Фондовый рынок

THE STOCK MARKET Sixth Edition

Richard J. Teweles Edward S. Bradley Ted M. Teweles

JOHN WILEY & SONS, INC. New

York

•

Chichester

•

Brisbane

•

Toronto

У н и в е р с и т е т с к и й

у ч е б н и к

Ричард ДЖ. Тьюлз Эдвард С Брэдли Тэд М. Тьюлз

Рекомендовано Министерством общего и профессионального образования Российской Федерации для использования в учебном процессе

Издание осуществлено при поддержке Информационного Агентства США, Москва (USIS)

1999

УДК (075.8) 336.76=03.20 ББК 65.8я73 Т95 Перевод с английского A.M. Волкова и А. В. Щедрина Тьюлз Р., Брэдли Э., Тьюлз Т. Фондовый рынок. — 6-е изд.: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 2000. — VIII + 648 с. - (Университетский учебник).

Т 95

ISBN 5-86225-530-3 (русск.) ISBN 0-471-54019-6 (англ.) Эта книга, выдержавшая шесть изданий, является на сегодняшний день са­ мым популярным и уважаемым учебником по всем аспектам фондового рынка. В нем наиболее полно отражены как институты, принципы и функционирова­ ние фондового рынка в историческом аспекте, так и самая современная информа­ ция об изменениях в его деятельности. Рассматриваются разнообразные рынки ценных бумаг и их типичные участники, но прежде всего вторичные рынки акций в США. Большой опыт авторов в области финансов поможет решить и такие практические проблемы, как покупка и продажа ценных бумаг, заключение сделок по этим операциям, использование системы участий, опционов и т.д. Книга предназначена не только для обучения тому, как функционирует фон­ довый рынок, но она будет полезна всем тем, кто хотя бы в отдаленной степени соприкасался с финансовым миром. Рекомендуется студентам экономических вузов, служащим брокерских фирм, инвесторам. ББК65.8я73 © John Wiley & Sons, Inc., 1992

ISBN 5-86225-530-3 (русск.) ISBN 0-471-54019-6 (англ.)

© Перевод на русский язык, оформление. ИНФРА-М, 1997 All Rights Reserved Авторизованный перевод английского издания, опубликованного John Wiley & Sons, Inc.

Редактор Соловьева Л. Г. Корректор Морозова Е.А. Компьютерная верстка Майоров СМ. Художественное оформление

«Ин-Арт» Л Р № 070824 от 21.01.93

ISBN

9

5-flb22S-S30-3

Подписано в печать 12.05.97. Формат 70xl00/i6 Печать офсетная. Усл. печ. л. 52,89 Доп. тираж 4000 экз. Заказ No 1550

Издательский Дом «ИНФРА-М» 127214, Москва, Дмитровское ш., 107 Тел.: (095) 485-70-63; 485-71-77 Факс (095) 485-53-18. Робофакс 485-54-44 E-mail: [email protected] Отпечатано в ГУП ИПК "Ульяновский Дом печати" 432601, г. Ульяновск, ул. Гончарова, 14

СОДЕРЖАНИЕ ОБ АВТОРАХ

vii

ПРЕДИСЛОВИЕ К ШЕСТОМУ ИЗДАНИЮ

viii

1. ОСНОВНАЯ ИНФОРМАЦИЯ

1

1.

РЫНКИ И ВЛАДЕЛЬЦЫ ЦЕННЫХ БУМАГ

2.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ КОРПОРАЦИЙ

16

3.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ ПРАВИТЕЛЬСТВА США И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

53

ЧТЕНИЕ ФИНАНСОВОЙ ИНФОРМАЦИИ

74

4.

2 . ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ 5. 6. 7. 8. 9.

3

99

НЬЮ-ЙОРКСКАЯ ФОНДОВАЯ БИРЖА: ЕЕ ФУНКЦИИ И ИСТОРИЯ

101

НЬЮ-ЙОРКСКАЯ ФОНДОВАЯ БИРЖА: ЕЕ ОРГАНИЗАЦИЯ И ЧЛЕНЫ

137

КОТИРОВОЧНЫЕ ЛИСТЫ АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ, ТИКЕРЫ И КОТИРОВКИ

147

ПРОЦЕДУРА ЗАКЛЮЧЕНИЯ СДЕЛОК. ВИДЫ ПРИКАЗОВ И ИХ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ

166

РЫНОК СИСТЕМЫ АВТОМАТИЗИРОВАННЫХ КОТИРОВОК НАЦИОНАЛЬНОЙ АССОЦИАЦИИ ДИЛЕРОВ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ (NASDAQ)

230

10. АМЕРИКАНСКАЯ ФОНДОВАЯ БИРЖА И ДРУГИЕ ФОНДОВЫЕ БИРЖИ США

248

11. ИНОСТРАННЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ

263

3 . РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

279

12. КЛИЕНТ И БРОКЕР

281

13. СДЕЛКИ «НА МАРЖЕ»

306

14. ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ БАНКОВ

322

15. ПОСТАВКА ЦЕННЫХ БУМАГ, ТРАНСФЕРТ И КЛИРИНГ

346

4. РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

363

16. МАНИПУЛИРОВАНИЕ НА ПРЕЖНЕМ РЫНКЕ

365

17. РЕГУЛИРОВАНИЕ, САМОРЕГУЛИРОВАНИЕ И СОБЛЮДЕНИЕ ПРАВИЛ

386

V

5. ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ 18. СРЕДНИЕ ПОКАЗАТЕЛИ КУРСОВ АКЦИЙ И ИНДЕКСЫ

413 415

19. ИНВЕСТИРОВАНИЕ В ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ И ТОРГОВЛЯ ИМИ

