Оценка недвижимости

Отредактировал и опубликовал на сайте PRESSI ( HERSON ) 1 ОЦЕНКА НЕДВИЖИМОСТИ Второе издание Одобрено Министерством ...

Author: Драпиковский А.И. | Иванова И.Б. | Игнатенко Н.С.

260 downloads 778 Views 10MB Size Report

This content was uploaded by our users and we assume good faith they have the permission to share this book. If you own the copyright to this book and it is wrongfully on our website, we offer a simple DMCA procedure to remove your content from our site. Start by pressing the button below!
Report copyright / DMCA form

DOWNLOAD PDF

Отредактировал и опубликовал на сайте PRESSI ( HERSON )

1

ОЦЕНКА НЕДВИЖИМОСТИ Второе издание

Одобрено Министерством образования Кыргызской Республики в качестве учебника для студентов экономических специальностей высших учебных заведений

Бишкек 2007 2

ББК

347.2/.3

УДК

67.99(2)32 О - 92

Рекомендовано к печати Ученым советом Кыргызско-Российского Славянского Университета Рецензенты: Олийнык Я.Б.,

профессор Киевского национального университета имени Тараса Шевченко, доктор экономических наук, член-корреспондент АПН Украины, заслуженный деятель науки и техники Украины

Орозалиев М.Д.

директор института инновационных профессий КГУСТА, кондидат физикоматематических наук, профессор

Алимова Э.Т.

проректор Бишкекского финансово-экономической академии, кандидат экономических наук, доцент.

О - 92 Оценка недвижимости: Учебник. Второе издание / Драпиковский А.И., Иванова И.Б., Игнатенко Н.С., Исаев Н.Б., Лукашова И.В., Мокроусов Н.В., Романенко Л.В. / Под ред. А.И.Драпиковского и И.Б.Ивановой - изд. 2-ое – Б.:, Изд-во «Ега-Басма», 2007. – 480 с. ISBN 978-9967-24-307-1

В учебнике изложены теоретические и практические вопросы оценки недвижимого имущества, методические и организационно-правовые вопросы осуществления оценочной деятельности, вопросы инвестиционного и финансового анализа развития недвижимости. Учебник предназначен для студентов высших учебных заведений и специализированных курсов, обучающихся по специальности «Оценка имущества».

слушателей

Книга издана Проектом земельных реформ в Кыргызской Республике при финансовой поддержке Агенства Соединенных Штатов Америки по международному развитию О 1203020400-07

УДК 347.2/.3 ББК 67.99(2)32

ISBN 978-9967-24-307-1

© Проект земельных реформ и развития рынка земли, 2004, 2007

3

СОДЕРЖАНИЕ Предисловие

11

Часть 1. Основные понятия и принципы оценки недвижимости Глава 1. Оценка недвижимости как вид профессиональной деятельности

15

1.1. Назначение и функции оценки недвижимости

15

1.2. Правовые основы оценки недвижимости и осуществления профессиональной оценочной деятельности

18

1.3. Государственное и общественное регулирование оценки

20

1.4. Методическое обеспечение оценочной деятельности. Международные и национальные стандарты оценки

22

1.5. Этические нормы профессиональной оценочной деятельности Глава 2. Определение и классификация недвижимого имущества

27 31

2.1. Особенности недвижимого имущества как объекта оценки

31

2.2. Понятие недвижимости и недвижимой собственности

35

2.3. Виды прав, интересов и обязательств относительно недвижимости

37

2.4. Классификация объектов недвижимости

40

Глава 3. Виды стоимости

45

3.1. Стоимость и ее взаимосвязь с ценой, затратами и рынком

45

3.2. Рыночная стоимость

50

3.3. Виды стоимости, отличные от рыночной стоимости

54

3.4. Особенности применения различных видов стоимости

58

Глава 4. Основы теории стоимости денег во времени

61

4.1. Процессы накопления и дисконтирования

61

4.2. Распределение денежных потоков во времени

65

4.3. Стандартные функции сложного процента

68

Глава 5. Принципы оценки недвижимости

77

5.1. Принципы, основанные на представлении пользователя

77

5.2. Принципы, связанные с природой недвижимости

81

5.3. Принципы, связанные с рыночной средой

87

5.4. Принцип наиболее эффективного использования

92

Глава 6. Способы определения стоимости 6.1. Подходы к оценке

97 97

6.2. Сравнительный подход

101

6.3. Доходный подход

106

6.4. Затратный подход

110

Глава 7. Процесс оценки

117

7.1. Подготовительный этап

117

7.2. Оценочный этап

121

7.3. Послеоценочный этап

129

Глава 8. Анализ наиболее эффективного использования

133

8.1. Цель и задачи анализа

133

8.2. Наиболее эффективное использование свободного земельного участка

137

8.3. Наиболее эффективное использование улучшенного земельного участка

146

8.4. Особые ситуации при анализе наиболее эффективного использования

155

Часть 2. Подходы, методы и техники оценки недвижимости Глава 9. Сравнительный подход

167

9.1. Основные положения

167

9.2. Единицы сравнения и порядок проведения корректировок

169

9.3. Метод парного анализа продаж

174

9.4. Метод статистического анализа рынка

176

9.5 Типичный пример применения метода статистического анализа рынка

182

9.6 Метод анализа доходных показателей

187

Глава 10. Доходный подход

191

10.1. Анализ доходов и расходов

191

10.2. Способы капитализации

194

10.3. Определение ставки дисконта

198

10.4. Применение техники остаточной капитализации

202

Глава 11. Затратный подход

207

11.1. Особенности применения затратного подхода

207

11.2. Составляющие стоимости земельных улучшений

210

11.3. Виды износа объектов недвижимости

212

11.4. Методы оценки совокупного износа

217

Глава 12. Оценка земли

223

12.1. Метод сопоставления продаж

223

12.2. Экономический метод

228

3

12.3. Метод cоотнесения

233

12.4. Метод капитализации земельной ренты (метод выгод)

234

12.5. Инвестиционный метод

236

12.6 Метод остатка для земли

240

12.7. Метод распределения дохода

242

12.8. Метод развития

245

Глава 13. Оценка частичных прав

253

13.1. Оценка права пользования на условиях аренды

253

13.2. Оценка права пожизненного владения и права ограниченного пользования чужим имуществом

259

13.3. Типичный пример оценочной ситуации при определении стоимости права пользования земельным участком

261

Глава 14. Документирование результатов оценки

267

14.1. Общие требования к содержанию отчета

267

14.2. Структура отчета об оценке

269

14.3. Рекомендации к разделам отчета

271

Часть 3. Анализ инвестиций в недвижимость Глава 15. Рынок недвижимости 15.1. Особенности функционирования рынка недвижимости

285

15.2. Структура рынка недвижимости

289

15.3. Цели анализа рынка недвижимости

292

15.4. Характеристики отдельных сегментов рынка недвижимости

294

15.5 Факторы спроса и предложения, действующие на рынке недвижимости

295

15.6 Определение емкости рынка

298

Глава 16. Девелопмент как развитие недвижимости

303

16.1. Развитие недвижимости - одна из важнейших сфер экономики

303

16.2. Участники девелопмента

306

16.3. Задачи и этапы девелоперского процесса

309

16.4. Проблема выбора для девелопера

315

Глава 17. Выбор и оценка девелоперского проекта

4

285

319

17.1. Выбор сегмента рынка

319

17.2. Выбор конкретного способа развития земельной собственности

321

17.3. Анализ наиболее эффективного использования с целью выбора проекта девелопмента

326

17.4. Методы оценки эффективности девелоперского проекта Глава 18. Управление рисками при реализации девелоперского проекта

329 347

18.1. Природа рисков в девелоперской деятельности

347

18.2. Идентификация рисков

350

18.3. Анализ рисков

354

18.4. Реакция на риск

360

Часть 4. Финансовый анализ недвижимости Глава 19. Финансирование инвестиций в недвижимость

367

19.1. Цель и задачи организации финансирования

367

19.2. Источники финансирования

369

19.3. Способы кредитования при финансировании недвижимости

372

19.4. Использование ценных бумаг при финансировании недвижимости

377

Глава 20. Компоненты кредита и критерии кредитной надежности

381

20.1. Основные компоненты кредита

381

20.2. Способы погашения кредита

388

20.3. Критерии кредитной надежности

389

20.4. Типичный пример ситуации по предоставлению ипотечного кредита на условиях его полного погашения равномерными платежами

393

Глава 21. Оценка эффективности привлечения заемных средств

399

21.1. Финансовый левередж

399

21.2. Оценка частичных прав, связанных с финансовыми интересами

403

21.3. Ипотечно-инвестиционный анализ

407

21.4. Типичный пример оценочной ситуации по определению эффективности привлечения заемных средств

410

Рекомендованная литература

417

Приложение Задачи для самостоятельной работы

421

Словарь терминов

443

Принятые буквенные обозначения

451

Функции сложного процента

453

5

6

7

8

9

10

ПРЕДИСЛОВИЕ Оценка недвижимости как вид профессиональной деятельности и как учебная дисциплина представляет собой одно из наиболее востребованных сфер рыночной экономики. Являясь основой национального богатства, недвижимое имущество участвует в рыночных процессах в самых разнообразных качествах: и как часть активов предприятия, и как самостоятельный объект инвестиций, и как потребительный товар длительного пользования. В то же время, рынок недвижимости является менее совершенным по сравнению с другими видами рынков, в силу его ограниченной возможности саморегулирования посредством ценового механизма. Формирование цен на недвижимость всегда происходит в условиях неравновесия спроса и предложения, ограниченного количества продавцов и покупателей, а главное, под воздействием множества конкретных и вполне определенных факторов, оказывающих на них влияние. Все это обусловливает необходимость присутствия на рынке недвижимости специалистов по оценке, деятельность которых направлена на определение адекватной состоянию рынка стоимости объектов недвижимости. Недвижимость является объектом оценочных услуг по множеству причин. Прежде всего, это связано с передачей прав собственности на недвижимость, включая его приватизацию и национализацию, с налогообложением, с залоговыми операциями и инвестиционной деятельностью. Надежная оценка недвижимости необходима для рационального использования собственности, обеспечения доступа к финансовым ресурсам и взаимодействия с другими рынками капитала. Основная цель данного учебника - изложить теоретические и практические вопросов оценки недвижимого имущества, а также сформировать четкое представление о методических и организационно-правовых аспектах осуществления оценочной деятельности. В учебнике: •

рассматриваются основные понятия и принципы оценки недвижимости;

•

излагаются общепризнанные в оценочной практике способы определения стоимости;

•

формулируются требования к проведению оценки объектов недвижимого имущества и документированию ее результатов;

•

рассматриваются вопросы инвестиционного и финансового анализа развития недвижимости.

В учебник включены примеры типичных оценочных ситуаций, возникающих при определении стоимости недвижимости и связанных с ней прав, которые подготовят студентов высших учебных заведений и слушателей специализированных курсов, изучающих вопросы оценки недвижимого имущества к практической деятельности. Материал, изложенный в учебнике, поможет сформировать системное представление об оценочной деятельности на рынке недвижимости, овладеть

11

профессиональной терминологией и методическим инструментарием, необходимым для определения адекватной стоимости недвижимого имущества и принятия эффективных решений по его использованию и развитию. Данный учебник подготовлен авторским коллективом в составе: А.И. Драпиковский (главы 1-8, 10, 12-14, 16-21), И.Б. Иванова (главы 1-8, 10, 12-14, 16-21), Н.С. Игнатенко (глава 11), Н.Б. Исаев (словарь терминов и иллюстрации), И.В.Лукашова (главы 5, 6, 9), Н.В. Мокроусов (глава 15), Л.В. Романенко (задачи для самостоятельной работы). Общее редактирование - А.И. Драпиковский, И.Б. Иванова.

12

Часть 1 Основные понятия и принципы оценки недвижимости

13

Глава 1.

Оценка недвижимости как вид профессиональной деятельности

Глава 2.

Определение и классификация недвижимого имущества

Глава 3.

Виды стоимости

Глава 4.

Основы теории стоимости денег во времени

Глава 5.

Принципы оценки недвижимости

Глава 6.

Способы определения стоимости

Глава 7.

Процесс оценки

Глава 8.

Анализ наиболее эффективного использования

14

ГЛАВА 1. ОЦЕНКА НЕДВИЖИМОСТИ КАК ВИД ПРОФЕССИОНАЛЬНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Содержание настоящей главы служит своеобразным введением в профессию «оценка недвижимости». В ней будут рассмотрены вопросы назначения и функции оценки недвижимости, предпосылки ее формирования в самостоятельный вид деятельности. Большое внимание здесь будет уделено правовым основам проведения оценки и осуществления профессиональной оценочной деятельности, обязанностям и правам оценщика, а также роли и инструментам государственного и общественного регулирования оценочной деятельности. Особое место в главе отводится стандартам оценки и нормам профессиональной деятельности как основополагающим документам для каждого оценщика.

1.1. Назначение и функции оценки недвижимости. Человек живет в мире вещей, которые он использует в своем быту, на работе или отдыхе. Одни из них потребляются в качестве сырья или пищи, другие – служат различными видами орудий, третьи – используются как элементы окружающей среды. Однако, независимо от способов применения человеком этих вещей, все они являются объектом его оценки. Оценка позволяет определить степень полезности, ценности той или иной вещи для человека. Не определив свое отношение к вещи, человеку сложно построить свои отношения с другими людьми. Фактически на оценивании базируются все сферы человеческих взаимоотношений – мораль, политика, культура, экономика, - а сама оценка превратилась в самодостаточный процесс, направленный на формирование норм поведения и принятия решений. Система оценок обеспечивает нормальное и устойчивое развитие общества. Особую роль оценка играет в его экономической жизни, где людям очень важен процесс оценивания благ, в которых они нуждаются. Исключительное место среди этих благ занимает земля. Как часть природы, земля предоставляет основу для жизнедеятельности людей, обеспечивая их необходимыми ресурсами и создавая пространственный базис для экономической и социальной деятельности.

ГЛАВА 1. ОЦЕНКА НЕДВИЖИМОСТИ КАК ВИД ПРОФЕССИОНАЛЬНОЙ ДЕЯТЕЛ

15

Одновременно земля наряду с рабочей силой, капиталом и предпринимательской инициативой выступает источником дохода и объектом собственности, относительно которого формируется целый ряд имущественных отношений, связанных с ее владением, пользованием и распоряжением. В той или иной мере правомочия по отношению к земле распространяются и на все объекты, которые с ней неразрывно связаны, что позволяет говорить о специфическом, недвижимом, виде имущества, которое отличает: •

стационарность, т.е. невозможность его перемещения без ущерба и потери потребительных свойств;

•

материальность, т.е. его существование в натурально-вещевой и стоимостной формах;

•

долговечность, т.е. соразмерность срока его существования и использования с продолжительностью жизни одного и даже нескольких поколений людей.

Эти черты недвижимого имущества позволяют рассматривать его как одну из важнейших составляющих реального богатства не только для отдельного человека, но и для государства и общества в целом. Недвижимость может использоваться для удовлетворения насущных потребностей человека и его деятельности; она является привлекательной для инвестирования с целью получения дохода и может служить надежным средством обеспечения кредита. Однако одного понимания, что недвижимость имеет большую ценность недостаточно. Для того чтобы разумно распорядиться этим богатством его собственнику – гражданину, предприятию, территориальной общине или государству, - необходимо знать за какую сумму денег можно продать или сдать в аренду объект недвижимости, либо использовать его в качестве залога. Именно с этой целью и осуществляется оценка, направленная на определение стоимости недвижимого имущества, т.е. той суммы денег, за которую может состояться смена собственника, условий собственности или условий использования собственности. Оценка стоимости сегодня является неотъемлемым элементом при совершении гражданско-правовых сделок, принятии инвестиционных решений, при управлении территорией и территориальном планировании. Кроме того, оценка в обязательном порядке используется для целей налогообложения и бухгалтерского учета объектов недвижимости. Таким образом, оценку недвижимости отличает многообразие функций ее использования и целей, для которых она проводится и которые связаны с потребностью общества в экономическом регулировании имущественных отношений. Потребность в знании стоимости и растущий спрос на это знание со стороны общества привели к тому, что оценка недвижимости постепенно сформировалась в самостоятельный вид профессиональной деятельности. Этому также способствовало и относительное несовершенство рынка, на котором осуществляются сделки относительно недвижимости. Формирование цен на недвижимость всегда происходит в условиях не равновесия спроса и предложения, ограниченного количества продавцов и покупателей, а главное, под воздействием множества конкретных и вполне

16

ЧАСТЬ 1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ НЕДВИЖИМОСТИ

определенных факторов, оказывающих на них влияние. В целом, купля-продажа недвижимости более сложный процесс, чем обычного товара. Она предполагает юридическое оформление сделки, заключение договора и государственную регистрацию. Кроме того, условия этой сделки регулируются не только мнениями сторон, но и законами государства в части землепользования, градостроительства и охраны окружающей среды.

Цель оценки недвижимости

определение различных видов стоимости в зависимости от потребностей общества и необходимости экономического регулирования имущественных отношений:

при налогообложении; при бухгалтерском учете; при совершении гражданско-правовых сделок; при инвестиционной и девелоперской деятельности; при управлении территорией и территориальном планировании.

Все это обусловливает необходимость присутствия на рынке недвижимости специалистов по оценке – оценщиков, - деятельность которых направлена на определение адекватной состоянию рынка стоимости. Особенно остро такая потребность возникает в условиях зарождающихся и подавленных рынков, как это имело место в США в период депрессии 30-х годов или в странах СНГ в период массовой приватизации. Таким образом, развитие оценки недвижимости как вида деятельности обусловлено существующим спросом на ее специфический продукт - знание о стоимости. С целью его продуцирования оценщик, анализируя рынок недвижимости, синтезирует информацию о природе, населении, хозяйстве и представляет ее в качестве иного вида информации – заключении о стоимости объекта недвижимого имущества. При этом главными вопросами для оценщика являются: «Что?» – тип и характеристики оцениваемого объекта; «Где?» – положение объекта в пространстве и на рынке;

ГЛАВА 1. ОЦЕНКА ЦЕНКА НЕДВИЖИМОСТИ КАК ВИД ПРОФЕССИОНАЛЬНОЙ ДЕЯТЕЛ

17

«Когда?» – дата, на которую определяется стоимость; «Почему?» – основные причины, объясняющие спрос на недвижимое имущество и определяющие его ценность; «Сколько?» – денежное выражение ценности объекта оценки. Иными словами, оценка представляет собой процесс определения стоимости недвижимого имущества на конкретную дату в соответствии с установленной процедурой и является результатом практической деятельности оценщика.

1.2. Правовые основы оценки недвижимости профессиональной оценочной деятельности.

и

осуществления

Осознавая реальную значимость адекватно определенной стоимости, многие государства стали предусматривать в своем законодательстве норму об обязательном проведении оценки. Практически повсеместно данная норма применяется в отношении оценки недвижимости для целей налогообложения. Кроме того, большинство развитых стран устанавливает обязательность проведения оценки и при ипотечном кредитовании, страховании, и при переоценке недвижимого имущества для целей бухгалтерского учета. Во многих странах проведение оценки является обязательным в случае вовлечения в гражданско-правовую сделку объектов недвижимого имущества, находящихся, полностью или частично, в государственной и коммунальной собственности и в связи с необходимостью изъятия имущества у собственников для общественных нужд. Общепринятой также является норма обязательности оценки при определении убытков или размера возмещения ущерба собственникам, при имущественных спорах, в том числе решаемых в судебном порядке. Естественно, что закрепленные в законодательстве случаи обязательности оценки не исключают возможность ее проведения при любых гражданскоправовых сделках относительно недвижимого имущества по инициативе и согласию участников сделки или по требованию одной из ее сторон. Напротив, во многих странах законодательством специально оговаривается в качестве элемента общегражданских свобод право любого лица на объективную оценку, принадлежащего ему имущества. Данное право является безусловным и не зависит от государственной системы финансовой отчетности и налогообложения. При этом каждый гражданин или юридическое лицо имеет право свободного выбора оценщика, а также право на обжалование результатов оценки. Совокупность этих прав обеспечивается независимой профессиональной оценкой, основной целью которой является защита законных интересов граждан, юридических лиц, государства и иных субъектов правоотношений, возникающих в процессе определения стоимости. Независимость оценки достигается выработкой и принятием единых правил и подходов, как к проведению оценки, так и к осуществлению оценочной деятельности, которые закрепляются в стандартах оценки и нормах

18


профессиональной деятельности, содержащих четкие требования к оценочным процедурам и раскрытию данных при оценке, а также к квалификации и правилам поведения оценщиков. В частности, проведение оценки должно обеспечиваться профессиональным оценщиком, который исходя из цели оценки, изучает объект недвижимого имущества и связанные с ним права; анализирует рынок, к которому относится объект оценки; осуществляет выбор подходов к оценке и методов определения стоимости; выполняет необходимые расчеты и формирует окончательное заключение о стоимости недвижимого имущества. Результаты работы оценщиком документируются в форме отчета, который должен носить доказательственный характер относительно установленной стоимости. Это требует от оценщика профессионального знания в самых разнообразных отраслях экономических, юридических, технических наук и хорошей осведомленности относительно тенденций развития местного рынка недвижимости.

Профессиональный оценщик должен иметь:

высшее образование; специальную подготовку по оценке; опыт практической работы.

Кроме того, он должен быть в курсе последних методических разработок в области оценки и владеть навыками ведения собственного бизнеса по предоставлению оценочных услуг. Последнее связано с тем, что в своей деятельности оценщик вступает в определенные отношения с другими лицами: •

заказчиками, которые являются потребителями его услуг;

•

плательщиками, когда по просьбе заказчика услуги по оценке оплачивают иные лица;

•

органами исполнительной власти и местного самоуправления, в рамках предоставленных им полномочий, -

которые, как и оценщики, являются субъектами оценочной деятельности. Взаимоотношения между субъектами оценочной деятельности определяются, как правило, договором на выполнение оценки, в котором устанавливаются их конкретные права и обязанности. Содержание данных прав и обязанностей проистекает не только из общегражданского законодательства, но и специального законодательства,


19

регламентирующего оценочную деятельность. Последнее позволяет отразить и закрепить на уровне правовых норм специфические моменты, связанные с проведением оценки и использованием ее результатов. В частности, оценщику предоставляется право: •

доступа на оцениваемый объект, к документации и иной информации, являющейся необходимой или имеющей существенное значение для определения объективной стоимости;

•

получать от заказчика разъяснение и дополнительные сведения, включая конфиденциальную информацию, необходимые для проведения оценки и составления отчета об оценке, а в случае необходимости запрашивать необходимую информацию у третьих лиц;

•

отказаться от проведения оценки имущества в случае возникновения обстоятельств, которые препятствуют проведению объективной оценки, в том числе любых форм принуждения;

•

страховать свою гражданскую ответственность, связанную с профессиональной оценочной деятельностью, обеспечивая тем самым защиту своих интересов и интересов потребителей его услуг;

•

самостоятельно определять подходы и методы оценки;

•

привлекать дополнительно в случае необходимости к участию в проведении оценки других оценщиков или иных специалистов.

В то же время оценщик обязан: •

обеспечить объективность оценки и, в случае необходимости, поставить в известность заказчика о невозможности проведения объективной оценки в связи с возникновением обстоятельств, которые этому препятствуют;

•

предоставлять заказчику информацию о нормативно-правовых актах, регулирующих оценочную деятельность, о стандартах оценки, о наличии разрешительных документов на осуществление оценочной деятельности, а при необходимости разъяснять суть и содержание используемых при оценке подходов и методов, а также

•

гарантировать конфиденциальность полученной информации.

Иными словами, профессиональная оценочная деятельность состоит в организационном, методическом и практическом обеспечении проведения оценки, требующей соответствующей квалификации, умения и опыта.

1.3. Государственное и общественное регулирование оценки. Независимость оценки не исключает государственного и общественного регулирования оценочной деятельности. Напротив, государство и профессиональные организации оценщиков должны быть заинтересованы в существовании и развитии института независимой оценки.

20


Суть государственного и общественного регулирования состоит в обеспечении формирования и развития инфраструктуры оценки, объективности и законности проводимых оценок и создании конкурентной среды в сфере оценочной деятельности. Основной задачей государства является создание правовых основ осуществления оценочной деятельности и защита интересов оценщиков и потребителей их услуг. Иногда государство берет на себя контрольные функции в части соблюдения единства нормативно-правового и организационного обеспечения оценки имущества; стандартов профессиональной подготовки оценщиков и законодательства субъектами оценочной деятельности во время проведения оценки и при использовании ее результатов. В качестве инструментов государственного регулирования используется: •

выдача квалификационных свидетельств;

•

лицензирование оценочной деятельности;

•

ведения государственного реестра лиц, осуществляющих оценочную деятельность;

•

признание статуса саморегулируемых организаций оценщиков.

Общественное регулирование оценочной деятельности осуществляется саморегулируемыми организациями оценщиков.

Саморегулируемые организации оценщиков - это общенациональные общественные организации, которые объединяют профессиональных оценщиков, признающих принятые данной организацией внутренние стандарты и нормы профессиональной оценочной деятельности.

Саморегулируемые организации берут на себя контрольные функции за соблюдением ее членами действующего законодательства, требований стандартов и других нормативно-методических документов в части профессионального уровня и этики оценщиков. Как правило, саморегулируемые организации имеют установленную процедуру внутренней сертификации своих членов, а также порядок рецензирования выполненных ими отчетов с целью контроля качества проводимых оценок. Кроме того, саморегулируемые организации принимают участие в совершенствовании и развитии методологии оценки, популяризации позитивного опыта, профессиональной подготовке оценщиков, а также в разработке нормативно-правовых актов по оценке имущества и в обеспечении защиты своих членов при возникновении споров, связанных с оценкой имущества. В разных странах в силу их исторического развития значимость государственного и общественного регулирования оценочной деятельности будет разниться. Как правило, в странах с давними рыночными традициями роль


21

государства в регулировании оценочной деятельности минимальна и осуществляется на основе общегражданского законодательства. Основную регуляторную функцию в этих странах выполняют национальные ассоциации профессиональных оценщиков. В то же время, в странах, где государственному регулированию отводится ведущая роль в экономике, такую же роль оно занимает и в отношении оценочной деятельности. Для этих стран характерно формирование специального законодательства, которым четко разграничиваются полномочия государства и профессиональных общественных организаций в части доступа к профессии, развития методологии оценки и обеспечения контроля по осуществлению оценочной деятельности.

1.4. Методическое обеспечение оценочной деятельности. Международные и национальные стандарты оценки Методическое обеспечение проведения оценки осуществляется путем разработки и принятия специальных документов: стандартов оценки, методик, методических рекомендаций, правил и порядков. Стандарты оценки являются основополагающим документом, в соответствии с которыми должны разрабатываться все другие документы, касающиеся вопросов выполнения оценки. Стандарты оценки содержат определения понятий, в том числе понятия рыночной стоимости, принципов оценки, способов и особенностей проведения оценки соответствующего имущества в зависимости от цели оценки, требования к содержанию отчета об оценке имущества и порядок его рецензирования. Стандарты оценки должны носить обязательный характер для всех субъектов оценочной деятельности, а также лиц и органов исполнительной власти, которые в том или ином виде обращаются к результатам оценки. Разработка единых, научно обоснованных, методических подходов к оценке недвижимого имущества начала осуществляться еще в первой половине ХХ века и, уже к началу 40-х годов, в разных странах сложились в основном схожие между собою принципы и методы оценки. Одновременно начали формироваться и требования к оценке как виду профессиональной деятельности. В течение 6070-х годов многие национальные организации оценщиков разработали и опубликовали стандарты профессиональной практики для своих членов. Содержание стандартов по оценке объединяло соображения профессионального порядка с практическими потребностями рынка. В отдельных странах стандарты были введены полностью или частично в национальные законы и подзаконные акты. Кроме того, в организациях оценщиков вводились кодексы профессиональной этики. Тем самим были созданы механизмы обеспечения соблюдение стандартов, которые позволили осуществлять контроль за оценочной деятельностью и регулировать доступ к профессии, в том числе путем государственного лицензирования или сертификации профессиональной оценочной ассоциации.

22


Вплоть до восьмидесятых годов процесс институализации оценочной деятельности ограничивался лишь национальным уровнем. Тем не менее, к концу 70-х годов стало ясно, что расширение деятельности международных финансовых институтов и процессы глобализации инвестиционных рынков достигли такого уровня, что назрела острая необходимость в разработке единых международных стандартов для определения стоимости имущества. Ведь наличие различий в практике оценки в разных странах могло стать потенциальным источником всяческих ошибок и привести к неумышленным конфликтам. Менее очевидным, однако, был и тот факт, что в некоторых странах действие местных стандартов было недостаточно эффективным. Достижению согласованности среди оценщиков разных стран в понимании принципов и способов оценки во многом способствовала деятельность Европейской группы ассоциаций оценщиков 1 и Международного комитета по стандартам оценки (МКСО) 2 , членами которых стали национальные общества и институты профессиональных оценщиков, представляющие свои государств. Своей главной задачей ЕГАО и МКСО видят повышение надежности определения рыночной стоимости недвижимости и улучшение ее относительного положения среди прочих инвестиционных альтернатив. На это были направлены разработка и распространение Европейских и Международных стандартов оценки, которые постоянно совершенствовались и дополнялись. Так, опубликованные еще в 1985 году, Международные стандарты получили развитие в изданиях 1994/97 и 2000/03 гг., что было связано с расширением практики и функций оценки, усложнением самого понятия имущества. При разработке Международных стандартов оценки МКСО руководствовался тремя основными целями. 1. Облегчить проведение международных сделок на рынках имущества путем содействия обеспечению прозрачности в финансовой отчетности, а также надежности оценок, проводимых для обеспечения ссуд и закладных, для сделок, связанных с передачей прав собственности, и по урегулированию тяжб или по поводу налогов; 2. Представить принятую или наилучшую профессиональную практику и тем самым дать возможность оценщикам разных стран соответствовать спросу на надежные оценки - со стороны международных рынков имущества - и отвечать на потребности в финансовой отчетности мирового бизнес-сообщества; 3. Обеспечить основы для разработки национальных стандартов оценки в странах с переходной экономикой, чтобы пользователи оценок, выполненных в соответствии с этими стандартами, могли полагаться на них, как такие, что проведены компетентными профессионалами, придерживающихся высоких этических норм.

1

Неправительственная организация, созданная по инициативе оценочных ассоциаций из Бельгии, Великобритании, Германии, Ирландии и Франции в 1977 году. В настоящее время объединяет 38 ассоциаций из 27 стран Европы. 2 Неправительственная организация, созданная по инициативе оценочных ассоциаций Великобритании и США в 1981 году. Член ООН, имеющая с мая 1985 года Статус Ростера в Совете ООН по экономическим и социальным вопросам. В настоящее в работе МКСО принимают участие оценочные организации из 50 стран.


23

Признавая сложность процедур профессиональной оценки, разнообразие ситуаций, связанных с имуществом, трудность в интерпретации оценочной деятельности другими профессиональными дисциплинами, МКСО учел эти вопросы при установлении содержания и формата Стандартов. В частности, структура Международных стандартов оценки (МСО 2003) включает (рис.1.1.): •

введение, которое содержит разъяснения функций и задач МКСО, описание его работы, а также представляет общую идею Стандартов и поясняет структура их текста;

•

общие понятия и принципы оценки, где приводится комментарий общих юридических и экономических понятийных основ, на которые базируются оценка и ее стандарты, которые оказывает содействие пониманию между профессиями и уменьшает трудности, связанные с языковыми барьерами. Осознание этих основных вопросов являются решающими в понимании оценки и в применении стандартов;

•

кодекс поведения, который посвящен требованиям в отношении этики и компетентности, предъявляемым к профессиональным оценщикам, соблюдение которых должно служить общественным интересам, подкрепляя доверие со стороны пользователей услуг по оценке, и, тем самым, повышать статус самой профессии;

•

типы имущества, где рассматриваются отличия недвижимости как основы любой системы богатства от других категорий имущества, таких как движимое имущество, бизнес и финансовые интересы;

•

стандарты, в которых рассматриваются различия между оценками, проводимые на основе рыночной стоимость и нерыночных базах стоимости, а также основные требования к документированию результатов оценки и составлению отчетов об оценке;

•

применения, содержащие основные рекомендации оценщикам, которые выполняют оценку с целью использования в финансовой отчетности и связанной с нею документации и оценку, связанную с обеспечением ссуд или с ипотекой;

•

правила, где раскрываются специфические вопросы, которые относятся к применению стандартов в конкретных оценочных ситуациях и связанных с проведением рецензирования оценок;

•

глоссарий, в который включены определения основных терминов, используемых в оценке и в смежных дисциплинах.

Подобную структуру имеют и Европейские стандарты оценки (рис.1.2). Предполагается, что международные и национальные стандарты оценки должны дополнять и подкреплять друг друга, способствуя тем самым соблюдению оценщиками разных стран общепринятых принципов оценки.

24


Основы

История, введение, строение, организация и формат стандартов, общие понятия и принципы оценки

Кодекс поведения

Типы имущества

Недвижимое имущество

Движимое имущество

Бизнес

Финансовые интересы

Стандарты

Введение в Стандарты 1, 2 и 3

Стандарт 1 Оценки рыночной стоимости

Стандарт 2 Оценки стоимостей, отличных от рыночной

Стандарт 3 Составление отчета об оценке

Применения

Правила

Применение оценки для финансовой отчетности

Применение оценки для целей кредитования

Оценка недвижимого имущества

Оценка интересов (прав) аренды

Оценка машин и оборудования

Оценка нематериальных активов

Оценка движимого имущества

Оценка бизнеса

Оценка при наличии опасных и токсичных веществ

Остаточная стоимость замещения

Анализ дисконтированного денежного потока

Оценка сельскохозяйс твенного имущества

Рецензирование оценок

Белые страницы

Дополнение

Оценка на развивающихся рынках

Глоссарий

Источник: International Valuation Standards. Sixth Edition. 2003. IVSC, London, 2003.

Рис. 1.1. Структура Международных стандартов оценки 2003.


25

История, введение, строение, организация и формат стандартов, общие понятия и принципы оценки

Основы

Стандарты

Стандарт 1 Вопросы соответствия

Стандарт 2 Квалифицир ованный оценщик

Стандарт 5 Оценка для финансовой отчетности

Стандарт 6 Оценки для банковских целей и оценки, связанные с выпуском ценных бумаг, обеспеченных активами и/или ипотекой

Стандарт 7 Расчеты, прогнозы и другие виды оценки

Правила

Стандарт 4 Базы оценки

Стандарт 8 Оценки инвестиционностраховых компаний, доверительных и пенсионных фондов

Стандарт 9 Отчет об оценке

Особые факторы, влияющие на стоимость

Оценка особых типов имущества

Оценка машин и оборудования

Оценка активов, подлежащих развитию

Оценка сельскохозяйс твенного имущества

Оценка имущества, имеющего историческую ценность

Оценка бизнеса

Оценка нематериальн ых активов

Оценка в целях определения индексов недвижимости

Оценка заграничной собственности

Оценка совместных предприятий и товариществ с ограниченной ответственностью

Приложения

Стандарт 3 Задание на оценку

Распределение между землей и зданиями

Особенности национальных законодательств и оценочной практики

Оценка риска кредитных портфелей

Методология оценки

Сертификация

Рецензирование оценок

Этика

Примеры заданий на оценку

Европейский кодекс практики измерений

Глоссарий

Список членов TEGoVA

Источник: European Valuation Standards. Fifth Edition. 2003. TEGoVA, London, 2003.

Рис. 1.2. Структура Европейских стандартов оценки 2003.

26



1.5. Этические нормы профессиональной оценочной деятельности Соблюдение стандартов оценки является неотъемлемой частью этических норм профессиональной деятельности, равно как и кодекс поведения является составной частью стандартов оценки. Для развития оценочной деятельности принципиальное значение имеет то, что услуги по оценке должны осуществляться честными и компетентными профессиональными оценщиками, свободными от предвзятости или своекорыстия, отчеты которых ясны, не будут вводить в заблуждение и будут раскрывать все стороны, существенные для надлежащего понимания оценки. Своим поведением оценщики всегда должны способствовать повышению и сохранению общественного доверия к профессии «оценка». Как правило, соблюдение этических норм профессиональной деятельности является основным критерием членства в саморегулируемых организациях оценщиков, которые сами обеспечивают контроль по выполнению стандартов квалификации, компетенции, опыта, этики и раскрытия данных при оценке.

Этические нормы профессиональной оценочной деятельности:

добросовестность; беспристрастность; непредвзятость; независимость; конфиденциальность; компетентность

Естественно, что от оценщика, прежде всего, требуется добросовестность при выполнении своих обязанностей, исключающей сознательное использование ложных и непроверенных фактов, необоснованных суждений и предвзятых заключений. Это особенно важно, в силу того, что все оценки в какой-то степени зависят от принятых допущений, то есть тех предположений, которые принимаются за истину. Такие допущения содержат факты, условия или ситуации, относительно объекта оценки или подхода к оценке, которые вместе с тем не могут быть проверены или в такой проверке нет необходимости. Они представляют собой заявления, которые, будучи сформулированными


27

оценщиком, должны быть приняты на веру при интерпретации результатов оценки. Все это предполагает беспристрастность оценщика в своей профессиональной деятельности. От него требуется полная объективность при проведении анализа и трактовке собранных данных об объекте оценки, подобных ему объектах и их положении на рынке. Оценщик не должен полагаться на какую-либо информацию, предоставленную заказчиком или каким-либо другим лицом, без надлежащей проверки ее из независимого источника. В равной степени он должен исключить в своей работе любые гипотетические условия, которые вряд ли будут реализованы в разумные масштабы времени. То есть любые гипотезы должны представлять собой разумную возможность, которая будет обоснована как с точки зрения перспектив ее реализации, так и с точки зрения определяемой стоимости. При этом важно, чтобы вывод о значении стоимости строился на посылках исключающих возможность получения заранее определенного результата. Отсюда вытекает еще одна важная этическая норма деятельности оценщика – его непредвзятость и независимость. Оценщик не должен иметь личной заинтересованности ни в результате оценки, ни в самом объекте оценки. Первое касается гонорара оценщика, размер которого не может зависеть от полученного результата или имеющегося в отчете положения, составляющего интерес клиента. Второе относится к возможному конфликту интересов, связанного с тем, что в оцениваемом объекте присутствует интерес самого оценщика или его родственников, друзей и компаньонов, а также другого клиента по отношению к этому объекту. Поэтому, приступая к выполнению работы, оценщик должен убедиться в том, что его оценка не приведет к такому конфликту. Даже если о такой ситуации оценщику станет известно в последствии, он должен раскрыть содержание потенциального конфликта интересов. Независимость оценки предполагает, что в деятельность оценщика не будет допускаться вмешательство заказчика либо иных заинтересованных лиц, что он не будет ограничен в выборе методов оценки и в доступе к необходимой информации для формирования суждения об объекте оценки и его реальной стоимости. И, наконец, очень важно, чтобы оценщик в течение всей работы и после ее завершения вел дела клиента с должной осмотрительностью и соблюдением конфиденциальности. Он не должен раскрывать жизненно важные для клиента данные, полученные от него, а также не предавать гласности результаты оценки, за исключением случаев предусмотренных договором на выполнение работы, условиями обязательного рецензирования оценки или законом. Таким образом, этические нормы требуют, чтобы оценщик был добросовестным, беспристрастным, непредвзятым, независимым и соблюдал условия конфиденциальности. С профессиональной этикой связано и такое понятие как компетентность оценщика. Вряд ли можно считать этичным тот факт, что оценщик приступает к работе, не будучи уверенным, что он в состоянии выполнить ее эффективно, в намеченные сроки и с должным качеством. Еще на стадии получения задания на выполнение оценки он должен убедиться, что его опыт и знания позволят осуществить добросовестное исследование. В противном случае, долг оценщика отказаться от данной работы или, получив предварительное разрешение заказчика, привлечь к выполнению

28


отдельных разделов оценки специалистов, в профессиональной компетенции и этике которых он не сомневается. Естественно, все моменты, связанные с привлечением внешнего содействия необходимо обстоятельно отразить в отчете. При проведении оценки оценщик должен постоянно информировать заказчика о ходе своей работы, чтобы избежать возможных недоразумений, связанных с выполнением задания. Это важно еще и для того, чтобы и оценщик, и заказчик однозначно понимали и толковали существенные моменты оценки и ее результаты. Поэтому очень часто оценщик в течение нескольких лет хранит в своих рабочих материалах не только задание на выполнение оценки и отчет об оценке, но и всю корреспонденцию, справки, аналитические материалы, связанных с допущениями и суждениями, на которых базировались выводы относительно стоимости. Кроме того, чтобы оценщик мог сохранять меру контроля за формой и условиями, в которых его оценки раскрываются публично, он должен наложить ограничение на несогласованную публикацию оценки или выводов из нее. В принципе, самым надежным способом донести до пользователей услуг оценщика ясное и точное описание поставленного задания, цель и предполагаемое использование оценки, принятые допущения и существующие ограничивающие условия, которые непосредственно затрагивают оценку и влияют на ее результат, является составление содержательного отчета. Содержание отчета не должно никого вводить в заблуждение и давать достаточную информацию о выполненной работе, полученных выводах о стоимости и условиях, при которых они были сформированы. В отчете должны быть раскрыты любые ограничения, которые можно было бы принять как влияющее на объективность полученного результата, независимо от того, обусловлены ли они действиями клиента или самим оценщиком, или связаны с соблюдением местного законодательства. Последнее, чаще всего, вызвано необходимостью отступления от общепринятых принципов оценки, т.к. оценщик должен всегда придерживаться законов и правил государства, в котором он практикует. В заключение, следует отметить, что этические нормы профессиональной деятельности не ограничиваются только взаимоотношениями оценщика с пользователями его услуг. Они распространяется и на его взаимоотношения с коллегами. В частности, следует избегать безосновательной критики работ, выполняемых другими оценщиками. Это относится и к рецензированию оценок, и к выполнению повторных оценок по объекту, который ранее оценивался другими. Во всех случаях оценщик должен представить беспристрастное и обоснованное суждение, соблюдая уважение к коллеге.

Резюме Значимость недвижимого имущества в экономической жизни общества способствовали признанию важности профессиональных оценок недвижимости. Компетентная и объективная оценка стала необходимой в самых разных областях деятельности.


29

В свою очередь в рамках оценочной деятельности формируются внутренние связи, позволяющие решать стоящие перед ней задачи на основе единых правил и подходов к оцениванию, которые закрепляются в стандартах оценки и нормах профессиональной деятельности. Одновременно, учитывая влияние оценочной деятельности на процесс принятия экономических и финансовых решений собственниками имущества, к личности оценщика выдвигаются требования добросовестности, компетентности, и беспристрастности.

Вопросы для самостоятельной работы 1. С чем связана необходимость любой оценки? 2. Каковы отличительные черты недвижимого имущества? 3. С какой целью проводится оценка недвижимости? 4. Попробуйте сформулировать причины, определившие необходимость выделения оценки недвижимости в самостоятельный вид деятельности. 5. Дайте определение оценке недвижимости. 6. Перечислите типичные недвижимости.

случаи

обязательности

проведения

оценки

7. Чем достигается независимость оценки? 8. Какие требования выдвигаются к профессиональному оценщику? 9. Кто является субъектами оценочной деятельности? 10. Назовите права и обязанности оценщика. 11. Попробуйте дать определение понятию «профессиональная оценочная деятельность». 12. В чем состоит суть государственного и общественного регулирования оценочной деятельности? Назовите основные задачи государственного и общественного регулирования. 13. Дайте определение саморегулируемым организациям оценщиков. 14. Каким образом осуществляется методическое обеспечение проведения оценки? 15. Что такое стандарты оценки? 16. Назовите основные цели разработки Международных стандартов оценки. 17. В чем состоит суть профессиональной этики оценщика? 18. Каких этических деятельности?

норм

должен

придерживаться

оценщик

в

своей

19. В каком документе раскрывается содержание и результаты работы оценщика?

30


ГЛАВА 2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ И КЛАССИФИКАЦИЯ НЕДВИЖИМОГО ИМУЩЕСТВА

Результативность любой оценки зависит, прежде всего, от правильной идентификации ее объекта. Не уяснив сущность объекта, всегда будет присутствовать опасность допустить ошибку в способе определения стоимости и, в конечном счете, получить ее неадекватное значение. Поэтому в настоящей главе основное внимание будет уделено особенностям недвижимого имущества как объекта оценки. В ней приводится развернутое определение понятий «недвижимость», «недвижимая собственность» и «недвижимое имущество», рассматриваются материальные и нематериальные составляющие недвижимости и возможные классификации недвижимого имущества как объекта оценки.

2.1. Особенности недвижимого имущества как объекта оценки Для объектов оценки недвижимости в качестве родового признака, определяющего их среди других объектов, является непосредственная связь с землей. Причем и сама земля как участок, и все что с нею неразрывно связано, будь-то естественные предметы или созданные человеком, расположенные на земле или под (над) землей, будут представлять собой недвижимость. В соответствии с Международными правилами оценки №1 (п.3.8) «недвижимость включает землю, и все вещи, которые являются естественной частью земли, например, деревья и минералы, а также все вещи, присоединенные к ней людьми, например, строения и улучшения. Все оборудование, присоединенное к зданиям, такое как канализация, системы отопления, охлаждения и электроснабжения, и встроенное оборудование, такое как подъемники, или лифты, также являются частью недвижимости» 1 . Данное определение отражает трактовку недвижимости, принятую в гражданском законодательстве многих стран мира, в том числе и стран СНГ, где под недвижимостью понимают земельные участки, а также объекты, размещенные на земельном участке, перемещение которых является невозможным без их обесценения и изменения их назначения (рис.2.1.).

1

Real Property Valuation (Revised 2003). International Valuation Guidance Note No.1 // International Valuation Standards. Sixth Edition. 2003. IVSC, London, 2003, p.199-221.


31

Рис.2.1. Определение недвижимости в гражданском законодательстве стран СНГ

Гражданский кодекс Республики Беларусь (07.12.98) Статья 130

К недвижимым вещам (недвижимое имущество, недвижимость) относятся земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты и все, что прочно связано с землей, то есть объекты, перемещение которых без несоразмерного ущерба их назначению невозможно, в том числе леса, многолетние насаждения, здания, сооружения. К недвижимым вещам также приравниваются предприятие в целом как имущественный комплекс, подлежащие государственной регистрации воздушные и морские суда, суда внутреннего плавания, суда плавания «река-море», космические объекты. Законодательными актами к недвижимым вещам может быть отнесено и иное имущество.

Гражданский кодекс Республики Казахстан (27.12.94) Статья 117

К недвижимому имуществу (недвижимые вещи, недвижимость) относятся: земельные участки, здания, сооружения, многолетние насаждения и иное имущество, прочно связанное с землей, то есть объекты, перемещение которых без несоразмерного ущерба их назначению невозможно. К недвижимым вещам приравниваются также подлежащие государственной регистрации воздушные и морские суда, суда внутреннего водного плавания, суда плавания «река-море», космические объекты. Законодательными актами к недвижимым вещам может быть отнесено и иное имущество.

Гражданский кодекс Кыргызской Республики (08.05.96) Статья 24

К недвижимым вещам (недвижимое имущество, недвижимость) относятся земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты и все что прочно связано с землей, то есть объекты, перемещение которых без несоразмерного их назначению ущерба невозможно, в том числе, леса, многолетние насаждения, здания, сооружения и др. Законодательством Кыргызской Республики к недвижимым вещам может быть отнесено и иное имущество.

32


Гражданский кодекс Российской Федерации (30.11.94) Статья 130

К недвижимым вещам (недвижимое имущество, недвижимость) относятся земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты и все, что прочно связано с землей, то есть объекты, перемещение которых без несоразмерного ущерба их назначению невозможно, в том числе леса, многолетние насаждения, здания, сооружения. К недвижимым вещам относятся также подлежащие государственной регистрации воздушные и морские суда, суда внутреннего плавания, космические объекты. Законом к недвижимым вещам может быть отнесено и иное имущество.

Гражданский кодекс Республики Узбекистан (29.08.96) Статья 83

Гражданский кодекс Украины (16.01.03) Статья 181

Недвижимыми имуществами являются участки земли и недр, многолетние насаждения, а также здания и сооружения. Законом к недвижимому может быть отнесено и иное имущество.

К недвижимым вещам (недвижимое имущество, недвижимость) относятся земельные участки, а также объекты, размещенные на земельном участке, перемещение которых является невозможным без их обесценения и изменения их назначения. Режим недвижимой вещи может быть распространен законом на воздушные и морские суда, суда внутреннего плавания, космические объекты, а также иные вещи, права на которые подлежат государственной регистрации.


33

Такой характер связи с землей не только позволяет различать недвижимое имущество и имущество, которое можно переместить без потери его сущностных характеристик (движимое имущество), но и рассматривать саму недвижимость с точки зрения единства двух физических составляющих – земли и земельных улучшений. При этом под земельными улучшениями понимаются любые преобразования земли, имеющие долгосрочный характер, включающие затраты на труд и капитал, и предназначенные для того, чтобы увеличить стоимость или полезность недвижимости. К земельным улучшениям в равной мере могут быть отнесены как здания и сооружения, так и различного рода мелиорации, многолетние насаждения, изменение рельефа и улучшение почв. Однако, в отличие от земли, которая является вечным, постоянно приносящим доход активом, земельные улучшения представляют собой обесцениваемый актив. Более того, если земля всегда будет выступать недвижимостью, то земельные улучшения, отделенные от земли, уже таковыми не будут. Например, лес является частью недвижимости, когда растет, но становится движимым имуществом, будучи срубленным. Таким образом, изначально объектом недвижимости выступает участок земли, независимо от того, является ли он улучшенным или нет. Как недвижимое имущество земельный участок представляет собой часть земной поверхности, границы которой соответствующим образом описаны и удостоверены, а ее использование имеет определенный правовой режим. Правовой режим регламентирует использование земельного участка и устанавливается в зависимости от целевого назначения земель, к которым этот участок относится. Естественно, что требования к использованию земельных участков относящихся к сельскохозяйственным землям и застроенным землям будут существенно отличаться. По сути, правовой режим во многом связан с характером земельных улучшений. Именно они делают земельный участок пригодным для конкретного использования и определяют набор его структурных элементов: площадь под застройкой, проездами, насаждениями, водоемами, совокупность которых обеспечивает необходимую функциональную целостность участка. Большинство из этих элементов нормируются по удельным размерам и расстояниям к линиям регламентации (урез воды, край дороги, красные линии, линии застройки, границы технических и охранных зон), влияющих на установление предельных, как правило, минимальных размеров земельных участков. В свою очередь, границы земельного участка отделяют его от других земельных участков и фиксируют пространственное распространение прав на землю. Их стационарность определяет постоянство местоположения земельного участка, а их изменение, которое влечет за собой изменение всех остальных элементов, характеризующих земельный участок как функциональную целостность, приводит к появлению нового объекта недвижимости. Изменение границ земельного участка не может быть произвольным. Это связано с тем, что в рамках определенного функционального использования земельные участки могут быть делимыми и неделимыми. Делимыми земельными участками являются такие, которые без нарушения их сущности (потери важных составляющих) могут быть разделены на реальные земельные доли, каждая из которых после деления формирует новый земельный

34


участок, способный по размеру обеспечить нормативные относительно застройки или другого его использования.

требования

Неделимыми земельными участками являются такие, которые состоят из идеальных земельных долей и не могут быть разделены в натуре (на местности) без ущерба для их рационального использования. Кроме того, границы земельного участка позволяют отделить внутренние земельные улучшения, то есть расположенные в пределах участка, от внешних улучшений. К последним относятся улицы, тротуары, инженерные сети, элементы благоустройства, которые существенно влияют на стоимость земельного участка, однако, в отличие от внутренних земельных улучшений, практически никогда не рассматриваются в качестве его составляющих. Таким образом, недвижимость как физический объект представляет собой либо вакантный земельный участок, либо земельный участок и расположенные в его пределах земельные улучшения. При этом их общими свойствами, отличающих недвижимость от других объектов оценки, будут постоянство местоположения, долговечность и относительная ограниченность земли как ресурса.

2.2. Понятие недвижимости и недвижимой собственности Существенным следствием постоянства местоположения является необходимость особого способа передачи объектов недвижимости от одного владельца к другому – через переход прав на эти объекты. Поэтому объектом оценки скорее являются права по отношению к недвижимости, чем эта недвижимость как физическая вещь. Следует обратить внимание, что в этом контексте Международные стандарты оценки четко разграничивают понятие недвижимости как физической вещи и понятие недвижимой собственности.

Понятие недвижимости

Недвижимость как физическая вещь: вакантный земельный участок или земельный участок с улучшениями

Недвижимость как собственность: совокупность прав, интересов и выгод от владения и использования недвижимости


35

Понятие недвижимой собственности охватывает все права, интересы и выгоды от владения и использования недвижимости, которые могут распределяться как по отношению к ее различным частям, так и между разными лицами. Это позволяет описывать недвижимую собственность как пакет прав, которые могут распространяться на весь земельный участок и земельные улучшения, только на земельный участок или только на земельные улучшения, в том числе и на их отдельные части и действовать на протяжении различных периодов времени. Причем, покупая и продавая недвижимость, участники рынка относят конкретную стоимость к конкретному интересу (праву) в собственности. Каждое право дает его владельцу определенные выгоды, которые могут выражаться в виде дохода, престижа, чувства собственного удовлетворения, условий для ведения бизнеса или проживания. Поскольку пакет прав может быть разделен на большое количество составляющих, появляется возможность создания новых комбинаций прав, позволяющих решать конкретные задачи. Это дает возможность, во-первых, привлекать необходимое количество инвесторов путем обмена прав на собственность, во-вторых, - изымать, если это оправданно общественными интересами, определенные правомочия собственника путем введения ограничений на некоторые виды использования недвижимости или ее развития: деление, объединение, застройку земельного участка. Отсюда можно сделать два вывода: •

недвижимую собственность целесообразно рассматривать еще и как сумму прав на существующее использование и прав на развитие, что обусловливается сугубо экономическими факторами, так как стоимость недвижимости будет значительно выше, если существует возможность ее дальнейшего развития;

•

все права, интересы и обязательства в недвижимом имуществе проистекают от собственности на земельные участки 2 , которые, как правило, удостоверяются юридическими документами на право собственности, аренды, залога, наследования и т.п. и регламентируются национальным законодательством, устанавливающим способ и форму получения дохода с недвижимого имущества.

Таким образом, объект оценки недвижимости одновременно существует в материальной и нематериальной форме. С одной стороны, и земельный участок, и земельные улучшения - это вполне осязаемые вещи, у которых можно определить основные физические свойства и характеристики. С другой стороны, права относительно этих материальных вещей представлены в нематериальной форме, наличие которых подтверждается соответствующими документами. По сути, это две взаимосвязанные между собой характеристики единого объекта – недвижимого имущества, - в равной степени обуславливающие его стоимость.

2

Игнорирование этого постулата приводит к искажению самого понятия недвижимости и к ошибкам при определении ее стоимости, когда в оценке недвижимого имущества не учитываются выгоды местоположения. В результате стоимость недвижимости получается либо не полной, либо завышенной в силу двойного учета стоимости этих выгод как при оценке земли, так и при оценке земельных улучшений.

36


2.3. Виды прав, интересов и обязательств относительно недвижимости При оценке недвижимого имущества необходимо четко определить права, которые могут переходить от одного лица другому. Традиционно к таким правам относят: право собственности, право залога, право аренды, право застройки, сервитуты, реальные повинности и другие. Наиболее полным по совокупности правомочий является право собственности, стоимость которого, по сути, и отражает стоимость недвижимого имущества. В мировой юрисдикции оно трактуется как безусловное неограниченное право, включающее право использовать, занимать, развивать, делить (объединять), продавать, сдавать в аренду, передавать в наследство, менять, дарить, право использовать все эти права или какое-либо из них, передав остальные другим лицам или государству, либо право вообще отказаться от них. Т.е. право собственности позволяет в рамках закона владеть, пользоваться и распоряжаться имуществом обладателю этого права по собственному усмотрению независимо от воли других лиц. Владелец права собственности может создавать меньшие по объему выгод права, основанные на разделении прав на недвижимость по финансовым интересам (право собственного и заемного капитала) и/или по физическим интересам (право аренды земли, право собственности на здания и т.п.). Стоимость интересов, соответствующих различным правам, зависит от условий договоров, в соответствии с которыми они образованы.

Виды прав, интересов и обязательств на недвижимость:

право собственности; право залога; право аренды; право застройки; сервитут; реальные повинности; обязательства, установленные государством.


37

Рассматривая права собственника недвижимости, следует помнить важный экономический момент, которым является ее постоянная ценность, дающая возможность рассматривать недвижимое имущество как надежный гарант при получении необходимых для инвестиций кредитов. Поэтому собственник с целью получения кредита может прибегнуть к залогу недвижимости - ипотеке. Право залога - это право залогодержателя, т.е. лица, в пользу которого установлен залог, удовлетворить свои требования к залогодателю за счет недвижимого имущества. Оно возникает на основании договора ипотеки, а прекращается - после выполнения обязательств, обеспеченных залогом, или после продажи недвижимого имущества залогодержателем. Таким образом, осуществляя свои правомочия, собственник может совершать различного рода гражданско-правовые сделки относительно земельного участка, что приводит к тому, что определенная недвижимость, находящаяся в собственности, обременяется правами третьих лиц на основании заключенного с собственником земельного участка соглашения (договора). Иные имущественные интересы в недвижимости возникают при аренде. Аренда - это договорная форма сделки, когда собственник недвижимости, оставляя за собой право распоряжения, передает арендатору право использовать и занимать принадлежащее ему имущество на определенный срок и на определенных условиях. Владелец права аренды не имеет права заключать соглашения, которые могут привести к отчуждению недвижимости, но имеет право передавать свои правомочия по срочному владению и пользованию нею третьим лицам путем продажи, дарения, обмена и т.п. на срок и на условиях, установленных договором аренды. Он также имеет право сажать многолетние насаждения, возводить на земельном участке здания или сооружения, если другое не предусмотрено законом или договором аренды. Владелец права аренды обязан платить собственнику земельного участка арендную плату, размер и сроки которой устанавливаются по соглашению сторон. Таким образом, срок и условия аренды будут иметь решающее значение при определении стоимости прав на недвижимость для арендодателя и арендатора. Близким к праву аренды, но более суженным по перечню правомочий, является право застройки, возникающее на основании договора застройки с собственником земельного участка, срок действия которого строго лимитирован во времени. Как правило, указывается минимальный и максимальный срок, которые чаще всего регламентированы эффективным сроком жизни здания. Владельцу права застройки принадлежит правомочие использования этого права с целью возведения на земельном участке здания или сооружения, которые после завершения строительства переходят в его собственность. Он также имеет правомочие относительно срочного пользования земельным участком, на котором находится построенное им здание или сооружение и правомочие по распоряжению правом застройки, которое может быть отчуждено в пользу третьего лица на период до окончания срока действия договора застройки. При этом владелец права застройки не может при осуществлении своих правомочий ущемлять права собственника земельного участка, обремененного правом застройки, и не имеет права совершать какие-либо сделки относительно данного участка. 38


Право использовать и занимать чужую собственность, правда не всю, а лишь ее часть, имеет место и в случаях, когда те или иные потребности (в проезде, в проходе, в прокладке коммуникаций и т.п.) не могут быть удовлетворены иным способом, чем за счет установления сервитута - права ограниченного пользования недвижимостью, принадлежащей другому лицу. Естественно, что установление сервитута окажет влияние на стоимость как обремененной им недвижимости, так и недвижимости, в пользу которой он установлен. Поэтому собственник недвижимости, обремененной сервитутом, имеет право требовать соответствующую плату от лиц, в пользу которых установлен сервитут, или снижение размера налога.

Права на недвижимость

Право собственности Безусловное неограниченное право владения пользования и распоряжения недвижимым имуществом

Право залога Право залогодержателя на удовлетворение его требований за счет недвижимого имущества

Право застройки Право возведения на земельном участке зданий или сооружений

Право аренды Право срочного владения и пользования недвижимым имуществом

Сервитут Право ограниченного пользования недвижимостью, принадлежащей другому лицу

Наряду с сервитутами может существовать также система обязательств, так называемых реальных повинностей, согласно которым один собственник недвижимости обещает другому осуществлять или наоборот не производить определенные действия, или вносить соответствующие платежи лицу, в пользу которого установлена реальная повинность, при нарушении очерченных обязанностей или запретов. При этом считается, что недвижимое имущество будет стоить больше, если соседние земельные участки будут использоваться в соответствии с соблюдением определенных обязательств.


39

Неотъемлемой частью права собственности на недвижимое имущество является соблюдение обязательств, установленных государством по уплате налогов на недвижимость, по регламентации функции и характера использования земельного участка, по принудительному отчуждению собственности и по присвоению государством выморочного имущества. Такие односторонние обязательства могут повлиять на использование, развитие и передачу прав на недвижимость, и тем самым отразиться на ее стоимости. С недвижимым имуществом могут быть связаны и другие права, и финансовые интересы. Прежде всего, это – корпоративное право, в соответствии с которым недвижимое имущество находится в нераздельном владении нескольких лиц; кондоминиум, при котором объект недвижимости разделяется на элементы индивидуальной собственности и элементы совместной собственности; право доверительного управления недвижимостью, когда право собственности реализуется в интересах бенефициариев, непосредственно не управляющих недвижимостью; право залога, когда доля собственника в имуществе считается отдельным финансовым интересом. Таким образом, оценка недвижимости - это определение стоимости всех прав, интересов и обязательств по отношению к недвижимому имуществу.

2.4. Классификация объектов недвижимости Недвижимое имущество в целях оценки может быть классифицировано с различных точек зрения. Это связано с многообразием форм проявления полезности конкретной недвижимости и позволяет ее более четко идентифицировать как объект оценки.

Недвижимое имущество классифицируется:

по типу использования; по степени освоенности; по цели удержания; по характеру оборота на рынке.

Классификация по типу использования является наиболее объемной и имеет иерархическую структуру построения. Ее верхний уровень задается правовым режимом использования земель, который делит недвижимость на основные категории в зависимости от вида деятельности, локализованного на земной поверхности. Естественно, что в разных юрисдикциях основные категории недвижимости будут различаться, но, как правило, всегда выделяются

40


сельскохозяйственные земли, лесные земли, застроенные земли, открытые земли и водные пространства. В рамках определенной категории недвижимое имущество получает дальнейшую детализацию по функции использования. Причем данная детализация также может иметь несколько уровней. Например, в застроенных землях выделяют жилую недвижимость, которая в свою очередь подразделяется на многосемейную и односемейную жилую недвижимость; или коммерческую недвижимость, состоящую из торговой, офисной или гостиничной недвижимости, каждая из которых имеет свою внутреннюю классификацию. Классификация по степени освоенности используется с целью разграничения вакантных земельных участков и улучшенной недвижимости. Здесь также могут быть выделены подклассы. Так, вакантные земельные участки будут подразделяться: •

на неосвоенные и неподлежащие освоению;

•

на неосвоенные, но предусмотренные к освоению, -

а улучшенная недвижимость, например, – на освоенные и застроенные земельные участки; на освоенные, но незастроенные земельные участки, или находящиеся в стадии застройки, в том числе незавершенного строительства. Классификация по степени освоенности может быть самостоятельной или дополнять классификацию по типу использования недвижимого имущества. Очень часто при оценке возникает необходимость разграничивать недвижимое имущество по цели его удержания собственником. С этой точки зрения наиболее типичной является недвижимость, удерживаемая собственником для ведения на ней бизнеса или проживания; для получения дохода от сдачи в аренду; для освоения и развития; для получения дохода от ее последующей перепродажи.

Цели удержания земли собственником:

ведение на ней бизнеса или проживания; получение дохода от сдачи в аренду; освоение и развитие; получение дохода перепродажи.

от

ее

последующей

Данный перечень может быть продолжен, учитывая многообразие способов получения доходов с недвижимости, а также наличие недоходных целей владения недвижимостью.


41

Однако следует напомнить, что независимо от целей удержания недвижимости, ее реальная ценность определяется доходом, который можно получить от ее продажи или сдачи в аренду. Поэтому в оценке широко используется классификация по характеру оборота недвижимости на рынке, в рамках которой вся недвижимость подразделяется на два основных класса: •

специализированная недвижимость;

•

неспециализированная недвижимость.

К специализированной недвижимости относится та, которая в силу своих характеристик редко, если вообще когда-либо, продается или сдается в аренду на открытом рынке для продолжения существующего использования, кроме случаев, когда она реализуется как часть действующего предприятия. Специальный характер недвижимости может быть обусловлен ее размером, местом расположения, конструктивными особенностями улучшений или сочетанием этих факторов, или может быть связан с характером машин и оборудования, которые по проекту должны размещаться в здании, или с особенностью функций и целей, которые эти здания обеспечивают. Типичными примерами специализированной недвижимости являются здания и сооружения нефтеперерабатывающих и химических заводов, электростанций, доков, депо, объектов специализированного медицинского или иного обслуживания.

Основные классы недвижимости:

специализированная недвижимость

такая недвижимость, которая в силу своего специального характера редко продается на открытом рынке для продолжения ее существующего использования одним владельцем

неспециализированная недвижимость

вся недвижимость, кроме той, что попадает под определение специализированной недвижимости

К неспециализированной недвижимости относится вся остальная недвижимость, кроме той, что попадает под определение специализированной собственности. Другими словами, это - недвижимость, на которую существует устойчивый спрос (с учетом возможной модернизации) и которая обычно покупается,

42


продается или арендуется на открытом рынке для существующего или альтернативного использования, либо в качестве инвестиции или для развития.

Резюме Недвижимое имущество представляет собой достаточно сложный объект оценки. Как материальная вещь он объединяет две составляющие – земельный участок и земельные улучшения, - каждая из которых обладает уникальными характеристиками и имеет разную экономическую природу. При этом их общими свойствами, отличающими недвижимость от других объектов оценки, будут постоянство местоположения, долговечность и относительная ограниченность земли как ресурса. Как форма собственности недвижимое имущество описывается как множеством прав, так и множеством обязательств, в равной степени влияющих на его полезность. Это обусловливает необходимость оценки самых разнообразных интересов, которые участники рынка имеют в недвижимой собственности. Исходя из способов получения дохода, недвижимое имущество требует применения разных критериев его классификации: по типу использования, по степени освоенности, по цели удержания недвижимого имущества и по характеру его оборота на рынке.

Вопросы для самостоятельной работы 1. Какой признак выступает родовым для всех объектов недвижимости? 2. Что позволяет различать движимое и недвижимое имущество? 3. Дайте определение земельным улучшениям. 4. Какое основное недвижимости?

отличие

между

физическими

составляющими

5. Что представляет собой земельный участок как объект недвижимости? 6. Перечислите основные функции, которые выполняют границы земельного участка. 7. Назовите общие свойства недвижимости как физического объекта. 8. Что такое недвижимая собственность? 9. Как могут разделяться права на недвижимость? 10. Какие правомочия имеет собственник недвижимости? 11. Назовите частичные права в недвижимом имуществе по его физическим интересам.


43

12. В чем состоит основное отличие права застройки от права аренды? 13. В какой форме закон ограничивает право собственности? 14. Назовите основные критерии классификации объектов недвижимости. 15. Чем задается верхний уровень иерархической структуры классификации недвижимости по типу использования? 16. По какому признаку недвижимости может быть дополнена классификация по типу использования? 17. Каковы основные цели удержания недвижимости собственником? 18. Дайте определение специализированной недвижимости.

44


ГЛАВА 3. ВИДЫ СТОИМОСТИ Оценка недвижимости представляет собой прикладной экономический анализ, оперирующий такими понятиями, как стоимость, цена, затраты и рынок. По сути, они формируют предметное поле деятельности оценщика и определяют основные принципы оценки. Каким образом эти понятия взаимосвязаны между собой, и какие между ними существуют различия, будет рассмотрено в данной главе. Здесь также будут охарактеризованы основные виды стоимости и прокомментированы оценочные ситуации, в которых они применяются. Центральное место в главе займет изложение понятия рыночной стоимости, являющейся основной базой оценки недвижимости

3.1. Стоимость и ее взаимосвязь с ценой, затратами и рынком Понятие стоимости является ключевым в оценочной деятельности. Именно оно устанавливает экономическую связь между приобретаемым объектом недвижимости и его покупателем (продавцом), суть которой состоит в определении денежной суммы относительно конкретной трансакции. Стоимость относится к числу фундаментальных экономических категорий и отражает различные свойства, присущие той или иной вещи. Во-первых, стоимость выступает как мера полезности, т.е. способности вещей обеспечивать различного рода потребности или приносить удовлетворение. Во-вторых, стоимость рассматривается как мера затрат, которые необходимо понести для создания точно такой же или другой, но столь же полезной вещи. В-третьих, стоимость связывается также с относительной редкостью вещей: для того чтобы можно было говорить о стоимости, вещь не должна быть общедоступной, т. е. потребность в таких вещах должна превышать их наличие (предложение). В-четвертых, вещи должны обладать способностью обмениваться на другие вещи или деньги. При этом стоимость, рассматриваемая как категория обмена, т.е. как мера соотношения между различными товарами, отражается их ценой.

ГЛАВА 3. ВИДЫ СТОИМОСТИ

45

Таким образом, стоимость не присуща конкретной вещи изначально, а является результатом проявления таких ее свойств, как: •

полезность - вещь не будет иметь стоимости, если она не обладает полезностью;

•

спрос - если в вещи нет потребности, то понятие стоимости не возникает;

•

дефицитность - стоимость возникает только в результате наличия полезности, спроса и ограниченного предложения;

•

передаваемость - если вещь нельзя передать в обмен на какой-либо эквивалент, понятие стоимости не реализуется.

Существенно, что в оценке недвижимости стоимость выражается в деньгах, а не в единицах каких-либо других вещей и понимается тем самым как сумма денег. Поэтому изменение величины стоимости может означать, с одной стороны, что изменились какие-либо свойства самой недвижимости и (или) отношение людей к ней, а с другой стороны, что претерпела изменение ценность денег как единицы измерения стоимости. Возможно также, что произошло и то и другое одновременно.

Свойства вещи, порождающие ее стоимость:

полезность; спрос; дефицитность; передаваемость.

Кроме того, в отличие от быстро потребляемых товаров, выгоды от недвижимого имущества реализуются на протяжении гораздо более продолжительного периода, в силу того, что земля и ее улучшения имеют полезный срок службы, измеряемый десятилетиями. Поэтому стоимость недвижимого имущества, по сути, является текущей стоимостью будущих выгод, основанных на владении этой недвижимостью. Полезность объектов недвижимости очевидна и многообразна. Они способны удовлетворять потребности и нужды людей в жилье, отдыхе, производственной или иной деятельности. Естественно, что разные виды недвижимости будут иметь различное проявление полезности. Так, полезность сельскохозяйственных земель будет определяться продуктивностью их почв, т.е. объемом и качеством

46


выращенного урожая, а городских земель – возможностью их застройки, т.е. объемом и качеством возводимых зданий для той или иной функции. Иными словами, недвижимость становится полезной при конкретном использовании и когда в таком использовании возникает потребность. Из этого вытекают два важных положения. Во-первых, полезность является скорее относительной, чем абсолютной характеристикой недвижимости, степень которой различна для конкретных лиц. Это вносит определенную субъективность в оценку ценности одной и той же недвижимости. Поэтому для конкретного человека или предприятия полезность его собственности может отличаться от той, которая признается рынком. Во-вторых, полезность скорее зависит от экономических, социальных и политических условий, чем от физических характеристик самой недвижимости. А степень полезности формируется существующими спросом и предложением, конкуренцией, иными рыночными факторами, которые прямо или косвенно воздействуют на продуктивность и эффективность использования имущества. Таким образом, оценка недвижимости должна отражать ее полезность, прежде всего, с точки зрения рынка. Именно в ответ на необходимость учета влияния всех рыночных сил еще Адамом Смитом (1723 – 1790) было предложено разграничивать понятие потребительной и меновой стоимости, так как один и тот же объект недвижимости может иметь потребительную стоимость совершенно отличную от ее меновой стоимости 1 . Стоимость недвижимости с точки зрения конкретного человека, использующего или собирающегося использовать ее определенным образом для удовлетворения собственных потребностей, называется потребительной стоимостью. Ее величина зависит от индивидуальных вкусов, взглядов, личных планов и ожиданий конкретного человека. Кроме того, существует множество других обстоятельств, в силу которых потребительные стоимости одного и того же объекта недвижимости для разных лиц могут существенно различаться.

Стоимость недвижимости с точки зрения конкретного человека, использующего или собирающегося использовать ее определенным образом для удовлетворения собственных потребностей, называется потребительной стоимостью.

Стоимость, рассматриваемую в связи с отчуждением объекта недвижимости и проявляющуюся в форме цены при его обмене на деньги, называют меновой стоимостью. Отличие меновой стоимости от потребительной стоимости заключается в том, что меновая стоимость объективируется только при продаже и тем самым основывается на суждениях, по крайней мере, двух сторон, участвующих в 1

В отечественной оценочной литературе вместо понятий «потребительная стоимость» и «меновая стоимость» очень часто используются понятия «стоимость в использовании» и «стоимость в обмене», которые являются русскоязычными кальками с английского языка «value in use» и «value in exchange».


47

сделке. Более того, меновая стоимость обычно рассматривается как обобщенная характеристика ценности объекта недвижимости с позиций неопределенного числа его потенциальных обладателей, то есть с точки зрения рынка, состоящего из деятельности и мотивации многих его участников. Поэтому термины «меновая стоимость» и «рыночная стоимость» часто используются как синонимы.

Стоимость, рассматриваемую в связи с отчуждением объекта недвижимости и проявляющуюся в форме цены при его обмене на деньги, называют меновой стоимостью.

Понятие рынка предполагает, что трансакции совершаются без лишних ограничений деятельности продавцов и покупателей и каждая из заинтересованных сторон действует соответственно конъюнктуре рынка и других ценообразующих факторов, а также в меру своих возможностей и компетенции с учетом индивидуальных потребностей и желаний. И хотя за рынками недвижимости признается их несовершенство в силу неэластичности предложения, низкой ликвидности недвижимости и регламентированности ее использования, рынок является той средой, где в полной мере реализуется принцип полезности, который во взаимодействии с ограниченностью ресурса, потребностью в нем и покупательной способностью создает и поддерживает рыночную стоимость. Важнейшими характеристиками рынка являются открытость и степень конкурентности. Под открытостью рынка понимается отсутствие каких-либо серьезных препятствий финансового, правового, технологического или иного характера, которые затрудняли бы или делали невозможным появление на рынке новых покупателей и продавцов и их уход с рынка. Степень конкурентности рынка определяется числом продавцов и покупателей, степенью стандартизированности (однородности) товара, контроля над ценами со стороны отдельных продавцов и покупателей, открытости рынка, наличием неценовой конкуренции. Диаметрально противоположными моделями рынка являются рынок чистой конкуренции и рынок чистой монополии. Никакие реальные рынки, в том числе и рынки недвижимости, не являются в полной мере чисто конкурентными или чисто монопольными. Поэтому, определяя рыночную стоимость, необходимо лишь допускать, что гипотетическая продажа оцениваемого объекта происходила бы при той степени конкуренции, которая является нормальной для соответствующего рынка. Таким образом, рыночная (меновая) стоимость является оценкой ценности недвижимого имущества соответствующего рынка в конкретный момент времени и отражает рыночный взгляд на выгоду, которую имеет обладатель этого имущества. В данном контексте стоимость очень часто используют как синоним цены, хотя это разные понятия. Цена — это исторический факт, отражающий то, сколько было затрачено на покупки сходных объектов в прошлых сделках.

48


Термин «цена» также используется для обозначения запрашиваемой или предлагаемой суммы денег за конкретный объект. При этом не важно, была ли она оглашена публично или осталась конфиденциальной. Цены прошлых сделок и цены продавца или покупателя не обязательно представляют обоснованную меру стоимости на дату оценки. Из-за финансовых возможностей, мотиваций, или специальных интересов определенного покупателя и/или продавца, цена, уплаченная за объект, может иметь или не иметь отношение к стоимости, которая могла бы быть приписана этому объекту другими лицами. Теоретически, стоимость и цена количественно будут равны между собой только в условиях совершенного рынка.

Различие между понятиями «цена» и «стоимость»

Стоимость: наиболее вероятная сумма денег, которая может быть получена за объект недвижимого имущества

Цена: фактическая сумма денег, уплаченная за объект недвижимого имущества

Тем не менее, цена является показателем относительной стоимости. При этом, чтобы цена какой-либо конкретной сделки могла считаться адекватным приближением к рыночной стоимости, не требуется абсолютного соответствия условиям совершенного рынка. Важно, чтобы обстоятельства сделки носили типичный характер и не воздействовали бы чрезмерно на ее цену. Поэтому, для однозначной трактовки рыночной стоимости, условия при которых цена сделки может использоваться в качестве ориентира для ее установления, были специально включены в определение понятия рыночной стоимости. Понятия «стоимость» и «затраты» также не совпадают. По существу, затраты — это мера издержек, необходимых для того, чтобы создать объект недвижимости. Эти издержки представляют общие денежные расходы на труд, материалы, юридические услуги, архитектурное проектирование, финансирование, налоги, выплаченные в период строительства, проценты по кредитам, накладные расходы и прибыль застройщика, предпринимательские накладные расходы и прибыль. В зависимости от ряда факторов, включая потребности покупателя, наличие равноценных объектов и активность других покупателей, эти затраты могут быть выше или ниже стоимости на дату оценки.

ГЛАВА 3. ВИДЫ ДЫ СТОИМОСТИ

49

Стоимость, безусловно, связана с затратами, однако не с теми затратами, которые в действительности были когда-то и кем-то произведены в связи с созданием объекта, а с теми, которые должны были быть произведены сейчас для того, чтобы был создан точно такой же или другой, но столь же полезный объект. Когда создание объекта завершено, то затраты становятся историческим фактом, то есть превращаются в цену, уплаченную за недвижимость. В то же время цена, уплачиваемая за тот или иной объект, является затратами, понесенными покупателем.

Различие между понятиями «затраты» и «стоимость»

Затраты: фактическая величина издержек на создание объекта недвижимого имущества

Стоимость: вероятная сумма денег, необходимая для создания подобного объекта недвижимого имущества

Таким образом, в отличие от цены и затрат, которые всегда конкретны, стоимость как экономическое понятие, обозначает наиболее вероятную сумму денег, за которую покупатели и продавцы какого-либо объекта недвижимости, выставленного на продажу, придут к соглашению. Наиболее распространенным видом стоимости, определяемым в ходе оценки, является рыночная стоимость, хотя существуют и иные виды стоимости, которые следует принимать во внимание в зависимости от целей, преследуемых клиентом, и характера проблем, решаемых в самом процессе оценки, различия в которых может оказывать существенное влияние на величину стоимости, приписываемой имуществу. Некоторые из этих видов стоимости имеют широкое применение при совершении гражданско-правовых сделок с недвижимостью. Другие используются в конкретных, четко оговоренных ситуациях, связанных с особенностями либо оцениваемого объекта, либо с условиями сделки. Поэтому термин «стоимость» всегда необходимо уточнять, предваряя его прилагательным, указывающим вид используемой стоимости, определение которого должно быть четко изложено и соответствовать конкретному заданию по оценке.

50


3.2. Рыночная стоимость Понятие и определение рыночной стоимости являются фундаментальными для всей практики оценки. На ее установление, согласно Международным стандартам оценки 2 , должны быть направлены оценки, проводимые в связи с передачей прав собственности, установлением залогового обеспечения, при принудительном отчуждении собственности и возмещении ущерба, а также оценки, проводимые для бухгалтерской отчетности и для целей налогообложения, что предопределяет основополагающую роль рыночной стоимости во многих сферах экономической жизни Осознавая значимость рыночной стоимости и с целью повышения надежности ее определения, Международный комитет по стандартам оценки специально принял отдельный стандарт, полностью посвященный раскрытию этого понятия. Согласно данному стандарту 3 , Рыночная стоимость - это расчетная сумма, за которую имущество следует обменивать на дату оценки между готовым купить покупателем и готовым продать продавцом в коммерческой сделке после должного маркетинга, во время которой каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения.

Рыночная стоимость - это расчетная сумма, за которую имущество следует обменивать на дату оценки между готовым купить покупателем и готовым продать продавцом в коммерческой сделке после должного маркетинга, во время которой каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения.

Для раскрытия смысловой нагрузки каждого элемента приведенного определения, в стандарте даны соответствующие комментарии. Так, «… расчетная сумма…» относится к цене в денежном выражении (обычно в местной валюте), которую нужно заплатить за имущество в коммерческой рыночной сделке. Рыночная стоимость определяется как наиболее вероятная цена и обоснованно достижимая на рынке на дату оценки в соответствии с определением рыночной стоимости. Это наилучшая цена, обоснованно достижимая продавцом, и наиболее выгодная цена для покупателя. Это определение специально исключает увеличение или уменьшение рассчитываемой цены в силу специальных условий или обстоятельств, таких как нетипичное финансирование, обременение договоренностью о продаже с обратной арендой, особые соображения или уступки, предоставляемые любому лицу, имеющему отношение к продаже; «…имущество следует обменивать…» относится к факту, что стоимость имущества является рассчитываемой суммой, а не заранее установленной суммой или фактической ценой продажи. Это цена, на основе которой, согласно 2

International Valuation Standards. Sixth Edition. 2003. IVSC, London, 2003, p.66. IVS 1 – Market Value Basis of Valuation // International Valuation Standards. Sixth Edition. 2003. IVSC, London, 2003, p.94-105. 3


51

ожиданиям рынка, следует заключать на дату оценки сделку, отвечающую всем другим элементам определения рыночной стоимости; «…на дату оценки…» требует, чтобы определенная рыночная стоимость относилась к конкретному моменту времени. Поскольку рынки и рыночные условия могут изменяться, то оцениваемая стоимость может оказаться неправильной или нецелесообразной на другой момент времени. Результат оценки будет отражать действительное состояние рынка и обстоятельств на действительную дату оценки, а не на предыдущую или будущую дату. Определение также предполагает одновременный обмен и выполнение договора о продаже без каких-либо изменений в цене, которые иначе могли бы иметь место; «…между готовым купить покупателем…» относится к тому, кто имеет мотивацию, но которого не принуждают к этому. Этот покупатель не горит желанием и не преисполнен решимости покупать по любой цене. Этот покупатель является таким покупателем, который покупает с учетом существующих рыночных реалий и в соответствии с текущими рыночными прогнозами, а не исходя из воображаемого или гипотетического рынка, который невозможно продемонстрировать и существование которого нельзя ожидать; Предполагаемый покупатель не заплатит более высокую цену, чем та, которую требует рынок. Нынешний владелец имущества включен в число тех, кто образует «рынок». Оценщик не должен делать нереалистичные предположения относительно рыночных условий или предполагать уровень рыночной стоимости выше того, который является обоснованно достижимым; «…готовый продать продавец…» не является ни продавцом, который готов продать в силу своего слишком большого желания или принуждения за любую цену, ни продавцом, настроенным на получение цены, которая не может считаться обоснованной на текущем рынке. Готовый продать продавец имеет мотивацию продать недвижимость на рыночных условиях за лучшую, возможно достижимую цену на (открытом) рынке после должного маркетинга, какой бы ни была эта цена. Фактические обстоятельства реального владельца не рассматриваются, так как «готовый продать продавец» является гипотетическим продавцом; «…в коммерческой сделке…» подразумевает сделку между сторонами, не имеющими специальных или особых отношений друг с другом (например, контролирующие и подконтрольные компании, или арендодатель и арендатор), которые могут сделать уровень цен нехарактерным для рынка. Предполагается, что сделка по рыночной стоимости имеет место между несвязанными сторонами, каждая из которых действует независимо; «…после должного маркетинга…» означает, что имущество будет выставлено на рынок в наиболее подходящей форме для того, чтобы осуществить ее продажу за наилучшую, обоснованно достижимую цену в соответствии с определением рыночной стоимости. Продолжительность периода экспозиции может варьироваться в соответствии с рыночными условиями, но она должна быть достаточной для привлечения к имуществу адекватного числа потенциальных покупателей. Период экспозиции имеет место до даты оценки; «…во время которой стороны действовали компетентно, расчетливо…» предполагает, что и готовый купить покупатель, и готовый продать продавец достаточно информированы о сущности и характеристиках имущества, его фактическом и потенциальном использовании, а также о состоянии рынка на дату оценки. Предполагается, что каждый действует в собственных интересах, 52


компетентно и расчетливо, чтобы получить наилучшую цену соответственно их положениям в сделке. Расчетливость определяется отношением к состоянию рынка на дату оценки, а не отношением к выгодам в какое-то более позднее время. Необязательно является нерасчетливой для продавца продажа имущества на рынке с падающими ценами по цене, меньшей, чем прежние уровни цен на рынке. В таких случаях, как и в других ситуациях купли-продажи на рынке с меняющимися ценами, расчетливый покупатель и продавец будут действовать в соответствии с наиболее точной информацией о рынке, доступной на тот момент; «…и без принуждения…» означает, что каждая сторона заинтересована в том, чтобы совершить сделку, но ни одну из них не заставляют или не принуждают к заключению сделки, против ее желания. Таким образом, понятие рыночной стоимости не зависит от фактической сделки, заключенной на дату оценки и не предполагает, что она обязательно будет заключена. Рыночная стоимость отражает коллективное восприятие и поведение участников рынка и строится на признании разнообразия факторов, которые могут повлиять на сделки на рынке, отличая их от других нерыночных условий, влияющих на сделку. По сути, рыночная стоимость является расчетом возможной цены, которая должна быть достигнута при продаже на дату оценки при условиях, что: 1. Сделка должна происходить на открытом и конкурентном рынке, что подразумевает наличие доступных альтернативных объектов, из которых потенциальный покупатель может сделать выбор в пользу наиболее продуктивного. При этом предполагается, что имущество будет свободно и соответствующим образом выставлено на рынке с разумной гласностью. Кроме того, принимается во внимание, что недвижимость - низколиквидный товар и не является распространенным предметом купли-продажи, что требует значительного срока для адекватного маркетинга и переговоров. 2. Продавец и покупатель должны действовать на основе типичной мотивации, не испытывая давления чрезвычайных обстоятельств. То есть предполагается, что сделка осуществляться между сторонами, несвязанными между собой особыми отношениями, которые действуют независимо, стремясь получить выгоду - достичь цены, наилучшей с их точки зрения на данный момент времени. Для этого и продавец, и покупатель должны быть хорошо осведомлены - у каждого из них было достаточно времени для исследования других рыночных возможностей и альтернативных вариантов. Именно при этих условиях покупатель не станет платить цену, выше той, которую диктует рынок, а продавец не будет настаивать на цене, если она не считается адекватной сложившемуся рынку. Таким образом, рыночная стоимость - это наибольшая из реально возможных для продавца и наименьшая из реально возможных для покупателя цена. 3. Результат оценки должен отображать существующую рыночную ситуацию, а не предшествующую или предполагаемую. Для такой временной привязки обязательным является указание даты оценки, вне которой в силу изменчивости рынка и рыночных условий исчисленное значение стоимости может быть неверным или некорректным. Соблюдение этих норм позволяет различать рыночную и иные виды стоимости, которые учитывают специфические особенности конкретной недвижимости и/или конкретной сделки. ГЛАВА 3. ВИДЫ СТОИМОСТИ

53

Очень важно подчеркнуть, что профессионально определенная рыночная стоимость является объективной оценкой недвижимости на конкретную дату. При этом под рыночной стоимостью понимается стоимость при наиболее эффективном использовании имущества, рассчитанная без учета затрат по купле-продаже и связанных с ней налогов. Наиболее эффективное использование имущества является неотъемлемой частью оценки рыночной стоимости. Однако это не исключает оценочных ситуаций, в частности при оценке земли, которые специально оговариваются, когда расчет рыночной стоимости базируется на существующем использовании. В этих случаях, применяется понятие «рыночная стоимость при существующем использовании». Оно также рассматривается Международным комитетом по стандартам оценки в качестве рыночной базы оценки и определяется как расчетная сумма, за которую состоялся бы обмен земли, как если бы она была свободной, основываясь на продолжении существующего использования, между готовым купить покупателем и готовым продать продавцом в коммерческой сделке после должного маркетинга, во время которой каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения 4 .

3.3. Виды стоимости, отличные от рыночной стоимости Имущество может оцениваться по иной – отличной от рыночной – стоимости, которая будет отображать не только возможности участников рынка – покупателей или продавцов, - купить и продать, но и нерыночные условия, и нетипичные мотивации. Такие нерыночные виды стоимости исходят из экономической выгоды или функции имущества, которые обусловлены вполне рациональными причинами, связанными с ведением бизнеса, инвестированием, налогообложением, страхованием, выполнением условий по обязательствам и прочее. Таким образом, одной и той же недвижимости в зависимости от конкретных и четко обусловленных ситуаций, наряду с рыночной, могут приписываться и другие, нерыночные, виды стоимости. Многие из них - это стандартные виды стоимости, которые широко употребляются при оценке имущества. При этом каждый раз оговаривается, что они отличаются от рыночной стоимости, и, в случае необходимости, указывается, в какой мере отступление от рыночной стоимости может повлиять на результат оценки. Потребительная стоимость - отражает ценность объекта недвижимости для конкретного лица и основана на представлении о форме дохода, полезности или выгод, которые он имеет от использования данного объекта. Такой вид стоимости фокусируется на стоимости, что вносит конкретное имущество в объект, частью которого оно является, безотносительно его наиболее эффективного использования или суммы денег, которую можно получить при его продаже. 4

International Valuation Guidance Note No.8, Depreciated Replacement Cost , para 3.4 // International Valuation Standards. Sixth Edition. 2003. IVSC, London, 2003.

54


Потребительная стоимость, как правило, определяется как составляющая стоимости действующего предприятия. Поэтому, в зависимости от результативности деятельности предприятия потребительная стоимость имущества может быть выше или ниже его рыночной стоимости. Например, потребительная стоимость имеет тенденцию быть выше рыночной стоимости, если действующее предприятие сможет эксплуатировать его более полезно и прибыльно, чем обычный производитель такого же продукта или услуги. С другой стороны, она может быть ниже, чем рыночная стоимость, если предприятие не использует имущество с максимальной мощностью и эффективностью. Нерыночные виды стоимости:

потребительная – стоимость, которую конкретная недвижимость имеет для конкретного пользователя при конкретном варианте использования; специальная - стоимость, которую конкретная недвижимость имеет для покупателя с особым интересом; инвестиционная – стоимость, которую недвижимость имеет для конкретного инвестора при определенной цели инвестирования; страховая – стоимость замещения или воссоздания недвижимого имущества, с учетом износа, который оно имело на момент заключения страхового договора; оценочная или налогооблагаемая – стоимость, рассчитанная в соответствии с требованиями законодательства о налогообложении недвижимости; ликвидационная - стоимость, которую приобретает недвижимость при вынужденной продаже в крайне малые для типичного маркетинга сроки; остаточная стоимость замещения – сумма рыночной стоимости земли при существующем использовании и восстановительной стоимости (или стоимости замещения) улучшений с учетом всех видов износа; стоимость ликвидации – стоимость недвижимости (кроме земли) в случае ее отчуждения с целью утилизации составляющих ее материалов.

ГЛАВА 3. ВИДЫ ДЫ СТОИМОСТИ

55

Потребительная стоимость также может быть выше рыночной стоимости, если предприятие обладает особыми правами на производство, уникальными патентами и лицензиями, необычными контрактами, особой клиентурой и другими нематериальными активами, которые не передаются другим владельцам. Специальная стоимость подразумевает дополнительный элемент стоимости, сверх рыночной стоимости, возникающий в силу физических, функциональных или экономических связей недвижимого имущества с каким-либо другим имуществом и представляющий особый интерес для конкретного лица, а не рынка в целом. Она может также проявиться и по причине уникального местоположения или временной ситуации при исключительных рыночных отношениях. Специальная стоимость может быть как выше, так и ниже рыночной стоимости. Как правило, специальная стоимость будет выше рыночной для желающего приобрести соседний земельный участок, так как он имеет особый интерес. Очень часто специальная стоимость ассоциируется с элементами стоимости действующего предприятия и с инвестиционной стоимостью или ценностью имущества, при определении которых также используются критерии, отличные от тех, которые используются для оценки рыночной стоимости. Под инвестиционной стоимостью (или ценностью имущества) понимается стоимость имущества для конкретного инвестора или класса инвесторов, предъявляющих свои требования к возврату вложенного капитала. В отличие от рыночной стоимости, инвестиционная стоимость отражает субъективную взаимосвязь между конкретным инвестором и определенным объектом недвижимого имущества как инвестицией. Поэтому инвестиционную стоимость не следует путаться с рыночной стоимостью инвестиционного имущества. Тем не менее, рыночная стоимость может отражать определенное количество отдельных оценок инвестиционной стоимости или ценности определенного имущества. В денежном выражении инвестиционная стоимость представляет наивысшую цену, которую может заплатить инвестор за капиталовложение, принимая во внимание ожидаемую от него доходность с точки зрения удовлетворения своих желаний, потребностей или инвестиционных целей. В силу этого во всех случаях, где рассчитывается инвестиционная стоимость, должны быть отражены конкретные инвестиционные критерии, которые могут не совпадать с рыночными уровнями доходности. Инвестиционная стоимость или ценность имущества может быть выше или ниже, чем рыночная стоимость имущества. Страховая стоимость основана на понятии стоимости замещения и/или воспроизводства физических элементов недвижимости, которые подвержены риску уничтожения (разрушения). Она представляет собой денежную сумму, которая может или должна относиться к части имущества, подверженной подобному риску, чтобы обезопасить владельца в случае ее утраты. В зависимости соответствовать: •

56

от

условий

договора

страховая

стоимость

может

восстановительной стоимости, отражающей затраты, необходимые для замены, ремонта или перестройки (без расширения) застрахованного имущества, чтобы привести его практически в такое


же, но не лучшее состояние, чем то, в котором оно находилось будучи новым или на момент заключения договора. •

компенсационной стоимости, отражающей затраты, необходимые для замены, ремонта или перестройки (без расширения) застрахованного имущества, чтобы привести его практически в такое же, но не лучшее состояние, чем то, в котором оно находилось на момент нанесения ущерба, принимая во внимание его возраст, состояние, и оставшийся срок полезного использования.

Оценочная или налогооблагаемая стоимость представляет собой стоимость недвижимого имущества, с которой взимается налог и которая рассчитывается в соответствии с требованиями законодательства о налогообложении. Несмотря на то, что во многих странах в качестве налогооблагаемой базы принята рыночная стоимость, конкретные методики расчета налогооблагаемой стоимости могут привести к результатам, отличным от рыночной стоимости в том понимании, как она определяется в Международных стандартах оценки. Ликвидационная стоимость - это денежная сумма, которая реально может быть получена от продажи имущества в сроки, слишком короткие для проведения должного маркетинга в соответствии с определением рыночной стоимости. Эта стоимость может быть связана с ситуацией, когда продавец не заинтересован в продаже имущества, но вынужден его продавать, а покупатели приобретают его, зная о сложном положении продавца. По этой причине ликвидационная стоимость ассоциируется с ценой принудительной продажи или продажи в счет покрытия долга, суждение о величине которой обычно сопряжено со сложностью прогноза и значительным количеством допущений и предположений. Остаточная стоимость замещения широко используется в оценке специализированной недвижимости или недвижимости с ограниченным рынком и рассматривается как приемлемая замена рыночной стоимости. Она представляет собой совокупную величину рыночной стоимости земли при существующем использовании и стоимости замещения (воссоздания) земельных улучшений с учетом их совокупного износа. В этом случае, оценка стоимости земли базируется на допущении о том, что существующее использование является юридически разрешенным и его сохранение будет вполне уместным, а оценка земельных улучшений предполагает, первоначально, определение восстановительной стоимости или стоимости замещения, с последующим уменьшением ее на величину потерь стоимости, связанных с физическим, функциональным и экономическим износом. Таким образом, в остаточной стоимости замещения присутствуют как рыночные, так и нерыночные элементы. Стоимость ликвидации - это стоимость недвижимости без учета стоимости земли, рассматриваемая как стоимость совокупности составляющих материалов, строительных элементов и конструкций без их дополнительного ремонта, которые предназначены к продаже, а не для продолжения использования. Эта стоимость может как включать, так и не включать затраты на реализацию. В то же время, стоимость ликвидации не предполагает, что у имущества вообще нет дальнейшего использования и полезности. Это имущество может быть перестроено, переделано для аналогичного или другого использования или же использоваться в качестве запасных частей для другого имущества, которое


57

по-прежнему пригодно. Иначе говоря, понятие стоимости ликвидации связано с оценкой имущества для утилизации, а не для первоначального использования. Как видим, рассмотренные выше виды стоимости, отличные от рыночной, позволяют разграничить широкий спектр экономических связей, возникающий в отношении недвижимости при различных оценочных ситуациях.

3.4. Особенности применения различных видов стоимости. Выбор вида стоимости, т.е. базы оценки, определяется исходя из ее цели и характеристик объекта и условий сделки. Если оценка осуществляется в связи с передачей прав собственности на открытом рынке, то в качестве базы оценки для всех видов неспециализированной недвижимости применяется рыночная стоимость. Относительно специализированной недвижимости, которая не имеет рынка или имеет ограниченный рынок, в качестве приемлемой замены используется остаточная стоимость замещения. Однако, когда сделка осуществляется при нетипичных условиях (особый интерес, недостаточный срок экспозиции и т.п.), для определения стоимости прибегнут к нерыночным базам оценки, которые позволяют учесть отклонения от рыночной стоимости недвижимого имущества. Так, наличие нетипичной мотивации при совершении сделки, скорее всего, потребуют определение специальной стоимости, а если сделка связана с достижением конкретных инвестиционных интересов или обязательств, то инвестиционной стоимости. При недостаточном сроке для полноценного маркетинга в случае вынужденной или принудительной продаже адекватной будет ликвидационная стоимость. В тех случаях, когда недвижимое имущество продается в составе действующего предприятия, определяется потребительная стоимость, отражающая его полезность при конкретном использовании. Однако, если данное имущество и не используется и является для предприятия избыточным (резервным), то оно будет оцениваться по рыночной стоимости. Если имущество не может быть использовано иначе как в качестве вторичных материалов (под разборку), то для его оценки применяется стоимость ликвидации. Целый ряд оценок может осуществляться в ситуациях, не связанных с передачей прав собственности или иного отчуждения имущества. Это, как правило, вызвано целями налогообложения, бухгалтерского учета, залогового обеспечения и страхования недвижимого имущества. Все они нуждаются в объективной оценки и будут ориентированы на определение рыночной стоимости имущества. Однако соблюдение норм законодательства или правил, установленных кредитными и страховыми организациями, могут требовать выполнения специальных процедур, которые приведут к результатам, отличным от рыночной стоимости. Поэтому, даже при использовании рыночной базы, в

58


оценках, осуществляемых в этих целях, применяют понятия оценочной, налогооблагаемой, залоговой, страховой стоимости.

Резюме Цель любой оценки недвижимого имущества – установление его стоимости, которая приписывается объекту исходя из его полезности, дефицитности, существующего спроса и способности быть обменянным. Выраженная в денежной форме стоимость соотносится с такими понятиями как цена и затраты. Однако в отличие от них она является не фактической, а расчетной суммой. Величина этой суммы объективизируется рынком, который отражает коллективное восприятие полезности того или иного объекта недвижимости. Поэтому ключевое место в оценке занимает определение рыночной стоимости. Существует четко оговоренные требования, при которых рассчитанная величина может считаться рыночной стоимостью. Любое отклонение от них приводит к иной, отличной от рыночной, стоимости. Тем не менее, реалии оценочных ситуаций могут потребовать учета этих отклонений, что обусловливают необходимость определения и нерыночных видов стоимости, которые широко используются в оценочной практике.

Вопросы для самостоятельной работы 1. Какие свойства недвижимого имущества создают и поддерживают его стоимость? 2. В чем измеряется стоимость объектов недвижимости? 3. Почему разграничивают стоимости?

понятия

потребительной

и

меновой

4. Дайте определение понятию «рынок». 5. Назовите важнейшие характеристики рынка и его функции. 6. Что такое «цена»? 7. Что такое «затраты»? 8. Дайте определение понятию «рыночная стоимость». 9. Перечислите условия, которым должна отвечать рыночная стоимость. 10. Почему рыночная недвижимости?

стоимость

считается

объективной

оценкой

11. Какие нерыночные виды стоимости Вы знаете? ГЛАВА 3. ВИДЫ СТОИМОСТИ

59

12. Назовите сферы стоимости.

применения

потребительной

и

специальной

13. С какой целью определяется инвестиционная стоимость, и что она отражает? 14. Какие затраты может отражать страховая стоимость? 15. Что представляет собой остаточная стоимость замещения и для оценки каких объектов она используется? 16. В чем состоит отличие ликвидационной стоимости от рыночной стоимости? 17. В каких случаях применяется стоимость ликвидации?

60


ГЛАВА 4. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ

Измерение стоимости недвижимого имущества в денежной форме и тот факт, что его ценность определяется, как правило, текущей стоимостью будущих доходов от владения и использования недвижимости требует обращения к теории стоимости денег во времени, которая объясняет процессы определения будущей стоимости денег (накопление) и приведения денежных потоков к их текущей стоимости (дисконтирование). Учитывая, что данные процессы основываются на эффекте сложного процента, основное внимание в этой главе будет уделено вопросам применения стандартных функций сложного процента в оценочных процедурах и объяснению их экономического содержания. В частности будут рассмотрены шесть основных функций: накопленная сумма (будущая стоимость) единицы, накопление единицы за период, взнос в формирование фонда возмещения, текущая стоимость единицы (реверсия), текущая стоимость обычного аннуитета и взнос на амортизацию единицы.

4.1. Процессы накопления и дисконтирования Как уже отмечалось, стоимость недвижимости выражается в денежной форме. Иными словами, деньги являются тем товаром, на который обмениваются права относительно объектов недвижимости. Но, как и любой другой товар, деньги должны обладать стоимостью, т.е. на соответствующем рынке, рынке капитала, можно за определенную плату взять деньги в пользование на определенный срок. На этом же рынке можно дать свои деньги в пользование на время, рассчитывая получить за это вознаграждение. Это наглядно иллюстрируют банковские операции. При размещении денег на банковских депозитах, по сути, происходит их передача в пользование, а та процентная ставка, которую банк предлагает на вложенный капитал – плата за это пользование. И, наоборот, деньги, взятые в кредит, должны быть возвращены в банк в полном объеме вместе с определенным процентом, как платой за пользование этими деньгами. В любом случае, сумма денег сегодня, которую называют текущей стоимостью, и сумма денег завтра, которую называют будущей стоимостью,

ГЛАВА 4. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ

61

будут отличаться на величину дохода по процентной ставке:

FV = PV × (1 + i ) где FV

- сумма, которая отражает будущую стоимость;

PV

- сумма, которая отражает текущую стоимость;

i

- процентная ставка.

Рассуждая аналогичным образом, можно решить и обратную задачу, какую сумму PV необходимо вложить сегодня, чтобы в будущем получить определенную сумму FV при заданном уровне вознаграждения i:

PV = FV ×

1 = FV × DF 1+ i

Эта задача называется еще задачей дисконтирования - приведения будущей стоимости в текущую стоимость, а коэффициент DF =

1 , который при этом 1+ i

используется, называется коэффициентом дисконтирования. Рис.4.1. Операции накопления и дисконтирования

Таким образом, основными операциями, позволяющими сопоставлять разновременные деньги, являются операции накопления и дисконтирования. Накопление - это процесс приведения текущей стоимости в будущую стоимость. Дисконтирование – это процесс приведения будущей стоимости в текущую стоимость.

62


На этих двух операциях строится весь финансовый анализ, одним из основных критериев которого является процентная ставка - отношение чистого дохода к вложенному капиталу. В случае выполнения операции накопления эта ставка называется ставкой дохода на капитал, при дисконтировании — ставкой дисконта. Инвестирование в недвижимость очень похоже на ситуацию с пользованием деньгами. Вложение денег в покупку и/или строительство объектов недвижимости предполагает получение дохода в будущем, а не сегодня. Такой отказ от текущего использования денег также требует своей оплаты – получение дохода на вложенный капитал. То есть, будущая стоимость любого объекта недвижимости будет больше его текущей стоимости на величину этого дохода. ПРИМЕР. Рассматривается проект инвестирования в строительство офисного здания. Прогнозные расчеты показывают, что через год это здание можно продать за 400 тыс. долл. Требуется определить какую сумму можно сегодня инвестировать в строительство, если приемлемым уровнем дохода для инвестора будет 15% 1 . Из приведенных выше рассуждений совершенно очевидно, что текущая стоимость инвестиции будет равна 347826 долл.: PV = FV × 1/(1 + i) = 400000 × 1/(1 + 0,15) = 347826. В данной задаче рассматривался один период, в конце которого предполагалось получить доход, т.е. ставка начислялась на первоначальный капитал. Если же получение дохода будет происходить в конце нескольких периодов (лет, месяцев), то начисление ставки будет осуществляться от суммы, накопленной в предыдущий период, т.е. по сложному проценту. В этом случае, коэффициент дисконтирования для первого периода будет определяться как DF1 =

1 . 1+ i

В последующие периоды, если исходить из допущения, что i = const, он будет рассчитываться следующим образом: •

для будущего денежного потока второго периода

DF2 = •

1 1 1 × = 1 + i 1 + i (1 + i ) 2

для будущего денежного потока третьего периода

DF3 =

1 1 1 1 × × = 1 + i 1 + i 1 + i (1 + i) 3

1

Естественно, что ставка дохода на капитал, с которым инвестор может согласиться, будет определяться риском получения этой величины дохода. Чем выше риск достижения заданной величины дохода, тем больше должна быть норма оплаты за капитал, вложенный в строительство.


63

•

для будущего денежного потока n - го периода

DFn =

1 1 1 1 × × ... × = 1 + i (1 + i ) n 1+ i 1+ i

Следует заметить, что на использовании эффекта сложного процента строятся многие задачи, решаемые в оценке недвижимости. При этом, процентная ставка задается, как правило, как номинальная годовая ставка. В случае, если число периодов выражено не в годах, а в месяцах или кварталах, то процентная ставка также должна быть месячной или квартальной. С целью их определения номинальная годовая ставка должна быть разделена на соответствующее число периодов в году. Разновременные денежные потоки, приведенные с помощью коэффициента дисконтирования, к текущей стоимости обладают свойством аддитивности, что позволяет представить в общем виде текущую стоимость дисконтированного денежного потока за t периодов с принятым допущением о постоянном значении i следующим выражением:

PV =

где Ct

n CF3 CFn CFt CF1 CF2 + + + ... + = , ∑ n t 2 3 1 + i (1 + i) (1 + i ) (1 + i ) t =1 (1 + i )

- денежный поток t-го периода

Это выражение называется формулой дисконтированного денежного потока. При определенных условиях формулу дисконтированного денежного потока можно существенно упростить. Прежде всего, это касается одного из основных допущений, принятых в оценке недвижимости, о бесконечности дохода с земли. Если предположить, что величина ежегодного дохода будет постоянной, то текущая стоимость бесконечного потока равномерных постоянных поступлений при ставке дисконта, равной i, будет описываться геометрической прогрессией

CFt CFt CF (1 + i ) = 0 = , t 1 i t → ∞ (1 + i ) 1− 1+ i

lim PV = lim ∑ t →∞

которая может быть преобразована в следующее выражение:

PV =

CF1 i

где С – денежный поток за период после текущего момента. Это выражение называется формулой прямой капитализации.

