥ ⎦ ⎦ ⎣
1
t
t
39^4
# 0t # % , ' % ' # ! )%% & " 3 # fU[UQ\S b_ZSTWS\_ 2134 Åñëè ìû âåðíåìñÿ ê ïðèâåäåííîìó âûøå ïðèìåðó ñ ôèðìîé «Âûñøèé êëàññ», òî ñìîæåì ðàññ÷èòàòü òåïåðü è óðîâåíü ðåíòàáåëüíîñòè èíâåñòèöèé ïî åå ñäåëêå, ñâÿçàííîé ñ ïîêóïêîé ìàãàçèíà. Èñïîëüçîâàâ äàííûå (òûñ. ðóá.), ïîëó÷åííûå âûøå, ïîëó÷èì 6,1446 = 1,23 ðóá. PI = 100 ⋅500
Òàêèì îáðàçîì, íà 1 ðóá. èíâåñòèöèé â ïîêóïêó ìàãàçèíà ôèðìà «Âûñøèé êëàññ» ìîæåò ïîëó÷èòü 1,23 ðóá. äèñêîíòèðîâàííûõ äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé, èëè, åñëè âûðàçèòü ýòî èíà÷å, íà êàæäûé ðóáëü èíâåñòèöèé ïðèäåòñÿ 0,23 ðóá. ÷èñòîé òåêóùåé ñòîèìîñòè áóäóùèõ äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé.
0 / " 0 - H ij - 5 & 0
! ' ' "
9.2. Ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé íà îñíîâå äèñêîíòèðîâàíèè äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé 141
" # & & , & # ! " ' # ( ' 0 D: ' - # # 3 " 4 " - 3) ! ' " - # 4 ,& 0 ' " ' " & ' & ) " @ ' " ' 0 ; # ' ! " & ' ' Ï ð è ì å ð 9.3. Äîïóñòèì, ÷òî ãîðîäñêîé ìÿñîêîìáèíàò ïëàíèðóåò ïðèîáðåñòè åùå îäèí õîëîäèëüíèê, äëÿ ÷åãî ñíà÷àëà íåîáõîäèìî ïîäãîòîâèòü ñîîòâåòñòâóþùåå ïîìåùåíèå. Òàêàÿ ïîäãîòîâêà çàéìåò íåñêîëüêî ìåñÿöåâ è áóäåò ðàññìàòðèâàòüñÿ êàê ïðåäûíâåñòèöèîííûå çàòðàòû â ãîäó 0. Ñàìà æå õîëîäèëüíàÿ êàìåðà áóäåò ïðèîáðåòåíà â êîíöå 1-ãî ãîäà è áóäåò çàòåì ýêñïëóàòèðîâàòüñÿ â òå÷åíèå òðåõ ëåò. Êàê îöåíèòü ýòîò èíâåñòèöèîííûé ïðîåêò, åñëè ïîäãîòîâèòåëüíûå çàòðàòû ñîñòàâÿò 5 ìëí ðóá., ñòîèìîñòü ñàìîé êàìåðû 30 ìëí ðóá., äåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ â ãîäó 2, 3 è 4 ñîîòâåòñòâåííî 10; 15 è 20 ìëí ðóá., à òðåáóåìûé óðîâåíü ðåíòàáåëüíîñòè (êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ) 10%? Äëÿ îáëåã÷åíèÿ àíàëèçà ñîñòàâèì òàáëèöó, ñâîäÿùóþ èñõîäíûå è ðàñ÷åòíûå äàííûå: Äåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ, ìëí ðóá.
Ãîäû 0 1 2 3 4 Èòîãî
5 30 10 15 20
Êîýôôèöèåíòû äèñêîíòèðîâàíèÿ
×èñòàÿ òåêóùàÿ ñòîèìîñòü, ìëí ðóá.
1,0000 0,9091 0,8264 0,7513 0,6830
5,000 27,273 8,264 11,270 13,660 0,921
Êàê âèäèì, âåëè÷èíà çäåñü ïîëîæèòåëüíà è ðàñ÷åò åå íå ïðåäñòàâëÿåò ñëîæíîñòè. Íî âîò êîãäà ìû ïåðåõîäèì ê îïðåäåëåíèþ , âîçíèêàåò âîïðîñ î òîì, ÷òî äåëàòü ñ ñóììîé èíâåñòèöèîííûõ çàòðàò â 30 ìëí ðóá. â ãîäó 1? Âåäü ñ òî÷êè çðåíèÿ ôîðìóëû (9.3) â êà÷åñòâå äîëæíà áûëà áû âûñòóïàòü ñóììà çàòðàò â ãîäó 0, ðåàëüíî
142
Ãëàâà 9. Îñíîâíûå ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé
ÿâëÿþùåìñÿ ïåðâûì ãîäîì èíâåñòèðîâàíèÿ. È êàê áûòü ñ çàòðàòàìè â ãîäó 1: äîáàâëÿòü èõ ê çíàìåíàòåëþ èëè âû÷èòàòü èç ÷èñëèòåëÿ?
F & '- # ' & ' ' " # & " & ' & ' ' ! & @ )& ' ' " " ! '< 8 5 + (30 ( 0,9091) = 5 + 27,273 = 32,273.
H# 0 # 8
8,264 + 11,270+ 13,660 = 1,03. 5 + 27,273
" & & ! % 39^4 - # # # 0 - ? - + 5 # 0 ' " " ) " # " - ! " & ' ! ! % 39^4
, ' )%% ' 033 3 # \[SUT[WX TWSU _Q TUSRT[4 ' & ' # #& & % # " 5 ) ' ' " 8 ' ! 3 !4 # ! & # ! # 3 ! & # ! & " & # # " 4< ' ! 3 !4 # ! & " & # #- " # " 4
9.2. Ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé íà îñíîâå äèñêîíòèðîâàíèè äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé 143
= - 39?4 39D4
033 ) )& & & /
: F # & & 033 # (4 (4 ,4 &8 " & 3 4 - " " 3 4< " ' & & - " 3 # " " # # ( & & ' " - )%% - / ! 9^
Ðèñ. 9.3. Çàâèñèìîñòü âåëè÷èíû îò óðîâíÿ êîýôôèöèåíòà äèñêîíòèðîâàíèÿ
2 9^ 033 ) )%% ' / #
! / ' : 5' 033 " , & " ! ' ' & # P N 3PI4O & " ' & )%% Ï ð è ì å ð 9.4. Äîïóñòèì, ÷òî òðàíñïîðòíàÿ ôèðìà «Îò äâåðè ê äâåðè» íàìå÷àåò îñóùåñòâèòü çàêóïêó ãðóçîâèêà ñòîèìîñòüþ 40 ìëí ðóá. Åãî ýêñïëóàòàöèÿ, êàê ïîêàçûâàþò ðàñ÷åòû, ìîæåò îáåñïå÷èòü íà ïðîòÿæåíèè 20 ëåò äåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ íà óðîâíå 3,2 ìëí ðóá., åñëè ñ÷èòàòü íà êîíåö ãîäà. Åñëè èñõîäèòü èç òîãî, ÷òî ìû èìååì äåëî ñ
144
Ãëàâà 9. Îñíîâíûå ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé
àííóèòåòîì (î ïåðïåòóèòåòå ãîâîðèòü íåëüçÿ, òàê êàê ôèçè÷åñêèé ñðîê ýêñïëóàòàöèè ãðóçîâèêà êîíå÷åí), òî ìîæíî âîñïîëüçîâàòüñÿ ôîðìóëîé (8.4) è ïîëó÷èòü, ÷òî = ( 1nk
ò.å. 40 = 3,2 ( 1nk è òîãäà 1nk = 40 : 3,2 = 12,5.
Îáðàòèâøèñü ê ñïðàâî÷íîé òàáëèöå êîýôôèöèåíòîâ ðàñ÷åòà òåêóùåé ñòîèìîñòè äëÿ àííóèòåòà, ìîæíî íàéòè, ÷òî ïî ñòðîêå ñ íîìåðîì 20 (ò.å. äëÿ 20-ëåòíåãî ïåðèîäà) íàèáîëåå áëèçêèì çíà÷åíèåì áóäåò âåëè÷èíà 12,462, ñîîòâåòñòâóþùàÿ êîýôôèöèåíòó äèñêîíòèðîâàíèÿ íà óðîâíå 5%. Èìåííî ïðè òàêîì çíà÷åíèè êîýôôèöèåíòà äèñêîíòèðîâàíèÿ òåêóùàÿ ñòîèìîñòü áóäóùèõ äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé îò ýêñïëóàòàöèè ãðóçîâèêà áóäåò ðàâíà ñîâðåìåííûì èíâåñòèöèÿì, à íóëþ. Ñëåäîâàòåëüíî, â äàííîì ïðèìåðå ðàâåí 0,05.
- 033 & & # " # @ " '8 ' 033 / ! 0 & - & ' ' 033 ) 3 & & &4 / ! ) ' )% % = ) / " ' - ' )%% 3 ' /4 ' )%% / ! ) # Ï ð è ì å ð 9.5. Ïðåäïîëîæèì, ôèðìà ïî òîðãîâëå íåäâèæèìîñòüþ ïëàíèðóåò êóïèòü äâå ìîñêîâñêèå êâàðòèðû íà îáùóþ ñóììó 65 ìëí ðóá., ÷òîáû ïðîäàòü ïåðâóþ èç íèõ ÷åðåç ãîä çà 35 ìëí ðóá., à âòîðóþ ÷åðåç äâà ãîäà ïî öåíå 50 ìëí ðóá. Îïðåäåëèì äëÿ ýòîãî ïðîåêòà. Äîïóñòèì, ÷òî ìû èçáðàëè ïåðâîíà÷àëüíî äëÿ ïðîâåäåíèÿ òàêîãî ðàñ÷åòà êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ, ðàâíûé 10%, è, èñïîëüçóÿ ñïðàâî÷íóþ òàáëèöó, ñìîãëè ðàññ÷èòàòü: ⎡⎛
= ⎢⎜35 ⋅
⎣⎝
1 ⎞ + ⎛50 ⋅ 1 ⎞ − 65⎤ = ⎥ 1,10 ⎟⎠ ⎜⎝ 1,102⎟⎠ ⎦
= ( 35 ⋅ 0,9091) + ( 50 ⋅ 0,8264) − 65 = 73,14 − 65 = 8,14. Òàê êàê âåëè÷èíà ÷èñòîé òåêóùåé ñòîèìîñòè îêàçàëàñü ïîëîæèòåëüíîé, ïðèäåòñÿ ïîèñêàòü èíîå çíà÷åíèå êîýôôèöèåíòà äèñêîíòèðîâàíèÿ, ñîîòâåòñòâåííî áîëüøåå ïî âåëè÷èíå, ÷åì âûáðàííîå âíà÷àëå (÷òîáû óìåíüøèòü çíà÷åíèå ëåâîé ÷àñòè óðàâíåíèÿ) ⎡⎛
= ⎢⎜35 ⋅
⎣⎝
1 ⎞ + ⎛ ⋅ 1 ⎞ − 65⎤ = 50 ⎥ 1,118 ⎟⎠ ⎜⎝ 1,118 ⎟⎠ ⎦
= ( 35 ⋅ 0,8944) + ( 50 ⋅ 0,8000) − 65 = 65,0432 − 65 = 0,0432 .
9.2. Ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé íà îñíîâå äèñêîíòèðîâàíèè äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé 145 Ïóòåì èòåðàòèâíîãî ïîäáîðà ìû âûøëè íàêîíåö íà çíà÷åíèå êîýôôèöèåíòà äèñêîíòèðîâàíèÿ, ðàâíîå 11,8%. Ïðè åãî èñïîëüçîâàíèè âåëè÷èíà îêàçûâàåòñÿ áîëüøå 0 ëèøü íà 0,0432, è ïîòîìó ìîæíî ñ îïðåäåëåííûì äîïóùåíèåì ñ÷èòàòü, ÷òî 11,8% ýòî è åñòü íóæíàÿ íàì âåëè÷èíà .
H # 8 " '+ , ' ) # ' ' ' ) ! # & & , 033 ! % 8 n
∑ t=
1
t
( ? + )
t
− 0 = :
39I4
! - ## -
" " -
3 # 4 !
' - # # - 3 4 K 033 )%% / ! ' % " ! $ ) ' !! # ! , ( ' # )%% ! # ( )# 033 ! " ' ' % 3 4 # # ' ' ' & # ; ' " ' " ' ! )%% 53 3 # cWTgXU TWSU4 )& ' 8 033 k 53 < 033 l 53 < 033 L 53 " ! - ( ' / % 39?4 ' ! " )%% :?D
146
Ãëàâà 9. Îñíîâíûå ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé t
1 t ' ( ? + :?D) C " % # )%% :?: 3 # ' ?:J4 t & 1 t ' ( ? + :?:) 0 ) " t # # & % 39?4 1 t ' ( ? + ) " - ' ' - # 0 3 '4 ) # ! #- % ' $ ' " 033 - ' " ' 3 ' )%% 4 ' % # " )%% / " ' ' - = " 0 - " # % / )%% ' 0 - H 033 ! # & 2 # ) " " ' " # ) " - & & " & & & & 8 1 ' ' 1 ' " 1 1 & & & & % " & ' 3 & & " # & & ' ' ! & #& # 4 $ ) " 8 - ' 033 - ' %' ' )%% 3 ' 4 - - " - & " & ' ' 3 # 4 " ' ' ' ' " # # H ' " % - ' 3 #- '4
9.2. Ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé íà îñíîâå äèñêîíòèðîâàíèè äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé 147
' F ) #
! - & % Ï ð è ì å ð 9.6. Ïðåäñòàâèì, ÷òî ìû àíàëèçèðóåì äâà èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòà (À è Á) ïî 10 ìëí ðóá. êàæäûé. Îíè îáåñïå÷èâàþò âåëè÷èíû äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé, ïðèâåäåííûå â òàáëèöå: Ïðîåêòû
Íà÷àëüíûå èíâåñòèöèè, ìëí ðóá.
À Á
10 10
Äåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ, ìëí ðóá. 1-é ãîä
2-é ãîä
0 10
14,4 2,4
Åñëè ïðîâåñòè ðàñ÷åòû, òî îáíàðóæèòñÿ, ÷òî ýòè ïðîåêòû âíåøíå àáñîëþòíî èäåíòè÷íû ïî ñâîèì ýêîíîìè÷åñêèì ðåçóëüòàòàì, ïîñêîëüêó ïðè îäèíàêîâîì äâóõëåòíåì ïåðèîäå ðåàëèçàöèè îíè èìåþò è îäèíàêîâûå âåëè÷èíû íà óðîâíå 20%, à çíà÷èò (âî âñÿêîì ñëó÷àå, íà ïåðâûé âçãëÿä), ðàâíî ïðèâëåêàòåëüíû äëÿ èíâåñòîðà. Îäíàêî îáðàòèòå âíèìàíèå íà òî, ÷òî â ïðîåêòå Á áîëüøàÿ ÷àñòü èíâåñòèðîâàííûõ ñðåäñòâ âîçâðàùàåòñÿ â âèäå äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé óæå ê êîíöó ïåðâîãî ãîäà, òîãäà êàê â ïðîåêòå À âñå èíâåñòèðîâàííûå ñðåäñòâà âåðíóòñÿ ê èíâåñòîðó ëèøü âî âòîðîì ãîäó. Ñëåäîâàòåëüíî, â ïðîåêòå ñðåäíèé óðîâåíü îêóïàåìîñòè â ðàçìåðå 20% íà âòîðîé ãîä çàðàáàòûâàåòñÿ ëèøü ìàëîé ÷àñòüþ èíâåñòèðîâàííûõ ñðåäñòâ. Ñêàæåì, åñëè ìû ïðèìåì êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ íà óðîâíå 10%, òî îáíàðóæèì, ÷òî ïî èñòå÷åíèè ïåðâîãî ãîäà ðåàëèçàöèè ïðîåêò Á âåðíåò 9,091 ìëí ðóá. (10 : 1,10). Ñëåäîâàòåëüíî, èç ïåðâîíà÷àëüíî èíâåñòèðîâàííûõ ñðåäñòâ ëèøü 0,909 (10 9,091) ìëí ðóá. áóäóò åùå ðàáîòàòü êàê èíâåñòèöèè ñ ýôôåêòèâíîñòüþ, îáåñïå÷èâàþùåé ñðåäíèé óðîâåíü 20% íà âñþ ñóììó èíâåñòèöèé çà äâà ãîäà. Åùå âàæíåå äðóãîå îáñòîÿòåëüñòâî: òî, ÷òî «ðàíî âåðíóâøèåñÿ» ñðåäñòâà ìîæíî âíîâü èíâåñòèðîâàòü äëÿ ïîëó÷åíèÿ äîïîëíèòåëüíûõ äîõîäîâ. Èñïîëüçóÿ âñå òîò æå êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ íà óðîâíå 10%, ìû ìîæåì ðàññ÷èòàòü òîãäà ñâîäíûé ðåçóëüòàò èíâåñòèðîâàíèÿ: 10 (1 + 0,10) + 2,4 = 13,4 ìëí ðóá. Ýòà âåëè÷èíà ìåíüøå, ÷åì îêîí÷àòåëüíàÿ âåëè÷èíà äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé ïî ïðîåêòó À (14,4 ìëí ðóá.), ÷òî ãîâîðèò î ïðåäïî÷òèòåëüíîñòè ïðîåêòà À, íåñìîòðÿ íà òîæäåñòâåííîñòü âåëè÷èí äëÿ îáîèõ ïðîåêòîâ â ïåðâîíà÷àëüíûõ ðàñ÷åòàõ. À ïîäòâåðæäàåòñÿ ëè ýòî ðàñ÷åòîì ÷èñòîé òåêóùåé ñòîèìîñòè? Ïðîâåðèì. Äëÿ ïðîåêòà À âåëè÷èíà áóäåò ðàâíà =
14,4 ( 1 + 0,10)
− 10,0 = 11,900− 10,0 = 1,900.
Äëÿ ïðîåêòà Á òîò æå ðàñ÷åò äàåò ñëåäóþùèé ðåçóëüòàò: =
10
( 1 + 0,10)
+
2,4 ( 1 + 0,10)
− 10,0 = 9,091 + 1,984 − 10,0 = 1,075.
Òàêèì îáðàçîì, ïðè âíåøíåé òîæäåñòâåííîñòè (ðàâíîïðèåìëåìîñòè) îáîèõ ïðîåêòîâ ñ òî÷êè çðåíèÿ âíóòðåííåé íîðìû ïðèáûëè îíè íà 76,7% ðàçëè÷àþòñÿ ïî âåëè÷èíå .
148
Ãëàâà 9. Îñíîâíûå ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé
; & ' & ' # ! " & # , ! & & &+ )' ! - 033 & # " & ' & 033 / # & " " & ' " ' ' & ! 3 )%% 4 , - )& ' - ## 0 )% % / ' ' ' ' % ' & @ / - ' ! , ! ) ' " " " & # ! & ! 9.3. Ïðîñòåéøèå ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé 9.3. Ïðîñòåéøèå îöåíêè èíâåñòèöèé & ' " H ìåòîäû '
& - # " & ' ' ' ' 0 ' ) ! & " ! )& ' ' % * ) # & " # " " & C 36&78&9 6:; ? ii4 ' # ' & ' = " % )# # # ' 3 ! #4 " &
9.3. Ïðîñòåéøèå ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé
149
' ' & ' K =
0 , 1 Σt
39E4
# < 0 < 1 tΣ # " & ' # @ $ 1 t 0 # " # & ! 1 t ' & " # " & ' # H# & ' #& 3 - #&4 ' Ï ð è ì å ð 9.7. Åñëè ìû èìååì äåëî ñ èíâåñòèöèîííûì ïðîåêòîì, ïðåäïîëàãàþùèì âëîæåíèå èíâåñòèöèé â ðàçìåðå 600 ìëí ðóá. è ïîëó÷åíèå çàòåì â òå÷åíèå âîñüìè ëåò äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé â ðàçìåðå 150 ìëí ðóá. åæåãîäíî, òî íåòðóäíî ïîäñ÷èòàòü, ÷òî ïåðèîä îêóïàåìîñòè ñîñòàâèò 600 : 150 = 4 ãîäà. Ñëåäîâàòåëüíî, ñóììà ïåðâîíà÷àëüíûõ èíâåñòèöèé áóäåò âîçìåùåíà çà ÷åòûðå ãîäà, à ïîòîì (åùå ÷åòûðå ãîäà) èíâåñòîð áóäåò ïîëó÷àòü ÷èñòûé äîõîä îò òàêîé èíâåñòèöèè.
, ' & 3 ' $4 # " & ' ! # ' F - ) Ï ð è ì å ð 9.8. Âîçüìåì òîò æå èíâåñòèöèîííûé ïðîåêò, ÷òî ìû ðàññìàòðèâàëè âûøå, íî ïðåäïîëîæèì, ÷òî äåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ ïî íåìó ñóùåñòâåííî ðàçëè÷àþòñÿ, íàðàñòàÿ ñî âðåìåíåì, òàê ÷òî ïî ãîäàì îíè ñîñòàâëÿþò, ìëí ðóá.: 1-é ãîä . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 2-é ãîä . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 3-é ãîä . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 4-é ãîä . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250 5-é ãîä . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300 è ò.ä. Òîãäà ðàñ÷åò ïåðèîäà îêóïàåìîñòè áóäåò ïðåäïîëàãàòü ïîøàãîâîå (ñ øàãîì â ãîä èëè èíîé ðàñ÷åòíûé ïåðèîä, ïðèíÿòûé äëÿ àíàëèçà äàííîãî ïðîåêòà èíâåñòèöèé) ñóììèðîâàíèå ãîäè÷íûõ ñóìì äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé äî òåõ ïîð, ïîêà ðåçóëüòàò íå ñòàíåò ðàâíûì ñóììå èíâåñòèöèé. Òàê, â íàøåì ïðèìåðå íåòðóäíî ïîäñ÷èòàòü, ÷òî ïåðèîä îêóïàåìîñòè èíâåñòèöèé ñîñòàâèò ÷åòûðå ãîäà, òàê êàê èìåííî çà ýòîò ïåðèîä äåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ (50 + 100 + 200 + 250) äîñòèãíóò âåëè÷èíû ïåðâîíà÷àëüíûõ èíâåñòèöèé 600 ìëí ðóá.
150
Ãëàâà 9. Îñíîâíûå ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé
= ! ' " & ' " # ' 3 - 4 2 ) + ( - " # " # 8 1-é ãîä 2-é ãîä 3-é ãîä 4-é ãîä 5-é ãîä
........................... ........................... ........................... ........................... ...........................
100 150 250 300 350 è ò.ä.
G # ) " & ' # - ' # - F ' ' ' 8 ?4 ' ! " & ' ' ' - 3 - ) # # - '4< D4 ' ' " 3 - ) ?E: Na:: m 3?:: M ?E: M D::4O4< ^4 ) ' ' " & ' ! ! )' ' & ! # ! H - ?E: ! 1 ⁄ 2 " & ' I # # ' ^E # 0 ' " # ' & , ' # & " & ' 3 " # 4 - # ' # " & ! % ' #' e
9.3. Ïðîñòåéøèå ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé
151
- # & ' H & # ! 8 ^I 3 ^:I:J ! 4 &- ! &
'8 ?4 # ! ! ' " < D4 #! " & '< ^4 - " " # " " # " & 2 ! ' ' )%% Ï ð è ì å ð 9.9. Äîêàæåì, íàïðèìåð, ÷òî ïðîåêò ñ 5-ëåòíèì ñðîêîì îêóïàåìîñòè è 10-ëåòíèì ñðîêîì æèçíè ïðåäïîëàãàåò êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ íà óðîâíå 15%. Äåéñòâèòåëüíî, óñòàíîâëåíèå 5-ëåòíåãî ïåðèîäà îêóïàåìîñòè ðàâíîçíà÷íî óòâåðæäåíèþ î òîì, ÷òî åæåãîäíûå äåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ äîëæíû ñîñòàâëÿòü íå ìåíåå 20% îò ñóììû ïåðâîíà÷àëüíûõ èíâåñòèöèé (íàïðèìåð, 20 ðóá. íà êàæäûå 100 ðóá. èíâåñòèöèé). Òîãäà èëè ïðåäïîëàãàåìûé êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ íàõîäèòñÿ ñëåäóþùèì îáðàçîì: èëè
100 = 20 ( 1 k
1 k = 5. Èñïîëüçóÿ óæå çíàêîìóþ ïðîöåäóðó ðàñ÷åòà (ÂÍÏ), íàõîäèì, ÷òî ñîñòàâëÿåò ïðèìåðíî 15% (â òàáëèöå êîýôôèöèåíòîâ äèñêîíòèðîâàíèÿ äëÿ àííóèòåòà íàõîäèì, ÷òî ïî ñòðîêå 10 ëåò âåëè÷èíà, íàèáîëåå áëèçêàÿ ê 5, ýòî 5,019, à îíà ñîîòâåòñòâóåò ñòàâêå äèñêîíòèðîâàíèÿ 15%).
A # & ' ' ! ( ) &- & 3 #! # " 4 8 " #! -' " & & -
Ãëàâà 9. Îñíîâíûå ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé
152
- # 2 # - " #
# - " % 3 ) ' " % "! & & #4 , # " & 8 ?4 # < D4 " & ' 3 ) # 4 $ ) ' ' 2 ' % -! ' & & # # 5 ' & - ' # " ( )# - ' " & ' " # & )%% H' # - Ï ð è ì å ð 9.10. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî íåîáõîäèìî îöåíèòü èíâåñòèöèîííûé ïðîåêò íà ñóììó 2 ìëí ðóá., ñïîñîáíûé îáåñïå÷èòü åæåãîäíûå äåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ â ñóììå 1 ìëí ðóá. Êàêîâ ñðîê îêóïàåìîñòè ýòîãî ïðîåêòà ïðè æåëàòåëüíîì óðîâíå îêóïàåìîñòè (êîýôôèöèåíòå äèñêîíòèðîâàíèÿ) 10%? Äàííûå äëÿ ðàñ÷åòà ïðèâåäåíû â òàáëèöå.
Ãîäû 1 2 3
Êîýôôèöèåíò Äåíåæíûå äèñêîíòèðîâàíèÿ ïîñòóïëåíèÿ, (ïðèâåäåíèÿ ìëí ðóá. ê òåêóùåé ñòîèìîñòè) 1,0 1,0 1,0
0,9091 0,8264 0,7513
Òåêóùàÿ ñòîèìîñòü äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé, ìëí ðóá.
Òåêóùàÿ ñòîèìîñòü äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé íàðàñòàþùèì èòîãîì
909,1 826,4 751,3
909,1 1735,5 2486,8
Ïåðâûé æå âçãëÿä íà òàáë. 9.3 äàåò îñíîâàíèÿ äëÿ âûâîäà î òîì, ÷òî ñðîê îêóïàåìîñòè äàííîãî ïðîåêòà íàñòóïèò â ïðåäåëàõ 3-ãî ãîäà. ×òîáû îïðåäåëèòü, êîãäà èìåííî, âû÷òåì èç ñóììû èíâåñòèöèé (2 ìëí ðóá.) êóìóëÿòèâíóþ ñóììó äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé çà äâà ãîäà (1,735 ìëí ðóá.). Ìû ïîëó÷èì íåïîêðûòûé îñòàòîê 264,5 òûñ. ðóá. Îòíåñÿ åãî ê äèñêîíòèðîâàííîé ñóììå äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé â 3-ì ãîäó ðåàëèçàöèè ïðîåêòà (751,3 òûñ. ðóá.), ïîëó÷èì 0,35. Èíûìè ñëîâàìè, òî÷íàÿ ïðîäîëæèòåëüíîñòü ïåðèîäà
9.3. Ïðîñòåéøèå ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé
153
îêóïàåìîñòè äëÿ äàííîãî ïðîåêòà ñ ó÷åòîì äèñêîíòèðîâàíèÿ ñîñòàâèò 2,35 ãîäà. È åñëè ó íàñ åñòü îñíîâàíèÿ ïîëàãàòü, ÷òî ðèñê â äàííîé ñôåðå èëè ñòðàíå èíâåñòèðîâàíèÿ íàðàñòàåò ñî âðåìåíåì, òî òàêîé ïðîåêò áóäåò ïðåäïî÷òèòåëüíåå èíîãî ñî ñðîêîì îêóïàåìîñòè, ñêàæåì, òðè ãîäà.
! ' ' @0 3 # TU SRT[ _[ \[VUZS`U[S 3@04 # ( , (
"33 3 # WVUTWnU TWSU _Q TUSRT[4 ' "33 3 # Wbb_R[S\[n TWSU _Q TUSRT[4 5 # )# 8 ' ' " & ' # & % 2 " # & # ' ) ' - ' & % ' ' ' ) ' ' # 4 & #& , A20$ 3 # UWT[\[nZ fUQ_TU \[SUTUZS W[g SWh4 & , #& & " ' # NA20$ 3? m 54O # B #" F & #" - & # ! ! % @ 3@0 # # & # ' )
5 " & & # ' 3@0 - # ' 3 ) & & o5$(04 ) #' # # # & & ' F # # " 3@0 "# # ,' # # - # # # # ' 3 #' 4 @" % ' D:: !
154
Ãëàâà 9. Îñíîâíûå ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé
P: ' ' D:J H ' )# # ' ' # , ) " % % 3@0 @ & " ' ' ' H# & # ! ! " & ' ,' # " ' ' & & ' ' 3@0 , ) ' - ! ' " ' ! 3C 4 # 3C 4 0! % ' ' 8 A20$ ⋅ ( ? − Í) . 3@0 = ( + ) 39a4 í à
ê à
⁄2
F - ' ' Ï ð è ì å ð 9.11. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ÀÎ «Òóëàäèçåëü» ïëàíèðóåò çàêóïèòü íîâóþ ëèíèþ ïî ïðîèçâîäñòâó äåòàëåé äâèãàòåëÿ ñòîèìîñòüþ 1 ìëðä ðóá., èìåþùóþ ðàñ÷åòíûé ñðîê ýêñïëóàòàöèè 10 ëåò. Ïî ðàñ÷åòàì, ýòî îáåñïå÷èò ÀÎ ýêîíîìèþ çàòðàò è ñîîòâåòñòâåííî äîïîëíèòåëüíóþ åæåãîäíóþ ïðèáûëü â ðàçìåðå 200 ìëí ðóá. (áåç âû÷åòà íàëîãîâ è ïðîöåíòîâ çà êðåäèò). Ïðè ñòàâêå íàëîãîîáëîæåíèÿ íà óðîâíå, äîïóñòèì, 40% âåëè÷èíà áóõãàëòåðñêîãî äîõîäà çà âû÷åòîì íàëîãîâ ñîñòàâèò â ðàñ÷åòå íà ãîä 200 (1 0,40) = 120 ìëí ðóá. Ïðîäàæó ëèíèè ïî îñòàòî÷íîé ñòîèìîñòè ïîñëå èñòå÷åíèÿ ñðîêà åå ýêñïëóàòàöèè ÀÎ íå ïëàíèðóåò, à çíà÷èò, çà 10 ëåò åå ñòîèìîñòü äîëæíà áûòü ïîëíîñòüþ ñïèñàíà â àìîðòèçàöèþ è, ñëåäîâàòåëüíî, êîíå÷íàÿ ñòîèìîñòü ýòèõ àêòèâîâ äîëæíà áûòü íàìè ïðèíÿòà íóëåâîé. Òîãäà äëÿ äàííîãî ïðîåêòà ñîñòàâèò =
120
( 1000+ 0) : 2
= 0,24, èëè 24%.
