Управление финансовыми рисками: Учебное пособие

ДАЛЬНЕВОСТОЧНЫЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ТИХООКЕАНСКИЙ ИНСТИТУТ ДИСТАНЦИОННОГО ОБРАЗОВАНИЯ И ТЕХНОЛОГИЙ

Н.В. Воеводина УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМИ РИСКАМИ

ВЛАДИВОСТОК 2001 г.

2

ТЕМА 1 «ПРИРОДА ВОЗНИКНОВЕНИЯ И СУЩНОСТЬ РИСКОВ» .......................................................... 5 Введение............................................................................................................................................................................5 Текст лекции....................................................................................................................................................................5 ТЕМА 2 «КЛАССИФИКАЦИЯ РИСКОВ И ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРИРОДЫ ИХ ВОЗНИКНОВЕНИЯ» .......... 8 Введение............................................................................................................................................................................8 Текст лекции....................................................................................................................................................................9 Экономический риск......................................................................................................................................................9 Социально-политический риск....................................................................................................................................9 Фискально-монетарный риск.....................................................................................................................................10 Риск хозяйственной деятельности.............................................................................................................................10 Финансовый риск .........................................................................................................................................................11 Рыночный риск .............................................................................................................................................................12 Коммерческий риск......................................................................................................................................................12 Инвестиционный риск .................................................................................................................................................12 ТЕМА 3 «ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ»..................................................................... 13 Введение..........................................................................................................................................................................13 Текст лекции..................................................................................................................................................................13 Диверсификация. ..........................................................................................................................................................15 ТЕМА 4 «СПОСОБЫ МИНИМИЗАЦИИ РИСКА»........................................................................................ 19 Введение..........................................................................................................................................................................19 Управление финансовыми рисками. ........................................................................................................................20 Управление кредитными рисками ............................................................................................................................20 Управление процентными рисками..........................................................................................................................21 Управление рыночным риском .................................................................................................................................21 Управление коммерческими рисками......................................................................................................................21 Управление инвестиционными рисками .................................................................................................................22 ТЕМА 5 «АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ В ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ» .. 23 Введение..........................................................................................................................................................................23 Текст лекции..................................................................................................................................................................24

3 Риск ликвидности......................................................................................................................................................... 25 Риск в торговле............................................................................................................................................................. 25 Риск в биржевой торговле .......................................................................................................................................... 26 Факторы, ограничивающие коммерческий риск .................................................................................................. 27 Венчурный капитал в предпринимательстве ......................................................................................................... 31 ТЕМА 6 «АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМ РИСКОМ» ...................................................34 Введение ......................................................................................................................................................................... 34 Текст лекции ................................................................................................................................................................. 34 Методика оценки целесообразности инвестиций................................................................................................... 38 Рейтинговые оценки .................................................................................................................................................... 40 ТЕМА 7 «ОЦЕНКА РИСКА ИНВЕСТИЦИЙ» ................................................................................................41 Введение ......................................................................................................................................................................... 41 Текст лекции ................................................................................................................................................................. 41 Существо нового комплексного показателя финансового анализа.................................................................... 42 Заключение.................................................................................................................................................................... 44 Вероятностные методы анализа рисков .................................................................................................................. 45 ТЕМА 8 «АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ ПОЛИТИЧЕСКИМ РИСКОМ»..........................................................47 Введение ......................................................................................................................................................................... 47 Текст лекции ................................................................................................................................................................. 47 Подверженность политическим рискам. ................................................................................................................. 50 Экспертные модели оценки риска ............................................................................................................................ 54 ТЕМА 9 «РИСКИ В БАНКОВСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ» .............................................................................61 Введение ......................................................................................................................................................................... 61 Текст лекции ................................................................................................................................................................. 61 ТЕМА 10 «РИСКИ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ» .....................................................................................67 Введение ......................................................................................................................................................................... 67 Текст лекции ................................................................................................................................................................. 67 Риск процентных ставок............................................................................................................................................. 67 Использование минимаксного подхода в задачах финансово-экономического анализа................................ 68

4 ТЕМА 11 «УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМ ПОРТФЕЛЕМ» ...................................................................... 71 Введение..........................................................................................................................................................................71 Количественная оценка доходности портфеля .......................................................................................................71 Расчет ожидаемого риска актива...............................................................................................................................72 Расчет ожидаемого риска портфеля (ОРП)..............................................................................................................73 Риск портфеля, состоящего их двух активов...........................................................................................................75 Риск портфеля, состоящего из 2-х активов..............................................................................................................75 Риск портфеля, состоящего из 2-х активов с корреляцией доходности (+ 1).....................................................75 Риск портфеля, состоящего из 2-х активов с корреляцией доходности «-1» .....................................................76 Доминирующий портфель...........................................................................................................................................77 Риск портфеля, состоящего из 2-х активов с некоррелирующими доходами ...................................................78 Общие выводы: .............................................................................................................................................................79 ЗАДАНИЯ ....................................................................................................................................................... 79 Задание №1, часть 1 .....................................................................................................................................................79 Задание №1, часть 2 .....................................................................................................................................................81 Задание №2.....................................................................................................................................................................82 Задание 3, часть 1..........................................................................................................................................................85 СЛОВАРЬ ....................................................................................................................................................... 88 РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА .............................................................................................................. 89 ИНТЕРНЕТ-РЕСУРСЫ ДЛЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ............................................................................ 91

5

Тема 1 «Природа возникновения и сущность рисков» Введение Понятие риска определено многими авторами. Однако подход к риску как экономической категории разный. Исследователи разделяют две разные точки зрения: первые утверждают о риске как об потенциальных убытках, другие считают риск как потенциальными убытками, так и потенциальной внезапной прибылью. С точки зрения разделения этих точек зрения, они обе объективно отражают экономическую действительность, но в разной перспективе. Те, кто считают риск только опасностью убытков подходят к анализу финансового состояния компании с точки зрения увеличения расходной или фондовой части, который предназначаются для покрытия потенциального убытка. Однако на практике такой подход не всегда находит себе применения из-за особенностей бухгалтерского учета, налогообложения, рыночной конъюнктуры. Другими словами, такой понятийный подход к проблеме рисков не решает проблемы соотнесения степени риска и эффективности хозяйственной или тезаврационной деятельности. Текст лекции Авторы исследований, учитывающих двойственную природу риска (убыток и внезапную прибыль) более полно отражают экономическую действительность. Трудно сказать, что всех участников рынка можно разделить на две группы: будто одни всегда оценивают риск с позиций потенциального убытка, другие – с позиций получения сверхзапланированной прибыли. И те, и другие сталкиваются с ситуацией, когда риск необходимо понимать как возможность убытков, и возможность получения дополнительной прибыли. Такой подход также учитывает и «психологические» факторы – склонности, ожидания, предпочтения, мотивацию и др. Принято, что риск необходимо анализировать и выявлять с нескольких сторон: • с точки зрения государственного регулирования: значит более полно учитывать и регулировать нормы, анализировать выбор правительством инструментов регулирования, определять эффективность целей регулирования; • с точки зрения статистического наблюдения: значит своевременно дополнять документы, регламентирующие статистический учет и обработку данных (компетенция государства); использовать статистические данные для объективной оценки экономического развития; • с точки зрения экономического субъекта: подходить к управлению рисками как с финансовой стороны (предпринимать конкретные действия, осуществлять целенаправленные сделки), так и с учетом исторической перспективы развития событий во внешней среде

6

(учитывать институциональные особенности внешней среды и историю функционирования компании на рынке). Определим, в чем заключается двойственность риска: 1. Риск возникает из-за неопределенности, которую несут изменения, то есть мы признаем, что не способны оценить закономерность появления тех или иных событий в будущем. Так, существует теория инерционности экономической системы, согласно которой риск возникает в самой закономерности развития событий. Другими словами, к риску необходимо относится как к закономерности непосредственно. С этой точки зрения, участник рынка должен осознавать, что риск возникает по причине многофакторности предпочтений, мотивации, выбора и ожиданий со стороны экономических субъектов. Для этого используется следующая методика экономического анализа: начало развития находит себя в возможностях (потребностях), для реализации потребностей участники рынка соотносят свои возможности и способности (например, проанализировать внешние условия). После мотивации будущего решения, экономический субъект или домашнее хозяйство делает выбор – принимает инвестиционное или управленческое решение. Объектом выбора становятся те вещи, которые необходимы. Поэтому, риск возникает одновременно и только в момент принятия решения, является параллельным или одновременным событием, которое происходит с принятием инвестиционного решения. Риск делает наше решение зависимым от внешней среды, факторов, вызывающих незапланированные потери или прибыль. Согласно теории инерционности, снижение риска - в создании базы финансирования на стадии обозначения возможностей или формирования потребностей экономических субъектов и домашних хозяйств. Весь этот процесс можно назвать финансированием риска потенциальных убытков, прициндента для которого в действительности еще нет, но согласно экономическим законам он неизбежен. Риск потенциальных убытков заставляет нас делать выбор, последствия которого не изменят устойчивость экономического развития – инерционность. Другими словами, предприятие на рынке всегда делает выбор, подстраиваясь под инерционность экономического развития. 2. Риск возникает из-за осознанной готовности экономического субъекта рисковать, принимать решения, реализация которых обещает высокий доход проекта. В этом случае, экономический субъект осознает, что большинство известных практике антирисковых мер будут бесполезны. Остается только запастись терпением и ждать, что ход событий будет разворачивать в пользу наших ожиданий. В стране с рыночными отношениями бизнес приходится вести в условиях неопределенности и изменчивости экономической среды. Возникает неясность и неуверенность в получении ожидаемого конечного результата, следовательно, возникает риск, то есть опасность неудачи, непредвиденных потерь, внезапной прибыли.

7

Риск необходимо рассматривать как с количественной, так и с качественной точек зрения в условиях частичной неопределенности или полной неопределенности. Для количественного измерения риска необходимо знать вероятность наступления каждого из возможных исходов, в этом заключается объективная оценка. Субъективная оценка присутствует при анализе доступной информации - в чем возникает неопределенность. До XVII века не существовало общего понятия для обозначения риска; удача и несчастья предопределялись роком и фортуной. Новая эпоха, трансформировав представления о судьбе, идеалах и целях, принесла осознание риска как ключевого фактора человеческой деятельности и одного из условий достижения успеха. Понятие риска становится центральным в обществе, которое прощается с прошлым, с традиционными способами деятельности, которое открывается для неизведанного будущего. В среде, где нет больше рока, любая деятельность, даже строго увязанная с установленными образцами, в принципе исчисляется в понятиях риска, т.е. поддается своего рода общей оценке степени ее рискованности с точки зрения возможных результатов. Как риск понимается разными авторами: - риск - с испано-потругальского – «подводная скала»; - С.Н.Ожегов: «риск – действие на удачу, в надежде на счастливый случай; - Вебстер: «риск – опасность, возможность ущерба». Так, риск относят к возможности наступления какого-либо неблагоприятного или благоприятного события, идти на риск нас вынуждает необходимость принятия инвестиционного или управленческого решения и надежда получения прибыли. Момент принятия решения совпадает с неопределенностью ситуации. В связи с этим в экономической теории выделяется два направления: 1) изучение проблемы риска как вероятности потери части ресурсов, недополучения доходов или появление дополнительных расходов; 2) изучение проблемы риска как возможности получения значительной выгоды в результате хозяйственной деятельности. Таким образом, несмотря на двойственную природу риска, основная задача управления риском – исключение неопределенности. Неопределенность – это неполнота, неточность информации об условиях реализации проекта, в том числе связанных с ним затрат и полученных результатов. Выделяют три вида неопределенности: 1. Незнание – неполнота, недостаточность знаний об окружающем мире (экономические законы, юридические законы, традиции ведения бизнеса, особенности отрасли хозяйствования, профессиональные требования к ведению хозяйства). 2. Случайность – как будущее событие, наступление которого не поддается закономерностям;

8

- это субъективное понятие, объективно ее не существует, так как все совершается по необходимости; результат совпадения событий в силу действия множества причин (Горан В.П.); - источник существования случайности в том, в чем действие причины не совпадает целевой причиной хозяйствующего субъекта; - случайность возможна потому, что непрерывно существует потенциальная неожиданность (Селигмен Б.); - случайность это то, что может быть, а может и не быть (Суслов В.П.); - случайность всегда присуща чему-то по необходимости (Аристотель). Резюмируя представленные результаты исследований, хотелось бы отметить, что случайность есть то, что содержит в себе возможность случившегося факта. Случайность есть то, что при анализе ситуации стало недоступно нашему сознанию. Поэтому, случайность есть признание ограниченности мышления. 3. Противодействие – то, что может препятствовать начинаниям фирмы: неопределенность спроса; ненадежность контрагента по контракту, трудовые конфликты, действия конкурента и другое. Таким образом, риск – это неопределенность событий, связанных с хозяйственной деятельностью участников рынка. Тема 2 «Классификация возникновения»

рисков

и

определение

природы

их

Введение В настоящей лекции представлены исследования различных авторов, выявляющих те или иные виды риска в определенной сфере или области хозяйственной деятельности. Нам хотелось бы отметить, что классификация рисков разными авторами рассматривает совершенно по разному, то есть разновидность риска определена по разному, хотя название одинаковое. Поэтому в представленном материале собраны все основные разновидности рисков. Целью изучения материала является понимание, что установление факта риска однозначно влечет к каким-либо действиям по его управлению, даже если для этого необходимо и достаточно только время – терпение и умение выжидать.

9

Текст лекции Экономический риск. По данному виду риска выделяют ситуации, когда неопределенность: 1. Предсказуема; 2. Непредсказуема. Обычно к неуправляемым рискам относят те риски, возникновение которых не как не связано с деятельностью отдельной компании. Эти риски возникают как результат развития всей экономической системы и природных изменений. Но это вовсе не означает, что мы не имеем возможности минимизировать эти риски. Итак, к ним относят: - инфляция; - конкуренция; - кризисы; - климатические изменения. К управляемым рискам относят те риски, возникновение которых связанно с производственной и инвестиционной деятельностью непосредственно. Минимизация этих рисков полностью зависит от организации своего поведения на рынке и внутрифирменной координации процессов. Так, к ним относят: - производственно-технический потенциал; - организация производства; - характеристика контрагентов; - информация о конкурентах. В этой связи выделяют также другие виды рисков. Недиверсифицируемый риск – рыночный риск, который не может быть уменьшен путем создания инвестором диверсификационного портфеля акций (диверсификация – см. тему «Общие принципы управления рисками»). Социально-политический риск Этот вид риска вызван тремя группами факторов: 1. Изменениям в правовой системе страны, региона, муниципального образования. 2. Изменения в нормативных документах, регламентирующих валютное регулирование: таможенные пошлины, экспортно-импортный контроль; размер квот и другое.

10

3. Изменения в политической жизни: смена кабинета правительства, смена парламентского большинства, влияние проправительственной партии и другое. Эти факторы вызывают риск инвестирования в страну, политическая ситуация в которой отличается нестабильностью, или в государство, которое не в состоянии исполнить обязательства перед акционерами, владельцами облигаций или партнерами по совместному предприятию. Фискально-монетарный риск Этот вид риска возникает в результате изменений в системе налогообложения и денежно-кредитной политики государственного регулирования. К инструментам денежно-кредитной политики относят: систему процентных ставок и ставку рефинансирования в том числе, операции центрального банка на открытом рынке, изменение норм резервирования для коммерческих банков, кредитные рестрикции, наличная и безналичная эмиссии, режим национальной денежной единицы. Использование этих инструментов вызывают два эффекта: 1. Эффект замещения – когда с ростом доходов длительность рабочего времени в течение дня не увеличивается, потребители не экономят на досуге. 2. Эффект дохода – обратный эффекту замещения – когда с ростом доходов количество рабочих часов в неделю (в день) увеличивается и потребители экономят на досуге (развлечениях). Таким образом, через соотнесения этих показателей мы можем делать вывод о степени фискально-монетарного риска в данной стране. Риск хозяйственной деятельности Данный вид риска возникает, также как и управляемый риск, только в результате хозяйственной деятельности. При этом наблюдаются его разновидности: 1. Статичный риск, от которого зависит дееспособность предприятия. Этот риск возникает из-за простоев в технологическом цикле (отсутствие финансирования), несвоевременного (запаздавшего) управленческого решения и другое. 2. Динамичный риск, который возникает в результате деятельности предприятия, возможности которого превышают его финансовые способности. В результате чего возникают дополнительные расходы от предпринимательской деятельности: оплата юридических услуг, транспортные расходы и другое. Основные способы минимизации данного риска: 1. Вероятное представление будущего развития событий, которое эффективно при наличии опыта работы на рынке;

11

2. Эвристическое представление развития будущих событий: анализируются факторы, от которых зависит доход; 3. Детерминистское представление - исключение случайностей. Финансовый риск Данный вид риска возникает по операциям на финансовых рынках. Так как финансовый рынок имеет множество сегментов, то и сам риск подразделяется на: 1. Валютный риск – риск потенциальных потерь (внезапной прибыли) при изменении курсов валют. Этот риск называет еще как риск конвертирования – риск, связанный с возможными изменениями курса обмена валюты. 2. Операционный риск. Этот вид риска вызывается непосредственно осуществлением финансовых сделок. В основном под этим риском понимается неопределенность в исчислении разницы между ценой покупки и продажи. А правильнее сказать, неизвестно время, которое потребуется. Чтобы при покупке финансового инструмента его цена изменилась до ожидаемого значения. 3. Кредитный риск – возникает при операциях с заемным капиталом. Непосредственно риск вызван такими факторами, как: 1). Невозврат кредита; 2). Отзыв депозита раньше срока, установленного по договору; 3). Передача имущества в лизинг (репутация фирмы, ситуация в стране и другое); 4). Факторинг – заблаговременная реализация портфеля долгосрочных требований. 4. Процентный риск. Данный вид риска возникает при операциях на финансовых рынках с инструментами, цена которых выражена нормой процента. Кроме того, процентный риск свойственен банку, для которого различают: 1). Позиционный риск – риск, который возникает в результате выдачи кредита. В этом случае говорят, что у банка изменился размер кредитной позиции – несовпадение между однородными активами и пассивами баланса банка (однородность оценивается по срочности сделок и по объему). 2). Структурный риск – свойственен банку, когда мы оцениваем в целом баланс от изменения ставок. Другими словами, оценивается разница между всеми активами и пассивами банка. Причины риска процентного риска в следующем: • неточный выбор вида ставок при осуществлении той или иной операции; • недоучет в договоре оговорки об изменении ставок на внешних рынках; • изменение ставки рефинансирования; • отсутствие у банка кредитной стратегии; • неточное определение величины ставки – ошибка прогноза.

12

Рыночный риск Рыночный риск связан с операциями с на фондовом рынке. Известно, что доходность ценной бумаги зависит от таких факторов, как: • цена покупки; • цена продажи; • промежуточные выплаты – дивиденды. Также при операциях с ценными бумагами выделяют несистематический риск – означает риск, связанный с покупкой акций определенной компании, который можно значительно снизить, если диверсифицировать портфель инвестора. Коммерческий риск Коммерческий риск возникает в результате деятельности финансовой и предпринимательской. В сфере предпринимательства риск вызван такими факторами как: • изменения цен; • неплатежеспособность покупателя; • изменения спроса; • изменения издержек производства. В финансовой сфере коммерческий риск - это риск уменьшения финансовых потоков от размещения активов (по пассивам этого риска не существует), например, риск неплатежеспособности заемщика, неокупаемости проекта и прочее. Инвестиционный риск Инвестиционный риск появляется при осуществлении инвестиционной деятельности. Согласно закону об инвестициях, под ними понимается акт вложения денежных средств в такие области как: • инвестиции в основной капитал; • инвестиции в создание запасов (резервы сырья, полуфабрикатов); • инвестиции в инфраструктуру; • инвестиции в оборудование долгосрочного пользования; • государственные расходы на строительство; • государственные расходы в земли и минеральные ресурсы; • инвестиции в человеческий капитал; • инвестиции в научные исследования, здравоохранение.

