Денежная экономика Конспект лекций для студентов экономических специальностей

БЕЛОРУССКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ

Кафедра банковской и финансовой экономики

А. О. Тихонов

ДЕНЕЖНАЯ ЭКОНОМИКА: КРАТКОЕ ИЗЛОЖЕНИЕ ЛЕКЦИЙ, ТЕСТЫ Учебно-методическое пособие

МИНСК 2001

СОДЕРЖАНИЕ Тема Тема Тема Тема Тема Тема Тема Тема Тема Тема

1. ВВОДНАЯ ЛЕКЦИЯ ................................................................................... 3 2. НЕАДДИТИВНОСТЬ: МАКРО- И МИКРОУРОВЕНЬ ............................ 5 3. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОЕ МОДЕЛИРОВАНИЕ: РАВНОВЕСИЕ .... 8 4. МОДЕЛЬ МАНДЕЛЛА-ФЛЕМИНГА ...................................................... 11 5. НЕКОТОРЫЕ КРИТИЧЕСКИЕ ЗАМЕЧАНИЯ К МОДЕЛИ IS - LM .. 13 6. ДЕНЬГИ И МОНЕТАРИЗМ: КОЛИЧЕСТВЕННАЯ ТЕОРИЯ .............. 16 7. ДЕНЕЖНЫЙ МУЛЬТИПЛИКАТОР ........................................................ 19 8. УРОВЕНЬ МОНЕТИЗАЦИИ ЭКОНОМИКИ.......................................... 20 9. “ВРЕМЯ” В ДЕНЕЖНОЙ ЭКОНОМИКЕ................................................ 23 10. ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ И ФИНАНСОВЫЕ РАСЧЕТЫ .................................................................................................. 25 Т е м а 11. “ЭФФЕКТ РАЗДВОЕНИЯ” ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК ....................... 27 Т е м а 12. ИНСТРУМЕНТЫ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА.................................. 32 Т е м а 13. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДИНАМИКА.......................................... 36 Т е м а 14. ЗОНЫ ФИНАНСОВОЙ СТАБИЛЬНОСТИ........................................... 39 Т е м а 15. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНАЯ ЛЕКЦИЯ ............................................................. 44 Рекомендуемая литература.......................................................................................... 51 ПРИЛОЖЕНИЕ ............................................................................................................ 46

Т е м а 1 . ВВОДНАЯ ЛЕКЦИЯ Спецкурс “Денежная экономика” рассчитан на весьма подготовленную аудиторию, каковой являются студенты 4 курса экономического факультета Белорусского государственного университета, которые уже владеют значительными знаниями по микро- и макроэкономике, экономическому анализу. Поэтому его основная цель заключается в формировании комплексного и системного мышления и понимания экономических процессов и отношений на макро- и микроуровне. Это особенно актуально в условиях “переходной экономики”. В свое время Р. Пребеш, известный аргентинский ученый и государственный деятель, бывший директор Центрального банка Аргентины, писал: “Напичканный всевозможными теориями, я не мог понять, что происходит с аргентинской экономикой… Более того, я часто испытывал ощущение, что то, чему меня учили, не только не помогает осмыслению этой действительности, но и мешает изучать ее”1. Как будет показано ниже, многие из проблем экономического развития аргентинской и белорусской экономики (также как, впрочем, и экономики России, многих других стран) имеют общие истоки и связаны с особенностями макродинамики. Поэтому данный курс направлен, во-первых, на изложение отличительных особенностей денежной экономики и, во-вторых, на то, чтобы на этой основе показать “идеологическую основу” западных экономических теорий и пролить свет на вопросы о том, насколько, в какой форме многие из них (как и некоторые методы прикладного финансового анализа) применимы для существенно отличных социально-экономических условий. В принципе ключевые идеи данного курса сводятся к тому, что “денежная экономика” - это не просто “экономика, в которой есть деньги”. Развитие денежного сектора, связанное с индустриализацией хозяйства, колоссальным ростом размеров и интенсивности постоянного перераспределения продуктом, доходов и факторов производства приводят к тому, что экономика приобретает ряд качественно новых свойств, которые сводятся к следующему: • неаддитивность, т. е. “целое не равно сумме частей”; • деньги и денежная политика играют активную роль, и в экономических процессах совершенно иную роль, по сравнению с тради1

Пебеш Р. Периферийный капитализм: есть ли ему альтернатива? / Сокр. пер. с испанского под ред. В. В. Вольского и И. К. Шереметьева. М., ИЛА УРА, 1992. 3

ционной экономикой, имеет фактор времени (причем это в равной степени относится и к макро-, и к микроуровню, экономике предприятия); • отношения “эквивалентности” (или “неэквивалентности”) трансформируются в отношения равновесия (и неравновесия), и это также справедливо и на макро-, и на микроуровне. Неаддитивность экономики означает, что внутри макроэкономической системы действует комплекс прямых и обратных связей и ее состояние, тенденции его изменения определяются не только действиями отдельных агентов экономической жизни, но макроэкономическая система сама активно на них влияет через темп инфляции и девальвации, норму процента, уровень безработицы, структуру распределения доходов и по другим каналам. При этом экономические тенденции и закономерности на микро- и макроуровне, как будет показано ниже, могут принимать диаметрально противоположный характер (в одной из последующих лекций это будет показано на конкретных примерах). Активная роль денег и совершенно иное значение временного фактора означает, во-первых, что денежно- кредитная политика и динамика денежных агрегатов влияют не только на уровень цен (и характер этого влияния значительно сложней по сравнению с тем, которое им часто приписывается при примитивном изложении количественной денежной теории), но и на другие важнейшие экономические показатели (причем это влияние может быть разнонаправленным в кратко- и долгосрочной перспективе); во-вторых, что “время” - это уже не просто экономический ресурс, а категория, которая определяет и регулирует многие экономические процессы на макро- и на микроуровне. Наконец, в условиях денежной экономики часто становится просто бессмысленно строить экономический анализ (и опасно принимать решения исходя из результатов такого анализа) на основе категорий “эквивалентности” или “неэквивалентности”, так как ее состояние стремится к определенному равновесию, безотносительно к тому, насколько последнее соответствует нашему представлению об “эквивалентности”. Эти свойства денежной экономики проявляются и в изменении сущности самих “денег”. Последние уже не являются “товаром особого рода”. Это, с одной стороны, ликвидные активы (точнее, совокупность активов, которые различаются по степени ликвидности и до4

ходности), “создаваемые” центральным банком (“сильные деньги”) и экономикой (“кредитно-депозитные деньги”), и, с другой - обязательства, которые должны быть определенным образом кем-то гарантированы. В конкретных свойствах денег проявляются все из перечисленных выше особенностей денежной экономики. В последующих лекциях эти положения получат развитие и будут проиллюстрированы на конкретных примерах. Кроме того, будут изложены подходы к ряду проблем, практически не изученных современной наукой, связанных с некоторыми “инфляционными эффектами”, а также долгосрочной экономической динамикой. Курс завершится тестированием. Чтобы успешно сдать тесты, студентам необходимо работать с дополнительной литературой, указанной в настоящем пособии.

Т е м а 2 . НЕАДДИТИВНОСТЬ: МАКРО- И МИКРОУРОВЕНЬ Начнем с рассмотрения свойства неаддитивности, присущего макроэкономической системе, хотя, как станет видно ниже, рассматривая данную особенность денежной экономики, мы будем спонтанно “встречать” и другие, перечисленные во вводной лекции. Прежде всего, следует отметить, что макро- и микроэкономические системы различаются не масштабом. Макросистема - это целостная, замкнутая (но не в смысле “автаркическая”) система, функционирование которой определяется взаимодействием макрорынков (включая рынок экспортных и импортных товаров и услуг, и капиталов). Микросистема может быть описана в терминах “объект - среда”. Проиллюстрируем сказанное на простом примере. Как известно, спрос отдельного потребителя на определенный товар, при прочих равных условиях, обратно пропорционален цене2, так как происходит сокращение потребления других товаров в случае падения цен на данный. Совокупную линию спроса можно на микроуровне вывести путем суммирования индивидуального спроса каждого из потребителей. Для нас в дальнейшем важно будет запомнить, что спрос на товар может быть высокоэластичным по цене (увеличение количества потреб2

Хотя это и не всегда так. Известен так называемый “эффект Гиффена”, который заключается в том, что спрос на товар может увеличиваться вследствие роста цен. Однако это исключение из общего правила. Кроме того, суммарный спрос на “общественные блага” выводится несколько иначе. 5

ляемого товара в процентах превышает снижение цены), низкоэластичным (обратный случай), обладать единичной эластичностью (относительный прирост спроса равен снижению цены). Значит ли это, что и на макроуровне совокупную линию спроса можно получить путем “суммирования” индивидуального спроса на каждый из потребительских товаров? Вряд ли. Ведь источниками платежеспособного спроса являются доходы, номинальный уровень которых должен изменяться пропорционально изменению общего уровня цен. Да и сами эти “доходы” не что иное, как цены факторов производства. Не означает ли это наше рассуждение, что линия спроса на макроуровне вертикальна? Нет. Дело в том, что на макроуровне при снижении общего уровня цен происходит увеличение реальной величины денежных запасов, что обусловливает повышение общего уровня спроса. Линия совокупного спроса на товары на макроуровне может быть получена на основе функции спроса на деньги. Обобщая сказанное, можно отметить, что в данном примере (в случае падения цен) на микроуровне происходит “перераспределение в пространстве” (спрос с одного товара переключается на другой), на макроуровне происходит “перераспределение во времени” (растет “мгновенная склонность к потреблению”). Не менее “парадоксальным” может показаться сопоставление микро- и макроэкономической линии предложения. Как известно, А. Маршалл, один из классиков современной микроэкономики, различал три уровня равновесия: краткосрочное, при котором линия предложения вертикальна (быстрее всего на изменение спроса реагируют цены, т. е. “сразу” изменить объемы производства весьма трудно), среднесрочное - линия предложения характеризуется положительным наклоном, долгосрочное - линия предложения теоретически горизонтальна. Это связано с тем, что в случае “совершенной конкуренции” и нулевых издержек входа фирм в отрасль (или выхода из нее) норма прибыли стремится к нулю или определенной среднеотраслевой величине3. На макроуровне долгосрочная линия предложения вертикальна и определяется производственной функцией, т. е. совокупным запасом факторов производства и достигнутым уровнем технологического развития. Что касается краткосрочной линии предложения, то согласно теории Кейнса она горизонтальна (разумеется, речь идет об отно3