Ñîîòâåòñòâåííî, åñëè â ïðèâåäåííîì âûøå ïðèìåðå ôèðìà èìååò îñíîâàíèÿ ïîëàãàòü, ÷òî ïî èñòå÷åíèè ïÿòè ëåò îíà ñìîæåò ïðîäàòü ýòó óñòàíîâêó çà 30 ìëí ðóá., òî ðàñ÷åò ïðèìåò ñëåäóþùèé âèä:
9.3. Ïðîñòåéøèå ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé
155
à) âíà÷àëå îïðåäåëÿåì ñðåäíåãîäîâóþ âåëè÷èíó àìîðòèçàöèîííûõ îò÷èñëåíèé ñ ó÷åòîì íåíóëåâîé ëèêâèäàöèîííîé ñòîèìîñòè (200 30) : 5 = 34,0 ìëí ðóá.; á) ðàññ÷èòûâàåì ïðèáûëü çà âû÷åòîì ñêîððåêòèðîâàííîé àìîðòèçàöèè: 80,0 34,0 = 46,0 ìëí ðóá.; â) îïðåäåëÿåì ñðåäíåãîäîâóþ ñòîèìîñòü àêòèâîâ, ñîçäàííûõ â ðåçóëüòàòå èíâåñòèöèé è çàðàáàòûâàþùèõ ôèðìå ïðèáûëü: (200,0 + 34,0) : 2 = 117,0; ã) íàêîíåö, îïðåäåëÿåì : 46,0 : 177,0 = 0,393, èëè 39,3%. Êàê ëåãêî ïîíÿòü, ïðè ðàñ÷åòå íà îñíîâå ñðåäíåãîäîâîé ñòîèìîñòè àêòèâîâ óðîâåíü óäâàèâàåòñÿ ïî ñðàâíåíèþ ñ ðàñ÷åòîì ïî îòíîøåíèþ ê íà÷àëüíîé ñóììå èíâåñòèöèé. Åñëè æå ìû èìååì äåëî ñ ñèòóàöèåé, êîãäà ëèêâèäàöèîííàÿ ñòîèìîñòü àêòèâîâ, ñîçäàííûõ â ðåçóëüòàòå äàííîãî èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà, íå ðàâíà íóëþ, òî ìàñøòàá óâåëè÷åíèÿ áóäåò ìåíüøå 2,0 è îïðåäåëÿòüñÿ ñîîòíîøåíèåì ïåðâîíà÷àëüíîé è ëèêâèäàöèîííîé ñòîèìîñòè àêòèâîâ (â íàøåì ðàñ÷åòå ýòîò ðîñò ñîñòàâèë 1,97 ðàçà ñ 20 äî 39,3%). Íåäîñòàòêè ýòîãî ïîäõîäà ïî ñðàâíåíèþ ñ ðàñ÷åòàìè, îñíîâàííûìè íà ó÷åòå âðåìåííîXé öåííîñòè äåíåã è äèñêîíòèðîâàííûìè äåíåæíûìè ïîñòóïëåíèÿìè, à íå áóõãàëòåðñêîé ïðèáûëüþ, õîðîøî âèäíû íà ñëåäóþùåì ïðèìåðå, ãäå ñîïîñòàâëÿþòñÿ òðè ïðîåêòà ñ ðàçëè÷íûìè âðåìåííûXìè ñõåìàìè ïîñòóïëåíèÿ ñðåäñòâ (ìëðä ðóá.), íî îäèíàêîâûìè ñóììàìè èíâåñòèöèé íà óðîâíå 9 ìëðä ðóá.: Ïðîåêò À
Ïðîåêò Á
Ïðîåêò Â
Ïåðèîä áóõãàëáóõãàëáóõãàëäåíåæíûå äåíåæíûå äåíåæíûå òåðñêàÿ ïîñòóïëåíèÿ òåðñêàÿ ïîñòóïëåíèÿ òåðñêàÿ ïîñòóïëåíèÿ ïðèáûëü ïðèáûëü ïðèáûëü 1 2 3
3 2 1
6 5 4
2 2 2
5 5 5
1 2 3
4 5 6
Êàê íåòðóäíî ïîäñ÷èòàòü, åñëè âåñòè ðàñ÷åò íà îñíîâå ñîïîñòàâëåíèÿ ñðåäíåãîäîâûõ ñóìì áóõãàëòåðñêîé ïðîáûëè è íà÷àëüíîé ñóììû èíâåñòèöèé (ðàñ÷åò ïî ñðåäíåé íå ìåíÿåò ñèòóàöèè), òî ó âñåõ òðåõ ïðîåêòîâ âåëè÷èíà áóäåò îäíà è òà æå 22,2% (2 : 9,000). Íî, êîíå÷íî æå, áîëåå ïðåäïî÷òèòåëüíûì ÿâëÿåòñÿ ïðîåêò À, êîòîðûé îáåñïå÷èâàåò áîXëüøèå âåëè÷èíû è ïðèáûëè è ñîîòâåòñòâåííî äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé â ïåðâûé ãîä, ÷òî ïîçâîëÿåò ôèðìå ðåèíâåñòèðîâàòü ýòè ñðåäñòâà. Íåñêîëüêî ñãëàäèòü íåäîñòàòêè ýòîãî ìåòîäà, íî íå óñòðàíèòü èõ ïîëíîñòüþ ïîçâîëÿåò íàèáîëåå ñëîæíûé âàðèàíò ðàñ÷åòà , ïîçâîëÿþùèé îïðåäåëèòü åãî óðîâåíü ñ ó÷åòîì ðàçëè÷íîé âðåìåííîXé öåííîñòè äåíåæíûõ ñðåäñòâ ïî ïðîåêòó. Ëîãèêà òàêîãî àíàëèçà ñõîäíà ñ ðàñ÷åòîì âíóòðåííåé íîðìû ïðèáûëè è ñîñòîèò â îïðåäåëåíèè êàê òàêîé ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ, ïðè êîòîðîé ïðîåêòà áóäåò ðàâíà íóëþ. Òîëüêî ïîäõîäèì ìû ê ýòîì ðàñ÷åòó ïî-èíîìó, èäÿ îò áóõãàëòåðñêèõ äàííûõ è îïðåäåëÿÿ âíà÷àëå ñðîê îêóïàåìîñòè. Íî òåïåðü ìû áóäåì òðàêòîâàòü åãî êàê âåëè÷èíó, çà êîòîðóþ êóìóëÿòèâíàÿ ñóììà äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé (áóõãàëòåðñêîé ïðè-
156
Ãëàâà 9. Îñíîâíûå ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé
áûëè) ñðàâíÿåòñÿ ïðè íåêîòîðîì êîýôôèöèåíòå äèñêîíòèðîâàíèÿ ñ ñóììîé èíâåñòèöèé. Âåëè÷èíà òàêîãî êîýôôèöèåíòà îïðåäåëÿåòñÿ ñ ïîìîùüþ äàííûõ Ïðèëîæåíèÿ 4 â çàâèñèìîñòè îò ñðîêà æèçíè ïðîåêòà. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ìû ðàññìàòðèâàåì ïðîåêò, ãäå ïðåäïîëàãàåòñÿ êóïèòü óñòàíîâêó çà 400 ìëí ðóá., ýêñïëóàòèðîâàòü åå 10 ëåò è ïîëó÷àòü ñðåäíåãîäîâóþ ïðèáûëü â ðàçìåðå 80 ìëí ðóá. Äëÿ ýòîãî ïðîåêòà ïîëó÷èì âåëè÷èíó áåç ó÷åòà äèñêîíòèðîâàíèÿ íà óðîâíå 20,0% (80 : 400). Ñ ó÷åòîì äèñêîíòèðîâàíèÿ ýòîò ïîêàçàòåëü ñîñòàâèò: 400 : 80 = 5,00. Ïî òàáëèöå â Ïðèëîæåíèè 4 ïî ñòðîêå 10 ëåò íàõîäèì íàèáîëåå áëèçêîå ê 5,0 çíà÷åíèå. Îíî ñîñòàâèò 5,019, ÷òî ñîîòâåòñòâóåò êîýôôöèåíòó äèñêîíòèðîâàíèÿ 15%. À çíà÷èò, äëÿ äàííîãî ïðîåêòà, îïðåäåëåííûé ñ ó÷åòîì ðàçíîé öåííîñòè äåíåã âî âðåìåíè, ñîñòàâèò 15% ïî ñðàâíåíèþ ñ 20%, îïðåäåëåííûìè áåç ó÷åòà äèñêîíòèðîâàíèÿ.
3@0 # # % ' 3 % ' # 4 @ ' 3@0 ' # ' )# - ! A 3@0 ' #& %& & / & )#
, & " & & " & ) 3@0 ' " ! 033 # - ! & ' 8 " # & " & '< ' % ! # & " '< " & ' # $ ) - ! 3@0 & & ' % # & # ' ( ' )& # ' ! ' " % & & % & < "
9.3. Ïðîñòåéøèå ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé
157
' ) # # # 3@0 - / 0 033 - ,& 3@0 # # % ) " % ! " & % ' ! & ' ! 3@0 ; # # ! ' , & & & ) " # & ! # ! @ " ' ' ! ' ' # , & " ' 3@0 " & ! " 9' # " ! " ! # ,& ) # " ) & # ! $ " ! ' ' " & D: " ) & ! 3@0 , & 3@0 " ' & ' ! & " & & ! % ' # 3@0 " ' " #& % # ! ' ! ' Ï ð è ì å ð 9.12. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ÀÎ «Òóëàäèçåëü» ðàññìàòðèâàåò âîçìîæíîñòü ïðèîáðåòåíèÿ ïðîìûøëåííûõ ðîáîòîâ ïî öåíå 360 ìëí ðóá. êàæäûé. Ïî ðàñ÷åòàì, êàæäûé ðîáîò îáåñïå÷èò ÀÎ åæåãîäíóþ ýêîíîìèþ çàòðàò â ðàçìåðå 100 ìëí ðóá. Ñðîê ñëóæáû ðîáîòà ïÿòü ëåò, è ïðåäïîëàãàåòñÿ îáåñïå÷èòü åãî ïîëíóþ àìîðòèçàöèþ çà ýòîò ïåðèîä (ò.å. îñòàòî÷íàÿ ñòîèìîñòü ïðèíèìàåòñÿ íóëåâîé). Íîðìàòèâíûé («áàðüåðíûé») óðîâåíü ðåíòàáåëüíîñòè â ÀÎ ñîñòàâëÿåò 10%, à óðîâåíü ðåíòàáåëüíîñòè äî óïëàòû ïðîöåíòîâ çà êðåäèò 18%; ïðè ýòîì îíî îñâîáîæäåíî îò óïëàòû íàëîãà íà ïðèáûëü,
Ãëàâà 9. Îñíîâíûå ìåòîäû îöåíêè ïðèâëåêàòåëüíîñòè èíâåñòèöèé
158
òàê êàê âõîäèò â ôåäåðàëüíóþ ïðîãðàììó êîíâåðñèè. Ïðèâëåêàòåëåí ëè äàííûé èíâåñòèöèîííûé ïðîåêò äëÿ ÀÎ «Òóëàäèçåëü»? Âíà÷àëå ðàññ÷èòàåì ÷èñòóþ òåêóùóþ ñòîèìîñòü è óðîâåíü ðåíòàáåëüíîñòè èíâåñòèöèé: = 100 ( 1 360 = (100 ( 3,7908) 360 = 379,8 360 = 19,08;
= 379,8 : 360 = 1,055. Ïåðåõîäÿ òåïåðü ê ðàñ÷åòó âíóòðåííåé íîðìû ïðèáûëè, ìû áóäåì ðåøàòü íèæåïðèâåäåííîå óðàâíåíèå îòíîñèòåëüíî íåèçâåñòíîãî , ÷òî äàñò ñëåäóþùèé ðåçóëüòàò:
100 ( 1 k 360 : 100 = 0,
îòêóäà
1 k = 360 = 3,6. Îáðàòèâøèñü ê ñïðàâî÷íîé òàáëèöå, îáíàðóæèì, ÷òî â ñòðîêå ñ íîìåðîì ïåðèîäà 5 íàèáîëåå áëèçêà ê íàéäåííîé íàìè âûøå âåëè÷èíå 3,60 öèôðà 3,6048, êîòîðàÿ ñòîèò â êîëîíêå ïîä 12%. Ñëåäîâàòåëüíî, ñ îïðåäåëåííîé ïðèáëèçèòåëüíîñòüþ ìîæíî ñ÷èòàòü, ÷òî äëÿ äàííîãî ïðîåêòà ðàâåí 12%. Ñðîê æå îêóïàåìîñòè äëÿ ýòîé èíâåñòèöèè (åñëè îïðåäåëÿòü åãî ïðîñòåéøèì îáðàçîì) ñîñòàâëÿåò 360 : 100 = 3,6 ãîäà. Ïðè áîëåå òî÷íîì ðàñ÷åòå ýòîãî ïîêàçàòåëÿ (ñ ó÷åòîì äèñêîíòèðîâàíèÿ) ïîëó÷èì:
Ãîäû
Äåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ, ìëí ðóá.
Òåêóùàÿ ñòîèìîñòü, ìëí ðóá.
Òåêóùàÿ ñòîèìîñòü íàðàñòàþùèì èòîãîì, ìëí ðóá.
1-é 2-é 3-é 4-é 5-é
100 100 100 100 100
90,91 82,64 75,13 68,30 62,09
90,91 173,55 248,68 316,98 379,07
Îòñþäà ìîæíî ðàññ÷èòàòü, ÷òî ñðîê îêóïàåìîñòè (èñ÷èñëåííûé ñ ó÷åòîì äèñêîíòèðîâàíèÿ) ñîñòàâëÿåò 360,0 − 316,98
= 4,7 ãîäà. 62,09 Ïðåäïîëîæèì, ÷òî, ïî ðàñ÷åòàì, ïðèðîñò ïðèáûëè ÀÎ «Òóëàäèçåëü»â ðåçóëüòàòå ðåàëèçàöèè äàííîãî ïðîåêòà ñîñòàâèò 20 ìëí ðóá. â ãîä (áåç âû÷åòà íàëîãîâ è ïðîöåíòîâ ïî êðåäèòàì). Òîãäà áóõãàëòåðñêàÿ ðåíòàáåëüíîñòü èíâåñòèöèé (â âàëîâîé îöåíêå, áåç ó÷åòà íàëîãîâûõ ïëàòåæåé) ñîñòàâèò = 4 +
=
20
( 360 + 0) : 2
= 11,1% .
Ïðîàíàëèçèðóåì òåïåðü ïîëó÷åííûå ðåçóëüòàòû, ÷òîáû ñäåëàòü îêîí÷àòåëüíûé âûâîä. Òðè ïåðâûõ àíàëèòè÷åñêèõ ïîêàçàòåëÿ (, è ) ïîäâîäÿò íàñ ê îäíîìó è òîìó æå âûâîäó î ïðèåìëåìîñòè èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà. Äåéñòâèòåëüíî, ÷èñòàÿ òåêóùàÿ ñòîèìîñòü ïî äàííîìó ïðîåêòó ïîëîæèòåëüíà è ñîñòàâëÿåò 19,08, ò.å. ïîêóïêà êàæäîãî ðîáîòà îáåñïå÷èò óâåëè÷åíèå öåííîñòè ÀÎ «Òóëàäèçåëü» äëÿ åãî àêöèîíåðîâ íà ýòó âåëè÷èíó. Áîëüøå åäèíèöû îêàçûâàåòñÿ äëÿ äàííîãî
9.3. Ïðîñòåéøèå ìåòîäû îöåíêè èíâåñòèöèé
159
ïðîåêòà è óðîâåíü ðåíòàáåëüíîñòè èíâåñòèöèé, ñâèäåòåëüñòâóÿ î ïðèáûëüíîñòè èíâåñòèðîâàíèÿ: íà êàæäûé ðóáëü èíâåñòèðîâàííûõ ñðåäñòâ ôèðìà ñìîæåò ïîëó÷èòü 1,055 ðóá. äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé, ïðèâåäåííûõ ê òåêóùåé èõ ñòîèìîñòè. Ïðàâäà, çàìåòèì ñðàçó æå, ÷òî ýòîò ïîêàçàòåëü íå ñëèøêîì âûñîê, à çíà÷èò, óñòîé÷èâîñòü ïîëîæèòåëüíîé îöåíêè íå îñîáåííî âåëèêà è, åñëè ìû íåñêîëüêî îøèáëèñü â îöåíêå áóäóùèõ äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé, çàâûñèâ èõ, òî â ðåàëüíîñòè èíâåñòèöèè ïî äàííîìó ïðîåêòó ìîãóò ëåãêî îêàçàòüñÿ è íåðåíòàáåëüíûìè. Ïðàâäà, âíóòðåííÿÿ íîðìà ïðèáûëè ïðîåêòà ðàâíà 12%, ÷òî âûøå ïðèíÿòîãî â ÀÎ «Òóëàäèçåëü» íèæíåãî ïîðîãà ðåíòàáåëüíîñòè èíâåñòèðîâàíèÿ (10%), à çíà÷èò, íàø ïðîåêò âñå æå âûäåðæèâàåò òåñò íà ðåíòàáåëüíîñòü âëîæåíèÿ ñðåäñòâ. Ïðè ýòîì åãî «çàïàñ ïðî÷íîñòè» ïî äàííîìó êðèòåðèþ ñîñòàâëÿåò äâà ïóíêòà. Îáðàùàÿñü äàëåå ê ïîêàçàòåëþ ñðîêà îêóïàåìîñòè, ìû îáíàðóæèâàåì, ÷òî âëîæåííûå ÀÎ ñðåäñòâà îêóïÿòñÿ, ò.å. âåðíóòñÿ â ïîëíîì ðàçìåðå ê èíâåñòîðó, ÷åðåç 3,6 ãîäà (ïðèìåðíî â àâãóñòå 4-ãî ãîäà). Åñëè æå îáðàòèòüñÿ ê àíàëèçó ñðîêà îêóïàåìîñòè ñ ó÷åòîì êîýôôèöèåíòà äèñêîíòèðîâàíèÿ, ò.å. ïîñìîòðåòü, çà êàêîé ñðîê èíâåñòîð âåðíåò âëîæåííûå ñðåäñòâà â èõ ðåàëüíîé öåííîñòè, òî ìû ïîëó÷èì âåëè÷èíó 4,7 ãîäà. Èíûìè ñëîâàìè, ïðè êîýôôèöèåíòå äèñêîíòèðîâàíèÿ, ðàâíîì ìèíèìàëüíîé ðåíòàáåëüíîñòè èíâåñòèöèé â ÀÎ «Òóëàäèçåëü» (10%), äëÿ ðåøåíèÿ ýòîé çàäà÷è íàì ïîòðåáóþòñÿ äåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ çà ÷åòûðå ïîëíûõ ãîäà è 70% äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé 5-ãî ãîäà. Åñëè âñïîìíèòü, ÷òî ñðîê ñëóæáû ðîáîòîâ ñîñòàâëÿåò âñåãî ïÿòü ëåò, òî äèñêîíòèðîâàííûé ñðîê îêóïàåìîñòè, ðàâíûé 4,7 ãîäà, ýòî òðåâîæíûé ñèãíàë. Îí ãîâîðèò îá î÷åíü ìàëîé ãðàíèöå óñòîé÷èâîñòè ïîëîæèòåëüíîé îöåíêè ïðîåêòà ìàëåéøàÿ îøèáêà ïðè îïðåäåëåíèè âåëè÷èíû áóäóùèõ äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé, è èíâåñòèöèè íå îêóïÿòñÿ çà âåñü ñðîê ýêñïëóàòàöèè ðîáîòîâ. Íå ðàäóåò è ïîêàçàòåëü áóõãàëòåðñêîé ðåíòàáåëüíîñòè èíâåñòèöèé, ðàâíûé 11,1%. Îí íèæå ñðåäíåãî óðîâíÿ ðåíòàáåëüíîñòè, äîñòèãíóòîãî ÀÎ «Òóëàäèçåëü» ðàíåå, è, ñëåäîâàòåëüíî, ðåàëèçàöèÿ äàííîãî èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà ïðèâåäåò íå ê ïîâûøåíèþ, à ê ñíèæåíèþ ñðåäíåé ðåíòàáåëüíîñòè ÀÎ, ÷òî âðÿä ëè âûçîâåò óäîâëåòâîðåíèå àêöèîíåðîâ. Ïðèíÿòèå èíâåñòèöèîííîãî ðåøåíèÿ â òàêîé ñèòóàöèè (à îíà äîâîëüíî òèïè÷íà) îêàçûâàåòñÿ íåïðîñòûì äåëîì, òàê êàê òå èëè èíûå ïîêàçàòåëè òîëêàþò ìåíåäæåðîâ ê ïðèíÿòèþ ïðîòèâîïîëîæíûõ ðåøåíèé. Îêîí÷àòåëüíûé âûâîä â òàêîì ñëó÷àå ìîæåò áûòü ïðèíÿò òîëüêî íà îñíîâå áîëåå óãëóáëåííîãî èçó÷åíèÿ ðèñêîâîñòè èíâåñòèöèé è ó÷åòà äðóãèõ ôàêòîðîâ, âêëþ÷àÿ òå èç íèõ, êîòîðûå íå ïîääàþòñÿ êîëè÷åñòâåííîé îöåíêå è ìîãóò áûòü ó÷òåíû ëèøü ñ ïîìîùüþ ýêñïåðòíîãî àíàëèçà (íàïðèìåð, âëèÿíèå ðîáîòèçàöèè ïðîèçâîäñòâà íà ïîâûøåíèå êîíêóðåíòîñïîñîáíîñòè ôèðìû è îáåñïå÷åíèå åå âûæèâàíèÿ íà ðûíêå).
Ãëàâà 10. Ñïîñîáû îöåíêè êîíêóðèðóþùèõ èíâåñòèöèé Ãëàâà 10. Ñïîñîáû êîíêóðèðóþùèõ èíâåñòèöèé èíâåñòèöèÿõ 10.1.îöåíêè Ïîíÿòèå î êîíêóðèðóþùèõ 10.1.,Ïîíÿòèå î êîíêóðèðóþùèõ èíâåñòèöèÿõ
' #
' # ' 5 ) # # ' ! ! 7 # ! # " ' ' # # " # 3" ' 4 ) # $ ) ' # - ' % # 4 , " " , & # # ! ) # & @" " " # # / # ; # # ^ ?E $ # # # / # # ## ' " 8 & # " ! " ,& # (4 3 # ) 4 , ' % # # % !!
& " / # & - & ! & & &
10. 2. Âçàèìîèñêëþ÷àþùèå èíâåñòèöèè
161
10. 2. Âçàèìîèñêëþ÷àþùèå èíâåñòèöèè 10. 2.$ Âçàèìîèñêëþ÷àþùèå èíâåñòèöèè !! !
& & # ! " # # " # # # " & 2# B ' ! ' & - & # & ' " & % ' !! 5 !! ! " .C " # ' # % # 2 ' 0 # # ) # ! ' - % & X& & & & ) # " ( ' " .C " #& " & " ' # $ # % & ' 5 ) # #& ' " ! !! & & ! Ï ð è ì å ð 10.1. Äîïóñòèì, ÷òî ÀÎ «Èæåâñêìàøäåòàëü» íåîáõîäèìî âîçâåñòè íîâóþ êîòåëüíóþ äëÿ îòîïëåíèÿ ïîñòðîåííîãî èì äëÿ ñâîèõ ðàáîòíèêîâ æèëîãî ìèêðîðàéîíà. Âîçìîæíî èñïîëüçîâàíèå äëÿ ýòîé öåëè òðåõ âèäîâ òîïëèâà: óãëÿ, ãàçà è ìàçóòà. Ïðîâåäåííûé çàâîäñêèìè ýíåðãåòèêàìè è ýêîíîìèñòàìè ðàñ÷åò ïîçâîëèë ïîñòðîèòü àíàëèòè÷åñêóþ òàáëèöó äëÿ êàæäîãî èç âàðèàíòîâ ýíåðãîîáåñïå÷åíèÿ (äëÿ ïðîñòîòû àíàëèçà ìû ïðåäïîëàãàåì ñðîê æèçíè âñåõ âàðèàíòîâ èíâåñòèöèé ðàâíûì ÷åòûðåì ãîäàì): Òèïû èíâåñòèöèé Óãîëü Ãàç Ìàçóò
Ãîäîâûå ñóììû äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé, ìëí ðóá. 0-é
1-é
2-é
3-é
4-é
1000 1000 500
750 350 180
500 350 180
0 350 180
0 350 180
×èñòàÿ Ðåíòàòåêóùàÿ áåëüíîñòü ñòîèìîñòü èíâåñòè, ìëí ðóá. öèé , % 95,04 109,45 70,58
0,95 10,9 14,1
Âíóòðåííÿÿ íîðìà ïðèáûëè , % 18 15 16
162
Ãëàâà 10. Ñïîñîáû îöåíêè êîíêóðèðóþùèõ èíâåñòèöèé
Êàê âèäíî èç òàáëèöû, âñëåäñòâèå ìàëîé ýôôåêòèâíîñòè óãîëüíîé ñõåìû âîçìîæíà ñèòóàöèÿ, êîãäà ñîçäàííàÿ íà åå îñíîâå êîòåëüíàÿ (íà÷èíàÿ ñ òðåòüåãî ãîäà ïîñëå ââîäà â ñòðîé) âîîáùå íå áóäåò ïðèíîñèòü êàêèõ-ëèáî äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé è ïðîäîëæåíèå åå ýêñïëóàòàöèè áóäåò îïðàâäûâàòüñÿ òîëüêî íåâîçìîæíîñòüþ îòêëþ÷åíèÿ ïîäà÷è òåïëà è ýëåêòðè÷åñòâà â æèëûå äîìà. Âìåñòå ñ òåì ïðè êîýôôèöèåíòå äèñêîíòèðîâàíèÿ 10% è ýòîò âàðèàíò èìååò ïîëîæèòåëüíîå çíà÷åíèå , âåëè÷èíà êîòîðîé äàæå áîëüøå, ÷åì ïðè ìàçóòíîé ñõåìå. Áîëåå òîãî, åñëè ðàíæèðîâàòü âàðèàíòû ïî âåëè÷èíå , òî óãîëüíàÿ ñõåìà îêàçûâàåòñÿ íàèáîëåå ïðåäïî÷òèòåëüíîé. Ïðàâäà, ïðè ðàíæèðîâàíèè âàðèàíòîâ ïî âåëè÷èíå íà ïåðâîå ìåñòî âûõîäèò ãàçîâàÿ ñõåìà, òîãäà êàê ìàçóòíàÿ îêàçûâàåòñÿ íà ïåðâîì ìåñòå ïðè ðàíæèðîâàíèè âàðèàíòîâ èíâåñòèðîâàíèÿ ïî óðîâíþ ðåíòàáåëüíîñòè èíâåñòèöèé.
' # # # " # & + 2 )# 8 ?4 ! #% & " & '< D4 ! & & ' ; &- - 6 # & # ' 3 ?P ?EJ4 0 " # ) # ' $ ' ' # # # ' & ) # " @ #' - ! " ' ' ' - # ' & ' # ' ' 3 '4 # #- % ' F - # & & ?:?
' / # ' # ' & ) # " ' )%% 2 ?:? ! - ' / # ' )%% ) 2 # " #% ! )% % ??IEJ 3) , D E # ) $ # K- - # ) & 4 6 )%%
10.3. Ó÷åò ðàçëè÷èé â ñðîêàõ æèçíè èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ
163
??IEJ ! / = " - ??IEJ # 3 !
# " & '4 5 - ' ??IEJ & # ' ) # "
Ðèñ. 10.1. Çàâèñèìîñòü îöåíêè ïðîåêòîâ ïî ïîêàçàòåëþ ÷èñòîé òåêóùåé ñòîèìîñòè îò âåëè÷èíû êîýôôèöèåíòà äèñêîíòèðîâàíèÿ
10.3. Ó÷åò ðàçëè÷èé â ñðîêàõ æèçíè èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ 10.3.5 Ó÷åò ðàçëè÷èé â ñðîêàõ æèçíè èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ & # & " ' 5 % " " # " ^I # " P?: 2 ' + F )' - ' "# '
Ï ð è ì å ð 10.2. Êàê ìû ïîìíèì, ïðè âûáîðå óãîëüíîé ñõåìû ýíåðãîñíàáæåíèÿ äåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ ïðåêðàùàëèñü ÷åðåç äâà ãîäà. Ïîýòîìó äëÿ íîâîãî âàðèàíòà ðàñ÷åòîâ ëåãêî ïðèíÿòü äîïóùåíèå, ÷òî âîîáùå ñðîê æèçíè óãîëüíîãî âàðèàíòà ðàâåí âñåãî äâóì ãîäàì è ïî èñòå÷åíèè ýòîãî ñðîêà ìîæíî âíîâü îñóùåñòâèòü àíàëîãè÷íîå âëîæåíèå ñ òåìè æå õàðàêòåðèñòèêàìè.
164
Ãëàâà 10. Ñïîñîáû îöåíêè êîíêóðèðóþùèõ èíâåñòèöèé
Òàêîå äîïóùåíèå èìååò áîëüøîå çíà÷åíèå, òàê êàê îíî îáåñïå÷èâàåò âîçìîæíîñòü ñðàâíèòü ïîòåíöèàë ìàêñèìèçàöèè ÷èñòîé òåêóùåé ñòîèìîñòè óãîëüíîãî è ãàçîâîãî âàðèàíòîâ (ìàçóòíóþ ñõåìó, êàê íàèìåíåå ïðèâëåêàòåëüíóþ ïî êðèòåðèþ , ìû èç äàëüíåéøåãî ðàññìîòðåíèÿ èñêëþ÷àåì). Ïðè ýòîì äëÿ ïðîñòîòû áóäåì èñõîäèòü èç òîãî, ÷òî ÷åðåç ÷åòûðå ãîäà ìèêðîðàéîí ïîäêëþ÷àò ê öåíòðàëèçîâàííîìó ýíåðãîñíàáæåíèþ è êîòåëüíóþ ìîæíî áóäåò çàêðûòü, ïðè÷åì îñòàòî÷íàÿ ñòîèìîñòü åå ê òîìó âðåìåíè áóäåò íóëåâîé. Âñå ýòè äîïóùåíèÿ ïðèâîäÿò íàñ ê ðåçóëüòàòàì èíâåñòèðîâàíèÿ, îáîáùåííûì â òàáëèöå. Âàðèàíòû è ïîêàçàòåëè èíâåñòèðîâàíèÿ
Ãîäû 0-é
1-é
2-é
3-é
4-é
1000 1000
750 750
500 1000 500 173,59
750 750
500 500
1000
350
350 109,45
350
350
Èíâåñòèöèè â óãîëü 1 Èíâåñòèöèè â óãîëü 2 Ïîâòîð ÷åðåç 2 ãîäà È ò î ã î
Èíâåñòèöèè â ãàç
2 & # " & # & ) # " - ' ' " = ' & ' " & & ' & " / # C # ) !' & # " 8 & ! ! / # ' & ' " ) ' " & & - - ! !