13

Инвестиционный риск выявляется в результате следующих действий: а) оценки финансово-экономической способности проекта; б) оценки организационно-технический потенциала; в) определения задач для основных участников проекта; г) структура управления проекта; д) входе реализации и завершения проекта; е) оценки качества выполнения проекта. Тема 3 «Общие принципы управления рисками» Введение Прежде, чем говорить об управлении рисками, вспомним, что мы изучили такие разделы как сущность и классификация рисков. Действительно, понять природу риска и разновидности форм его проявления являются той базой, которая дает возможность профессионально подойти к проблеме риска – с точки зрения управления риском. Управление как элемент научного подхода к решению практических задач неразрывно связан с опытом, накопленным в результате хозяйственной практики. Сложность управления – управления рисками в частности – заключается в том, чтобы управляющий имел способность прогнозировать не только на основе собственного опыта удачных или неудачных сделок, но имел способность синтезировать любую информацию, включающую опыт других компаний, на других рынках при схожих условиях. Управляющий должен уметь своевременно воспроизводить доступную информацию, максимально расширять этот доступ, рационально использовать финансы предприятия на мероприятия по минимизации возможных рисков. Текст лекции Известен такой принцип управления риском: нельзя рисковать большим, чем собственный капитал; нельзя рисковать многим ради малого; следует угадывать последствия риска. Таким образом, процесс управления риском можно разбить на 6 стадий: 1) определение цели; 2) выявление риска; 3) оценка риска; 4) выбор методов управления риском; 5) осуществление методов; 6) оценка результатов использования разработанных методов. 1. Определение цели сводится к обеспечению непрерывного хозяйственного процесса в случае значительных убытков: защита от внешних воздействий (поставщики, покупатели, конкуренция, государство, достижения НТР,

14

международные события) и оптимизация внутренних процессов, то есть поиска факторов (основных причин) риска. 2. Выявление риска осуществляется путем сбора информации, финансовые отчетности. 3. Оценка риска, включает качественный и количественный анализ. 4. Выбор методов управления риска зависит от особенностей отрасли хозяйствования, формы присутствия на рынке, характера сделки, срочности сделки. Выбор ограничен денежными средствами предприятия. 6. При оценки результатов использования разработанных методов на практике необходима отлаженная система получения точной информации. Для количественного анализа риска находят зависимость между размером потерь и вероятностью их возникновения. Существует несколько методов количественного анализа: 1. Наблюдение статистики потерь и прибыли, имеющих место в определенный исторический период, определение темпов роста, прироста изменения показателей и прогноз их изменения. Из общей теории статистики распространенным является способ построения рядов динамики (моментных или интервальных) и осуществление количественной оценки ряда (см., например, Общая теория статистики, Ефремова Е.Г.); 2. Метод экспертных оценок – реализуется путем обработки мнений опытных предпринимателей и специалистов; источником таких оценок могут быть аналитические статьи, публикации, выступления, заявления; 3. Метод чувствительной модели – предполагает выбор наиболее чувствительного показателя к возникновению риска и по нему оценивается влияние на доход (например, инфляция, спрос, предложение, курс рубля, объем продаж, заказов, запасов, выпуск, сезонные изменения и другое). Вообще, в экономической практике выделяют следующие основные методы управления рисками: 1. Хеджирование; 2. Диверсификация; 3. Страхование. 4. Оптимизация. Хеджирование – метод управления рисками, при котором сфера деятельности предприятия или зависимость активов финансового портфеля такова, что изменение конъюнктуры рынка влияет на эти активы (или спрос на продукцию) обратно или никак. Другими словами, чтобы снизить риск потенциальных убытков от непредсказуемого изменения конъюнктуры рынка необходимо таким образом расширять ассортимент продукции, сбыт которой по разному или никак не зависит от изменения на одном сегменте рынка. Или, чтобы снизить риск потенциальных убытков от непредсказуемого изменения цена на финансовых рынках необходимо таким образом подбирать финансовые активы, изменения цен на которые между собой либо никак не связаны, либо связаны обратно.

15

Диверсификация. 1. Процесс превращения фирмы в группу компаний, занимающихся выпуском различных продуктов. Побудительным мотивом для диверсификации обычно является желание (или финансовые возможности) компании расширяться за пределы границ существующих рынков и/или желание уменьшить деловые и коммерческие риски за счет дополнительных «ног», новых опор, повышающих устойчивость фирмы. Ради производства бумаги для профессионалов, восхваляющих или, наоборот, проклинающих диверсификацию, были погублены тысячи гектаров леса. Последний подведенный баланс мнений по данному вопросу оказался в пользу его противников, что отнюдь не мешает повышению принадлежащей конгломератам доли на всех рынках мира. На практике наблюдают финансовые диверсификации: 60-е годы – получила распространение теория, согласно которой руководители любой преуспевающей фирмы обязаны перераспределить денежные средства между различными производствами корпорации, ограничивая «потребление» тех, кто только требует денег, никогда их не зарабатывает, в пользу подразделений, обладающих потенциалом для завоевания лидирующей позиции на рынке, и, следовательно, для долговременного обеспечения корпорации звонковой монетой. Однако современные финансовые теории выдвигают много аргументов против диверсификации; в них утверждается, что диверсифицировать инвестиции должны акционеры, а не директора компаний; собственники должны иметь широкий выбор из множество "занимающихся своим делом" компаний, а уж они сами решат, куда вкладывать свои «кровные» деньги. Навыки в управлении: Некоторые диверсифицированные компании, такие, как Hanson, BTR, очень хорошо умеют находить фирмы, имеющие потенциал повышения эффективности работы, приобретают их, а затем преобразовывают организационную структуру и методы работы новых подразделений, что предопределяет улучшение экономических показателей их деятельности. Диверсификация в этом случае представляет собой непрерывный процесс покупки, приведения «в порядок» и продажи компаний в наиболее подходящий для этого момент времени. Основные деловые навыки и способности: Компания может обладать знаниями и опытом, которые применимы не только на каком-то определенном, а на любом рынке. Не следует обманываться, воображая, что именно ваша компания наделена широким спектром деловых способностей, которые позволят ей успешно оперировать в новых сферах производства. В таких случаях, достаточно одного взгляда, чтобы убедиться, что желаемое выдается за действительное. Успешная диверсификация не связана с использованием принципа развития основных деловых навыков. Если бы дело состояло только в этом, то компания, например, специализирующая на производстве двигателей, не смогла бы

16

открывать лыжные курорты, переходить с производства продуктов питания на детские игрушки. 2. Диверсификация инвестиций. Это процесс минимизации рисков путем приобретения различных активов. Анализ диверсификации акций позволяет сделать вывод о том, что существенное снижение риска наблюдается при покупке всего 15 различных видов акций (при условии, что они имеют низкий бетта-коэффициент). Оптимизация (максимизация) прибыли. Часто эти слова используют не к месту и неверно. Правомерно задавать три вопроса: 1.Чьи прибыли? Многие ответят - доходы на акцию, так они подталкивают акции вверх, что увеличивает капитал акционеров. Но показателем «доходы на акцию» можно манипулировать, они вовсе не обязательно обратятся в наличность, которая в конечном итоге только и имеет значение. 2. За какой период времени? Собственники компании, акции которой котируются на фондовой бирже, сегодня постоянно меняются. Каких акционеров следует стремиться удовлетворить? Обладает ли цена акции в следующем году большим приоритетом, чем цена акции через 30 лет? Для того, чтобы поднять долгосрочные прибыли, могут потребоваться такие меры, как инвестирование в увеличение доли рынка или снижение цен на продукцию, что отрицательно скажется на краткосрочных прибылях. 3. Распространено мнение о том, что акционеры не единственные (и даже не главные) доверители, об интересах которых должны в первую очередь заботиться менеджеры. Не менее значительными могут быть интересы клиентов и работников компаний. В экономической практике также выделяют специализированные методы управления риском: 1. Уклонение; 2. Предотвращение; 3. Минимизация; 4. Передача контроля за риском; 5. Принятие риска. К универсальным методам управления риска также относят: 1. Передача части риска всем соискателям прибыли от данного проекта; 2. Резервирование средств на покрытие непредвиденных расходов. Для того, чтобы непосредственно перейти поэтапному процессу управления рисками, необходимо классифицировать начальную информацию по типам инвестирования и капитального вложения. Под начальной информацией мы будем понимать необходимые статистические данные по компании - объекту исследований и данные по развития внешних условий (макроэкономических, отраслевых, конъюнктурных и другое). Типы инвестирования бывают: 1. Вложение в реальные активы; 2. Вложения в денежные активы;

17

3. Вложения в незримые активы (лицензии, «ноу-хау», торговые знаки, НИОКР, и другое). Типы капитальных вложений бывают: 1. По требованию государственных органов (невыполнение экологических норм, безопасности продукции или персонала); 2. Инвестиции для экономии текущих затрат, основной целью которых является снижение издержек; 3. Вложения для сохранения позиций на рынке. 4. Инвестиции в повышение эффективности хозяйствования (обучении персонала, перемещение производственных мощностей в другие регионы); 5. Инвестиции в расширение производства на базе существующих производств; Инвестиции в создании новых производств. При количественной оценки степени риска выделяют области допустимых значений риска: Область безрисковых значений – вероятность получения «порогового» значения рентабельности; Область минимального значения – вероятность получения дохода от ценных бумаг; Область повышенного риска – угроза полной потери прибыли; Область критического риска – вероятность недополучения выручки, когда затраты приходится возвращать за счет собственных или заемных средств; Недопустимый (катастрофический) риск – вероятность полного банкротства, потеря всех инвестиций. В управленческой деятельности предприятия можно выделить три категории решений: 1.Стратегические; 2.Тактические; 3.Оперативные. Стратегические подразделяются по элементам стратегии предприятия: -планирование; -прогнозирование; -анализ. Тактические решения разделяются по отдельным хозяйственным мероприятиям и проектам. Оперативные решения принимаются в процессе пошаговой реализации проекта. При различных категориях решений на практике возникают различные риски. Так, риски, возникающие в процессе принятия стратегического решения, бывают: 1. Риск по отношению к цели, на достижение которой направлено инвестиционное решение; 2. Риск – как невозможность достичь выбранной цели; 3. Риск по причине объективно существующей неопределенности.

18

Параллельно с управленческой стратегией существуют различные модели управления фирмой. Среди них выделяют такие модели как: 1. Модель несовершенной информации и модель несовершенных рынков капиталов. Несовершенство рынков и информации абсолютно, так как не существует единодушного согласия по поводу хозяйственных или управленческих решений. Несовершенство информации может необоснованно способствовать эйфории продаж или роста цен, когда участники рынка принимают на веру, например, не проверенные слухи. Несовершенство информации также деформирует реакцию участников рынка на изменения в политике государственного регулирования. Деформация происходит через недостаток доверия к обещаниям правительства. Несовершенство рынка капиталов отражается в том, что рыночная цена капитала, формирующаяся в результате торгов не всегда связана с действительным спросом на капитал со стороны производственного сектора. Другими словами, цена на капитал на финансовых рынках может находится в «зоне перекупленности» или «зоне перепроданности». Эти зоны возникают в результате того, что капитал переоценен и недооценен по причине влияния спекулятивных настроений. Однако нахождения цены в этих зонах не продолжительно: через некоторое время цена выходит с этой зоны, что говорит о снижении спекулятивной эйфории; второй вариант – цена устойчива в зоне и представители производственного сектора вынуждены адаптировать производственный цикл под эту цену. 2. Модель оптимизации объема продаж Баумоля. Модель основывается на том, что менеджер имеет некоторую свободу в преследовании личных интересов. Или это еще формулируется как максимизация дохода при условии ограничения минимальной прибыли. 3. Подход Уильямсона – заключается в стремлении максимизировать функцию полезности, определяемую по расходам на персонал, по управленческому доходу и по величине прибыли. 4. Динамичная модель Марриса предполагает стремление менеджеров максимизировать свою собственную полезность, определяемую в основном темпов достигнутого роста, при условии ограничения возможности установления контроля над фирмой. ВЫВОД: из этих моделей ясно, что ключевая роль в мотивации управленческих решений действительно принадлежит дифференциорованности информации, которая доступна акционерам и менеджерам. Таким образом, владельцы капитала не могут следить за действиями менеджеров, и им приходится полагаться на схему мотивации менеджеров.

5. Модель – издержки перестройки. Капитальный запас свободно перестраивается. Гибкость комбинации ресурсов для фирмы ограничена.

19

Инвестиции – процесс необратимый, но не полностью, так как существуют рынки вторичного использования капитальных благ (рынки обязательств: франчайзинг, форфейтинг, арбитраж, гарантии и другое). Издержки на приспособление в период перестройки сосредотачивают внимание на двух ключевых вопросах: - времени осуществления инвестиций; - роли ожиданий. В результате мы получаем не только оптимальный уровень использования капитала, но и временной интервал приспособлений. 6. Ожидание выбора политики. В общем случае последствия изменений в налоговой политике, ожидаемые в краткосрочном периоде, состоят в том, что инвестиции существенно сократятся раньше, чем, например, будут введены; а незадолго до обмена субсидий будет наблюдаться рост инвестиций, за которым последует немедленный спад ниже уровня, который был бы достигнут в ином случае. Поэтому существенные последствия текущей налоговой политики могут наблюдаться далеко за пределами текущего периода ее проведения. ВЫВОД: правительство должно принимать в расчет ожидания фирм о будущих изменениях при рассмотрении влияния налоговой политики. 7. Центральным моментом при рассмотрении ожиданий является возможность понять, как они формируются. На сегодняшний день успешных исследований нет. Анализ налогообложения и инвестиций. Основная проблема эмпирического анализа - касается определения предельных издержек на капитал после вычета налога. ВЫВОДЫ: Существование элемента неопределенности поднимает вопрос о целях, которые преследует фирма. Акционеры компании, представляющие разные отрасли промышленности (разный режим налогообложения) имеют различные представления в политике управления. Разные точки зрения на будущее событие порождают разное отношение к рискам. Этой проблемой занимались и пришли к выводу, что сложно сформулировать удовлетворительную модель поведения Фирмы, где акционеры имеют расходящиеся интересы и мнения. Исключение: согласие по поводу того, что фирма должна максимизировать прибыль. Степень неопределенности увеличивается по причине усиления дивергенции интересов и мнений акционеров. Тема 4 «Способы минимизации риска» Введение Общие принципы управления рисками, рассмотренные нами в разделе 3, применимы к управлению рисками в разных областях народного хозяйства. Эти принципы объединили в себе лучший опыт управления. Более этого, этот опыт является универсальным. Однако на практике нам приходится решать узко

20

специализированные вопросы, принимать нетрадиционные решения в условиях влияния множества факторов, появление которых случайно в большей степени, закономерно – в меньшей. Поэтому общие принципы управления рисками не всегда дают удовлетворительный ответ на решение текущих задач. Для этого участникам рынка приходится приобретать опыт решения текущих задач в условиях неопределенности. Эти знания не выходят за рамки отрасли, региона, рынка и другое. В настоящем разделе представлены знания, накопленные на практике при решении специализированных задач по минимизации риска. Управление финансовыми рисками. Валютные риски относятся к управляемым рискам, то есть степень риска полностью зависит от действий хозяйствующего субъекта, нежели от внешних макроэкономических условий развития экономики или климатических условий. Валютный риск не всегда может возникать, если ваша сделка связана с курсом валюты или косвенно зависит от его изменения. Поэтому для управления риском необходимо проанализировать вероятность его появления и размер. Таким образом, для минимизации валютного риска следует сделать следующие шаги: 1. Принять решение о необходимости специальных мер по страхованию валютных рисков; 2. Выделить ту часть внешнеторгового контракта или кредитного соглашения (открытую позицию), которая требует страхования; 3. После чего выбираются способ и методы страхования. Методы минимизации риска: 1. Использование защитных оговорок: возможность изменения начальных условий от инфляционных изменений, возможность изменения начальных условий от задержек по поставке и другое. 2. Использование валютных оговорок: возможность изменения начальных условий непосредственно от изменения курса той или иной валюты. 3. Использование многовалютных оговорок: учитывается динамика нескольких валют, оговаривается возможность хеджирования (фьючерсы, опционы, форварды). Управление кредитными рисками Кредитный риск всегда возникает, если ваша сделка связана с выдачей кредита. Для управления этим риском необходимо постоянно анализировать вероятность его появления и размер. Таким образом, для минимизации кредитного риска следует сделать следующие шаги: 1. Оценить кредитоспособность заемщика; 2. Уменьшить размеры, выдаваемых кредитов одному заемщику; 3. Практиковать выдачу дисконтных кредитов (немедленное взимание процентов при выдаче кредита);

21

4. Страхование – использование услуг страховых компаний. Управление процентными рисками Процентный риск относится к наиболее вероятному виду риска при оценке степени его появления. Процентные ставки как показатель, индикатирующий изменение конъюнктуры на финансовых рынках наиболее активно подвержен этим изменениям. Поэтому опыт управления процентным риском более значителен. Методы минимизации данного вида риска следующие: 1. Страхование – передача процентного риска страховой компании; 2. Предоставление кредитов с плавающей ставкой – стоимость кредита не фиксирована, а изменяется в зависимости от изменения рыночных ставок; 3. Использование срочные сделки в качестве хеджирования (форвард – фиксация дня выдачи, ставки, размера); в основном используется как ограждение потерь в случае падения ставки; 4. Использование процентных фьючерсных контрактов; 5. Использование процентных опционов; 6. Использование процентных свопов (обмен процентными платежами между участниками разных сделок и использующих кредиты с разными процентными ставками – плавающей и фиксированной); 7. Специальные методы: 7.1 Укрепление процентной маржой (балансировка активов по срокам, прогноз изменения ставок): 7.2 Соотношению активов с фиксированной и плавающей ставками процента; 7.3 Анализ структуры активов: прогноз изменения ставок и их анализ. 7.4 Управление «разрывами» (активами, чувствительными к изменениям ставок); 7.5 Диверсификационность по срокам, ставкам и структуре; 7.6 Разработка оперативных планов управления и прогноз тенденции ставки. Управление рыночным риском Минимизация рыночного риска связана с разработкой и использованием портфельных стратегий для участников фондовых рынков. Формирование портфеля ценных бумаг, предполагающих получение максимального дохода. Для чего осуществляются следующие меры: 1. Выявляются цели инвестирования, предпочтения, основная стратегия управления; 2. Представление о разных уровнях дохода различных типов бумаг; 3. Анализ факторов, вызывающих изменения в портфеле, и постоянный контроль за ситуацией на рынках. Управление коммерческими рисками

22

Коммерческая деятельность отличается от финансовых вложений тем, что информация по изменению рыночной конъюнктуры не всегда доступна и достоверна. В таких условиях, предприниматели не прибегают к научным способам моделирования рисковых ситуаций, а больше надеются на партнерство и гарантии выполнения условий договора. Поэтому количественная сторона оценки степени риска используется реже, нежели качественная. 1. Качественная оценка риска сопоставляется с решением о расширении или сужении потенциальных инвесторов, выбор формы присутствия на рынке (торговля, совместная деятельность и производство). 2. Резервирование средств на покрытие непредвиденных расходов; 3. Оценка рисков потенциальных убытков: покрытие непредвиденных расходов, переоценка результатов деятельности. Последнее позволяет избежать перерасхода денежных средств; 4. Создание общего резерва на покрытие изменений по смете, добавка к сумме контракта; 5. Создание специального резерва на покрытие инфляции, оплаты рисков по контракту. Управление инвестиционными рисками Инвестиционные риски являются наиболее сложными по выявлению их воздействия. Для управления инвестиционными рисками требуется синтез знаний по минимизации других видов риска, представленных выше. Для начала необходимо определить способ финансирования проекта, разновидности которого следующие: 1. Государственный – субсидии, дотации, субвенции, кредитование и другое; 2. Продажа акций; 3. Ипотека; 4. Кредитные линии; 5. Аренда; 6. Венчурный капитал; 7. Векселя; 8. Франчайзинг (покупка лицензий на продажу товаров под определенной маркой); 9. Иностранные инвестиции. Как видно из перечисленных источников финансирования риск инвестиционного проекта будет классифицироваться по нескольким группам, представленным в разделе 2. Более того, в инвестиционных проектах основное значение при анализе рисков уделяется проблемам управления. Здесь распределение риска заключается в следующем: осуществить финансирование проекта, выбрав ответственного за риск такого участника, который в состоянии лучше контролировать риск. Представим некоторые методы управления инвестиционным риском:

23

1. Метод операционного рычага: взаимодействия операционного дохода на объем продаж; 2. Метод финансового рычага: влияние заемного капитала на себестоимость, объем продаж, эффективность компании и другое; Для расчета меры риска используют методы: 1. Чистый дисконтированный доход; 2. Средней доходности инвестиций; 3. Метод средней нормы рентабельности; 4. Теория структуры капитала: оптимальное соотношение собственного и заемного капитала; 5. Метод Модиьяни-Миллера: стоимость компании не зависит от дивидендной политики. Важное правило инвестирования заключается в том, что прибыль от вложений была прямо пропорциональна риску, на который готов идти инвестор. Степень риска рассчитывается по формуле: Кr =

Qm ; P

где Kr – коэффициент риска; Qm – максимально возможная сумма убытков; P – объем собственных финансовых ресурсов.

Тема 5 «Анализ деятельности»

и

управление

рисками

в

предпринимательской

Введение Предпринимательская деятельность проявляется во всех областях народного хозяйства, поэтому она относится не только к сфере материального производства, но и к созданию нематериального продукта. Таким образом, перед нами стоит задача рассмотреть методы управления рисками в разнородных сферах деятельности предпринимателя, который может представлять торговлю товарами, биржевого игрока, производителя, сферу интеллектуальных услуг и другое. В настоящем разделе мы познакомимся в факторами, вызывающими риск в различных областях предпринимательства, анализом этих факторов и способами минимизации риска.

24

Текст лекции Род деятельности компании или форма присутствия на рынке во многом зависит от ценностей, в которые компания вкладывает некоторый положительный смысл своей деятельности. Ценности компании – это то, во что верят руководители и что определяет их поведение. К ценностям компании относят: - устремления; - взаимоотношения; - организация и управление; - социальные ценности; - стиль и характер; - бизнес-философия. Ценности компании определяют, с каким видом риска может быть наиболее вероятен для нее. Так, выделяется коммерческий риск. Коммерческий риск - это риск уменьшения финансовых потоков от размещения активов (по пассивам этого риска не существует), например, риск неплатежеспособности заемщика, неокупаемости проекта и прочее. В целом коммерческий риск по индивидуальному вложению целесообразно оценивать по определенной балльной шкале, где факторами будут являться: • результаты анализа чувствительности (для не кредитных вложений/инвестиций); • финансовое состояние заемщика; • наличие обеспечения (для кредитных вложений); • наличие дополнительного обеспечения (например, банковской гарантии другого банка); • характер заемщика (соинвестора), например его склонность к оппортунистическому поведению (сознательному уклонению от взятых на себя обязательств по погашению задолженности банку). Каждый банк разрабатывает свою балльную шкалу, исходя из выбранных им критериев оценки коммерческого риска. Результатом второго этапа стратегического планирования является определение, исходя из возможностей отдельных подразделений, автономных задач улучшения отдельных характеристик деятельности банка: • задачи повышения эффективности - произвести оценку спектра комбинаций привлечения-размещения средств и уровня эффективной маржи для каждого варианта и выбрать наиболее оптимальный вариант; • задачи оптимизации риска ликвидности - привести уровень ликвидности от существующего показателя к оптимальному; • задачи оптимизации риска процентных ставок - привести уровень риска процентных ставок от существующего уровня к оптимальному; • задачи оптимизации уровня коммерческого риска - произвести оценку уровня риска существующих возможностей размещения активов и выбрать оптимальный вариант размещения.