Это зависит от того, как определить “прибыль”, включать ли в ее состав “предпринимательский доход”. 6

сительно стабильной экономике). И хотя некоторые экономисты придерживаются других взглядов относительно степени гибкости общего уровня цен, очевидно, что факторы, определяющие “логику поведения” линии предложения на микро- и на макроуровне, различны. Во всяком случае, макроэкономическая линия предложения вряд ли может быть получена путем суммирования линий предложения отдельных фирм. Мы рассмотрели свойство неаддитивности макросистемы на примере сопоставления некоторых экономических закономерностей, действующих на макро- и микроуровне, что имеет очень большое значение для адекватного теоретического понимания процессов, происходящих в денежной экономике. Экономику на макроуровне нельзя рассматривать как “сумму” экономических агентов (фирм, домохозяйств и др.). И это очень важно понимать для принятия грамотных практических решений. Например, бессмысленно и недопустимо пытаться управлять каждым или всеми предприятиями с тем, чтобы обеспечить достижение определенной макроэкономической цели. Для этого необходимо регулировать структурные и конъюнктурные характеристики макросистемы, как и для того, чтобы регулировать уличное движение, незачем и бессмысленно пытаться управлять каждым автомобилем и пешеходом. Проиллюстрируем сказанное на таком примере. Допустим, что мы имеем дело с “очень маленькой” макроэкономикой и решили, исходя из каких-то общих соображений, что очень важно обеспечить повышение производительности труда на 2 %. Мы довели для каждого из предприятий соответствующее задание. В табл. 2.1 представлен условный пример, содержащий данные по объему выпуска и занятости для этих трех предприятий. Производительность труда на каждом из них выросла на 2 %. В целом же она снизилась на 0,3 %! Не верите? Посчитайте и убедитесь. Таблица 2.1 Динамика численности занятых и выпуска продукции по трем предприятиям (условный пример) Предприятие

I II III Итого:

Период 1 Численность Выпуск

1 000 2 000 500 3 500

10 000 15 000 8 000 33 000 7

Период 2 Численность Выпуск

1 010 2 480 510 4 000

10 302 18 972 8 323 37 597

Итак, макроэкономическая политика - это управление макроэкономической структурой в целом, а не каждым или всеми объектами, входящими в нее.

Т е м а 3 . МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОЕ МОДЕЛИРОВАНИЕ: РАВНОВЕСИЕ Современная методология микро- и макроэкономических исследований основана на определении и анализе равновесия (или неравновесия), и она является более мощной по сравнению с основанной на построении разного рода балансов и тождеств (хотя и не отрицает последних) и более адекватной условиям денежной экономики. Это можно проиллюстрировать на весьма простом примере. Одним из самых тривиальных “балансовых тождеств” в макроэкономике является равенство инвестиций и сбережений (I = S). И здесь важно то, что, строго говоря, оно не может не выполниться. Весь вопрос в том, на какой уровень равновесия оно “выведет” экономику. На рис. 3.1 изображена широко известная модель IS - LM. Линия IS характеризует все множество возможных состояний экономики по инвестициям и сбережениям в зависимости от уровня дохода (Y) и нормы процента (r). Данная линия сама по себе отражает бесконечное множество возможных состояний экономики. Поэтому в этой модели, кроме линии IS, характеризующей равновесие на товарном макрорынке, фигурирует линия LM, отражающая равновесие на денежном рынке. Линия IS в общем случае имеет отрицательный наклон, т. к. при увеличении дохода растет масса сбережений, а рост процента ведет к снижению размера инвестиций, вследствие того что ceteris paribus сокращается количество рентабельных инвестиционных проектов. Что касается “алгебры” линии LM, то она гораздо сложнее и определяется функцией спроса на деньги. Однако при всем многообразии последних в конечном счете спрос на деньги практически всегда так или иначе ставится в прямую зависимость от уровня дохода и в обратную - от ставки процента, что и предопределяет положительный наклон линии LM. Причем изменение общего уровня цен ведет к изменению реальной величины денежного предложения и соответствующему сдвигу линии LM (увеличение - к сдвигу влево, и наоборот).

8

LM1

r

LM

IS1

r – ставка процента Y – уровень дохода

IS

a

b

c

Y

Рис. 3.1. Модель IS - LM

Пересечение данных линий соответствует актуальному равновесному состоянию экономики (точка b). И важнейшим вопросом является вопрос о природе и характере этого равновесия. Каким образом оно достигается, вследствие чего изменяется и насколько соответствует оптимальному? Согласно классической школе, основанной на вальрасовских представлениях, а также монетаристской теории (по крайней мере, в ее наиболее общей форме) и “неоклассической концепции”, данное равновесие является оптимальным (т. е. соответствует “полной занятости” и невысокой инфляции) и достигается “автоматически” в том случае, если “экономике не мешать”. Отсюда тезис о необходимости минимизации степени государственного вмешательства в экономику и поддержания денежного предложения на уровне, близком к постоянному (темп его роста может лишь “слегка” превышать темп роста реального ВВП). Положения о том, что данный уровень оптимален и достигается “автоматически”, основываются на допущении о гибкости цен и о том, что они, если не мгновенно, то достаточно быстро, достигают равновесного уровня. В такой экономике действительно практически гарантировано “равновесие по Вальрасу”, при котором достигается максимально эффективное распределение ресурсов, т. е. цены равны предельным издержкам, факторные доходы равны ценам на факторы производства и т. д.

9

Следует отметить, однако, что “полная занятость” - это не уровень занятости, соответствующий нулевому уровню безработицы. В любых нормальных экономических условиях объективно существует так называемая “фрикционная”, “циклическая”, “структурная” безработица. В связи с этим вводится понятие “естественной безработицы”. Согласно оценкам западных экспертов ее уровень не одинаков для различных стран и оценивается на от 2 - 3 до 6 – 7 %. В случае отклонения экономики от равновесного (оптимального) уровня на рынке труда произойдет корректировка уровня зарплаты (занятость и выпуск достигнут своего оптимального уровня), или изменится размер реальных денежных остатков (что приведет к соответствующему изменению конечного спроса), или произойдет необходимая для достижения уровня полной занятости корректировка других параметров (в зависимости от факторов, обусловивших это отклонение). Согласно теории Дж. М. Кейнса в реальной действительности цены (по крайней мере, в краткосрочном плане) не являются гибкими, и в первую очередь это относится к “денежному уровню зарплаты”4. И уже только по этой одной причине экономика может существенно отклоняться от уровня полной занятости.5 При этом Дж. М. Кейнс, как и другие западные исследователи, основное внимание сконцентрировал на случае “неполной занятости” (когда экономика находится в состоянии левее точки b), а не “сверхзанятости”, что тоже возможно. Соответственно в самом простом случае государство должно регулировать экономику путем увеличения госрасходов (тогда пиния IS сместится вправо) или смягчения денежно-кредитной политики (линия LM двинется вправо). Подробно случай, когда экономика находится правее точки b, Кейнс не рассматривал, т. к. в тех социально-экономических условиях, в которых он работал, данный случай был гораздо менее актуален. Неокейнсианцы (Р. Клауэр, А. Лейонхуфвуд и др.) вводят положение о том, что в действительности цены не являются негибкими, однако вследствие отсутствия абсолютно точной и полностью доступной информации и по другим причинам фактические цены не совпа4

См.: Дж. М. Кейнс. Общая теория занятости, процента и денег / Пер. с англ. М., ГИИЛ. 1949. 5 Но это не единственная причина отклонения экономики от оптимального уровня, среди других - “ликвидная ловушка” (при которой норма процента “не реагирует” на изменение денежного предложения) и низкая эластичность размера инвестиций по проценту. 10

дают с равновесными6. При этом в экономике при отклонении от состояния полной занятости возникают обратные связи, которые способствуют еще большему усилению этого отклонения (опять же рассматривается отклонение в сторону неполной занятости; весьма вероятно, что для наших условий было бы интересней рассмотреть обратный случай). Несколько упрощая ход их рассуждений, можно следующим образом описать данный сценарий: снижение уровня занятости приводит к сокращению эффективного спроса, вследствие этого фирмы уменьшают выпуск и численность занятых, отсюда дальнейшее сокращение спроса и т. д. Но экономика “падает” не до бесконечности, т. к., поскольку на потребление расходуется не вся сумма дохода (в соответствии с “предельной склонностью к потреблению”), каждое его последующее сокращение ведет к относительно меньшему сокращению спроса. Соответственно вслед за Кейнсом делается вывод о необходимости “подтягивания” экономики путем реализации определенных мер государственного регулирования “вправо” (к точке b на рис. 3.1). Таким образом, существуют различные подходы к интерпретации понятия “равновесия”, его экономического содержания и проблем, связанных с экономической политикой. Тем не менее важно то, что в любом случае на этом понятии основывается методология экономического анализа и моделирования, что отражает наличие в экономике комплекса статических и динамических связей, обусловливающих объективную динамику экономических процессов. И это проявляется, в частности, в том, что, хотя модель IS-LM была предложена Дж. Р. Хиксом и А. Хансеном, представителями кейнсианской школы, она вполне пригодна и для иллюстрации взглядов других школ, в том числе основывающих свои концепции на установках, противоположных кейнсианским.