& & ! & & )& " # " & - C " 5
10.3. Ó÷åò ðàçëè÷èé â ñðîêàõ æèçíè èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ
165
' ' ' " FH@ & # # F ' %' ! ' # 8 " ) # ) " / # " & 3 # " # % " & & # " & '4 7 # ) # # & # " ! ^a 3I 94 '
# ' ) 3 4 0 ' ( - # ' F
( A" 3 # UpR\VWXU[S W[[R\S]4 ; ! # " , "/
3 # W[[RWX\qUg [US YTUZU[S VWXRU4 # - & & # ! " ) ) # ! / # & ! ! / ; ' ) ' 3 % ' '4 ' " " ' ' " ' / )# @ % # % % 3Pa4 A" =
/ "?n k
3?:?4
G# ) # & & # ) -' - ! / & " & ' ! #
166
Ãëàâà 10. Ñïîñîáû îöåíêè êîíêóðèðóþùèõ èíâåñòèöèé
& " & - Ï ð è ì å ð 10.3. Âåðíåìñÿ ê ïðèìåðó ñ êîòåëüíîé è ïîïðîáóåì ñðàâíèòü óãîëüíóþ è ãàçîâóþ ñõåìû íå çà ñ÷åò èñêóññòâåííîãî ïðèåìà ñ äâóêðàòíûì èíâåñòèðîâàíèåì â ðåàëèçàöèþ óãîëüíîé òåõíîëîãèè, à íà îñíîâå ýêâèâàëåíòíûõ àííóèòåòîâ äëÿ îáåèõ ñõåì. Äëÿ ýòîãî ïðèìåì êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ ðàâíûì 10% è ñ åãî ïîìîùüþ ïðîâåäåì ðàñ÷åòû äëÿ ïåðèîäîâ ðåàëèçàöèè êàæäîãî èç âàðèàíòîâ (äâà ãîäà äëÿ óãîëüíîé ñõåìû è ÷åòûðå ãîäà äëÿ ãàçîâîé).  èòîãå ïîëó÷èì: = =
95,04
1
109,45
1
=
=
95,04 = 54,76; 1,7355
109,45 = 34,53. 3,1699
2 # & ) # " # ' ' ' " " ' / # " ' & , ! # & & & ) & ' # !! & ! / ; ! 8 ?4 # " & ' " # & X# # & < D4 ' ' & " & ' & % 10.4. Ìåòîä çàòðàòíîé ýôôåêòèâíîñòè 10.4.,Ìåòîä çàòðàòíîé ýôôåêòèâíîñòè '
' " !! & ' "! 3 4 " @" - ' & " & ' # % # " ' 3 ' 4
10.4. Ìåòîä çàòðàòíîé ýôôåêòèâíîñòè
167
" ' ' " X' - 3 4 $ - ' " = " " " ' & 3 4 ) ' & & # F
( ( 4 A"1 3 # UpR\VWXU[S W[[RWX bcWTnU4 )# " Ï ð è ì å ð 10.4. Äîïóñòèì, ÷òî îáëàñòíàÿ àäìèíèñòðàöèÿ äîëæíà ðåøèòü âîïðîñ î òîì, êàêóþ ñèñòåìó îáîãðåâà âîäÿíóþ èëè ýëåêòðè÷åñêóþ ñëåäóåò ïðèíÿòü ïðè ðåêîíñòðóêöèè çäàíèÿ áîëüíèöû. Êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ ïðè àíàëèçå ïðèíèìàåòñÿ 10%. Ñðîê ñëóæáû âîäÿíîé ñèñòåìû îòîïëåíèÿ ðàâåí ïÿòè ãîäàì, à äèñêîíòèðîâàííûå òåêóùèå çàòðàòû ïî åå ñîçäàíèþ è ïîääåðæàíèþ ñîñòàâÿò çà ýòîò ñðîê 100 ìëí ðóá. Äëÿ ñèñòåìû ýëåêòðîîáîãðåâà àíàëîãè÷íûå ïîêàçàòåëè ñîñòàâÿò: ñåìü ëåò è 120 ìëí ðóá.  ýòîì ñëó÷àå ýêâèâàëåíòíûå ãîäîâûå ðàñõîäû (êîòîðûå ìû ìîæåì îïðåäåëèòü, íàéäÿ ïåðåñå÷åíèå ñòðîê ñ íîìåðàìè ïåðèîäîâ 5 è 7 è êîëîíêè 10% â òàáëèöå, ïîêàçûâàþùåé çíà÷åíèÿ êîýôôèöèåíòîâ ïðèâåäåíèÿ ê òåêóùåé ñòîèìîñòè äëÿ àííóèòåòà â 1 ðóá.) äëÿ ðàññìàòðèâàåìûõ âàðèàíòîâ îòîïëåíèÿ áóäóò ðàâíû: Ñèñòåìà îáîãðåâà Âîäÿíàÿ Ýëåêòðè÷åñêàÿ
Ñðîê ýêñïëóàòàöèè, ëåò
Òåêóùàÿ ñòîèìîñòü çàòðàò, ìëí ðóá.
Ýêâèâàëåíòíûå ãîäîâûå ðàñõîäû, ìëí ðóá.
5 7
100 120
100 : 3,791 = 26,38 120 : 4,868 = 24,65
Ïîñêîëüêó ïðè ýëåêòðîîáîãðåâå åæåãîäíûå çàòðàòû ìåíüøå, èìåííî åé è öåëåñîîáðàçíî îòäàòü ïðåäïî÷òåíèå. Ê òîìó æå ðåçóëüòàòó ìû áû ïðèøëè è ïîñëå ïðîâåäåíèÿ äîñòàòî÷íî óòîìèòåëüíûõ ðàñ÷åòîâ ñ âðåìåííûXì ãîðèçîíòîì â 35 ëåò, íà ïðîòÿæåíèè êîòîðîãî ñèñòåìó âîäÿíîãî îòîïëåíèÿ ïðèøëîñü áû âîññîçäàâàòü ñåìü ðàç, à ñèñòåìó ýëåêòðîîáîãðåâà ïÿòü ðàç.
0 & !" ' % & # ' # # " " & ' # & &
168
Ãëàâà 10. Ñïîñîáû îöåíêè êîíêóðèðóþùèõ èíâåñòèöèé
10.5. Îáîñíîâàíèå ðåøåíèé î çàìåíå èëè ðåìîíòå îáîðóäîâàíèÿ 10.5.0 Îáîñíîâàíèå î çàìåíå " èëè ðåìîíòå îáîðóäîâàíèÿ ðåøåíèé !!
# & -8 ! - #
+ ! ' & - # -& ! *H DPa " & & - ' ; - & ! *H ^Pa *H IPa & # ! # ! ' - ' & & " # & & # + ; & ! ! # " ' & * " & & " ) ) # & ) Ï ð è ì å ð 10.5. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ó âàñ åñòü ñòàðûå «Æèãóëè», êîòîðûå ìîæíî ïðîäàòü çà 5 ìëí ðóá. èëè îòäàòü â êàïèòàëüíûé ðåìîíò, êîòîðûé îáîéäåòñÿ â 2 ìëí ðóá. è ïîçâîëèò ýêñïëóàòèðîâàòü ìàøèíó åùå ïÿòü ëåò, ïîñëå ÷åãî åå ìîæíî áóäåò òîëüêî ñäàòü â ìåòàëëîëîì.  òî æå âðåìÿ íîâóþ ìàøèíó ìîæíî êóïèòü çà 10 ìëí ðóá., è îíà ïðîñëóæèò áåç ñåðüåçíîãî ðåìîíòà 10 ëåò, ïîñëå ÷åãî åå òîæå óæå íèêòî íå êóïèò (ëèêâèäàöèîííàÿ ñòîèìîñòü áóäåò ðàâíà íóëþ). Èñõîäÿ èç ñêàçàííîãî, ñòîèìîñòü âàðèàíòà, ñâÿçàííîãî ñ èñïîëüçîâàíèåì ñòàðîãî àâòîìîáèëÿ, ñîñòàâèò 7 ìëí ðóá., ò.å. óïóùåííàÿ âûãîäà îò ïðîäàæè (5 ìëí ðóá.) ïëþñ çàòðàòû íà ðåìîíò (2 ìëí ðóá.). Åñëè ïðèíÿòü êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ 10%, òî íà îñíîâå óðàâíåíèÿ (12.1) ìîæíî ðàññ÷èòàòü ýêâèâàëåíòíûå ãîäîâûå çàòðàòû íà îñòàâøèéñÿ 5-ëåòíèé ïåðèîä ýêñïëóàòàöèè îòðåìîíòèðîâàííîãî àâòîìîáèëÿ: = 7,0 : 3,791 = 1,847 ìëí ðóá.
Àíàëîãè÷íûé ïîêàçàòåëü äëÿ íîâîãî àâòîìîáèëÿ ñîñòàâèò: = 10,0 : 6,145 = 1,627 ìëí ðóá.
& 3#&4 & ' ! ) & #& 2 & - & #
10.5. Îáîñíîâàíèå ðåøåíèé î çàìåíå èëè ðåìîíòå îáîðóäîâàíèÿ
169
F # - & !! & & ) " & " & ?: # 0 ) & # ) ) # # E # ) D F & " E " % # % H 3 ' 4 " & # # # " E D H# # " & ^ 3 # " # " # 4 $ ' ' " & " # ; " " # " ! 8 Â íàñòîÿùåå âðåìÿ, ìëí ðóá.
×åðåç 5 ëåò
Êóïèòü íîâîå îáîðóäîâàíèå . . . . . . . . . 10 Èçáåæàòü ïîêóïêè ïîäåðæàííîãî îáîðóäîâàíèÿ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 Ïðîäàòü ñòàðîå îáîðóäîâàíèå . . . . . . . . 5 Èçáåæàòü çàòðàò íà ðåìîíò . . . . . . . . . . 2 Èçáåæàòü ðåìîíòà ïîäåðæàííîãî îáîðóäîâàíèÿ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 ×èñòûé äåíåæíûé îòòîê . . . . . . . . . . . . 3 ×èñòûé âûèãðûø . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
, ) 3 ?:J ' ' & ' L :?:4 / " " # " /L 3m^4 M 3> 8 ??4 L m^ M > 8 ?a? L 3m^4 M I^Ia L ?^Ia 5 " " / ?^Ia " ' ! " ) # ?: # X# # 8 /L3XPIa m XaD>4 irsX L 3XPIa m XaD>4 a?IIa m X^Ia
170
Ãëàâà 10. Ñïîñîáû îöåíêè êîíêóðèðóþùèõ èíâåñòèöèé
H # ) & & & !! & " ! )& ' " & " C" " " " # # " # E # & ! # ? # ; " ' / ?: ' " ?: & D " ; - # = " " " ) & # ' ' # H # ' ! % ' ' " ! " !! & # & - ' ! % # ) - % ! " # " & & '
Ãëàâà 11. Ýêîíîìè÷åñêèé àíàëèç îñîáûõ òèïîâ èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ Ãëàâà 11. Ýêîíîìè÷åñêèé àíàëèç îñîáûõàíàëèç òèïîâ èíâåñòèöèîííûõ 11.1. Èíâåñòèöèîííûé ëèçèíãîâûõïðîåêòîâ îïåðàöèé 11.1. Èíâåñòèöèîííûé àíàëèç ëèçèíãîâûõ îïåðàöèé # )%%
# &! # #+ 0 ' ) & " & # # - ( # ' ' # # #& ' & ; # " ! # ! ' & # " @ # " ' & & # ' # & 0! # ! ' ! ! " ' # @ ## # # % ! ' 8 n
1l = ∑ t=0
(? − $ ) t
l
(1 + d)
t
,
3???4
# 1l ! # < $ #" & < lt #' " % < d " % # , )' % ) ) # " & # #
172
Ãëàâà 11. Ýêîíîìè÷åñêèé àíàëèç îñîáûõ òèïîâ èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ
2 & )%% 3? m G4 " / 8 ' " ' ' - ) ! # & # ! # # " & ! 2 # ' # # % F ' ) ! # # ( & # )%% " ' & ! & ' " 3 % - ! %4 H " & # H # # # & ( ' & # # ! ' " % & # #& " ' # ! 5 % # # " ' " $ # ! " % & # " ' @ # " " " #- # # " $ # " & ! -% # 5 #- # # " # ' ! & % ! ## ! & @ #' ) ' 5 # ' " ! " #' ) ' / - 0! ) #& " ' # " ) # & " ' ! & & % - ' # ' 6 $ '
#& ' " )%% #& % " #
11.1. Èíâåñòèöèîííûé àíàëèç ëèçèíãîâûõ îïåðàöèé
173
# ! # " $ ! # ! " % # ) # Ï ð è ì å ð 11.1. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ÀÎ «Ñàðàòîâäèçåëü» ñîáèðàåòñÿ ïðèîáðåñòè ëèíèþ ïî îêðàñêå ãîòîâîé ïðîäóêöèè. Ýòà ëèíèÿ ìîæåò áûòü ïîëó÷åíà ïî ëèçèíãó, ÷òî ïîòðåáóåò îò ÀÎ óïëàòû â íà÷àëå êàæäîãî ãîäà ïåðèîäà èñïîëüçîâàíèÿ îáîðóäîâàíèÿ 150 ìëí ðóá. íà ïðîòÿæåíèè øåñòè ëåò. Ñòàâêà íàëîãà íà ïðèáûëü ñîñòàâëÿåò 30%, à ïîëó÷åíèå êðåäèòà (ÿâëÿþùåãîñÿ îñíîâîé ïîêóïêè â ðàññðî÷êó) âîçìîæíî ïî ñòàâêå 24%. Òîãäà «ïîñëåíàëîãîâàÿ», ÷èñòàÿ ñòîèìîñòü îäîëæåííîãî êàïèòàëà ñîñòàâèò 0,24 (1 0,30) = 0,17, ò.å. d = 17%. Äàëåå, ïðåäïîëîæèì äëÿ ïðîñòîòû ðàñ÷åòîâ, ÷òî ôèðìà ïîëó÷àåò íàëîãîâóþ ýêîíîìèþ ïðèìåðíî â òîò æå ìîìåíò âðåìåíè, ÷òî è îñóùåñòâëÿåò ëèçèíãîâûå ïëàòåæè (íåò ñèñòåìû íà÷èñëåííûõ, íî îòëîæåííûõ äî êîíöà ãîäà íàëîãîâûõ ïëàòåæåé). Òîãäà îïðåäåëåíèå çàòðàò íà ëèçèíã â öåëîì ïîòðåáóåò: 1) îïðåäåëåíèÿ ñóììû åæåãîäíûõ ëèçèíãîâûõ ïëàòåæåé, ñêîððåêòèðîâàííîé íà ñòàâêó íàëîãîîáëîæåíèÿ; 2) íàõîæäåíèÿ äèñêîíòèðîâàííîé ñóììû ýòèõ ïëàòåæåé çà âåñü ïåðèîä ëèçèíãà, ÷òî ìîæåò áûòü îñóùåñòâëåíî óìíîæåíèåì ñóììû ãîäîâîãî ïëàòåæà íà ïðèâåäåííóþ ñòîèìîñòü àííóèòåòà â 1 ðóá. äëÿ ñðîêà, ðàâíîãî ïåðèîäó ëèçèíãà, è ñòàâêè äîõîäíîñòè, ðàâíîé ñêîððåêòèðîâàííîé íà íàëîãîîáëîæåíèå ÷èñòîé ñòîèìîñòè äîëãà. Êðîìå òîãî, ìû äîëæíû ó÷åñòü, ÷òî ïëàòåæè îñóùåñòâëÿþòñÿ â íà÷àëå ãîäà, è ïîòîìó â äàííîì ñëó÷àå íàäî ïîëüçîâàòüñÿ äëÿ äèñêîíòèðîâàíèÿ âåëè÷èíîé íå 1 , à âåëè÷èíîé 1,17 ( 1 . Òîãäà ñòîèìîñòü ëèçèíãà äëÿ ÀÎ «Ñàðàòîâäèçåëü» ñîñòàâèò: l
= 150 (1 0,30) [(1,17) ( 1 ] = 105,00 ( 1,17 ( 3,589 = 440,9 ìëí ðóá.
0 # ! ) ' % & @ )& & # 8 #+ @ ' ! ! " & & #" & 0 " % n
1b = 0 + ∑ 0
t=
op
( 1 − $) 1 t ( ? + d)
t
−
/$ n ( 1 + k)
3??D4
# 1b < 0 ' 3 ' " 4
EJ )%% ) )# 5 # - ?99I # ?:P:J ' ! 9D>J " & & ) )%% 5 # # & ' & & '& & )%% # #! # # ) ! ! & #' @ % & - ' ' ) & & ' %
13.1. Ñóùíîñòü è èçìåðèòåëè èíôëÿöèè 13.1.5 Ñóùíîñòü è èçìåðèòåëè èíôëÿöèè
& % # & & ! % ) & @ % ! &
13.1. Ñóùíîñòü è èçìåðèòåëè èíôëÿöèè
203
5 # ?D ?9 & EP^J 3?D 8 ?9 ?::4 5 % ! " & !
@ " % & )& 0
# ' , + 4 3$B4 ' - ' & # - & )& # ' 5 ) - " 8 1 ,(4 ' 1 % # # 3,54 , F ," " (4 ' ! ! ' "' ' ,(4 ! ' ! ' ' ( & & ?99^ # ? ?^: ?EE D?: D^? ( # 0 - ! ! ) & " ?:: 0 = ?EE ⋅ 100 = ??9J ?^: $ 0 = D?: ⋅ 100 = ?^EJ ?EE $ 8 D^? ⋅ 100 = ??:J 0 = D?: 1
2
3
204 Ãëàâà 13. Âëèÿíèå èíôëÿöèîííûõ ïðîöåññîâ íà îöåíêó èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ
; ! ?9J ! ' ^EJ ! ?:J ! )& " & " ( & " ' # , - ) - " & 0 = ?EE ⋅ ?:: = ??9J ?^: 7 ' ! !8 0 = D?: ⋅ ?:: = ?aDJ ?^: 0 = D^? ⋅ ?:: = ?>PJ ?^: = % " ) ! % 3% %n4 3 ! 4 : 3 ' 8 % % % % 4< & L & &n # ! % 3 ) 4 H# ' " ! ' % 8 0 =
&i ⋅ ?:: &
3?^?4
&i ⋅ ?:: &i−
3?^D4
# ' 3) " " !' & 4 K # 8 0! =
@ < % 3?^D4 : ? & -
13.2. Òåêóùèå è íåèçìåííûå öåíû
205
! ' ) ' " ' ' % &i ⋅ 100. 3?^^4 a $ & # " ' ' &
' # % ) ! % = # ! ' " % & 0 = ⋅ ?:: a ! & ' % & & & a 0 = ⋅ ⋅ ⋅ ⋅ 100. a a & & 5 " ) % ! & & 3" & & &4 ) % % # # & " = ðåàëüíàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè; >= òî æå, ñêîððåêòèðîâàííàÿ íà èíôëÿöèþ
H % ' & ' ! % & = - ' & ! ?:: " % # ?:: E:J & " 8 ?: M :E M 3? :E4 L ?E M :E L D: ?:: ?^? " & ' % ' & & ' % ! ! # " )' % 3 ' & % B # 4
13.4. Âëèÿíèå èíôëÿöèè íà äîõîäû ôèðì
217
0 ' ) ' & & #" # % F ) # # " & & % ' % 3 &48 Óðîâåíü èíôëÿöèè = < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < < Ðåàëüíàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè > . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Òî æå, ñêîððåêòèðîâàííàÿ íà èíôëÿöèþ >= . . . . . . . . . . . . . . . . . Íîìèíàëüíàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè ? = > + = + >= . . . . . . . . . . . . . . . Òî æå ïîñëå óïëàòû íàëîãà íà ïðèáûëü (35%) . . . . . . . . . . . . . . .
20 100 20 140 70
100 100 100 300 105
150 100 150 400 140
Ðèñ. 13.2. Äèíàìèêà äîõîäíîñòè èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ ïðè èçìåíåíèè óðîâíåé èíôëÿöèè è ñòàáèëüíîì óðîâíå íàëîãîîáëîæåíèÿ: = èíôëÿöèÿ; > ðåàëüíàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè; >= òî æå, ñêîððåêòèðîâàííàÿ íà èíôëÿöèþ
* ?^D " ' & ' % 0 " % # - ! % # & 3 9 " ( ' - # $ (' =, % ' ! )* 9(- =( $% ## ( ( # ( # # $ - - 1 ( #( 4 ! # ( ( # !, - ( - ( ( = ( ( $ # - $ (' # # $ ' - 3 3 +): ) = :: G ( ) − ) ) 1: 2 4 # # L ( # 1 & " - (% (-(. (' $% ! $ # "==$
# ' # . $ $% ' " ( 3
0,125 = 0,114;
=
(1 + )))
=
(1 + )))
A
B
0,114 = 0,104.
I ( ( ( ( # ( ( ' % = ( M?3 )/ + 0,2 + ) − )< = )G =
A
B
1,1 1,12
=
1,13
) + 0,2 + ) − ) = )) 1,1 1,12 1,13
# ( $ (' # $ #, $ % #% ( =( , ' ## - $ # ' ,
'
- =$ # 2. Âûáîð èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ ïðè äîëãîñðî÷íîì äåôèöèòå ñðåäñòâ. Îöåíêà èíâåñòèöèîííûõ âàðèàíòîâ â óñëîâèÿõ äîëãîñðî÷íîãî äåôèöèòà ñðåäñòâ äåëî êóäà áîëåå ñëîæíîå, òàê êàê âîçíèêàåò íåîáõîäèìîñòü ïðîãíîçèðîâàòü íà íåñêîëüêî ëåò âïåðåä âîçìîæíóþ äîõîäíîñòü âëîæåíèé ïðè èõ ðàçìåùåíèè íà ñâîáîäíîì ðûíêå. Îñîáåííî òðóäíî ýòî äåëàòü â óñëîâèÿõ âûñîêîé èíôëÿöèè è íåñòàáèëüíîñòè ýêîíîìè÷åñêîãî ðàçâèòèÿ. Òàê, åñëè áû ðîññèéñêèé àíàëèòèê äåëàë òàêîé ïðîãíîç â íà÷àëå 1994 ã., îí çàëîæèë áû â íåãî íà 1995 ã. ñòàâêè äîõîäíîñòè çàâåäîìî áîëåå 300% ãîäîâûõ (î ïðàâîìåðíîñòè òàêîãî óòâåðæäåíèÿ ñâèäåòåëüñòâóåò òî, ÷òî ìíîãèå ðîññèéñêèå áàíêè â ïåðâîì êâàðòàëå 1994 ã. ïðèíèìàëè ñðî÷íûå âêëàäû îò íàñåëåíèÿ íà 6 è áîëåå ìåñÿöåâ ïîä 250300% ãîäîâûõ, äàæå íå îãîâîðèâ ñåáå ïðàâà ñíèæàòü ýòè ñòàâêè ïðè ïàäåíèè öåíû ðåñóðñîâ íà ìåæáàíêîâñêîì ðûíêå). Ëåòîì 1994 ã., êîãäà òåìïû èíôëÿöèè ðåçêî óïàëè, òàêîé ïðîãíîç áóäóùåé äîõîäíîñòè êîëåáàëñÿ áû óæå â ïðåäåëàõ 100%.
1
I 3
=∑ =1
n
(1 + )
− 0.
246
7 B $ (% ' $ # Íàèáîëåå ïðèåìëåìûé âûõîä èç òàêîé ñèòóàöèè èñïîëüçîâàíèå
íåêîòîðîãî äèàïàçîíà âîçìîæíûõ â áóäóùåì óðîâíåé äîõîäíîñòè, ÷òîáû ïðèíèìàòü ðåøåíèÿ ñ äîñòàòî÷íî âûñîêîé ñòåïåíüþ íàäåæíîñòè. Ñàìà æå ïîñòàíîâêà çàäà÷è ïðè ðàñ÷åòàõ îñòàåòñÿ òîé æå, ÷òî è ïðè äåéñòâèÿõ â óñëîâèÿõ êðàòêîñðî÷íîãî äåôèöèòà ñðåäñòâ, ìàêñèìèçàöèÿ öåííîñòè ôèðìû ê êîíöó ïåðèîäà ðàöèîíèðîâàíèÿ êàïèòàëà. Îäíàêî ïðîöåäóðà ðàñ÷åòîâ ïðåòåðïåâàåò íåêîòîðûå èçìåíåíèÿ, ÷òî è âèäíî íà ñëåäóþùåì ïðèìåðå.
: ' ' ( #' ( , ( ' $ # - ' ? # ( ( ( #( #((% ( # - # 1
- 4 (. % # % ' :)* & # ( # . - # ( # ' * 9 " - $ ' , % % ( - :)* ) 1 E ):)42 ; ) L % % % # ! , ( ' (' $% ( ( " ( ( # - , (' 1 4 # $ # $ $% 1 # $%4G 0 ' # ( ! =( - $ # - - ( ( # .% # $ " - G > # 1 (% ' - , 4G 0 ( $ B "
$ # # 9 ( 3 ) − )< ( + ):)2 = −)))CG A = )/ ( + ) ) + 0,2 + ( + )) ) − ) ( + ):)2 = ))/ B = ) ( + ) ) + 0,2 + ( + )) B (
$ # # 9 #, ( # (-(.- # #
% ## , - # - - ( " - (3 ,(' # 9 .% ! #
(' % - " $ ( #% # # ! 1 * )4G , (' # 9 .% ( (' $% , $ ' # (' ( ( # % > # - (' 1 ' '4 % # ! ( . % :)* ? ( # 9 . , .' = ( # % ' ! , - ! #
!
"
Ðåçóëüòàòû ïðèâåäåííûõ âûøå âàðèàíòîâ ðàñ÷åòîâ ìîæíî ïðåäñòàâèòü è íåñêîëüêî èíà÷å â âèäå òåêóùåé (ïðèâåäåííîé) ñòîèìîñòè ïðèðîñòà ñóììû èíâåñòèöèîííûõ ðåñóðñîâ ê êîíöó ïåðèîäà ðàöèîíèðîâàíèÿ êàïèòàëà. Ýòîò ïîêàçàòåëü ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé âåëè÷èíó ïðèðîñòà èíâåñòèðóåìûõ ñðåäñòâ çà ïåðèîä ðàöèîíèðîâàíèÿ êàïèòà-
7 B $ (% ' $ #
248
ëà, ïðèâåäåííóþ ê íà÷àëó äàííîãî ïåðèîäà. Íàéòè ýòó âåëè÷èíó ìîæíî, åñëè íåñêîëüêî ìîäèôèöèðîâàòü óðàâíåíèå (15.1), ðàçäåëèâ âñå åãî ýëåìåíòû íà âûðàæåíèå (1+) :
∑ 1
$%
−
(1 + )
=
=
(1 + )
+∑
=+1
$ %
(1 + )
−
0
(1 + 0) (1 + )
.
(15.2)
Èñïîëüçîâàâ ýòî óðàâíåíèå äëÿ àíàëèçà âñå òåõ æå âàðèàíòîâ èíâåñòèöèîííîé ïîëèòèêè ÀÎ «Òóëàäèçåëü», ïîëó÷èì ñëåäóþùèå çíà÷åíèÿ ïðèâåäåííîãî ïðèðîñòà èíâåñòèöèîííûõ ðåñóðñîâ, ìëðä ðóá.: " &:
=
)/ ( + ) ) + ): + ) − )< ( + ):) 2 = − ))) ' J > - # % # #$ - ( $ 3 - # 9 > . ' ('
# ( 7 > . $ ('
Ìîòèâ, îáîçíà÷åííûé áóêâîé À, ïîäðàçóìåâàåò íå òîëüêî ïîëó÷åíèå äîõîäà â ôîðìå äèâèäåíäîâ, íî è äîõîäà îò êóðñîâîé àêöèè, êîãäà ïðè õîðîøåé îðãàíèçàöèè äåëà îòìå÷àåòñÿ áûñòðûé ðîñò êóðñîâîé ñòîèìîñòè àêöèé, òàê ÷òî àêöèè, ïîëó÷åííûå ïî ïåðâè÷íîé ïîäïèñêå, ìîãóò áûòü â äàëüíåéøåì ïåðåïðîäàíû (ïðèìåðíî ÷åðåç 23 ãîäà ïîñëå âûõîäà ïðîåêòà íà ïîëíóþ ìîùíîñòü) ñ áîëüøîé âûãîäîé. Ìîòèâû À è Á îñîáåííî ñóùåñòâåííû â óñëîâèÿõ èíôëÿöèè è îçíà÷àþò ïî ñóùåñòâó ñâîåîáðàçíóþ ôîðìó êàðòåëÿ, îáðàçîâàííîãî ïî ïðèíöèïó ïðîèçâîäñòâåííîé âåðòèêàëè.  ñâÿçè ñ ýòèì öåëåñîîáðàçíî ïðîäóìàòü è ñîãëàñîâàòü ñ ïîòåíöèàëüíûìè àêöèîíåðàìè îñîáûé ïîðÿäîê íàçíà÷åíèÿ öåí è ðàñ÷åòîâ, ïðèâÿçàííûé ê ïàêåòó êóïëåííûõ àêöèé. Ïðèìåðíàÿ ñõåìà ðàñ÷åòà òàêîâà: ÷åì áîëüøèé ïàêåò àêöèé ïðîåêòà ïðèîáðåòàåò ñìåæíèê (îáÿçàòåëüíî ïî ïåðå÷èñëåíèþ, à íå â îáìåí íà ñâîè àêöèè), òåì áîëüøèå ëüãîòû ïðåäîñòàâëÿþòñÿ åìó â îòíîøåíèè öåíû è óñëîâèé ïîñòàâêè. Âñå ýòè ïîëîæåíèÿ äîëæíû áûòü îôîðìëåíû äîãîâîðîì. Ïðîåêò, îñîáåííî ðåàëèçóåìûé â ñðåäíèõ è ìàëûõ ãîðîäàõ, ìîæåò îêàçàòüñÿ âåñüìà ïðèâëåêàòåëüíûì äëÿ ìåñòíîãî íàñåëåíèÿ êàê èñòî÷íèê ïîìåùåíèÿ ñðåäñòâ ïðè óñëîâèè, åñëè îæèäàåìûå äèâèäåíäû ïðåâûñÿò ñòàâêó ïî äåïîçèòó. Îäíàêî â ýòîì ñëó÷àå íåîáõîäèìî, ÷òîáû ïåðâûå äèâèäåíäû âûïëà÷èâàëèñü íå ïîçäíåå ãîäà ïîñëå âíåñå-
260
7 8 - $ = $ (' #
íèÿ ÷åëîâåêîì ñâîèõ äåíåã. Ïðèâëåêàòåëüíûì ìîìåíòîì äëÿ íàñåëåíèÿ â ïðîåêòå ìîæåò îêàçàòüñÿ íåäîâåðèå ê «÷óæàêàì» è áîëüøàÿ óâåðåííîñòü â «ñâîèõ». Ïîòðåáíîñòü â êðåäèòå âîçíèêàåò äëÿ ïîêðûòèÿ âðåìåííîé íåõâàòêè êàïèòàëà â ñâÿçè, íàïðèìåð, ñ òåì, ÷òî ñáîð ñðåäñòâ îò ðåàëèçàöèè àêöèé çàíèìàåò çíà÷èòåëüíîå âðåìÿ. Öåíòðàëüíûé âîïðîñ äëÿ íóæäàþùåãîñÿ â êðåäèòå çàêëþ÷àåòñÿ â ðàñ÷åòå ïðåäåëüíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè, ïðè êîòîðîé êðåäèò îñòàåòñÿ ýôôåêòèâíûì. Ðàñ÷åò ìîæåò áûòü ïðîâåäåí ïî ñõåìå (öèôðû óñëîâíûå), â êîòîðîé ïðåäïîëàãàåòñÿ, ÷òî êðåäèò âûäàí íà äâà ãîäà è ïîãàøàåòñÿ ðàâíûìè äîëÿìè (òàáë. 16.4 îòíîñèòñÿ ê ïåðâîìó ãîäó).