25

Напомним, что рекомендации этого этапа планирования не являются окончательными. Требуется, во-первых, рассмотреть возможности безусловного улучшения деятельности банка по различным критериям и, вовторых, попытаться найти разумный баланс между целями повышения эффективности и поддержания умеренного уровня банковских рисков. Риск ликвидности Ликвидность – это способность предприятия в любой период обеспечить выполнение в денежной форме своих краткосрочных обязательств. Чем больше средств вложено в активы высокого риска, тем ниже ликвидность. Классификация риска ликвидности: • минимальный риск – наличные; • с малым риском – нормальная дебиторская задолженность, запасы; • со средним риском – продукция производственно-технического назначения, незавершенное производство; • с высшим риском – сомнительная дебиторская задолженность, запасы готовой продукции не пользующиеся спросом. Актуальный вопрос - функция малого предприятия – основные средства, эффективность использования. Потребительская кооперация (сельское хозяйство) в России. Ее особенности заключаются в том, что значительная часть основного капитала не востребована по таким причинам, как: - сокращение числа хозяйств; - снижение покупательной способности; - ограничение рынков сбыта. РЕШЕНИЯ ПРОБЛЕМЫ: - аренда в трех формах (юридическим лицам, физическим лицам); - привлечение инвесторов. Риск в торговле В торговле выявляют следующие виды рисков: - риск финансовой устойчивости; - фактор платежеспособности. Для построения зон риска берутся показатели, характеризующие финансовую структуру предприятия и изменения которые могут привести к потере платежеспособности – утере финансовой устойчивости.

26

Таблица 1 Зоны предпринимательского риска Прибыль Безрисковая Зона 0

ПОТЕРИ Допустимые

Критические Нч

Катастрофичес- Банкротство кие фк Ис

В основе схем следующие показатели финансовой устойчивости: НЧ – оптимальный необходимый регулярный оборотных средств; ФК – функционирующий капитал; ИС – покрытие задолженности. Граница допустимого риска – когда предприятие имеет достаточно средств для эффективной работы (сумма оборотных средств покрывающих краткосрочные обязательства и материальные оборотные средства). Границы зоны критического риска определяются недостатком собственных краткосрочно привлеченных средств в формировании материально-оборотных средств – покрытие задолженности имуществом предприятия. Если наблюдается недостаток средств, предприятие находится в зоне банкротства.

Риск в биржевой торговле Биржевая торговля по праву можно отнести к предпринимательству, хотя участниками биржевых торгов являются как крупные банки, фонды, компании, так и средние и мелкие предприниматели. Особенность биржевого дела заключается в том, что инвестиционное решение здесь не коллегиально, а индивидуально. Аналитик на биржевых рынках синтезирует доступную информацию и способности к анализу событий. Более того, успех биржевого игрока зависит от клиентов. Биржевое дело в России пока не активно, однако достаточно развито внебиржевое дело, между которыми много общего. Предпосылки развития внебиржевого финансового бизнеса: - существование многообразия сегментов финансового рынка; - накопление значительных ресурсов коммерческими банками; - необходимость распределения финансовых и ценовых рисков; - наличие рыночного механизма ценообразования; - наличие опыта работы со срочными контрактами.

27

В современной экономике биржа выполняет функцию рынка риска, на которой осуществляется его трансферт, устанавливается цена, обеспечивается его ликвидность. На бирже существует система финансовых гарантий: 1. Критерии к членству, кредитное имя фирмы, размер капитала, наличие необходимых лицензий, сертификатов; 2. Требования к начальной и дополнительной маржам. Начальная маржа позволяет начать осуществление сделки, вариационная маржа – поддерживать позиции, дополнительная маржа – вводится биржей, если рынок чрезмерно динамичен. 3. Требования по уровню ликвидности залог средств (государственные обязательства, гарантии, поручительства); 4. Лимиты на величину открытой позиции (чтобы оградить рынок от чрезмерных спекулятивных действий и финансовой несостоятельности игроков). При появлении риска условия среды и неопределенность вынуждают предпринимателя постоянно находится в поисках новых возможностей, средств, условий предотвращения возможных неудач, способов установления контроля над обстоятельствами, их тенденциями, закономерностями; побуждают стремиться к выбору наилучшего из возможных вариантов решений, то есть среда обязывает его непрерывно совершенствоваться. Риск способствует формированию истинных приоритетов, живого интереса к полному проявлению потенциала каждой личности в производственных отношениях настолько, насколько способны осознать ценность такой личности те, кто имеет реальную власть на предприятии в соответствии с их личными интересами. Риск и неопределенность связаны с достаточно жесткими условиями стремления к успеху среди конкурентов, очевидны уже до начала разработки производственно финансовой программы. В прогнозе экономической стратегии роль случайных или попросту неучтенных факторов, их воздействие на финансовое положение предприятий разных отраслей в условиях рыночной экономики достаточно велики. Прогноз всегда носит вероятностный характер. Чем точнее выполнен анализ риска или неопределенности, тем вернее оценка перспектив и правильности принятия управленческих решений, следовательно, выше техника предпринимательства. Эти прогнозы служат основой бизнесплана, финансового плана. С целью получения данных для анализа в условиях неопределенности и риска следует обратиться к информационным источникам (см. www.forex.vl.ru, опция «Полезные ссылки»). Факторы, ограничивающие коммерческий риск Внутренние факторы: 1. Издержки производства и обращения;

28

2. Объем реализации; 3. Норма прибыли; 4. Оборачиваемость оборотных средств; 5. Качество товаров, работ, услуг. Внешние факторы: 1. Рыночное равновесие; 2. Спрос, предложение, эластичность; 3. Налогообложение; 4. Инфляция. Решение проблемы управляемости или неуправляемости рисками зависит от поставленной управленческой задачи. К управляемым факторам относят: 1. Показатели, характеризующие качество работы коллектива; 2. Уровень организации производства и труда; 3. Качество управленческой работы; 4. Степень использования ресурсов; 5. Эффективность хозяйственного процесса. К условно неуправляемым рискам относят: 1. Предистория функционирования анализируемого объекта; 2. Климатические, географические, политические условия реализации продукции. Деление факторов на управляемые и неуправляемые зависит от квалификационного уровня управленческого персонала компании. Одна из важных функций менеджмента – инновация – разработка новых товаров и услуг более высокого качества, создание более приемлемых условий для реализации продукции (оригинальность рекламы, сервиса, льгот). Именно инновации служат основой программирования снижения риска на перспективу. Утверждение основано на том, что главным действующим лицом при выработке финансовой политики предприятия должны быть ее настоящие и будущие клиенты. Наиболее важным для реализации нововведения является процесс предварительной оценки пригодности той или иной идеи в определенное время. (См. об этом подробнее Гончаров В.В. Руководство для высшего управленческого персонала, том 2. – М.: МНИИПУ, 1998. – 784с.). Автор представил систему формирования информации для разработки новых продуктов. 1. Выявление потребностей рынка: - анализ использования родственных изделий; - просьбы и заявки потребителей; - отчеты и предложения торговых агентов; - информация из системы сбыта; - интервью, взятые у покупателей;

29

2.

3.

4.

5.

- исследование быстрорастущих секторов сбыта; - информация поставщиков; - информация о важнейших видах сырья; - информация о заменителях. Подражание другим фирмам: - удачные изделия других компаний; - тенденции в разработке новых изделий конкурирующими фирмами; - наблюдение за родственными товарами на выставках и магазинах. Выявление зародышей новых идей в науке и технике: - патентная информация; - статьи в журналах, в интернете; - публикации результатов проведения научных конференций; - мнение экспертов; - направления научных исследований конкурирующих компаний. Выявление своих преимуществ и слабостей: - исследовательский потенциал; - маркетинг; - производственная деятельность. Анализ общих источников информации: - тенденции экономического и политического развития в стране и за рубежом; - политика правительства; - изменения, качающиеся мобильности капитала.

Для коммерческих компаний рыночным равновесием является отсутствие тенденций для изменения цен и объемов продаж. Равновесие может существовать и в условиях инфляции. Для этого правительство должно обеспечить доступность источников финансирования инфляционных издержек для коммерческих компаний. К таким источникам относят кредиты, продажа ценных бумаг, депозиты. Эластичность спроса оценивается к коммерческом бизнесе следующим способом. Ep =

∆Q ÷ Q P ∆Q = × , ∆P ÷ P Q ∆P

где Q – количество проданного товара; P – цена; ∆Q – разница между количеством проданного товара на начало и конец исследуемого периода; ∆P - разница между ценой товара на начало и конец исследуемого периода; Ер – коэффициент эластичности. (Ер) может быть отрицательной величиной. Его увеличение по модулю означает рост риска для повышающего цену на свой товар предпринимателя, так как вероятность покупки снижается.

30

Изменение риска, связанного с эластичностью предложения определяется аналогичным образом. Эластичность предложения от цены есть процентное изменение предлагаемого количества товаров в результате 1%-ного увеличения цены. Более высокая цена, снижая риск, станет для производителя стимулом к увеличению объемов выпуска. Показатель эластичности предложения можно использовать также к таким показателям, как ставка процента, уровень заработной платы, цены на сырье и полуфабрикаты. Спрос, предложение и их эластичность также связаны с фактором времени и различаются в долгосрочном и краткосрочном периодах. Для большинства изделий в долгосрочном периоде предложение значительно эластичнее от цены, чем в краткосрочном, потому, что фирмы сталкиваются с ограничениями производственных возможностей на коротком временном отрезке и нуждаются во времени, чтобы расширить свои производственные возможности. Поэтому в пределах краткосрочного отрезка риск, связанный с падением объема проданных товаров, минимален и будет возрастать с течением времени. Товары, для которых спрос более эластичен для кратковременного периода, чем долговременного: автомобили, холодильники, телевизоры и другое оборудование длительного использования. Чтобы принять решение, обеспечивающее наибольшую вероятность наилучшего результата при наименьших затратах и потерях в соответствии с задачами минимизации и программирования риска, необходимо выполнить следующее: 1. выявить риск; 2. количественно его измерить; 3. оценить и сопоставить элементы рассматриваемых экономических процессов; 4. выявить и определить взаимосвязи, тенденции, закономерности с описанием их в системе экономических показателей. Математический и статистический инструментарий оценки и программирования риска: 1. Теория игр – теория математических моделей принятия оптимальных решений в условиях неопределенности, противоположных интересов различных сторон, конфликтов. Риск и неопределенность исходов игры обуславливаются случайным состоянием окружающей среды и выбором образа действий противоположной стороны, или вероятностным характером появления желаемого результата по возможным стратегиям. 2. Так появились имитационные модели – процедура, формализовано (с помощью математических символов и приемов) описывающая изучаемый объект и имитирует его поведение. Имитируют элементарные явления с обозначение логической структуры, последовательности протекания во времени, характера и состава информации о состояниях процесса. Различают следующие имитационные модели: графы, дерево решений, цикл, модели неформального системного анализа, эвристический метод, экспертные методы Выбор товарного ассортимента в условиях риска.

31

1. Увязать перспективу сбыта продукции с возможностями ресурсообеспечения и прибыльностью. 2. Ранжировать товар по прибыльности и увязать их с фактором рыночного равновесия, то есть определить степень их «выживания». Ранжировка осуществляется по степени спроса или темпам роста реализации продукции. В основу можно положить жизненный цикл продукции от появления ее на рынке до роста, зрелости, старения. Венчурный капитал в предпринимательстве Венчурным капиталом называются инвестиции в новые или малые предприятия, осуществляемые в форме рискового (акционерного) капитала в обмен на значительный пакет их акций. По существу, венчурным капиталом следовало бы называть лишь «группу наибольшего риска» в финансировании вновь создаваемых компаний. Что же касается помощи, оказываемой небольшим компаниям в процессе их роста, а также финансирования выкупа своими управляющими, то эти два вида деятельности правильнее отнести к финансированию развития. Однако данное различие учитывается далеко не всегда, и под венчурным капиталом часто понимают все три вида деятельности. Венчурные компании создают фонды, в которые привлекаются средства крупных инвесторов (банков, инвестиционных компаний предприятий) и вкладывают их в перспективные фирмы. Венчурная компания обычно вкладывает деньги, если, по ее оценке, показатель «прибыль на акционерный капитал» (в расчете на год) составит не менее 35%. Венчурный капиталист придает большое значение деловым качеством менеджеров предприятия и обычно стремится заинтересовать их в успехе предприятия материально. Венчурная фирма постоянно, но ненавязчиво контролирует работу предприятия, давая его управленческой команде возможность самостоятельно добиваться нужных результатов, и вмешивается только при отсутствии таковых, когда назначается новое руководство. Венчурный капитал обычно инвестируется в предприятие на ограниченный срок. Венчурные капиталисты хорошо понимают, что получать прибыль на акционерный капитал 35% в годовом исчислении в течении многих лет невозможно, и заранее планируют варианты выхода из дела. Обычный срок инвестирования венчурного капитала от 2 до 4 лет, после чего предприятие продается профессиональному покупателю или путем свободного предложения ценных бумаг через биржу. «Венчурный фольклор» принес нам две аксиомы: Лимоны созревают раньше слив. Другими словами, венчурное предприятие может сравнительно быстро развалиться, при том его плоды созревают очень поздно (для того, чтобы дождаться, пока они оправдают ожидания и их можно будет продать по максимальной цене, требуется немало терпения). Из десяти венчурных предприятий оправдывают ожидания только три, но одно из них окупит затраты во все остальные, превратившись в суперзвезду, соотношение полученных и вложенных средств в которую составит 10:1 и

32

более. Секрет хорошего венчурного капиталиста заключается не в том, чтобы избежать неудач (провалы неизбежны), но в том, чтобы открыть как можно больше суперзвезд.

33

Схема определения подверженности потерям от риска:

Распознать возможность потерь

Исследовать факты Определить размеры максимально возможных

несерьезный

серьезный

Проанализировать опасности

Пойти на риск

остановиться

Установить некоторые опасности

Уменьшить некоторые опасности

Избегать деятельности, порождающей опасность остановиться

Распознать значимые, но не катастрофические потери

Пойти на риск

Перелож ить риск на других

Купить на рынке коммерчес кий страховой полис

самострахов ание

Распознать катастрофические потери

Перелож ить риск на других

Купить на рынке коммерчес кий страховой полис

34

Тема 6 «Анализ и управление инвестиционным риском» Введение В настоящем разделе мы рассмотрим вопрос, что понимается под инвестиционным риском. Российская экономика, к сожалению, имеет не большой опыт функционирования в условиях рынка, соответственно, инвестиционные процессы только набирают темпы роста. Для создания инвестиционного климата в стране необходимо развитие правовой системы, системы налогообложения, а также эффективность политики государственного регулирования. Любому экономисту и аналитику сегодня нет необходимости доказывать как важно уметь управлять инвестиционном риском, степень которого достаточно высока. Мы также отмечали, что инвестиции - это многофакторный процесс вложения капитала в различные сферы хозяйствования, поэтому при рассмотрении методов минимизации инвестиционного риска необходимо использовать знания, полученные в предыдущих разделах. Текст лекции В финансовом мире принято считать, что инвестиционный риск - это изменчивость (неопределенность) доходов от определенного вида инвестиций. Но, как было сказано выше, неопределенность результата капиталовложений зависит не только от состояния финансового рынка, но и от уровня техногенных рисков, экологической, социальной и политической обстановки в регионе. Известно, что состояние финансового рынка определяется структурой инвестиционного капитала, которая может иметь следующие формы: 1. Финансирование из одного источника (например, банковский кредит); 2. Привлечение долгосрочных источников финансирования (с переменной рыночной стоимостью), к которым относятся кредиты, ценные бумаги; 3. Привлечение краткосрочных источников - овердрафтов; 4. Использование векселей. Мы перечислили элементы структуры инвестиционного капитала, обращающиеся не только в нашей стране, но и развитых странах мира. Однако для каждой страны существуют так называемые институциональные особенности, которые способны влиять на структуру инвестиционного капитала, скорость его обращения и инвестиционные возможности в целом. Факторы, способствующие инвестициям: Высокая норма доходности на капитал; 1. Наличие высококвалифицированной и дешевой рабочей силы; 2. Обилие природных ресурсов; 3. Потенциально высокий потребительский спрос; 4. Низкий курс рубля, стимулирующий экспорт; 5. Финансовая помощь международных организаций;

35

6. Принятие законов за период 1996-98гг.: • «Об иностранных инвестициях»; • «О защите прав и законных интересов на рынке ценных бумаг»; • «О банкротстве»; • «О налоге на прибыль предприятий и организаций»; • «О реструктуризации кредитных организаций»; • «Об ипотеке»; • «Об иностранных инвестициях в машиностроение России». Факторы, препятствующие инвестициям: 1. Политические и юридические причины: 1.1 Незащищенность частной собственности; 1.2 Игнорирование федеральных законов местными властями и федеральными властями в том числе; 1.3 Трудности в исполнении законов, слабость судебного аппарата; Непоследовательность налогового законодательства, неравенство его применения по отношению к различным субъектам, наличие необоснованных льгот; 1.4 Неясность формулировок, связанных с применением «дедушкиной оговорки», заложенной в законе «Об инвестициях»; 1.5 Политическая неопределенность, ведущая к занижению чистой прибавочной стоимости инвестиционных проектов; 1.6 Незащищенность мелкого предпринимателя; 1.7 Отсутствия законодательства, защищающего частную собственность на землю; 1.8 Коррупция. 2. Экономические причины: 1.1 Высокая ставка рефинансирования препятствует инвестициям из отечественных источников; 1.2 Инфляция и слабая прогнозируемость курса рубля; 1.3 Высокие пошлины на ввоз импортного оборудования; 1.4 Информационные проблемы: проблему бухгалтерского учета, завышенного налогообложения, не урегулируемость отношения к НДС в строительстве; 1.5 Обилие не денежных расчетов в экономике (бартер, взаимозачеты), неплатежи; 1.6 Неразвитость фондового рынка России, недоверие населения к нему. Ряд потенциальных инвесторов законодательно ограничены по инвестированию в производственный сектор; 1.7 Низкий технический уровень промышленности; 1.8 Объективно плохое финансовое положение многих предприятий, отсутствие нераспределенной прибыли; 1.9 Отсутствие эффективного механизма банкротства, сложности изъятия денег у неплательщиков;

36

1.10 Монополизация российской экономики, отсутствие конкуренции, неравный доступ к ресурсам; 1.11 Низкий спрос; 1.12 Высокий долг правительства; 1.13 Различие деловой культуры Запада и России; 1.14 Снижение эффективности отраслей производства, ориентированных на экспорт; 1.15 Ограничения ЦБ РФ на репатриацию прибыли нерезидентов. При этом одной из существенных проблем оценки инвестиционного риска является сложность определения стоимости исходных капиталовложений в условиях нестабильного рынка. Без учета и анализа техногенного риска имеется несколько основных подходов к оценке доходности инвестиций в промышленность при сложной структуре инвестиционного капитала. Важнейший из них основан на оценке средневзвешенной стоимости исходного капитала (WACC). Если известны доли каждого источника финансирования и их рыночные стоимости, то можно вычислить средневзвешенную стоимость капитала. Необходимость разработки новых банковских технологий связана еще и с тем, что имеются по меньшей мере две проблемы при использовании WACC в качестве нормы прибыли при реализации инвестиционных проектов. Известно, что WACC отражает только текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных капиталовложений. При наличии эколого-техногенных рисков инвестиционный проект выходит за рамки обычной финансовой деятельности. В этом случае WACC уже не может применяться в качестве нормы прибыли, поскольку этот показатель не чувствителен к различию уровней рисков инвестиционных проектов. Вторая проблема связана со структурой финансовых источников, поскольку при большом объеме инвестиционного проекта она может измениться. Известно, что при вычислении средневзвешенной стоимости капитала доли отдельных источников не изменяются после финансирования. При финансировании за счет получения большого кредита данное допущение не работает и значение WACC изменяется. В этом случае целесообразно применение метода, основанного на общей теории фондового риска. В соответствии с ней существует некоторая модель, учитывающая взаимосвязь между доходностью инвестиций и риском фондового рынка (SML). Модель показывает, что более рискованные проекты имеют более высокую норму прибыли. Сопоставление моделей WACC и SML позволяет найти пути выбора проекта, наиболее оптимального с точки зрения уровня риска. Например, при рассмотрении различных инвестиционных проектов приоритет должен быть отдан проектам с меньшей степенью риска при одинаковой доходности и, соответственно, с большей доходностью при одинаковой степени инвестиционного риска. Известно, что в качестве меры риска при инвестициях можно использовать также бета-коэффициент (b), который выражает "рыночную чувствительность" инвестиций, то есть показывает, на сколько изменяются доходы от

37

капиталовложений по сравнению с изменениями рыночной ситуации. Обычно значение b определяют, исходя из данных фондового рынка, где имеются подробные сведения о доходности компании. Причем доходность компании определяется на основе подробной информации (показателей) о ее деятельности, включая данные об уровне техногенного риска, то есть вероятности возникновения отказа или аварийной ситуации. К сожалению, нормативно-законодательная база России такова, что определение уровня инвестиционного риска, или величины b, для большинства компаний затруднено или просто невозможно. В этих случаях оценка значений b близких по роду деятельности компаний может в какой-то степени спасти компанию от ошибок при оценке уровня инвестиционного риска. Известно, что для оценки соотношений уровня риска инвестиций и требуемой нормы прибыли можно использовать бета-коэффициент совместно со стоимостной моделью фондового рынка. В этом случае требуемая норма прибыли выражается как сумма безрисковой нормы прибыли и разницы между рыночной и безрисковой нормами прибыли, умноженной на бета-коэффициент активов (bактивов). Кроме того, существует ряд других методов оценки риска капиталовложений, а именно метод определения вероятностей исходов, метод моделирования, анализ чувствительности и теория игр. Все сказанное можно использовать только в случае рассчитанных уровней техногенного риска или при известных значениях "допустимого" риска, или, в крайнем случае, при исповедуемой в некоторых странах концепции "абсолютной надежности". Однако абсолютно надежных проектов не бывает, и при оценке целесообразности капиталовложений необходимо использовать понятие "допустимого" или "целесообразного" (с экономической точки зрения) уровня техногенного риска. При этом следует помнить, что техногенные риски подразделяются по характеру их воздействия, природе, масштабам последствий и другое. Ранее нами была предложена классификация природных и техногенных рисков (см. Маслов Л.И., Седых А.Г. Инвестиционная «рулетка» российской экономики. Нефтегазовая вертикаль. 1998, № 3, с. 94-96). Например, было показано, что 48,8% вероятности возникновения аварий приходится на первые два года эксплуатации промышленного объекта, и вероятность эта относится к авариям, обусловленным конструктивными просчетами, неправильным проектированием, нарушением технологии (одномоментные техногенные риски). Соответственно, 51,2% приходится на вероятность аварий, связанных с эксплуатационными факторами (постоянные техногенные риски). Анализ показывает, что уровень инвестиционных рисков должен меняться аналогичным образом, поэтому приоритетным решением должно быть экономическое обоснование целесообразности и, соответственно, доходности проекта.