Т е м а 4 . МОДЕЛЬ МАНДЕЛЛА-ФЛЕМИНГА Модель малой открытой экономики (МОЭ) представляет собой развитие модели IS–LM применительно к экономике, которая является достаточно “малой” для того, чтобы оказывать какое-либо существен6

В вальрасовской модели равновесные цены устанавливаются благодаря действиям гипотетического “аукционщика”, который последовательно предлагает определенные цены потенциальным продавцам и покупателям и корректирует их до тех пор, пока спрос и предложение не совпадут. В реальных условиях такой аукционщик - большая редкость. 11

ное влияние на мировой финансовый рынок (ставку процента), и “открытой” в том смысле, что капитал (в страну или из страны) движется достаточно свободно (приближая внутреннюю норму процента к мировой)7. В принципе, экономика Беларуси соответствует критериям “малой открытой экономики”, принятой в модели Манделла-Флеминга. Ее малые масштабы не вызывают сомнения. Под открытостью же понимается не степень либерализации внешнеэкономических связей, а возможность перемещения капитала8. Главные выводы модели сводятся к следующему: 1) малая открытая экономика имеет только одно “естественное” равновесное состояние (точка 0 на рис. 4.1), которое в идеале является единственно возможным;

rґ-r rґ – внутренняя ставка процента r – мировая ставка процента d – темп девальвации национальной валюты

0

Линия а - точка 0 соответствует устойчивому равновесию (rґ = r, курс национальной валюты стабилен). Линия а – множество возможных состояний экономики (слева от точки 0 rґ > r и рост валютного курса, справа – rґ < r и снижение валютного курса).

d a

Рис. 4.1. Множество возможных состояний “малой открытой экономики”

7

Если внутренняя ставка процента ниже “внешней” - происходит утечка капитала и он становится дороже, и наоборот. Таким образом, норма процента в стране стремится к мировой. 8 При этом в данном случае не имеет значения, в какой форме осуществляется это “перемещение капитала” - легальной или нелегальной. 12

2) при заниженной (относительно мировой) внутренней ставке процента происходит девальвация национальной валюты, растет чистый экспорт, ставка повышается, и наоборот (рис. 4.1)9. В практическом плане важны следующие выводы из модели Манделла - Флеминга. Эффективность и результаты той или иной денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики (соответственно ДКП и НБП) зависят от режима валютного курса (ВК). В случае плавающего ВК стимулирующая ДКП приводит к росту дохода и снижению обменного курса, а стимулирующая НБП ведет к увеличению дохода и росту обменного курса. При фиксированном ОК проведение “самостоятельной” ДКП невозможно, т. к. уровень денежного предложения автоматически изменяется в соответствии с заданным валютным курсом. Осуществление текущего макроэкономического регулирования возможно лишь методами НБП.

Т е м а 5 . НЕКОТОРЫЕ КРИТИЧЕСКИЕ ЗАМЕЧАНИЯ К МОДЕЛИ IS - LM Вспомним, что в соответствии с постулатами классической школы экономика имеет только одно устойчивое состояние, которое совпадает с “равновесием по Вальрасу” (или близко к нему) и является оптимальным. По Кейнсу существует бесконечное множество равновесных уровней. Одно из них является “оптимальным”, причем “автоматическое” достижение последнего отнюдь не гарантировано; для этого государство должно осуществлять комплекс определенных регулирующих мероприятий. Согласно неокейнсианской доктрине экономика склонна к отклонению от оптимального уровня, и это также обусловливает необходимость ее регулирования. Но ни в одной из этих моделей не рассматривается возможность отсутствия оптимального равновесного уровня. При всей своей неожиданности данная гипотеза также имеет право на существование. 9

В данном случае мы рассматриваем МОЭ с плавающим валютным курсом. При фиксированном курсе сценарий несколько иной: если внутренняя ставка процента оказывается по тем или иным причинам ниже мировой, то капитал вывозится из страны, что обусловливает давление на курс валюты, для поддержания которого центральный банк вынужден осуществлять валютные интервенции. Это приводит к сокращению предложения денег, и внутренняя ставка процента достигает равновесного (мирового) уровня. 13

Вспомним, что оптимальному равновесному уровню соответствует уровень “естественной безработицы”, который зависит от структурных характеристик экономики и который связан с невысокой инфляцией10. Его конкретное значение зависит от множества структурных факторов той или иной экономики. В частности, от наличия достаточного количества эффективных производственных мощностей и других факторов производства, механизмов их мобильного перераспределения, множества других экономических обстоятельств. В случае их неблагоприятного сочетания вполне возможно, что “естественный уровень безработицы” окажется неприемлемо высоким с социальной точки зрения11. И, хотя такая возможность практически не рассматривается в современной экономической литературе, весьма вероятно, что для нас она является действительностью. Что делать в такой ситуации? Как говорится, “если гора не идет к Магомету, значит, Магомет придет к горе”, т. е., если экономику нельзя “опустить” до уровня “естественной безработицы”, значит, необходимо последний “подтягивать” до социально приемлемого значения (двигать точку b вправо, рис. 3.1). А это предполагает осуществление целого комплекса мероприятий, направленных на активизацию фундаментальных факторов экономической эффективности, повышение производительности факторов производства. Ведь если спуститься на микроуровень, то можно утверждать, что данная ситуация соответствует отрицательной разнице между предельной доходностью факторов производства и ценами на них. Второе замечание методологического характера связано с тем, что модель IS - LM “настроена” на экономику, в которой темпы изменения цен и реального ВВП близки друг к другу. Горизонтальная ось представляет собой реальный, а не номинальный ВВП. В техническом плане изменение уровня цен вполне допускается в данной модели. Например, его повышение, при прочих равных условиях, ведет к снижению реальных денежных запасов и соответственно сдвигу линии LM влево (и наоборот). Тем не менее, для нас интересней рассмотреть 10

Причем более высокой инфляции соответствует более низкая безработица, что выражается знаменитой “кривой Филлипса”. 11 Например, в 2000 г. темп инфляции в РФ составил около 20 % (в РБ - около 100 %), а уровень безработицы - около 10 % (в РБ - 2 %), но это только “официально зарегистрированный” уровень безработицы, а как быть со “скрытой безработицей”, “неполной занятостью”? Вполне возможно, что в этих условиях уровень “естественной безработицы” составляет не 5 - 7 %, а 20, 30 % или еще больше. 14

модель, включающую в качестве одной из детерминант темп инфляции. Такая модель представлена на рис. 5.1.

r ДКП

r – ставка процента I – темп инфляции

a

НБП I

Рис. 5.1. Модель инфляция - процент

Линии ДКП и НБП соответствуют определенной неизменной денежно- кредитной и налогово-бюджетной политике. При этом уровень реального ВВП близок к постоянному. На основании данной модели можно делать весьма важные выводы относительно результатов той или иной политики. Смягчение ДКП в сочетании с неизменной НБП ведет к ускорению инфляции и снижению процентных ставок (линия ДКП движется вправо, положение линии НБП не меняется), и наоборот. Возможно всего восемь комбинаций той или иной ДКП и НБП и соответствующих траекторий движения равновесного уровня (точка а движется вправо, или вправо и вверх, или влево и вниз и т. д.). И если проанализировать траекторию движения точки a, определенную на основе фактической статистической информации, можно сделать весьма интересные выводы. Однако данная модель также не лишена определенных недостатков. Главный из них в том, что она (впрочем, так же как и модель IS LM) имеет краткосрочный характер.

15

Т е м а 6 . ДЕНЬГИ И МОНЕТАРИЗМ: КОЛИЧЕСТВЕННАЯ ТЕОРИЯ Как правило, изложение количественной теории денег начинается с ее “основного уравнения”:

mv = pq ,

(6.1)

где m - “денежная масса”, или определенный денежный агрегат; v скорость обращения денег; p - уровень цен; q - уровень реального дохода, или количество сделок. Данное уравнение представляет собой тавтологию в том смысле, что оно (подобно равенству I = S) не может не выполниться. Весь вопрос связан с тем, что стоит за этой “тавтологией”, какое “равновесие” или “неравновесие”. Для того чтобы в этом разобраться, рассмотрим уравнение (6.1) подробнее. Прежде всего, о “денежной массе”. Данное выражение крайне не удачно само по себе, т. к. “масса” есть нечто аморфное. Можно говорить о “товарной массе”. Но в современной экономике деньги - это не “товар особого рода”. Данное определение является, по крайней мере, узким и неполным. “Товаром особого рода” они являлись во времена “золотого стандарта” и ранее (в период “денег-ракушек”). Сегодня деньги следует интерпретировать как активы и обязательства (центрального банка или субъектов экономики).12 В этой связи очень важно понимать различие между “внутренними” и “внешними” деньгами, которое было введено Герли и Шоу.13 Согласно этой концепции “внутренним” деньгам противостоят обязательства частного сектора, “внешним” - нет. Рост “внешних денег” -это, по существу, денежная эмиссия центрального банка, которая практически всегда оказывает инфляционное воздействие на экономику.