$ 8 # ) ? ( #$ (% # : @ / B $ > - 9(# $ A( 8 $ ( #
:,% ) > :
7 ( /,% ) > //
)
)/
)/<
>
>
>
>
>
>
>
:
>
>
>
>
>
2:C8
9-
,% ) > 8
,% ) ) 8
)/
)/)
C6/
)8:
)8:
> > >
Àíàëîãè÷íî ðàññ÷èòûâàåòñÿ ÷èñòàÿ òåêóùàÿ ñòîèìîñòü îñòàëüíûõ ïÿòè âàðèàíòîâ. Èíôîðìàöèþ î ïðîåêòå ñâåäåì â òàáë. 17.2.
$ )G > : G > ) 9 " $ # 1 - " - , = $ # $ ( # - - , $ # % % )
/ I '
' $% 1 # , 4 * 9 - (' (' % 1 4 ( - ## # % (# ! 3 ; ) 2 - > (# 1 - cTUOc4
:
:
7 C . 6) %4 A( 1 $ ( #% ( % :)>/) % 4 +# ( #( 1 ( 4 $ ( #% ( % ,
% <
C B # = $
,
295
' !! * + !. Ïðèñòóïàÿ ê àíàëèçó èíâåñòèöè-
îííîé äîêóìåíòàöèè, àíàëèòèê, êîíå÷íî, äîëæåí ïðîâåðèòü, êàêóþ äîëþ àêòèâîâ (îñîáåííî òåõ, ÷òî ïðåäëàãàþòñÿ â êà÷åñòâå îáåñïå÷åíèÿ) ñîñòàâëÿþò ìàòåðèàëüíûå àêòèâû. Êîíå÷íî, íåìàòåðèàëüíûå (íåçðèìûå) àêòèâû ìîãóò ïîðîé ïðåäñòàâëÿòü íåìàëóþ öåííîñòü (ñêàæåì, êîãäà ðå÷ü èäåò î ïàòåíòàõ èëè èçâåñòíîé òîðãîâîé ìàðêå), íî â áîëüøèíñòâå ñëó÷àåâ îíè íèçêîëèêâèäíû, è ïîýòîìó â êà÷åñòâå îáåñïå÷åíèÿ ëó÷øå ðàññìàòðèâàòü òîëüêî ìàòåðèàëüíûå àêòèâû. Íåëèøíå áûâàåò ïðîâåðèòü, êîìó ïðèíàäëåæàò äîëãè êîìïàíèè âíåøíèì ëèöàì èëè èíñàéäåðàì (ïðèìåðîì ìîãóò ñëóæèòü îáëèãàöèè, ðàñïðîñòðàíåííûå ïî çàêðûòîé ïîäïèñêå ñðåäè àêöèîíåðîâ). Îñíîâîé äëÿ òàêîé ïðîâåðêè â èäåàëå äîëæíû ñëóæèòü ìàòåðèàëû àóäèòîðñêîé ïðîâåðêè áåç ìàòåðèàëîâ òàêîé ïðîâåðêè ôèíàíñîâóþ äîêóìåíòàöèþ ëó÷øå âîîáùå íå ðàññìàòðèâàòü. Äåéñòâèòåëüíî, ñåãîäíÿ â Ðîññèè îðãàíèçàöèÿ àóäèòîðñêîé ïðîâåðêè óæå íå ÿâëÿåòñÿ íåðàçðåøèìîé ïðîáëåìîé, è îòñóòñòâèå åå ìàòåðèàëîâ ñâèäåòåëüñòâóåò ëèáî î òîì, ÷òî â êîìïàíèè äåëà îáñòîÿò íå ñîâñåì ÷èñòî, ëèáî î òîì, ÷òî åå ðóêîâîäñòâî íàñòîëüêî ìàëîêâàëèôèöèðîâàííî, ÷òî äàæå íå îñîçíàåò çíà÷åíèÿ àóäèòîðñêîé ïðîâåðêè.  îáîèõ ñëó÷àÿõ ñ òàêîé êîìïàíèåé ëó÷øå äåëà íå èìåòü. Òàêèì îáðàçîì, ïðîâåðÿÿ ñòðóêòóðó àêòèâîâ, àíàëèòèê ôèðìû-èíâåñòîðà äîëæåí ïîñìîòðåòü, íå ñëèøêîì ëè â íåé âåëèêà äîëÿ «íåçðèìûõ» (èëè, êàê èíîãäà ãîâîðÿò, «ìÿãêèõ») àêòèâîâ òèïà ïàòåíòîâ, òîðãîâûõ ñåêðåòîâ, äåëîâîé ðåïóòàöèè èëè êàïèòàëèçèðîâàííûõ ðåçóëüòàòîâ íàó÷íî-èññëåäîâàòåëüñêèõ è îïûòíî-êîíñòðóêòîðñêèõ ðàáîò? Íàäî ñêàçàòü, ÷òî íåêîòîðûå êîìïàíèè (îñîáåííî ìàëûå è ñðåäíèå) ÷ðåçâû÷àéíî ñêëîííû êàïèòàëèçèðîâàòü ðåçóëüòàòû ÍÈÐ è ÎÊÐ èëè èòîãè ðàáîòû ïî ôîðìèðîâàíèþ êðóãà ïîñòîÿííûõ êëèåíòîâ, âìåñòî òîãî ÷òîáû ïðîñòî ñïèñàòü ýòè ðàñõîäû â òîì ãîäó, êîãäà áûëè îñóùåñòâëåíû çàòðàòû íà ïîëó÷åíèå ðåçóëüòàòîâ ïîäîáíîãî ðîäà. Âîçìîæíî, ðóêîâîäèòåëÿì òàêèõ êîìïàíèé êàæåòñÿ, ÷òî ïîäîáíàÿ êàïèòàëèçàöèÿ ïîâûøàåò âåñîìîñòü èõ îðãàíèçàöèè. Îäíàêî íàì ïðèäåòñÿ èõ ðàçî÷àðîâàòü áîëüøèíñòâî èíâåñòîðîâ âîâñå íå â âîñòîðãå îò ïîäîáíîãî ðîäà ïðàêòèêè. Ïðè÷èíû ýòîãî ïðîñòû: òàêàÿ êàïèòàëèçàöèÿ èñêàæàåò ðåàëüíóþ ñòðóêòóðó áàëàíñà, çàòðóäíÿåò îöåíêó è ðàñïðåäåëåíèå áóäóùèõ äîõîäîâ è âîîáùå ñëóæèò ñêîðåå íåãàòèâíûì, ÷åì ïîëîæèòåëüíûì ñèãíàëîì äëÿ ëþáîãî îïûòíîãî ôèíàíñèñòà. Îñóùåñòâëåíèå òàêîãî ÷åòûðåõøàãîâîãî àíàëèçà áàëàíñà äëÿ îïûòíîãî àíàëèòèêà íå ïðåäñòàâëÿåò òðóäíîñòè: âåäü îí íå äîëæåí ïðîâîäèòü ãëóáîêîãî èçó÷åíèÿ ýòîãî äîêóìåíòà, à ëèøü ïðîâåðÿòü íàëè÷èå â íåì îïàñíûõ ñèìïòîìîâ. È óæå íà ýòîé îñíîâå ìîæíî ðåøàòü,
7 C ,
296
ñòîèò ëè òðàòèòü âðåìÿ íà äàëüíåéøóþ ðàáîòó ñ äàííîé èíâåñòèöèîííîé çàÿâêîé (áèçíåñ-ïëàíîì)?
4. Îöåíêà «âåñîìîñòè» ðóêîâîäÿùåé êîìàíäû êîìïàíèè-çàÿâèòåëÿ.
Èçó÷åíèå ïðàêòèêè äåÿòåëüíîñòè ìíîãèõ èíâåñòèöèîííûõ ôèðì ñâèäåòåëüñòâóåò, ÷òî îíè ïðèäàþò áîëüøîå çíà÷åíèå èìåííî ýòîìó àñïåêòó çàÿâîê. Ñàìûé ïðîñòîé ïðèíöèï ýòîãî àíàëèçà ïîèñê çíàêîìîãî èìåíè è ïîïûòêà îöåíèòü íàäåæíîñòü è êâàëèôèêàöèþ òåõ, êòî âõîäèò â ñîñòàâ ïðàâëåíèÿ êîìïàíèè-çàÿâèòåëÿ èëè êîíñóëüòèðóåò åå. Èìåííî ïîýòîìó îïûòíûé êëèåíò âñåãäà èùåò òîãî, êîãî çíàþò ëè÷íî èëè îïîñðåäîâàííî â ôèíàíñîâîé ôèðìå, ÷òîáû ïðèâëå÷ü åãî ê ñîòðóäíè÷åñòâó.  ýòîì ñëó÷àå åãî àâòîðèòåò «êëàäåòñÿ íà êàðòó» è ýòî ïîâûøàåò äîâåðèå ê ïðåäëîæåíèþ î ôèíàíñèðîâàíèè. Åñëè òàêîãî «ïîðó÷èòåëÿ» ó ïîòåíöèàëüíîãî çàåìùèêà íåò, òî ñîñòàâ åãî óïðàâëåí÷åñêîé êîìàíäû ïîäâåðãàåòñÿ òùàòåëüíîìó èçó÷åíèþ. Ïðè ýòîì îñíîâíîå âíèìàíèå óäåëÿåòñÿ ïîèñêó îòâåòîâ íà ñëåäóþùèå âîïðîñû. Êàêîâ îïûò ïðåäûäóùåé ðàáîòû îñíîâàòåëåé è ìåíåäæåðîâ ôèðìû, ò.å. ãäå îíè ðàáîòàëè ïðåæäå è êàêèõ óñïåõîâ òàì äîáèëèñü? Èìåííî ðåàëüíûå óñïåõè â ïðîøëîì èìåþò çäåñü îñîáîå çíà÷åíèå. Ñêîëü äîëãî ìåíåäæåðû ýòîé ôèðìû ðàáîòàþò âìåñòå è íàñêîëüêî âîîáùå ñáàëàíñèðîâàíà ñòðóêòóðà óïðàâëåí÷åñêîé êîìàíäû, ò.å. íàñêîëüêî õîðîøî îáåñïå÷åíû ðóêîâîäÿùèìè êàäðàìè îñíîâíûå íàïðàâëåíèÿ äåÿòåëüíîñòè ôèðìû: ìàðêåòèíã, ôèíàíñû, óïðàâëåíèå ïðîèçâîäñòâîì è äð.? ×òî èçâåñòíî î ãëàâíîì ôèíàíñèñòå ôèðìû è íàñêîëüêî îí êâàëèôèöèðîâàí è íàäåæåí?
5. Âûÿâëåíèå îñîáåííîñòåé ïðîåêòà. Åñëè â ïðîåêòå íåò íè÷åãî îñî-
áåííîãî, òî çà÷åì åãî ôèíàíñèðîâàòü? Ïîýòîìó âñåãäà ñòîèò ñðàçó æå âûÿñíèòü, â ÷åì èìåííî ñâîåîáðàçèå òîãî äåëà, ðàäè ðàçâèòèÿ êîòîðîãî çàïðàøèâàþòñÿ ñðåäñòâà. Òàêîé «àíàëèç îñîáåííîñòåé» ìîæíî ïðîâåñòè â ôîðìå ïîèñêà îòâåòîâ íà ñëåäóþùèå âîïðîñû. Îáëàäàåò ëè ôèðìà ñîáñòâåííûì ïàòåíòîì èëè íîó-õàó? À ìîæåò áûòü, åå ðóêîâîäèòåëè îáëàäàþò óíèêàëüíûì îïûòîì â îáëàñòè ïðîèçâîäñòâà, ìàðêåòèíãà èëè ôèíàíñîâ? Èìåþò ëè ýòè óíèêàëüíûå ÷åðòû ñóùåñòâåííîå çíà÷åíèå äëÿ óñïåõà èìåííî äàííîãî ïðîåêòà, èëè îíè ñîâñåì èç èíîé îáëàñòè? Ìîãóò ëè äàííûé ïðîåêò è ôèðìà ñòàòü ó èñòîêîâ ñîâåðøåííî íîâîé îòðàñëè ïðîèçâîäñòâà, èëè ðå÷ü èäåò îá èäåå ñ âåñüìà óìåðåííûì áóäóùèì? Ïðè÷èíû òàêîãî èíòåðåñà ê îñîáåííîñòÿì áóäóùåãî äåëà âåñüìà ïðîñòû: èíâåñòèðîâàíèå âñåãäà ñîïðÿæåíî ñ ðèñêîì è ÷åì áîëüøå ïîòåíöèàë ðàçâèòèÿ äåëà, ïîä êîòîðîå îíè çàïðàøèâàþòñÿ, òåì çàìàí÷è-
C: - #
297
âåå èíâåñòîðó äàòü íà ýòî ñâîè ñðåäñòâà. Ïðîåêòû æå, îñíîâàííûå íà íåêîòîðîì óñîâåðøåíñòâîâàíèè óæå èçâåñòíûõ âñåì òîâàðîâ èëè ïðîöåññîâ, íåñóò ìàëûé ïîòåíöèàë ðàçâèòèÿ, è èìè âðÿä ëè ñòîèò çàíèìàòüñÿ. È òîëüêî ïîñëå òàêîãî ïðåäâàðèòåëüíîãî èññëåäîâàíèÿ, çàâåðøèâ ðàáîòó ïî ïÿòè ïåðâûì ýòàïàì è ïðèäÿ ê âûâîäó î öåëåñîîáðàçíîñòè äàëüíåéøåãî ðàññìîòðåíèÿ ïðîåêòà, ìîæíî ïåðåõîäèòü ê øåñòîìó ýòàïó îáùåìó ãëóáîêîìó èçó÷åíèþ èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà (áèçíåñ-ïëàíà). Ïðè íåîáõîäèìîñòè ìîæíî äàæå çàêàçàòü íåîáõîäèìûå óçêîïðîôèëüíûå ýêñïåðòèçû, íàáîð êîòîðûõ ñóùåñòâåííî çàâèñèò îò õàðàêòåðà ïðîåêòà. Âî âñÿêîì ñëó÷àå, ìàðêåòèíãîâàÿ, òåõíîëîãè÷åñêàÿ, ïàòåíòíàÿ è ýêîëîãè÷åñêàÿ ýêñïåðòèçû ìîãóò îêàçàòüñÿ âåñüìà ïîëåçíûìè. Ýòó ðàáîòó ìîæíî îðãàíèçîâàòü ïî ñëåäóþùåé ñõåìå:
# = - # 9 ( J , 1 $ (% #4
B # = $ J # H ( # = $ 1 4 @ #( ( $ J , 1 $ (% #4 "#
Èç ñõåìû âèäíî, ÷òî ëþáîé èç ýòèõ ÷åòûðåõ àñïåêòîâ ìîæåò èññëåäîâàòüñÿ íåçàâèñèìî, îäíàêî ïîëîæèòåëüíîå çàêëþ÷åíèå ïî êàæäîìó èç íèõ íåîáõîäèìî äëÿ ðåøåíèÿ îá èíâåñòèðîâàíèè ñðåäñòâ, ïîñêîëüêó â ýòîì ñëó÷àå ðèñê äëÿ èíâåñòîðà áóäåò ìèíèìàëüíûì. Ëþáûå ñîìíåíèÿ óâåëè÷èâàþò ðèñê è ïîòîìó ïîäíèìàþò ïëàíêó ìèíèìàëüíûõ òðåáîâàíèé ê ýôôåêòèâíîñòè ïðîåêòà, â êîòîðûé ìîæíî ðèñêíóòü âëîæèòü äåíüãè.
18.2. Ïðåäïðèÿòèå è åãî îêðóæåíèå 18.2.Áèçíåñ-ïëàí Ïðåäïðèÿòèå è åãî îêðóæåíèå èëè èíâåñòèöèîííûé
ïðîåêò ñîñòàâëÿåòñÿ äëÿ òîãî,
÷òîáû óáåäèòü èíâåñòîðà âëîæèòü äåíüãè. Èíâåñòîð îá ýòîé íàïðàâëåííîñòè äîêóìåíòà ïðåêðàñíî îñâåäîìëåí è ïîòîìó äîëæåí ïîçàáîòèòüñÿ î òîì, ÷òîáû íà ñòàäèè çíàêîìñòâà ñ ïðåäïðèíèìàòåëåì è ïðåäñòàâëÿåìîé èì äîêóìåíòàöèåé-çàÿâêîé â ìàêñèìàëüíî âîçìîæíîé ñòåïåíè âûÿâèòü ñêðûòûå ñëàáîñòè îöåíèâàåìîãî ïðîåêòà. Êîíå÷íî, ó èíâåñòîðà åñòü è äðóãèå, êàê ïðàâèëî ñóùåñòâåííî áîëåå äîðîãîñòîÿùèå, âîçìîæíîñòè äëÿ ñáîðà èíôîðìàöèè î ïðåäïðèíèìàòåëå è åãî ïðîåêòå, îäíàêî ìíîãîå ìîæíî óçíàòü è öåíîé çíà÷èòåëüíî
7 C ,
298
ìåíüøèõ çàòðàò.  ñâÿçè ñ ýòèì îïðåäåëåííûé èíòåðåñ ïðåäñòàâëÿåò îðãàíèçàöèÿ ñáîðà èíôîðìàöèè, áëàãîäàðÿ êîòîðîé ìîæíî ñîêðàòèòü ñâîè ðàñõîäû. Èñòî÷íèêè íåîáõîäèìîé èíôîðìàöèè ìîæíî ñâåñòè ê ñëåäóþùèì. 1. Áèçíåñ-ïëàí (èíâåñòèöèîííûé ïðîåêò), êîòîðûé äîëæåí óäîâëåòâîðÿòü íåêîòîðûì îáùåïðèíÿòûì ñòàíäàðòàì. Åñëè êàêèå-ëèáî èç íåîáõîäèìûõ àñïåêòîâ â íåì îáõîäÿòñÿ, òî ýòî ÿâëÿåòñÿ îñíîâàíèåì äëÿ ïîâûøåííîãî âíèìàíèÿ ê ñîîòâåòñòâóþùåìó ðàçäåëó. 2. Ìíåíèÿ ïàðòíåðîâ ïî áèçíåñó. Áèçíåñ ïðîòåêàåò âî âçàèìîäåéñòâèè ñ ìíîæåñòâîì ëþäåé, è ïîòîìó èõ ìíåíèå ÿâëÿåòñÿ ñóùåñòâåííûì. Íàäî îáëàäàòü îïàñíîé ñàìîóâåðåííîñòüþ äëÿ òîãî, ÷òîáû íà÷àòü äåëî ñ ÷åëîâåêîì, îòëè÷àþùèìñÿ óìåíèåì ïîðòèòü äåëîâûå îòíîøåíèÿ.  ñâÿçè ñ ýòèì ïðè áåñåäå ñ ïðåäïðèíèìàòåëåì âàæíî ïîëó÷èòü îò íåãî èíôîðìàöèþ î åãî íàèáîëåå ñîëèäíûõ äåëîâûõ ïàðòíåðàõ. 3. Ó÷àñòèå ïðåäïðèíèìàòåëÿ â ñóäåáíûõ ïðîöåññàõ, íà îñíîâå ÷åãî ìîæíî ñîñòàâèòü ñóæäåíèå î äåëîâîì ñòèëå óìåíèè ðåøàòü ïðîáëåìû ìèðíûìè ñðåäñòâàìè èëè äîâîäèòü äåëî äî îáîñòðåíèÿ. Ïðàâäà, â ðîññèéñêèõ óñëîâèÿõ ïðåäïðèÿòèÿ ìîãóò áûòü âòÿíóòû â ðàçáèðàòåëüñòâà, à ïîòîìó èçëèøíÿÿ óñòóï÷èâîñòü ðóêîâîäñòâà ìîæåò ðàññìàòðèâàòüñÿ êàê ñëàáîñòü. 4. Îáùåñòâåííûå ïîçèöèè ïðåäïðèÿòèÿ, âûïîëíåíèå åãî ðóêîâîäñòâîì ïðåæíèõ îáÿçàòåëüñòâ ïåðåä àêöèîíåðàìè. Åñëè îíî êîðìèò àêöèîíåðîâ îáåùàíèÿìè, ïðîâîäèò äîðîãîñòîÿùèå ðåêëàìíûå êàìïàíèè, òî, ñêîðåå âñåãî, ýòî ïóñòûøêà, ñ êîòîðîé ëó÷øå íå ñâÿçûâàòüñÿ, ñáåðåãàÿ ñâîè íåðâû è äåíüãè. 5. Ïîëîæåíèå àêöèé ïðåäïðèÿòèÿ íà ôîíäîâîé áèðæå. Èìåííî çäåñü ðåàëüíî ïðîÿâëÿåòñÿ òî, ÷åãî îíî ñòîèò. Çäåñü âàæíû ëþáûå äåòàëè, îäíàêî ñàìûì ãëàâíûì ýëåìåíòîì ÿâëÿþòñÿ ñâåäåíèÿ îá óñòîé÷èâîñòè (èëè íåóñòîé÷èâîñòè) êóðñà àêöèé. 6. Îòíîøåíèå çàïðàøèâàåìûõ ñðåäñòâ (âíå çàâèñèìîñòè îò ôîðìû êðåäèò èëè âëîæåíèÿ â àêöèîíåðíûé êàïèòàë) ê ñîáñòâåííûì àêòèâàì ïðåäïðèÿòèÿ. Åñëè óñòàâíûé ôîíä ñîñòàâëÿåò 1 ìëí ðóá., à êðåäèò çàïðàøèâàåòñÿ â 1 ìëðä ðóá., òî î÷åâèäíî ñòðåìëåíèå ðåøèòü ñâîè ïðîáëåìû çà ÷óæîé ñ÷åò. 7. Ñîñòàâ ïðîäóêöèè, âûïóñêàåìîé êîìïàíèåé. Åñëè íîâûå ïðîäóêòû ÿâëÿþòñÿ ðåäêîñòüþ, à ïðîïîðöèè ìåæäó ïðîèçâîäèìûìè ïðîäóêòàìè ïðàêòè÷åñêè ïîñòîÿííûìè, òî òàêîå ïðåäïðèÿòèÿ ÿâíî óïóñêàåò ñâîé øàíñ. Ñêàçàííîå âûøå, ïðàâäà, îòíîñèòñÿ ê íîðìàëüíîé ñèòóàöèè â ýêîíîìèêå. Èíîå äåëî Ðîññèÿ ñåãîäíÿ. Çäåñü ñîõðàíåíèå íà ðûíêå ïî-
C: - #
299
çèöèé ìîæíî ðàññìàòðèâàòü êàê äîáëåñòü, è âàæíî ðàçîáðàòüñÿ â òîì, ïî÷åìó ýòî ñòàëî âîçìîæíûì. Ïðåêðàñíî, åñëè ýòî îáóñëîâëåíî íåçàìåíèìîñòüþ ïðîäóêöèè äàííîãî ïðåäïðèÿòèÿ è íåóäîâëåòâîðåííîñòüþ ñïðîñà íà íåå. Îäíàêî ÷àùå òàêàÿ ïðèâåðæåííîñòü íåèçìåííîìó ñîñòàâó ïðîäóêöèè óêàçûâàåò âñå æå (è â ðîññèéñêèõ óñëîâèÿõ) íà íåñïîñîáíîñòü óëàâëèâàòü èçìåíåíèÿ â çàïðîñàõ ïîòðåáèòåëåé, ÷òî â îäèí (íå ïðåêðàñíûé) ìîìåíò ìîæåò âûçâàòü çàòðóäíåíèÿ â ñáûòå ïðîäóêöèè. 8. «Íåò ïðîðîêà â ñâîåì îòå÷åñòâå», èëè ñòðåìëåíèå èñêàòü ñïåöèàëèñòîâ íà ñòîðîíå. Òàêóþ ñòðàòåãèþ ìîæíî ðàññìàòðèâàòü êàê íåóìåíèå âîñïèòûâàòü êàäðû, íåñïîñîáíîñòü ðàçæå÷ü â ëþäÿõ ýíòóçèàçì, áåç ÷åãî íà êðóïíûé óñïåõ ðàññ÷èòûâàòü íåâîçìîæíî. Ýòî âîïðîñ î ñûãðàííîñòè êîìàíäû. Åñëè åñòü êîìàíäà, ñóìåâøàÿ õîðîøî ïîñòàâèòü õîòÿ áû îäíî äåëî, òî òîãäà ñóùåñòâóåò óâåðåííîñòü â òîì, ÷òî è ñ íîâûì äåëîì îíà ñïðàâèòñÿ. 9. Ðåçêèé îòðûâ îïëàòû ïåðâîãî ðóêîâîäèòåëÿ îò îïëàòû ñëåäóþùåãî çâåíà. Òàêàÿ ñèòóàöèÿ òèïè÷íà äëÿ ÷àñòíîé êîìïàíèè è ÷ðåâàòà íåäîâîëüñòâîì (ñêðûòûì èëè áîëåå-ìåíåå ÿâíûì) ñðåäè óïðàâëåí÷åñêîãî ïåðñîíàëà áîëåå íèçêèõ ñòóïåíåé óïðàâëåíèÿ. Ìåæäó òåì óñïåõ äåëà çàâèñèò â ïîäàâëÿþùåé ñòåïåíè îò åãî ïîçèöèè. Íàäî ñèëüíî ïîäóìàòü, ïðåæäå ÷åì íà÷àòü äåëî ñ òàêèì ïðåäïðèíèìàòåëåì. 10. Ñîâåò äèðåêòîðîâ ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé çàìêíóòûé êëàí, ñîñòîÿùèé èç ñëóæàùèõ ñàìîé ôèðìû. Îïûò, îäíàêî, ïîêàçûâàåò, ÷òî ïðèñóòñòâèå ñòîðîííèõ (íå ðàáîòàþùèõ íà ôèðìå) ÷ëåíîâ â ñîñòàâå äèðåêòîðñêîãî êîðïóñà âàæíî äëÿ êðèòè÷åñêîãî âçãëÿäà ñî ñòîðîíû, ïîçâîëÿþùåãî èçáåæàòü îïàñíîñòè óòåðè ðåàëüíîãî âçãëÿäà íà ñèòóàöèþ ôèðìû, ÷òî ÷àñòî ñëó÷àåòñÿ ïðè àâòîðèòàðíîì ñòèëå óïðàâëåíèÿ. 11. Ðàñõîäû íà èññëåäîâàíèÿ è ðàçðàáîòêè. Âûøå ìû óæå ïðèâîäèëè äàííûå î ñîîòíîøåíèè çàòðàò íà ÍÈÎÊÐ, êîòîðûå ïîêàçûâàþò ñóùåñòâåííûå ðàçëè÷èÿ ìåæäó îòðàñëÿìè. Ïîýòîìó åñëè ïðåäïðèÿòèå îòíîñèòñÿ ê âûñîêîòåõíîëîãè÷åñêîé ñôåðå, à çàòðàòû íà ÍÈÎÊÐ íåâåëèêè, òî ýòî ÿâëÿåòñÿ ñèìïòîìîì ïðåäñòîÿùåé ïîòåðè ðûíêà ñáûòà.
Îöåíêà âîçìîæíîñòåé ñáûòà. Ôîðìàëüíûì ïîäòâåðæäåíèåì õîðîøåé ïðîðàáîòàííîñòè ìàðêåòèíãà ÿâëÿþòñÿ êîíòðàêòû î ñáûòå ïðîäóêöèè, ïðèëîæåííûå ê áèçíåñ-ïëàíó. Áîëåå ñëàáûì âàðèàíòîì ÿâëÿåòñÿ íàëè÷èå â ïðèëîæåíèÿõ ïðîòîêîëà î íàìåðåíèÿõ. Óâåðåííîñòü èëè, íàîáîðîò, ðàçî÷àðîâàíèå â ýòîì äåëå ìîãóò äîáàâèòü ðåçóëüòàòû ýêñïåðòèçû. Íàðÿäó ñ ôîðìàëüíûì àíàëèçîì êîíòðàêòíûõ äîêóìåíòîâ (íàëè÷èå ðåêâèçèòîâ, êîíêðåòíîñòè è îáÿçàòåëüíîñòè ôîðìóëèðîâîê) âàæíûì àñïåêòîì àíàëèçà ÿâëÿåòñÿ ñáîð âîçìîæíîé èíôîðìàöèè î ôèðìàõ, ñ êîòîðûìè îíè çàêëþ÷åíû. Åñëè êîíòðàêò çàêëþ÷åí ñ ôèðìîé, î
7 C ,
300
êîòîðîé òðóäíî ïîëó÷èòü èíôîðìàöèþ (íå çíà÷èòñÿ ïî óêàçàííîìó þðèäè÷åñêîìó àäðåñó), òî ëó÷øå óñîìíèòüñÿ â òîì, ÷òî ïðîáëåìà ñáûòà äëÿ ýòîãî ïðîåêòà ðåøåíà.