38

Рассмотрим основные подходы к расчету инвестиционных рисков. При анализе вероятности инвестиционного (финансового) риска и определении ее величины крайне важную роль играет рассмотрение типичных сценариев возникновения аварийных ситуаций с той или иной степенью вероятности и учет статистических данных по таким ситуациям. На основе информации, полученной на этом этапе, можно построить матрицу, отражающую связь между вероятностью того или иного события и уровнем риска капиталовложений. Здесь уместно использовать понятие "допустимого уровня" техногенного риска, на основании которого и следует определять нормативы инвестиций. Причем определением нормативов для допустимого техногенного риска в промышленности, по нашему мнению, должны заниматься не технические специалисты (как это принято), а финансисты (экономисты), задача которых заключается в том, чтобы оценить предел экономической целесообразности инвестирования того или иного проекта с учетом установленного уровня техногенного риска, присущего данному проекту. Представляется целесообразным, чтобы по всем регионам России были разработаны и проанализированы с экономической точки зрения карты интегральных показателей, отражающих степень потенциального техногенного риска как для региона в целом, так и для промышленного объекта и человека. При построении таких карт необходимо учитывать возможные сценарии возникновения и развития чрезвычайных ситуаций, вероятных для данного региона. Наличие таких карт позволит определить величину эколого-техногенного ущерба, определить приоритетность решений по снижению риска до приемлемого уровня и, самое главное, решить вопрос о целесообразности и размере финансовых инвестиций в данный регион. Предварительный анализ техногенных факторов в данном регионе может во многом определить решение о целесообразности или нецелесообразности инвестиций в то или иное производство в рассматриваемом регионе. Методика оценки целесообразности инвестиций. С учетом накопленного нами опыта по анализу и управлению техногенными рисками была разработана базовая экспертная методика оценки целесообразности капиталовложений и управления денежными потоками производственных объектов, являющаяся основой разработки новых банковских технологий. В соответствии с этой методикой решение об инвестициях принимается на основании сопоставления значений показателей потенциальной угрозы сбоя производственного процесса на промышленном предприятии. В зависимости от того, является ли этот показатель выше или ниже установленных для него пороговых значений (допустимого и недопустимого), принимается положительное или отрицательное (отказ) решение о финансировании данного проекта. В случае, когда значение показателя потенциальной угрозы находится между его пороговыми

39

значениями, возникает неопределенная ситуация. Для ее разрешения предпринимаются шаги по сближению пороговых значений (сужению области неопределенности), вплоть до ее вырождения. Вероятность безотказной работы промышленного производства или промышленного объекта в течение заданного срока службы P(S) представляется в виде: Р(S) = 1 – P (F), где P (F) - вероятность отказа или возникновения аварийной ситуации. Далее, в качестве показателя потенциальной угрозы принято произведение вероятности наступления опасности данного вида и данной интенсивности и вероятности отказов в работе промышленного объекта при этой опасности, выраженное в виде риска негативного события. Поскольку точное значение относительного инвестиционного (финансового) риска из-за неопределенности задачи получить нельзя, принимаются только две оценки этого показателя: оптимистическая и пессимистическая. Если рассматривать только ситуации, когда решения об инвестициях, принимаемые на основании значений критериев техногенной безопасности производства и соответственно инвестиционного риска, являются положительными или отрицательными, то могут возникнуть ошибки первого или второго рода. Инвестиционный (финансовый) риск практически сводится к минимальному уровню только в том случае, когда промышленное производство или промышленный объект находятся в зоне допустимого техногенного риска (когда нет технической ошибки). Тогда только в этом случае возможно принятие положительного решения об инвестициях в промышленное производство. При принятии ответственного решения параметры техногенного риска должны быть расшифрованы и представлены все составляющие, характеризующие степень риска при отсутствии постоянного контроллинга. В случае же, когда по данным контроллинга уровень техногенного риска является неопределенным и когда имеются данные о наличии (при определенных ситуациях) повышенного уровня, принятие положительного решения может привести если не к полной, то к частичной потере вложенных инвестиций. Чтобы исключить такую вероятность, иногда до принятия окончательного решения о целесообразности инвестирования в промышленное производство прибегают к помощи коэффициента риска (КР). Этот коэффициент фактически представляет собой отношение максимально возможного убытка (У) к объему собственных или привлеченных финансовых ресурсов (С), т. е. КР = У/С. При принятии рискованного решения, когда имеется неопределенность в определении уровня техногенного риска или частично уровень техногенного риска превышает допустимый, с помощью этого критерия можно с некоторой степенью точности определить величину риска использования привлеченных финансовых ресурсов.

40

Единственным средством, которое может помочь решить вопрос о привлечении потока инвестиций, является наличие контроллинга, а также достоверной информации о состоянии промышленного объекта и уровне техногенного риска. Безусловно, при незнании ситуации можно воспользоваться методами теории игр и рассмотреть все возможные альтернативные стратегии в инвестиционной политике, однако вероятность правильного решения будет близка к нулю. Таков наш подход, позволяющий на основании изложенной методики анализа инвестиционного климата определить (оценить) уровень инвестиционных рисков в промышленное производство, необходимых для принятия решений относительно целесообразности инвестирования в конкретное производство в конкретном регионе. Кроме этого, известен такой показатель, оценивающий степень инвестиционного риска, как дюрация. Дюрация характеризует временной фактор, который немаловажен при оценке рисков. Дюрация – средневзвешенное сроков времени до наступления остающихся платежей. D=

ΣPV (Ct ) × t ; Po

где PV(Ct) – приведенная стоимость платежей, которые будут получены в момент времени t; Po – текущий рыночный курс облигации, Т – срок до погашения облигации. Также известна методика расчета приведенной стоимости инвестиционного проекта. Специалист по недвижимости не может быть совершенно уверен в будущей стоимости офисных знаний. Ориентировочная сумма по его мнению составляет наилучший прогноз, но она не гарантирована. Следовательно, наше заключение о том, сколько в состоянии заплатить за здание инвесторы, является ошибочным. Таким образом, существует принцип финансов: надежный доллар стоит больше, чем рисковый. Тем не менее издержки имеют значение для рисковых проектов. Мы должны учитывать ожидаемые поступления и ожидаемые нормы доходности других инвестиций. Приведенная стоимость любого проекта определяется, как отношение суммы проекта на ожидаемую доходность. Так, вы собираетесь строить здание. Инвестиционный проект составляет 400000 тыс. долл. В это время на фондовом рынке можно купить ценные бумаги доходностью 12% годовых: 400000 = 357143$ 1.12

Рейтинговые оценки

41

Мы рассмотрели различные методики оценки инвестиционных рисков с точки зрения внутрифирменного управления. Но на практике есть необходимость иметь информацию о других компаниях, с которыми нам приходится заключать различные договоры – на выдачу кредита, на поставку товара, лизинговые договоры, поручительства и другое. Собирают эту информацию и предоставляют различным пользователям так называемые рейтинговые агентства. В мировой практике известны такие компании как Moody’s, Standart & Poors. Их легко можно найти в интернете и приобрести каталоги этих компаний, где представлены сведения по финансовому и рисковому состоянию всех компаний, зарегистрировавшихся в данных агентствах. Рейтинговые оценки (Moody’s, S&P) определяют относительные уровни риска вместо абсолютных. Если бы абсолютный уровень риска определялся принадлежностью к определенной классификационной группе по рейтингу, то каждая такая группа была бы связана с вероятностью неплатежа. Следовательно, поскольку экономическая ситуация становится более неопределенной при ее анализе посредством таких показателей, как краткосрочный уровень ВНП, то облигации должны были бы переклассифицироваться с продвижение в основном на более низкие уровни. Тогда каждая группа облигаций одинаково бы отражала вероятность неплатежа. То есть рейтинговые оценки показывают всеобщий рост нестабильности в экономике. Таким образом, спреды доходности между различными группами корпоративных облигаций и между корпоративными и государственными облигациями должны увеличиваться. Чем больше риск неплатежа, тем больше должен быть этот спред. Тема 7 «Оценка риска инвестиций» Введение В настоящем разделе вы познакомитесь с оценкой инвестиционных ожиданий. Оценка ожиданий возможности инвестирования является одним из основных факторов управленческих решений. Управленческое или инвестиционное решение в соотнесении с источниками финансирования проекта предопределяется инвестиционные риски. Таким образом, мы будем измерять инвестиционный риск для будущих периодов и соотносить его с текущей рыночной конъюнктурой.

Текст лекции

42

Начнем наше изложение c двух базовых определений. Инвестиции можно определить как временный отказ экономического субъекта от потребления имеющихся в его распоряжении ресурсов (капитала) и использование этих ресурсов для увеличения в будущем своего благосостояния. Инвестиционный проект - план или программа мероприятий, связанных с осуществлением капитальных вложений с целью их последующего возмещения и получения прибыли. Инвестиционный процесс - развернутая во времени реализация инвестиционного проекта. Началом инвестиционного процесса является принятие решения об инвестициях, а концом - либо достижение всех поставленных целей, либо вынужденное прекращение осуществления проекта. Инвестиционный проект предполагает планирование во времени трех основных денежных потоков: потока инвестиций, потока текущих (операционных) платежей и потока поступлений. Ни поток текущих платежей, ни поток поступлений не могут быть спланированы вполне точно, поскольку нет и не может быть полной определенности относительно будущего состояния рынка. Цена и объемы реализуемой продукции, цены на сырье и материалы и прочие денежно-стоимостные параметры среды по факту их осуществления в будущем могут сильно разниться с предполагаемыми плановыми значениями, которые оцениваются с позиций сегодняшнего дня. Неустранимая информационная неопределенность влечет столь же неустранимый риск принятия инвестиционных решений. Всегда остается возможность того, что проект, признанный состоятельным, окажется de-facto убыточным, поскольку достигнутые в ходе инвестиционного процесса значения параметров отклонились от плановых, или же какие-либо факторы вообще не были учтены. Инвестор никогда не будет располагать всеобъемлющей оценкой риска, так как число разнообразий внешней среды всегда превышает управленческие возможности принимающего решения лица, и обязательно найдется слабоожидаемый сценарий развития событий (любая катастрофа, к примеру), который, будучи неучтен в проекте, тем не менее, может состояться и сорвать инвестиционный процесс. В то же время инвестор обязан прилагать усилия по повышению уровня своей осведомленности и пытаться измерять рискованность своих инвестиционных решений как на стадии разработки проекта, так и в ходе инвестиционного процесса. Если степень риска будет расти до недопустимых значений, а инвестор не будет об этом знать, то он обречен действовать вслепую.

Существо нового комплексного показателя финансового анализа. Способ оценки риска инвестиций прямо связан со способом описания информационной неопределенности в части исходных данных проекта. Если

43

исходные параметры имеют вероятностное описание, то показатели эффективности инвестиций также имеют вид случайных величин со своим импликативным вероятностным распределением. Однако, чем в меньшей степени статистически обусловлены те или иные параметры, чем слабее информационность контекста свидетельств о состоянии описываемой рыночной среды и чем ниже уровень интуитивной активности экспертов, тем менее может быть обосновано применение любых типов вероятностей в инвестиционном анализе. Альтернативный способ учета неопределенности - так называемый минимаксный подход. Формируется некий класс ожидаемых сценариев развития событий в инвестиционном процессе и из этого класса выбирается два сценария, при которых процесс достигает максимальной и минимальной эффективности, соответственно. Затем ожидаемый эффект оценивается по формуле Гурвица с параметром согласия L. При L=0 (точка Вальда) за основу при принятии решения выбирается наиболее пессимистичная оценка эффективности проекта, когда в условиях реализации самого неблагоприятного из сценариев сделано все, чтобы снизить ожидаемые убытки. Такой подход, безусловно, минимизирует риск инвестора. Однако в условиях его использования большинство проектов, даже имеющих весьма приличные шансы на успех, будет забраковано. Возникает опасность паралича деловой активности, с деградацией инвестора как лица, принимающего решения. Вот наглядный пример. Любой игрок в преферанс знает, что в ходе торговли за прикуп игрок с высокой степенью повторяемости должен заявлять на однудве взятки больше, чем у него есть на руках, в расчете на добрый прикуп. Иначе, по результатам множества игр он окажется в проигрыше или, в лучшем случае, "при своих", потому что его соперники склонны к разумной агрессии, то есть к оправданному риску. Понимая инвестиции как разновидность деловой игры, мы скажем по аналогии: инвестору вменяется в обязанность рисковать, но рисковать рационально, присваивая каждому из потенциальных сценариев инвестиционного процесса свою степень ожидаемости. В противном случае он рискует потерпеть убыток от непринятия решения - убыток чрезмерной перестраховки. В карточной игре приличная карта, приличный прикуп приходят не так часто. В том же преферансе игрок, объявивший шесть взяток и сыгравший по факту восемь, вызывает всеобщее недовольство вероятным "перезакладом". Становится обидно за партнера, за его неумение играть, когда по-настоящему приличная карта приходит так редко. Инструментом, который позволяет измерять возможности (ожидания), является теория нечетких множеств. Рассмотрим метод оценки инвестиционного риска и новый комплексный показатель оценки степени риска. Пусть в ходе многовариантной оценки инвестиционного проекта получены три значения показателя чистой современной ценности инвестиций: NPVmin - минимальное значение показателя, NPVmax - максимальное значение показателя, NPVexp - среднеожидаемое значение. Под эффективными инвестициями мы понимаем такое множество состояний инвестиционного процесса, когда реальная чистая современная ценность проекта больше нуля.

44

Предположим, что выполняется равенство NPVmin < 0 < NPVexp. Cтепень риска V&M принимает значения от 0 до 1. Каждый инвестор, исходя из своих инвестиционных предпочтений, может классифицировать значения V&M, выделив для себя отрезок неприемлемых значений риска. Возможна также более подробная градация степеней риска. Например, если ввести лингвистическую переменную "Степень риска" со своим терм-множеством значений {Незначительная, Низкая, Средняя, Относительно высокая, Неприемлемая}, то каждый инвестор может произвести самостоятельное описание соответствующих нечетких подмножеств, задав пять функций принадлежности m(V&M). Рассмотрим простой пояснительный пример. Пример анализа степени риска Пусть в отношении планируемого инвестиционного процесса известно следующее: Проект будет осуществляться в течение двух лет. Размер стартовых инвестиций известен точно и составляет I = 1 млн. рублей. Ставка дисконтирования в плановый период может колебаться в пределах от RDmin = 10% до RDmax = 30% годовых. Чистый денежный поток планируется в диапазоне от CFmin = 0 до CFmax = 2 млн. рублей. Остаточная (ликвидационная) стоимость проекта равна нулю. Тогда чистая современная ценность проекта может быть оценена по простейшим формулам: CFavg = (CFmax -CFmin )/2 = 1 млн. руб., RDavg = (RDmax - RDmin)/2 = 20% годовых. Тогда степень риска, оцененная по вышеуказанной формуле, составляет V&M = 0,127 (приблизительно 13%). Заключение Нечеткие множества - это инструмент расчета возможностей (сходным образом называется одна из статей основоположника теории нечетких множеств профессора Лофти Заде). Умея грамотно описать нечеткость исходных данных, мы логическим путем переходим к нечеткости результирующих показателей. Оценка инвестиционного риска - это оценка меры возможности неблагоприятных событий в ходе инвестиционного процесса, когда ожидаемость таких событий, задаваемая функцией принадлежности соответствующих нечетких чисел, известна или определяется специальными методами. Подход, основанный на нечеткостях, преодолевает недостатки вероятностного и минимаксного подходов, связанные с учетом неопределенности. Во-первых, здесь формируется полный спектр возможных сценариев инвестиционного процесса. Во-вторых, решение принимается не на основе двух оценок эффективности проекта, а по всей совокупности оценок. Втретьих, ожидаемая эффективность проекта не является точечным показателем,

45

а представляет собой поле интервальных значений со своим распределением ожиданий, характеризующимся функцией принадлежности соответствующего нечеткого числа. А взвешенная полная совокупность ожиданий позволяет оценить интегральную меру ожидания негативных результатов инвестиционного процесса, то есть степень инвестиционного риска. Описанный здесь метод оценки риска инвестиций и предложенный показатель степени риска, названный нами "V&M-показатель", являются интеллектуальной собственностью консультационной группы "Воронов и Максимов" (г. Санкт - Петербург). Упомянутый показатель встроен в разработанную фирмой программную модель "МАСТЕР ПРОЕКТОВ: Предварительный анализ" и используется в автоматизированном инвестиционном анализе. Вероятностные методы анализа рисков В данном разделе исследуется один из наиболее сложных инструментов анализа рисков инвестиционного проекта, базирующийся на использовании вероятностного подхода. Одним из наглядных примеров, основанном на вероятностной оценке конкретного события, является так называемое дерево решений. Метод анализа индивидуального проектного риска с помощью построения дерева решений проекта. Как правило, производимые во время реализации проекта затраты, требуют осуществления финансовых вложений не единовременно, а в течение определенного, достаточно длительного промежутка времени. Такое положение вещей дает менеджеру возможность проводить переоценку своих вложений и оперативно реагировать на изменение конъюнктуры реализации проекта. Риск по проектам, при реализации которых инвестирование средств происходит в течение длительного периода времени, часто оценивается с помощью дерева решений. Пример. Некая компания собирается инвестировать средства в производство роботов для использования в космических исследованиях. Инвестиции в данный проект производятся в три этапа. 1 этап. В начальный момент времени t=0 необходимо потратить $500 тыс. долл. на проведение маркетингового исследования рынка. 2 этап. Если в результате исследования будет выяснено, что потенциал рынка достаточно высок, то компания инвестирует еще $1,000 тыс. долл. на разработку и создание опытных образцов робота. Опытные образцы должны быть предложены к рассмотрению инженерам в центре космических исследований, которые решают вопрос о размещении заказа у данной компании. 3 этап. Если реакция инженеров благоприятная, то в момент времени t=2 компания начинает строительство нового предприятия по производству данного робота. Строительство такого предприятия требует затрат в $10,000

46

тыс. долл. Если данная стадия будет реализована, то по оценкам менеджеров проект будет генерировать притоки наличности в течение четырех лет. Величина этих потоков наличности будет зависеть от того, насколько хорошо этот робот будет принят на рынке. Для анализа именно таких многостадийных решений чаще всего используется метод дерева решений. В этом примере мы предполагаем, что очередное решение об инвестировании принимается компанией в конце каждого года. Каждое “разветвление” обозначает точку принятия решения, либо очередной этап. Число в круглых скобках, записанное слева от точки принятия решения, представляет собой чистые инвестиции. В интервале с третьего по шестой годы (с t=3 по t=6) показаны притоки наличности, которые генерируются проектом. Например, если компания решает реализовывать проект в точке t=0, то она должна потратить 500 тыс. долл на проведение маркетингового исследования. Менеджеры компании оценивают вероятность получения благоприятного результата в 80%, и вероятность получения неблагоприятного результата в 20%. Если проект будет остановлен на этой стадии, то издержки компании составят 500 тыс. долл. Если по результатам маркетингового исследования компания приходит к оптимистическому заключению о потенциале рынка, то в момент времени t=1 необходимо потратить еще 1,000 тыс. долл. на изготовление экспериментального варианта робота. Менеджеры компании оценивают вероятность положительного исхода в 60%, а вероятность отрицательного исхода в 40%. Если инженеров центра космических исследований устраивает данная модель робота, тогда компания в момент времени t=2 должна инвестировать 10 000 тыс. долл. для постройки завода и начала производства. Менеджеры компании оценивают вероятность того, что в центре космических исследований воспримут такую модель благожелательно в 60% и вероятность противоположного исхода в 40% (что приведет к прекращению реализации проекта). Если компания приступает к производству робота, то операционные потоки наличности в течение четырехлетнего срока жизни проекта будут зависеть от того, насколько хорошо продукт будет “принят” рынком. Вероятность того, что продукт будет хорошо “принят” рынком составляет 30% и в этом случае чистые притоки наличности должны составлять около 10 000 тыс. долл. в год. Вероятность того, что притоки наличности будут составлять около 4 000 тыс. долл. и 2 000 тыс. долл. в год, равна 40% и 30% соответственно. Эти ожидаемые потоки наличности планируются с третьего года по шестой. Совместная вероятность, подсчитанная на выходе данной схемы, характеризует ожидаемую вероятность получения каждого результата. Предположим, что ставка цены капитала компании при реализации данного проекта составляет 11,5%, и по оценкам финансовых менеджеров компании реализация данного проекта имеет риск, равный риску реализации типичного “среднего” проекта компании. Затем, умножая полученные значения чистой

47

приведенной стоимости на соответствующие значения совместной вероятности, мы получим ожидаемую чистую приведенную стоимость инвестиционного проекта. Поскольку ожидаемая чистая приведенная стоимость проекта получилась отрицательной, то компания должна отвергнуть этот инвестиционный проект. Однако на самом деле, вывод не так однозначен. Необходимо также учесть возможность отказа компании от реализации данного проекта на определенном этапе или стадии, что приводит к существенному изменению одной из ветвей дерева решений. Издержки отказа от реализации проекта значительно сокращаются, если компания имеет альтернативу для использования активов проекта. Если бы в нашем примере, компания могла бы использовать оборудование для производства принципиально иного вида роботов, тогда бы проект по производству роботов для космических нужд мог быть ликвидирован с большей легкостью, следовательно, риск реализации проекта был бы меньше. Наконец, отметим, что финансирование инвестиционных проектов — это динамичный процесс. В каждой узловой точке дерева решений условия реализации проекта могут измениться, что приводит к автоматическому изменению чистой приведенной стоимости.