12

Кстати, главное отличие “денег” от “денежных суррогатов” заключается в том, что последние представляют собой сомнительные обязательства. 13 Gurley J. G., Shaw E. S. Money in a Theory of Finance. Washington, D. C. The Brookings Institute. 1960. 16

Увеличение “внутренних денег” не всегда имеет инфляционные последствия (это зависит от факторов, вызвавших его).14 В практическом плане вопрос о том, что следует принимать за m в уравнении (6.1), также весьма не прост. Различают целое множество денежных агрегатов, причем существует множество международных и национальных методик их расчета и определения. Тем не менее, все они строятся по единым принципам. В любом случае рассчитывается агрегат М0 (“наличные деньги в обращении”), который является наиболее узким. Далее следует более широкий агрегат “быстрые”, или “горячие”, деньги (М1), который определяется как М0 плюс средства на счетах “до востребования”. Наибольшие различия касаются агрегатов, относящихся к “широким деньгам” (М2, М3 и другие). Все они включают М1 плюс срочные депозиты (иногда в М2 могут включаться срочные депозиты до 1 года или до 3 лет, а в М3 - вся их сумма), депозиты в иностранной валюте, государственные краткосрочные ценные бумаги (агрегат L в США) и т. д. Кроме того, существует такой агрегат, как “денежная база” или “сильные деньги”, которые являются обязательствами центрального банка и включают М0 плюс средства коммерческих банков в обязательных и избыточных резервах. Каждый из денежных агрегатов (М0, М1, М3, денежная база) определяется различными детерминантами. И по мнению М. Фридмена, “эквивалентом денег … в реальной жизни является денежная база, т. е. вся наличность, находящаяся в обращении, и резервы коммерческих банков”.15 Тем не менее, нельзя сказать, что данный вопрос имеет однозначное и бесспорное решение. Весьма важной проблемой является также интерпретация v (скорости обращения денег) и степени ее постоянства. По существу она относится к интерпретации спроса на деньги. И здесь важно, по словам М. Фридмена, следующее: “количественная теория не считает … 14

Хотя, как писал М. Фридмен, “инфляция всегда и везде - явление денежное”; это заявление также является тавтологией, т. к. в полностью бартерной экономике, в которой денежных цен не существует, открытая инфляция невозможна по определению. В то же время факторы инфляции могут носить как конъюнктурный, так и структурный характер. Например, экономика, находящаяся “справа” от точки “естественной безработицы” (см. тему 3 и 5), предрасположена к инфляции, и жесткая денежная политика, без воздействия на фундаментальные факторы данного разрыва, может привести к трансформации традиционной инфляции в рост неплатежей и денежных суррогатов, при этом рост цен, вероятнее всего, будет продолжаться. 15 Фридмен М. Количественная теория денег. М.: Эльф пресс. 1996. С. 91. 17

что реальное количество денег, необходимое для выпуска единицы продукции, или скорость обращения денег должны рассматриваться как не зависящие от времени числовые константы; например, она не усматривает никакого противоречия в том, что спрос на деньги остается стабильным, а скорость обращения резко возрастает в периоды гиперинфляций. Под стабильностью она понимает сохранение вида функции, связывающей потребное количество денег с переменными, его определяющими”.16 При этом тенденции изменения скорости обращения денег часто противоположны в кратко- и долгосрочной перспективе, а также в микро- и макроэкономическом аспекте. Например, давайте зададимся вопросом: внедрение современных методов расчетов (например, пластиковых карточек) ведет к ускорению или замедлению оборачиваемости денег? Конечно же, к ускорению (в микроэкономическом плане). Но, как мы увидим в теме 8, на макроуровне, в долгосрочной перспективе совершенствование платежных систем ведет к повышению уровня монетизации экономики (показателя, обратного v) и соответственно к снижению скорости оборачиваемости денег.17 Третий вопрос заключается в том, что принять в уравнении (6.1) за y? ВВП? А почему не количество сделок, которое определяется размером не только конечного, но и промежуточного продукта? Последний увеличивается по мере индустриализации экономики, и при этом, как мы увидим в следующей теме, растет коэффициент монетизации. Если по аналогии с “естественным уровнем безработицы” ввести понятие “естественного уровня монетизации”, то можно утверждать, что он зависит от уровня ВВП и соотношения промежуточного и конечного продукта. Причем нарушение нормальных пропорций между конечным и промежуточным продуктом, а также между совокупным продуктом и уровнем монетизации, по существу, и является причиной инфляционного состояния экономики, которое было рассмотрено в теме 5. Таким образом, “деньги” - это не товар особого рода, а активы и обязательства. Очень важно понимать различие между “внутренними” и “внешними” деньгами. Суть монетаристской концепции, по крайней мере, в том виде, в каком понимал ее М. Фридмен, заключается в том, что постулируется постоянство вида функции спроса на деньги, но не самого спроса или скорости оборачиваемости. При этом последняя 16

Фридмен М. Количественная теория денег. М.: Эльф пресс. 1996. С. 32 - 33. Это еще одно проявление свойства неаддитивности макроэкономической системы, которое рассматривалось в теме 2. 17

18

в микроэкономическом аспекте возрастает по мере развития экономики и совершенствования платежной системы, а в макроэкономическом (при прочих равных условиях) - по “широким” денежным агрегатам сокращается. Данная тенденция будет рассмотрена в темах 7 и 8.

Т е м а 7 . ДЕНЕЖНЫЙ МУЛЬТИПЛИКАТОР Механизм денежной мультипликации формально полностью аналогичен действию мультипликатора расходов Дж. М. Кейнса, и в первом приближении его коэффициент определяется по формуле:

MM = MB × (1 rr ) ,

(7.1)

где: ММ - денежный мультипликатор; МВ - денежная база, или “сильные деньги”; rr - норма резервных требований (в десятичном выражении). Роль показателя “предельной склонности к сбережению”, фигурирующем в кейнсианском мультипликаторе, в формуле (7.1) выполняет норма резервных требований, т. е. устанавливаемая центральным банком доля привлеченных коммерческими банками средств, которые они должны хранить в виде обязательных резервов. Формула (7.1) отражает теоретическую, максимально возможную величину прироста определенного денежного агрегата в зависимости от размера прироста денежной базы. В действительности эта величина значительно ниже, т. к. зависит от размера “избыточных резервов” и “предпочтения наличности”:

⎛ 1+ L ⎞ MM = MB × ⎜ ⎟, ⎝ rr + sr + L ⎠

(7.2)

где: sr - уровень избыточных резервов; L - уровень предпочтения наличности. Как видно из формулы (7.2), в традиционной экономике, в которой банковская система находится на начальном уровне развития, максимально возможное теоретическое значение денежного мультипликатора составляет 2, т. к. в этих условиях L близко к единице (L - доля денежных средств, хранимых в наличной форме). Кроме того, показатель sr по существу отражает качество банковского менеджмента, т. к. “избыточные резервы”, как и кассовые остатки, - это не приносящие доходов активы, и банки стремятся к их минимизации. 19

Таким образом, по мере развития экономики и финансовой системы значение денежного мультипликатора при прочих равных условиях возрастает. При этом значения L и sr снижаются; что касается rr , то, формально говоря, оно также “снижается”, однако некоторые весьма авторитетные экономисты (Фридрих фон Хайек, Вера Смит 18) небезосновательно считают, что этот параметр должен быть “равен нулю”. И действительно, если “деньги” представляют собой активы и обязательства, как мы их определили, и если надежность этих обязательств близка к 100процентной, что, кстати, предполагает наличие определенных морально-этических установок, “идеально” действующей судебной и правовой системы, по крайней мере, теоретически вполне возможно существование банковской системы без центрального банка как “кредитора последней инстанции”. В любом случае уровень “монетизации экономики” по мере ее развития возрастет, что станет темой следующей лекции.

Т е м а 8 . УРОВЕНЬ МОНЕТИЗАЦИИ ЭКОНОМИКИ Уровень монетизации экономики существенно коррелирует с показателем ВВП на душу населения (табл. 8.1). По мере роста уровня ВВП на душу населения коэффициент монетизации ( КМ) по агрегату М0 снижается. Многие страны с невысоким уровнем дохода имеют КМ по М0 более 10 %, например, Центральная Африканская Республика - 18 %, Китай - 14,4 %, Эфиопия - 14,2 %, Пакистан - 12,4 %. КМ по М4 по этим странам, как правило, не превышает 25 % (исключение составляет Китай - 80,1 %). С другой стороны, по мере повышения уровня экономического развития снижается КМ по М0 (данный коэффициент для наиболее развитых стран, как правило, находится в пределах 2 - 4% ), но растет КМ по М1 и в еще большей степени - по М4 . Наиболее высокий КМ по совокупной денежной массе имеют Гонконг (171,1 %), Мальта (157,4 %), Швейцария (144,8 %), Япония (114,1 %), Англия (106,4 %), Малайзия (99,4 %). Все эти страны имеют развитые или быстрорастущие финансовые системы, характеризующиеся “либеральным” режимом регулирования.

18

Не путать с Адамом Смитом! 20

Таблица 8.1 Уровень монетизации экономики (%) и ВВП на душу населения (тыс. долл.)19 ВВП на душу населения

М0/ВВП

М1/ВВП

М4/ВВП

1

2

3

4

до 1 тыс. долл.

7,2

14,2

26,3

1 – 3 тыс. долл.

6,3

15,3

42,1

3 – 8 тыс. долл.

5,9

16,1

46,6

более 8 тыс. долл.

5,7

21,9

77,0

Таблица 8.2 Уровень монетизации экономики (%) и годовые темпы инфляции (%) Годовые темпы инфляции

М0/ВВП

М1/ВВП

М4/ВВП

2

3

4

до 3,5

6,9

24,2

73,4

3,6 – 9

5,9

15,0

49,8

9,1 – 15

5,7

12,2

30,4

более 15

6,5

13,2

26,7

1

Второй вывод, следующий из анализа, заключается в том, что при прочих равных условиях уровень монетизации экономики обратно пропорционален темпу инфляции (табл. 8.2). Некоторое увеличение КМ по М0 и М1 для стран, имеющих темп инфляции более 15 % в год, вероятно, можно объяснить тем, что КМ рассчитаны как отношение размеров соответствующих агрегатов денежной массы на конец года (а не их среднегодовых значений) к ВВП, в связи с чем значение КМ для стран, имеющих высокую инфляцию, оказывается несколько завышенным. Интересные выводы можно сделать, исходя из анализа уровня монетизации экономики и состояния денежного рынка (табл. 8.3).