18.3. Îðãàíèçàöèÿ ïðîöåäóðû àíàëèçà áèçíåñ-ïëàíà (èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà) 18.3.Àíàëèç Îðãàíèçàöèÿ ïðîöåäóðû àíàëèçà áèçíåñ-ïëàíà (èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà) áèçíåñ-ïëàíà (èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà) ñëåäóåò íà÷àòü
ñ
âûÿâëåíèÿ ñëàáîñòåé ñòðàòåãè÷åñêîãî õàðàêòåðà, èç-çà êîòîðûõ â êîíå÷íîì ñ÷åòå ìîæåò ïîãèáíóòü äåëî. Ïåðâûé èç âîïðîñîâ, íà êîòîðûé èíâåñòîðó âàæíî ïîëó÷èòü îòâåò èç äîêóìåíòàöèè âîçìîæíîãî ðåöèïèåíòà èíâåñòèöèé, ñîñòîèò â âûÿñíåíèè òîãî, ñêîëü ãëóáîêî èçó÷åíî èì ïîëîæåíèå äåë ó êîíêóðåíòîâ, ò.å. íàñêîëüêî òî÷íî îöåíåíà îïàñíîñòü ïîÿâëåíèÿ íà ðûíêå ïðîäóêòà, ïðåâîñõîäÿùåãî íàìå÷àåìûé ê ïðîèçâîäñòâó.  ñâÿçè ñ ýòèì âàæíî ïðÿìî ñïðîñèòü çàÿâèòåëÿ î òîé èíôîðìàöèè, íà êîòîðîé îñíîâàíî åãî ñóæäåíèå î êîíêóðåíòàõ. Áåäà â òîì, ÷òî â Ðîññèè íåò ñïðàâî÷íèêà ïðîèçâîäèòåëåé, âçÿâ êîòîðûé ìîæíî áûëî áû áûòü óâåðåííûì â òîì, ÷òî çà åãî ïðåäåëàìè íèêòî íå îñòàëñÿ. Ïî ýòîé ïðè÷èíå èíôîðìàöèþ î êîíêóðåíòàõ íåîáõîäèìî îáÿçàòåëüíî ïåðåïðîâåðÿòü, íà÷èíàÿ óæå ñ óñòàíîâëåíèÿ ñàìîãî ôàêòà èõ ñóùåñòâîâàíèÿ. Çíà÷èòåëüíóþ ïîìîùü â ýòîì äåëå ìîãóò îêàçàòü òåìàòè÷åñêèå âûñòàâêè è ÿðìàðêè, åñëè îíè ïðîâîäÿòñÿ â ìîìåíò àíàëèçà èíâåñòèöèîííîé äîêóìåíòàöèè. Âî âñÿêîì ñëó÷àå ïðè àíàëèçå òàêîé äîêóìåíòàöèè ïîëåçåí ïðÿìîé âîïðîñ: à ÷òî çàÿâèòåëþ èçâåñòíî î íîâîââåäåíèÿõ â òîé îáëàñòè, êîòîðîé ïîñâÿùåí ïðîåêò? Ñ ýòèì âîïðîñîì ñâÿçàíî è ñóæäåíèå îá óñòîé÷èâîñòè îæèäàåìûõ ïðèáûëåé. Äëÿ ýòîãî âàæíî, ÷òîáû çàÿâèòåëü ïðèâåë óáåäèòåëüíûå äîêàçàòåëüñòâà òîãî, ÷òî èñïîëüçóåìàÿ èì òåõíîëîãèÿ ïðîèçâîäñòâà ÿâëÿåòñÿ âïîëíå ñîâðåìåííîé è, êðîìå òîãî, ñóùåñòâóåò ÿñíîå ïîíèìàíèå òåõ íàïðàâëåíèé, ïî êîòîðûì îíà ìîæåò ðàçâèâàòüñÿ â áóäóùåì. Äëÿ ñóæäåíèÿ î êà÷åñòâå ñäåëàííûõ ïðåäëîæåíèé ëó÷øå âîñïîëüçîâàòüñÿ óñëóãàìè ýêñïåðòîâ, à íå ïîëàãàòüñÿ íà ñâîþ èíòóèöèþ. Ïîñòîÿííàÿ ãîòîâíîñòü ê ðåàêöèè íà èçìåíåíèÿ çàïðîñîâ ðûíêà äîëæíà áûòü ïðîäåìîíñòðèðîâàíà óæå â èíâåñòèöèîííîé äîêóìåíòàöèè. Õîðîøèì òîíîì ìîæíî ñ÷èòàòü äîêàçàòåëüñòâî òîãî, ÷òî íàìå÷àåìûé ê ïðîèçâîäñòâó ïðîäóêò èìååò ãàðàíòèðîâàííûé ñáûò. Äåëî íå òîëüêî â òîì, ÷òî ê òàêîé äîêóìåíòàöèè äîëæíû áûòü ïðèëîæåíû, êàê ìèíèìóì, ïðîòîêîëû íàìåðåíèé áåç íèõ îíà â íûíåøíèõ ðîññèéñêèõ óñëîâèÿõ íè÷åãî íå ñòîèò. Äåëî â äðóãîì â ñèñòåìå ðàñ÷åòîâ, ïîêàçûâàþùèõ âîçìîæíûå íàïðàâëåíèÿ ñáûòà ïðîäóêöèè, ò.å. îáî-
C (' #
301
ñíîâàíèå óòâåðæäåíèÿ î òîì, ÷òî åñëè íàðóøèòñÿ îñíîâíàÿ ëèíèÿ ñáûòà, òî ìîæåò çàðàáîòàòü ðåçåðâíàÿ. Ñîîòâåòñòâåííî äîëæíî áûòü ñêàçàíî, ÷òî äîïîëíèòåëüíî äîëæíî áûòü ñäåëàíî äëÿ òîãî, ÷òîáû íàìå÷åííîå ñòàëî ðåàëüíîñòüþ.
18.4. Àíàëèç ó÷ðåäèòåëüíûõ äîêóìåíòîâ 18.4.Çíà÷èòåëüíóþ Àíàëèç ó÷ðåäèòåëüíûõ äîêóìåíòîâ ìîæíî èíôîðìàöèþ
ïî÷åðïíóòü èç àíàëèçà ñîñòàâà
ó÷ðåäèòåëåé. Âîïðîñû, êîòîðûå ïðè ýòîì âîçíèêàþò, ìîæíî ðàçáèòü íà ñëåäóþùèå ãðóïïû: âåñà ó÷ðåäèòåëåé, êîòîðûå îïðåäåëÿþòñÿ ïî ðàçìåðàì èõ âçíîñà â óñòàâíûé êàïèòàë. Èç ýòîãî àíàëèçà ñòàíîâèòñÿ ïîíÿòíûì, êòî, ÷òî íàçûâàåòñÿ, ïðàâèò áàë. Ïðîäîëæåíèåì ýòîãî àíàëèçà ÿâëÿåòñÿ âíèìàòåëüíîå èçó÷åíèå ñîñòàâà äèðåêòîðîâ àêöèîíåðíîãî îáùåñòâà, èõ ñôåð îòâåòñòâåííîñòè è ñâÿçåé ñ ó÷ðåäèòåëÿìè, êîòîðûå, íàäî ïîëàãàòü, è êîìàíäèðóþò ñâîèõ ëþäåé â ñîçäàííîå àêöèîíåðíîå îáùåñòâî, êëàñòåðèçàöèÿ ó÷ðåäèòåëåé, ò.å. îöåíêà ñòåïåíè èõ íåçàâèñèìîñòè äðóã îò äðóãà. Òàêîé àíàëèç íåîáõîäèì äëÿ âûÿâëåíèÿ «ïðà÷å÷íûõ», ò.å. ôèðì, ñîçäàâàåìûõ ÷åðåç ïîäñòàâíûõ ëèö (ôèçè÷åñêèõ èëè þðèäè÷åñêèõ) äëÿ îòìûâàíèÿ äåíåã. Î÷åâèäíî, ÷òî òàêèå ôèðìû îïàñíû êàê ðåöèïèåíòû èíâåñòèöèé.
Ãëàâà 19. Ðåàëüíûå îïöèîíû è íîâàÿ ìåòîäîëîãèÿ îöåíêè èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ Ãëàâà 19. Ðåàëüíûå îïöèîíû èèíîâàÿ ìåòîäîëîãèÿ îöåíêè èíâåñòèöèîííûõ 19.1. Äîñòîèíñòâà íåäîñòàòêè ìåòîäîëîãèè àíàëèçàïðîåêòîâ
äèñêîíòèðîâàííûõ äåíåæíûõ ïîòîêîâ
19.1.Ïðîâîäÿ Äîñòîèíñòâà è íåäîñòàòêè ìåòîäîëîãèè îöåíêó èíâåñòèöèîííûõ
ïðîåêòîâ íà îñíîâå ìåòîäà äèñ-
êîíòèðîâàííûõ äåíåæíûõ ïîòîêîâ (ÄÄÏ), îñíîâíûå êîíöåïöèè êîòîðîãî áûëè ðàññìîòðåíû â ïðåäûäóùèõ ãëàâàõ, ìû ñîçäàåì îñíîâó äëÿ ðàöèîíàëüíîãî ïðèíÿòèÿ èíâåñòèöèîííûõ ðåøåíèé. Íî äåëàòü òàêèå ðàñ÷åòû åäèíñòâåííîé îñíîâîé ôîðìèðîâàíèÿ ïîëèòèêè ðåàëüíûõ èíâåñòèöèé ôèðìû âñå æå, íàâåðíîå, íå ñòîèò. Äåëî â òîì, ÷òî ôèíàíñîâàÿ âûãîäíîñòü, äàæå ñòîëü òùàòåëüíî ðàññ÷èòàííàÿ, êàê ýòî ïîçâîëÿþò ñäåëàòü îïèñàííûå âûøå ìåòîäû, íå åäèíñòâåííûé ôàêòîð âûáîðà îïòèìàëüíûõ äëÿ ôèðìû èíâåñòèöèîííûõ ðåøåíèé. Íå ìåíåå âàæíû ôàêòîðû, îòíîñÿùèåñÿ ê ñòðàòåãè÷åñêîìó ïëàíèðîâàíèþ îïåðàöèé ôèðìû. Ê ñîæàëåíèþ, îá ýòîì ÷àñòî çàáûâàþò, è òîãäà, íàïðèìåð, êóðñ «Èíâåñòèöèîííûé àíàëèç» ÷èòàåòñÿ ëèøü êàê íåêèé ðàçäåë îáùåé ìåòîäîëîãèè ôèíàíñîâîãî ìåíåäæìåíòà, ÷òî ïðèíöèïèàëüíî íåâåðíî. ×òîáû èçáåæàòü òàêîé îäíîñòîðîííîñòè, ñïåöèàëèñòû â îáëàñòè îöåíêè ðåàëüíûõ èíâåñòèöèé â ïîñëåäíèå ãîäû ïûòàþòñÿ ñîçäàòü íîâóþ, èíòåãðèðîâàííóþ ìåòîäèêó îöåíêè ðàöèîíàëüíîñòè èíâåñòèöèé â ðåàëüíûå àêòèâû. Ðåçóëüòàòîì òàêèõ ïîïûòîê ñòàë ðÿä âåñüìà èíòåðåñíûõ ïóáëèêàöèé ïî ïðîáëåìå èñïîëüçîâàíèÿ â èíâåñòèöèîííîì àíàëèçå òàêîãî èíñòðóìåíòà, êàê ðåàëüíûå îïöèîíû. Åñëè îáîáùèòü âçãëÿäû àâòîðîâ òàêèõ ïóáëèêàöèé, òî ìîæíî ïîïûòàòüñÿ ñôîðìèðîâàòü ïåðâóþ ìîäåëü íîâîé èíòåãðèðîâàííîé ôèíàíñîâî-ñòðàòåãè÷åñêîé ìåòîäèêè îöåíêè êðóïíûõ èíâåñòèöèé â ðåàëüíûå àêòèâû. Ïåðâîå, î ÷åì íàäî ñêàçàòü, ýòî î òîì, ÷òî, ãîòîâÿ èíâåñòèöèîííûé ïðîåêò, ìû íåèçáåæíî ñòðîèì ïðîãíîçû. Óâû, îöåíèâàÿ òàêîãî ðîäà ïðîãíîçû, ìû âñåãäà ìîæåì áûòü óâåðåíû, ÷òî îíè áóäóò îøèáî÷íûìè â ñèëó íåîïðåäåëåííîñòè, íåèçáåæíî ñîïóòñòâóþùåé èíâåñòèöèîííîé äåÿòåëüíîñòè. Òàêæå íå èñêëþ÷åíà îïàñíîñòü ðàçíîãî ðîäà ñóáúåêòèâíûõ èñêàæåíèé, ïîðîæäàåìûõ ëè÷íîñòíûì ôàêòîðîì. Ïîñòîÿííûé è ÷àñòûé èñòî÷íèê òàêîãî ðîäà èñêàæåíèé ýòî ñîáñòâåííî ìîäåëè ìûøëåíèÿ ìåíåäæåðîâ, à èíîãäà è òî, êàê îíè âîñïðèíèìàþò èíôîðìàöèþ. Âñå ýòî âëèÿåò íà òî, êàêîé òèï èíôîðìàöèè áóäåò ìå-
6 & # -
303
íåäæåðàìè âîñïðèíÿò è êàê ýòà èíôîðìàöèÿ áóäåò èñïîëüçîâàíà äëÿ ïîäãîòîâêè èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà. Êîãäà ìû ãîâîðèì î ìîäåëÿõ ìûøëåíèÿ, ìû èìååì â âèäó î÷åíü ïðîñòóþ âåùü. Ïîñêîëüêó ìèð âîîáùå è â ÷àñòíîñòè áèçíåñ èëè ðûíîê ñòîëü ñëîæíû, èõ íåâîçìîæíî ïîíÿòü âî âñåì ìíîãîîáðàçèè è ñëîæíîñòè. Ïîýòîìó ìåíåäæåðû îáû÷íî äåëàþò íåêèå óïðîùàþùèå ïðåäïîëîæåíèÿ î òîì, êàêèå ñèëû óïðàâëÿþò ðûíêîì, êàêèå âçàèìîîòíîøåíèÿ äëÿ íåãî âàæíû, è òåì ñàìûì ñîçäàþò íåêèé êàðêàñ äëÿ òåõ ìîäåëåé ìûøëåíèÿ, íà îñíîâå êîòîðûõ îíè ïðèíèìàþò ðåøåíèÿ. Áåç ýòèõ óïðîùàþùèõ ïðåäïîëîæåíèé áîëüøèíñòâî ìåíåäæåðîâ áûëè áû ïàðàëèçîâàíû ñëîæíîñòüþ ñèòóàöèè, â êîòîðîé îíè íàõîäÿòñÿ. Áåäà, îäíàêî, ñîñòîèò â òîì, ÷òî èíôîðìàöèÿ, êîòîðàÿ íå âïèñûâàåòñÿ â òàêîé êàðêàñ ìûøëåíèÿ ìåíåäæåðîâ, ÷àñòî ðàñöåíèâàåòñÿ êàê ìàëîçíà÷èìàÿ è ïîòîìó íå ó÷èòûâàåòñÿ â ðàìêàõ àíàëèçà ÄÄÏ. Èñïðàâèòü çäåñü ÷òî-òî òðóäíî, êðîìå ðàçâå ðåêîìåíäàöèè ìåíåäæåðàì ïðàêòèêîâàòü îòêðûòûé ñòèëü ìûøëåíèÿ, ÷òîáû îòêðûòü ñåáÿ âñåé íîâîé èíôîðìàöèè è íîâûì ñïîñîáàì âçãëÿäà íà ìèð. Áîëåå ñåðüåçíûì èñòî÷íèêîì èñêàæåíèé ÿâëÿåòñÿ îïïîðòóíèñòè÷åñêîå ïîâåäåíèå, êîòîðîå âîçíèêàåò òîãäà, êîãäà èíäèâèä èëè ãðóïïà ïîëàãàþò, ÷òî êàêîé-ëèáî ïðîåêò ìîæåò áûòü è ÿâëÿåòñÿ îïòèìàëüíûì âàðèàíòîì äëÿ îðãàíèçàöèè, íî íå î÷åíü âûãîäåí èëè âðåäåí äëÿ íèõ ñàìèõ.  ïîäîáíûõ ñëó÷àÿõ êàêàÿ-òî ÷àñòü èíôîðìàöèè îòñåêàåòñÿ èëè ìåíåäæåðû íà÷èíàþò ñîçíàòåëüíî ìàíèïóëèðîâàòü ìàòåðèàëàìè ïðîãíîçîâ îòíîñèòåëüíî îöåíèâàåìîãî ïðîåêòà. Äåëî â òîì, ÷òî ôèíàíñîâûé àíàëèç ïðîåêòîâ ýòî íå ÷åðíûé ÿùèê, â êîòîðîì íåâåäîìî ÷òî ïðîèñõîäèò. Áîëüøèíñòâî ìåíåäæåðîâ è àíàëèòèêîâ èìåþò íàâûêè è èíñòðóìåíòû, ÷òîáû ôîðìèðîâàòü òàêèå ôèíàíñîâûå ñöåíàðèè, êîòîðûå áëàãîïðèÿòíû èìåííî â ñâåòå èõ ëè÷íûõ èíòåðåñîâ. Ïîýòîìó, êîãäà ñóùåñòâóþò îïðåäåëåííûå îñíîâàíèÿ îïàñàòüñÿ òàêîãî îïïîðòóíèñòè÷åñêîãî ïîâåäåíèÿ, ðóêîâîäñòâî ôèðìû äîëæíî î÷åíü òùàòåëüíî èññëåäîâàòü è ïåðåïðîâåðÿòü âñå îáîñíîâàíèÿ ïðîåêòîâ, ÷òîáû èçáåæàòü âëèÿíèÿ òàêîãî ðîäà îïïîðòóíèñòè÷åñêîãî ïîâåäåíèÿ. 1. Îäèí èç âàðèàíòîâ ìèíèìèçàöèè âðåäíûõ èñêàæåíèé â èíâåñòèöèîííûõ ïðîãíîçàõ ýòî !@( ! A - * ! ? ! A *! *( !A A , à çàòåì îöåíêà ðàñïðåäåëåíèÿ âåðîÿò-
íîñòåé óæå äëÿ âåëè÷èíû . Ýòî äîñòàòî÷íî ëåãêî äåëàòü, èñïîëüçóÿ èìèòàöèîííûå ïðîãðàììû, òàêèå, êàê @RISK (ÝÍÄ-ÐÈÑÊ)1, êî1
B = $! " # % WNNj3hhVVVjTURcTkOlgQh
304
7 6 H ( $ ( - $ # $ (' #
òîðûå ëåãêî èíòåãðèðóþòñÿ ñ øèðîêî ðàñïðîñòðàíåííûìè ïðîãðàììàìè ýëåêòðîííûõ òàáëèö. ×òîáû ïîíÿòíåå áûëî, î ÷åì èäåò ðå÷ü, âîçüìåì â êà÷åñòâå ïðèìåðà äâà ïðîåêòà, êîòîðûå èìåþò (ïðè èñõîäíûõ çíà÷åíèÿõ ïåðåìåííûõ) îäèíàêîâóþ îæèäàåìóþ âåëè÷èíó
â ðàçìåðå 1 ìëí äîëë. Â òî æå
âðåìÿ ïðîåêò À èìååò ïîòåíöèàë ðîñòà ýòîé âåëè÷èíû äî 4 ìëí äîëë. è ïîòåíöèàë åå ïàäåíèÿ äî ()2 ìëí äîëë. Ïðîåêò Á, íàîáîðîò, â îïòèìèñòè÷åñêîì âàðèàíòå èìååò ïîòåíöèàë ðîñòà âåëè÷èíû 10 ìëí äîëë., à â ïåññèìèñòè÷åñêîì ïàäåíèå
äî
äî íóëåâîãî çíà-
÷åíèÿ. Ðàçíèöà ìåæäó íèìè ýòî âåðîÿòíîñòè, ñ êîòîðûìè ìû ìîæåì îæèäàòü òå èëè èíûå äåíåæíûå ïðèòîêè (ïîòîêè äîõîäîâ) è îòòîêè (ïîòîêè çàòðàò) ïî ýòèì ðàçëè÷íûì ñöåíàðèÿì. Ïðåäñòàâèì ñåáå, ÷òî äëÿ ïðîåêòà À âåðîÿòíîñòè òåõ èëè èíûõ çíà÷åíèé
àñèììåòðè÷íî ðàñïðåäåëåíû ñ íàèáîëüøåé âåðîÿòíîñòüþ
çíà÷åíèé
â äèàïàçîíå 24 ìëí äîëë., íî â òî æå âðåìÿ è ñ ñóùå-
ñòâåííûì ðèñêîì ïàäåíèÿ âåëè÷èíû
äî îòðèöàòåëüíûõ çíà-
÷åíèé. Ïðåäñòàâèì ñåáå, ñ äðóãîé ñòîðîíû, ÷òî õîòÿ ïîòåíöèàë ðîñòà âåëè÷èíû
äëÿ ïðîåêòà Á çíà÷èòåëüíî áîëüøå, íî âåðîÿòíîñòü òîãî,
÷òî ýòîò ðîñò áóäåò äîñòèãíóò, çíà÷èòåëüíî íèæå.  òî æå ñàìîå âðåìÿ ïðîåêò Á ìåíåå îïàñåí äëÿ ôèðìû: âåäü
äàæå â õóäøåì ñëó÷àå
áóäåò íóëåâûì, íî íå îòðèöàòåëüíûì (ðèñ. 19.1).
H 6 H %
%
#
6 & # -
305
Ìîæíî ëè ñêàçàòü, ÷òî îáà ïðîåêòà ðàâíî ïðèâëåêàòåëüíû äëÿ êîìïàíèè? Êîíå÷íî íåò, ïîñêîëüêó ìû äîëæíû ïîíèìàòü, ÷òî ðèñêìåíåäæåðû äàííîé êîìïàíèè ïðèíèìàþò ðåøåíèå ñ ó÷åòîì è ôàêòîðà ðèñêà, âûáèðàÿ òî ðàñïðåäåëåíèå âåðîÿòíîñòåé, êîòîðîå ñîîòâåòñòâóåò èõ ñêëîííîñòè ê ïðèíÿòèþ ðèñêà èëè óêëîíåíèþ îò íåãî. Òàêèì îáðàçîì, ââåäÿ â ðàññìîòðåíèå äâà íîâûõ îáñòîÿòåëüñòâà äèàïàçîí âîçìîæíûõ çíà÷åíèé
è ðàñïðåäåëåíèå âåðîÿòíîñòåé
äëÿ ýòîãî äèàïàçîíà, ìû ïîëó÷èëè î÷åíü âàæíóþ èíôîðìàöèþ, êîòîðàÿ ïîìîãàåò ñôîðìèðîâàòü áîëåå ãëóáîêîå ïîíèìàíèå âçàèìîäåéñòâèÿ ðàçíûõ ïðîãíîçîâ è çàñòàâëÿåò ñïåöèàëèñòîâ ïî ïëàíèðîâàíèþ èíâåñòèöèé áûòü áîëåå òî÷íûìè â îöåíêàõ áóäóùåãî ðàçâèòèÿ ïðîåêòà. 2. # !+ ! ! ýòî âòîðàÿ ñëîæíàÿ ïðîáëåìà. Ñòàâêà äèñêîíòèðîâàíèÿ îáû÷íî äîëæíà îòðàæàòü ðèñê ñòðàòåãè÷åñêèõ èíâåñòèöèé, êîòîðûå ðàññìàòðèâàþòñÿ êîìïàíèåé, è, ýòî ñàìî ïî ñåáå äîñòàòî÷íî ñëîæíàÿ çàäà÷à äëÿ ïðîåêòà, êîòîðûé õàðàêòåðèçóåòñÿ âûñîêîé ñòåïåíüþ íåîïðåäåëåííîñòè. Îáû÷íî ïðàêòèêà ñîñòîèò â òîì, ÷òîáû èñïîëüçîâàòü äëÿ îïðåäåëåíèÿ âåëè÷èíû êîýôôèöèåíòà äèñêîíòèðîâàíèÿ ñðåäíåâçâåøåííóþ ñòîèìîñòü êàïèòàëà ôèðìû. Íî ýòî ïðèåìëåìî òîëüêî òîãäà, êîãäà ñèñòåìàòè÷åñêèé ðèñê îöåíèâàåìîãî ïðîåêòà èëè ñòðàòåãè÷åñêîé èíèöèàòèâû ïðèìåðíî ðàâåí òîìó óðîâíþ ðèñêà, êîòîðûé ïðèñóù îáùåìó áèçíåñó êîìïàíèè. Íî äëÿ èííîâàöèîííî íîâûõ ñòðàòåãèé èëè ïðîåêòîâ ýòî ÷àñòî ÿâëÿåòñÿ íåðåàëèñòè÷íûì ïðåäïîëîæåíèåì. Áîëåå àäåêâàòíûé ïîäõîä ðàñ÷åò äëÿ äàííîãî ïðîåêòà îñîáîé ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ, ó÷èòûâàþùåé ðèñê. Êàê ïðàâèëî, äëÿ ýòîãî ðåêîìåíäóåòñÿ èñïîëüçîâàòü òàê íàçûâàåìóþ ìîäåëü îöåíêè êàïèòàëüíûõ àêòèâîâ CAPM (ñè-ýé-ïè-ýì). Ýòà ìîäåëü ïîñòóëèðóåò, ÷òî ñòîèìîñòü ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà ðàâíà ñòîèìîñòè áåçðèñêîâûõ èíâåñòèöèé (îáû÷íî â êà÷åñòâå òàêîâîé ïðèíèìàåòñÿ äîõîäíîñòü ïî ãîñóäàðñòâåííûì öåííûì áóìàãàì) ïëþñ ïðåìèÿ çà ðèñê. Ðàñ÷åò ñîîòâåòñòâóþùåé ïðåìèè çà ðèñê ÿâëÿåòñÿ âåñüìà ñëîæíîé ïðîáëåìîé, è çäåñü ÷ðåçâû÷àéíî òðóäíî íàéòè ïðàâèëüíîå ðåøåíèå, õîòÿ èìåííî ýòî ðåøåíèå îêàçûâàåò âëèÿíèå íà ðàñ÷åò
áîëüøå ëþáîé äðóãîé
ïåðåìåííîé, íà îñíîâå êîòîðûõ âåäåòñÿ ðàñ÷åò âûãîäíîñòè ïðîåêòà. Ïðåìèåé çà ðèñê îáû÷íî ñ÷èòàåòñÿ íåêàÿ âåëè÷èíà, çàâèñÿùàÿ îò ðûíî÷íîé ðèñêîâîñòè ïðîåêòà, îïèñûâàåìîé êîýôôèöèåíòîì áåòà, êîòîðûé ÿâëÿåòñÿ èçìåðèòåëåì íåïîñòîÿíñòâà ðåíòàáåëüíîñòè ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà ïî äàííîìó ïðîåêòó ïî ñðàâíåíèþ ñ íåïîñòîÿíñòâîì ðåíòàáåëüíîñòè ïî äèâåðñèôèöèðîâàííîìó ðûíî÷íîìó ïîðòôåëþ öåííûõ áóìàã. Îáû÷íî â êà÷åñòâå òàêîãî ïîðòôåëÿ ðàññìàòðèâàåòñÿ
306
7 6 H ( $ ( - $ # $ (' #
èíäåêñ «Ñòàíäàðò ýíä Ïóðç», âêëþ÷àþùèé öåííûå áóìàãè 500 êðóïíåéøèõ êîìïàíèé ÑØÀ. Ðàñ÷åò êîýôôèöèåíòà áåòà ÿâëÿåòñÿ ÷ðåçâû÷àéíî ñëîæíîé çàäà÷åé, ïîñêîëüêó ïðè àíàëèçå èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà â íàøåì ðàñïîðÿæåíèè íåò äàííûõ î êîëåáàíèÿõ ðåíòàáåëüíîñòè â ïðîøëîì. È åñëè äàæå ðàíåå ðåàëèçîâàííûé ñõîäíûé ïðîåêò áóäåò ïðèíÿò êàê àíàëîã, òî âñå ðàâíî âàðèàöèÿ ðåíòàáåëüíîñòè â ïðîøëîì ìîæåò è íå áûòü íàäåæíûì îñíîâàíèåì äëÿ ïðåäñêàçàíèÿ áóäóùåé âàðèàöèè ôèíàíñîâûõ ðåçóëüòàòîâ è òåì ñàìûì ñîçäàâàòü áîëüøèå òðóäíîñòè äëÿ àíàëèòèêîâ. Ñóùåñòâóåò òàêæå ðàñòóùåå ïîíèìàíèå òîãî, ÷òî íàðÿäó ñ ðûíî÷íûì ðèñêîì è äðóãèå òèïû ðèñêîâ ìîãóò ïîâëèÿòü íà îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü ïðîåêòîâ.  ïðèíöèïå ýòó ïðîáëåìó ðåøàåò òåîðèÿ àðáèòðàæíîãî öåíîîáðàçîâàíèÿ, ìåòîäîëîãèÿ êîòîðîé ïîçâîëÿåò ó÷åñòü âëèÿíèå áîëüøîãî êîëè÷åñòâà èñòî÷íèêîâ ðèñêîâ ïðè ðàñ÷åòå ïðåìèè çà ðèñê. Íî íà ïðàêòèêå ìíîãèå ôèðìû ïðîñòî äîáàâëÿþò ê ñòàâêå äèñêîíòèðîâàíèÿ äîïîëíèòåëüíóþ ïðåìèþ çà ðèñê, ÷òîáû êîìïåíñèðîâàòü âûñîêèé óðîâåíü íåîïðåäåëåííîñòè ïî ðàññìàòðèâàåìûì èíâåñòèöèîííûì ïðîåêòàì. Îñíîâûâàÿñü íà ñâîåì èññëåäîâàíèè ðåàëèçàöèè ðÿäà ïðîåêòîâ è äåÿòåëüíîñòè ðÿäà ôèðì, Äèêñèò è Ïèíäàéê îòìå÷àþò, ÷òî â èòîãå «ìåíåäæåðû ðåãóëÿðíî óñòàíàâëèâàþò òàê íàçûâàåìóþ áàðüåðíóþ ñòàâêó äèñêîíòèðîâàíèÿ â 34 ðàçà âûøå, ÷åì ñðåäíåâçâåøåííàÿ ñòîèìîñòü êàïèòàëà èõ ôèðì». Ýòî íå òîëüêî ÷ðåçâû÷àéíî ñèëüíî êîíòðàñòèðóåò ñ òåîðåòè÷åñêîé ìîäåëüþ, íî è ïðèâîäèò ê òîìó, ÷òî íà÷èíàþò ïðèìåíÿòüñÿ ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ, êîòîðûå ÷ðåçâû÷àéíî æåñòêî îòñåêàþò îò ðåàëèçàöèè íàèáîëåå èííîâàöèîííûå ïðîåêòû. Ìåæäó òåì, êàê ýòî íè ïàðàäîêñàëüíî çâó÷èò, íåîïðåäåëåííîñòü ÷àñòî ñîçäàåò äëÿ ôèðìû âîçìîæíîñòè ðàçâèòèÿ, êîòîðûå ìîãóò áûòü ðåàëèçîâàíû òîëüêî áëàãîäàðÿ èíâåñòèöèÿì. È ýòî ðåçêî êîíòðàñòèðóåò ñ ÷àñòî âñòðå÷àþùèìèñÿ â ëèòåðàòóðå ñîâåòàìè ïîêèíóòü ðûíîê, åñëè íà íåì âûñîêà ñòåïåíü íåîïðåäåëåííîñòè, ÷òî òðåáóåò âûñîêèõ ñòàâîê äèñêîíòèðîâàíèÿ íåïîäúåìíûõ äëÿ áîëüøèíñòâà èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ. Íî åñëè ñëåäîâàòü òàêîãî ðîäà ñîâåòàì è óñòàíàâëèâàòü ÷ðåçìåðíóþ âåëè÷èíó ïðåìèè çà ðèñê, ýòî ìîæåò íàñ ïðèâåñòè ê óõîäó èç áèçíåñà âìåñòî òîãî, ÷òîáû åãî ðàçâèâàòü è çàðàáàòûâàòü â áóäóùåì áîëüøóþ ïðèáûëü. 3. Íàêîíåö, ïîñëåäíÿÿ èç ïðîáëåì, ïîðîæäàåìûõ èñïîëüçîâàíèåì ìåòîäà äèñêîíòèðîâàííûõ äåíåæíûõ ïîòîêîâ, ýòî ïðîáëåìà ? * (
! (, ò.å. òîãî, ñ ÷åì ñðàâíèâàþòñÿ ñòðàòåãè-
÷åñêèå àëüòåðíàòèâû ðàçâèòèÿ ôèðìû.