Тема 8 «Анализ и управление политическим риском» Введение Одним из важнейших условий укрепления позиций России на международной арене и ее интеграции в мировое хозяйство является нормализация политической обстановки, которая в настоящее время характеризуется крайне высокой степенью нестабильности. Для зарубежных политиков и бизнесменов Россия представляется довольно интересным и перспективным, но весьма рискованным партнером. Более того, политический фактор несет в себе потенциальную угрозу экономической стабилизации: долгосрочные инвестиции в российскую экономику, являющиеся необходимым условием экономического подъема становятся затруднительными из-за высокого уровня риска, генерируемого политической средой. В последнее время понятие “политический риск”, всего лишь несколько лет назад отсутствовавшее в лексиконе российских политологов и экономистов, все чаще появляется на страницах периодической печати, хотя и трактуется несколько упрощенно. Текст лекции За рубежом интерес к проблеме политических рисков возник в конце 50-х годов в связи с событиями на Кубе. В 70-е годы в крупнейших корпорациях

48

формируются специальные структуры, занимающиеся оценкой уровня риска, которому подвержена деятельность компаний в других странах. Однако до начала 80-х годов из-за сложности проблемы и недостаточной разработанности методов анализа политическому риску отводится подчиненная роль в общей оценке странового риска. Резкий рост интереса к проблеме политического риска одновременно с ростом скептического отношения к возможности его прогнозирования был отмечен после Иранской революции 1979 года, которая, вызвав, с одной стороны, многочисленные споры о вероятности исполнения политических прогнозов и надежности оценок уровня политического риска, предоставила, с другой стороны, огромный фактический материал для исследований в этой области. На 80-е годы приходится наибольшее количество публикаций на эту тему, внимание в которых уделяется методам анализа политического риска. Практическая значимость данных исследований привела к созданию значительного числа консультационных фирм, специализирующихся на оценке политических рисков в разных странах. В современных условиях оценка риска является теоретической базой для принятия решений в политике и экономике. Для преодоления неопределенности, с которой сталкиваются инвесторы в зарубежной стране, проводится анализ странового риска /country risk/, определяющего вероятность того, что суверенное государство или независимые кредиторы в определенной стране не будут иметь возможности или желания выполнить свои обязательства по отношению к иностранным кредиторам и/или инвесторам. В рамках общего странового риска различают некоммерческий, или политический, и коммерческий риски. Последний делится в зависимости от уровня своего влияния: 1) на уровне государства - риск неплатежеспособности /sovereign risk/, “ассоциирующийся с предоставлением займов иностранным правительствам”; 2) на уровне компаний - трансфертный риск /transfer risk/ - “риск того, что при проведении экономической политики отдельная страна может наложить ограничения на перевод капитала, дивидендов и процентов иностранным кредиторам и инвесторам. Значение термина “политический риск” достаточно широко - от прогнозирования политической стабильности до оценки всех некоммерческих рисков, связанных с деятельностью в различных социально-политических средах. Под политическим риском в узком смысле слова понимается вероятность финансовых потерь для фирмы в результате воздействия неблагоприятных политических факторов в стране размещения инвестиций. В.Вестон и Б.Сорж определяют политический риск как “действия национального правительства, которые мешают проведению деловых операций, изменяют условия соглашений или приводят к конфискации собственности иностранных компаний.” Подобным образом рассматривает политический риск Д.Джодис: “Изменения в условиях проведения операций иностранными компаниями, возникающими в ходе политического процесса..” По определению Кобрина, политический риск - “…непредвиденные обстоятельства,

49

возникающие в политической среде и принимающие обычно форму ограничений в проведении операций…” Г.Райс и И.Махмауд настаивают на необходимости учитывать не только внутренние политические события в стране, но и международную политическую ситуацию. Согласно этим авторам, политический риск может быть определен как внутристрановые и международные, конфликтные и интеграционные события и процессы, которые могут (или не могут) привести к изменениям в правительственной политике внутри страны или в зарубежных странах, что выразится в неблагоприятных условиях или дополнительных возможностях (касающихся, напр., прибыли, рынков, персонала) для фирмы. Успех деловых операций в зарубежной стране, в той степени, в которой он определяется политическими факторами, не зависит исключительно от рисков, которые могут разрушить или нанести тяжелый ущерб чьим-либо ожиданиям. Крупные успехи в бизнесе были достигнуты благодаря не только предвидению и избежанию риска, но также предвидением и использованием политических возможностей (напр., Натан Ротшильд использовал информацию о битве при Ватерлоо для успешной операции на Лондонской фондовой бирже). Для инвесторов, решающих, размещать или нет инвестиции в какой-либо стране, перспектива политической стабильности, способствующей экономическому росту, также важна, как и вероятность политической нестабильности, которая может сделать инвестиции крайне невыгодными. Значительная часть специалистов по политическому риску придерживается мнения, что политическое событие не обязательно несет риск для бизнеса, но может также означать новые возможности. Они предлагают под термином “политический риск” понимать “неопределенность Среды, в которой действуют все нерыночные силы”. Это означает, что при прогнозировании политического риска необходимо учитывать не только негативные изменения, но также и позитивные, представляющие дополнительные возможности для бизнеса, при этом в финансовом анализе базовый риск является нейтральным, предполагающим как положительные, так и отрицательные отклонения. Некоторые исследователи политического риска (С.Робок, С.Кобрин, Дж.Саймон) выделяют макро- и микрориск, в зависимости от уровня экономических субъектов, на который они распространяются. Макрориск ассоциируется с вероятностью политических событий, отражающихся на всех иностранных субъектах в стране размещения. К микрорискам относятся риски, специфичные для отрасли, фирмы или даже отдельного проекта. Классификация политических рисков проводится на основе разделения событий, вызванных либо действиями правительственных структур в ходе проведения определенной государственной политики, либо силами, находящимися вне контроля правительства. В соответствии с этим принципом Ч.Кеннеди предложил деление политического риска на экстра-легальный и легально-правительственный. Подобной классификации придерживаются Ж. де ла Торре и Д.Некар: • Экстра-легальный риск; • Легально-правительственный риск;

50

• Макрориск; • Революция; • Изменение инвестиционного законодательства; • Микрориск; • Терроризм; • Торговое регулирование. Экстра-легальный риск означает любое событие, источник которого находится вне существующих легитимных структур страны: терроризм, саботаж, военный переворот, революция. Легально-правительственный риск является прямым продуктом текущего политического процесса и включает такие события как демократические выборы, приводящие к новому правительству и изменениям в законодательстве, касающегося торговли, труда, совместных предприятий, денежной политики. Некоторые исследователи (М.Фицпатрик, В.Ашер, Т.Брювер) считают существующую дефиницию политического риска неудовлетворительной из-за того, что она конституирует политический событийный риск. По их мнению, основное внимание должно уделяться динамике политического действия, из которого возникают события, поскольку можно точнее спрогнозировать природу конфронтации или понять действия политических сил, чем предсказать победителей и проигравших. Подверженность политическим рискам. Действия легитимных структур События, вызванные действиями неконтролируемых правительством сил Непредвиденные обстоятельства: • потеря контроля за деятельностью фирмы - полная или частичная экспроприация: • насильственное лишение прав управления; • конфискация собственности фирмы - разрыв договора; • война; • революция; • терроризм; • забастовки. Падение ожидаемой прибыли - неприменимость “национального режима”: • уменьшение доступа к финансовым, трудовым и сырьевым рынкам; • контроль над ценами, товарами, деятельностью; • валютные ограничения; • ограничения денежных переводов за границу; • требования к экспортным характеристикам; • националистически настроенные продавцы и поставщики; • угрозы враждебных группировок;

51

• навязанные извне финансовые ограничения; • навязанные извне ограничения на импорт и экспорт. В 80-х годах активно проводились исследования по проблемам развития и улучшения методов прогнозирования. В работах Дж.Остина и Д.Йоффи, Т. Морана, В.Оверхольта, Т.Шрива уделялось внимание общим методам оценки и анализа политического риска. Другая группа ученых, среди которых Дж.Морган, С.Марк, Дж.Сасси и С.Дила, сосредоточила свои усилия на индивидуальных подходах фирм. Задача прикладных исследований риска состоит в том, чтобы снизить остроту неопределенности, предусмотреть возможные негативные и позитивные последствия ее развития. Современные методы позволяют количественно и качественно оценить вероятность достижения цели, отклонения от цели или неудачи. Цель мониторинга политического риска достаточно ясна: защитить зарубежные инвестиции компаний путем прогнозирования возможных рисков, возникающих в политической среде. При проведении анализа политический риск выводится из стабильности и направленности политики правительства данной страны. До конца 70-х большинство международных фирм ограничивали свой анализ политического климата в стране качественными оценками, проведенными с использованием методов 'old hands' (“старых знакомств”) и 'grand tours' (“больших туров”). Анализ проводился не регулярно, а лишь в тех случаях, когда решался вопрос о новых инвестициях. Если политический риск представлялся слишком высоким, инвестиции либо не размещались (принцип 'go/no go'), либо к стоимости проекта добавлялась “премия за риск” для учета высокой вероятности потерь. До тех пор, пока не происходило крупной катастрофы, политический рейтинг страны не переоценивался. Оценки политического риска по методу 'old hands' представляют собой традиционные отчеты, составленные специалистами, обладающими знаниями о соответствующей стране и поддерживающими контакты с влиятельными и хорошо информированными лицами в этой стране (учеными, дипломатами, журналистами, бизнесменами). Главным недостатком этого метода является то, что компании в большой степени приходится полагаться на суждения аутсайдеров. Метод 'grand tour' предполагает посещение группой экспертов исследуемой страны и налаживание там контактов с местными лидерами, правительственными чиновниками и бизнесменами. Отрицательной чертой этого метода является возможное приукрашивание собираемой информации и излишне оптимистичный прогноз. Наиболее систематичным качественным методом является метод Delphi (Дельфи), по которому на первом этапе аналитики компании разрабатывают систему переменных для конкретного случая, а затем привлекают широкий круг экспертов, которые определяют вес каждой переменной для рассматриваемой страны.

52

Качественный подход позволяет оценить специфику каждой конкретной ситуации. В некоторых случаях внимательное исследование различных специфических элементов, определяющих ситуацию, может быть более важным, чем проведение систематической количественной оценки. Большим недостатком этого метода является чрезмерная субъективность оценок. Старые стереотипы иностранного общества могут сыграть роковую роль при принятии решений. Дж.Саймон оценил этот подход как “спорадический, основанный на селективном, неконтролируемом восприятии или идеологических и личностных пристрастиях”. Р.Руммель и Д.Хинен обосновали необходимость комбинированного подхода, который позволил бы соединить субъективное восприятие иностранной Среды с количественным анализом объективных данных для формирования общего восприятия (GESTALT) странового риска. В настоящее время комбинированный подход к оценке странового риска использует большинство фирм. Формализация и моделирование макро-политических и экономических рисков начали широко развиваться в середине 70-х. Рост задолженности развивающихся стран вызвал повышенный интерес к так называемым рискам неплатежеспособности. Специфическая природа этих рисков привела к необходимости систематического анализа макроэкономических данных, хотя при этом признавалась необходимость вовлечения некоторых субъективных элементов. Количественный подход к оценке странового риска позволяет сравнивать различные страны по степени риска, используя единый числовой фактор риска, который суммирует относительное влияние определенного количества социально-политических факторов посредством различных политических и социальных индикаторов. Главным недостатком количественных методов является использование узкого определения политического риска и концентрация на ограниченном количестве подвидов риска, таких как политическая нестабильность, валютный контроль и экспроприация. Полный список возможных рисков, с разной степенью потенциального влияния на иностранные инвестиции, гораздо шире и включает несколько сотен политических, экономических и социально-культурных факторов. Выбор факторов и определение их относительного веса остается основной проблемой количественного метода. Другая проблема заключается в том, что попытка приспособить количественную шкалу рисков для международных сравнений наталкивается на отраслевую/проектную ориентированность большинства страновых рисков. Напр., добывающие отрасли гораздо больше подвержены экспроприации, чем высокотехнологичные производственные отрасли. Более того, то, что рассматривается как фактор риска для большинства отраслей (напр., политическая нестабильность), вполне может быть фактором дополнительных возможностей для некоторых других отраслей (напр., военно-промышленного комплекса). Поскольку различные страны обладают различным относительным

53

уровнем риска для разных инвесторов, постольку сфера применения количественной шкалы странового риска сужается. Для раннего обнаружения благоприятных или неблагоприятных тенденций в стране применяется метод агрегированных статистических данных. На этой основе в 70-е годы были разработаны две модели (PSSI; Ecological Approach), основанные на точных причинных взаимосвязях и опирающиеся в первую очередь на эконометрические и другие объективные данные. Модель Political System Stability Index была впервые описанная Д.Генделем, Г.Вестом и Р.Мидоу. Измеряя напрямую серию дискретных компонентов политической и социальной Среды (таких как количество мятежей, этнолингвистическая фрагментация, эффективность законодательства и др.), модель претендует на независимость от умозрительных заключений и искажений. С этой целью в модель вводились дополнительные конфиденциальные оценки по индексам, рассчитываемым по каждому компоненту. Вторая модель, так называемый “экологический” подход Кнудсена (Knudsen's Ecological Approach), основывается на предположении, впервые высказанном Т.Гурром, о том, что высокая степень национальной фрустрации будет существовать там, где существует разрыв между ожиданиями людей и их благосостоянием (динамические концепции). Взаимодействуя с видимым иностранным сектором, эта фрустрация может привести к интервенции или экспроприации, причем иностранные фирмы послужат “козлом отпущения” в неспособности существующего политического порядка удовлетворить экономические и политические чаяния народа. Вторую группу составляют экспертные оценки, являющиеся обычно конечным продуктом многоступенчатого консультационного процесса, который может вовлекать или не вовлекать метод Дельфи. Некоторые из этих отчетов используют эконометрические данные, но их основной характеристикой является прогрессивное ранжирование достаточно большого количества стран в соответствии с более или менее ясной логикой анализа. Первой фирмой такого рода стала служба BERI (Business Environment Risk Index). Составление рейтинга стран по уровню риска включает в себя несколько этапов: выбор переменных (политическая стабильность, степень экономического роста, степень инфляции, уровень национализации и др.), определение веса каждой переменной (максимальный вес имеет переменная политической стабильности), обработка показателей по методу Delphi с использованием экспертной шкалы, выведение суммарного индекса, теоретически располагающегося в пределах от 0 до 100 (минимальный индекс означает максимальный риск, и наоборот). Как правило, индексы стран не достигают крайних значений. Сравнительные рейтинговые системы, использующие схожие методологии, разрабатываются консалтинговыми фирмами Frost & Sullivan (the World Political Risk Forecast), Business International and Data Resources Inc. (Policon). Большинство из них доступны в режиме on-line и, как в случае с Policon, пользователи могут исключать вес различных переменных, либо включать свою собственную оценочную информацию. Большим шагом вперед стало

54

создание банков политических данных (World Handbook of Political and Social Indicators). Последней вышла на поле “экспертного” рейтинга Futures Group; ее отчеты Political Stability Prospects сочетают данные наблюдений в формальных моделях с экспертными оценками для создания индексов стабильности по вероятностному распределению. Следует упомянуть две финансово ориентированные рейтинговые системы: Institutional Investor's Country Credit Rating и Euromoney's Country Risk Index, охватывающие 109 и 116 стран соответственно. В модели Euromoney рейтинг странового риска составляется путем комбинирования набора индикаторов типа Лондонской ставки предложений по межбанковским кредитам (LIBOR), первичного ценообразования, межбанковских кредитов и т.д. Для характеристики общих экономических и политических тенденций, таких как степень национального контроля над ключевыми секторами экономики, политическая нестабильность, международный статус страны, изменения в торговом балансе правительства и фирм применяются целые группы переменных. Количественные параметры используемых индикаторов обычно комбинируются с мнениями экспертов и формируют сложную динамическую модель, позволяющую прогнозировать развитие национальной и международной экономики. Преимущество индикаторов в их объективности и (в большинстве случаев) измеряемости, что позволяет быстро создавать точные отчеты о событиях. Однако крупной проблемой остается теоретическая обоснованность индикаторов. Другой проблемой является статичность рейтингов по определению: они рассматривают прошедшие события и условия, которые могут не иметь никакой связи с будущим. Экспертные модели оценки риска Модель Тип риска Количество стран, участвующих в рейтинге Периодичность составления рейтинга Business Environment Risk Index (BERI) страновый – ежеквартально BERI Political Risk Index (PRI) политический BERI Foreland – финансовый World Political Risk Forecast (WPRF) политический и экономический (ежемесячно) International Country Risk Guide (ICRG) политический, финансовый, экономический (ежемесячно) Institutional Investor's Country Credit Rating финансовый POLICON - политический Control Risks страновый (еженедельно) Oxford Analytical Data – страновый (ежедневно)

55

Наиболее серьезной критике экспертные системы подвергаются за скрытую взаимосвязь между социально-экономическими факторами и политическим риском, что затрудняет применение рейтингов для решения специфических задач. Наряду с экспертными оценками для исследования внутриполитической нестабильности как ключевого фактора политического риска применяется эконометрическое моделирование. В основе эконометрической модели, разработанной профессорами Сиракузского университета Вильямом Коплином и Майклом О'Лири и получившей наибольшую известность, лежат уравнения множественной регрессии. В модели Коплина-О'Лири политическая нестабильность рассматривается как такое явление политической жизни определенной страны, которое характеризуется широким применением насилия против правительства в виде заговоров, государственных переворотов, гражданских войн, межнациональных конфликтов и т.п. При этом различается нестабильность в правящей верхушке, связанная с борьбой за власть внутри правящего слоя, и социальная нестабильность, возникающая в результате активной деятельности оппозиционных социально-политических сил. На уровне корпораций заключения об уровне риска в стране часто являются ни чем иным, как “количественным описанием политической Среды, включенным в инвестиционное предложение”. Примером экстенсивной встроенной модели является ESP (Economic, Social and Political system), разработанная фирмой Dow Chemical для своих операций в Латинской Америке. Метод предполагает предварительный сбор информации по определенной стране, посещение этой страны группой экспертов, верификацию информации посредством интервью с сотрудниками отделения фирмы и местными лидерами, окончательный анализ информации группой экспертов, составление сценариев возможного развития событий. Преимущество этого подхода в том, что он специально разработан конкретных потребностей компании и привлекает к анализу как рядовых членов компании, так и высший руководящий состав, тем самым гарантируя, что отношение к результатам оценки будет достаточно серьезным. Однако этот метод достаточно дорог и требует большого количества времени. Другим методом анализа и оценки политического риска является создание рейтинга стран по уровню риска на основе структурированного и стандартизированного списка вопросов. Наиболее сложный, но эффективный подход, разработанный Shell Oil для оценки возможностей разведки, разработки и переработки нефти в определенной стране, и его последующие варианты (напр., модели, разработанные Risk Insights, Inc.), включает формальную спецификацию рассматриваемых отношений, экспертные мнения, обработанные методом лимитирования сужденческих ошибок, сложный статистический алгоритм, комбинирующий результаты агрегированных эконометрических данных и индивидуальных оценок. Главным ограничением метода является его дороговизна.