19

Здесь и далее расчеты осуществлены на основании информации, содержащейся в сборнике: International Financial Statistics Yearbook. IMF. 1998. 21

Таблица 8.3 Уровень монетизации экономики и состояние денежного рынка КМ по М4, % к ВВП

Номинальная проц. ставка, % годовых20

Темп инфляции, % в год

Реальная проц. ставка, % годовых

1

2

3

4

до 20

26,3

26,2

1,0

20,1 – 30

22,2

21,3

1,1

30,1 – 40

24,3

12,8

10,0

40,1 – 50

16,2

9,3

6,7

50,1 и более

6,6

3,5

3,1

В среднем финансовые рынки стран, экономики которых имеют низкий уровень монетизации, характеризуются “дешевыми деньгами” (низкие реальные процентные ставки, высокие темпы инфляции). Однако внутри групп имеются существенные отклонения по различным странам. Так, уровень реальных процентных ставок (РПС) по странам, имеющим КМ по М4 до 20 и до 30 %, составляют от минус 23,7 % годовых (Нигерия) до плюс 35,8 % годовых (Армения, номинальная процентная ставка (НПС) 54 %, годовой темп инфляции - 13,4 %), 16,8 % (Монголия, соответственно, 87,5 и 60,5 %) и 14,6 % (Россия, 31,3 и 14,6 %). То есть большинство из этих стран проводит либо очень мягкую (РПС меньше нуля), либо очень жесткую денежную политику (РПС составляет 10 % годовых и более). Лишь относительно небольшое количество стран из этой группы характеризуется нормальной по стандартам развитых финансовых рынков стоимостью денег (РПС в пределах 1,5 - 5 % годовых). Но практически все страны имеют уровень дохода до 3 тыс. долл. на душу населения и относятся либо к странам с переходной экономикой, либо к низкоиндустриальным африканским. Для стран, имеющих коэффициент монетизации экономики на уровне от 30 до 40 %, характерно существенное снижение средних темпов инфляции по сравнению со странами предыдущих групп и резкое увеличение РПС. В среднем она составляет 10 % годовых, для многих стран - более 15 %: для Уругвая - 25 %, Коста-Рики - 21,8 %, 20

Рассчитана как среднее арифметическое от средних ставок по кредитам и депозитам. 22

Эквадора - 17,7 %. Это наряду с Боливией, входящей в следующую группу по уровню монетизации, имеющей РПС в размере 26,2 % - максимальные показатели по всей совокупности (из 124 стран, если не считать Армению). Характерно, что все из четырех перечисленных выше государств являются латиноамериканскими. Финансовые рынки стран, экономики которых имеют уровень монетизации более 50 % по М4, характеризуются стабильной и благоприятной конъюнктурой: НПС и годовые темпы инфляции составляют, как правило, не более 10 % (максимальный темп инфляции 10,1 % в Израиле, уровень НПС - 18,2 % в Индонезии), РПС находятся в основном в пределах 1,5 - 5 % годовых. Практически все страны из этой группы имеют уровень ВВП на душу населения не ниже 3 тыс. долл. (исключение составляет Китай). Резюмируя сказанное, можно сделать следующие выводы. Наиболее благоприятная конъюнктура финансового рынка для развития экономики складывается в условиях высокого уровня монетизации по широким денежным агрегатам. Причем, если связь между значением КМ по самому низкому агрегату (М0) и уровнем экономического развития обратная, то по всем другим – прямая и усиливающаяся по мере перехода к более высоким агрегатам. Прямой и однозначной связи между уровнем монетизации экономики и жесткостью денежной политики нет. Вместе с тем, практически все экономики, характеризующиеся высоким темпом инфляции и отрицательными РПС, имеют низкий уровень монетизации.

Т е м а 9 . “ВРЕМЯ” В ДЕНЕЖНОЙ ЭКОНОМИКЕ Изменение роли времени в денежной экономике можно проиллюстрировать на примере формирования курсов акций. На ранних этапах формирования финансовых рынков они определялись как средние величины от цен, по которым совершались отдельные сделки за определенный период. По мере роста интенсивности обмена увеличивается число отдельных сделок в единицу времени, и на определенном этапе они осуществляются практически непрерывно, каждую секунду. В этих условиях уже не курс акций определяется на основе отдельных сделок (путем усреднения), а, наоборот, последние “привязываются” к определенному уровню курса (например, брокер получает команду купить или продать те или иные акции в том случае, если их курс достигнет 23

определенной величины). Cледовательно осуществляется переход от “штучного”, “усредненного” определения (или расчета среднего) курса к “поточному курсообразованию”, и динамика курсов определяет курсы отдельных сделок, а не наоборот. Они как бы самодостаточны. Приблизительно то же самое происходит и с валютным курсом, нормой процента. Причем “курсы” определяют отдельные сделки не только в актуальном плане, но и во многом предопределяют ожидания. Меняется роль времени. Оно теряет однородность (а деньги - “теряют нейтральность”). Триада “прошлое-настоящее-будущее” как бы сливается в одну точку. “Ненейтральность денег” означает, во-первых, что изменение количества денег оказывает влияние не только на уровень цен, но и на размер выпуска, процентные ставки, занятость. Во-вторых, изменению денежного предложения отнюдь не обязательно соответствует пропорциональное изменение уровня цен. Гипотеза о том, что, например, удвоение количества денег приведет к двукратному росту цен, которая весьма правдоподобна в условиях традиционной экономики, в условиях денежной не действует. Можно показать на основе той же модели IS - LM (тема 3), что “одномоментное” удвоение “денежной массы” в итоге, при прочих равных условиях, приведет к росту общего уровня цен более чем в два раза. Изменение роли времени приводит к соответствующим трансформациям в содержании процесса управления предприятием. Возникает финансовый менеджмент, который по существу сводится к регулированию структуры активов и пассивов, и денежных потоков во времени. Основы финансового менеджмента будут рассмотрены ниже. Здесь же отметим, что в практическом плане очень важно понимать разницу между операциями дисконтирования и дефлятирования. Дисконтирование - это операция, которая применяется для приведения разновременных реальных денежных величин к определенному моменту времени. В качестве дисконта принимается норма реальной прибыли, характерная для данной экономики или отрасли. Она часто применяется в том случае, когда темп инфляции заранее не известен и необходимо оценить потенциальную упущенную выгоду при различном распределении реальных доходов или затрат во времени. Что касается дефлятирования, то это приведение разновременных номинальных денежных величин к реальной на определенный мо24

мент времени. При этом данная операция осуществляется в зависимость от фактического или прогнозного темпа инфляции.

Тема 10. ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ И ФИНАНСОВЫЕ РАСЧЕТЫ До сих пор мы говорили о “норме процента” как о некой абстрактной величине, отражающей общий уровень процентных ставок в экономике. В действительности под этим понятием чаще всего подразумевается ставка рефинансирования центрального банка. Однако в практике проведения финансовых операций существует множество видов процентных ставок, различающихся по методам начисления и по своему экономическому смыслу. Прежде всего, выделим ставку процента и учетную ставку. Первая применяется в следующей формуле:

CK = CH × (1 + r ) ,

(10.1)

где СК - конечная сумма; СН - начальная сумма; r - ставка процента в десятичном выражении. Учетная ставка CH = CK × (1 − d ) ,

(10.2)

где d – учетная ставка в десятичном выражении. Таким образом, ставка процента (формула 10.1) применяется в тех финансовых операциях, при которых известна начальная сумма (например, в кредитных); учетная ставка (формула 10.2) в тех, при которых задается конечная сумма (например, сумма погашения ценной бумаги). Это предопределяется удобством. И следует отметить, что в принципе они “взаимозаменяемы”, т. е. для любой процентной ставки не сложно определить учетную ставку, обеспечивающую равный уровень доходности, хотя в отечественной практике применяются в основном только процентные ставки. Однако номинальная d всегда обеспечивает уровень доходности, несколько больший по сравнению с r, и, если эта разница при значениях ставок до 5 % годовых незначительна, при их возрастании она все более увеличивается. Так учетной ставке, равной 5 % годовых, соответствует процентная в 5,3 %, d = 50 % соответствует r = 100 %, при d = 100 % r “уходит в бесконечность” (d по определению не может иметь значение, равное или превышающее 100 %, см. формулу (10.2)). 25

По методу начисления различают простые (формула (10.3)) и сложные (10.4) проценты.21 ⎛ n ⎞ CK = CH × (1 + r )× ⎜ ⎟, ⎝ 365 ⎠

(10.3)

⎛ n ⎞ ⎜ ⎟

CK = CH × (1 + r )⎝ 365 ⎠ ,

(10.4)

где n - срок в днях. Процентные ставки подразделяются на номинальные и реальные (т. е. “очищенные” от инфляции). Последние можно определить по приблизительной (10.5) или точной (10.6) формуле; (формула (10.5) дает удовлетворительные результаты в том случае, если уровень инфляции и номинальных процентных ставок не превышает 10 - 15 % в год):

РПС = НПС − И Г ,

(10.5)

⎛ 1 + НПС / 100 ⎞ ⎟⎟ × 100% , РПС = ⎜⎜ 1 + / 100 И ⎝ ⎠ Г

(10.6)

где РПС - реальная процентная ставка (% годовых); НПС - номинальная процентная ставка (% годовых); ИГ - годовой темп инфляции (%). В принципе РПС, являясь мерой реальной доходности, может применяться при дисконтировании в процессе, например, расчета такого важного показателя, как “чистая приведенная стоимость” (NPV, net present value) инвестиционного проекта. Формула NPV приведена ниже:

(

NPV = −1 + ∑ p i / (1 + r )

i

)