6: $ # $ (' $
307
Î÷åíü ÷àñòî â êà÷åñòâå òàêîé îòïðàâíîé òî÷êè ðàññìàòðèâàåòñÿ òî ïîëîæåíèå äåë, êîòîðîå ìû ìîæåì íàçâàòü ñòàòóñ-êâî ôèðìû â íàñòîÿùèé ìîìåíò. Êàê ïðàâèëî, ýòî âåñüìà ñïîðíîå ïðåäïîëîæåíèå, ïîñêîëüêó áóäóùåå ôèðìû äîëæíî ðàññìàòðèâàòüñÿ â êîíòåêñòå ýâîëþöèè ïîòðåáíîñòåé êëèåíòîâ, àãðåññèè êîíêóðåíòîâ è îòíîñèòåëüíî êîðîòêèõ ïðîäóêòîâûõ öèêëîâ æèçíè òîâàðîâ. Èñïîëüçîâàíèå ñòàòóñêâî â êà÷åñòâå òîé àëüòåðíàòèâû, ñ êîòîðîé ñðàâíèâàþòñÿ èíâåñòèöèîííûå ïðîåêòû, ïðèâîäèò ê òîìó, ÷òî ïðèðîñò äåíåæíûõ ïîòîêîâ, ïîðîæäàåìûõ ðåàëèçàöèåé íîâûõ ñòðàòåãèé, ÷àñòî ðàñöåíèâàåòñÿ êàê íåäîñòàòî÷íûé, ÷òîáû îïðàâäàòü ñâÿçàííûå ñ ýòèì èíâåñòèöèè. Îäíàêî åñëè äåíåæíûå ïîòîêè îò äàëüíåéøåé ðåàëèçàöèè íûíåøíåé ñòðàòåãèè îêàæóòñÿ ñòàãíèðóþùèìè èëè äàæå ïàäàþùèìè, òî íîâàÿ ñòðàòåãè÷åñêàÿ èíèöèàòèâà áóäåò âïîëíå îïðàâäàííîé è âïîëíå ïðèâëåêàòåëüíîé äëÿ êîìïàíèè, ïðè òîì ÷òî ýòà èíèöèàòèâà õîòÿ áû ïîçâîëèò ïðåäîòâðàòèòü ïàäåíèå äîõîäîâ, à â èäåàëå è îáåñïå÷èò èõ ïðèðîñò, õîòÿ è ìåíüøèìè òåìïàìè, ÷åì ìîæíî áûëî áû òðåáîâàòü èñõîäÿ èç ñåãîäíÿøíåãî ïîëîæåíèÿ äåë.  ïîñëåäíåå âðåìÿ ñðåäè ìåíåäæåðîâ è ó÷åíûõ âîçíèêàåò âñå áîëüøåå óáåæäåíèå â òîì, ÷òî äîãìàòè÷åñêàÿ îïîðà íà ìåòîä àíàëèçà äèñêîíòèðîâàííûõ äåíåæíûõ ïîòîêîâ ìîæåò âåñòè ê õðîíè÷åñêîìó íåäîèíâåñòèðîâàíèþ äîëãîñðî÷íûõ ñòðàòåãè÷åñêèõ ïðîåêòîâ.  ïîñëåäíåì îáçîðå òîãî, êàê òåõíîëîãèÿ ìåíÿåò «êîíêóðåíòíûé ïåéçàæ», Áåòòèñ è Õèòò îòìå÷àþò, ÷òî ïðèìåíÿåìûé â ýòèõ óñëîâèÿõ àíàëèç äèñêîíòèðîâàííûõ äåíåæíûõ ïîòîêîâ ìîæíî ñêîðåå ñ÷èòàòü ÷åì-òî âðîäå êîðïîðàòèâíîãî ðèòóàëà, à íå çíà÷èìûì èíñòðóìåíòîì îáîñíîâàíèÿ èíâåñòèöèîííûõ ðåøåíèé. Äâå ôóíäàìåíòàëüíûå ïðîáëåìû äëÿ ñïåöèàëèñòîâ ïî ñòðàòåãè÷åñêîìó ïëàíèðîâàíèþ ñîñòîÿò â òîì, ÷òî ìåòîä ÄÄÏ âåäåò ê íåäîîöåíêå ñòðàòåãè÷åñêèõ îñíîâàíèé äëÿ èíâåñòèöèé òåõ ñàìûõ îñíîâàíèé, êîòîðûå íåëåãêî òðàíñôîðìèðîâàòü â ÷åòêèå ïðîãíîçû äåíåæíûõ ïîòîêîâ. È ïîýòîìó ìåòîä ÄÄÏ ñîçäàåò êàê áû ñòàòè÷åñêîå âèäåíèå óïðàâëåíèÿ ïðîåêòàìè, èãíîðèðóÿ ñïîñîáíîñòü óïðàâëåíöåâ àäàïòèðîâàòüñÿ â îòâåò íà íåîæèäàííûå èçìåíåíèÿ ñèòóàöèè íà ðûíêå.
19.2. Àíàëèç è îöåíêà ðåàëüíûõ îïöèîíîâ, ñâÿçàííûõ ñ èíâåñòèöèÿìè â ðàçâèòèå áèçíåñà 19.2.×òîáû Àíàëèç èïðàâèëüíî îöåíêà îïöèîíîâ, ñâÿçàííûõ ñ èíâåñòèöèÿìèðåøåíèÿ, â ðàçâèòèå áèçíåñà îöåíèòü ñòðàòåãè÷åñêèå íóæåí
äèíà-
ìè÷åñêèé ïîäõîä, êîòîðûé ïîçâîëÿë áû àíàëèòèêó ïîíèìàòü ðîëü àêòèâíî àäàïòèðóþùåãîñÿ ìåíåäæìåíòà è èñïîëüçîâàòü ýòî ïîíèìàíèå äëÿ ïðèíÿòèÿ óïðàâëåí÷åñêèõ ðåøåíèé. Èìåííî òàêîãî ðîäà ïîäõî-
308
7 6 H ( $ ( - $ # $ (' #
äîì è ÿâëÿåòñÿ ìåòîä, îñíîâàííûé íà àíàëèçå îïöèîíîâ, ïðèîáðåòàþùèé â ïîñëåäíåå âðåìÿ âñå áîëüøåå ïðèçíàíèå è ó÷åíûõ, è êîìïàíèé. Îñíîâûâàÿñü íà àíàëèçå äîñòîèíñòâ è íåäîñòàòêîâ ìåòîäà ÄÄÏ, ìû ìîæåì ïðèéòè ê âûâîäó, ÷òî åñëè ìû õîòèì èñïîëüçîâàòü ïîêàçàòåëü , òî äîëæíû ðàññìàòðèâàòü âñå èíâåñòèöèîííûå ïðîáëåìû êàê ïðîáëåìû îöåíêè îïöèîíîâ, ñ êîòîðûìè èìåþò äåëî ôèðìû. Íàïîìíèì, ÷òî Áëýê è Øîëüö ðàçðàáîòàëè ìîäåëü öåíîîáðàçîâàíèÿ íà îïöèîíû, ÷òîáû îöåíèâàòü îïöèîíû «êîëë» (call) è «ïóò (put)», ò.å. êîíòðàêòû, êîòîðûå óïîëíîìî÷èâàþò äåðæàòåëÿ òàêîãî êîíòðàêòà êóïèòü èëè ïðîäàòü ñîîòâåòñòâóþùóþ öåííóþ áóìàãó ïî óêàçàííîé â êîíòðàêòå öåíå (öåíå èñïîëíåíèÿ) â êîíêðåòíûé ìîìåíò âðåìåíè. Ýòî òàê íàçûâàåìûé åâðîïåéñêèé îïöèîí. Èõ êîíöåïöèÿ áûëà ïðèíÿòà ðûíêîì è äàëåå ðàçâèòà ïðèìåíèòåëüíî ê òàê íàçûâàåìûì àìåðèêàíñêèì îïöèîíàì, êîòîðûå ìîãóò áûòü ðåàëèçîâàíû (èñïîëíåíû) â óêàçàííûé ìîìåíò âðåìåíè èëè äàæå ðàíåå åãî. Îïöèîí «êîëë» äàåò âëàäåëüöó ïðàâî êóïèòü öåííóþ áóìàãó, à îïöèîí «ïóò» ïðàâî ïðîäàòü åå. Öåííîñòü îïöèîíà îñíîâàíà íà öåííîñòè ñîîòâåòñòâóþùåé öåííîé áóìàãè. Îöåíêà îïöèîíîâ íà öåííûå áóìàãè ÿâëÿåòñÿ íå î÷åíü ñëîæíîé çàäà÷åé, ïîñêîëüêó èíôîðìàöèÿ, ïîòðåáíàÿ äëÿ òàêîãî ðîäà îöåíî÷íûõ óðàâíåíèé, ëèáî èìååòñÿ íà ðûíêå (åå ìîæíî ñîáðàòü), ëèáî åå ëåãêî îöåíèòü. Íàîáîðîò, îöåíêà ñòðàòåãè÷åñêèõ îïöèîíîâ (÷àñòî èìåíóåìûõ òàêæå ðåàëüíûìè îïöèîíàìè) ÿâëÿåòñÿ äåëîì ÷ðåçâû÷àéíî ñëîæíûì, ïîñêîëüêó çäåñü òðóäíî îáíàðóæèòü ÿâíî íàáëþäàåìûå öåëåâûå àêòèâû èëè ðàññìàòðèâàåìûå àêòèâû íå ÿâëÿþòñÿ ïîâñåäíåâíî òîðãóåìûìè. Ñîîòâåòñòâåííî è ïðîãíîçû äåíåæíûõ ïîòîêîâ, ñâÿçàííûõ ñ ýòèìè àêòèâàìè, âåñüìà íåòî÷íû. Êðîìå òîãî, äîëãîñðî÷íûé õàðàêòåð òàêèõ ñòðàòåãè÷åñêèõ îïöèîíîâ îçíà÷àåò, ÷òî ñêîððåêòèðîâàííàÿ íà óðîâåíü ðèñêà ñòàâêà äèñêîíòèðîâàíèÿ ìîæåò ñèëüíî êîëåáàòüñÿ íà ïðîòÿæåíèè ñðîêà æèçíè òàêîãî îïöèîíà. Áîëåå òîãî, ñòðàòåãè÷åñêèå èíâåñòèöèè ÷àñòî ÿâëÿþòñÿ ñîâîêóïíîñòüþ ðàçíîãî ðîäà îïöèîíîâ, è ïîòîìó èñïîëüçîâàíèå îäíîãî îïöèîíà ìîæåò ñîçäàâàòü äîïîëíèòåëüíûé îïöèîí, ò.å. âîçíèêàåò êàê áû íåêîå ðàçâåòâëåíèå âàðèàíòîâ äåÿòåëüíîñòè êîìïàíèè.
) ! Ïîïûòàåìñÿ èñïîëüçîâàòü èíâåñòèöèîííûå ïðîåêòû, ñâÿçàííûå ñ ðàçðàáîòêîé è âíåäðåíèåì íîâûõ òîâàðîâ, ÷òîáû ïðîèëëþñòðèðîâàòü òèïû îïöèîíîâ, êîòîðûå âîçíèêàþò ïðè ðàññìîòðåíèè ìíîãèõ ñòðàòåãè÷åñêèõ è èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ. Îòìåòèì, ÷òî åñëè ãëàâíàÿ èäåÿ ìåòîäà ÄÄÏ ñîñòîèò â òîì, ÷òîáû ñîêðàòèòü ðèñê âëîæåíèÿ äåíåã â ïðîåêòû ñ íèçêîé îòäà÷åé, òî íå
6: $ # $ (' $
309
ìåíåå âàæíî äëÿ ìåíåäæåðîâ ðàññìàòðèâàòü è òîò ðèñê, ñ êîòîðûì ñâÿçàíà âîçìîæíîñòü óïóñòèòü ïðèâëåêàòåëüíûé âàðèàíò èíâåñòèðîâàíèÿ è íå ïîëó÷èòü äîõîäû, êîòîðûå ýòè âàðèàíòû ñïîñîáíû áûëè áû ïðèíåñòè. Âñå ýòî è åñòü òå âîçìîæíîñòè, êîòîðûå äîëæíû áûòü âûÿâëåíû è îöåíåíû ñ ïîìîùüþ ìåòîäà îöåíêè ñòðàòåãè÷åñêèõ îïöèîíîâ (ÎÑÎ). Ðàññìîòðèì íåñêîëüêî âàðèàíòîâ îïöèîíîâ, êîòîðûå âîçíèêàþò â ðàìêàõ èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ, ñâÿçàííûõ ñ ñîçäàíèåì è âíåäðåíèåì íîâûõ òîâàðîâ.
1. Îïöèîí èíâåñòèðîâàíèÿ â âîçìîæíîñòè áóäóùåãî ðàçâèòèÿ. Ñòàðøèé âèöå-ïðåçèäåíò îäíîé èç êîìïàíèé, âêëþ÷åííîé â ðåéòèíã æóðíàëà «Ôîðáñ» 500 êðóïíåéøèõ êîìïàíèé, êàê-òî ïîæàëîâàëñÿ, ÷òî åãî ìàðêåòîëîãè ïîñòîÿííî ïðåäëàãàåò âàðèàíòû íîâûõ ïðîäóêòîâ è âàðèàíòû íîâûõ èññëåäîâàòåëüñêèõ è îïûòíî-êîíñòðóêòîðñêèõ ðàáîò. Íî ýòè ïðîåêòû ÷àùå âñåãî íå ñïîñîáíû ïðåîäîëåòü ÷ðåçâû÷àéíî æåñòêèé óðîâåíü áàðüåðíîé ñòàâêè, ïðèìåíÿåìîé â ýòîé êîìïàíèè. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî íîâûå èíâåñòèöèè íåëüçÿ ðàññìàòðèâàòü êàê îáîñîáëåííî ñòîÿùèå ïðîåêòû. Èõ íåîáõîäèìî âèäåòü â êîíòåêñòå äîëãîñðî÷íîãî ïîðòôåëÿ âçàèìîñâÿçàííûõ ïðîäóêòîâ, âûïóñêàåìûõ äàííîé êîìïàíèåé. Òðàäèöèîííûå ìåòîäû îöåíêè ÷àñòî ÷ðåçìåðíî «íàêàçûâàþò» èííîâàöèîííûé ïðîäóêò, ïîñêîëüêó îíè ðàññìàòðèâàþòñÿ ìåíåå íàäåæíûìè ïî ñðàâíåíèþ ñ ñóùåñòâóþùèìè ïðîäóêòàìè, è êàæåòñÿ, ÷òî ëó÷øå ðàñøèðÿòü ñóùåñòâóþùóþ òîâàðíóþ ëèíèþ, ÷åì ñîçäàâàòü íîâûå, ïîñêîëüêó çäåñü êàê áû âîçíèêàåò âûãîäà îò ðàçäåëåíèÿ èíâåñòèöèé èëè íàëè÷èÿ ÷àñòè÷íî ñàìîðòèçèðîâàííûõ ìîùíîñòåé, êîòîðûå èñïîëüçîâàíû áûëè êîãäà-òî äëÿ îðãàíèçàöèè ïðîèçâîäñòâà óæå âûïóñêàåìûõ òîâàðîâ èëè èõ êîìïîíåíòîâ. Ìåæäó òåì ñîçäàíèå «ïëàòôîðìû» äëÿ íîâîé ãðóïïû èëè ñåìåéñòâà ïðîäóêòîâ ÿâëÿåòñÿ, âåðîÿòíî, íàèáîëåå öåííûì îïöèîíîì, êîòîðûé ìîæåò áûòü âûâåäåí èç ïðîãðàììû ðàçðàáîòêè íîâîãî ïðîäóêòà èëè íîâîé òåõíîëîãèè. Íàïðèìåð, Óèëðàéò è Ñàññåð õàðàêòåðèçóþò ïðîãðàììû ðàçðàáîòêè íîâûõ ïðîäóêòîâ è ñâÿçàííîé ñ íèìè ïðîãðàììû îñâîåíèÿ ïðîèçâîäñòâà ýòèõ ïðîäóêòîâ êàê ñîñòîÿùèå èç äâóõ ýëåìåíòîâ: ÿäðà è ðû÷àæíûõ òîâàðîâ. ßäðî ïðîäóêòîâîé ïðîãðàììû ýòî ïëàòôîðìà, ò.å. áàçîâàÿ ìîäèôèêàöèÿ òîâàðà. ßäðî, êàê ïðàâèëî, íå ìåíÿåòñÿ ñóùåñòâåííî è îñòàåòñÿ òîé îòìåòêîé, òåì îðèåíòèðîì, ïî ñðàâíåíèþ ñ êîòîðûì ïîòðåáèòåëè îöåíèâàþò îñòàëüíûå ïðîäóêòû äàííîé òîâàðíîé ëèíèè. Ðû÷àæíûå æå ïðîäóêòû, êàê ïðàâèëî, íàïðàâëÿþòñÿ íà íîâûå ñåãìåíòû ðûíêà è ìîãóò áûòü îòëè÷íûìè îò ÿäðà ïî ïàðàìåòðàì ïðîèçâîäèòåëüíîñòè, ìåíü-
7 6 H ( $ ( - $ # $ (' #
310
øåé ñòîèìîñòè èëè èíûì ïðèçíàêàì. Áåäà è ãëàâíàÿ ïðîáëåìà ñîñòîèò â òîì, ÷òî ðû÷àæíûå ïðîäóêòû íå ïîÿâÿòñÿ è íå ìîãóò áûòü ïðîèçâåäåíû áåç èíâåñòèöèé â ÿäðî ïëàòôîðìû è áàçîâóþ ìîäèôèêàöèþ òîâàðà. Ïî ìíåíèþ Ìîðà, öåííîñòü ïëàòôîðìû ìîæíî îïðåäåëèòü ñëåäóþùèì îáðàçîì. Äàæå ñàìûé áîëüøîé ðûíîê îáû÷íî íå ÿâëÿåòñÿ âïîëíå çàìåòíûì. Ìíîãî ðàç ïèîíåðíûå èíâåñòèöèè ñëóæèëè ñïîñîáîì ñîçäàíèÿ äîñòàòî÷íî ïðèìèòèâíûõ òîâàðîâ è ïîíà÷àëó ïîìîãàëè çàõâàòèòü òîëüêî êðàéíå óçêóþ ñïåöèàëèçèðîâàííóþ íèøó ðûíêà. Ïðîùå ãîâîðÿ, ïîíà÷àëó ñàìûå âàæíûå íàïðàâëåíèÿ ðàçâèòèÿ ìîãóò òîëüêî ïðåäïîëàãàòüñÿ èëè òîëüêî íàìå÷àòüñÿ â ñàìûõ ñìåëûõ ìå÷òàõ. È ñîîòâåòñòâåííî èíâåñòèöèè â òàêîãî ðîäà èííîâàöèè ÷ðåçâû÷àéíî òðóäíî îáîñíîâàòü è îïðàâäàòü, åñëè îïèðàòüñÿ òîëüêî íà ìåòîä àíàëèçà äèñêîíòèðîâàíèÿ äåíåæíûõ ïîòîêîâ. Ýòî çíà÷èò, ÷òî ôèðìû, êîòîðûå çàíèìàþòñÿ ðàçðàáîòêîé ÿäåð, âìåñòî òîãî ÷òîáû ðàçðàáàòûâàòü ñïåöèôè÷åñêèå ïðîäóêòû äëÿ ñïåöèôè÷åñêèõ ïîòðåáíîñòåé ðûíêà, òåì ñàìûì çàêëàäûâàþò îñíîâó äëÿ óñïåøíîãî ïðîäâèæåíèÿ ñâîèõ ïðîäóêòîâ íà ìíîãî÷èñëåííûõ ðûíêàõ. Íó, ñêàæåì, ìîã ëè «Êýíîí» óñïåøíî ïðîãíîçèðîâàòü äåíåæíûå ïîòîêè îò ñâîåãî áèçíåñà, ñâÿçàííîãî ñ ïðîèçâîäñòâîì ëàçåðíûõ ïðèíòåðîâ è ïîÿâèâøåãîñÿ áëàãîäàðÿ òîìó, ÷òî ýòà ôèðìà ðàíåå ðàçâèâàëà ñâîè ìîùíîñòè ïî ïðîèçâîäñòâó òîíêèõ îïòè÷åñêèõ ïðèáîðîâ? Êîíå÷íî íåò. Îäíàêî, ïðåæäå ÷åì èíâåñòèðîâàòü â ðàçðàáîòêè, êîòîðûå îáðàçóþò ñåðäöåâèííûå êîìïåòåíöèè, â «Êýíîí» áûëî ïðîâåäåíî óãëóáëåííîå îáñóæäåíèå ïîòåíöèàëüíûõ âûãîä îáëàäàíèÿ ñèëüíîé êîìïåòåíöèåé â îïòèêå, ÷òî ìîãëî ñòàòü îñíîâîé äëÿ ðàçâèòèÿ íîâûõ ïðîäóêòîâ. Òàêèì îáðàçîì, ìû äîëæíû êîíñòàòèðîâàòü, ÷òî, ðàçâèâàÿ ñâîè îïòè÷åñêèå ìîùíîñòè, ïî ñóòè äåëà, «Êýíîí» ïðèîáðåëà îïöèîí ó÷àñòèÿ â ðûíî÷íûõ âîçìîæíîñòÿõ, êîòîðûå òðåáîâàëè îáëàäàíèÿ êîìïåòåíöèåé â îáëàñòè îïòèêè.  òî æå âðåìÿ ñòàíäàðòíûé àíàëèç, îñíîâàííûé íà ìåòîäàõ ÄÄÏ, ìîã âïîëíå ïîêàçàòü, ÷òî ïðèîáðåòåíèå ãîòîâûõ
îïòè÷åñêèõ
êîìïîíåíòîâ
âìåñòî
òîãî,
÷òîáû
íàêàïëèâàòü
ñîáñòâåííóþ êîìïåòåíöèþ â ýòîé îáëàñòè è ïðîèçâîäèòü ýòè êîìïîíåíòû ñàìîñòîÿòåëüíî, áûëî áîëåå ôèíàíñîâî âûãîäíûì äåëîì. Íî óïóñòèëà áû, ïîâåðèâ â òàêîé îäíîñëîéíûé àíàëèç, ôèðìà «Êýíîí» òîãäà òå âîçìîæíîñòè, êîòîðûå ïîçâîëèëè åé ïîòîì ïðîèçâîäèòü ñîâåðøåííî íîâûå ïðîäóêòû è çàðàáàòûâàòü íà ýòîì áîëüøèå äåíåæíûå ïîòîêè.
2. Îïöèîí îòëîæèòü ðåøåíèå è àäàïòèðîâàòüñÿ ê íîâîé ñèòóàöèè. Òðàäèöèîííûé àíàëèç
ïðåäïîëàãàåò ìîäåëèðîâàíèå ïðîåêòà êàê
ñòðîãîãî è íåãèáêîãî íàáîðà ñåðèé îïåðàöèé, ñâÿçàííûõ ñ èíâåñòèðî-
6: $ # $ (' $
311
âàíèåì è ïîëó÷åíèåì äîõîäîâ îò ñîçäàííûõ òàêèì îáðàçîì àêòèâîâ. Îäíàêî ìíîãèå ïðîãðåññèâíûå ôèðìû ñîçíàòåëüíî ïðèäàþò êàê ìîæíî áîëüøóþ ãèáêîñòü ñâîèì òåõíîëîãèÿì ñîçäàíèÿ íîâûõ ïðîäóêòîâ. Ñïîñîáíîñòü ìåíåäæìåíòà ó÷èòüñÿ è àäàïòèðîâàòüñÿ ê íåîæèäàííûì êîëåáàíèÿì è ðàçâèòèÿì ñèòóàöèè íà ðûíêå ÿâëÿåòñÿ ÷ðåçâû÷àéíî ñëîæíûì ìîìåíòîì äëÿ ó÷åòà ïðè ñòàòè÷åñêîì ïî ñâîåé ïðèðîäå ìåòîäå ÄÄÏ. À, ñêàæåì, «Òîéîòà», íàèáîëåå óñïåøíûé ïðîèçâîäèòåëü àâòîìîáèëåé â ßïîíèè, ïîñëåäîâàòåëüíî ðåàëèçóåò â ñâîåé äåÿòåëüíîñòè ôèëîñîôèþ ðàçðàáîòêè èçáûòî÷íîãî ÷èñëà ïðîòîòèïîâ è îòêëàäûâàíèÿ ðåøåíèé îá èõ ïîñòàíîâêå íà ïðîèçâîäñòâî. Ýòî ïîíà÷àëó êàæóùååñÿ èçáûòî÷íûì ðàñøèðåíèå ôðîíòà ïðîèçâîäèìûõ ìîäåëåé è ñîîòâåòñòâåííî ñ ýòèì ðàñõîäîâ íà òàêîãî ðîäà ðàçðàáîòêè ÿâëÿåòñÿ, ïî ñóòè äåëà, ïîêóïêîé îïöèîíà, êîòîðûé ïîçâîëÿåò «Òîéîòå» âêëþ÷àòü íàèáîëåå ñâåæóþ èíôîðìàöèþ î ñîñòîÿíèè, âîçìîæíîñòÿõ è ïîòðåáíîñòÿõ ðûíêà â ñâîè ðåøåíèÿ î ðàçðàáîòêå ïðîäóêòîâ, êîòîðûå â êîíöå êîíöîâ ñòàâÿòñÿ íà êîíâåéåðíîå ïðîèçâîäñòâî. Òåì ñàìûì ìåíåäæåðû «Òîéîòû» èñïîëüçóþò îïöèîí, êîòîðûé ïîçâîëÿåò èì ïðèíèìàòü îêîí÷àòåëüíîå ðåøåíèå ñòîëü áëèçêî ê ìîìåíòó âíåäðåíèÿ ìàøèí â ìàññîâîå ïðîèçâîäñòâî, êàê ýòî òîëüêî âîçìîæíî.  ðåçóëüòàòå ýòîãî ïîëó÷àåòñÿ, ÷òî àâòîìîáèëè «Òîéîòû» ëó÷øå óäîâëåòâîðÿþò íóæäàì ðûíêà, ÷åì ïðîäóêòû, êîòîðûå èçãîòîâëÿþò ôèðìû-êîíêóðåíòû. Õýìåë è Ïðîõàëàò, èçó÷àÿ äåÿòåëüíîñòü àìåðèêàíñêèõ è ÿïîíñêèõ êîìïàíèé, îòìå÷àþò, ÷òî óñïåõè â ñîçäàíèè íîâûõ ïðîäóêòîâ òàêèìè êîìïàíèÿìè, êàê «Ñîíè», «Ìàöóøèòà» è «Òîøèáà», ÿâëÿþòñÿ ðåçóëüòàòîì ãîòîâíîñòè ýòèõ êîìïàíèé èäòè íà ìíîãî÷èñëåííûå, äîñòàòî÷íî äåøåâûå ðûíî÷íûå ýêñïåðèìåíòû, êîòîðûå ïîçâîëÿþò èì àêêóìóëèðîâàòü è ïðèìåíÿòü áîëüøèå ìàññèâû öåííîé èíôîðìàöèè î ðûíêå ïðè ïðèíÿòèè îêîí÷àòåëüíûõ ðåøåíèé î òîì, âûõîäèòü èëè íåò íà ðûíîê ñ òåìè èëè èíûìè âàðèàíòàìè òîâàðîâ. Ýòè ýêñïåðèìåíòû ÿâëÿþòñÿ äåøåâûìè îïöèîíàìè, êîòîðûå ïîçâîëÿþò âåñòè îáó÷åíèå íà îñíîâå ðåàëèé ðûíêà, à â èòîãå ýòî äàåò áîëåå âûñîêóþ îòäà÷ó íà èíâåñòèöèè, êîòîðûå â êîíå÷íîì ñ÷åòå îñóùåñòâëÿþòñÿ äëÿ âûâîäà îòîáðàííûõ ïðîäóêòîâ íà ðûíîê. Âìåñòî òîãî ÷òîáû ñòðåìèòüñÿ ðàçðàáîòàòü òî÷íûå äîëãîñðî÷íûå ïðîãíîçû, ýòè ôèðìû ñîçäàþò ñåáå âîçìîæíîñòè (îïöèîíû) áûñòðî ðåàãèðîâàòü íà âîçíèêàþùèå âàðèàíòû ðàçâèòèÿ, èñïîëüçóÿ çíàíèÿ è íàðàáîòêè, êîòîðûå îíè íàêîïèëè ðàíåå, èçó÷àÿ ðåàêöèþ ïîêóïàòåëåé íà òå èëè èíûå âàðèàíòû ñâîåé ïðîäóêöèè.