56

До 80-х годов в широком контексте сканирования внешней Среды экономические и технологические области рассматривались как более важные и имеющие большее влияние на бизнес, чем политические и социальные, которые, как считалось, не только более сложны и неструктурированны, но и более неопределенны и менее предсказуемы. Тенденция относится к социально-политическому развитию как к действию провидения, которым невозможно управлять и на который можно только реагировать тогда, когда действия уже становятся видимыми, определила недостаточную разработанность аналитических инструментов в этой области. К пересмотру этой тенденции привели активные исследования по разработке подходящих социальных индикаторов, которые могли бы использоваться наряду с такими широко распространенными экономическими индикаторами как валовой внутренний продукт (ВВП) и индекс потребительских цен. Социальные индикаторы, напр., “объективные” - такие как статистически выраженные демографические сдвиги, или “перцептуальные” (поведенческие), типа изменения отношения к работе, обработанные и стандартизированные для международных сравнений, несомненно, станут важной составной частью количественных и качественных методов оценки политического риска. Селективные социально-политические индикаторы используются в некоторых методиках оценки странового риска как указатели политической стабильности. Р.Руммель и Д.Хинен используют такие индикаторы, как степень авторитаризма, переходные этапы экономики, уровень образования по отношению к безработице, баланс силы между военными и гражданскими властями. Для оценки личностного фактора при анализе политического риска М.О'Лири и В.Коплиным была разработана модель под названием Prince model. Анализируя твердость позитивной, нейтральной или негативной позиции конкретного лица, степень его влияния и значение для него данного вопроса (каждый критерий оценивается по пятибалльной шкале, затем перемножается и суммируется по всем участникам), модель позволяет количественно (долей положительных баллов в общем количестве) рассчитать вероятность принятия того или иного решения правительством. Б.Ливи разработал аналитическую сеть, интегрирующую социальнокультурные переменные наряду со всеми неэкономическими факторами в количественный структурированный подход к оценке странового риска. Общую схему взаимодействия политических, социальных и экономических факторов, определяющих уровень риска в стране, представил Ч.Кеннеди в работе “Управление политическим риском”. Под социальной неоднородностью понимается количество и численность различных этнических, племенных, религиозных и региональных групп. Расслоение общества происходит в том случае, когда указанные выше группы совпадают в значительной степени с нижним, или беднейшим классом, что резко усиливает политическую нестабильность. Распределение дохода показывает степень неравенства экономических групп в обществе. Чем выше это неравенство, тем выше вероятность политической нестабильности.

57

Кеннеди выделяет четыре основных типа политических систем: 1) авторитарно-традиционная (монархия или военная диктатура); 2) авторитарно-мобилизационная (тоталитаризм); 3) либерально-демократическая (парламентская или президентская); 4) новая независимая (бывшие колонии). Наиболее стабильными он считает вторую и третью системы, относительно стабильной - первую, наименее стабильной четвертую. Как крайне нестабильная рассматривается политическая система в случае, когда военные имеют возможность и желание изменить правительство. Наличие в недавнем прошлом страны гражданской войны, революции, военных переворотов, включаемых в показатель “последняя внутренняя война”, считается прецедентом для возможного решения будущих конфликтов. Легитимность правящей элиты означает соблюдение большей частью населения правительственных распоряжений. Появление противоположных тенденций, а также высокая степень государственного насилия над гражданами (репрессии) усиливают вероятность политической нестабильности. Прогрессивные программы земельных реформ необходимы для устойчивого перехода от преимущественно аграрного к индустриальному обществу. В классификации, предложенной Дж. де ла Торре и Д.Некаром, выделяются внутренние и внешние источники политических и экономических факторов риска. Такое деление достаточно условно, поскольку факторы из различных групп могут оказывать влияние друг на друга: • экономические факторы; • политические факторы; • внутренние факторы. Население и доход: • численность и структура; • экономический рост и доход на душу населения; • естественный прирост; • распределение дохода; Трудовые ресурсы и занятость: • величина и состав; • отраслевая и территориальная структура; • производительность; • миграция; • -уровень безработицы. Отраслевой анализ: • сельскохозяйственное производство и самообеспеченность; • отраслевая и территориальная структура; тенденции развития; • размер и динамика государственного сектора; • национальные приоритеты и стратегические отрасли. Экономическая география: • природные ресурсы; • экономическая диверсификация; • топография и инфраструктура.

58

Правительство и социальные службы: • источники и структура правительственных доходов; • отраслевое и территориальное распределение расходов; • размер и рост бюджетного дефицита; • жесткость программ расходов; • зависимость регионов от центральных источников дохода. Основные показатели: • индекс цен; • уровень заработной платы; • процентные ставки, денежное предложение и т.д. Состав населения: • этнолингвистическая, религиозная, племенная или классовая гетерогенность; • степень участия в экономической и политической власти; • иммиграция и эмиграция. Культура: • культурные, религиозные и моральные ценности; • открытость и интенсивность культурных связей. Правительство и институты: • конституционные принципы и конфликты; • гибкость национальных институтов; • роль и влияние армии, церкви, партий, прессы, образовательных учреждений и т.д. Власть: • лидеры; • ключевые фигуры, поддерживающие status quo; • роль и влияние аппарата внутренней безопасности. Оппозиция: • влияние и источники; Основные показатели: • забастовочная активность; • вооруженные выступления и террористические акты; • количество и условия содержания политических заключенных; • уровень официальной коррупции. Внешние факторы Внешняя торговля: • текущий платежный баланс, его составляющие; • ценовая эластичность экспорта и импорта; • стабильность основных статей импорта и экспорта; • эволюция условий торговли;

59

• географическая направленность торговли. Внешний долг и его обслуживание: • внешний долг, его абсолютный и относительный уровни; • сроки и условия погашения; • обслуживание долга по импорту и экспорту. Иностранные инвестиции: • величина и относительное значение; • отраслевое и территориальное распределение; • основные инвесторы (страны и международные организации). Платежный баланс: • динамика; • сальдо резервов; • движение капиталов. Основные показатели: • валютный курс (официальный и неофициальный); • изменения международных условий заимствования. Положение на международной арене: • международные договора; • позиция по международным вопросам, голосование в ООН. Финансовая поддержка: • финансовая, продовольственная помощь, военная поддержка; • предпочтительные экономические и торговые связи. Ситуация в регионе: • пограничные конфликты; • внешняя военная угроза; • революция в соседнем государстве; • беженцы. Отношение к иностранному капиталу и инвестициям: • национальное инвестиционное законодательство; • отношение к иностранным инвесторам в провинции; • судебная практика. Основные показатели: • соблюдение прав человека; • оппозиция за пределами страны; • причастность к террористическим актам в третьих странах; • дипломатические и торговые конфликты. Анализ внутренних экономических факторов позволяет составить общую характеристику экономического развития страны и выделить наиболее уязвимые области. Внешние экономические факторы определяют степень влияния внешних ограничений на внутреннюю экономическую политику: высокая степень зависимости и значительный размер внешней задолженности усиливают риск вмешательства правительства в инвестиционную деятельность. Проблема оценки внутренних социально-политических факторов в

60

значительной доли субъективности. При определенных условиях внешняя политическая обстановка может сыграть роль катализатора политической нестабильности в стране. Множество подходов, описанных выше, высвечивает сложность и многоразмерность проблемы анализа и оценки политического риска. Все рассмотренные модели имеют определенные преимущества и недостатки. Экспертные системы критикуются за то, что в них не всегда четко прослеживаются причинные отношения. Эконометрические модели часто страдают сложностью обеспечения текущими источниками данных большинства независимых переменных, необходимых для анализа. Встроенные модели могут быть дороги, продолжительны во времени и географически ограничены. Из этого следует, что оптимальный подход должен сочетать лучшие стороны каждого из методов и давать возможность измерять макрориски и интерпретировать их применительно к проектно-специфическим условиям. В заключении следует отметить, что анализ политического риска в России имеет некоторую специфику. Во-первых, политическая традиция, несовершенство демократических институтов и переломный момент исторического развития обусловили значительную роль личностного фактора, которому необходимо уделять дополнительное внимание при оценке политического риска. Во-вторых, существенным фактором неопределенности является наличие множества разнотипных политико-территориальных образований, обладающих различным экономическим потенциалом, разнородных по национальному составу и опирающихся на разные исторические, политические, культурные и религиозные традиции. Региональные конфликты оказывают как прямое воздействие на общую политическую обстановку, так и косвенное влияние на ситуацию в других регионах, поскольку решение региональных проблем требует дополнительных субсидий. Это ведет к росту дефицита федерального бюджета, изменениям в налоговом законодательстве, сокращению социальных расходов (а, следовательно, возрастанию социальной напряженности), увеличению размера государственного долга, колебаниям процентных ставок и валютного курса, т.е., ухудшению политического и инвестиционного климата в стране. Недостаточный учет региональной специфики, пожалуй, является основным недостатком существующих зарубежных методик при их экстраполяции на Россию. Для адекватного анализа политического риска необходимо проведение подробных исследований отдельных регионов (или групп регионов), учет относительного “веса” каждого региона (группы), включение региональных индикаторов в общую схему оценки странового риска. К середине 90-х годов политический фактор по силе своего воздействие на ход событий в России превзошел все прочие. В целом, риск, вызываемый текущими политическими процессами, крайне высок, и может быть охарактеризован как риск переходного периода: любые события в политической жизни могут иметь последствия гораздо более разрушительные, чем в стабильно развивающейся стране.

61

Тема 9 «Риски в банковской деятельности» Введение Каждый банк думает о минимизации своих рисков. Это необходимо для его выживания и развития банковской системы страны. Минимизация банковских рисков – это снижение потерь для бизнеса, иначе говоря, управление рисками на макроуровне. Стратегия управления рисками в большей степени определяется постоянно изменяющейся внешней экономической средой, в которой приходится работать банку. Основными признаками изменения внешней среды в банковском деле России в последние годы являются: инфляция, рост количества банков и их филиалов, регулирование условий конкуренции между банками со стороны Центрального банка и других государственных органов, перераспределение рисков между банками при участии Центрального банка, расширение денежного и кредитного рынков, появление новых банковских услуг, банкротства в сфере малого и среднего бизнеса, отсутствие гарантий по возврату кредита. Текст лекции Процесс управления банковскими рисками включает этапы: 1. Предвидение рисков; 2. Определение их вероятных размеров и последствий; 3. Разработку и реализацию мероприятий по предотвращению или минимизации связанных с ними потерь. Все это предполагает разработку стратегии управления рисками, то есть основ политики принятия решений таким образом, чтобы своевременно и последовательно использовать все возможности развития банка и одновременно удерживать риски на приемлемом и управляемом уровне. Финансовые рынки – совокупность рыночных институтов, обеспечивающих распределение рыночных средств от собственников к заемщикам. ЭС России – открытая ЭС, следовательно, рассматривать финансовые потоки необходимо с учетов экспортно-импотрных операций и международных финансовых операций. Финансовая система России сложилась в 1994 году: образование двухуровневой системы (Центральный банк и коммерческие банки), активизация коммерческих банков. Международные банковские стандарты: 1. Степень капитализации банковской прибыли; 2. Следование строгим ограничениям в отношении объемов кредитов, предоставляемых одному клиенту или группе взаимосвязанных фирм; 3. Следование положению о сделках с акционерами;

62

4. Применение международных стандартов, норм учета, жесткости требования к списанию просроченной задолженности; 5. Прохождение владельцами банков и их управляющим объективного теста на «соответствие занимаемой должности». Выделяют следующие факторы устойчивости банков: 1. Эгзогенные: политическая и общеэкономическая ситуация в стране, состояние финансового рынка, надежность банковских партнеров, надежность клиентов банка. 2. Эндогенные: стратегия банка, обеспеченность собственным капиталом, уровнем квалификации кадров и уровня менеджмента, внутренней политикой. Каждый фактор оценивается количественно (%) и рассчитывается куммулятивный риск: как средневзвешенная по каждому виду риска; в качестве веса берется удельный вес факторов. Общеэкономическая ситуация в стране характеризуется следующими показателями: 1. Производственно-техническим потенциалом, который зависит от количества и качества рабочей силы, объемов, структуры и качества производственных фондов и природных ресурсов; 2. Структурными изменениями, определяемыми коэффициентами опережения, которые рассчитываются как отношение темпов прироста в отрасли к темпам прироста в целом по промышленности; 3. Валовыми и чистыми инвестициями. Валовые инвестиции включают производство всех инвестиционных товаров, предназначенных для замещения машин, оборудования и сооружений, которые были потреблены в процессе производства, плюс любые чистые добавления к объему капитала в экономике. Чистые инвестиции означают прирост производственных фондов; 4. Состоянием платежного баланса и тенденциями его развития, которые определяются такими показателями, как доля страны в мировой торговле отдельными товарами, особенно наукоемкой продукцией, конкурентоспособность товаров на внешнем рынке, эластичность спроса и предложения во внешней торговле; притоки и оттоки капитала, динамика движения официальных резервов. На основе количественной и качественной оценки вышеперечисленных показателей, рассчитывается комплексный показатель общеэкономического риска. 1. Состояние финансового рынка определяется следующими факторами: 2. Кредитной эмиссией; 3. Наличной эмиссией; 4. Ростом номинальных и реальных доходов населения; 5. Темпами инфляции по различным товарным группам; 6. Ожиданиями по инфляции, проценту и доходу; 7. Процентами по краткосрочным кредитам; 8. Интервенциями центрального банка;

63

9. Системой валютных отчислений; 10. Экспортно-импортными налогами и тарифами; 11. Ожиданиями изменения государственного регулирования во внешнеэкономической и валютной областях; 12. Золотовалютными резервами правительства; 13. Размерами внешней задолженности страны; 14. Степенью валютного контроля; 15. Фискальной политикой, особенно в пределах делового цикла; 16. Перспективами развития фондового рынка; 17. Ликвидностью и доходностью ценных бумаг; 18. Распределением капитала между различными рынками; 19. Зависимостью межбанковских расчетов от состояния системы. В связи с этим выделяют следующие варианты стратегий: 1. Традиционная – поступать как все банки, довольствуясь достигнутым; 2. Оппортунистическая – поиск новых сегментов рынка, основана на знании рыночной ситуации; 3. Зависимая – свойственна для мелких банков; 4. Наступательная – банк стремится занять ведущие позиции на рынке банковских услуг. Определение емкости рынка денег. При разработке стратегии управления фондами (активами и пассивами) целесообразно рассчитывать емкость рынка денег или рынка банковских услуг. Для этого используют денежные агрегаты М1 и М2, темпы инфляции, рост спрос и соотношении темпов инфляции и темпов роста и предложения денежной массы на деньги со стороны активов. Диверсификация рисков – это снижение риска путем комбинирования активов. ПРИНЦИПЫ формирования портфеля ценных бумаг. 1. Равенство предельных полезностей по всем видам активов, то есть прирост дохода от дополнительных вложений в акции должен быть не ниже, чем прирост дохода в облигации или другие ценные бумаги. Предельная полезность рассчитывается по формуле: ∆Ri ; ∆An

2. Соотношение уровня дохода и уровня риска и их соотношения с ростом активов. Источником повышенной прибыли при формировании портфеля ценных бумаг является фактор неопределенности. При финансовых вложениях следует учитывать следующие виды рисков: 1. Капитальный риск – риск вложения в ценные бумаги по сравнению с другими активами (например, в недвижимость); 2. Селективный риск – риск вложения в конкретные акции, облигации; 3. Временной риск связан со временем покупки ценных бумаг.

64

При покупке ценных бумаг необходимо тщательно выбирать момент покупки, чтобы учесть следующее: 1. Риск законодательных изменений; 2. Процентный риск; 3. Риск ликвидности; 4. Кредитный риск Диверсификационный риск – это риск, который присущ корпорации либо финансовому активу и может быть исключен посредством диверсификации инвестиций. Мерой диверсификационного риска служит коэффициент риска: β=

недиверсификационный ⋅ риск ⋅ актива риск ⋅ портфеля

Исходя из вышеперечисленного, представим критерии выявления рисков в банковской деятельности: 1.тип и виды коммерческого банка; 2.сфера влияния и возникновения банковского риска; 3.состав клиентов банка; 4.метод расчета риска; 5.степень банковского риска; 6.распределение риска во времени; 7.характер учета риска; 8.возможность управления рисками; 9.средства управления рисками. Риски бывают внешними и внутренними. Внешние – непосредственно не связаны с деятельностью банка: макроэкономика, право, политика. Внутренние – кредитный, валютный, риск по фактическим операциям, лизинговые операции, операции с ценными бумагами, потери по формированию депозитов, риски по новым видам операций для данного банка, риск ликвидности, риск банковских злоупотреблений, риск, связанный с персоналом, риск финансового рычага, риск недостаточности капитала. Риск финансового рычага – обязательства: капитал банка, можно рассчитать отдельно для любого пассива. Вторичные проявления критерия риска: • протяженность исполнения во времени и особенности проявления понятия срочности; • взаимность требований и обязательств; • источник и режим получения дохода; • субъекты отношений; • метод отношения в бухгалтерском учете. Другие виды рисков в банковской деятельности. Риск ликвидности. Под ликвидностью понимается способность кредитной организации удовлетворять все текущие требования на выдачу денежных средств. Таким образом, анализ риска ликвидности вскрывает возможность ситуации, когда текущих (оборотных) средств банка не хватает для погашения срочных

65

(текущих) требований поставщиков его финансовых ресурсов. Это классическая ситуация российских банков после 17 августа - большинство банкротств системообразующих банков произошло по причине недостаточной ликвидности, которую они не смогли предвидеть. Напомним, что анализ производится во временной перспективе. Это значит, что анализируется как текущая ликвидность банка, так и будущее состояние его ликвидности через месяц, квартал, год. Грамотно и регулярно проводимый анализ ликвидности позволяет заблаговременно вскрыть негативные тенденции ухудшения финансового состояния банка и, следовательно, разработать комплекс превентивных управленческих мер по его улучшению. Анализ ликвидности баланса банка может производиться двумя методами: методом коэффициентов и методом финансовых потоков. Первый метод основан на использовании ряда репрезентативных коэффициентов, получаемых на основе сводной финансовой отчетности банка (баланса и отчета о финансовых результатах). Каждый коэффициент имеет нормативную величину, которая чаще всего выбирается самим банком, исходя из постулируемой им стратегии развития. Выход фактического значения коэффициента за пределы нормативного является признаком недопустимого ухудшения его ликвидности. Обычно используются следующие репрезентативные коэффициенты: • доля кредитов в совокупных активах; • доля кредитов в привлеченных средствах; • доля обязательств в пассивах; • доля краткосрочных корпоративных ценных бумаг (со сроком погашения до 1 года) в совокупных активах; • доля денежных средств и государственных ценных бумаг за вычетом резервных требований в совокупных активах. Высокая доля кредитов и привлеченных средств рассматривается как признак невысокой ликвидности, в то время как высокая доля денежных средств, государственных ценных бумаг и краткосрочных ценных бумаг (до 1 года) - как признак высокой ликвидности (хотя, как показали события 17 августа, и государственные ценные бумаги могут оказаться совершенно неликвидными). Какое значение каждого из коэффициентов считается высоким, определяется исходя из средних значений по рынку и прошлого опыта банка. Основной недостаток метода коэффициентов заключается в том, что он не дает способа управлять ликвидностью в динамике: коэффициенты - это не более, чем индикаторы возможных расходов или ресурсов при неожиданных "оттоках" денежных средств. Более трудоемкий, но качественный подход подход с точки зрения финансовых потоков. В контексте финансовых потоков банка ликвидные резервы - это резервуар, который перекрывает временные несоответствия поступлений и расходов денежных средств. Анализ ликвидности в разрезе финансовых потоков называется гэп-анализом (gap analysis) ликвидности, т.е. анализом "разрыва" ликвидных активов от ликвидных обязательств. Гэп для определенного срока

66

погашения - разница между величиной активов к погашению и величиной обязательств к погашению. Величина гэпа за период означает изменение уровня финансовых резервов за этот период. Цель банка - добиться приемлемого уровня гэпа, т. е. такого, чтобы сроки погашения активов были меньше сроков предъявления исков по обязательствам в каждый прогнозируемый период (за месяц, квартал, год и т. д.) разрабатываемого бюджета развития, включая, естественно, текущее состояние. Риск состава клиентов Риск связан с маркетингом банковских услуг и контактами с общественностью. Разнообразие требований мелкого, среднего и крупного клиента определяет и степень самого риска. Так, мелкий заемщик зависит от случайностей рыночной экономики. В то же время, значительные кредиты, выданные одному крупному заемщику или группе связанных между собой клиентов, часто являются причиной банковских банкротств. Степень банковского риска Степень банковского риска определяется тремя понятиями: полный, умеренный, низкий риски. Полный риск - предполагает потери, равные банковским вложениям в операцию. Так, сомнительный или потерянный кредит обладает полным риском. Банк прибыли не получает и находится в зоне полного или критического риска. Умеренный риск – (до 30%) возникает при невозврате небольшой части основного долга или процентов по ссуде. Риск находится в зоне допустимого. Банк получает прибыль, позволяющую покрыть допущенные потери и иметь доходы. Низкий риск – незначительный риск, позволяющий банку не только покрывать потери, но и получать высокие доходы. Одна и та же операция может быть связана с различными степенями риска. Операции банков подвержены прошлому и текущему рискам, а в отдельных случаях и риску будущего. С текущими рисками связаны операции по выдаче гарантий, акцепту переводных векселей, продажи активов с правом регресса, операции по документарным аккредитивам. В то же время сама возможность получения оплаты за эти операции только через определенное время подвергает их и будущим рискам. Риски по характеру учета операций Эти риски предполагается делить на риски по балансовым операциям и по забалансовым операциям. Балансовые риски: 1. кредитный риск; 2. процентный риск; 3. риск ликвидности; 4. риск структуры капитала. Внебалансовые риски: 1. риск по выданным гарантиям; 2. риск по выпущенным ценным бумагам;