(10.7),

где: NPV - чистая приведенная стоимость; I - размер инвестиций;22 p - размер прибыли; I - год реализации проекта (i=(1, n); n - продолжительность реализации проекта); r - дисконт (в десятичной форме). 21

Здесь приведены формулы для простых и сложных r; аналогичным образом различаются простые и сложные d. 22 В том случае, если проект требует осуществления инвестиций, относящихся к различным временным периодам, их размер также должен быть продисконтирован. 26

Данный показатель определяет совокупную величину реальной прибыли проекта. Он является очень наглядным, однако не лишен определенных недостатков. Так, при различном значении дисконта (см. формулу 10.7) соотношение NPV двух анализируемых проектов может существенно изменяться. В связи с этим необходимо учитывать и такой показатель, как “внутренняя норма доходности” (IRR, internal rate of return) проекта. Он определяется как такой уровень дисконта, при котором NPV становится равной нулю. В заключение остановимся на еще одном показателе, который имеет очень большое значение в финансовом анализе. Это “финансовый рычаг” (financial leverage).23 Он определяется как отношение заемных средств к собственным и очень важен для собственников и акционеров фирмы. При прочих равных условиях, в том случае, если норма номинальной прибыли на активы (Return on Assets, ROA) превышает номинальные процентные ставки по заемным средствам, увеличение финансового рычага ведет к росту нормы прибыли на акционерный капитал (Return on Equity, ROE). Однако при слишком высоком значении рычага банки и другие кредиторы будут неохотно идти на предоставление заемных средств фирме, так как низкая доля собственных средств свидетельствует о рискованной политике (собственники стремятся переложить риски на кредиторов). Это своеобразный автоматический ограничитель финансового рычага, действующий в условиях рыночной экономики.

Т е м а 1 1 . “ЭФФЕКТ РАЗДВОЕНИЯ” ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК Как отмечалось выше, по мере увеличения инфляции и номинальных значений процентных ставок разница между различными видами последних становятся все более существенной (тема 10).24 Кроме того, в условиях относительно высокой инфляции начинают действовать некоторые эффекты, которые необходимо учитывать в финансовом анализе, хотя его традиционные методы пренебрегают ими (что впол23

Кроме финансового рычага, выделяется еще операционный рычаг, который определяется как соотношение переменных и постоянных издержек. Однако он зависит в основном от отраслевой принадлежности фирмы, а не от ее финансовой политики. 24 Во многих западных источниках значение реальной процентной ставки определяется по приблизительной формуле (см. тему 10). Иногда ставка процента и учетная ставка отождествляются. В наших условиях такие “вольности” недопустимы. 27

не допустимо в условиях стабильной инфляционной ситуации, темп которой не превышает 15 - 20 % в год). Как известно, все денежные величины делятся на “запасы” (размеры которых относятся к определенному моменту времени) и “потоки” (их величина рассчитывается за определенный период). На рис. 11.1 графически представлен процесс возрастания номинальной оценки реальной стоимости во времени при постоянном темпе инфляции. Если первоначальная сумма какого-либо “запаса”, например депозита, составляет величину АЕ, то для того, чтобы избежать его обесценивания, номинальная сумма должна возрасти до величины BD, т. е. ставка процента по данному вкладу должна составить величину, не менее (BD / CD − 1)× 100 % годовых (например, не менее 80 % годовых при месячной инфляции 5 %).

Y(t), 350 % 300

B

250 200 150

A

C

E

D

100 50 0 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

t Рис. 11.1. Возрастание номинальной оценки постоянной величины реальной стоимости (Y(t)) во времени (t) в условиях инфляции

Введем для удобства понятие инфляционно компенсирующей ставки процента (ИКС) - такой номинальной процентной ставки (НПС), при которой обеспечивается приведение номинальной стоимости к реальной на определенный момент времени при данном темпе инфляции. В приведенном выше примере ИКС = 80 %. В общем виде ИКС по вкладам (и другим экономическим величинам - “запасам”) составит

28

⎛ ⎛ 1 + И ⎞12 ⎞ М ИКС В = ⎜ ⎜ ⎟ − 1⎟ × 100 , ⎜ ⎝ 100 ⎠ ⎟ ⎝ ⎠

(11.1)

где ИКСв - годовая ИКС по вкладам (%); Им - месячный темп инфляции (%). Однако для “потока” ИКС будет иной. Например, в случае реализации инвестиционного проекта номинальный чистый денежный поток должен увеличиться до величины ABDE (рис. 11.1) по сравнению с ACDE в безынфляционных условиях. Соответственно ⎞ ⎛ АВС ИКС = ⎜ − 1⎟ × 100 . ⎝ АСDE ⎠ Или - математические подробности опустим - ИКС для инвестиционного проекта со сроком реализации 12 месяцев, составит25: ИКС ИП

⎛ ⎛ (1 + И / 100 )12 − 1 ⎞ ⎞ М ⎟ − 1⎟ × 100 = ⎜⎜ ⎜ ⎜ 12 × ln (1 + И М / 100 ) ⎟ ⎟ ⎠ ⎠ ⎝⎝

(11.2)

Поэтому для предпринимателя, осуществляющего инвестиционный проект, срок реализации которого составляет 12 месяцев, в условиях 5 процентной ежемесячной инфляции ИКС составит около 36 %. Таким образом, в условиях, например, пятипроцентной месячной инфляции (80 % в год), годовая номинальная ставка процента в 70 % годовых слишком низка для вкладчика (не обеспечивает защиту от инфляции реальной стоимости его вклада), а также для торговых операций (но в этом случае обеспечивается их сверхрентабельность). Однако для предпринимателя, осуществляющего инвестиционный проект, кредит под такую ставку в этих условиях будет слишком дорогим. Данный эффект (своеобразный “эффект раздвоения”) становится весьма ощутим при темпах инфляции порядка 4 - 5 и более процентов в месяц (см. рис. 11.2).

25

Конечно же, “12 месяцев” - это чисто условное допущение, введенное исключительно с целью упрощения формул. Если его снять, то годовая ИКС по инвестиционным проектам составит: (1 + И М / 100)n − 1 / (n × ln(1 + И М ) / 100) − 1 × 100 , ИКС ИП = n / 12 где n - срок реализации проекта в месяцах.

((

)

29

)

450 400 350 300

И К С п о в кл а д а м

250

ИК С п о и н в. п рое кт а м (1 2 м е с .)

200 150 100 50 0 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10 11 12 13 14 15

Рис. 11.2. Значения ИКС по вкладам (формула 11.1) и ИКС по инвестиционным проектам (формула 11.2) (процентов годовых, вертикальная ось) в зависимости от темпов инфляции (процентов в месяц, горизонтальная ось)

Введение данного разрыва в финансовые расчеты значительно влияет на величины прогнозных и оценочных показателей, применяемых в финансовом менеджменте. Рассмотрим это на примере показателя NPV. На рис. 11.3. представлены графики изменения данного показателя для двух инвестиционных проектов, имеющих равную NPV в безынфляционных условиях (что соответствует нулевому разрыву на графике) и характеризующихся различными сроками реализации (первый - 12 месяцев, второй - 18). Видно, что по мере роста разрыва между ИКСв и ИКСип NPV второго проекта снижается быстрей, следовательно (ceteris paribus), первый - предпочтительней. 800 700 600 500 400 300 200 100

0

Ряд1 Ряд2

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

Рис. 11.3. Изменение скорректированного значения чистой приведенной стоимости (NPV) двух инвестиционных проектов (ряд 1 и ряд 2) по мере увеличения разрыва между ИКСв и ИКСип

30

В наших условиях долгосрочное кредитование многих инвестиционных проектов осуществляется в твердой валюте. Однако и в этом случае методы финансового анализа требуют соответствующей адаптации. Пример зависимости показателя NPV для двух инвестиционных проектов, имеющих равную чистую приведенную стоимость в условиях стабильного реального обменного курса, одинаковые сроки реализации, но различную масштабность, представлен на рис. 11.4. Видно, что первый проект характеризуется меньшим риском (NPV изменяется слабей и не опускается до отрицательных величин), и, очевидно, он более предпочтителен (впрочем, при высокой уверенности в том, что рост курса СКВ будет опережать рост внутренних цен, и при склонности к высокорисковой политике можно сделать выбор в пользу второго проекта). 800 600 400

Ряд1 Ряд2

200 0 -200 -3

-2

-1

0

1

2

3

Рис. 11.4. Зависимость NPV (чистой приведенной стоимости) от динамики реального курса доллара к рублю (горизонтальная ось, % в месяц) для двух валютоокупаемых проектов (ряд1 и ряд2).

В заключение отметим, что финансовый анализ в условиях, когда темпы инфляции составляют 2 – 3 и более процентов в месяц, должен быть более вариантным и оперировать не только и не столько конкретными традиционными показателями, сколько их распределениями. Только так можно избежать многих ошибок при принятии управленческих решений, которые весьма вероятны при применении неадаптированных методов финансового анализа и планирования.