3. Îïöèîí, ñâÿçàííûé ñ ïîýòàïíûì îñóùåñòâëåíèåì èíâåñòèöèé. Íåêèì ïîäâàðèàíòîì ðàíåå ðàññìîòðåííîãî îïöèîíà ÿâëÿåòñÿ âîç-
312
7 6 H ( $ ( - $ # $ (' #
ìîæíîñòü ðàññìîòðåíèÿ èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà êàê ñåðèè âëîæåíèé ñðåäñòâ, äàþùåé ôèðìå íåêóþ âîçìîæíîñòü ïðåðâàòü èëè îòìåíèòü ïðîåêò â ñåðåäèíå åãî ðåàëèçàöèè, åñëè âíîâü ïîëó÷åííàÿ èíôîðìàöèÿ î ðûíî÷íîé ñèòóàöèè áóäåò íåáëàãîïðèÿòíîé. Ìíîãèå âåäóùèå ôèðìû èñïîëüçóþò êàê áû íåêóþ èäåþ ïîñòðîåíèÿ äîðîæíîé ñåòè, ïî êîòîðîé îíè äâèæóòñÿ îò êîíöåïöèè íîâîãî ïðîäóêòà äî ñîçäàíèÿ åãî è êîòîðàÿ ñîñòîèò èç îòðåçêîâ ïóòè, ïðåäïîëàãàþùèõ êàêèå-ëèáî êîíêðåòíûå øàãè è ñâÿçàííûå ñ ýòèì èíâåñòèöèè. Èíâåñòèöèè íà êàæäîì îòðåçêå èëè íà êàæäîì ýòàïå ìîãóò áûòü ðàññìîòðåíû êàê îïöèîí íà ïðàâî îñóùåñòâèòü ïîñëåäóþùèå ñòàäèè è ïîëó÷èòü çà ñ÷åò ýòîãî ðåçóëüòàòû.  ðåçóëüòàòå ïîëó÷åíèÿ è àíàëèçà íîâîé èíôîðìàöèè î ïîòðåáíîñòÿõ ðûíêà, ïðåäëîæåíèè ïðîäóêòîâ ñî ñòîðîíû êîíêóðåíòîâ è òðåáóåìûõ ðàñõîäàõ âîçìîæíîñòü èäòè äàëüøå âíîâü ìîæåò áûòü ðàññìîòðåíà è îöåíåíà. À ïî èòîãàì ìîæåò áûòü ïðèíÿòî ðåøåíèå: ïðîäîëæàòü èíâåñòèöèè èëè îñòàíîâèòüñÿ íà óæå ñäåëàííîì. Ïîýòîìó âàðèàíòû äîëãîñðî÷íîãî ðàçâèòèÿ ñ ÷åòêî îïðåäåëåííûìè êðèòè÷åñêèìè òî÷êàìè, â êàæäîé èç êîòîðûõ ìîæíî îñòàíîâèòü èíâåñòèöèè, ÿâëÿþòñÿ áîëåå öåííûìè äëÿ êîìïàíèè, ÷åì áûñòðî ðåàëèçóåìûå, íî íåîáðàòèìûå íè â êàêîé ìîìåíò âàðèàíòû. Ìåíåäæåðû äîëæíû èçáåãàòü ðåàëèçàöèè ýòèõ îïöèîíîâ ñëèøêîì áûñòðî, îòêëàäûâàÿ ðåøåíèå äî ìîìåíòà, êîãäà æäàòü áîëüøå íåëüçÿ, à èíôîðìàöèÿ ïîçâîëÿåò ñóäèòü î øàíñàõ íà âûãîäíîå èíâåñòèðîâàíèå. Îáðàòèì, îäíàêî, âíèìàíèå íà íåïîëíîå ñîîòâåòñòâèå ñèòóàöèé íà ðûíêå öåííûõ áóìàã è íà êîíêóðåíòíîì òîâàðíîì ðûíêå. Äåðæàòåëü îïöèîíà «êîëë» íà öåííûå áóìàãè èìååò èñêëþ÷èòåëüíîå ïðàâî èñïîëíèòü (ðåàëèçîâàòü) ýòîò îïöèîí. Íî íà êîíêóðåíòíîì ðûíêå äåëà îáñòîÿò èíà÷å. Åñëè êîíêóðåíòû èìåþò àêòèâíóþ ïðîãðàììó ðàçâèòèÿ, ñôîêóñèðîâàííóþ íà òîì æå ñàìîì ïðîäóêòîðûíêå è âîçìîæíîñòÿõ åãî ðîñòà, òî ïðîìåäëåíèå â çàõâàòå ýòîé íèøè ìîæåò áûòü êàòàñòðîôè÷åñêèì ðåøåíèåì äëÿ äàííîé êîìïàíèè. Òàêèì îáðàçîì, ìåíåäæìåíò äîëæåí òùàòåëüíî âçâåøèâàòü ôèíàíñîâóþ ãèáêîñòü, êîòîðóþ êîìïàíèÿ ïîëó÷àåò â ðåçóëüòàòå çàìåäëåíèÿ èíâåñòèöèé, îòêëàäûâàíèÿ èõ è ñîîòâåòñòâåííî òåðÿÿ ïðè ýòîì âîçìîæíîñòü íàðàñòèòü áûñòðî ñâîé ïîòåíöèàë äëÿ ïðîíèêíîâåíèÿ íà ðûíîê è çàõâàòà åãî.
4. Îïöèîíû, ñîçäàâàåìûå ñîâìåñòíûìè ïðåäïðèÿòèÿìè, èëè ïàðòíåðñòâî. Ñîçäàíèå íîâîãî ïðîäóêòà ÿâëÿåòñÿ ÷ðåçâû÷àéíî âûñîêîðèñêîâîé îïåðàöèåé, êîòîðàÿ ìîæåò òðåáîâàòü ðåñóðñîâ èëè êîìïåòåíöèé, êîòîðûå ëåã÷å ïîëó÷èòü èëè ïðèáðåñòè â ñîþçå ñ äðóãèìè ôèðìàìè. Íàïðèìåð, êîìïàíèÿ «Ïèïëñîôò» âåäóùèé ðàçðàáîò÷èê ïðîãðàììíîãî îáîðóäîâàíèÿ äëÿ ðàáîòû ñ ÷åëîâå÷åñêèìè ðåñóðñàìè
6: $ # $ (' $
313
îáíàðóæèëà íåêóþ íîâóþ âîçìîæíîñòü â ïðîèçâîäñòâå ïðîãðàììíîãî ïðîäóêòà äëÿ óïðàâëåíèÿ ïðîèçâîäñòâîì. Îäíàêî îíà íå ìîãëà ðåàëèçîâàòü ýòó âîçìîæíîñòü áåç îòâëå÷åíèÿ ñëèøêîì áîëüøîãî îáúåìà ðåñóðñîâ îò ñâîèõ ïðîäóêòîâ äëÿ óïðàâëåíèÿ ÷åëîâå÷åñêèìè ðåñóðñàìè. Òîãäà ìåíåäæåðû «Ïèïëñîôò» óáåäèëè ìåíåäæåðîâ èíâåñòèöèîííîé êîìïàíèè «Íîðô Âåñò Âåí÷óð êýïèòàë» ñîçäàòü îòäåëüíîå þðèäè÷åñêîå ëèöî, â êîòîðîì îáå ñòîðîíû áûëè ðàâíîïðàâíûìè ñîâëàäåëüöàìè. Ïðè ýòîì «Íîðô Âåñò» âíåñ â êàïèòàë ýòîé ôèðìû ñâîè äåíåæíûå ñðåäñòâà, à «Ïèïëñîôò» ñâîè ðàçðàáîòêè â îáëàñòè ïðîãðàììíîãî îáåñïå÷åíèÿ. Êîíñòðóêöèÿ ñäåëêè ïðåäóñìàòðèâàëà äëÿ «Ïèïëñîôò» îïöèîí íà âûêóï äîëè «Íîðô Âåñò» â êàïèòàëå çà ñ÷åò ïðè÷èòàþùåéñÿ «Ïèïëñîôò» äîëè ïðèáûëè, ÷òî è áûëî ïîçæå ñäåëàíî. Ýòî ïðåêðàñíûé ïðèìåð òîãî, êàê êîìïàíèÿ ìîæåò âîéòè â ðûíîê ïóòåì ñîçäàíèÿ ñîâìåñòíîãî ïðîèçâîäñòâà, íî ïðè ýòîì îáåñïå÷èòü êîíòðîëü çà áèçíåñîì ïóòåì ïðèîáðåòåíèÿ îïöèîíà íà âûêóï äîëè, âëîæåííîé äðóãîé ñòîðîíîé. Õàððè, èçó÷àÿ ïóòè ïðîíèêíîâåíèÿ ÿïîíñêîãî êàïèòàëà íà àìåðèêàíñêèé ðûíîê, îáíàðóæèë, ÷òî î÷åíü ÷àñòî ïðèîáðåòåíèå ÿïîíñêèìè ôèðìàìè àìåðèêàíñêèõ ôèðì íà÷èíàëîñü êàê ñîçäàíèå ñîâìåñòíûõ ïðåäïðèÿòèé. Ïîñëå íåñêîëüêèõ ëåò äåÿòåëüíîñòè â ðàìêàõ òàêîãî ñîâìåñòíîãî ïðåäïðèÿòèÿ ÿïîíñêèå ôèðìû ïðèîáðåòàëè äîñòàòî÷íûé îïûò è çíàíèÿ òîãî, êàê ðàáîòàòü â Ñîåäèíåííûõ Øòàòàõ. Ïîñëå îöåíêè äîëãîñðî÷íîãî ïîòåíöèàëà òàêîãî áèçíåñà è ñîçäàíèÿ âçàèìîîòíîøåíèé íà ðûíêå ÿïîíñêèå ôèðìû âûêóïàëè ñîáñòâåííûé êàïèòàë, êîòîðûé ðàíåå ïðèíàäëåæàë àìåðèêàíñêîìó ïàðòíåðó. Ïî ñóòè äåëà, ýòî áûëà ðåàëèçàöèÿ îïöèîíà «êîëë» íà ïðàâî îáó÷èòüñÿ ðàáîòå íà àìåðèêàíñêîì ðûíêå â ðàìêàõ äðóæåñòâåííîãî ïàðòíåðñòâà ñ àìåðèêàíñêèìè ôèðìàìè. Âîîáùå, ïî ìåðå òîãî êàê ôèðìà îáó÷àåòñÿ îñîáåííîñòÿì âåäåíèÿ äåë íà íîâîì ïðîäóêòîðûíêå ïóòåì èíâåñòèðîâàíèÿ â ðàçðàáîòêó íîâîãî ïðîäóêòà, îíà ÷àñòî îáíàðóæèâàåò âîçìîæíîñòè äëÿ àóòñîðñèíãà íåñòðàòåãè÷åñêèõ îïåðàöèé, ò.å. ïåðåäà÷è èõ ïàðòíåðàì, èìåþùèì áîëåå íèçêèå èçäåðæêè, ÷òî â êîíå÷íîì èòîãå âåäåò ê ðîñòó ýôôåêòèâíîñòè, à çíà÷èò, è öåííîñòè ñâîåãî áèçíåñà. Ìíîãèå óñïåøíûå êîìïàíèè ôîêóñèðóþòñÿ íà òåõ êëþ÷åâûõ çîíàõ äåÿòåëüíîñòè, ãäå îíè èìåþò óíèêàëüíûå âîçìîæíîñòè. Çàòåì îíè àêòèâíî ðåàëèçóþò ëþáûå âîçìîæíîñòè, ñâÿçàííûå ñ òåì, ÷òîáû ïåðåäàòü íà âíåøíþþ ðåàëèçàöèþ âñå òå îïåðàöèè, ãäå îíè íå ÿâëÿþòñÿ ëèäåðàìè è ãäå ó íèõ íåò îñîáûõ êîíêóðåíòíûõ ïðåèìóùåñòâ. Îáðàòèì âíèìàíèå íà òî, ÷òî íà ýòàïå, êîãäà èíâåñòèöèîííûé ïðîåêò çàïóñêàåòñÿ â ðåàëèçàöèþ, íå âñåãäà ìîæíî òî÷íî îöåíèòü âûãîäíîñòü è âîçìîæíîñòü ÷òî-òî ïåðåäàòü ïðè èñïîëíåíèè ýòîãî ïðîåê-
314
7 6 H ( $ ( - $ # $ (' #
òà íà ñòîðîíó, õîòÿ òàêîãî ðîäà ðåàëèçàöèÿ îïöèîíà êîîïåðàöèè ìîæåò ñóùåñòâåííî ñíèçèòü èçäåðæêè ïî ðåàëèçàöèè ïðîåêòà è ñîîòâåòñòâåííî ïîâûñèòü åãî ôèíàíñîâûé ðåçóëüòàò. Ýòî åùå îäèí àðãóìåíò â ïîëüçó ðàçóìíîñòè ñòàðîé ïîãîâîðêè: «Òèøå åäåøü äàëüøå áóäåøü».
5. Îïöèîí, ñâÿçàííûé ñ âîçìîæíîñòüþ èçìåíèòü ìàñøòàá ðåàëèçàöèè ïðîåêòà. Îäíîé èç íàèáîëåå ñëîæíûõ ïðîáëåì, ñâÿçàííûõ ñ ñîçäàíèåì íîâûõ ïðîäóêòîâ, ÿâëÿåòñÿ ïðîãíîçèðîâàíèå ñïðîñà íà ýòè ïðîäóêòû â ìîìåíò, êîãäà ïîêóïàòåëè îáëàäàþò åùå íåáîëüøèì îïûòîì èñïîëüçîâàíèÿ äàííîãî ïðîäóêòà è íå î÷åíü ïîíèìàþò, íàñêîëüêî îí ìîæåò áûòü èì ïîëåçåí. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî ñîçäàíèå â êîíñòðóêöèè ïðîåêòà îïöèîíà, ïîçâîëÿþùåãî ìåíÿòü ìàñøòàáû ïðîèçâîäñòâà â õîäå èíâåñòèöèè çà ñ÷åò âëîæåíèÿ ñðåäñòâ â ãèáêèå ñõåìû ïðîèçâîäñòâà, ïðèíîñèò êîìïàíèè äîïîëíèòåëüíûå è ñóùåñòâåííûå âûãîäû. Êîãäà òàêîé îïöèîí ñóùåñòâóåò, òî áèçíåñ ìîæåò ðàñøèðèòü ìàñøòàá ïðîèçâîäñòâà, åñëè ðûíî÷íûå óñëîâèÿ ÿâëÿþòñÿ áîëåå áëàãîïðèÿòíûìè, ÷åì îæèäàëîñü, èëè ñîêðàòèòü ìàñøòàá ïðîèçâîäñòâà ïðè ìåíåå áëàãîïðèÿòíûõ óñëîâèÿõ íà ðûíêå. Õàéýç è Ïèçàíî îòìå÷àþò, ÷òî áèçíåñ äîëæåí áîðîòüñÿ çà ìàêñèìàëüíóþ ãèáêîñòü, îñîáåííî íà íîâûõ ïðîäóêòîðûíêàõ è íà ðàííèõ ñòàäèÿõ âûâîäà ýòèõ ïðîäóêòîâ íà ðûíêè. Äëÿ ýòîãî ïîëåçíî ñîçäàâàòü ïðîèçâîäñòâåííûå ñõåìû, êîòîðûå ïðåäïîëàãàþò èñïîëüçîâàíèå âûñîêîêâàëèôèöèðîâàííîãî ïåðñîíàëà, óíèâåðñàëüíîãî îáîðóäîâàíèÿ è ìàëûé óðîâåíü àâòîìàòèçàöèè. Äðóãîé âàðèàíò äîñòèæåíèÿ òîé æå öåëè èñïîëüçîâàíèå ïðîèçâîäñòâåííûõ òåõíîëîãèé, êîòîðûå îñíîâàíû íà êîìïüþòåðèçàöèè. Ýòî ïîâûøàåò èõ îðãàíèçàöèîííóþ ãèáêîñòü, ïîñêîëüêó ñèñòåìû ïðîãðàììíîãî óïðàâëåíèÿ ïðèãîäíû äëÿ èçãîòîâëåíèÿ áîëüøîãî ðàçíîîáðàçèÿ òîâàðîâ èëè çàïàñíûõ ÷àñòåé â íåáîëüøèõ îáúåìàõ çà ñ÷åò èçìåíåíèÿ âñåãî ëèøü ïðîãðàììíîãî îñíàùåíèÿ è áåç íåîáõîäèìîñòè çàìåíû áîëåå äîðîãîãî îñíîâíîãî îáîðóäîâàíèÿ. Âñå ýòî äàåò êîìïàíèè âîçìîæíîñòü ïîëó÷èòü âûãîäó îò áîëåå øèðîêîãî îõâàòà îïåðàöèé, ïðîèçâîäñòâà øèðîêîãî àññîðòèìåíòà ïðîäóêöèè, ÷òî ñîçäàåò êîìïàíèè äîïîëíèòåëüíûå îïöèîíû. Îïÿòü-òàêè, õîòÿ íà ïåðâûé âçãëÿä òàêîé ïîäõîä ìîæåò îêàçàòüñÿ áîëåå äîðîãèì, ÷åì èíâåñòèöèè â æåñòêî ôîêóñèðîâàííûå ïðîèçâîäñòâåííûå ñèñòåìû, îäíàêî âëîæåíèå ñðåäñòâ â ãèáêèå ïðîèçâîäñòâåííûå ñèñòåìû ñîçäàåò äëÿ ìåíåäæåðîâ êîìïàíèè âîçìîæíîñòü îïòèìàëüíîãî âûáîðà ìåæäó âàðèàíòàìè ïðîèçâîäñòâà, áîëåå ñîîòâåòñòâóþùåãî ìåíÿþùèìñÿ óñëîâèÿì ñáûòà íà ðûíêå.
6/ B - # (' (' # $
315
19.3. Èíòåãðèðîâàííàÿ ìîäåëü äèñêîíòèðîâàííûõ äåíåæíûõ ïîòîêîâ è îïöèîíîâ 19.3.Íåñìîòðÿ Èíòåãðèðîâàííàÿ ìîäåëü äèñêîíòèðîâàííûõ äåíåæíûõ è îïöèîíîâ íà òî îáñóæäåíèå äîñòîèíñòâ è ïîòîêîâ íåäîñòàòêîâ ìîäåëåé àíàëèçà ÄÄÏ, êîòîðîå ïðîâåäåíî âûøå, òàêîé àíàëèç âñå ðàâíî èãðàåò âàæíóþ ðîëü â îöåíêå òåõ âîçìîæíîñòåé äëÿ ôèðìû, êîòîðûå ñâÿçàíû ñ ñîçäàíèåì íîâûõ ïðîäóêòîâ. Ïîýòîìó ìåòîäû, îñíîâàííûå íà äèñêîíòèðîâàííîì äåíåæíîì àíàëèçå, è ìåòîäû, îñíîâàííûå íà ìîäåëè öåíîîáðàçîâàíèÿ íà îïöèîíû, ýòî ñïîñîáû àíàëèçà èíâåñòèöèé, ñêîðåå, äîïîëíÿþùèå, ÷åì âçàèìîèñêëþ÷àþùèå èëè êîíêóðèðóþùèå. Èíûìè ñëîâàìè, íåäîñòàòêè è ñëàáîñòè ìåòîäà àíàëèçà ÄÄÏ ìîãóò áûòü ñáàëàíñèðîâàíû ïóòåì âíèìàòåëüíîãî è òùàòåëüíîãî ðàññìîòðåíèÿ ïîòåíöèàëà îïöèîíîâ, ñâÿçàííûõ ñ ïðîåêòàìè ñîçäàíèÿ íîâûõ òîâàðîâ èëè ðàçâèòèÿ òåõíîëîãèè. Òàêàÿ èíòåãðèðîâàííàÿ ìîäåëü äîñòàòî÷íî ïîëåçíà. Íèæå ìû ïîïûòàåìñÿ åå ðàññìîòðåòü.
1. Óëó÷øåíèå ìåòîäà àíàëèçà äèñêîíòèðîâàííûõ äåíåæíûõ ïîòîêîâ. Òðàäèöèîííûé ïîäõîä, êîòîðûé ïðåäïîëàãàåò îöåíêó íàèáîëåå âåðîÿòíîé âåëè÷èíû
äëÿ ïðîåêòîâ, à çàòåì äîïîëíåíèå ýòîãî àíàëèçà
àíàëèçîì ÷óâñòâèòåëüíîñòè, äîëæåí áûòü ìîäèôèöèðîâàí. Êîãäà ìû îñóùåñòâëÿåì èìèòàöèîííûé ïîäõîä ê ðàñ÷åòó , òî òåì ñàìûì ïðåäïîëàãàåì, ÷òî ìîãóò ñóùåñòâîâàòü ÿâíî è ÷åòêî âûðàæåííûå àñèììåòðè÷íûå ðàñïðåäåëåíèÿ âåðîÿòíîñòåé, ñâÿçàííûå ñ îñíîâíûìè ïåðåìåííûìè ïðîåêòà è èõ âëèÿíèåì íà . Ðåçóëüòàòîì òàêîãî ïîäõîäà ê îöåíêå
ÿâëÿåòñÿ íàáîð âåðîÿò-
íîñòåé äîñòèæåíèÿ òåõ èëè èíûõ âåëè÷èí . Ýòî ïîçâîëÿåò óâèäåòü êàê ïîòåíöèàë ðîñòà âûãîäíîñòè ïðîåêòà, òàê è ïîòåíöèàë ñîêðàùåíèÿ âîçìîæíîé ÷èñòîé âåëè÷èíû .  ðåçóëüòàòå ìåíåäæåðû ñ ó÷åòîì ïðåôåðåíöèé â îáëàñòè îöåíêè ðèñêà (ò.å. êàêîâà èõ ïîçèöèÿ: óêëîíåíèå îò ðèñêà èëè ïðèíÿòèå ðèñêà ðàäè áîëåå âûñîêèõ äîõîäîâ) ïîëó÷àþò âîçìîæíîñòü îõàðàêòåðèçîâàòü ïðîåêò êàê: à) î÷åíü ïðèâëåêàòåëüíûé, á) äîâîëüíî ïðèâëåêàòåëüíûé èëè â) íåïðèâëåêàòåëüíûé, Äèêñîí è Äæåðèàí ðåêîìåíäóþò äâà àëüòåðíàòèâíûõ ïîäõîäà ê ïðîâåäåíèþ òàêîãî ðîäà îöåíîê èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ. Ïðè ïåðâîì ïîäõîäå ñíà÷àëà îöåíèâàåòñÿ âåðîÿòíîñòü êàæäîé àëüòåðíàòèâû ðàçâèòèÿ íå îáåñïå÷èòü ìèíèìàëüíî ïðèåìëåìûé óðîâåíü äîõîäíîñòè èíâåñòèöèé. Çàòåì âûáèðàåòñÿ ïðîåêò ñ íàèáîëåå âûñîêîé îæèäàåìîé ðåíòàáåëüíîñòüþ èç ÷èñëà òåõ, êîòîðûå îáðàçóþò íàáîð ïðèåìëåìûõ àëüòåðíàòèâ.
316
7 6 H ( $ ( - $ # $ (' # Âòîðàÿ àëüòåðíàòèâíàÿ ìîäåëü, ãäå öåííîñòü êàæäîãî ïðîåêòà ðàâ-
íÿåòñÿ ñðåäíåâçâåøåííîé ñóììå îæèäàåìûõ âåëè÷èí ðåíòàáåëüíîñòè èíâåñòèöèé è øàíñîâ ïî êàæäîìó èç âàðèàíòîâ íà äîñòèæåíèå èëè ïðåâûøåíèå ìèíèìàëüíîãî óñòàíîâëåííîãî öåëåâîãî óðîâíÿ ðåíòàáåëüíîñòè èíâåñòèöèé (áàðüåðíîé ñòàâêè). Õîòÿ Äèêñîí è Äæåðèàí èñïîëüçóþò â ñâîåé ìîäåëè äëÿ âûáîðà ïîêàçàòåëü ðåíòàáåëüíîñòè èíâåñòèöèé, â ôèíàíñîâîé ëèòåðàòóðå, êàê ïðàâèëî, ïðåäïî÷èòàþò âåëè÷èíó
è ïðåäïîëàãàþò èñïîëüçî-
âàòü èìåííî ýòîò ïîêàçàòåëü, ñ÷èòàÿ, ÷òî ïî ñðàâíåíèþ ñ àíàëèçîì ðåíòàáåëüíîñòè èíâåñòèöèé èëè âíóòðåííåé íîðìû ïðèáûëè òàêîé ïîäõîä ÿâëÿåòñÿ áîëåå òî÷íûì è ïðåäïî÷òèòåëüíûì. Íî êîíöåïòóàëüíî ýòè äâà ïîäõîäà äîñòàòî÷íî áëèçêè è ìîæíî èõ ðàññìàòðèâàòü êàê îäíîòèïíûå. Ñ ýòîé ïðîáëåìîé, î êîòîðîé íàäî ïîìíèòü, ñâÿçàíà ïðîáëåìà âûáîðà ïðèåìëåìîé ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ. Ïîâòîðèì âíîâü, ÷òî äîáàâëåíèå äîïîëíèòåëüíîé ïðåìèè çà ðèñê, ÷òîáû êîìïåíñèðîâàòü íåîïðåäåëåííîñòü ïðîåêòà, íåëüçÿ ðàññìàòðèâàòü êàê ïðèåìëåìûé ïîäõîä, ïîñêîëüêó ýòî ïîðîæäàåò äâà íåæåëàòåëüíûõ ïîñëåäñòâèÿ. Âî-ïåðâûõ, ýòî ñîçäàåò áëàãîïðèÿòíûå óñëîâèÿ äëÿ èãðû, â êîòîðóþ ìîãóò èãðàòü îïïîíåíòû ïðîåêòîâ, ÷òîáû äîêàçàòü åãî íåâûãîäíîñòü, óñòàíîâèâ äëÿ íåãî ñëèøêîì âûñîêèé óðîâåíü äîõîäíîñòè, êîòîðûé ïðîåêò íå ïðåîäîëååò è ïîýòîìó áóäåò îòâåðãíóò. Âî-âòîðûõ, òàêîé ïîäõîä îòñåêàåò äîëãîñðî÷íî îðèåíòèðîâàííûå ïðîåêòû, êîòîðûå íà ñàìîì äåëå ìîãóò áûòü âåñüìà ïåðñïåêòèâíûìè äëÿ ýòîãî áèçíåñà.
2. Îöåíêà ïîòåíöèàëà îïöèîíà.
Ñëåäóþùèé øàã ñîñòîèò â òîì,
÷òîáû îöåíèòü ïîòåíöèàë îïöèîíîâ, ñâÿçàííûõ ñ ïðîåêòîì. Ïðåäëàãàåìàÿ íèæå ãðóïïà âîïðîñîâ îáðàçóåò ïðîñòîé ñïðàâî÷íèê äëÿ ðåøåíèÿ ýòîé çàäà÷è. Èõ öåëüþ ÿâëÿåòñÿ ïîêàçàòü òå òèïû îïöèîíîâ, êîòîðûå ñâÿçàíû ñ ðåàëèçàöèåé èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà è òåìè ïîòåíöèàëüíûìè âîçìîæíîñòÿìè ðàçâèòèÿ, êîòîðûå îí ñîçäàåò äëÿ êîìïàíèè. Ïåðâàÿ è ãëàâíàÿ ïðè÷èíà äëÿ òîãî, ÷òîáû îñóùåñòâëÿòü òàêîé êà÷åñòâåííûé ïîäõîä ê îïöèîííîìó àíàëèçó, ýòî òðóäíîñòè, ñâÿçàííûå ñ êîëè÷åñòâåííûì îïðåäåëåíèåì, èëè êâàíòèôèêàöèåé ïåðåìåííûõ â ðàìêàõ ìîäåëè îöåíêè îïöèîíà è ñëîæíîñòè, ñâÿçàííûå ñ îöåíêîé çíà÷åíèÿ îñíîâíûõ ïåðåìåííûõ, êîòîðûå íåîáõîäèìû äëÿ îöåíêè öåííîñòè îïöèîíîâ. Êàê îòìå÷àåò ×åíã: «Äåëî íå òîëüêî â òîì, ÷òî ìîäåëü îöåíêè îïöèîíîâ ñëîæíà, íî è â òîì, ÷òî îíà ìîæåò áûòü ðåøåíà òîëüêî ïóòåì êîëè÷åñòâåííîãî àíàëèçà ÷èñëîâûõ äàííûõ. È äî òåõ ïîð, ïîêà íå áóäåò ñîçäàíà äðóæåñòâåííàÿ ïîëüçîâàòåëÿì ïðîãðàììà òàêîãî àíàëèçà, î÷åíü ìàëà âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî ýòà ìåòîäîëîãèÿ áóäåò øèðîêî ïðèíÿòà».
6/ B - # (' (' # $
317
Òàêèì îáðàçîì, ìû ïðåäëàãàåì èñõîäèòü èç òîãî, ÷òî íà íûíåøíåé ñòàäèè ðàçâèòèÿ àíàëèç ñòðàòåãè÷åñêèõ îïöèîíîâ áóäåò áîëåå ïðàêòè÷åñêè ïîëåçåí è ñêîðåå âîéäåò â ïðàêòèêó, åñëè îí áóäåò ðàçâèâàòüñÿ íà îñíîâå êà÷åñòâåííîãî àíàëèçà, à íå íà îñíîâå èñïîëüçîâàíèÿ ñëîæíûõ àëãîðèòìîâ, êîòîðûå òðåáóþò ïðèìåíåíèÿ êðàéíå ñóáúåêòèâíûõ îöåíîê îñíîâíûõ ïåðåìåííûõ. Âîïðîñû, ïðåäñòàâëåííûå â òàáë. 19.1, íå ïðåäíàçíà÷åíû äëÿ òîãî, ÷òîáû ñëóæèòü îñíîâîé óíèâåðñàëüíîé îöåíêè ïðîåêòà, è ïðèçâàíû ïîêàçàòü òîëüêî òèï ñòðàòåãè÷åñêèõ îñíîâàíèé äëÿ îöåíîê, êîòîðûå ìîãóò îñóùåñòâëÿòü óïðàâëåí÷åñêèå êîìàíäû.
$ 6 ) !
m $ $ $ %.- =( ' .% ' % (% " # " ' - A( # !
# # ( # (
# # # (' - ( ( . , # %.' , $% B $ ( ,
# - # $ ( ' ' # B -
- ( # =$ ( "=, =# ( ( # " ( ' # ?
.( $% # (' '
=( % $ $ " - , ( #% % #% # 9 ( $
Ðèñóíîê 19.2 èëëþñòðèðóåò òå øàãè, êîòîðûå äîëæíû áûòü ïðåäïðèíÿòû, ÷òîáû ïðîâåñòè àíàëèç ïîòåíöèàëà îïöèîíîâ âìåñòå ñ àíàëèçîì äèñêîíòèðîâàíèÿ äåíåæíûõ ïîòîêîâ òàê, êàê ýòî áóäåò áîëåå ïîäðîáíî îïèñàíî íèæå.