64



В другом случае, когда стоимость объекта определяется ограниченным во времени денежным потоком, который формирует серия равновеликих периодических поступлений (платежей), называемая аннуитетом, может быть использован фактор (коэффициент) текущей стоимости обычного аннуитета, разработанный Вильямом Инвудом (1771 – 1843):

1− PVA = PMT ×

1 (1 + i ) n i

где PMT - величина одного из серии равновеликих периодических платежей или поступлений i

- процентная ставка (ставка дохода на капитал);

n

- число периодов

1−

1 - фактор текущей стоимости обычного аннуитета. (1 + i) n

Фактор текущей стоимости обычного аннуитета является одной из шести функций сложного процента, которые будут рассмотрены ниже.

4.2. Распределение денежных потоков во времени Дисконтирование и сложный процент - это расчетные инструменты, которые могут быть применены при оценке денежных потоков от инвестиций. Распределенные во времени эти потоки имеют разную природу, которая может быть описана в терминах текущей и будущей стоимости, регулярных и разовых платежей (поступлений). Это позволяет раскрыть суть дисконтирования и роль сложного процента в оценочных процедурах. Для наглядности распределения денежных потоков во времени используется специальная диаграмма, называемая Т-карта, которая иллюстрирует зависимость между временными периодами и денежными потоками. В левой стороне отображаются временные периоды, а в правой – соответствующие этим периодам суммы денег. T

С

Рис. 4.1. Исходный вид Т-карты временной стоимости денег


65

Каждый из компонентов Т-карты характеризует определенный аспект временной стоимости денег: число периодов накопления (дисконтирования); ставку дохода на капитал или дисконта; текущую стоимость; регулярный периодический платеж (поступление); будущую стоимость. Основными и непременными компонентами Т-карты, которые фактически задают ее параметры, являются число периодов n и ставка i. Следующим компонентом, который в подавляющем большинстве оценочных процедур выступает в качестве искомой величины, является текущая стоимость PV. Она соответствует разовой сумме денег, которая имеется или необходимо иметь сегодня. Как правило, текущая стоимость обозначает начальную сумму инвестиций и соотносится с временным периодом 0, так как лишь после того, как деньги вложены, они начинают давать доход. Временной период 0 означает текущий момент и начало временного периода 1. В зависимости от решаемой задачи текущая стоимость может быть положительной или отрицательной величиной.

T 0 1 2 3 4 5 … n

i= ;n= (PV)

i n PV

- ставка дохода (дисконта) - временной период - текущая стоимость

Рис.4.2. Т-карта с отрицательной текущей стоимостью

Еще одним из компонентов Т-карты является регулярный периодический платеж (поступление) – PMT. Он соответствует равной по величине сумме денег, получаемой или выплачиваемой в каждый период. Когда платежи получают, они являются положительными суммами, когда платежи производятся, они - отрицательные.

T 0 1 2 3 4 5 … n

i= ;n= PMT PMT PMT PMT PMT … PMT

i n PMT

- ставка дохода (дисконта) - временной период - регулярный платеж

Рис.4.3. Т-карта с положительными периодическими платежами

66


Очевидно, что, будучи распределенными во времени, периодические платежи могут быть охарактеризованы либо суммой их текущей стоимости PVA, либо суммой их будущей стоимости FVA. И, наконец, последним компонентом Т-карты будет будущая стоимость FV, соответствующая единовременной разовой сумме денег, которая должна быть получена или выплачена в будущем. Будущая стоимость является отрицательной, если деньги выплачивают, и положительной, если деньги получают, например, от продажи (реверсии) объекта недвижимости. Доход от продажи отражает прирост стоимости, если такой имеется, а также соотносится с окончанием периода владения (временного периода N).

T 0 1 2 3 4 5 … N

i= ;n= i n FV

- ставка дохода (дисконта) - временной период - будущая стоимость

FV

Рис.4.4. Т-карта с положительной будущей стоимостью

Если в период, на который приходится доход от продажи, поступил и регулярный периодический платеж, то оба потока в этот временной период суммируются. Т-карта, с отображенными на ней всеми компонентами, дает наглядное и полное представление о временном распределении и природе денежных потоков, с которыми сталкивается оценщик в своей практической деятельности.

T 0 1 2 3 4 5 … n

i= ;n= (PV) PMT PMT PMT PMT PMT … PMT

i n PV PMT FV +

- ставка дохода (дисконта) - временной период - текущая стоимость - регулярный платеж - будущая стоимость

FV

Рис. 4.5. Общий вид Т-карты временной стоимости денег

При этом значение любого из компонентов может быть как задано, так и рассчитано. Это относится и к ставке дохода на капитал или ставке дисконта, которые, как правило, для Т-карты являются заданной величиной. Ее значение может быть рассчитано: ГЛАВА 4. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ

67

•

либо путем деления величины регулярного периодического платежа на величину текущей стоимости, если значения текущей и будущей стоимости равны. В данном случае эта ставка будет указывать на норму отдачи капитала.

•

либо путем последовательного перебора значений регулярных и разовых платежей (поступлений), которые уравняли бы величину текущей стоимости с суммой текущей стоимости аннуитета и текущей стоимости реверсии. В данном случае эта ставка будет отражать внутреннюю норму отдачи.

Остальные компоненты Т-карты могут быть рассчитаны с помощью функции сложного процента. 4.3. Стандартные функции сложного процента Использование стандартных функций сложного процента позволяет рассчитать величину любого из элементов, характеризующих распределенные во времени денежные потоки - стоимость, платеж, время, ставку, - при условии, что другие элементы известны. Как правило, речь идет о шести функциях: •

накопленная сумма (будущая стоимость) единицы,

•

накопление единицы за период,

•

взнос в формирование фонда возмещения,

•

текущая стоимость единицы (реверсия),

•

текущая стоимость обычного аннуитета и

•

взнос на амортизацию единицы

Шесть функций сложного процента:

накопленная сумма (будущая стоимость) единицы; накопление единицы за период; взнос в формирование фонда возмещения; текущая стоимость единицы (реверсия); текущая стоимость обычного аннуитета; взнос на амортизацию единицы.

68


Поскольку эти функции применяются очень часто и широко, были специально разработаны стандартные таблицы, содержащие предварительно рассчитанные факторы сложного процента. В данном контексте фактором называется одно из двух или более чисел, которые, будучи перемноженными, дают заданный результат. Все эти факторы строятся с использованием базовой формулы (1 + i)n, описывающей накопленную сумму единицы, и, по сути, являются производными от этого фактора.

4.3.1. Будущая стоимость единицы. Будущая стоимость единицы – это функция, определяющая ее накопленную сумму через n периодов при ставке дохода на капитал i. Данная функция предполагает, что доход на капитал, полученный за период, вместе с первоначальным капиталом формирует базу, с которой будет определяться доход на капитал в следующий период. Она рассчитывается по формуле:

FV = PV × (1 + i ) n = PV × FVF (i; n) , где FV

- будущая стоимость единицы;

PV

- текущая стоимость единицы;

i

- ставка дохода;

n

- срок накопления (число периодов);

FVF(i;n) = (1 + i)n - фактор будущей стоимости (накопленной суммы) единицы. Данная функция позволяет определить будущее значение денежной суммы, исходя из ее текущего значения, ставки дохода на капитал и срока накопления. ПРИМЕР. В настоящее время стоимость земельного участка составляет 1000 долл., при уровне доходности 14%. Предполагается, что он будет продан через два года. При этом ни его характеристики, ни рыночные условия не изменятся. В данном случае будущая стоимость земельного участка будет равна 1300 долл.: FV = PV × (1 + i)n = 1000 × (1 + 0,14)2 = 1299,6 или, что одно и то же FV = PV × FVF(i;n) = 1000 × FVF(14%; 2) = 1000 × 1,299600 = 1299,6


69

4.3.2. Накопление единицы за период. Накопление единицы за период – это функция, определяющая будущую стоимость обычного аннуитета (серии равновеликих периодических платежей или поступлений PMT) в течение n периодов и при ставке дохода на капитал i. Обычный аннуитет представляет собой серию равновеликих периодических платежей или поступлений, первый из которых осуществляется в конце следующего, после текущего, периода. Если платежи осуществляются авансом, т.е. в начале каждого периода, то говорят об авансовом аннуитете. Расчет будущей стоимости обычного аннуитета осуществляется по формуле:

FVA = PMT × где FVA

(1 + i ) n − 1 = PMT × FVAF (i; n) i

- будущая стоимость обычного аннуитета

PMT – величина одного из серии равновеликих периодических платежей или поступлений i


n

- число периодов;

FVAF(i; n) =

(1 + i ) n − 1 i

-

фактор

будущей

стоимости

обычного

аннуитета. ПРИМЕР. Требуется определить будущую стоимость земельного участка, приобретаемого с отсрочкой платежа на полгода, при условии компенсации 12% годовых. Платежи осуществляются в конце каждого месяца в одинаковом размере в 1000 долл. В этом случае будущая стоимость земельного участка будет равна 6152 долл.: FVA = PMT ×

(1 + i ) n − 1 = 1000 × [(1 + 0,12)0,5 – 1] / 0,12 = 6152,02 i

или, что одно и то же FVA = PV × FVAF(i;n) = 1000 × FVAF(12%;0,5) = 1000 × 6,152015 = =6152,02

4.3.3. Взнос на формирование фонда возмещения. Взнос на формирование фонда возмещения - это функция, определяющая величину платежа для обычного аннуитета, будущая стоимость которого через n периодов, при заданной ставке i, равна 1.

70


Иными словами, функция взноса на формирование фонда возмещения позволяет рассчитать величину равновеликого периодического платежа (регулярного дохода), необходимого для накопления к концу установленного срока определенной суммы денег, включая накопленные проценты, при заданной ставке дохода. Расчет величины равновеликого периодического платежа осуществляется по формуле:

PMT = FV × где PMT

i = FV × SFF (i; n) (1 + i ) n − 1

– величина равновеликого периодического платежа;

FV

- будущая стоимость обычного аннуитета

i


n

- число периодов;

SFF (i; n) =

i - фактор фонда возмещения (1 + i ) n − 1

Фактор фонда возмещения SFF (i;n) является обратной величиной фактора будущей стоимости обычного аннуитета:

SFF (i; n) =

1 FVAF (i; n)

ПРИМЕР. Требуется определить величину ежегодных накоплений на равноценную замену существующего здания, обеспечивающего доход на уровне 14% , при условии, что к концу срока его экономической жизни (через 8 лет) затраты на его замену составят 10000 долл. В данном случае величина ежегодных отчислений составит 755,70 долл.: PMT = FV ×

i = 10000 × 0,14 / [(1 + 0,14)8 – 1] = 755,70 (1 + i ) n − 1

или, что одно и то же PMT = FV × SFF (i; n) = 10000 × SFF (14%; 8) = 10000 × 0,07557 = 755,70

4.3.4. Текущая стоимость единицы (реверсии). Текущая стоимость единицы (реверсии) – это функция, определяющая текущую стоимость будущей единицы, которую можно получить через n периодов при заданной ставке дохода i. Данная функция позволяет осуществить оценку текущей стоимости дохода, который можно получить от продажи объекта в конце определенного периода при заданной ставке дисконта. ГЛАВА 4. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ

71

Текущая стоимость единицы рассчитывается по формуле:

PV = FV ×

1 = FV × PVF (i; n) (1 + i ) n

где PV

- текущая стоимость единицы;

FV

- будущая стоимость единицы;

i

- ставка дохода (ставка дисконта);

n


PVF(i;n) =

1 - фактор текущей стоимости единицы (реверсии). (1 + i) n

В математическом смысле текущая стоимость единицы является обратной величиной функции будущей стоимости единицы. ПРИМЕР. Требуется определить текущую стоимость земельного участка, который будет продан в конце года за 1000 долл. При условии заданной ставки дисконта (например, 10% в год) текущая стоимость земельного участка будет равна 909,09 долл. PV = FV ×

1 = 1000 × 1 / (1+ 0,10)1 = 909,09 n (1 + i)

или, что одно и то же PV = FV × PVF(i; n) = 1000 × PVF(10%; 1) = 1000 × 0,909091 = 909,09

4.3.5. Текущая стоимость обычного аннуитета. Текущая стоимость обычного аннуитета – это функция, определяющая текущую стоимость серии будущих равновеликих периодических платежей или поступлений PMT в течение n периодов и при ставке дисконта i. Расчет текущей стоимости обычного аннуитета осуществляется по формуле:

1− PVA = PMT × где PVA

1 (1 + i ) n = PMT × PVAF (i; n) i

- текущая стоимость обычного аннуитета

PMT - величина одного из серии равновеликих периодических платежей или поступлений

72


i


n

- число периодов

1− PVAF (i; n) =

1 (1 + i ) n - фактор текущей стоимости обычного аннуитета. i

В принципе, текущую стоимость обычного аннуитета можно определить как сумму текущих стоимостей каждого платежа:

PVA =

n PMT PMT PMT PMT PMT + + + ... + = ∑ n t 2 3 1 + i (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) t =1 (1 + i )

ПРИМЕР. Требуется определить текущую стоимость арендных платежей при условии, что земельный участок сдан на три года, ежегодная арендная плата равна 100 долл., а ставка дисконта составляет 12%. В этом случае текущую стоимость арендных платежей будет равна 240,18 долл.: 1 – 1 / (1 +0,12)3 1 – 1 / (1 + i)n PVA = PMT × ------------------ = 100 × ----------------------- = 240,18 i 0,12 или, что одно и то же PVA = PMT × PVAF(i; n) = 100 × PVAF(12%; 3) = 100 × 2,40183 = 240,18

4.3.6. Взнос на амортизацию единицы. Взнос на амортизацию единицы – это функция, определяющая величину регулярного платежа (поступления), который обеспечивает получение дохода на капитал и возврат капитала при заданной ставке дисконта i в течение n периодов. Взнос на амортизацию единицы рассчитывается по формуле:

PMT = PV ×

где PMT PV

i 1 1− (1 + i ) n

= PV × IAOF (i; n)

- величина платежа для обычного аннуитета; - текущая стоимость единицы,


73

i


n


IAOF (i; n) =

i 1 1− (1 + i ) n

- фактор взноса на амортизацию единицы.

Данная функция, как и функция взноса на формирование фонда возмещения, позволяет определить платеж РМТ. Однако в отличие от функции взноса на формирование фонда возмещения, которая связана с платежом для накопления в будущем заданной суммы FV, функция взноса на амортизацию единицы относится к платежу, который позволяет вернуть заданную на сегодня сумму PV. При этом платеж включает две составляющие, одна из которых обеспечивает доход по заданной ставке i, а вторая - возврат капитала по норме возврата SFF(i; n) в течение n периодов. Функция взноса на амортизацию единицы широко используется для определения аннуитетных (регулярных равновеликих) платежей в счет погашения кредита, выданного на определенный период при заданной ставке по кредиту, когда каждый платеж включает в себя как выплаты по основной сумме долга, так и начисленные проценты. При чем сами платежи равновеликие, а соотношение между доходной и возвратной составляющими от платежа к платежу меняется — все меньшая часть приходится на выплату процентов, все большая — на возврат принципала (основной суммы кредита). Это и понятно: процент начисляется на невыплаченную сумму принципала и по мере погашения кредита процентная ставка по кредиту начисляется на все меньшую сумму. Заметим, что функция взноса на амортизацию единицы обратная функции текущей стоимости обычного аннуитета. ПРИМЕР. Требуется определить размер ежегодного дохода, приходящегося на здание, которое предполагается эксплуатировать в течение 5 лет, если текущая стоимость здания составляет 10000 долл., а ставка дисконта - 15%. При таких условиях размер ежегодного дохода составляет 2983,16 долл.: PMT = PV ×

i 1 1− (1 + i ) n

= 10000 × 0,15 / [1 – 1 / (1 + 0,15)5] = 2983,16

или, что одно и то же PMT = PV × IAOF(i; n) = 10000 × IAOF(15%; 5) = 10000 × 0,298316 = =2983,16. Используя взаимосвязь факторов шести функций сложного процента, можно предложить представить логику их построения и экономический смысл в табличной форме (табл.4.1.)

74


Таблица 4.1.

Взаимосвязь и экономический смысл стандартных функций сложного процента Известные Искомая величины величина

Функция (фактор) Будущая стоимость единицы

PV, i, n

FV

FVF(i; n) = (1 + i)n

Накопление единицы PMT, i, n за период FVAF(i; n) =

(1 + i ) n − 1 i

Взнос на FVA, i, n формирование фонда возмещения SFF (i; n) =

FVA

PMT

i (1 + i ) n − 1

Текущая стоимость единицы (реверсии)

PVF(i; n) =

FV, i, n

PV

1 (1 + i ) n

Текущая стоимость обычного аннуитета 1− PVAF (i; n) =

i

IAOF (i; n) = 1−

1 (1 + i) n

Обратная величина

Показывает, какая сумма будет накоплена к концу определенного периода при заданной ставке дохода

Текущая стоимость единицы

Показывает, какую будущую стоимость обычного аннуитета можно получить при регулярном платеже PMT в течение n периодов и при ставке дохода на капитал i. Показывает, какой должна быть величина регулярного платежа обычного аннуитета, будущая стоимость которого через n периодов, при заданной процентной ставке, будет равна 1.

Показывает, какую текущую стоимость будущей единицы, можно получить через n периодов при заданной процентной ставке i.

PVF =

1 (1 + i) n

Взнос на формирование фонда возмещения SFF (i; n) =

i (1 + i) n − 1

Накопление единицы за период FVAF(i; n) =

(1 + i) n − 1 i

Будущая стоимость единицы FVF(i; n) = (1 + i)n

PMT, i, n

PVA

Взнос на Показывает, какую амортизацию текущую стоимость единицы обычного аннуитета можно получить при i регулярном платеже IAOF (i; n) = 1 1− PMT в течение n (1 + i) n периодов и при ставке дохода на капитал i.

PV, i, n

PMT

Показывает, какой Текущая должна быть величина стоимость регулярного платежа, обычного который обеспечивает аннуитета получение дохода на 1 1− капитал и возврат (1 + i ) n капитала при заданной PVAF (i; n) = i процентной ставке i в течение n периодов.

1 (1 + i ) n i

Взнос на амортизацию единицы

Экономический смысл функции


75

Резюме В оценке недвижимости важную роль играет теория стоимости денег во времени. С ее помощью объясняется такой значимый для оценки процесс, как дисконтирование, отражающий взаимосвязь между понятиями текущая стоимость, будущая стоимость, регулярный доход, время, ставка дохода. Данная взаимосвязь реализуется на основе использования шести функций сложного процента, позволяющих определить искомую величину на основе умножения известной величины на соответствующий фактор, значение которого может быть вычислено или взято из таблиц шести функций сложного процента. Это существенно облегчает выполняемые при оценке многочисленные расчеты.

Вопросы для самостоятельной работы 1. Объясните разницу между процессами накопления и дисконтирования 2. Что является основанием для получения дохода на вложенный капитал при инвестировании? 3. Как рассчитывается номинальная месячная ставка? 4. Приведите формулу дисконтированного денежного потока. 5. При каких условиях может быть использована прямая капитализация? 6. Назовите компоненты Т-карты. 7. Назовите шесть функций сложного процента. 8. Какие основные факторы определяют будущую стоимость единицы? 9. Дайте определение обычного аннуитета. 10. Как соотносятся накопленная сумма единицы и текущая стоимость единицы? 11. Как соотносятся фактор текущей стоимости обычного аннуитета и фактор текущей стоимости единицы? 12. Для чего используется функция взноса на формирование фонда возмещения? 13. В чем состоит отличие функции взноса на амортизацию единицы от функции взноса на формирование фонда возмещения?

76


ГЛАВА 5. ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ НЕДВИЖИМОСТИ

В данной главе будет продолжено рассмотрение взаимосвязи оценочной деятельности с экономической наукой. Совершенно очевидно, что, будучи направленной на определение стоимости, которая является экономическим понятием, оценка должна основываться и на теоретических положениях и суждениях, выработанных экономической наукой. Именно они формируют основные принципы оценки, знание и соблюдение которых позволяют оценщику провести адекватный анализ и сформировать объективное заключение о стоимости недвижимого имущества. Принципы оценки аккумулируют знание о том, чем руководствуется человек, формируя свое отношение к объекту, какие свойства объекта являются значимыми и какие законы действуют на рынке. То есть они охватывают весь спектр внутренних и внешних экономических связей объекта оценки и, тем самым, определяют и устанавливают те позиции, с которых он должен рассматриваться и которым соответствует отдельная группа принципов. В отношении недвижимости, как правило, выделяют четыре таких группы: •

принципы, основанные на представлениях пользователя;

•

принципы, связанные с природой недвижимости;

•

принципы, связанные с рыночной средой;

•

принцип наиболее эффективного использования недвижимого имущества,

которые будут рассмотрены ниже.

5.1. Принципы, основанные на представлении пользователя К принципам, основанным на представлении пользователя, относятся принцип полезности, принцип замещения, принцип ожидания. Принцип полезности. Полезность — это способность недвижимости удовлетворять потребности пользователя в данном месте и в течение определенного периода времени. Недвижимость обладает стоимостью только в том случае, если она полезна какому-то потенциальному собственнику и может быть нужна для реализации определенной экономической функции.


77

Стоимость недвижимости создается ее полезностью, т.е. способностью удовлетворять потребности и нужды людей в жилье, отдыхе, производственной или иной деятельности. Естественно, что разные категории недвижимости будут иметь различное проявление полезности. Так, полезность сельскохозяйственных земель будет определяться продуктивностью их почв, т.е. объемом и качеством выращенного урожая, а городской недвижимости – объемом и качеством возводимых зданий для той или иной функции.

Принципы, основанные на представлениях пользователя:

принцип полезности; принцип замещения; принцип ожидания

Для недвижимости, приносящей доход, полезность выражается в виде потока доходов от ее сдачи в аренду. Даже если владелец пользуется собственностью сам, поток дохода может быть определен как плата, которую платил бы владелец за аренду подобной собственности. Недвижимость может быть полезна еще и в силу того, что удовлетворяет чувство гордости владельца, или чувство владения семейной реликвией.

Полезность — это способность недвижимости удовлетворять потребности пользователя в данном месте и в течение определенного периода времени.

Другими словами, недвижимость становится полезной при конкретном использовании и когда в таком использовании возникает потребность. Из этого вытекают два важных положения. Во-первых, полезность является скорее относительной, чем абсолютной характеристикой имущества, степень которой различна для конкретных лиц. Это вносит определенную субъективность в оценку ценности одного и того же объекта. Поэтому для конкретного человека или предприятия полезность его собственности может отличаться от той, которая признается рынком. Во-вторых, полезность скорее зависит от экономических, социальных и политических условий, чем от физических характеристик самого недвижимого имущества. А степень полезности формируется существующим спросом и предложением, конкуренцией, иными рыночными факторами, которые прямо или косвенно воздействуют на продуктивность и эффективность использования недвижимости. Иными словами, оценка недвижимого имущества должна отражать его полезность, прежде всего, с точки зрения рынка.

78


Оценщик должен ясно представить, чьи и какие именно потребности способен удовлетворить оцениваемый объект, а также каким образом и в какой степени эти потребности могут быть удовлетворены, то есть, в чем заключается и насколько высока полезность оцениваемой недвижимости для типичного покупателя. Для ответа на эти вопросы необходимо внимательно изучить не только ближайшие окрестности, но и район, поселение и регион местоположения оцениваемой недвижимости. Не следует ограничиваться одними лишь данными экономического характера, нужно проанализировать преобладающие здесь демографические, социально-культурные, политические, религиозные и другие факторы, а также сложившиеся тенденции. Таким образом, одна из основных поведенческих предпосылок оценки полезности заключается в том, что экономически рациональный человек из множества взаимоисключающих альтернатив склонен выбирать ту, для которой при прочих равных условиях ожидаемая полезность максимальна. Принцип замещения является одной из фундаментальных поведенческих предпосылок в оценке недвижимости и сводится к предположению о том, что, стремясь к достижению определенного результата, человек распределяет и сочетает имеющиеся в его распоряжении ресурсы таким образом, чтобы они были использованы с максимальной эффективностью. Рациональный покупатель не заплатит за собственность больше минимальной цены, взимаемой за другую собственность такой же полезности. Другими словами принцип замещения – это принцип эффективного распределения ресурсов. При сравнении продаж в качестве альтернативы приобретению оцениваемого объекта рассматривается приобретение других объектов, обладающих эквивалентной полезностью. То есть максимальная стоимость оцениваемого объекта определяется наименьшей ценой, по которой может быть приобретен другой объект с эквивалентной полезностью. Альтернативой покупке оцениваемого объекта является создание нового объекта с той же полезностью. Закономерно предполагать, что стоимость оцениваемого объекта не должна превышать тех затрат, которые потребовались бы для такого замещения. В свою очередь величина эффективных затрат на создание нового объекта должна быть сопоставима с издержками на приобретение объекта, приносящего такой же доход.

Замещение - сравнение с объектами, обладающими эквивалентной полезностью

По утверждению Генри С. Харрисона 1 , принцип замещения представляет собой основу для следующих предпосылок: 1. Рыночная стоимость недвижимости обычно отражает стоимость, которая возникла на основе действий информированных покупателей на рынке 1

Харрисон Г.С. Оценка недвижимости: Учебное пособие. - М.: РИО Мособлупрполиграфиздата, 1994. - 231 с.


79

сопоставимой недвижимости, имеющей сходные физические характеристики и местоположение. 2. Затраты на возведение с помощью нового строительства равножелаемой замещающей недвижимости обычно устанавливают верхнюю границу стоимости в том случае, когда новое строительство может быть завершено в разумные сроки. 3. Стоимость недвижимости, как правило, связана с ее конкурентными позициями среди альтернативного выбора возможностей инвестирования, которые обуславливают аналогичный уровень чистого дохода. Принцип ожидания. В предыдущей главе было подробно рассмотрено, как стоимость недвижимости определяется текущей стоимостью денежных потоков, которые могут быть получены в будущем от ее владения. Однако, стоимость можно определить и как текущую стоимость прав на все ожидаемые в будущем выгоды материального и нематериального характера, возникающие от владения недвижимым имуществом.

Ожидание – определение стоимости будущих выгод

Действительно, в отличие от вещей, предназначенных для немедленного употребления, при покупке недвижимости покупатель рассчитывает на получение выгод в течение более или менее продолжительного периода времени в будущем. При этом цена, которую он готов сегодня уплатить за недвижимость, по существу, представляет собой плату за право получения этих выгод, а значит, самым непосредственным образом соотносится с их ожидаемым объемом. Так же и продавец, определяя цену, которую он готов сегодня получить в обмен на продаваемую недвижимость, соизмеряет ее с ожидаемым объемом утрачиваемых им будущих выгод. Следовательно, реалистичная оценка стоимости недвижимости невозможна без сколько-нибудь определенного представления об ожиданиях, связанных с оцениваемым объектом. Это ожидание может основываться на сложившихся тенденциях социальноэкономического развития региона, на принятых решениях об изменении характера использования территории и застройки непосредственного окружения, на закономерной смене фаз жизненного цикла самой недвижимости, которые в равной степени могут повысить или понизить текущую стоимость оцениваемой недвижимости. Таким образом, принцип ожидания характеризует точку зрения пользователя на будущие выгоды и их текущую стоимость. При этом, ожидание будущих выгод связано с вероятностью изменения их величины и характера.

80


5.2. Принципы, связанные с природой недвижимости К принципам, связанным с природой недвижимости относятся принцип остаточной продуктивности; принцип вклада; принцип возрастающей и уменьшающейся отдачи; принцип пропорциональности; принцип экономического размера; принцип экономического разделения. Принципы, связанные с природой недвижимости:

принцип остаточной продуктивности; принцип вклада; принцип возрастающей и уменьшающейся отдачи принцип пропорциональности; принцип экономического размера; принцип экономического разделения

Принцип остаточной продуктивности. Согласно положениям экономической теории продуктивная деятельность предполагает наличие четырех факторов: земли, труда, капитала и предпринимательства (координации), которые отражают основные группы материальных и нематериальных ресурсов, обеспечивающих производственные потребности. Каждый из этих факторов должен быть обеспечен доходом, полученным от этой деятельности. Однако вследствие того, что земля физически недвижима, а труд, капитал и предпринимательство привлекаются к ней, то продуктивность земли выражается тем доходом, который остается после покрытия затрат на эти факторы и выплачивается собственнику земли как рента. Иными словами земля имеет остаточную продуктивность и обретает ценность только тогда, когда имеется положительный остаток после оплаты всех других факторов производства. В тоже время земля не должна рассматриваться как пассивный фактор. Благодаря своим характеристикам и, прежде всего, местоположению, она позволяет удовлетворять специфические потребности, минимизировать общие издержки, и/или увеличивать общий доход. Соответственно, чем больше привносимый землей доход, тем больше ее стоимость.


81

В оценке недвижимости принцип остаточной продуктивности реализуется в том, что текущая стоимость земли определяется чистым доходом, оставшимся после того, как оплачены все затраты, связанные с управлением и функционированием недвижимости, а капитал, инвестированный в земельные улучшения, полностью возмещен. Иными словами, земля может давать только остаточный доход без фиксированной или необходимой ставки отдачи. Таблица 5.1. Факторы производства и их компенсация Факторы

Компенсация

Труд

Зарплата, жалованье, комиссионные вознаграждения

Капитал (деньги или то, что покупается за деньги - машины, оборудование, станки, орудия труда, здания, сооружения и т.п.)

Процент, дивиденды

Предпринимательская деятельность (координация)

Прибыль, вознаграждение управляющим

Земля

Рента

В самом общем виде данный принцип может быть проиллюстрирован следующим примером. ПРИМЕР. доход от сдачи в аренду застроенного участка составляет 40000 долл., а капитал, инвестированный в здание и землю – соответственно 120000 долл. и 30000 долл. • Доход, полученный от аренды в течение года

40 000

(минус) • Покрытие затрат, связанных с управлением и функционированием недвижимости

22 000

(минус) • Обеспечение отдачи (10%) и возврата (2,5%) ивестированного в земельные улучшения капитала 120 000 х 12.5%

=

+

15 000 =

37 000

(равно) • Остаточный доход на землю

3 000

и капитал, инвестированный в землю, дает 10% ежегодной отдачи: 3 000 /30 000 = 10%.

82


Естественно, что остаточная продуктивность земли будет зависеть от соотношения четырех факторов производства, которое реализуется в принципах вклада, пропорциональности, увеличивающейся или уменьшающейся отдачи. Принцип вклада (принцип предельной продуктивности). Согласно данному принципу стоимость любого компонента недвижимости измеряется той величиной, на которую стоимость всей недвижимости увеличивается при его существовании или уменьшается при его отсутствии. При этом дополнительные инвестиции становятся экономически целесообразными, лишь при условии, что они обеспечат соответствующее увеличение дохода. Вклад – это сумма, на которую увеличивается или уменьшается стоимость недвижимости вследствие наличия или отсутствия какого–либо фактора производства.

Иными словами, вклад – это прирост стоимости всей недвижимости в результате привнесения какого-либо нового компонента, а не фактические затраты на сам этот компонент. Тем самым, использование принципа вклада позволяет определить излишние или недостающие улучшения с точки зрения наиболее эффективного использования недвижимости. Примером реализации этого принципа при оценке недвижимости является также определение рыночной стоимости земельных улучшений, которая определяется разницей между рыночной стоимостью улучшенной недвижимости и рыночной стоимость собственно земли. Прямым следствием принципа вклада является принцип возрастающей и уменьшающейся отдачи. Принцип возрастающей и уменьшающейся отдачи. Сущность данного принципа заключается в том, что по мере увеличения какого-либо ресурса общая отдача сначала увеличивается, а затем начинает уменьшаться. В экономической теории данный принцип соответствует закону убывания предельной продуктивности. Данный закон относится к ситуации, когда изменяется только один фактор, тогда как остальные при этом остаются постоянными. Величина изменяемого фактора, после которой прирост дохода начинает уменьшаться, называется точкой уменьшения предельной продуктивности. Применительно к оценке недвижимости в соответствии с этим принципом дополнительные инвестиции в земельные улучшения приведут к увеличению дохода с земли до определенной границы, после чего прирост дохода станет меньше прироста капиталовложений. Данная граница отвечает максимальной стоимости недвижимости. Следует заметить, что принцип возрастающей и уменьшающейся отдачи касается не только земельных улучшений. В книге Е.И.Тарасевича «Оценка недвижимости» 2 приводится пример действия принципа возрастающей и уменьшающейся отдачи, относительно количества земельных участков. 2

Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости: Энциклопедия оценки. - СПб: изд-во гос. технич. ун-та, 1997. - 422 с.


83

Так, застройщик имеет возможность разбить земельный массив на любое количество участков и, соответственно, на каждом участке построить односемейный жилой дом. Очевидно, что от размеров участка будет зависеть цена продажи жилой недвижимости, и, соответственно, будет изменяться общий доход застройщика (табл. 5.2). Таблица 5.2. Изменение общего дохода застройщика в зависимости от количества участков Количество участков, ед.

Доход на один участок, долл.

Общий доход, долл.

1

8000

8000

2

12000

24000

3

10000

30000

4

8000

32000

5

6000

30000

6

4000

24000

Данная пример иллюстрирует, что точка уменьшения предельной продуктивности соответствует 4 участкам, так как дальнейшее увеличение количества участков приводит к уменьшению общего дохода. Принцип пропорциональности состоит в том, что любому типу недвижимости соответствует оптимальное сочетание компонентов, при котором достигается максимальная стоимость земли. Если нарушается данный принцип, то появляется "недоулучшенная" или "переулучшенная" недвижимость, которая, скорее всего, потребует либо обновления, либо рефинансирования или продажи. Диспропорция возникает, когда сооружение характеризуется недостаточными усовершенствованиями, например, слишком маленькая автостоянка при большом офисном здании, или наоборот, переоснащено по отношению к характеру земельного участка. Она существует также тогда, когда затраты по предоставлению и объемы предоставляемых услуг для занимающих его лиц неадекватны или избыточны по сравнению с характером сооружения или окружающего соседства. В любом из этих случаев земля теряет стоимость из-за неэффективного использования. Пропорциональность - оптимальное сочетание компонентов недвижимости, при котором достигается максимальная стоимость земли.

Принцип пропорциональности применим не только к отдельным объектам недвижимости, но и их совокупности в масштабах квартала, района, города. Он предполагает оптимальное сочетание определенных типов землепользования в пределах конкретной территории, которое может обеспечить максимальную

84


стоимость всех земельных ресурсов. В то же время избыточное количество однотипных объектов в районе приводит к уменьшению ее стоимости. В любом случае, для поддержания высокой ценности земли ее функциональное использование и характер улучшений должен соответствовать существующим правилам землепользования, а также потребностям и ожиданиям местного рынка. Новые объекты, появляющиеся на рынке, должны учитывать наличие существующих и строящихся объектов для максимизации своих шансов по достижению общей пропорциональности. Естественное функционирование рынка всегда направлено на достижение сбалансированности и пропорциональности. Поэтому этот принцип широко используется при определении рыночной стоимости и применяется в процессе анализа наиболее эффективного использования, предполагающего получение максимального чистого операционного дохода и максимальной стоимости земли. По сути, принцип пропорциональности связывает между собой принципы остаточной продуктивности, вклада, возрастающей и уменьшающейся отдачи. Достижение наиболее эффективного использования соблюдением еще двух принципов связанных с внутренней структурой недвижимости: оптимальным размером ее физических компонентов (принцип экономического размера) и распределением, связанных с ней прав (принцип экономического разделения). Принцип экономического размера предполагает наличие оптимального размера недвижимости, который наилучшим образом соответствует рыночным предпочтениям, типу землепользования и окружению. Отклонения от экономического размера, как правило, приводят к снижению привлекательности и стоимости объекта. Понятие экономического размера в равной степени применимо и к земельным участкам и к земельным улучшениям. Если в районе жилой усадебной застройки обычным является земельный участок площадью 1500 кв. м, то уменьшение ее до 750 кв. м, вероятнее всего, приведет к снижению стоимости земли в расчете на 1 кв.м. Аналогичный эффект будет иметь и чрезмерное увеличение общей площади жилого дома, расположенного на участке. Экономический размер - оптимальный размер недвижимости, который наилучшим образом соответствует рыночным условиям, типу землепользования и окружению.

В районах, где нарушен принцип экономического размера, на практике наблюдается эффект прироста стоимости консолидированного (объединенного) участка. Например, каждый из двух соседних земельных участков в районе промышленной застройки, по отдельности может оказаться слишком маленьким для размещения промышленного предприятия. Будучи объединенными, они приобретут значительно большую ценность для промышленной застройки. При этом стоимость консолидированного участка, скорее всего, будет больше, чем сумма стоимостей каждого из участков, продаваемых раздельно. В этом состоит суть понятия совокупной (марьяжной) стоимости.


85

ПРИМЕР. два соседних земельных участка, будучи купленными по 15000 долл. и 12000 долл. соответственно, после их объединения были проданы за 32000 долл. То есть совокупная стоимость обеспечила прирост в 10000 долл.: • Стоимость консолидированного участка

32 000

(минус) • Стоимость первого участка

15 000

(минус) • Стоимость второго участка (равно)

12000 =

• Прирост стоимости

27 000 5 000

Таким образом, принцип экономического размера — это тот же принцип пропорциональности, хотя и рассматриваемый в иной плоскости. Принцип экономического разделения. Экономическое разделение предполагает, что право собственности на недвижимость может быть разделено на два или более имущественных интереса, сочетание которых приведет к возрастанию общей стоимости объекта. Имущественные права могут быть разделены относительно: •

физических компонентов (земля, здания, помещения, надземное и подземное пространство);

•

финансовых компонентов (собственный и заемный капитал, совместный и долевой капитал);

•

времени (различные виды аренды, несовпадающие периоды владения, будущие имущественные права);

•

полноты правомочий (ограниченное право пользования чужим имуществом, доверительное управление, ограничение на использование имущества).

Распределение имущественных прав, связанных с недвижимостью, целесообразно настолько, насколько оно позволяет обеспечить оптимальную структуру настоящих и ожидаемых выгод и как следствие - максимальную стоимость. Например, собственник земельного участка может предоставить право застройки отдельно на наземную (под строительство офиса) и подземную (под строительство гаража) части участка двум различным застройщикам. Или, при временном разделении, вполне оправданно будет заключение нескольких договоров аренды одной и той же недвижимости с несовпадающими периодами пользования. Или, очевидным будет увеличение стоимости недвижимости в пользу, которой установлен сервитут, дающий право на ограниченное использование соседнего участка для выезда на магистраль. Важной сферой реализации принципа экономического разделения, которая будет рассмотрена в последующих главах, посвященных финансовому анализу недвижимости, является определение оптимального сочетания интересов

86


застройщиков, вкладывающих в объект недвижимости собственный капитал, и кредиторов, предоставляющих ипотечные ссуды.

5.3. Принципы, связанные с рыночной средой К принципам, связанным с рыночной средой, относятся принцип зависимости; принцип соответствия; принцип предложения и спроса; принцип конкуренции и принцип изменения. Принципы, связанные с рыночной средой:

принцип зависимости; принцип соответствия; принцип предложения и спроса; принцип конкуренции; принцип изменения

Принцип зависимости. Стоимость недвижимости зависит не только от собственных характеристик объекта, но и от его связей с окружением, отражающих местоположение конкретного объекта недвижимости. Это один из наиболее существенных параметров, влияющих на стоимость, так как в силу своей неподвижности, любой объект недвижимого имущества подвержен влиянию и сам влияет на природу и величину стоимости других объектов в районе его расположения. Именно в этом проявляется принцип зависимости – зависимости недвижимости от ее окружения, которая может проявляться как на локальном, так и на региональном, и даже на национальном и международном уровнях. В целом качество местоположения зависит от транспортной доступности недвижимости, уровня инфраструктурного обустройства и характера использования прилегающей территории, поскольку при благоприятном значении этих факторов собственник или пользователь имеет возможность получить больший доход, сократить издержки и реализовать другие преимущества. Естественно, что для определенного типа недвижимости эти факторы будут обретать свое содержание.


87

Так, для производственной недвижимости качество местоположения определяется близостью к транспортным узлам, через которые осуществляется доставка сырья и вывоз готовой продукции, близостью к рынку сбыта, рабочей силы, доступностью инженерной инфраструктуры, обеспечивающей производственный процесс. Качество местоположения для жилой недвижимости отражает, прежде всего, транспортная доступность к общественным центрам, объектам повседневного обслуживания, местам приложения труда и отдыха. Даже наличие живописного пейзажа или наличие архитектурных памятников могут повысить стоимость жилья. Кроме того, один и тот же фактор местоположения может иметь различное влияние на стоимость разных типов недвижимости. Близость аэропорта повысит стоимость коммерческой недвижимости, но снизит ценность жилой или рекреационной недвижимости.

Зависимость – влияние окружения объекта недвижимости на его стоимость.

Надо понимать, что окружение трудно поддается изменению. Однако, если эти изменения происходят, то соответственно происходит и изменение стоимости имущества. Например, открытие станции метрополитена существенно повысит стоимость на расположенную поблизости недвижимость. И, наоборот, строительство экологически опасного производства, снизит привлекательность, а, следовательно, и стоимость объектов недвижимости в его окружении. Принцип соответствия непосредственно вытекает из принципа зависимости и заключается в том, что максимальная стоимость возникает тогда, когда использование земельного участка, характер и параметры земельных улучшений, уровень обустройства соответствуют, с одной стороны, потребностям и ожиданиям местного рынка, а с другой, правилам застройки и иного использования, установленных для данной территории. Максимальное соответствие рыночным предпочтениям — требованиям, предъявляемым потенциальными покупателями к недвижимости такого рода, — придает объекту максимально возможную полезность, а значит, при прочих равных условиях и максимальную стоимость. Например, появление на рынке жилья квартир с просторными гостиными и несколькими спальнями, что отвечала новым представлениям о качестве жилища, сразу предопределили их высокую стоимость. В то же время, сегодня будет неразумно в районе современной коттеджной застройки, ориентированный на потребности среднего класса, строить дом без гаража, когда наличие автомобиля для семей этого класса является нормой. В равной степени, проекты застройки недвижимости должны отвечать типу землепользования, сложившемуся в конкретном районе. Это не означает, что все дома должны быть однотипными. Важно, чтобы новое землепользование носило совместимый характер. Тем не менее, несоответствие характера возводимых сооружений градостроительному окружению, не зависимо от того, будут ли они

88


по своим параметрам хуже или лучше существующих, приведет к потере стоимости. Например, современный коттедж, возведенный в районе усадебной застройки сельского типа, будет стоить меньше, чем в районе, застроенном аналогичными коттеджами, так как предпочтения потенциальных покупателей в значительной степени формируются под воздействием общего благоприятного или неблагоприятного впечатления от качества окружения оцениваемого объекта. Одновременно, квартира в престижном доме, даже при в плохом состоянии будет продана дороже, благодаря своему «соседству». Таким образом, принцип соответствия реализуется в виде двух эффектов — регрессии и прогрессии, отражающих отрицательное и положительное воздействие несоответствия на стоимость. Однако надо иметь в виду, что формальное следование критерию соответствия далеко не всегда оправдано с точки зрения долговечности недвижимости. Вполне возможна ситуация, когда объект, назначение или масштаб которого сегодня существенно отличается от окружения, сам превратится в доминирующий, а его окружение, напротив, перестанет соответствовать этой новой доминанте. Возможно также, что это произойдет не сразу, а постепенно, по мере того как в окрестностях будет накапливаться все большее число объектов нового типа, вытесняющих старые. Принцип предложения и спроса. Изменение стоимости на недвижимость, как любого другого товара, продаваемого и покупаемого на рынке, во многом определяется сложившимся соотношением предложения и спроса, и будет происходить обратно пропорционально предложению и прямо пропорционально спросу. По сути, принцип предложения и спроса отражает сложное взаимодействие свойств недвижимости, создающих и поддерживающих ее стоимость. Полезность и дефицитность того или иного вида недвижимости рассматривается как факторы, относящиеся к предложению, а та же полезность и возможность приобрести – как факторы, относящиеся к спросу. То есть, и предложение, и спрос определяются полезностью недвижимости, но предложение ограничено естественной конечностью земли как ресурса, а спрос ограничен – покупательной способностью. На рынке недвижимого имущества предложение представляет количество имущества, которое имеется для продажи и аренды по различным ценам на данном рынке в данный период времени. Спрос составляет количество возможных покупателей или арендаторов, которые ищут особый вид имущества по различной цене на данном рынке и в данный период времени. Точке пересечения предложения и спроса соответствует оплаченная цена.

Предложение - количество имущества, которое имеется на рынке для продажи и аренды.

Однако в силу несовершенства рынка недвижимости, цены на нем не определяются взаимодействием предложения и спроса. Информированность участников сделки, особые обстоятельства, понуждающие к совершению ГЛАВА 5. ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ НЕДВИЖИМОСТИ

89

сделки, стоимость финансирования и другие факторы будут иметь не меньшее значение в установлении цен. Кроме того, на рынки влияют механизмы государственного контроля. Тем не менее, в долгосрочном плане предложение и спрос являются относительно эффективными факторами в определении тенденций ценовых изменений. Если на рынке существует избыток предложения или недостаток спроса, то уровни цен и арендной платы снижаются. Но стоит спросу увеличиться, как это тут же вызовет рост цен.

Спрос - количество возможных покупателей или арендаторов имущества на рынке.

Следует заметить, что спрос на недвижимость более эластичен, чем предложение. Он легче реагирует на общеэкономические процессы: изменение объема денежной массы, процентных ставок, перемены в политике и другие факторы. В тоже время для увеличения предложения недвижимости требуется планирование на долгосрочный период: даже если цены повысились, предложение нельзя увеличить очень быстро. Так же трудно уменьшить предложение недвижимости. Если было создано слишком много объектов одного конкретного типа, то уровень загрузки будет оставаться низким на протяжении продолжительного периода времени, в течение которого уровень цен также будет низким или даже будет падать. Принцип конкуренции. Необходимым условием развития рынка является разумная конкуренция. На рынках недвижимости она может проявляться между: •

различными видами использования и характером застройки одной и той же земли;

•

различными способами использования одного и того же строения для различных целей;

• •

собственниками недвижимости за выгодных арендаторов; арендаторами за возможность использования одной и той же недвижимости.

Принцип конкуренции предполагает перетекание ресурсов в те сферы, где их использование приносит максимальную отдачу, что способствует выравниванию доходов. То есть, если сегодня объект недвижимости приносит относительно высокие доходы, обеспечивающие прибыль, которая превышает разумно необходимые объемы для компенсации предпринимательских усилий, следует предположить, что в обозримом будущем предприниматели, привлеченные высокими доходами, увеличат число подобных объектов, предлагаемых на рынке. Это, вполне вероятно, приведет к снижению общего уровня доходов. Поэтому в практике оценки сегодняшние сверхприбыли либо выделяются в отдельный поток доходов, либо рассматривают как доход с более высокой ставкой.

90



Принцип изменения отражает факт непостоянства стоимости недвижимости во времени. Изменение стоимости происходит как в результате изменения внешних условий (под воздействием конкретных и общих экономических и социальных сил), так и в результате изменения самой недвижимости (физическое устаревание строительных конструкций, реконструкция и т.п.). Поэтому для прогноза будущих выгод необходимо отслеживание тенденций изменения внешних и внутренних условий.

Изменение - непостоянство стоимости недвижимости во времени.

Естественно, что такой прогноз может быть сопряжен с определенными трудностями. Ведь степень влияния внешних условий во многом будет зависеть от характера связей между объектом и новой социально экономической средой, причем многие из этих связей трудно поддаются измерению.

Рис.5.1. Циклы недвижимости


91

Относительно легче предвидеть изменения внутренних условий, так как любой объект недвижимости переживает определенные жизненные циклы: рост, стабильность, упадок и обновление. Эти четыре фазы жизненного цикла недвижимости присущи не только отдельным объектам, но и целым районам и населенным пунктам, которым свойственны фазы развития (роста), равновесия (стабильности, зрелости) и упадка (спада), а также возрождения (обновления). Знание о том, в какой из фаз жизненного цикла находятся оцениваемый и окружающие его объекты, может стать определяющим при прогнозе будущей ситуации на рынке недвижимости в этом районе.

5.4. Принцип наиболее эффективного использования Принцип наиболее эффективного использования служит своего рода интегратором, соединяющим между собой все остальные принципы оценки: полезность, замещение, ожидание, остаточная продуктивность, вклад, пропорциональность, экономический размер, экономическое разделение, зависимость, соответствие, предложение и спрос, конкуренция и изменение. Принцип наиболее эффективного использования основывается на следующей предпосылке: верхняя граница цены, которую готов заплатить покупатель, определяется его мнением относительно наиболее выгодного использования приобретаемого имущества. Учитывая, что земля является имуществом, продолжительность срока жизни которого превосходит не только срок жизни ее улучшений, но и конкретного вида использования земли, можно предполагать, что объекты недвижимости, за редкими исключениями, допускают альтернативные варианты их использования. На одном и том же земельном участке могут быть построены здания различного назначения; одно и то же здание часто может с равным успехом использоваться как административное, промышленное, складское или жилое. Каждому из таких альтернативных вариантов использования соответствует определенная структура ожидаемых выгод, а значит, определенная стоимость объекта. Очевидно, что рынок всегда сделает выбор в пользу наиболее доходного, а значит, наиболее эффективного использования. Поэтому определение рыночной стоимости всегда исходит из посылки, что имущество будет иметь наиболее эффективное использование. В первом приближении наиболее эффективное использование может быть определено как такое, которое вероятнее всего даст наивысшую отдачу на протяжении определенного периода. Причем понятие отдачи не ограничивается лишь денежной формой, а может выражаться и мерой комфортности, удобства и даже гордости. Иными словами, для определения рыночной стоимости необходимо рассмотреть альтернативное использование недвижимости с позиции достижения максимальной продуктивности имущества. При этом, из рассмотрения не должны исключаться и варианты, предполагающие полное освобождение земельного участка от существующих строений с целью его дальнейшего использования наиболее экономически оправданным способом, при котором остаточная стоимость земли достигает максимального значения.

92


Естественно, что такое альтернативное использование должно быть разумным и возможным, т.е. в полной мере отвечать существующим природным, юридическим, экономическим, градостроительным и иным условиям и требованиям по использованию земельных участков в конкретной местности. Поэтому наиболее эффективное использование не только должно обеспечивать наивысшую отдачу, но и являться физически возможным, юридически разрешенным, экономически целесообразным.

Принципы, основанные на представлениях пользователя: • • •

полезности; замещения; ожидания

Принцип наиболее эффективного использования

Принципы, связанные с природой недвижимости: • • • • • •

остаточной продуктивности; вклада; возрастающей и уменьшающейся отдачи; пропорциональности; экономического размера; экономического разделения

Принципы, связанные с рыночной средой: • • • • •

зависимости; соответствия; предложения и спроса; конкуренции; изменения

Рис.5.2. Принципы оценки недвижимости

Согласно Международным стандартам оценки использование, не разрешенное законом или физически невозможное, не может считаться наиболее эффективным использованием. Важно также, чтобы достаточно вероятное использование, было выбрано между конкурирующими видами, каждый из которых должен быть финансово осуществимым. И только использование, отвечающее перечисленным выше требованиям и приводящее к наивысшей стоимости, является наиболее эффективным использованием.


93

Таким образом, наиболее эффективное использование определяется как наиболее возможное физическое использование, соответствующим образом подтвержденное, юридически разрешенное, финансово выполнимое, и которое приводит к наивысшей стоимости оцениваемого имущества. Соблюдение принципа наиболее эффективного использования является основой и неотъемлемой частью определения рыночной стоимости. По сути, он создает концептуальную модель для анализа различных факторов, влияющих на стоимость недвижимости. Кроме того, применение принципа наиболее эффективного использования помогает и во многих других оценочных ситуациях. В частности, исходя из этого принципа, считается, что общую стоимость недвижимости создает земля, а земельные улучшения лишь прибавляют к этой стоимости. Это позволяет определять реальную степень износа и обесценения зданий, наиболее подходящий характер улучшений для земли, выполнимость проектов по реконструкции и модернизации и т.п. При этом в качестве основного критерия наиболее эффективного использования служит не объем вложений в улучшения, и даже не общий доход с недвижимости, а отдача от инвестиций, мерой которой является доходность земли. В некоторых случаях оценка недвижимости может требовать, чтобы использование объекта рассматривалось в других категориях, чем его наиболее эффективное использование. Однако определяемая в этом случае стоимость будет относиться к иным, отличным от рыночной, видам стоимости. Поэтому соблюдение принципа наиболее эффективного использования позволяет различать рыночную и нерыночные виды стоимости, учитывающие специфические особенности конкретной недвижимости и конкретного собственника или пользователя.

Резюме К оценке недвижимости применяются многие широко признанные принципы, определяющие основные условия, факторы и закономерности формирования стоимости имущества. Они в равной степени отражают точку зрения потребителя и внутренние свойства оцениваемого объекта, а также как эта точка зрения, и свойства объекта проявляются на рынке, где, собственно, и устанавливается истинная ценность имущества. Отношение потребителя к имуществу описывается такими категориями, как полезность, замещение, ожидание. Принцип полезности заключается в том, что недвижимость обладает стоимостью только в том случае, если она полезна какому-то потенциальному собственнику и может удовлетворять его потребности на протяжении определенного времени. Принцип замещения, отражающий поведение покупателей на рынке, объясняет, почему за приобретение имущества не платится сумма, больше минимальной цены имущества такой же полезности, продаваемой на рынке.

94


Принцип ожидания состоит в том, что стоимость создается ожиданием выгод (материального и/или нематериального характера), которые будут получены в будущем от владения, пользования, распоряжения имуществом. Понять, какие факторы влияют на размер этих выгод, помогают принципы остаточной продуктивности земли, вклада, возрастающей и убывающей отдачи, пропорциональности, экономического размера и экономического разделения. Согласно принципу остаточной продуктивности земля обладает остаточной стоимостью и обретает ценность только тогда, когда имеется положительный остаток после оплаты всех других факторов производства – труда, капитала и предпринимательских усилий. Принцип вклада предполагает определение стоимости отдельных компонентов имущества с точки зрения их предельной продуктивности, величина которой устанавливается вкладом, вносимым этим компонентом в общую стоимость имущества. Принцип возрастающей и убывающей отдачи объясняет, почему этот вклад не всегда будет равен затратам на создание того или иного компонента недвижимости. При этом свою максимальную стоимость недвижимость достигает, когда соблюдается принцип пропорциональности между ее компонентами. На достижение максимальной стоимости также направлены: •

принцип экономического размера, согласно которому существует оптимальный размер недвижимости, наилучшим образом соответствующий рыночным предпочтениям в данное время и в данном месте;

•

принцип экономического разделения, согласно которому существует оптимальное сочетание разделенных имущественных прав, обеспечивающее наилучшее использование имущества.

Постоянство местоположения недвижимого имущества обусловливает его зависимость от окружения и необходимость соответствия объекта этому окружению. На этом построены принцип зависимости и принцип соответствия, которые объясняют различия в качестве и способы наилучшей реализации фактора местоположения. Принцип предложения и спроса отражает, каким образом полезность и относительная ограниченность недвижимости, а также платежеспособный спрос на нее, формируют цены на конкретном рынке в конкретное время. Спрогнозировать будущие выгоды и уровень доходности на этом рынке помогут принцип конкуренции и принцип изменения. Все принципы оценки тесно связаны между собой и взаимозависимы. Их совокупное проявление воплощается в принципе наиболее эффективного использования, согласно которому рыночная стоимость определяется максимальной стоимостью имущества при альтернативных видах использования, каждый из которых физически возможен, юридически разрешен и экономически целесообразен.


95

Вопросы для самостоятельной работы 1. По каким позициям, определяющим стоимость недвижимого имущества, сгруппированы принципы его оценки? 2. Назовите принципы, основанные на представлении пользователя. 3. Дайте определение понятию полезность. 4. Как проявляется принцип замещения при определении цены покупки, затрат на создание и уровне дохода недвижимости? 5. Какие выгоды и какую стоимость связывает принцип ожидания? 6. Назовите принципы, связанные с компонентной структурой недвижимости. 7. Объясните природу остаточной стоимости земли. 8. Назовите основные факторы производства и формы их компенсации. 9. В чем состоит суть принципа вклада? 10. Как себя ведет общая отдача при увеличении какого-либо ресурса? 11. В каких случаях появляется "недоулучшенная" или "переулучшенная" недвижимость и как это сказывается на ее стоимости? 12. Что такое экономический размер? 13. На чем базируется принцип экономического разделения? 14. Почему местоположение является основным фактором, определяющим стоимость недвижимости? 15. Какие два аспекта соответствия обеспечивают максимализацию стоимости? 16. Как предложение и спрос влияют на величину стоимости? 17. К чему приводит реализация принципа конкуренции? 18. Перечислите жизненные циклы недвижимости. 19. Почему определение рыночной стоимости основывается на принципе наиболее эффективного использования? 20. Каким требованиям должно отвечать наиболее эффективное использование?

96


ГЛАВА 6. СПОСОБЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ

Определение величины стоимости недвижимого имущества обеспечивается путем выполнения ряда оценочных процедур, соблюдение которых дает возможность провести оценку. В данной главе будут рассмотрены наиболее общие из них, которые позволяют реализовать основные подходы к оценке, базирующиеся на различных критериях ценности объектов недвижимости. Материал, изложенный в этой главе, является своеобразным введением к методическому аппарату оценки и направлен на формирование общего представления о подходах к оценке, ее методах и применяемых оценочных процедурах. Затронутые в этой главе вопросы получат свое дальнейшее развитие в главах, посвященных рассмотрению сравнительного, доходного и затратного подходов.

6.1. Подходы к оценке Подходы к оценке отражают общие способы определения стоимости недвижимого имущества - наиболее вероятной суммы, за которую на дату оценки достигается соглашение относительно смены собственника, условий собственности или условий использования собственности. Данная сумма во многом регламентируется: •

ценой, обычно уплачиваемой за подобную недвижимость;

•

альтернативными инвестициями с таким же уровнем риска;

•

затратами на создание аналогичного объекта, -

что, в конечном счете, очерчивает три основных подхода к оценке – сопоставления продаж (сравнительный подход), капитализации дохода (доходный подход) и учета затрат на создание (затратный подход). Сопоставление продаж позволяет определить стоимость недвижимости на основе непосредственного сравнения с ценами, уплаченными или предлагаемыми за подобные объекты. Очевидно, что при прочих равных условиях за оцениваемую недвижимость будет уплачена та же цена, что и за недвижимость аналогичной полезности. При этом величина стоимости определяется наименьшими затратами на приобретение наилучшей альтернативы.


97

В рамках доходного подхода стоимость оцениваемой недвижимости соотносится с текущей стоимостью доходов, получаемых от подобных объектов. При этом во внимание принимается не только размер дохода, но и сопряженный с его получением риск, который выражается в ставке дохода. С помощью последней и осуществляется приведение будущих доходов в текущую стоимость. Затратный подход строится на предположении, что стоимость оцениваемой недвижимости определяется затратами на создание такого же объекта, то есть вместо покупки данной недвижимости можно приобрести эквивалентный земельный участок и улучшить его аналогичным образом. Наличие трех подходов к оценке дает возможность использовать адекватные аналитические процедуры, которые в наибольшей степени отражают специфику оцениваемого объекта и его положение на рынке. При этом их совместное использование в рамках одной оценки позволяет уточнить полученные результаты и сформировать окончательный вывод о стоимости.

Основные подходы к оценке:

Сравнительный

Основывается на сравнении с ценами, уплаченными или предлагаемыми за объекты, подобные оцениваемому

Доходный

Соотносит стоимость оцениваемой недвижимости с текущей стоимостью доходов, получаемых от подобных объектов

Затратный

Стоимость оцениваемой недвижимости определяется затратами на создание объекта, аналогичного оцениваемому

Несмотря на то, что подходы к оценке исходят из различных посылок, в их основе лежит общий принцип сопоставления, а сами подходы, по сути, являются сравнительными, ведь в каждом из них для установления величины стоимости анализируются данные (цены продажи, доходы, затраты) 1 и характеристики недвижимости, подобной той, которая оценивается. Такой сравнительный анализ необходим во всех трех подходах, чтобы объяснить различия в стоимостных показателях и произвести соответствующие корректировки. 1 Для отображения данных обычно используют приведенные показатели (например, цена или затраты на единицу измерения, отношение чистого операционного дохода к цене недвижимости), которые являются единицами сравнения

98


В сравнительном подходе сопоставимые данные касаются цен продаж и корректируются так, чтобы отражать различия между сравниваемыми объектами и объектом оценки. Элементы сравнения включают передаваемые права на недвижимость, условия финансирования, условия продажи, рыночные условия, местоположение, физические и экономические характеристики. В доходном подходе сопоставимые данные включают данные по аренде, доходу, расходам, ставке капитализации и норме отдачи, которые корректируются на условия аренды и характеристики недвижимости. При этом важно, чтобы категории сопоставления, характеризующие доходность недвижимости были однопорядковыми понятиями. В затратном подходе сопоставимые данные относятся отдельно к земле и к земельным улучшениям, а корректировки производятся, чтобы учесть различия в их количестве, качестве и полезности. Кроме того, в силу различий в воспроизводстве и длительности существования основных составляющих недвижимости в обязательном порядке учитывается степень износа земельных улучшений. Следовательно, установление величины стоимости предполагает анализ сопоставимых данных, отражающих природу того или иного подхода, и элементов сравнения, то есть тех особых характеристик недвижимости и сделок, которые детерминируют эти данные. Основными элементами сравнения, относящимися к характеристикам сделок, являются: •

передаваемые права на оцениваемую и сравниваемую недвижимость, от полноты пакета которых зависит цена сделки;

•

условия финансирования и продажи, так как любое их отклонение от типичных может повлиять на уплаченную цену и даже привести к нерыночному характеру сделки;

•

дата продажи, которая позволяет соотнести изменение в рыночных условиях с датой оценки (динамика цен, изменение в законодательстве и др.);

К данной группе элементов сравнения Международные правила оценки недвижимого имущества (п.5.22.4) включают также расходы, которые могли быть произведены непосредственно после продажи и которые осведомленный покупатель может договориться включить в цену продажи. К таким расходам относят затраты на ремонт и снос строений, затраты на ликвидацию последствий загрязнения окружающей среды или затраты, связанные с изменением целевого назначения. В качестве основных элементов сравнения рассматривают следующие характеристики недвижимости: •

местоположение оцениваемой и сравниваемой недвижимости, которое позволяет определить, насколько изменяется цена сделки в зависимости от доступности объектов, уровня обустройства территории и непосредственного окружения;

•

физические характеристики, которые включают размер, качество улучшений и физическое состояние оцениваемой и сравниваемой недвижимости;


99

•

экономические характеристики, касающиеся величины дохода и эксплуатационных расходов, которые связаны с различиями в управлении и контингенте арендаторов оцениваемой и сравниваемой недвижимости, а не с особенностями сделки (различиями в передаваемых правах или изменившимися рыночными условиями);

•

разрешенное использование, которое рассматривается с точки зрения нормативно-правовой возможности достижения оцениваемой недвижимостью такого же или подобного со сравниваемой недвижимостью наиболее эффективного использования 2 .

•

имущество и имущественные права, не связанные с недвижимостью (мебель, движимое имущество, неразрывно связанное с недвижимостью, и оборудование в гостинице или ресторане), которые могут быть включены в цену сделки или в долю собственности в оцениваемой недвижимости, но должны рассматриваться и оцениваться отдельно от недвижимости.

Очевидно, что при оценке рыночной стоимости предметом сравнительного анализа должны выступать данные, надлежащим образом отображающие ситуацию на рынке, на котором представлена оцениваемая недвижимость. Иными словами, эти данные должны касаться подобной недвижимости, то есть, той, которая способна и может конкурировать с оцениваемой недвижимостью на одном и том же рынке, и быть чувствительными к тем изменениям характеристик недвижимости и сделок, которые выбраны в качестве элементов сравнения. Сравнение - ключевой момент в отражении рыночной точки зрения. Поэтому доступность и сама природа сравнений обеспечивает основу каждого подхода к оценке и определяет его выбор как такового. При этом важно подчеркнуть, что независимо от применяемого к оценке подхода адекватный анализ рынка приведет к одинаковому значению рыночной стоимости, поскольку любые затраты, связанные с созданием или приобретением недвижимости, составят ее рыночную стоимость настолько, насколько рынок считает эти затраты полезными. В оценке иных, отличных от рыночной, видов стоимости применяются те же подходы, хотя в этом случае объем анализа сокращается и наряду с рыночными используются и другие данные. Так, при расчете величины стоимости недвижимости в рамках сравнительного подхода могут быть учтены особые условия сделки или особый интерес одной из сторон, в рамках доходного подхода - использована норма отдачи приемлемая для инвестора, в рамках затратного подхода - приняты показатели нормативных затрат. Таким образом, подходы к оценке одинаковы для всех видов стоимости. Различие в определении величины конкретного вида стоимости скорее лежит в плоскости выбора исходных данных, чем в способах оценки. Рассмотренные подходы к оценке находят свое воплощение в методах, конкретных способах определения стоимости, отражающих последовательность оценочных процедур и через которые собственно и реализуются либо один из подходов, либо их сочетание.

2

В общем, только недвижимость с таким же или подобным наиболее эффективным использованием должна использоваться в сравнительном анализе

100


6.2. Сравнительный подход Самый простой и прямой способ оценки состоит в сравнении оцениваемого объекта с ценами, полученными за другие подобные объекты. Ведь, если только недвижимость не должна оцениваться на базе, отличной от рыночной стоимости, цены продаж должны, в идеале, указать на рыночную стоимость. Естественно, лучше всего такое прямое сравнение работает тогда, когда сопоставляемые объекты ничем не отличаются друг от друга. Однако недвижимое имущество никогда не бывает идентичным, что требует внесения поправок к цене продажи на отличия в правовом состоянии, условиях использования, местоположении и физических характеристиках недвижимости. Кроме того, продажи, как правило, разнесены во времени и отягощены различными условиями сделок. Поэтому, чтобы использовать данные о ценах продаж для определения стоимости оцениваемой недвижимости, они предварительно должны быть откорректированы на условия сделки. Ведь объем передаваемых прав, характер сделки, условия ее финансирования, дата продажи в той же степени, как характеристики самого недвижимого имущества, оказывают влияние на цену продажи. База поправок в сравнительном подходе:

дата продажи; условия продажи; правовое состояние; условия использования; местоположение; физические характеристики.

Для анализа различий и определения размера поправок используются количественные и качественные методы. К количественным методам относятся парный анализ продаж, статистический анализ, графический анализ, анализ тенденций, анализ затрат, анализ косвенных данных. Качественные методы изучают отношение между ценой продажи и характеристиками недвижимости, не прибегая к квантификации. Потребность в них возникает, когда ощущается нехватка рыночной информации. Они включают анализ относительного сравнения, рейтинговый анализ, и личные интервью. Учет этих поправок и их величины осуществляется в рамках метода сопоставления цен продаж и метода статистического анализа рынка.

ГЛАВА 6. СПОСОБЫ ОСОБЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ

101

Основное отличие между этими методами заключается лишь в количестве объектов оценки и в масштабе выборки. Метод сопоставления цен продаж. Определение стоимости на основе сравнения цен продаж предполагает сопоставление лишь подобных объектов, которые характеризуются общностью местоположения и характером использования. Сам же процесс оценки стоимости состоит в приведении цен продаж подобных объектов к типичным условиям сделки и к характеристикам оцениваемой недвижимости путем внесения соответствующих поправок.

Методы анализа различий объектов недвижимости

Количественные методы:

парный анализ продаж; статистический анализ; графический анализ; анализ тенденций; анализ затрат; анализ косвенных данных;

Качественные методы:

анализ относительного сравнения; рейтинговый анализ;

ПРИМЕР

личные интервью

Требуется определить стоимость усадебного дома с гаражом, если известно, что в данном районе совсем недавно был продан подобный дом, но без гаража, за 22000 долл., а два месяца тому здесь же были проданы

102


такие же дома за 25000 долл. с гаражом и за 20000 долл. без гаража. Очевидно, что для определения стоимости оцениваемого дома необходимо внести поправки на расхождения в дате продажи и в характеристике объекта. Используя попарное сопоставление, определим величину поправки на расхождение в дате продажи: •

дом без гаража, проданный сегодня

22000

•

дом без гаража, проданный два месяца назад

20000

•

величина поправки на дату продажи

+ 2000

Используя попарное сопоставление, определим величину поправки на расхождение в характеристике объекта: •


20000

•

дом с гаражом, проданный два месяца назад

25000

•

величина поправки на наличие гаража

+ 5000

Зная величину поправок, можем определить стоимость оцениваемого объекта: оцениваемый объект – дом с гаражом

Цена продажи

дом без гаража, проданный сегодня

дом с гаражом, проданный два месяца назад


22000

25000

20000

0

+ 2000

+ 2000

Цена продажи, приведенная к дате оценки

22000

27000

22000

Поправка на наличие гаража

+ 5000

0

+ 5000

27000

27000

27000

Поправка на дату продажи

Цена продажи, приведенная к характеристикам оцениваемого объекта Стоимость оцениваемого объекта

27000

Таким образом, стоимость оцениваемого дома составит 27000 долл. Метод статистического анализа рынка. Применение метода статистического анализа рынка связано с использованием математикостатистических методов, в основе которых лежит построение регрессионных моделей, позволяющих через известные данные определить неизвестные. Их основная цель - соотнести изменения в ценах продаж с изменениями в ГЛАВА 6. СПОСОБЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ

103

характеристиках недвижимого имущества, и построить уравнение, используемое для оценки недвижимости. В этом контексте неизвестными данными будет определяемая рыночная стоимость недвижимости, а известными – цены продаж и характеристики оцениваемого и недавно проданных объектов недвижимости. Построение регрессионной модели предполагает анализ данных по проданным объектам, на основе которого строится уравнение, где возможные цены продаж являются функцией характеристик недвижимости. Как только такое уравнение построено, оно может быть использовано для определения стоимости как проданных, так и непроданных (но подобных) объектов недвижимости. Успешное применение методов математической статистики в сравнительном подходе напрямую зависит от количества и качества данных, которые используются. Поэтому очевидно, что наиболее эффективным данный подход будет при оценке жилой недвижимости, в силу того, что ее отличает наибольшая активность на рынке и сравнительно доступная информация.

ПРИМЕР В одном районе были проданы 15 усадебных домов. Учитывая, что размеры всех участков одинаковы, различия в ценах продаж были обусловлены лишь фактической стоимостью земельных улучшений, которая была отдельно определена. Это позволяет установить зависимость цен проданных объектов от фактической стоимости земельных улучшений: Проданный объект 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

104

Стоимость земельных улучшений, долл. 15000 21000 30000 35000 41000 46000 48000 50500 52000 55000 61000 63000 68000 79000 85000

Цена продажи, долл. 18500 21500 20000 35000 26000 33000 39500 33000 43000 31500 34500 41500 51000 47000 51500


Цена продажи, долл.

стоимость улучшений

60000 50000 40000


30000 20000 10000 0 0

20000

40000

60000

80000 100000

цена продажи

Данные, представленные на графике, демонстрируют положительный наклон и точку пересечения с осью Y в положительной координате «стоимость улучшений». Это позволяет построить модель простой регрессии, общий вид которой отображает следующее уравнение: VO = 11100 + 0,48 VB Данное уравнение отражает существующую зависимость цен продаж от стоимости земельных улучшений и обеспечивает минимальное отклонение рассчитанных на его основе цен от фактических цен продаж. Проданный объект

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Стоимость земельных улучшений, долл. 15000 21000 30000 35000 41000 46000 48000 50500 52000 55000 61000 63000 68000 79000 85000


Рассчитанная цена (стоимость)

18500 21500 20000 35000 26000 33000 39500 33000 43000 31500 34500 41500 51000 47000 51500

18300 21200 25500 27900 30800 33200 34200 35400 36100 37500 40400 41400 53800 49000 51900

Отклонение фактической цены от расчетной 1,01 1,01 0,78 1,25 0,84 0,99 1,16 0,93 1,19 0,84 0,85 1,00 1,17 0,96 0,99

Таким образом, данное уравнение может быть использовано для определения стоимости любого усадебного дома в данном районе при условии, что известна величина стоимости земельных улучшений оцениваемого объекта.


105

Практически все успешные модели используют данные, относящиеся к району и местоположению объекта, к размеру улучшений, типу конструкций, возрасту или состоянию. Относительно земли альтернативы разнятся от использования единой переменной - рыночной стоимости земли, - до совокупности переменных, таких как размер участка, плотность застройки, расстояние до различных центров тяготения, транспортных магистралей, соседство, топографии и т.д. В данном случае важно то, что модели должны предоставлять достаточно последовательные результаты относительно изменений, произошедших на рынке или с самой недвижимостью, а полученный результат - объясним с точки зрения оценки. И, наконец, стоимость, полученная с помощью модели множественной регрессии, должна быть непосредственно подтверждена через сравнимые продажи. Рассмотренные методы с равным успехом могут применяться для оценки как неулучшенных, так и улучшенных земельных участков, если они представлены на рынке купли-продажи как целостный объект. При этом, если стоимость вакантного участка соответствует стоимости земли, то стоимость улучшенного участка включает еще и стоимость земельных улучшений

6.3. Доходный подход Использование методов сравнительного подхода предполагает наличие в рыночном обороте полного права на недвижимость. Тем не менее, значительная часть операций на рынке связана с недвижимостью, где собственность и пользование разделены. Например, пользователем здания является не собственник недвижимости, а лицо, заключившее с ним договор аренды на временное владение и пользование этим зданием за определенную плату. То есть собственник может получить доход с недвижимости не только от продажи, но и от сдачи ее в аренду. Это привлекает тех, кто хочет инвестировать капитал и иметь отдачу на вложенный капитал и для которых рынок недвижимости - средство реализации таких инвестиционных возможностей. В данном случае, когда основным аргументом, определяющим ценность недвижимого имущества, является доход от арендных платежей, приоритет при его оценке отдается инвестиционному методу, являющемуся базовым методом доходного подхода. В соответствии с этим методом стоимость определяется на основе капитализации дохода от аренды недвижимости. Поэтому применение инвестиционного метода начинается со сбора и обработки данных о рыночных арендных платежах и расходах на содержание и эксплуатацию недвижимости, необходимых для определения дохода, подлежащего капитализации. Для приведения ожидаемых доходов с недвижимости в ее текущую стоимость существуют различные способы. Самым простым из них является прямая капитализация, которая предполагает расчет и применение доходных (рентных) мультипликаторов и ставок капитализации, отражающих отношение между доходом и ценой продажи. Их значение устанавливается на основе сопоставления рыночных данных о доходах и ценах продажи подобной недвижимости, что позволяет аккумулировать все риски, связанные с получением дохода с недвижимости. 106


Отношение цены продажи к валовому (потенциальному действительному) доходу от аренды недвижимости выражается коэффициент, называемый соответственно: •

мультипликатором потенциального валового дохода (PGIM) или

•

мультипликатором действительного валового дохода (ЕGIM).

или как

Однако результаты оценки будут точнее, если есть возможность определить и применить мультипликатор чистого операционного дохода (NOIM) или его обратную величину, общую ставку капитализации (RO). Например, если от сдачи в аренду недвижимости типичный ежегодный потенциальный валовой доход составляет 500000 долл., а типичный чистый операционный доход – 240000 долл., и эта недвижимость была продана за 2800000 долл., то •

мультипликатор потенциального валового дохода будет равен PGIM = 2800000 / 500000 = 5,60;

•

мультипликатор чистого операционного дохода NOIM = 2800000 / 240000 = 11,67;

•

общая ставка капитализации будет равна RO = 240000 / 2800000 = 0,086.

Получив значения мультипликаторов и ставок капитализации, типичный доход можно привести к текущей стоимости: •

либо путем умножения, например, чистого операционного дохода (IO) на соответствующий мультипликатор

V0 = I 0 × NOIM ; •

либо путем деления чистого операционного дохода (IO) на общую ставку капитализации

V0 =

I0 R0

ПРИМЕР Требуется определить стоимость земельного участка, который сдан в аренду, если мультипликатор чистого операционного дохода равен 12,5; а общая ставка капитализации соответственно – 8%. При этом чистый операционный доход от арендной платы составляет 2500 долл. Используя процедуру прямой капитализации, определим стоимость земельного участка либо путем деления чистого операционного дохода на общую ставку капитализации, либо путем его умножения на мультипликатор чистого операционного дохода 2500 × 12,5 = 31250 или 2500 / 0,08 = 31250. Таким образом, стоимость земельного участка составляет 31250 долл.


107

Применение для определения стоимости недвижимости доходных (рентных) мультипликаторов и общих ставок капитализации имеет очевидное преимущество. Во-первых, они отражают сложившееся на рынке отношение между доходом и ценой продажи, что позволяет избежать принятия каких-либо допущений и прогнозов, необходимых при других способах капитализации. Считается, что единственное допущение в прямой капитализации касается значения ожидаемого дохода с недвижимости в следующий после оценки год. Во-вторых, всегда имеется возможность осуществлять статистический мониторинг достоверности полученных значений доходных (рентных) мультипликаторов и общих ставок капитализации. В то же время, кроме прямой капитализации, достаточно широко используются другие оценочные процедуры доходного подхода, основанные на дисконтировании денежного потока. Компонентами денежного потока в данном случае будут: •

ежегодные доходы (типичный чистый операционный доход по периодам)

•

доход от реверсии в конце срока экономической жизни земельных улучшений или в конце любого другого срока владения.

Анализ дисконтированного денежного потока предполагает определение таких показателей, как оставшийся срок экономической жизни или инвестиционный период владения; будущий поток дохода с недвижимости и от реверсии; ставку дисконта. Ключевую роль здесь играет ставка дисконта – требуемая норма отдачи от общей инвестиции в недвижимость, которая включает как ежегодный доход, так и распределенный пропорционально прирост (или уменьшение) капитала. Значение текущей стоимости ожидаемых доходов в зависимости от характера их динамики может быть установлено с помощью факторов таблицы сложных процентов: 1) путем умножения на фактор текущей стоимости PVF(i; n) каждого ежегодного дохода и стоимости недвижимости в конце периода владения с последующим суммированием полученных результатов. 2) путем умножения на фактор текущей стоимости обычного аннуитета PVAF(i; n) или деления на фактор взноса на амортизацию единицы IAOF(i; n) ежегодного дохода, если он формируется или приведен к постоянным равным платежам, и суммированием полученного результата с текущей стоимостью реверсии. ПРИМЕР Требуется определить текущую стоимость ожидаемых доходов с определенной недвижимости. При этом известно, что типичный чистый операционный доход для подобной недвижимости составляет 10000 долл. в год, ставка дисконта установлена на уровне 14%, оставшийся срок экономической жизни равен 20 годам, а стоимость недвижимости к концу срока экономической жизни составит 20000 долл.

108


Используя фактор текущей стоимости обычного аннуитета (PVAF(14%,20 лет) = 6,623131) и фактор взноса на амортизацию единицы (IAOF(14%,20 лет) = 0,150986) 3 , определим стоимость потока ежегодных доходов: 10000 × 6,623131 = 66231 или 10000 / 0,150986 = 66231 Используя фактор текущей стоимости (PVF(14%,20 лет) = 0,072762), определим стоимость реверсии 20000 × 0,072762 = 1455 Сумма полученных результатов составит текущую стоимость ожидаемых доходов с данной недвижимости: PVO = 66231 + 1455 = 67686 долл. Таким образом, дисконтирование денежных потоков представляет собой капитализацию по норме отдачи, в соответствии с которой значение стоимости недвижимости определяет текущая стоимость чистого дохода за конкретный период, рассчитанная с использованием фактора текущей стоимости обычного аннуитета и/или фактора текущей стоимости единицы (реверсии). В некоторых случаях стоимость отдельных объектов недвижимости зависит от потенциального уровня прибыльности бизнеса, расположенного на них. То есть ценность данных объектов определяется той прибылью, которую обеспечивает осуществляемая на них деятельность. Чаще всего такая ситуация возникает при оценке сельскохозяйственных или лесных угодий. Однако она может иметь место и при определении стоимости отдельных типов застроенных участков: гостиниц, ресторанов, театров, стадионов, - которые покупаются или берутся в аренду вместе с бизнесом и оцениваются как коммерческие единицы. Именно прибыльность бизнеса, а не иные факторы сравнения, определяет стоимость, которую заплатят за подобную недвижимость и за возможность получения выгоды. Стоимость недвижимости в этом случае определяется с помощью метода выгод на основе рыночных соотношений между ее ценой или арендной платой и уровнем прибыльности бизнеса. Тем не менее, и в этом случае необходимо получить сравнительные доказательства об отношении прибыли к арендной плате или к инвестированному капиталу. Поэтому, при достаточной информации о рыночных операциях по продаже или аренде, преимущество предоставляется другим методам сравнительного и доходного подхода. Применение метода выгод требует специальных знаний конкретного бизнеса для адекватного расчета чистой прибыли, представляющей собой максимальную сумму, которую бизнес может позволить себе выплатить в виде арендной платы за имущество.

3

По сути, фактор взноса на амортизацию (IAOF (14%, 20 лет) = 0,150986) соответствует ставке капитализация, т.к. равняется сумме нормы отдачи общей инвестиции (YO = 0,14) и нормы ее возврата - фактора фонда возмещения (SFF (14%, 20 лет) = 0,010986). При этом ставка дисконта отражает доход на инвестицию, а фактор фонда возмещения – доход от инвестиции.


109

ПРИМЕР Требуется определить стоимость гостиницы, которая сдана в аренду на 10 лет. Известно, что годовой валовой оборот гостиницы равен 1400000 долл.; сумма затрат, связанных с деятельностью гостиницы, в которые вошли прямые и эксплуатационные затраты, выплата по обязательствам, оплата налогов, составила 833000 долл., а годовая прибыль предпринимателя – 70000 долл. Предполагается, что к концу срока аренды гостиница будет продана за 3 млн. долл., а приемлемая ставка дохода составляет 10%. Используя данные о доходах и затратах бизнеса, определим сумму, которая может быть получена в виде арендной платы за гостиницу: 1400000 – (833000 + 70000) = 497000 Используя фактор текущей стоимости обычного аннуитета (PVAF (10%, 10 лет) = 6,14457), определим стоимость потока ежегодных доходов от аренды гостиницы: 497000 × 6,14457 = 3053851 Используя фактор текущей стоимости (PVF (10%, 10 лет) = 0,385543), определим текущую стоимость дохода от продажи гостиницы 3000000 × 0,385543 = 1156629 Сумма текущей стоимости обычного аннуитета и текущей стоимости реверсии будет соответствовать стоимости гостиницы: VO = 3053851 + 1156629 = 4210480 долл. Завершая рассмотрение методов доходного подхода, следует отметить, что в их основе лежат одни и те же оценочные процедуры: либо прямая капитализация, либо дисконтирование денежного потока.

6.4. Затратный подход Особенность применения сравнительного и доходного подходов состоит в том, что объекты недвижимости оцениваются без разделения экономических интересов по ее физическим составляющим. Однако, права относительно недвижимости, находящейся в рыночном обороте, могут относиться не только к объекту в целом, но и к земле и земельным улучшениям в отдельности, что обуславливает необходимость определения рыночной стоимости каждого из компонентов недвижимости. В этом случае сравнительный и доходный подход чаще всего используется в сочетании с элементами затратного подхода, в рамках которого рыночная стоимость каждой из составляющих определяется величиной ее вклада в общую стоимость недвижимого имущества. На практике данное положение реализуется в оценочной процедуре, получившей название техника остатка.

110


Например, если известна рыночная стоимость земельных улучшений (VB), то рыночная стоимость земли (VL), будет равна остатку общей стоимости недвижимости (VO), рассчитанной на основе сопоставления цен продаж или капитализации чистого операционного дохода, за вычетом рыночной стоимости земельных улучшений: V L = V O - VB Аналогично, если известна рыночная стоимость земли (VL), то рыночная стоимость земельных улучшений (VB) будет равна остатку рассчитанной общей стоимости недвижимости (VO) за вычетом рыночной стоимости земли: VB = VO - VL По сути, затратный подход устанавливает стоимость объекта недвижимости путем суммирования: •

затрат на приобретение земли (в данном контексте термин “земля” включает права на земельный участок и сам земельный участок, исключая любые земельные улучшения - здания, сооружения и прочие элементы благоустройства участка);

•

затрат на создание земельных улучшений аналогичной полезности путем строительства нового или реконструкции существующего объекта (при этом в стоимость земельных улучшений включается также оценка предпринимательской заинтересованности прибыли/убытков застройщика).

Фактически, затратный подход устанавливает верхнюю границу того, что обычно платил бы рынок за недвижимость, если бы она была новой. Поэтому, чтобы приблизиться к рыночной стоимости существующей недвижимости, которая уже накопила износ, необходимо внести поправки на ее физическое, функциональное и экономическое обесценение, что может в силу некорректности их расчетов сказаться на окончательном результате. Следует заметить, что в силу аддитивной природы стоимости недвижимости, определяемой с помощью затратного подхода, он, как правило, редко используется для определения рыночной стоимости. В некоторых странах его вообще относят к нерыночным способам оценки. Однако затратный подход приобретает приоритетное значение при определении стоимости специализированной недвижимости, а также отдельных видов недвижимости, используемой в общественных целях, которая в силу своих характеристик редко если вообще когда-либо продается на рынке. В данном случае затратный подход реализуется в методе остаточной стоимости замещения, который предполагает оценку рыночной стоимости земли при существующем использовании, к которой прибавляется текущая стоимость замещения или воссоздания улучшений, уменьшенная на величину совокупного износа.


111

ПРИМЕР Требуется определить стоимость улучшенного земельного участка, на котором расположена котельная. Проведенный анализ показал, что рыночная стоимость земли составляет 5000 долл., текущая стоимость замещения здания котельной - 120000 долл., а его совокупный износ – 20%. При таких условиях стоимость улучшенного земельного участка будет равняться 101000 долл.: 5000 + (120000 – 120000 × 0,2) = 5000 + 120000 × (1 - 0,2) = 101000 Для оценки земли может быть использовано несколько методов: 1. Метод сопоставления продаж, предусматривающий прямое сравнение оцениваемого земельного участка с подобными земельными участками, которые были недавно проданы или предлагаются к продаже. 2. Метод развития, который строится на предположении о возможности продажи или сдачи в аренду земельных участков, образованных в результате разделения (объединения) оцениваемого земельного участка, расчете доходов и расходов, связанных с этим процессом, и дисконтировании образующегося в результате этого чистого денежного потока в значение стоимости. 3. Метод соотнесения, представляющий собой непрямую технику сравнения, когда стоимость земли определяется путем распределения общей рыночной цены недвижимости через сложившееся отношение между стоимостью земли и стоимостью улучшений. 4. Экономический метод, с помощью которого стоимость земли определяется из общей рыночной цены сопоставимой недвижимости путем вычитания из нее стоимости улучшений, рассчитанной на основе анализа затрат на их создание, уменьшенных на величину совокупного износа. 5. Метод остатка для земли, в соответствии с которым стоимость земли определяется разницей между капитализированной стоимостью чистого операционного дохода, получаемого в результате сдачи недвижимости в аренду, и стоимостью улучшений. 6. Метод распределения дохода, который предполагает распределение чистого операционного дохода с недвижимости по ее компонентам путем вычитания из общего дохода, дохода, генерируемого улучшениями. Оставшийся доход относится к земле и капитализируется в ее стоимость. 7. Метод капитализации земельной ренты, когда стоимость определяется на основе дохода, который возможно получить непосредственно с земли. При этом источником дохода является сдача земли в аренду отдельно от улучшений, или земельная рента как остаточный доход от реализации выращенной (произведенной) продукции в сельском и лесном хозяйстве. В первом случае метод капитализации земельной ренты соотносится с инвестиционным методом, а во втором, - с методом выгод. Для оценки земельных улучшений используются текущие затраты, включая прибыль застройщика, которые потребуются на создание гипотетического строения – либо имеющего такую же полезность, как и существующее строение (стоимость замещения), либо идентичного существующему строению (стоимость воссоздания).

112


Методы определения стоимости земли:

метод сопоставления продаж; метод развития; метод соотнесения; экономический метод; метод остатка для земли; метод распределения дохода; метод капитализации земельной ренты.

Текущие затраты на создание земельных улучшений можно определить путем использования: 1) метода сравнительной единицы; 2) метода разбивки по компонентам (или поэлементный метод); 3) метода количественного анализа (или сметный метод) и 4) метода приведенных фактических затрат. Метод сравнительной единицы является наиболее практичным. В этом методе большинство прямых и косвенных затрат выражается в соотношениях «на квадратный метр», «на кубический метр» или другой основе «на единицу». Естественно, что метод сравнительной единицы наиболее эффективен применительно к типовым зданиям и сооружениям и требует внесения поправок на какие-либо отклонения от типовых проектов. Метод разбивки по компонентам в этом отношении более гибкий, т.к. стоимость строительства представлена не только «на единицу», но и на каждый конструктивный элемент сооружения: фундамент, стены, перекрытия и т.п. Рассчитанные затраты по отдельным компонентам затем суммируются и вместе с косвенными затратами указывают на стоимость замещения. Этот метод наиболее полезен при корректировках в методе сравнительной единицы и при определении затрат для нетипичной или специализированной недвижимости. В методе количественного анализа стоимость замещения определяется на основе сметных предположений путем расчета всех видов затрат на труд и материалы, необходимые для создания объекта, к которым прибавляются косвенные затраты. Этот метод очень часто используют также при анализе результатов, полученных по методам сравнительной единицы или разбивки по компонентам.

ГЛАВА 6. СПОСОБЫ ОСОБЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ

113

Метод приведенных фактических затрат включает анализ первоначальных или исторических затрат с последующей корректировкой по индексам удорожания (удешевления) стоимости строительства. Его обычно применяют при оценке комплексных строений, для которых метод сравнительной единицы или метод разбивки по компонентам или неприменимы, или применимы с большими допущениями. Независимо от применяемого метода, исходные данные и полученные результаты должны быть сопоставлены с известными затратами относительно подобной недвижимости. В общем, достоверные данные о затратах являются императивом при любом успешном применении затратного подхода: данные должны быть полными, типичными и современными. Прибыль застройщика является сложившейся рыночной нормой, стимулирующей его деятельность по реализации строительного проекта. Величина прибыли определяется методом экспертных оценок на основе рыночной информации. Наиболее сложным в применении затратного подхода является адекватная оценка накопленного износа. Теоретически износ может быть разделен на: •

физический износ, вызванный естественным устареванием разрушением конструктивных элементов сооружения;

•

функциональный износ, связанный с появлением новых строительных технологий и материалов;

•

экономический износ, обусловленный отрицательным воздействием внешних факторов, в том числе и экономической ситуации.

и

Виды износа земельных улучшений:

Физический

естественное устаревание и разрушение конструктивных элементов сооружения

114

Функциональный

появление новых строительных технологий и материалов

Экономический

отрицательное воздействие внешних факторов, например, экономической ситуации


Однако в большинстве оценочных ситуаций обычно является достаточным определить совокупный накопленный износ, который, по сути, представляет собой разницу между текущей стоимостью замещения (или стоимостью воссоздания) и текущей рыночной стоимостью улучшений. Кроме того, только так можно определить оставшийся срок экономической жизни земельных улучшений, отражающий временной отрезок, в течение которого земельные улучшения способны привносить дополнительную стоимость, за исключением стоимости земли, в рыночную стоимость недвижимости. Таким образом, в оценке недвижимости износ рассматривается как основной фактор для определения текущей стоимости земельных улучшений, безотносительно к ретроспективным затратам и определяется как утрата их полезности, а значит и стоимости, независимо от причин, приведших к этой утрате.

Резюме При определении стоимости недвижимости традиционно используются три подхода: •

сравнительный поход;

•

доходный подход;

•

затратный подход.

В сравнительном подходе стоимость оцениваемой недвижимости определяется посредством сравнения с подобной, недавно проданной, недвижимостью. Доходный подход включает в себя определение текущей стоимости недвижимости, основанного на проектируемом доходе от сдачи ее в аренду. При затратном подходе рыночная стоимость земли и земельных улучшений (здания/й) определяется отдельно и суммируется: стоимость земли определяется на основе применения сравнительного или доходного подхода, а стоимость здания основана на текущих затратах на его замещение (воссоздание) за вычетом накопленного износа. Все три подхода играют важную роль в оценке недвижимости и существует множество вариаций их применения для определения рыночной или иных видов стоимости. Собственно говоря, все виды оценочных процедур являются реализацией одного или сочетания нескольких подходов. Все будет зависеть от характера имеющихся данных и от типа оцениваемой недвижимости. При этом в оценке считается предпочтительным использование одновременно нескольких подходов. Сравнительный подход может быть самым объективным, когда имеются достаточные данные по проданному недвижимому имуществу: этот подход особенно эффективен при оценке жилой недвижимости. Доходный подход отражает поведение инвесторов и может быть эффективен при оценке недвижимого имущества, которое приобретается на основе его возможности приносить доход. Затратный подход, в силу своей универсальности, применим к большинству улучшенной недвижимости.


115

В любом случае, приоритетность и надежность всех трех подходов зависит от качества данных. Сравнительный подход требует достаточных примеров продаж, предоставляющих достоверные показатели текущей рыночной стоимости. Доходный подход требует наличия достоверных данных о доходах и расходах, а также объективного доказательства взаимосвязи между доходом и текущей стоимостью. Затратный подход требует точного определения стоимости земли, данных о текущих затратах и накопленном износе, вызванного разными причинами. В дополнение, успешное применение всех трех подходов требует наличия достоверных данных о характеристиках недвижимости.

Вопросы для самостоятельной работы 1. Требуется определить стоимость расположенного на окраине поселка земельного участка, который примыкает к улице без твердого покрытия. Известно, что в данном поселке недавно были проданы три земельных участка: •

первый расположен в центре поселка, примыкает к улице с твердым покрытием, и был продан за 1450 долл.;

•

второй – также расположен в центре поселка, но примыкает к улице без твердого покрытия - за 1300 долл.;

•

третий – расположенный на окраине, но примыкает к улице с твердым покрытием - за 1250 долл.

2. Требуется определить стоимость земельного участка, если известно, что ежемесячная арендная плата составляет 150 долл., а мультипликатор потенциального валового дохода – 6,25. 3. Требуется определить стоимость недвижимости, если чистый операционный доход составляет 500000 долл. оставшийся срок экономической жизни - 35 лет с реверсией в 1000000 долл. и соответствующей ставкой дисконта - 8%. 4. Требуется определить стоимость цирка, расположенного на земельном участке 5000 кв.м., если известно, что рыночная стоимость земли в этом районе составляет 400 долл./кв.м, стоимость замещения здания - 1500000 долл., а его совокупный износ – 20%.

116


ГЛАВА 7. ПРОЦЕСС ОЦЕНКИ

Способы определения стоимости составляют смысловое ядро оценочного процесса, но не исчерпывают его содержание в полном объеме. Фактически процесс оценки начинается еще с момента уяснения задания на выполнение работы и завершается лишь после передачи отчета об оценке заказчику. Выполнение оценки предполагает осуществление целого комплекса работ, состав и содержание которых будет рассмотрено в этой главе. Как правило, они четко регламентированы нормативно-правовыми актами по оценке или нормами профессиональной деятельности оценщиков. С точки зрения последовательности выполнения работ, процесс оценки условно можно разделить на три этапа: подготовительный, собственно оценочный и послеоценочный.

7.1. Подготовительный этап Задача подготовительного этапа состоит в предварительном изучении ситуации и оформлении взаимоотношений с заказчиком. Ему принадлежит важнейшая роль в процессе оценки. На этом этапе должны быть установлены и согласованы цели и задачи оценки, определен статус и компетентность оценщика применительно к данной ситуации, выявлен возможный конфликт интересов. В ходе предварительного изучения ситуации необходимо уяснить, что является объектом оценки, для чего она выполняется, и как будут использоваться ее результаты. С этой целью обычно проводится натурное обследование земельного участка и его улучшений; изучение имеющихся у заказчика документов и материалов, необходимых для проведения оценки, и их соответствия и достаточности для выполнения работы, а также выявление всех обстоятельств и ограничений, связанных с объектом оценки и использованием ее результатов. На основании изучения ситуации оценщик должен с одной стороны убедиться, что сформулированная заказчиком цель и база оценки отвечает существующим стандартам, а с другой, что он обладает достаточными знаниями и опытом, необходимыми для качественного выполнения поставленного задания.


117

В противном случае он должен отказаться от проведения оценки или предпринять все необходимые меры, о которых обязан известить заказчика: •

для установления ограничивающих условий при проведении оценки и по использованию ее результатов, если цель и база оценки не соответствуют стандартам;

•

для профессионального выполнения работы, включая и привлечение специалистов по конкретным вопросам, если предмет оценки выходит за рамки его компетенции.

Кроме того, очень важно выявить имеющиеся обстоятельства, которые могут привести к конфликту интересов, связанному с наличием у оценщика (ранее или в настоящее время) отношений с заинтересованными сторонами, а также о его причастности к сделкам с оцениваемой собственностью. В таком случае он должен уведомить об этом заказчика и получить его согласие на выполнение работы. Все существенные моменты, связанные с выполнением оценки, фиксируются в задании на выполнение оценки, содержание которого должно свидетельствовать об однозначном понимании оценщиком и заказчиком сути и результатов предстоящей работы. И хотя задание утверждается заказчиком, его конкретный состав и структура определяются по согласованию сторон, с учетом специфики и особенностей объекта оценки. Во всех случаях в задании отражаются: •

атрибуты заказчика и оценщика;

•

основание для проведения оценки;

•

идентифицируется объект оценки (т.е. очерчивается недвижимость, подлежащая оценке, а также имущественные права, которые необходимо оценить);

•

цель и дата оценки;

•

исходные данные, состав и сроки выполняемых работ;

•

перечень особых условий, связанных использованием ее результатов;

•

форма отчета.

с

проведением

оценки

и

В результате конкретизации цели и функции оценки в процессе согласования задания также устанавливается вид оцениваемой стоимости и связанные с его применением ограничения. При выполнении внутренней оценки или определении отдельных видов, отличных от рыночной стоимости, в задании оговариваются особые условия, обстоятельства и интересы, связанные с объектом и клиентом, которые должны быть учтены в процессе оценки. Иногда задание может содержать требования, ведущие к отступлению от стандартных процедур выполнения оценки. В этом случае работа может осуществляться лишь при условии, что эти требования не повлияют на надежность и достоверность оценки для предназначаемой цели и функции, а сама оценка будет выполняться с отступлениями, которые разъяснены клиенту и он с ними согласен и подтверждает целесообразность соблюдения данных требований. 118


Необходимо отметить, что задание не только носит инструктивный характер для оценщика, но и является важнейшим аргументом при определении полноты и качества выполненной им работы. После составления и согласования задания может стать очевидной необходимость привлечения других специалистов, которые вместе с оценщиком формируют авторскую группу. При этом нормы профессиональной деятельности требуют официальной фиксации роли каждого участника оценки. Основные позиции задания на оценку •

наименование и место расположения земельного участка

•

наименование собственника или пользователя земельного участка и других объектов недвижимости

•

общие сведения о заказчике и об оценщике

•

основание для проведения оценки, где указывается договор или иной документ, согласно которому выполняется работа, а также нормативноправовые акты и стандарты, в соответствии с которыми должна осуществляться оценка

•

точное описание объекта оценки и состава оцениваемых прав, в котором отображается кадастровая информация, функциональные, технические и метрические характеристики земельного участка и улучшений, а также права, интересы и обязательства по отношению к ним

•

цель оценки, где приводится вид сделки или иных действий с объектом оценки, определяющих вид стоимости, который составляет предмет оценки

•

вид стоимости и его определение

•

дата, на которую устанавливается стоимость объекта оценки

•

перечень исходных данных, необходимых для проведения оценки, с указанием источника получения и ответственных за их предоставление

•

состав выполняемых работ, где указываются последовательность выполнения всех этапов оценки

•

перечень особых условий, связанных с проведением оценки и использованием ее результатов

•

объем и степень необходимого освидетельствования объекта оценки

•

форма предоставления результатов оценки

•

допустимый срок действия отчета и заключения о стоимости объекта оценки

•

сроки выполнения задания на оценку

•

подписи и печати сторон

технического

содержание

и

и

экологического

Задание на оценку может быть дополнено приложениями, которые детализируют информацию об объекте оценки и этапах выполнения работы


119

Подготовительный этап

Последовательность выполнения работ по оценке

Предварительное изучение ситуации

Составление задания на оценку

Заключение договора на выполнение оценки

Оценочный этап

Сбор и анализ исходных данных

Установление наиболее эффективного использования

Обоснование и выбор способа оценки

Определение (расчет) стоимости объекта оценки

Послеоценочный этап

Составление отчета об оценке

120

Рецензирование отчета об оценке

Утверждение результатов оценки

Повторная оценка


Следующим элементом подготовительного этапа является заключение договора на выполнение оценки, который служит основным документом, регулирующим отношения между оценщиком и заказчиком. Он составляется в письменной форме и содержит информацию об объекте оценки и виде определяемой стоимости, сумму вознаграждения за проведение оценки, права и обязанности сторон, сроки действия договора, порядок принятия дополнительных соглашений и внесения изменений в задание на оценку, а также юридические и финансовые реквизиты оценщика и заказчика. В качестве условия договора в обязательном порядке выступают требования по соблюдению стандартов оценки и профессиональных норм в части ограничений по применению результатов оценки и их публикации, конфиденциальности информации и установлении финансовой ответственности перед заказчиком за результаты оценки.

7.2. Оценочный этап Оценочный этап работы по существу решаемых вопросов делится на четыре подэтапа: •

сбор и анализ данных;

•

установление наиболее эффективного использования;

•

обоснование и выбор способа оценки;

•

определение стоимости объекта оценки и

•

документирование ее результатов.

Естественно, что формирования обоснованного мнения относительно стоимости объекта оценки требует всестороннего знания о социальноэкономической ситуации в регионе, состоянии рынка недвижимости, характеристиках оцениваемого объекта и особенностях его местоположения. Это обусловливает необходимость сбора и анализа разнообразной рыночной, правовой, технической, финансовой и другой информации, с чего собственно и начинается любая оценка. Сбор и анализ данных осуществляется в трех направлениях, чтобы сформировать представление: •

о факторах, определяющих стоимость недвижимости;

•

о показателях, характеризующих оцениваемую недвижимость;

•

о параметрах рынка, где она конкурирует, -

на основе которых будут базироваться все дальнейшие суждения, расчеты и выводы оценщика. Прежде всего, исследуются общие данные, носящие ценообразующий характер. Они касаются социальных, экономических, административных и экологических условий, которые оказывают влияние на стоимость. Основная цель исследования общих данных - сформировать представление о стадии развития рынка недвижимости, сложившейся конъюнктуре, динамике цен


121

купли-продажи и аренды, сравнительной доходности различных объектов недвижимости. При этом следует разграничивать вопросы, связанные с экономическими, социальными и политическими условиями, влияющими на ситуацию на рынке недвижимости в целом и в районе размещения оцениваемого объекта в частности. Для анализа социально-экономической ситуации в регионе, как правило, используются статистические данные о темпах развития расположенных здесь видов экономической деятельности, структуре и уровне занятости и объемах инвестирования в капитальное строительство, а также о структуре доходов населения. Данная информация дает возможность определить наиболее вероятного покупателя и его инвестиционную мотивацию. С целью ее конкретизации осуществляется сбор и анализ данных о факторах, определяющих рыночную ситуацию в районе расположения объекта оценки. В частности анализируются экономико-географическое положение, локальные природно-климатические условия, характер использования и застройки территории, уровень развитости социальной, инженерно-транспортной и природоохранной инфраструктуры, экологическое состояние, то есть собирается та информация, которая позволяет установить относительную аттрактивность местоположения объекта оценки. К ней следует отнести и данные о наличии в районе природных и историко-культурных памятников, определяющих архитектурно-планировочную, историко-культурную и природно-ландшафтную ценность его территории. Кроме того, для формирования полного представления о районе необходимо изучить информацию о его социальной репутации, а также о принятых решениях об изменении его планировки и застройки. Помимо выводов об относительной аттрактивности местоположения объекта оценки, анализ данных о районе позволит получить представление о типичных для него объектах недвижимости. Далее исследуются конкретные данные, непосредственно связанные с оцениваемой и сравнимой недвижимостью. Они включают показатели, характеризующие физическое и техническое состояние земельного участка и его улучшений, а также экономическое состояние недвижимости (данные по операционным доходам и расходам, капитализации и норме отдачи). Кроме того, анализируется правовая и иная информация о недвижимости, которая является значимой при определении величины стоимости. Ответы на эту группу вопросов дают адресную привязку рыночных данных, исходя из количественных и качественных характеристик объекта оценки, по сути, определяющей его положение на рынке. Так, при анализе правовых документов следует рассмотреть весь пакет прав, интересов и обязательств относительно земельного участка и расположенных на нем земельных улучшений, что позволит идентифицировать объект оценки, условия его отчуждения и использования. При этом очень важно установить территориальные границы распространения и временные сроки действия составляющих пакета прав, а также их влияние на использование недвижимого имущества. Отметим, что они могут быть связаны не только с отчуждением отдельных правомочий собственника, но и с градостроительной регламентацией (красные линии,

122


охранные зоны и т.п.). Кроме того, некоторые из них могут выходить за переделы участка, например, объекты сервитута, связанные с реализацией права ограниченного пользования чужой собственностью. При анализе физических параметров недвижимости рассматриваются сведения о площади земельного участка, его конфигурации, внутренних и внешних земельных улучшениях, их метрических и технических показателях, а также о характерных для участка почвенных и инженерно-геологических условиях. Данный анализ служит основанием для установления положительных и отрицательных факторов, которые могут влиять на стоимость объекта оценки, определения соответствия размера земельного участка его функции и возможности его наиболее эффективного использования, в том числе путем уплотнения застройки или деления (объединения) участка. Таким образом, анализ правового состояния и физических параметров недвижимости должен сформировать представление о конкретной полезности объекта оценки при его существующем и альтернативном использовании, а также о текущем и перспективном положении на рынке недвижимости. Поэтому, первым шагом на данном этапе исследования является очерчивание рынка, на котором будет конкурировать оцениваемая недвижимость, где основным критерием для его делимитации скорее является общность местоположения, чем характер использования недвижимости, так как определение рыночной стоимости предполагает рассмотрение и возможности альтернативного использования оцениваемой недвижимости. И, наконец, собираются и анализируются данные, отражающие отношение между спросом и предложением на очерченном рынке и стадии его развития. С этой целью анализируются данные о количестве и ценах сделок купли-продажи и аренды, времени экспозиции объектов на различных сегментах рынка. Особое внимание здесь уделяется существующим и строящимся (реконструируемым) объектам, что дает возможность оценить рыночные тенденции и рыночное поглощение. Одновременно изучается состав типичных участников рынка; стоимость юридических, брокерских и финансовых услуг; возможный интерес для инвесторов и девелоперов. Анализ данных, отражающих соотношение между спросом и предложением, должен обеспечить основу для выводов относительно возможных изменений рыночной ситуации, определения объектов для сопоставления и выбора альтернативных вариантов использования объекта оценки. Получение объективных и достоверных данных, связанных с рыночными условиями и объектом оценки, требует от оценщика обращения ко всем возможным источникам информации: документации, предоставленной заказчиком; официальной статистике; справочной литературе, специализированным периодическим изданиям; результатам интервьюирования участников рынка недвижимости, а при необходимости, к материалам специального обследования земельного участка и его улучшений. Следует помнить, что отсутствие или недостаточность информации, может повлиять на формирование суждений оценщика и, в конечном счете, сказаться на результате оценки. Подобное влияние может оказать и недостоверная информация или заведомо искаженные данные. Поэтому оценщик должен критично относиться к имеющимся данным, особенно к тем, которые находятся в области его компетенции. Оценщик не имеет права использовать данные, в ГЛАВА 7. ПРОЦЕСС ОЦЕНКИ

123

надежности которых он сомневается. Это касается также и данных, предоставленных заказчиком или другим заинтересованным лицом, если они не находят подтверждения из независимого источника. В тоже время, в процессе оценки могут возникнуть вопросы, находящиеся вне поля профессионального знания оценщика. Например, вопросы, требующие специальных исследований по радиационному загрязнению или историкокультурной ценности и т.п., когда оценщик может и должен полагаться на выводы других специалистов, которые, по его мнению, заслуживают доверия. О значении исходной информации для адекватной оценки свидетельствует тот факт, что в международных и национальных стандартах существуют требования к сбору и хранению данных, используемых при определении стоимости. Так, все собранные оценщиком в ходе работы данные с указанием источника их получения (независимо от того, получены ли они в письменной или устной форме) предписывается хранить в архиве наряду с отчетом об оценке, чтобы при необходимости с ними можно было ознакомиться или проверить их. После того, как будут собраны и проанализированы данные, оценщик должен быть в состоянии определить наиболее эффективное использование этой недвижимости, что связано с необходимостью выбора сопоставимых данных и является основанием для установления рыночной стоимости. Поскольку рыночная стоимость формируется под воздействием рыночных сил, которые в свою очередь всегда ориентированы на наиболее эффективное использование, то только при наиболее эффективном использовании стоимость недвижимости будет рыночной. Следовательно, анализ наиболее эффективного использования выступает обязательным условием определения рыночной стоимости. Однако, в силу того, что составляющие недвижимости – земля и земельные улучшения, - различаются сроками жизни (для земли он практически неограничен, а для земельных улучшений всегда конечен), потенциал использования земли значительно выше, а значит, наиболее эффективное использование улучшенной недвижимости может отличаться от наиболее эффективного использования земли, как если бы она была свободной. Поэтому в оценочной практике разграничивают понятия: •

наиболее эффективное использование земельного участка как условно свободного;

•

наиболее эффективное использование улучшенной недвижимости.