67

3. риск по срочным валютным сделкам. Кроме того, риски бывают открытие и закрытые. Открытие риски слабо поддаются предупреждению и минимизации, закрытые же, наоборот, дают для этого хорошие возможности. Тема 10 «Риски на финансовых рынках» Введение Финансовые рынки – совокупность рыночных институтов, обеспечивающих распределение рыночных средств от собственников к заемщикам. ЭС России – открытая ЭС, следовательно, рассматривать финансовые потоки необходимо с учетов экспортно-импотрных операций и международных финансовых операций. Финансовая система России сложилась в 1994 году: образование двухуровневой системы (Центральный банк и коммерческие банки), активизация коммерческих банков. В разделе 9 мы отметили, что развитие банковской системы влечет за собой снижение инвестиционного риска и повышение покупательной способности потребителей. Но банки являются лишь элементами финансовой системы, которая имеет свои особенности функционирования. Текст лекции Риск процентных ставок. Как отмечалось в разделе 2, риск процентных ставок возникает вследствие постоянных изменений конъюнктуры рынка капитала. Возможна такая ситуация, когда банк будет вынужден финансировать долгосрочные кредитные проекты по ставке привлечения большей, чем процент по краткосрочному кредитному договору, т.е. себе в убыток. Банки всегда принимают на себя определенный риск процентных ставок. Другое дело, что уровень этого риска должен быть обоснованным. Для оценки уровня риска необходимо использование соответствующих методов. Другим методом исчисления риска процентных ставок является анализ дюрации (duration analysis), который включает в себя сравнение длительности банковских активов с длительностью банковских обязательств. В очень простой форме анализ длительности может быть проиллюстрирован следующим примером. Предположим, что длительность активов равна 5 годам, в то время как длительность обязательств - три года. При росте процентной ставки на 5 процентных пунктов, рыночная стоимость банковских активов упадет на 25% (поскольку недополученная прибыль составит 5% ґ 5), а рыночная стоимость обязательств упадет на 15% (5% ґ 3). Чистый эффект на собственный капитал банка (рыночная стоимость активов минус рыночная

68

стоимость обязательств) будет равен падению первоначальной стоимости активов на 10%. Таким образом, анализ показывает, что банк понесет убытки от роста процентных ставок и выиграет от их падения. К риску процентных ставок тесно примыкает валютный риск (риск изменения валютного курса). Ему подвержены рублевые пассивы (привлечение) и активы (размещение). Валютный риск является частным случаем риска процентных ставок. Эффективная ставка r процента по рублевому привлечению и размещению средств может быть рассчитана следующим образом: r = I + e, где I - номинальная ставка процента; e - предполагаемое изменение курса национальной валюты (обесценение). Таким образом, в условиях инфляционной экономики рублевые вложения по самой своей природе являются чувствительными к изменению обменного курса, а значит, и эффективной ставки процента. Неумение грамотно прогнозировать валютный риск привело к значительным убыткам по форвардным валютным контрактам ряда российских коммерческих банков в конце лета - начале осени 1998 г. Использование минимаксного подхода в задачах финансово-экономического анализа Профессиональное управление финансами и экономикой, успешная работа на торговых и финансовых биржах требуют владения количественными методами обработки статистической информации о курсах валют, сделках с ценными бумагами и фьючерсами, движении товаров и услуг, финансовых потоках и т.д., а также предсказания их основных характеристик в различные периоды времени. Современные статистические методы в сочетании с высокопроизводительной вычислительной техникой дают возможность оценивать неопределенную рыночную ситуацию, владение же высокоточной информацией в условиях жесткой конкуренции позволяет получить дополнительную прибыль. Отметим, что количественные методы дают лишь материал для принятия решения, а окончательный выбор всегда остается за специалистом. Эффективность используемых методов обработки информации зависит не только от квалификации финансового аналитика, но и от эффективности финансового рынка. Финансовый рынок называется эффективным, если цены на нем полностью и без задержек во времени отражают всю доступную информацию, необходимую для принятия решения. Различают три степени эффективности рынка: слабую, полусильную и сильную. При слабой эффективности рынка стоимость ценных бумаг полностью отражает всю статистику их предыдущей цены, включая выплачиваемые дивиденды. При полусильной эффективности рынка стоимость ценных бумаг полностью отражает всю открытую

69

информацию, а при сильной эффективности стоимость ценных бумаг отражает не только всю открытую информацию, но и конфиденциальную. При принятии решения знание степени эффективности рынка является важным фактором, поскольку прибыль можно получать, лишь располагая информацией, дополнительной по отношению к информации, обладание которой подразумевается данной эффективностью рынка. Для принятия решения на рынке приходится проводить анализ типового поведения акций и ценных бумаг различных компаний. Многие участники рынка анализируют доступную им информацию с помощью стандартных методов, но используя изощренные методы обработки информации или информацию, неизвестную широкому кругу участников рынка, можно получить дополнительную прибыль. Это особенно характерно для зарождающегося финансового рынка, а также для рынка (не обязательно со слабой эффективностью), на котором нет достаточного числа инвесторов, способных использовать несовпадение фактической и реальной стоимости ценных бумаг. Отметим, что, по мнению финансовых экспертов, обвалов рынка ценных бумаг можно избежать (или по крайней мере стабилизировать его падение на ранней стадии), если одновременно с ним эффективно работает рынок опционов. Как правило, при решении финансовых задач, требующих применения различных статистических методов (что особенно оправданно при слабой эффективности рынка), используется достаточно сложный математический аппарат (теория статистических решений, теория вероятности, уравнения математической физики, интерполяционные полиномиальные методы, классический метод наименьших квадратов, метод сплайн-функций и т.д.). Обработка информации обычно производится в предположении, что условия, при которых будет приниматься решение, будут по крайней мере не хуже текущих. При этом возникает ряд проблем, без решения которых применение известных статистических методов может привести к неадекватным результатам. К таким проблемам относятся выбор степени аппроксимирующего полинома, выбраковывание (контроль) данных, определение оптимального интервала обработки. Существующие подходы финансового анализа в условиях риска и неопределенности, характерных для финансового рынка, используют вероятностные методы, но в основном решение сводится к как можно более точному предсказанию поведения стоимости ценной бумаги. Знание этой характеристики позволит уменьшить риск, точнее представить ситуацию и предсказать ожидаемую доходность от операций с ценными бумагами. Обычные методы предсказания решают задачу минимизации упрежденной ошибки путем синтеза алгоритма, реализующего наиболее точное приближение к реальному поведению ценных бумаг. При этом, однако, не учитывается, что в экономическом пространстве, где действует финансист-аналитик, всегда присутствует по крайней мере один конкурент, деятельность которого предполагает активное и, как правило, с точки зрения финансиста-аналитика, наихудшее воздействие на финансовые процессы. Одним из методов, отражающих философию конкурентной борьбы и позволяющих получать наилучшие оптимальные оценки статистических

70

данных в условиях неопределенности и случайных наихудших противодействий со стороны конкурентов, является минимаксный игровой подход. Его называют также гарантированным подходом, поскольку он позволяет получить наилучший, наиболее точный ответ при наихудшем противодействии конкурента. Применение минимаксного игрового подхода к предсказанию поведения стоимости ценных бумаг позволяет создать алгоритм, минимизирующий упрежденную ошибку и дающий наиболее точное приближение к статистической информации о стоимости ценных бумаг. При этом осуществляется максимизация заданного критерия качества и нахождение наихудших воздействий со стороны конкурента. Недостаточно широкое применение игрового подхода для решения аналитических финансовых задач может быть объяснено недооценкой минимаксных методов, а также сложностью используемого математического аппарата. Минимаксное прогнозирование статистических параметров, в том числе и в условиях, когда наихудшее возмущение с высокой степенью достоверности описывается стационарными процессами, наиболее полно рассматривается в работе У. Гренандера «Об одной проблеме предсказания в связи с теорией игр» (1963). Современные вычислительные средства позволяют реализовать минимаксные алгоритмы с любой степенью точности. При разработке алгоритмов для предсказания значений основных коэффициентов статистических зависимостей и описании их точности с помощью среднеквадратических зависимостей время упреждения может задаваться в пределах от нескольких дней до нескольких месяцев. При этом решаются следующие задачи интерполяции и экстраполяции: выбор оптимального интервала для интерполяции статистических данных, отбраковка нерегулярной информации (выбросов), определение класса наихудших воздействий, представляемых функциями (обычно стационарными), синтез алгоритмов, осуществляющих минимизацию этих воздействий для оптимального прогнозирования параметров последовательности на заданное время упреждения. Возможно в нынешней ситуации на российском финансовом рынке применение фрагментов теории минимаксного подхода к финансовому анализу, использование алгоритмов, реализующих минимаксный подход для решения конкретных задач прогнозирования и обработки информации, поможет финансовому аналитику, специализирующемуся на рынке, принять правильное решение и получить дополнительную прибыль. На сегодняшний день финансовые рынки стали весьма динамичными в изменении цен финансовых инструментов. Динамика цен делает затруднительным анализ экономических факторов, составляющих рыночную конъюнктуру. Поэтому наблюдается тенденция развития программных технологий, которые решают две основные задачи: 1. Учитывают психологию толпы; 2. Помогают аналитику обрабатывать большое количество событий в политике и экономике мирового хозяйства.

71

Последнее является наиболее дорогим продуктом, поэтому большинство участников финансовых рынков для управления рисками, снижения неопределенности, выявления закономерностей изменения цен прибегают к помощи программ технического анализа – искусство чтения и прогнозирования графика (см. подробнее курс «Анализ финансовых рынков», Воеводина Н.В., www..forex.vl.ru )

Тема 11 «Управление финансовым портфелем» Введение В настоящем разделе рассмотрим вопросы связанные с расчетом ожидаемой доходности и риска портфеля. Портфель – это набор финансовых активов, которыми располагает инвестор. В него могут входить инструменты разных видов: ценные бумаги, производные финансовые инструменты, недвижимость, валюты и другое. Главная цель формирования портфель состоит в стремлении получить требуемый уровень ожидаемого дохода при низком уровне ожидаемого риска. Количественная оценка доходности портфеля Оптимальный финансовый портфель достигается следующими способами: • за счет диверсификации портфеля (распределение средств между активами); • тщательный подбор финансовых инструментов. Любой актив обладает своей ожидаемой доходностью. Ожидаемая доходность определяется как взвешенная ожидаемая доходность входящих в него активов. Доходность портфеля рассчитывается по формуле: Е(rp) = E(r1)Q1 + E(r2)Q2 +…. + Е(rn)Qn , где Qn - удельный вес актива в портфеле; E(rn) - ожидаемая доходность актива. Удельный вес актива в портфеле рассчитывается по формуле: Qi =

стоимость ⋅ i − го ⋅ актива ; стоимость ⋅ всего ⋅ портфеля

Пример расчета доходности портфеля. Портфель состоит из активов «А» и «В»: Е(ra) = 15%; Е(rв) = 10% Е(rp) - ? Pa =300 т.р. pB =700 т. р. Pp = PA +PB = 1 млн. руб. QA

РА Р = 0,3; QB В = 0,7 Рр Рр

72

Любое Е(ri) имеет свою вероятность получения по причине функционирования компании и принятия решения менеджером в условиях неопределенности. E(rA) = 15% мы определим из следующей выборки долей вероятности получения дохода по i-тому активу: Доходность(%) 10 13 18 24

Вероятность(%) 30 30 10 20

Тогда, доходность портфеля равна 15%: 10 % x 0,3 + 13 % x 0,3 + 18 % x 0,3 + 24 % x 0,3 = 15 %

Расчет ожидаемого риска актива Приобретая какой-либо актив, инвестор ориентируется не только на значении ожидаемой доходности, но и на уровень его риска. Риск инвестора состоит в том, что он может получить результат, отличный от ожидаемой доходности. Риск инвестора в том, что он может получить худший результат, чем ожидаемый. В качестве меры риска используют показатели дисперсии и стандартного отклонения. Эти величины показывают в какой степени и с какой вероятностью фактическая доходность актива может отличаться от величины ожидаемой доходности, т.е. средней доходности. Дисперсия имеет формулу: σ =

∑ (ri − ⋅r ) n −1

,

где n - число периодов наблюдения; r – доходности активов. Средняя доходность рассчитывается как: r =∑

ri , n

где ri – доходность актива в i-том периоде. Стандартное управление определяется как: δ = δ2

Пример распределения риска актива. Доходность актива в каждом году за 5 лет составила: 1 год – 20%, 2 год – 25%, 3 год – 18%, 4 год – 21%, 5 год – 19%. 1.Средняя доходность актива за 5 лет:

73

r=

20% + 25% + 18% + 21% + 19% = 20.6% 5

2.Определяем отклонение величины доходности в каждом периоде от его среднего значения: 20% - 20,6% = -0,6% 25% - 20,6% = 4,4% 18% - 20,6% = -2,6% 21% - 20,6% = 0,4% 19% - 20,6% = -1,6% 3.Возводим в квадрат и суммируем: r=

0,36 + 19,36 + 6,76 + 0,16 + 2,56 = 29,2 ; 5

4. 29,2 / 5 = 5,84 5,81 = 2,41 5. Вывод: дисперсия оценивает величину и вероятность отклонения доходности актива от его средней величины за определенный период времени. Мы получили отклонение доходности актива за 1 год = 2,41% Расчет ожидаемого риска портфеля (ОРП). ОРП представляет собой сочетание дисперсий, входящих в него активов. В отличии от ожидаемой доходности портфеля, его риск не не является средневзвешенной величиной дисперсий доходностей активов. Так как разные активы могут по разному реагировать на изменение конъюктуры рынка. В результате доходности различных активов будут гасить друг друга, что приведет к снижению риска актива. Риск портфеля зависит от того, в каком направлении изменяются доходности, входящих в него активов при изменении конъюктуры рынка и в какой степени. Для определения взаимосвязи и направления изменения доходностей 2-х активов используют ковариацию и коэффициент корреляции. Ковариация: COVa, b =

∑ (r

i А

)(

− rA rBi − rB n −1

),

где ra и rb - средние доходности активов за число периодов; rai и rbi - доходности активов в i-тых периодах, n - число периодов, за которые зарегистрировалась доходность активов «А» и «В». Положительный результат ковариации говорит о том, что доходности активов изменяются в одном направлении. Отрицательный результат ковариации – в обратном.

74

Нулевой результат ковариации доходностями активов отсутствует.

означает,

что

взаимосвязь

Пример: даны доходности бумаг «А» и «В» за 4 года. ковариацию между этими активами. Год 1 2 3 4

Доходность «А» 0,1 0,16 0,14 0,17

Доходность «В» 0,12 0,18 0,14 0,15

1. Среднее значение доходности «А» и «В»: ra = rb =

0,1 + 0,16 + 0,14 + 0,17 = 0,1425 4

0,12 + 0,18 + 0,14 + 0,15 = 0,1475 4

2. Отклонения доходности бумаг от их средних значений «А» 0,1 – 0,1425 = -0,0425 0,16 – 0,1425 = 0,0175 0,14 – 0,1425 = -0,0025 0,17 – 0,1425 = 0,0275

«B» 0,12 – 0,1475 = -0,0275 0,18 – 0,1425 = 0,0325 0,14 – 0,1425 = -0,0075 0,15 – 0,1425 = 0,0025

1. Перемножаем отклонения доходностей и суммируем: «А» «B» (-0,0425) х (-0,0275) = 0,00116875 0,0175 х 0,0325 = 0,00056875 (-0,0025) х (-0,0075) = 0,00001875 0,0275 х 0,0025 = 0,00006875 2. Сумма = 0,001825 СOVA,B =

0,001825 = 0,0006083 4 -1

между

Рассчитать

75

Получили положительное значение ковариации – доходности активов изменяются в одном направлении. Другим показателем взаимосвязи изменения доходностей 2-х активов служит коэффициент корреляции. CORRa, b =

COVa, b , σa × σb

Риск портфеля, состоящего их двух активов. Для расчета риска портфеля, состоящего из двух активов, используют формулу: δp2 = QA2 × δA2 + QB2 × δB2 + 2QA×QB×COVA,B

Пример: Рассчитать риск портфеля, состоящего из 2 активов; QA = 0.3, QB = 0.7 δA2 = 0.0007188 δB2 = 0.0004688 COVA,B = 0.0007562 δp2 = 0,3 × 0,0007188 + 0,7 × 0,0004688 + 2 × 0,3 × 0,7 × 0.0004562 = 0,0007354 Запишем δp2 через

CORRA, B =

COVA, B

δ Aδ B

Риск портфеля, состоящего из 2-х активов. Риск рассчитывается по формуле: δp2 = QA2 × δA2 + QB2 × δB2 + 2QA×QB×COVA,B Q – вес актива; COVA,B – ковариация доходности активов «А» и «В» δp2 = 0,000468, δр = 0,021633 или 2,163% Риск портфеля, состоящего из 2-х активов с корреляцией доходности (+ 1)

76

В случае получения результата расчетов корреляции со значением “+1”, то есть положительного значения – это означает, что активы, находятся в прямой зависимости. Так как CorrA,B = 1, то риск портфеля рассчитывается, как: δ р2 = QA2 × δ A2 + QB2 × δ B2 + 2QAQBCorrA, B

δ p2 = (QAδ A + QBδ B )2 δ p = QAδ A + QBδ B

В таком портфеле риск оценивается как средне-взвешенный риск, входящих в него активов. Объединение таких активов в первый портфель не позволяет воспользоваться возможными диверсификациями для снижения риска, так как при изменении конъюнктуры рынка, их доходности будут изменяться в прямой зависимости, в одном и том же направлении. Диверсификация не приводит к снижению риска, только усредняет его. Риск портфеля, состоящего из 2-х активов с корреляцией доходности «-1» При CorrA,B = “-1” активы находятся в обратной функциональной зависимости: Доходность «А»

Доходность “В” δ P = QA2δ A2 + QB2δ B2 − 2QAQBCorrA, B = (QAδ A − QBδ B )2 δ p = QAδ A − QBδ B

Объединение активов в портфель позволяет снизить его риск по сравнению с риском любого отдельного актива, так как при изменении конъюктуры рынка, их доходности будут гасить друг друга. Сочетая в портфеле активы А и Б в различных пропорциях инвестор имеет возможность понизить риск. Как подбираются пропорции: Приравниваем уравнение δ p = QAδ A − QBδ B = 0 (к нулю) Определяем QA и QB:

77

QA = 1 − QB

(1 − QB )δ A − QB − δ B = 0

δA δA + δB δA δB = QA = 1 − δA + δB δA + δB QB =

Пример: δА = 0,0268; Найти QA и QB Решение:

δВ = 0,035

δB

QA =

=

0.0268 = 0.46 0.0268 + 0.035

δA + δB δA QB = 1 − = 1 − 0.43 = 0.57 δA + δB

Вывод: если инвестор вкладывает 100 млн.руб. в активы «А» и «В», то для формирования портфеля без риска ему необходимо приобрести актив «А» на сумму: 100 млн. р. х 0,57 = 57 млн.р. Актив «Б» на сумму 100 млн. р. х 0,43 = 43 млн. р. Доминирующий портфель Корреляция между доходами 2-х активов может изменяться от «-1» до «+1» E(r) B C A Пространство треугольника АВС представляет собой все возможные сочетания риска и доходности портфелей, состоящих из 2-х активов в пределах корреляции их доходности от –1 до +1. Большинство активов на практике имеют корреляцию больше нуля (если речь идет об активах, принадлежащих однородным сегментам рынка). E {r}

1 2

r1

P1

P2

78

Если построить график для портфеля, состоящего из активов А и В при корреляции меньше 1, то треугольник имеет выпуклый вид. Линия 1 представляет собой меньшую корреляцию доходности активов А и В по сравнению с линией 2. Чем меньше корреляция между активами А и В, тем больше активы привлекательны для формирования портфеля, так как инвестор может получить тот же уровень доходности при меньшем риске. Так портфель Р1 имеет ту же доходность r1 ,что и Р2 портфель, однако риски у них разные.