318
7 6 H ( $ ( - $ # $ (' #
H 6: n- ! $( - # # (' # $ # $ 3. Èíòåãðàöèÿ ïîäõîäîâ, îñíîâàííûõ íà èíòåãðàöèè äèñêîíòèðîâàíèÿ äåíåæíûõ ïîòîêîâ è îöåíêè îïöèîíîâ. Îáà ýòè ïîäõîäà îáåñïå÷èâàþò ïîëó÷åíèå öåííîé èíôîðìàöèè äëÿ àíàëèçà ïðèâëåêàòåëüíîñòè ïðîåêòîâ, ñâÿçàííûõ ñ ñîçäàíèåì íîâûõ ïðîäóêòîâ èëè íîâûõ òåõíîëîãèé. Îäíàêî, åñëè ïîäõîä, îñíîâàííûé íà àíàëèçå ÄÄÏ, îáåñïå÷èâàåò æåñòêèé êîëè÷åñòâåííûé èíñòðóìåíò ïðèâëåêàòåëüíîñòè ïðîåêòà, îïöèîííûé àíàëèç óëó÷øàåò ïîíèìàíèå òîãî, íàñêîëüêî äåéñòâèÿ óïðàâëåí÷åñêîãî àïïàðàòà êîìïàíèè ìîãóò ìîäèôèöèðîâàòü èëè èçìåíèòü ðåçóëüòàò òàêîãî ïðîåêòà ðàçâèòèÿ. Ýòè óïðàâëåí÷åñêèå äåéñòâèÿ îçíà÷àþò ñîçäàíèå îïöèîíîâ, êîòîðûå ïîòîì èíòåãðèðóþòñÿ â ïëàí ðåàëèçàöèè ïðîåêòà, ïðè÷åì ïîñòîÿííî îñóùåñòâëÿåòñÿ ïîèñê òåõ îïöèîíîâ, êîòîðûå îáëàäàþò ïîòåíöèàëîì óëó÷øåíèÿ ýêîíîìè÷åñêèõ ðåçóëüòàòîâ ïðîåêòà. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî âåëè÷èíû
ïî ïðîåêòó äîëæíû ïåðåñ÷èòûâàòüñÿ íà ïðîòÿæå-
íèè æèçíè ïðîåêòà ïî ìåðå òîãî, êàê ðåàëèçóþòñÿ òå èëè èíûå îïöèîíû è ïîÿâëÿåòñÿ íîâàÿ èíôîðìàöèÿ äëÿ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ. Ñî÷åòàíèå êà÷åñòâåííîãî è êîëè÷åñòâåííîãî âàðèàíòîâ îöåíêè ïîçâîëÿåò äîáèòüñÿ ñóùåñòâåííîãî óëó÷øåíèÿ ðåçóëüòàòîâ àíàëèçà ïî ñðàâíåíèþ ñ èñïîëüçîâàíèåì ïðîöåäóð, îñíîâàííûõ òîëüêî íà æåñòêèõ ôèíàíñîâûõ ñõåìàõ.
6/ B - # (' (' # $
319
Íà ðèñ. 19.3 ïîêàçàíà ìàòðèöà, êîòîðàÿ ìîæåò èñïîëüçîâàòüñÿ äëÿ êîìáèíèðîâàííîãî àíàëèçà äèñêîíòèðîâàííûõ äåíåæíûõ ïîòîêîâ è îïöèîíîâ. Îöåíêà «î÷åíü ïðèâëåêàòåëüíàÿ» îçíà÷àåò, ÷òî
ïðîåê-
òà âåëè÷èíà ïîëîæèòåëüíàÿ ïðè óñòðàèâàþùåì ôèðìó ðàñïðåäåëåíèè âåðîÿòíîñòåé. Îöåíêà «äîâîëüíî ïðèâëåêàòåëüíàÿ» îçíà÷àåò, ÷òî
ïðîåêòà âåëè÷èíà óìåðåííî ïîëîæèòåëüíàÿ ïðè ìåíåå óñòðàè-
âàþùåì ôèðìó ðàñïðåäåëåíèè âåðîÿòíîñòåé, ëèáî ÷òî
ïðîåêòà
âåëè÷èíà óìåðåííî îòðèöàòåëüíàÿ ïðè áîëåå óñòðàèâàþùåì ôèðìó ðàñïðåäåëåíèè âåðîÿòíîñòåé. Îöåíêà «íåïðèâëåêàòåëüíàÿ» îçíà÷àåò, ÷òî
ïðîåêòà âåëè÷èíà îòðèöàòåëüíàÿ ïðè íå óñòðàèâàþùåì
ôèðìó ðàñïðåäåëåíèè âåðîÿòíîñòåé.
H 6/ # $ # ! && $ # $
# Èíòåðïðåòàöèÿ ýòîé ìàòðèöû íåñêîëüêî íàïîìèíàåò èíòåðïðåòàöèþ ñòàíäàðòíîé ìàòðèöû ôèðìû Ìàêêèíçè ñ äåâÿòüþ êëåòî÷êàìè, õîòÿ îíà è ïðèìåíÿåò äðóãèå ïî ñóòè ñâîåé ïàðàìåòðû èçìåðåíèÿ. Ïðîåêòû, êîòîðûå ïîïàäàþò â êëåòî÷êè 13 â âåðõíåì ëåâîì óãëó, ÿâëÿþòñÿ âåñüìà ïðèâëåêàòåëüíûìè âñëåäñòâèå êàê èõ ïîçèòèâíîé âåëè÷èíû , òàê è íàëè÷èÿ ïîòåíöèàëüíî öåííûõ îïöèîíîâ, êîòîðûå äàþò ìåíåäæåðàì îðãàíèçàöèè âîçìîæíîñòü ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ â òî âðåìÿ, êîãäà ýòî ìîæåò åùå áîëåå ïîâûñèòü ôèíàíñîâóþ ïðèâëåêàòåëüíîñòü ïðîåêòîâ. Îòìåòèì, ÷òî ñóùåñòâóåò âûñîêàÿ âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî ýòè âîçìîæíîñòè ñàìè âîçíèêëè òîëüêî áëàãîäàðÿ òåì îïöèîíàì, êîòîðûå áûëè ðåàëèçîâàíû â ïðîøëîì. Ýòî ëåãêî ïîêàçàòü íà ïðèìåðå îïåðà-
320
7 6 H ( $ ( - $ # $ (' #
öèîííîé ñèñòåìû Windows 95, ñîçäàííîé êîìïàíèåé Microsoft. Âûñîêîå ïðîãíîçíîå çíà÷åíèå
ïî ïðîåêòó ñîçäàíèÿ Windows 95 ÿâè-
ëîñü, ïî ñóòè äåëà, ôóíêöèåé îò âîçìîæíîñòåé (îïöèîíîâ), ñîçäàííûõ ðàíåå íàêîïëåííîé ìàññîé ïîòðåáèòåëåé îïåðàöèîííûõ ñèñòåì òèïà ÄÎÑ è Windows è æåëàíèÿ ïîòðåáèòåëåé îáëåã÷èòü èõ èñïîëüçîâàíèå. Microsoft, êðîìå òîãî, ñîçäàë ñåáå îïöèîíû íà ðûíêå óñëóã Èíòåðíåòà, ðàçðàáîòàâ ñèñòåìû äîìàøíåãî áàíêîâñêîãî îáñëóæèâàíèÿ, îïèðàþùèåñÿ íà ôóíêöèè, âñòðîåííûå â Windows 95. Îäíàêî ïåðâûå äâå âåðñèè Windows (ïðåäëîæåííûå ïîêóïàòåëÿì â 1985 è 1987 ãã.) îêàçàëèñü êîììåð÷åñêè íåâûãîäíûìè ïðîäóêòàìè. È òîãäà Microsoft ïîòðàòèë äîñòàòî÷íî áîëüøóþ ñóììó äåíåã íà îòíîñèòåëüíî íèçêîäîõîäíûå ïðîåêòû, ÷òîáû ñîçäàòü ëó÷øèå âîçìîæíîñòè äëÿ ðàçâèòèÿ ïîòåíöèàëà, ñâÿçàííîãî ñ ïðîåêòîì Windows 95. Ýòî âïîëíå àäåêâàòíî òîìó ïîäõîäó, êîòîðûé Íîíàêà ñôîðìóëèðîâàë ñëåäóþùèì îáðàçîì: «Íåò íè÷åãî íåîáû÷íîãî â òîì, ÷òîáû íàõîäèòü èíôîðìàöèþ è çíàíèÿ, ðîæäàåìûå îñíîâíûì ïðîöåññîì ðàçâèòèÿ, õîòÿ îíè ìîãóò áûòü è íå ñîâñåì àäåêâàòíû òîìó, ÷òî ïîíà÷àëó ñîáèðàëñÿ ïîëó÷èòü èëè ÷åãî õîòåë äîáèòüñÿ ðàçðàáîò÷èê íîâîãî îðèãèíàëüíîãî ïðîåêòà». Áèçíåñìåíû ìîãóò ïîëàãàòü âåñüìà ïðèâëåêàòåëüíûìè ïðîåêòû, ïðåäñòàâëåííûå êëåòî÷êàìè 13. Íî äàâàéòå îáðàòèì âíèìàíèå è íà êëåòî÷êè 4 è 5. Ïðîåêòû, ïîïàäàþùèå â ëþáóþ èç ýòèõ êëåòî÷åê, ïîæàëóé, ÿâëÿþòñÿ ïðåòåíäåíòàìè íà îòòîðæåíèå êîìïàíèÿìè, åñëè èõ ðàññìàòðèâàòü â òðàäèöèîííîé ëîãèêå àíàëèçà äèñêîíòèðîâàíèÿ äåíåæíûõ ïîòîêîâ. È âñå æå ñòîèò ïîñìîòðåòü íà íåêîòîðûå èç ýòèõ ïðîåêòîâ áîëåå âíèìàòåëüíî, è òîãäà îíè ìîãóò îêàçàòüñÿ áîëåå ïðèâëåêàòåëüíûìè. Ïóñòü îíè è íå ñóëÿò áîëüøîé âåëè÷èíû , íî èõ îöåíêà íå ìîæåò áûòü íàäåæíîé èç-çà òîãî ïîòîêà âàðèàíòîâ (îïöèé) ðàçâèòèÿ, êîòîðûé îíè ãåíåðèðóþò. Ñóòü â òîì, ÷òî èìåííî ýòè ïðîåêòû ìîãóò îáðàçîâûâàòü áàçó äëÿ ðåàëèçàöèè â áóäóùåì ïðîåêòîâ â êëåòî÷êàõ 13 ñïóñòÿ, ñêàæåì, ïÿòü ëåò ñ ìîìåíòà íà÷àëà èíâåñòèöèé. Îòëè÷íûé ïðèìåð ýòîãî ïåðâàÿ âåðñèÿ îïåðàöèîííîé ñèñòåìû Windows, êîòîðàÿ ñòàëà îñíîâîé äëÿ ñîçäàíèÿ êóäà áîëåå êîììåð÷åñêè óñïåøíîãî ïðîäóêòà Windows 95. Ìåíåäæåðû äîëæíû òùàòåëüíî èçó÷àòü ïîòîê îïöèîíîâ, êîòîðûé ñïîñîáíû ãåíåðèðîâàòü ïðîåêòû òàêîãî ðîäà, è î÷åíü òùàòåëüíî âçâåøèâàòü ðåøåíèÿ îá èõ ïðèíÿòèè èëè îòòîðæåíèè. Êîíå÷íî, ñî âðåìåíåì ìîæåò îêàçàòüñÿ, ÷òî íå âñå èç ïðîåêòîâ â ýòèõ êëåòî÷êàõ äîëæíû áûòü ðåàëèçîâàíû, ïîñêîëüêó èõ îïöèîíû, êîãäà ïîäîéäåò âðåìÿ, ìîãóò îêàçàòüñÿ è íåïðèâëåêàòåëüíûìè. Îäíàêî, åñëè ôèðìà äîëæíà ñîçäàâàòü ïëàòôîðìó äëÿ áóäóùåãî, îíà îáÿçàíà âêëþ÷àòü íåêîòîðûå ïðîåêòû ñ òàêîãî ðîäà ïðîôèëÿìè â
6/ B - # (' (' # $
321
ñâîé îáùèé ïåðñïåêòèâíûé ïîðòôåëü ñòðàòåãèé. Ñî âðåìåíåì, ïî ìåðå òîãî êàê áóäóò ðåàëèçîâûâàòüñÿ (èëè íå áóäóò) òå èëè èíûå ñòàäèè èíâåñòèðîâàíèÿ, íåêîòîðûå èç ýòèõ ïðîåêòîâ ìîãóò âîéòè â ðåàëüíûé èíâåñòèöèîííûé ïîðòôåëü ôèðìû. Èíûìè ñëîâàìè, åñëè ìû ïðèîáðåòàåì îïöèîí íà îñóùåñòâëåíèå èíâåñòèöèé â 10 ìëí äîëë., ýòî âîâñå íå îáÿçàòåëüíî îçíà÷àåò, ÷òî ýòè 10 ìëí äîëë. áóäóò èíâåñòèðîâàíû íà ñàìîì äåëå. Îäíàêî ýòî èìåííî òî, ÷òî îáû÷íî ïðåäïîëàãàåòñÿ â ðàìêàõ òðàäèöèîííîãî àíàëèçà äèñêîíòèðîâàíèÿ äåíåæíûõ ïîòîêîâ. Ïðîåêòû â êëåòêå 6, êàê ïðàâèëî, ìîæíî ðàçáèòü íà äâà òèïà. " ! ýòî ïðîåêòû, ñâÿçàííûå ñ ðàñøèðåíèåì ïðîäóêòî-
âîé ëèíèè òîâàðîâ, ïðîèçâîäèìûõ ôèðìîé íà îñíîâå ðàíåå ñîçäàííîãî ÿäðà (ïëàòôîðìû). Ýòî áóäåò ðåçóëüòàòîì âîïëîùåíèÿ â æèçíü îïöèîííî-îáîñíîâàííîé èíâåñòèöèîííîé ñòðàòåãèè. È õîòÿ âîçìîæíîñòè äëÿ «ðû÷àæíîãî ðàçâèòèÿ» íà îñíîâå òàêîãî ðîäà ðàñøèðåíèÿ ïðîäóêòîâûõ ëèíèé ìîãóò áûòü âåñüìà íåáîëüøèìè, íî âñå-òàêè ýòî ïîçâîëÿåò ïîëó÷èòü íåêóþ âûãîäó çà ñ÷åò: 1) èñïîëüçîâàíèÿ ðåçóëüòàòîâ ðàíåå ïðîâåäåííûõ íàó÷íî-èññëåäîâàòåëüñêèõ è îïûòíî-êîíñòðóêòîðñêèõ ðàáîò è ïîòðà÷åííûõ íà ýòî äåíåã, 2) ðàçäåëåíèÿ ïðîèçâîäñòâåííûõ ìîùíîñòåé, 3) èñïîëüçîâàíèÿ ðàñïðåäåëåííîãî ýôôåêòà îõâàòà (ðàñøèðåíèÿ êðóãà òîâàðîâ, ïðîäàâàåìûõ ÷åðåç ðàíåå ñîçäàííóþ ñèñòåìó ñáûòà òîâàðîâ). Òàêèì îáðàçîì, ñóùåñòâóåò çàìåòíàÿ ñòðàòåãè÷åñêàÿ ñâÿçü ìåæäó ýòèìè ïðîåêòàìè è ñóùåñòâóþùèì ïîðòôåëåì, à ïîòîìó ýòè ïðîåêòû äîëæíû ðàññìàòðèâàòüñÿ ïîëîæèòåëüíî è ìîãóò áûòü ðåàëèçîâàíû. # îáîñîáëåííûå ïðîåêòû, êîòîðûå ñëàáî ñâÿçàíû ñ
îáùåé ñòðàòåãèåé ðàçâèòèÿ ôèðìû è èìåþò îãðàíè÷åííûé ïîòåíöèàë ïîðîæäàåìûõ èìè îïöèîíîâ.  ýòèõ ñëó÷àÿõ âåëè÷èíû
ìîãóò
áûòü íà ïðàêòèêå ïîëó÷åíû çíà÷èòåëüíî ìåíüøèìè, åñëè òîëüêî ðåàëèçàöèÿ òàêèõ ïðîåêòîâ íå áóäåò îñóùåñòâëÿòüñÿ ïîä æåñòî÷àéøèì êîíòðîëåì ìåíåäæåðîâ, îðèåíòèðîâàííûõ íà òî, ÷òîáû äîáèòüñÿ îæèäàâøåéñÿ ôèíàíñîâîé âûãîäû.  ýòó êàòåãîðèþ ïîïàäàþò ìíîãèå ïðîåêòû, ñâÿçàííûå ñ ïðèîáðåòåíèåì è ñëèÿíèåì äðóãèõ êîìïàíèé. Òàêîãî ðîäà ïðîåêòû, êàê ïðàâèëî, äëÿ áóäóùåãî ôèðìû íèæå ïî ïðèîðèòåòó, ÷åì ïðîåêòû ñòðàòåãè÷åñêîãî ðàçâèòèÿ, ïðåäñòàâëåííûå â òîé æå ñàìîé êëåòî÷êå òàáëèöû. Ïðîåêòû, êîòîðûå ïîïàäàþò â òðè êëåòêè â íèæíåì ïðàâîì óãëó òàáëèöû, âåðîÿòíî, äîëæíû áûòü îòâåðãíóòû, ïîñêîëüêó îíè äîñòàòî÷íî íèçêî îöåíåíû ïî îáîèì ïàðàìåòðàì. Ïðàâäà, ïðîåêòû â êëåòêå 7, êàæåòñÿ, æàëêî îòâåðãàòü, ïîñêîëüêó îíè îáëàäàþò äîâîëüíî õîðîøèì
ôèíàíñîâûì
ïîòåíöèàëîì.
Îäíàêî
ýòè
ïðîåêòû
èìåþò
ìàëåíüêèé äîëãîñðî÷íûé ïîòåíöèàë è ñîçäàþò ñëàáûå âîçìîæíîñòè
322
7 6 H ( $ ( - $ # $ (' #
äëÿ óëó÷øåíèÿ èõ ôèíàíñîâûõ ðåçóëüòàòîâ çà ñ÷åò òåõ èëè èíûõ äåéñòâèé ìåíåäæåðîâ. È òîëüêî â òîì ñëó÷àå, åñëè ýòè ïðîåêòû ïðåäïîëàãàþò ðàñøèðåíèå ñóùåñòâóþùèõ ïðîäóêòîâûõ ëèíèé äëÿ çàõâàòà íîâûõ ñåãìåíòîâ ðûíêà è ïðè òîì íå ìåøàþò ðåàëèçàöèè áîëåå ïðèâëåêàòåëüíûõ ïðîåêòîâ, òàêîãî ðîäà èíâåñòèöèè ìîæíî ñ÷èòàòü ïðèåìëåìûìè. Òàêèì îáðàçîì, ìîæíî ñêàçàòü, ÷òî îñíîâíîé äîëã ìåíåäæåðîâ èíâåñòèðîâàòü ñðåäñòâà â ñòðàòåãè÷åñêèå èíèöèàòèâû, êîòîðûå ñîçäàþò ñóùåñòâåííûå âîçìîæíîñòè äëÿ áóäóùåãî ðîñòà è ïðèáûëüíîñòè è áàëàíñèðîâàòü âîçìîæíîñòè, ñîçäàâàåìûå ýòèìè ïðîåêòàìè, ñ òåì ðèñêîì, êîòîðûé èì ïðèñóù. Òðàäèöèîííûé ïîäõîä ê ôèíàíñîâîìó àíàëèçó óäåëÿåò î÷åíü áîëüøîå âíèìàíèå çàäà÷å ñîêðàùåíèÿ ðèñêà. Ðåçóëüòàòîì ýòîãî ÿâëÿåòñÿ òî, ÷òî ìíîãèå ôèðìû èíâåñòèðóþò ïðåèìóùåñòâåííî â ïðèðîñò ìîùíîñòåé ïî âûïóñêó óæå îñâîåííûõ òîâàðîâ èëè â ñîçäàíèå íîâûõ ìîäèôèêàöèé òîâàðîâ äëÿ ðàñøèðåíèÿ ðûíêà. È õîòÿ ïîíà÷àëó ðåçóëüòàòû ðåàëèçàöèè òàêîãî ðîäà èíâåñòèöèîííîé ñòðàòåãèè ìîãóò áûòü ïðèåìëåìû, ýòè èíèöèàòèâû ìàëî ÷òî äàþò äëÿ çàíÿòèé ôèðìîé áîëåå âûãîäíûõ ïîçèöèé â áóäóùåì. Ñòðàòåãè÷åñêèé àíàëèç îïöèîíîâ èëè àíàëèç ñòðàòåãè÷åñêèõ îïöèîíîâ îáåñïå÷èâàåò áîëåå øèðîêèé è áîëåå ðåàëèñòè÷åñêèé âçãëÿä íà èíâåñòèöèîííûå ðåøåíèÿ. Îí äàåò âîçìîæíîñòü îñîçíàòü, ÷òî èíâåñòèöèè ìîãóò áûòü îòñðî÷åíû èëè ñõåìà èõ ðåàëèçàöèè ìîæåò áûòü èçìåíåíà ïî ìåðå òîãî, êàê óñëîâèÿ, â êîòîðûõ äåéñòâóåò ôèðìà, ìåíÿþòñÿ, èëè ïî ìåðå òîãî, êàê ïîÿâëÿåòñÿ íîâàÿ èíôîðìàöèÿ. È ÷òî áîëåå âàæíî ýòîò ïîäõîä îñîçíàåò òîò ôàêò, ÷òî ìåíåäæåðû ÿâëÿþòñÿ ñïåöèàëèñòàìè ïî ïðèíÿòèþ ðåøåíèé, è äàæå òîãäà, êîãäà ïðîåêò ðåàëèçóåòñÿ è óæå óòâåðæäåí, îí âñå ðàâíî ìîæåò áûòü ìîäèôèöèðîâàí è ðåàëèçîâàí â íåñêîëüêî èíîì âàðèàíòå. Ñî÷åòàíèå êà÷åñòâåííîãî àíàëèçà ñòðàòåãè÷åñêèõ îïöèîíîâ è êîëè÷åñòâåííîãî àíàëèçà, ñâÿçàííîãî ñ ðàññìîòðåíèåì äèñêîíòèðîâàíèÿ äåíåæíûõ ïîòîêîâ, äàåò ìåíåäæåðàì øèðîêèå îñíîâàíèÿ è øèðîêóþ áàçó èíôîðìàöèè, íà îñíîâå êîòîðîé îíè ìîãóò ïðèíèìàòü ðåøåíèÿ. Êîíå÷íî, ìîãóò áûòü ñèòóàöèè, êîãäà ðåçóëüòàòû, ïîðîæäàåìûå ýòèìè äâóìÿ àíàëèòè÷åñêèìè ïîäõîäàìè, áóäóò ïðîòèâîðå÷èâû. Ýòî íåëüçÿ ðàññìàòðèâàòü êàê íåîæèäàííóþ è íåïðåäñêàçóåìóþ ñèòóàöèþ, íî íàäî òðàêòîâàòü êàê âîçìîæíîñòü äëÿ óãëóáëåííîãî îáñóæäåíèÿ ðóêîâîäñòâîì ôèðìû òîãî, â êàêóþ ñòîðîíó âîîáùå äîëæåí ðàçâèâàòüñÿ áèçíåñ äàííîé êîìïàíèè. Àíàëèç, îñíîâàííûé íà ìàòðèöå êîìáèíèðîâàíèÿ äèñêîíòèðîâàííîãî äåíåæíîãî àíàëèçà è îöåíêè îïöèîíîâ, íàïðàâëåí íà òî, ÷òîáû
6/ B - # (' (' # $
323
ñîçäàòü ìåíåäæåðàì âîçìîæíîñòü âûðàáîòàòü íåêóþ ëîãèêó ðàññìîòðåíèÿ ïîñëåäñòâèé êîìáèíèðîâàííûõ ñèãíàëîâ, êîòîðûå ïîðîæäàþòñÿ ýòèìè äâóìÿ àíàëèòè÷åñêèìè ïîäõîäàìè. Ìû âåðèì â òî, ÷òî îáúåäèíåíèå ðåêîìåíäóåìûõ èçìåíåíèé ñòàíäàðòíîãî àíàëèçà ÄÄÏ è äîïîëíåíèå äèñêîíòèðîâàííîãî àíàëèçà îïöèîííûì îáåñïå÷àò âîçìîæíîñòü ïîëó÷åíèÿ áîëåå ïðîäóìàííûõ ðåøåíèé îòíîñèòåëüíî òåõ èëè èíûõ ñòðàòåãè÷åñêèõ èíèöèàòèâ, ñ êîòîðûìè ñòàëêèâàåòñÿ êîìïàíèÿ è êîòîðûå îíà õî÷åò ðåàëèçîâàòü.  ñâîåé ïîãîíå çà êîíêóðåíòíûì ïðåèìóùåñòâîì ðàçâèòèÿ ôèðìà äîëæíà ïîíèìàòü, ÷òî ðàçâèòèå èííîâàöèîííûõ ñòðàòåãèé, êîòîðûå îñóùåñòâëÿþòñÿ íà îñíîâå ïîâûøåíèÿ àäàïòèâíîñòè è ãèáêîñòè ôèðìû, âåðîÿòíî, ÿâëÿåòñÿ íàèáîëåå êðèòè÷åñêèì âàðèàíòîì äëÿ âñåõ áèçíåñîâ. Íî òîðìîçèòü ýòîò ïðîöåññ òîëüêî â ñèëó äîãìàòè÷åñêîãî èñïîëüçîâàíèÿ ñòàíäàðòíûõ àíàëèòè÷åñêèõ è îöåíî÷íûõ òåõíîëîãèé íåëüçÿ.
Ñïèñîê ëèòåðàòóðû è èíôîðìàöèîííûõ èñòî÷íèêîâ Ñïèñîê ëèòåðàòóðû è èíôîðìàöèîííûõ èñòî÷íèêîâ Ñïèñîê ëèòåðàòóðû è èíôîðìàöèîííûõ èñòî÷íèêîâ
Êíèæíûå è ïåðèîäè÷åñêèå èçäàíèÿ
b $ % # K3 L# :))) B $ (% K3 & :))) ( ( - = , K3 ? :)): J , 3 $ = $ # , # K3 ,C6 :)) J , 3 . %3 b K3 7b>9nL :))) B $ !' ( #' K3 &# :)): K # # $ $ # "==# $ (' # '
= =$ K 66 $( '- # - K3 + ( # 66/ @ # $ @3 B 9 :))) B $3 -#% K3 B =,K 6623"76.>23:3:;A525.23405+.
327
H $ (' # - # , @ "==# # J! # % - # \lOUUOSlO RS ]RSTSlRTU QTSTwOQOSN ( $ - I . $ (% @ $ # # (- $ # ( $ # - $( , ( $ # "==# $% - ! # "==# . % - % =( # - - ( # -K #( $ # -!% "==# ' -% K # # $ $ # -!% "==# , - (' # #' ' -% (' #$ $ # # #' $ (' # @ # ( - $ # # (- (' "# # % # &# = $ # # $( ( ( # #
= , "# # % $ # $ (' # b = $ # # @ (% # $ (' # @#% (' - ( # B$ $ (' # ' - $ - \Z\
9 ( ( # # (' # K - # (' # 3 $ ( ( # (% # (% ( = $ $ # # - # # !'
# "# #' =# ,
# I (% # $ # # $% K $ # (' $ (' # % @ $$ # $ - # # # # $ - #
328
? # ( = $ (' #
@ # $ (' # K $ $ , % B "# # ,# -
$ # # "==# $%
ÏÐÈËÎÆÅÍÈß
Ïðèëîæåíèå 1
BC D
M
"
@ "==$ ( #
:
/
8
- $ 4i @# 9 - # # h - 1 ' ,
# ( $ (4 ## , h 9( # i @# 9 - $ ' ! % % #$i 9 ##! 9 ' - $( 1 # , % -4 ## " (' ' , (i .! * + A
(' (' ' ( 1 # - 4 @ =#$ (% (' # ' # =#$ 1 $ % (' # % $ (% # , =#$4 B - ' # 9 ' (' # " . 1. 4 % (i - = 1 ( . ( # , # # # # # % = 4 M (' $ ' # ' #(' 9 # 1 ( ( % $ # % 94i
342
@# % ## % - $ # 9.- 1 (' % (' # % ' # 4i @# 9.' # 1 ( , 4 ## % % ( 9(
1, (% # ( - 4i @# 9.% $ # # (% - = ( 1( 4i D(
@# ## % ! # = 9.- 1- # #$ , - % ! % =4i 9( ( #! ! #! =
- $ 9.% # # % i ? -$ 1- # - # -$ -, $ - 4 @ 9.- i @# 9. ! #% i 9 ##' #' 9 ( "' i .! A A!
@# =# ( 9. ! - - . % 9., - 1# # (!% 4i @# 9( $ % 9 "' =# # 1)) # > - =# # ) # > , - =# #% 4i @# (# - 9 # ( (. =# ( # ' $ 1 ( 4i @# 9( =# # 1 . ## 9( ' 4i
343
.! E A * B F -FC
9 ( #$ ( ( #$3
o
(% -
oo ooo o
9 % -
o oo ooo o
( 1 -4 , ( ., (' $%
.! !* ! A !
? % ' I ( - 1 #, 4 : -3 4 (# 4 (, ( # 4 ( -
(' (' / B - > (' 1 : E : E : ; /4 9- ! , ( 1 % , 4 1 E /4 & ( 3 4 ## 4 1 %4 4 # ( - -4 ,
4 #
o
(% -
oo ooo o
9 % -
o oo ooo o
344
4 4 = 4 ' ( 4 $ ( # #4 ' ( B - 1 E E #4
4 ( ( ( # 4 ## 4 ' ( - $
4 4 F $ 8 9- ( ( ( , 1 E E 4 # > # - .! + ( + B F -FC
# F 1(# $ ,
#$4 ( - 1#$, - ! 4
(% - 9 % - ( ( o oo ooo o o oo ooo o
345
: A( % #$ / ( $ 1 2 :4 I# ( 1 ' % (4 ' ( ( % # # % , 1 / 2 4 8 & ( (# 1 3 4 .! - - - B F -FC
9 " , 1 $ - #4 # - ! # =( = %
- % , K = - #
Ó÷åáíîå èçäàíèå G H+ #!(I , ! # # !(
Ó÷åáíîå ïîñîáèå
H # @ # X (% # @ ! #
D6A6 l(
46H6 F.0@ C6$6 $&
C6h6 L&%G
))/ + 8)×6) ⁄ 16 7 I! = b ::) & o /))) "# A# p B L# F )))) K # ` #%