В процессе конкретной оценки нужно не только различать эти виды наиболее эффективного использования, но и обосновать целесообразность выбора того или иного вида для установления рыночной стоимости. При этом наиболее эффективным может быть признано как одно конкретное использование, так и последовательная смена различных вариантов использования. Такое обоснование строится исходя из посылки, что наиболее эффективное использование является, во-первых, разумным и наиболее вероятным; вовторых, законным; в-третьих, физически возможным; и, наконец, финансово осуществимым. Из тех видов использования, которые отвечают перечисленным критериям, наиболее эффективным будет то, которое обеспечит наивысшую стоимость земли.

124


Данное положение справедливо при определении наиболее эффективного использования как неулучшенного, так и улучшенного земельного участка. То есть анализ наиболее эффективного использования при любых обстоятельствах предполагает оценку рыночной стоимости земли, которая отображает полезность и постоянность земли в контексте рынка. Следует заметить, что потребность в определении рыночной стоимости земли не ограничивается только анализом наиболее эффективного использования. Как элемент оценки улучшенной недвижимости определение рыночной стоимости земли в обязательном порядке присутствует в затратном подходе, а также используется при расчетах ставки капитализации, нормы отдачи и совокупного износа земельных улучшений. Установление наиболее эффективного использования имеет решающее значение для выбора сопоставимых данных, а, следовательно, и для выбора того или иного подхода к оценке. Конечно, идеально было бы, чтобы эти данные обеспечивали возможность применения всех трех - сравнительного, доходного и затратного, - походов. Однако на практике очень часто, особенно при установлении рыночной стоимости, приходится обоснованно отказываться от отдельного подхода в силу 1 отсутствия подтверждающих данных . Все будет зависеть от того, как тот или иной объект недвижимого имущества представлен на рынке: используется ли он для личных потребностей или является объектом инвестирования с целью получения дохода; принимает ли участие в рыночном обороте полным или частичным правом, либо вообще не имеет рынка. Так, непременным условием для применения сравнительного подхода является наличие данных о сопоставимых продажах. При этом необходимо, чтобы характеристики сделки соответствовали требованиям рыночной стоимости. Даже, если покупатель и продавец действовали на основе типичной мотивации, вопрос о необходимости корректировки возникает всякий раз, когда цена продажи не в полном объеме выражалась денежной суммой или на сумму сделки повлиял характер финансирования. После того, как будут собраны и уточнены данные о продажах, должны быть подобраны и проанализированы одна и более единиц сравнения. Лучше всего, чтобы они соответствовали тем единицам, которые покупатели и продавцы на данном рынке используют для принятия решений по купле-продаже и в равной степени могли применяться к оцениваемой и сравниваемой недвижимости. Например, для офисов это может быть цена за квадратный метр, для складов – цена за кубический метр, для жилой недвижимости - цена за квартиру или комнату. Сравнивать проданную недвижимость с оцениваемой необходимо по элементам сравнения, что позволяет внести на их различия обоснованные поправки к цене продажи каждой сопоставимой недвижимости и, тем самым, снивелировать различия между ними. Однако, если различия по элементам сравнения значительные, то такая недвижимость должна быть исключена из сравнения.

1

При этом, в качестве аргумента для отказа от применения какого-либо из подходов не может служить отсутствие данных, являющееся результатом недостаточного рыночного исследования, проведенного оценщиком.


125

Как альтернатива (в случае неопределенности рыночных условий или изменяющейся степени сопоставимости) цены продаж могут быть использованы для определения диапазона или вероятного предела стоимости недвижимости. Применение доходного подхода к определению рыночной стоимости также требует наличия соответствующих сопоставимых данных. В этом случае они должны служить рыночным доказательством уровня доходности недвижимости, которая приобретается и продается на основе ее способности приносить доход. При этом предметом анализа являются потенциальный валовой доход от сдачи в аренду недвижимости, потери от недополучения арендных платежей, возможность получения дополнительного дохода с недвижимости и операционные затраты. Нехарактерные для рынка размеры доходов и операционных затрат, связанных с индивидуальными особенностями управления недвижимостью не должны приниматься во внимание при определении рыночной стоимости. На основе анализа сопоставимых данных исследуется истории доходов и расходов оцениваемой и сравниваемой недвижимости, что необходимо для определения рыночных ожиданий относительно размера дохода, который будет капитализирован в значение стоимости наиболее приемлемым способом. В случае прогноза стабильного чистого операционного дохода используется прямая капитализация; в противном случае, когда чистый операционный доход изменяется по периодам, применяется дисконтирование денежного потока. Однако, и прямая капитализация, и дисконтирование денежных потоков приведут к одному и тому же значению рыночной стоимости, если обе процедуры правильно применены, а ставка капитализации и норма отдачи надлежащим образом поддерживаются рынком. С помощью дисконтирования может быть определена текущая стоимость ожидаемых в будущем доходов и расходов, связанных не только с использованием, но и с развитием недвижимости. В любом случае прогноз будущих доходов и расходов должен включать определение их объемов, изменчивости, периодичности и длительности во времени, которые устанавливаются из анализа данных за прошлые периоды, и допущения относительно будущих условий рынка. Естественно, что все допущения, лежащие в основе этой оценки должны быть уместными и разумными для рассматриваемого рынка и свидетельствовать о степени рыночной поддержки прогноза. Дисконтирование денежных потоков используется также и при оценке частичных прав, возникающих в результате отчуждения отдельных правомочий собственника, например, на основе договора об аренде недвижимости. Доходный подход и, прежде всего, дисконтирование денежных потоков, широко используется и для других целей, отличных от определения рыночной стоимости, а также для различных анализов, построенных на оценочной основе. Например, для финансового анализа - с целью определения показателей доходности функционирующей недвижимости, или для инвестиционного анализа – для оценки результативности инвестиций. Поэтому следует четко разграничивать рыночное и нерыночное содержание доходного подхода. Подобную двойственную природу имеет и затратный подход. В отдельных странах он не обязательно используется для определения рыночной стоимости. Вместо этого приемлемым для определения стоимости, которая соотносится с рынком, считается метод остаточной стоимости замещения. Он используется в 126


тех ситуациях, если речь идет о недвижимости, для оценки которой нет доступных или достоверных рыночных данных. Это касается, прежде всего, специализированной недвижимости и недвижимости, имеющей ограниченный рынок. Метод остаточной стоимости замещения предполагает оценку рыночной стоимости при существующем использовании земли, к которой прибавляется текущая стоимость замещения или воссоздания улучшений, уменьшенная на величину совокупного износа. Потребность в учете обесценения (износа) возникает в связи с потерей улучшениями через некоторое время стоимости при ненадлежащей эксплуатации (физический износ), с появлением новых, более эффективных улучшений, отвечающих современным потребностям (функциональный износ), а также вызванных изменениями в экономике, которые влияют на ситуацию на рынке (экономический износ). Очевидно, что применение затратного подхода будет наиболее эффективным, и он даст более точный результат при определении стоимости новой или намеченной к строительству недвижимости, когда не требуется проведения расчетов износа. Однако на подавленных рынках, где оценка стоимости новой недвижимости превышает возможную цену, за которую эту недвижимость можно было бы продать на рынке, невозможно использовать затратный подход без учета в значении стоимости экономического износа. Следует заметить, что затратный подход можно применять и для определения рыночной стоимости при условии, что все составляющие ее расчета получены на основании рыночных данных. Особенно продуктивным он будет для оценки рыночной стоимости неспециализированной недвижимости, когда оценка земли и износа подкрепляется рыночными доказательствами. В общем, возможность сопоставления данных для оцениваемой и подобной недвижимости является императивом при рыночном применении затратного подхода. Таким образом, возможность применение любого подхода к оценке, невзирая на их независимость друг от друга, определяется характером, полнотой и достоверностью используемых данных. От качества этих данных будет зависеть и согласование полученных различными подходами результатов в окончательное значение стоимости. С определенной условностью можно говорить об уровне относительной пригодности того или иного подхода для оценки определенного типа недвижимости. Так при оценке жилой недвижимости для одной семьи, которая чаще всего удерживается собственником для личных нужд и редко сдается в аренду, наиболее приемлемым будет сравнительный подход. Для коммерческой недвижимости, которая преимущественно сдается в аренду, предпочтение будет отдано доходному подходу. А для специализированной недвижимости релевантным будет затратный подход. В то же время, затратный подход ни при каких обстоятельствах не будет применяться в оценке свободных земельных участков несельскохозяйственного назначения. Результаты работы по оценке оформляются в виде отдельного документа отчета об оценке, - в котором содержатся пояснения, обоснования, допущения, расчеты, суждения и выводы оценщика. Данный документ является не только итогом выполненной оценки, но и служит основным аргументом в пользу достоверности полученного результата. Это обстоятельство обусловливает четкие требования к содержанию отчета.


127

Как правило, порядок, содержание и процедуру составления отчета об оценке регламентируют нормативно-правовые акты по оценочной деятельности, стандарты оценки, нормы профессиональной деятельности оценщиков. В частности, в шестое издание Международных стандартов оценки был включен специальный стандарт - МСО 3 «Составление отчета об оценке» 2 , который устанавливает четкие требования к содержанию данного документа. Таблица 7.1. Уровень относительной пригодности трех подходов для оценки основных типов недвижимости Сравнительный подход

Доходный подход

Затратный подход

1

3

2

1-2

1-2

3

Коммерческая недвижимость

2

1

3

Промышленная недвижимость

2

3

1

Свободные земельные участки несельскохозяйственного назначения

1

2

-

1-2-3

1-2-3

1-2-3

1-2

3

1

Тип недвижимости Жилая недвижимость для одной семьи Многосемейная жилая недвижимость

Сельскохозяйственная недвижимость* Специализированная недвижимость**

* Включает также лесохозяйственную недвижимость и предприятия сельского и лесного хозяйства. ** Включает также недвижимость, использующуюся для размещения органов государственной власти и местного самоуправления и учреждений, полностью финансируемых за счет бюджетных средств.

В отчете оценщик обязан раскрыть все существенные моменты в контексте поставленной цели и в соответствии с решаемой задачей. Отчет об оценке должен содержать ясное и точное описание рамок задания, цель и предполагаемое использование оценки, раскрывать содержание проведенного исследования, объяснять любые допущения и ограничительные условия, которые непосредственно оказали влияние на окончательное значение стоимости. В отчете может также содержаться объяснение аналитических процедур, используемых в процессе оценки. Кроме того, чтобы избежать возможных сомнений в объективности выполненной оценки, в отчете должна приводится соответствующая информация, подтверждающая компетентность и независимость оценщика, соблюдение им этических и профессиональных норм. Таким образом, отчет должен содержать достаточно информации, чтобы позволить тем, кто будет читать отчет, и опираться на его результаты, 2

Standard 3 International Valuation Standards. Valuation Reporting // IVS 2003

128


полностью понимать данные, аргументацию и анализ, которые составляют основу результатов оценки. При этом важно, чтобы изложенный материал никого не вводил в заблуждение и раскрывал все существенные моменты оценки. По объему представляемой информации различают следующие формы отчетов: полный отчет и краткий отчет. При этом, составленный в любой форме отчет должен быть ясным и понятным, не допускать неоднозначного толкования или вводить в заблуждение. Работу над оценкой можно считать полностью завершенной только после документирования ее результатов и передачи отчета об оценке заказчику.

7.3. Послеоценочный этап В отдельных случаях предусматривается рецензирование отчета и утверждение результатов оценки, которые можно отнести к послеоценочному этапу работы. В послеоценочный этап входит возможное рецензирование отчета об оценке и проведение повторной оценки. Рецензирование отчета об оценке осуществляется с целью проверки соблюдения оценщиком требований нормативно-правовых и методических документов, договора на выполнение оценки, а также достаточности и достоверности используемой информации, обоснованности принятых допущений и выбора (или отказа от использования) способов определения стоимости, безошибочности вычислений и обоснованности результата. 3

Международные правила по оценке №11 «Рецензирование оценок» рассматривает несколько видов рецензирования, в частности проводимых с целью проверки: •

соответствия требованиям, предъявляемых конкретным рынком, и, как минимум, соответствия общепринятым принципам оценки (административное рецензирование);

•

обоснованности и приемлемости выполненного анализа, принятых допущений и выводов относительно стоимости (техническое рецензирование);

•

точности расчетов, обоснованности данных, уместности способов оценки и соблюдения задания, регулятивных требования и профессиональных стандартов (камеральное рецензирование), а в случае необходимости – подтверждения рыночных и иных данных на основе дополнительного исследования (полевое рецензирование).

Рецензирование, как правило, проводится по требованию заказчика или лиц, использующих результаты оценки для принятия решения, в том числе органов государственной власти и местного самоуправления, судов и других заинтересованных лиц. Однако оно может осуществляться и по собственной инициативе оценщика. 3

International Valuation Guidance Note No.11, Reviewing Valuations // IVS 2003


129

Рецензирование является одним из видов профессиональной оценочной деятельности, суть которого состоит в том, что оценщик выносит беспристрастное суждение относительно работы другого оценщика. Обычно проведение рецензирования отчета поручается оценщику, который имеет достаточный опыт практической деятельности и отвечает критерию независимости, то есть рецензент не должен иметь материальной или иной заинтересованности в результатах оценки и способен действовать объективно и независимо от заказчика рецензии, от оценщика, выполнявшего отчет, от заказчика оценки и от собственника объекта оценки. Рецензент, используя информацию, содержащуюся в отчете об оценке, готовит аргументированное заключение относительно полноты и достоверности используемых при оценке исходных данных; обоснованности выбранной базы оценки; соблюдения стандартов оценки соответственно цели и базы оценки; обоснованности использованных подходов и методов оценки; возможности использования отчета в соответствии с поставленной целью. При наличии замечаний к отчету, рецензент должен указать в какой мере выявленные недостатки повлияли на достоверность и объективность заключения о стоимости объекта. При этом рецензент не должен принимать во внимание никакую дополнительную информацию, появившуюся между датой завершения составления отчёта об оценке и датой рецензирования. Следует отметить, что в обязанности рецензента входит анализ и оценка обоснованности полученного в работе результата, но он не обязан и не имеет права давать заключение относительно стоимости объекта оценки. Если же, возникнет потребность в ревизии величины стоимости, то в таком случае должна быть проведена повторная оценка в полном объеме. Повторная оценка проводится в отношении ранее оцененного объекта в случае необходимости перепроверки или актуализации полученного результата. В первом случае, оценка выполняется в полном объеме с соблюдением всех требований к оценке и оформлению ее результатов, во втором – речь идет о доработке ранее выполненного отчета при условии, что существенных изменений в физическом состоянии объекта оценки и его положении на рынке не произошло. При этом результаты повторной оценки при актуализации могут быть представлены в форме краткого отчета, неотъемлемой частью которого является выполненный ранее полный отчет.

Резюме Процесс оценки охватывает целый комплекс работ, которые условно можно разделить на несколько этапов. Каждый из них имеет важное значение для того, чтобы выполняемая оценка отвечала требованиям объективности и независимости. Работа оценщика должна начинаться с предварительного изучения ситуации, чтобы еще на этой стадии получить представление о цели оценки, ее функции, особенностях объекта, подлежащего оценки, а также своих возможностях выполнить данную оценку. И только после этого формулируется окончательное задание на выполнение оценки и заключается договор с заказчиком. При этом

130


очень важно, чтобы обе стороны однозначно понимали цели и задачи предстоящей работы. Собственно оценка начинается со сбора и анализа данных, позволяющих сформировать суждение о реальной стоимости объекта и факторов ее обусловливающих. При этом предметом исследования выступают: •

ситуация, сложившаяся на рынке, на котором представлен объект оценки;

•

характеристики оцениваемого и сопоставимых с ним объектов;

•

соотношение спроса и предложения на подобные объекты.

Собранные и проанализированные данные служат основой для установления наиболее эффективного использования оцениваемого объекта и обоснования выбора адекватного подхода к оценке. В зависимости от положения недвижимого имущества на рынке для определения его стоимости могут быть использованы сравнительный, доходный и затратный подходе к оценке, результаты которой оформляются в окончательное значение стоимости. По итогам проведенной оценки составляется отчет – результирующий документ, который служит основным аргументом в пользу достоверности полученного результата. Отчет об оценке может стать предметом рецензирования, т.е. его проверки другим оценщиком. При необходимости проводится повторная оценка.

Вопросы для самостоятельной работы 1. Назовите основные этапы процесса оценки и их содержание. 2. С какой целью проводится предварительное изучение ситуации? 3. Что должно быть отражено в задании на выполнение оценки? 4. Что является неотъемлемыми составляющими договора на выполнение оценки? 5. По каким направлениям осуществляется сбор и анализ данных? 6. Что включают общие и конкретные данные? 7. Что должен обеспечить анализ данных, отражающих соотношение между спросом и предложением? 8. Какие два вида наиболее эффективного использования рассматриваются в оценке недвижимости? 9. С какой целью определяется рыночная стоимость земли? 10. Что обусловливает выбор подхода к оценке? 11. Назовите случаи применения прямой капитализации и дисконтирования? 12. В чем состоит суть метода остаточной стоимости замещения?


131

13. Приведите примеры использования конкретных подходов к оценке разных типов недвижимости. 14. Какие функции выполняет отчет об оценке? 15. С какой целью осуществляется рецензирование? 16. В каких случаях проводиться повторная оценка?

132


ГЛАВА 8. АНАЛИЗ НАИБОЛЕЕ ЭФФЕКТИВНОГО ИСПОЛЬЗОВАНИЯ

Все суждения относительно стоимости основаны на использовании недвижимого имущества. Однако только наиболее эффективное использование является адекватным с точки зрения участников рынка. Именно такое использование может и должно рассматриваться как основание для определения рыночной стоимости недвижимого имущества. Наиболее эффективное использование конкретного земельного участка не определяется субъективным мнением владельца, застройщика или оценщика; наоборот, наиболее эффективное использование формируется конкурентоспособными силами в рамках того рынка, где находится это недвижимое имущество. Поэтому анализ наиболее эффективного использования является, по сути, всесторонним рыночным исследованием альтернативного использования недвижимости с позиции достижения максимальной продуктивности, которое создает необходимую основу для выбора объектов сопоставления при применении трех подходов к оценке. В этой главе будут рассмотрены суть анализа наиболее эффективного использования, особенности его проведения, как для свободного, так и для улучшенного земельного участка, а также те особые ситуации, которые необходимо учитывать при формировании окончательного суждения о наиболее эффективном использовании.

8.1. Цель и задачи анализа Совершенно естественным является то, что любой благоразумный покупатель или инвестор будет стремиться к получению максимальной отдачи от вложенных средств путем наиболее эффективного использования недвижимости. Очевидно, что форма такого использования также будет зависеть от текущего состояния рынка, а стоимость недвижимого имущества при этом будет максимальной. Иными словами, в любой текущий момент времени максимальная стоимость недвижимости соответствует ее наиболее эффективному использованию, которое, в свою очередь, определяется текущим состоянием рынка. Процедура выявления и обоснования альтернативного использования недвижимого имущества, обеспечивающего максимально продуктивное использование, называется анализом наиболее эффективного использования.


133

Ранее, когда рассматривались принципы оценки, указывалось, что наиболее эффективное использование определяется как наиболее возможное физическое использование, соответствующим образом подтвержденное, юридически разрешенное, финансово выполнимое, и которое приводит к наивысшей стоимости оцениваемого имущества. Как видно из этого определения, наиболее эффективное использование является скорее обоснованным суждением, но не фактом. В оценочной практике наиболее эффективное использование представляет предпосылку, на которой базируется рыночная стоимость. В ее контексте как наиболее вероятной цены продажи другим термином для наиболее эффективного использования может быть «самое вероятное использование» или «самое прибыльное использование». В основном понятие наиболее эффективного использования применяется только к земле, поскольку стоимость улучшений рассматривается как стоимость, которую они добавляют к земле. Земля, считается, имеет стоимость, в то время как улучшения вносят свой вклад в стоимость самого недвижимого имущества в целом. Отсюда теоретический акцент анализа наиболее эффективного использования ставится на возможное использование земли, как если бы она была свободной. Даже для улучшенной недвижимости оценка земли как свободной является необходимым условием при определении стоимости недвижимого имущества. Только таким способом может быть определен реальный вклад улучшений в стоимость недвижимости. В то же время практика оценки показала, что в оценочной деятельности важно также формирование суждения о рыночной стоимости и с точки зрения наиболее эффективного использования улучшенной недвижимости. Это понятие в оценке недвижимости было разработано в 1960-е годы для ответа на два важных вопроса: 1) как должны использоваться существующие улучшения; 2) следует ли их сохранять в текущем использовании, либо их необходимо снести, а на их месте построить новые. Понятие наиболее эффективного использования земли как свободной отвечает только на вопрос, как должен быть улучшен участок, будучи неосвоенным. Поэтому при проведении оценки следует различать наиболее эффективное использование земли как свободной и наиболее эффективного использования улучшенной недвижимости. При этом критерием наиболее эффективного использования земли как свободной является ее максимальная стоимость, а критерием наиболее эффективного использования улучшенной недвижимости - максимизация стоимости недвижимого имущества при приемлемой норме отдачи. С целью разъяснения отличия между наиболее эффективным использованием свободного и улучшенного земельного участка можно рассмотреть усадебную жилую застройку, расположенную в зоне, предназначенную для коммерческого использования. Если есть рыночный спрос на коммерческое использование, максимальная продуктивность земли, как если бы она была свободная, скорей всего будет основана на коммерческом использовании. В этом случае улучшение жильем может внести небольшой (или вообще никакой) вклад в стоимость недвижимости в целом. Однако в случае, если рыночная стоимость жилого использования выше, чем рыночная стоимость разрешенного коммерческого использования за вычетом затрат по сносу, тогда наиболее эффективное использование улучшенной недвижимости будет за длительным жилым использованием.

134


Таким образом, при окончательном выборе варианта наиболее эффективного использования руководствуются следующими положениями: •

если стоимость улучшенной недвижимости больше стоимости участка без улучшений, наиболее эффективным использованием будет использование улучшенной недвижимости;

•

если стоимость свободного участка превысит стоимость улучшенной недвижимости, наиболее эффективным использованием будет использование земли как свободной.

Цель анализа наиболее эффективного использования обоснованный выбор максимально продуктивного использования недвижимости Основные задачи, решаемые при анализе наиболее эффективного использования свободного земельного участка

улучшенного земельного участка

Как следует использовать земельный участок, если земля является или будет свободной

Каким должен быть характер улучшений и когда их следует произвести

Как следует использовать существующие улучшения

Какой тип реконструкции или модернизации следует выполнить и когда

По сути, анализ наиболее эффективного использования предполагает рассмотрение обоснованно возможных видов использования земельных участков (свободных или улучшенных) с точки зрения четырех безусловных критериев, которые заложены в самом определении наиболее эффективного использования. Наиболее эффективный вид использования должен быть: •

физически возможным, т.е. соответствовать размерам и форме земельного участка, его доступности, инженерно-геологическим и экологическим условиям;

•

юридически разрешенным, т.е. соответствовать регламенту использования и застройки, установленному общественными (градостроительная и


135

землеустроительная документация) и частными (обременения прав собственника его договорами с другими лицами) ограничениями; •

финансово осуществимым, т.е. соответствовать сложившейся конъюнктуре рынка, которая определяет уровень доходности разных типов недвижимости, и обеспечивать положительный возврат инвестируемого капитала;

•

максимально продуктивным, т.е. обеспечивать максимальную стоимость земли или максимальный возврат инвестированного капитала. При этом в качестве измерителя возврата капитала обычно применяют чистую текущую стоимость или внутреннюю норму отдачи.

Нужно отметить, что эти критерии являются взаимосвязанными и должны рассматриваться в определенной последовательности. При этом не имеет принципиального значения, что будет рассмотрено ранее – физическая возможность или юридическая разрешенность. Иногда даже целесообразнее начинать с рассмотрения юридически разрешенных видов использования, так как это сразу очерчивает круг возможных альтернатив. Однако важно, чтобы исследование физической возможности и юридической разрешенности предшествовало проверке на финансовую осуществимость и максимальную продуктивность. Использование может быть финансово осуществимым, но это не будет служить аргументом, если оно запрещено законом или физически невозможно. И только после того, как определены все юридически разрешенные, физически возможные и финансово осуществимые виды использования можно перейти к выбору максимально продуктивного из них. Таким образом, окончательное суждение о использовании может быть сформировано лишь исключены альтернативные виды использования, отвечают тому или иному критерию. Оставшееся соответствует всем четырем критериям, является использованием.

наиболее эффективном после того, как были как такие, которые не использование, которое наиболее эффективным

Естественно, что рассматриваемые в ходе анализа виды использования должны отвечать еще одному критерию - является ли использование разумным. Разумность или обоснованная возможность является как предварительной точкой отсчета, так и заключением для использования/ий, которые окончательно считаются наиболее эффективным. Как уже отмечалось, теория оценки предполагает, что пока стоимость улучшенной недвижимости выше, чем стоимость земли как свободной, то наиболее эффективное использование заключается в использовании улучшенной недвижимости. Однако, на практике новый собственник недвижимости может ликвидировать имеющиеся улучшения, даже когда стоимость улучшенной недвижимости превышает стоимость свободной земли. Маловероятно, что инвесторы будут платить большие суммы за землю просто для того, чтобы сохранять существующие на ней улучшения до полного обесценения улучшений. Поэтому затраты по сносу и стоимость любого оставшегося улучшения всегда будут учитываться при рассмотрении финансовой выполнимости изменения характера использования земли. При анализе наиболее эффективного использования важно также учитывать фактор времени для конкретного использования. Во многих случаях наиболее эффективное использование имущества может изменяться в обозримом будущем. Например, наиболее эффективное использование фермы с точки

136


зрения дальнейшего развития города может быть временным, промежуточным, использованием, которое предшествует будущему наиболее эффективному использованию под жилую застройку. Если же земля готова для освоения на момент оценки, то временного использования нет. Напротив, если у земли в ближайшее время нет потенциала на формирование участков под жилую застройку, то ее наиболее эффективное использование будет состоять в дальнейшем сельскохозяйственном использовании. В таких ситуациях немедленное освоение земли или преобразование улучшенного имущества, направленное на его будущее наиболее эффективное использование, обычно не является финансово осуществимым. Еще одним фактором, который необходимо учитывать при анализе наиболее эффективного использования является интенсивность текущего использования. Например, если бы участок был свободен, то его наиболее эффективным использованием было бы строительство 10-этажного офисного здания, в то время как офисное здание, которое в настоящее время занимает этот участок, имеет только три этажа. Текущее использование участка с точки зрения его интенсивности не может считаться наиболее эффективным использованием. При анализе наиболее эффективного использования всегда следует принимать во внимание существующую конкуренцию, как между различными видами использования, так и внутри отдельного вида использования. Последнее особенно важно, когда участок рекомендуется использовать для конкретной функции, которая может быть размещена и на других участках, имеющих такие же или даже более благоприятные для этой функции условия. Кроме того, с точки зрения рынка в районах деловой активности в качестве наиболее эффективного использования может быть рассмотрена не одна функция, а несколько или их сочетание. Поэтому вывод о наиболее эффективном использовании отражает общий характер требований, выдвигаемых рынком к использованию и застройке участка, нежели конкретный вид использования. Без надежного рыночного анализа невозможно получить верное суждение о наиболее эффективном использовании.

8.2. Наиболее эффективное использование свободного земельного участка Анализ наиболее эффективного использования свободного земельного участка обычно проводится с целью определения стоимости земли. Когда земельный участок не имеет улучшений, обоснование очевидно – земля оценивается в таком виде, как она есть. Однако когда земельный участок улучшен, то вклад земли в общую стоимость недвижимости зависит от того, как эту недвижимость можно будет использовать. Поэтому, наиболее эффективное использование земли как свободной должно рассматриваться с точки зрения ее существующего и всех возможных видов использования. Это требование должно выполняться всегда, за исключением тех случаев, когда имеющиеся земельные улучшения способны поддерживать наиболее эффективное использование на протяжении достаточно длительного периода, или когда на рынке отсутствует спрос на текущее использование.


137

Допущение, что при оценке улучшенной недвижимости земля рассматривается, как если бы она была свободной, основывается на возможности сноса улучшений как одной из альтернатив использования данной недвижимости. Ведь никогда нельзя исключать возможность такого использования, которое позволит увеличить стоимость земли до уровня, когда существующие улучшения перестанут вносить вклад в общую стоимость недвижимости или вообще их стоимость приобретет отрицательное значение. В некоторых случаях наиболее эффективное использование участка будет состоять в воздержании от ее освоения или в ее временном использовании, пока освоение не будет подтверждено рыночным спросом. Это зачастую происходит, когда на рынке присутствует внешнее (экономическое) обесценение – например, когда рынки недвижимости временно перенасыщены предложением, когда чрезмерно высокие финансовые затраты ослабляют освоение, когда наступает экономический спад в производстве, или когда происходит значительная экологическая катастрофа. Для многих земельных участков достижение наиболее эффективного использования требует изменений в зонировании или кардинального изменения транспортной и инженерной инфраструктуры или других внешних улучшений, необходимых для перехода к новому использованию. Наиболее эффективное использование земли как свободной может вызвать необходимость ее раздела на меньшие земельные участки, или соединения с другими земельными участками. Таким образом, наиболее эффективным использованием земли как свободной может быть ее существующее использование, планируемая застройка, разделение участка на меньшие земельные участки или его присоединение к другим участкам; а также в качестве альтернативы оно может включать временное использование или отказ от какого-либо использования, пока освоение не будет востребовано рыночным спросом. Если наиболее эффективным использованием земли как свободной будет ее застройка, то необходимо определить и описать тип и характер идеального улучшения, которое должно отвечать четко установленным критериям. Вопервых, это улучшение должно максимально реализовывать потенциал данного участка с точки зрения рыночного спроса. Во-вторых, оно должно соответствовать текущим рыночным стандартам и характеру прилегающей территории. И, наконец, это улучшение должно содержать подходящие оцененные компоненты. Данное идеальное улучшение используется в качестве сравнения для определения износа существующих улучшений. Естественно, что идеальное улучшение не будет иметь физического или функционального износа – т.е. оно не будет ни недо-улучшением, ни сверх-улучшением. Таким образом, любое различие в стоимости между существующим улучшением и идеальным улучшением будет относиться к этим формам износа. В то же время, необходимо рассмотреть и экономический (внешний) износ, который может повлиять как на существующее улучшение, так и на идеальное улучшение. Во всех случаях при анализе наиболее эффективного использования земли как свободной должны быть определены виды использования, которые юридически разрешены, т.е. соответствуют установленным общественным и частным ограничениям. Общественные ограничения представляют собой регламентацию застройки или иного использования земельного участка, установленную в

138


градостроительной и землеустроительной документации, чаще всего, в планах (правилах) зонирования, местных правилах застройки и других нормативноправовых актах, регламентирующих характер землепользования в данном районе.

Рис.8.1. Последовательность выполнения анализа наиболее эффективного использования (НЭИ)

Частные ограничения связаны с обременением прав собственника на использование и застройку земельного участка, которые возникают в результате ГЛАВА 8. АНАЛИЗ НАИБОЛЕЕ ЭФФЕКТИВНОГО ИСПОЛЬЗОВАНИЯ

139

заключения различных договоров, связанных с отчуждением его отдельных правомочий. Наиболее характерными частными ограничениями являются различного рода сервитуты (право проезда/прохода, прокладки коммуникаций, общей стены и т.п.), которые вместе с земельным участком переходят от владельца к владельцу. Зачастую целесообразным будет рассмотрение не только разрешенного использования, но и правовые возможности изменения установленного функционального использования и характера застройки с тем, чтобы наиболее эффективное использование недвижимого имущества было реализовано. В ситуации, связанной с возможным изменением разрешенного использования, необходимо учесть требуемые на это время и расходы, а также риск того, что изменение не будет разрешено. Например, земельный участок будет стоить 125000 долл., если будет разрешено его коммерческое использование. Общие расходы, связанные с изменением существующего использования земельного участка, составят 10000 долл., а общие затраты времени – 12 месяцев. Естественно, это снизит стоимость земли, во-первых, за счет увеличения общих затрат, связанных с ее улучшением на 10000 долл., во-вторых, за счет необходимости дисконтирования ее стоимости на срок получения разрешительной документации на коммерческое использование. Кроме того, даже при наличии правовых оснований для перехода к новому использованию это изменение не может быть 100% гарантировано из-за субъективных факторов, связанных, например, с отрицательным отношением общественности к размещению нового строительства. Аналогичные расчеты проводятся, и когда для достижения наиболее эффективного использования требуется объединить несколько участков. Например, большой нефтехимический завод может быть построен на участке, созданном посредством объединения нескольких небольших участков, которые в отдельности не имели потенциала для такого масштабного промышленного использования. Допуская такое объединение, необходимо учесть расходы и затраты времени для формирования нового участка. При этом необходимо иметь в виду, что при объединении зачастую за отдельные участки, особенно те, которые приобретаются в конце периода объединения, может быть уплачена цена выше рыночной. Таким образом, исследование позволить определить:

юридической

разрешенности

должно

•

какие виды использования разрешены текущим зонированием;

•

какие виды использования могут быть разрешены, если изменения зонирования будут введены, и

•

какие виды использования ограничиваются частными обременениями конкретного участка.

При этом в обязательном порядке должны быть учтены временные рамки действия ограничительных условий по использованию и застройке земельного участка. Физическая возможность наиболее эффективного использования свободного участка связана как с параметрами самого участка (его размер, очертания, длина фронтальной линии, глубина), так и с природными характеристиками окружения

140


(рельеф, инженерно-геологические условия, опасные природные явления). Кроме того, с точки зрения физической возможности оценивается транспортная доступность к земельному участку и наличие необходимых мощностей инженерных сооружений и сетей. В принципе любой участок, даже имеющий неблагоприятные физические характеристики, может иметь определенное использование, но объем затрат, связанных с его освоением, будет определяющим при анализе наиболее эффективного использования. Встречаются случаи, когда размер участка слишком велик для его наиболее эффективного использования. Наиболее эффективным использованием излишка земли может быть создание свободного пространства, или создание возможности для будущего расширения, или формирование нового отдельного участка. Земля, адекватная функции улучшения (здания) - автостоянка для магазина, спортивная площадка для школы - не является излишней. Только земля, не соответствующая рыночным стандартам, должна рассматриваться как излишек и приниматься в расчет при корректировках. В некоторых случаях участки не рассматриваются как слишком большие, потому что площадь, не требуемая для данного использования, не может быть использована отдельно. Например, большой участок в пределах сплошной застройки не может иметь излишек площади, так как отдельное использование этого излишка невозможно. Направленность исследования финансовой осуществимости будет зависеть от того, на каком рынке представлены физически возможные и юридически разрешенные виды использования. Если эти виды использования представлены на рынке аренды, то анализ финансовой осуществимости будет сводиться к тому, какие из них обеспечат чистый операционный доход, достаточный для удовлетворения требуемой рыночной нормы отдачи инвестиции. Если физически возможные и юридически разрешенные виды использования представлены на рынке купли-продажи, то анализ финансовой осуществимости будет направлен на определение величины дохода, который будет получен от реализации улучшенной недвижимости при альтернативном использовании. Финансово осуществимыми в этом случае будут считаться те виды использования, при которых доход будет равен или будет превышать сумму затрат, необходимую для создания и продажи улучшенной недвижимости. Для определения финансовой осуществимости использования, которое не генерирует доход, могут также сравниваться выгоды, которые вытекают из использования, с ожидаемыми расходами. Если выгоды превышают эти расходы, то использование считается осуществимым (выгодным). Если выгоды ниже расходов или превышают их лишь на незначительную сумму, то использование не будет считаться финансово осуществимым. Исследование финансовой осуществимости должно строиться на надежных доказательствах, собранных и проанализированных на конкурентоспособном рынке рассматриваемого недвижимого имущества. При этом анализ спроса и предложения и местоположения является необходимым условием для определения финансовой осуществимости использования и для установления, которое из них является максимально продуктивным. Кроме того, любое экономическое обесценение, связанное с конкретным видом использования, должно быть включено в исследование финансовой осуществимости.


141

Проверка на максимальную продуктивность применяется к тем видам использования, которые соответствовали первым трем критериям. Она не только предполагает рассмотрение стоимости недвижимого имущества, которую можно получить при максимально продуктивном его использовании, но и затрат, связанных с достижением этой стоимости, включая затраты по сносу и переносу строений, затраты по восстановлению окружающей среды, затраты по изменению зонирования и другие. Из финансово осуществимых видов использования наиболее эффективным использованием является то использование, которое обеспечивает наивысшую остаточную стоимость земли, последовательную рыночному принятию риска, и с нормой отдачи, гарантированной рынком для такого использования. При этом нормы отдачи, отражающие связанные риски, часто используются для капитализации дохода, полученного от различных видов использования, в соответствующие им стоимости. ПРИМЕР Требуется определить наиболее эффективное использование свободного земельного участка стоимостью 35000 долл., для которого существует три возможных варианта застройки: строительство жилого дома общей площадью 180 кв.м, 200 кв.м. и 220 кв.м. Затраты на строительство по каждому из вариантов составят: •

вариант 1

180 кв.м × 520 долл./кв. м = 93600 долл.;

•

вариант 2

200 кв. м × 510 долл./кв. м = 102000 долл.;

•

вариант 3

220 кв. м × 500 долл./кв.м = 110000 долл.

Предполагается, что застроенный участок можно будет продать: •

с домом в 180 кв.м - за 140 000 долл.;

•

с домом в 200 кв.м - за 155 000 долл.;

•

с домом в 220 кв.м - за 160 000 долл.

Для выбора наиболее эффективного использования свободного земельного участка определим величины прибыли застройщика для разных вариантов застройки: Общая площадь жилого дома, кв.м 180

200

220

Цена продажи застроенного земельного участка, долл.

140000

155000

160000

Затраты на строительство, долл.

-93600

-102000

-110000

Стоимость участка, долл.

-35000

-35000

-35000

Ожидаемая прибыль, долл.

11400

18000

15000

Наиболее эффективным использованием свободного земельного участка, обеспечивающее максимальную прибыль застройщика, является 142


строительство жилого дома общей площадью 200 кв.м. Дома с большей или меньшей площадью потенциально принесут меньше прибыли. С другой точки зрения, необходимо определить, является ли ожидаемая прибыль достаточно высокой для оправдания риска вложения средств в строительство. В данном случае, общие затраты на приобретение и застройку земельного участка равны 137000 долл. (35000 + 102000), что позволяет получить прибыль 18000 долл. Это обеспечивает норму прибыли на капиталовложение на уровне 13% (18000 долл./137000 долл.). Если доступны более высокие нормы прибыли с аналогичным риском, то предлагаемый вариант не является наиболее эффективным использованием. В приведенном выше примере стоимость земли была известна, однако чаще всего анализ наиболее эффективного использования осуществляется с целью определения стоимости земли, а сама стоимость земли выступает основной мерой продуктивности использования свободного земельного участка. Именно поэтому наиболее эффективным использованием считается то, которое обеспечивает наивысшую остаточную стоимость земли. Остаточная стоимость земли может быть найдена путем определения стоимости предлагаемого использования (земли и улучшений) и вычета затрат на создание улучшений. ПРИМЕР Требуется определить наиболее эффективное использование свободного земельного участка, для которого существует два возможных варианта застройки участка: строительство жилого дома общей площадью 220 кв.м или 176 кв.м. Предполагается, что цена продажи участка с большим домом может достичь 150000 долл., а с меньшим - 120000 долл. При этом затраты на строительство с учетом прибыли застройщика составляют 500 долл./кв.м. Для выбора наиболее эффективного использования определим с помощью экономического метода стоимость земли для разных вариантов застройки: Общая площадь жилого дома, кв.м Цена продажи, долл. Затраты на строительство с учетом прибыли застройщика, долл. Стоимость земли, долл.

220

176

150000

120000

500 × 220 = 110000

500 × 176 = 88000

40000

32000

Наиболее эффективным использованием из двух рассмотренных вариантов является строительство жилого дома общей площадью 220 кв.м, так как при его реализации достигается большая стоимость земли.


143

В качестве альтернативы стоимость земли может быть рассчитана путем капитализации дохода, приходящегося на землю. По сути, данный доход с земли является остаточным доходом, оставшимся после того, как операционные затраты и доход, связанный с улучшениями, были вычтены из дохода со всего недвижимого имущества. И хотя капитализация остаточного дохода обычно является не совсем убедительным показателем стоимости земли как таковой, данная оценочная процедура весьма полезна при анализе наиболее эффективного использования в силу того, что позволяет получить основу для сопоставления альтернативных видов использования с целью выявления наиболее продуктивного из них. ПРИМЕР Требуется определить наиболее эффективное использование свободного земельного участка площадью 2000 кв.м, расположенного в районе жилой застройки с активным рынком аренды жилья. Исследование рынка выявило следующие сопоставимые данные: по арендным платежам: • • •

квартира общей площадью 54,5 кв.м с 1 спальней долл. в мес.;

500

квартира общей площадью 72, 7 кв.м с 2 спальнями 650 долл. в мес.; квартира общей площадью 100 кв.м с 3 спальнями долл. в мес.

725

по стоимости строительства: • • •

квартира общей площадью 54,5 кв.м с 1 спальней долл. за кв.м

495

квартира общей площадью 72, 7 кв.м с 2 спальнями 440 долл. за кв.м квартира общей площадью 100 кв.м с 3 спальнями долл. за кв.м

385

Известно, что чистый операционный доход составляет 60% потенциального валового дохода, а уровень доходности земельных улучшений – 12%. Для выбора наиболее эффективного использования свободного земельного участка определим с помощью метода распределения дохода остаточную стоимость земли.

Отредактировал и опубликовал на сайте PRESSI ( HERSON ) 144


12 квартир с одной спальней

6 квартир с двумя спальнями

4 квартиры с тремя спальнями

72000 (500 долл./мес. × 12 мес. × 12 кв-р)

46800 (650 долл./мес. × 12 мес. × 6 кв-р)

34800 (725 долл./мес. × 12 мес. × 4 кв-ры)

43200 (72000 × 0,6)

28080 (46800 × 0,6)

20880 (34800 × 0,6)

323730 (495 долл./кв.м × 54,5 кв.м × 12 кв-р)

191930 (440 долл./кв.м × 72,7 кв.м × 6 кв-р)

154000 (385 долл./кв.м × 100 кв.м × 4 кв-р)

Доход, относимый на улучшения (12%), долл.

38850

23030

18480

Доход, относимый на землю, долл.

4350

5050

2400

Стоимость земли (при ставке 10%), долл.

43500

50500

24000

Потенциальный валовой доход, долл. Чистый операционный доход (60%), долл. Затраты на строительство, долл.

Наиболее эффективным использованием свободного земельного участка является строительство 6-ти квартирного (с двумя спальнями) жилого дома, так как оно обеспечивает наивысшую стоимость земли. Рассмотрим еще один пример, когда стоимость земли может быть рассчитана путем капитализации дохода, приходящегося на землю, но уже для различного функционального использования земельного участка. ПРИМЕР Требуется определить наиболее эффективное использование свободного земельного участка, для которого существует три возможных варианта застройки участка: строительство жилого дома, офисного здания и магазина розничной торговли. Анализ рыночных данных показывает, что использование земельного участка: • строительство жилого дома, стоимость которого составит 1021,6 тыс. долл., позволит получить действительный валовой доход в 250 тыс. долл. при операционных затратах в 120 тыс. долл.; • строительство офисного здания, стоимость которого составит 928,0 тыс.долл., позволит получить действительный валовой доход в 200 тыс. долл. при операционных затратах в 80 тыс.долл.;


145

• строительство магазина розничной торговли, стоимость которого составит 817,3 тыс. долл., позволит получить действительный валовой доход в 180 тыс. долл. при операционных затратах в 69 тыс.долл. Предположим, что при всех вариантах использования возводимое здание имеет одинаковый срок экономической жизни (20 лет) и равную норму отдачи (10%). Для выбора наиболее эффективного использования определим с помощью метода распределения дохода стоимость земли для каждого из вариантов использования. При этом, примем во внимание, что возвращение инвестированных средств в земельные улучшения (строительство) обусловлено лимитированным сроком экономической жизни зданий, в тот время как относительно земли этот срок бесконечен. Жилье

Офисы

Розничная торговля

Стоимость строительства, долл.

1021600

928000

817300

Действительный валовой доход, долл.

250000

200000

180000

Операционные затраты, долл.

120000

80000

69000

Чистый операционный доход, долл.

130000

120000

111000

Доход, приходящийся на земельные улучшения, долл. (PMT= = PV / PVAF(10%, 20 лет)

12000 (1021600 / 8,51356)

109000 (928000 / 8,51356)

96000 (817300 / 8,51356)

Доход, приходящийся на землю, долл.

10000

11000

15000

100000 (10000 / 0,1)

110000 (11000 / 0,1)

150000 (15000 / 0,1)

Стоимость земли, долл.

Как свидетельствуют расчеты, наиболее эффективным использованием участка было бы размещение магазина розничной торговли, что обеспечивает самый большой доход с земли. Таким образом, наиболее эффективное использование не обязательно будет означать наиболее затратное строительство или такое, что даст самый большой валовой или даже самый большой чистый операционный доход. Скорее всего, такое соотношение между этими переменными величинами, которое обеспечивает максимальный доход с земли (отдача от инвестированного капитала в развитие участка) определяет наиболее эффективное использование.

146


В заключение следует отметить, что потенциальное наиболее эффективное использование земли как свободной обычно является долгосрочным использованием и, как ожидается, достаточным для нормального срока жизни улучшений, продолжительность которого будет зависеть от типа здания, качества конструкции и других факторов.

8.3. Наиболее эффективное использование улучшенного земельного участка Наиболее эффективное использование улучшенного земельного участка относится к использованию, которое должно применяться к недвижимости в целом, принимая во внимание ее существующее улучшение и идеальное улучшение, определенное при анализе наиболее эффективного использования земли как свободной. Наиболее эффективное использование улучшенного земельного участка может состоять в продолжении текущего использования, в том числе предполагая модернизацию, реконструкцию, расширение, адаптацию существующих улучшений, или преобразование в другое использование с частичным или полным сносом существующих улучшений, или какую-то комбинацию этих альтернатив. В случае продолжения текущего использования и сохранения существующих улучшений нет необходимости анализировать затраты или нормы отдачи для альтернативных видов использования, за исключением проверки или подтверждения заключений о наиболее эффективном использовании. К тому же отсутствие капитальных затрат позволяет непосредственно сравнивать вычисленные доходы с целью выбора наиболее эффективного использования. Однако если для достижения наиболее эффективного использования требуются капитальные затраты, то нормы отдачи для каждого потенциального использования должны быть рассчитаны, учитывая общие инвестиции в недвижимость и все капитальные издержки. Эти нормы отдачи могут сравниваться с нормами отдачи других подобных видов инвестиций, чтобы определить, являются ли потенциальные виды использования финансово осуществимыми. В качестве альтернативы, можно сравнивать все затраты по приобретению и капитальным улучшениям для конкурирующих типов недвижимости на том же рынке. При анализе наиболее эффективного использования недвижимости, занимаемой собственниками, необходимо рассмотреть возможность любой модернизации или реконструкции, соответствующей рыночным ожиданиям. Иными словами, чтобы считаться экономически осуществимыми, мероприятия по изменению улучшений должны либо обеспечить максимальный доход от будущей продажи недвижимости, либо максимальное повышение дохода от аренды или стоимости для собственника-арендодателя. При анализе наиболее эффективного использования улучшенного земельного участка, исследование юридической разрешенности направлено на изучение вопроса, соответствует ли рассматриваемое недвижимое имущество существующим правилам застройки или иного использования земли и как такое соответствие или несоответствие воздействует на стоимость имущества. При ГЛАВА 8. АНАЛИЗ НАИБОЛЕЕ ЭФФЕКТИВНОГО ИСПОЛЬЗОВАНИЯ

147

этом исследуются многие из тех общественных и частных ограничений, которые были рассмотрены при проверке юридической разрешенности использования земли как свободной, но уже с точки зрения существующих улучшений. Как правило, существующее использование является юридически разрешенным, так как оно осуществлялось в соответствии с действующими нормами, правилами и ограничениями. Однако, это не исключает ситуации, когда существующее использование вступает в противоречие с положениями зонирования или иной градостроительной и землеустроительной документацией, а также частными ограничениями. Для несоответствующей недвижимости, или недвижимости с улучшениями, которые значительно отличаются от идеального улучшения, необходимо определить, имеются ли нормативно-правовые основания для модернизации улучшений. Это может включать тот же вид анализа обоснованной возможности изменения, что рассматривался и для свободного земельного участка. Он также должен быть доказательным с точки зрения рынка и учитывать в стоимости оцениваемой улучшенной недвижимости затраты времени и средств, необходимых для осуществления изменений. Проверка на физическую возможность наиболее эффективного использования улучшенного земельного участка предусматривает исследование физических и функциональных проблем, связанных с метрическими характеристиками, расположением, архитектурным и конструктивным решением, физическим состоянием улучшений и то, как эти факторы влияют на наиболее эффективное использование улучшенной недвижимости. В результате такого исследования определяется степень физического и функционального износа, а также, являются ли они устранимыми или нет. Сопоставление метрических характеристик существующего улучшения с идеальным улучшением позволяет определить является ли оно сверхулучшением или недо-улучшением на определенном рынке. При этом износ может присутствовать в обеих ситуациях, но в зависимости от конкретных фактов, связанных с недвижимым имуществом и его рынком, он может быть либо устранимым, либо неустранимым. Расположение улучшения может иметь существенное воздействие на наиболее эффективное использование улучшенной недвижимости. Например, здание, которое требует масштабную реконструкцию, может иметь общие стены со смежными зданиями с обеих сторон, что существенно затрудняет проведение такой реконструкции. Конструктивное решение экстерьера и интерьера здания может позволить или не позволить произвести изменения, делая какой-либо связанный с ним износ либо устранимым, либо неустранимым. Физическое состояние существующих улучшений также может значительно повлиять на достижение наиболее эффективного использования улучшенной недвижимости. Ведь физический износ может быть устранен с помощью ремонта, но в то же время он может быть неустранимым в краткосрочной или долгосрочной перспективе. Почти все факторы, анализируемые при исследовании физической возможности улучшенной недвижимости, могут быть измерены затратами, необходимыми для достижения наиболее эффективного использования. Эти затраты, включая прибыль застройщика, должны быть проанализированы с

148


точки зрения их вклада в прирост рыночной стоимости. Если положительного прироста не будет, то вряд ли данные затраты будут целесообразными. Как и в случае проверки на юридическую разрешенность, результаты проверки на физическую возможность часто являются безусловными, то есть существующее использование не требует значительных изменений в связи с тем, что физическое состояние и функциональная полезность улучшенной недвижимости обеспечивается и поддерживается надлежащим содержанием. Исследование финансовой осуществимости улучшенного земельного участка заключается в рассмотрении рыночного спроса на оцениваемую недвижимость в ее текущем состоянии. Если существующее использование создает положительный возврат по инвестициям, то такое использование является финансово осуществимым. Проверка на финансовую осуществимость предполагает расчет стоимости улучшенной недвижимости по одному или нескольким подходам к оценке, а также определение стоимости земли. Если стоимость улучшенной недвижимости превышает стоимость земли как свободной, то есть все основания считать, что продолжение существующего использования является финансово осуществимым. Однако определенные действия, такие как осуществление ремонта или пересмотр размера арендных платежей, все же могут увеличить стоимость имущества, и это следует предусматривать. Эти факторы обычно рассматриваются в проверке на максимальную продуктивность. Очень часто проверка на юридическую разрешенность, физическую возможность и финансовую осуществимость позволяют сделать вывод о возможности продолжения существующего использование. Однако в каждой из этих проверок могли быть рассмотрены и альтернативные использования или определенные действия в отношении существующего использования, а значит и соответствующие затраты для того, что бы сделать оцениваемое недвижимое имущество более ценным. Именно эти затраты становятся предметом анализа при исследовании максимальной продуктивности. Если изменения в недвижимом имуществе увеличивают или сохраняют существующую стоимость, то тогда эти затраты внесут свой вклад с максимально продуктивное использование, и это должно быть отражено в выводе о наиболее эффективном использовании. Кроме того, в результате исследования максимальной продуктивности должно быть установлено, какие затраты (при их наличии) позволят оцениваемой недвижимости достичь своего наиболее эффективного использования. Эти затраты должны быть учтены при определении стоимости при применении каждого подхода к оценке. Рассмотрим несколько примеров, связанных с анализом наиболее эффективного использования улучшенного земельного участка, когда его достижение не предполагает и когда предполагает дополнительные капитальные затраты. ПРИМЕР Требуется определить наиболее эффективное использование улучшенного земельного участка, на котором расположен 6-ти квартирный жилой дом. Как правило, меблированные квартиры в этом районе сдаются в аренду ГЛАВА 8. АНАЛИЗ НАИБОЛЕЕ ЭФФЕКТИВНОГО ИСПОЛЬЗОВАНИЯ

149

студентам на 8-месячный срок по 80 долл. в месяц (при этом мебель арендуется в местном магазине из расчета 120 долл. в год на 1 квартиру, что учитывает риск ее повреждения или утраты). Немеблированные квартиры сдаются на 1-2 года по 40 долл. в месяц. Исследование рынка выявило, что убытки от простоя пустующих площадей и от неплатежей аренды оцениваются на уровне 5% - для немеблированных квартир и 10% - для меблированных, а операционные затраты – 40% потенциального валового дохода. Для выбора наиболее эффективного использования улучшенного земельного участка определим величины чистого операционного дохода при различных вариантах сдачи в аренду квартир. 6 немеблированных квартир, 12 мес. аренда

6 меблированных квартир, 8 мес. аренда

Потенциальный валовой доход, долл.

2880 (400 долл./мес. × 12 мес. × 6 квартир)

3840 (800 долл./мес. × 8 мес. × 6 квартир)

Риск недополучения дохода от аренды, долл.

144 (5% ПВД)

384 (10% ПВД)


2736

3456

0

7200

Операционные затраты (40% ПВД), долл.

1152 (28800 × 0,4)

1536 (38400 × 0,4)


15840

12000

Аренда мебели, долл.

Наиболее эффективным использованием улучшенного земельного участка является сдача в аренду немеблированных квартир расположенного на нем жилого дома, так как оно обеспечивает наивысший чистый операционный доход. ПРИМЕР Требуется определить наиболее эффективное использование улучшенного земельного участка стоимостью 160000 долл., на котором расположен 4-х квартирный жилой дом, при условии, что новыми правилами зонирования предусмотрено двукратное повышение плотности застройки. Предполагается недвижимости:

три

варианта

возможного

использования

• вариант 1 - сохранить существующее использование, потребует дополнительных капиталовложений;

150

что

не


• вариант 2 - построить дополнительно 4 двухкомнатные квартиры, что обойдется в 150000 долл.; • вариант 3 - построить дополнительно 6 однокомнатных квартир, что обойдется в 200000 долл. Исследование рынка показало, что потери от простоя незанятых площадей и при взимании арендной платы оцениваются в этом районе на уровне 5% потенциального валового дохода, а операционные затраты – на уровне 40% от действительного валового дохода. При этом двухкомнатные квартиры сдаются в аренду за 550 долл. в месяц, а однокомнатные - за 400 долл. в месяц. Для выбора наиболее эффективного использования улучшенного земельного участка определим уровень доходности недвижимости при различных вариантах инвестиционных решений.

Потенциальный валовой доход при текущем использовании, долл.

Сохранение существующего использования без дополнительных инвестиций

Строительство дополнительно четырех двухкомнатных квартир

Строительство дополнительно шести однокомнатных квартир

26400 (550 долл./ мес. × 12 мес. × 4 кв-р)

26400 (550 долл./ мес. × 12 мес. × 4 кв-р)

26400 (550 долл./ мес. × 12 мес. × 4 кв-р)

26400 (550 долл./мес. × 12 мес. × 4 кв-р)

28800 (400 долл./мес. × 12 мес. × 6 кв-р)

Потенциальный валовой доход от вновь построенных квартир, долл. Суммарный потенциальный валовой доход, долл.

26400

52800

55200

Риск недополучения арендных платежей (5% ПДВ), долл.

1320

2640

2760


25080

50160

52440

Операционные затраты (40% ДВД), долл.

10032 (25080 × 0,4)

20064 (50160 × 0,4)

20976 (52440 × 0,4)

Чистый операционный

15048

30096

31464


151

доход, долл. Стоимость земельного участка с существующим домом, долл.

160000

Дополнительные инвестиции на строительство, долл.

160000

160000

150000

200000

Общие стоимость недвижимости, долл.

160000

310000

360000

Общая ставка капитализации

0,094 (15048 / 160000)

0,097 (30096 / 310000)

0,087 (31464 / 360000)

Наиболее эффективным использованием улучшенного земельного участка является дополнительное строительство четырех двухкомнатных квартир, так как оно обеспечивает наивысший уровень доходности (общая ставка капитализации).

ПРИМЕР Требуется определить наиболее эффективное использование улучшенного земельного участка, на котором расположено здание магазина розничной торговли. При этом в районе расположения земельного участка существует спрос не только на торговые, но и на офисные площади. Исходя из этого, имеется альтернатива: либо провести модернизацию существующего здания и продолжить его использование как магазина, либо переоборудовать существующее здание под офисы или построить вместо него новое офисное здание. Анализ рыночных данных показывает, что использование земельного участка: • модернизация магазина позволит получить действительный валовой доход 41 тыс.долл. при операционных затратах 12 тыс.долл.; • переоборудование под офис позволит получить действительный валовой доход в 47 тыс. долл. при операционных затратах в 16 тыс.долл.; • строительство офисного здания позволит получить действительный валовой доход в 120 тыс. долл. при операционных затратах в 30 тыс.долл.

152


Модернизация или переоборудование продлит срок экономической жизни существующего здания еще на 15 лет, при том, что новое строительство обеспечит срок экономической жизни улучшений 25 лет. Для того, чтобы модернизировать существующее здание необходимы дополнительные инвестиции в сумме 20 тыс. долл., а для его перепрофилирования под офисы – 40 тыс.долл. В то же время, демонтаж и строительство нового офисного здания потребуют соответственно 30 тыс.долл.и 700 тыс.долл. Учитывая затраты на приобретение данного земельного участка (200 тыс. долл., из которых 20% относятся к земле, а 80% - к земельным улучшениям), определим общие затраты на реализацию каждого из вариантов использования улучшенной недвижимости: Текущее использование (магазин)

Переоборудование под офис

Демонтаж и новое строительство

Затраты на приобретение, долл.

200000

200000

200000

Затраты на модернизацию, долл.

20000

40000

0

Стоимость строительства, долл.

0

0

700000

Затраты на демонтаж, долл.

0

0

30000

Общие затраты, долл.

220000

240000

930000

При заданной норме отдаче (10%) доход с земельных улучшений составит: Текущее использование (магазин)



Стоимость существующего здания (80%), долл.

160000

160000

0

Дополнительные инвестиции в модернизацию, переоборудование, новое строительство, долл.

20000

40000

700000

Общая стоимость улучшений, долл.

180000

200000

700000

15

15

25

Срок экономической жизни, лет


153

Доход с земельных улучшений, долл. (PMT = PV / PVAF(10%,n)

23665 (180000 / 7,60608)

26295 (200000 / 7,60608)

77118 (700000 / 9,07704)

Для выбора наиболее эффективного использования определим с помощью метода распределения дохода стоимость земли для каждого из вариантов использования Текущее использование (магазин)




41000

47000

120000


12.000

16000

30000


29000

31000

90000

Доход с земельных улучшений, долл.

23665

26295

77118


5335

4705

12882

Стоимость земли с учетом инвестиций в земельные улучшения, долл.

53350

47050

128820

Прирост стоимости земли, долл.

13350

7050

88820

Как свидетельствуют расчеты, наиболее эффективным использованием является строительство нового офисного здания, как такое, которое обеспечит наибольший прирост стоимости земли. Таким образом, общим правилом для анализа наиболее эффективного использования земли как свободной или улучшенной недвижимости является то, что окончательный вывод должен логически вытекать из последовательной проверки обоснованно возможного использования по всем четырем критериям. Именно логически построенное исследование соответствия четырем критериям формирует необходимую основу для суждения о стоимости, которую следует определить. Анализ наиболее эффективного использования часто включает оценочные процедуры и данные, которые применяются во всех трех подходах к оценке. К тому же во многих заданиях на проведение оценки окончательная проверка на финансовую осуществимость и максимальную продуктивность требуют информации, которая может быть получена лишь после проведения собственно оценки в соответствии с этими подходами. Поэтому, даже хотя обсуждение 154


наиболее эффективного использования традиционно предшествует применению подходов к оценке, окончательное заключение о наиболее эффективном использовании зачастую может быть сделано только после проведения предварительной оценки недвижимости при альтернативном использовании. Поэтому очень важно, чтобы во всех разделах отчета прослеживалась последовательность в части выбора наиболее эффективного использования. Разделы отчета об оценке, где присутствуют вопросы, связанные с определением наиболее эффективного использования Разделы отчета об оценке

Проверка соответствия использования критериям

Земля как свободная

Улучшенная недвижимость

Юридическая разрешенность

•

Общественные и частные ограничения

•

Общественные и частные ограничения

Физическая возможность

•

Данные об окружении

•

Данные об улучшениях

Финансовая осуществимость (спрос и предложение) (стоимость и прибыль/возврат)

Максимальная продуктивность

•

Данные об участке

•

Регион

•

Регион

•

Город

•

Город

•

Район размещения

•

Район размещения

•

Рынок, на котором представлен объекта

•

Рынок, на котором представлен объекта

•


•

Оценка земли

• •

8.4. Особые использования

ситуации

при

анализе

Сравнительный подход Доходный подход

наиболее

эффективного

При формировании суждения относительно наиболее эффективного использования должны быть учтены особые ситуации, к которым относятся: •

единственное (однократное) использование;

•

временное (промежуточное) использование;

•

юридически несоответствующее использование;

•

использование, не являющееся наиболее эффективным;

•

многофункциональное использование;

•

использование для специальных целей.


155

Единственное (однократное) использование. Наиболее эффективное использование будь-то свободного от улучшений или улучшенного земельного участка неразрывно связано с характером землепользования в районе его расположения. Очевидно, что использование земли под элитную коттеджную застройку явно будет неподходящим для промышленной зоны, как и строительство нового мясоперерабатывающего комбината в деловом центре города. Вместе с тем, наиболее эффективное использование может быть нехарактерным или даже уникальным для определенной зоны. Например, в промышленной зоне может быть вполне достаточный рыночный спрос, чтобы поддержать одно (но только одно) большое многоэтажное офисное здание. Или земельный участок у пересечения магистралей может быть очень выгодным местом для размещения автозаправочной станции, но его могут не поддерживать окружающее землепользование или использование подобных участков. То есть, такое использование может быть единственным в своем роде, так как строительство еще одной автозаправочной станции будет экономически неоправданно. В ситуациях, когда какой-либо участок с точки зрения рынка может иметь обоснованную возможность единственного (однократного) использования, стоимость земли для него должна определяться исходя из этого единственного использования как наиболее эффективного, независимо от ее наиболее вероятного использования, предлагаемого окружающим землепользованием. Естественно, что в данном случае и идеальное улучшение может значительно отличаться от существующих улучшений. Временное (промежуточное) использование. Во многих ситуациях наиболее эффективное использование недвижимости может изменяться в течение достаточно короткого промежутка времени. Участок на окраине города с точки зрения рынка сегодня может быть не привлекательным для использования под жилую застройку, но ход городского развития может сделать этот участок чрезвычайно ценным для жилья в ближайшей перспективе. Или, например, в настоящее время может отсутствовать спрос на гостиничные площади, чтобы экономически обоснованным было строительство крупного отеля. Однако прогноз развития туризма может предсказывать резкое увеличение активности туристского бизнеса через несколько лет. В таких случаях для недвижимого имущества целесообразным будет временное использование до момента подходящей рыночной ситуации. Временным использованием называется использование, которое применяется к земле как свободной или улучшенной недвижимости до тех пор, пока она не будет готов к будущему наиболее эффективному использованию. Таким образом, временное использование является текущим наиболее эффективным использованием, которое вероятно изменится в относительно короткий срок – скажем, от пяти до семи лет. Например, в качестве временного использования могут быть фермы, автостоянки, спортивные площадки, старые и временные сооружения. Особыми случаями временного использования могут считаться участки, занятые горной промышленностью и открытыми разработками, которые обычно продолжаются до тех пор, пока источник не исчерпается. Оценщик должен определить временное использование оцениваемого имущества и всех сравнимых имуществ. Даже если их будущее наиболее эффективное использование является идентичным разница во временном 156


использовании сравнимых имуществ, все равно должна учитываться. Это может быть различие в требованиях по возврату временных инвестиций или в ожидаемых затратах по сносу, что, в конечном счете, обусловит разницу в уплаченных ценах. Временное использование может вносить или не вносить вклад в стоимость земли или улучшенной недвижимости. Если старое здание или другое использование не может предоставить действительный валовой доход, который превышал бы разумные операционные затраты, то они не вносят вклад в стоимость недвижимого имущества. Если чистый возврат (прибыль) улучшений меньше, чем та сумма, которую могла бы обеспечить свободная земля, то здания не имеют контрибуционной стоимости. Хотя на некоторых рынках владельцы недвижимости могут предпочесть сохранить усадебное жилье на коммерческой земле в переходный период, чем оставлять землю пустой. Действительно, стоимость улучшенной недвижимости может быть меньше, чем стоимость земли как свободной, когда учитываются затраты по сносу. Стоимость земли таких участков полностью определяется его будущим наилучшим использованием. В тех случаях, когда недвижимость имеет временное использование, должен учитываться принцип последовательного использования, согласно которому земля не может быть оценена на основе одного использования, в то время как улучшения оцениваются на основе другого. Потребительная стоимость участка при временном использовании может значительно отличаться от рыночной стоимости того же участка как свободного и готового для освоения при его долгосрочном наиболее эффективном использовании. Многие устаревшие улучшения явно не соответствуют понятию «идеальное улучшение», но они создают прирост к стоимости свободной земли. Эти улучшения могут нарушить принцип последовательного использования, но на деле рынок просто признает, что во время перехода к новому использованию стоимость, внесенная старыми улучшениями к улучшенной недвижимости, делают стоимость земли и существующих улучшений выше, чем стоимость просто свободной земли. Например, •

рыночная стоимость недвижимости с существующим жилым домом, долл.

26000

•

рыночная стоимость участка, если бы он был свободным (зонированного для коммерческого использования), долл.

23000

•

вклад улучшений, долл.

3000

Хотя наиболее эффективное использование данной недвижимости, если бы она была вакантной, отличается от текущего использования, старые улучшения (жилой дом) продолжают добавлять к общей стоимости объекта недвижимости. Следовательно, текущее использование представляет наиболее эффективное использование улучшенного участка на остающийся срок экономической жизни улучшений. Временным использованием, которое применяется для земельного участка, пока он не будет готов для своего будущего наиболее эффективного использования, является и спекулятивное использование, т.е. когда земля


157

изначально удерживается для будущей продажи в ожидании получения дохода от повышения цен. Покупка земли с целью ее будущей продажи (с или без временного использования) рассматривается как спекулятивная инвестиция, так как предполагает наличие высокого риска или неопределенности, которые могут иметь катастрофические последствия, ожидаемое повышение цен не произойдет, пока инвестор удерживает землю. Тем не менее, текущая стоимость земли является функцией ее будущего наиболее эффективного использования. И, даже при невозможности предвидеть конкретный вид такого использования, общая направленность будущего наиболее эффективного использования (например, в качестве торгового центра или технопарка) часто известна или естественным образом вытекает из типов использования земли в окружении, плана зонирования или генерального плана города. То есть всегда имеется возможность для формирования вполне логичного суждения если не об одном, то о нескольких, альтернативных видах наиболее эффективного использования и ожидаемых уровнях доходов и затрат. Юридически несоответствующее использование - это использование, которое было установлено и осуществлялось на законных основаниях, но больше оно не соответствует градостроительному регламенту (положениям по землепользованию) той зоны, в которой оно расположено. Чаще всего такое несоответствие возникает в результате внесения изменений в местные правила застройки или корректировки градостроительной документации, а также, например, в случае отчуждения части земельного участка для общественных нужд. В обоих случаях ситуации с несоответствующим использованием считаются правовыми несоответствиями, потому что они были созданы действиями органа государственной власти или местного самоуправления. Изменения зонирования могут сверхулучшенную недвижимость.

создать

недоулучшенную

или

Усадебный дом, расположенный в районе, который впоследствии был предназначен для коммерческого использования, может быть недоулучшенной недвижимостью. В этом случае жилье скорее всего снесут, так чтобы участок мог быть улучшен для его наиболее эффективного использования, или дом будет рассматриваться как временное использование до тех пор, пока его преобразование в коммерческое использование не станет финансово осуществимым. Недвижимое имущество с правовыми несоответствиями может стать сверхулучшенным, когда положения о зонировании уменьшают разрешенную интенсивность использования имущества. Например, участок с 8-ми квартирным жилым домом, который был возведен в соответствии с действующими в свое время зонинговыми правилами, может быть понижен по категории зональности до менее интенсивного использования. То есть, если свободный участок осваивался бы сейчас, то новые зонинговые правила разрешили бы построить дом только с шестью квартирами. Несоответствующие использования могут также получиться от изменений в разрешенной плотности застройки, и изменения в правилах застройки, которые воздействуют на такие факторы, как ландшафтная архитектура, парковка, отступы и подходы. При оценке земли с несоответствующим использованием следует принимать во внимание, что текущее использование может давать повышенный доход 158


вследствие большей интенсивности использования и, следовательно, иметь большую стоимость, чем подобный объект, соответствующий зонированию. Поэтому при применении метода сопоставления продаж следует делать корректировку на несоответствующее использование. В большинстве случаев несоответствующего использования стоимость недвижимости отражает это использование. При этом стоимость земли основывается на юридически разрешенном использовании в предположении, что земля свободна. Разность между стоимостью земли и стоимостью улучшенной недвижимости показывает вклад улучшений и возможную добавку к стоимости за несогласованное использование. При определении стоимости все добавки, относящиеся к несогласованному использованию, капитализируются на весь оставшийся срок экономической жизни существующих улучшений.

Понижение зональной категории - действие органов государственной власти или местного самоуправление, направленное на уменьшение разрешенной плотности для последующего освоения (застройки).

Юридические несоответствия использования, которые отвечают наиболее эффективному использованию улучшенного земельного участка, обычно легко различимы. Однако иногда неясно, является ли существующее несоответствующее использование наиболее эффективным использованием для свободного участка. На этот вопрос можно ответить только путем проведения тщательного анализа дохода и/или цены продажи, полученной несоответствующим использованием, и доходов и/или цены продаж, которую бы получили альтернативные виды использования, если бы недвижимое имущество было приведено в соответствие с существующими положениями. Использование, не являющееся наиболее эффективным. В соответствии с принципом последовательного использования улучшение может быть оценено на основе использования, которое согласуется с наиболее эффективным использованием земли. Однако многие существующие здания и другие улучшения не соответствуют идеальному улучшению для своих участков и построены другим способом, чем они бы строились, если земля была бы свободной. Тем не менее, наиболее эффективное использование может относиться по своей функции к тому же виду, что и существующее использование. Например, наиболее эффективное использование участка, улучшенного 30-летним жилым домом, может состоять в новом, более функциональном жилье. В этом случае улучшения не испытывают воздействия экономического (внешнего) износа, поэтому их стоимость не нуждается в корректировке на несоответствующее использование участка. Для определенных участков общая категория наиболее эффективного использования могла измениться – например, от многоквартирного жилья к коммерческому использованию или от усадебного жилья к промышленному использованию. Если улучшения на этих участках существовали до изменений в области рынка, то они испытывают экономическое (внешнее) обесценение и, вероятно, имеют меньшую стоимость, чем подобные улучшения на более подходящих участках. Поэтому было бы неправильно оценивать такое улучшение, как если бы оно находилось на подходящем участке. В этом случае ГЛАВА 8. АНАЛИЗ НАИБОЛЕЕ ЭФФЕКТИВНОГО ИСПОЛЬЗОВАНИЯ

159

принцип последовательного использования предполагает учет экономического обесценения улучшений. Например, стоимость жилого дома, находящегося на участке, для которого наиболее эффективным является промышленное использование, составляет 150000 долл., что отражает его экономический (внешний) износ, так как, если бы он находился в зоне жилой застройки, его стоимость была бы 200000 долл. Многофункциональное использование. Вполне естественным является то, что один земельный участок может служить многим функциям. Лесные участки или пастбища могут также быть использованы для охоты, зон отдыха, и добычи полезных ископаемых. Земля, которая служит в качестве права прохода для линий электроэнергии, может также служить как парковка или открытое пространство. Поэтому и наиболее эффективное использование довольно часто включает в себя больше одного использования для земельного участка. Например, использование большого земельного участка, зонированного под жилой комплекс, может предполагать размещение вдоль магистрали торгового центра, многоквартирных домов вокруг спортивной площадки, и коттеджной застройкой - на оставшейся части земли. Земельные участки для розничного магазина, как правило, в своей фронтальной части имеют платные автостоянки, а в тыловой - склад или легкое производственное строение. Одно здание может также иметь множественное использование. Гостиница может включать в себя ресторан, бар, магазин, в дополнение к своим номерам. Многоэтажное здание может содержать офисы, квартиры, и розничные магазины. Усадебный дом, расположенный в курортной местности и занимаемый его собственником, может иметь апартаменты для сдачи в аренду наверху. В тех ситуациях, когда наиболее эффективное использование недвижимости предполагает ее многофункциональное использование, следует определить контрибуционную стоимость каждого использования. Если, например, рыночная стоимость лесного участка, который можно будет сдать в аренду для охоты, сравнивается на единичной основе со стоимостью другого лесного участка, который в такую аренду сдать нельзя, то разница должна быть стоимостью прав на охоту. Или, если необходимо определить стоимость прав на добычу нефти, то земельный участок, где ведется добыча, необходимо сравнить с подобными участками в нефтедобывающей зоне, которые не имеют таких прав. Следует помнить, что стоимость недвижимости, наиболее эффективным использованием которой является многофункциональное использование (т.е. интегрированный вклад всех видов использования), может быть меньше, равной или больше, чем сумма стоимостей отдельных видов ее использования. Использование для специальных целей. Существуют отдельные виды недвижимости – специализированная недвижимость или недвижимость, имеющая специальное назначение, - для которых существует только один вид или очень ограниченное число использований. Например, зерновой элеватор или нефтеперерабатывающий завод практически непригодны под другое использование. Поэтому и наиболее эффективным использованием такого недвижимого имущества будет его текущее использование, если такое использование остается жизнеспособным. Если же текущее использование специализированной недвижимости является физически, функционально, или экономически устаревшим и никакие альтернативные виды использования не являются осуществимыми, то наиболее

160


эффективное использование земли может быть реализовано путем сноса строений и продажи оставшихся материалов по их утилизационной стоимости. Иногда недвижимость, имеющая специальное назначение, может быть проанализирована и оценена на основе двух наиболее эффективных видов использования – т.е. продолжение существующего целевого использования, и преобразование в альтернативное использование. В такой ситуации суждение о наиболее эффективном использовании зависит в большей степени от того, как оно воспринимается и поддерживается рынком. Например, молитвенный дом может сначала анализироваться на основе его наиболее эффективного использования в качестве места поклонения (молитвы). В этом анализе стоимость вклада улучшений будет поддержана данными о затратах, продажах или доходах. Если существует рыночный спрос, то члены собрания могут быть готовы приобрести рассматриваемое имущество по стоимости, которая отражает его текущую стоимость в качестве молитвенного дома. Если же рыночный спрос на такое использование здания небольшой или вообще отсутствует, то вполне корректным будет допущение о преобразовании этого здания для коммерческого или какого-либо другого альтернативного использования. Естественно, что рыночная стоимость (равно, как и потенциальные пользователи) недвижимости, преобразованного в коммерческое использование, будет отличаться от его рыночной стоимости (и потенциальных пользователей) в качестве молитвенного дома. Таким образом, наиболее эффективное использование недвижимого имущества, такого как молитвенный дом, зависит от уровня рыночного спроса на такое здание.

Резюме Анализ наиболее эффективного использования является необходимой процедурой при определении рыночной стоимости объекта недвижимого имущества. Главной идеей установления наиболее эффективного использования является то, что стоимость земли или недвижимости в целом приобретает самое высокое значение, когда они используются наиболее эффективно. Это позволяет говорить о двух различных типах наиболее эффективного использования: •

земли как свободной или при условии, что если бы она была свободной;

•

улучшенной недвижимости

Поэтому наиболее эффективное использование анализируется относительно как свободного, так и улучшенного земельного участка. Первый случай отвечает на вопрос: “Что означает наиболее продуктивное использование свободного участка земли или земельного участка под существующим зданием, если бы этого здания не было?”. Второй случай отвечает на вопрос: “Как должна использоваться (арендоваться) существующая собственность (участок вместе с улучшениями)?”. Иными словами, если относительно земли как свободной наиболее эффективное использование всегда представляет собой улучшение, которое возможно произвести на участке с целью получения максимальной отдачи на вложенный капитал, то для улучшенной недвижимости наиболее эффективное


161

использование может быть определено как текущее или отличающееся от текущего использования. При этом текущее использование будет продолжаться до тех пор, пока стоимость земли при ее наиболее эффективном использовании не превысит стоимости всего недвижимого имущества в его текущем использовании с учетом издержек на ликвидацию (перемещение) улучшений. И хотя каждый тип наиболее эффективного использования требует отдельного анализа, однако общим правилом, по сути определяющим логику проведения анализа как для свободного, так и для улучшенного земельного участка, является то, что наиболее эффективное использование – это всегда физически возможное, юридически разрешенное, финансово осуществимое и максимально продуктивное использование. Кроме того, некоторые особые ситуации могут потребовать специального анализа при установлении наиболее эффективного использования. Такие ситуации обусловлены, прежде всего, рыночными условиями, которые сложились в районе размещения оцениваемой недвижимости и которые связаны с ее единственным или однократным использованием; временным или промежуточным использованием; юридически несоответствующим использованием; использованием, не являющимся наиболее эффективным; многофункциональным использованием, а также использованием для специальных целей.

Вопросы для самостоятельной работы 1. Требуется определить наиболее эффективное использование свободного земельного участка, расположенного в зоне, предназначенной под коммерческое использование. Финансово целесообразными альтернативами являются два варианта использования: строительство офисного здания или торгового здания. Известно, что использование земельного участка: под офис позволит получить чистый операционный доход в 50000 долл. при 10-ти процентном уровне доходности и стоимости земельных улучшений 250000 долл.; под магазин позволит получить чистый операционный доход в 70000 долл. при 12-ти процентном уровне доходности и стоимости земельных улучшений 400000 долл. В качестве критерия максимально продуктивного использования рекомендуется определить стоимость земли для разных вариантов застройки. 2. Требуется определить наиболее эффективное использование свободного земельного участка, для которого рассматриваются три финансово целесообразных альтернативы: строительство жилого дома, торгового здания и офисного здания.

162


Исходными данными являются величины ожидаемого чистого операционного дохода; стоимость создаваемых земельных улучшений, а также рыночные ставки капитализации для земли и улучшений: Строительство жилого дома

Строительство торгового здания

Строительство офисного здания


200000

170000

130000

Стоимость земельных улучшений, долл.

1500000

1300000

1000000

Ставка капитализации для улучшений

0,12

0,12

0,12

Ставка капитализации для земли

0,10

0,10

0,10

В качестве критерия максимально продуктивного использования рекомендуется определить стоимость земли для разных вариантов застройки. 3. Требуется определить наиболее эффективное использование земельного участка с двухэтажным усадебным домом, для которого рассматривается два варианта использования: 1) сдача в аренду всего дома за 600 долл. в месяц и 2) сдача в аренду первого этажа за 400 долл. в месяц и трех комнат второго этажа по отдельности за 100 долл. в месяц. Известно, что общая ставка капитализации, определенная из анализа рынка для данного типа недвижимости, составляет 12%, а чистый операционный доход – 70% в потенциальном валовом доходе. В качестве критерия максимально продуктивного использования рекомендуется определить стоимость недвижимости для разных вариантов ее аренды. 4. Требуется определить наиболее эффективное использование земельного участка, занятого производственным зданием, рыночная стоимость которого (здания) равна 700000 долл. При этом, анализ рынка в районе расположения земельного участка показывает, что финансово целесообразно использовать данное здание для сдачи в аренду (общая ставка капитализации 12,5%), в качестве: •

таможенного склада - чистый операционный доход составит 90000 долл.;

•

таможенного склада с перестройкой части здания под офисные помещения - чистый операционный доход составит 105000 долл., дополнительные затраты на переоборудование - 150000 долл.

В качестве критерия максимально продуктивного использования рекомендуется определить прибыль застройщика при реализации каждого из вариантов.


163

Часть 2 Подходы, методы и техники оценки недвижимости

Глава 9.

Сравнительный подход

Глава 10.


Глава 11.


Глава 12.

Оценка земли

Глава 13.

Оценка частичных прав

Глава 14.

Документирование результатов оценки

ГЛАВА 9. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД

Сравнительный подход моделирует рынок недвижимости путем сравнения оцениваемых объектов недвижимости с аналогичными, которые были недавно проданы или заявки на продажу которых только поступили. Аналоги выбираются таким образом, чтобы они были максимально подобны оцениваемому объекту по многим параметрам. Эта глава посвящена рассмотрению принципов оценки, которые положены в основу сравнительного подхода, этапов проведения оценки с помощью сравнительного подхода, обсуждению методов оценки рыночной стоимости недвижимости, реализуемых в рамках сравнительного подхода, их преимуществ и недостатков, а также области их применения.

9.1. Основные положения Сравнительный подход в основном базируется на трех принципах оценки недвижимости: спроса и предложения, замещения и вклада. Спрос и предложение Рыночные цены на недвижимость формируются под влиянием множества факторов, относящихся как непосредственно к объекту недвижимости, так и к рыночной среде. В каждый момент времени существует только одно рыночное равновесие, балансирующее силы спроса и предложения. Тем не менее, известно, что в коротком периоде спрос на недвижимость более изменчив, чем предложение, так как реагирует на изменение денежной массы, процентных ставок, на инфляционные ожидания и др. Таким образом, спрос на аналогичные объекты недвижимости является одним из факторов, определяющих стоимость оцениваемого объекта недвижимости. Замещение Максимальная стоимость оцениваемой недвижимости определяется наименьшей ценой, по которой может быть приобретена другая недвижимость с эквивалентной полезностью. Рациональный покупатель заплатит за недвижимость не больше, чем за сравнимый объект недвижимости такой же полезности. Рынок реагирует различием в цене на разницу в полезности между объектом и его наилучшей альтернативой.


167

Вклад Рыночная стоимость недвижимости тесно связана с наличием или отсутствием какого-либо ценообразующего фактора. Не существует двух одинаковых объектов недвижимости даже в относительно однородном рыночном сегменте, так как недвижимость всегда различается по набору таких параметров, как размер, планировка, бытовые удобства, инженерные коммуникации, прочность и возраст конструкции, оформление интерьера и т.д. Кроме того, покупатель недвижимости приобретает не только строительную конструкцию, но и набор характеристик местоположения: социальную инфраструктуру, инженерную инфрастуктуру, экологию, и т.д. Таким образом, недвижимость состоит из набора элементов различной природы, каждый из которых вносит денежный вклад в ее рыночную стоимость. Принципы, применяемые в сравнительном подходе:

Спрос и предложение

Изменение рыночной стоимости недвижимости определяется сложившимся соотношением предложения и спроса

Замещение

Вклад

Максимальная стоимость оцениваемой недвижимости определяется наименьшей ценой альтернативной недвижимости с эквивалентной полезностью

Недвижимость состоит из набора элементов различной природы, каждый из которых вносит денежный вклад в ее рыночную стоимость

Схема применения сравнительного подхода Схема применения сравнительного подхода к оценке недвижимости заключается в последовательном выполнении следующих действий: •

сбор рыночной недвижимости;

•

формирование информационной базы данных для дальнейшего анализа;

•

выделение факторов, оказывающих существенное влияние на стоимость недвижимости;

168

информации

на

интересующем

сегменте

рынка

ЧАСТЬ 2. ПОДХОДЫ, МЕТОДЫ И ТЕХНИКИ ОЦЕНКИ НЕДВИЖИМОСТИ

•

определение единиц сравнения, ценообразующие факторы;

•

разработка модели связи единиц сравнения с факторами влияния;

•

расчет корректировочных показателей, ценообразующих факторах;

•

применение разработанной модели к объектам сравнения для расчета скорректированных цен продаж объектов сравнения;

•

анализ скорректированных цен продаж объектов сравнения;

•

определение рыночной стоимости оцениваемого объекта.

позволяющих

учитывающих

сравнивать

различия в

Область применения и ограничения подхода Если не вдаваться в подробности формализации, то сравнительный подход к оценке недвижимости выглядит достаточно просто, что позволяет непрофессиональным участникам рынка недвижимости выносить свои суждения о рыночной стоимости объектов недвижимости. Если рынок достаточно развит и информационно поддержан, то практически каждый покупатель и продавец, неявно используя сравнительный подход к оценке, ориентируясь на цены аналогов, с большей или меньшей точностью определяют рыночную стоимость интересующего их объекта недвижимости. Однако в простоте сравнительного подхода кроется множество трудностей и условностей, которые необходимо преодолевать профессиональным оценщикам недвижимости. В первую очередь трудности касаются отличий в характеристиках и состоянии объектов недвижимости, в их местоположении, обременении и условиях финансирования. Информация о реальных ценах на недвижимость является конфиденциальной и вследствие чего малодоступной, кроме того, некоторые характеристики недвижимости могут быть неявными или скрытыми, а сами сделки могут носить нерыночный характер. Таким образом, практическое применение сравнительного подхода возможно при наличии хорошо развитого рынка недвижимости. При отсутствии или при недостаточной развитости рынка, а также в случаях, если оцениваемый объект недвижимости является специализированным, обладает исключительными экономическими выгодами или обременениями, не отражающими общее состояние рынка, применение этого метода нецелесообразно.

9.2. Единицы сравнения и порядок проведения корректировок В соответствии со схемой применения сравнительного подхода, после определения факторов, вносящих существенный вклад в формирование рыночной стоимости недвижимости необходимо определить удельные стоимостные показатели, называемые в практике оценки единицами сравнения. Единицей сравнения может быть объект в целом или какая-то его часть. Удельные стоимостные показатели позволяют легко сравнивать объекты недвижимости, которые конкурируют на одном рынке.


169

При анализе продаж незастроенных земельных участков в качестве единиц сравнения может быть использована: •

цена за единицу площади;

•

цена за фронтальную единицу длины;

•

цена за участок.

Наиболее распространенным показателем является цена за единицу площади, так как позволяет сравнивать стоимость участков различной конфигурации, площади и местоположения. Единицами сравнения здесь выступают: •

цена за 1 га – при оценке земли сельскохозяйственных или лесных угодий, территории промышленных зон;

•

цена за 1 сотку – при оценке земли под застройку индивидуальными домами, коттеджами, дачами;

•

цена за 1 кв.м – при оценке городской земли под коммерческое строительство.

Цена за фронтальную единицу длины участка обычно используется для земель коммерческого назначения, расположенных вдоль дорог или побережья. В этом случае глубина участка является нормативным показателем, причем некоторое отклонение от него практически не влияет на цену. Цена за участок используется для стандартных участков равной площади и аналогичной конфигурации. При анализе продаж застроенных земельных участков в качестве единиц сравнения могут быть использованы: •

цена за 1 кв.м. общей площади здания или сооружения;

•

цена за 1 кв.м. полезной площади здания или сооружения;

•

цена за 1 куб.м. здания или сооружения;

•

цена за комнату, квартиру или другую единицу недвижимости;

•

цена за объект недвижимости, приносящий доход.

Наиболее распространенной единицей сравнения является цена за 1 кв.м. общей или полезной площади здания или сооружения. Такие единицы сравнения, как цена за комнату, квартиру или объект недвижимости возможны только для стандартных объектов. В случае зданий и сооружений с большими объемными характеристиками, например: промышленные корпуса, хранилища, элеваторы и др., в качестве единицы сравнения применяется цена за 1 куб.м. Приведенный перечень единиц сравнения, используемый в рамках сравнительного подхода, является примерным. Выбор единиц сравнения должен осуществляться оценщиком при тщательном анализе ценообразующих факторов. После выбора единицы сравнения выполняются корректировки цен продаж сравнимых объектов в порядке, выработанном практикой оценки 1 :

1

Первые четыре корректировки выполняются в строгом порядке, остальные могут быть выполнены в произвольном.

170


•

корректировка на переданные имущественные права – учитывает разницу в наборе прав 2 ;

•

корректировка на финансовые условия – учитывает разницу в условиях оплаты 3 ;

•

корректировка на условия продажи – учитывает взаимосвязь продавца и покупателя и возможность нерыночного характера сделки;

•

корректировка на время продажи – учитывает изменение цен на рынке во времени;

•

корректировка на местоположение – учитывает разницу цен в зависимости от местоположения;

•

корректировка на физические характеристики – учитывает разницу в физических характеристиках;

•

корректировка на экономические характеристики – учитывает разницу в экономических условиях получения дохода 4 ;

•

корректировка на использование недвижимости – учитывает отклонения от целевого использования;

•

корректировка на наличие движимого имущества – учитывает стоимость движимого имущества, идущего в комплексе с недвижимым 5 .

При проведении корректировок следует соблюдать правило:

Корректируется цена продажи только сопоставимого объекта на основе принципа вклада. Если по какому-то ценообразующему фактору сопоставимый объект превосходит оцениваемый, то цена его продажи должна быть уменьшена на величину вклада этого фактора и наоборот. Оцениваемый объект никогда не подвергается корректировке.

Виды корректировок Различия между сопоставимыми продажами и оцениваемой недвижимостью могут быть учтены в двух формах: в денежном выражении и в процентах. Денежные корректировки – это денежные суммы, прибавляемые или вычитаемые из цены продажи каждого сопоставимого объекта. Процентные корректировки используются тогда, когда сложно определить точные денежные суммы, но рыночные данные свидетельствуют о 2

Владеть, пользоваться, распоряжаться, наличие сервитута и др. Оплата наличными, перечислением, с использованием закладных, ипотечного кредита и др. 4 Используется для оценки доходной недвижимости: условия и сроки аренды, скидки на арендную плату и др. 5 Например, оборудование. 3


171

существовании процентных различий. Причем существуют два вида учета процентных корректировок: •

независимая - каждая отличительная характеристика учитывается независимо от других. Как только определены все процентные корректировки, они складываются вместе.

•

кумулятивная – учет каждой корректируемой характеристики производится с учетом других отличительных характеристик. Кумулятивная процентная корректировка получается путем перемножения всех рассчитанных процентных корректировок.

Пример применения независимых и кумулятивных корректировок приведен в таблице 9.1. Первые четыре корректировки, приведенные в таблице, относятся к условиям сделки купли-продажи и приводят цены продаж к рыночным условиям на дату оценки. При выполнении данных корректировок соблюдается приведенная последовательность, причем каждая последующая корректировка выполняется на базе предыдущей. Скорректированная на время продажи цена является базовой для всех остальных корректировок, которые непосредственно относятся к объекту оценки. Их последовательность может быть произвольной. Измерение корректировок Разобравшись с видами и порядком проведения корректировок, следует перейти к измерению корректировок. Для измерения корректировок применяют количественный и качественный анализ. Более предпочтительными является количественный анализ, проводимый на полной и непротиворечивой информационной базе, удовлетворяющей требованиям, предъявляемым к ней со стороны оцениваемого объекта. Наиболее популярными методами количественного анализа, реализуемыми в рамках сравнительного подхода, являются: •

метод парного анализа продаж;

•

метод статистического анализа рынка;

•

метод анализа доходных показателей.

Все остальные методы количественного анализа, а именно: графический анализ, анализ тенденций, анализ затрат, анализ косвенных данных являются производными от двух вышеперечисленных методов. Качественный анализ применяется, когда ощущается нехватка рыночной информации. Качественный анализ основывается на ранжировании качественных характеристик ценообразующих факторов. Наиболее популярными методами качественного анализа, реализуемыми в рамках сравнительного подхода, являются: •

метод относительного сравнения;

•

метод рейтингового анализа;

•

метод анализа личных интервью.

172


Таблица 9.1. Порядок применения независимых и кумулятивных корректировок.

Процентные корректировки № №

Корректировки

Независимые

Кумуля -тивные

цена продажи 1

корректировка на имущественные права

5%

корректировка на финансовые условия

-4%

корректировка на условия продажи

3%

корректировка на время продажи

2%

5

корректировка на местоположение

3%

1.03

6

корректировка на физические характеристики

-6%

0.94

7

корректировка на экономические характеристики

2%

1.02

8

корректировка на использование недвижимости

1%

1.01

9

корректировка на наличие движимого имущества

-3%

0.97

корректировки 5-9

-3% 6

0.968 7

оценка объекта

6 7

20000

21000

21000

20160

20160

20765

20765

21180

21180

20545

20492

1.02

скорректированная цена

скорректированная цена

20000

1.03

скорректированная цена 4

На основе кумулятивной корректировки

0.96


На основе независимых корректировок

1.05


Коррекция цены продажи

20500

Суммируются корректировки 5-9 Перемножаются корректировки 5-9


173

Методы измерения величины корректировок

Методы количественного анализа:

Методы качественного анализа:

• метод парного анализа продаж; • метод статистического анализа рынка; • метод анализа доходных показателей.

• метод относительного сравнения; • метод рейтингового анализа; • метод анализа личных интервью.

Вышеперечисленные методы изучают отношение между ценой продажи и характеристиками недвижимости, в категориях качества: значительно лучше, лучше, также, немного хуже, значительно хуже.

9.3. Метод парного анализа продаж В основе парного анализа продаж лежит анализ продаж двух объектов недвижимости, которые почти идентичны по всем ценообразующим факторам, за исключением одного - вклад, стоимость которого и следует оценить, для того чтобы выполнить корректировку. Рассмотрим более подробно применение метода парного анализа продаж на двух примерах. ПРИМЕР. Требуется оценить жилой дом, состоящий из 50 одинаковых квартир, построенный 10 лет назад. Оценщик собрал следующую информацию о недавних продажах многоквартирных жилых домов в районе оцениваемого дома.

Характеристика

174

1

цена продажи, долл.

2

возраст дома, лет

Объект оценки

10

Объект №1

Объект №2

Объект №3

250000

175000

380000

10

20

20


3

число квартир

4

цена за 1 квартиру, долл.

50

20

20

50

12500

8750

7600

1. Первый и второй дома различаются только по возрасту, что влияет на рыночную стоимость одной квартиры, снижая ее с 12500 до 8750. Следовательно, увеличение возраста дома с 10 до 20 лет, при прочих равных условиях, уменьшает стоимость одной квартиры на 3750 долл. 2. Оцениваемый дом и третий дом отличаются только по возрасту, причем третий дом старше. В данном случае оцениваемый дом моложе и следовательно цена продажи одной квартиры в третьем доме корректируется на 3750 долл. в сторону увеличения. В результате рассчитанная стоимость одной квартиры в оцениваемом доме равна: 7600 долл. + 3750 долл. = 11350 долл. 3. Определяем рыночную стоимость дома 50 × 11350 долл. = 567500 долл. ПРИМЕР. Требуется оценить рыночную стоимость жилого дома, состоящего из 20 одинаковых квартир. Оценщиком были выявлены недавние продажи сопоставимых объектов, данные по которым подтверждены покупателями и продавцами. На основе сравнения характеристик сопоставимых объектов с оцениваемым, оценщиком была построена корректировочная таблица.

№

Объект №1

Объект №2

Объект №3

600 000

750 000

450 000

рыночное

льготное

рыночное

0

15000

0

600 000

761 000

450 000

3 месяца назад

6 месяцев назад

сейчас

корректировка на время, долл.

9 000

22 830

0

скорректированная цена, долл.

609 000

783 830

450 000

8 кварталов от метро

8 кварталов от метро

2 квартала от метро

Характеристика

1


2

Финансирование

3

корректировка на финансирование, долл.

Объект оценки рыночное

скорректированная цена, долл. Время 4

Местоположение


сейчас 8

8 кварталов от метро 9

175

5

корректировка на местоположение, долл.

0

0

-18000

609 000

783 830

432 000

есть

есть

нет

0

0

16000

скорректированная цена, долл.

609 000

783 830

448 000

Ландшафт

лучший

сходный

сходный

-5000

0

0

604 000

783 830

448 000

25

30

18

24 160

26 128

24 889

скорректированная цена, долл. Бассейн 6

7

есть

корректировка на бассейн, долл.

корректировка на ландшафт, долл. скорректированная цена, долл. число квартир

20

цена за квартиру, долл.

Поскольку объекты №1 и №3 ближе к оцениваемому объекту, то оценщик принял решение считать стоимость квартиры равной 24500. Следовательно, рыночная стоимость оцениваемого дома составляет 490000 долл.

Важным моментом при использовании метода парного анализа продаж является согласование результатов сопоставления оцениваемой недвижимости. В оценке не допускается арифметическое усреднение полученных данных. Принятой процедурой является изучение каждого результата и вынесение суждения о мере его сопоставимости с оцениваемой недвижимостью. Чем меньше количество и величина вносимых корректировок, тем больший вес имеет данная продажа в процессе итогового согласования. Итоговая величина стоимости представляет собой суждение, вынесенное оценщиком на основе анализа всей доступной информации.

9.4. Метод статистического анализа рынка Исследование зависимости рыночной стоимости недвижимости от некоторого набора ценообразующих факторов и взаимосвязь факторов между собой является целью статистического анализа применительно к оценке недвижимости. В последнее время в связи с развитием средств вычислительной техники и появлением мощных статистических пакетов, как общего, так и специального назначения, оценщики все чаще стали обращаться к методам математической статистики, чьи формализованные процедуры приводят к статистически

176


обоснованному, экономически интерпретируемому и легко защищаемому результату оценки. Парный анализ продаж требует поиска близких аналогов, каждый из которых отличается от оцениваемого объекта только по одному ценообразующему фактору и в идеале требует собрать рыночную информацию, которая позволила бы измерить все ценообразующие факторы. Это является трудно разрешимой задачей. Кроме того, с помощью парного анализа продаж невозможно определить темп изменения вклада факторов, например как изменяется стоимость 1 кв.м. при увеличении общей площади недвижимости. Всех этих недостатков лишен регрессионный анализ, однако его применение требует специальной подготовки оценщиков в области математической статистики. В то же время, появление специального программного обеспечения сильно облегчило работу оценщикам, владеющим аппаратом математической статистики, перенеся центр тяжести с вычислительных процедур в область анализа и интерпретации. Схема проведения статистического анализа. Схема проведения статистического анализа применительно к оценке недвижимости заключается в последовательном выполнении следующих действий: 1.

Формирование недвижимости.

выборки

и

создание

информационной

базы

2.

Расчет статистических характеристик по информационной базе.

3.

Спецификация регрессионных моделей стоимости недвижимости.

4.

Параметризация регрессионных моделей стоимости недвижимости.

5.

Тестирование модели.

по

Формирование выборки и создание информационной базы по недвижимости. Выборка является основой для построения информационной базы, на которой строится модель рыночной стоимости недвижимости, с помощью которой, в конечном итоге, прогнозируется стоимость оцениваемой недвижимости. Выборка должна состоять из объектов недвижимости, по которым есть данные продаж. Точность рассчитанных статистических характеристик выборки - средних величин и показателей вариации - зависит от репрезентативности выборки. Репрезентативность в свою очередь зависит от объема выборки и методов отбора данных по продажам в выборку. Отбор должен быть случайным или близким к случайному. Выборка является случайной, если шансы попасть в выборку у каждого объекта недвижимости равновероятны. Продажи этому жесткому требованию не удовлетворяют, поскольку одни объекты недвижимости продаются чаще других. В то же время при увеличении объема выборки ее характеристики становятся более достоверными. Существует несколько методов сбора анкетирование, официальная отчетность.


данных:

опрос,

наблюдения,

177

Последовательность действий при применении метода статистического анализа рынка:

Формирование выборки и создание информационной базы по недвижимости

Расчет статистических характеристик по информационной базе

Спецификация регрессионных моделей стоимости недвижимости

• • • • •

Средние величины: • среднее арифметическое; • медиана; • средневзвешенное; • среднее геометрическое. Показатели вариации: • среднее абсолютное отклонение; • коэффициент дисперсии; • среднеквадратическое отклонение; • коэффициент вариации.

• • • •

Параметризация регрессионных моделей стоимости недвижимости

Тестирование модели

178

репрезентативность выборки; случайная выборка; методы сбора данных: опрос, наблюдения, анкетирование, официальная отчетность; ограниченность данных; неполнота данных.

•

аддитивные модели; мультипликативные модели с количественными переменными; мультипликативные модели с количественными и качественными переменными; гибридные модели.

Вычисление неизвестных коэффициентов регрессионной модели.

Проверка статистического качества: • проверка статистической значимости коэффициентов; • проверка качества модели; • проверка свойств данных. Проверка содержательной составляющей: • проверка значимости факторов; • проверка знаков коэффициентов; • сравнение значений коэффициентов с предполагаемыми интервалами.


Наиболее часто встречающимся препятствием при сборе информационной базы в целях проведения статистического анализа являются ограниченность и неполнота данных. Ограниченность - недостаточный объем данных по продажам некоторых видов недвижимости. Чаще это касается коммерческой недвижимости и недвижимости особого назначения. Неполнота недвижимость.

–

отсутствие

некоторых

параметров,

описывающих

В идеале предполагается, что информационную базу данных по недвижимости составляют параметры недвижимости, которая была продана на открытом рынке в определенный период времени и имела рыночную форму финансирования. Любые нарушения этих требований делают информационную базу данных нерепрезентативной с точки зрения анализа и моделирования, однако информационная база может быть расширена за счет специальных методов обработки данных. Расчет статистических характеристик недвижимости по информационной базе. При анализе статистических данных по сделкам купли-продажи недвижимости важное место занимают статистические характеристики – средние величины и показатели вариации, которые позволяют судить о характерных особенностях наблюдаемого статистического ряда. В качестве средних величин используют: 1.

Среднее арифметическое x=

n

xi

∑n, i =1

где n - объем выборки. 2.

Медиану m = X k, где k – середина ранжированного ряда из n наблюдений.

3.

Средневзвешенное x=

n

∑x p i

i

,

i =1

где pi - вес i-го наблюдения 4.

Среднее геометрическое x = n x1 x 2 ...x n

Средние величины характеризуют статистический ряд числом, но не отражают изменчивость наблюдавшихся показателей в выборке. В практической деятельности в качестве показателей вариации используют:


179

1. Среднее абсолютное отклонение – измеряет абсолютную величину разброса между элементами выборки и медианой: ADD =

xi − m n

n

∑ i =1

2. Коэффициент дисперсии - чаще всего используется при анализе относительных показателей стоимости.

COD =

3.

ADD × 100% m

Среднеквадратическое отклонение n

S=

4.

∑ (x

i

− x)2

i =1

n −1

Коэффициент вариации

COV =

S × 100% x

Спецификация моделей оценки стоимости недвижимости Спецификация модели оценки стоимости недвижимости представляет процесс подбора математического выражения для стоимости недвижимости, как для функции от множества ценообразующих факторов. В качестве математических выражений используют линейные и степенные многочлены, стандартные и специальные функции. Спецификация модели это творческий процесс, требующий от оценщика не только знания математики, но опыта и высокой квалификации в оценочной деятельности. В рамках сравнительного подхода широко используются следующие регрессионные модели: 1.

Аддитивные модели с n объясняющими переменными:

V = b0 +

n

∑b x

i i

i =1

где хi – количественные и качественные переменные 10 , bi – неизвестные коэффициенты, требующие определения и отражающие вклад соответствующего фактора в стоимость.

180


2. Мультипликативные модели с n объясняющими количественными переменными V = b0

n

∏x

i

bi

i =1

3. Мультипликативные модели с n количественными и m качественными объясняющими переменными

V = b0

n

m

∏ ∏b xi

bi

i =1

j

xj

j =1

где хi – количественные переменные,

хj – качественные переменные. 4.

Гибридные модели

V = (b0 +

m

n

∑ i =1

bi x i )

∏b

j

xj

j = n +1

Гибридная модель объединяет как аддитивные, так и мультипликативные составляющие. Параметризация модели После этапа спецификации уравнения регрессии идет вычислительный этап, заключающийся в расчете неизвестных коэффициентов модели. Если модели линейны или допускают линеаризацию, то обычно для определения числовых значений неизвестных коэффициентов модели используется метод наименьших квадратов. В настоящее время этот расчет выполняется с помощью специализированного программного обеспечения. Наиболее доступным средством для практикующих оценщиков является «Пакет анализа», являющийся надстройкой к электронной таблице MS Excel. Кроме того, удобными средствами статистического анализа являются пакеты – SPSS, NCSS, STATA и др. Тестирование модели Первая специфицированная и параметризованная модель стоимости недвижимости очень редко является удовлетворительной во всех отношениях. Обычно приходится постепенно подбирать формулу связи и состав ценообразующих факторов, анализируя на каждом этапе качество модели. Анализ качества включает статистическую и содержательную составляющие. Проверка статистического качества уравнения состоит в следующем:


181

•

проверка статистической коэффициента в модели;

•

проверка общего качества модели;

•

проверка свойств данных, выполнение которых предполагалось при моделировании.

значимости

каждого

полученного

Под содержательной составляющей анализа качества рассмотрение экономического смысла построенной модели:

понимается

•

действительно ли значимыми оказались ценообразующие факторы, важные с точки зрения оценщика;

•

положительны или отрицательны знаки коэффициентов, показывающие направление воздействия факторов на цену недвижимости;

•

попали ли интервалы.

оценки

коэффициентов

регрессии

в

предполагаемые

Если модель удовлетворяет всем статистическим тестам и не противоречит рыночным данным и здравому смыслу, то ее можно использовать для оценки рыночной стоимости недвижимости. Ниже приведен пример статистического анализа применительно к оценке рыночной стоимости недвижимости.