31

Т е м а 12. ИНСТРУМЕНТЫ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА Достоверный финансовый анализ и прогнозирование – важнейшие условия достижения стабильного положения любого предприятия. Он требует соответствующего инструментария. И здесь следует отметить, что, несмотря на многочисленные различия в национальных системах бухучета, в мировой практике инструменты финансового анализа и прогнозирования (ФАП) отработаны и в методологическом плане практически идентичны. В сущности, финансовое планирование заключается в составлении различных вариантов (в зависимости от финансовоэкономической политики предприятия) трех основных документов: прогнозного баланса (Balance Sheet), отчета о прибылях и убытках (Income Statement) и отчета о денежных потоках (Cashflow Statement). Как известно, бухгалтерский баланс – это своего рода “фотография”, которая фиксирует на определенный момент времени финансовую ситуацию. Что происходило до этого момента и что будет в будущем, “остается за кадром”. В определенной мере это компенсируется путем составления отчета о прибылях и убытках, который позволят ответить на вопрос “сколько и чего” затратила (или планирует затратить) фирма для получения определенного результата. Тем не менее, данный документ непосредственно не отражает движения денежных средств. В принципе фирма может иметь вполне нормальный баланс, положительную прибыль, но оказаться неплатежеспособной, если отсутствует должный учет и планирование потоков денег. Для этого необходимо иметь для начала отчетный, а затем и прогнозный отчет о денежных потоках (ОДП). Данный инструмент в отечественной практике долгое время не составлялся вообще, и до сих пор многие предприятия его не имеют, что в соответствии с международными стандартами совершенно недопустимо. И вряд ли можно рассчитывать на благосклонность потенциального западного инвестора в том случае, если менеджеры предприятия имеют смутное представление о том, что такое ОДП.

32

Таблица 12.1

Отчет о денежных потоках (условный пример) Статьи

Значение (ден. единиц)

1. Чистый денежный поток – всего (+/-) в т. ч.: прирост/снижение кассы (+/-) прирост/снижение средств на текущем счете (+/-) 2. ЧДП от хозяйственной деятельности (+/-) 2.1. Денежные поступления от продаж 2.2. Расходы на выплату зарплаты и т. д. 3. ЧДП от финансовой деятельности (+/-) 3.1. Прирост/снижение банковских кредитов (+/-) 3.2. Процентные платежи и т. д. 4. ЧДП от инвестиционной деятельности (+/-) 4.1. Реализация/выкуп акций предприятия (+/-) 4.2. Вложения в уставные фонды других фирм и т. д.

Условный пример ОДП представлен в табл. 12.1. Основная задача ОДП – дать подробную информацию об источниках и факторах роста (или снижения) ликвидных средств предприятия, т. е. чистого денежного потока (ЧДП), включающего средства в кассе и средства на текущем (расчетном) счете в банке. Если при разработке прогнозного ОДП величина ЧДП принимает отрицательное значение – это является очень тревожным сигналом, т. к. означает, что предприятие может стать неплатежеспособным (даже несмотря на положительную величину ожидаемой прибыли, исходя из отчета о прибылях и убытках), и свидетельствует о необходимости принятия определенных корректирующих мер (дополнительные краткосрочные банковские кредиты, снижение среднего срока дебиторской задолженности и т. д.). Таблица 12.2

Матрица Мобли (условный пример) Балансовые счета на дату X 1

Регулирование балансовых счетов 2

Отчет о прибылях и убытках 3

1. Касса и приравненные к ней средства

33

Отчет о движении денежных средств 4

Балансовые счета на дату X+1 5

Чистый денежный поток

Касса и приравненные к ней средства

Окончание табл. 12.2 1

2. Счета дебиторов ………… 3. Итого: активы …………. 4. Счета кредиторов 5. Уставной фонд 6. Нераспр. прибыль 7. Итого: пассивы

2

3

4

5

Оборот

Инкассо

…………..

…………

…………

…………

………… Затраты

………… Выплаты

Счета дебиторов ………… Итого: активы ………… Счета кредиторов Уставной фонд Нераспр. прибыль Итого: пассивы

Прирост оплаченных акций Прибыль за период

Форма и уровень агрегации ОДП определяются многими факторами: отраслевой принадлежностью предприятия, его размерами, уровнем предоставления информации (ясно, что финансовому аналитику требуются более подробные данные, чем генеральному директору). Но, как правило, ОДП состоит из трех основных разделов: 1) денежные потоки от хозяйственной деятельности; 2) денежные потоки от финансовой деятельности; 3) денежные потоки от инвестиционной деятельности. Однако для различных секторов экономики его структура может существенно отличаться. Например, ОДП для банка должен в обязательном порядке включать следующие разделы: денежные потоки от активных операций, денежные потоки от пассивных операций и другие. При этом относительная значимость раздела “денежные потоки от хозяйственной деятельности” для банка ниже по сравнению, например, с промышленным предприятием. Особый интерес для наших менеджеров и финансистов может представить такой эффективный инструмент управления и прогнозирования финансов предприятий, как “матрица Мобли”26. Он объединяет бухгалтерский баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о денежных потоках в один документ. При этом он позволяет получать оперативную и точную информацию о возможном комплексном воздействии определенной операции на финансовое состояние предпри26

Л. Мобли – бывший менеджер корпорации IBM, впоследствии – преподаватель финансового менеджмента. 34

ятия, что значительно облегчает процесс принятия решений и повышает их обоснованность. Пример матрицы Мобли (ММ) представлен в табл. 12.2. Первый столбец ММ отражает состояние счетов бухгалтерского баланса на начало отчетного или прогнозного периода. Второй столбец предназначен для учета операций, которые не влияют ни на отчет о прибылях и убытках (ОПУ), ни на ОДП, а только на балансовые статьи. Например, принятие на баланс здания в счет взноса в уставной фонд. Столбец 3 предназначен для операций, оказывающих воздействие на прибыли и убытки, проще говоря, соответствует ОПУ. Сумма столбца (по вертикали “сверху - вниз”) – это прибыль, полученная за (планируемая на) определенный период (ячейка 3.6 в табл. 2). ОДП соответствует четвертый столбец. Сумма “снизу - вверх” дает ЧД П за период (ячейка 4.1). Пятый столбец – состояние балансовых счетов на конец периода. Конкретные значения его составляющих получаются путем суммирования значений ячеек по горизонтали по определенным правилам. Например, “счета дебиторов на дату X (ячейка 2.1) плюс оборот, т. е. сумма продаж за период (ячейка 2.3), минус сумма инкассовых операций (ячейка 2.4) дает значение ячейки 2.5 (“счета дебиторов на дату X + 1”). Таковы основные принципы построения ММ. Внедрение данного инструмента на конкретном предприятии зависит от множества факторов: отраслевой принадлежности, размера, организационной структуры управления, уровня автоматизации бухучета и др. Здесь же отметим, что ММ позволяет в динамике отслеживать финансовое состояние предприятия, оперативно получать комплексную оценку последствий того или иного управленческого решения. Практическое использование ММ, как правило, осуществляется по следующим направлениям: 1) ретроспективный анализ фактической динамики финансового состояния предприятия, различных факторов формирования прибыли и уровня платежеспособности; 2) составление “инерционного прогноза”, который покажет, что может произойти с финансовым состоянием предприятия, если “все будет идти так, как идет”; 3) оперативный анализ финансовых последствий конкретных решений; 4) разработка средне- и долгосрочной стратегии предприятия, возможно на вариантной основе в зависимости от различных сценариев развития внешней среды.

35

Т е м а 1 3 . МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДИНАМИКА Впервые систематическое исследование вопросов экономической динамики (ЭД) было начато Й. Шумпетером.27 В его интерпретации ЭД – это движение равновесного уровня (движение же актуального состояния экономики к равновесию по Шумпетеру является статикой), в чем мы, пожалуй, согласимся с данным автором. Однако он не оперировал, по крайней мере в достаточно явном виде, понятием макроэкономической системы (МС) как системы взаимодействующих макрорынков, в которой действует комплекс прямых и обратных связей. Соответственно макродинамику можно определить как совокупность динамических сил, определяющих тенденции изменения равновесных уровней макрорынков (труда и факторов производства, товарного, финансового) в их взаимодействии. На ранних стадиях формирования индустриальной структуры макродинамические силы выражены слабо. Однако по мере роста нормы и размера накопления, необходимого для обеспечения нормального хода воспроизводственного процесса, их влияние на текущую экономическую ситуацию и тенденции экономического развития становится определяющим. При этом можно выделить ряд альтернативных типов макродинамики (МД). Первый тип назовем “чистый благоприятный”. Исторически он возник в США и сегодня характерен также для стран Западной Европы и Японии. Этот тип характеризуется • благоприятной конъюнктурой рынка труда (относительно высоким уровнем зарплаты при данном уровне техники); • высоким предложением сбережений; • широким и эластичным потребительским рынком; • высоким спросом на высокопроизводительную, относительно дорогую технику. Следует отметить, что в микроэкономических исследованиях уровень заработной платы выводится из предельной производительности или доходности труда. Однако, во-первых, это относится к “нормальной” капиталистической фирме, деятельность которой направлена на максимизацию массы прибыли. Если же фирма стремиться к максимизации нормы прибыли или какого-либо иного показателя,28 она будет вести себя подругому. Во-вторых, как убедительно показали исследования Дж. Ро27

Й. Шумпетер. Теория экономического развития. М. Прогресс, 1978. Например, “иллирийсткая фирма” стремится к максимизации суммы дохода на одного занятого, “ресурсоограниченная фирма” – к максимизации размеров ресурсов, вовлеченных в производство. 28

36

бинсон и П. Сраффы, на макроуровне объяснение цен факторов производства через их предельные производительности сопряжено с существенными теоретическими трудностями и приводит к возникновению “порочного круга”. В этом в очередной раз проявляется свойство неаддитивности МС (см. тему 2). На макроуровне относительные цены факторов производства определяются конъюнктурой макрорынков. Для благоприятного типа М Д характерна относительно высокая зарплата. Необходимая норма накопления обеспечивается за счет высокой склонности населения к сбережению (который при прочих равных условиях пропорционален размеру зарплаты) и развитой финансовой сферой. При этом в МС возникает ряд важных, положительных обратных связей. Во-первых, между широким и эластичным потребительским спросом и высоким уровнем зарплаты (что стимулирует внедрение достижений НТП)29: повышение эффективности производства ведет к росту доходов производителей (т. к. спрос эластичен, снижение цен с лихвой компенсируется увеличением реализации) и их платежеспособного спроса на труд; следовательно, происходит дальнейший рост зарплаты, что является фактором роста сбережений (направляемых на инвестиции) и дальнейшего сдвига технологических предпочтений производителей в сторону высокопроизводительной техники. Вторая положительная обратная связь возникает между передовыми (обновляющими) и традиционными (обновляемыми) отраслями и секторами экономики. Спрос на продукцию первых эластичен, последних – неэластичен. Поэтому повышение эффективности производства ведет к постоянному, сбалансированному перераспределению ресурсов от традиционных в пользу передовых отраслей. Важно, что именно в таких условиях высокий уровень безработицы в долгосрочном плане является следствием не чрезмерно высокого, а недостаточного темпа технологической модернизации, а роль экономической политики сводится к достижению традиционных целей макроэкономического регулирования. В сущности, практически все современные западные макроэкономические концепции относятся именно к этому типу макродинамики. Другая ситуация складывается в условиях “чистого неблагоприятного” типа МД. Данный тип был рассмотрен К. Марксом в “Капита29