Риск портфеля, состоящего из 2-х активов с некоррелирующими доходами В этом случае доходности 2-х активов не имеют корреляции. Или CorrA,B = 0 Тогда: δ p2 = QA2δ A2 + QB2δ B2

Пример: δА = δВ = 0,2; QA = QB = 0.6; δ = (0.5) (0.2 ) + (0.5) (0.2) = 0.02 2 p

2

2

2

найти δр

2

δ p = 0.02 = 0.141

Вывод: объединение в портфель активов с некоррелирующими доходами позволяет воспользоваться диверсификацией для понижения риска портфеля. При отсутствии корреляции доходностей 2-х активов можно найти портфель с минимальным риском, если уравнение 2 B

δ 2B Q +

приравнять к нулю, то

2 A

δ 2A Q =

p

δ

79

δ 2A δ 2 A + δ 2B δ 2A δ 2B QA = 1 − 2 = δ A + δ 2B δ 2 A + δ 2B QB =

Общие выводы: 1. Если в портфель объединяются активы с корреляцией +1, то достигается только усреднение, но не уменьшение риска. 2. Если в портфель объединяются активы с корреляцией меньше +1, то его риск уменьшается. Уменьшение риска портфеля достигается при сохранении неизменности ожидаемой доходности 3. Чем меньше корреляция доходности активов, тем меньше риск портфеля 4. Если в портфель входят активы с корреляцией = -1, то можно оформить портфель без риска. 5. При формировании портфеля необходимо стремиться объединить в него активы с наименьшей корреляцией. Задания Задание №1, часть 1 Студент должен выбрать любое экономическое явление или экономический процесс, которые сопровождаются появлением рисков. Явлением может быть, например, период подъема в экономике; поставка скоропортящихся товаров – мясной продукции; выдача кредита фермеру, выращивающему кукурузу; снижение дефицита бюджета; проведение образовательных курсов; реализация хлебобулочных изделий; производство спиртных напитков (водка, вино) и другое… Анализ выбранного явления и управление рисками должно быть расценено как инвестиционный проект или управленческие мероприятия. Все, что относится к экономической деятельности оценивается в денежной форме, поэтому, после выбора явления необходимо оценить стоимость данного явления – объем капитала, необходимого для успешной реализации проекта. Далее, после выбора явления и его оценки от студента требуется представить минимум 8 факторов, вызывающих риск по данному явлению. Пример 1: вложения на мировых валютных рынках. Стоимость вложений – 5000 долларов США. Факторы: Изменение курсов валют, не задействованных в сделках, и цен с других сегментов финансовых рынков; Изменение экономических показателей;

80

Намерения центрального банка осуществить интервенцию; Квалификация аналитика; Квалификация менеджера отдела; Заинтересованность аналитика в максимизации прибыли от сделок; Выработка торговой стратегии; Выбор квалифицированного и качественного брокера; Выбор банка обслуживающего счет; Качество связи с брокером. Следующее, необходимо выбрать и объяснить принадлежность факторов к классификации риска, определить тип инвестирования, тип капитальных вложений области риска, назначить сумму, необходимую для управления риском по каждому фактору. Эти суммы не должны превышать сумму проекта в целом. Необходимо помнить, что из это суммы следует осуществить сам проект. Далее, следует указать вид неопределенности, с которым связан каждый фактор. Далее, следует указать общий принцип управления риском по каждому фактору. Пример 1: (задача на микро уровне) Варианты: 1.Осуществление торговой деятельности 2.Осуществление совместной деятельности 3. Организация собственного производства 4. Выбрать самостоятельно другое Выбрать сферу: -финансовый рынок -услуги -товары -продукты Разработать план проекта: затраты, закупка, выпуск, реализация, расширение Пример 3: задача макроуровня Пример: Бюджет государства – 100 000 Факторы, вызывающие риск: Развитие производственных сил; Хозяйствование на предприятиях; Задачи государства на текущий момент; Сдвиги в экономике; Налоговая политика государства;

81

Инфляция; Внешнеэкономическая деятельность государства; Законодательная база государства; Инвестиционный климат в стране; Политическая обстановка; Степень социального напряжения; Активность финансового сектора. Задание №1, часть 2 1. Отнесение каждого фактора к типу инвестирования. 2. Обоснование целей инвестирования. 3. Выбор управленческого или инвестиционного решения по управлению риском по каждому фактору. Это решение должно быть выражено в конкретной сделки, т.е. необходимо подробно описать суть сделки. Эта сделка должна быть одна, без нагромождения общих мероприятий. Такие задания считаются выполненными неверно. 4. Последнее, необходимо сделать выводы: 1. Насколько реалистично вести бизнес в условиях риска с установленным начальным капиталом. 2. Каково соотношение суммы выполнения проекта и сумму, необходимой для управления всеми рисками. Ваши комментарии к этому соотношению. 3. Какова перспектива выбранного вами бизнеса в соотношении с вашими ценностями, бизнес-философией. Таким образом, все задание можно свести в таблицу. Пример: завод по выпуску молочной продукции, объем сделки – 1 000 000 рублей. Фактор риска

Вид неопределенности

Классификация риска

Метод управления

Тип инвестирования

Обоснование инвестиционного решения

Решение (конкретная сдеклка (одна) и ее описание)

1. 2. … … 8. Вариант решения задачи высылайте по адресу: [email protected] Телефон: (4232) 22-07-17 кафедра Финансы и кредит ДВГУ, Воеводина Наталия Валентиновна.

82

Задание №2 Цель выполнения задания: научиться рассчитывать риск активов портфеля и риск всего портфеля, а также ожидаемую доходность активов и ожидаемую доходность всего портфеля. Управляющий портфелем, имея информацию о доходности и рисках, должен качественно оценить ситуация на рынке и принять инвестиционное решение.

118 117

ENA

118

107,05

117

116

116

115

115

114

114

113

113

112

112

1

111

111

110

110 1

a

109

109

c

108

108

107

3

5

b

B

107

106

106

105

105 2

104 103 102

4

b

103

a

102

2

A

101 100 August September

104

C

c

d

November

2000

101 100

FebruaryMarch

April

May

June

July

Сделайте прогноз изменения иены на 3 месяца по всем четырем валютам. Финансовые условия задачи: на счете 100 000 долларов США. Кредитное плечо 1:100. Минимальный лот 0,1. Так как вам придется оперировать 4-мя валютами, то у вас есть возможность по каждой валюте открывать по две позиции. Необходимо решить следующую задачу: оценить оптимальность портфеля; рассчитать риск и ожидаемую доходность по каждому активу и всему портфелю. Для решения задачи пользуемся последовательностью изложения материала лекции в теме №11.

83

Попытаемся найти ожидаемую доходность всего портфеля. Судя по формуле, нам неизвестны удельный вес актива в портфеле и ожидаемую доходность актива. Чтобы найти удельный вес каждого актива, необходимо определить, какую сумму вы намерены использовать в каждой открытой позиции (их должно быть по две на каждую валюту. 1.69 1.68 1.67 1.66 1.65 1.64 1.63 1.62 1.61 1.60 1.59 1.58 1.57 1.56 1.55 1.54 1.53 1.52 1.51 1.50 1.49 1.48 1.47 1.46 1.45

^

POUND

1,5130

1.69 1.68 1.67 1.66 1.65 1.64 1.63 1.62 1.61 1.60 1.59 1.58 1.57 1.56 1.55 1.54 1.53 1.52 1.51 1.50 1.49 1.48 1.47 1.46 1.45

`

_ С)

y

August

September

November

2000

February

April

May

June

July

После чего необходимо определить вес каждого актива в портфеле. Этот алгоритм полностью зависит от способностей, ожиданий и намерений аналитика (то есть вас). Далее, нам необходимо рассчитать ожидаемую доходность каждого актива. Обратимся к соответствующей методике. Для чего, необходимо определить вероятность достижения графика до прогнозируемых вами уровней. Этих уровней должно быть по 3 в сторону длинной позиции по каждой валюте и по 3 в сторону короткой. Сведите данные в таблицу и назначьте вероятность достижения графика до этих уровней. Вероятность определяется только исходя из ваших аналитических способностей, без математических приемов. После этого рассчитайте ожидаемую доходность портфеля. Следующий этап – необходимо рассчитать ожидаемый риск каждого актива. Активом будет называться каждая позиция по той или иной валюте. Так, если мы оперируем 4-мя валютами, по которым возможно открыть по 2 позиции, то наш портфель будет состоять из 8 активов.

84

Отметим, что средняя доходность актива мы рассчитаем исходя из уже осуществленного нами анализа по вероятности достижения курса валюты до трех уровней с момента открытия позиции. Позицию вы будете открывать, находясь на крайнем правом баре по каждому графику (бар – графическое изображение .изменения цены инструмента за определенный период времени). Затем, когда вы рассчитаете значение среднеквадратического отклонения, вам необходимо оценить этот результат качественно и сделать вывод: о чем говорит данное значение риска, высоко оно или нормально. Для этого необходимо обратиться к учебникам или пособию по статистике (см. курс «Статистика»). CHF 1.75

1.75

1.70

1.70

1.65

1.65

4,a

1.60

1.60

4,b,2

1.55

4,c,1 4,c,3

1.55

4,c,2 4,с,5

1.50

1.50

4,b,3 4,b,1

4,с,4

1.45 y

August September

b

1.45 November

2000

FebruaryMarch

April

May

June

July

Следующий этап – рассчитать ожидаемый риск портфеля. Напомним из лекции, что значение ковариации может быть в интервале от –1 до +1. Затем рассчитайте корреляцию между каждыми двумя активами портфеля и проанализируйте, сколько активов между собой связано прямо пропорционально от изменения рыночной конъюнктуры, а сколько – обратно пропорционально. После получения результата сделайте выводы о вашем портфеле, на сколько он оптимально организован.

85

euro

b

4,b,1

1.10 1.09 1.08 1.07 1.06 1.05 1.04 1.03 1.02 1.01 1.00 0.99 0.98 0.97 0.96 0.95 0.94 0.93 0.92 0.91 0.90 0.89 0.88 0.87

4,с,4

4,b,3

4,с,2 4,с,5 4,b,2

4,c,3 4,c,1

4,а

0,9550

August September

November

2000

FebruaryMarch

April

May

June

July

Уважаемый студенты, по всем вопросам обращайтесь к автору курса Воеводиной Наталии Валентиновны. Мои реквизиты: рабочий адрес – ул. Мордовцева, 12, ауд.106, кафедра Финансы и кредит, рабочий телефон (4232) 22-07-17; электронный адрес [email protected] Желаю успехов!!! Задание 3, часть 1 Пример: хеджирование, страхование, диверсификация явления, Хеджирование контракта. Поставки товара(поставка товара) Инфляция Характеристика контрагентов Пошлины Динамика курса валюты платежа

86

Страхование груза Выбор способа транспортировки(морской) – снижение издержек сохранность Выбор вида расчета по контракту(аккредетив) Приобретение срочного контракта(спот, опцион, форвард) Явления: -Х, С, Д, труда и здоровья Х, С, Д прогнозирования окончания фазы развития экономики Х, С, Д дефицит бюджета Х, С, Д доходности банка, страховой компании Х, С Д коммерческого предприятия Х, С, Д сельско-хозяйственного предприятия Х, С, Д предприятия сферы услуг 1.Выбрать и объяснить принадлежность факторов к классификации риска 2. По типу инвестиций, типу капитальных вложений области риска 3. Методы снижения риска по каждому фактору

и

2. (задача на микро уровне) Задание: Варианты: 1.Осуществление торговой деятельности 2.Осуществление совместной деятельности 3. Организация собственного производства Выбрать сферу: -финансовый рынок -услуги -товары -продукты Разработать план проекта: затраты, закупка, выпуск, реализация, расширение

3 (задача на макроуровне) Пример: Бюджет государства Факторы, вызывающие риск: Развитие производственных сил Хозяйствование на предприятиях Задачи государства на текущий момент Сдвиги в экономике Налоговая политика государства Инфляция Внешнеэкономическая деятельность государства Законодательная база государства Инвестиционный климат в стране Политическая обстановка Степень социального напряжения

87

Активность финансового сектора

№ Фактора Класс-ция риска

1 2 … ФискФинансовый, монетарный кредитный

Задание, часть 2 Отнесение факторов к типу инвестирования: …. …. . . 12… Отнесение факторов к типу капитальных вложений: … … . . 12.

12 инвестицио нный

88

СЛОВАРЬ АРБИТРАЖ – это получение безрисковой прибыли путем использования розничных цен на одинаковую продукцию или ценные бумаги. Арбитраж, являющийся широко распространенной инвестиционной тактикой, обычно состоит из продажи ценной бумаги по относительно высокой цене и одновременной покупке такой же ценной бумаги по относительно низкой цене. БЛАГО – то, что заключает в себе определенный положительный смысл. В философии через благо уясняли вопрос смысла бытия и человеческого существования как вопрос о высшем благе. Аристотель определял БЛАГО в блаженстве – эвдемонии, которая трактуется как: наслаждение или воздержание от страстей, добродетель в смысле господства высшей, разумной природы над низшей. Платон: БЛАГО – единое, как основа всякого бытия. Спиноза: БЛАГО есть то, к чему стремиться человек. Кант: БЛАГО – добрая воля. Сегодня: БЛАГО заменено ценностью. ВЕРОЯТНОСТЬ – степень возможности появления рассматриваемого случайного события. Вероятность принято выражать числом, лежащим в пределах от 0 до 1, где первое означает, что событие полностью исключено, а последнее – что оно обязательно наступит ДИВЕРСИФИКАЦИЯ рисков – это снижение риска путем комбинирования активов. ЗАКОН ПАРКИНСОНА: рост приводит к усложненности, усложненность – это конец пути. ДЮРАЦИЯ – средневзвешенное сроков времени до наступления остающихся платежей. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ - план или программа мероприятий, связанных с осуществлением капитальных вложений с целью их последующего возмещения и получения прибыли. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС - развернутая во времени реализация инвестиционного проекта. Началом инвестиционного процесса является принятие решения об инвестициях, а концом - либо достижение всех поставленных целей, либо вынужденное прекращение осуществления проекта. ИНСТИТУТ - это определенная организация общественной деятельности, устоявшиеся правила поведения людей и регулирование их взаимоотношений. КОНЪЮНКТУРА - ввел в 1928 Э.Вагеманн: употребляется для характеристики положения дел, временных отношений. Направление и степень изменения совокупности элементов народного хозяйства по сравнению с предшествующим моментом развития: совокупного продукта и населения, совокупного продукта и роста активности (или спекуляций), занятость и

89

мобильность рабочей силы, инфляции и спроса, регулирования текущим платежным балансом, принципом распределения национального продукта, стереотипы и кредит доверия, приемы расконцетрации риска, цены и доход, циклические колебания, сбережения и кредит. Под ПОЛИТИЧЕСКИМ РИСКОМ понимается вероятность финансовых потерь для фирмы в результате воздействия неблагоприятных политических факторов в стране размещения инвестиций. ПОТЕНЦИАЛЬНО (ПОТЕНЦИЯ) - то, в чем действительность не могла не быть порождена. РИСКОВОЕ АРБИТРАЖИРОВАНИЕ – покупка акций компании, о которой ходят слухи или уже известно, что она стала мишенью поглощения, в надежде на повышение цены ее акций и продажу их в ближайшем будущем. Иногда рисковое арбитражирование представляет собой ни что иное, как сделку между инсайдерами, но известно и легальное, респектабельное направление данной деятельности. СЕГМЕНТ – разновидность, часть. ТЕЗАВРАЦИЯ – хранение денег в ликвидной форме. ЦЕННОСТЬ – многообразие предметов человеческой деятельности, общественных отношений и объектов отношений, т.е. оценивается в плане добра и зла, истины или не истины, красоты и безобразия, допустимого или запретного, справедливого или несправедливого. Способы и критерии процедуры оценивания закрепляются в сознании как субъективные ценности (установки и оценки, императивы и запреты, цели и проекты, выраженные в форме нормативных представлений). Предметные и субъектные ценности – две стороны целостного соотнесения человека с миром. ЭКОНОМИЧЕСКИЙ СУБЪЕКТ - участник экономических отношений, который в состоянии осуществлять собственное воспроизводство и реализовать свой экономический интерес, обладая при этом возможностью присваивать условия и результаты производства. РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА 1. Аленичева В. В.; Аленичев Г.Д. Страхование валютных рисков, банковских и экспортных кредитов// Изд-во ТОО “Сервис” - Финансовая академия при прав-ве РФ, М.: 1993.-120 с. 2. Акинсон Э.Б., Лекции по экономической теории государственного сектора: Учебник -М.: Аспект Пресс, 1995. - 832 с. 3. Журнал Вестник РАН. 4. Журнал Вопросы статистики. 5. Журнал Вопросы экономики. 6. Российский экономический журнал. 7. Сакс Дж. Д, Ларрен Ф. Б. Макроэкономика. Глобальный подход. - М.: Дело, 1996. - 848 с. 8. Стиглиц Д. Ю. Экономика государственного сектора - М.: Изд-во МГУ: ИНФРА-М, 1997.-720 с.

90

9. Сурен Л. Валютные операции. Основы теории и практики - М.: Дело, 1998. - 176 с. 10. Журнал Финансы и кредит. 11. Фишер С., Дорнбуш Р., Шмалензи Р. Экономика - М.: “Дело ЛТД”, 1993. - 864 с. 12. Фондовый портфель. - М.: “Соминтек”, 1991. 13. Харрис Л., Денежная теория - М.: Прогресс, 1990. - 780 с. 14. Хозяйственный риск и методы его измерения - М.: Экономика, 1979, 184с. 15. Хэррис Дж. М. Международные финансы - М.: Информационноиздательский дом “Филинъ”, 1996.-296 с. 16. Arrou K.J. Aspekts of the Theory of Risk - Bearing/Jahnisoning Saatio, Helsinki, 1965. -680 c. 17. E. M. Gram Lich. Benfit Cost Analysis of Government Programs. In: Pensions, Labor, and Individuals Choise, D.A. Wise ed. Chicago: University of Chicago Press, 1985. - p. 215. 18. E. Mansfild. Microeconomics. New York: W.W. Norton. 6th ed., 1988. 19. Green, J. and E. Sheshinski Optimal capital - gains taxation uncler Limited information, Jornal of Political Economy, 1978 - № 4. 20. Hall R.E. “Investment, interest rates, and the effects of Stabilization policies”, Brooking Economics Rewiev, 1967. - 414 p. 21. Helliwell, J.E. “Aggregate Investment: Selected Reaclings”, Pengium, Harmonclnorth, 1976. -313 p. 22. King M.A, Taxation, corporate financial policy and the cost of capital - a comment, Jornal of Public Economiecs, 1975. - 279 p. 23. M.O. Hurd, J. B. Shoven The Distributional Impact of Social Security. - In: Pensions, Labor, and Individuals Choise, D.A. Wise ed. Chicago: University of Chicago Press, 1985. p.215. 24. Sen A.K. Oh Economic Inguality. Oxford: Clarendon Press, 1973. 25. Charles R. Kennedy, Political Risk Management, 1987, p.7. 26. Дубов А.М., Лагоша Б.А. Моделирование рисковых ситуаций в экономике и бизнесе: Учебное пособие – М.: Финансы и статистика, 1999. – 176 с. 27. Мошиашвили М.М. Валютно-финансовые инструменты и управление банковскими рисками: международный опыт. – М.: Финансы и статистика, 1999. – 88 с. 28. Клейнер Г.Б., Тамбовцев В.Л., Качалов Р.М. Предприятие в нестабильной экономической среде: риски, стратегии, безопасность. – М.: Экономика, 1997. 29. Нейман Дж., Моргенштерн О. Теория игр и экономическое поведение: Пер. с англ. – М.: Гаука, 1970. 30. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. -–М.: Инфра-М, 1992. 31. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения / Под ред. Л.Н.Красавиной – М.: Финансы и статистика, 1994. – 592с.

91

32. Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. – М.: Инфра-М, 1996. – 287 с. 33. Теплова Т.В. Финансовые решения: стратегия и тактика: Учебное пособие. – М.: ИЧП «Издательство Магистр», 1998. – 264 с. 34. Панова Г.С. Анализ финансового состояния коммерческого банка.-М.: Финансы и статистика, 1996. - С.117. 35. Соколинская Н.Э. Экономический риск в деятельности коммерческого банка; методы оценки и практика регулирования. – М.: Общество «Знание», 1991. 36. J. de la Torre, D. H. Neckar, Forecasting political risks for international operations, p.223. 37. D.Frey and D.Ruloff, The methodology of political risk assessment: An overview, World Futures, N.Y., 1988, Vol.25, №1/2, pp.6-7. 38. J. de la Torre, D.Neckar, Forecasting political risks for international operations, International Journal of Forecasting, Amsterdam, 1988, Vol.4, №2, p.228. 39. De la Torre, J., Neckar D., Forecasting political risks for international operations, International Journal of Forecasting, 1988, 4, p.234 40. Белых Л.П. Устойчивость коммерческих банков. – М.: Банки и биржи, 1996. – 192 с. 41. Чернов В.А. Анализ коммерческого риска. – М.: Финансы и статистика, 1998. – 128 с. 42. Шарп У. Александер Г. Бейли Дж. Инвестиции. – М.: Инфра-М, 1999. – 1028 с. 43. Брейли Р. Майерс Ст. Принципы корпоративных финансов. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. – 1120 с. 44. Кох Р. Менеджмент и финансы от А до Я. – СПб.: Издательство “Петер”, 1999. – 496 с. 45. Сирополис Н.К. Управление малым бизнесов. Руководство для предпринимателей. – М.: Дело, 1997. – 672 с. ИНТЕРНЕТ-РЕСУРСЫ ДЛЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ www.forex.vl.ru – Клуб Финансовых аналитиков, форумы, публикации, ссылки, программы; www.prognosis.nl – волновой анализ с использование программного обеспечения с предоставлением демонстрационных версии; www.elliottwave.com – волновой анализ всех финансовых инструментов, чтение прогноза с сайта, предоставление демонстрационных версии; www.statistik-bund.de – официальная статистика Германии; www.stat.go.jp – официальная статистика Японии; www.nni.nikkei.co.jp – планово-аналитическое агентство Японии – MITI; www.boj.or.jp – Агентство планирования экономики Японии (ЕРА); www.admin.ch – официальная статистика Швейцарии; www.ons.gov.uk – официальная статистика Англии;

92

www.bea.doc.gov – официальная статистика США; www.whitehouse.gov – Белый Дом США, здесь же статистика; www.yardeni.com – международная статистики; http://books/2588/002-4000624-9654816 - международная статистика; www-esd.worlbank.org – Банк Реконструкции и развития; www.wallstreetcity.com – концептуальные обзоры по экономическому анализу и прогнозированию; www.ecb.int – Центральный банк Европы; www.equis.com – EQUIS Co. - технический анализ и программное обеспечение для аналитиков финансовых рынков; www.fast.ane.ru – Фаст-Центр при Академии Народного хозяйства при Правительстве РФ: программы, лекции. Книги, библиотеки, периодика www.elder.com – распродажа книг по управлению финансовыми рисками; www.traders.com – журнал Stocks & Commodity; www.bizbook.ru – магазин деловой книги в Москве; www.rsl.ox.ac.uk – Оксфордская библиотека; www.ran.ru – Журнал Вестник РАН; www.moscow.ru – Российский экономический журнал; www.press-al.ru – Журнал Экономист; www.russ.ru/biblio/index.html - Русский журнал: новости электронных библиотек; www.inion.ru – библиотека ИНИОН РАН.