9.5. Типичный пример применения метода статистического анализа рынка

Требуется определить рыночную стоимость индивидуального жилого дома, построенного 7 лет назад, кирпичного, общей площадью 250 кв.м., с участком равным 1000 кв.м. Дом расположен во второй ценовой зоне города. РЕШЕНИЕ: Формирование выборки и создание информационной базы по недвижимости. Оценщиком был проанализирован рынок индивидуальных жилых домов и собрана информационная база данных о продажах в течение текущего месяца 29 индивидуальных кирпичных жилых домов с земельными участками, расположенными в разных частях города. В информационную базу данных вошли только те факторы, которые, по мнению оценщика, являются ценообразующими.

182


№ №

Общая площадь дома, кв.м.

Площадь земельного участка, кв.м.

Бассейн (1-есть, 0-нет)

Возраст дома, лет

Ценовая зона

1

146

600

1

5

1

61000

2

177

500

0

7

2

58000

3

184

500

0

10

1

59000

4

206

800

0

1

2

86000

5

186

800

1

10

1

76000

6

198

4200

1

1

3

253000

7

164

1500

0

8

2

103000

8

238

600

1

5

3

79000

9

255

700

0

5

2

89000

10

187

750

0

10

1

72000

11

201

1000

0

10

1

88000

12

200

700

0

16

1

67000

13

186

700

1

7

2

71000

14

252

700

1

7

3

85000

15

155

450

1

7

3

49000

16

184

800

1

8

2

75000

17

201

800

0

13

3

70000

18

148

800

1

5

2

69000

19

226

500

0

10

1

69000

20

178

450

1

8

1

58000

21

243

700

0

13

1

81000

22

167

600

0

9

1

61000

23

201

1050

0

10

2

88000

24

170

800

1

4

3

73000

25

236

10000

1

11

3

542000

26

169

1000

1

2

2

87000

27

182

1000

0

18

3

71000

28

229

600

0

19

1

66000

29

221

1300

0

0

2

116000

Цена, долл.

Выборка является репрезентативной по всем отобранным факторам, так как представленная недвижимость расположена в различных ценовых зонах, имеет различную общую площадь домов и участков, причем дома представлены как с бассейнами, так и без них. Таким образом, можно предположить, что если


183

выбранные факторы действительно являются ценообразующими, то построение регрессионной модели позволит выявить денежный вклад каждого из них. Расчет статистических характеристик по информационной базе Этапу непосредственного моделирования предшествует этап расчета средних величин в выборке и составления впечатления о рынке в целом. Диапазон площади земельных участков, кв.м.

450-10000

Медиана площади земельных участков, кв.м.

750

Средняя площадь дома, кв.м.

196

Диапазон стоимости домов, долл.

49000-542000

Средняя 11 стоимость недвижимости, отнесенная к

486

площади дома, долл. / кв.м. Стандартное отклонение стоимости, долл. /кв.м.

393

Коэффициент вариации, %

80

Среднее отношение площади дома к площади участка, %

26

Средний возраст домов, лет

8

Результаты, приведенные в таблице, позволяют создать представление о рынке городских индивидуальных жилых домов. В среднем: •

площадь земельного участка составляет 750 кв.м.,

•

площадь дома составляет 196 кв.м.

•

площадь строения занимает 26% от площади участка,

•

стоимость недвижимости, отнесенная к стоимости дома, равна 486 долл./кв.м.

•

вариация стоимости 1 кв.м. равна 80%.

Большой диапазон изменения площади земельных участков и высокий коэффициент вариации стоимости 1 кв.м. позволяют сделать вывод, что пользоваться средним значением для определения рыночной стоимости оцениваемой недвижимости – неправомерно. Спецификация регрессионной модели стоимости недвижимости Оценщиком была специфицирована модель линейной многофакторной регрессии определения стоимости индивидуального жилого дома с земельным участком.

184


V = a 0 + a1 s + a 2 l + a 3 b + a 4 v + a 5 z

где V – оцениваемая рыночная стоимость объекта недвижимости; s – общая площадь дома; l – площадь земельного участка; b – наличие бассейна; v – возраст дома; z – ценовая зона, определяющая качество местоположения. Переменные s,l,v,z – количественные переменные. Переменная b – качественная. Переменная z также может выступать как количественной, так и качественной переменной, однако в городе при зонировании было строго выдержано отношение ценовых коэффициентов при переходе от зоны к зоне. Зная этот факт, оценщик принял номер зоны в качестве количественной переменной. Параметризация регрессионной модели стоимости недвижимости Для параметризации была использована надстройка MS Excel «Анализ данных/Регрессия». Так как уравнение линейно по коэффициентам, то параметризация проводилась методом наименьших квадратов. В результате была получена следующая линейная многофакторная модель. V = 770 + 248 s + 50l + 1400b − 996 v − 2400 z

Тестирование модели Прежде чем использовать данную модель для определения рыночной стоимости оцениваемого объекта, следует убедиться, что она является качественной с точки зрения статистического и содержательного анализа. Статистическое качество оценивается формально с использованием tстатистик, которые определяют значимость вклада каждого ценообразующего фактора в стоимость недвижимости и R2–статистики, которая оценивает общее качество полученной модели 12 . Для практических целей следует знать, что ценообразующий фактор является значимым на 5% уровне и объективно вносит вклад в стоимость недвижимости, если соответствующая t-статистика по модулю не меньше 2, а общее качество модели является удовлетворительным, если R2–статистика не меньше 0,7 13 . V = 770 + 248 s + 50 l + 1400 b − 996 v − 2400 z (1.82 )

(124 )

(1462 )

(10 )

( −75 )

( −30 )

R 2 = 0.9

Числа, стоящие в скобках, показывают значения соответствующих tстатистик. Все t-статистики, за исключением статистики, относящейся к свободному члену, показывают высокую значимость всех ценообразующих


185

факторов. Хотя формально свободный член и не является значимым на 5% уровне, но его рекомендуется оставлять в модели. R2 = 0,9 говорит о том, что 90% разброса цен в выборке описывается данным регрессионным уравнением, что является очень высоким показателем Прокомментируем содержание полученной модели, обратив внимание на знаки коэффициентов. •

Коэффициент 248 при факторе s означает, что квадратный метр общей площади дома, в среднем, стоит 248 долл. Увеличение на 1 кв.м. площади дома при неизменности других факторов, увеличивает стоимость недвижимости на 248 долл.

•

Коэффициент 50 при факторе l означает, что квадратный метр площади земельного участка, в среднем, стоит 50 долл. Увеличение на 1 кв.м. площади участка при неизменности других факторов, увеличивает стоимость недвижимости на 50 долл.

•

Коэффициент 1500 при факторе b означает, что наличие бассейна, в среднем увеличивает стоимость недвижимости на 1500 долл.

•

Коэффициент (-996) при факторе v означает, что при увеличении возраста дома на 1 год, стоимость недвижимости снижается на 996 долл.

•

Коэффициент (-2400) при факторе z показывает влияние местоположения на стоимость недвижимости. Так, в среднем, переход из зоны с меньшим номером в зону с большим на единицу номером ведет к потере 2400 долл. в общей стоимости недвижимости.

Значения всех полученных коэффициентов и знаки при них не противоречат здравому смыслу и ожиданию оценщика, поэтому полученной моделью можно воспользоваться для определения рыночной стоимости оцениваемого объекта недвижимости. Подставляя в полученное регрессионное уравнение характеристики оцениваемого объекта недвижимости, получаем объективную, статистически обоснованную рыночную оценку стоимости недвижимости. V = 770 + 248 × 250 + 50 × 1000 + 1400 × 0 − 996 × 7 − 2400 × 2

V = 101000$ Таким образом, оцененная рыночная стоимость индивидуального жилого дома, построенного 7 лет назад, кирпичного, общей площадью 250 кв.м., с участком равным 1000 кв.м., расположенным во второй ценовой зоне города составляет на дату оценки 101000 долл.

9.6. Метод анализа доходных показателей

Еще одним методом, позволяющим оценить рыночную стоимость недвижимости, является метод анализа доходных показателей объектов сравнения, активно продающихся на рынке. К таким показателям относятся

186


валовой рентный мультипликатор и общая ставка капитализации. Рассмотрим более подробно валовой рентный мультипликатор Валовой рентный мультипликатор определяется отношением цены продажи либо к потенциальному валовому доходу, либо к действительному валовому доходу, получаемому от недвижимости. Выбор потенциального или валового дохода зависит от сложившихся традиций и от предпочтений оценщика. Важно при оценке всегда пользоваться только одним из них. Схема применения метода анализа доходных показателей. Схема проведения анализа доходных показателей применительно к оценке недвижимости на основе валового рентного мультипликатора (GRM) заключается в последовательном выполнении следующих действий: •

на основе анализа рынка определить величину рыночной арендной платы для объекта оценки.

•

на основе анализа рынка определить отношение цены продажи объекта сравнения к действительному или потенциальному валовому доходу, полученному от объекта сравнения за год, т.е. получить значение GRM для данного типа собственности;

•

умножить величину арендной платы, определенной для объекта оценки, на GRM для данного типа собственности, получив, таким образом, оценку рыночной стоимости объекта недвижимости.

Валовой рентный мультипликатор не следует корректировать на удобства или другие различия, которые существуют между сопоставимыми и оцениваемыми объектами. В основу расчета GRM положена фактическая арендная плата и цены продаж, преобладающие на рынке. Если между сопоставимыми и оцениваемыми объектами есть различия в удобствах или уровне услуг, то предполагается, что эти различия учтены в ставках арендной платы и ценах продаж. Соответственно, если сопоставимый объект был хуже, то и цена продаж, и ставка арендной платы для него ниже. Математическое отношение цены продажи к аренде при этом не изменится. Однако, это не устраняет необходимости аккуратного подбора сопоставимых объектов. Относительная простота метода обуславливает и его недостатки: •

метод применим только на активных рынках доходной недвижимости;

•

метод не учитывает разницу в рисках между объектами сравнения и объектом оценки;

•

метод нечувствителен к возможным различиям в чистых операционных доходах.

ПРИМЕР Требуется определить рыночную стоимость односемейного коттеджа, приносящего доход за счет постоянной сдачи в аренду. Потенциальный валовой доход от сдачи в аренду, составляет 85000 долл. Оценщиком был проанализирован сегмент рынка приносящих доход, и собрана следующая информация


коттеджей,

187

Сопоставимый объект


Потенциальный валовый доход, долл.

GRM

Коттедж №1

540 000

87 000

6.21

Коттедж №2

750 000

122 000

6.15

Коттедж №3

450 000

74 000

6.08

Анализируя рассчитанные GRM для трех коттеджей, оценщиком было принято решение взять для оценки недвижимости GRM, равный 6,15. Так как потенциальный валовой доход от оцениваемой недвижимости составляет 85000 долл., то оценка его рыночной стоимости составляет: 85 000 × 6,15 = 523 000 долл.

Резюме

Сравнительный подход к оценке рыночной стоимости недвижимости базируется на принципах спроса и предложения, замещения и вклада. В основу подхода положен анализ и обработка рыночных данных. Он использует информацию о недавних продажах сопоставимых объектов с тем, чтобы выработать логическое заключение относительно стоимости оцениваемой недвижимости. В рамках сравнительного подхода реализуются методы: •

метод парного анализа продаж;

•

метод статистического анализа рынка;

•

метод анализа доходных показателей.

В основе метода парного анализа продаж лежит анализ продаж двух объектов недвижимости, которые сопоставимы по всем ценообразующим факторам, за исключением одного, вклад которого в стоимость оценивается в целях выполнения корректировок рыночных цен объектов недвижимости, сопоставимых с оцениваемым. Выявление зависимости рыночной стоимости недвижимости от некоторого набора ценообразующих факторов является целью метода статистического анализа рынка применительно к оценке недвижимости. Метод анализа доходных показателей выявляет типичное соотношение между доходами и ценами продаж на сопоставимую недвижимость и распространяет это соотношение на оцениваемую недвижимость. Практическое применение сравнительного подхода возможно при наличии хорошо развитого рынка недвижимости. При отсутствии или при недостаточной

188


развитости рынка, а также в случаях, если оцениваемый объект недвижимости является специализированным, обладает исключительными экономическими выгодами или обременениями, не отражающими общее состояние рынка, применение этого метода нецелесообразно.

Вопросы для самостоятельной работы

1. Оценочная фирма имеет в своем распоряжении информацию по частным особнякам, построенным по одному проекту в пригороде. Факторы

Особняк №1

Особняк №2

Особняк №3

Особняк №4

Особняк №5

Дата продажи

Декабрь 1999

Январь 2000

Январь 2000

Февраль 2000

Март 2000


90000

88000

85500

132000

134000

Участок земли, сотка

5

5

4

10

10

Гараж

на 2 машины

на 2 машины

на 1 машину

на 1 машину

Стоянка

Нет

Нет

Нет

Нет

Нет

Бассейн

Нет

Нет

Нет

Есть

Нет

Поступил заказ на оценку стоимости объекта недвижимости сопоставимого по параметрам с имеющимися в информационной базе данных, которой владеет оценочная фирма. •

Особняк типовой.

•

Участок земли равен 14 соток.

•

Имеется гараж на 1 машину и крытая стоянка для 1 машины.

•

Имеется бассейн.

•

Оценку следует провести на 1 ноября 2000г.

Оценщикам известно, что рынок растет на 3% в месяц, а рыночная стоимость крытой стоянки на момент оценки составляла 500 долл.


189

2. Для изучения рынка жилья в городе по данным о 46 коттеджах оценщиками было построено уравнение множественной регрессии: V = 410 + 175 s − 20 r + 140 e (18.20 )

(10.00 )

( 5.11)

(1.05 )

R 2 = 0.75

где: V - цена объекта, долл.; s - полезная площадь объекта, кв.м; r - расстояние до центра города, км; e - число этажей в коттедже, ед. R2 - коэффициент детерминации. В скобках указаны значения t-статистик для коэффициентов регрессии. Какой из ценообразующих факторов не оказывает влияния на стоимость недвижимости?

190


ГЛАВА 10. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД

Доходный подход применяется для оценки недвижимости, которая приобретается и продается на основе ее способности приносить доход, и направлен на определение стоимости недвижимости как текущей стоимости будущих доходов. Он основывается на принципах ожидания, спроса и предложения, замещения. Доходный подход, как и сравнительный подход, требует наличия соответствующих сопоставимых данных. При этом предметом анализа являются потенциальный валовой доход от сдачи в аренду недвижимости, потери от недополучения арендных платежей, возможность получения дополнительного дохода с недвижимости и операционные затраты. В этом случае они должны служить рыночным доказательством уровня доходности оцениваемой недвижимости. В этой главе будут рассмотрены вопросы анализа доходов и расходов, присущих недвижимости, основные способы их конвертации в стоимость, методы определения ставки дисконта и применение техники остаточной капитализации при оценке недвижимости.

10.1. Анализ доходов и расходов Доходный подход обеспечивает оценку стоимости, капитализируя прогнозируемый поток дохода с оцениваемой недвижимости. Поэтому применение этого подхода начинается со сбора и обработки данных о расходах и доходах, которые включают: 1. Рыночную годовую аренду (рыночная арендная стоимость) - ежегодную сумму, по которой, исходя из реалистических ожиданий, недвижимость может быть взята или сдана в аренду при текущих рыночных условиях и типичном управлении. 2. Потенциальный валовой доход – ежегодную сумму арендных платежей, которую ожидается получить с недвижимости 1 , исходя из 100-процентной занятости. 1

В МСО 1 «Оценка на основе рыночной стоимости» различаются понятия «доход с недвижимости» и «доход от использования недвижимости», т.е. доход от деятельности,


191

3. Потери от недополучения арендных платежей – ежегодную сумму, вычитаемую из потенциального валового дохода в связи с неполной заполняемостью и несвоевременной оплатой. 4. Действительный валовой доход – ежегодную сумму, полученную путем вычета потерь от недополучения арендных платежей из потенциального валового дохода и увеличенную, в случае необходимости, на сумму других видов дохода с недвижимости (парковка, реклама и т.п.). 5. Операционные расходы – ежегодную сумму, которая необходима для содержания и эксплуатации недвижимости. 6. Чистый операционный доход – ежегодную сумму, полученную путем вычета из действительного валового дохода операционных расходов. Большинство из этих показателей являются расчетными величинами, которые базируются на рыночных данных. Данные, используемые в доходном подходе:

рыночная годовая аренда; потенциальный валовой доход; потери от недополучения арендных платежей; действительный валовой доход; операционные расходы; чистый операционный доход.

Потенциальный валовой доход рассчитывается на основе рыночных ставок арендной платы для всей площади единого объекта недвижимости, включая пустующие и используемые собственником для личных нужд помещения. В потенциальный доход включаются и другие доходы, получаемые за счет улучшений недвижимости, но не включенные в арендную плату.

осуществляемой на недвижимости. И хотя последний в ряде стран используется в качестве основы для оценки сельскохозяйственной земли, он скорее относится к оценке стоимости действующего предприятия, когда недвижимость рассматривается как актив в составе бизнеса, нежели к оценке недвижимости как самостоятельного объекта.

192


Величина операционных затрат определяется исходя из рыночных условий сдачи в аренду единых объектов недвижимости. Операционные затраты подразделяются (рис.10.1.): на постоянные - не зависящие от уровня заполняемости объекта; на переменные - зависящие от уровня заполняемости объекта, включая расходы на замещение элементов улучшений, срок использования которых меньше, чем срок использования улучшений в целом. Операционные затраты включают затраты на управление, затраты собственника, затраты на техническое обслуживание и ремонт, расходы на замещение элементов улучшений с коротким сроком использования. Затраты на управление включают стоимость рабочей силы и оснащения, необходимых для управления недвижимостью. Они учитываются в составе операционных затрат независимо от того, кто управляет объектом недвижимости – собственник или управляющий, и соответствуют определенному проценту от действительного валового дохода в зависимости от типа недвижимости. Затратами собственника являются затраты, связанные с реализацией его прав на земельный участок, здания и сооружения, а именно: •

стоимость коммунальных услуг (отопление, водоснабжение, канализация и другие удобства);

•

затраты на охрану, включая противопожарную;

•

санитарную обработку и т.п.;

•

страхование недвижимости;

•

земельный налог и налог на недвижимость.

Затраты на техническое обслуживание и ремонт состоят из затрат, которые связаны с износом, старением и защитой от влияния внешних факторов зданий и сооружений на протяжении срока их эксплуатации. Затраты на управление, затраты собственника, затраты техническое обслуживание и ремонт необходимо устанавливать на уровне, который отвечает принципам общепринятого хозяйствования. Для их определения может быть использован фактический объем затрат, если он соответствует сложившемуся на конкретном рынке уровню. Расходы на замещение элементов улучшений с коротким сроком использования (таких как лифты, обогревающее и охлаждающее оборудование, водные нагревательные приборы и др.) состоят из ежегодных отчислений денежных средств, необходимых для их замены. Эти расходы рассчитываются путем деления суммы затрат на создание данных элементов улучшений на срок их использования. В процессе выполнения данных расчетов целесообразно учитывать возможность процентного наращивания денежных средств для такой замены. В состав операционных затрат не входят амортизационные отчисления по земельным улучшениям и расходы по обслуживанию долговых обязательств по ипотеке, подоходные налоги, и бизнес-расходы, не связанные с недвижимостью. Кроме того, при оценке для целей налогообложения во избежание предварительных предположений о текущей налогооблагаемой стоимости


193

недвижимости в составе операционных расходов рекомендуется не рассматривать установленные налоги на недвижимость, а учесть их в качестве компонента ставки капитализации. Другие затраты, которые могут повлиять на величину чистого операционного дохода, но которые не рассматривались при определении затрат, связанных с содержанием и эксплуатацией застроенного земельного участка, учитываются путем надбавок или скидок, или иными способами. Следует обратить внимание, что все данные о доходах и расходах должны отражать текущие рыночные условия и типичное управление недвижимостью и быть выражены на подходящую единицу; например, за квадратный метр или квартиру. Как и в сравнительном подходе, для разработки типичных показателей могут быть использованы два способа: •

стратификация, т.е. разделение недвижимости на определенные однородные группы, в рамках которых высчитывает типичные (например, медианное или средневзвешенное) значения потенциального валового дохода, потерь от недополучения арендных платежей, операционных расходов;

•

анализ множественной регрессии, когда типичные показатели определяются как функция таких переменных, как местоположение, размер улучшений, тип конструкций, возраст и других соответствующих факторов.

При этом в качестве источников информации могут быть использованы специальные анкеты, рассылаемые собственникам недвижимости при ее продаже или сдаче в аренду, а также аналитические публикации, посвященные исследованию данных о доходах и расходах для различных видов недвижимости. Помимо получения предварительных конкретных данных, рыночное исследование также предоставляет качественную информацию для определения сопоставимости и применимости результатов анализа. В частности, это позволяет избежать нехарактерных для рынка размеров доходов и операционных затрат, связанных с индивидуальными особенностями управления недвижимостью, которые не должны приниматься во внимание при определении рыночной стоимости.

10.2. Способы капитализации На основе анализа сопоставимых данных исследуется истории доходов и расходов оцениваемой и сравниваемой недвижимости, что необходимо для определения рыночных ожиданий относительно размера дохода, который будет капитализирован в значение стоимости наиболее приемлемым способом. В случае прогноза стабильного чистого операционного дохода используется прямая капитализации; в противном случае, когда чистый операционный доход изменяется по периодам, применяется дисконтирование денежного потока. Прямая капитализация

194


В соответствии с прямой капитализацией конвертация будущего дохода в значение стоимости осуществляется с помощью либо множителя – доходного (рентного) мультипликатора, либо делителя - общей ставки капитализации:

V0 = I 0 × NOIM =

где

VO

- стоимость недвижимости;

IO

- чистый операционный доход;

I0 R0

NOIM - мультипликатор чистого операционного дохода; RO

- общая ставка капитализации

Процедура определения доходных (рентных) мультипликаторов и ставок капитализации, которая предполагает сопоставление рыночных данных о доходах и ценах продажи подобной недвижимости, была подробно рассмотрена в предыдущих главах (см. параграфы 6.3. Доходный подход и 9.6. Метод анализа доходных показателей). Как и в анализе данных о доходах и расходах, есть, по крайней мере, два пути для выведения доходных (рентных) мультипликаторов и общей ставки капитализации из рыночных данных: стратификация и анализ множественной регрессии. СПОСОБЫ КАПИТАЛИЗАЦИИ

ПРЯМАЯ КАПИТАЛИЗАЦИЯ

ДОХОДНЫЙ (РЕНТНЫЙ) МУЛЬТИПЛИКАТОР

ДИСКОНТИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

ОБЩАЯ СТАВКА КАПИТАЛИЗАЦИИ

Стратификация позволяет получить серию соотношений «цена продажи / типичный доход» или «типичный доход / цена продажи», из которых значение мультипликатора или ставки капитализации могут быть рассчитаны как среднее или, что предпочтительнее, как медиана по каждой группе. На достоверность


195

полученных результатов будет указывать степень концентрации полученных значений и степень их последовательности в определенной группе 2 . Анализ множественной регрессии предоставляет возможность соотнести значение доходного (рентного) мультипликатора или общей ставки капитализации с конкретными характеристиками недвижимости, что позволяет повысить адекватность определяемой стоимости, особенно при оценке неоднородной недвижимости. Дисконтирование денежных потоков Дисконтирование денежных потоков представляет собой капитализацию по норме отдачи, в соответствии с которой значение стоимости недвижимости определяет текущая стоимость чистого дохода за конкретный период с уче7том стоимости денег во времени. V=

n

l =1

где

I0

∑ (1 + i)

l

+

FV (1 + i ) n

VO

- стоимость недвижимости;

IO


FV

- доход от продажи в конце периода владения (реверсия);

i

- ставка дисконта;

n

- период владения;

t

- период получения дохода.

Для конвертации будущих денежных потоков в их текущую стоимость используются также коэффициенты дисконтирования - фактор текущей стоимости обычного аннуитета и/или фактор текущей стоимости единицы (реверсии) – в основе определения которых лежит ставка дисконта, отражающая норму отдачи. С помощью дисконтирования может быть определена текущая стоимость ожидаемых в будущем доходов и расходов, связанных не только с функционированием, но и с развитием недвижимости. При оценке функционирующих объектов недвижимого имущества дисконтируются два класса денежных потоков - периодический денежный поток, который формируется за счет поступлений от арендных платежей, и денежный поток от продажи недвижимости в конце прогнозного срока. Как правило, в качестве периодического денежного потока используется чистый операционный доход, а денежного потока от продажи - величина стоимости реверсии. Стоимость реверсии может быть определена путем капитализации чистого операционного дохода для последнего года или для года, следующего за 2

По логике оценки, оперирующей типичным доходом, последовательность должна отразить естественное ожидание более низких доходных (рентных) мультипликаторов и более высоких общих ставок капитализации для старой недвижимости с худшим местоположением, чем для более новой или более выгодно расположенной недвижимости того же типа.

196


последним годом анализа дисконтирования денежного потока. При этом, значение ставок дисконта может быть выведено для каждого класса денежных потоков, хотя в практике оценки для всех классов, как правило, используется единое значение ставки дисконта, а необходимые поправки на инфляцию и риски производятся к величине денежного потока.

Рис.10.1. Структура операционных затрат

При оценке недвижимости, подлежащей развитию, периодический денежный поток определяется прогнозируемым на период развития и маркетинга доходом от продаж за вычетом капитальных и других затрат, связанных с созданием (модернизацией) улучшений. Полученный в результате чистый денежный поток затем дисконтируются в текущую стоимость. Дисконтирование денежных потоков используется также и при оценке частичных прав, возникающих в результате отчуждения отдельных правомочий собственника, например, на основе договора об аренде недвижимости или ипотечного договора. В этих случаях возникает, как минимум, два законных интереса – арендодателя и арендатора, заемщика и кредитора, - каждому из которых отвечает свой поток дохода, определяющий их стоимость. Принято считать, что дисконтирование денежных потоков более адекватно отражает рыночную стоимость, чем прямая капитализация. Однако, как это указано в Международных правилах оценки №1 (п.5.13.2), математическую точность процедур, используемых в этом случае, не следует путать с показателем точности результатов. И прямая капитализация, и дисконтирование денежных потоков приведут к одному и тому же значению рыночной стоимости,


197

если обе процедуры правильно применены, а ставка капитализации и норма отдачи надлежащим образом поддерживаются рынком. 3 Последнее замечание имеет особое значение, так как доходный подход и, прежде всего, дисконтирование денежных потоков, широко используется и для других целей, отличных от определения рыночной стоимости, а также для различных анализов, построенных на оценочной основе. Например, для финансового анализа - с целью определения показателей доходности функционирующей недвижимости, или для инвестиционного анализа – для оценки результативности инвестиций. Поэтому следует четко разграничивать рыночное и нерыночное содержание доходного подхода.

10.3. Определение ставки дисконта Неотъемлемым моментом дисконтирования ожидаемых доходов является определение ставки дисконта, которая, по сути, учитывает четыре компонента вложения капитала: надежность вложения, риск, ликвидность и затраты на управление. Теоретически, данное положение позволяет рассчитать ставку дисконта как сумму указанных компонентов. Однако, кумулятивное построение ставки дисконта крайне рискованно и, как правило, безосновательно. Как указывает Дж.К.Эккерт, доля каждого из компонентов – понятие чисто умозрительное, так как обычно нет прямых, основанных на данных рынка, доказательств их величины 4 . Более корректными к определению значения ставки дисконта являются подходы, основанные: •

на распределении нормы отдачи между заемным 5 и собственным капиталом, где в качестве рыночного критерия служит типичная для данного сегмента рынка недвижимости стоимость и доля заемных средств.

•

на расчете внутренней нормы отдачи, позволяющей соотнести текущую стоимость потока будущих доходов с ценой продажи подобной недвижимости;

•

на распределении дохода по физическим составляющим недвижимости – землей и земельными улучшениями, когда норма отдачи приравнивается к ставке капитализации для земли, основанной на анализе рыночных данных;

Определение ставки дисконта на основе соотношения норм отдачи заемного и собственного капитала предполагает использование техники связанных инвестиций (модель инвестиционной группы), в соответствии с которой ставка 3

Интересно отметить, что при использовании заранее подсчитанной ставки капитализации (дисконта), как это имеет место в отдельных странах при оценке для целей налогообложения, в обязательном порядке оговаривается, что данная ставка не обеспечивает достижение рыночной стоимости. 4 Организация оценки и налогообложения недвижимости. Под общ. ред. Дж.К.Эккерта.М.: РОО, 1997. – Т.1, стр.310. 5 Норма отдачи заемного капитала соответствует процентной ставке.

198


дисконта может быть рассчитана как средневзвешенное значение требуемой процентной ставки по типичной ипотеке и норме отдачи дохода собственного капитала. Например, ежегодная процентная ставка (YM), которая сложилась на рынке ипотеки, составляет 12%, а приемлемая норма отдачи собственного капитала (YE) - 22%. При этом доля заемного капитала (M) составляет 70% стоимости недвижимости. Тогда, соответствующая ставка дисконта (YO) может быть получена следующим путем: YO = YM × M + YE × (1- M) = 0,12 × 0,7 + 0,22 × (1 – 0,7) = 0,15. В целом, относительно высокая доля заемного капитала в стоимости недвижимости связана с относительно высокой процентной ставкой и нормой отдачи собственного капитала, так как эти обе позиции подвержены более высокому риску. Основными источниками информации для определения норм отдачи заемного и собственного капитала служат инвесторы, риэлтеры, кредитные учреждения и другие участники рынка недвижимости. Также следует использовать имеющиеся данные о продажах, чтобы проверить аргументированность ставок дисконта, разработанных таким способом. В дополнение к технике связанных инвестиций, ставки дисконта могут быть также выведены непосредственно из данных о доходе и ценах продажи на основе определения внутренней нормы отдачи. Для этого, сначала устанавливаются цены продаж недвижимости, отнесенной к определенной группе, и прогнозируется поток дохода для каждой недвижимости, состоящий из ежегодных доходов и реверсии (с учетом прироста капитала и его потери) в конце периода инвестиционного владения или экономической жизни. Затем, каждый поток дохода дисконтируется по различным ставкам, пока одна из них не позволит получить значение текущей стоимости, достаточно близкой к цене продажи данного объекта недвижимости. И, наконец, ставка дисконта вычисляется как среднее, предпочтительнее, медианное значение ставок, полученных для отдельных участков. Расчет требуемой ставки дисконта как внутренней нормы отдачи имеет ряд преимуществ. Во-первых, он основывается на рыночных данных. Во-вторых, данный способ расчета позволяет оценивать достоверность результатов из числа имеющихся продаж и последовательность ставок, выделенных для отдельных участков. Его основной недостаток заключается в сложности прогноза будущего дохода. При оценке недвижимости надо иметь в виду, что поток ожидаемого дохода формируется ее двумя составляющими – землей и земельными улучшениями. При этом, составляя целостность объекта недвижимости, земля и улучшения обладают различной природой, что оказывает непосредственное влияние на денежные потоки с земли и с земельных улучшений. Если земля не подвержена износу и ее стоимость с течением времени может только увеличиваться, то для улучшений - домов, зданий, сооружений, - износ занимает одно из наиболее существенных мест среди факторов ценообразования и обусловливает потерю их стоимости, что предусматривает формирование фонда покрытия за счет дохода с недвижимости.


199

Для расчета нормы возврата существует много способов, среди которых наиболее часто используются: •

метод Ринга, который основывается на допущении о формировании фонда возмещения без учета обесценивания капитала во времени путем прямолинейного возврата капитала:

H=

1 n

где n - оставшийся срок жизни земельных улучшений. •

метод Инвуда, который основывается на допущении о формировании фонда возмещения доходом, который поступает постоянным аннуитетом по той же процентной ставке, что и норма дохода на капитал, с учетом обесценивания капитала во времени

H = SFF (i; n) =

i (1 + i ) n − 1

где i - процентная ставка, равная норме дохода на капитал (норме отдачи). Действие фактора износа объясняет и временные отличия в получении дохода. Земля гарантирует постоянное получение дохода, а улучшения лишь на протяжении определенного времени - срока их экономической жизни. Возможность получения дохода, неограниченного во времени, служит основанием для приравнивания ставки капитализации для земли к ставке дисконта - ставки дохода на капитал, - которая не включает надбавку на возмещение капитала, так как подразумевается, что перепродажа земельного участка произойдет по цене, равной сумме начальной инвестиции. Следовательно, в общей ставке капитализации норма возврата касается лишь капитала, приходящегося на улучшения: RO = YO × L + (YO + H) × B = YO + H × B где YO Н

- норма отдачи (ставка дохода на капитал); - норма возврата капитала.

В первом приближении к доходу с земли можно относиться как к ежегодному доходу (постоянному или изменяющемуся) с реверсией в конце периода владения, а к доходу с земельных улучшений - к ежегодному доходу, который будет уменьшаться на равную сумму каждый год, без какой-либо реверсии. Например, часть чистого операционного дохода, приходящаяся на здание (IB), в первый год прогнозируемого периода составляет 10000 долл., оставшийся срок экономической жизни (n) - 20 лет, и соответствующая ставка дисконта (YO) 10% . Сумма ежегодного уменьшения дохода со здания (ΔIB) может быть рассчитана по формуле: ΔIB = IB × YO / (1 + YO × n) = = 10000 × 0,10 / (1 + 0,10 × 20) = = 1000 / 3 = 333 долл.

200


Отсюда, не составляет труда определить стоимость потока ожидаемого дохода со здания, которая будет равна 66685 долл.: Год


Текущая стоимость дохода, долл.

1

10000

9091

2

9667

7989

3

9334

7013

4

9001

6148

5

8668

5382

6

8335

4705

7

8002

4106

8

7669

3578

9

7336

3111

10

7003

2700

11

6670

2338

12

6337

2019

13

6004

1739

14

5671

1493

15

5338

1278

16

5005

1089

17

4672

924

18

4339

780

19

4006

655

20

3673

546

Сумма текущей стоимости ежегодного дохода

66685

В качестве альтернативы, текущая стоимость ожидаемого дохода со здания (VB) может быть определена путем деления чистого операционного дохода, приходящегося на здание в первый год прогнозируемого периода, на сумму ставки дисконта и обратной величины оставшегося срока экономической жизни: VB = IB / (YO + 1/n) = = 10000 / (0,10 + 1/20) = = 10000 / 0,15 = 66667 долл. В практике оценки именно через учет нормы возврата капитала в составе ставки капитализации, учитывается компенсация на обесценение земельных улучшений. Однако никогда не следует применять прямую капитализацию без первоначального проектирования потока дохода от здания и, не будучи уверенным, что он ежегодно уменьшается на равную сумму пропорционально обесценению стоимости земельных улучшений. Кроме того, следует помнить,


201

что норма возврата не приемлема при прямой капитализации равного или увеличивающегося потока ожидаемого дохода.

10.4. Применение техники остаточной капитализации Распределение дохода с недвижимости между ее двумя физическими составляющими служит основанием для использования в рамках доходного подхода еще одного способа определения стоимости – техники остаточной капитализации. Данный способ применяется, если стоимость одной из составляющих – земли или земельных улучшений, - была ранее определена, в то время как стоимость другой (остаточной) составляющей надо вычислить. Как правило, различают две техники остаточной капитализации – технику остатка для земельных улучшений (здания) и технику остатка для земли, применение каждой из которых строится на ряде предположений. Таблица 10.1. Показатели, необходимые для применения техники остаточной капитализации

Показатели

Техника остатка для здания

Техника остатка для земли

Типичный чистый операционный доход

Да

Да

Ставка дисконта

Да

Да

Оставшийся срок экономической жизни

Да

Да

Стоимость земли

Да

Нет

Стоимость здания

Нет

Да

Сумма реверсии

Нет

Нет

Доля дохода с земли*

Да

Да

Доля дохода со здания*

Да

Да

Доля дохода с недвижимости*

Нет

Нет

Примечание: * Доля дохода – это ежегодно прогнозируемый чистый операционный доход, выражаемый в процентах от типичного чистого операционного дохода первых лет. Таким образом, это структура потока дохода, когда первый год служит базовым годом.

Техника остатка для земельных улучшений предполагает, что стоимость земли была определена независимо от данной оценки. Чистый операционный доход; доход, приходящийся на землю, и соответствующая ставка также должны быть определены. Это позволит установить часть дохода, приходящегося на земельные улучшения (например, здания), капитализированное значение

202


которого укажет на их стоимость. Сумма стоимости земли и полученной стоимости земельных улучшений составит стоимость всей недвижимости. ПРИМЕР. Требуется определить стоимость недвижимости, если известно, что стоимость земли (VL) равна 80 тыс. долл., а типичный чистый операционный доход (IO) для оцениваемой недвижимости составляет 30 тыс. долл., обеспечивая отдачу (ставка дисконта - YO) на уровне 14%. При этом допускается, что доход с земли (IL) постоянен и не ограничен во времени, а доход со здания (IB), хотя и постоянен, но ограничен его экономической жизнью, оставшийся срок которой составляет 15 лет. Тогда, стоимость недвижимости может быть рассчитана следующим образом: 1. Чистый операционный доход, приходящийся на землю, составит 11200 долл.: IL = VL × YO = 80000 × 0,14 = 11200. 2. Остаток чистого операционного дохода, приходящийся на здание, будет равен 18800 долл.: IB = IO - IL = 30000 - 11200 = 18800. 3. Стоимость здания (VB), рассчитанная как произведение чистого операционного дохода, приходящегося на здание, и фактора текущей стоимости единичного аннуитета (PVAF (YO; n), составит 115473 долл.: VB = IB × PVAF (14%, 15 лет)= 18800 × 6,142168 = 115473. Таким образом, стоимость всей недвижимости (VO) будет равна 195,5 тыс.долл.: VO = VL + VB = 80000 + 115473 = 195473. В то же время, техника остатка для земли строится на предположении, что заранее известна стоимость земельных улучшений, а доход с земли имеет остаточную природу. Данная техника начинается с определения типичного чистого операционного дохода; а также той его части, которая связана с земельными улучшениями, и ставкой дисконта. Это позволяет установить долю чистого операционного дохода, приходящегося на землю, которая может быть капитализирована в стоимость земли. Сумма полученного результата и стоимости земельных улучшений определит стоимость всей недвижимости. ПРИМЕР Требуется определить стоимость недвижимости, если известно, что стоимость здания (VB) составляет 950 тыс.долл., а типичный чистый операционный доход (IO) – 210 тыс.долл. Установлено, что оставшийся срок экономической жизни здания (n) равен 40 лет, ставка дисконта (YO) 16%. При этом допускается, что размер ежегодных доходов с земли и со здания не будет изменяться во времени.


203

Тогда, стоимость недвижимости может быть определена следующим образом: 1. Чистый операционный доход, приходящийся на здание (IB), рассчитанный как стоимости здания и фактора взноса на амортизацию единицы IAOF (YO; n), составит 152403 долл.: IB = VB × IAOF (16%, 40 лет) = 950000 × 0,160424 = 152403. 2. Остаток типичного чистого операционного дохода, связанный с землей (IL) будет равен 57597 долл.: IL = IO - IB = 210000 - 152403 = 57597. 3. Стоимость земли (VL), рассчитанная путем приходящегося на нее дохода, составит 359981 долл.:

капитализации,

VL = IL / YO = 57597 / 0,16 = 359981. Таким образом, стоимость всей недвижимости (VO) будет равна 1310 тыс. долл.: VO = VL + VB = 950000 + 359981 = 1309981. Естественно, что принятое в рассмотренных выше примерах допущение о неизменности размеров ежегодных доходов не реалистично. Поэтому корректное применение техники остаточной капитализации предполагает обязательное проектирование денежных потоков. Таким образом, техника остатка для земельных улучшений наиболее применима, когда стоимость земли может достоверно быть определена на основе продаж свободных земельных участков. Техника остатка для земли наиболее целесообразна, когда имеются новые земельные улучшения с хорошо обоснованными стоимостями.

Резюме В данной главе были рассмотрены лишь базовые положения доходного подхода. Они касаются источников и структуры дохода с недвижимости, способов приведения этих доходов в стоимость, расчета важнейшего компонента дисконтирования денежных потоков – ставки дисконта. В дальнейшем они наполнятся конкретным содержанием при решении задач, связанных с оценкой частичных прав, инвестиционных проектов и эффективности финансирования развития недвижимости. Основное преимущество доходного подхода заключается в том, что он в большей степени, чем иные подходы, отражает представление инвестора о недвижимости как источнике дохода, т.е. это качество недвижимости учитывается как основной фактор стоимости. Как правило, рассматриваются два вида дохода: регулярный доход от операционной деятельности и разовый доход от продажи объекта недвижимости в конце периода владения.

204


Прямая капитализация позволяет определить текущую стоимость этих двух доходов на основе устойчивого, сложившегося на рынке, соотношения между доходом от аренды и ценой недвижимого имущества. Дисконтирование денежного потока для определения текущей стоимости требует прогнозирование их распределения во времени и обоснования приемлемой ставки дисконта. Каждый из этих способов капитализации имеет свои преимущества и недостатки. Прямая капитализация не всегда может учесть особенности динамики денежных потоков, но она всегда подкреплена рыночными данными на дату оценки. Дисконтирование позволяет смоделировать любую возможную структуру денежного потока, однако предполагает использования большого количества допущений.

Вопросы для самостоятельной работы 1. Охарактеризуйте компоненты, формирующие доход с недвижимости. 2. Назовите составляющие операционных затрат. 3. Что представляет собой прямая капитализация и дисконтирование денежных потоков? 4. Раскройте содержание денежных потоков, дисконтируемых при оценке функционирующей недвижимости и недвижимости, которая развивается. 5. Какие подходы существуют для определения ставки дисконта? 6. Как можно определить норму возврата? 7. В чем состоит суть техники остаточной капитализации? 8. Назовите положительные и отрицательные стороны прямой капитализации и дисконтирования денежного потока


205

206


ГЛАВА 11. ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД

Главная отличительная черта затратного подхода состоит в том, что объекты недвижимого имущества в его рамках рассматриваются как совокупность их физических составляющих – земли и земельных улучшений, а их стоимость определяется путем суммирования затрат на приобретение земли и затрат на создание земельных улучшений через строительство нового или реконструкцию существующего объекта. При этом в стоимость земельных улучшений включается также оценка предпринимательской заинтересованности прибыли/убытков застройщика. Затратный подход основан на принципе замещения, согласно которому покупатель, осознанно и компетентно действующий на рынке, не заплатит за объект оценки сумму, большую минимальной рыночной цены объектов аналогичной полезности. Применительно к затратному подходу данный принцип предполагает установление рыночной стоимости земли и стоимости земельных улучшений, которая отражает наименьшие затраты на приобретение наилучшей альтернативы, независимо от того, оригинал это или замещение. Практически этот подход включает в себя и оценку всех видов обесценения земельных улучшений, когда стоимость воссоздания или стоимость замещения оцениваемых улучшений превышает вероятную цену, которая могла бы быть уплачена за них на рынке. Таким образом, затратный подход применим для определения стоимости практически любого объекта улучшенной недвижимости. В то же время он требует обширных и специальных знаний в сфере ценообразования на землю и земельные улучшения, которые отличаются большим разнообразием и множественностью характеристик, влияющих на их стоимость. Поэтому в данной главе основное внимание будет сконцентрировано на оценке земельных улучшений, а вопросам, связанным с оценкой земли, будет посвящена следующая глава.

11.1. Особенности применения затратного подхода Затратный подход, благодаря своей универсальности, в равной степени применим к оценке объектов недвижимости, имеющих развитый и сбалансированный рынок, и к объектам, которые в силу определенных


207

обстоятельств редко продаются на рынке или вовсе не имеют своего рынка из-за своей специфики. Когда объекты недвижимости имеют развитый рынок и рыночные данные, которые используются для определения стоимости земельных улучшений, доступны, затратный подход приобретает рыночное содержание. Ведь рынок будет гарантировать, что цены на новые сооружения будут равны затратам на создание земельных улучшений, включая прибыль застройщика, величина которой будет определяться издержками альтернативного варианта использования капитала. Затратный подход в этом случае моделирует работу рынка недвижимости. Текущие строительные издержки и затраты на приобретение земельного участка равной полезности отражают предложение рынка. Другие составляющие затратного подхода, например, износ, цена эквивалентного объекта недвижимости отражают спрос рынка. Следовательно, затратный подход, как и доходный и сравнительный, предполагает анализ рынка с целью получения текущей информации о стоимости земельных участков и о затратах, связанных с их улучшением, а также сопоставление полученных результатов оценки с ценами реальных продаж. Поскольку данные по физическим составляющим недвижимости получаются из анализа рынка, то и ее стоимость, определяемая на основе затратного подхода, тоже будет рыночной. Очевидно, что применение затратного подхода будет наиболее эффективным и он даст более точный результат при определении стоимости новой или намеченной к строительству недвижимости, когда не требуется проведения расчетов износа. Как уже отмечалось выше (см. 6.4. Затратный подход), затратный подход устанавливает верхнюю границу того, что обычно платил бы рынок за недвижимость, если бы она была новой. Поэтому, чтобы приблизится к рыночной стоимости существующей недвижимости, которая уже накопила износ, необходимо внести поправки на ее физическое, функциональное и экономическое обесценение. Эта процедура и дала название методу остаточной стоимости замещения, предполагающему оценку рыночной стоимости при существующем использовании земли, к которой прибавляется текущая стоимость замещения или воссоздания улучшений, уменьшенная на величину совокупного износа. В принципе, метод остаточной стоимости замещения 1 считается приемлемой заменой для определения стоимости, которая соотносится с рынком. Он используется в тех ситуациях, если речь идет о недвижимости, для оценки которой нет доступных или достоверных рыночных данных. Это касается, прежде всего, специализированной недвижимости и недвижимости, имеющей ограниченный рынок. В равной мере это относится и к оценочным ситуациям на подавленных рынках, где стоимость новой недвижимости превышает возможную цену, за которую эту недвижимость можно было бы продать на рынке, т.е. затратный подход невозможно использовать без учета в значении стоимости экономического износа.

1

Понятие «метод остаточной стоимости замещения», отражающее один из способов определения стоимости, не следует путать с понятием «остаточная стоимость замещения», которое отражает вид стоимости.

208


Таким образом, затратный подход может применяться для определения рыночной и иных, отличной от рыночной видов стоимости. Эти разные применения затратного подхода наглядно проиллюстрированы в Стандарте 2 (МСО 2) «Базы оценки, отличные от рыночной стоимости» с помощью континиума между рыночной и не-рыночной стоимостью и способами их достижения. При этом следует обратить внимание, что при оценке портфеля недвижимости стоимость объектов, определенная на основе метода остаточной стоимости замещения, не должна суммироваться со стоимостью объектов, рассчитанной на рыночной базе. Каждый вид стоимости должен соответствовать классу недвижимости и указываться отдельно. Континуум между рыночной и нерыночной стоимостями и возможные аналитические процедуры Рыночная стоимость

Аналитические процедуры Затратный подход (метод подрядчика или сметный метод)

Не-Рыночная стоимость

Аналитические процедуры Метод остаточной стоимости замещения

Рыночные данные

Число допущений относительно стоимости возрастает

Категории недвижимости Неспециализированная недвижимость

Категории недвижимости Специализированная и недвижимость с ограниченным рынком

Источник: International Valuation Standards. Sixth Edition. 2003. IVSC, London, 2003, p.112


209

11.2. Составляющие стоимости земельных улучшений Стоимость земельных улучшений может быть выражена стоимостью воссоздания или стоимостью замещения. Стоимость воссоздания – это определенная на дату оценки текущая стоимость затрат на создание в современных условиях нового объекта, который является идентичным объекту оценки. Стоимость замещения – это определенная на дату оценки текущая стоимость затрат на создание нового объекта, подобного объекту оценки, который может быть ему равноценной заменой. В оценочной практике определение стоимости воссоздания ограничивается специализированными или уникальными объектами или объектами, имеющими статус памятников. Поэтому чаще всего при определении стоимости земельных улучшений используется стоимость замещения. Независимо от вида определяемой стоимости, затраты на создание объекта включают стоимость проектирования, строительства, маркетинга, финансирования, а также прибыль застройщика. В зависимости от значения затрат в процессе создания объекта они могут быть отнесены к прямым или косвенным. Прямые затраты - это расходы, связанные со строительными работами по созданию объекта (стоимость материалов и труда, затраты по контролю за исполнением работ, стоимость аренды оборудования и стоимость коммунальных услуг). Сюда включают и прибыль подрядчика. Для определения прямых затрат используются такие методы, как •

метод сравнительной единицы,

•

метод разбивки по компонентам (поэлементный метод),

•

метод количественного анализа (сметный метод) и

•

метод приведенных фактических затрат, -

содержание которых было описано в Главе 6 Способы определения стоимости (см. 6.4. Затратный подход). Косвенные затраты - это расходы, сопутствующие созданию объекта, но не включенные в стоимость строительных работ. К ним относятся расходы, связанные с получением разрешения на ведение строительных работ, с оформлением права собственности и другие расходы юридического характера; расходы по страхованию, по обслуживанию кредита на ведение строительных работ; налоги, взимаемые в ходе ведения строительства; расходы на рекламу и оформление продажи, административные и другие расходы инвестора. К косвенным затратам могут быть отнесены также затраты, сопряженные с необходимостью проведения специальных работ, выполнением определенных обязательств и получением дополнительных прав. Так, иногда возникает потребность в приобретении определенных прав на ограниченное пользование чужой собственностью (проезд через соседний участок или прокладке по его территории инженерных сетей). Очень часто получение разрешения на

210


строительство влечет за собой затраты, связанные с долевым участием в развитии общегородской инфраструктуры. Этот перечень может быть продлен в зависимости от условий освоения земельного участка. А поскольку эти пункты иногда сложно предусмотреть, то, для того, чтобы не потерять их во время оценки, целесообразно включать в расчете некоторую сумму затрат на непредвиденные обстоятельства. С другой стороны, можно сказать, что они составляют часть общих рисков освоения, которые отражаются на размере ожидаемого дохода. Очень важную статью косвенных затрат составляют расходы по обслуживанию кредита на ведение строительных работ. Капитальное строительство требует привлечения значительных, как правило, кредитных средств. Их оценка осуществляется по процентным ставкам, которые преимущественно предлагаются на кредитном рынке и могут изменяться в зависимости от статуса заемщика и рисков, связанных с освоением участка. В некоторых случаях застройщик может получить кредит на период больший, чем время освоения, и это означает, что процентная ставка будет ниже типичных ставок, или он может обеспечить финансирование за счет собственных ресурсов. Тем не менее, при оценке должна быть принята типичная для данного времени процентная ставка, поскольку это - стоимость возможности капитала. Если же принять льготную ставку или совсем не учитывать затраты на финансирование, то результат оценки не будет отвечать требованиям определения рыночной стоимости. Отдельной составляющей стоимости земельных улучшений является прибыль застройщика. Она определяется той суммой денег, которая стимулирует предпринимателя на деятельность по инвестированию и организации развития недвижимости. В зависимости от ситуации, прибыль застройщика может быть оценена как процент от прямых затрат, от прямых и косвенных затрат, от прямых и косвенных затрат плюс стоимость участка или от стоимости законченного проекта. Во всех случаях прибыль застройщика в рамках одного проекта будет одинаковой, так как каждой из выбранных баз отвечает определенный процент. Это положение можно проиллюстрировать на примере, в котором прибыль застройщика представлена в стоимостном и процентном выражении: База

Соответствующий процент

Доход застройщика

Прямые затраты

545 000 долл. × 22,0 %

120 000 долл. (округлено)

Прямые затраты + косвенные затраты

545 000 долл. 55 000 долл. 600 000 долл. × 20,0 %

120 000 долл.

545 000 долл. 55 000 долл. 200 000 долл. 800 000 долл. × 15,0 %

120 000 долл.

545 000 долл. 55 000 долл. 200 000 долл. 120 000 долл. 920 000 долл. × 13,0 %

120 000 долл. (округлено)

Прямые затраты + косвенные затраты + стоимость земли Прямые затраты + косвенные затраты + стоимость земли + доход застройщика


211

Последний вариант расчет дохода застройщика в виде процента от стоимости законченного проекта выражается следующим образом: (800 000 долл. × 0,13) / (1 - 0,13) = 120 000 долл. (округлено). Если же прибыль застройщика связана с затратами на развитие земельной собственности и приобретение земли, когда стоимость земли еще не определена, то она будет рассчитываться позже как часть затрат на землю. Как правило, приемлемый для застройщика размер прибыли определяется на основе рыночных данных и результатов опроса застройщиков. При этом он должен отвечать размеру, который может побуждать застройщика к определенному виду освоения земельного участка. Одновременно надо иметь в виду, что реальная прибыль, получаемая по завершению проекта развития земельной собственности, может и не отвечать ожидаемой прибыли, которая поначалу мотивировала застройщика. Поэтому для определения уровня прибыли застройщика имеет смысл избегать использования данных, которые фиксируются в отчетах по завершению проекта. Оценка размера приемлемой для застройщика прибыли достаточно сложна, так как в зависимости от ситуации на рынке и типов собственности изменяются и размеры ожидаемой прибыли. Целевые уровни прибыли будут зависеть от характера и сроков освоения, а также сопутствующих рисков. Не последнюю роль при этом будет играть и конкуренция на рынке девелоперских услуг. В силу этих причин соотношения между прибылью и другими затратами не имеют постоянного характера. В оценочной практике различают полную стоимость воссоздания (замещения) и остаточную стоимость воссоздания (замещения), которая равна полной стоимости за вычетом совокупного износа.

11.3. Виды износа объектов недвижимости В оценке недвижимости износ рассматривается как основной фактор для определения текущей стоимости, безотносительно к ретроспективным затратам и определяется как утрата полезности, а значит и стоимости по любой причине. Существует принципиальное различие между понятием износа как уменьшения рыночной стоимости и понятием бухгалтерского износа, учитываемого в нормах амортизации. Оно состоит в том, что оценочный износ всегда отражает реакцию рынка на старение объекта, тогда как бухгалтерский износ – нормативная величина запрограммированного возмещения стоимости изнашивания материальных активов. Оценочный износ может не соответствовать возрасту объекта недвижимости, а бухгалтерский - всегда пропорционален ему. Поэтому, процесс распределения первоначальных затрат, связанных с приобретением объекта, на весь срок его службы, без определения текущей стоимости объекта (термин “амортизация” в бухгалтерском учете) – при определении величины износа в оценке недвижимости неприменим. Под износом в оценке недвижимости понимается уменьшение стоимости воссоздания (замещения) земельных улучшений, возникающее при

212


ненадлежащей эксплуатации (физический износ); с появлением новых, более эффективных улучшений, отвечающих современным потребностям (функциональный износ); а также вызванных изменениями в экономике, которые влияют на ситуацию на рынке (экономический износ). При применении затратного метода определение величин функционального и экономического износа возможно лишь с использованием данных рынка. Затратный метод оценки и метод рыночных сравнений связаны, таким образом, гораздо теснее, чем это может показаться на первый взгляд. Физический износ Физический износ — это в экономическом смысле потеря стоимости улучшений в результате всех видов физических повреждений конструкций здания, его оборудования и отделки, т.е. обусловленная ухудшением их физических свойств. Величина физического износа характеризует степень ухудшения технических и эксплуатационных показателей зданий и сооружений по сравнению с проектными и выражается соотношение стоимости объективно необходимых затрат на ремонтные работы к стоимости воссоздания (замещения) объекта. Существует четкая дифференциация величины физического износа в зависимости от технического состояния здания (табл. 11.1). Таблица 11.1. Шкала оценки физического износа зданий Физический износ, %

0÷20

21÷40

41÷60

Оценка технического состояния

Общая характеристика технического состояния

Хорошее

Повреждений и деформаций нет. Есть отдельные неисправности, которые не влияют на эксплуатацию объекта и устраняются в процессе ремонта

Удовлетворитель ное Неудовлетвори тельное

Элементы здания в целом пригодны для эксплуатации, но требуют ремонта, целесообразного на этой стадии Эксплуатация элементов здания возможна только при условии проведения их ремонта

61÷80

Ветхое

Состояние несущих конструктивных элементов аварийное, не несущих – очень ветхое. Ограниченное выполнение элементами своих функций возможно при проведении охранных мероприятий или полной замене этих элементов.

81÷100

Непригодное

Элементы здания находятся в разрушенном состоянии. При 100% износе остатки элемента полностью ликвидированы.

Различают устранимый и неустранимый физический износ. Устранимый физический износ (или отложенный ремонт) - это накопленный износ конструкций, отделки и оборудования здания, возникающий из-за плохого содержания и отложенного ремонта. Устранимым считается износ, затраты на


213

устранение которого оказываются меньше, чем эффект, получаемый от исправления. Под устранимым физическим износом понимается потеря стоимости из-за потенциальных затрат типичного покупателя на ремонт строительных конструкций и элементов здания, имеющих явные повреждения или дефекты. Предполагается, что конструкции и элементы здания могут быть восстановлены до состояния, соответствующего условиям нормальной эксплуатации, или могут быть полностью заменены. Неустранимый физический износ - здания вызван естественным процессом старения строительных материалов, конструкций и инженерного оборудования. Данный вид износа рассчитывается от остаточной стоимости конструкций и элементов (за вычетом устранимого физического износа), пропорционально отношению фактических и ожидаемых сроков службы конструкций и элементов. Если фактический срок превышает ожидаемый срок службы, то считается, что износ элемента составляет 100%. К долгоживущим элементам относятся строительные конструкции, образующие несущий остов здания. Срок их эксплуатации совпадает со сроком эксплуатации здания в целом. Остальные конструкции и элементы здания отнесены к короткоживущим элементам, которые за срок общей эксплуатации здания могут неоднократно заменяться. Устранимый физический износ равен затратам на его устранение. Неустранимый физический износ рассчитывается отдельно по различным конструктивным элементам и определяется в денежном выражении путем деления физического возраста элемента на срок его физической жизни и умножения полученной величины на стоимость создания данного элемента. Полученные величины устранимого и неустранимого физического износа потом складываются. Функциональный износ Функциональный износ - это потеря стоимости объекта, вызванная снижением функциональной полезности улучшений относительно современных рыночных требований, предъявляемых к данному типу улучшений. Типичным примером функционального износа является конструктивные и планировочные недостатки зданий, т.е. даже хорошо сохранившиеся физически здания могут быть «нефункциональны» и неэффективны в эксплуатации. К недостаткам такого рода могут быть отнесены: морально устаревшее лифтовое оборудование, плохая тепло- и звукоизоляция помещений, оконных и дверных проемов, отсутствие систем кондиционирования воздуха и пр., - что увеличивает затраты на их содержание и не позволяет достичь необходимого уровня доходности объекта, требуемого рыночной конкуренцией. Таким образом, функциональная полезность - это способность объекта недвижимости отвечать текущим требованиям и стандартам рынка. Иными словами, функциональная полезность - это мера эффективности здания при использовании его для предназначенных целей в зависимости от его архитектурного стиля, объемно-планировочного решения, типа и состояния инженерного оборудования, качества отделки помещений, или других характеристик улучшений. Элементами накопленного функционального износа являются устранимый и неустранимый функциональный износ.

214


Неустранимый функциональный износ - это потеря стоимости объекта, вызванная недостатками или, наоборот, избыточностью конструкции здания, использованных строительных материалов, или объемно-пространственного решения, несоответствием установленного оборудования, физическое исправление которых обойдется дороже, чем ожидаемый эффект. Устранимый функциональный износ - исправимый недостаток сооружения, вызванный мелкими дефектами конструкции или планировки здания, дефектами строительных материалов или объемно-пространственного решения. При этом с экономической точки зрения износ является устранимым, если затраты на его устранение меньше, чем увеличение стоимости объекта недвижимости в результате его устранения. Экономический износ Экономический износ - это потеря рыночной стоимости объекта недвижимости, происходящая под воздействием всех причин, внешних по отношению к объекту. Данный износ может приводить к потере, как стоимости улучшений, так и стоимости земли. Эти изменения стоимости могут вызываться деградацией близлежащих территорий, развитием зон аэропортов, железных дорог, или торговых зон, прочими изменениями рыночных условий среды местоположения объекта. Как правило, этот износ не устраним: владелец здания не может улучшить экологическую обстановку или остановить деградацию среды микрорайона, или экономический спад на данной территории, которые приводят к падению спроса на рынке недвижимости. Сюда относятся потери стоимости за счет влияния внешних по отношению к данной недвижимости факторов. Такой износ почти всегда считается неустранимым, поскольку владелец недвижимости редко может что-нибудь сделать для устранения дефекта. Поскольку экономический износ воздействует «извне», то его воздействие непосредственно изменяет рыночную привлекательность всего объекта целиком, что, в свою очередь, требует распределение величины экономического износа между физическими составляющими недвижимости. Так, изменение привлекательности местоположения, которое приводит к экономическому обесценению земельного участка, вместе с уменьшением стоимости земли обязательно уменьшит и стоимость улучшений. В этом случае важно определить рыночную стоимость земли и оценить, насколько внешние причины изменили ее стоимость и на этой основе установить изменение стоимости здания. Для этой цели используют отношение «стоимость улучшений/стоимость недвижимости», рассчитанное на основе анализа объектов из непосредственного окружения. Естественно, здесь должно быть исключено влияние физического и функционального износа на стоимость улучшений.


215

ПРИМЕР: Требуется определить распределение экономического износа, вызванного ухудшением местоположения в связи с размещением промышленного объекта. Известно, что жилой дом, расположенный в санитарно-защитной зоне предприятия недавно был продан за 89000 долл., а подобный объект, но не вошедший в зону - за 92000 долл. При этом типичное соотношение стоимостей физических составляющих в этом районе для такого типа объектов составляет 1 ÷ 4. Используя метод парных сравнений, экономический износ составил 3000 долл.

можно

определить,

что

92000 – 89000 = 3000 Зная типичное соотношение стоимостей физических составляющих недвижимости, можно рассчитать величину экономического износа, приходящегося на землю, которая составит 600 долл.: 3000 × 0,2 = 600 на земельные улучшения, которая составит 2400 долл.: 3000 × 0,8 = 2400. Для недвижимости, приносящей доход, экономический износ может быть определен путем капитализации величины потерь, связанных со снижением поступлений арендных платежей. В этом случае распределение экономического износа можно рассчитать следующим образом. ПРИМЕР Требуется определить величину экономического износа, приходящегося на здание, если известно, что расположение жилой недвижимости на шумной улице снижает арендную плату на 50 долл. в месяц. При этом мультипликатор потенциального валового дохода в этом районе для такого типа объектов составляет 60, а типичное соотношение стоимостей физических составляющих недвижимости - 1 ÷ 4. Зная показатели доходности, определим общую величину экономического износа для жилой недвижимости, расположенной на шумной улице: 50 × 60 = 3000, из которой 80% приходится на земельные улучшения: 3000 × 0,8 = 2400. Таким образом, экономический износ, приходящийся на здание, составляет 2400 долл.

216


Практическая значимость рассмотренных примеров связана с тем, что при определении совокупного износа земельных улучшений как суммы физического, функционального и экономического износов, потеря стоимости, относимая на землю, не должна затрагивать стоимость улучшений. В то же время, при определении совокупного износа земельных улучшений необходимо иметь в виду, что для зданий и строений, испытывающих физический и функциональный износ и находящихся в местах с увеличивающейся привлекательностью, рыночная стоимость будет результатом одновременно протекающих противоположных процессов потери стоимости объекта от физического и функционального устаревания и возрастания стоимости от внешних причин. Таким образом, оценка и учет совокупного износа - важная часть затратного подхода к оценке.

11.4. Методы оценки совокупного износа В практике оценки обращение к затратному подходу очень часто сопряжено с необходимостью оценки всех видов обесценения недвижимости и, прежде всего, земельных улучшений, рыночная стоимость которых определяется величиной их вклада в общую стоимость недвижимости. При оценке совокупного износа используются методы, основанные: •

на оценке возраста земельных улучшений (метод экономического возраста и модифицированный метод экономического возраста) и

•

на сопоставлении их продаж (метод рыночных сравнений).

При оценке совокупного износа может использоваться также метод разбивки, в соответствии с которым отдельно оцениваются физический, функциональный и экономический износы. Метод экономического возраста Метод экономического возраста оперирует такими понятиями как физическая жизнь, хронологический возраст, экономическая жизнь, действительный (или эффективный) возраст и оставшийся срок экономической жизни земельных улучшений. Физическая жизнь - это период эксплуатации улучшений, в течение которого состояние его несущих конструктивных элементов соответствует определенным критериям (конструктивная надежность, физическая долговечность и т.п.). Срок физической жизни закладывается при строительстве и зависит от группы капитальности. Физическая жизнь заканчивается, когда объект ликвидируется. Хронологический возраст - это период времени, прошедший с даты ввода объекта в эксплуатацию до даты оценки. Экономическая жизнь определяется временем эксплуатации, в течение которого объект приносит доход. В этот период производимые улучшения вносят вклад в стоимость объекта.


217

Таблица 11.1. Сравнительные характеристики признаков и причин различных видов износа Виды износа

Признаки

Измерение

Причины

Физический износ

Непосредственно наблюдаемые или экспертно выявляемые признаки физического износа конструкций, элементов оборудования, отделки зданий и помещений, истечение гарантийных и нормативных сроков эксплуатации внешне исправного оборудования

Процент износа элементов конструкций и оборудования, оставшийся срок эксплуатации, потеря первоначальной стоимости

Необратимое старение элементов конструкций, недостаточный уход, ошибки в процессе эксплуатации, физические повреждения от непредвиденных причин

Функциональный износ

Экспертно выявляемые недостатки планировки здания, его конструкции и отделки, а также несоответствие требованиям рынка качества технического оборудования, несоответствующего целям эксплуатации объекта, и приводящего к экономическим потерям

Упущенные доходы от неиспользуемых помещений, потерянных от нерациональной планировки, затраты на замену или модернизацию морально устаревшего оборудования, или установку недостающего

Недостатки проекта здания, несоответствие планировочных решений задачам эксплуатации, моральное устаревание оборудования и техники (несоответствие современным требованиям эффективности и экономичности)

Экономический износ

Экспертно выявляемые внешние факторы физического, социального, экономического или законодательного характера, которые независимо от физического состояния объекта изменили его привлекательность для пользователей, и, в конечном итоге, изменили его рыночную стоимость по сравнению с аналогичными объектами

Потери доходности от эксплуатации объекта или снижение его стоимости, или увеличение затрат на его содержание, выявляемые методом сравнений (то же в случае повышения стоимости)

Изменение физической, социальной, или правовой среды в месте расположения объекта, приведшее к изменению стоимости объекта

Экономическая и физическая жизнь различаются между собой. Обычно экономическая жизнь короче. Она заканчивается, когда эксплуатация объекта не может приносить доход, при этом производимые улучшения уже не вносят вклад в стоимость вследствие значительного износа. Действительный (эффективный) возраст улучшений отражает их экономическую полезность. Он принимается равным хронологическому возрасту улучшений при условии их нормальной технической эксплуатации по соответствующим нормам и правилам, и надлежащего технического состояния. Действительный возраст принимается больше хронологического возраста при условии плохой технической эксплуатации и техническом состоянии ниже, чем надлежащее, и меньше хронологического возраста, при условии хорошей технической эксплуатации и техническом состоянии выше, чем надлежащее. Оставшийся срок экономической жизни составляет период времени от даты оценки до окончания экономической жизни улучшений, т. е. это период, в течение которого улучшения будут продолжать вносить вклад в стоимость недвижимости.

В рамках метода экономического возраста совокупный износ определяется как отношение действительного возраста земельных улучшений и срока их экономической жизни. Основная формула метода экономического возраста: Совокупный износ

=

Экономическая жизнь экономической жизни

Полная стоимость воссоздания (замещения) =

действительный


Действительный возраст

×

возраст

Экономическая жизнь +

оставшийся

срок

219

Недостаток этого метода состоит в том, что он относится к улучшениям как единому целому. Однако любое улучшение состоит из разных частей, которые стареют и изнашиваются неодинаково, имеют устранимый и неустранимый износ. С целью преодоления этого недостатка используется модифицированный метод экономического возраста, в котором отдельно рассматривается устранимый и неустранимый износы. Таблица 11.2. Стоимость улучшений при существующем и при наиболее эффективном использовании земли (в случае частичного погашения) Существующее использование (промышленное здание) Стоимость замещения промышленного здания, долл. Совокупный износ, долл. • физический • функциональный • экономический в т.ч. за счет рыночной стоимости земли при наиболее эффективном использовании Остаточная стоимость замещения улучшений, долл. Рыночная стоимость земли, долл. Остаточная стоимость замещения недвижимости, долл. Разница в рыночной стоимости при существующем и при наиболее эффективном использовании

Наиболее эффективное использование (жилая застройка)

5 000 000

5 000 000

2 750 000 1 250 000 1 000 000 500 000

1 250 000 1 000 000 2 000 000

-

1 500 000

2 250 000

750 000

3 000 000

4 500 000

5 250 000

- 1 500 000

Источник: Addendum to International Valuation Guidance Note No. 8, Example А // IVS 2003.

Модифицированный метод экономического возраста позволяет определить совокупный износ как сумму устранимого и неустранимого износа земельных улучшений. Устранимый износ приравнивается к затратам на устранение имеющихся признаков износа и определяется существующими дефектами эксплуатации улучшений и их несоответствием требованиям и ожиданиям рынка. Неустранимый износ рассчитывается путем деления действительного возраста объекта улучшений на срок его экономической жизни и умножения полученной величины на разность между стоимостью создания и величиной устранимого износа. Таким образом, точность методов, основанных на оценке возраста объекта, зависит от корректности определения общего экономического срока жизни и действительного возраста объекта, что требует анализа рыночных данных, отражающих экономическую полезность оцениваемого объекта. Метод рыночных сравнений

220


Совокупный износ может быть определен также через сопоставление продаж подобных по возрасту, местоположению, планировке и оборудованию объектов, как разница между стоимостью создания таких объектов и их ценой на рынке. Таким образом, совокупный износ, по сути, представляет собой разницу между текущей стоимостью воссоздания (замещения) и текущей рыночной стоимостью улучшений. В то же время, остаточная стоимость замещения земельных улучшений – это разница между ценой продажи недвижимости и рыночной стоимостью земли. Следовательно, соотношение остаточной стоимости замещения и рыночной стоимости недвижимости позволяет определить оставшийся срок экономической жизни земельных улучшений, в течение которого земельные улучшения способны привносить дополнительную стоимость. Таблица 11.3. Стоимость улучшений при существующем и при наиболее эффективном использовании земли (в случае полного погашения)

Стоимость замещения промышленного здания, долл. Совокупный износ, долл. • физический • функциональный • экономический в т.ч. за счет рыночной стоимости земли при наиболее эффективном использовании Остаточная стоимость замещения улучшений, долл. Рыночная стоимость земли, долл. Остаточная стоимость замещения недвижимости, долл. Разница в рыночной стоимости при существующем и при наиболее эффективном использовании

Существующее использование (промышленное здание)

Наиболее эффективное использование (жилая застройка)

5 000 000

5 000 000

2 750 000 1 250 000 1 000 000 500 000

1 250 000 1 000 000 2 750 000

-

2 250 000

2 250 000

0

3 000 000

6 000 000

5 250 000

- 3 000 000

Источник: Addendum to International Valuation Guidance Note No. 8, Example В // IVS 2003.

Как указывалось выше, при установлении значения остаточной стоимости замещения недвижимости для ее земельного компонента применяется рыночная стоимость при существующем использовании. В то же время, при определении совокупного износа целесообразно определять и рыночную стоимость земли при наиболее эффективном использовании. Это позволяет установить, в какой мере наиболее эффективное использование земли обесценивает существующие земельные улучшения (табл. 11.2 и 11.3). Таким образом, затратный подход является продуктивным и позволит привести к рыночной стоимости недвижимости и, прежде всего неспециализированной, когда оценка земли и износа подкрепляется рыночными доказательствами. В общем, возможность сопоставления данных для


221

оцениваемой и подобной недвижимости является императивом при рыночном применении затратного подхода. Резюме Затратный подход имеет широкие возможности для применения. При оценке неспециализированной недвижимости он может быть использован для определения рыночной стоимости и, что не менее важно, совокупного износа. Для специализированной недвижимости он реализуется через метод остаточной стоимости замещения, который считается приемлемой заменой определения стоимости, соотносимой с рынком. Потребность в учете обесценения (износа) возникает в связи с потерей улучшениями через некоторое время стоимости при ненадлежащей эксплуатации (физический износ), с появлением новых, более эффективных улучшений, отвечающих современным потребностям (функциональный износ), а также вызванных изменениями в экономике, которые влияют на ситуацию на рынке (экономический износ). Если имеет место устранимый износ его размер определяется на основе расчета затрат на исправление физического и/или функционального состояния оцениваемых улучшений или на основе прямого сравнения со стоимостью улучшений, находящихся в таком же состоянии. В случае неустранимого износа его размер может быть определен лишь на основе прямого сравнения с общей стоимостью подобной недвижимости. В целом рыночное сопоставление является ключевым при определении степени совокупного износа и оставшегося срока экономической жизни для существующих улучшений по сравнению с новыми. Вопросы для самостоятельной работы 1. Почему затратный подход считается универсальным для определения стоимости недвижимости? 2. При каких условиях затратный подход приобретает рыночный характер? 3. Раскройте содержание метода остаточной стоимости замещения. 4. Через какие виды стоимости может быть выражена стоимость земельных улучшений? 5. Назовите составляющие стоимости земельных улучшений. 6. Каким образом могут быть определены затраты на обслуживание долга? 7. Как рассчитывается прибыль застройщика? 8. Какие виды износа должны учитываться при оценке недвижимости? 9. Раскройте содержание методов оценки совокупного износа. 10. Что такое экономическая и физическая жизнь земельных улучшений?

222


ГЛАВА 12. ОЦЕНКА ЗЕМЛИ

В данной главе основное внимание будет уделено подробному описанию методов, направленных на определение величины стоимости земли, которые уже были названы в главе 6, при описании способов оценки (метод сопоставления продаж, экономический метод, метод соотнесения, метод капитализации земельной ренты, инвестиционный метод, метод остатка для земли, метод распределения дохода, метод развития). Материал, изложенный в этой главе, является своего рода дополнением рассмотренных в предыдущих главах основных подходов к оценке, так как ни один объект недвижимости не может быть оценен без учета выгод (недостатков) местоположения. Определение стоимости земли практически является императивом для любого метода оценки недвижимости, при этом не важно, используется ли она непосредственно, как это имеет место в затратном подходе, или опосредствованно присутствует при определении наиболее эффективного использования, в значениях ставки капитализации, нормы отдачи или совокупного износа.

12.1. Метод сопоставления продаж Метод сопоставления продаж применяется для оценки земельных участков, свободных от земельных улучшений, и исходит из принципа замещения: рациональный покупатель не заплатит за земельный участок больше, чем ему будет стоить другой участок с такими же потребительными свойствами. Согласно методу, стоимость земли определяется на уровне цен продажи земельных участков, подобных оцениваемому, с учетом отличий в характере сделки и свойствах земельных участков, влияющих на их стоимость. Иными словами, необходимо определить адаптивную стоимость проданного участка, если бы он имел такие же полезные свойства, что и оцениваемый земельный участок. Откорректированная на имеющиеся отличия цена продажи подобных земельных участков определяется по формуле: m

V a i = Vi + ∑ ΔVi j , j =1


223

где:

Vа i

- откорректированная цена продажи i-го подобного объекта;

Vi

- цена продажи i-го подобного земельного участка;

m

- количество факторов сравнения;

- разность (поправка) в цене (+,-) продажи i-го подобного ΔVij земельного участка относительно объекта оценки по j-му фактору сравнения. Поскольку при применении этого метода предполагается сопоставление цен продаж нескольких объектов, то стоимость объекта оценки определяется как медианное (серединное для ранжированного ряда) или модальное (наиболее распространенное) значение полученных результатов. Метод предполагает следующую последовательность действий: •

определение элементов, по которым осуществляется сравнение объекта оценки с подобными объектами (далее - элементов сравнения);

•

определение по каждому из элементов сравнения характера и степени отличий каждого подобного земельного участка от оцениваемого;

•

определение по каждому из элементов сравнения величины поправок к цене подобных земельных участков, соответствующих характеру и степени отличий каждого из них от оцениваемого участка;

•

корректировка по каждому из элементов сравнения цен каждого подобного земельного участка, нивелирующая их отличия от оцениваемого земельного участка;

•

расчет рыночной стоимости оцениваемого земельного участка путем определения модального или медианного значения, полученных после корректировки результатов.

К элементам сравнения относятся факторы стоимости объекта оценки (факторы, изменение которых влияет на рыночную стоимость объекта оценки) и сложившиеся на рынке характеристики сделок с земельными участками. Наиболее важные факторы стоимости и характеристики сделок с земельными участками приведены на рис.12.1. Характер и степень отличий подобного земельного участка от оцениваемого устанавливаются в разрезе элементов сравнения путем прямого сопоставления каждого подобного участка с оцениваемым участком. Выявленные отличия учитываются через внесение поправок в виде надбавок (скидок) или поправочных коэффициентов к цене единицы сравнения, используя для этого таблицу корректировки. В качестве единицы сравнения могут быть использованы цены единицы измерения объекта оценки (например, гектар, квадратный метр, погонный метр фронтальной линии) или цены объекта в целом. Величины поправок, как правило, определяются следующими способами: •

парным сопоставлением цен подобных земельных участков, отличающихся друг от друга только по одному элементу сравнения;

•

корреляционно-регрессионным анализом связи между изменением элемента сравнения и изменением цен подобных земельных участков (цен единиц сравнения);

224


Элементы сравнения сопоставимых объектов оценки:

Наиболее важные факторы стоимости объектов оценки: •

местоположение (расположение в плане населенного пункта (региона) и его основных центров);

•

физические характеристики (площадь, конфигурация, рельеф, качество почв и грунтов и др.);

•

окружение (характер использования прилегающей территории, плотность застройки, транспортное обеспечение, наличие или близость инженерных сетей и условия подключения к ним, экологическое состояние, качество среды и т.п.);

•

существующие требования к использованию и улучшению земельного участка (функциональное зонирование, правила застройки и использования земель, технические условия относительно их освоения, природоохранные требования, требования по сохранению памятников и т.п.).

Характеристики сделок с земельными участками: •

правовое отношение к земельному участку (учитывается разница в наборе прав, передаваемых в сделке);

•

условия финансирования сделок с земельными участками (соотношение собственных и заемных средств, условия предоставления заемных средств);

•

условия платежа при совершении сделок с земельными участками (платеж денежными средствами, расчет векселями, взаимозачеты, отсрочка платежа и т.п.);

•

обстоятельства совершения сделки с земельными участками (типичные условия продажи, аффилированность покупателя и продавца, продажа в условиях банкротства и т.п.);

•

дата продажи (отличия в ценах на земельные участки за период от даты заключения сделки до даты оценки, которые отражают изменения рыночных условий уровень инфляции, активность рынка (сезонная, циклическая, смешанная), взаимодействие спроса и предложения и т.п.).

Рис.12.1. Элементы сравнения при сопоставлении продаж


225

•

определением затрат, связанных с изменением характеристики элемента сравнения, по которому подобный земельный участок отличается от объекта оценки;

•

экспертным обоснованием поправок к ценам подобных участков.

Если полезные свойства участка, который сопоставляется, превышают соответствующие свойства оцениваемого участка, то цена продажи участка, который сопоставляется, должна быть уменьшена, а если уступают, то его цена должна быть соответственно увеличена. В первую очередь производятся корректировки, относящиеся к условиям сделки и состоянию рынка, во вторую - корректировки, относящиеся непосредственно к объекту оценки. Корректировка может проводиться в денежном или в процентном выражении, либо последовательно по каждому элементу сравнения, либо по всей их совокупности путем сложения или умножения значений поправок. В результате определения и внесения поправок цены подобных земельных участков (единицы измерения), как правило, должны быть близки друг к другу. В случае значительных различий адаптивных цен целесообразно выбрать либо другие земельные участки для сопоставления, либо элементы, по которым проводится сравнение, либо значения поправок. Таким образом, метод сопоставления цен предусматривает: 1.

Подбор подобных оцениваемому свободных от улучшений земельных участков, проданных на конкретном рынке.

2.

Проверку информации о вынужденными или все рационально.

3.

Установление характера и степени отличий оцениваемого земельного участка от проданных участков.

4.

Внесение поправок с учетом отличий между участком, который оценивается, и участками, которые с ним сравниваются.

5.

Расчет цены продажи каждого из участков, которые сравниваются, при условии, если бы они имели такие же параметры, что и оцениваемый участок.

6.

Определение стоимости оцениваемого земельного участка на основе анализа откорректированных цен продажи подобных земельных участков.

характере сделок: не стороны действовали

были ли они сознательно и

ПРИМЕР Требуется определить стоимость земельного участка естественных сенокосов площадью 0,9 га с бонитетом почв в 59 баллов, удаленность от населенного пункта которого составляет 8 км. При этом известно, что в районе расположения объекта оценки недавно были проданы три земельных участка при следующих характеристиках:

226


Участок 1

Участок 2

Участок 3

Площадь участка, га

0,7

1,2

1,0

Бонитет, балл

42

42

59

Удаленность от населенного пункта, км

10

6

10

2 мес.

1 мес.

1 мес.

типичные

типичные

типичные

2100

4000

3800

Дата продажи Условия сделки Цена участка, долл.

Также известно, что в районе расположения оцениваемого земельного участка цены ежемесячно возрастали на 5% Очевидно, что для определения стоимости оцениваемого дома необходимо внести поправки на расхождение в дате продажи и в характеристике объекта. До внесения поправок на расхождение в показателях бонитета почв и удаленности необходимо привести цены продажи к дате оценки и к общей единице сравнения – одному гектару:

Участок 1

Участок 2

Участок 3


0,7

1,2

1,0

Цена участка, долл.

2100

4000

3800

То же в расчете на 1 га, долл.

3000

3333

3800


2 мес.

1 мес.

1 мес.

Поправка на дату продажи, %

10

5

5

Приведенная цена, долл./га

3300

3500

3990

Величина поправок определяется попарным сравнением приведенных цен продаж подобных земельных участков. Полученные величины поправок позволяют приведенные цены к условиям оцениваемого участка:


откорректировать

227

Оцениваемый участок

Участок 1

Участок 2

Участок 3

3300

3500

3990

10 км

6 км

10 км

+ 100

- 100

+ 100

42 балл

42 балл

59 балл

+ 690

+ 690

0

Сумма поправок, долл./га

+790

+590

+ 100

Приведенная цена, долл./га

4090

4090

4090

Приведенная цена, долл./га Удаленность от населенного пункта

8 км

Качество почв

59 балл

Приведенные к условиям оцениваемого участка цены позволяют определить его стоимость: 4090 × 0,9 = 3681 Таким образом, стоимость земельного участка естественных сенокосов составляет 3700 долл. (округленно).

Следует отметить, что максимально сориентированный на конъюнктуру рынка метод сопоставления продаж является наиболее привлекательным для определения рыночной стоимости земли. Однако земельных участков, свободных от улучшений, на рынке крайне мало, что естественно ограничивает поле применения данного метода. Поэтому при имеющемся рынке улучшенных земельных участков наиболее часто используется экономический метод, в соответствии с которым основными аргументами определяющими рыночную стоимость земли выступают возможный доход от продажи улучшенного земельного участка и необходимые затраты на его улучшения.

12.2. Экономический метод Экономический метод применяется для оценки улучшенных земельных участков. В его основе лежит принцип вклада земли в общую стоимость земельного участка, улучшенного или предполагаемого к улучшению в соответствии с наиболее эффективным использованием. Согласно методу стоимость земли определяется как остаток между ожидаемой ценой продажи улучшенного земельного участка и стоимостью всех затрат на земельные улучшения, по формуле:

228


VL = VO - VB, где VL

- стоимость земли;

VO

- ожидаемая цена продажи улучшенного земельного участка;

VB

- стоимость земельных улучшений.

Метод предполагает следующую последовательность действий: •

определение элементов сравнения оцениваемого земельного участка с подобными участками;

•

определение по каждому из элементов сравнения характера и степени отличий каждого подобного земельного участка от оцениваемого участка;

•

определение по каждому из элементов сравнения поправок к цене подобных земельных участков, соответствующих характеру и степени отличий каждого из них от оцениваемого;

•


•

расчет рыночной стоимости оцениваемого земельного участка путем определения модального или медианного значения, полученных после корректировки результатов.

•

расчет рыночной стоимости затрат на улучшения оцениваемого земельного участка;

•

расчет рыночной стоимости земли как разницы между рыночной стоимостью оцениваемого земельного участка и рыночной стоимостью затрат на земельные улучшения.

Как видим, определение рыночной стоимости улучшенных земельных участков практически не отличается от соответствующей процедуры, рассмотренной в методе сопоставления продаж. Здесь используется та же техника внесения поправок к ценам продажи на отличия между оцениваемым участком и участками, которые с ним сравниваются. Однако, сопоставляя цены продаж улучшенных земельных участков, наряду с описанными ранее факторами стоимости следует учитывать также тип улучшений, их плотность, технические и метрические параметры, включая общую площадь, класс капитальности, степень обесценения и т.п. При этом очень важно установить уровень соответствия земельных улучшений наиболее эффективному использованию земельного участка. Кроме того, при характеристике сделок с улучшенными земельными участками, необходимо принимать во внимание набор прав, связанных с владением, пользованием и распоряжением земельными улучшениями. Также в отношении улучшенных земельных участков может быть расширен и круг единиц сравнения такими показателями, как цена за единицу общей площади или строительного объема зданий и сооружений, за квартиру, за место парковки и т.п., или как цена за единицу плотности земельных улучшений. В то же время, в процедуре экономического метода присутствует и совершенно новый компонент - расчет текущей стоимости земельных


229

улучшений, которая определяется как стоимость воссоздания либо как стоимость замещения с учетом всех видов износа.

Последовательность действий при применении экономического метода:

Определение рыночной стоимости улучшенного земельного участка

• • • • •

Определение рыночной стоимости затрат на улучшения

Оценка совокупного износа земельных улучшений

Определение рыночной стоимости земли

230

• • • • •

определение элементов сравнения; определение отличий сравниваемых участков по каждому элементу сравнения; определение поправок на отличия; корректировка цен сравниваемых участков; определение модального или медианного значения цен сравниваемых участков.

стоимость работ по отводу и оформлению земельного участка; стоимость создания улучшений; местные налоги и сборы; стоимость финансирования; прибыль застройщика (девелопера).

Оценка износа в целом: • оценка возраста земельных улучшений (метод экономического возраста); • сопоставление продаж земельных улучшений (метод сравнения); Оценка совокупного износа как суммы различных видов износа: • определение физического, функционального и экономического износа (метод разбивки).

•

Расчет разницы между рыночной стоимостью улучшенного земельного участка и рыночной стоимостью затрат на земельные улучшения с учетом накопленного износа.


В любом случае текущие затраты на воссоздание или замещение земельных улучшений включают: •

стоимость работ по отводу земельного участка и оформлению правоудостоверящих документов;

•

стоимость создания улучшений, включая проектирование, мелиоративную и инженерную подготовку строительства, собственно строительство и прибыль подрядчика;

•

местные налоги и сборы, в том числе связанные с получением разрешения на строительство и выполнением технических условий;

•

стоимость финансирования;

•

прибыль застройщика (девелопера).

В состав затрат на земельные улучшения может быть включена и оплата услуг агенств по недвижимости, выступающих посредником при продаже улучшенного земельного участка. При оценке стоимости названных затрат следует использовать цены на данные работы и услуги, сложившиеся на конкретном рынке на дату оценки. Для определения стоимости земельных улучшений, как правило, принимаются общепринятые затраты на единицу измерения (строительный объем, общую площадь, протяжность и т.п.) зданий и сооружений (метод сравнительной единицы). Стоимость затрат на земельные улучшения также может быть определена на основе стоимости отдельных строительных услуг (метод разбивки по компонентам или поэлементный метод) или на основе сметных предположений путем расчета всех видов затрат на труд и материалы, необходимые для создания объекта, к которым прибавляются косвенные затраты (метод количественного анализа). Для определения стоимости земельных улучшений допускается и использование фактических затрат на строительство, если они отвечают общепринятым рыночным затратам на создание подобных объектов (метод приведенных фактических затрат). Прибыль застройщика определяется величиной его интереса в организации и (или) реализации доходного проекта - наиболее вероятного вознаграждения за инвестирование капитала в создание улучшений. Она может рассчитываться как разность между ценой продажи и затратами на создание подобных земельных улучшений либо затратами на их приобретение и модернизацию. Прибыль застройщика также может быть рассчитана как отдача на капитал при его наиболее вероятном аналогичном по уровню рисков инвестировании. При этом важно, чтобы прибыль застройщика отражала сложившуюся рыночную норму, стимулирующую его деятельность по реализации данного проекта. Естественно, что экономический метод наиболее эффективно использовать при оценке земельных участков с относительно новыми улучшениями, определение стоимости воссоздания или замещения которых не требует дополнительных расчетов по их накопленному износу. Однако, при оценке земельных участков в староосвоенных районах или районах со сложившейся застройкой возникает задача по расчету уровня обесценения земельных улучшений.


231

Совокупный накопленный износ улучшений может определяться в целом или как сумма физического, функционального и экономического износа. При оценке накопленного износа в целом, используются методы, основанные на оценке возраста земельных улучшений (метод экономического возраста и модифицированный метод экономического возраста) и на сопоставлении их продаж (метод сравнения продаж). При оценке накопленного износа как суммы физического, функционального и экономического износа, используется метод разбивки, в соответствии с которым отдельно оценивается каждый вид износа, а полученные результаты складываются. Таким образом, экономический метод предусматривает: 1.

Определение рыночной стоимости улучшенного земельного участка путем сопоставления цен продаж подобных земельных участков.

2.

Расчет стоимости воссоздания или замещения земельных улучшений.

3.

Оценка совокупного износа земельных улучшений.

4.

Определение рыночной стоимости земли.

ПРИМЕР Требуется определить стоимость земли для участка, на котором расположено офисное здание, если известно, что рыночная стоимость улучшенного участка составляет 2560000 долл. При условии, что: •

основные затраты на застройку, которые включают затраты на проектирование, инженерную подготовку и благоустройство территории и строительство нового сооружения, составляют 1500000 долл.

•

стоимость финансирования строительства – 110000 долл.,

•

затраты, связанные с продажей объекта и уплатой местных налогов и сборов – 150000 долл.

•

прибыль застройщика будет равна 320000 долл.(12,5% от рыночной стоимости улучшенного земельного участка).

стоимость земли составит 480000 долл. 2560000 - 1500000 – 110000 – 150000 - 320000 = 480000 Таким образом, рыночная стоимость земли при таких условиях будет равняться 480000 долл.

Более простым методом, позволяющим вычленить стоимость земли из общей стоимости улучшенного земельного участка, избегая при этом громоздких расчетов стоимости земельных улучшений, является метод соотнесения.

232


12.3. Метод cоотнесения Метод соотнесения применяется для оценки застроенных земельных участков. В его основе, так же как и в основе экономического метода, лежит принцип вклада земли в общую стоимость земельного участка, улучшенного или предполагаемого к улучшению в соответствии с наиболее эффективным использованием. Однако в рамках метода соотнесения для определения этого вклада используется закономерность, в соответствии с которой для недвижимости определенной категории и местоположения существует нормальное или типичное отношение стоимости земли к общей стоимости застроенного земельного участка. Метод соотнесения дает возможность определить стоимость земли как долю в стоимости застроенного земельного участка по формуле: VL = VO × L, где VL


VO

- ожидаемая цена продажи улучшенного земельного участка;

L

- доля земли в стоимости улучшенного земельного участка.


определение элементов сравнения оцениваемого земельного участка с подобными участками;

•

определение по каждому из элементов сравнения характера и степени отличий каждого подобного земельного участка от оцениваемого;

•

определение по каждому из элементов сравнения поправок к цене подобных земельных участков, соответствующих характеру и степени отличий каждого из них от оцениваемого земельного участка;

•


•

расчет рыночной стоимости оцениваемого земельного участка, путем определения медианного или модального значения, полученных после корректировки результатов;

•

определение наиболее вероятного значения доли земли в рыночной стоимости застроенных земельных участков, подобных оцениваемому;

•

расчет рыночной стоимости земли как доли в рыночной стоимости оцениваемого земельного участка.

Ключевым моментом метода соотнесения является определение наиболее вероятного значения доли земли в рыночной стоимости застроенного земельного участка определенной категории и местоположения. При этом необходимо помнить, что с увеличением возраста зданий и сооружений, доля земли в общей стоимости застроенного участка увеличивается. Поэтому типичное соотношение между стоимостью земли и


233

общей стоимостью недвижимости устанавливается, как правило, для земельных участков, которые имеют или предполагают относительно новую застройку. ПРИМЕР Требуется определить стоимость улучшенного земельного участка, на котором расположен многоквартирный жилой дом в районе А, застроенного исходя из расчета, что на 1 кв.м. общей площади квартиры приходится 1,13 кв.м. земли. Проведенный анализ показал, что рыночная стоимость 1 кв.м. общей площади подобных квартир в данном районе жилой застройки с долей земли в 11% в общей стоимости жилой недвижимости составляет 542 долл. Определим стоимость 1 кв.м земли жилой застройки как долю в общей стоимости недвижимости: 542 /1,13 × 0,11 = 52,76 Таким образом, стоимость 1 кв.м. земли жилой застройки составляет 52,76 долл.

12.4. Метод капитализации земельной ренты (метод выгод) Метод капитализации земельной ренты (метод выгод) применяется для оценки земельных участков, стоимость которых зависит от потенциального уровня прибыльности бизнеса, расположенного на них. То есть ценность данных участков определяется той прибылью (вернее ее частью, называемой земельной рентой), которую обеспечивает осуществляемая на участке деятельность. Метод капитализации земельной ренты (метод выгод) основан на принципе добавленной продуктивности, связанной с землей как фактором производства. В рамках этого метода стоимость земли определяется величиной ожидаемых в будущем доходов и рассчитывается как капитализированная земельная рента по формуле: VL = LR / RL, где: VL


LR

- земельная рента;

RL

- ставка капитализации для земли.


расчет земельной ренты, создаваемой земельным участком;

•

определение ставки капитализации;

•

расчет рыночной стоимости земли путем капитализации земельной ренты.

234


Под земельной рентой понимается дополнительный доход, который возникает при использовании земли как фактора производства. Если при использовании участка собственник не получает земельной ренты или эта рента отличается от обычного рыночного уровня, то за основу берется возможный рентный доход от подобного участка за длительный период. Перевод земельной ренты в текущую стоимость земли производится путем деления ее величины, за первый после даты оценки период, на соответствующую ставку капитализации. ПРИМЕР Требуется определить стоимость земельного участка богарной пашни площадью 0,9 га используемого под выращивание яровой пшеницы, если известно, что: •

средняя урожайность яровой пшеницы в районе размещения оцениваемого участка составляет 20 ц/га.

•

рыночная цена 1 центнера пшеницы - 400 долл.

•

типичные затраты на выращивание пшеницы в этом районе составляют 2220 долл.

•

сложившийся уровень прибыли предпринимателя – 20% от затрат на выращивание продукции

•

затраты, сопряженные с собственностью на землю составляют 76 долл.

•

сложившийся уровень доходности богарной пашни в районе расположения оцениваемого участка равен 4%,

•

риск, связанный с возделыванием земли собственником – 3%

Следовательно, составляет

если

доход

от

продажи

выращенной

пшеницы

400 долл./ц × 20 ц/га × 0,4 га = 3200 долл., а все затраты, включая прибыль предпринимателя

– 2740 долл.:

•

затраты на выращивание пшеницы

2220 долл.

•

прибыль предпринимателя (20%) 2220 долл. х 0,2

444 долл.

•

затраты на содержание земельной собственности

76 долл.

то земельная рента будет равняться: 3200 долл. – 2740 долл. = 460 долл., Ставка капитализации для данного случая рассчитывается путем суммирования ставки доходности земли и риска, связанного с возделыванием земли собственником: 4% + 3% = 7%. Используя процедуру прямой капитализации, определим стоимость земельного участка путем деления величины земельной ренты на полученную ставку капитализации:


235

460 долл. / 0,07 = 6600 долл. Таким образом, стоимость земельного участка богарной пашни составляет 6600 долл. Использование метода капитализации земельной ренты предполагает использование земли собственником. Однако значительная часть земельного рынка связана с участками, где собственность и пользование разделены. То есть пользователем земельного участка является не собственник, а лицо, заключившее с ним договор на право пользования за определенную сумму, как правило, арендную плату, а интерес собственника состоит в получении дохода от сдачи земельного участка в аренду. В этом случае, когда доход с земли формируется арендными платежами, для оценки земельных участков используется инвестиционный метод.

12.5. Инвестиционный метод Инвестиционный метод применяется для оценки неулучшенных земельных участков. В его основе лежит принцип ожидания, т.е. типичный инвестор приобретает земельный участок в ожидании будущих доходов или выгод. Инвестиционный метод используется, чтобы оценить землю, если арендная плата отвечает инвестиционному интересу собственника земельного участка. В рамках этого метода стоимость земли определяется: •

либо величиной ожидаемых в будущем доходов от сдачи земельного участка в аренду и рассчитывается по формуле: VL = IL / RL, где: VL

•


IL

- чистый операционный доход с земли;

RL

- ставка капитализации для земли.

либо текущей стоимостью ожидаемых доходов от аренды в течение определенного срока и возможной продажи в конце периода владения:

IL n + VL × PVF ( RL , n) t n =1 (1 + R L ) t

VL = ∑ где: V L

n

- доход от продажи в конце периода владения;

PVF(RL, n) n

- фактор текущей стоимости единицы (реверсии);

- год продажи.

Иначе говоря, в стоимости земли отображается ее возможность приносить доход в будущем. Метод предполагает следующую последовательность действий:

236


•

расчет чистого операционного дохода от сдачи в аренду оцениваемого земельного участка;

•

определение величины соответствующей ставки капитализации чистого операционного дохода;

•

расчет рыночной стоимости земли путем капитализации чистого операционного дохода.

Чистый операционный доход равен доходу, который можно получить от сдачи всей площади земельного участка в аренду за вычетом недополучения арендных платежей и ежегодных затрат, которые несет арендодатель, исходя из сложившихся на рынке условий и сроков аренды, типичных скидок в арендной плате, уровня текущих затрат и качества управления. Как правило, к ним относят затраты на управление земельной собственностью, на ее поддержание в надлежащем состоянии и оплату земельного налога. При этом в операционные затраты не включаются эксплуатационные затраты и налоги, связанные с осуществлением хозяйственной деятельности на участке. Ставка капитализации определяется типичным отношением чистого операционного дохода к цене продажи подобных земельных участков на конкретном рынке и отражает, как и в случае капитализации земельной ренты, норму отдачи на инвестированный в земельный участок капитал. Однако получение дохода, в случае сдачи в аренду участка, является менее рискованным, нежели получение дохода от использования земли самим собственником, поэтому ставка капитализации в данном случае будет ниже, чем ставка капитализации земельной ренты. ПРИМЕР Требуется определить стоимость земельного участка площадью 0,4 га, который сдается в аренду за 300 долл. в год, если сложившийся на рынке уровень риска недополучения арендной платы составляет 15% от потенциального валового дохода, а операционные затраты - 45% от действительного валового дохода При этом известна рыночная информация о сделках купли-продажи и аренде подобных земельных участков в районе расположения объекта оценки: Тип сделки Продажа

Аренда



Сумма сделки, долл.

0,1

4700

0,75

33000

0,5

21000

0,5

3800

0,36

2500

0,24

1800

0,1

800

237

Используя данные о годовом доходе и уровне риска недополучения арендных платежей можно определить величину действительного валового дохода 3000 – (3000 × 0,15) = 2550 Зная действительный валовой доход и долю операционных затрат, определим величину чистого операционного дохода: 2550 – (2550 × 0,45) = 1147, 5 (округленно 1150) Ставка капитализации определяется на основе анализа рыночных данных о ценах купли-продажи и аренды подобных земельных участков. Для этого потенциальный валовой доход от аренды переводится в чистый операционный доход. Площадь участка, га

Сумма сделки, долл.

В расчете на 1 га

0,1

4700

47000

0,75

33000

44000

0,5

21000

42000

Продажа

44333

Средняя цена продажи, долл./га

Аренда

0,5

3800

7600

0,36

2500

6944

0,24

1800

7500

0,1

800

8000

Средняя цена аренды, долл./га

7511

Чистый операционный доход, долл./га

7511 × 0,85 × 0,55

3511

Ставка капитализации, %

3511 × 100 / 44333

8

Используя процедуру прямой капитализации, определим стоимость земельного участка путем деления чистого операционного дохода на типичную для данного района ставку капитализации: 1400 / 0,08 = 17500 Таким образом, стоимость земельного участка составляет 17500 долл.

Инвестиционный метод является наиболее приемлемым для оценки земельных участков, приносящих доход от сдачи в аренду земли отдельно от зданий и сооружений. В то же время на рынке недвижимости чаще всего арендуются земельные участки вместе с земельными улучшениями. В этом случае требуется применение других методов оценки стоимости земли, которые учитывали бы вклад земельных улучшений в общую доходность застроенного участка. 238


К таким методам относятся метод остатка для земли и метод распределения дохода.

ДОХОД С ЗЕМЛИ: земельная рента и чистый операционный доход Метод выгод Доход от реализации продукции, произведенной на земельном участке (-) Затраты на производство продукции (труд и капитал) (-) Прибыль предпринимателя (=) Арендная плата

Земельная рента

Потенциальный валовой доход (-) Недополучение арендных платежей (-) Операционные затраты (=) Чистый операционный доход

Инвестиционный метод


239

12.6. Метод остатка для земли Метод остатка для земли применяется для оценки улучшенных земельных участков при условии их наиболее эффективного использования. Он основан на принципах ожидания и добавленной доходности, не связанной с земельными улучшениями. По этому методу стоимость земли определяется как разность между текущей стоимостью капитализированного чистого операционного дохода с улучшенного участка, и стоимостью земельных улучшений. Сущность метода остатка для земли отражает следующая формула: VL = IO / RO - VB, где: VL IO

- стоимость земли; - чистый операционный доход с улучшенного земельного участка;

RO

- ставка капитализации для улучшенного земельного участка;.

VB

- стоимость земельных улучшений.


расчет чистого операционного дохода от улучшенного земельного участка на основе рыночных ставок арендной платы;

•

определение величины соответствующей ставки капитализации чистого операционного дохода;

•

расчет рыночной стоимости улучшенного земельного участка путем капитализации чистого операционного дохода;

•

расчет рыночной стоимости затрат на улучшения оцениваемого земельного участка;

•

расчет рыночной стоимости земли путем вычитания из рыночной стоимости улучшенного земельного участка стоимости затрат на земельные улучшения.

Следует помнить, что основным источником дохода с улучшенного земельного участка служат поступления от предоставления в аренду зданий и сооружений. Такое положение является справедливым для всех земельных участков, включая и те, которые не сдаются в аренду и используются собственником. Исключением могут быть лишь те земельные участки, в пределах которых осуществляется экономическая деятельность, доход от которой тождественен аренде (отели, рестораны, танцевальные залы, автостоянки и т.п.). Чистый операционный доход с улучшенного земельного участка определяется на основе потенциального валового дохода, который можно получить от сдачи в аренду земли и (или только) земельных улучшений, с учетом потерь от простоя помещений и неплатежей за аренду, а также операционных затрат. Ставка капитализации для улучшенного земельного участка может определяться либо как преобладающее соотношение между чистым операционным доходом и ценами продажи для подобных объектов земельной 240


собственности (RO = IO / VO), либо путем взвешивания ставки капитализации для земли и земельных улучшений долями их интереса в общей стоимости недвижимости (RO = RL × L + RB × B). Учитывая, что стоимость земли рассчитывается как остаток от капитализированной стоимости улучшенного земельного участка и стоимостью улучшений, важно адекватно отразить их оставшийся срок экономической жизни. Если этот срок свидетельствует о полном обесценении зданий и сооружений, то стоимость земли определяется капитализированным чистым операционным доходом от улучшенного участка. При этом стоимость земли может быть уменьшена на сумму обычных затрат, связанных со сносом зданий и сооружений, для приведения участка в соответствие с подобным незастроенным участком. Если участок, по правовым или другим причинам, сразу не может быть освобожден от зданий и сооружений, то необходимо принять во внимание дополнительное уменьшение стоимости земли на продолжительность срока ограниченного использования. Период ожидания застройки или другого использования земельного участка составляет предусмотренный срок ко вступлению в действие правовых и фактических предпосылок, которые необходимы для законности освоения участка. Таким образом, метод остатка для земли целесообразно использовать, если: 1) единый объект недвижимости генерирует устойчивый ежегодный доход, отвечающий наиболее эффективному использованию и существует возможность его оценки; 2) рыночные данные о скорости капитализации дохода от сдачи в аренду единого объекта недвижимости известны или она может быть достаточно точно оценена; 3) стоимость земельных улучшений может быть определена по рыночным данным. ПРИМЕР Требуется определить стоимость земли для участка, на котором расположено торговое здание площадью 3000 кв.м. и стоимостью 1,900 тыс. долл. При этом известно, что подобное здание можно сдать в аренду за 33000 долл. в месяц, уровень действительного валового дохода составляет 85% от потенциального валового, а операционные затраты собственника на содержание и эксплуатацию здания - 78000 долл., что соответствует их рыночному уровню. Анализ рыночных данных показал, что ставка капитализации для земельных участков в данном районе с аналогичной функцией застройки составляет 12,5%. Используя данные о доходах от сдачи в аренду торговых площадей и операционных затратах, определим величину чистого операционного дохода: 33000 × 12 × 0,85 – 78000 = 258600 Используя процедуру прямой капитализации, определим стоимость ГЛАВА 12. ОЦЕНКА ЗЕМЛИ

241

улучшенного земельного участка путем деления чистого операционного дохода на типичную для этого района ставку капитализации: 258600 / 0,125 = 2068800 Используя технику остатка можно определить стоимость земли, как разницу между стоимостью улучшенного земельного участка и стоимостью земельных улучшений: 2068800 - 1900000 = 168800 Таким образом, стоимость земли для данного земельного участка составляет 168800 долл.

Поскольку доход с земельного участка генерируется не только землей, но и улучшениями, это позволяет представить общий доход с земельного участка как сумму стоимостей экономических интересов, связанных с каждой составляющей объекта недвижимости – землей и земельными улучшениями. На этой посылке строится метод распределения дохода.

12.7. Метод распределения дохода Метод распределения дохода применяется для оценки улучшенных земельных участков при условии их наиболее эффективного использования. Как и метод остатка для земли, он основан на принципах ожидания и добавленной продуктивности, не связанной с земельными улучшениями. По методу распределения дохода стоимость земли определяется путем капитализации чистого операционного дохода от предоставления в аренду застроенного земельного участка, уменьшенного на сумму дохода, приходящегося на улучшения, по ставке капитализации для земли: VL = (IO – VB × RB) / RL, где:

VL


- чистый операционный доход с улучшенного земельного IO участка; VB

- стоимость земельных улучшений;

RB

ставка капитализации для улучшений;

RL

ставка капитализации для земли.


расчет стоимости затрат на улучшения, соответствующих наиболее эффективному использованию оцениваемого земельного участка;

•

расчет чистого операционного дохода от улучшенного земельного участка на основе рыночных ставок арендной платы;

242


•

расчет дохода, приходящегося на улучшения, как произведения их рыночной стоимости на соответствующую ставку капитализации доходов от улучшений;

•

расчет дохода с земли как разности чистого операционного дохода от улучшенного земельного участка и дохода, приходящегося на улучшения;

•

расчет рыночной стоимости земли путем капитализации дохода с земли.