Образно говоря, при данном множестве доступных технологий можно прорыть канаву с помощью лопат и дешевой рабочей силы или с помощью бульдозера. Выбор конкретной альтернативы зависит от относительных цен на факторы производства. 37

ле”. В этом случае норма накопления, необходимая для простого и (или) расширенного воспроизводства индустриальной структуры, обеспечивается за счет относительно низкого уровня зарплаты и относительно высокой нормы прибыли. Конечный спрос недостаточно эластичен, и рост эффективности производства ведет, в первую очередь, к увеличению нормы прибыли и сокращению занятости (и соответственно давлению на уровень заработной платы в сторону понижения)30. Поэтому в экономике в целом складываются неблагоприятные технологические предпочтения производителей, а их “инвестиционные аппетиты” довольно велики (вследствие высокой нормы прибыли). По такому сценарию развивалась ситуация в Англии во времена начала “промышленной революции”31. В настоящее время к этому “чистому” типу МД в полной мере трудно отнести какую-либо экономику. Однако многие латиноамериканские страны, а также “переходные экономики”, весьма близки к нему и относятся к “промежуточному неблагоприятному”. Важно, что в этих условиях попытки “не допустить сползания” экономики к “неблагоприятному” равновесному уровню (см. тему 5) или, наоборот, “опустить” экономику на него с неизбежностью приводят к социально-экономической нестабильности. Выход в этой ситуации связан с преобразованием макросистемных свойств экономики. И очень важно, что некоторые страны, относящиеся к “благоприятному промежуточному” типу МД, осуществили (или осуществляют) данные трансформации. К этому типу относится экономика Японии 1960 - 1980 гг., а также современных новых индустриальных стран Юго-Восточной Азии (ГонКонг, Сингапур, Южная Корея и др.). В этих странах происходило улучшение макросистемных свойств экономики следующим образом. Осуществлялось “подтягивание” совокупного внутреннего спроса на труд и улучшение конъюнктуры рынка труда за счет, во-первых, значительного наращивания экспорта с высокой долей добавленной стоимости (при этом политика экспортной ориентации начиналась со ставки сначала на трудо- и лишь затем на капиталоемкие производства); во-вторых, разумной защиты внутренних производителей от иностранной конкуренции (включая сельскохозяйственных); в-третьих, активной поддержки малого бизнеса (это ограничивало возможности 30

Хотя при определенных условиях “дешевизна труда” в сочетании с “обилием” прибыли и инвестиций может привести к состоянию “сверхзанятости”. 31 И данная модель была принята К. Марксом за эталон капитализма. 38

диктата крупных предприятий на рынке труда). Обеспечивалось расширение инвестиционных возможностей за счет привлечения иностранных инвестиций, а также проводилась активная политика “передачи технологии”. Все это обеспечивало благоприятную конъюнктуру рынка труда, очень высокую, предельную, а затем и среднюю склонность к сбережению. При низком уровне безработицы и инфляции в некоторых из этих стран рост зарплаты даже опережал рост производительности труда. Однако это не приводило к дисбалансам. Менялись системные свойства экономики. Для стран, экономики которых характеризуются низким уровнем индустриализации (доля сельского населения составляет 50 и более процентов), характерен “маргинальный” тип МД. Макросистемные свойства выражены относительно слабо. Резюмируя сказанное, следует отметить, что политика рыночных реформ в РБ должна дополняться активной макросистемной политикой. В обратном случае трудно рассчитывать на достижение устойчивой финансово-экономической стабильности в условиях экономического роста.

Т е м а 1 4 . ЗОНЫ ФИНАНСОВОЙ СТАБИЛЬНОСТИ Функционирование денежного рынка подчинено тем же законам, действие которых регулирует любой другой рынок. Однако денежные рынки весьма специфичны, во-первых, в связи с тем, что деньги имеют “две цены” (норму процента и обменный курс); во-вторых, вследствие особой роли временного фактора. И хотя в самом общем плане состояние денежного рынка, как и всякого другого, определяется соотношением “спроса” и “предложения”, его адекватное описание требует соответствующего методологического инструментария. Для описания РС денежного рынка введем понятие нормы доходности рублевых процентных операций в иностранной валюте (для простоты - в долларах США) и нормы доходности долларовых операций в рублях (соответственно ДРД и ДДР). Иначе говоря, ДДР характеризует уровень реальной рублевой доходности следующей последовательности операций: обмен рублей на доллары по курсу на момент n, их инвестирование в валютный актив на срок m, перевод долларов в рубли по курсу на момент n + m. ДРД соответственно – уровень долларовой доходности следующей последовательности операций: обмен

39

долларов на рубли по курсу на момент n, их инвестирование в рублевый актив, обмен рублей на доллары по курсу на момент n + m. Несколько упрощая ситуацию, эти величины можно определить следующим образом32: ДДР = id + dev – infl,

(14.1)

ДРД = ir – dev,

(14.2)

где ir – норма процента по рублевым операциям; id 33 – норма процента по валютным операциям; dev – темп девальвации; infl– темп инфляции. Одно из основных условий равновесия валютного и рублевого сегментов финансового рынка можно выразить следующим образом: ДРД = ДДР.

(14.3)

При условии, что оно выполняется, нет оснований для краткосрочных перемещений активов из рублевых в валютные, и наоборот. Исходя из соотношения (14.3), подставляя формулы (14.1) и (14.2), можно определить значение равновесного темпа девальвации (РТД) на основе фактических или прогнозных значений темпов инфляции и процентных ставок по рублевым и валютным операциям. Кроме того, исходя из этих соотношений, видно, что увеличение нормы процента по операциям в национальной валюте ведет к росту РТД. С другой стороны, ФТД тем ниже, чем выше реальные (а в течение короткого промежутка времени и номинальные) процентные ставки. Значит, повышение процентных ставок “при прочих равных условиях” ведет к ускорению РТД и снижению ФТД34. Поэтому по мере увеличения РПС растет напряженность в денежной сфере, так как РТД все больше “отрываются” от ФТД. С другой стороны, отрицательные РПС непосредственно ведут к 32

Для точных расчетов необходимо оперировать индексами и несколько видоизмененными формулами. Формулы (1) и (2) являются приближенными, но приводятся в тексте по причине их простоты и наглядности. Кроме того, предполагается, что инфляция доллара пренебрежимо мала. 33 В расчетах, результаты которых предлагаются ниже, ir и id определены как средние значения между ставками по кредитам и срочным депозитам. 34 Для более общего анализа, включая анализ “недолларизированной” экономики, в качестве нормы процента по валютным операциям можно принять значение процентных ставок по государственным ценным бумагам США. Кроме того, в этом случае нельзя пренебрегать инфляцией доллара. Тем не менее, некоторые важные выводы, которые будут сделаны ниже на основе формулы, аналогичной (14.3), справедливы для любой экономики, так как в качественном аспекте смысл данного уравнения не меняется. 40

дестабилизации инфляционно-девальвационной ситуации, и ФТД начинают значительно превышать РТД. Проиллюстрируем сказанное на примере анализа, проделанного на статистических данных по 120 странам мира, касающегося показателей РПС, ФТД и РТД, результаты которого представлены в табл. 14.1. и на рис. 14.135. Наиболее стабильная и благоприятная конъюнктура для достижения устойчивого экономического роста складывается при том условии, если обеспечивается положительный уровень РПС в годовом выражении в размере до 5 – 6 % годовых (группа А). В этих условиях ФТД приблизительно равны РТД. Инфляционная ситуация стабильна (ее темпы, как правило, не превышают 8 – 10 % в год). Обеспечивается приемлемая цена кредита, устойчивость национальной валюты, хотя, конечно же, такая ситуация, кроме проведения соответствующей денежно-кредитной политики, предполагает и множество других условий, относящихся к общей эффективности воспроизводственного процесса. В эту группу входят все страны Западной Европы, США, Япония, “нефтяные страны”, а также многие государства ЮгоВосточной Азии и некоторые, наиболее “продвинутые”, страны с переходной экономикой. Таблица 14.1

Средние значения ФТД и РТД в зависимости от РПС, % в год Группа36

Средн. ФТД, %

Средн. РТД, %

Разница, п. п.

С А В

57,0 6,9 9,3

47,8 5,7 16,0

+9,2 +1,2 -6,7

Группа С включает страны, экономики которых функционируют в условиях отрицательных реальных процентных ставок (РПС < 0); в группу А входят страны с РПС до 6 % годовых, в группу В - с РПС > 6 % годовых.

35

Анализ осуществлен на основе статистической информации, содержащейся в сборнике: International Financial Statistics. May 2000. IMF, 2000. 36 Группа С включает страны, экономики которых функционируют в условиях отрицательных реальных процентных ставок (РПС < 0), в группу А входят страны с РПС до 6 % годовых, в группу В – с РПС > 6 % годовых. 41

РПС

РПС>0 В РПС>0

ФТД - РТД

А

РПС