Ключевым моментом данного метода является расчет дохода по физическим компонентам единого объекта недвижимости и соответствующих ставок капитализации. При этом осуществить распределение дохода между физическими компонентами становится возможным при условии адекватного определения вклада земельных улучшений в общую стоимость земельной собственности. Так чистый операционный доход, приходящийся на земельные улучшения, рассчитывается на основе их рыночной стоимости и ставки капитализации для улучшений. Последняя отражает связанный с улучшениями интерес инвестора, предполагающий возврат вложенных средств и получение вознаграждения за этот вклад: RB = Y + H, где

- ставка капитализации для улучшений, отражающая интерес RB инвестора Y

- норма отдачи (ставка дохода на капитал);

Н

- норма возврата капитала.

Норма отдачи на капитал в данном случае будет определяться ставкой капитализации для земли, которую можно рассчитать на основе общей ставки капитализации для улучшенного земельного участка по формуле: Y = RL = RO – H × B, где

RL

- ставка капитализации для земли

RO

- общая ставка капитализации

B

- доля улучшений в общей стоимости недвижимости

Норма возврата, как уже отмечалось, зависит от оставшегося срока жизни земельных улучшений. За этот срок следует принимать количество лет, на протяжении которых улучшения при должном техническом обслуживании и хозяйственном использовании могут еще приносить доход. Проведение ремонтов и модернизаций или ненадлежащая эксплуатация способны либо удлинять, либо сокращать оставшийся срок экономической жизни улучшений. Если здания и сооружения не отвечают общим требованиям относительно проживания и осуществления деятельности по экологическим или техническим условиями, то этот фактор учитывается отдельно при определении оставшегося срока жизни. Если оставшийся срок жизни земельных улучшений не позволяет определить приходящийся на них чистый операционный доход, то в качестве дохода с земли принимается весь чистый операционный доход от единого объекта недвижимости.


243

Таким образом, метод распределения дохода позволяет наиболее полно отразить экономические интересы, связанные с физическими составляющими какого-либо объекта недвижимости. ПРИМЕР Требуется определить стоимость земельного участка, на котором планируется построить офисное здание, с экономическим сроком жизни 25 лет. Затраты на создание земельных улучшений, включая затраты на проектирование, строительство, финансирование, менеджмент и маркетинг, а также прибыль застройщика составят 9000000 долл. При этом известно, что потенциальный валовой доход от сдачи здания в аренду при существующих рыночных условиях может достигнуть 3200000 долл. при 10% риске недополучения арендных платежей. Операционные затраты, связанные с эксплуатацией и содержанием объекта недвижимости, состоящие из затрат на управление, оплату коммунальных услуг, текущий ремонт здания, охрану, а также затраты на уплату налогов, сопряженных с собственностью на недвижимость, будут равняться 700000. Свой интерес инвестор оценил в 21%. Зная стоимость здания и интерес инвестора, который отражает ставку капитализации для земельных улучшений, можно определить доход, приходящийся на них: 9000000 × 0,21 = 1890000 Используя данные об экономическом сроке жизни здания и ставку капитализации для земельных улучшений, определим ставку капитализации для земли: 0,21 – 1 / 25 = 0,21 – 0,04 = 0,17 Зная общий доход с застроенного земельного участка, риск недополучения арендных платежей, операционные затраты, а также доход, приходящийся на земельные улучшения, определим доход, приходящийся на землю, который затем прокапитализируем в стоимость земли: (2180000 – 1890000) / 0,17 = 1705882 Таким образом, стоимость земельного участка будет равняться 1706 тыс. долл. (округленно). И все же бывают ситуации, когда невозможно определить рыночную стоимость улучшенных земельных участков, например, таких, которые используются для размещения общественных зданий и объектов, не выполняющих коммерческие функции, а также специальных объектов производственного назначения, и которые, естественно, не имеют развитого рынка. Действительно, такая недвижимость редко продается или сдается в аренду. Однако если она продается, то стоимость земли определяется на уровне рыночных цен на землю в этом районе. В данном случае для оценки земли применяется метод развития.

244


12.8. Метод развития Метод развития применяется для оценки улучшенных и неулучшенных земельных участков. В его основе лежат принципы ожидания и добавленной продуктивности, не связанной с земельными улучшениями. К этому методу прибегают, если возникает потребность в определении стоимости земли, существующее использование которой не приносит доход или отличается от наиболее эффективного. Метод строится на посылке о возможности альтернативного, приносящего доход, использования земельной собственности путем ее развития, включая деление оцениваемого земельного участка на отдельные участки, меньшие по размеру, или его объединение с другими участками. В таких случаях оценка стоимости земли осуществляется путем дисконтирования всех денежных потоков, связанных с реализацией наиболее эффективного использования земельного участка и определяется разницей между текущей стоимостью доходов от возможного использования и текущей стоимостью затрат, связанных с переходом к такому использованию: Сущность этого метода отражает следующая формула: t

t

V L = ∑ V P × PVF ( R L , n) − ∑ VC × PVF ( R L , n) , n

n =1

где

n

n =1


VL VPn n

VС

- стоимость доходов в n-ом году; - стоимость затрат в n-ом году.

PVF(RL, n)


Следует обратить внимание, что полученный результат будет соответствовать рыночной стоимости при существующем использовании, т.к. наиболее эффективное использование имеет не оцениваемый участок, а вновь сформированные земельные участки. Метод предполагает следующую последовательность действий: •

определение суммы и временной структуры затрат, необходимых для использования земельного участка в соответствии с вариантом его наиболее эффективного использования;

•

определение величины и временной структуры доходов от наиболее эффективного использования земельного участка;

•

определение величины и временной структуры операционных расходов, необходимых для получения доходов от наиболее эффективного использования земельного участка;

•

определение величины ставки дисконтирования, соответствующей уровню риска инвестирования капитала в оцениваемый земельный участок;


245

•

расчет стоимости земли путем дисконтирования всех доходов и расходов, связанных с использованием земельного участка.

Типичной моделью перехода к наиболее эффективному использованию может стать деление собственником земли своего участка на отдельные, меньшие по размеру, участки, с последующей их продажей или предоставлением в аренду. При этом должны быть учтены все прямые и косвенные затраты, связанные не только с развитием земельной собственности, но и ее реализацией. Анализ возможного развития земельной собственности, кроме установления рыночного уровня затрат, должен быть направлен на определение уровня доходов от продажи или аренды с последующей продажей типичных для конкретного рынка земельных участков, а также установление объема рыночного поглощения. Чистый доход от продажи определяется как разность между ожидаемой ценой продажи (валовых поступлений от продажи) и затратами на развитие и реализацию земельной собственности. Распределенные во времени (время определяется периодом разработки и реализации проекта и рыночным поглощением) доходы и затраты переводятся в текущую стоимость. Для их дисконтирования используются ставки отдачи на капитал, аналогичные ставкам капитализации для земли с учетом риска, приемлемого для данного рынка. Текущая стоимость ежегодных денежных потоков может быть рассчитана с помощью фактора текущей стоимости единицы (реверсии) или с использованием фактора текущей стоимости обычного аннуитета, если доходы и затраты приведены к одному году. Значения данных факторов определяются в зависимости от избранной ставки и периода разработки проекта и рыночного поглощения. ПРИМЕР Требуется определить стоимость земельного участка трамвайного депо, расположенного в районе усадебной застройки, для которого, в силу специализированного использования, не представляется возможным найти для сопоставления рыночную информацию о подобных участках. При этом известно, что:

246

•

наиболее эффективным использованием земельного участка для данного района является жилая усадебная застройка, которая обеспечивает отдачу на уровне 8%, .

•

затраты на переход к наиболее эффективному использованию составят 16500 долл.

•

время на размежевание земельного участка с целью формирования 12 усадебных участков и организации для них необходимого инженерно-транспортного обслуживания составит 6 месяцев

•

период реализации вновь сформированных участков, учитывая сложившееся рыночное поглощение (ежегодно продавалось до 8 свободных участков по 2000 долл. каждый) займет 18 месяцев.


Если допустить, что цены на земельные участки за весь период реализации проекта не изменятся, то валовой объем поступлений составит 24000 долл. В том числе по периодам Всего

Количество проданных участков, ед. Объем поступлений, долл.

первый

второй

третий

четвертый

(1–6 месяц)

(7-12 месяц)

(13-18 месяц)

(19-24 месяц)

12

0

6

4

2

24000

0

12000

8000

4000

Учитывая то, что затраты на развитие земельной собственности и продажу земельных участков будут неравномерно распределены во времени, так как это связано с очередностью выполнения работ по изменению характера использования территории и количеством продаваемых участков в разные периоды, можем установить временную структуру доходов и затрат. В том числе по периодам Всего

первый

второй

третий

Четвертый

(1–6 месяц)

(7-12 месяц)

(13-18 месяц)

(19-24 месяц)

Проектирование

300

300

0

0

0

Снос

2000

2000

0

0

0

Землеустройство

300

300

0

0

0

Строительство

7200

200

4900

2100

0

Местные налоги

400

160

120

80

40

Финансирование

1020

296

502

218

4

Маркетинг

480

120

120

120

120

Трансакционные издержки Прибыль инвестора Всего

1200

0

600

400

200

3600

0

1800

1200

600

16500

3376

8042

4118

964

Для определения стоимости земли необходимо чистый денежный поток, который сформируется после того, как из дохода будут вычтены все затраты, привести к текущей стоимости.


247

Дата оценки

Общий доход от продажи участков, долл. Суммарные затраты, долл. Чистый денежный поток, долл. Фактор текущей стоимости единицы (реверсии) Текущая стоимость, долл. Стоимость земли, 6443 долл.

Периоды реализации проекта первый (1–6 мес.) 0

второй

третий

(7-12 мес.) (13-18 мес.) 12000 8000

четвертый (19-24 мес.) 4000

3376

8042

4118

964

-3376

3958

3882

3036

0,960917

0,923361

0,887274

0,852596

-3244

3655

3444

2588

При таких условиях, стоимость земли оцениваемого земельного участка составляет 6400 долл.

Таким образом, стоимость земли может быть определена с помощью различных методов, которые являются либо непосредственным воплощением одного из подходов, либо строятся на сочетании элементов нескольких или всех подходов. При этом результат оценки, полученный по выбранным методам, всегда согласовывается с помощью сравнительного и причинно-следственного анализа с рыночными данными или результатами, которые могут быть получены по другим методам, на основании чего и формируется вывод относительно стоимости объекта оценки.

Резюме Положение земельных участков на рынке определяет конкретный метод их оценки. Все эти методы находят свое отражение в рамках сравнительного, доходного и затратного подходов к оценке и базируются на принципах конъюнктуры рынка, замещения, ожидания, привнесенной прибыльности (вклада) земли и ее наиболее эффективного использования. Сравнительный подход применяется для определения стоимости оцениваемого участка путем сопоставления цен недавних продаж подобных земельных участков на эффективно функционирующем рынке, где покупают и продают сопоставимые объекты добровольные покупатели и добровольные продавцы, принимая при этом независимые решения.

248


Подход основан на принципе замещения: разумный покупатель не заплатит за оцениваемый участок большую сумму, чем ту, за которую можно приобрести на рынке аналогичный по качеству и полезности земельный участок. Доходный подход применяется для определения стоимости оцениваемого участка, способного приносить доход в будущем на протяжении определенного срока его использования. Стоимость представляет собой сумму приведенных к текущему моменту ожидаемых будущих доходов и выручки от перепродажи объекта оценки. Подход основывается на принципе ожидания, т.е. разумный покупатель (инвестор) приобретает земельный участок в ожидании будущих доходов или выгод. Затратный подход применяется лишь для определения стоимости земельных улучшений и не имеет самостоятельного значения для оценки земли. Он основывается на предпосылке, что затраты на приобретение земельного участка и его улучшение не превысят цену на конкретном рынке за уже улучшенный земельный участок с аналогичными по назначению и качеству земельными улучшениями. Таким образом, выбор того или иного метода будет зависеть от того, оценивается ли улучшенный земельный участок или участок без улучшений, является ли он объектом рынка купли-продажи или рынка аренды. При определении стоимости свободных от улучшений земельных участков традиционно используются методы: •

сравнительного подхода – метод статистического анализа рынка;

•

доходного подхода – метод капитализации земельной ренты (метод выгод), инвестиционный метод.

сопоставления

продаж,

метод

При определении стоимости улучшенных земельных участков используются методы, построенные на сочетании сравнительного или доходного подхода с элементами затратного подхода в части расчета стоимости воссоздания или замещения земельных улучшений. При этом модель определения стоимости земли основывается на принципе остатка. На сочетании сравнительного и затратного подходов сформировались экономический метод и метод соотнесения, на сочетании доходного и затратного - метод остатка для земли и метод распределения дохода, а на сочетании всех трех подходов – метод развития (предполагаемого использования).


249

СПОСОБЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ ЗЕМЛИ В РАЗЛИЧНЫХ ОЦЕНОЧНЫХ СИТУАЦИЯХ

Земельный участок

Рынок купли-продажи

Рынок аренды

Сравнительный подход

Метод сопоставления продаж


Метод статистического анализа

Метод выгод

Инвестиционный метод

Метод остатка для земли

Метод распределения дохода

Земля

Затратный подход в части расчета стоимости земельных улучшений

Экономический метод

Метод соотнесения

Метод развития

Вопросы для самостоятельной работы 1. Требуется определить стоимость земельного участка под коттеджем, который расположен в пешеходной доступности от торгового центра и в зоне залегания высоких грунтовых вод, если известно, что на протяжении текущего месяца в этом районе были проданы три подобных участка такого же размера: •

первый участок, который расположен в пешеходной доступности к торговому центру и вне зоны залегания высоких грунтовых вод, - за 600 тыс.долл.;

•

второй участок, который расположен за пределами пешеходной доступности к торговому центру и вне зоны залегания высоких грунтовых вод, - за 540 тыс.долл.;

•

третий участок, который расположен за пределами пешеходной доступности к торговому центру и в зоне залегания высоких грунтовых вод, - за 510 тыс.долл.

2. Необходимо определить стоимость необустроенного земельного участка площадью 2500 кв.м, который используется под автостоянку, при условии, что чистый операционный доход от арендной платы за землю в данном районе составляет 50 долл./кв.м, а уровень доходности земли составляет 10%. 3. Требуется определить рыночную стоимость 1 кв.м земли в районе коттеджной застройки, если известно, что цены продажи застроенных земельных участков площадью 500 кв.м составляют 3000 тыс.долл., а суммарные затраты на освоение и застройку этих участков – 2500 тыс.долл. 4. Требуется определить ставку капитализации для земли в районе, где годовая арендная плата за землю сложилась на уровне 120 долл./кв.м, а цены продаж – 1200 долл./кв.м при условии, что недополучение арендной платы уменьшает потенциальный валовой доход на 10%, а операционные затраты составляют 30% от действительного валового дохода. 5. Требуется определить ставку капитализации для земли, при условии, что доходность улучшенного участка составляет 18 %, а полезный срок жизни земельных улучшений, на долю которых приходится 90% общей стоимости застроенного участка, равняется 20 годам. 6. Требуется определить чистый операционный доход с застроенного земельного участка площадью 1000 кв.м, если известно что: ежемесячная арендная плата за него составляет

- 200 долл./кв.м,

стоимость земельных улучшений

– 10000 000 долл.,

суммарные операционные затраты

– 1140 000 долл.,

потери от недополучения арендной платы

– 120 000 долл.


251

7. Требуется определить, чему будет равняться стоимость земли на рынке, который сложился в экономико-планировочной зоне города, где доля земли составляет 10 процентов от общей стоимости жилой недвижимости, а рыночная стоимость типичной квартиры составляет 1800 долл. в расчета на 1 кв.м общей площади квартиры. При этом на 1 кв.м общей площади квартиры приходится 0,8 кв.м земельного участка жилой территории. 8. Требуется определить оставшийся срок полезной жизни улучшений, если эффективный срок жизни составляет 20 лет, а воссоздания - 5 млн.долл.. При этом известно, что рыночная застроенного земельного участка составляет 6,5 млн.долл. при стоимости земли – 4 млн.долл.

земельных стоимость стоимость рыночной

9. Требуется определить долю дохода, которая приходится на землю при условии, что: доходность застроенного земельного участка составляет - 900 тыс.долл., стоимость земельных улучшений

– 5400 тыс.долл.,

интерес инвестора

– 16 %.

10. Требуется определить стоимость 1 кв.м земли массива площадью 1,5 га, который после его деления на 10 участков под коттеджную застройку возможно продать в течение одного года по 64 тыс.долл. за участок, а затраты, связанные с землеустроительными и проектными роботами при этом будут составлять 40 тыс.долл.

252


ГЛАВА 13. ОЦЕНКА ЧАСТИЧНЫХ ПРАВ

Обретение и реализация права собственности на земельные участки предопределяют необходимость оценки целого ряда интересов относительно владения, пользования и распоряжения землей. Кроме определения стоимости земельного участка (полного права собственности), связанного со сменой собственника, оценке подлежат и частичные права, возникающие в результате отчуждения отдельных правомочий собственника. Чаще всего это касается правомочия пользования землей, которое собственник по закону или по договору передает (как правило, на платной основе) другому лицу. Это происходит, например, в случае предоставления земельного участка в постоянное или временное пользование, при передаче права застройки, установлении сервитута. В этих случаях у владельца таких прав наряду с собственником возникает интерес, связанный с пользованием землей, который тоже может быть оценен. Рассмотрению особенностей оценки прав пользования недвижимым имуществом и будет посвящена эта глава.

13.1. Оценка права пользования на условиях аренды Оценка права пользования на условиях аренды базируется на учете двух интересов: •

интереса собственника земли, который фактически выступает в роли арендодателя, и

•

интереса пользователя земли, имеющего статус арендатора.

Любому из этих интересов отвечает свой поток дохода, определение которого предусматривает анализ формирования стоимости полного права собственности. Проиллюстрируем данное положение на примере аренды земельного участка. Общеизвестно, что стоимость земли зависит от дополнительного дохода - ренты, которую можно получить с земельного участка. Именно за возможность получения этого дохода, формируемого арендной платой за землю, и уплачивается цена на рынке купли-продажи. Это дает возможность приравнивать стоимость полного права собственности на землю к ее цене, которая отвечает капитализированной стоимости дохода. Тем не менее, арендная ставка также является результатом проявления рыночных сил спроса и предложения на пользование землей. Фактически рынок ГЛАВА 13. ОЦЕНКА ЧАСТИЧНЫХ ПРАВ

253

аренды устанавливает уровень дохода, а значит, и стоимость полного права собственности, то есть стоимость земли и ее доходность определяют, учитывая взаимодействие двух рынков: рынка аренды и рынка купли-продажи. В зависимости от срока, в течение которого собственник удерживает землю, ее рыночная стоимость (стоимость полного права собственности) может быть определена путем или прямой капитализации, или дисконтирования денежных потоков, что можно отобразить двумя видами Т-карт. VL = ILm × PVAF(RL, n) + + (ILm / RL) × PVF(RL, n)

VL = ILm / RL T 0 1 2 …

∞

T 0 1 2 … n

VL ILm ILm … ILm

Рис.13.1. Т-карта стоимости земли при неограниченном сроке удержания

VL ILm ILm … ILm

+

ILm / RL

Рис.13.2. Т-карта стоимости земли при установленном сроке удержания

При этом, учитывая, что земля не обесценивается во времени, что, в свою очередь, отождествляет доход с земли с доходом на капитал, а ставку капитализации для земли – с нормой отдачи, не будет иметь принципиального значения, какой из данных способов оценки выбран для определения стоимости полного права собственности на землю. Как видно из расчетов, приведенных ниже, на конечном результате это не сказывается. Стоимость земли в зависимости от срока удержания Показатель

Буквенное обозначение Неограниченный срок удержания

Чистый операционный доход, который отвечает рыночной арендной ставке, долл. Ставка капитализации для земли Стоимость земли, долл.

Числовое значение

ILm = EGILm – OE

1000

RL

0,10

VL = ILm / RL

10000

Ограниченный срок удержания ILm = EGILm – OE

1000


RL

0,10

Срок аренды, лет

n

20 лет

Фактор текущей стоимости обычного аннуитета

PVAF(RL; n)

8,51356

Текущая стоимость чистого операционного дохода за срок аренды,

PVA = ILm ×

8514

Чистый операционный доход, который отвечает рыночной арендной ставке, долл.

254


долл.

PVAF(RL; n)

Стоимость земли в конце срока аренды (будущая стоимость), долл.

FVL = ILm / RL

10000

Фактор текущей стоимости единицы (реверсии)

PVF(RL, n)

0,14864

Текущая стоимость земли в конце срока аренды, долл.

PVL = FVL × PVF(RL, n)

1486

Стоимость права арендодателя с учетом реверсии, долл.

VL = PVA + PVL

10000

Вместе с тем для отображения интереса арендодателя в большей мере подходит Т-карта для определения стоимости земли в случае установленного срока удержания. Будучи собственником земли, он имеет возможность удовлетворить свое требование на получение дохода путем взыскания арендной платы и последующей продажи земельного участка. Стоимость права арендодателя равняется сумме текущей стоимости чистого операционного дохода от предоставления земли в аренду и текущей стоимости дохода от реверсии, полученной от продажи земли в конце периода владения или продажи права аренды, если период владения закончился раньше срока действия договора аренды. В последнем случае, реверсия должна отражать текущую стоимость будущих выгод, которые получит будущий покупатель с учетом оставшихся на этот момент покупки договоров аренды. Тем не менее, плата за землю, установленная договором аренды (контрактная арендная плата), не всегда будет отвечать арендной плате, которая сложилась на рынке. Это и предопределяет отличие между стоимостью права арендодателя и стоимостью полного права собственности. Именно разность между стоимостью этих прав образовывает стоимость права арендатора, которая рассчитывается путем сопоставления двух денежных потоков, формируемых рыночной и контрактной арендной платой.

T 0 1 2 … n

VLls = ILk PVAF(RL, n) + + (ILm / RL) PVF(RL, n) VLls ILk ILk … ILk

+

ILm / RL

Рис. 13.3. Т-карта стоимости права арендодателя

VLlh = (ILm - ILk) PVAF(RL, n) T 0 1 2 … n

VLlh ILm - ILk ILm - ILk … ILm - ILk

Рис. 13.4. Т-карта стоимости права арендатора

В отличие от интереса собственника интерес пользователя не имеет дохода от 1 реверсии и приобретает стоимость лишь при условии, если арендная плата по договору (контрактная арендная плата) существенно меньше рыночной арендной платы. В случае же приближения контрактной арендной платы к 1

Реверсионный доход у арендатора, как исключение, может возникнуть в случае досрочного прекращения аренды или продажи права субаренды


255

рыночной, стоимость права пользования для арендатора исчезает, а в случае превышения - приобретает отрицательное значение. Следовательно, стоимость права пользования для арендодателя может быть как положительной (в этом случае аренда для него создает дополнительные выгоды), так и отрицательной (в этом случае аренда для арендодателя связана с убытками). Теоретически, арендатор может реализовать свой интерес путем передачи права пользования землей субарендатору. При этом, чтобы право арендатора приобрело положительную стоимость, арендатор должен получать прибыльную арендную плату, то есть такую, которая будет превышать основную арендную плату, которую он платит собственнику земельного участка. При таких условиях рыночная стоимость права арендатора будет определяться денежным потоком прибыльной арендной платы на протяжении оставшегося срока действия договора аренды. Именно предположение о возможности предоставления земельного участка в субаренду наиболее часто используют во время определения стоимости права арендатора. ПРИМЕР Требуется рассчитать стоимость прав арендодателя и арендатора, заключивших между собой договор аренды земельного участка на 20 лет с арендной платой, которая обеспечивает чистый операционный доход на уровне 800 долл. При этом известно, чистый операционный доход, который можно получить от рыночной арендной платы составляет 1000 долл. при норме отдачи 10%. Учитывая, что интерес арендодателя связан с двумя денежными потоками – операционным доходом от сдачи в аренду и доходом от реверсии в конце срока аренды, - определим: •

текущую стоимость чистого контрактной арендной платы:

дохода

ILk = EGILk – OE

800


RL

0,1


n

20 лет

PVAF(RL,, n)

8,51356

PVA = ILk × PVAF(RL, n)

6811

Чистый операционный доход, который отвечает контрактной арендной ставке, долл.

Фактор текущей стоимости обычного аннуитета Текущая стоимость чистого операционного дохода за срок аренды, долл. •

256

операционного

от

текущую стоимость дохода от реверсии, полученной от продажи земли в конце периода владения. При этом следует иметь в виду, что


будущая стоимость земли будет производной не от контрактной, а от рыночной арендной платы: FVL = ILm / RL

10000

n

20 лет


PVF(RL,, n)

0,14864

Текущая стоимость земли в конце срока аренды, долл.

PVL = FVL × PVF(RL,, n)

1486

Стоимость земли в конце срока аренды (будущая стоимость), долл. Срок аренды, лет

Таким образом, стоимость права арендодателя составляет 8297 долл.: VLls = PVA + PVL = 6811 + 1486. В свою очередь, интерес арендатора будет определяться денежным потоком от прибыльной арендной платы. В данном случае он формируется за счет того, что чистый операционный доход от рыночной арендной платы превышает чистый операционный доход от контрактной арендной платы на 200 долл. Его дисконтирование позволяет утверждать, что стоимость права арендатора составит 1703 долл.: VLlh = (ILm - ILk) × PVAF(RL, n) = (1000 – 800) × PVAF(10%, 20 лет) = 200 × 8,51356 = 1703.

В приведенном примере стоимость права арендодателя и стоимость права арендатора вместе составляют стоимость полного права собственности – 10000 долл. Тем не менее, стоимость полного права собственности не обязательно будет равняться сумме стоимости права арендодателя и стоимости права арендатора. Это обусловлено прежде всего тем, что стоимость этих прав будет зависеть от условий договора, согласно которых они образованы. На их стоимость будут влиять как условия распределения обязательств относительно уплаты эксплуатационных затрат и земельного налога, так и условия пересмотра размера арендной платы, досрочного прекращения аренды и т.п. Кроме того, правам арендодателя и арендатора присущи разные риски, а значит и разные уровни доходности. Доход от контрактной арендной платы всегда будет менее рискованным, чем доход от рыночной арендной платы, так как он имеет большую определенность. Поэтому ставка дисконта для расчета текущей стоимости арендных платежей по конкретному договору, как правило, принимается на 1-2% ниже ставки капитализации, сложившейся на рынке, и по которой будет определяться стоимость полного права собственности или текущая стоимость реверсии. Тем не менее, если дисконтирование контрактного денежного потока будет происходить по ставке, которая ниже ставки, применяемой для определения текущей стоимости чистого операционного дохода от рыночной арендной платы, то дисконтирование денежного потока арендатора должно производиться ГЛАВА 13. ОЦЕНКА ЧАСТИЧНЫХ ПРАВ

257

по ставке выше, чем ставка капитализации, сложившаяся на рынке. Иначе говоря, ставка дисконта, которая применяется для определения стоимости права арендатора, должна уравнять отличия в денежных потоках. Это будет логично и с точки зрения большего риска относительно получения дохода арендатором сравнительно с риском инвестиций в полное право собственности. Поэтому оценщики для учета дополнительного риска права арендатора, как правило, 2 прибавляют несколько процентов к доходности полного права собственности .

Рис.13.5. Оценка прав собственника и арендатора

Кроме того, надо иметь в виду, что доход арендатора может изменяться на протяжении срока аренды в связи с пересмотром как основной арендной платы, так и субарендной платы. И если время пересмотра или пропорции размеров платежей по договорам аренды и субаренды не будут совпадать, то темпы изменения дохода арендатора (прибыльной арендной платы) как остатка будут отличаться от темпов изменения определяющих ее параметров. При таких условиях у арендатора возникнет возможность для левереджирования, например, если при условиях инфляции рыночная арендная плата возрастает (то есть возникают основания для увеличения субарендной платы), а основная арендная плата остается неизменной. Во время оценки права пользования землей также надо учитывать, что земельный участок всегда имеет земельные улучшения, относительно которых тоже существуют соответствующие экономические интересы. Это, с одной стороны, усложняет проведение оценки, так как надо учитывать, что земля и земельные улучшения имеют разную экономическую сущность и характеристики, а с другой, - именно распределение экономических интересов по физическим компонентам и требует оценки частичных прав. 2

Е.И. Тарасевич [16] обращает внимание на то, что хотя, обычно, риск инвестиций в право аренды считается большим, чем риск инвестиций в полное право собственности, однако при условии гарантированной и стабильной платежеспособности субарендатора здесь риск может быть и меньшим, чем риск в полное право собственности. 258


13.2. Оценка права пожизненного владения и права ограниченного пользования чужим имуществом Среди других частичных имущественных интересов, которые наиболее часто выступают объектами оценки, следует назвать пожизненное владение и сервитуты. Пожизненное владение является имущественным правом, действующим в период жизни владельца. Это может быть право собственности на недвижимость или иное имущественное право, которое прекращается после смерти его обладателя. Например, со смертью арендатора права на недвижимое имущество могут вернуться к арендодателю или другой, оговоренной, третьей стороне. Как правило, стоимость пожизненного владения равна разнице между рыночной стоимостью имущества на дату оценки и текущей стоимостью недвижимости, установленной на конец жизни арендатора. При оценке пожизненного владения для определения оставшегося срока жизни арендатора используются специальные таблицы ожидаемой продолжительности срока жизни. ПРИМЕР Требуется определить стоимость недвижимого имущества, находящегося в пожизненном владении, рыночная стоимость которого сегодня составляет 400 тыс.долл. Выполненные расчеты свидетельствуют, что рыночная норма отдачи для подобного имущества составляет 12%, а в конце пожизненного владения (11 лет) стоимость данного имущества составит 600 тыс.долл. При таких условиях стоимость права пожизненного владения составит 227,5 тыс.долл.: •

Рыночная стоимость объекта на дату оценки, долл. 400000

•

Расчетная стоимость объекта на конец пожизненного владения, долл. 600000

•

Фактор текущей стоимости - PVF(12%; 11 лет) 0,28748

•

Текущая стоимость объекта на конец пожизненного владения, долл. 172488

•

Стоимость пожизненного владения, долл. 227512

Распределение экономических интересов по физическим компонентам возникает и при установлении сервитутов – частичных имущественных прав,


259

связанных с ограниченным использованием чужого земельного участка. К объектам сервитута можно отнести оросительный канал, хозяйственную дорогу, пути прогоны скота и другие элементы земельного участка, которые служат для обслуживания интересов не только собственника данного земельного участка, но и собственников соседних участков или иных лиц. При этом ограниченное право пользования чужим земельным участком может быть предписано законом или установлено по договоренности заинтересованных сторон. Как правило, формирование объекта сервитута ведет к повышению ценности (полезности) земельных участков, в пользу которых он создается, и к ее уменьшению для земельных участков, на которых он сформирован. Это обусловливает необходимость оценки прав ограниченного пользования чужим земельным участком как для тех, в пользу которых они установлены, так и для земельных участков, обремененных этими правами. Стоимость таких прав определяется как разность между рыночной стоимостью земельного участка до и после их установления. ПРИМЕР Требуется определить стоимость сервитута, установленного на земельном участке под естественными пастбищами, для прогона скота к водопою. При этом оценщику доступна информация о ценах продаж подобных земельных участков, отличие которых состоит в наличии (отсутствии) таких прав.

А 2200

Б 2000

Г 1800

В 2200

Д 2000

Е 1800

Стоимость земельных участков при наличии сервитута Сопоставление цен продаж свидетельствует, что право ограниченного пользования чужим земельным участком позволило повысить полезность земельного участка Д, в пользу которого оно установлено, и тем самым увеличить его стоимость относительно подобных земельных участков (Г и Е). Одновременно, земельный участок Б, обремененный сервитутом, потерял в стоимости. В этом случае стоимость самого сервитута составляет 200 сом: 2000 долл. – 1800 долл. = 200 долл. 2000 долл. – 2200 долл. = (– 200) долл.

260


Стоимость данного права отражает и текущая стоимость будущего дополнительного дохода (расхода) от реализации права ограниченного пользования чужим земельным участком. ПРИМЕР Требуется определить стоимость права ограниченного пользования тем же земельным участком, при условии, что договором о сервитуте установлена ежегодная плата в 10 долл., а ставка капитализации для земли, подтверждаемая рыночными данными, составляет 5%. В данном случае, стоимость сервитута может быть определена путем капитализации этого дополнительного дохода (для земельного участка Б) или расхода (для земельного участка Д) по типичной для района размещения участков ставки капитализации: 10 долл. / 0,05 = 200 долл. Таким образом, стоимость сервитута для земельных участка Б составляет (– 200) сом, а для земельного участка Д – соответственно (+200) сом.

13.3. Типичный пример оценочной ситуации при определении стоимости права пользования земельным участком Рассмотрим процедуру определения стоимости права пользования землей на примере типичной ситуации, когда собственник здания, например офисного, арендует земельный участок. Как правило, в этом случае для оценщика является доступной информация относительно здания и условий договора аренды земельного участка. Предположим, что собственник здания общей площадью 1000 м2, стоимость которого составляет 3,4 млн. долл., арендует земельный участок сроком на 20 лет, что соответствует сроку экономической жизни здания, с ежегодным 3 платежом за землю 90,0 тыс. долл. При этом операционные затраты собственника земли равны 6,0 тыс. долл. На основе анализа рыночных данных об арендной плате за подобные офисные помещения, сложившихся в данном районе цен их продажи и уровне операционных затрат оценщик имеет возможность вычислить чистый операционный доход от предоставления офиса в аренду и общую ставку капитализации для данного типа недвижимости. Это даст возможность методом остатка для земли рассчитать рыночную стоимость земли и долю стоимости здания в общей стоимости застроенного земельного участка.

3

Заметим, что этот пример основан на допущении неизменности арендной платы на протяжении всего срока аренды, однако нужно понимать, что условия пересмотра арендной платы могут существенно повлиять на структуру денежных потоков, а значить, и на стоимость права пользования. ГЛАВА 13. ОЦЕНКА ЧАСТИЧНЫХ ПРАВ

261

Определение стоимости земли Показатель

Буквенное обозначение


Чистый операционный доход, который отвечает рыночной арендной ставке за офис, долл.

IO

840000


RO

0,20

V O = IO / R O

4200000

Стоимость здания, долл.

VB

3400000


VL = VO – VB

800000

B

0,81

Общая стоимость застроенного участка, долл.

Доля здания в общей стоимости

Основываясь на этих показателях можно учесть распределение экономических интересов между физическими компонентами недвижимости (землей и зданием) для того, чтобы определить доход, приходящийся на землю. В этом случае общая ставка капитализации может быть представлена в таком виде: RO = RL × L + RB × B = RL × L + (RL + H) × B = RL + H × B , а ставка капитализации для земли: RL = (RO – RB × B) / L = (RO – (RL + H) × B / L = RO – H × B, где

RO

- общая ставка капитализации;

RL

- ставка капитализации для земли;

RB

- ставка капитализации для здания;

L

- доля земли в общей стоимости;

B

- доля здания в общей стоимости;

H

- норма возврата капитала.

Предположим, что имеет случай прямолинейного возврата капитала (Н = 1/n), тогда ставка капитализации для земли будет составлять: RL = RO – H × B = RO – 1/n × B = 0,20 – 0,05 x 0,81 = 0,16. Зная рыночную стоимость земли и соответствующую ставку капитализации, оценщик может определить доход с земли и сопоставить его с размером платы за землю, выплачиваемой собственником здания по договору, и с чистым операционным доходом, который он имеет.

262


Определение интереса арендатора Показатель




VL

800000


RL

0,16

Доход, который приходится на землю, долл.

ILm

128000

EGILk

90000

Операционные затраты собственника земли, долл.

OE

6000

Чистый операционный доход, который имеет собственник земли, долл.

ILk

84000

ILlh = ILm - ILk

44000

Арендная плата за землю, долл.

Интерес арендатора, долл.

Как видим, за счет того, что доход с земли превышает чистый операционный доход от ежегодной платы за землю, у собственника офисного здания создается интерес права пользования землей, который будет иметь положительную стоимость. Предполагая, что риск, присущий праву арендатора составляет 3%, а доход от земли будет неизменным на протяжении всего срока аренды, а также не учитывая потерь в случае реинвестирования, стоимость права пользования землей может быть определена как текущая стоимость обычного аннуитета при 19% за 20-летний период. Стоимость права пользования землей Показатель



Интерес арендатора, долл.

ILlh

44000


RL

0,16

Риск, присущий праву арендатора

r

0,03


RLlh = RL + r

0,19


n

20

PVAF(RLlh; n)

5,10086

Vlh = ILlh × PVAF(RLlh; n)

224438

Фактор текущей стоимости обычного аннуитета Стоимость права арендатора, долл.

Таким образом, стоимость пользования землей для собственника офиса составляет 224,4 тыс. долл.


263

Для расчета стоимости права пользования могут быть применены и более совершенные модели оценки, дающие возможность учитывать изменение денежных потоков во времени, отличия в доходности интересов арендатора и арендодателя, условия реинвестирования и т.п. Однако общий алгоритм процедур оценки остается единым. Он предусматривает: •

анализ рыночной ситуации с целью определения рыночной арендной ставки и уровня доходности земли;

•

расчет стоимости полного права собственности на землю;

•

распределение чистого операционного дохода по экономическим интересам (между физическими компонентами, интересами права арендодателя и права арендатора);

•

обоснование ставки капитализации для земли с учетом риска права аренды.

•

определение стоимости права пользования землей.

В заключение отметим, что полное право собственности на недвижимое имущество может быть разделено не только по физическим, но и по финансовым интересам, например, на собственный и заемный капитал, оценка стоимости которого имеет определяющее значение при финансовом анализе недвижимости и будет подробно рассмотрена в последующих главах.

Резюме При оценке недвижимости в большинстве случаев приходится иметь дело с несколькими правами в собственности. Поэтому в заданиях на выполнение оценки очень часто требуется определить стоимость одного или нескольких частичных прав. При разделении прав собственности по физическим интересам частичные права связаны с владением отдельными физическими компонентами недвижимости - например, право владения и пользования землей и/или улучшениями, или их определенной частью. При этом каждое частичное право имеет свой денежный поток от операционной деятельности и денежный поток от реверсии, которые соотносятся с соответствующими денежными потоками полного права собственности, что, в конечном счете, и позволяет определить их стоимость. Для определения рыночной стоимости частичных прав в зависимости от характера интереса в недвижимости и доступности рыночной информации могут применяться различные методы и оценочные процедуры всех трех походов к оценке: •

сопоставление цен продаж;

•

прямая капитализация дохода и дисконтирование денежных потоков, приходящихся на частичное право;

•

техника остатка для земли и улучшений.

264


Соотношение стоимости полного и частичных прав при аренде недвижимости

Стоимость права арендодателя

=

+

Текущая стоимость реверсии собственности или дохода от продажи права аренды

+

+

Текущая стоимость обычного аннуитета от разницы рыночной и контрактной арендной платы

+

Отсутствует, когда срок договора истек, или текущая стоимость дохода от продажи права субаренды до окончания договора аренды

Текущая стоимость обычного аннуитета от контрактной арендной платы

+ Стоимость права арендодателя

=

=

=

Стоимость недвижимости (полного права собственности)

Текущая стоимость обычного аннуитета от рыночной арендной платы

=

= +

Текущая стоимость реверсии

При этом важно, чтобы при определении рыночной стоимости частичных прав в полной мере была учтена присущая каждому интересу степень риска.


265

Вопросы для самостоятельной работы 1. Требуется определить стоимость права арендодателя в собственности, которая сдана в аренду на 10 лет за 13 долл./кв.м в месяц на условиях абсолютно чистой аренды (все расходы несет арендатор). Известно, что арендуемая площадь составляет 100 кв.м и что рыночная арендная плата для данного типа недвижимости находится на уровне 15 долл./кв.м в месяц. Прогнозируется, что в конце срока аренды ставка капитализации составит 12%. При этом ставка дисконта для арендных платежей, принята равной 10%, а норма отдачи, соответствующая риску инвестиций в недвижимость - 11%. Ожидается, что в конце срока проекта собственность будет продана, при этом расходы на продажу составят 4%. 2. Требуется определить стоимость права пользования для арендодателя и арендатора относительно недвижимого имущества, сданного в аренду на 8 лет. При этом контрактная арендная плата обеспечивает чистый операционный доход на уровне 40,0 тыс. долл., что на 10,0 тыс. долл. ниже чистого операционного дохода от рыночной арендной платы за подобное имущество. Известно, что по окончанию аренды собственник планирует продать данный объект за 700 тыс.долл. При этом норма отдачи, соответствующая риску инвестиций в недвижимость, составляет 10%; норма отдачи для денежного потока арендодателя 9%, для денежного потока арендатора -14%. 3. Требуется определить стоимость права пользования для арендатора, который арендует склад сроком на 10 лет (ставка дисконта 11%), при условии, что разность между величиной рыночной и контрактной арендной платы изменяется на протяжении срока аренды:

266

Год

Рыночная арендная плата, долл.

Контрактная арендная плата, долл.

1

25000

20000

2

25500

21000

3

26000

22000

4

26500

23000

5

27000

24000

6

27500

25000

7

28000

26000

8

28500

27000

9

29000

28000

10

29500

29000


ГЛАВА 14. ДОКУМЕНТИРОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ОЦЕНКИ

Основным и итоговым документом проведения любой оценки является отчет об оценке, в котором содержатся пояснения, обоснования, допущения, расчеты, суждения и выводы оценщика. Он является обязательным документом, который должен составить оценщик для подтверждения своего мнения относительно стоимости имущества и который в дальнейшем будет использоваться заказчиком оценки или иными заинтересованными в результате оценки лицами. В предыдущих главах, посвященных оценочной деятельности и процессу оценки, уже затрагивались вопросы о содержании и формах отчетов. В рамках же данной главы будут более детально рассмотрены требования к содержанию отчета, его возможные структура и форма, а также рекомендации по написанию отдельных разделов отчета.

14.1. Общие требования к содержанию отчета Отчет об оценке является результирующим документом, в котором отражаются предпосылки и итоги деятельности оценщика по определению стоимости объекта оценки. В нем оценщик раскрывает все существенные моменты в контексте поставленного задания, имеющиеся допущения и ограничения, необходимые обоснования и расчеты, свои суждения и окончательный вывод относительно стоимости объекта оценки. Фактически, содержание отчета служит основным аргументом в пользу достоверности полученного результата. Поэтому порядок, содержание и процедура составления отчета об оценке выступают предметом регламентации национальных и международных стандартов оценки, норм профессиональной деятельности оценщиков, а в отдельных странах и законодательства в части регулирования оценочной деятельности. Учитывая значимость данного документа в оценочной деятельности, в шестое издание Международных стандартов оценки был включен специальный стандарт - МСО 3 «Составление отчета об оценке» 1 , который устанавливает четкие требования к содержанию данного документа.

1

Standard 3 International Valuation Standards. Valuation Reporting // International Valuation Standards. Sixth Edition. 2003. IVSC, London, 2003, p.123-131.


267

Согласно указанному Стандарту отчет об оценке должен содержать ясное и точное описание рамок задания, цель и предполагаемое использование оценки, объяснять любые допущения и ограничительные условия, которые непосредственно оказали влияние на окончательное значение стоимости. В отчете может также содержаться объяснение аналитических процедур, используемых в процессе оценки. Кроме того, чтобы избежать возможных сомнений в объективности выполненной оценки, в отчете должна приводится соответствующая информация, подтверждающая компетентность и независимость оценщика, соблюдение им этических и профессиональных норм. Естественно, что стандарты составления отчета в разных странах имеют свои особенности, но везде к отчету предъявляются требования, чтобы изложенные в нем результаты оценки имели ясный, объективный, адекватный характер, а сам отчет был представлен в понятном и удобном виде, не допускал бы неоднозначного толкования и не вводил бы в заблуждение. Таким образом, общепринятыми требованиями к содержанию отчета являются: •

ясное и точное описание рамок задания, цели и предполагаемое использование оценки;

•

раскрытие всех допущений и ограничений, которые непосредственно относятся к выполненной оценке и их влияние на стоимость;

•

описание условий, в которых были сформированы суждения и выводы оценщика;

•

отражение любой, прямой или косвенной, корпоративной связи с оцениваемой собственностью или ее собственниками, которая могла бы привести к потенциальному конфликту интересов;

•

указание на имеющиеся отступления от стандартов оценки;

•

ограничение на публикацию оценки или выводов из нее без согласия оценщика, с целью обеспечения контроля за формой и условиями, в которых результаты его работы становятся публичными.

В Кодексе поведения Международных Стандартов Оценки 2003 2 приводится минимальный объем сведений, которые должны быть представлены в отчете: •

наименование объекта оценки, оценщика и дата отчета;

•

задание, дата, цель и функция оценки;

•

база оценки, в том числе вид стоимости и ее определение;

•

идентификация объекта оценки и связанных с ним прав;

•

дата, характер и масштаб обследований;

•

любые допущения и ограничивающие условия;

•

информация о применимости Международных Стандартов Оценки;

•

подпись оценщика;

2

Code of Conduct // International Valuation Standards. Sixth Edition. 2003. IVSC, London, 2003, p.51-60.

268


•

копии квалификационных документов оценщика и разрешительных документов на проведение оценочной деятельности.

В отчет рекомендуется также включать заверенный подписью оценщика сертификат, подтверждающий объективность оценки, фиксированность (независимость от результатов оценки) профессионального гонорара или какойлибо иной компенсации и другие пояснительные материалы. Отчет может также содержать иные сведения, являющиеся важными для адекватного понимания результатов, суждений и выводов оценщика. Во всяком случае, содержание отчета должно отвечать специфике оцениваемого объекта и носить доказательный характер.

14.2. Структура отчета об оценке Очень важным элементом раскрытия информации является организация подачи материала, содержащегося в отчете. Очевидно, что он должен быть четко структурированным и отражать процесс проведения оценки. Применительно к оценке недвижимого имущества рекомендована следующая структура отчета (рис.14.1.).

может

быть

По объему представляемой информации различают следующие формы отчетов: •

полный отчет;

•

краткий отчет;

•

отчет в форме письма.

Формы отчетов об оценке:

Полный отчет

включает подробные исходные данные, рассуждения и выводы

Краткий отчет

Отчет в форме письма

представляется в виде специально разработанных бланков и таблиц

содержит общие характеристики объекта оценки и величину полученной стоимости


269

Титульный лист Сопроводительное письмо Краткое описание основных фактов и выводов Оглавление Общие положения: основание для проведения оценки объект оценки (юридическое описание объекта) цель и назначение оценки вид стоимости дата оценка нормативно-методическая база источники информации допущения и ограничения условия публикации результатов оценки и ссылок на них декларация оценщика сведения об оценщиках Характеристика объекта: общие сведения о районе размещения объекта оценки анализ социально-экономической ситуации в регионе анализ местоположения объекта оценки описание земельного участка описание земельных улучшений анализ наиболее эффективного использования Предпосылки и обоснование подходов к оценке Определение стоимости: определение стоимости земли определение стоимости земельных улучшений определение стоимости земельного участка с улучшениями согласование результатов расчета и формирование окончательного вывода о стоимости Заключение о стоимости объекта оценки Сертификация оценки Приложения: задание на выполнение оценки правоудостоверяющие документы на объект оценки ситуационный план района размещения объекта план земельного участка техническая документация на объект оценки фотографии объекта оценки копии квалификационных документов оценщиков и разрешительных документов на проведение оценочной деятельности Рис.14.1. Структура отчета об оценке

270


При этом составленный в любой форме отчет должен быть ясным и понятным, не допускать неоднозначного толкования или вводить в заблуждение. Как правило, оценщик готовит полный отчет, включающий подробные данные, на которых основывается оценка, и рассуждения, лежащие в основе выводов. Это наиболее распространенная и основная форма документирования результатов оценки. Однако при оценке большого количества типичных объектов прибегают к форме краткого отчета, который представляется, как правило, в виде специально разработанных бланков и таблиц. При этом и полный, и краткий отчеты должны обладать одинаковой степенью доказательственности, различаясь лишь объемом описательной информации. Краткая форма отчета используется оценщиками также при актуализации ранее выполненной оценки (при условии, что существенных изменений в положении объекта на рынке и состояния рыночной ситуации не произошло), и при кратком изложении полного отчета. В этом случае краткий отчет должен содержать ссылку на выполненный в полном объеме отчет. Отчет в виде письма содержит общие характеристики объекта оценки и величину полученной в результате анализа стоимости. При этом обязательно указывается на характер приведенного результата, является ли он предварительным или окончательным. В последнем случае письмо содержит ссылку на выполненный отчет (полный или краткий) об оценке. Применимость отчетов в форме письма достаточно ограничена - они используются только в случае соответствующих запросов клиента для оперативного принятия им решений по вопросам оцениваемой недвижимости и не могут служить предметом для обоснования вынесения решения в претенциозных, контролирующих и судебных инстанциях. Поэтому на практике данная форма отчета чаще всего используется как уведомление заказчика об окончании работы по оценке. Отчет независимо от формы подписывается оценщиком и заверяется печатью. Срок действия отчета и заключения о стоимости объекта оценки в случаях, когда он не определен законодательством, устанавливается оценщиком самостоятельно, исходя из анализа ситуации на рынке подобных объектов. Количество экземпляров отчета об оценке и форма рецензирования результатов оценки определяется договором сторон, если иное не предусмотрено действующим законодательством. Один экземпляр в обязательном порядке сохраняется в архиве оценщика в течение определенного законодательством срока.

14.3. Рекомендации к разделам отчета Титульный лист Титульный лист несет на себе основные атрибуты, придающие отчету статус документа. На нем указывается наименование и адрес объекта оценки, дата оценки, наименования заказчика и оценщика. ГЛАВА 14. ДОКУМЕНТИРОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ОЦЕНКИ

271

Титульный лист, если это предусмотрено законодательством, подписывается оценщиком (оценщиками) и заверяется печатью. Типичной ошибкой при оформлении титульного листа является неполное наименование объекта оценки или указание юридического, а не фактического адреса объекта оценки, не позволяющее его идентифицировать. Сопроводительное письмо Функция сопроводительного письма состоит в подтверждении факта окончания работы по оценке. В письме заказчика уведомляют о проделанной работе и ее соответствии поставленному заданию, о полученных результатах, условиях их использования, о предпосылках, на которых базировалось суждение оценщика и о примененных стандартах оценки. Краткое описание основных фактов и выводов Цель данного резюме - изложение в сжатой форме основных предпосылок и результатов выполненной оценки. Материал этого раздела предназначен для оперативного ознакомления клиента с основными моментами выполненной работы. В нем указываются объект оценки, его местоположение, цель и назначение оценки, определяемый вид стоимости, заказчик, исполнитель и дата оценки, примененные способы и методы оценки, итоговый результат, а также форма отчета. Общие положения Функция данного раздела состоит в описании поставленного перед оценщиком задания и в изложении общих условий и способов его выполнения, а также области применения полученных результатов. Данный раздел включает: •

описание основания для проведения оценки, в котором, как правило, указывается договор между оценщиком и заказчиком или решение суда о проведении оценки данного объекта;

•

указание цели оценки, где называется объект оценки, функция оценки и вид стоимости, который необходимо определить, а также дата оценки и, в случае необходимости, срок действия отчета и заключения о стоимости объекта оценки;

•

идентификацию объекта оценки, которая предполагает юридическое описание объекта (принадлежность и состав прав на объект оценки или его части, обременения, ограничения и сервитуты);

•

указание применяемой нормативно-правовой и методической базы оценки;

•

описание содержания и источников получения исходных данных для проведения оценки, а также их анализа с точки зрения достоверности, объективности, репрезентативности и достаточности для использования в стандартных процедурах и методах оценки;

272


•

информацию о дате и полноте обследования объекта оценки, сборе и обработке исходных данных, проведении расчетов и составлении отчета об оценке.

Важным элементом содержания данного раздела является описание допущений и ограничений, принятых при проведении работы по оценке и имеющих существенное влияние на окончательный результат. При этом особо подчеркиваются позиции задания на оценку, которые вступают в противоречие с действующими стандартами или содержат особые инструкции клиента на проведение оценки, а также факт выполнения оценки без четко поставленной цели или при недостаточном объеме информации. Оценщик должен ясно указать, нужна ли дополнительная информация и дополнительные исследования для окончательного вывода о стоимости. Отдельно оговариваются условия использования материалов, содержащихся в отчете, в том числе и публикации результатов оценки или ссылки на них, во избежание некорректного толкования результатов оценки. Раздел завершается изложением декларации оценщика, в которой раскрывается уровень его компетентности, обоснование привлечения других специалистов, круг вопросов, выходящих за рамки компетенции оценщика и за которые он не несет ответственности, а также общие сведения об оценщике. В сведениях об оценщике указываются разрешительные документы на право выполнения данного вида работ, его профессиональный опыт (место и содержание работы), базовое образование и повышение квалификации (даты обучения, квалификационные документы), членство и квалификация в профессиональных обществах и другая информация, позволяющая клиенту получить мнение о профессионализме и опыте оценщика. К числу требований данного раздела следует отнести: •

четкое определение цели оценки, которое должно обеспечить ее однозначное понимание заказчиком и оценщиком;

•

причины отступления от возможности определения рыночной стоимости объекта оценки в случае, если при проведении оценки определяется не рыночная стоимость, а иные виды стоимости;

•

раскрытие содержания вида стоимости, которое определяется в рамках данной оценки и его соответствие действующим стандартам;

•

указание на отсутствие или отказ в предоставлении необходимой информации, если это существенным образом влияет на достоверность результатов оценки.

Следует обратить внимание, что (1) объект оценки и состав оцениваемых прав не должны отличаться от тех, которые определены заданием на проведение оценки; (2) вид определяемой в отчете стоимости должен соответствовать цели оценки и/или виду стоимости, предусмотренному стандартами оценки; (3) дата оценки не должна быть позже даты последнего обследования оценщиком земельного участка.


273

Характеристика объекта оценки. Цель данного раздела состоит в формировании полного представления об объекте оценки, а также его положении на рынке. Здесь описываются результаты анализа условий и факторов, влияющих на формирование стоимости, дается оценка соответствия характеристик оцениваемого объекта рыночным ожиданиям и возможности его наиболее эффективного использования, то есть все, что является ключевым для адекватного определения стоимости объекта оценки. В данном разделе приводятся (рис.14.2.): общие сведения о населенном пункте или регионе, где расположен объект оценки, которые включают: •

географические, социально-экономические и демографические данные о населенном пункте (регионе), его месте в системах расселения и производства, общем характере землепользования и уровне обустройства территории;

•

подробную характеристику состояния рынка недвижимости, изменения уровня спроса и предложения в зависимости от экономической активности населения, уровня занятости, доходов;

характеристика района расположения объекта оценки, которая содержит: •

описание его местоположения в плане города или региона (удаленность от центра города, других центров тяготения), вхождение в определенную функциональную зону с указанием разрешенных видов использования, состояния окружающей среды, социальной репутации и криминогенной обстановки района расположения объекта;

•

анализ стадии развития рынка недвижимости с динамикой цен куплипродажи и аренды в районе и выводами о типичном покупателе и продавце, расчетном времени экспозиции недвижимости данного типа на открытом рынке, сравнительной доходности различных объектов недвижимости.

описание земельного участка, в рамках которого (1) подробно характеризуются локальные особенности местоположения; размер и форма участка; инженерно-геологические, гидрогеологические, топографические, экологические характеристики; текущее использование, характер застройки, наличие и состояние инженерных сетей (теплоснабжения, водоснабжения, канализация, электроснабжения, газоснабжения), пути сообщения, соседние землепользования, сервитуты и планировочные ограничения, а также (2) указывается наличие утвержденной проектно-планировочной документации об изменении характера использования земельного участка; описание земельных улучшений, которое включает подробную характеристику всех зданий и сооружений, расположенных на земельном участке (тип зданий и сооружений, их назначение, объемно-планировочные, конструктивные характеристики и материал фундамента, стен, перекрытий, крыши, техническое состояние, группа капитальности, год ввода в эксплуатацию, год проведения последнего капитального ремонта, инженерное обустройство, состояние фасада, интерьеров, планировка помещений), а также данные об инженерной подготовке, благоустройстве территории и результатах работ, изменяющих качественные характеристики земельного участка;

274


анализ наиболее эффективного использования, который предполагает рассмотрение вариантов возможного альтернативного использования земли как свободной и улучшенной недвижимости и выбор из них наиболее эффективного, обеспечивающего максимальную стоимость объекта оценки, на основе результатов расчета сравнительной эффективности использования как для улучшенного, так и для не улучшенного земельного участка.

Общие сведения о населенном пункте или регионе: географические, социально-экономические и демографические данные состояние рынка недвижимости Характеристика района расположения объекта описание местоположения объекта оценки анализ стадии развития рынка недвижимости в районе Описание земельного участка: локальные особенности местоположения размер и форма участка инженерно-геологические, топографические, гидрогеологические и экологические характеристики текущее использование, характер застройки, наличие инженерных сетей, путей сообщения сервитуты и планировочные ограничения наличие утвержденной проектно-планировочной документации Описание земельных улучшений: тип зданий и сооружений, их назначение, объемно-планировочные и конструктивные характеристики материал фундамента, стен, перекрытий, крыши техническое состояние группа капитальности год ввода в эксплуатацию, год проведения последнего капитального ремонта инженерное обустройство планировка помещений Анализ наиболее эффективного использования: рассмотрение вариантов альтернативного использования земли и выбор из них наиболее эффективного Рис.14.2. Характеристика объекта оценки в отчете

Характеристика объекта оценки должна позволить пользователю отчета составить представление о сегменте рынка недвижимости, к которому относится оцениваемый объект; о количественных и качественных характеристиках


275

земельного участка и его улучшениях при существующем и наиболее эффективном использовании; о соответствии параметров участка его функции. Основным требованием к данному разделу является определение показателей, характеризующих рынок, к которому относится объект оценки, установление их количественных и качественных параметров, необходимых для подбора подобных объектов для сравнения и проведения корректировки их стоимости, определение величины и динамики доходов и расходов, правильный выбор варианта использования оцениваемого недвижимого имущества. В разделе следует избегать приведения информации, не связанной с определением рыночной стоимости, а также рассмотрения вариантов использования недвижимого имущества, которые не являются юридически разрешенными, физически возможными и финансово осуществимыми. Предпосылки и обоснование подходов к оценке Задачей данного раздела является, во-первых, раскрытие содержания общепринятых подходов к оценке земельной собственности – сравнительного, доходного и затратного подходов; во-вторых, объяснение, с точки зрения сложившихся рыночных приоритетов, полноты и достоверности наличной информации, выбора (или отказа от использования) того или иного подхода в рамках выполняемой работы. В разделе излагаются основные принципы, лежащие в основе каждого подхода; необходимые условия для его применения, а также сложившиеся в его рамках, методы и техники расчетов стоимости объекта оценки. На основе анализа сделок (купли-продажи, аренды застроенных или незастроенных земельных участков), типичных для района расположения объекта оценки, обосновывается возможность и целесообразность применения подходов и выбор методов для определения стоимости объекта оценки. При этом необходимо руководствоваться следующими посылками: 1. Оценке подлежат, как правило, улучшенные (застроенные) земельные участки, так как практически не встречаются участки, которые не имели бы земельных улучшений. 3. Способы оценки земли ограничиваются методами, основанными на сочетании сравнительного или доходного подхода с элементами затратного подхода (в части расчета стоимости земельных улучшений). 2. При определении стоимости земельных улучшений в рамках затратного похода их ценность определяется вкладом, которые они вносят в рыночную стоимость улучшенного земельного участка. Основным упущением большинства отчетов является отсутствие в данном разделе аргументированного обоснования отказа от использования того или иного подхода. Определение (расчет) стоимости объекта оценки Назначение данного раздела заключается в обеспечении прозрачности и доказательственности определения стоимости объекта оценки по выбранным методам и правильности выполнения расчетов.

276


Его содержание должно соответствовать примененным методикам оценки рыночной стоимости недвижимого имущества и включать материал, отражающий результаты реализации всех этапов расчета: •

стоимости улучшенной недвижимости;

•

стоимости земли;

•

стоимости земельных улучшений,

а также согласование полученных результатов окончательного вывода о стоимости объекта оценки.

и

формирование

Необходимые расчеты стоимости осуществляются с учетом полученных количественных и качественных характеристик объекта оценки и результатов анализа рынка, к которому он относится. Расчет стоимости земельного участка (улучшенного или неулучшенного) осуществляется с использованием методов сравнительного и/или доходного подходов. При использовании методов сравнительного подхода необходимо охарактеризовать объекты недвижимости, выбранные для сравнения. Также необходимо четко указать факторы, по которым осуществляется сравнение, и обосновать величину поправок в цене продаж (аренды) объектов, принятых для сравнения с оцениваемым недвижимым имуществом. При этом следует обратить внимание насколько текущее использование земельных участков, выбранных для сравнения, отвечает наиболее эффективному использованию. При использовании методов доходного подхода приводятся источники возможного получения дохода и сопряженные с его получением риски, конкретные расчеты валового и чистого операционного дохода от наиболее эффективного использования объекта с учетом существующих обременений и ограничений. Также обосновывается ставка капитализации (ставка дисконта) для оцениваемого объекта с учетом собственного и заемного капитала. При дисконтировании денежного потока существенно, чтобы прогнозируемый период получения доходов не превышал оставшийся срок экономической жизни объекта оценки. Расчет стоимости земельных улучшений осуществляется с использованием методов затратного подхода, основанного на рыночных данных о стоимости восстановления (замещения) земельных улучшений с учетом их общего обесценения. При этом должны быть названы и проанализированы все составляющие стоимости земельных улучшений и обоснована величина накопленного износа, а также, при необходимости, учтена стоимость ликвидации (утилизационная стоимость) полностью изношенных и не подлежащих восстановлению земельных улучшений. Расчет стоимости земли осуществляется либо путем непосредственного сравнения с подобными участками, свободными от улучшений, и прямой капитализации дохода с таких участков, либо путем использования техники остатка, базирующейся на распределении стоимости земельного участка или дохода с него между землей и земельными улучшениями. В данном подразделе указываются срок освоения земельного участка, изменение денежного потока во времени, оставшийся срок жизни земельных улучшений, норма отдачи и норма возврата капитала, а также, в случае необходимости, особые условия, связанные


277

с переходом прав на землю или с реализацией этих прав, которые обусловливают отрицательную стоимость земли. Наиболее типичными ошибками в отчетах при расчете стоимости объекта оценки являются: •

несоответствие используемых обосновывались в отчете;

•

определение стоимости при существующем использовании, хотя цель оценки подразумевает расчет стоимости при наиболее эффективном использовании;

•

отсутствие корректировки стоимости на несоответствие размера участка его существующему использованию;

•

некорректная индексация цен земли и земельных улучшений при приведении их к дате оценки;

•

невключение в расчет характерных для рынка затрат, хотя они и отсутствуют в структуре доходов и затрат оцениваемого объекта.

данных

тем,

которые

ранее

Согласование результатов расчетов и формирование окончательного вывода о стоимости объекта оценки осуществляется с использованием сравнительного и причинно-следственного анализа, в рамках которого полученный результат оценки необходимо соотнести с рыночными данными, а также результатами иных примененных методов определения стоимости. Данный подраздел должен содержать обоснования, которые подтверждают соответствие окончательного вывода о стоимости поставленной цели оценки; положению объекта на рынке; степени полноты и достоверности исходной информации. При этом за итоговую величину стоимости принимается расчет, полученный по наиболее адекватному из методов, и не допускается построение вывода о стоимости объекта на каком-либо усреднении нескольких результатов. Заключение о стоимости объекта оценки Данный раздел подытоживает результаты проведенной оценки и является основным элементом отчета. Заключение о стоимости объекта оценки должно включать информацию о заказчике и исполнителе оценки, наименование объекта оценки и его краткую характеристику, указание цели и даты оценки, вида определяемой стоимости, ссылку на использованные подходы и методы, а также итоговую величину стоимости объекта оценки. В случае необходимости заключение о стоимости объекта оценки должно сопровождаться характеристикой ограничений и пределами применения полученного результата. Заключение подписывается оценщиками, которые непосредственно проводили оценку, и заверяется печатью субъекта оценочной деятельности. Сертификация оценки Данный раздел направлен на предупреждение возможного конфликта интересов, что обеспечивается соблюдением оценщиком стандартов оценки и

278


норм профессиональной этики, предполагающих независимость оценщика и его непредвзятое отношение к сторонам трансакции. Раздел включает заверения: •

о достоверности изложенных фактов;

•

о том, что суждения и выводы оценщика, являются результатом исключительно его компетентности и профессиональных знаний и действительны строго в пределах указанных в отчете допущений и ограничений;

•

об отсутствии имущественного или иного интереса у оценщика в оцениваемом имуществе и по отношению к сторонам трансакции;

•

о независимости суммы вознаграждения оценщика от итоговой оценки стоимости, а также тех событий, которые могут наступить в результате использования выводов и заключений, содержащихся в отчете;

•

о персональном и самостоятельном участии оценщика в осмотре земельного участка, выполнении расчетов и составлении отчета, а в случае привлечения специалистов со стороны – об их компетенции и независимости;

•

о соответствии выполненной оценки действующим стандартам.

Основным требованием данного раздела является заявление оценщика о своем статусе при выполнении работы, то есть является ли он внутренним, внешним или независимым оценщиком. В том случае, если оценка проводится внутренним оценщиком, т.е. тем, кто работает либо на предприятии, владеющем оцениваемым имуществом, либо в фирме, ответственной за ведение финансовой документации и/или подготовку финансовой отчетности предприятия, в сертификации оценки должен присутствовать специальный пункт, оговаривающий наличие и характер подобных взаимоотношений. Приложения В Приложение включаются материалы, подтверждающие и иллюстрирующие основные положения, изложенные в тексте отчета: •

задание на выполнение оценки;

•

копии документов, удостоверяющих права на землю и земельные улучшения (здания, сооружения и т.п.), а также на их части;

•

ситуационный план района размещения объекта оценки, на котором отображается оцениваемый земельный участок, а также земельные участки, выбранные для сравнения;

•

план земельного участка (с указанием его составляющих, объектов сервитута и зон распространения планировочных и иных ограничений);

•

техническая документация на объект оценки (при необходимости – акт обследования технического состояния объекта оценки);

•

фотографии объекта оценки и подобных объектов;


279

•

копии квалификационных документов оценщика и разрешительных документов на проведение оценочной деятельности, а также, если это предусмотрено законодательством, документов о страховании гражданской ответственности оценщика и его членстве в саморегулируемой организации.

Также в приложение могут быть включены расчетные таблицы и справочноинформационные материалы, использованные при определении стоимости. Как видим, отчет содержит информацию, которая имеет и конфиденциальный характер. Причем, как правило, обе стороны не заинтересованы в бесконтрольном распространении отчета. Поэтому условия передачи отчета другим лицам, условия его распространения или публикации специально оговариваются в договоре на проведение оценки. Эти условия содержат запрет на копирование и распространение, и разрешают это только с письменного разрешения клиента и оценщика.

Резюме Составление отчета об оценке является важным и обязательным элементом результативного процесса оценки, ведь его содержание служит основным аргументом в пользу достоверности полученного результата. Независимо от формы отчета, которая может быть полной, краткой или в виде письма, в отчете должны быть раскрыты все существенные моменты в контексте поставленного задания на выполнение оценки: цель и предполагаемое использование оценки, идентификация объекта оценки; вид определяемой стоимости; имеющиеся допущения и ограничения; необходимые обоснования и расчеты; суждения оценщика и его окончательный вывод относительно стоимости объекта оценки. Составленный в любой форме отчет должен быть ясным и понятным, не допускать неоднозначного толкования или вводить в заблуждение, а его структура призвана помочь раскрытию значимой информации. Она должна отражать весь процесс проведения оценки от уяснения и сбора и анализа данных к определению вида стоимости, который необходимо установить, формированию суждений и ограничивающих условий, обоснованию подходов и выбору методов оценки, определению (расчету) стоимости и, наконец, до формирования обоснованного заключения о значении определяемой стоимости. В конце концов, именно отчет об оценке является основным документом, на основании которого формируется мнение относительно работы самого оценщика.

280


Вопросы для самостоятельной работы 1. С какой целью составляется отчет об оценке и какие функции он выполняет? 2. Какими документами регламентируется порядок, содержание и процедура составления отчета об оценке? 3. Перечислите основные требования к содержанию отчета об оценке. 4. В какой форме может быть составлен отчет? 5. Какие моменты оценки должны быть отражены в общих положениях отчета? 6. Какие данные должны быть приведены в разделе «Характеристика объекта оценки»? 7. С какой целью в отчете приводится определение (расчет) стоимости объекта оценки. 8. В чем состоит основное назначение раздела «Согласование результатов»? 9. Раскройте содержание раздела «Заключение о стоимости объекта оценки». 10. На что направлена и что содержит «Сертификация оценки»? 11. Какие материалы обычно включают в приложение к отчету об оценке?


281

Часть 3 Анализ инвестиций в недвижимость

Глава 15.

Рынок недвижимости

Глава 16.

Двелопмент как развитие недвижимости

Глава 17.

Выбор и оценка девелоперского проекта

Глава 18.

Управление рисками при реализации девелоперского проекта

ГЛАВА 15. РЫНОК НЕДВИЖИМОСТИ

Рынок недвижимости представляет собой экономико-правовое пространство, в котором происходит взаимодействие между спросом и предложением всех имеющихся на данный момент времени покупателей и продавцов недвижимости и где осуществляется совокупность всех текущих операций с ней. Состояние рынка недвижимости наиболее адекватно отражает экономическое благосостояние общества. В этой главе рассматриваются особенности функционирования рынка недвижимости, его отличия от других рынков, структура рынка недвижимости, цели анализа рынка недвижимости, характеристики отдельных сегментов рынка недвижимости, основные факторы, влияющие на рынок недвижимости, общие подходы к определению емкости рынка.

15.1. Особенности функционирования рынка недвижимости Рынок недвижимости в национальной экономике выполняет следующие функции: •

эффективное решение социальных задач, связанных с созданием и использованием полезных свойств недвижимости;

•

отчуждение полных или частичных прав собственности на объекты недвижимости от одного экономического субъекта к другому и защиту его прав;

•

свободное формирование цен на объекты и услуги;

•

перераспределение инвестиционных потоков между конкурирующими видами объектов недвижимости;

•

перераспределение инвестиционных потоков между конкурирующими способами использования земель.

Специфика функционирования рынка недвижимости проявляется в том, что он не имеет определенного места купли-продажи. Понятие «рынок недвижимости» означает деятельность по купле-продаже различной недвижимости (прав на недвижимое имущество).


285

Рынки недвижимости стратифицированные рынки, т.е. узколокализованные, сегментированные и персонифицированные, что служит одной из причин того, что информация о рынках недвижимости поступает к инвесторам с большим опозданием и она недостаточно достоверна. Рынок недвижимости локализован, уникальные характеристики.

поскольку каждый участок имеет

Рынок недвижимости сегментирован по: •

использованию - для собственности жилого, промышленного и сельскохозяйственного назначения;

•

географическому фактору - каждый район может представлять собой отдельный рынок. В одной части города могут существовать одни рыночные условия, в другой - другие;

•

цене - покупатели дорогих домов стоимостью 500000 долл. будут иными, чем покупатели стандартных квартир стоимостью 30000 долл.;

•

качеству продукта - например, недвижимость в сфере гостиничных услуг на уровне четырех - пяти звезд мирового стандарта принадлежит к совсем другому сегменту рынка, чем недвижимость в сфере гостиничных услуг на уровне трех звезд, хотя оба объекта могут находиться на одной улице;

•

инвестиционной мотивации - одни инвесторы могут быть заинтересованы в собственности, требующей минимального менеджмента, не приносящей денежного потока, однако с большим потенциалом для прироста стоимости; другие могут приобретать объекты, представляющие собой хорошее налоговое укрытие, для которых характерен положительный денежный поток;

•

типу прав в собственности - для различных видов прав на недвижимость существуют различные рынки. Эти права могут включать неограниченные права собственности, сервитуты (обязательства), права на недра, права на аренду и разделенные по времени права на участие в кондоминиумах (совместном обладании).

коммерческого,

Рынок недвижимости персонифицирован, поскольку в отличие от большинства рынков, на которых действие любого отдельного продавца или покупателя имеет ничтожно малое воздействие на рынок в целом, но взаимодействие всех участников рынка, взятых вместе, вызывает изменение спроса, предложения и цены, на рынках недвижимости единственный покупатель может существенно влиять на цену в силу относительной вялости рынка. Рынок недвижимости подвержен многим внешним влияниям, таким, как: • • • •

286

колебания сезонной активности; изменения общей социально-экономической ситуации и региональной экономической конъюнктуры; изменения в денежной политике правительства и политике коммерческих банков, определяющих доступность средств финансирования сделки купли-продажи недвижимости; изменения в законодательстве по регулированию рынка недвижимости и в налоговом законодательстве.

ЧАСТЬ 3. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИЙ В НЕДВИЖИМОСТЬ

Узко локализованы:

•

каждый участок имеет уникальные характеристики.

Рынки недвижимости

• • • • •

•

Сегментированы:

Персонифицированы:

по использованию; по географическому фактору; по цене; по качеству продукта; по инвестиционной мотивации; по типу прав

•

отдельный покупатель может существенно влиять на цену.

Рынок недвижимости, в отличие от большинства рынков, менее организован и эффективен, поскольку он не имеет характеристик, существенных для эффективного рынка: •

стандартизированных товаров, которые сортируются, покупаются и продаются по образцам;

•

отсутствия сезонных колебаний при функционировании рынка;

•

простоты и доступности финансирования;

•

достаточного количества юридических требований и необходимого числа правительственных распоряжений и ограничений, относящихся к рынку.

Эффективный рынок - это свободный, открытый рынок, не подверженный контролю или регулированию правительства, хорошо организованный, предпочтительно с центральной, доступной для всех биржей, где предложения о покупке или продаже выясняются с минимумом трудностей. Чем больше продавцов и покупателей узнает о силах, действующих на рынке, тем более эффективной становится конкуренция. Покупатели и продавцы должны быть свободны от какого-либо принуждения, имеющегося там, где на рынке доминирует лишь одна группа.

ГЛАВА 15. РЫНОК НОК НЕДВИЖИМОСТИ

287

Характеристики эффективного рынка:

стандартизированные товары; отсутствие сезонных колебаний; простота и доступность финансирования;

четкость и определенность юридических норм.

Рынок недвижимости отличается конкурентного рынка, так как:

по

некоторым

параметрам

от

•

недвижимость нельзя стандартизировать, сортировать и покупать или продавать по образцам; • сделки с недвижимостью затрагивают широкий спектр юридических прав, которые могут меняться в зависимости от объекта недвижимости, каждая сделка с недвижимостью включает много юридических формальностей и объемную документацию; • финансирование может жестко ограничивать свободное функционирование рынка; • о состоянии рынка недвижимости практически нет достоверной и своевременной информации, что увеличивает риски инвесторов; • операции на рынке недвижимости связаны со значительными операционными издержками; Развитие рынков недвижимости зависит от: • экономического роста или ожидания такого роста. Благоприятные краткосрочные условия могут возникать на рынке и при отсутствии роста, однако это происходит очень редко; • финансовых возможностей для приобретения недвижимости. На них влияют стадия экономического развития региона (кризис, застой, промышленное развитие), наличие и характер рабочих мест; • взаимосвязи между стоимостью недвижимости и экономической перспективой того или иного района. Некоторые районы находятся в состоянии застоя, так как их основные отрасли промышленности перемещены на другие территории страны или пришли в упадок. В состоянии застоя находятся районы, зависящие от одной отрасли промышленности, что может привести к быстрой дестабилизации на рынке недвижимости при структурных изменениях в экономике. Вторичные рынки есть рынки, на которых происходит купля-продажа прав собственности на объекты недвижимости уже находящиеся в частной собственности.

288


15.2. Структура рынка недвижимости Структура рынка включает: • объекты недвижимости; • субъекты рынка; • процессы функционирования рынка; • механизмы (инфраструктуру) рынка. Классификация объектов недвижимости. В законодательных, нормативных, методических актах и документах применяется классификация объектов по различным основаниям: по физическому статусу, назначению, качеству, местоположению, размерам, видам собственности и др. Экономическими субъектами рынка недвижимости являются: • продавцы (арендодатели), • покупатели (арендаторы), • профессиональные участники рынка недвижимости. В качестве продавца (арендодателя) может выступать любое юридическое или физическое лицо, имеющее право собственности на объект, в том числе государство в лице своих специализированных органов управления собственностью. В качестве покупателя (арендатора) может выступать юридическое или физическое лицо или орган государственного управления, имеющие право на данную операцию по закону (имеются в виду ограничения на деятельность нерезидентов, иностранных граждан, а также на коммерческую деятельность государственных органов). Состав профессиональных участников рынка недвижимости определяется перечнем процессов, протекающих на рынке с участием государства, и перечнем видов деятельности коммерческих структур. Соответственно, их можно разделить на институциональных и неинституциональных участников. К институциональным участникам относятся организации, представляющие интересы государства и действующие от его имени, следующего профиля.


289

К неинституциональным участникам относятся предприниматели, в качестве которых могут выступать юридические или физические лица, в том числе унитарные предприятия государственной собственности, осуществляющие ту или иную коммерческую деятельность (работы, услуги) на рынке в соответствии с законом (имеется в виду регистрация, а в необходимых случаях – лицензирование деятельности).

290


Формирование инфраструктуры рынка недвижимости обеспечивается совокупными усилиями институциональных и неинституциональных участников рынка. При этом отдельные группы организаций и лиц в силу своей профессиональной ориентации сосредотачивают свое внимание на различных аспектах функционирования рынка. Условно можно выделить четыре направления деятельности участников рынка по формированию и развитию его инфраструктуры. Социальное направление включает в себя развитие законодательной и нормативной базы рынка; создание системы общественного контроля за соблюдением правовых и этических норм всеми участниками рынка, защиты их прав и интересов. Методологическое (макрорыночное) направление включает в себя создание системы мониторинга и исследования процессов функционирования рынка недвижимости, выявление на этой основе путей, способов и средств реформирования и развития рынка (исследовательские подразделения общественных объединений, исследовательские организации рынка недвижимости при участии профессионалов-практиков); создание специализированных государственных, общественных и коммерческих институтов управления развитием рынка недвижимости. Инженерно-технологическое направление включает в себя: •

формирование эталонных технологий профессиональной деятельности на рынке недвижимости при проведении операций всех категорий (наиболее продвинутые профессионалы-практики с участием юристов);

•

разработку и внедрение стандартов описания объектов недвижимости всех видов в интересах операций с ними всех категорий (системные аналитики с участием профессионалов-практиков);

•

создание единого информационного пространства рынка недвижимости и обеспечение информационной открытости рынка;

•

формирование и законодательное закрепление эталонных требований к недвижимому имуществу и к профессиональной деятельности на рынке недвижимости и разработка нормативных, инструктивных и регистрационных документов, регламентирующих операции на рынке недвижимости;

•

организация банков данных эталонных (модельных) технологий деятельности на рынке недвижимости, модельных пилотных проектов по их отработке и механизмов их тиражирования среди профессионалов рынка.

Психолого-поведенческое (транзакционное) направление включает в себя создание и внедрение профессиональных норм и стандартов взаимоотношений участников рынка, сводящих к минимуму издержки проведения операций (транзакций) на этапах поиска информации; ведения переговоров; принятия решений; правового закрепления сделок; мотивации участников; координации усилий участников; контроля и восстановления нарушенных прав; применения санкций к нарушителям.


291

Процессы функционирования рынка недвижимости:

Создание (развитие) недвижимости

Использование (эксплуатация) объекта недвижимости

Товарный оборот объектов недвижимости

Управление рынком

•

организация системы развития недвижимости,

•

развитие территорий,

•

создание (развитие) объекта недвижимости.

•

организация эксплуатации и управления недвижимостью,

•

управление объектом

•

организация системы товарного оборота недвижимости,

•

передача прав собственности на объект недвижимости и регистрация сделки,

•

финансирование товарного оборота недвижимости.

•

исследование рынка,

•

формирование и развитие рынка,

•

контроль и регулирование.

15.3. Цели анализа рынка недвижимости Цель анализа обусловливает рамки его проведения, используемую информацию и уровень детализации. Причин для анализа может быть много, например, изучение процессов, протекавших на конкретном рынке в прошлом, чтобы сделать вывод о рыночных условиях, превалирующих в текущий период, или спрогнозировать деятельность рынка в будущем. Начинается анализ рынка недвижимости с установления его цели.

292


Анализ может быть вызван необходимостью решить следующие вопросы: •

целесообразности инвестирования в строительство нового объекта недвижимости; • определения уровня риска кредитора в связи с финансированием покупки недвижимости; • нахождения наиболее перспективных сегментов рынка недвижимости или поиск активов, которые позволили получать устойчиво высокие доходы при стабильном уровне риска; • выявления наиболее доходных сегментов рынка недвижимости в долгосрочном периоде; • оценки стоимости отдельных видов недвижимости. Проблемы, затрагиваемые при анализе рынка, можно разделить на два крупных блока, включающих проблемы, относящиеся к: • краткосрочным целям; • долгосрочным целям. Например, строитель может быть озабочен срочной продажей его домов; кредитор обеспокоен стабильностью рынка недвижимости в ближайшие тридцать лет. Четкая постановка целей анализа помогает определить, какой из двух блоков (краткосрочный или долгосрочный) должен в данной ситуации иметь большее значение; на какой сектор рынка следует сделать упор; какова глубина изучения рынка. При этом каждый отдельный исследуемый сегмент рынка нужно выделить и идентифицировать, учитывая, что рынок в целом, его конъюнктура влияют на отдельные сегменты рынка. 15.4. Характеристики отдельных сегментов рынка недвижимости При анализе рынка недвижимости и оценке эффективности инвестиций в недвижимость необходимо учитывать, что каждый из сегментов рынка недвижимости имеет свои существенные особенности. Например, для понимания функционирования рынка односемейных жилых домов инвестору нужно знать особые экономические характеристики такого жилья. К факторам, влияющим на рынок жилья, относятся: • • • • • • • •

уникальность каждого участка недвижимости; местные ограничительные факторы, такие, как налоги, правила, регулирующие зонирование, контроль за арендной платой, доступность услуг, контроль за окружающей средой; общий экономический климат и его тенденции; отсутствие механизмов "быстрой" продажи; изменчивость улучшений, отсутствие стандартизации может приводить к созданию, как привлекательных особенностей, так и скрытых дефектов; долговременные договора аренды, ведущие к уменьшению предложения на рынке; неинформированные продавцы и покупатели; покупателей можно разделить на тех, которые готовы и способны самостоятельно воспользоваться преимуществами сделки, и тех, кто следует советам продавца;


293

• • •

финансовые условия, влияющие на цены; возможность юридических осложнений при обмене; сентиментальные привязанности части продавцов, не желающих уступать недвижимость по рыночной цене. Четыре экономические характеристики односемейных жилых домов отличают их от большинства других товаров: • фиксированность местоположения; • продолжительность срока эксплуатации; • размер экономических единиц; • зависимость стоимости частной собственности от общественной инфраструктуры. Эти характеристики влияют на реакцию продавцов и покупателей на рынке. Поэтому их следует рассмотреть более подробно. Фиксированность местоположения. недвижимости охватывает четыре аспекта: • •

•

•

Эта

характеристика

жилой

уникальность каждого объекта, так как он жестко связан с конкретным местом; не может существовать двух идентичных объектов недвижимости, потому что каждый участок земли отличается от другого; прямое влияние на конкурентоспособность недвижимости на рынке и на пригодность ее в качестве жилья окружающей среды. Односемейные дома, размещенные в округе, где все остальные дома довольно старые и находятся в плохом состоянии, будут оцениваться покупателями иначе, чем в округе, где дома примерно такого же срока эксплуатации находятся в хорошем состоянии; ограниченность рынков жилой недвижимости. Существующее в каждый момент предложение жилых домов не эластично в краткосрочном периоде. Объем предложения жилой недвижимости в долгосрочном периоде определяется активностью рынка в данном регионе; большие юридические сложности, ограничения и условности при оформлении сделок купли-продажи жилой недвижимости по сравнению с оформлением таких сделок по другим типам недвижимости. Здесь может возникнуть много трудностей, связанных с передачей титула собственности и выполнением требований по оформлению документации, что влияет на реализацию недвижимости.

Продолжительность срока эксплуатации. Недвижимость имеет длительный срок эксплуатации. Большое количество домов можно использовать на протяжении от тридцати до пятидесяти лет. Некоторые строения пригодны к использованию и после двухсот лет своего существования. Большинство типов домов рассчитано на срок экономической эксплуатации в несколько десятилетий. Длительный срок эксплуатации и физического существования означает, что объект собственности останется на рынке в качестве резерва предложения в течение длительного периода времени. После того как объект недвижимости включен в инвентарную опись домов, он становится фактором местного специального рынка на долгий период. Размер экономических единиц. Цена продажи индивидуального жилища во всех странах настолько высока, что для многих потенциальных покупателей покупка дома может происходить один раз в жизни. При осуществлении

294


инвестиций на рынке недвижимости эту характеристику жилой недвижимости необходимо учитывать, чтобы избежать избыточного вложения в нее капитала. Зависимость стоимости частной собственности от общественной инфраструктуры. Стоимость дома определяется (без учета качества его постройки или архитектурной привлекательности) состоянием и развитием инфраструктуры - наличием дорог, коммуникаций, средств связи, школы, магазинов и т.п. Общественный транспорт также играет важную роль в жилых кварталах. На реализуемость и цену продажи жилого дома на рынке влияет наличие поблизости общественных мест отдыха, школ и других общественных учреждений. Рынок доходной жилой недвижимости функционирует иначе, чем рынок односемейных домов. Типичные покупатели односемейного дома, прежде всего, присматривают место, где они будут жить со своей семьей. Исследования показывают, что покупатели такой недвижимости делятся на две группы: •

переезжающих из одного района в другой, как правило, в силу смены места работы или выхода на пенсию;

•

перемещающихся в рамках одного региона, так как они хотят повысить свои жизненные стандарты путем переезда в более привлекательное окружение и(или) в лучший дом.

В отличие от этого покупатели небольшой доходной жилой недвижимости (в основном в многосемейных домах, сдаваемых в аренду) главным образом делают это для вложения своего капитала и с целью потенциальной экономии на налогах. Некоторые из таких инвесторов также предпочитают жить в купленном доме, но большее значение придают качеству недвижимого имущества как объекта для инвестиций, а не как жилья. Инвесторы, вкладывающие капитал в мелкую доходную жилую недвижимость, больше озабочены влиянием ее местоположения на качество инвестиций, чем непосредственным уровнем проживания в данном объекте недвижимости. Многие владельцы-жильцы многосемейных домов готовы жить в микрорайонах, которые, на их взгляд, менее желательны, чем те, которые бы они выбрали при покупке односемейного дома. Очень небольшая часть владельцев сдаваемых в аренду многосемейных домов в отличие от собственников отдельных семейных домов, желает проживать в обособленных районах. Поэтому такие дома размещаются в районах, имеющих доступ к транспортным магистралям, ведущим к торговым центрам и местам работы. Так как плотность постройки многосемейных жилых домов в одном и том же районе выше, чем плотность постройки односемейных, последние более зависимы от общественных коммуникаций. Покупатели доходной недвижимости, как правило, рассматривают в качестве потенциальных инвестиций объекты на более обширной географической территории, чем это делают покупатели односемейных домов. Участниками рынка недвижимости как объекта для инвестирования являются индивидуальные и институциональные инвесторы: страховые компании; пенсионные фонды; инвестиционные компании; паевые инвестиционные фонды; коммерческие банки, осуществляющие кредитование под залог недвижимости.


295

15.5. Факторы спроса и предложения, недвижимости

действующие

на рынке

Анализ любого сегмента рынка недвижимости требует изучения факторов спроса и предложения и сочетания этих факторов. Спрос и предложение являются ведущими факторами, регулирующими рынок любых товаров и услуг, в результате взаимодействия этих факторов создается рынок продавцов или рынок покупателей. Основная движущая сила развития рынка - конкуренция среди продавцов - действует и на рынке недвижимости, что ведет к регулированию спроса и предложения. Однако здесь есть особенности, для выяснения которых необходимо проанализировать факторы, воздействующие на рынок недвижимости. Решающую роль играют: макроэкономические факторы, политическая ситуация в стране и регионах, общеэкономическая ситуация, состояние финансового рынка. Если же действие макроэкономических факторов относительно стабильно, то состояние рынка недвижимости, приносящей доход, определяется микроэкономическими факторами. Факторы, определяющие величину спроса на рынке недвижимости. К ним относятся: • •

платежеспособность населения; изменения общей численности населения (прошлые, текущие и прогнозируемые тенденции); • изменения в соотношениях между различными слоями населения (процентное соотношение между группами населения с различными уровнями образования), уровнями миграции, количествами браков и разводов; • изменения во вкусах и предпочтениях населения. Эти изменения представляют важный фактор спроса. Однако в рамках любого рынка недвижимости изменения в предпочтениях и вкусах потребителей довольно трудно уловить. Многие профессионалы в сфере недвижимости полагаются на собственный опыт и наблюдения и распознают их почти интуитивно, что позволяет им следовать за данными изменениями. Предпочтения и вкусы в высшей степени субъективны, поэтому их очень сложно количественно определить и спрогнозировать, чаще всего их определяют с помощью специальных социологических опросов; • условия и доступность финансирования. Рост спроса вызывает усиление активности на рынке недвижимости. Обязательным условием роста спроса является расширение экономических возможностей потенциальных потребителей, увеличение их доходов, приводящее к усилению активности на рынке недвижимости. Аналогично снижение платежеспособного спроса ведет к депрессии на рынке. Важным фактором роста спроса на рынке недвижимости служит возрастание численности населения. Тем не менее следует иметь в виду, что само по себе это возрастание не вызывает активности на рынке недвижимости. Необходимо увеличение платежеспособности населения. Точно так же отсутствие роста населения не обязательно отрицательно отражается на активности рынка, которая может иметь место при стабильной или даже снижающейся численности населения, но обязательно в условиях роста доходов и доступности финансовых ресурсов. Результат роста спроса на недвижимость -рост арендной платы и цен продажи недвижимости, хотя в этом же направлении действуют и

296


инфляционные тенденции, которые могут повлиять на повышение цен на всех сегментах рынка. В краткосрочном периоде факторы спроса имеют большее значение, чем факторы предложения; последнему свойственна неэластичность. Существенные колебания активности в операциях с недвижимостью во многом объясняются неэластичностью предложения в краткосрочном периоде. Факторы, определяющие величину предложения. Эти факторы охватывают: •

наличие резерва пустующих объектов недвижимости в определенном сегменте рынка; • объемы нового строительства и затраты на него, включая: • интенсивность строительства (определяет объемы нового жилья); • положение в строительной индустрии, мера его влияния на уровень строительных затрат (определяет доступность и цены факторов производства); • текущие и потенциальные изменения в строительной технологии и их возможное влияние на строительные затраты; соотношение затрат на строительство и цен продажи объектов недвижимости; • затраты на улучшение неосвоенных земельных участков и имеющееся их предложение. Процент всех незанятых или не сданных в аренду домов либо помещений (вакансий) является одним из важнейших индикаторов состояния и тенденций рынка недвижимости. Высокий процент вакансий влечет за собой понижение цен и ставок арендной платы даже при наличии высокого спроса. Уровень вакансий для односемейных жилых домов, как правило, составляет менее 5%, а для многоквартирных домов -более 5%. Для помещений под бизнес такой процент выше. Это - основные соотношения; они могут меняться в зависимости от ситуации в регионе. Если предложение вакантных единиц превышает нормальный процент, на рынке имеется избыточное предложение и (или) недостаточный спрос. Конкуренция может привести к вынужденному падению цен и ренты, за которым следует сокращение нового строительства. Когда уровень вакансий снижается, цены и ставки арендной платы возрастают, активность инвестирования в недвижимость увеличивается. Расширение рынка недвижимости. В условиях экономической депрессии новое строительство имеет тенденцию к сокращению, так как при существующем низком уровне цен продажи объектов недвижимости строить невыгодно. По мере роста численности населения и его покупательной способности большое предложение на рынке пустующих домов, характерное для периодов спада, быстро заканчивается. Когда процент пустующего жилья достигает низкого уровня, цены начинают расти, норма прибыли увеличивается и новое строительство становится вновь выгодным. В свою очередь новое строительство способствует расширению рынка недвижимости, которое проходит три этапа. На первом этапе экономической экспансии доминирует строительство отдельных жилых домов, строящихся для потребителей, имеющих достаточные доходы для полной оплаты, даже если рентные доходы от владения будут недостаточными для компенсации произведенных издержек. Аналогично торговые фирмы могут расширить свои мощности или складские помещения.


297

На втором этапе становится выгодным строительство многоквартирных домов, промышленных зданий, торговых центров и офисных зданий, которые финансируются главным образом с целью получения соответствующей прибыли от инвестиций. На третьем этапе становится возможным легко финансировать проекты различных типов. По мере того как новые здания занимают пустующие земли и активность застройщиков новых участков расширяется, продолжение возрастания строительных работ может вызвать земельный бум. Крупные земельные участки могут включаться в предложение земли, имеющейся в регионе. "Движение" предлагаемых земельных участков от центра города и дальше за его пределы сопровождается увеличением размеров участков подобно росту площади круга в результате увеличения радиуса. Одновременно с ростом объема строительства возрастают расходы на общественные улучшения. Такой тип экспансии не позволяет ей "двигаться" шаг за шагом или медленным темпом. Например, прокладка канализационной магистрали может сделать пригодными для освоения тысячи акров земли. Сокращение рынка недвижимости. В силу «несбалансированности» функционирования рынка на нем возникает эффект «плохих качелей»: предложение начинает превышать спрос. Возрастает количество проблем, связанных с реализацией недвижимости. Ужесточаются условия кредитования сделок с недвижимостью. Растет число судебных процессов по искам о передаче прав собственности заемщика кредитору в силу нарушения финансовых обязательств, что сигнализирует о периоде экономического спада. Однако многие сектора рынка недвижимости сохраняют пиковые уровни активности, так как явного сокращения рентных платежей еще не наблюдается. Тем не менее, операционные расходы растут, и растет число случаев лишения заемщиков прав собственности. Поскольку покупка недвижимости большей частью финансируется за счет заемных, а не собственных средств, сокращение рынка недвижимости вызывает существенные изменения на рынке капитала. Если в процессе ужесточения кредита количество неплатежеспособных заемщиков увеличивается, это отражается на состоянии рынка: цены падают, стоимость земли снижается. Активность рынка недвижимости резко уменьшается. Рецессия на рынке недвижимости интенсивно развивается на фоне одновременного общего снижения деловой активности. По мере снижения количества сдаваемой в аренду недвижимости (квартир или офисных зданий), поскольку арендная плата сокращается более быстрыми темпами, чем снижаются эксплуатационные расходы, рецессия принимает затяжной характер. В итоге владельцы недвижимости вынуждены снижать цены на нее. Депрессия на рынке недвижимости характеризуется растущим объемом нарушений финансовых обязательств. После завершения депрессии происходит возвращение к периоду экспансии, который начинается с увеличения спроса на недвижимость. Существенным индикатором тенденций на рынке служит любое изменение рыночных цен или ставок арендной платы, которое сохраняется в течение года или более. Особую роль играют различия между ценами, заявленными в листингах (реестрах объектов, выставленных на продажу), и текущими ценами продаж, а также разница между запрашиваемой арендной платой и конечной выплачиваемой суммой, отражающей устойчивость рынка. Отрезок времени, в течение которого происходят сделки с недвижимостью (торги, купля-продажа),

298


также свидетельствует об устойчивости рынка. Увеличение периода реализации объекта недвижимости означает снижение ликвидности рынка, при этом делается допущение, что цены установлены на разумном конкурентном уровне. Рост числа сделок с недвижимостью - доказательство оживления рынка недвижимости. 15.6. Определение емкости рынка Емкость рынка недвижимости из-за особенностей его функционирования определяется, как правило, на уровне регионального рынка. Первым этапом определения емкости рынка недвижимости является четкое фиксирование границ рынка и выделение анализируемого его сегмента. Наиболее простым методом нахождения границ региона выступает его идентификация с административным районом, функционирующим как единое целое. На втором этапе анализируются общеэкономическая, социальнополитическая и экономическая ситуации на уровне региона, оказывающие на развитие региональных рынков решающее влияние. Данные анализа содержат: • •

информацию об общем состоянии экономики; информацию об общей занятости населения на национальном, региональном и локальном уровнях; • объемы произведенной продукции и их динамика на общенациональном и региональном уровнях; • абсолютные и относительные процентные ставки на рынке капитала; • состояние торгового баланса, определяющее притоки и оттоки капитала. Эти данные имеют большое значение для оценки эффективности инвестиций в недвижимость, так как: •

обеспечивают предпосылки, на основе которых будут оцениваться конкретные объекты недвижимости; • представляют собой информацию, позволяющую определить тенденции, влияющие на стоимость земли, и получить цифровые данные, которые можно использовать при оценке стоимости недвижимости; • формируют основу для вывода о наиболее эффективном использовании как инвестируемого капитала, так и объектов недвижимости. На третьем этапе определения емкости рынка исследуются экономический потенциал и перспективы развития региона. При анализе состояния и тенденций развития регионального рынка' необходимо учитывать степень совпадения или отличия местных условий от общеэкономической ситуации. Наиболее важными факторами, которые следует учитывать при изучении конъюнктуры местного бизнеса, являются достоверные и по возможности наиболее полные данные о сделках с недвижимостью, начало нового жилищного строительства и производство электроэнергии. Последние изменения в сфере занятости или доходов оказывают сильное влияние на фазы активности местного рынка недвижимости. Особое значение имеют тенденции, направленные на усиление или ослабление спроса на конкретные типы недвижимости. Например, притоки или оттоки инвестиций в коммерческую недвижимость в краткосрочном периоде в значительной степени определяются динамикой нормы пустующих помещений как показателя состояния этого сегмента регионального рынка. Снижение нормы пустующих


299

офисных помещений при благоприятной общей конъюнктуре рынка вызывает рост инвестиций в строительство новых объектов недвижимости. На рынке жилой недвижимости высокие доходы трудоспособного населения будут способствовать повышенному спросу на жилье. Дальнейшее оживление деловой активности ведет к повышению спроса на коммерческую недвижимость. Таковы общие подходы к определению емкости рынка. Более детальное изучение емкости регионального рынка делает необходимым анализ экономического потенциала региона, при котором, прежде всего, выделяются основные и вспомогательные виды деятельности в регионе. К основным видам деятельности относится труд, оплачиваемый деньгами, получаемыми от покупателей и потребителей, находящихся за пределами региона. Это виды деятельности, обеспечивающие приток капитала в регион и развитие экономики региона. Например, в регионах, развитие которых зависит от туризма, основные виды деятельности - виды, связанные с обслуживанием туристов. (Любое предприятие, отрасль, регион развиваются только при условии притока нового капитала.) К вспомогательным видам деятельности относится труд, создающий доход в рамках анализируемого региона. Основные виды деятельности подразделяются на три группы занятости: • в промышленности; • в оптовой и розничной торговле и на транспорте; • на финансовом рынке. Такое подразделение производится для того, чтобы исследовать каждый из основных видов деятельности в процессе качественного анализа региона. Качественный анализ базируется на: • прогнозе тенденций занятости; • диверсификации занятости; • циклических колебаниях деловой активности. Рассмотрим данные направления анализа более подробно. Прогноз тенденций занятости разрабатывается на данных анализа состояния местной промышленности по сравнению с состоянием промышленности в других регионах в стране. Если результаты сравнения будут иметь средние значения по сравнению со значениями других регионов и общенациональными показателями, то это приведет к иному прогнозу, чем если бы были получены величины, соответствующие высокому положению региона. Здесь применим сравнительный анализ валового продукта региона и валового национального продукта. Прогнозирование тенденций занятости требует от аналитика точного и объективного определения экономического развития (снижения, увеличения или стабильности занятости в регионе). Такой анализ должен отражать реальное положение дел, поскольку на его базе определяется емкость регионального рынка в настоящее время и в перспективе. Расчет степени диверсификации занятости также очень важен. Понятно, что если на предприятии или на нескольких предприятиях одной отрасли

300


промышленности занято до 50% и более работников данного региона, риск быстрого "сжатия" рынка недвижимости крайне велик. Оценка циклических колебаний деловой активности представляет собой ее анализ и периодизацию, т.е. определение состояния региона: находится ли он в периоде развития, застоя, упадка или депрессии. Некоторые виды деловой активности более надежно защищены от упадка или депрессии. Например, индустрия основных пищевых продуктов меньше подвержена влиянию депрессии, а производство предметов роскоши резко сокращается в период кризисов. Данные о состоянии и перспективах развития региона представляют собой типичные общие сведения, полученные из вторичных источников, и конкретные сведения: • • •

предложение новых объектов недвижимости в определенном сегменте рынка в регионе, норма свободных объектов недвижимости на данном рынке; уровень занятости и платежеспособности населения региона и перспективы изменения данных показателей; данные по сопоставимым продажам.

Эти данные можно получать из первичных источников, в частности, путем исследования местного рынка на предмет определения количества свободных объектов недвижимости, и из вторичных источников, как, например, данные о числе лиц, занятых в местной обрабатывающей промышленности. Количественный анализ основан на определении взаимосвязи отдельных факторов, непосредственно влияющих на уровень спроса и предложения. Емкость рынка определенного типа недвижимости можно рассчитать как отношение количества единиц недвижимости, проданных (сданных в аренду) за определенный период, к общему количеству единиц недвижимости, предназначенных для продажи (сдачи в аренду) Резюме Рынок недвижимости, в отличие от большинства рынков, менее организован и эффективен. Рынок недвижимости не имеет определенного места купли-продажи. Он является. узколокализованным, сегментированным и персонифицированным рынком. Структура рынка включает в себя объекты недвижимости, субъекты рынка, процессы функционирования, механизмы (инфраструктуру) рынка. Анализ рынка недвижимости начинается с установления его цели. Цель анализа обусловливает рамки его проведения, используемую информацию и уровень детализации. При анализе рынка недвижимости и оценке эффективности инвестиций в недвижимость необходимо учитывать, что каждый из сегментов рынка недвижимости имеет свои существенные особенности Анализ любого сегмента рынка недвижимости требует изучения факторов спроса и предложения и сочетания этих факторов


301

Вопросы для самостоятельной работы 1. В чем проявляется специфика рынка недвижимости? 2. Дайте характеристику эффективному рынку. 3. Почему рынок недвижимости не является эффективным рынком? 4. От чего зависит развитие рынка недвижимости? 5. Графически отобразите структуру рынка недвижимости. 6. Как классифицируются объекты недвижимости? 7. Перечислите неинституциональных участников рынка недвижимости. 8. Чем занимаются девелоперы и редевелоперы? 9. Назовите процессы функционирования рынка недвижимости. 10. С чего начинается анализ рынка? 11. Чем может быть вызвана необходимость анализа рынка недвижимости? 12. Каковы особенности рынка жилья? 13. Факторы, определяющие величину спроса на рынке недвижимости. 14. Факторы, определяющие недвижимости.

величину

предложения

на

рынке

15. Опишите этапы расширения и сокращения рынка недвижимости?. 16. Приведите порядок определения емкости рынка.

302


ГЛАВА 16. ДЕВЕЛОПМЕНТ КАК РАЗВИТИЕ НЕДВИЖИМОСТИ

Инвестиции в недвижимость непосредственно связаны с девелопментом – процессом и деятельностью, направленной на развитие недвижимости – повышение продуктивности земли в результате создания новых или преобразования существующих земельных улучшений. Процесс развития недвижимости может включать: •

инфраструктурное обустройство земельных участков;

•

строительство, модернизацию сооружений, а также

•

формирование под будущее использование новых земельных участков путем объединения или деления существующих участков, -

или

реконструкцию

зданий

или

т.е. такие материальные преобразования в объекте недвижимости, которые обеспечивают превращение его в другой, новый объект, обладающий стоимостью большей, чем стоимость исходного объекта. На первый взгляд развитие недвижимости ассоциируется с процессами строительства, т.к. результатом строительства также является материальное преобразование недвижимости. Однако содержание девелоперской деятельности значительно шире. Оно охватывает весь процесс от разработки и до реализации инвестиционного проекта, включая вопросы привлечения финансирования и продажи созданных объектов. По сути, это - профессиональная деятельность по организации процессов развития недвижимости, в рамках которой решаются многочисленные задачи, связанные с оценкой недвижимого имущества. В данной главе будут рассмотрены особенности девелопмента как процесса развития недвижимости, содержание и этапы девелоперского процесса, роль и функции, которые выполняет девелопер в этом процессе.

16.1. Развитие недвижимости - одна из важнейших сфер экономики Развитие недвижимости обладает высоким мультиплицирующим эффектом. Изменяя условия хозяйственной и социальной деятельности общества, развитие недвижимости является составной частью общего процесса экономического развития, занимая заметное место в хозяйственном комплексе любой страны.


303

По оценкам американских специалистов, новое строительство составляло в разные исторические периоды 8-11% от валового национального продукта США, а в инвестиционном портфеле доля недвижимости в последней четверти XX в. уступала только доли корпоративных акций и доходила почти до 30% 1 . Выступая в качестве важнейшего направления реальных инвестиций, развитие недвижимости оказывает очевидное влияние на экономические процессы, доходы бюджета, социальные отношения. С учетом этого эффективность развития недвижимости может быть оценена: •

с точки зрения общего экономического или народнохозяйственного развития (экономическая эффективность);

•

с точки зрения интересов бюджета (бюджетная эффективность);

•

с точки зрения создания условий для жизнедеятельности человека (социальная эффективность).

Экономическая эффективность девелопмента проявляется в том положительном влиянии, которое оказывает развитие недвижимости на экономические процессы и которое может иметь стоимостное измерение. Инвестиции в недвижимость ведут к росту активности в целом ряде смежных отраслей экономики: в производстве строительных материалов, жилищнокоммунальном хозяйстве, производстве потребительских товаров длительного пользования и пр., в конечном счете, обеспечивая прирост валового продукта и занятость в стране. Так, исследования, проведенные в Германии в конце XX в., показали, что величина мультипликатора, связывающего инвестиции в жилищное строительство с объемом валового внутреннего продукта (ВВП) страны, составляла около 2,5, т.е. каждая марка, вложенная в жилищное строительство, давала 2,5 марки прироста ВВП 2 . Бюджетная эффективность девелопмента проявляет себя в двух основных аспектах: прямом и косвенном. Прямой бюджетный эффект проектов развития недвижимости находит свое отражение в тех платежах и налогах, которые непосредственно возникают в процессе реализации проектов девелопмента. К такого рода доходам бюджета могут быть отнесены: плата за приобретение земельных участков, находящихся в государственной или коммунальной собственности, арендная плата за земельные участки, налоги на прибыль застройщиков и инвесторов, налоги с заработной платы работников, занятых в процессе реализации проектов. Косвенный бюджетный эффект - это те доходы (или бюджетная экономия), которые получает бюджет в процессе функционирования созданного объекта недвижимости: налоги с прибыли предприятий, налоги с имущества, земельный налог и пр., а также экономия в связи с повышением занятости населения, ростом их доходов и т. п. Социальная эффективность девелопмента проявляется в улучшении среды проживания и жизнедеятельности (при этом развитие недвижимости ведет к качественному изменению не только самих объектов недвижимости, но и их окружения), доходов, качества жизни населения под влиянием изменений в фонде недвижимости. 1 2

См. Управление портфелем недвижимости. – М.: ЮНИТИ, 1998. С. 30-31. См.: Материалы российско-шведского семинара «Рынок жилья». СПб., 1994.

304


Таким образом, для девелопмента характерен высокий уровень «внешних эффектов», которые могут существенно повлиять на условия протекания экономических и социальных процессов в пределах определенной, иногда достаточно значительной, территории. Это предопределяет высокий уровень государственного контроля над процессами развития недвижимости. Ведь, наряду с положительным влиянием, реализация проектов девелопмента может быть связана и с негативными внешними эффектами, как временными (неудобствами, возникающими в связи с проведением строительных работ), так и постоянными (снижение качества среды проживания под влиянием чрезмерной плотности застройки, ухудшения экологической обстановки и пр.). Именно поэтому государство оставляет за собой право регламентации застройки и иного использования земельных участков, означающее, что собственник земельного участка или здания не может без разрешения государственных органов видоизменить объект недвижимости. Любое развитие недвижимости представляет собой единство физических, экономических и правовых процессов. Как качественное преобразование объекта недвижимости девелопмент предполагает физические изменения, которые обеспечивают появление у объекта новых потребительских качеств, соответствующих изменяющимся потребностям общества, и являясь, тем самым, необходимым условием для повышения экономического эффекта от использования объекта. Экономический аспект девелопмента реализуется в повышении ценности объекта недвижимости вследствие произведенных физических изменений. Девелопмент как качественное преобразование объекта недвижимости имеет своей целью повышение ценности объекта. При этом сами физические изменения еще не являются аргументом в пользу увеличения ценности объекта - они влекут за собой изменение ценности объекта лишь постольку, поскольку обеспечивают появление объекта, обладающего потребительскими качествами, делающими этот объект востребованным на рынке. Таким образом, рост ценности обеспечивается не любыми физическими преобразованиями, а такими, которые соответствуют требованиям рынка, запросам потребителей. Правовой аспект девелопмента связан с юридическим оформлением произведенных изменений, появления качественно нового объекта недвижимости, обладающего ценностью большей, чем исходный. Регистрация вновь созданного объекта и прав на него является принципиально важным моментом, поскольку только после этого можно говорить о завершении процесса девелопмента. Таким образом, девелопмент представляет собой реакцию рынка недвижимости на возникающие в обществе потребности, удовлетворение которых невозможно без преобразования существующего использования земли. Это преобразование может протекать в различных формах, но направленность его всегда будет задаваться изменяющимися общественными потребностями: рынок недвижимости будет приспосабливаться к новой социальноэкономической ситуации, искать наилучшие с ее точки зрения варианты землепользования. По сути, девелопмент является способом разрешения противоречия между изменяющимися и возрастающими потребностями общества в услугах, оказываемых с использованием земли, с одной стороны, и наличными


305

качественными и количественными характеристиками земельной собственности - с другой.

16.2. Участники девелопмента Девелопмент как материальный процесс направлен на создание нового объекта недвижимости, удовлетворяющего определенные потребности жизнедеятельности человека и отличающегося материальностью, долговечностью, высокой капиталоемкостью. В то же время, будучи инвестиционным проектом, девелопмент предполагает долгосрочные вложения средств с целью их последующего возврата и получения дохода. То есть, создаваемый в процессе развития земельной собственности объект недвижимости должен обладать стоимостью большей, чем издержки по его созданию, а сам процесс развития должен определенным образом организован. В процесс девелопмента вовлекаются самые разные субъекты, каждый из которых имеет свои специфические интересы, связанные с развитием земельной собственности: 1) собственник объекта недвижимости, заинтересованный, как правило, в умножении своего богатства путем повышения ценности недвижимого имущества или получения дохода. В качестве собственника могут выступать как частные (физические или юридические) лица, так и государство или органы муниципального самоуправления; 2) государственные органы, регулирующие отношения в сфере землепользования, проектирования, строительства, эксплуатации недвижимости; 3) инвесторы - юридические и физические лица, обеспечивающие краткосрочное и долгосрочное финансирование проекта развития (банки, страховые и пенсионные фонды, кредитные союзы и т.п.); 4) подрядчики - проектные и строительные организации, обеспечивающие проектирование и выполнение строительно-монтажных работ; 5) профессиональные консультанты: консультанты по планированию, экономике, агенты по недвижимости, оценщики, консультанты по налоговому планированию и бухучету, консультанты по строительству и архитектуре, сметчики, инженеры-проектировщики, менеджеры по проекту и сдаче в аренду результатов развития объекта, другие «узкие» специалисты: геодезисты, археологи, специалисты по отдельным секторам рынка, юристы и др.; 6) общественность (оппоненты - те, кто может повлиять на скорость исполнения работ и даже в целом на результаты развития) – местные жители и общественные организации, формирующие свое мнение относительно перспектив развития территории; 7) клиенты - будущие пользователи недвижимости (покупатели, арендаторы и пр.), на интересы которых и ориентирован проект развития земельной собственности.

306


Как видим, в процессе девелопмента задействовано множество субъектов, каждый из которых играет свою роль и от каждого из них, так или иначе, зависит судьба проекта. Но главная роль в процессе девелопмента принадлежит девелоперу 3 - физическому или юридическому лицу, инициирующему развитие земельной собственности, принимающему на себя ответственность за организацию проекта этого развития и координирующему деятельность других участников процесса.

Собственники объекта: частные (физические и юридические) лица, территориальная община, государство Государственные органы, регулирующие отношения в сфере землепользования, проектирования, строительства, эксплуатации недвижимости Инвесторы: юридические и физические лица, обеспечивающие финансирование проекта развития (банки, страховые и пенсионные фонды, кредитные союзы и т.п.) ДЕВЕЛОПЕР

Профессиональные консультанты: юристы, экономисты, проектировщики, оценщики и др. Подрядчики: строительные и проектностроительные организации Риэлторы: брокерские фирмы, агенты по найму и др. Общественность (оппоненты): местные жители и общественные организации Потребители (клиенты): будущие пользователи недвижимости (покупатели, арендаторы и пр.) Рис.16.1 Субъекты девелопмента

Энциклопедический словарь «Недвижимость», выпущенный в 2000 году Робертом Нагаевым 4 , дает следующее толкование термина «девелопер»: «Девелопер – предприниматель-застройщик, преобразующий землю к новому использованию или строящий на земле».

3

В отечественной литературе в качестве синонима понятию «девелопер» используется понятие «застройщик», т.е. лицо, которое приобретает, строит или реконструируют недвижимое имущество. 4 Нагаев Р.Т. Энциклопедический словарь «Недвижимость». – Казань: Изд-во ГУП «ПИК «Идел-Пресс», 2000. – 800 с. ГЛАВА 16. ДЕВЕЛОПМЕНТ КАК РАЗВИТИЕ НЕДВИЖИМОСТИ

307

Таким образом, девелопер - это предприниматель, который в обмен на прибыль обеспечивает организацию и финансирование, необходимые для создания качественно нового объекта недвижимости, отвечающего ожидаемым требованиям рынка. Следует обратить внимание, что предпринимательская направленность деятельности девелопера делает его не просто одним из участников процесса развития, а самостоятельным фактором, наряду с другими - землей, капиталом, трудом - вносящим свой вклад в повышение ценности объекта недвижимости. Как предприниматель, девелопер принимает на себя основные решения и весь риск, связанный с данным видом деятельности. То есть, с экономической точки зрения, девелопер - это агент рынка, который в условиях несовершенного рынка выполняет задачу наиболее эффективного использования ограниченного ресурса - земли. В силу физических характеристик недвижимости (естественной ограниченности пригодных для освоения и развития участков земли, стационарности, уникальности, технической сложности объектов недвижимости), высокой зависимости рынка недвижимости от состояния региональной экономики, высокой стоимости объектов недвижимости, эти проекты отличаются рядом характеристик, которые делают их весьма «проблемными» с точки зрения финансирования и организации. Именно эти характеристики, в конечном счете, и определяют востребованность девелопера как центральной фигуры в организации процессов развития недвижимости. Ведущая роль девелопера определяется теми функциями, которые он выполняет в процессе реализации проектов девелопмента: •

поиск и выбор экономически (коммерчески) эффективного проекта;

•

обеспечение правовых возможностей для его реализации;

•

получение разрешений государственной власти;

•

разработка механизмов финансирования проекта привлекаемых ресурсов, поиск и привлечение инвесторов;

•

поиск и отбор подрядчиков, финансирование их деятельности и контроль за их работой;

•

реализация созданного объекта недвижимости или передача его в эксплуатацию;

•

возврат средств соглашениями.

и

инвесторов

согласований

в

проекта

соответствии

с

от

органов

и

возврата

заключенными

Таким образом, формирование девелопмента как профессиональной деятельности является логическим следствием развития в условиях рынка специализации предпринимателей на определенных видах деятельности, и одновременно это выработанный самим рынком способ снижения рисков - для всех участников процесса развития недвижимости.

308


16.3. Задачи и этапы девелоперского процесса В процессе девелопмента решается целый комплекс взаимосвязанных задач, что позволяет выделить в нем ряд составляющих. И хотя количество и конкретное содержание этих составляющих в разных странах в силу особенностей национального законодательства могут отличаться, схема девелопмента остается общей. По мнению С.Н.Максимова 5 , процесс девелопмента может быть представлен восемью основными этапами. 1. Инициирование проекта девелопмента В качестве инициатора проекта девелопмента могут выступить и собственник объекта, заинтересованный в повышении ценности объекта недвижимости за счет его качественного преобразования, и инвестор, ведущий поиск наиболее выгодного вложения средств, но чаще всего инициатива исходит от девелопера, ищущего сферу для приложения своего капитала и профессиональной активности. Сама инициатива при этом является следствием из наличия определенного инвестиционного замысла (идеи) проекта, возникающего на основе знания рынка, наиболее перспективных направлений его развития, потенциального спроса, уровня конкуренции на рынке, перспектив развития того или иного региона и т. д. 2. Оценка инициативы Инициатива, возникшая как результат сопоставления «потенциала рынка» и «потенциала объекта» (земельного участка, нуждающегося в реконструкции здания и пр.), до того, как она найдет свое продолжение в практических действиях по реализации проекта, подлежит предварительной оценке. Такая оценка должна включать определение физической осуществимости, наличия правовых и финансовых условий для реализации проекта и с учетом этих возможностей и ограничений возможной эффективности проекта (в подавляющем большинстве случаев речь идет о коммерческой эффективности предполагаемого к реализации проекта с учетом прогнозируемых доходов и затрат). Оценка инициативы имеет два основных аспекта: •

оценка состояния и перспектив развития рынка (анализ возможностей рынка); и

•

оценка местоположения потенциального объекта недвижимости (анализ потенциала местоположения).

Эти два аспекта органически связаны друг с другом, поскольку оценка потенциала местоположения во многом опирается на анализ рынка, однако логически они могут рассматриваться как относительно обособленные этапы оценки инициативы. На основе выполненных исследований производится предварительная проектная проработка и оценка проекта девелопмента. В конечном счете из всех

5

Максимов С.Н. Девелопмент (развитие недвижимости). Организация, управление, финансирование. – СПб: Питер, 2003.


309

вариантов должен быть выбран проект, который при имеющихся ограничениях (например, финансовых) дает максимальный чистый доход.

Девелопер

Объект недвижимости под развитие (земля под застройку, здание под реконструкцию)

Поиск и выбор экономически эффективного проекта

Получение разрешений и согласований

Выбор механизмов финансирования и механизмов возврата финансовых ресурсов, привлечение инвесторов

Выбор подрядчиков, контроль за их работой, обеспечение финансирования

Реализация созданного объекта недвижимости

Возврат инвестированных средств с «прибылью»

Реализованный проект развитый объект недвижимости

Рис. 16.2 Девелопер и его функции

3. Обеспечение правовых возможностей для реализации проекта и проработка схем финансирования Признание проекта экономически целесообразным (коммерческая эффективность) является основанием для начала практических действий по его реализации и, прежде всего, по созданию правовых условий, призванных придать легитимность процессу развития и создать систему юридических гарантий для участников проекта. В общем случае можно говорить о приобретении прав на объект развития, которое может выразиться в покупке земельного участка, соглашении с собственником участка о совместной

310


реализации проекта или приобретении права на застройку у государственных (муниципальных) органов. Оптимальным является случай, когда все согласования выполняются до приобретения участка. Это позволяет снизить неопределенность экономических прогнозов по плотности застройки, ограничениям и обязательным отчислениям. В противном случае, получение согласования неопределенно увеличивает период девелопмента, что приводит к дополнительным издержкам финансирования. Второе направление работ на данном этапе – это проработка и предварительный выбор схемы финансирования проекта. Исходя из концептуальных характеристик проекта - типа создаваемого объекта недвижимости (жилая недвижимость, коммерческая недвижимость), разновидности объекта (элитное, высококачественное, стандартное жилье), наличия на рынке потенциальных инвесторов, финансирование может быть осуществлено на основе краткосрочного или долгосрочного кредитования, за счет выпуска ценных бумаг, собственных средств, средств бюджета и т. д. Как правило, для покрытия всех издержек девелопмента требуется организовать краткосрочное финансирование на период до завершения строительства (в среднем 1-3 года). Однако риск, связанный с периодом строительства, больше, чем риск в период эксплуатации готового объекта, поэтому процентные ставки краткосрочного финансирования достаточно высокие, и у девелопера появляется мощный стимул сокращения сроков строительства. По многим характеристикам и источникам краткосрочное финансирование девелопмента аналогично оборотному капиталу в промышленности, который требуется для производства готовой продукции. В то же время, если по окончании девелопмента готовый объект не продается, а остается во владении девелопера, то целесообразно организовать долгосрочное, как правило, на 20 - 30 лет, финансирование. В некоторых случаях долгосрочное финансирование оформляется, начиная с момента начала девелопмента. 4. Приобретение объекта для девелопмента и организация проектирования Этот этап рассматривается специалистами в области управления проектами как один из важнейших в процессе реализации проекта, определяющий как параметры будущего объекта недвижимости, так и существенно влияющий на уровень затрат по проекту. Расходы по этапу оцениваются, как правило, в пределах 6-10% общих затрат по реализации проекта. При этом необходимо иметь в виду, что приобретение имущественных прав на недвижимость может занять значительное время, вплоть до нескольких дет. Это связано с монополией отдельных интересов (если права на недвижимость принадлежат разным владельцам), которые имеют возможность использовать уникальность своего положения. За это время могут измениться условия спроса или строительные издержки. Поэтому девелопер должен предусматривать дополнительные издержки сверх издержек на приобретение и строительство. Такие дополнительные издержки включают расходы по владению землей в ожидании момента прибыльности девелопмента и расходы в период девелопмента - оплата специалистов, процентные платежи.


311

Инициирование проекта девелопмента

Оценка инициативы

Обеспечение правовых возможностей реализации проекта и разработка схем финансирования

Приобретение объекта девелопмента и организация проектирования

Согласование проекта с органами государственного контроля

Формирование системы договорных обязательств участников реализации проекта

Внедрение проекта

Распоряжение результатами проекта

Рис.16.3. Этапы девелопмента

5. Получение согласований проекта с органами государственного контроля и регулирования Получение положительного экспертного заключения (при его подготовке учитываются требования организаций, осуществляющие санитарный, пожарный, экологический, градостроительный и другие виды контроля) является основанием для утверждения проектной документации и получения разрешения на производство строительно-монтажных работ. 6. Создание системы договорных обязательств между участниками реализации проекта Система договорных обязательств должна охватывать всех участников реализации проекта и прежде всего регулировать следующие сферы: •

финансирование проекта;

•

выполнение подрядных работ;

•

реализация созданного объекта.

312


При формировании системы договорных отношений по реализации проекта заключаются договоры по участию в финансировании проекта (с финансовокредитными учреждениями, частными инвесторами, будущими потребителями (дольщиками)), проводятся торги и заключаются контракты с подрядными организациями, при необходимости привлекаются агенты по продаже недвижимости. Формирование системы договоров, связывающих участников реализации проекта, - одно из важнейших условий для его успешного осуществления. Задача девелопера состоит в том, чтобы обеспечить проект финансовыми ресурсами на всех этапах строительства, привлечь наиболее квалифицированных и ответственных подрядчиков, обеспечить соответствие между притоком и оттоком денежных средств по проекту, предусмотреть основные направления продвижения проекта на рынок и обеспечить их договорными отношениями. 7. Внедрение проекта развития (строительство) Главная задача на этом этапе состоит в том, чтобы обеспечить выполнение работ по развитию недвижимости с требуемыми скоростью, качеством и затратами. В процессе внедрения проекта должны быть увязаны в единый процесс финансирование работ, их выполнение и обеспечение материальными ресурсами. При этом в ряде случаев целесообразным может быть привлечение извне отдельных высокопрофессиональных менеджеров по координации проекта, организации строительных работ, поставкам материальных ресурсов и т. п. Результатом этапа строительства является новый объект недвижимости, факт создания которого должен быть подтвержден актом о приемке объекта в эксплуатацию, на основании которого может быть зарегистрировано право (права) на вновь созданный объект недвижимости. Этап строительства объекта составляет для большинства проектов жилищного строительства 1-1,5 года, что составляет примерно треть от всего цикла девелопмента. На него приходится основная часть затрат по проекту (6070%). 8. Распоряжение результатами развития (оформление прав собственности, передача объекта в управление, сдача в аренду, продажа) Результат развития - это реализованный проект: законченные строительством или реконструкцией жилые или административные здания, модернизированное предприятие, переоборудованный в новое направление использования торговый центр и т. д. Распорядиться результатом развития - означает продать его новому собственнику или оставить в своей собственности, но к окончанию проекта найти съемщиков, передать в доверительное управление и т. д. Данный этап развития хотя и наступает на заключительной стадии, является постоянной проблемой девелопера на протяжении всего процесса развития. Только позитивное и достаточно оперативное решение проблемы распоряжения результатом (например: полная сдача в аренду по намеченным ставкам или выгодная продажа созданного объекта) подводит итог успеха или неуспеха предпринятого бизнеса, определяет меру эффективности проекта. Процесс продвижения объекта на рынок и его реализация должны начинаться задолго до завершения строительства, что дает возможность сократить сроки


313

Проблема выбора для девелопера Этапы реализации проекта

Содержание проблемы

Критерии выбора

Используемый инструментарий

Инициирование проекта

Выбор сегмента рынка

1. Доходность. 2. Риски 3. Ликвидность

Исследование возможностей рынка


Выбор проекта

Анализ и оценка проекта (исследование возможностей проекта)

Обеспечение правовых возможностей реализации проекта и разработки схем финансирования

Выбор источников и механизмов финансирования

1. Физическая возможность 2. Юридическая допустимость 3. Финансовая целесообразность и доступность 4. Экономическая эффективность 1. Доступность 2. Надежность 3. Стоимость

Приобретение объекта и организация проектирования

Выбор проектных решений, технологий, уточнение экономических характеристик проекта

Соответствие проекта требованиям рынка, минимизации издержек

Сравнительный анализ проектных предложений, конкурсы.

Согласование проекта с органами государственного контроля

Выбор вариантов решений по достижению требуемых параметров проекта

Формирование системы договорных обязательств участников реализации проекта

Выбор механизмов финансирования


Выбор способа управления ходом внедрения проекта

Выбор подрядчиков

314

Выбор способа продвижения объекта на рынок, организации продаж

Экономический анализ проекта Изменение проектных решений

Устойчивость финансирования, стоимость ресурсов. Минимизация затрат, сроки, качество

Использование ряда источников финансирования. Подрядные торги

Соблюдение сроков, качества и уровня затрат.

Привлечение инжиниринговых форм, работа с инвесторами

Обеспечение финансирования Распоряжение результатами проекта

Анализ интересов и возможностей инвесторов

Максимизация дохода от продаж, минимизация сроков реализации

Привлечение риэлторских фирм. Создание и организация работы службы продаж


реализации после завершения строительства и ускорить возврат инвестируемых средств. Затраты на продвижение и организацию продаж (сдачу в аренду и пр.) оцениваются в 5-10% от общей суммы затрат по проекту. Необходимо отметить, что полноценное распоряжение вновь созданным объектов недвижимости сопряжено с правовым закреплением результата развития: только регистрация объекта и прав на него позволяет говорить о завершении процесса девелопмента. Естественно, что вовсе не обязательно, чтобы выделенные этапы последовательно сменяли друг друга. Подчас в реальной практике они протекают параллельно, лишь логически вытекая друг из друга (как, например, проектирование и строительство), а некоторые вообще трудно рассматривать как отдельный этап, например то, что относится к маркетингу и управлению денежными потоками.

Рис. 16.4. Динамика затрат и возможности выбора в направлениях использования средств по мере реализации проекта

Приведенная выше схема описывает лишь общую логику реализации проектов девелопмента. В реальной экономической практике она конкретизируется под влиянием ряда обстоятельств: особенности национального и местного законодательства, особенности правового статуса


315

земли (государственная, частная), специфика принятых процедур при предоставлении права на застройку и пр. При разработке концепции проекта, составлении плана его реализации девелопер должен учитывать эти особенности и вносить соответствующие коррективы в свои планы.

16.4. Проблема выбора для девелопера Поиск возможностей для реализации проекта неизбежно выводит девелопера на проблему выбора, которая является ключевой для его деятельности. На каждом из этапов девелоперского процесса данная проблема приобретает разное содержание, которому будут соответствовать как свои критерии выбора, так и используемый девелопером инструментарий ее решения. Как видим, истоки возможной удачи или неудачи проектов девелопмента закладываются в основном на ранних этапах развертывания деятельности по развитию недвижимости, несмотря на то, что затраты на такие этапы, как предварительная оценка целесообразности проекта и определение правовых и финансовых схем его реализации, в совокупности в подавляющем большинстве случаев занимают не более 5% от общего объема затрат по проекту. По мере развертывания проекта и увеличения размера средств, вложенных в него, параллельно сокращаются возможности выбора направлений использования средств, они оказываются все больше и больше «связанными» в проекте, даже если фактически еще не израсходованы. В общем виде эта закономерность отражена в графике, приведенном на рис.17.4.

Резюме Одним из направлений повышения эффективности использования земли как свободной и улучшенной недвижимости является девелопмент – развитие недвижимости. В экономике недвижимости это понятие рассматривается и как материальный процесс, и как вид профессиональной деятельности. Как материальный процесс девелопмент представляет собой качественное преобразование недвижимости, обеспечивающее возрастание ее стоимости. Как вид профессиональной деятельности девелопмент представляет собой разновидность предпринимательства, направленную на создание объектов «на рынок» в расчете на их продажу, сдачу в аренду или передачу в управление. Девелопмент обладает мощным «внешним эффектом» и сложной внутренней структурой, что требует рассмотрения не только физических, но и экономических и правовых аспектов развития недвижимости. По этой же причине в процесс девелопмента вовлекаются и самые разные субъекты: сегодняшние и будущие собственники недвижимого имущества, органы власти

316


и общественность, инвесторы и строители, профессиональные участники рынка недвижимости, - каждый из которых имеет свои специфические интересы, связанные с развитием недвижимости. Многоаспектность и экстерналитизм развития недвижимости, а также несовершенство самого рынка недвижимости, обусловили необходимость выделения из субъектов девелопмента отдельного лица – девелопера, берущего на себя ответственность за эффективную реализацию инвестиционного проекта.

Вопросы для самостоятельной работы 1. С какой целью осуществляется процесс развития недвижимости? 2. Что собой представляет девелопмент как материальный процесс? 3. Что собой представляет деятельности?

девелопмент

как

вид

профессиональной

4. В чем проявляется эффективность развития недвижимости? 5. Назовите основных участников девелопмента и их роль в развитии недвижимости. 6. Дайте определение девелоперу и назовите функции, которые он выполняет в процессе развития недвижимости. 7. Раскройте содержание основных этапов девелоперского процесса. 8. Какими критериями руководствуется девелопер при решении «проблемы выбора» на каждом из этапов девелоперского процесса?


317

318


ГЛАВА 17. ВЫБОР И ОЦЕНКА ПРОЕКТА ДЕВЕЛОПМЕНТА: ЭТАПЫ, КРИТЕРИИ И МЕТОДЫ

Проблема выбора является ключевой в деятельности девелопера. Причем, как это было показано в предыдущей главе, успех девелоперской деятельности закладывается уже на первых этапах, когда девелопер формирует цель и задачи проекта развития земельной собственности и выбирает сегмент рынка недвижимости как возможной сферы своей деловой активности. Это обусловливает необходимость более детально остановиться на вопросах выбора и оценки проекта девелопмента. Очевидно, что основными критериями выбора проекта и его оценки будут служить такие общеизвестные параметры, как прогнозируемая доходность, возможные риски проекта и ликвидность создаваемого объекта недвижимости. Это требует серьезного анализа рыночной информации, чтобы дать объективные оценки потенциалу сегмента рынка, выбираемого для реализации проекта девелопмента, и потенциалу местоположения земельной собственности, предполагаемой к развитию, а значит, и экономической эффективности самого проекта. Именно эти вопросы и будут составлять предмет рассмотрения данной главы.

17.1. Выбор сегмента рынка Выбор сферы деловой активности девелопера начинается с определения того, на каком сегменте рынка недвижимости он намерен реализовать свой проект. С этой целью исследуется динамика объемных и ценовых показателей регионального рынка, а также показатели доходности инвестиций по типам недвижимости. Исходным пунктом в данном исследовании является определение емкости отдельных сегментов рынка - возможного количества видов объектов недвижимости, которое может быть потреблено на рынке в течение определенного периода времени. Для оценки этой емкости важно определить уровень и тенденции спроса на рынке, которые могут быть охарактеризованы динамикой объемов и цен продаж (аренды) и обеспеченности потребителей объектами недвижимости.

ГЛАВА 17. ВЫБОР И ОЦЕНКА ПРОЕКТА ДЕВЕЛОПМЕНТА

319

Следующий этап в изучении емкости рынка - анализ существующего и потенциального (т.е. того, которое может быть представлено на рынке в течение определенного периода) предложения, который должен опираться на такие показатели, как ежегодный объем вводимых и незанятых площадей, а также осуществленных инвестиций в недвижимость. Кроме того, предметом тщательного анализа должна стать динамика показателей доходности инвестиций в недвижимость разных типов, как таких, что определяют не только мотивацию девелопера, но и позволяют реалистично оценить возможный уровень конкуренции на том или ином сегменте рынка недвижимости. Определение емкости рынка - сложная задача, поскольку речь идет об определении будущих количественных и качественных характеристик рынка, которые невозможно установить без учета предполагаемой динамики факторов, влияющих на рынок, и, прежде всего, уровня доходов и потребностей населения и бизнеса. То есть во внимание в равной мере должны быть приняты и прошлые тенденции, и их возможные изменения, и влияние существующих и новых факторов на спрос и предложение на рынке. Не последнюю роль здесь будет играть и зависимость степени активности на рынке от состояния региональной экономики. Например, для промышленной и коммерческой недвижимости она будет намного выше, чем для жилой недвижимости, в отношении которой в зависимости от состояния экономики может поменяться скорее характер сделок, чем их объем как таковой.

Выбор сегмента рынка: • Потенциал рынка • Платежеспособный спрос • Существующее и потенциальное предложение • Емкость рынка в конкретный период времени = Инвестиционная привлекательность сегмента рынка

Таким образом, определяя сегмент рынка для выбора сферы своей деловой активности, девелоперу необходимо учитывать также и такие его аспекты, как основной тип осуществляемых на нем операций (купля-продажа или аренда); уровень ликвидности (относительно высокий для жилой недвижимости и относительно низкий – для коммерческой недвижимости), возможность привлечения внешнего финансирования и соотношение «кредит-стоимость». В качестве общего методического подхода к решению проблемы выбора сегмента рынка для деловой активности можно предложить простой вариант ранжирования основных сегментов рынка по таким параметрам, как доходность, ликвидность, риски, конкуренция. Например, для предварительной оценки рынка жилья, рынка торговых зданий и рынка офисных зданий может быть использована трехбалльная шкала – от 1

320


до 3, - отражающая возрастание степени привлекательности рыночных характеристик недвижимости для девелопера. Таблица 17.1. Пример ранжирования основных сегментов рынка по степени привлекательности для девелопера

Сегмент рынка недвижимости Параметры

рынок жилья

рынок торговых зданий

рынок офисных зданий

Доходность

1

3

2

Ликвидность

3

2

1

Риски

3

2

1

Конкуренция

1

2

3

Итого

8

9

7

В приведенном примере наиболее предпочтительным для деловой активности девелопера является рынок торговых зданий. Конечно, предлагаемый способ оценки привлекательности того или иного сегмента можно развивать и далее: данные параметры могут быть дополнены, например, параметром «доступность финансирования». Важно, чтобы выбираемые параметры имели примерно одинаковый вес с точки зрения рынка и оценивались объективно. При выборе сферы активности важно также не забывать, что развитие недвижимости является предметом регулирования со стороны государства и местного самоуправления. Поэтому девелопером должна быть принята во внимания и та градостроительная политика, которую проводят органы государственной власти и местного самоуправления на данной территории.

17.2. Выбор конкретного способа развития земельной собственности Определение сегмента рынка позволяет девелоперу перейти к следующему этапу девелопмента – поиску и выбору земельного участка – места реализации проекта, которое и определит конкретный способ развития земельной собственности. Поиск подходящего места в процессе девелопмента - больше чем просто нахождение земельного участка, на котором физически возможно воплотить проект. Ведь местоположение оказывает непосредственное существенное влияние на полезность недвижимости для ее пользователя, а потому относится к числу факторов, в значительной мере определяющих стоимость объектов недвижимости.


321

Важно при этом, что речь идет не только и не столько о физическом понятии местоположения, сколько об экономическом - расположении недвижимости относительно тех факторов, которые делают объекты привлекательными или непривлекательными для потребителей, что требует от девелопера знания географических особенностей, градостроительных требований, социальных, политических и финансовых проблем окружающего этот объект пространства. Иными словами, местоположение - это экономическая категория, отражающая расположение объекта недвижимости относительно факторов, которые могут повлиять на выгоды и издержки, связанные с недвижимостью, а потому влияют на ее ценность в глазах пользователя и на стоимость недвижимости. Практически местоположение оказывает влияние на две характеристики, в которых в итоге и реализуются предпочтения потребителей: •

количество потенциальных приобретателей недвижимости;

•

цена, которую приобретатель готов заплатить за объект недвижимости.

При этом преимущества или недостатки местоположения прямо связаны с предназначением недвижимости, так что удачное местоположение - это оптимальное расположение объекта недвижимости в соответствии с его функциональным предназначением. Принимая во внимание многообразие факторов, влияющих на успех девелопмента, и необходимость их анализа с точки зрения учета взаимовлияния, достаточно эффективным способом сравнения сильных и слабых сторон проекта с учетом состояния и тенденций развития рынка может быть применение SWOT-анализа. SWOT-анализ проекта предполагает оценку характеристик проекта как его сильных и слабых сторон в сравнении с теми возможностями и опасностями, которые несет рынок. Объект: Рынок:

S (Strengths)

- силы.

W (Weaknesses)

- слабости.

О (Opportunities)

- возможности.

T (Threats)

- опасности. Таблица 17.2

Применение SWOT-анализа для оценки перспективности строительства жилого здания повышенной комфортности на заданном участке S – силы:

W – слабости:

близость к станции метро;

наличие градостроительных ограничений по высотности зданий;

зеленый район

устаревшие варианты типовых планировок T – опасности:

О – возможности:

параллельное строительство конкурирующих объектов в окружении объекта

прогнозируемый рост деловой активности в районе расположения объекта;

322

развитие транспортной сети


Чувствительность различных категорий пользователей к таким характеристикам местоположения недвижимости, как близость к центру города, к транспортным артериям, значительно отличается для разных типов недвижимости. Так, расположение на оживленной торговой улице несомненный плюс для ресторана быстрого питания, но почти всегда несомненный минус для элитного жилья. Анализ местоположения при осуществляется с учетом его влияния:

реализации

проектов

девелопмента

•

на ценность создаваемой недвижимости с точки зрения ее потребителя;

•

на издержки создания недвижимости;

•

на эксплуатационные издержки.

Влияние местоположения на ценность недвижимости с точки зрения пользователя проявляется через такие параметры, как доступность земельного участка и характер использования окружения, что непосредственно позволяет охарактеризовать потребность и возможность развития данной функции, а также наличие конкурирующих и дополняющих объектов. Местоположение оказывает влияние и на издержки по созданию объектов недвижимости. Наиболее часто это связано с дополнительными затратами, которые возникают при строительстве объектов в новых районах застройки, где отсутствуют необходимые инженерные сооружения и коммуникации. Увеличение издержек может быть связано также с высокой плотностью застройки в районе расположения проекта, что может сделать сложным использование техники, организацию подъездов к строительной площадке, складирование строительных материалов и пр., с уровнем существующей инженерной подготовки, возможностью для электро-, водо-, газоснабжения, канализации, телефонизации и пр.), с наличием каких-либо строений, с экологическими характеристиками и многим другим. Следует обратить внимание на то, что на выбор местоположения, размещения объекта на местности, безусловно, оказывают влияние и нормативные требования, прежде всего к жилой застройке. Речь идет, например, о необходимости соблюдать требования по расстоянию между жилой застройкой и промышленными предприятиями, ориентации объекта в соответствии с розой ветров, по режиму инсоляции территории. Все эти обстоятельства должны быть учтены при проектировании, либо вопрос о них все равно возникнет при согласовании проекта с органами государственного контроля (экологического, санитарного и пр.). Существенными аспектами анализа земельного участка, предлагаемого для развития, является определение достаточности его размера для реализации того или иного проекта девелопмента и достижения оптимального соотношения между вкладами земли и иных факторов производства (капитала и труда) в создаваемый объект недвижимости. Опыт развития девелопмента показывает, что для каждого варианта землепользования (жилой и коммерческой недвижимости и их разновидностей) существуют определенные оптимальные соотношения между вкладом земли и неземельных факторов, которых и должен добиваться девелопер при реализации проекта.


323

Следует иметь в виду, что, увеличивая высотность застройки, можно добиться ряда положительных результатов: •

во-первых, существенно увеличить выход готовой продукции на единицу площади земельного участка, следовательно, уменьшив потребности в земле (что может иметь существенное значение при росте цен или арендной платы на землю);

•

во-вторых, снизить издержки на единицу площади (правда, в весьма узких пределах). (Например, при увеличении этажности с 1 до 3-4 этажей можно снизить затраты на единицу площади на 3-5%.)

Однако возможности такой замены вклада земли вкладом капитала (а именно с этим мы имеем дело) весьма ограничены. Прежде всего, с превышением определенного уровня этажности суммарные затраты на единицу полезной площади вновь начинают расти (например, для зданий свыше 5 этажей возникает необходимость применения более дорогой строительной техники, материалов, дополнительного оборудования - лифтов, происходит увеличение затрат на соблюдение требований противопожарной безопасности и пр.). Параллельно могут вырасти и эксплуатационные издержки, например, в связи с ростом тепловых потерь при увеличении площади вертикальных ограждающих конструкций. Кроме того, за определенными пределами увеличение высотности может стать фактором, снижающим ценность объекта для потенциальных пользователей. Это связано с тем, что для каждого вида использования земли существует такое соотношение между землей и капиталом, которое делает объект максимально привлекательным для пользователя в своем «классе». Например, одним из признаков элитности жилья считается ограниченное число квартир в доме (тридцать-сорок). При большем количестве теряется камерность, «избранность» объекта, что может оттолкнуть потребителя необходимого класса. И, наконец, предел высотности здания может быть определен зональными правилами территории или иными градостроительными нормативами. Таким образом, вопрос о замене земли капиталом имеет три аспекта – техническую, экономическую и юридическую. Технический аспект вопроса связан с физической возможностью увеличения площади здания на заданном участке земли. Экономический аспект, имеющий две стороны, обусловлен экономической целесообразностью, которая будет определяться соотношением цен на землю и дополнительных затрат капитала, и влиянием ценности объекта с точки зрения потребителя, которая может носить ограничительный характер, как это имело место в приведенном выше примере. Юридический аспект связан с установленным градостроительным регламентом и может лимитировать как максимально, так и минимально допустимую этажность. Есть еще одно важное обстоятельство, которое может повлиять на выбор местоположения и конкретный способ реализации проекта девелопмента – это состав передаваемых прав на земельный участок и имеющиеся при этом ограничения и обременения. Очевидно, что развитие земельной собственности, предполагающее соединение земли, капитала и труда, должно создать такой объект недвижимости, стоимость которого будет выше, чем это необходимо для

324


возмещения затрат этих факторов, причем с определенным доходом на них. Именно в этом и состоит цель девелоперского проекта, реализация которого: •

обеспечит возврат вложенных в проект ресурсов (земли, капитала, труда);

•

обеспечит доход на вовлеченные в проект ресурсы;

•

даст девелоперу предпринимательскую прибыль (иначе его деятельность будет для него лишена смысла).

Достижение этой цели возможно лишь тогда, когда при реализации проекта будут достигнуты оптимальные соотношения: •

между потребностями рынка и характеристиками объекта недвижимости;

•

между местоположением объекта и его характеристиками;

•

между характеристиками объекта и его ценой.

В обеспечении этих соответствий и состоит вклад девелопера в реализуемый проект девелопмента. Можно сказать, что его деятельность состоит в практическом воплощении принципа наиболее эффективного использования. В этой связи С.Н. Максимов указывает на то, что: «Задачи девелопера и принципы оценки недвижимости по существу идентичны. И это вполне закономерно: оценщик при определении рыночной стоимости объекта недвижимости должен исходить из наилучшего варианта использования недвижимости, а девелопер должен стремиться к наилучшему варианту развития недвижимости для максимизации дохода от реализации проекта. Отсюда, кстати, следует и прямая связь между оценкой недвижимости и эффективностью девелопмента» 1 . О справедливости данного утверждения свидетельствует тот факт, что альтернативой рассмотренному выше способу выбора проекта служит анализ наиболее эффективного использования. Он предполагает, что возможность реализации проекта девелопмента рассматривается относительно конкретного земельного участка.

17.3. Анализ наиболее эффективного использования с целью выбора проекта девелопмента Выбор предлагаемого к реализации проекта должен основываться на том, что возможное использование земельного участка будет физически возможным, юридически разрешенным, финансово осуществимым и, если не максимально продуктивным, то, по крайней мере, экономически (коммерчески) эффективным. Оценка физической осуществимости проекта состоит в уяснении наличия физических возможностей для реализации проекта с учетом местоположения, пространственных параметров, состояния инфраструктуры, технологических характеристик, имеющихся строительных возможностей (материалов, 1

Максимов С.Н. Девелопмент (развитие недвижимости). Организация, управление, финансирование. – СПб: Питер, 2003, с.98-99.


325

технологий, мощностей и т. д.) и влияния этих возможностей на возможные параметры проекта, затраты, сроки реализации и т. п. Оценка юридической разрешенности реализации проекта включает в себя определение возможностей достижения соглашения с собственником земли об условиях ее вовлечения в процесс девелопмента, соответствия характера предполагаемого проекта существующим правилам зонирования, согласования проекта с органами государственного управления и контроля, получения разрешения на производство работ, достижения согласия с оппонентами и пр.

нет

Проект для девелопера не прибылен

Х

Определение рыночной цены объекта по завершении проекта

Y

Расчет затрат по развитию проекта

Z

Расчет затрат на приобретение земельного участка

P = X – (Y+Z)

Определение остаточной стоимости проекта

P > 0?

да

Проект прибылен для девелопера

Рис.17.1. Алгоритм оценки экономической целесообразности проекта

Оценка финансовой осуществимости проекта предполагает определение потенциального дохода от реализации предполагаемого проекта, возможного уровня доходности проекта, периодов поступления и оттока денежных средств.

326


На этой основе рассматриваются вопросы достаточности и целесообразности вложения собственных средств в проект; возможности привлечения внешних источников финансирования проекта (наличия заинтересованных инвесторов с учетом требуемой ими нормы доходности); соотношения различных источников финансирования по мере реализации проекта. Естественно, что оценка физических, правовых и финансовых аспектов проекта производится в сравнении с альтернативными вариантами: иными возможностями использования земельного участка или местами реализации задуманного проекта. На последнем этапе данного анализа все физически возможные, юридически разрешенные и финансово осуществимые варианты развития недвижимости оцениваются с точки зрения экономической (коммерческой) эффективности. С учетом допущения о том, что на рынке стороны стремятся максимизировать свои выгоды, Е.И.Тарасевич 2 называет следующие условия для начала осуществления проекта девелопмента: •

ожидаемая стоимость завершенного проекта будет превышать стоимость издержек девелопмента, включая нормальную прибыль;

•

стоимость участка земли для девелопмента должна быть больше или равной его стоимости при существующем использовании.

Действительно, чтобы, например, существующее здание было заменено на современное новое здание на практике требуется, чтобы стоимость завершенного нового здания в несколько раз превышала стоимость существующего здания при существующем использовании. В условиях городской застройки стимулирование замены старых зданий новыми может осуществляться либо изменением использования земли, либо увеличением интенсивности использования земли. В любом случае подлежащая развитию недвижимость должна иметь значительное уменьшение стоимости в результате воздействия физического, функционального или экономического износа. Физический износ будет уменьшать стоимость в результате повышенных эксплуатационных и ремонтных расходов и ограниченности срока службы. Следует отметить, что, как правило, срок службы зданий ограничивается не физическим износом конструкций, а экономическими факторами. Функциональный износ уменьшает стоимость либо в результате падения спроса на первоначальное использование, либо в результате несоответствия характеристик здания современным рыночным стандартам. Экономический износ уменьшает стоимость недвижимости за счет, например, недоиспользования участка земли с точки зрения низкой плотности застройки по сравнению с наиболее доходной. Таким образом, относительное уменьшение стоимости существующей недвижимости и доступная остаточная стоимость проекта девелопмента делает возможным прибыльную замену существующих зданий новыми. При этом мотивом девелоперской деятельности является ожидаемая остаточная стоимость проекта, которая является прибылью девелопера и отражает соответствующий уровень риска. 2

Тарасевич Е.И. Анализ инвестиций в недвижимость. - СПб: МКС, 2000, с.275-276


327

Упрощенно алгоритм оценки экономической целесообразности проекта на этой стадии выбора проекта может быть представлен следующим образом (рис.17.1.): 1. Определение возможной цены недвижимости по завершении проекта - X.

рыночной

реализации

объекта

Величину X можно получить исходя из прогноза цены на рынке или из рыночной стоимости, рассчитанной путем капитализации ожидаемых доходов от будущей арендной платы при сдаче объекта в аренду. Основой для прогноза цен может быть их текущий уровень и прогнозируемая динамика их изменения с учетом предыдущих периодов, возможных изменений ценовых тенденций в связи с изменениями факторов, влияющих на состояние рынка недвижимости. 2. Расчет затрат по развитию объекта - Y. На данном этапе может быть достаточной оценка затрат по проекту девелопмента на основе их упрощенной классификации с выделением следующих составных частей: •

затраты на подготовку проекта и проектирование;

•

затраты на строительство или модернизацию;

•

затраты на организацию продаж (сдачи в аренду);

•

затраты на финансирование

3. Расчет затрат на приобретение прав на земельный участок – Z. 4. На основе полученных данных определяется остаточная стоимость проекта Р (возможная прибыль от реализации созданного объекта недвижимости): P = X – (Y + Z), которая, по сути, и определяет экономическую целесообразность проекта.

17.4. Методы оценки эффективности девелоперского проекта Все используемые при оценке эффективности девелопмента методы могут быть сведены к двум разновидностям: •

методы оценки, не денежных потоков;

•

методы оценки, предполагающие дисконтирование будущих денежных потоков.

328

предполагающие

дисконтирование

будущих


Первая группа методов используется с целью определения таких показателей, как срок окупаемости проекта и уровень возможной прибыли (или допускаемых затрат) застройщика; вторая группа методов – с целью определения чистой текущей стоимости проекта; внутренней нормы отдачи; нормы прибыльности. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕВЕЛОПМЕНТА

ИСПОЛЬЗУЕМАЯ ОСНОВА дисконтирование денежных потоков

прямая капитализация

ОПРЕДЕЛЯЕМЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ •

срок окупаемости проекта

•

чистая текущая стоимость проекта

•

прибыль застройщика

•

внутренняя норма отдачи

•

норма прибыльности

Рассмотрим более подробно указанные экономической эффективности проекта.

выше

способы

определения

17.4.1. Оценка срока окупаемости проекта Срок окупаемости проекта - период от момента начала его реализации до того момента эксплуатации объекта, в который доходы от эксплуатации становятся равными затратам капитала (на капитальное строительство). Срок окупаемости является своеобразным индикатором ликвидности проекта, показывая, на какой период будут заморожены инвестированные в проект деньги. В связи с этим он может иметь иногда и ключевое значение, например при использовании заемных средств. Этот измеритель эффективности инвестиций используется инвесторами, которые быстро и просто хотят узнать, когда произойдет полный возврат вложенного капитала. Одновременно он имеет существенный недостаток, поскольку не учитывает доходы, получаемые после окупаемости инвестиций.

17.4.2. Оценка остаточной прибыли застройщика (девелопера) Применение техники остатка дает возможность гораздо более детально оценить эффективность проекта для девелопера, поскольку на ее основе можно


329

определить приемлемую цену земли (для чего она чаще всего и применяется) или, например, прибыль девелопера, что для него еще важнее. При этом, до покупки участка земли и начала проекта девелопмента стоимость земли будет остатком, рассчитанным исходя из ожидаемых доходов и издержек. После начала осуществления проекта девелопмента остатком, рассчитанным исходя из фактических издержек и доходов, будет прибыль девелопера. Традиционная техника остатка в классической постановке определяет сумму, которую следует заплатить за участок земли под проект девелопмента, как разность между стоимостью завершенного проекта девелопмента и издержками девелопмента. На практике техника остатка в большей степени дает полное обоснование максимальной цены, которую девелопер готов предложить на конкурентном рынке, чем обоснование рыночных цен. Другими словами, техника остатка в большей степени объясняет экономически оправданный спрос, а не рыночную цену. Здесь имеется в виду допущение о том, что проект девелопмента можно начинать только тогда, когда стоимость участка для девелопмента будет больше, чем стоимость при текущем использовании. В противном случае владельцы не продадут участки, то есть предложение участков будет отсутствовать. Если девелопер намерен приобрести участок земли, то, как правило, его стоимость для девелопмента будет намного выше стоимости при текущем использовании. Для того, чтобы убедить владельцев продать землю достаточно быстро и компенсировать им материальные и моральные потери, девелоперы предлагают цену, более высокую, чем стоимость при текущем использовании. Таким образом, экономическая эффективность девелопмента определяется не только видом использования земли, но также и решениями о величине капитала, который необходимо добавить, чтобы максимизировать стоимость земли. ПРИМЕР Требуется определить цену, которую девелопер может предложить за свободный земельный участок, на котором он планирует в течение одного года осуществить строительство офисного здания общей площадью 5000 кв.м, из которой 80% может быть предоставлено в аренду. Проведенный анализ рыночных данных показал, что уровень доходности подобной недвижимости составляет 10%, а чистый операционный доход с одного метра арендуемой площади - 300 долл. При этом затраты на строительство составят 800 долл./кв.м общей площади, общие затраты на оплату услуг консультантов и финансирования – соответственно 0,5 и 1,2 млн. долл., а приемлемая прибыль девелопера – 15% от всех затрат на развитие недвижимости. Основанная на технике остатка общая схема расчета будет иметь следующий вид: 1) валовая стоимость проекта девелопмента (стоимость развитой недвижимости):

330


• арендуемая площадь (80% от общей), 5000 × 0,8 кв.м

= 4000

• чистый операционный доход, долл.

= 1200000

300 × 4000

• стоимость развитой недвижимости, 1200000 / 0,1 долл.

= 12000000

2) общие затраты на развитие (без затрат на приобретение земельного участка): • затраты на строительство, долл.

800 × 5000

= 4000000

• гонорары консультантов, долл.

500000

• стоимость финансирования, долл.

1200000

Итого:

5700000

3) прибыль девелопера, рассчитанная как процент от общих затрат на развитие: 5700000 × 0,15 = 855000 долл. 4) затраты на приобретение земельного участка: • валовая стоимость проекта, долл. • затраты на развитие, долл. • прибыль девелопера, долл. • остаток на покупку земли, долл.

(минус) (минус)

12000000 5700000 855000 = 5445000

Таким образом, девелопер может предложить за участок 5445 тыс.долл.

В приведенной схеме расчета в затраты на развитие недвижимости были включены лишь основные позиции, к которым могут (и должны) быть включены также затраты, связанные с оплатой услуг брокеров и юристов при покупке земли и при заключении первичных договоров аренды, а также затраты на рекламу. Кроме того, могут быть предусмотрены и непредвиденные расходы, которые, как правило, делятся на два типа. К первому типу относят непредвиденные расходы, связанные с обычно имеющими место изменениями и детализацией проекта в ходе строительства, а также непредсказуемые расходы строительного производства. Ко второму типу относят непредвиденные расходы, связанные с задержкой сроков окончания строительства. В сумме статья непредвиденных расходов может составлять 3 - 5% от строительных издержек. При проведении расчетов также следует иметь в виду, что кредиты под строительство предоставляются, как правило, в виде кредитной линии, так что


331

изначально выбираются не все деньги, а лишь их часть. В данном случае предполагается, что средства на приобретение земли заимствуются в начале периода реализации проекта, деньги на строительство и прочие расходы получаются девелопером по мере реализации проекта. Применение техники остатка, как уже указывалось, дает еще одну возможность оценить эффективность проекта - с точки зрения прибыли девелопера, которую он может получить в результате реализации проекта. По сути, ее размер определяется остатком, рассчитанным исходя из издержек и доходов, связанных с развитием земельной собственности. Естественно, что в издержки в данном случае будут включены и затраты на оплату земельного участка. ПРИМЕР Предположим, что в рассмотренном выше примере известна стоимость участка земли и требуется определить прибыль девелопера. Очевидно, что она составит разность между валовой стоимостью проекта девелопмента и общими затратами на развитие и приобретение земельной собственности: • валовая стоимость проекта, долл.

12000000

• затраты на развитие, долл.

5700000

• затраты на покупку земли, долл.

5445000

• прибыль девелопера, долл.

855000

Таким образом, прибыль девелопер в результате реализации проекта может составить 855 тыс.долл. или 7,125% валовой стоимости проекта девелопмента. С другой стороны, вложив в данный проект 11145000 (общие издержки), девелопер (в предположении, что после окончания проекта он сам будет эксплуатировать объект) получит 1200000 / 11145000 = 10,767% годовой доходности для данного проекта. Если девелопер по своим инвестициям рассчитывает получить долгосрочную доходность в среднем 8%, то для данного проекта избыточные 2,767% будут представлять прибыль девелопера в среднегодовом исчислении.

Рассмотренные примеры, основанные на традиционной технике остатка, исходили из посылки, что период девелопмента не превысит год, и в рамках этого допущения были вполне корректны. Однако реализация проекта, включающая такие основные этапы, как период подготовки проекта, период покупки земли, период строительства и период сдачи нового объекта в аренду, может занять и более длительное время, что требует при оценке этих проектов применения техники дисконтирования.

332


Оценки эффективности проектов девелопмента, основанные на анализе дисконтирования денежных потоков, предполагают, как правило, определение: •

чистой текущей стоимости: n

NPV = −CF0 + ∑ t =1

где

•

NPV

- чистая текущая стоимость проекта;

CFO

- сумма начальной инвестиции;

CFt

- будущий денежный поток периода t;

it

- ставка дисконта, соответствующая периоду t.

внутренней нормы отдачи n

NPV = −CF0 + ∑ t =1

где IRR нулю. •

CFt (1 + it ) t

CFt (1 + IRR) t

- ставка дисконта, при которой чистая текущая стоимость равна

нормы прибыльности

CFt

PI =

∑ (1 + i )

t

t

CF0

17.4.3. Оценка чистой текущей стоимости Чистая текущая стоимость (NPV) представляет собой разницу между суммой дисконтированных денежных потоков и начальными инвестициями. Положительное значение NPV указывает на то, что, в терминах текущей стоимости, денежные потоки проекта превышают начальные затраты на его осуществление, и наоборот. В целом, чистая текущая стоимость является критерием, измеряющим превышение выгод от распределения денежных ресурсов над величиной ресурсов в абсолютном выражении текущих денег. При этом величина ставки дисконта в ситуации определенности является только


333

временным предпочтением инвестора, то есть стоимостью безрискового обмена сегодняшних денег на будущие деньги. Из сказанного выше можно сделать вывод, что чем больше чистая текущая стоимость, тем большую прибыль получает девелопер или иной инвестор от вложения капитала. Иными словами, при принятии решений о проекте необходимо учитывать следующие правила: •

если NPV > 0 - проект следует принять;

•

если NPV < 0 - проект отвергается;

•

если NРV = 0, то проект следует принять при условии, что его реализация усилит поток доходов от ранее осуществленных проектов вложения капитала. Например, расширение земельного участка для автостоянки у гостиницы усилит поток доходов от недвижимости.

Для применения чистой текущей стоимости как критерия при оценке эффективности проекта, необходимо: •

спрогнозировать все денежные потоки проекта в течение срока владения, включая денежный поток возможной продажи в конце проекта;

•

определить ставку дисконта;

•

определить текущую стоимость будущих денежных потоков путем их дисконтирования;

•

определить чистую текущую стоимость вычитанием из текущей стоимости будущих денежных потоков суммы начальных инвестиций;

•

выбрать из нескольких вариантов проект, имеющий максимальное значение чистой текущей стоимости.

ПРИМЕР Требуется определить чистую текущую стоимость проекта, которым предусматривается строительство офисного здания общей площадью 1000 кв.м, из которых 800 кв.м будет сдаваться в аренду. Период реализации проекта - 8 кварталов, в том числе: •

подготовка земельного участка - 1 квартал,

•

строительство - 4 квартала,

•

время, необходимое для полной сдачи в аренду - 3 квартала.

Заданная норма доходности проекта (ставка дисконта) – 18%. Доходную часть проекта составляют: 1) сдача в аренду при действительном валовом доходе 150 за 1 кв.м и следующем графике заполняемости: 10% - шестой квартал: 50% - седьмой и 100% - восьмой квартал; 2) продажа объекта при достижении 100% заполняемости, учитывая, что срок экономической жизни составляет 20 лет.

334


В составе затрат учитывается: 1) цена приобретения земли – 20000 долл. (стоимость земельного участка) + 8000 долл. (трансакционные издержки); 2) затраты на подготовку участка 5000 долл.; 3) строительные издержки, исходя стоимости строительства 1 кв.м – 300 долл.; 4) издержки в период эксплуатации – 15% от действительного валового дохода от аренды; 5) агентское вознаграждение – 4% от действительного валового дохода от аренды; 6) оплата консультантов – 200 долл. (первоначальные) и 1% от строительных издержек; 7) непредвиденные расходы - 5% от затрат на непосредственное строительство. Если принять структуру денежных потоков, как это показано в таблице 18.3, то чистая текущая стоимость данного проекта составит 54,8 тыс. долл., что свидетельствует о его экономической (коммерческой) эффективности.

Применение показателей, основанных на чистой текущей стоимости, является, по мнению абсолютного большинства специалистов, наиболее корректным и экономически обоснованным при определении экономической эффективности инвестиционных проектов, в том числе проектов девелопмента. Во-первых, использование чистой текущей стоимости учитывает изменение стоимости денег во времени. Во-вторых, величина чистой текущей стоимости зависит только от прогнозируемого денежного потока и альтернативных вариантов инвестирования (альтернативной стоимости капитала), и на нее не оказывают влияние субъективные оценки эффективности. В-третьих, чистая текущая стоимость имеет свойство аддитивности, т. е. чистые текущие стоимости нескольких проектов можно складывать, так как все они выражены в сегодняшних деньгах. Недостатки такого способа оценки связаны в основном с тем, что (1) некоторые потоки трудно вычислить или создать; (2) уровень риска недостаточно четко выявлен. Практически одним из наиболее сложных вопросов при использовании метода дисконтирования денежных потоков является выбор ставки дисконта, которая должна отражать предполагаемый риск вложений и уровень денежных поступлений, ниже которого инвестор считает нецелесообразным инвестировать имеющийся капитал.


335

Таблица 17.3. Денежные потоки при реализации проекта строительства офисного здания

Периоды Заполняемость в период Стоимость земельного участка Трансакционные затраты Затраты на подготовку участка Непосредственное строительство Затраты на консультантов Непредвиденные расходы Действительный валовой доход от аренды Доход от продажи объекта Затраты на агентские вознаграждения Расходы на эксплуатацию Чистый денежный поток Коэффициент дисконтирования – фактор текущей стоимости единицы (реверсии) Дисконтированный чистый денежный поток Чистая текущая стоимость NPV

0

1

2

3

4

5

6 10%

7 50%

8 100%

-75000 -750 -3750 0

-75000 -750 -3750 0

-75000 -750 -3750 0

-75000 -750 -3750 0

0 0 0 12000

0 0 0 60000

0 0 0 120000

-200000 -8000 -5000 -200 0

-208000 1,00000

0 0 -5200 0,95694

0 0 -79500 0,91573

0 0 -79500 0,87630

0 0 -79500 0,83856

0 0 -79500 0,80245

-480 -1800 9720 0,76790

-2400 -9000 48600 0,73483

642330 -36800 -18000 707530 0,70319

-208000

-4976

-72801

-69666

-66666

-63795

7464

35713

497528

54802

Влияние значения ставки дисконта на величину чистой текущей стоимости можно продемонстрировать, используя рассмотренные в предыдущем примере данные. Для этого используем четыре разные значения ставки дохода – 15%, 18% (значение, принятое в примере), 23% и 26% Как видно из таблицы 17.4, величина чистой текущей стоимости в зависимости от заданной ставки дисконта может меняться в очень широком диапазоне. При значении ставки дисконта 15% величина NPV составляет 79587 долл. 18%

54802 долл.

23%

17278 долл.

26%

-3164 долл.

В связи с важным значением ставки дисконта ее обоснованию должно придаваться особое значение. Существует достаточно большое количество различных методик, позволяющих обосновать использование той или иной величины этой ставки. В общем случае, можно указать следующие варианты выбора ставки дисконта: 1. Минимальная доходность альтернативного способа использования капитала (например, ставка доходности надежных рыночных ценных бумаг или ставка депозита в надежном банке). 2. Стоимость капитала, который может быть использован для осуществления данного инвестиционного проекта (например, ставка по инвестиционным кредитам). 3. Ожидаемый уровень доходности инвестированного капитала с учетом всех рисков проекта. Все указанные варианты определения ставки дисконта внутренне связаны друг с другом, поскольку так или иначе базируются на том уровне доходности инвестиций, который признается инвесторами соответствующим макроэкономической ситуации в экономике страны. Вместе с тем, с учетом того, что недвижимость является специфическим для инвестирования активом и ее доходность во многом определяется индивидуальными характеристиками проекта, особенностями местного рынка недвижимости, состоянием и перспективами того или иного его сегмента и пр., наиболее целесообразно исходить из ставки дисконта, рассчитанной по отношению к данному конкретному проекту. Аналогичным образом можно проследить и чувствительность полученных показателей к изменениям иных переменных, например стоимости строительства или стоимости земли, которые в наибольшей степени влияют на прибыльность проекта. Как уже отмечалось, методы оценки эффективности проекта, основанные на использовании чистой текущей стоимости, теоретически относятся к наиболее надежным критериям при принятии инвестиционных решений. Вместе с тем, встречаются ситуации, когда предлагаемые в рамках этого подхода показатели оказываются не вполне приемлемыми.


337

Таблица 17.4. Влияние значения ставки дисконта на величину чистой текущей стоимости

Ставка дисконта (i) Чистый денежный поток Фактор текущей стоимости единицы Дисконтированный чистый денежный поток Чистая текущая стоимость (NPV)

15% -208000 1,00000 -208000


18% -208000 1,00000


23% -208000 1,00000 -208000


26% -208000 1,00000 -208000

-5200 0,96386 -5012

-79500 0,92902 -73857

-79500 0,89544 -71187

-79500 0,86307 -68614

-79500 0,83188 -66134

9720 0,80181 7794

48600 0,77283 37560

707530 0,74490 527039

-5200 0,95694

-79500 0,91573

-79500 0,87630

-79500 0,83856

-79500 0,80245

9720 0,76790

48600 0,73483

707530 0,70319

-4976

-72801

-69666

-66666

-63795

7464

35713

497528

-5200 0,94563 -4917

-79500 0,89421 -71090

-79500 0,84559 -67224

-79500 0,79961 -63569

-79500 0,75613 -60112

9720 0,71502 6950

48600 0,67614 32860

707530 0,63938 452381

-5200 0,93897 -4883

-79500 0,88166 -70092

-79500 0,82785 -65814

-79500 0,77732 -61797

-79500 0,72988 -58025

9720 0,68533 6661

48600 0,64351 31275

707530 0,60423 427511

79587

-208000 54802

17278

-3164

Во-первых, большая чистая текущая стоимость может быть получена благодаря длительному прогнозному периоду, в то время как проект, приносящий меньшую прибыль, но в течение короткого периода, должен быть отвергнут по этому критерию. Однако чем дольше период прогноза, тем сложнее предугадать будущее. Во-вторых, величина чистой текущей стоимости весьма чувствительна, как было видно из приведенного примера, к оценке риска, что делает ее зависимой от субъективных суждений. Таким образом, если проект имеет короткие сроки окупаемости, но небольшую чистую текущую стоимость, он не обязательно должен быть отвергнут. Ведь, чем короче срок окупаемости, тем точнее может быть прогноз рисков и доходов, и тем быстрее средства вернутся к инвестору в наиболее ликвидной денежной форме, а значит, могут быть вновь инвестированы.

17.4.4. Оценка внутренней нормы отдачи Внутренняя норма отдачи - это ставка дисконта, при которой значение чистой текущей стоимости равно нулю, т.е. текущая стоимость возврата капитала соответствует начальным инвестициям: n

NPV = −CF0 + ∑ t =1

CFt =0 (1 + IRR) t

Таким образом, внутренняя норма отдачи (IRR) показывает пороговое значение доходности проекта, так как вложение капитала в недвижимость при более низкой ставке отдачи будет убыточным. Следовательно, решение об экономической (коммерческой) целесообразности проекта можно принять при условии, что величина IRR превышает минимальную норму отдачи, приемлемую для инвестора или девелопера (IRR>i, где i - стоимость капитала) и отклонить, если IRR < i. По своей сути, внутренняя норма отдачи представляет собой норму процента, зарабатываемую ежегодно каждой инвестированной денежной единицей в течение периода владения инвестицией. Причем денежные потоки проекта изолируются от внешней среды, чем и обусловлено включение в название данного критерия термина "внутренний", то есть, относящийся только к внутренней структуре денежных потоков проекта. Для иллюстрации данного положения можно рассмотреть схему денежного потока по периодам (на начало и конец периода), в котором внутренняя норма отдачи уже определена - IRR = 22.03%, а начальная инвестиция в размере 80000 долл. создает следующие денежные потоки: • 1 год 0 • 2 год 30000 долл. • 3 год 60000 долл. • 4 год 59500 долл., которые используются для возврата начальной инвестиции.


339

Таблица 17.5. Схема денежных потоков, когда возврат капитала соответствует начальной инвестиции

Год

1 2 3 4

Сумма инвестиции на начало года - 80000 - 97624 - 89131 - 48766

Доход на капитал за год 22,03% - 17624 - 21507 - 19635 - 10743

Сумма инвестиции плюс доход на капитал -97624 -119131 - 108766 - 59509

Денежный поток на конец года 0 30000 60000 59500

Сумма инвестиции на конец года - 97624 - 89131 - 48766 0

На практике процедура расчетов внутренней нормы отдачи начинается с подготовки таблицы денежных потоков. Затем установленный коэффициент дисконтирования (фактор текущей стоимости единицы при выбранной ставке дисконта) применяется для определения текущей стоимости денежного потока. Если чистая текущая стоимость имеет положительные значения, ставка дисконта повышается (при этом значение коэффициента дисконтирования уменьшается). Если в результате повышения ставки дисконта величина чистой текущей стоимости получает отрицательное значение, то очевидно, что значение внутренней нормы отдачи будет находиться в промежутке величин двух использованных ставок дисконта. Точное значение внутренней нормы отдачи можно определить с помощью формулы линейной интерполяции:

NPV + (i2 − i1 ) IRR = i1 + NPV + − NPV − где

IRR - внутренняя норма отдачи; i1 - ставка дисконта при положительной чистой текущей стоимости; i2 - ставка дисконта при отрицательной чистой текущей стоимости; NPV+ - положительное значение чистой текущей стоимости; NPV- - отрицательное значение чистой текущей стоимости.

ПРИМЕР Требуется определить внутреннюю норму отдачи для следующего денежного потока: Период 0 1 2 3 4 5 6 7 8 (год) Денежный -20800 -5200 -79500 -79500 -79500 -79500 9720 48600 865200 поток

Последовательно задавая величины ставки дисконта, выберем те из них, при которых чистая текущей стоимость примет минимальное положительное и минимальное отрицательное значения:


340

Период 0 1 2 3 4 5 6 7 8 NPV

Фактор текущей Денежный стоимости поток единицы при i = 22% -20800 1,000000 -5200 0,819672 -79500 0,671862 -79500 0,550707 -79500 0,451399 -79500 0,369999 9720 0,303278 48600 0,248589 865200 0,203761

РV -20800 -4262,3 -53413,1 -43781,2 -35886,2 -29414,9 2947,863 12081,41 176294,1 3766

Фактор текущей стоимости единицы при i = 23% 1,000000 0,813008 0,660982 0,537384 0,436897 0,355201 0,288781 0,234782 0,190879

РV -20800 -4227,64 -52548,1 -42722 -34733,4 -28238,5 2806,956 11410,39 165148,9 -3903

Очевидно, что если ставка дисконта равна 22%, чистая текущая стоимость имеет положительное значение (3766); а при 23% - приобретает отрицательное значение (-3903). Следовательно, IRR должна иметь значения больше 22% и меньше 23%. С помощью формулы линейной интерполяции определим точное значение внутренней нормы отдачи:

IRR = i1 +

NPV + (i2 − i1 ) 3766(23% − 22%) = 22% + = 22.491% + − 3766 + 3903 NPV − NPV

Таким образом, внутренняя норма отдачи для рассматриваемого денежного потока составляет 22,5%: Данное значение внутренней нормы отдачи, как уже отмечалось, показывает пороговую норму отдачи инвестированного капитала и, при необходимости, собственного капитала. Внутренняя норма отдачи может использоваться для определения условий предоставления займа, поскольку она дает представление о максимальной ставке процента, которую возможно уплатить без какого-либо ущерба для предложения о вложении капитала. Вместе с тем, использование внутренней нормы отдачи как критерия оценки проекта девелопмента имеет определенные недостатки. Как указывает Е.И.Тарасевич 3 , для проектов разного масштаба и для проектов с различным распределением денежных потоков во времени внутренняя норма отдачи приобретает неоднозначный смысл. Так, сопоставляя два проекта, первый из которых имеет денежный поток, ограниченный во времени, а второй – постоянный денежный поток, при общей для них норме отдачи 10%, проект 1 имеет большее значение внутренней нормы отдачи при меньшей величине чистой текущей стоимости, в то время как проект 2 при меньшем значении внутренней нормы отдачи имеет большую чистую текущую стоимость: 3

Тарасевич Е.И. Анализ инвестиций в недвижимость. - СПб: МКС, 2000, с.318


341

Проект 1 Проект 2

Периоды 0 1 2 3 4 5 6… - 9000 6000 5000 4000 0 0 0 - 9000 1800 1800 1800 1800 1800 1800…

IRR, % 33 20

NPV 10% 3592 9000

Главная причина, из-за которой внутренняя норма отдачи дает неоднозначный смысл, заключается в том, что денежные потоки проекта 2 хотя и превосходят денежные потоки проекта 1, но появляются позже.

17.4.5. Оценка нормы прибыльности Норма прибыльности - это отношение суммы текущей стоимости будущих денежных потоков к начальным инвестициям:

CFt

PI = где

∑ (1 + i )

t

t

CF0

CFO

- сумма начальной инвестиции;

CFt

- будущий денежный поток периода t;

it

- ставка дисконта, соответствующая периоду t.

Иное определение нормы прибыльности формулируется как отношение настоящей стоимости всех денежных поступлений проекта к настоящей стоимости всех расходов. Однако общим правилом при использовании нормы прибыльности как критерия оценки девелоперского проекта является то, что экономически целесообразными будут лишь те проекты, для которых PI > 1. В этом отношении норма прибыльности точно соответствует чистой текущей стоимости. ПРИМЕР Требуется определить норму прибыльности девелоперского проекта, если начальная инвестиция в размере 80000 долл. имеет следующие денежные потоки: • 1 год 30000 долл. • 2 год 60000 долл. • 3 год 60000 долл. при заданной ставке дисконта 18%. Определив сумму текущей стоимости денежных потоков (105032 долл.), не представляет труда рассчитать норму прибыльности, которая составит 1,3129:


342

Период 0

Фактор текущей Начальная Денежный стоимости единицы инвестиция поток при i = 18%

РV

-80000

1

30000

0,84746

25424

2

60000

0,71818

43091

3

60000

0,60863

36518 Σ

105032

PI = 105032 / 80000 = 1,3129 В то же время, как и внутренняя норма отдачи, норма прибыльности может ввести в заблуждение при выборе взаимно исключающих проектов. Рассмотрим проекты X и Y: 0 период

1 период

PV 10%

PI

NPV 10%

Проект X

- 100

200

182

1.82

82

Проект Y

- 10000

15000

13363

1.36

3636

Оба проекта имеют норму прибыльности больше единицы, причем у проекта X норма прибыльности больше. Но если эти проекты взаимоисключают друг друга, то предпочтение следует отдать проекту Y. Для разрешения неоднозначного толкования нормы прибыльности можно прибегнуть к известному приему и рассмотреть норму прибыльности дополнительных инвестиций в проект Y: Проект Y-X

0 период

1 период

PV 10%

PI

NPV 10%

- 9900

14800

13454

1.36

3554

Норма прибыльности дополнительных инвестиций в проект Y больше единицы, поэтому проект Y - предпочтительнее. Как видим, каждый из методов оценки эффективности проекта имеет свои положительные и отрицательные стороны и не является исчерпывающим. Они выполняют лишь функцию инструмента в процессе принятия решений, обеспечивая девелопера нужной информацией. С.Н.Максимов в своей книге, посвященной девелопменту 4 , приводит следующее изложение общего алгоритма выбора и оценки возможного развития земельной собственности.

4

Максимов С.Н. Девелопмент (развитие недвижимости). Организация, управление, финансирование. – СПб: Питер, 2003, с.98-99.


343

Алгоритм выбора и оценки проекта девелопмента 1 ЭТАП Выбор сегмента рынка

ДЕВЕЛОПЕР

ЖИЛЬЕ

ОФИСЫ

2 ЭТАП Анализ наиболее эффективного использования участка

ТОРГОВЛЯ

ПРОЕКТ 2

3 ЭТАП ПРОЕКТ 3

Оценка экономической эффективности ПРОЕКТ 1

Критерии • Доходность • Ликвидность • Риски • Конкуренция Критерии • Физическая возможность • Юридическая разрешенность • Финансовая осуществимость • Максимальная продуктивность (наивысшая стоимость земли) Критерии • Срок окупаемости • Прибыль девелопера • Чистая текущая стоимость • Внутренняя норма прибыли • Индекс прибыльности

Как видим, первоначально выбор был сделан между основными сегментами рынка, затем, после выбора рынка, сравнивались конкурирующие проекты. Проект 2 был отвергнут еще на этапе анализа наиболее эффективного использования земельного участка, проект 3 - при оценке экономической эффективности. В заключение укажем на некоторые ошибки, которые, по мнению зарубежных и отечественных экспертов по инвестициям в недвижимость, допускаются при оценке инвестиционных и девелоперских, в частности, проектов: •

занижение инвестиционных затрат в связи с исключением из их состава прироста потребности в оборотном капитале, затрат, связанных с организацией сбыта, оплатой консультантов, и прочих косвенных расходов;

•

формулирование предположений об эффективности получения реально обоснованных анализов и заключений;

•

умозрительность выводов и заключений;

•

неспособность принять во внимание происходящие и возможные изменения в динамике спроса, предложения и конкуренции на рынке;

ГЛАВА 17. ВЫБОР ОР И ОЦЕНКА ПРОЕКТА ДЕВЕЛОПМЕНТА

проекта

до

344

•

отсутствие надлежащего анализа рынка при подготовке заключения о прогнозируемой доходности проекта;

•

недостаточное объяснение явно большого расхождения между настоящими или недавними ценами продажи аналогичных объектов и заключением о потенциальной цене создаваемого объекта;

•

неумение быстро ориентироваться в изменении условий рынка и недостаток знаний о движущих факторах рынка и о реальных сделках на рынке (например, использование вместо цен сделок цен предложения);

•

чрезмерно оптимистические прогнозы относительно цен продажи и уровня арендной платы;

•

недостаточное обоснование ставки дисконта (безрисковой ставки, уровня премии за риск и пр.).

Как видно из этого перечня, основные причины ошибок в оценках эффективности девелоперских проектов кроются не в неправильных расчетах, но главным образом связаны с недостаточным вниманием к анализу состояния и тенденций развития рынка, с «уговариванием» рынка (чем грешат подчас и консультанты, и привлекаемые к реализации агенты).

Резюме Ключевым моментом в деятельности девелопера является правильный выбор и объективная оценка любой инициативы по развитию земельной собственности. Благодаря знанию рынка, пониманию интересов собственников, инвесторов, потребителей и пр., девелопер обеспечивает синергетический эффект, превращая потенциальные возможности, содержащиеся во взаимодействии таких факторов, как земля, труд, капитал, в реальный экономический процесс создания качественного нового объекта недвижимости. Побуждающим мотивом в выборе девелоперского проекта может служить или потенциал определенного сегмента рынка, или потенциал местоположения определенного земельного участка. При этом важно, чтобы предлагаемый способ развития земельной собственности был физически возможным, юридически разрешенным, финансово осуществимым и экономически целесообразным. Как любой коммерческий проект, девелопмент должен обеспечить получение определенных выгод для всех участников проекта, в том числе и прибыль для девелопера. В качестве критериев экономической (коммерческой) эффективности проекта могут служить такие широко используемые в оценке недвижимости показатели, как остаточная стоимость земли и остаточная прибыль застройщика, срок окупаемости, чистая текущая стоимость, норма прибыльности и внутренняя норма отдачи. Все они базируются на определении будущей доходности создаваемого объекта, исходя из анализа рынка и перспектив его развития, на прогнозе необходимых затрат по развитию объекта недвижимости и


345

определении их приемлемой величины с точки зрения обеспечения требуемой прибыльности.

Вопросы для самостоятельной работы 1. Требуется определить размер возможной прибыли девелопера в результате реализации проекта по созданию торгового комплекса общей площадью 3000 кв.м, из которых 2000 кв.м предполагается сдавать в аренду при чистом операционном доходе - 300 долл./кв.м и ставке капитализации – 10%. Цена земельного участка, приобретаемого для реализации проекта, составит 2,5 млн.долл. Необходимые для этого средства будут взяты в кредит с оплатой 1% ежемесячно. Предполагается, что период проектирования займет 6 месяцев, а строительства – 12 месяцев. При этом средства в сумме 2044875 долл., необходимые на проектирование и строительство, а также на оплату консультаций, рекламы и непредвиденных расходов, будут взяты в кредит на 12 месяцев (с оплатой 1% ежемесячно). Кроме того, за открытие кредитной линии разово будет уплачен 1% всего объема заимствованных средств. И наконец, оплата брокерских услуг в размере 72 тыс.долл. будет осуществлена из дохода, полученного в результате реализации проекта. Для решения данной задачи рекомендуется использовать технику остатка.

2. Требуется оценить прибыльность проекта развития земельной собственности при заданной ставке дисконта 15%, если начальная инвестиция в размере 55000 долл. имеет следующие денежные потоки: •

1 год

20000 долл.

•

2 год

30000 долл.

•

3 год

40000 долл.

Для решения данной задачи рекомендуется определить чистую текущую стоимость, норму прибыльности и внутреннюю норму отдачи.


346

ГЛАВА 18. УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ ПРИ РЕАЛИЗАЦИИ ДЕВЕЛОПЕРСКОГО ПРОЕКТА

Реализация инвестиционных проектов по развитию недвижимости сопряжена с многообразными рисками, предвидение которых и управление которыми является профессиональной обязанностью девелопера. Их возникновение обусловлено с необходимостью принятия решений в условиях неопределенности. Причины неопределенности заложены в самой природе девелопмента как создания качественно нового объекта, что неизбежно означает разрушение устоявшихся взаимосвязей, изменение внутренних и внешних связей объекта. Характер этих изменений, а значит, и результаты проекта не могут быть просчитаны с абсолютной точностью ввиду множественности факторов, влияющих и на рыночную ситуацию, и на вновь созданный объект, и невозможности обладания абсолютно всей информацией, необходимой для принятия однозначного решения. В данной главе будут рассмотрены вопросы происхождения рисков при реализации девелоперского проекта, их идентификации и анализа, а также о реакции девелопера на них.

18.1. Природа рисков в девелоперской деятельности Риски – неотъемлемая и вполне определенная часть любой предпринимательской деятельности, тем более связанной с реализацией инвестиционного проекта. Эти проекты имеют долгосрочный характер и приносят доход в течение относительно длительного периода: от зарождения идеи до практического внедрения проходит от 3 до 5 лет, а по отдельным проектам сроки реализации могут составлять десятки лет. Если учесть при этом, что направления использования средств по проекту определяются на самых первых этапах инвестиционного цикла, то ясно, что известная неопределенность конечных результатов неизбежна при реализации всех проектов девелопмента. Поскольку неопределенность выступает источником риска, ее следует минимизировать посредством приобретения информации, в идеальном случае стараясь свести неопределенность к нулю, т.е. к полной определенности, за счет получения качественной, достоверной, исчерпывающей информации. Однако


347

практически это сделать, как правило, не удается, поэтому, принимая решение в условиях неопределенности, следует ее формализовать и оценить риски, источником которых является эта неопределенность. Под рисками инвестиционных проектов понимается возможность потерь (отклонения реально достигнутых результатов по сравнению с запланированными), возникающая вследствие необходимости принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности. Риск существует тогда, когда есть несколько возможных вариантов последствий того или иного решения и возможность наступления того или иного последствия можно каким-либо образом измерить. Проекты девелопмента обладают в этом аспекте целым рядом особенностей, делающих проблему рисков особенно важной. Во-первых, любой проект девелопмента - это не только инвестиционный, но и инновационный процесс, в ходе которого на рынок выходит новый, уникальный по своим характеристикам продукт, и, следовательно, точно предсказать реакцию рынка на его появление чрезвычайно сложно. Во-вторых, проекты девелопмента - это сложный организационнодеятельностный процесс, в котором задействован целый ряд участников, от качества деятельности которых существенно зависит конечный результат проекта. Каждый из этих участников является потенциальным носителем определенного рода рисков, так что девелопер, организуя взаимодействие между участниками проекта, должен предусмотреть риски, связанные с тем или иным участником рынка, и минимизировать их возможные последствия. В-третьих, как уже неоднократно упоминалось выше, основным источником финансирования проектов девелопмента являются привлекаемые девелопером средства инвесторов, что налагает на него особую ответственность за минимизацию рисков проекта. Здесь уместно заметить, что и само выделение девелопмента в особый вид профессиональной деятельности, и функция девелопера заключается в снижении рисков, возникающих в сфере развития недвижимости. Ведь ничто не мешает собственнику земли или здания самому организовать строительство или реконструкцию. Но в том-то и дело, что организация инвестиционного процесса в недвижимости является настолько многогранной проблемой, что требует для своей реализации привлечения профессионалов. Принимая на себя основную часть рисков, девелопер должен просчитать вероятность их наступления, принять все возможные меры для их минимизации, предусмотреть возможные варианты действий при превращении потенциального риска в реальность, т.е. осуществлять, по сути, управление рисками. Управление рисками начинается с их идентификации, которая предполагает (1) выявление всех возможных рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта; (2) их описание, (3) классификацию и (4) характеристику. Следующим этапом в управлении рисками является анализ рисков, целью которого является (1) определение вероятности рисков; (2) их оценка и (3) учет возможных убытков. И наконец, управление предполагает соответствующую реакцию на риски, которая предполагает от девелопера осуществление практических шагов.

348


Процедура управления рисками:

Идентификация

Анализ

Реакция на риск

• • • •

выявление рисков; описание рисков; классификация рисков; определение рисков.

• • •

определение вероятности рисков; оценка рисков; учет убытков.

• • •

предупреждение рисков; мониторинг рисков; переоценка и корректировка решений.

Они могут включать: •

предупреждение рисков (риски закладываются в проводимые расчеты, учитываются при заключении договоров с партнерами и/или страхуются);

•

мониторинг рисков (систематическое наблюдение за процессом реализации проекта, отклонениями от графика реализации проекта, в денежных потоках).

•

переоценку и корректировку решений показателей, смена партнеров и пр.).

(пересмотр

экономических


349

18.2. Идентификация рисков Все риски, возникающие в процессе реализации проектов девелопмента, могут быть рассмотрены с точки зрения (1) возможности контроля над ними; (2) факторов их возникновения; (3) вероятности наступления и (4) возможных последствий. По возможности контроля риски подразделяются на систематические и несистематические (специфические). Систематическими рисками являются риски, возникающие у всех участников определенного вида деятельности. В качестве таких рисков можно назвать следующие: риск изменения экономической ситуации в течение периода реализации проекта, риск низкой ликвидности недвижимости как актива, риски изменения процентных ставок на рынке капитала и пр. К систематическим рискам на рынке недвижимости в силу локальности рынка следует отнести также региональные риски: риск снижения деловой активности в регионе, миграционный риск. Общим для систематических рисков является то, что их невозможно исключить на уровне управления отдельным проектом. Несистематические риски - это риски, присущие конкретному проекту, его особенностям: местоположению, характеру развития недвижимости, составу участников проекта и пр. Их отличительной чертой является то, что они могут быть либо полностью устранены, либо сведены к приемлемому уровню за счет эффективного управления проектом. Разделение на систематические и несистематические риски, безусловно, нельзя считать абсолютным. Например, для девелопера риски, связанные с особенностями рынка недвижимости, - систематические, инвестором же они вполне могут рассматриваться и как несистематические, поскольку поле выбора для инвестиционной активности у него существенно шире. Разделение на систематические и несистематические риски позволяет правильно определить направление реакции девелопера на выявленные риски. Так, если речь идет о систематическом риске, то он должен быть учтен при разработке концепции проекта и заложен в экономические расчеты при определении финансовой целесообразности и экономической эффективности проекта; если же риск относится к категории несистематических, значит, должны быть предусмотрены меры по управлению риском. По факторам, вызывающим риски, в соответствии с природой недвижимости как актива, имеющего физическую, юридическую и экономическую определенность, и относящегося одновременно к финансовым и peальным активам, можно выделить следующие группы рисков на основании вызывающих их факторов: •

юридические - возможность утраты права собственности, невозможность возмещения убытков в связи с ошибками при заключении договоров и контрактов, возможность появления претензий третьих лиц, не выявленных обременений объекта и пр.;

•

градостроительные, проектные и технологические - неправильный выбор места реализации проекта, его несоответствие окружающей

350


застройке, ошибки в конструктивных решениях, неверный выбор материалов и пр.; •

административные - возможность изменения налогового режима, появление новых требований по выполнению обязательств перед органами городской власти и пр.;

•

экономические и организационно-экономические – возможность ошибки в прогнозировании спроса и предложения на рынке, неправильной оценки конкурентной среды, выбора несоответствующей организационной формы при реализации проекта и пр.;

•

финансовые - обусловленные как связью инвестиционных процессов в сфере недвижимости с состоянием финансового рынка в целом, так и качеством финансового сопровождения проекта. Классификация рисков ПО ВОЗМОЖНОСТИ КОНТРОЛЯ НАД РИСКАМИ систематические

несистематические

ПО ФАКТОРАМ ВОЗНИКНОВЕНИЯ юридические

экономические

административные

финансовые градостроительные

ПО ВЕРОЯТНОСТИ НАСТУПЛЕНИЯ с высокой

со средней

с низкой

ПО ВОЗМОЖНЫМ ПОСЛЕДСТВИЯМ катастрофические

средние

незначительные

Юридические риски связаны с тем, что реализация любого проекта недвижимости невозможна без четкого определения прав участников проекта (в том числе, и в первую очередь, девелопера) на земельный участок, на котором осуществляется развитие, на создаваемый объект недвижимости или его составные части, ясного определения содержания взаимных обязательств участников проекта друг перед другом. Нечеткое определение этих прав чаще всего является причиной возникающих конфликтов между застройщиком и государством, застройщиком и подрядчиками, застройщиком и привлекаемыми


351

им «соинвесторами», что в конечном счете затягивает на длительное время оформление прав на созданный объект недвижимости. Градостроительные, проектные и технологические риски, как правило, связаны с неправильным выбором места для реализации проекта, недостаточной проработкой проектов развития недвижимости с точки зрения используемых технологий и материалов. В значительной мере технологические риски обусловлены спецификой места реализации проектов (необходимостью укрепления грунтов и фундаментов, производства дополнительных работ по сохранению соседних зданий т.п.). Административные риски связаны с изменением в ходе реализации проектов условий, выдвигаемых органами местного управления, и требований по выполнению обязательств по развитию городской инфраструктуры и т. д. Довольно часто возникают и такие ситуации, что «административный ресурс» используется в конкурентной борьбе за лучшие места под застройку, за право реализации проекта на «особых условиях» и пр. Экономические риски, возникающие в процессе реализации проектов девелопмента, могут быть разделены на две основные группы: 1. Риски, обусловленные недостаточно глубоким анализом тенденций и особенностей региональной экономики и рынка недвижимости: •

отсутствие анализа состояния и перспектив развития региональной экономики, социально-экономической и демографической ситуации в регионе;

•

недостаточно представительный анализ ситуации на рынке аналогичных сделок и проектов;

•

неверное истолкование имеющихся данных;

•

необъективное отношение к данным;

•

необоснованное перенесение прошлого опыта на будущие периоды без учета изменяющейся среды и т. д.

2. Риски, обусловленные неправильными организационно-экономическими решениями в таких вопросах, как: •

неверный выбор организационно-правовой формы для реализации проекта;

•

неэффективная схема привлечения ресурсов;

•

неправильный выбор участников проекта.

В конечном счете, все виды рисков так или иначе имеют финансовое измерение, либо увеличивая затраты по проекту или сделке, либо приводя к превышению их запланированных сроков. В то же время, можно выделить собственно финансовые риски, которые могут быть разделены на несколько групп: •

352

риски, вытекающие из общего состояния и изменений в финансовой системе: изменение процентных ставок по кредитам, введение ограничений на колебание валютного курса, изменения в темпах инфляции по сравнению с прогнозируемыми, изменение в доходности альтернативных инвестиций; ЧАСТЬ 3. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИЙ В НЕДВИЖИМОСТЬ

•

риски, обусловленные тем или иным вариантом, избранным для финансирования деятельности, уровнем проработки финансовых решений. Например, выбор кредита как источника финансирования может быть более рискованным вариантом по сравнению с выпуском акций, так как предполагает жесткий график погашения основного долга и выплаты процентов, чего нет при эмиссии акций. В то же время выпуск акций новой, малоизвестной фирмой может не обеспечить достаточный объем привлечения финансовых ресурсов;

•

риски, возникающие в связи с низким качеством финансовых расчетов, например, при составлении плана поступлений и расходов по проекту, что может привести к его неликвидности (неспособности выполнять обязательства) на каком-либо этапе проекта, что или потребует привлечения новых источников финансирования (как правило, более дорогих), или может даже привести к несостоятельности проекта в целом.

По вероятности наступления риски могут быть разделены на риски с высокой вероятностью; со средней вероятностью; с низкой вероятностью. По последствиям риски подразделяются на катастрофические; средние; незначительные. На основе анализа возможных комбинаций последствий и вероятности наступлений риски могут быть ранжированы следующим образом: •

непереносимый риск, который должен быть однозначно исключен;

•

трудно переносимый риск, от которого следует избавиться как можно раньше;

•

переносимый риск, от которого можно избавиться по мере возможности;

•

приемлемый риск. Комбинации последствий и вероятности рисков Вероятность Последствия

Низкая

Средняя

Высокая

Катастрофические

трудно переносимый риск

непереносимый риск


переносимый риск



приемлемый риск

приемлемый риск


Средние

Незначительные

Таким образом, каждый из рисков может быть идентифицирован так, чтобы определить:


353

•

возможность влияния на снижение риска,

•

направления управлением риском,

•

необходимость проведения мероприятий по снижению риска.

Например, риск инфляции может быть классифицирован следующим образом: систематический экономический риск с высокой степенью вероятности и средними последствиями для проекта. С учетом этой характеристики наиболее рациональным способом реакции на риск инфляции является учет ее при проведении расчетов, формировании договорных отношений, ценовой политики.

18.3. Анализ рисков На стадии анализа рисков в общем случае можно выделить две составляющие количественного анализа риска инвестиционного проекта: •

чувствительность его чистой текущей стоимости к изменениям значений ключевых показателей;

•

величину диапазона возможных изменений ключевых показателей, определяющуюся их вероятностными распределениями.

В практике инвестиционного анализа используется целый ряд методов анализа рисков инвестиционных проектов. К наиболее распространенным из них относятся методы сценарного анализа и имитационного моделирования, в основе которых лежит модель дисконтирования денежных потоков и ее ключевые параметры: •

ставка дисконта как мера риска, чистая текущая стоимость, норма прибыльности и внутренняя норма отдачи как меры эффективности проекта,

•

наиболее существенные факторы (доход от продажи или сдачи в аренду, затраты на строительство, стоимость финансирования), которые влияют на изменение показателей проекта.

ПРИМЕР Требуется проследить чувствительность показателей чистой текущей стоимости, нормы прибыльности и внутренней нормы отдачи к изменениям стоимости строительства и стоимости финансирования при реализации проекта, которым предусматривается строительство офисного здания общей площадью 1000 кв.м, из которых 800 кв.м будет сдаваться в аренду. Период реализации проекта - 8 кварталов, в том числе:

354

•

подготовка земельного участка - 1 квартал,

•

строительство - 4 квартала,

•

время, необходимое для полной сдачи в аренду - 3 квартала.


Заданная норма доходности проекта, отражающая существующий риск для подобных проектов (ставка дисконта) – 18%. Доходную часть проекта составляют: 1) сдача в аренду при действительном валовом доходе 150 долл. за 1 кв.м и следующем графике заполняемости: 10% - шестой квартал: 50% седьмой и 100% - восьмой квартал; 2) продажа объекта при достижении 100% заполняемости, учитывая, что срок экономической жизни составляет 20 лет. В составе затрат учитывается: 1) цена приобретения земли – 14000 долл. (стоимость земельного участка) + 56000 долл. (трансакционные издержки); 2) затраты на подготовку участка 5000 долл.; 3) строительные издержки, исходя стоимости строительства 1 кв.м – 300 долл.; 4) издержки в период эксплуатации – 15% от действительного валового дохода от аренды; 5) агентское вознаграждение – 4% от действительного валового дохода от аренды; 6) оплата консультантов – 200 долл. (первоначальные) и 1% от строительных издержек; 7) непредвиденные расходы - 5% от затрат на непосредственное строительство. 8) стоимость финансирования – 12% годовых. При данных условиях проект, как показывают приведенные в табл.18.1 расчеты, вполне можно считать эффективным, так его чистая текущая стоимость составляет 39278 долл., а норма прибыльности – 1,262. При этом внутренняя норма отдачи составляет 23,952% (см. табл. 18.2) Рассмотрим, как могут измениться данные показатели проекта при увеличении: а) стоимости строительства Например, если затраты на строительство вырастут лишь на 10% и составят 330 долл. за 1 кв. м, то чистая текущая стоимость уменьшится более, чем в пять раз и составит 7589 долл. Одновременно норма прибыльности уменьшится до 1,051; а внутренняя норма отдачи - 19,128% (табл. 18.3). а) стоимости финансирования Например, если стоимость финансирования увеличится с 12% до 16%, то чистая текущая стоимость уменьшится в 4,6 раза и составит 8500 долл. Одновременно норма прибыльности уменьшится до 1,056; а внутренняя норма отдачи - 19,28% (табл. 18.4).


355

Таблица 18.1 Денежные потоки при реализации проекта строительства офисного здания Периоды Стоимость земельного участка Трансакционные затраты

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-75000

-75000

-75000

-75000

0

0

0

-750

-750

-750

-750

0

0

0

-3750

-3750

-3750

-3750

0

0

0

0

0

0

0

12000

60000

120000

-140000 -5600

Затраты на подготовку участка

-5000

Непосредственное строительство Затраты на консультантов

-200

Непредвиденные расходы Действительный валовой доход от аренды

0

Доход от продажи объекта Сумма для начисления процента

642330 -145600

-155168

-239573

-326510

-416056

-508287

-523536

-539242

-555419

-4368

-4655

-7187

-9795

-12482

-15249

-15706

-16177

-16663

Затраты на агентские вознаграждения

0

0

0

0

0

-480

-2400

-36800

Расходы на эксплуатацию

0

0

0

0

0

-1800

-9000

-18000

Сумма процента

Чистый денежный поток

-149968

-9855

-86687

-89295

-91982

-94749

-5986

32422

697174

Коэффициент дисконтирования – фактор текущей стоимости единицы (реверсии)

1,00000

0,95694

0,91573

0,87630

0,83856

0,80245

0,76790

0,73483

0,70319

-149968

-9431

-79382

-78249

-77132

-76031

-4597

23825

490242

Дисконтированный чистый денежный поток Чистая текущая стоимость NPV

39278

Норма прибыльности проекта PI

1,262

Внутренняя норма отдачи IRR

23,952%

Таблица 18.2 Денежные потоки, при которых чистая текущая стоимость стремится к нулю Периоды Стоимость земельного участка Трансакционные затраты

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-75000

-75000

-75000

-75000

0

0

0

-750

-750

-750

-750

0

0

0

-3750

-3750

-3750

-3750

0

0

0

0

0

0

0

12000

60000

120000

-140000 -5600


-5000


-200


0


642330 -145600

-155168

-239573

-326510

-416056

-508287

-523536

-539242

-555419

-4368

-4655

-7187

-9795

-12482

-15249

-15706

-16177

-16663


0

0

0

0

0

-480

-2400

-36800


0

0

0

0

0

-1800

-9000

-18000



-149968

-9855

-86687

-89295

-91982

-94749

-5986

32422

697174


1,00000

0,94350

0,89020

0,83990

0,79245

0,74768

0,70544

0,66558

0,62798

-149968

-9298

-77169

-75000

-72891

-70842

-4223

21580

437812


2


1,00


23,952%

Таблица 18.3 Изменение денежных потоков при увеличении стоимости строительства на 10% Периоды Стоимость земельного участка Трансакционные затраты

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-82500

-82500

-82500

-82500

0

0

0

-825

-825

-825

-825

0

0

0

-4125

-4125

-4125

-4125

0

0

0

0

0

0

0

12000

60000

120000

-140000 -5600


-5000


-200


0


642330 -145600

-155168

-247523

-342649

-440628

-541547

-557793

-574527

-591763

-4368

-4655

-7426

-10279

-13219

-16246

-16734

-17236

-17753


0

0

0

0

0

-480

-2400

-36800


0

0

0

0

0

-1800

-9000

-18000



-149968

-9855

-94876

-97729

-100669

-103696

-7014

31364

696083


1,00000

0,95694

0,91573

0,87630

0,83856

0,80245

0,76790

0,73483

0,70319

-149968

-9431

-86881

-85640

-84417

-83211

-5386

23047

489476


7589


1,051


19,128%

Таблица 18.4 Изменение денежных потоков при увеличении стоимости финансирования до 16% Периоды Стоимость земельного участка Трансакционные затраты

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-75000

-75000

-75000

-75000

0

0

0

-750

-750

-750

-750

0

0

0

-3750

-3750

-3750

-3750

0

0

0

0

0

0

0

12000

60000

120000

-140000 -5600


-5000


-200


0


642330 -145600

-156624

-242639

-332095

-425128

-521883

-542759

-564469

-587048

-5824

-6265

-9706

-13284

-17005

-20875

-21710

-22579

-23482


0

0

0

0

0

-480

-2400

-36800


0

0

0

0

0

-1800

-9000

-18000



-151424

-11465

-89206

-92784

-96505

-100375

-11990

26021

690355


1,00000

0,95694

0,91573

0,87630

0,83856

0,80245

0,76790

0,73483

0,70319

-151424

-10971

-81688

-81306

-80925

-80546

-9207

19121

485447


8500


1,056


19,28%

Таким образом, всегда можно смоделировать финансовые последствия от воздействия тех или иных рисков на результаты проекта и внести соответствующие коррективы в ход реализации проекта.

18.4. Реакция на риск Идентификация и анализ рисков являются для девелопера основанием для соответствующей реакции – конкретных действий, направленных на уменьшение отрицательных последствий наличия риска. Иными словами, реакция на риск - это реализации мероприятий по практическому управлению рисками. В общем случае можно говорить следующих вариантах реакции на риск: •

предотвращение риска - изменение ситуации, вызывающей риск (отказ от реализации проекта, отказ от взятия кредита и пр.);

•

передача риска - возложение риска на другую сторону (подрядчика, инвестора);

•

разделение риска - распределение ответственности между участниками соглашения о финансировании;

•

сокращение риска - создание систем безопасности (противопожарной, антикоррозийных и т.п.);

•

страхование риска.

и

защиты

Содержание конкретных мероприятий по управлению рисками зависит от этапа реализации проекта девелопмента и в большинстве случаев невозможно без взаимодействия девелопера с иными участниками реализации проекта. Следует заметить, что каждый из участников проекта является для девелопера как партнером по совместной деятельности, так и потенциальным источником рисков, что должно учитываться и при разработке плана реализации проекта, и при формировании договорных отношений, и в процессе практической работы. При этом, как видно уже из таблицы 18.5, на каждом из этапов в процессе девелопмента принимают участие лишь некоторые из участников, и только девелопер является связующим звеном, придавая целостность процессу развития и оценивая каждого из участников проекта как с точки зрения его вклада в проект, так и с учетом того риска, который может быть с ним связан. Уже на первых этапах, связанных с инициированием проекта и оценкой этой инициативы, неадекватные оценки потенциала рынка и потенциала местоположения, проводимые девелопером, являются источниками риска, преодоление которого требует тщательных маркетинговых исследований и анализа наиболее эффективного использования. То есть действия самого девелопера уже несут риск. На этапе обеспечения правовых возможностей проекта и разработки вариантов финансирования потенциальными носителями риска выступают общественность (оппоненты) и инвесторы, деятельность или бездеятельность которых может не

360


позволить вовремя приступить к реализации проекта. Это требует от девелопера принятия соответствующих действий по «рекламе» положительных сторон проекта, иногда подкрепляемых положительными заключениями правовой, технической и экологической экспертиз. Наиболее рискованным считается этап внедрения проекта, на котором девелоперу приходится работать с подрядчиком. Срыв сроков строительства, некачественное производство работ, перерасход средств, требуют, чтобы девелопер с особой тщательностью подходил как к выбору подрядной организации, так и к заключению договора на выполнение подрядных работ, в который должны быть включены позиции о размере ответственности подрядчика при нарушении условий договора. И, наконец, на последнем этапе, когда наступает время распорядиться результатами проекта, основной риск исходит от деятельности брокерских организаций, эффективность которой непосредственно влияет на сроки возврата инвестиций. Поэтому вполне оправданным является то, что с целью уменьшения риска, сопряженного с продажей или сдачей в аренду создаваемого объекта, эта деятельность начинается задолго до окончания строительства, а иногда еще на стадии проектирования. Таким образом, общая задача управления рисками распадается на ряд локальных задач, привязанных к определенному этапу и участнику. 1. Маркетинговые риски. В данном случае речь может идти даже о двух аспектах. Во-первых, весьма часто маркетинг сводится к рекламе, в лучшем случае - к организации продаж. Как следствие этого, недостаточно внимания уделяется анализу рынка, что и приводит к неудачам в проектах. Например, переоценка спроса на объекты коммерческой недвижимости, основанная на сверхоптимистических прогнозах роста деловой активности и присутствия иностранных фирм на рынке города, или механическое перенесение существующих темпов роста цен на недвижимость на будущие периоды. 2. Риски проектирования. В данном случае речь идет не о «технологическом», а о рыночном аспекте рисков проектирования - несоответствии между проектными решениями (архитектурно-планировочные решения, используемые материалы) и ожиданиями потенциальных приобретателей (нарушение тождества «цена – качество - потребитель»). 3. Риски финансирования. Неадекватная оценка финансового положения предприятий, частных лиц, банков, нередко приводит к тому, что участники финансирования строительства не в состоянии выдержать напряжение всего периода реализации проекта, когда банки отказываются от продолжения кредитования по уже заключенным договорам, дольщики оказываются неспособными соблюдать график платежей и т. д. Существенно и иное. Основные вложения, которые девелопер делает в проект, - это вовсе не финансовые ресурсы. Основной актив, инвестируемый им, имеет специфическую форму знаний, информации, навыков, наработанных связей, причем в особой сфере экономической деятельности - на рынке недвижимости. Этот актив невозможно инвестировать в иных сферах

ГЛАВА 18. УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ ПРИ РЕАЛИЗАЦИИ ДЕВЕЛОПЕРСКОГО П

361

Управление рисками на этапах девелопмента Этап девелопмента

Выявленный риск

Участник

Последствия

Реакция на риск

Инициирование проекта

Неадекватная оценка динамики и структуры спроса на рынке

Девелопер

Невостребованность объекта рынком (завышение срока продаж, необходимость внесения изменений в цены)

Активные маркетинговые исследовання


Переоценка финансовой привлекательности проекта

Девелопер

Отсутствие источников для финансирования проекта

Пересмотр концепции проекта

Обеспечение правовых возможностей проекта и разработка вариантов финансирования

Недостаточная проработка вопроса о правах на земельный участок. Отрицательная реакция оппонентов на проект

Девелопер Оппоненты

Невозможность регистрации созданного объекта и прав на него. Невозможность начать реализацию проекта

Детальная юридическая экспертиза и подготовка проекта. Проведение общественных слушаний. Организация положительной реакции на проект со стороны населения

Технико-экономическое обоснование и проектирование

Завышение затрат по проекту

Девелопер

Недостаточная доходность проекта

Дополнительная экспертиза проекта, проведение тендера проектировщиков

Согласование проекта с госорганами

Появление дополнительных требований (например, пожарной безопасности)

Девелопер

Сокращение полезной площади здания, снижение доходности, срыв сроков реализации проекта

Внесение изменений в проект. Пересмотр технико-экономических показателей проекта

Создание системы договорных отношений

Отказ банка в предоставлении кредита

Девелопер

Срыв сроков реализации проекта

Изменение схемы финансирования. Уточнение экономических показателей проекта


Срыв сроков строительства подрядными организациями

Девелопер

Замедление темпов реализации проекта, возможность невозврата кредита банку

Проведение подрядных торгов. Внесение в договор с подрядчиком позиций о размере его ответственности при нарушении условий договора

Превышение сроков реализации объекта

Девелопер

Увеличение сроков возврата инвестиций

Более раннее начало продаж.

Распоряжение результатами проекта

Собственник

Проектировщик

Государственные органы

Банк

Подрядчик

Риэлтер

Пересмотр сбытовой политики

экономики. В отличие от этого, инвестор свои средства имеет в наиболее ликвидной - денежной - форме, а потому возможности выбора направлений инвестирования у него гораздо шире, чем у девелопера. 4. Подрядные риски. Достаточно часто при реализации инвестиционных проектов девелопер сталкивается с превышением сроков реализации проекта, недостаточно высоким качеством работ, завышением фактических затрат по сравнению с затратами, предусмотренными сметной документацией. К этому необходимо присовокупить и возможный рост цен на строительные материалы и т. д. Все эти факторы накладываются и взаимно усиливают друг друга: превышение сроков строительства резко увеличивает затраты и нередко ведет к срыву проектов либо, в лучшем случае, - к падению их рентабельности до минимального уровня. 5. Риски реализации. Нередки случаи, когда из-за неправильно выбранной ценовой политики, отсутствия активного продвижения объекта на рынок, период реализации затягивается на несколько месяцев, а то и лет, что ведет к замораживанию вложенных средств и даже прямым убыткам, связанным с эксплуатационными затратами, которые несет застройщик до продажи объекта.

Резюме Управление рисками при реализации инвестиционных проектов по развитию недвижимости является важнейшим направлением профессиональной деятельности девелопера. Отвечая за конечный результат и организуя взаимодействие между участниками проекта, девелопер должен предусмотреть риски, связанные с тем или иным участником рынка, и минимизировать их возможные последствия. По сути, риски присущи каждому этапу реализации инвестиционного проекта. Поэтому девелопер должен просчитать вероятность их наступления, принять все возможные меры для их минимизации, предусмотреть возможные варианты действий при превращении потенциального риска в реальность, т.е. осуществлять, по сути, управление рисками, которое включает идентификацию рисков, их анализ и реакцию на риск. Все риски, возникающие в процессе реализации проектов девелопмента, могут быть рассмотрены с точки зрения (1) возможности контроля над ними; (2) факторов их возникновения; (3) вероятности наступления и (4) возможных последствий. Очень важно проанализировать чувствительность основных параметров проекта, характеризующих его доходность, к возможным изменениям его «входных» данных в случае наступления риска. С этой целью должны быть рассмотрены все варианты возможного изменения временных и стоимостных показателей в ходе реализации проекта. Мониторинг рисков и оценка их последствий дают девелоперу необходимую информацию для принятия адекватных действий, направленных на


363

предотвращение или сокращение риска, его передачу и разделение, страхование риска. В любом случае наличие информации снижает степень неопределенности при принятии инвестиционных решений, а значит и риск, связанный с реализацией проекта.

Вопросы для самостоятельной работы 1. Что понимается под рисками инвестиционных проектов? 2. Какие особенности девелоперского проекта делают для него проблему рисков особенно важной? 3. Раскройте содержание процедуры управления рисками. 4. Охарактеризуйте риски с точки зрения возможности контроля над ними. 5. Как могут быть классифицированы риски девелопмента по факторам их возникновения? 6. В чем проявляются финансовые риски при реализации девелоперского проекта? 7. Как могут быть ранжированы риски на основе анализа возможных комбинаций последствий и вероятности их наступления? 8. На что должен быть направлен анализ рисков и какой инструментарий при этом применяется? 9. Каковы возможны реакции на риск со стороны девелопера? 10. Какие локальные задачи решаются девелопером при управлении рисками?

364


Часть 4 Финансирование недвижимости

Глава 19.

Финансирование инвестиций в недвижимость

Глава 20.

Компоненты кредита и критерии кредитной надежности

Глава 21.

Оценка эффективности привлечения заемных средств

ГЛАВА 19. ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ В НЕДВИЖИМОСТЬ

Финансирование инвестиций предусматривает определение источников денежных средств, а также выбор наиболее приемлемого способа финансирования. Естественно, что первым возможным источником могут выступить собственные средства девелопера. Однако в большинстве случаев при инвестировании в недвижимость прибегают к кредитованию, так как это оказывается более значимым и более эффективным, учитывая долгосрочный характер инвестиций, способом финансирования. В практике инвестиционной деятельности существует много различных источников и способов финансирования, которые можно использовать для реализации проектов по развитию недвижимости. Некоторые из них будут рассмотрены в данной главе.

19.1. Цель и задачи организации финансирования Организация финансирования - едва ли не важнейшая из задач, стоящих перед девелопером в ходе реализации проекта. По сути, это даже комплекс взаимосвязанных проблем, так или иначе обусловленных природой проектов развития земельной собственности и местом девелопера в процессе реализации проектов. Во-первых, проекты девелопмента, как правило, невозможно реализовать без привлечения внешнего финансирования. Во-вторых, в процесс реализации проектов девелопмента вовлечено много участников, по отношению к которым девелопер выступает как заказчик выполняемых ими работ. Практически любой проект развития земельной собственности требует инвестирования значительных средств, которые по своим размерам значительно превышают финансовые возможности инициаторов проекта (будь-то собственник земельного участка или девелопер), и, следовательно, может быть реализован лишь при условии привлечения внешнего инвестирования. К тому же, если бы девелопер сам полностью финансировал свои проекты, то для него был бы утрачен весь смысл девелопмента. Суть дела в том и состоит, что, обладая таким специфическими активами, как знание рынка, умение работать с государственными органами и пр., девелопер рассчитывает именно из


367

их приложения и соединения с привлекаемыми финансовыми ресурсами извлечь доход. Таким образом, использование финансирования для инвестирования в недвижимость обеспечивает девелоперу значительные преимущества. Финансирование позволяет: 1. Приобрести недвижимость более высокой стоимости, собственный капитал плюс кредитное финансирование.

используя

2. Сохранить собственный капитал для других целей, включая другие инвестиции. 3. Распределить риск путем приобретения других инвестиций, обеспечивающих хеджирование на случай неудачного инвестирования средств. 4. Увеличить доходность за счет положительного левереджа, обеспечивающего доход, который превышает стоимость заемных средств. В то же время девелоперам следует учесть влияние финансирования на стоимость их инвестиций. Обычно: •

чем выше уровень кредитного финансирования, тем выше риск, связанный с возможным изменением процентных ставок и способностью недвижимости обслуживать долг.

•

чем выше процентные ставки, тем меньше покупателей недвижимости (снижение спроса)

•

с повышением процентных ставок уменьшается стоимость инвестиций.

•

денежные потоки уменьшаются с увеличением объема заемных средств.

Кроме того, следует иметь в виду, что необходимым условием для привлечения девелопером внешних инвестиций является то, что он также должен быть инвестором. При этом очень важно соблюсти баланс между инвестированием собственных и привлеченных средств. И хотя в каждом случае пропорция между собственными и привлеченными (как правило, заемными) средствами индивидуальна, однако общая практика такова, что примерно 30% финансирования обеспечивается девелопером за счет собственных средств, а 70% и даже более - за счет средств инвесторов. Еще одним обстоятельством, которое необходимо принимать во внимание, является то, что инвестиции в недвижимость предполагают привлечение финансовых ресурсов на весьма длительные сроки в объекты с низким уровнем ликвидности, что обусловлено: 1) длительным сроком окупаемости (в зависимости от характера объекта может составлять до десяти и более лет, а по отдельным проектам, как, например, строительство мостов, дорожных сооружений, достигать десятков лет), и 2) вероятностным характером результатов реализации проекта. В связи с этим девелопер в процессе реализации проекта неизбежно сталкивается со следующими вопросами: •

368

выбор наиболее эффективных механизмов привлечения финансов и возврата вовлекаемых в финансирование проекта ресурсов (включая как собственные, так и привлеченные средства);

ЧАСТЬ 4. ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ НЕДВИЖИМОСТИ

•

определение оптимального соотношения между собственными привлеченными извне средствами как источниками финансирования;

•

определение наиболее целесообразных для данного проекта источников финансирования (с учетом интересов инвесторов, цены привлекаемых средств, надежности источника финансирования);

•

организация финансирования деятельности привлекаемых специалистов и организаций в процессе реализации проекта.

и

19.2. Источники финансирования Характер и условия финансирования будут различаться в зависимости от источника финансирования. При выборе источника финансирования девелопер должен учитывать такие факторы: •

стоимость финансирования;

•

сроки и условия финансирования;

•

порядок погашения кредита;

•

обеспечение, необходимое для привлечения средств;

•

сроки, необходимые для организации и получения финансирования;

•

вопросы контроля над проектом со стороны кредитора.

При этом, решая вопрос об источниках внешнего финансирования, девелоперу следует помнить о том, что далеко не для всех инвесторов (таких, как различного рода венчурные фонды, инвестирующие в быстрорастущие активы; коммерческие банки, ориентированные на краткосрочные операции частных лиц) недвижимость является привлекательным объектом для инвестиций. Опыт ведущих зарубежных стран показывает, что серьезные масштабы девелопмент приобретает только тогда, когда он сумеет привлечь к вложениям в недвижимость основных участников финансового рынка – крупные банки, пенсионные фонды, страховые компании, - которые производят инвестиции в недвижимость с целью получения доходов от кредитования и в целях диверсификации инвестиционных портфелей. Эти организации обычно кредитуют недвижимость, которая может оставаться в их распоряжении до возврата кредита. В качестве альтернативы они могут снизить цену кредита или продать эти кредиты на финансовом рынке. Или могут создать пакет кредитов, чтобы защитить ценные бумаги, которые они выпускают для инвесторов. В любом случае девелопер должен учитывать особенности деятельности потенциального инвестора на финансовом рынке (рис.19.1.). Помимо «официальных» кредитных источников, инвесторы могут также получить финансирование через финансовых брокеров, которые обеспечивают


369

Рис.19.1. Особенности деятельности различных видов инвесторов

банки

страховые компании

пенсионные фонды

кредитные компании

370

отдают предпочтение краткосрочным кредитам с переменной ставкой. Кредитование связано с другими банковскими услугами, включая расчетные операции и выплату заработной платы;

обычно имеют четко определенные кредитные критерии. Кредиты, которые они выдают, как правило, различаются в зависимости от региона, города и вида недвижимости. Страховые компании могут работать через ипотечных брокеров;

делают инвестиции в большое количество кредитов или пакет кредитов. Некоторые фонды для управления своими инвестициями могут нанимать страховые компании или финансовых менеджеров. В любом случае кредиты обычно размещаются ипотечными брокерами;

обычно взимают более высокие ставки, что отражает их желание выдавать кредиты с более высоким риском. Они могут выдавать долевые кредиты, чтобы компенсировать риск. Кредит называется долевым, когда кредитор получает часть денежного потока и/или валового дохода или прибыли от недвижимости помимо процентов по самому кредиту;


посредники

ипотечные брокеры

Специализированные небанковские ипотечные финансовые учреждения

инициируют предоставление коммерческих кредитов, которые они формируют в пакеты, используемые для создания ценных бумаг с ипотечной защитой. Когда инвесторы покупают ценные бумаги с ипотечной защитой, аналогичные облигациям, то они покупают неделимый процентный доход в пакете закладных. Доход от ипотек используется для выплат по этим ценным бумагам. Такой механизм использования активов, например, закладной для защиты выпуска ценных бумаг, известен как секьюритизация;

подбирают заемщиков для потенциальных кредиторов. Они не являются прямыми источниками ипотечного финансирования, тем не менее, брокеры могут управлять широким спектром кредитов разных видов, объемов и специализаций. Крупные страховые компании и пенсионные фонды могут работать с ипотечными брокерами для получения доступа к большим пакетам кредитов;

создаются при участии государства с целью диверсификации рисков на первичном рынке ипотечного кредитования, и осуществления деятельности по рефинансированию ипотечных кредитов за счет средств, полученных от размещения ипотечных ценных бумаг с залоговым обеспечением. Считается, что эти ценные бумаги имеют низкий уровень риска, так как они имеют ипотечную защиту и выпущены с гарантией правительства.


371

возврат закладной от покупателя для части цены покупки. Хотя финансовые брокеры являются потенциальным источником ипотечного кредитования, не существует общих параметров условий и сроков этих кредитов. Каждый кредит обычно модифицируется в индивидуальном порядке в зависимости от конкретной ситуации.

19.3. Способы кредитования при финансировании недвижимости В мировой практике финансирование проектов по развитию недвижимости осуществляется за счет: •

краткосрочного кредитования (как правило, кредитным инвестором коммерческим банком);

•

долгосрочного кредитования (как правило, прямым - пенсионный фонд, страховая компания, или кредитным - ипотечный банк - долгосрочными инвесторами);

•

сочетания краткосрочного и долгосрочного кредитования.

Отличия между долгосрочным и краткосрочным финансированием касаются следующих моментов: •

обеспечение кредита;

•

технология выдачи кредита и механизм его возврата;

•

риски, связанные с кредитованием, и механизмы управления ими.

1. Обеспечение кредита. Краткосрочные кредиты банка под строительство принимают либо форму «корпоративного» кредитования, либо форму кредитования под проект. В первом случае банк интересует устойчивость компании, ее активы, прибыль и потоки денежных средств. В случае кредитования под проект этот проект и выступает в качестве обеспечения кредита, что, вообще говоря, не слишком надежное обеспечение. Долгосрочное кредитование предоставляется в основном только под надежное обеспечение, каковым и является недвижимость. 2. Технология выдачи кредита и механизм его возврата. Механизмы кредитования строительства и возврата предоставленного кредита и процентов по нему существенно отличаются от механизмов долгосрочного (ипотечного) кредитования. При долгосрочном кредитовании все средства предоставляются единовременно, в момент выдачи кредита, а погашение происходит, как правило, по частям в течение всего срока кредитования. В случае кредита под строительство верно, как правило, обратное: предоставление кредитных ресурсов происходит по частям по мере осуществления отдельных этапов работ, а погашение осуществляется единовременно всей суммы по завершении срока кредита.

372


Наиболее распространенными способами предоставления средств под строительство являются: •

поэтапный метод, суть которого состоит в том, что по мере завершения создания частей объекта кредитор предоставляет часть средств, приобретая право удержания на созданную часть объекта;

•

метод драфта, по нему кредитор предоставляет средства по мере получения подтверждения со стороны архитектора или другого лица, осуществляющего контроль над строительством, о выполнении работ;

•

метод ваучеров, когда кредитор получает счета от субподрядчиков за фактически выполненные работы и предоставляет необходимые средства.

3. Риски, связанные с кредитованием, и механизмы управления ими. При кредитовании строительства особое внимание уделяется таким факторам риска, как: •

возможность превышения себестоимости строительства над рыночной стоимостью созданного объекта;

•

задержки с вводом в строй создаваемого объекта;

•

несоответствие созданного объекта требованиям качества, экологическим нормативам и пр.

В связи с повышенным риском кредитования строительства ставки процента по кредитам под строительство, как правило, существенно превышают ставки по долгосрочным кредитам. При этом вся плата за кредит состоит из (1) платы за предоставление кредита и (2) уплаты процентов по кредиту, который, как правило, выдается на условии «плавающей» ставки. Последняя изменяется вместе с базовой процентной ставкой данного кредитора и превышает ее на заранее оговоренное число процентных пунктов. В то же время краткосрочное кредитование в отличие от долгосрочного в меньшей степени подвержено рискам, связанным с инфляцией в силу относительно коротких сроков строительства. При долгосрочном кредитовании, напротив, инфляционные риски имеют весьма важное значение, особенно при ипотечном кредитовании, где им уделяется существенное внимание. Далее рассмотрим более подробно каждый из способов финансирования. Краткосрочное кредитование Данный вариант финансирования проекта развития недвижимости базируется на взаимоотношениях двух сторон: девелопера и коммерческого банка. Коммерческий банк и девелопер принимают на себя весь риск строительства, рассчитывая на то, что объект будет реализован (под него будет получен долгосрочный ипотечный кредит) по ходу осуществления проекта или по крайней мере по завершении строительства, что позволит вернуть выданный кредит. Для девелоперов привлечение банков к краткосрочному кредитованию


373

Варианты финансирования проектов девелопмента Варианты финансирования Сочетание краткосрочного кредитования строительства коммерческим банком с долгосрочным кредитованием

Субъекты процесса финансирования

Виды финансирования по временным характеристикам

Девелопер

Долгосрочное

Специализированное финансовое учреждение (ипотечный банк, пенсионный фонд, страховая компания и др.)

Краткосрочное

Гарантии возврата кредита Заключение выводящего соглашения

Коммерческий банк Ипотечное кредитование (с фиксированной ставкой, с плавающей ставкой, участвующая ипотека и др.)

Ипотечный банк

Форвардное финансирование институциональным инвестором

Институциональный инвестор (страховая компания, пенсионный фонд, финансовая компания и др.)


Контроль кредитора за использованием средств, передача возводимого (развиваемого) объекта в залог, открытие кредитором ссудного счета заемщику

Краткосрочное

Собственником созданного объекта недвижимости становится институциональный инвестор


Возможность продажи акций и сертификатов дохода на недвижимость на вторичном рынке ценных бумаг

Ипотечный посредник Девелопер

Девелопер Финансирование за счет выпуска ценных бумаг: акционирования проекта, сертификатов дохода на недвижимость

Инвестор Девелопер (управляющая компания, возглавляющая проект)

является более выгодным и приемлемым, чем использование ресурсов институциональных инвесторов, по ряду причин: •

большинство девелоперов не являются достаточно крупными компаниями, способными предоставить необходимые гарантии институциональным инвесторам;

•

«первоклассные» проекты, т.е. те, в которые готовы вкладывать средства институциональные инвесторы, по определению являющиеся в основном консервативными, составляют лишь небольшую часть рынка недвижимости;

•

по мере укрупнения проектов появляется необходимость в привлечении не одного, а нескольких институциональных инвесторов, что значительно сужает выбор;

•

девелопер не подвергается столь тщательному и всеобъемлющему контролю со стороны банков, как со стороны институциональных инвесторов.

В то же время для банков финансирование девелопмента является достаточно рискованной операцией. Во-первых, девелопмент по определению является процессом создания ценности, которая еще не существует при предоставлении займа, а во-вторых, большинство коммерческих банков, кредитующих развитие недвижимости, не обладают достаточно квалифицированными специалистами для определения эффективности проекта. В связи с этим процентная ставка, по которой банки предоставляют кредит под строительство, как правило, существенно выше, чем при долгосрочном финансировании, а кроме того, банки при предоставлении кредита под развитие недвижимости (как правило, в размере от 70 до 80% от затрат по проекту) нуждаются в дополнительных гарантиях возврата предоставленного займа. Такой гарантией может быть, например, страхование кредита, но, как правило, и его недостаточно, что и заставляет считать этот вариант наиболее рискованным. Долгосрочное кредитование Долгосрочное кредитование предполагает, что за счет одного и того же инвестора обеспечивается и краткосрочное, и долгосрочное финансирование. В качестве такого инвестора может выступать (и иногда выступает) коммерческий банк, но, как правило, такими инвесторами являются институциональные инвесторы - пенсионные фонды, страховые компании и т. п. При этом достаточно распространенным видом финансирования является так называемое форвардное финансирование, при котором пенсионный фонд или страховая компания предоставляют краткосрочный кредит для реализации проекта девелопмента, а затем выкупают завершенный строительством объект. Подобный способ финансирования имеет преимущества для девелопера, т.к. уменьшает риск возможной непродажи объекта после завершения строительства. К тому же, невзирая на то, что собственником созданного объекта недвижимости становится институциональный инвестор, его эксплуатацию довольно часто осуществляет девелопер, выступающий в качестве управляющего недвижимостью, что позволяет ему участвовать в получении дохода от аренды.


375

Одновременно этот способ имеет ряд преимуществ и для институционального инвестора в силу того, что увеличивается доходность инвестиций вследствие чуть более высокого риска, а также инвестор способен влиять на проектное решение и даже на выбор арендаторов. Кроме того, если в период строительства наблюдается увеличение арендной платы, инвестор извлекает из этого дополнительную прибыль.

Форвардное финансирование проекта девелопмента – предоставление краткосрочного кредита институциональным инвестором с условием покупки им завершенного строительством объекта недвижимости.

Механизм форвардного финансирования сводится к следующему: девелопер и институциональный инвестор уже на стадии принятия решения о реализации проекта договариваются о том, что инвестор финансирует создание объекта при условии последующего распределения получаемого от эксплуатации объекта дохода либо на основе «базовой ренты», либо на основе «базовой доходности». Согласно методу базовой ренты, девелопер и инвестор оговаривают ставку базовой арендной платы, которая равняется среднерыночным показателям по подобным объектам, а также договариваются о распределении возможного прироста арендной платы в определенной пропорции, как правило, 50/50. При другом варианте – по методу базовой доходности - между инвестором и девелопером может быть оговорена «приоритетная», или базовая ставка доходности, исходя из которой инвестор получает доход от аренды в первоочередном порядке, обеспечивая себе тем самым гарантированную доходность при одновременном участии в распределении прироста арендной платы. Позволяя инвестору участвовать в распределении получаемого от эксплуатации объекта дохода, девелопер уменьшает для себя риск сокращения дохода, как это происходит при предоставлении ипотечного кредита по фиксированной ставке процента. Близким по сути к форвардному финансированию является механизм финансирования, основанный на обратной аренде, согласно которому, независимо от источника краткосрочного финансирования, вновь созданный объект недвижимости продается институциональному инвестору при условии, что данный инвестор сдаст его обратно в аренду девелоперской компании на фиксированный срок и по фиксированной арендной плате. Продажа с обратной арендой дает возможность получения девелопером средств для реализации иных проектов. Форвардное финансирование, а также продажу с обратной арендой, предпочитают такие институциональные инвесторы, как пенсионные фонды, страховые компании, поскольку их инвестиции носят наиболее долгосрочный характер.

376


Сочетание краткосрочного и долгосрочного кредитования Наиболее распространенным и наименее рискованным вариантом финансирования девелоперских проектов является сочетание краткосрочного кредитования строительства коммерческим банком с подключением к выдаче кредита специализированного ипотечного банка или другого институционального инвестора, специализирующегося на долгосрочном (ипотечном) финансировании (кредитовании). Механизм получения гарантий состоит в следующем. Институциональный инвестор (как правило, ипотечный банк) берет на себя обязательство предоставить долгосрочный кредит под залог созданного объекта недвижимости после завершения его создания либо обязуется выкупить созданный объект. Такого рода соглашение носит название «выводящего соглашения», поскольку оно выводит банк, предоставляющий кредит под строительство, из зоны риска, гарантируя ему возврат выданного кредита. Между кредитором строительства, институциональным инвестором и заемщиком заключается в данном случае трехстороннее соглашение, которое позволяет всем его участникам минимизировать риски, связанные с реализацией проекта: •

заемщик и кредитор строительства получают гарантии, что при выполнении всех условий «выводящего» соглашения институциональный инвестор (покупатель) предоставит постоянное финансирование, т.е. «выкупит» кредит под строительство;

•

институциональный инвестор получает гарантии от заемщика и кредитора строительства в том, что «выводящий» платеж будет принят только от него, что позволяет ему спланировать свою деятельность, избежать риска необходимости поиска объектов кредитования.

19.4. Использование ценных бумаг при финансировании недвижимости К основным формам финансирования развития недвижимости, основанных на соединении рынка недвижимости с рынком ценных бумаг, можно отнести, так называемые, «юнитизацию» и «секьюритизацию» Применительно к рынку недвижимости, юнитизация – это разделение собственности на множество долей и получение прибылей от владения единицей собственности. секьюритизация - использование выпуска ценных бумаг для финансирования инвестиций в недвижимость. При этом в качестве таких бумаг могут выступать и облигации, выпускаемые компанией-девелопером для финансирования проекта, и акции, выпускаемые специализированными фондами по инвестированию в недвижимость. Ценные бумаги, выпускаемые девелопером, позволяют ему сохранять контроль за собственностью, однако они могут широко применяться лишь первоклассными девелоперами.


377

Акции трастов по инвестициям в недвижимость привлекательны тем, что они обладают существенными преимуществами с точки зрения налогообложения, однако при этом должны соблюдаться установленные ограничения как по числу акционеров (не менее 100), так и по распределению получаемого дохода (95% его должно быть распределено между акционерами).

Юнитизация – разделение собственности на множество долей и получение прибылей от владения единицей собственности

Общая черта юнитизации и секьюритизации состоит в том, что посредством их рынок недвижимости сближается с иными секторами финансового рынка и приобретает сходство с фондовыми рынками. Кроме того, посредством секьюритизации и юнитизации становится возможным уменьшить недостатки, присущие недвижимости как объекту инвестирования.

Секьюритизация - выпуск ценных бумаг, обеспечиваемых активами, для финансирования инвестиций в недвижимость.

Во-первых, по отношению к недвижимости выше риск невыполнения обязательств по выплате дохода, чем при инвестировании, например, в государственные ценные бумаги. С другой стороны, доходность недвижимости, как правило, ниже, чем у обыкновенных акций, риск по которым компенсируется более высокой доходностью. Во-вторых, издержки при сделках с недвижимостью выше, чем по операциям с другими финансовыми активами. В-третьих, по такому параметру, как ликвидность, недвижимость находится в невыгодном положении по сравнению с другими финансовыми активами. В-четвертых, затраты на управление недвижимостью выше, чем на управление портфелем акций или государственных ценных бумаг.

378


Резюме Реализация подавляющего большинства инвестиционных проектов по развитию недвижимости предполагает привлечение внешнего финансирования. Это позволяет более рационально подойти к использованию собственных средств и эффективнее, в том числе и прибыльнее, осуществить девелоперский проект в целом, так как значительный объем финансирования обеспечивает возможности приобретения более ценной земельной собственности и осуществления более масштабного (кардинального) ее развития. Организовывая финансирование, девелопер должен четко определиться с источниками и способами финансирования. Как правило, главными организациями, предоставляющими средства для развития недвижимости, выступают коммерческие банки, которые специализируются на краткосрочном кредитовании. Однако для осуществления крупных и дорогостоящих проектов, а также с учетом того, что девелопер в дальнейшем сам продолжит эксплуатацию создаваемого объекта, он может обратиться к институциональным инвесторам – страховым компаниям, пенсионным фондам и т.п., - которые специализируются на долгосрочном кредитовании и выпуске ценных бумаг для финансирования инвестиций в недвижимость. Таким образом, финансирование может осуществляться различными способами: привлечением собственных средств девелопера, получением краткосрочных и/или долгосрочных кредитов, выпуска ценных бумаг. При этом важно соблюсти баланс между инвестированием собственных и привлеченных средств, обеспечивая приемлемый для девелопера и инвесторов уровень доходности на вложенный капитал.


379

Вопросы для самостоятельной работы 1. С какой целью прибегают к внешнему финансированию инвестиций в недвижимость? 2. Какие вопросы решаются девелопером при организации финансирования? 3. Чем объясняется необходимость привлечения собственных девелопера при реализации инвестиционного проекта?

средств

4. Какие факторы должны учитываться при выборе источника финансирования? 5. В чем заключаются кредитования? 6. Охарактеризуйте инвесторам.

особенности

организации,

краткосрочного

относящиеся

к

и

долгосрочного

институциональным

7. Назовите наиболее распространенные способы предоставления средств под строительство. 8. Охарактеризуйте риски, связанные с кредитованием. 9. В чем заключается механизм форвардного финансирования и продажи с обратной арендой? 10. В чем состоит суть понятий «юнитизации» применительно к рынку недвижимости?

380

и

«секьюритизации»


ГЛАВА 20. КОМПОНЕНТЫ КРЕДИТА И КРИТЕРИИ КРЕДИТНОЙ НАДЕЖНОСТИ

Девелопер, выбирая источник и способ финансирования, должен четко понимать, на чем базируются решения потенциального инвестора относительно предоставления средств и как формируется стоимость заемного капитала. Прежде всего, это касается вопросов структуры кредита и оценки кредитной надежности предлагаемого к инвестированию проекта. С этой целью девелоперы и инвесторы проводят специальный финансовый анализ приемлемой суммы и срока кредита, процентной ставки, размера и периодичности платежей и способов погашения кредита. Сочетание этих компонентов определяет широкий спектр предоставляемых видов кредитов и способность кредиторов существенно модифицировать финансирование под конкретный проект и цель. Учитывая важность данных вопросов для обеспечения финансирования инвестиций в недвижимость, в данной главе будут рассмотрены вопросы определения основных компонентов кредита и критериев кредитной надежности.

20.1. Основные компоненты кредита Любой кредит может быть охарактеризован пятью основными компонентами: •

начальная сумма кредита,

•

процентная ставка,

•

срок кредита,

•

величина периодических платежей и

•

остаток кредита, -

которые описывают стоимость заемного капитала и способ его возврата. Своеобразной моделью, отображающей взаимосвязь компонентов кредита в формировании стоимости заемного капитала, является Т-карта.


381

T 0 1 2 3 4 5 6 7 … n

PVM = DS × PVAF(i; n) + + BAL × PVF(i; n) PVM DS DS DS DS DS DS DS … DS + BAL

PVM DS BAL PVAF PVF i n

- начальная сумма кредита - годовая сумма обслуживания долга - остаток кредита - фактор текущей стоимости обычного аннуитета - фактор текущей стоимости единицы (реверсии) - процентная ставка (норма отдачи заемного капитала) - срок кредита

Рис. 20.1. Т-карта стоимости заемного капитала

Начальная сумма кредита Начальная сумма кредита – это сумма инвестиций, которая финансируется за счет заемных средств. Она отражает величину кредита, которую готов предоставить кредитор, исходя из условий и предмета ипотеки или иного обеспечения кредита. Как правило, величина кредита соотносится с рыночной стоимостью создаваемой недвижимости или предметом ипотеки (фактор ипотечной задолженности), и/или с собственным капиталом заемщика, который он готов или способен инвестировать в эту недвижимость (уровень кредита). Величина кредита представляет собой основную сумму долга, которая изменяется по мере ее погашения, поэтому следует различать начальную сумму кредита и остаток основной суммы. Процентные ставки Под процентной ставкой понимается ставка дохода, получаемого кредитором, как плата (вознаграждение) за использование его средств. Она не учитывает платежи за предоставление кредита, дисконтные пункты, штрафы за досрочное погашение и другие платежи, связанные с организацией кредита. Процентная ставка определяется как годовая норма сложного процента и используется для определения всех сумм платежей. Номинальная процентная ставка может быть фиксированной или переменной. Фиксированные ставки не изменяются в течение всего срока кредита. Кредиты с переменной ставкой индексируются и меняются относительно рыночной стоимости, указанной в кредитном договоре. Диапазон изменения ставки обычно указывается для конкретного кредита. Обычно в кредитном договоре указываются начальная ставка и максимальная ставка, которую кредит не может превышать. Срок кредита Срок кредита – это период, в течение которого кредит фактически возвращается. Он может совпадать или быть меньше срока, на который предоставляется кредит. Последний получил название срока погашения.

382


По срокам погашения ипотечные кредиты могут подразделяться на краткосрочные (обычно, менее пяти лет) и долгосрочные (пять и более лет). К краткосрочному кредитованию прибегают с целью покупки и/или развития земельной собственности. Эти виды кредитов используют также и в тех случаях, когда нельзя получить долгосрочные кредиты, или когда недвижимость не удовлетворяет минимальным кредитным требованиям, например, когда арендная деятельность не позволяет удовлетворить требования долгосрочного кредитора.

Основные компоненты кредита:

начальная сумма кредита; процентная ставка; срок кредита; периодические платежи; остаток кредита.

Иногда краткосрочные кредиты выполняют роль промежуточного кредитования, чтобы заполнить пробел между конечной датой краткосрочного строительного кредита и началом постоянного, долгосрочного финансирования. Промежуточные кредиты, как правило, стоят намного дороже долгосрочных кредитов. Основными источниками краткосрочных кредитов, как уже указывалось, являются кредитные учреждения и банки. Долгосрочное кредитование обеспечивается уже улучшенными земельными участками, застройка которых завершена, а здание занято или полностью арендуется. Максимальный срок долгосрочных кредитов определяется продолжительностью экономической жизни земельных улучшений. Обычно источниками получения долгосрочных ипотечных кредитов являются крупные кредитные учреждения, такие как страховые компании и пенсионные фонды. Следует обратить внимание, что инвестиционный срок, срок кредита и срок погашения кредита могут представлять разные временные периоды. Существует множество способов конкретизировать предоставляемый кредит в рамках этих категорий, что в конечном счете будет определяющим в части выплаты процентов и основной суммы кредита.


383

Периодические платежи Большинство кредитов имеют конкретные периодические платежи, которые состоят из меняющихся величин основной суммы кредита и процентов, или только процентных платежей. С точки зрения кредитора доля платежа, приходящаяся на основную сумму, представляет собой возврат инвестированных кредитором средств, а доля каждого платежа, приходящаяся на проценты - доход на инвестированный кредитором капитал. Для полностью погашаемого кредита, то есть такого, когда срок кредита и срок погашения совпадают, а остаток кредита на дату погашения равен нулю, платеж устанавливается исходя из начальной суммы кредита, срока кредита (периода погашения) и номинальной процентной ставки. При этом, принимая во внимание, что по мере погашения кредита долевое соотношение между основной суммой и процентами в платеже изменяется 1 , а размер периодических платежей остается неизменным, то величина последних определяется на основании одной из функций сложного процента - взноса на амортизацию:

PMT =

PVM × i 1 − (1 + i ) − n

или PMT = PVM × IAOF (i; n) , где

PMT

- величина периодического платежа;

PVM

- начальная сумма кредита;

i

- номинальная процентная ставка;

n

- срок кредита (период погашения);

IAOF (i; n)

- фактор взноса на амортизацию единицы.

ПРИМЕР Требуется определить величину ежегодного платежа для полностью погашаемого кредита в размере 10000 долл., при номинальной процентной ставке 12% со сроком погашения 10 лет. В данном случае, используя фактор взноса на амортизацию единицы, определим величину ежегодного периодического платежа, который будет составлять 1769,8 долл. PMT = PVM × IAOF (i; n) = 10000 × IAOF (12%; 10 лет) = 10000 × 0,17698 = 1769,8 1

По мере погашения кредита доля каждого платежа, приходящаяся на погашение основной суммы, увеличивается, а доля процентов, соответственно, уменьшается.

384


Отношение суммы периодических платежей за год (годовой суммы по обслуживанию долга - DS) к основной сумме кредита называется ипотечной или кредитной постоянной. Ипотечная постоянная, по сути, является ставкой капитализации для заемного капитала (RM), которая соответствует фактору взноса на амортизацию единицы и является суммой процентной ставки и фактора фонда возмещения. То есть доходность кредитора должна покрывать стоимость его финансовых средств, а также другие расходы, связанные с предоставлением кредита, и обеспечить требуемую ставку дохода.

Ипотечная постоянная - отношение суммы периодических платежей за год к основной сумме кредита

Остаток кредита Невыплаченная сумма платежей по обслуживанию долга, включающая основную сумму и проценты или только основную сумму, формируют остаток, который, с точки зрения кредитора, можно рассматривать как реверсию кредита. Текущая стоимость остатка кредита определяется по формуле: PV BAL = BAL × PVF (i; n) ,

где

PVBAL - текущая стоимость остатка кредита; BAL

- невыплаченная сумма платежей по обслуживанию долга;

PVF(i; n)


i


n

- срок погашения кредита;

В принципе, остаток кредита можно рассчитать на конец любого заданного периода. Так, при равномерных платежах остаток кредита определяется как текущая стоимость платежей по обслуживанию долга в оставшийся срок погашения - период, в течение которого кредит не погашен:

PVBAL = PVM −

PMT IAOF (i; t )


385

или PV BAL = PMT × ( PVAF (i; n) − PVAF (i; t ))

где

PVBAL - текущая стоимость остатка кредита; PMT

- величина периодического платежа;

PVAF(i; n)

- фактор текущей стоимости обычного аннуитета;

i


n

- срок погашения кредита;

t

- фактический срок кредита.

ПРИМЕР Требуется определить текущую стоимость остатка кредита на конец 5 года для полностью погашаемого кредита в размере 10000 долл. при номинальной процентной ставке 12% со сроком погашения 10 лет. Сначала определим величину ежегодного периодического платежа, который составит 1769,8 долл.: PMT = PVM × IAOF (i; n) = 10000 × IAOF (12%; 10 лет) = 10000 × 0,17698 = 1769,8 Зная величину периодического платежа, определим текущую стоимость невыплаченной суммы кредита на конец 5 года: PVBAL = PVM – PMT / IAOF (12%; 10 лет) = 10000 – 1769,8 / 0,27741 = 3620,27. Такой же результат будет получен, если использовать расчет текущей стоимости остатка кредита на основе фактора текущей стоимости обычного аннуитета PVBAL = PMT × (PVAF(i; n) - PVAF(i; t)) = = 1769,8 × (PVAF(12%; 10 лет) - PVAF(12%; 5 лет)) = 1769,8 × (5,65022 3,60478) = 1769,8 × 2,04544 = 3620,02. Таким образом, текущая стоимость остатка кредита равна 3620 долл. Если условиями кредита не предусматриваются дополнительные платежи со стороны заемщика, то денежный поток от сумм обслуживания долга и реверсии кредита будет характеризовать отдачу заемного капитала YM, соответствующую номинальной процентной ставке. Однако, действительная норма отдачи заемного капитала превышает процентную ставку за счет оплаты заемщиком дисконтных пунктов 2 стоимости оформления кредита, штрафов за досрочное погашение и т.п. 2

Дисконтный пункт - единовременно взимаемый сбор, равный одному проценту кредита.

386


Фактически, норма отдачи рассчитывается для каждого конкретного случая и должна приравнивать сумму текущей стоимости всех будущих платежей, согласно ипотечному договору, к начальной сумме кредита. Проиллюстрируем влияние дисконтных пунктов на фактическую процентную ставку для полностью погашаемого кредита в размере 100000 долл. при номинальной ставке 12% и сроке 25 лет:

Показатели кредита

Количество взимаемых дисконтных пунктов 0

2

4

100000

100000

100000

0

2000

4000

Чистая сумма кредита, долл.

100000

98000

96000

Величина периодического платежа, долл.

12750

12750

12750

Номинальная процентная ставка, %

12

12

12

Фактическая процентная ставка, %

12

12,29

12,60

Начальная сумма кредита, долл. Денежное выражение дисконтных пунктов, долл.

ПРИМЕР Требуется определить количество дисконтных пунктов для кредита в 100000 долл., предоставленного на 25 лет при номинальной ставке 10%, чтобы увеличить фактическую доходность кредитора до 11%. Сначала определим величину ежегодного периодического платежа, которая, исходя из условий предоставления кредита, составит 11017 долл.: PMT = PVM × IAOF (i; n) = 100000 × IAOF (10%; 25 лет) = 100000 × 0,11017 = 11017. Затем, рассчитаем текущую стоимость обычного аннуитета для этих платежей при ставке 11%: PVM 11% = PMT × PVAF(i; n) = 11017 × PVAF(11%; 25 лет) = 11017 × 8,42174 = 92782 долл. Это позволяет определить денежную сумму дисконтных пунктов, на которую уменьшится фактический размер предоставляемого кредита: PVM - PVM 11% = 100000 – 92782 = 7218 долл.


387

Соотнеся сумму дисконтных пунктов с начальной суммой кредита, определим количество дисконтных пунктов для увеличения фактической доходности до 11%: 7218 долл. / 100000 долл. = 0,07218 или 7,2%. Таким образом, кредитор должен взимать около 7 дисконтных пунктов, чтобы получить желаемый уровень доходности.

20.2. Способы погашения кредита В зависимости от срока и характера платежей могут формироваться различные способы погашения кредита. Типичным способом является полное погашение, которое предусматривает периодические равные платежи, направленные на погашение основной суммы кредита и выплату процентов, что обеспечивает самоамортизацию кредита. В этом случае срок погашения и срок кредита совпадают. Если же срок погашения больше срока кредита, то имеет место частичное погашение, когда остаток основной суммы кредита вместе с последним периодическим платежом выплачивается разовым, шаровым 3 , платежом в конце срока кредита. Однако надо иметь ввиду, что есть и такие способы погашения, которые и не предусматривают погашение основной суммы кредита периодическими платежами, так называемые кредиты с выплатой только процентов. При этом величина ипотечного кредита должна быть полностью выплачена на дату погашения. Чаще всего к такому типу кредитов прибегают при приобретении и развитии земельной собственности. Учитывая высокую капиталоемкость освоения и застройки земельных участков, кредиты для этих целей могут иметь и отрицательное погашение, когда периодические платежи покрывают только часть процентов, причитающихся по кредиту. Их невыплаченная часть накапливается на остатке кредита и погашается вместе с основной суммой кредита в момент продажи освоенного и улучшенного земельного участка. Крайним случаем проявления данного способа погашения является кредит с шаровым платежом, предусматривающий единственный платеж в конце срока кредита, который включает как основную сумму кредита, так и накопленную сумму процентов. В таких кредитах в наибольшей мере заинтересованы земельные спекулянты, которые рассчитывают выплатить шаровой платеж при выгодной перепродаже земли. Однако такой способ погашения имеет высокую степень риска для кредитора, что определяет его ограниченное применение.

3

Шаровой платеж - это остаток кредитной задолженности по истечении срока кредита.

388


Структура платежей при погашении ипотечных кредитов Периодические платежи

Разовый платеж в конце срока кредита (на дату погашения)

Полное погашение

основная сумма + проценты

0

Частичное погашение

основная сумма + проценты

остаток основной суммы

проценты

начальная сумма кредита

частично погашаемые проценты

начальная сумма кредита + накопленные проценты

0

начальная сумма кредита + накопленные проценты

Способы погашения

Без выплат по основной сумме (с погашением процентов) Отрицательное погашение Без выплат по основной сумме и без погашения процентов

В любом случае, определяя способ погашения кредита, важно оценить кредитную надежность проекта. При этом и с точки зрения кредитора, и с точки зрения заемщика важно, чтобы все основные компоненты кредита (величина кредита, процентная ставка, сроки и платежи по обслуживанию кредита) были подкреплены доходом с земельной собственности, которая предлагается в качестве предмета ипотеки.

20.3. Критерии кредитной надежности Кредитора в процессе принятия решения, прежде всего, интересуют имеющиеся кредитные ограничения, связанные с отношением суммы кредита к стоимости земельной собственности и с отношением размера годового дохода к платежам по обслуживанию кредита и другим расходам. Данные отношения формируют несколько критериев для определения основной суммы кредита. К ним относятся: фактор ипотечной задолженности (М) - отношение величины ипотечного кредита к общей стоимости недвижимости (доля заемного капитала):

M= где

PVM V0

PVM

- величина ипотечного кредита,

VO

- общая стоимость недвижимости.


389

С точки зрения кредиторов более высокая доля заемного капитала означает более высокий риск предоставляемого кредита. Поэтому кредитор вправе требовать установления такого соотношения между основной суммой кредита и стоимостью недвижимости, чтобы минимизировать уровень риска для 4 конкретного кредита . коэффициент покрытия (обслуживания) долга (DCR) – отношение чистого операционного дохода к годовой сумме платежей по обслуживанию долга:

DCR =

где

I0 , DS

IO

- чистый операционный доход,

DS

- годовой платеж по обслуживанию долга.

Данный коэффициент позволяет оценить уровень надежности получения периодических платежей в течение срока кредита. Поэтому кредитор, стремясь получить определенные гарантии, как правило, объявляет, какое минимальное значение коэффициента обслуживания долга он требует для запрашиваемого вида кредита. Однако окончательное суждение о величине ипотечного кредита будет вынесено после консультации с оценщиком об основных показателях, формирующих стоимость земельной собственности. При этом анализируются: •

уровень доходности, процентными ставками;

•

генерируемый собственностью денежный поток, без невозможно определить размер годового обслуживания долга;

•

длительность поступления доходов, чтобы установить период погашения кредита.

который

соотносится

со

сложившимися которого

Кроме того, отдельные параметры, формирующие чистый операционный доход (такие как уровень заполняемости, затраты на текущий ремонт или другие элементы операционных затрат), рассматриваются с точки зрения их соответствия граничным уровням, установленным внутренними инструкциями конкретного кредитного учреждения. Иными словами, кредитором производится своеобразная корректировка чистого операционного дохода, что является одной из процедур андеррайтинга 5 , направленного на уменьшение кредитного риска.

4

Следует заметить, что соотношение между заемными средствами и общей стоимостью недвижимости формируется рынком и его значения регулярно публикуются в специализированных изданиях. Так, в США рыночное значение коэффициента ипотечной задолженности в зависимости от типа кредитного учреждения и вида недвижимости составляет 75-95%. 5 Андеррайтинг (англ. – понижение показателей) - способ управления кредитными рисками, предусматривающий сбор, проверку и обработку данных о доходности предлагаемой к залогу собственности, а также о финансовом состоянии заемщика с целью оценки его возможности погасить кредит.

390


Подобной проверке подвергается также и доход от предполагаемой продажи недвижимости. Обычно индикатором возможности применения тех или других методов и процедур проверки, в равной мере как и определения рыночной стоимости, служит способ продажи недвижимости на рынке.

Критерии кредитной надежности:

Фактор ипотечной задолженности

Коэффициент покрытия (обслуживания) долга

отношение величины ипотечного кредита к общей стоимости недвижимости

отношение суммы чистого операционного дохода к сумме ежегодных платежей по обслуживанию долга

Фактор самоокупаемости (точка банкротства)

Отношение суммы операционных расходов к величине потенциального валового дохода

Так, относительно недвижимости, занятой собственником, существует правило, согласно которому ее следует оценивать как незанятую, исходя из ее наиболее эффективного использования. Это не означает, что собственник не рассматривается как полноправный участник рыночных отношений, но требуется отделить стоимость специфических преимуществ ее использования собственником, которые могут сказаться на оценке бизнеса, от стоимости самой недвижимости. В случае невыполнения финансовых обязательств недвижимость, выступающая как обеспечение, может быть реализована лишь через смену ее собственника. Некоторые классы недвижимости, включая (но не ограничиваясь) отели, автозаправочные станции, автостоянки, которые обычно оцениваются как коммерческая экономическая единица, требуют тщательного анализа постоянного уровня дохода, определяемого на основе финансовой отчетности или прогнозных данных. При этом, при оценке для обеспечения займа не должен учитываться гудвил, который достигается за счет менеджмента выше среднего уровня. Кроме того, оценщик должен учесть, что стоимость функционирующего предприятия существенным образом изменится, в случае, если деятельность предприятия прекратится; будут вывезены товарноматериальные ценности, аннулированы имеющиеся у собственников лицензии, льготы и разрешения или существуют другие причины, которые могут


391

отрицательно предприятия.

сказаться

на

эффективности

будущего

функционирования

В случае оценки специализированной недвижимости, которая имеет ограниченный рынок или имеет стоимость только как составляющая предприятия, надо иметь в виду, что взятая в отдельности она может и не иметь рыночной стоимости. В этом случае рекомендуется применять метод остаточной стоимости замещения, несмотря на то, что он не относится к методам рыночной оценки. Рыночную стоимость в составе такой недвижимости будет иметь лишь земельный участок. В некоторых случаях может быть уместна оценка земельной собственности на базе альтернативного использования при условии, что данная собственность не занята. Особые требования выдвигаются относительно недвижимости, находящейся в стадии строительства, и относительно исчерпывающихся составляющих недвижимости. Так, объекты, находящиеся в стадии строительства (или реконструкции, или модернизации), прежде всего, должны оцениваться исходя из существующих и потенциальных прав и ограничений на застройку. Далее, в зависимости от возможности продажи или аренды недвижимости после завершения строительства, выбирается соответствующий метод оценки, где обязательно учитывается: •

различие во времени между датой завершения строительства и датой оценки, отображающее влияние дополнительных требований к строительству на затраты и доходы с использованием процедуры дисконтирования;

•

рыночные изменения, которые ожидаются в течение срока, оставшегося до завершения строительства;

•

степень риска, связанного со строительством;

•

все известные особые взаимоотношения сторон, задействованные в строительстве.

При этом на протяжении цикла строительства должна проводиться периодическая рыночная переоценка соответственно графику поэтапного финансирования. Определенные проблемы возникают в связи с оценкой составляющих недвижимости, которые исчерпываются, например, право аренды. Так, аренда, которая дает доход выше среднего, и создает тем самым преимущество для арендодателя, конечно, может рассматриваться как форма обеспечения залога. Но этот актив исчерпывается вследствие того, что его стоимость будет уменьшаться по мере погашения арендных платежей и уменьшения преимуществ арендодателя вследствие увеличения рыночных арендных ставок. Это требует учета согласованности срока и графика погашения кредита, в том числе на даты погашения процентов и основной суммы долга, с запланированной программой их привлечения и использования. Для всех ситуаций оценки недвижимости, как заемного обеспечения, важное значение имеет ясный, объективный и полный отчет с расчетами стоимости. В отчете оценщик должен раскрыть все важные моменты в контексте поставленной задачи. Кроме определения рыночной стоимости, оценщик может также дать консультацию о возможных изменениях в будущем в статусе

392


недвижимости как обеспечения, а также относительно тенденций, сложившихся на рынке, в части динамики стоимости и доходности недвижимости.

20.4. Типичный пример ситуации по предоставлению ипотечного кредита на условиях его полного погашения равномерными платежами Рассмотрим процедуру расчета суммы кредита и определения эффективности привлечения заемных средств для реализации проекта по строительству торгового комплекса. Девелопер намеревается купить земельный участок, высвободившийся в результате реструктуризации землепользования промышленного предприятия. Данный участок находится в районе, примыкающем к центру, и выходит на крупную городскую магистраль. Площадь участка, которая равна 10500 кв.м, позволяет построить и эксплуатировать трехэтажное здание торгового комплекса общей площадью 7500 кв.м. Необходимый объем общей инвестиции составляет 4553000 долл., в том числе: •

на покупку земельного участка – 735000 долл.;

•

застройку земельного участка – 3818000 долл.

Анализ рынка торговой недвижимости позволяет прогнозировать потенциальный валовой доход на уровне 1440000 долл. При этом риск недополучения арендных платежей для подобного типа торговых комплексов с учетом сложившегося спроса и предложения в данном районе не должен превысить 12%. Кроме того, фасад и крыша здания могут быть использованы для размещения рекламы, что дает возможность ежегодно получать дополнительный доход в размере 18000 долл. Произведенные расчеты по предполагаемым издержкам на содержание и эксплуатацию торгового комплекса показали, что операционные затраты составят 359000 долл. Сопоставление рыночных данных о доходах от аренды и ценах продажи подобных комплексов свидетельствует, что в данном районе ставка капитализации для такого типа недвижимости сложилась на уровне 19,2%. Для осуществления этого проекта девелопер намеревается получить кредит под залог покупаемого земельного участка и здания, которое будет построено. При заключении ипотечного договора каждая из проанализировать сопряженные с кредитом риски и выгоды.

сторон

должна

Основными компонентами кредита, которые предварительно были оговорены кредитором и потенциальным заемщиком, являются период погашения и процентная ставка. Обе стороны устроил 10-летний срок погашения кредита, который соответствует экономической жизни здания, и 12-процентная ставка, типичная для данного рынка.


393

С целью определения суммы кредита и годового обслуживания долга кредитор попросил предоставить развернутый расчет чистого операционного дохода, который будет обеспечивать созданный торговый комплекс, для того, чтобы оценить, насколько параметры, формирующие этот доход, соответствуют граничным уровням, установленным внутренними инструкциями банка и, в случае необходимости, произвести их корректировку, направленную на уменьшение кредитного риска. В рассматриваемом случае кредитор, применив 15-ти процентный уровень риска недополучения арендных платежей, посчитал неприемлемым учет дополнительного дохода от рекламы и обязал включить в операционные затраты оплату необходимой при ипотеке страховки здания. С учетом корректировки банка величина чистого операционного дохода уменьшилась с 926200 долл. до 826850 долл. Расчет величины ипотечного кредита Без корректировки чистого операционного дохода

С учетом корректировки чистого операционного дохода

Фактор ипотечной задолженности (М)

0,85

0,85

Коэффициент покрытия долга (DCR)

1,30

1,30

1440000

1440000

Риск недополучения арендных платежей, долл.

172800

216000

то же в процентах от ПВД

12%

15%

18000

0


1285200

1224000


359000

397150


926200

826850

19,2

19,2

10

10

Критерии для определения суммы кредита

Показатели, формирующие стоимость Потенциальный валовой доход, долл.

Другие доходы (реклама), долл.

Ставка капитализации, % Оставшийся срок экономической жизни земельных улучшений, лет Стоимость земельной собственности, используемая для расчета суммы кредита, долл.

4823958

4306510

12,0%

12,0%

10

10

Компоненты кредита Процентная ставка, % Срок погашения кредита, лет Фактор текущей стоимости обычного аннуитета

394


PVAF(12%; 10 лет)

5,65022

5,65022

Сумма кредита, долл. в соответствии с •

фактором ипотечной задолженности

4100365

3660534

•

коэффициентом покрытия долга

4025564

3593757

Из рассчитанных на основе разных критериев сумм в качестве величины ипотечного кредита, как правило, выбирается меньшая. То есть, девелопер может рассчитывать на получение кредита в размере 3,5 млн. долл. с ежегодным платежом по обслуживанию долга: DS = PVM × IAOF (12%; 10 лет) =3500000 × 0,17698 = 619430 долл. Следует заметить, что в дальнейших расчетах при определении рыночной стоимости торгового комплекса на основе капитализации чистого операционного дохода из внесенных поправок учитывалась лишь оплата страховки 6 , т.е. чистый операционный доход принимался на уровне 888000 долл., а стоимость развитой земельной собственности VO = IO / RO = 888000 / 0,192 = 4625000 долл. При этом фактические значения фактора ипотечной задолженности и коэффициента покрытия долга соответственно составили бы: М = РVM / РVO = 3500000 / 4625000 = 0,76 и DCR = IO / DS = 888000 / 619430 = 1,43 Анализ рынка аренды является еще одним условием, которое кредиторы рассматривают прежде, чем примут решение о предоставлении кредита. Это важно, поскольку как кредитор, так и заемщик рассматривают арендный доход в качестве основного источника поступлений для годового обслуживания долга. Естественно, что кредитно привлекательной будет недвижимость, сдаваемая в долгосрочную аренду, с надежным составом арендаторов и надлежащим управлением, то есть с минимальным уровнем риска недополучения арендных платежей. В этой связи, в качестве еще одного критерия предоставления кредита рассматривается фактор самоокупаемости, так называемая точка банкротства, которая рассчитывается как отношение операционных расходов, включая обслуживание долга, к потенциальному валовому доходу. Он позволяет установить минимальный уровень дохода от сдачи в аренду развитой недвижимости, необходимого для покрытия всех расходов. Как и коэффициент покрытия долга, этот фактор характеризует степень кредитной надежности проекта.

6

Иные поправки, внесенные при установлении залоговой стоимости, во внимание не принимались, так как они не отражают рыночную ситуацию.



395

Расчет фактора самоокупаемости Операционные затраты, долл.

397150 +

Годовое обслуживание долга (DS), долл.

619445 =

Суммарные ежегодные затраты, долл.

1016595 /


1440000 =

Фактор самоокупаемости, %

70,6

В нашем примере, фактор самоокупаемости составляет около 70%, что свидетельствует о достаточно высокой степени кредитной надежности проекта. В то же время, интересно было бы определить и максимально возможную величину ипотечного кредита, например, при значении фактора самоокупаемости 75%, который считается нормальным при должном управлении недвижимостью. В этом случае начальная сумма кредита составила бы: (1440000 × 0,75 – 397150) / 0,17698 = 3858346 долл. При этом фактор ипотечной задолженности и коэффициент покрытия долга соответственно составили бы М = 0,83 и DCR = 1,30, что соответствует граничным значениям принятых банком кредитных ограничений.

396


Резюме Прибегая к использованию заемных средств, девелопер, в равной степени, как и инвестор, проводит соответствующий финансовый анализ, предметом которого выступают структура и способы погашения кредита. В целом структура кредита может быть описана его основными компонентами, к которым относятся начальная сумма и срок кредита, процентная ставка и величина периодических платежей по обслуживанию долга, а также способы погашения кредита. Все эти компоненты взаимосвязаны и взаимообусловлены, что позволяет использовать расчеты неизвестных или запрашиваемых параметров на основе известных величин. Источником данных для таких расчетов служит рыночная информация о сложившейся стоимости финансирования (номинальных и фактических процентных ставках), а также о таких показателях, как •

доля заемного капитала в общей стоимости инвестированного капитала (фактор ипотечной задолженности);

•

доля чистого операционного дохода в годовой сумме платежей по кредиту (коэффициент покрытия или обслуживания долга);

•

доля операционных расходов, включая обслуживание потенциальном валовом доходе (фактор самоокупаемости), -

долга,

в

используемые инвесторами в качестве критериев кредитной надежности. Кроме того, инвесторы очень часто прибегают к различным приемам, чтобы дополнительно снизить кредитный риск (например, андеррайтинг) и повысить доходность кредита (дисконтные пункты). В общем, проведенный финансовый анализ позволяет выбрать наиболее релевантный цели и характеру инвестиционного проекта способ финансирования развития недвижимости.


397

Вопросы для самостоятельной работы 1. Какие компоненты кредита описывают его структуру? 2. Что такое дисконтные пункты и с какой целью их применяют? 3. Какова структура платежей при различных способах погашения кредита? 4. Назовите и раскройте содержание основных критериев надежности кредита. 5. С какой целью девелопер и инвестор (кредитор) анализируют чистый операционный доход с создаваемой недвижимости? 6. Определите величину ежегодного платежа для полностью погашаемого кредита в размере 155000 долл., при номинальной процентной ставке 10% со сроком погашения 8 лет. 7. Какой будет текущая стоимость остатка кредита на конец 5 года для полностью погашаемого кредита в размере 10000 долл. при номинальной процентной ставке 10% со сроком погашения 15 лет? 8. Чему будет соответствовать фактический уровень доходности кредита в размере 100000 долл., предоставленного на 10 лет по номинальной процентной ставке 12%, если кредитор собирается взимать 4 дисконтных пункта? 9. Определите начальную сумму кредита, предоставляемого на срок 10 лет при номинальной процентной ставке 15%, если коэффициент покрытия долга, установленный кредитором, равняется 1,25, а недвижимость обеспечивает чистый операционный доход в размере 12000 долл.

398


ГЛАВА 21. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ

Практически все инвестиционные, включая и девелоперские, проекты совершаются с привлечением заемных средств. Это связано не только с необходимостью аккумулирования требуемых для реализации проекта средств, но и с той выгодой, которую получает инвестор в результате возрастания отдачи собственного капитала и увеличения текущей стоимости интереса собственного капитала в создаваемой недвижимости. Вопросы соотношения собственного и заемного капитала при инвестировании недвижимости, установления уровней их доходности, определения величины стоимости недвижимости, обеспечивающей возврат собственного и заемного капиталов, стали одним из важнейших направлений в оценочной деятельности. Ключевая роль в решении данных вопросов принадлежит таким понятиям и инструментам, как финансовый левередж, стоимость частичных прав по финансовым интересам, ипотечно-инвестиционный анализ, которые и будут рассмотрены в данной главе.

21.1. Финансовый левередж Привлечение внешнего финансирования не только является необходимым, но может быть и выгодным для девелопера. Одним из наиболее явных мотивов в пользу привлечения внешнего финансирования является возможность увеличить доходность собственного капитала. Не случайно использование заемных средств получило название левереджа (рычага). По влиянию на уровень доходности собственного капитала различают три основных типа финансового левереджа: •

положительный, когда уровень дохода на собственный капитал выше, чем общей уровень доходности инвестиции;

•

нейтральный, когда уровень дохода на собственный соответствует общему уровню доходности инвестиции;

•

отрицательный, когда уровень дохода на собственный капитал ниже, чем общей уровень доходности инвестиции.


капитал

399

Как правило, для определения типа левереджа в качестве критерия могут быть использованы значения ставок капитализации или норм отдачи для общей инвестиции, заемных и собственных средств, которые отражают соответствующие финансовые интересы в развиваемой недвижимости. Иными словами, эффект финансирования определяется соотношением уровней доходности или отдачи (прибыли) собственного и заемного капиталов. Так, взаимосвязь между значениями ставок капитализации, учитывая, что общая ставка капитализации должна удовлетворять требованиям отдельных интересов, формализуется в модели инвестиционной группы путем взвешивания ставок капитализации для заемного и собственного капитала их долями в общей стоимости собственности: RO = RM × M + RE × (1 - M), где

М

- доля заемного капитала,

RE

- ставка капитализации для собственного капитала,

RM

- ставка капитализации для заемного капитала.

Ставка капитализации для заемного капитала (RM), как уже указывалось в предыдущей главе, представляет собой отношение годовой суммы по обслуживанию долга к основной сумме кредита: RM = DS / PVM где

DS

- годовая сумма по обслуживанию долга,

PVM

- начальная сумма кредита.

В свою очередь, ставка капитализации для собственного капитала (RE) – это отношение годового денежного потока до уплаты налогов к начальной сумме собственного капитала: RE = BTCF / PVE, где

BTCF - денежный поток до уплаты налогов, PVE

- сумма собственного инвестированного капитала.

Очевидно, что положительный левередж имеет место, когда общая ставка капитализации больше, чем ставка капитализации для заемного капитала. В этом случае значение ставки капитализации для собственного капитала, а значит и доход заемщика, будет выше, чем в случае отсутствия кредита. Когда же общая ставка капитализации меньше, чем общая ставка капитализации для заемного капитала, возникает отрицательный левередж. И только тогда, когда ставки капитализации для собственного и заемного капитала равны общей ставке капитализации, левередж становится нейтральным. Такая же ситуация имеет место и с нормами отдачи. То есть, использование заемного капитала будет увеличивать норму отдачи собственного капитала до

400


тех пор, пока стоимость заемного капитала будет меньше, чем общая норма отдачи. Значение ставок капитализации и норм отдачи в зависимости от типа левереджа. Тип левереджа

Ставки капитализации

Нормы отдачи

Положительный

R O > RM

Y O > YM

Нейтральный

R O = RM

Y O = YM

Отрицательный

R O < RM

Y O < YM

где RO

- общая ставка капитализации;

RM

- ставка капитализации для заемного капитала,

RE

- ставка капитализации для собственного капитала,

YO

- общая норма отдачи,

YM

- норма отдачи заемного капитала,

YE

- норма отдачи собственного капитала.

Источник: Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости. М., 2000.

Проиллюстрируем влияние финансового левереджа на уровень доходность собственного капитала инвестируемого в проект развития недвижимости (таблица 21.1.). В данном случае, как видно из приведенных расчетов, положительный левередж возникает при ставке по кредиту в 10%, когда ставка капитализации собственного капитала выше общей ставки капитализации (на весь капитал, инвестированный в проект). В то же время ставка кредита в 15% уже не обеспечивает этого эффекта, т.к. ставка капитализации собственного капитала (эффективность собственного капитала) ниже, чем общая ставка капитализации, т.е. в данном случае имеет место отрицательный левередж. Естественно, что обращение к заимствованию средств для девелопера выгодно при положительном левередже. Кроме того, в этой ситуации увеличение доли заемных средств приведет к росту уровня доходности (нормы отдачи) собственного капитала. Однако не надо забывать, что с увеличением доли заемных средств уменьшаются денежные потоки и повышается риск, связанный с возможным изменением процентных ставок, а с увеличением нормы отдачи будет повышаться и риск вложения собственных средств. Причем факторы, отрицательно влияющие на общую норму отдачи, будут, благодаря левереджу, усиливаться по отношению к отдаче собственного капитала. Таким образом, отрицательное значение финансового левереджа - вовсе не повод для того, чтобы отказываться от привлечения заемных средств. Важно, чтобы эффективность собственного капитала была выше граничной (минимально приемлемой для девелопера) ставки, и если это так, то привлечение кредита вполне оправдано, так как позволяет снизить сроки


401

реализации проекта, увеличить скорость оборота капитала, а значит, в конечном счете выгодно для девелопера. Таблица 21.1. Уровень доходности собственного капитала при различной стоимости заемных средств

Стоимость заемных средств Показатели

Обозначение

Общий объем финансирования, долл.

Без кредита

Процентная ставка – 10%

Процентная ставка – 15%

PVO

2500000

2500000

2500000

Финансирование за счет собственного капитала, долл.

PVE

2500000

1000000

1000000

Сумма кредита, долл.

PVM

-

1500000

1500000


IO

700000

700000

700000

Годовая сумма по обслуживанию долга, долл.

DS

-

382447

428219

BTCF

700000

317553

271781

Общий уровень доходности инвестиции, %

R O = IO / PVO

28

28

28

Уровень доходности собственного капитала, %

RE = BTCF / PVE

28

31,75

27,18

Уровень доходности заемного капитала, %

RM = DS / PVM

-

25,5

28,5

Денежный поток до налогообложения, долл.

Следует заметить, что оценочные вопросы, связанные с финансированием инвестиций в недвижимость, не исчерпываются лишь определением стоимости предмета залога для установления суммы кредита. Не менее важным является оценка недвижимости, обремененной ипотекой, при ее продаже или при обращении взыскания на предмет ипотеки, что сопряжено с необходимостью оценки стоимости прав залогодателя и залогодержателя в общей стоимости земельной собственности.

402


21.2. Оценка частичных прав, связанных с финансовыми интересами Оценка частичных интересов исходит из положения, что общая стоимость обремененной ипотекой земельной собственности может быть разделена по финансовым интересам на частичные права, связанные с собственным и заемным капиталом. При этом каждое частичное право имеет свой поток дохода и свою реверсию, а их стоимость определяется текущей стоимостью этих денежных потоков. Структура денежных потоков, отражающих финансовые интересы в собственности

Полное право собственности

=

Чистый операционный доход

-

+

Доход от продажи в конце периода владения (реверсия)

-

Право на заемный капитал

=

Платежи по обслуживанию долга

=

+

Невыплаченный остаток кредита

=

Право на собственный капитал

=

Денежный поток до уплаты налогов

= +

Доход после погашения кредита

Прямая капитализация Одним из способов определения стоимости частичных прав является капитализация годового дохода, приходящегося на определенный интерес, где в качестве нормы дохода используются соответствующие ставки капитализации. Данный способ является эффективным при условии, когда интерес залогодержателя полностью удовлетворяется регулярными платежами по обслуживанию долга и не предусматривает иных выплат со стороны залогодателя. То есть доход с заемного капитала равен годовой сумме по обслуживанию долга (IM = DS), а стоимость интереса заемного капитала отвечает начальной сумме кредита (VM = PVM). В то же время, стоимость интереса собственного капитала не сводится к начальной сумме вложенных в развитие земельной собственности средств инвестора и требует соответствующего расчета. Как правило, для ее оценки используется техника остатка, суть которой заключается в капитализации дохода, относящегося к собственному капиталу.

VE = где

VE

I 0 − VM × RM , RE

- стоимость интереса собственного капитала;


403

IO


VM

- стоимость интереса заемного капитала;

RM

- ставка капитализации для заемного капитала;

RE

- ставка капитализации для собственного капитала

В общем виде алгоритм расчета стоимости интереса собственного капитала с использованием прямой капитализации предусматривает: •

определение стоимости недвижимости путем капитализации чистого операционного дохода;

•

установление ставки капитализации для заемного капитала - ипотечной постоянной, - на основе процентной ставки и срока погашения кредита;

•

определение части чистого операционного дохода, приходящейся на заемный капитал, путем умножения суммы кредита на ипотечную постоянную;

•

определение части чистого операционного дохода, приходящейся на собственный капитал, как разницы между общей величиной чистого операционного дохода и доходом, приходящимся на заемный капитал;

•

расчет ставки капитализации для собственного капитала на основе использования модели инвестиционной группы;

•

определение стоимости интереса собственного капитала путем деления приходящегося на него дохода на соответствующую ставку капитализации.

Дисконтирование денежных потоков Стоимость интереса собственного капитала рассчитывается также путем дисконтирования денежных потоков, поступающих инвестору от регулярного дохода и от реверсии. Величина этих доходов является разницей между общим денежным потоком и денежным потоком, приходящимся на заемный капитал, который формируется платежами по обслуживанию долга и непогашенным остатком кредита на конец периода владения. При условии полного погашения кредита структура денежных потоков может быть описана приведенными ниже Т-картами. T 0 1 2 3 4 5 6 7 … N

404

PVO = IO × PVAF(YO; n) + + FVO × PVF(YO; n) PVO IO IO IO IO IO IO IO … IO + FVO

PVO IO FVO

- текущая стоимость собственности - чистый операционный доход - будущая стоимость собственности (реверсия) PVAF - фактор текущей стоимости обычного аннуитета PVF - фактор текущей стоимости единицы (реверсии) YO - общая норма отдачи n - срок кредита Рис. 21.1. Т-карта стоимости собственности


T 0

PVM = DS × PVAF(YM; n) + + BAL × PVF(YM; n) PVM

1 2 3 4 5 6 7 … n

DS DS DS DS DS DS DS … DS

PVM DS BAL PVAF PVF YM n

+

- текущая стоимость заемного капитала - годовая сумма обслуживания долга - остаток кредита - фактор текущей стоимости обычного аннуитета - фактор текущей стоимости единицы (реверсии) - норма отдачи заемного капитала - срок кредита

BAL Рис. 21.2. Т-карта стоимости заемного капитала

T 0 1

PVE = BTCF × PVAF(YE; n) + + BAL × PVF(YE; n) PVE IO - DS

2 3 4 5 6 7

IO - DS IO - DS IO - DS IO - DS IO - DS IO - DS

FVO - BAL PVAF

… n

… IO - DS

n

PVE IO - DS

PVF YE

- начальная сумма кредита - денежный поток до уплаты налогов - доход после погашения кредита - фактор текущей стоимости обычного аннуитета - фактор текущей стоимости единицы (реверсии) - норма отдачи собственного капитала - срок кредита

+ FVO - BAL Рис. 21.3. Т-карта стоимости собственного капитала

В формализованном виде стоимость интереса собственного капитала выражается суммой текущих стоимостей двух денежных потоков: VE = (IO – DS) × PVAF (YE; n) + (FVO – BAL) × PVF (YE; n) , где

VE

- стоимость интереса собственного капитала;

IO

- чистый операционный доход в i-ом году;

DS

- сумма обслуживания долга в i-ом году;

PVAF - фактор текущей стоимости обычного аннуитета; YE

- норма отдачи собственного капитала;

n

- оставшийся срок погашения кредита;

FVO

- сумма реверсии без учета расходов на продажу;

BAL

- невыплаченный остаток кредита на момент продажи;

PVF

- фактор текущей стоимости единицы (реверсии).


405

Применение данной формулы предполагает возможность определения суммы реверсии и нормы отдачи собственного капитала. Норма отдачи собственного капитала, которая является функцией его доходности и изменения стоимости за период владения, требует предварительного расчета ставки капитализации для собственного капитала и процентного снижения его стоимости. Для расчета ставки капитализации используется модель инвестиционной группы:

RE =

RO - RM × M 1− M

Процент изменения стоимости определяется как отношение разницы между начальной суммой собственного капитала PVE и доходом от реверсии с учетом остатка непогашенного кредита (FVO - BAL) к начальной сумме собственного капитала:

DEPE =

PVE − ( FV0 − BAL) PVE

С учетом полученных данных, определение нормы отдачи собственного капитала производится путем последовательных приближений с использованием следующей формулы: YE = RЕ - DEPЕ × SFF (YE; n). Целью данной процедуры является достижение равенства правой и левой части уравнения, которое и будет указывать на величину нормы отдачи. Таким образом, определены все составляющие для расчета стоимости интереса собственного капитала на основе дисконтирования денежных потоков. Определение стоимости на основе дисконтирования денежных потоков имеет ряд преимуществ, так как позволяет учитывать возможные изменения доходов во времени с учетом условий ипотечного договора. Так, помимо платежей по обслуживанию долга, кредитор может претендовать на участие в определенной доле регулярного дохода или дохода от продажи недвижимости, что, безусловно, скажется на стоимости интересов заемного и собственного капитала. Кроме того, при ипотеке с целью повышения доходности заемных средств часто прибегают к делению интереса заемного капитала между физическими составляющими недвижимости – землей и земельными улучшениями, - путем оформления отдельных закладных. Поэтому оценка каждого интереса должна проводиться в контексте всего набора прав и с учетом степени риска каждого интереса, что отразится на величине нормы отдачи собственного и заемного капитала. При этом норма отдачи собственного капитала (YE) будет учитывать влияние заемного финансирования на денежный поток собственного капитала, а норма отдачи заемного капитала (YM) – на все виды доходов кредитора, включая дисконтные пункты. В свою очередь общая норма отдачи (YO), которая является средневзвешенной величиной норм отдачи собственного и заемного капитала,

406


будет отражать рыночные условия и соответствовать уровню риска инвестиций в недвижимость.

21.3. Ипотечно-инвестиционный анализ Присутствие в стоимости недвижимости различных финансовых интересов может быть использовано с целью расчета величины стоимости, которая в равной мере отвечала бы интересам как собственного, так и заемного капитала. В практике оценки недвижимости для такого расчета, как правило, применяется ипотечно-инвестиционный анализ, который предполагает определение и применение общей ставки капитализации, доли заемного и собственного капитала в недвижимости, величины прироста капитала или его потери за типичный инвестиционный период владения. При этом для определения общей ставки капитализации, являющегося по существу ключевым моментом ипотечно-инвестиционного анализа, используются три вида дохода на собственный капитал: •

типичный чистый операционный доход за вычетом платежей по обслуживанию долга;

•

наращивание собственного капитала по мере погашения кредита;

•

прирост (убыль) капитала за период владения.

В формализованном виде расчет общей ставки капитализации может быть представлен следующим образом: RO = M × RM + (1 – M) × YE – P × M × SFF(YE, n) ± ΔVO × SFF(YE, n), где RO

общая ставка капитализации

M

доля заемного капитала

RM

ставка капитализации для заемного капитала

YE

норма отдачи собственного капитала

P

доля выплаченного займа в конце периода владения

фактор взноса на формирование фонда возмещения по SFF(YE, n) норме отдачи собственного капитала ΔVO

процентное изменение в стоимости за период владения

Сумма двух первых составляющих формулы M × RM + (1 – M) × YE является средневзвешенным значением ставки капитализации для заемного капитала (ипотечной постоянной) и нормой отдачи собственного капитала. Она подобна ставке дисконта, рассчитанной с применением модели инвестиционной группы, за исключением того, что вместо нормы отдачи заемного капитала использована ставка капитализации для заемного капитала, которая включает в себя и возврат инвестиций на заемный капитал. Поэтому, третья и четвертая


407

составляющие призваны «уравнять позиции» дохода на собственный капитал в части возврата инвестиций. Третья составляющая P × M × SFF(YE, n) отражает прирост собственного капитала в результате погашения кредита. Она дисконтируется по норме отдачи собственного капитала и вычитается, поскольку представляет доход от источника, отличного от ежегодного дохода на собственный капитал. Четвертая составляющая – ΔVO × SFF(YE, n) указывает на обеспечение прироста/снижения капитала за инвестиционный период владения. Она тоже дисконтируется по норме отдачи собственного капитала. Эта составляющая вычитается, если капитал за период владения прирастает, и прибавляется, если капитал уменьшается. Рассчитанная таким способом общая ставка может быть использована для капитализации чистого операционного дохода в стоимость недвижимости. ПРИМЕР Требуется определить стоимость недвижимости, которая обеспечивает чистый операционный доход (IO) на уровне 450000 долл. Доля заемного капитала (М) составляет 70% стоимости недвижимости, при этом процентная ставка равна 14%, а срок кредита - 20 лет. Приемлемая для девелопера норма отдачи собственного капитала (YE) составляет 16%, период владения до перепродажи (n) - 5 лет. Ожидается, что к дате перепродажи стоимость недвижимости возрастет (ΔVO) на 30%. В этом случае стоимость недвижимости может быть определена на основе ипотечно-инвестиционного анализа. В начале с целью определения общей ставки капитализации установим ее составляющие, не заданные в условии задачи: •

ипотечную постоянную - RM = IAOF(14%; 20 лет) = 0,15099

•

фактор взноса на формирование фонда возмещения - SFF(16%;5 лет) = 0,14541

•

долю выплаченного займа в конце периода владения - P = 0,0726 P = 1 – PVAF (14%, 15 лет) / PVAF (14%, 20 лет) = = 1 – 6,14217 / 6,62313 = 0,0726

Затем рассчитаем значение общей ставки капитализации RO = M × RM + (1 – M) × YE – P × M × SFF(YE, n) - ΔVO × SFF(YE, n) = = 0,7 × 0,15099 + (1 – 0,7) × 0,16 – 0,0726 × 0,7 × 0,14541 – 0,3 × 0,14541 = = 0,1057 + 0,0480 – 0,0074 – 0,0436 = 0,1027 Зная чистый операционный доход (IO) и ставку капитализации (RO),

408


определим стоимость недвижимости VO = IO / RO = 450000 / 0,1027 = 4381694 Таким образом, стоимость недвижимости, которая способна обеспечить интерес собственного и заемного капитала составляет 4381700 долл. Для избежания сложных математических расчетов Л.В.Эллвудом 1 и Ирвином И. Джонсоном 2 , независимо друг от друга, были разработаны системы таблиц, которые позволяют достаточно легко найти значение общей ставки капитализации при любых соотношениях заемного капитала и процентной ставки. В заключение следует отметить, что ипотечно-инвестиционный анализ позволяет отразить типичные ожидания инвесторов путем разделения недвижимости на заемный и собственный капитал и полностью определить доход по каждому финансовому компоненту. Более того, в его рамках доход на собственный капитал всегда дисконтируются по одной ставке – норме его отдачи. В этом заключается отличие ипотечно-инвестиционного анализа: •

от техники связанных инвестиций (модели инвестиционной группы), в которой наращивание собственного капитала в результате погашения кредита дисконтируется по процентной ставке;

•

от техники остаточной капитализации, в которой прирост капитала или его потеря дисконтируется по ставке дисконта, равной ставке капитализации для земли.

Естественно, что отдача на собственный капитал от ежегодного дохода, наращивания собственного капитала в результате погашения кредита, и прироста/уменьшения капитала имеют разную определенность или риск. Тем не менее, требуемая норма отдачи собственного капитала может быть выведена как в результате непосредственного анализа рыночных ожиданий инвестора, так и как внутренняя норма отдачи. Один несомненный недостаток ипотечно-инвестиционного анализа – это необходимость расчета и проектирования большого количества переменных для установления общей ставки капитализации. Однако в любом случае принимаемые допущения и прогнозы должны найти свое подтверждение на рынке. Так, процентная ставка должна соответствовать той, которая взимается кредитными учреждениями при типичном процентном отношению суммы займа к стоимости недвижимости. Платежи по кредиту также должны отражать типичную политику кредитных учреждений. Инвестиционный период владения должен быть аналогичным для подобной недвижимости. Наконец, прирост капитала или его потери должны быть обоснованными.

1

L. W. Ellwood, Ellwood Tables for Real Estate Appraising and Financing, 3d ed. 2 vols., Chicago: American Institute of Real Estate Appraisers. 1974. 2 Irvin E. Johnson, The Instant Mortgage-Equity Technique, Lexington, Mass: D.C. Heath & Co.. 1972


409

Кроме того, использование общей ставки капитализации в ипотечноинвестиционном анализе предполагает, что поток дохода является равновеликим в каждый период или может быть приведен к такому. С этой целью таблицы Эллвуда содержат «J-коэффициент» с помощью которого можно установить значение общей ставки капитализации для различных допущений относительно процентных изменений в доходе и стоимости, с одной стороны, и нормы отдачи собственного капитала, с другой.

21.4. Типичный пример оценочной ситуации эффективности привлечения заемных средств

по

определению

Рассмотрим процедуру определения эффективности привлечения заемных средств, используя данные примера, приведенного в предыдущей главе. Для реализации проекта по строительству торгового комплекса девелоперу требуется инвестиция в сумме 4553 тыс. долл. При этом, чистый операционный доход от уже застроенного участка оценивается в 888 тыс. долл., т.е. уровень общей доходности начальной инвестиции составит 19,5% 3 . Для покупки и застройки земельного участка будут использованы собственные средства в размере 1053 тыс. долл., и привлечен заемный капитал в виде кредита на сумму 3500 тыс. долл. при ежегодных платежах размером 619445 долл. С целью определения типа финансового левереджа рассчитаем общую ставку капитализации и ставки капитализации для заемного и собственного капитала. Расчет ставок капитализации Общая инвестиция

Заемный капитал

Собственный капитал


888000

619445

268555

Начальная сумма инвестиций, долл.

4553000

3500000

1053000

19,5

17,7

25,5


Ставка капитализации, %

Рассчитав ставки капитализации для заемного и собственного капитала, нетрудно убедиться, что положительный левередж позволит увеличить уровень доходности собственного капитала до 25,5%, т.е. в 1,3 раза по сравнению с доходностью инвестиций без использования заемного капитала. Таким образом, привлечение кредита будет безусловно эффективным для заемщика и приемлемым для кредитора, который имеет все основания

3

Отметим, что превышение уровнем доходности начальной инвестиции уровня доходности, сложившегося на рынке (19,2%), свидетельствует об эффективности проекта в целом.

410


рассчитывать не только на возврат основной суммы кредита, но и на получение дохода на эту инвестицию с высокой степенью надежности. В качестве критерия эффективности привлечения заемных средств может служить и стоимость финансового интереса девелопера в создаваемом объекте, точнее, ее отношение к сумме, которую он инвестирует в развитие земельной собственности. Для ее определения воспользуемся двумя вариантами расчета, которые основаны на прямой капитализации и дисконтировании денежного потока. В соответствии с первым вариантом оценка сводится к капитализации дохода, относящегося к собственному капиталу. Данный доход представляет собой разницу между общей величиной чистого операционного дохода и доходом, приходящимся на заемный капитал, и отражает денежный поток до уплаты налогов. При этом примем во внимание, что рыночная стоимость создаваемого торгового центра выше стоимости начальной инвестиции, в силу того, что для ее определения использовалась ставка капитализации в 19,2%, которая отражает уровень доходности подобной недвижимости на рынке. Следовательно, необходимо пересчитать ставки капитализации для собственного и заемного капитала. Расчет стоимости интереса собственного капитала с использованием прямой капитализации Показатели

Обозначения

Значения


IO

888000


RO

0,192

Стоимость земельной собственности, долл.

VO = IO / RO

4625000

Величина ипотечного кредита, долл.

PVM

3500000

Доля заемного капитала в общей стоимости земельной собственности

M = PVM / VO

0,76

Процентная ставка

i

0,12

Срок погашения кредита, лет

n

10

RM

0,1769842

Часть дохода, приходящаяся на заемный капитал, долл.

IM = PVM × RM

619445

Часть дохода, приходящаяся на собственный капитал, долл.

IE = IO - IM

268555

RE = (RO - RM × M) / (1 - M)

0,23872

VE = IE / RE

1125000

Ставка капитализации для заемного капитала

Ставка капитализации для собственного капитала Стоимость интереса собственного капитала, долл.


411

Анализ полученных данных позволяет сделать вывод о том, что стоимость интереса собственного капитала превышает начальную сумму вложенных в развитие земельной собственности средств инвестора (1053000 долл.). Это еще раз свидетельствует об эффективности привлечения заемного капитала и осуществления проекта в целом. По второму варианту, стоимость рассчитывается путем дисконтирования инвестору от регулярного дохода (268555 условии полного погашения кредита, собственности в конце срока кредита.

интереса собственного капитала денежных потоков, поступающих долл.) и от реверсии, которая, при будет соответствовать стоимости

Учитывая, что в нашем примере срок экономической жизни здания совпадает со сроком погашения кредита, сумма реверсии совпадет с рыночной стоимостью земли уже застроенного земельного участка VL, величину которой можно определить как остаток от капитализированного чистого операционного дохода от застроенного участка и стоимости земельных улучшений: VL = IO / RO - VB = 888000 / 0,192 – 3818000 = 807000 долл. Таким образом, известными являются все показатели, необходимые для построения структуры денежного потока. Структура денежного потока при условии полного погашения кредита Денежный поток (покупка, годовой доход, продажа) Год

Общий

На заемный капитал (- 3500000)

На собственный капитал

0

(- 4553000)

(- 1053000)

1

888000

-

619445

-

268555

-

2

888000

-

619445

-

268555

-

3

888000

-

619445

-

268555

-

4

888000

-

619445

-

268555

-

5

888000

-

619445

-

268555

-

6

888000

-

619445

-

268555

-

7

888000

-

619445

-

268555

-

8

888000

-

619445

-

268555

-

9

888000

-

619445

-

268555

-

10

888000

807000

619445

0

268555

807000

Кроме того, определив сумму реверсии, становится возможным рассчитать норму отдачи собственного капитала, которая является функцией его доходности и изменения стоимости за период владения.

412


YE = RЕ - DEPЕ × SFF (YE; n), где RЕ = 0,23872 DEPЕ = (PVE – VL) / PVE = (1053000 – 807000) / 1053000 = 0,2336 Учитывая, что для определения фактора фонда возмещения необходимо уже знать искомую величину (YE) воспользуемся процедурой последовательного приближения с целью достижения равенства правой и левой части уравнения. При этом, общее уменьшение стоимости собственного капитала на 23,36% за десятилетний период позволяет предположить, что ежегодно ставка капитализации для собственного капитала будет снижаться на 2,336%, то есть значение нормы отдачи собственного капитала будет находиться в интервале от 24% до 19%. Процедура определения нормы отдачи собственного капитала SFF (YE; n)

Полученное значение YE

×

0,0316021

0,231

0,2336

×

0,0332085

0,231

-

0,2336

×

0,0348950

0,231

0,23872

-

0,2336

×

0,0366652

0,230

0,20

0,23872

-

0,2336

×

0,0385228

0,230

0,19

0,23872

-

0,2336

×

0,0404713

0,229

Заданное значение YE

RЕ

0,24

0,23872

-

0,2336

0,23

0,23872

-

0,22

0,23872

0,21

DEPЕ

Выполненные расчеты свидетельствуют, что величина нормы отдачи составляет 23%, которой и воспользуемся для определения стоимости интереса собственного капитала на основе дисконтирования денежных потоков. Расчет стоимости интереса собственного капитала на основе дисконтирования денежных потоков Показатели


Значения


IO

888000

Годовая сумма обслуживания долга, долл.

DS

619445

Фактор текущей стоимости обычного аннуитета

PVAF (23%; 10 лет)

3,79927

Текущая стоимость денежного потока до уплаты налогов, долл.

(IO – DS) × PVAF(23%; 10 лет)

1020313

Сумма реверсии без учета расходов на продажу, долл.

FVO

807000


413

Невыплаченный остаток кредита на момент продажи, долл.

BAL

0


PVF(23%, 10 лет)

0,126168

Текущая стоимость реверсии после погашения кредита, долл.

(FVO – BAL) × PVF(23%,10 лет)

101818

Стоимость интереса собственного капитала, долл.

VE

1122131

Полученный результат практически совпадает с величиной стоимости интереса собственного капитала, рассчитанного с использованием прямой капитализации. Погрешность составляет менее 1%, что позволяет сделать вывод о равнозначности рассмотренных способов определения стоимости интереса собственного капитала.

Резюме Соотношение в структуре инвестиций между собственным и заемным капиталом оказывает влияние на величину стоимости создаваемой недвижимости, частичных прав на нее, отдачи собственного и заемного капитала. Для определения того, как влияют заемные средства на отдачу собственного капитала, используют понятие финансового левереджа, который является положительным, если привлечение заемных средств увеличивает отдачу собственного капитала, и отрицательным – если это приводит к ее уменьшению. Анализ левереджа имеет важное значение, потому что знак левереджа связан с уровнем финансового риска инвестиции, и, следовательно, с нормой отдачи для компенсации этого риска. Для определения стоимости частичных прав, связанных с интересами собственного и заемного капиталов, используется построение денежных потоков от регулярных доходов и реверсии, которые формируются: •

чистым операционным доходом;

•

ежегодной платой по обслуживанию долга;

•

стоимостью собственности в конце срока погашения кредита и

•

величиной невыплаченного остатка кредита.

При этом денежные потоки собственного капитала формируются остатком после платы по обслуживанию долга и погашения кредита. Ипотечно-инвестиционный анализ является техникой оценки, которая определяет стоимость недвижимости, как сумму интересов собственного и заемного капитала. В зависимости от количественных характеристик и временной структуры денежных потоков, а также соответствующих им норм

414


доходности, эта стоимость будет принимать различные значения, позволяющие оценить эффективность привлечения заемных средств.

Вопросы для самостоятельной работы 1. В чем состоит суть понятия «финансовый левередж»? 2. Чем определяется эффективность привлечения заемных средств при реализации инвестиционного проекта? 3. Раскройте структуру денежных потоков, отражающих финансовые интересы в собственности. 4. Опишите алгоритм расчета стоимости интереса собственного капитала с использованием прямой капитализации. 5. Опишите алгоритм расчета стоимости интереса собственного капитала с использованием дисконтирования денежных потоков. 6. В чем состоит суть ипотечно-инвестиционного анализа? 7. Раскройте содержание составляющих общей ставки капитализации, используемой при ипотечно-инвестиционном анализе. 8. Определите значение ставки капитализации для собственного капитала, если для покупки недвижимости стоимостью 10000 долл., которая обеспечивает чистый операционный доход в 2000 долл., можно привлечь заемный капитал на 15 лет при процентной ставке 15%. При этом доля заемного капитала может составить 0%, 20%, 50%, 75%, 95%. 9. Определите значение ставки капитализации для собственного капитала, если для покупки недвижимости стоимостью 10000 долл., которая обеспечивает чистый операционный доход в 2000 долл., можно привлечь заемный капитал на 6 лет при процентной ставке 15%. При этом доля заемного капитала может составить 0%, 20%, 50%, 75%, 95%. 10. Каким будет тип левереджа при условии, что для покупки собственности, обеспечивающей чистый операционный доход в 20 тыс. долл. были привлечены собственный капитал в размере 50 тыс. долл. и заемные средства в виде кредита на сумму 150 тыс. долл. при ежегодных платежах размером 14250 долл.? 11. Требуется определить стоимость собственности, обеспечивающей чистый операционный доход на уровне 180 тыс. долл., для покупки которой можно получить кредит на сумму 1 млн. долл. на 20 лет при процентной ставке 12% и годовом платеже по обслуживанию долга в 133880 долл. Предполагается, что после 8-летнего периода владения стоимость собственности увеличится на 40 тыс. долл., при этом инвестор рассчитывает получить с собственного капитала отдачу на уровне 14%.


415

416


РЕКОМЕНДОВАННАЯ ЛИТЕРАТУРА

Основная учебно-методическая литература Европейские стандарты оценки 2000 / Пер. с англ.- М.: РОО, 2003. – 264с. Международные стандарты оценки. Шестое издание. 2003 / Пер. с англ.М.: РОО, 2003. Нагаев Р.Т. Энциклопедический словарь «Недвижимость». – Казань: Издво ГУП «ПИК «Идел-Пресс», 2000. – 800 с. Организация оценки и налогообложения недвижимости, в 2-х томах / Под общ. редакцией Дж. К. Эккерта. - М., РОО, 1997, 382 с., - 442 с. Оценка рыночная стоимости недвижимости. Под общ.ред. В.Н.Зарубина, В.М.Рутгайзер - М.: Дело, 1998. - 384 с. Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости: Энциклопедия оценки. - СПб: Изд-во гос. технич. ун-та, 1997. - 422 с. Тарасевич Е.И. Анализ инвестиций в недвижимость. - СПб: МКС, 2000. 429 с. Фридман Дж., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. - М.: "Дело Ltd.", 1995. - 480 с. Харрисон Генри С. Оценка недвижимости: Учебное пособие. - М.: РИО Мособлупрполиграфиздата, 1994. - 231 с. The Appraisal of Real Estate. Twelfth Edition - Chicago: Appraisal Institute, 2001. 759 p. Дополнительная литература Белых Л.П. Формирование портфеля недвижимости. – М.: Финансы и статистика, 1999. Грибовский С.В. Оценка доходной недвижимости. – СПб.: Питер, 2001. – 336 с. Драпиковский А.И., Иванова И.Б. Оценка земельных участков. – Бишкек, Ега-Басма, 2003. – 288 с. Коростелев С.П. Основы теории и практики оценки недвижимости. - М.: Русская Деловая Литература, 1998, - 224 с. Максимов С.Н. Основы предпринимателькой деятельности на рынке недвижимости. – СПб: Питер, 2000.


417

Максимов С.Н. Девелопмент (развитие недвижимости). Организация, управление, финансирование. – СПб: Питер, 2003. Методические основы оценки недвижимости. / Н.Н. Агапов, В.В. Артеменко, В.И.Видяпин, А.Е.Гайдамака, В.П. Галанов. - М.: Изд. Рус.экон.акад., 1996, - 152 с. Недвижимость. Словарь терминов и определений / Ю.Д.Аккерман, С.В.Варницкая, О.Б.Коновалов, Ю.Л.Узоровский. Под ред. Ю.В.Вассермана - К., 1997, 104 с. Основа бизнеса на рынке недвижимости / Под ред. С.Н. Максимов. СПб.: ДЕАН + АДИА-М, 1997, - 245 с. Оценка земельной собственности / Под общ. редакцией Дж. К. Эккерта. Красногорск: Красная гора, 1993. - 64 с. Оценка недвижимости. Учебное пособие. / Под общ. Ред. И.В.Грановой. – СПб: Питер. 2001. Оценка объектов недвижимости: Теоретические и практические аспекты. - М.: ИНФРА-М, 1997. - 320 с. Система Стандартов СТО 50. – Бишкек: ОКО, 2001. Теория и методы оценки недвижимости: Учебное пособие / Под ред. В.Е.Есипова. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1998. - 159 с. Федотова М.А., Уткин Э.А. Оценка недвижимости и бизнеса. – М.: Издво “ЭКМОС”, 2000 – 352 с. Экономика недвижимости. Под ред. В.И.Ресина. – М.: Дело, 1999. – 328 с. Экономика и управление недвижимостью. Под общ. ред. П.Г.Грабового. – Смоленск: Изд-во “Смолин Плюс”, М.: Изд-во “АСВ”, 1999 – 568 с.

418


ПРИЛОЖЕНИЕ

Задачи для самостоятельной работы Словарь терминов Принятые буквенные обозначения Функции сложного процента

ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОЙ РАБОТЫ

Задача 6-1. Требуется определить стоимость расположенного на окраине поселка земельного участка, который примыкает к улице без твердого покрытия. Известно, что в данном поселке недавно были проданы три земельных участка: •

первый расположен в центре поселка, примыкает к улице с твердым покрытием, и был продан за 1450 долл.;

•

второй – также расположен в центре поселка, но примыкает к улице без твердого покрытия - за 1300 долл.;

•

третий – расположенный на окраине, но примыкает к улице с твердым покрытием - за 1250 долл.

РЕШЕНИЕ Используя попарное сопоставление, определим величину поправки на расхождение в расположении земельных участков: • участок в центре поселка, примыкает к улице с твердым покрытием

1450 долл.;

• участок на окраине поселка, примыкает к улице с твердым покрытием

1250 долл.

• величина поправки на расхождение в расположении

200 долл.

Используя попарное сопоставление, определим величину поправки на расхождение во внешних улучшениях: • участок в центре поселка, примыкает к улице с твердым покрытием

1450 долл.;

• участок в центре поселка, примыкает к улице без твердого покрытия

1300 долл.

• величина поправки на расхождение в расположении

- 150 долл.


421

Зная величину поправок, можем определить стоимость оцениваемого объекта: оцениваемый объект – участок на окраине без твердого покрытия

участок в центре с твердым покрытием

участок в центре без твердого покрытия

участок на окраине с твердым покрытием

Цена продажи

1450

1300

1250

Поправка на расположение

-200

-200

0

Цена продажи, приведенная к местоположению оцениваемого объекта

1250

1100

1250

Поправка на наличие внешних улучшений

- 150

0

- 150

Цена продажи, приведенная к внешним улучшениям оцениваемого объекта

1100

1100

1100

Стоимость оцениваемого объекта

1100

Таким образом, стоимость оцениваемого земельного участка составит 1100 долл.

Задача 6-2. Требуется определить стоимость земельного участка, если известно, что ежемесячная арендная плата составляет 150 долл., а мультипликатор потенциального валового дохода – 6,25. РЕШЕНИЕ Зная ежемесячные платежи, определим годовой потенциальный валовой доход 150 × 12 = 1800. Используя процедуру прямой капитализации, определим стоимость земельного участка путем умножения потенциального валового дохода на соответствующий мультипликатор 1800 × 6,25 = 11250 Таким образом, стоимость земельного участка составляет 11250 долл.

Задача 6-3. Требуется определить стоимость недвижимости, если чистый операционный доход составляет 500000 долл. оставшийся срок экономической жизни - 35 лет с реверсией в 1000000 долл. и соответствующей ставкой дисконта - 8%.

422


РЕШЕНИЕ В этом случае стоимость недвижимости будет равняться сумме текущей стоимости ежегодных доходов и текущей стоимости реверсии, определить которые можно применив к чистому операционному доходу фактор текущей стоимости обычного аннуитета PVAF (8%, 35 лет) = 11,654568: 500000 × 11,654568 = 5827284 применив к реверсии фактор текущей стоимости PVF (8%, 35 лет) = 0,067635: 1000000 × 0,067635 = 67635 Таким образом, стоимость недвижимости составляет 5894919 долл.: 5827284 + 67635 = 5894919.

Задача 6-4. Требуется определить стоимость цирка, расположенного на земельном участке 5000 кв.м., если известно, что рыночная стоимость земли в этом районе составляет 400 долл./кв.м, стоимость замещения здания - 1500000 долл., а его совокупный износ – 20%. РЕШЕНИЕ Зная площадь участка, определим его рыночную стоимость 400 × 5000 = 200000. Зная совокупный износ, определим стоимость земельных улучшений 1500000 × (1 – 0,2) = 1200000. Суммировав стоимость земли и земельных улучшений, получим стоимость цирка 200000 + 1200000 = 1400000.

Задача 8-1. Требуется определить наиболее эффективное использование свободного земельного участка, расположенного в зоне, предназначенной под коммерческое использование. Финансово целесообразными альтернативами являются два варианта использования: строительство офисного здания или торгового здания. Известно, что использование земельного участка: под офис позволит получить чистый операционный доход в 50000 долл. при 10-ти процентном уровне доходности и стоимости земельных улучшений 250000 долл.;


423

под магазин позволит получить чистый операционный доход в 70000 долл. при 12-ти процентном уровне доходности и стоимости земельных улучшений 400000 долл. РЕШЕНИЕ Для выбора наиболее эффективного использования определим с помощью метода остатка для земли стоимость земли для разных вариантов застройки: Строительство офисного здания


50000

70000


0,10

0,12

Капитализированный чистый операционный доход, долл.

500000

583300


250000

400000


250000

183300

Ожидаемый чистый операционный доход, долл.

Наиболее эффективным использованием будет строительство торгового здания, создающего большую стоимость земли.

Задача 8-2. Требуется определить наиболее эффективное использование свободного земельного участка, для которого рассматриваются три финансово целесообразных альтернативы: •

строительство жилого дома;

•

строительство торгового здания;

•

строительство офисного здания.

Исходными данными являются величины ожидаемого чистого операционного дохода; стоимость создаваемых земельных улучшений, а также рыночные ставки капитализации для земли и улучшений:

200000

Строительство торгового здания 170000

Строительство офисного здания 130000

1500000

1300000

1000000

0,12

0,12

0,12

0,10

0,10

0,10

Строительство жилого дома Чистый операционный доход, долл. Стоимость земельных улучшений, долл. Ставка капитализации для улучшений Ставка капитализации для земли

424


РЕШЕНИЕ Для выбора наиболее эффективного использования определим с помощью метода распределения дохода стоимость земли для разных вариантов застройки: Строительство жилого дома


Строительство офисного здания


200000

170000

130000


1500000

1300000

1000000

Ставка капитализации для улучшений

0,12

0,12

0,12

Доход, приходящийся на здание, долл.

180000

156000

120000


20000

14000

10000


0,10

0,10

0,10


200000

140000

100000

Наиболее эффективным использованием земельного участка является строительство жилого дома, так как оно создает наибольшую стоимость земли.

Задача 8-3. Требуется определить наиболее эффективное использование земельного участка с двухэтажным усадебным домом, для которого рассматривается два варианта использования: •

сдача в аренду всего дома за 600 долл. в месяц;

•

сдача в аренду первого этажа за 400 долл. в месяц и трех комнат второго этажа по отдельности за 100 долл. в месяц.

Известно, что общая ставка капитализации, определенная из анализа рынка для данного типа недвижимости, составляет 12%, а чистый операционный доход – 70% в потенциальном валовом доходе. РЕШЕНИЕ Для выбора наиболее эффективного использования улучшенного земельного участка определим с помощью инвестиционного метода стоимость недвижимости для разных вариантов получения дохода от ее аренды:


425

Вариант 1

Вариант 2

Сдача в аренду всего дома

Сдача в аренду первого этажа и комнат второго


7200

8400


5040

5880


0,12

0,12

42000

49000

Стоимость недвижимости, долл.

Наиболее эффективным использованием улучшенного земельного участка является сдача в аренду первого этажа полностью и покомнатная сдача в аренду второго этажа, так как оно создает наибольшую стоимость недвижимости.

Задача 8-4. Требуется определить наиболее эффективное использование земельного участка, занятого производственным зданием, рыночная стоимость которого равна 700000 долл. Анализ рынка в районе расположения земельного участка показывает, что финансово целесообразно использовать данное здание для сдачи в аренду в качестве: •

таможенного склада;

•

таможенного склада с перестройкой части здания под офисные помещения, -

которые обеспечивают 12,5-ти процентный уровень дохода. РЕШЕНИЕ При использовании по первому варианту (только склад) чистый операционный доход составит 90000 долл. по второму варианту (склад с офисом) - 105000 долл. Однако по второму варианту для оборудования офисных помещений необходимо инвестировать 150000 долл. Для выбора наиболее эффективного использования улучшенного земельного участка определим прибыль застройщика при реализации каждого из вариантов: Вариант 1

Вариант 2

Только склад

Склад с офисом


90000

105000


0,125

0,125

Капитализированный чистый операционный доход, долл.

720000

840000

Рыночная стоимость здания, долл.

700000

700000

426


Затраты на устройство офисных помещений, долл. Прибыль застройщика, долл.

0

150000

20000

- 10000

Наиболее эффективным использованием улучшенного земельного участка является только таможенный склад без офисных помещений, так как оно создает положительную прибыль застройщика.

Задача 9-1. Оценочная фирма имеет в своем распоряжении информацию по частным особнякам, построенным по одному проекту в пригороде. Факторы

Особняк №1

Особняк №2

Особняк №3

Особняк №4

Особняк №5


Декабрь 1999

Январь 2000

Январь 2000

Февраль 2000

Март 2000


90000

88000

85500

132000

134000

Участок земли, сотка

5

5

4

10

10

Гараж

на 2 машины

на 2 машины

на 1 машину

на 1 машину

Стоянка

Нет

Нет

Нет

Нет

Нет

Бассейн

Нет

Нет

Нет

Есть

Нет

Поступил заказ на оценку стоимости объекта недвижимости сопоставимого по параметрам с имеющимися в информационной базе данных, которой владеет оценочная фирма. •

Особняк типовой.

•

Участок земли равен 14 соток.

•

Имеется гараж на 1 машину и крытая стоянка для 1 машины.

•

Имеется бассейн.

•

Оценку следует провести на 1 ноября 2000г.

Оценщикам известно, что рынок растет на 3% в месяц, а рыночная стоимость крытой стоянки на момент оценки составляла 500 долл.


427

РЕШЕНИЕ С помощью метода парного анализа продаж оценщиками были проведены следующие корректировки: Факторы

Объект оценки

Особняк №1

Особняк №2

Особняк №3

Особняк №4

Особняк №5


Ноябрь 2000

Декабрь 1999

Январь 2000

Январь 2000

Февраль 2000

Март 2000


90000

88000

85500

132000

134000

Корректиров ка на дату продажи

11 месяцев k=1,03^11





K×90000=

K×88000=

K×85000=

K×132000

K×134000

124600

118200

114900

=172200

=169700

5

5

4

10

10

9700×9=

9700×9=

9700×10=

9700×4=

9700×4=

87300

87300

97000

38800

38800

124600+ 87300=

118200+ 87300=

114900+ 97000=

172200+ 38800=

169700+ 38800=

211900

205500

211900

211000

208500

На 2 машины

Нет

На 2 машины

На 1 машину

На 1 машину

Корректиров ка на гараж, долл.

0

2*900

0

900

900

Скорректиро ванная цена, долл.

211900

207300

211900

211900

209400

Нет

Нет

Нет

Нет

Нет

Корректиров ка на стоянку, долл.

500

500

500

500

500


212 400

207 800

212 400

212 400

209 900

Нет

Нет

Нет

Есть

Нет

Корректиров ка на бассейн, долл.

212400+ 2500

207800+ 2500

212400+ 2500

0

209900+ 2500


214 900

210 300

214 900

212 400

212 400

Скорректиро ванная цена, долл. Участок земли, сотка

14

Корректиров ка на размер участка, долл. Скорректиро ванная цена, долл. Гараж, долл.

Стоянка

Бассейн

428

На 1 машину

На 1 машину

Есть


•

Особняки 1 и 3 отличаются только размерами участка, что позволит определить стоимость 1 сотки. 124600 -114900 = 9700 долл. /сотка.

•

После проведенных корректировок особняки 1 и 4 отличаются только размерами гаража. Что позволит определить стоимость одного места гаража. 211900-21100=900 долл. /1 машину.

•

После проведенных корректировок особняки 4 и 5 отличаются наличием бассейна. Что позволит определить стоимость бассейна. 212400 – 209900 = 2500 долл.

Анализируя полученные результаты, оценщики приняли решение - рыночная стоимость особняка, рассчитанная на 1 ноября 2001г. равна 213 000 долл.

Задача 9-2. Для изучения рынка жилья в городе по данным о 46 коттеджах оценщиками было построено уравнение множественной регрессии: V = 410 + 175 s − 20 r + 140 e (18.20 )

(10.00 )

( 5.11)

(1.05 )

R 2 = 0.75

где: V - цена объекта, долл.; s - полезная площадь объекта, кв.м; r - расстояние до центра города, км; e - число этажей в коттедже, ед. R2 - коэффициент детерминации. В скобках указаны значения t-статистик для коэффициентов регрессии. Какой из ценообразующих факторов не оказывает влияния на стоимость недвижимости?

РЕШЕНИЕ Статистический анализ качества требует анализа t-статистик и коэффициента детерминации R2. t-статистики при всех ценообразующих факторах, за исключением e числа этажей в коттедже, являются значимыми на 5% уровне и, следовательно, оказывают влияние на стоимость недвижимости. На стоимость недвижимости не влияет разница в этажности коттеджей и, следовательно, этот фактор следует исключить из модели. Коэффициент детерминации показывает хорошую объясняющую способность модели.


429

Задача 12-1. Требуется определить стоимость земельного участка под коттеджем, который расположен в пешеходной доступности от торгового центра и в зоне залегания высоких грунтовых вод, если известно, что на протяжении текущего месяца в этом районе были проданы три подобных участка такого же размера: •

первый участок, который расположен в пешеходной доступности к торговому центру и вне зоны залегания высоких грунтовых вод, - за 600 тыс.долл.;

•

второй участок, который расположен за пределами пешеходной доступности к торговому центру и вне зоны залегания высоких грунтовых вод, - за 540 тыс.долл.;

•

третий участок, который расположен за пределами пешеходной доступности к торговому центру и в зоне залегания высоких грунтовых вод, - за 510 тыс.долл.

РЕШЕНИЕ Используя попарное сопоставление, определим величину поправки на пешеходную доступность к торговому центру, сравнив цены продажи первого и второго участков: 600 тыс.долл. - 540 тыс.долл. = 60 тыс.долл. Используя попарное сопоставление, определим величину поправки на расположение в зоне залегания высоких грунтовых вод, сравнив цены продажи второго и третьего участков: 540 тыс.долл. - 510 тыс.долл. = 30 тыс.долл. Зная величину поправок, определим возможную цену продажи первого земельного участка, если бы он имел такие же свойства, как и участок, который оценивается: 600 тыс.долл. - 30 тыс.долл. = 570 тыс.долл. Зная величину поправок, определим возможную цену продажи второго земельного участка, если бы он имел такие же свойства, как и участок, который оценивается: 540 тыс.долл. + 60 тыс.долл. - 30 тыс.долл. = 570 тыс.долл. Зная величину поправок, определим возможную цену продажи третьего земельного участка, если бы он имел такие же свойства, как и участок, который оценивается: 510 тыс.долл. + 60 тыс.долл. = 570 тыс.долл. Таким образом, стоимость земельного участка, который оценивается, составляет 570 тыс.долл.

Задача 12-2. Необходимо определить стоимость необустроенного земельного участка площадью 2500 кв.м, который используется под автостоянку, при условии, что

430


чистый операционный доход от арендной платы за землю в данном районе составляет 50 долл./кв.м, а уровень доходности земли составляет 10%. РЕШЕНИЕ Зная площадь земельного участка, определим чистый операционный доход с него: 50 долл./кв.м × 2500 кв.м = 125000 долл. Используя прямую капитализацию определим стоимость земельного участка:

чистого

операционного

дохода,

125000 долл. / 0,10 = 1250000 долл. Таким образом, стоимость оцениваемого земельного участка, составляет 1250 тыс.долл.

Задача 12-3. Требуется определить рыночную стоимость 1 кв.м земли в районе коттеджной застройки, если известно, что цены продажи застроенных земельных участков площадью 500 кв.м составляют 3000 тыс.долл., а суммарные затраты на освоение и застройку этих участков – 2500 тыс.долл. РЕШЕНИЕ Рассчитаем стоимость условно свободного от застройки земельного участка, используя экономический метод: 3000 тыс.долл. – 2500 тыс.долл. = 500 тыс.долл. Зная площадь земельного участка, определим стоимость 1 кв.м земли: 500 тыс.долл. / 500 кв.м= 1 тыс.долл. Таким образом, стоимость 1 кв.м земли в районе коттеджной застройки составляет 1 тыс.долл..

Задача 12-4. Требуется определить ставку капитализации для земли в районе, где годовая арендная плата за землю сложилась на уровне 120 долл./кв.м, а цены продаж – 1200 долл./кв.м при условии, что недополучение арендной платы уменьшает потенциальный валовой доход на 10%, а операционные затраты составляют 30% от действительного валового дохода. РЕШЕНИЕ Зная риск недополучения арендных платежей, рассчитаем действительный валовой доход с земли: 120 долл./кв.м × 0,9 = 108 долл./кв.м


431

Путем вычитания из действительного валового дохода операционных затрат, определим чистый операционный доход с земли: 108 долл./кв.м – (108 долл./кв.м × 0,3) = 75,6 долл./кв.м Соотнеся доход с земли с ее стоимостью, определим ставку капитализации для земли: 75,6 долл./кв.м / 1200 долл./кв.м = 0,063 Следовательно, ставка капитализации для земли в данном районе составит 6,3%.

Задача 12-5. Требуется определить ставку капитализации для земли, при условии, что доходность улучшенного участка составляет 18 %, а полезный срок жизни земельных улучшений, на долю которых приходится 90% общей стоимости застроенного участка, равняется 20 годам. РЕШЕНИЕ Используя метод Ринга, определим норму возврата капитала на земельные улучшения, допуская, что формирование фонда возмещения происходит прямолинейным путем: 1 / 20 лет = 0,05 или 5% Зная общую ставку капитализации для улучшенного земельного участка, долю земельных улучшений и норму возврата капитала определим ставку капитализации для земли: 18% - 5% × 0,9 = 13,5% Таким образом, при заданных условиях ставка капитализации для земли составляет 13,5%.

Задача 12-6. Требуется определить чистый операционный доход земельного участка площадью 1000 кв.м, если известно что:

с

застроенного

ежемесячная арендная плата за него составляет

- 200 долл./кв.м,


– 10000 000 долл.,

суммарные операционные затраты

– 1140 000 долл.,

потери от недополучения арендной платы

– 120 000 долл.

РЕШЕНИЕ Зная ежемесячную арендную плату и площадь земельного участка, определим потенциальный валовой доход с него: 200 долл./кв.м в месяц × 12 месяцев × 1000 кв.м = 2 400 000 долл.

432


Уменьшив потенциальный валовой доход на потери, связанные недополучением арендной платы, вычислим действительный валовой доход:

с

2400000 долл. – 120000 долл. = 2280000 долл. Отняв от действительного валового дохода суммарные операционные затраты определим чистый операционный доход 2280000 долл. – 1140000 долл. = 1140000 долл. Таким образом, чистый операционный доход с застроенного земельного участка площадью 1000 кв.м составляет 1 140 тыс. долл.

Задача 12-7. Требуется определить, чему будет равняться стоимость земли на рынке, который сложился в данном районе, где доля земли составляет 10 процентов от общей стоимости жилой недвижимости, а рыночная стоимость типичной квартиры составляет 1800 тыс.долл. в расчете на 1 кв.м общей площади квартиры. При этом на 1 кв.м общей площади квартиры приходится 0,8 кв.м земельного участка жилой территории. РЕШЕНИЕ Зная территориалоемкость в данном районе, рассчитаем стоимость квартиры в расчете на 1 кв.м земельного участка: 1800 долл./кв.м общ.пл. / 0,8 кв.м земли/кв.м общ.пл. = 2250 долл./кв.м земли Используя метод соотнесения, определим стоимость 1 кв.м земли, если ее доля составляет 10% от общей стоимости недвижимости: 2250 долл./кв.м земли × 0,1 = 225 долл./кв.м земли Таким образом, стоимость 1 кв.м земли жилой территории составляет 225 долл.

Задача 12-8. Требуется определить оставшийся срок полезной жизни улучшений, если эффективный срок жизни составляет 20 лет, а воссоздания - 5 млн.долл.. При этом известно, что рыночная застроенного земельного участка составляет 6,5 млн.долл. при стоимости земли – 4 млн.долл.

земельных стоимость стоимость рыночной

РЕШЕНИЕ Зная рыночную стоимость застроенного участка и рыночную стоимость земли определим рыночную стоимость земельных улучшений: 6500000 долл. – 4000 000 долл. = 2500000 долл. Зная рыночную стоимость земельных улучшений, рассчитаем абсолютное и относительное обесценение земельных улучшений:


433

абсолютное обесценение - 5000000 долл. – 2500000 долл. = 2500000 долл. относительное обесценение - 2500000 долл. / 5000000 сом = 0,5 или 50% Соотнеся эффективный срок жизни земельных улучшений с уровнем их обесценения определим оставшийся срок полезной жизни земельных улучшений: 20 лет × 0,5 = 10 лет Таким образом, оставшийся срок полезной жизни земельных улучшений составляет 10 лет.

Задача 12-9. Требуется определить долю дохода, которая приходится на землю при условии, что: доходность застроенного земельного участка составляет - 900 тыс.долл., стоимость земельных улучшений

– 5400 тыс.долл.,

интерес инвестора

– 16 %.

РЕШЕНИЕ Определим доход от земельных улучшений, используя интерес инвестора, который отражает уровень доходности земельных улучшений: 5400000 долл. × 0,16 = 864000 долл. Зная общий доход с застроенного земельного участка, рассчитаем доход, приходящийся на землю: 900000 долл. – 864000 долл. = 36000 долл. Соотнеся полученное значение, с общим доходом с застроенного земельного участка определим долю дохода, которая приходится на землю: 36000 долл. / 900000 сом = 0,04 или 4 % Следовательно, доля дохода, который приходится на землю составляет 4 процента.

Задача 12-10. Требуется определить стоимость 1 кв.м земли массива площадью 1,5 га, который после его деления на 10 участков под коттеджную застройку возможно продать в течение одного года по 64 тыс.долл. за участок, а затраты, связанные с землеустроительными и проектными роботами при этом будут составлять 40 тыс.долл. РЕШЕНИЕ Определим доход от продажи всех участков под коттеджную застройку: 64000 долл./участок × 10 участков = 640 000 долл.

434


Рассчитаем остаток дохода, приходящийся на землю, с учетом затрат, связанных с изменением функционального использования земли: 640000 долл. – 40000 долл. = 600000 долл. Зная площадь земельного участка, определить стоимость 1 кв.м земли: 600000 долл. / 15000 кв.м = 40 долл./кв.м Таким образом, стоимость 1 кв.м земли составляет 40 долл.

Задача 17-1. Требуется определить размер возможной прибыли девелопера в результате реализации проекта по созданию торгового комплекса общей площадью 3000 кв.м, из которых 2000 кв.м предполагается сдавать в аренду при чистом операционном доходе - 300 долл./кв.м и ставке капитализации – 10%. Цена земельного участка, приобретаемого для реализации проекта, составит 2,5 млн.долл. Необходимые для этого средства будут взяты в кредит с оплатой 1% ежемесячно. Предполагается, что период проектирования займет 6 месяцев, а строительства – 12 месяцев. При этом средства в сумме 2044875 долл., необходимые на проектирование и строительство, а также на оплату консультаций, рекламы и непредвиденных расходов, будут взяты в кредит на 12 месяцев (с оплатой 1% ежемесячно). Кроме того, за открытие кредитной линии разово будет уплачен 1% всего объема заимствованных средств. И наконец, оплата брокерских услуг в размере 72 тыс.долл. будет осуществлена из дохода, полученного в результате реализации проекта. Для решения данной задачи рекомендуется использовать технику остатка. РЕШЕНИЕ В начале определим валовую стоимость проекта девелопмента, которая соответствует капитализированной стоимости чистого операционного дохода от сдачи торгового комплекса в аренду: 300 долл./кв.м × 2000 кв.м / 0,1 = 6000000 долл. Затем установим сумму затрат, необходимую: •

для открытия кредитной линии (1%) (2500000 долл. + 2044875 долл.) × 0,01 = 45449 долл.;

•

для приобретения земли с учетом стоимости финансирования (1% на 18 месяцев) 2500000 долл. × FVF (1%; 18 мес.) = 2990368 долл.;

•

для создания земельных улучшений с учетом стоимости финансирования (1% на 12 месяцев)


435


2044875 долл. × FVF (1%; 12 мес.) = 2304216 долл.; •

для оплаты брокерских услуг - 72000 долл. Итого - 5340000 долл. (округленно)

И, наконец, рассчитаем возможную прибыль девелопера как остаток между валовой стоимости проекта и суммой затрат на реализации проекта: 6000000 долл. - 5340000 долл. = 660000 долл. Таким образом, прибыль девелопера может составить 660 тыс.долл. или 11% общего дохода от реализации проекта.

Задача 17-2. Требуется оценить прибыльность проекта развития земельной собственности при заданной ставке дисконта 15%, если начальная инвестиция в размере 55000 долл. имеет следующие денежные потоки: •

1 год

20000 долл.

•

2 год

30000 долл.

•

3 год

40000 долл.

Для решения данной задачи рекомендуется определить чистую текущую стоимость, норму прибыльности и внутреннюю норму отдачи. РЕШЕНИЕ Зная ставку дисконта и распределение денежных потоков по годам, определим их текущую стоимость: Денежный поток

Фактор текущей стоимости единицы при i = 15%

РV

1

20000

0,86957

17391

2

30000

0,75614

22684

3

40000

0,65752

26301

Период

Начальная инвестиция

0

-55000

Σ

66376

Используя полученную сумму текущей стоимости денежных потоков, определим чистую текущую стоимость (NPV) и норму прибыльности (PI): NPV = (-55000) + 66376 = 11376 PI = 66376 / 50000 = 1,21 Полученные результаты указывают, что проект является экономически оправданным. С целью расчета внутренней нормы отдачи, определим ставки дисконта, при которых чистая текущая стоимость приближается к нулю:

436


Фактор текущей Денежный стоимости Период поток единицы при i = 25%

РV

Фактор текущей стоимости единицы при i = 26%

РV

0

-55000

1,00000

-55000

1,000000

-55000

1

20000

0,80000

16000

0,79365

15873

2

30000

0,64000

19200

0,62988

18896

3

40000

0,51200

20480

0,49991

19996

680

NPV

-235

С помощью формулы линейной интерполяции определим точное значение внутренней нормы отдачи:

IRR = 25% +

680 (26% − 25%) = 25,743%. 680 + 235

Таким образом, внутренняя норма отдачи для рассматриваемого денежного потока составляет 25,743%.

Задача 20-1. Требуется определить величину ежегодного платежа для полностью погашаемого кредита в размере 155000 долл., при номинальной процентной ставке 10% со сроком погашения 8 лет. РЕШЕНИЕ В данном случае, используя фактор взноса на амортизацию единицы, определим величину ежегодного периодического платежа, который будет составлять 29053,2 долл.

PMT = PVM × IAOF (i; n) = 155000 × IAOF (10%; 8 лет) = 155000 × 0,18744 = 29053,2.

Задача 20-2. Требуется определить текущую стоимость остатка кредита на конец 5 года для полностью погашаемого кредита в размере 10000 долл. при номинальной процентной ставке 10% со сроком погашения 15 лет. РЕШЕНИЕ Определим величину ежегодного периодического платежа, который составит 1314,7 долл.:

PMT = PVM × IAOF (i; n) = 10000 × IAOF (10%; 15 лет) = 10000 × 0,13147= 1314,7.


437

Зная величину периодического платежа, определим текущую стоимость невыплаченной суммы кредита на конец 5 года:

PVBAL = PVM – PMT / IAOF (10%; 5 лет) = 10000 – 1314,7 / 0,26380 = 5016,3. Таким образом, текущая стоимость остатка кредита равна 5016,3 долл.

Задача 20-3. Требуется определить фактический уровень доходности кредита в размере 100000 долл., предоставленного на 10 лет по номинальной процентной ставке 12%, если кредитор собирается взимать 4 дисконтных пункта. РЕШЕНИЕ Очевидно, что денежная сумма дисконтных пунктов составит 4000 долл.: 100000 × 0,04 = 4000 Это позволяет определить чистую сумму кредита, которая будет равна 96000 долл.: 100000 – 4000 = 96000 Зная начальную сумму кредита и номинальную процентную ставку, определим величину ежегодного периодического платежа, которая составит 17698 долл.

PMT = PVM × IAOF (i; n) = 100000 × IAOF (12%; 10 лет) = 100000 × 0,17698 = 17698. Используя полученное значение ежегодного периодического платежа, определим, при каких процентных ставках текущая стоимость обычного аннуитета будет приближаться к чистой сумме кредита (96000 долл.):

PVM 13% = PMT × PVAF(i; n) = 17698 × PVAF(13%; 10 лет) = 17698 × 5,42624 = 96034 PVM 14% = PMT × PVAF(i; n) = 17698 × PVAF(14%; 10 лет) = 17698 × 5,21612 = 92315 Даже не прибегая к дополнительным расчетам, видно, что фактический уровень доходности кредита чуть превысит уровень 13%.

Задача 20-4. Требуется определить начальную сумму кредита, предоставляемого на срок 10 лет при номинальной процентной ставке 15%, если коэффициент покрытия долга, установленный кредитором, равняется 1,25, а недвижимость обеспечивает чистый операционный доход в размере 12000 долл. РЕШЕНИЕ Используя коэффициент покрытия долга и чистый операционный доход, определим величину годового платежа по обслуживанию кредита:

DS = IO / DCR = 12000 / 1,25 = 9600 долл. 438


При условии полного погашения кредита, текущая стоимость обычного аннуитета укажет на начальную сумму кредита:

PVM = DS × PVAF(i; n) = 9600 × PVAF(15%; 10 лет) = 9600 × 5,01877 = 48180 Таким образом, начальная сумма кредита может составить 48000 долл.

Задача 21-8. Требуется определить значение ставки капитализации для собственного капитала, если для покупки недвижимости стоимостью 10000 долл., которая обеспечивает чистый операционный доход в 2000 долл., можно привлечь заемный капитал на 15 лет при процентной ставке 15%. При этом доля заемного капитала может составить 0%, 20%, 50%, 75%, 95%. РЕШЕНИЕ. При заданных условиях кредита (процентная ставка и срок) ставка капитализации для заемного капитала составит 17,1%:

RM = IAOF(15%; 15 лет) = 0,17102. Рассчитаем величины доходов, приходящихся на заемный и собственный капитал, а также величину ставки капитализации собственного капитала в зависимости от доли заемных средств:


Доля заемного капитала 0%

20%

50%

75%

95%


2000

2000

2000

2000

2000

Стоимость недвижимости, долл

10000

10000

10000

10000

10000

Сумма заемного капитала, долл.

0

2000

5000

7500

9500


0,171

0,171

0,171

0,171

0,171

Доход, приходящийся на заемный капитал, долл.

0

342

855

1282,5

1624,5

Доход, приходящийся на собственный капитал, долл.

2000

1658

1145

717,5

375,5

Сумма собственного капитала, долл.

10000

8000

5000

2500

500

Ставка капитализации для собственного капитала

0,200

0,207

0,229

0,287

0,751


439

Таким образом, при заданных условиях увеличение доли заемного капитала увеличивает ставку капитализации собственного капитала. Такая ситуация соответствует положительному финансовому левереджу.

Задача 21-9. Требуется определить значение ставки капитализации для собственного капитала, если для покупки недвижимости стоимостью 10000 долл., которая обеспечивает чистый операционный доход в 2000 долл., можно привлечь заемный капитал на 6 лет при процентной ставке 15%. При этом доля заемного капитала может составить 0%, 20%, 50%, 75%, 95%. РЕШЕНИЕ. При заданных условиях кредита (процентная ставка и срок) ставка капитализации для заемного капитала составит 26,4%:

RM = IAOF(15%; 6 лет) = 0,26424. Рассчитаем величины доходов, приходящихся на заемный и собственный капитал, а также величину ставки капитализации собственного капитала в зависимости от доли заемных средств: Показатели

Доля заемного капитала 0%

20%

50%

75%

95%


2000

2000

2000

2000

2000

Стоимость недвижимости, долл

10000

10000

10000

10000

10000

0

2000

5000

7500

9500


0,264

0,264

0,264

0,264

0,264

Доход, приходящийся на заемный капитал, долл.

0

528

1320

1980

2508


2000

1472

680

20

-508


10000

8000

5000

2500

500


0,200

0,184

0,136

0,008

-1,016

Сумма заемного капитала, долл.

Таким образом, при заданных условиях увеличение доли заемного капитала уменьшает ставку капитализации собственного капитала. Такая ситуация соответствует отрицательному финансовому левереджу.

440


Задача 21-10. Требуется определить тип левереджа при условии, что для покупки собственности, обеспечивающей чистый операционный доход в 20 тыс. долл. были привлечены собственный капитал в размере 50 тыс. долл. и заемные средства в виде кредита на сумму 150 тыс. долл. при ежегодных платежах размером 14250 долл. РЕШЕНИЕ: Для определения типа левереджа определим общую ставку капитализации и ставки капитализации своего и заемного капитала: Показатели


Значения


PVE

50000


PVM

150000

PVO = PVE + PVM

200000

IO

20000

RO = IO / PVO

0,10

Ежегодная плата по обслуживанию долга, долл.

DS

14250


RM = DS / PVM

0,095


BTCF = IO - DS

5750


RE = BTCF / PVE

0,115

Стоимость недвижимости, долл. Чистый операционный доход, долл. Общая ставка капитализации

Рассчитанные значения ставок капитализации указывают на положительный левередж, т.к. значение ставки капитализации для собственного капитала (11,5%) выше значения общей ставки капитализации (10%).

Задача 21-11. Требуется определить стоимость собственности, обеспечивающей чистый операционный доход на уровне 180 тыс. долл., для покупки которой можно получить кредит на сумму 1 млн. долл. на 20 лет при процентной ставке 12% и годовом платеже по обслуживанию долга в 133880 долл. Предполагается, что после 8-летнего периода владения стоимость собственности увеличится на 40 тыс. долл., при этом инвестор рассчитывает получить с собственного капитала отдачу на уровне 14%.


441

РЕШЕНИЕ. Стоимость недвижимости будет определяться суммой собственного и заемного капитала. При этом сумма собственного капитала не задана, но может быть рассчитана как текущая стоимость обычного аннуитета дохода, приходящегося на собственный капитал, и текущей стоимости реверсии собственного капитала, которая равна разности стоимости собственности и невыплаченного остатка кредита на конец 8-летнего периода владения: Показатели


Значения


PVM

1000000

Ежегодная плата по обслуживанию долга, долл.

DS

133880

BAL = DS × FVF (12%, 8 лет) × × [PVAF(12%, 20 лет) - PVAF(12%, 8 лет)]

829300

IO

180000

BTCF = IO - DS

46120

Текущая стоимость обычного аннуитета дохода, приходящегося на собственный капитал, долл.

PVAE = BTCF × PVAF(14%, 8 лет)

213944

Текущая стоимость реверсии собственного капитала, долл.

(VO + ΔVO – BAL) × × PVF(14%, 8 лет)

0,351VO 276697

Текущая стоимость собственного капитала, долл.

PVE = PVAE + (VO + ΔVO – BAL) × PVF(14%, 8 лет)

0,351VO 62753

Невыплаченный остаток кредита на конец периода владения, долл. Чистый операционный доход, долл. Регулярный доход, приходящийся на собственный капитал, долл.

К полученному результату текущей стоимости необходимо прибавить сумму кредита, чтобы получить выражение, отражающее стоимость собственности

PVO = PVE + PVM = 0,351VO – 62753 + 1000000 = 0,351VO + 937247, на основе которого можно рассчитать величину стоимости собственности:

VO = 937247 / 0,649 = 1444140. Таким образом, стоимость приобретаемой собственности составляет 1,44 млн.долл.

442


СЛОВАРЬ ТЕРМИНОВ

Аннуитет

серия равновеликих платежей, производимых в конце рассматриваемых периодов

Аренда

право владения и пользования имуществом на определенный срок и на условиях договора аренды

Внутренняя норма отдачи

ставка, по которой все будущие денежные поступления дисконтируются до текущей стоимости, равной первоначальному капиталовложению

Государственное и общественное регулирование

обеспечение формирования и развития инфраструктуры оценки, объективности и законности проводимых оценок и создание конкурентной среды в сфере оценочной деятельности

Движимое имущество

материальные объекты, которые могут быть перемещены без причинения им вреда

Девелопер (застройщик)

предприниматель, преобразующий землю к новому использованию или строящий на земле

Девелопмент

процесс развития территории и подготовки земель и объектов с целью их нового использования

Денежный поток

движение денежных средств, возникающее в результате использования имущества

Дисконтирование

определение текущей стоимости денежного потока с учетом его стоимости, которая прогнозируется на будущее

Емкость рынка

возможный годовой объем продаж определенного вида товара при сложившемся уровне цен, зависящий от степени освоения данного рынка конкурентами, эластичности спроса, от изменения рыночной конъюнктуры, уровня цен, качества товара, расширения сфер применения и затрат на рекламу

Земельный участок

часть земной поверхности, имеющая замкнутые границы, фиксированное местоположение, площадь, правовой статус и стоимость

Идентификация объекта оценки и связанных с ним прав

установление соответствия объекта оценки имеющимся исходным данным и информации о нем


443

Износ (обесценение)

потеря стоимости имущества относительно стоимости нового имущества. Износ по признакам его возникновения делят на физический, функциональный и экономический (внешний)

Износ совокупный

сумма потерь стоимости объекта от всех видов износа

Износ физический

изменение физических свойств объекта недвижимости со временем под воздействием эксплуатационных и естественных факторов

Износ функциональный

несоответствие объекта недвижимости современным стандартам с точки зрения функциональной полезности

Износ экономический

снижение стоимости имущества вследствие негативного изменения его внешней среды, обусловленного экономическими или другими факторами

Ипотечная (кредитная) постоянная

отношение суммы периодических платежей за год (годовой суммы по обслуживанию долга) к основной сумме кредита

Капитализация

определение стоимости объекта оценки на основании ожидаемого дохода от его использования. Капитализация может осуществляться с применением ставки капитализации (прямая капитализация) или ставки дисконта (непрямая капитализация или дисконтирование)

Коэффициент покрытия (обслуживания) долга

отношение чистого операционного дохода к годовой сумме платежей по обслуживанию долга

Кредит с шаровым платежом

предусматривает единственный платеж в конце срока кредита, который включает как основную сумму кредита, так и накопленную сумму процентов

Левередж (рычаг)

использование заемных средств для финансирования недвижимости

Метод оценки

способ определения стоимости объекта оценки, последовательность оценочных процедур которого дает возможность реализовать определенный подход

Мультипликатор валового дохода

коэффициент, который выражает стоимость недвижимости как сумму, кратную периодическому доходу, приносимому недвижимостью

444


Наиболее эффективное использование

юридически разрешенное, физически возможное, финансово осуществимое, вероятное использование участка земли, которое приводит к наивысшей стоимости оцениваемого имущества

Недвижимая собственность

юридическое понятие, включающее все права, интересы и выгоды от владения и использования недвижимости, которые могут распределяться как по отношению к ее различным частям, так и между разными лицами

Недвижимое имущество (недвижимость)

земельный участок без улучшений или земельный участок с улучшениями, которые с ним неразрывно связаны, здания, сооружения, их части, а также другое имущество, которое в соответствии с законодательством относят к недвижимому имуществу

Норма отдачи

процентное отношение, показывающее доход на инвестиции

Нормы дохода

отражают взаимосвязь между годовым доходом, приходящимся на определенный интерес, и стоимостью части собственности, относящейся к данному интересу

Объекты оценки

имущество и имущественные права, которые подлежат оценке. Объекты оценки классифицируют по разным признакам, в частности, объекты оценки в материальной и нематериальной форме, в форме целостного имущественного комплекса

Объекты оценки в материальной форме

недвижимое имущество (недвижимость) и движимое имущество

Остаточная стоимость замещения

сумма рыночной стоимости земли при существующем использовании и восстановительной стоимости (или стоимости замещения) улучшений с учетом всех видов износа

Отчет об оценке

документ, предоставляемый оценщиком для подтверждения его мнения о стоимости имущества

Оценка

1. научно-обоснованное мнение эксперта-оценщика о стоимости оцениваемого объекта, а также процесс определения стоимости объекта; 2. совокупность упорядоченных (регламентированных) действий оценщика для получения заключения о стоимости

Оценочные процедуры

действия (этапы), выполнение которых в определенной последовательности дает возможность провести оценку


445

Оценщик

лицо, обладающее опытом, подготовкой и квалификацией для оценки недвижимой или движимой собственности, предоставляющее свое обоснованное компетентное мнение о величине текущей стоимости объекта за гонорар или зарплату

Подход

общий способ определения стоимости имущества, которые базируются на основных принципах оценки

Пожизненное владение

имущественное право, действующее в течение срока жизни владельца

Полезность

способность недвижимости удовлетворять потребности пользователя в данном месте и в течение определенного периода времени

Право залога

право залогодержателя, т.е. лица, в пользу которого установлен залог, удовлетворить свои требования к залогодателю за счет недвижимого имущества

Право застройки

право возведения на земельном участке здания или сооружения

Принципы оценки

положенные в основу подходов основные правила оценки имущества, которые отображают социальноэкономические факторы и закономерности формирования стоимости имущества

Профессиональная оценочная деятельность

организационное, методическое и практическое обеспечение проведения оценки, требующей соответствующей квалификации, умения и опыта

Риск инвестиционного проекта

возможность отклонения реально достигнутых результатов от запланированных, возникающая вследствие необходимости принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности

Саморегулируемые организации оценщиков

общенациональные общественные организации, которые объединяют профессиональных оценщиков, признающих принятые данной организацией внутренние стандарты и нормы профессиональной оценочной деятельности

Секьюритизация

выпуск ценных бумаг, обеспечиваемых активами, для финансирования инвестиций в недвижимость

Сервитут

право ограниченного пользования недвижимостью, принадлежащей другому лицу

446


Специализированная недвижимость, которая в силу своих характеристик обладает полезностью, ограниченной конкретным недвижимость видом ее использования или конкретными пользователями, и которая редко, если вообще когдалибо, продается на открытом рынке помимо продажи ее в качестве части действующего предприятия Срок окупаемости проекта

метод оценки проектов, когда важнейшим критерием приемлемости выступает продолжительность периода, в течение которого окупаются первоначальные затраты. при этом предполагается, что все последующие доходы представляют собой чистую прибыль.

Срок экспозиции

срок, на протяжении которого объект оценки может быть выставлен для продажи на рынке с целью обеспечения его отчуждения по наивысшей цене и продолжительность которого зависит от соотношения спроса и предложение на подобное имущество, количества потенциальных покупателей, их покупательной способности и других факторов


коэффициент, который применяется для определения текущей стоимости исходя из денежных потоков, которые прогнозируются на будущее, при условии их изменения на протяжении периодов прогнозирования. Ставка дисконта характеризует норму дохода на инвестированный капитал и норму его возврата в послепрогнозный период, соответственно которой на дату оценки покупатель может инвестировать средства в приобретение объекта оценки с учетом компенсации всех своих рисков, связанных с инвестированием

Ставка капитализации

коэффициент, который применяется для определения стоимости объекта исходя из ожидаемого дохода от его использования при условии, что доход предполагается неизменным на протяжении определенного периода в будущем. Ставка капитализации характеризует норму дохода на инвестированный капитал (собственный и/или заемный) и норму его возврата.

Стоимость

эквивалент ценности объекта оценки, выраженный в вероятной сумме денег

Стоимость воссоздания

определенная на дату оценки текущая стоимость затрат на создание (приобретение) в современных условиях нового объекта, который является идентичным объекту оценки


447

Стоимость замещения

определенная на дату оценки текущая стоимость затрат на создание (приобретение) нового объекта, подобного объекту оценки, который может быть ему равноценной заменой

Стоимость инвестиционная

стоимость, которую недвижимость имеет для конкретного инвестора при определенной цели инвестирования

Стоимость ликвидации

стоимость недвижимости (кроме земли) в случае ее отчуждения с целью утилизации составляющих ее материалов

Стоимость ликвидационная

стоимость, которую приобретает недвижимость при вынужденной продаже в крайне малые для типичного маркетинга сроки

Стоимость меновая

стоимость, рассматриваемая в связи с отчуждением объекта недвижимости и проявляющаяся в форме цены при его обмене на деньги

Стоимость оценочная или налогооблагаемая

стоимость, рассчитанная в соответствии с требованиями законодательства о налогообложении недвижимости

Стоимость потребительная

стоимость недвижимости для определенного пользователя, основанная на ее полезности для него

Стоимость реверсии

стоимость объекта оценки, которая прогнозируется на период, который наступает после прогнозируемого

Стоимость рыночная

расчетная сумма, за которую имущество следует обменивать на дату оценки между готовым купить покупателем и готовым продать продавцом в коммерческой сделке после должного маркетинга, во время которой каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения

Стоимость специальная

стоимость, которую конкретная недвижимость имеет для покупателя с особым интересом

Стоимость страховая

стоимость замещения или воссоздания недвижимого имущества, с учетом износа, который оно имело на момент заключения страхового договора

Стоимость текущая

стоимость, приведенная в соответствие с ценами на дату оценки путем дисконтирования или использования фактических цен на дату оценки

Фактор ипотечной задолженности

отношение величины ипотечного кредита к общей стоимости недвижимости (доля заемного капитала)

448


Фактор самоокупаемости

так называемая точка банкротства, которая рассчитывается как отношение операционных расходов, включая обслуживание долга, к потенциальному валовому доходу

Финансирование недвижимости

обеспечение необходимыми финансовыми ресурсами затрат на осуществление проекта развития недвижимости

Цена

фактическая сумма денег, уплаченная за объект оценки или подобное имущество

Чистая текущая стоимость

разность между валовой выручкой от реализации продукции, рассчитанной за период осуществления проекта, и всеми видами расходов, суммированных за тот же период, с учетом фактора времени

Чистый операционный доход

прогнозируемая сумма поступлений от использования объекта оценки после вычитания всех затрат, связанных с получением этой суммы

Шаровой платеж

остаток долга, не выплаченный в форме периодических платежей и подлежащий погашению в конце срока кредита

Юнитизация

разделение собственности на множество долей и получение прибылей от владения единицей собственности


449

ПРИНЯТЫЕ БУКВЕННЫЕ ОБОЗНАЧЕНИЯ

ADD B BAL BTCF C

среднее абсолютное отклонение доля здания в общей стоимости недвижимости остаток кредита денежный поток до уплаты налогов денежный поток за период

CFO

сумма начальной инвестиции

CFt

будущий денежный поток периода t

COD

коэффициент дисперсии

COV

коэффициент вариации

Ct DCR DEPE

денежный поток t-го периода коэффициент покрытия (обслуживания) долга процент изменения стоимости

DF

коэффициент дисконтирования

DS

годовая сумма обслуживания долга

EGILk

действительный валовый доход по контрактной арендной ставке

EGILm

действительный валовый доход по рыночной арендной ставке

EGIM

мультипликатор действительного валового дохода

FV FVA FVAF(i;n) FVF(i;n) FVO

будущая стоимость будущая стоимость обычного аннуитета фактор будущей стоимости обычного аннуитета фактор будущей стоимости (накопленной суммы) единицы будущая стоимость собственности (реверсия)

H

норма возврата капитала

H

норма возврата капитала

i IAOF(i;n) IL ILk ILm IO IRR L

процентная ставка фактор взноса на амортизацию единицы чистый операционный доход с земли чистый операционный доход, который отвечает контрактной арендной ставке чистый операционный доход, который отвечает рыночной арендной ставке чистый операционный доход ставка дисконта, при которой чистая текущая стоимость равна нулю доля земли в общей стоимости недвижимости

ПРИНЯТЫЕ БУКВЕННЫЕ ОБОЗНАЧЕНИЯ

451

LR M n NOIM NPV OE P PGIM PI PMT PV PVA PVAF(i;n) PVBAL PVE PVF(i;n) PVM r

доля заемного капитала временной период мультипликатор чистого операционного дохода чистая текущая стоимость проекта операционные затраты доля выплаченного займа в конце периода владения мультипликатор потенциального валового дохода норма прибыльности величина одного из серии равновеликих периодических платежей текущая стоимость текущая стоимость обычного аннуитета фактор текущей стоимости обычного аннуитета. текущая стоимость остатка кредита сумма собственного инвестированного капитала фактор текущей стоимости единицы (реверсии) начальная сумма кредита величина риска, присущего праву арендатора

RE

ставка капитализации для собственного капитала

RL

ставка капитализации для земли

RM

ставка капитализации для заемного капитала

RO

общая ставка капитализации

SFF (i; n) t ΔVO

452

земельная рента

фактор фонда возмещения период получения дохода Процентное изменение в стоимости за период владения

VB


VE

стоимость интереса собственного капитала

VL

стоимость земли

VLlh

стоимость права арендатора

VLls

стоимость права арендодателя

VM

стоимость интереса заемного капитала

VO

общая стоимость недвижимости

YE

норма отдачи собственного капитала

YM

норма отдачи заемного капитала

YO

общая норма отдачи


Функции сложного процента

6,00% Год

Будущая стоимость единицы

ФУНКЦИИ СЛОЖНОГО ПРОЦЕНТА (начисление процентов ежегодно) Накопление Взнос в Текущая единицы за формирование стоимость период фонда единицы возмещения (реверсии)

Текущая стоимость обычного аннуитета

6,00% Взнос за амортизацию единицы

Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,06000 1,12360 1,19102 1,26248 1,33823

1,00000 2,06000 3,18360 4,37462 5,63709

1,00000 0,48544 0,31411 0,22859 0,17740

0,94340 0,89000 0,83962 0,79209 0,74726

0,94340 1,83339 2,67301 3,46511 4,21236

1,06000 0,54544 0,37411 0,28859 0,23740

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

1,41852 1,50363 1,59385 1,68948 1,79085

6,97532 8,39384 9,89747 11,49132 13,18079

0,14336 0,11914 0,10104 0,08702 0,07587

0,70496 0,66506 0,62741 0,59190 0,55839

4,91732 5,58238 6,20979 6,80169 7,36009

0,20336 0,17914 0,16104 0,14702 0,13587

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

1,89830 2,01220 2,13293 2,26090 2,39656

14,97164 16,86994 18,88214 21,01507 23,27597

0,06679 0,05928 0,05296 0,04758 0,04296

0,52679 0,49697 0,46884 0,44230 0,41727

7,88687 8,38384 8,85268 9,29498 9,71225

0,12679 0,11928 0,11296 0,10758 0,10296

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

2,54035 2,69277 2,85434 3,02560 3,20714

25,67253 28,21288 30,90565 33,75999 36,78559

0,03895 0,03544 0,03236 0,02962 0,02718

0,39365 0,37136 0,35034 0,33051 0,31180

10,10590 10,47726 10,82760 11,15812 11,46992

0,09895 0,09544 0,09236 0,08962 0,08718

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

3,39956 3,60354 3,81975 4,04893 4,29187

39,99273 43,39229 46,99583 50,81558 54,86451

0,02500 0,02305 0,02128 0,01968 0,01823

0,29416 0,27751 0,26180 0,24698 0,23300

1,76408 12,04158 12,30338 12,55036 12,78336

0,08500 0,08305 0,08128 0,07968 0,07823

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

4,54938 4,82235 5,11169 5,41839 5,74349

59,15638 63,70576 68,52811 73,63980 79,05818

0,01690 0,01570 0,01459 0,01358 0,01265

0,21981 0,20737 0,19563 0,18456 0,17411

13,00317 13,21053 13,40616 13,59072 13,76483

0,07690 0,07570 0,07459 0,07358 0,07265

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

6,08810 6,45339 6,84039 7,25102 7,68609

84,80168 90,88978 97,34316 104,18375 111,43478

0,01179 0,01100 0,01027 0,00960 0,00897

0,16425 0,15496 0,14619 0,13791 0,13011

13,92909 14,08404 14,23023 14,36814 14,49825

0,07179 0,07100 0,07027 0,06960 0,06897

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

8,14725 8,63609 9,15425 9,70351 10,28572

119,12087 127,26812 135,90421 145,05846 154,76197

0,00839 0,00786 0,00736 0,00689 0,00646

0,12274 0,11579 0,10924 0,10306 0,09722

14,62099 14,73678 14,84602 14,94907 15,04630

0,06839 0,06786 0,06736 0,06689 0,06646

36 37 38 39 40

ФУНКЦИИ СЛОЖНОГО ПРОЦЕНТА

455

7,00% Год





Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,07000 1,14490 1,22504 1,31080 1,40255

1,00000 2,07000 3,21490 4,43994 5,75074

1,00000 0,48309 0,31105 0,22523 0,17389

0,93458 0,87344 0,81630 0,76290 0,71299

0,93458 1,80802 2,62432 3,38721 4,10020

1,07000 0,55309 0,38105 0,29523 0,24389

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

1,50073 1,60578 1,71819 1,83846 1,96715

7,15329 8,65402 10,25980 11,97799 13,81645

0,13980 0,11555 0,09747 0,08349 0,07238

0,66634 0,62275 0,58201 0,54393 0,50835

4,76654 5,38929 5,97130 6,51523 7,02358

0,20980 0,18555 0,16747 0,15349 0,14238

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

2,10485 2,25219 2,40985 2,57853 2,75903

15,78360 17,88845 20,14064 22,55049 25,12902

0,06336 0,05590 0,04965 0,04434 0,03979

0,47509 0,44401 0,41496 0,38782 0,36245

7,49867 7,94269 8,35765 8,74547 9,10791

0,13336 0,12590 0,11965 0,11434 0,10979

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

2,95216 3,15882 3,37993 3,61653 3,86968

27,88805 30,84022 33,99903 37,37896 40,99549

0,03586 0,03243 0,02941 0,02675 0,02439

0,33873 0,31657 0,29586 0,27651 0,25842

9,44665 9,76322 10,05909 10,33560 10,59401

6,10586 0,10243 0,09941 0,09675 0,09439

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

4,14056 4,43040 4,74053 5,07237 5,42743

44,86518 49,00574 53,43614 58,17667 63,24904

0,02229 0,02041 0,01871 0,01719 0,01581

0,24151 0,22571 0,21095 0,19715 0,18425

10,83553 11,06124 11,27219 11,46933 11,65358

0,09229 0,09041 0,08871 0,08719 0,08581

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

5,80735 6,21387 6,64884 7,11426 7,61226

68,67647 74,48382 80,69769 87,34653 94,46079

0,01456 0,01343 0,01239 0,01145 0,01059

0,17220 0,16093 0,15040 0,14056 0,13137

11,82578 11,98671 12,13711 12,27767 12,40904

0,08456 0,08343 0,08239 0,08145 0,08059

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

8,14511 8,71527 9,32534 9,97811 10,67658

102,07304 110,21815 118,93343 128,25877 138,23688

0,00980 0,00907 0,00841 0,00780 0,00723

0,12277 0,11474 0,10723 0,10022 0,09366

12,53181 12,64656 12,75379 12,85401 12,94767

0,07980 0,07907 0,07841 0,07780 0,07723

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

11,42394 12,22362 13,07927 13,99482 14,97446

148,91346 160,33740 172,56102 185,64029 199,63511

0,00672 0,00624 0,00580 0,00539 0,00501

0,08754 0,08181 0,07646 0,07146 0,06678

13,03521 13,11702 13,19347 13,26493 13,33171

0,07672 0,07624 0,07580 0,07539 0,07501

36 37 38 39 40

456


8,00% Год





Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,08000 1,16640 1,25971 1,36049 1,46933

1,00000 2,08000 3,24640 4,50611 5,86660

1,00000 0,48077 0,30803 0,22192 0,17046

0,92593 0,85734 0,79383 0,73503 0,68058

0,92593 1,78326 2,57710 3,31213 3,99271

1,08000 0,56077 0,38803 0,30192 0,25046

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

1,58687 1,71382 1,85093 1,99900 2,15892

7,33593 8,92280 10,63663 12,48756 14,48656

0,13632 0,11207 0,09401 0,08008 0,06903

0,63017 0,58349 0,54027 0,50025 0,46319

4,62288 5,20637 5,74664 6,24689 6,71008

0,21632 0,19207 0,17401 0,16008 0,14903

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

2,33164 2,51817 2,71962 2,93719 3,17217

16,64549 18,97713 21,49530 24,21492 27,15211

0,06008 0,05270 0,04652 0,04130 0,03683

0,42888 0,39711 0,36770 0,34046 0,31524

7,13896 7,53608 7,90378 8,24424 8,55948

0,14008 0,13270 0,12652 0,12130 0,11683

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

3,42594 3,70002 3,99602 4,31570 4,66096

30,32428 33,75023 37,45024 41,44626 45,76196

0,03298 0,02963 0,02670 0,02413 0,02185

0,29189 0,27027 0,25025 0,23171 0,21455

8,85137 9,12164 9,37189 9,60360 9,81815

0,11298 0,10963 0,10670 0,10413 0,10185

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

5,03383 5,43654 5,87146 6,34118 6,84847

50,42292 55,45675 60,89329 66,76476 73,10594

0,01983 0,01803 0,01642 0,01498 0,01368

0,19866 0,18394 0,17032 0,15770 0,14602

10,01680 10,20074 10,37106 10,52876 10,67478

0,09983 0,09803 0,09642 0,09498 0,09368

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

7,39635 7,98806 8,62711 9,31727 10,06266

79,95441 87,35077 95,33883 103,96593 113,28321

0,01251 0,01145 0,01049 0,00962 0,00883

0,13520 0,12519 0,11591 0,10733 0,09938

10,80998 10,93516 11,05108 11,15841 11,25778

0,09251 0,09145 0,09049 0,08962 0,08883

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

10,86767 11,73708 12,67605 13,69013 14,78534

123,34586 134,21353 145,95062 158,62666 172,31680

0,00811 0,30745 0,00685 0,00630 0,00580

0,09202 0,08520 0,07889 0,07305 0,06763

11,34980 11,43500 11,51389 11,58693 11,65457

0,08811 0,08745 0,08685 0,08630 0,08580

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

15,96817 17,24562 18,62527 20,11530 21,72452

187,10215 203,07032 220,31595 238,94122 259,05652

0,00534 0,00492 0,00454 0,00419 0,00386

0,06262 0,05799 0,05369 0,04971 0,04603

11,71719 11,77518 11,82887 11,87858 11,92461

0,08534 0,08492 0,08454 0,08419 0,08386

36 37 38 39 40


457

9,00% Год





Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,09000 1,18810 1,29503 1,41158 1,53862

1,00000 2,09000 3,27810 4,57313 5,98471

1,00000 0,47847 0,30505 0,21867 0,16709

0,91743 0,84168 0,77218 0,70843 0,64993

0,91743 1,75911 2,53129 3,23972 3,88965

1,09000 0,56847 0,39505 0,30867 0,25709

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

1,67710 1,82804 1,99256 2,17189 2,36736

7,52333 9,20043 11,02847 13,02104 15,19293

0,13292 0,10869 0,09067 0,07680 0,06582

0,59627 0,54703 0,50187 0,46043 0,42241

4,48592 5,03295 5,53482 5,99525 6,41766

0,22292 0,19869 0,18067 0,16680 0,15582

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

2,58043 2,81266 3,06580 3,34173 3,64248

17,56029 20,14072 22,95339 26,01919 29,36092

0,05695 0,04965 0,04357 0,03843 0,03406

0,38753 0,35553 0,32618 0,29925 0,27454

6,80519 7,16073 7,48690 7,78615 8,06069

0,14695 0,13965 0,13357 0,12843 0,12406

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

3,97031 4,32763 4,71712 5,14166 5,60441

33,00340 36,97371 41,30134 46,01846 51,16012

0,03030 0,02705 0,02421 0,02173 0,01955

0,25187 0,23107 0,21199 0,19449 0,17843

8,31256 8,54363 8,75562 8,95011 9,12855

0,12030 0,11705 0,11421 0,11173 0,10955

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

6,10881 6,65860 7,25788 7,91108 8,62308

56,76453 62,87334 69,53194 76,78982 84,70090

0,01762 0,01590 0,01438 0,01302 0,01181

0,16370 0,15018 0,13778 0,12640 0,11597

9,29224 9,44243 9,58021 9,70661 9,82258

0,10762 0,10590 0,10438 0,10302 0,10181

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

9,39916 10,24508 11,16714 12,17218 13,26768

93,32398 102,72314 112,96822 124,13536 136,30754

0,01072 0,00973 0,00885 0,00806 0,00734

0,10639 0,09761 0,08955 0,08215 0,07537

9,92897 10,02658 10,11613 10,19828 10,27365

0,10072 0,09973 0,09885 0,09806 0,09734

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

14,46177 15,76333 17,18203 18,72841 20,41397

149,57522 164,03699 179,80032 196,98234 215,71076

0,00669 0,00610 0,00556 0,00508 0,00464

0,06915 0,06344 0,05820 0,05339 0,04899

10,34280 10,40624 10,46444 10,51784 10,56682

0,09669 0,09610 0,09556 0,09508 0,09464

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

22,25123 24,25384 26,43668 28,81599 31,40942

236,12472 258,37595 282,62978 309,06646 337,88245

0,00424 0,00387 0,00354 0,00324 0,00296

0,04494 0,04123 0,03783 0,03470 0,03184

10,61176 10,65299 10,69082 10,72552 10,75736

0,09424 0,09387 0,09354 0,09324 0,09296

36 37 38 39 40

458


10,00% Год





Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,10000 1,21000 1,33100 1,46410 1,61051

1,00000 2,10000 3,31000 4,64100 6,10510

1,00000 0,47619 0,30211 0,21547 0,16380

0,90909 0,82645 0,75131 0,68301 0,62092

0,90909 1,73554 2,48685 3,16987 3,79079

1,10000 0,57619 0,40211 0,31547 0,26380

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

1,77156 1,94872 2,14359 2,35795 2,59374

7,71561 9,48717 11,43589 13,57948 15,93742

0,12961 0,10541 0,08744 0,07364 0,06275

0,56447 0,51316 0,46651 0,42410 0,38554

4,35526 4,86842 5,33493 5,75902 6,14457

0,22961 0,20541 0,18744 0,17364 0,16275

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

2,85312 3,13843 3,45227 3,79750 4,17725

18,53117 21,38428 24,52271 27,97498 31,77248

0,05396 0,04676 0,04078 0,03575 0,03147

0,35049 0,31863 0,28966 0,26333 0,23939

6,49506 6,81369 7,10336 7,36669 7,60608

0,15396 0,14676 0,14078 0,13575 0,13147

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

4,59497 5,05447 5,55992 6,11591 6,72750

35,94973 40,54470 45,59917 51,15909 57,27500

0,02782 0,02466 0,02193 0,01955 0,01746

0,21763 0,19784 0,17986 0,16351 0,14864

7,82371 8,02155 8,20141 8,36492 8,51356

0,12782 0,12466 0,12193 0,11955 0,11746

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

7,40025 8,14028 8,95430 9,84973 10,83471

64,00250 71,40275 79,54303 88,49733 98,34706

0,01562 0,01401 0,01257 0,01130 0,01017

0,13513 0,12285 0,11168 0,10153 0,09230

8,64869 8,77154 8,88322 8,98474 9,07704

0,11562 0,11401 0,11257 0,11130 0,11017

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

11,91818 13,10999 14,42099 15,86309 17,44940

109,18177 121,09994 134,20994 148,63093 164,49403

0,00916 0,00826 0,00745 0,00673 0,00608

0,08391 0,07628 0,06934 0,06304 0,05731

9,16095 9,23722 9,30657 9,36961 9,42691

0,10916 0,10826 0,10745 0,10673 0,10608

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

19,19434 21,11378 23,22516 25,54767 28,10244

181,94343 201,13777 222,25154 245,47670 271,02437

0,00550 0,00497 0,00450 0,00407 0,00369

0,05210 0,04736 0,04306 0,03914 0,03558

9,47901 9,52638 9,56943 9,60857 9,64416

0,10550 0,10497 0,10450 0,10407 0,10369

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

30,91268 34,00395 37,40435 41,14478 45,25926

299,12681 330,03949 364,04343 401,44778 442,59256

0,00334 0,00303 0,00275 0,00249 0,00226

0,03235 0,02941 0,02673 0,02430 0,02210

9,67651 9,70592 9,73265 9,75696 9,77905

0,10334 0,10303 0,10275 0,10249 0,10226

36 37 38 39 40


459

11,00% Год





Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,11000 1,23210 1,36763 1,51807 1,68506

1,00000 2,11000 3,34210 4,70973 6,22780

1,00000 0,47393 0,29921 0,21233 0,16057

0,90090 0,81162 0,73119 0,65873 0,59345

0,90090 1,71252 2,44371 3,10245 3,69590

1,11000 0,58393 0,40921 0,32233 0,27057

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

1,87041 2,07616 2,30454 2,55804 2,83942

7,91286 9,78327 11,85943 14,16397 16,72201

0,12638 0,10222 0,08432 0,07060 0,05980

0,53464 0,48166 0,43393 0,39092 0,35218

4,23054 4,71220 5,14612 5,53705 5,88923

0,23638 0,21222 0,19432 0,18060 0,16980

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

3,15176 3,49845 3,88328 4,31044 4,78459

19,56143 22,71319 26,21164 30,09492 34,40536

0,05112 0,04403 0,03815 0,03323 0,02907

0,31728 0,28584 0,25751 0,23199 0,20900

6,20652 6,49236 6,74987 6,98187 7,19087

0,16112 0,15403 0,14815 0,14323 0,13907

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

5,31089 5,89509 6,54355 7,26334 8,06231

39,18995 44,50084 50,39594 56,93949 64,20283

0,02552 0,02247 0,01984 0,01756 0,01558

0,18829 0,16963 0,15282 0,13768 0,12403

7,37916 7,54879 7,70162 7,83929 7,96333

0,13552 0,13247 0,12984 0,12756 0,12558

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

8,94917 9,93357 11,02627 12,23916 13,58546

72,26514 81,21431 91,14788 102,17415 114,41331

0,01384 0,01231 0,01097 0,00979 0,00874

0,11174 0,10067 0,09069 0,08170 0,07361

8,07507 8,17574 8,26643 8,34814 8,42174

0,12384 0,12231 0,12097 0,11979 0,11874

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

15,07986 16,73865 18,57990 20,62369 22,89230

127,99877 143,07863 159,81728 178,39719 199,02088

0,00781 0,00699 0,00626 0,00561 0,00502

0,06631 0,05974 0,05382 0,04849 0,04368

8,48806 8,54780 8,60162 8,65011 8,69379

0,11781 0,11699 0,11626 0,11561 0,11502

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

25,41045 28,20560 31,30821 34,75212 38,57485

221,91317 247,32362 275,52922 306,83744 341,58956

0,00451 0,00404 0,00363 0,00326 0,00293

0,03935 0,03545 0,03194 0,02878 0,02592

8,73315 8,76860 8,80054 8,82932 8,85524

0,11451 0,11404 0,11363 0,11326 0,11293

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

42,81808 47,52807 52,75616 58,55934 65,00087

380,16441 422,98249 470,51056 523,26673 581,82607

0,00263 0,00236 0,00213 0,00191 0,00172

0,02335 0,02104 0,01896 0,01708 0,01538

8,87859 8,89963 8,91859 8,93567 8,95105

0,11263 0,11236 0,11213 0,11191 0,11172

36 37 38 39 40

460


12,00% Год





Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,12000 1,25440 1,40493 1,57352 1,76234

1,00000 2,12000 3,37440 4,77933 6,35285

1,00000 0,47170 0,29635 0,20923 0,15741

0,89286 0,79719 0,71178 0,63552 0,56743

0,89286 1,69005 2,40183 3,03735 3,60478

1,12000 0,59170 0,41635 0,32923 0,27741

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

1,97382 2,21068 2,47596 2,77308 3,10585

8,11519 10,08901 12,29969 14,77566 17,54873

0,12323 0,09912 0,08130 0,06768 0,05698

0,50663 0,45235 0,40388 0,36061 0,32197

4,11141 4,56376 4,96764 5,32825 5,65022

0,24323 0,21912 0,20130 0,18768 0,17698

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

3,47855 3,89598 4,36349 4,88711 5,47357

20,65458 24,13313 28,02911 32,39260 37,27971

0,04842 0,04144 0,03568 0,03087 0,02682

0,28748 0,25668 0,22917 0,20462 0,18270

5,93770 6,19437 6,42355 6,62817 6,81086

0,16842 0,16144 0,15568 0,15087 0,14682

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

6,13039 6,86604 7,68997 8,61276 9,64629

42,75328 48,88367 55,74971 63,43968 72,05244

0,02339 0,02046 0,01794 0,01576 0,01388

0,16312 0,14564 0,13004 0,11611 0,10367

6,97399 7,11963 7,24967 7,36578 7,46944

0,14339 0,14046 0,13794 0,13576 0,13388

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

10,80385 12,10031 13,55235 15,17863 17,00006

81,69873 92,50258 104,60289 118,15524 133,33386

0,01224 0,01081 0,00956 0,00846 0,00750

0,09256 0,08264 0,07379 0,06588 0,05882

7,56200 7,64465 7,71843 7,78432 7,84314

0,13224 0,13081 0,12956 0,12846 0,12750

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

19,04007 21,32488 23,88386 26,74993 29,95992

150,33393 169,37401 190,69889 214,58275 241,33268

0,00665 0,00590 0,00524 0,00466 0,00414

0,05252 0,04689 0,04187 0,03738 0,03338

7,89566 7,94255 7,98442 8,02181 8,05518

0,12665 0,12590 0,12524 0,12466 0,12414

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

33,55511 37,58172 42,09153 47,14251 52,79962

271,29261 304,84772 342,42945 384,52098 431,66350

0,00369 0,00328 0,00292 0,00260 0,00232

0,02980 0,02661 0,02376 0,02121 0,01894

8,08499 8,11159 8,13535 8,15656 8,17550

0,12369 0,12328 0,12292 0,12260 0,12232

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

59,13557 66,23184 74,17966 83,08122 93,05097

484,46312 543,59870 609,83053 684,01020 767,09142

0,00206 0,00184 0,00164 0,00146 0,00130

0,01691 0,01510 0,01348 0,01204 0,01075

8,19241 8,20751 8,22099 8,23303 8,24378

0,12206 0,12184 0,12164 0,12146 0,12130

36 37 38 39 40


461

13,00% Год





Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,13000 1,27690 1,44290 1,63047 1,84244

1,00000 2,13000 3,40690 4,84980 6,48027

1,00000 0,46948 0,29352 0,20619 0,15431

0,88496 0,78315 0,69305 0,61332 0,54276

0,88496 1,66810 2,36115 2,97447 3,51723

1,13000 0,59948 0,42352 0,33619 0,28431

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

2,08195 2,35261 2,65844 3,00404 3,39457

8,32271 10,40466 12,75726 15,41571 18,41975

0,12015 0,09611 0,07839 0,06487 0,05429

0,48032 0,42506 0,37616 0,33288 0,29459

3,99755 4,42261 4,79877 5,13166 5,42624

0,25015 0,22611 0,20839 0,19487 0,18429

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

3,83586 4,33452 4,89801 5,53475 6,25427

21,81432 25,65018 29,98470 34,88271 40,41746

0,04584 0,03899 0,03335 0,02867 0,02474

0,26070 0,23071 0,20416 0,18068 0,15989

5,68694 5,91765 6,12181 6,30249 6,46238

0,17584 0,16899 0,16335 0,15867 0,15474

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

7,06733 7,98608 9,02427 10,19742 11,52309

46,67173 53,73906 61,72514 70,74941 80,94683

0,02143 0,01861 0,01620 0,01413 0,01235

0,14150 0,12522 0,11081 0,09806 0,08678

6,60388 6,72909 6,83991 6,93797 7,02475

0,15143 0,14861 0,14620 0,14413 0,14235

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

13,02109 14,71383 16,62663 18,78809 21,23054

92,46992 105,49101 120,20484 136,83147 155,61956

0,01081 0,00948 0,00832 0,00731 0,00643

0,07680 0,06796 0,06014 0,05323 0,04710

7,10155 7,16951 7,22966 7,28288 7,32999

0,14081 0,13948 0,13832 0,13731 0,13643

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

23,99051 27,10928 30,63348 34,61583 39,11589

176,85100 200,84061 227,94990 258,58338 293,19922

0,00565 0,00498 0,00439 0,00387 0,00341

0,04168 0,03689 0,03264 0,02889 0,02557

7,37167 7,40856 7,44120 7,47009 7,49565

0,13565 0,13498 0,13439 0,13387 0,13341

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

44,20096 49,94708 56,44020 63,77743 72,06850

332,31511 376,51608 426,46317 482,90338 546,68082

0,00301 0,00266 0,00234 0,00207 0,00183

0,02262 0,02002 0,01772 0,01568 0,01388

7,51828 7,53830 7,55602 7,57170 7,58557

0,13301 0,13266 0,13234 0,13207 0,13183

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

81,43740 92,02426 103,98742 117,50578 132,78153

618,74933 700,18674 792,21101 896,19845 1013,70424

0,00162 0,00143 0,00126 0,00112 0,00099

0,01228 0,01087 0,00962 0,00851 0,00753

7,59785 7,60872 7,61833 7,62684 7,63438

0,13162 0,13143 0,13126 0,13112 0,13099

36 37 38 39 40

462


14,00% Год





Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,14000 1,29960 1,48154 1,68896 1,92541

1,00000 2,14000 3,43960 4,92114 6,61010

1,00000 0,46729 0,29073 0,20320 0,15128

0,87719 0,76947 0,67497 0,59208 0,51937

0,87719 1,64666 2,32163 2,91371 3,43308

1,14000 0,60729 0,43073 0,34320 0,29128

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

2,19497 2,50227 2,85259 3,25195 3,70722

8,53552 10,73049 13,23276 16,08535 19,33730

0,11716 0,09319 0,07557 0,06217 0,05171

0,45559 0,39964 0,35056 0,30751 0,26974

3,88867 4,28830 4,63886 4,94637 5,21612

0,25716 0,23319 0,21557 0,20217 0,19171

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

4,22623 4,81790 5,49241 6,26135 7,13794

23,04452 27,27075 32,08865 37,58107 43,84241

0,04339 0,03667 0,03116 0,02661 0,02281

0,23662 0,20756 0,18207 0,15971 0,14010

5,45273 5,66029 5,84236 6,00207 6,14217

0,18339 0,17667 0,17116 0,16661 0,16281

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

8,13725 9,27646 10,57517 12,05569 13,74349

50,98035 59,11760 68,39407 78,96924 91,02493

0,01962 0,01692 0,01462 0,01266 0,01099

0,12289 0,10780 0,09456 0,08295 0,07276

6,26506 6,37286 6,46742 6,55037 6,62313

0,15962 0,15692 0,15462 0,15266 0,15099

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

15,66758 17,86104 20,36159 23,21221 26,46192

104,76842 120,43600 138,29704 158,65862 181,87083

0,00954 0,00830 0,00723 0,00630 0,00550

0,06383 0,05599 0,04911 0,04308 0,03779

6,68696 6,74294 6,79206 6,83514 6,87293

0,14954 0,14830 0,14723 0,14630 0,14550

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

30,16658 34,38991 39,20449 44,69312 50,95016

208,33275 238,49933 272,88924 312,09373 356,78685

0,00480 0,00419 0,00366 0,00320 0,00280

0,03315 0,02908 0,02551 0,02237 0,01963

6,90608 6,93515 6,96066 6,98304 7,00266

0,14480 0,14419 0,14366 0,14320 0,14280

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

58,08318 66,21483 75,48490 86,05279 98,10018

407,73701 465,82019 532,03502 607,51992 693,57271

0,00245 0,00215 0,00188 0,00165 0,00144

0,01722 0,01510 0,01325 0,01162 0,01019

7,01988 7,03498 7,04823 7,05985 7,07005

0,14245 0,14215 0,14188 0,14165 0,14144

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

111,83421 127,49099 145,33973 165,68730 188,88352

791,67288 903,50708 1030,99808 1176,33781 1342,02510

0,00126 0,00111 0,00097 0,00085 0,00075

0,00894 0,00784 0,00688 0,00604 0,00529

7,07899 7,08683 7,09371 7,09975 7,10504

0,14126 0,14111 0,14097 0,14085 0,14075

36 37 38 39 40


463

15,00% Год





Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,15000 1,32250 1,52088 1,74901 2,01136

1,00000 2,15000 3,47250 4,99338 6,74238

1,00000 0,46512 0,28798 0,20027 0,14832

0,86957 0,75614 0,65752 0,57175 0,49718

0,86957 1,62571 2,28323 2,85498 3,35216

1,15000 0,61512 0,43798 0,35027 0,29832

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

2,31306 2,66002 3,05902 3,51788 4,04556

8,75374 11,06680 13,72682 16,78584 20,30372

0,11424 0,09036 0,07285 0,05957 0,04925

0,43233 0,37594 0,32690 0,28426 0,24718

3,78448 4,16042 4,48732 4,77158 5,01877

0,26424 0,24036 0,22285 0,20957 0,19925

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

4,65239 5,35025 6,15279 7,07571 8,13706

24,34928 29,00167 34,35192 40,50471 47,58041

0,04107 0,03448 0,02911 0,02469 0,02102

0,21494 0,18691 0,16253 0,14133 0,12289

5,23371 5,42062 5,58315 5,72448 5,84737

0,19107 0,18448 0,17911 0,17469 0,17102

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

9,35762 10,76126 12,37545 14,23177 16,36654

55,71748 65,07510 75,83636 88,21182 102,44359

0,01795 0,01537 0,01319 0,01134 0,00976

0,10686 0,09293 0,08081 0,07027 0,06110

5,95423 6,04716 6,12797 6,19823 6,25933

0,16795 0,16537 0,16319 0,16134 0,15976

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

18,82152 21,64475 24,89146 28,62518 32,91896

118,81013 137,63165 159,27640 184,16786 212,79302

0,00842 0,00727 0,00628 0,00543 0,00470

0,05313 0,04620 0,04017 0,03493 0,03038

6,31246 6,35866 6,39884 6,43377 6,46415

0,15842 0,15727 0,15628 0,15543 0,15470

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

37,85680 43,53532 50,06562 57,57546 66,21178

245,71198 283,56877 327,10408 377,16969 434,74515

0,00407 0,00353 0,00306 0,00265 0,00230

0,02642 0,02297 0,01997 0,01737 0,01510

6,49036 6,51353 6,53351 6,55088 6,56598

0,15407 0,15353 0,15306 0,15265 0,15230

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

76,14355 87,56508 100,69985 115,80482 133,17555

500,95692 577,10046 664,66552 765,36535 881,17016

0,00200 0,00173 0,00150 0,00131 0,00113

0,01313 0,01142 0,00993 0,00864 0,00751

6,57911 6,59053 6,60046 6,60910 6,61661

0,15200 0,15173 0,15150 0,15131 0,15113

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

153,15188 176,12466 202,54336 232,92487 267,86360

1014,34583 1167,49753 1343,62216 1546,16549 1779,09031

0,00099 0,00086 0,00074 0,00065 0,00056

0,00653 0,00568 0,00494 0,00429 0,00373

6,62314 6,62881 6,63375 6,63804 6,64178

0,15099 0,15086 0,15074 0,15065 0,15056

36 37 38 39 40

464


16,00% Год





Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,16000 1,34560 1,56090 1,81064 2,10034

1,00000 2,16000 3,50560 5,06650 6,87714

1,00000 0,46296 0,28526 0,19738 0,14541

0,86207 0,74316 0,64066 0,55229 0,47611

0,86207 1,60523 2,24589 2,79818 3,27429

1,16000 0,62296 0,44526 0,35738 0,30541

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

2,43640 2,82622 3,27841 3,80296 4,41143

8,97748 11,41387 14,24009 17,51851 21,32147

0,11139 0,08761 0,07022 0,05708 0,04690

0,41044 0,35383 0,30503 0,26295 0,22668

3,68474 4,03857 4,34359 4,60654 4,83323

0,27139 0,24761 0,23022 0,21708 0,20690

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

5,11726 5,93603 6,88579 7,98752 9,26552

25,73290 30,85017 36,78620 43,67199 51,65950

0,03886 0,03241 0,02718 0,02290 0,01936

0,19542 0,16846 0,14523 0,12520 0,10793

5,02864 5,19711 5,34233 5,46753 5,57546

0,19886 0,19241 0,18718 0,18290 0,17936

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

10,74800 12,46768 14,46251 16,77652 19,46076

60,92502 71,67303 84,14071 98,60323 115,37974

0,01641 0,01395 0,01188 0,01014 0,00867

0,09304 0,08021 0,06914 0,05961 0,05139

5,66850 5,74870 5,81785 5,87746 5,92884

0,17641 0,17395 0,17188 0,17014 0,16867

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

22,57448 26,18640 30,37622 35,23641 40,87424

134,84050 157,41498 183,60138 213,97759 249,21401

0,00742 0,00635 0,00545 0,00467 0,00401

0,04430 0,03819 0,03292 0,02838 0,02447

5,97314 6,01133 6,04425 6,07263 6,09709

0,16742 0,16635 0,16545 0,16467 0,16401

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

47,41412 55,00038 63,80044 74,00851 85,84987

290,08825 337,50237 392,50275 456,30318 530,31173

0,00345 0,00296 0,00255 0,00219 0,00189

0,02109 0,01818 0,01567 0,01351 0,01165

6,11818 6,13636 6,15204 6,16555 6,17720

0,16345 0,16296 0,16255 0,16219 0,16189

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

99,58585 115,51958 134,00272 155,44315 180,31405

616,16161 715,74747 831,26706 965,26979 1120,71296

0,00162 0,00140 0,00120 0,00104 0,00089

0,01004 0,00866 0,00746 0,00643 0,00555

6,18724 6,19590 6,20336 6,20979 6,21534

0,16162 0,16140 0,16120 0,16104 0,16089

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

209,16430 242,63059 281,45152 326,48376 378,72116

1301,02703 1510,19135 1752,82197 2034,27348 2360,75724

0,00077 0,00066 0,00057 0,00049 0,00042

0,00478 0,00412 0,00355 0,00306 0,00264

6,22012 6,22424 6,22779 6,23086 6,23350

0,16077 0,16066 0,16057 0,16049 0,16042

36 37 38 39 40


465

17,00% Год





Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,17000 1,36890 1,60161 1,87389 2,19245

1,00000 2,17000 3,53890 5,14051 7,01440

1,00000 0,46083 0,28257 0,19453 0,14256

0,85470 0,73051 0,62437 0,53365 0,45611

0,85470 1,58521 2,20958 2,74324 3,19935

1,17000 0,63083 0,45257 0,36453 0,31256

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

2,56516 3,00124 3,51145 4,10840 4,80683

9,20685 11,77201 14,77325 18,28471 22,39311

0,10861 0,08495 0,06769 0,05469 0,04466

0,38984 0,33320 0,28478 0,24340 0,20804

3,58918 3,92238 4,20716 4,45057 4,65860

0,27861 0,25495 0,23769 0,22469 0,21466

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

5,62399 6,58007 7,69868 9,00745 10,53872

27,19994 32,82393 39,40399 47,10267 56,11013

0,03676 0,03047 0,02538 0,02123 0,01782

0,17781 0,15197 0,12989 0,11102 0,09489

4,83641 4,98839 5,11828 5,22930 5,32419

0,20676 0,20047 0,19538 0,19123 0,18782

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

12,33030 14,42646 16,87895 19,74838 23,10560

66,64885 78,97915 93,40561 110,28456 130,03294

0,01500 0,01266 0,01071 0,00907 0,00769

0,08110 0,06932 0,05925 0,05064 0,04328

5,40529 5,47461 5,53385 5,58449 5,62777

0,18500 0,18266 0,18071 0,17907 0,17769

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

27,03355 31,62926 37,00623 43,29729 50,65783

153,13854 180,17209 211,80135 248,80758 292,10486

0,00653 0,00555 0,00472 0,00402 0,00342

0,03699 0,03162 0,02702 0,02310 0,01974

5,66476 5,69637 5,72340 5,74649 5,76623

0,17653 0,17555 0,17472 0,17402 0,17342

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

59,26966 69,34550 81,13424 94,92706 111,06466

342,76269 402,03235 471,37785 552,51209 647,43914

0,00292 0,00249 0,00212 0,00181 0,00154

0,01687 0,01442 0,01233 0,01053 0,00900

5,78311 5,79753 5,80985 5,82039 5,82939

0,17292 0,17249 0,17212 0,17181 0,17154

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

129,94565 152,03641 177,88260 208,12264 243,50349

758,50380 888,44944 1040,48585 1218,36845 1426,49108

0,00132 0,00113 0,00096 0,00082 0,00070

0,00770 0,00658 0,00562 0,00480 0,00411

5,83709 5,84366 5,84928 5,85409 5,85820

0,17132 0,17113 0,17096 0,17082 0,17070

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

284,89908 333,33192 389,99835 456,29807 533,86875

1669,99457 1954,89365 2288,22557 2678,22393 3134,52200

0,00060 0,00051 0,00044 0,00037 0,00032

0,00351 0,00300 0,00256 0,00219 0,00187

5,86171 5,86471 5,86727 5,86946 5,87133

0,17060 0,17051 0,17044 0,17037 0,17032

36 37 38 39 40

466


18,00% Год





Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,18000 1,39240 1,64303 1,93878 2,28776

1,00000 2,18000 3,57240 5,21543 7,15421

1,00000 0,45872 0,27992 0,19174 0,13978

0,84746 0,71818 0,60863 0,51579 0,43711

0,84746 1,56564 2,17427 2,69006 3,12717

1,18000 0,63872 0,45992 0,37174 0,31978

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

2,69955 3,18547 3,75886 4,43545 5,23384

9,44197 12,14152 15,32700 19,08586 23,52131

0,10591 0,08236 0,06524 0,05239 0,04251

0,37043 0,31393 0,26604 0,22546 0,19106

3,49760 3,81153 4,07757 4,30302 4,49409

0,28591 0,26236 0,24524 0,23239 0,22251

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

6,17593 7,28759 8,59936 10,14724 11,97375

28,75515 34,93107 42,21866 50,81802 60,96527

0,03478 0,02863 0,02369 0,01968 0,01640

0,16192 0,13722 0,11629 0,09855 0,08352

4,65601 4,79322 4,90951 5,00806 5,09158

0,21478 0,20863 0,20369 0,19968 0,19640

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

14,12902 16,67225 19,67325 23,21444 27,39304

72,93902 87,06804 103,74029 123,41354 146,62798

0,01371 0,01149 0,00964 0,00810 0,00682

0,07078 0,05998 0,05083 0,04308 0,03651

5,16235 5,22233 5,27316 5,31624 5,35275

0,19371 0,19149 0,18964 0,18810 0,18682

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

32,32378 38,14207 45,00764 53,10901 62,66864

174,02102 206,34481 244,48687 289,49451 342,60352

0,00575 0,00485 0,00409 0,00345 0,00292

0,03094 0,02622 0,02222 0,01883 0,01596

5,38368 5,40990 5,43212 5,45095 5,46691

0,18575 0,18485 0,18409 0,18345 0,18292

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

73,94899 87,25981 102,96658 121,50056 143,37066

405,27216 479,22115 566,48096 669,44754 790,94810

0,00247 0,00209 0,00177 0,00149 0,00126

0,01352 0,01146 0,00971 0,00823 0,00697

5,48043 5,49189 5,50160 5,50983 5,51681

0,18247 0,18209 0,18177 0,18149 0,18126

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

169,17739 199,62932 235,56259 277,96386 327,99736

934,31877 1103,49615 1303,12547 1538,68806 1816,65193

0,00107 0,00091 0,00077 0,00065 0,00055

0,00591 0,00501 0,00425 0,00360 0,00305

5,52272 5,52773 5,53197 5,53557 5,53862

0,18107 0,18091 0,18077 0,18065 0,18055

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

387,03689 456,70353 538,91017 635,91400 750,37853

2144,64929 2531,68617 2988,38970 3527,29987 4163,21387

0,00047 0,00039 0,00033 0,00028 0,00024

0,00258 0,00219 0,00186 0,00157 0,00133

5,54120 5,54339 5,54525 5,54682 5,54815

0,18047 0,18040 0,18033 0,18028 0,18024

36 37 38 39 40


467

19,00% Год



19,00%


Взнос за амортизацию единицы

Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,19000 1,41610 1,68516 2,00534 2,38635

1,00000 2,19000 3,60610 5,29126 7,29660

1,00000 0,45662 0,27731 0,18899 0,13705

0,84034 0,70616 0,59342 0,49867 0,41905

0,84034 1,54650 2,13992 2,63859 3,05763

1,19000 0,64662 0,46731 0,37899 0,32705

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

2,83976 3,37932 4,02139 4,78545 5,69468

9,68295 12,52271 15,90203 19,92341 24,70886

0,10327 0,07985 0,06289 0,05019 0,04047

0,35214 0,29592 0,24867 0,20897 0,17560

3,40978 3,70570 3,95437 4,16333 4,33893

0,29327 0,26985 0,25289 0,24019 0,23047

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

6,77667 8,06424 9,59645 11,41977 13,58953

30,40355 37,18022 45,24446 54,84091 66,26068

0,03289 0,02690 0,02210 0,01823 0,01509

0,14757 0,12400 0,10421 0,08757 0,07350

4,48650 4,61050 4,71471 4,80228 4,87586

0,22289 0,21690 0,21210 0,20823 0,20509

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

16,17154 19,24413 22,90052 27,25162 32,42942

79,85021 96,02175 115,26588 138,16640 165,41801

0,01252 0,01041 0,00868 0,00724 0,00605

0,06184 0,05196 0,04367 0,03670 0,03084

4,93770 4,98466 5,03333 5,07003 5,10086

0,20252 0,20041 0,19868 0,19724 0,19605

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

38,59101 45,92330 54,64873 65,03199 77,38807

197,84744 236,43845 282,36175 337,01048 402,04248

0,00505 0,00423 0,00354 0,00297 0,00249

0,02591 0,02178 0,01830 0,01538 0,01292

5,12677 5,14855 5,16685 5,18223 5,19515

0,19505 0,19423 0,19354 0,19297 0,19249

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

92,09180 109,58924 130,41120 155,18933 184,67530

479,43055 571,52235 681,11159 811,52279 966,71212

0,00209 0,00175 0,00147 0,00123 0,00103

0,01086 0,00912 0,00767 0,00644 0,00541

5,20601 5,21513 5,22280 5,22924 5,23466

0,19209 0,19175 0,19147 0,19123 0,19103

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

219,76361 261,51869 311,20724 370,33662 440,70058

1151,38742 1371,15103 1632,66972 1943,87697 2314,21359

0,00087 0,00073 0,00061 0,00051 0,00043

0,00455 0,00382 0,00321 0,00270 0,00227

5,23921 5,24303 5,24625 5,24895 5,25122

0,19087 0,19073 0,19061 0,19051 0,19043

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

524,43368 624,07608 742,65054 883,75414 1051,66742

2754,91416 3279,34785 3903,42393 4646,07447 5529,82861

0,00036 0,00030 0,00026 0,00022 0,00018

0,00191 0,00160 0,00135 0,00113 0,00095

5,25312 5,25472 5,25607 5,25720 5,25815

0,19036 0,19030 0,19026 0,19022 0,19018

36 37 38 39 40

468


20,00% Год



20,00%



Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,20000 1,44000 1,72800 2,07360 2,48832

1,00000 2,20000 3,64000 5,36800 7,44160

1,00000 0,45455 0,27473 0,18629 0,13438

0,83333 0,69444 0,57870 0,48225 0,40188

0,83333 1,52778 2,10648 2,58873 2,99061

1,20000 0,65455 0,47473 0,38629 0,33438

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

2,98598 3,58318 4,29982 5,15978 6,19174

9,92992 12,91590 16,49908 20,79890 25,95868

0,10071 0,07742 0,06061 0,04808 0,03852

0,33490 0,27908 0,23257 0,19381 0,16151

3,32551 3,60459 3,83716 4,03097 4,19247

0,30071 0,27742 0,26061 0,24808 0,23852

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

7,43008 8,91610 10,69932 12,83919 15,40702

32,15042 39,58050 48,49660 59,19592 72,03511

0,03110 0,02526 0,02062 0,01689 0,01388

0,13459 0,11216 0,09346 0,07789 0,06491

4,32706 4,43922 4,53268 4,61057 4,67547

0,23110 0,22526 0,22062 0,21689 0,21388

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

18,48843 22,18611 26,62333 31,94800 38,33760

87,44213 105,93056 128,11667 154,74000 186,68801

0,01144 0,00944 0,00781 0,00646 0,00536

0,05409 0,04507 0,03756 0,03130 0,02608

4,72956 4,77463 4,81219 4,84350 4,86958

0,21144 0,20944 0,20781 0,20646 0,20536

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

46,00512 55,20615 66,24738 79,49685 95,39622

225,02561 271,03073 326,23688 392,48425 471,98111

0,00444 0,00369 0,00307 0,00255 0,00212

0,02174 0,01811 0,01509 0,01258 0,01048

4,89132 4,90943 4,92453 4,93710 4,94759

0,20444 0,20369 0,20307 0,20255 0,20212

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

114,47547 137,37056 164,84467 197,81361 237,37633

567,37733 681,85280 819,22336 984,06803 1181,88164

0,00176 0,00147 0,00122 0,00102 0,00085

0,00874 0,00728 0,00607 0,00506 0,00421

4,95632 4,96360 4,96967 4,97472 4,97894

0,20176 0,20147 0,20122 0,20102 0,20085

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

284,85160 341,82192 410,18630 492,22357 590,66828

1419,25797 1704,10957 2045,93149 2456,11779 2948,34136

0,00070 0,00059 0,00049 0,00041 0,00034

0,00351 0,00293 0,00244 0,00203 0,00169

4,98245 4,98537 4,98781 4,98984 4,99153

0,20070 0,20059 0,20049 0,20041 0,20034

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

708,80194 850,56233 1020,67480 1224,80976 1469,77171

3539,00964 4247,81158 5098,37391 6119,04870 7343,85846

0,00028 0,00024 0,00020 0,00016 0,00014

0,00141 0,00118 0,00098 0,00082 0,00068

4,99295 4,99412 4,99510 4,99592 4,99660

0,20028 0,20024 0,20020 0,20016 0,20014

36 37 38 39 40


469

21,00% Год



21,00%



Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,21000 1,46410 1,77156 2,14359 2,59374

1,00000 2,21000 3,67410 5,44566 7,58925

1,00000 0,45249 0,27218 0,18363 0,13177

0,82645 0,68301 0,56447 0,46651 0,38554

0,82645 1,50946 2,07393 2,54044 2,92598

1,21000 0,66249 0,48218 0,39363 0,34177

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

3,13843 3,79750 4,59497 5,55992 6,72750

10,18299 13,32142 17,11892 21,71389 27,27381

0,09820 0,07507 0,05841 0,04605 0,03667

0,31863 0,26333 0,21763 0,17986 0,14864

3,24462 3,50795 3,72558 3,90543 4,05408

0,30820 0,28507 0,26841 0,25605 0,24667

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

8,14027 9,84973 11,91818 14,42099 17,44940

34,00131 42,14158 51,99131 63,90949 78,33048

0,02941 0,02373 0,01923 0,01565 0,01277

0,12285 0,10153 0,08391 0,06934 0,05731

4,17692 4,27845 4,36236 4,43170 4,48901

0,23941 0,23373 0,22923 0,22565 0,22277

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

21,11377 25,54767 30,91268 37,40434 45,25925

95,77988 116,89366 142,44133 173,35400 210,75834

0,01044 0,00855 0,00702 0,00577 0,00474

0,04736 0,03914 0,03235 0,02673 0,02209

4,53637 4,57551 4,60786 4,63460 4,65669

0,22044 0,21855 0,21702 0,21577 0,21474

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

54,76369 66,26407 80,17952 97,01722 117,39084

256,01759 310,78129 377,04535 457,22488 554,24210

0,00391 0,00322 0,00265 0,00219 0,00180

0,01826 0,01509 0,01247 0,01031 0,00852

4,67495 4,69004 4,70251 4,71282 4,72134

0,21391 0,21322 0,21265 0,21219 0,21180

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

142,04291 171,87192 207,96503 251,63768 304,48159

671,63294 813,67585 985,54777 1193,51279 1445,15047

0,00149 0,00123 0,00101 0,00084 0,00069

0,00704 0,00582 0,00481 0,00397 0,00328

4,72838 4,73420 4,73901 4,74298 4,74627

0,21149 0,21123 0,21101 0,21084 0,21069

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

368,42272 445,79149 539,40770 652,68332 789,74681

1749,63206 2118,05479 2563,84628 3103,25398 3755,93729

0,00057 0,00047 0,00039 0,00032 0,00027

0,00271 0,00224 0,00185 0,00153 0,00127

4,74898 4,75122 4,75308 4,75461 4,75588

0,21057 0,21047 0,21039 0,21032 0,21027

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

955,59363 1156,26829 1399,08462 1692,89238 2048,39977

4545,68410 5501,27773 6657,54602 8056,63064 9749,52302

0,00022 0,00018 0,00015 0,00012 0,00010

0,00105 0,00086 0,00071 0,00059 0,00049

4,75692 4,75779 4,75850 4,75909 4,75958

0,21022 0,21018 0,21015 0,21012 0,21010

36 37 38 39 40

470


22,00% Год


ФУНКЦИИ СЛОЖНОГО ПРОЦЕНТА (начисление процентов ежегодно)

22,00%

Накопление единицы за период

Взнос в формирование фонда возмещения

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,22000 1,48840 1,81585 2,21534 2,70271

1,00000 2,22000 3,70840 5,52424 7,73958

1,00000 0,45045 0,26966 0,18102 0,12921

0,81967 0,67186 0,55071 0,45140 0,37000

0,81967 1,49153 2,04224 2,49364 2,86364

1,22000 0,67045 0,48966 0,40102 0,34921

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

3,29730 4,02271 4,90771 5,98740 7,30463

10,44229 13,73960 17,76231 22,67001 28,65742

0,09576 0,07278 0,05630 0,04411 0,03490

0,30328 0,24859 0,20376 0,16702 0,13690

3,16692 3,41551 3,61927 3,78628 3,92318

0,31576 0,29278 0,27630 0,26411 0,25490

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

8,91165 10,87221 13,26410 16,18220 19,74229

35,96205 44,87370 55,74591 69,01001 85,19221

0,02781 0,02228 0,01794 0,01449 0,01174

0,11221 0,09198 0,07539 0,06180 0,05065

4,03540 4,12737 4,20277 4,26456 4,31522

0,24781 0,24228 0,23794 0,23449 0,23174

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

24,08559 29,38442 35,84899 43,73577 53,35764

104,93450 129,02009 158,40451 194,25350 237,98927

0,00953 0,00775 0,00631 0,00515 0,00420

0,04152 0,03403 0,02790 0,02287 0,01874

4,35673 4,39077 4,41866 4,44152 4,46027

0,22953 0,22775 0,22631 0,22515 0,22420

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

65,09632 79,41751 96,88936 118,20502 144,21013

291,34691 356,44323 435,86075 532,75011 650,95513

0,00343 0,00281 0,00229 0,00188 0,00154

0,01536 0,01259 0,01032 0,00846 0,00693

4,47563 4,48822 4,49854 4,50700 4,51393

0,22343 0,22281 0,22229 0,22188 0,22154

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

175,93636 214,64236 261,86368 319,47368 389,75789

795,16526 971,10160 1185,74395 1447,60762 1767,08130

0,00126 0,00103 0,00084 0,00069 0,00057

0,00568 0,00466 0,00382 0,00313 0,00257

4,51962 4,52428 4,52810 4,53123 4,53379

0,22126 0,22103 0,22084 0,22069 0,22057

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

475,50463 580,11563 707,74107 863,44410 1053,40181

2156,83918 2632,34379 3212,45943 3920,20050 4783,64460

0,00046 0,00038 0,00031 0,00026 0,00021

0,00210 0,00172 0,00141 0,00116 0,00095

4,53590 4,53762 4,53903 4,54019 4,54114

0,22046 0,22038 0,22031 0,22026 0,22021

31 32 33 34 35

0,00017 0,00014 0,00012 0,00009 0,00008

0,00078 0,00063 0,00052 0,00043 0,00035

4,54192 4,54256 4,54308 4,54351 4,54386

0,22017 0,22014 0,22012 0,22009 0,22008

36 37 36 39 40

36 37 38 39 40

1285,15020 1567,88325 1912,81756 2333,63742 2847,03765

5837,04641 7122,19661 8690,07986 10602,89741 12936,53483





Год

471

23,00% Год



23,00%



Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,23000 1,51290 1,86087 2,28887 2,81531

1,00000 2,23000 3,74290 5,60377 7,89263

1,00000 0,44843 0,26717 0,17845 0,12670

0,81301 0,66098 0,53738 0,43690 0,35520

0,81301 1,47399 2,01137 2,44827 2,80347

1,23000 0,67843 0,49717 0,40845 0,35670

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

3,46283 4,25928 5,23891 6,44386 7,92595

10,70794 14,17077 18,43004 23,66895 30,11281

0,09339 0,07057 0,05426 0,04225 0,03321

0,28878 0,23478 0,19088 0,15519 0,12617

3,09225 3,32704 3,51792 3,67310 3,79927

0,32339 0,30057 0,28426 0,27225 0,26321

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

9,74891 11,99116 14,74913 18,14143 22,31396

38,03876 47,78767 59,77883 74,52797 92,66940

0,02629 0,02093 0,01673 0,01342 0,01079

0,10258 0,08339 0,06780 0,05512 0,04481

3,90185 3,98524 4,05304 4,10816 4,15298

0,25629 0,25093 0,24673 0,24342 0,24079

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

27,44617 33,75879 41,52332 51,07368 62,82063

114,98336 142,42954 176,18833 217,71165 268,78532

0,00870 0,00702 0,00568 0,00459 0,00372

0,03643 0,02962 0,02408 0,01958 0,01592

4,18941 4,21904 4,24312 4,26270 4,27862

0,23870 0,23702 0,23568 0,23459 0,23372

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

77,26937 95,04133 116,90083 143,78802 176,85927

331,60595 408,87532 503,91665 620,81748 764,60550

0,00302 0,00245 0,00198 0,00161 0,00131

0,01294 0,01052 0,00855 0,00695 0,00565

4,29156 4,30208 4,31063 4,31759 4,32324

0,23302 0,23245 0,23198 0,23161 0,23131

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

217,53690 267,57039 329,11158 404,80724 497,91291

941,46477 1159,00167 1426,57205 1755,68363 2160,49088

0,00106 0,00086 0,00070 0,00057 0,00046

0,00460 0,00374 0,00304 0,00247 0,00201

4,32784 4,33158 4,33462 4,33709 4,33909

0,23106 0,23086 0,23070 0,23657 0,23046

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

612,43288 753,29245 926,54971 1139,65615 1401,77707

2658,40379 3270,83667 4024,12912 4950,67883 6090,33498

0,00038 0,00031 0,00025 0,00020 0,00016

0,00163 0,00133 0,00108 0,00088 0,00071

4,34073 4,34205 4,34313 4,34401 4,34472

0,23038 0,23031 0,23025 0,23020 0,23016

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

1724,18580 2120,74855 2608,52072 3208,48050 3946,43102

7492,11205 9216,29786 11337,04640 13945,56712 17154,04762

0,00013 0,00011 0,00009 0,00007 0,00006

0,00058 0,00047 0,00038 0,00031 0,00025

4,34530 4,34578 4,34616 4,34647 4,34672

0,23013 0,23011 0,23009 0,23007 0,23006

36 37 38 39 40

472


24,00% Год



24,00%



Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,24000 1,53760 1,90662 2,36421 2,93162

1,00000 2,24000 3,77760 5,68422 8,04844

1,00000 0,44643 0,26472 0,17593 0,12425

0,80645 0,65036 0,52449 0,42297 0,34111

0,80645 1,45682 1,98130 2,40428 2,74538

1,24000 0,68643 0,50472 0,41593 0,36425

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

3,63521 4,50767 5,58951 6,93099 8,59443

10,98006 14,61528 19,12294 24,71245 31,64344

0,09107 0,06842 0,05229 0,04047 0,03160

0,27509 0,22184 0,17891 0,14428 0,11635

3,02047 3,24232 3,42122 3,56550 3,68186

0,33107 0,30842 0,29229 0,28047 0,27160

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

10,65709 13,21479 16,38634 20,31906 25,19563

40,23786 50,89495 64,10974 80,49608 100,81513

0,02485 0,01965 0,01560 0,01242 0,00992

0,09383 0,07567 0,06103 0,04921 0,03969

3,77569 3,85136 3,91239 3,96160 4,00129

0,26485 0,25965 0,25560 0,25242 0,24992

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

31,24258 38,74080 48,03860 59,56786 73,86414

126,01077 157,25335 195,99415 244,03275 303,60060

0,00794 0,00636 0,00510 0,00410 0,00329

0,03201 0,02581 0,02082 0,01679 0,01354

4,03330 1,05911 4,07993 4,09672 4,11026

0,24794 0,24636 0,24510 0,24410 0,24329

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

91,59154 113,57351 140,83115 174,63062 216,54197

377,46475 469,05629 582,62979 723,46094 898,09156

0,00265 0,00213 0,00172 0,00138 0,00111

0,01092 0,00880 0,00710 0,00573 0,00462

4,12117 4,12998 4,13708 4,14281 4,14742

0,24265 0,24213 0,24172 0,24138 0,24111

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

268,51204 332,95493 412,86411 511,95149 634,81985

1114,63353 1383,14557 1716,10050 2128,96461 2640,91610

0,00090 0,00072 0,00058 0,00047 0,00038

0,00372 0,00300 0,00242 0,00195 0,00158

4,15115 4,15415 4,15657 4,15853 4,16010

0,24090 0,24072 0,24058 0,24047 0,24038

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

787,17661 976,09899 1210,36275 1500,84980 1861,05374

3275,73595 4062,91256 5039,01156 6249,37431 7750,22411

0,00031 0,00025 0,00020 0,00016 0,00013

0,00127 0,00102 0,00083 0,00067 0,00054

4,16137 4,16240 4,16322 4,16389 4,16443

0,24031 0,24025 0,24020 0,24016 0,24013

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

2307,70663 2861,55621 3548,32969 4399,92879 5455,91168

9611,27785 11918,98448 14780,54069 18328,87038 22728,79917

0,00010 0,00008 0,00007 0,00005 0,00004

0,00043 0,00035 0,00028 0,00023 0,00018

4,16486 4,16521 4,16549 4,16572 4,16590

0,24010 0,24008 0,24007 0,24005 0,24004

36 37 38 39 40


473

25,00% Год



25,00%



Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,25000 1,56250 1,95313 3,44141 3,05176

1,00000 2,25000 3,81250 5,76563 8,20703

1,00000 0,44444 0,26230 0,17344 0,12185

0,80000 0,64000 0,51200 0,40960 0,32768

0,80000 1,44000 1,95200 2,36160 2,68928

1,25000 0,69444 0,51230 0,42344 0,37185

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

3,81470 4,76837 5,96046 7,45058 9,31323

11,25879 15,07349 19,84186 25,80232 33,25290

0,08882 0,06634 0,05040 0,03876 0,03007

0,26214 0,20972 0,16777 0,13422 0,10737

2,95142 3,16114 3,32891 3,46313 3,57050

0,33882 0,31634 0,30040 0,28876 0,28007

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

11,64153 14,55192 18,18989 22,73737 28,42171

42,56613 54,20766 68,75958 86,94947 109,68684

0,02349 0,01845 0,01454 0,01150 0,00912

0,08590 0,06872 0,05498 0,04398 0,03518

3,65640 3,72512 3,78010 3,82408 3,85926

0,27349 0,26845 0,26454 0,26150 0,25912

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

35,52714 44,40892 55,51115 69,38894 86,73617

138,10855 173,63568 218,04460 273,55576 342,94470

0,00724 0,00576 0,00459 0,00366 0,00292

0,02815 0,02252 0,01801 0,01441 0,01153

3,88741 3,90993 3,92794 3,94235 3,95388

0,25724 0,25576 0,25459 0,25366 0,25292

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

108,42022 135,52527 169,40659 211,75824 264,69780

429,68087 538,10109 673,62636 843,03295 1054,79118

0,00233 0,00186 0,00148 0,00119 0,00095

0,00922 0,00738 0,00590 0,00472 0,00378

3,96311 3,97049 3,97639 3,98111 3,98489

0,25233 0,25186 0,25148 0,25119 0,25095

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

330,87225 413,59031 516,98788 646,23485 807,79357

1319,48898 1650,36123 2063,95153 2580,93941 3227,17427

0,00076 0,00061 0,00048 0,00039 0,00031

0,00302 0,00242 0,00193 0,00155 0,00124

3,98791 3,99033 3,99226 3,99381 3,99505

0,25076 0,25061 0,25048 0,25039 0,25031

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

1009,74196 1262,17745 1577,72181 1972,15226 2465,19033

4034,96783 5044,70979 6306,88724 7884,60905 9856,76132

0,00025 0,00020 0,00016 0,00013 0,00010

0,00099 0,00079 0,00063 0,00051 0,00041

3,99604 3,99683 3,99746 3,99797 3,99838

0,25025 0,25020 0,25016 0,25013 0,25010

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

3081,48791 3851,85989 4814,82486 6018,53108 7523,16385

12321,95164 15403,43956 19255,29944 24070,12430 30088,65538

0,00008 0,00006 0,00005 0,00004 0,00003

0,00032 0,00026 0,00021 0,00017 0,00013

3,99870 3,99896 3,99917 3,99934 3,99947

0,25008 0,25006 0,25005 0,25004 0,25003

36 37 38 39 40

474


26,00% Год


ФУНКЦИИ СЛОЖНОГО ПРОЦЕНТА (начисление процентов ежегодно) Накопление Взнос в Текущая единицы за формировани стоимость период е фонда единицы возмещения (реверсии)


26,00% Взнос за амортизаци ю единицы

Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,26000 1,58760 2,00038 2,52047 3,17580

1,00000 2,26000 3,84760 5,84798 8,36845

1,00000 0,44248 0,25990 0,17100 0,11950

6,79365 0,62988 0,49991 0,39675 0,31488

0,79365 1,42353 1,92344 2,32019 2,63507

1,26000 0,70248 0,51990 0,43100 0,37950

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

4,00150 5,04189 6,35279 8,00451 10,08569

11,54425 15,54575 20,58765 26,94043 34,94495

0,08662 0,06433 0,04857 0,03712 0,02862

0,24991 0,19834 0,15741 0,12493 0,09915

2,88498 3,08332 3,24073 3,36566 3,46481

0,34662 0,32433 0,30857 0,29712 0,28862

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

12,70796 16,01203 20,17516 25,42070 32,03009

45,03063 57,73859 73,75063 93,92579 119,34650

0,02221 0,01732 0,01356 0,01065 0,00838

0,07869 0,06245 0,04957 0,03934 0,03122

3,54350 3,60595 3,65552 3,69485 3,72607

0,28221 0,27732 0,27356 0,27065 0,26838

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

40,35791 50,85097 64,07222 80,73099 101,72105

151,37658 191,73449 242,58546 306,65768 387,38867

0,00661 0,00522 0,00412 0,00326 0,00258

0,02478 0,01967 0,01561 0,01239 0,00983

3,75085 3,77052 3,78613 3,79851 3,80834

0,26661 0,26522 0,26412 0,26326 0,26258

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

128,16852 161,49234 203,48034 256,38523 323,04539

489,10972 617,27824 778,77058 982,25092 1238,63615

0,00204 0,00162 0,00128 0,00102 0,00081

0,00780 0,00619 0,00491 0,00390 0,00310

3,81615 3,82234 3,82725 3,83115 3,83425

0,26204 0,26162 0,26128 0,26102 0,26081

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

407,03719 512,86685 646,21223 814,22740 1025,92652

1561,68154 1968,71873 2481,58558 3127,79781 3942,02521

0,00064 0,00051 0,00040 0,00032 0,00025

0,00246 0,00195 0,00155 0,00123 0,00097

3,83670 3,83865 3,84020 3,84143 3,84241

0,26064 0,26051 0,26040 0,26032 0,26025

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

1292,66740 1628,76091 2052,23873 2585,82079 3258,13417

4967,95172 6260,61913 7889,38004 9941,61877 12527,43956

0,00020 0,00016 0,00013 0,00010 0,00008

0,00077 0,00061 0,00049 0,00039 0,00031

3,84318 3,84379 3,84428 3,84467 3,84497

0,26020 0,26016 0,26013 0,26010 0,26008

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

4105,24902 5172,61372 6517,49324 8212,04142 10347,17212

15785,57373 19890,82274 25063,43647 31580,92971 39792,97113

0,00006 0,00005 0,00004 0,00003 0,00003

0,00024 0,00019 0,00015 0,00012 0,00010

3,84522 3,84541 3,84556 3,84569 3,84578

0,26006 0,26005 0,26004 0,26003 0,26003

36 37 38 39 40


475

27,00% Год



27,00%



FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,27000 1,61290 2,04838 2,60145 3,30384

1,00000 2,27000 3,88290 5,93128 8,53273

1,00000 0,44053 0,25754 0,16860 0,11720

0,78740 0,62000 0,48819 0,38440 0,30268

0,78740 1,40740 1,89559 2,27999 2,58267

1,27000 0,71053 0,52754 0,43860 0,38720

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

4,19587 5,32876 6,76752 8,59476 10,91534

11,83657 16,03244 21,36120 28,12872 36,72348

0,08448 0,06237 0,04681 0,03555 0,02723

0,23833 0,18766 0,14776 0,11635 0,09161

2,82100 3,00866 3,15643 3,27278 3,36439

0,35448 0,33237 0,31681 0,30555 0,29723

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

13,86248 17,60535 22,35880 28,39567 36,06250

47,63882 61,50130 79,10665 101,46545 129,86112

0,02099 0,01626 0,01264 0,00986 0,00770

0,07214 0,05680 0,04473 0,03522 0,02773

3,43653 3,49333 3,53805 3,57327 3,60100

0,29099 0,28626 0,28264 0,27986 0,27770

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

45,79938 58,16521 73,86982 93,81467 119,14464

165,92362 211,72300 269,88821 343,75803 437,57271

0,00603 0,00472 0,00371 0,00291 0,00229

0,02183 0,01719 0,01354 0,01066 0,00839

3,62284 3,64003 3,65357 3,66422 3,67262

0,27603 0,27472 0,27371 0,27291 0,27229

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

151,31369 192,16839 244,05385 309,94839 393,63446

556,71734 708,03103 900,19942 1144,25327 1454,20166

0,00180 0,00141 0,00111 0,00087 0,00069

0,00661 0,00520 0,00410 0,00323 0,00254

3,67923 3,68443 3,68853 3,69175 3,69429

0,27180 0,27141 0,27111 0,27087 0,27069

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

499,91577 634,89304 806,31417 1024,01900 1300,50414

1847,83613 2347,75190 2982,64494 3788,95910 4812,97810

0,00054 0,00043 0,00034 0,00026 0,00021

0,00200 0,00158 0,00124 0,00098 0,00077

3,69629 3,69787 3,69911 3,70009 3,70086

0,27054 0,27043 0,27034 0,27026 0,27021

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

1651,64027 2097,58316 2663,93064 3383,19194 4296,65380

6113,48224 7765,12251 9862,70567 12526,63631 15909,82825

0,00016 0,00013 0,00010 0,00008 0,00006

0,00061 0,00048 0,00038 0,00030 0,00023

3,70146 3,70194 3,70231 3,70261 3,70284

0,27016 0,27013 0,27010 0,27008 0,27006

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

5456,75037 6930,07303 8801,19282 11177,51497 14195,44414

0,00005 0,00004 0,00003 0,00002 0,00002

0,00018 0,00014 0,00011 0,00009 0,00007

3,70302 3,70317 3,70328 3,70337 3,70344

0,27005 0,27004 0,27003 0,27002 0,27002

36 37 38 39 40

476

20206,48205 25663,23241 32593,30544 41394,49826 52572,01324



Взнос за амортизаци ю единицы

Год


28,00% Год



28,00%



FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,28000 1,63840 2,09715 2,68435 3,43597

1,00000 2,28000 3,91840 6,01555 8,69991

1,00000 0,43860 0,25521 0,16624 0,11494

0,78125 0,61035 0,47684 0,37253 0,29104

0,78125 1,39160 1,86844 2,24097 2,53201

1,28000 0,71860 0,53521 0,44624 0,39494

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

4,39805 5,62950 7,20576 9,22337 11,80592

12,13588 16,53393 22,16343 29,36919 38,59256

0,08240 0,06048 0,04512 0,03405 0,02591

0,22737 0,17764 0,13878 0,10842 0,08470

2,75938 2,93702 3,07579 3,18421 3,26892

0,36240 0,34048 0,32512 0,31405 0,30591

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

15,11157 19,34281 24,75880 31,69127 40,56482

50,39847 65,51005 84,85286 109,61166 141,30293

0,01984 0,01526 0,01179 0,00912 0,00708

0,06617 0,05170 0,04039 0,03155 0,02465

3,33509 3,38679 3,42718 3,45873 3,48339

0,29984 0,29526 0,29179 0,28912 0,28708

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

51,92297 66,46140 85,07059 108,89036 139,37966

181,86775 233,79072 300,25212 385,32271 494,21307

0,00550 0,00428 0,00333 0,00260 0,00202

0,01926 0,01505 0,01175 0,00918 0,00717

3,50265 3,51769 3,52945 3,53863 3,54580

0,28550 0,28428 0,28333 0,28260 0,28202

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

178,40597 228,35964 292,30033 374,14443 478,90487

633,59273 811,99869 1040,35833 1332,65866 1706,80309

0,00158 0,00123 0,00096 0,00075 0,00059

0,00561 0,00438 0,00342 0,00267 0,00209

3,55141 3,55579 3,55921 3,56188 3,56397

0,28158 0,28123 0,28096 0,28075 0,28059

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

612,99823 784,63774 1004,33630 1285,55047 1645,50460

2185,70796 2798,70619 3583,34393 4587,68023 5873,23070

0,00046 0,00036 0,00028 0,00022 0,00017

0,00163 0,00127 0,00100 0,00078 0,00061

3,56560 3,56688 3,56787 3,56865 3,56926

0,28046 0,28036 0,28028 0,28022 0,28017

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

2106,24589 2695,99475 3450,87328 4417,11780 5653,91079

7518,73530 9624,98120 12320,97595 15771,84923 20188,96703

0,00013 0,00010 0,00008 0,00006 0,00005

0,00047 0,00037 0,00029 0,00023 0,00018

3,56973 3,57010 3,57039 3,57062 3,57080

0,28013 0,28010 0,28008 0,28006 0,28005

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

7237,00582 9263,36746 11857,11036 15177,10127 19426,68965

0,00004 0,00003 0,00002 0,00002 0,00001

0,00014 0,00011 0,00008 0,00007 0,00005

3,57094 3,57104 3,57113 3,57119 3,57124

0,28004 0,28003 0,28002 0,28002 0,28001

36 37 38 39 40

25842,87782 33079,88364 42343,25110 54200,36145 69377,46273





Год

477

29,00% Год


ФУНКЦИИ СЛОЖНОГО ПРОЦЕНТА (начисление процентов ежегодно) Накопление Взнос в Текущая единицы за формирован стоимость период ие фонда единицы возмещения (реверсии)


29,00% Взнос за амортизаци ю единицы

Год

FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,29000 1,66410 2,14669 2,76923 3,57231

1,00000 2,29000 3,95410 6,10079 8,87002

1,00000 0,43668 0,25290 0,16391 0,11274

0,77519 0,60093 0,46583 0,36111 0,27993

0,77519 1,37612 1,84195 2,20306 2,48300

1,29000 0,72668 0,54290 0,45391 0,40274

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

4,60827 5,94467 7,66863 9,89253 12,76136

12,44232 17,05060 22,99527 30,66390 40,55643

0,08037 0,05865 0,04349 0,03261 0,02466

0,21700 0,16822 0,13040 0,10109 0,07836

2,70000 2,86821 2,99862 3,09970 3,17806

0,37037 0,34865 0,33349 0,32261 0,31466

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

16,46216 21,23618 27,39468 35,33913 45,58748

53,31779 69,77995 91,01613 118,41081 153,74995

0,01876 0,01433 0,01099 0,00845 0,00650

0,06075 0,04709 0,03650 0,02830 0,02194

3,23881 3,28590 3,32240 3,35070 3,37264

0,30876 0,30433 0,30099 0,29845 0,29650

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

58,80785 75,86213 97,86215 126,24217 162,85239

199,33743 258,14528 334,00741 431,86956 558,11172

0,00502 0,00387 0,00299 0,00232 0,00179

0,01700 0,01318 0,01022 0,00792 0,00614

3,38964 3,40282 3,41304 3,42096 3,42710

0,29502 0,29387 0,29299 0,29232 0,29179

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

210,07959 271,00267 349,59344 450,97553 581,75843

720,96412 931,04371 1202,04637 1551,63981 2002,61534

0,00139 0,00107 0,00083 0,00064 0,00050

0,00476 0,00369 0,00286 0,00222 0,00172

3,43186 3,43555 3,43841 3,44063 3,44235

0,29139 0,29107 0,29083 0,29064 0,29050

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

750,46837 968,10420 1248,85440 1611,02217 2078,21859

2584,37378 3334,84215 4302,94634 5551,80075 7162,82292

0,00039 0,00030 0,00023 0,00018 0,00014

0,00133 0,00103 0,00080 0,00062 0,00048

3,44368 3,44471 3,44551 3,44614 3,44662

0,29039 0,29030 0,29023 0,29018 0,29014

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

2680,90196 3458,36351 4461,28889 5755,06264 7424,03075

9241,04151 11921,94347 15380,30697 19841,59587 25596,65850

0,00011 0,00008 0,00007 0,00005 0,00004

0,00037 0,00029 0,00022 0,00017 0,00013

3,44699 3,44728 3,44750 3,44768 3,44781

0,29011 0,29008 0,29007 0,29005 0,29004

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

9576,99961 12354,32941 15937,08484 24558,83931 26520,90254

33020,68925 42597,68886 54952,01828 70889,10312 91447,94243

0,00003 0,00002 0,00002 0,00001 0,00001

0,00010 0,00008 0,00006 0,00005 0,00004

3,44792 3,44800 3,44806 3,44811 3,44815

0,29003 0,29002 0,29002 0,29001 0,29001

36 37 38 39 40

478


30,00% Год



30,00%



FVF(i;n)

FVAF(i;n)

SFF(i; n)

PVF(i; n)

PVAF(i;n)

IAOF(i;n)

1 2 3 4 5

1,30000 1,69000 2,19700 2,85610 3,71293

1,00000 2,30000 3,99000 6,18700 9,04310

1,00000 0,43478 0,25063 0,16163 0,11058

0,76923 0,59172 0,45517 0,35013 0,26933

0,76923 1,36095 1,81611 2,16624 2,43557

1,30000 0,73478 0,55063 0,46163 0,41058

1 2 3 4 5

6 7 8 9 10

4,82681 6,27485 8,15731 10,60450 13,78585

12,75603 17,58284 23,85769 32,01500 42,61950

0,07839 0,05687 0,04192 0,03124 0,02346

0,20718 0,15937 0,12259 0,09430 0,07254

2,64275 2,80211 2,92470 3,01900 3,09154

0,37839 0,35687 0,34192 0,33124 0,32346

6 7 8 9 10

11 12 13 14 15

17,92161 23,29809 30,28751 39,37377 51,18590

56,40535 74,32696 97,62504 127,91256 167,28633

0,01773 0,01345 0,01024 0,00782 0,00598

0,05580 0,04292 0,03302 0,02540 0,01954

3,14734 3,19026 3,22328 3,24867 3,26821

0,31773 0,31345 0,31024 0,30782 0,30598

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

66,54167 86,50417 112,45543 146,19205 190,04967

218,47223 285,01390 371,51807 483,97350 630,16555

0,00458 0,00351 0,00269 0,00207 0,00159

0,01503 0,01156 0,00889 0,00684 0,00526

3,28324 3,29480 3,30369 3,31053 3,31579

0,30458 0,30351 0,30269 0,30207 0,30159

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

247,06458 321,18395 417,53914 542,80089 705,64116

820,21522 1067,27980 1388,46375 1806,00289 2348,80378

0,00122 0,00094 0,00072 0,00055 0,00043

0,00405 0,00311 0,00239 0,00184 0,00142

3,31984 3,32295 3,32535 3,32719 3,32861

0,30122 0,30094 0,30072 0,30055 0,30043

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

917,33352 1192,53359 1550,29368 2015,38180 2619,99636

3054,44495 3971,77847 5164,31206 6714,60573 8729,98753

0,00033 0,00025 0,00019 0,00015 0,00011

0,00109 0,00084 0,00065 0,00050 0,00038

3,32970 3,33054 3,33118 3,33168 3,33206

0,30033 0,30025 0,30019 0,30015 0,30011

26 27 28 29 30

31 32 33 34 35

3405,99530 4427,79394 5756,13217 7482,97189 9727,86355

11349,98390 14755,97920 19183,77314 24939,90531 32422,87720

0,00009 0,00007 0,00005 0,00004 0,00003

0,00029 0,00023 0,00017 0,00013 0,00010

3,33235 3,33258 3,33275 3,33289 3,33299

0,30009 0,30007 0,30005 0,30004 0,30003

31 32 33 34 35

36 37 38 39 40

12646,22273 16440,08970 21372,11680 27783,75210 36118,87806

0,00002 0,00002 0,00001 0,00001 0,00001

0,00008 0,00006 0,00005 0,00004 0,00003

3,33307 3,33313 3,33318 3,33321 3,33324

0,30002 0,30002 0,30001 0,30001 0,30001

36 37 38 39 40

42150,74075 54796,96348 71237,05317 92609,16998 120392,92207





Год

479

Учебное издание

Драпиковский Александр Иванович, Иванова Ирина Борисовна, Игнатенко Нина Сергеевна, Исаев Нурлан Баймуратович, Лукашова Ирина Викторовна, Мокроусов Николай Васильевич, Романенко Лариса Валентиновна

ОЦЕНКА НЕДВИЖИМОСТИ Второе издание

Учебник Под редакцией А.И. Драпиковского и И.Б. Ивановой

Редактор: Исаев Н.Б. Дизайнер Лысогоров А.Д. Компьютерная верстка Исаев Н.Б. Электронная версия: Гудков Д.А.

Подписано в печать 01.07.2007 Формат 60 х 84 / 8 Тираж: 500

Издательство: СП «Ега-Басма»

Бишкек, ул. Гоголя, 5а


Оценка недвижимости

Recommend Documents