440

20. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КОМПАНИИ

471

21. ОСНОВЫ ФОНДОВОГО ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ

487

22. ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ФОНДОВЫХ ЦЕН

510

23. ОПЦИОНЫ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ

535

24. КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ, ВАРРАНТЫ И ПРАВА

566

25. ИСТОЧНИКИ ИНФОРМАЦИИ И РЕЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ

600

ГЛОССАРИЙ

621

ОБ АВТОРАХ Ричард Дж. Тьюлз, доктор философии, более 40 лет работал в качестве брокера по инвестиционным ценным бумагам и консультанта и является почетным пррфессором по финансам, недвижимости и законодательству Калифорнийского уни­ верситета в Лонг-Бич. Доктор Тьюлз является соавтором классических книг "Игра с фьючерсами: кто выиграет? кто проиграет? почему?" ("The Futures Game: Who Wins? Who Loses? Why"), "Руководство по совершению сделок с товарными фью­ черсами" ("The Commodity Futures Trading Guide") и "Полное руководство по предотвращению и решению брокерских конфликтов" ("The Complete Guide to Preventing and Resolving Brokerage Disputes") и автором многочисленных статей по финансовым вопросам. Он был членом Чикагского совета по торговле, Чикагской товарной биржи и Нью-Йоркской товарной биржи; был членом как Нью-Йорк­ ской фондовой биржи, так и Американской фондовой биржи; являлся консультан­ том ряда брокерских, юридических фирм и правительственных агентств, а также членом нескольких арбитражных групп. Эдвард С. Брэдли — вице-президент "Salomon Brothers, Inc.". Свыше 20 лет во время своей деятельности на Уолл-стрит он занимался обучением и торговлей. Входя в несколько отраслевых комитетов, которые разрабатывают профессиональ­ ные квалификационные требования для персонала, он был избран в качестве пред­ ставителя от всех членов Нью-Йоркской фондовой биржи в отраслевую группу, которая разрабатывала условия современного экзамена для лиц, принимающих за­ казы на фондовой бирже (серия 7). Кроме того, г-н Брэдли принимает активное участие в создании, пересмотре и утверждении вопросов, которые используются в различных профессиональных экспертизах ценных бумаг. Он выступает также в ка­ честве арбитра на Нью-Йоркской фондовой бирже, в Национальной ассоциации биржевых дилеров и Национальной фьючерсной ассоциации. Работая на факульте­ те Нью-Йоркского финансового института, г-н Брэдли читал лекции по ценным 'бумагам, опционам и фьючерсам в Токио, Лондоне, Женеве, Кувейте, Торонто и ряде крупнейших городов США. Он является соавтором книги "Полное руковод­ ство по предотвращению и решению брокерских конфликтов" ("The Complete Guide to Preventing and Resolving Brokerage Disputes"). Тэд M. Тьюлз, доктор философии, свыше 14 лет руководил портфелями пенси­ онных фондов корпораций и частных лиц, а также читал лекции в Калифорнийс­ ком университете по финансам, бухгалтерии и менеджменту. В течение 12 лет он также занимал должность главного финансового менеджера в средней торговой компании. Доктор Тьюлз является зарегистрированным консультантом по инвести­ циям в штате Калифорния \i Комиссии по ценным бумагам и биржам. Помимо степени доктора философии по высшему руководству, присвоенной Кларемонтской школой, доктор Тьюлз имеет также степень магистра по деловому админист­ рированию и финансам в Университете Южной Калифорнии, а также три другие степени. Он также имеет диплом бухгалтера-аналитика.

VII

ПРЕДИСЛОВИЕ К ШЕСТОМУ ИЗДАНИЮ Бурные, иногда даже слишком, 80-е годы привели к некоторым существенным переменам на рынке инвестиций. Стремление к согласию усилилось, возник инте­ рес к инвестиционным компаниям. Снижение процентных ставок повысило инте­ рес инвесторов к более тонким стратегиям и новым формам ценных бумаг, в част­ ности ценным бумагам на долгосрочное изменение курсов акций и облигациям с правом предъявления для погашения в определенные сроки. Все больше индивиду­ альных инвесторов стали игнорировать брокеров в попытке снизить стоимость сделки. Усилились глобализация и внедрение электронных методов. Постоянно повыша­ лась конкурентоспособность рынков опционов. Как и предыдущие издания, эта книга предназначена для обучения студентов, инвесторов, служащих брокерских фирм и других лиц тому, как функционирует фондовый рынок. Мы надеемся, что читатели затем обратятся к более специализи­ рованным работам с целью расширения и углубления своих знаний. В этой книге мы не пытаемся исчерпать какой-либо из затронутых вопросов. Однако мы опусти­ ли некоторые аспекты рынков ценных бумаг. Это третье издание работы, подготовленное двумя из авторов на основе труда первоначального автора, Джорджа Л. Леффлера, к которому впоследствии присо­ единился Лоринг К. Фарвелл. В это шестое издание наш новый автор Тэд Тьюлз внес существенный вклад, основанный на четырнадцатилетнем опыте преподава­ ния и практической работы в области финансов. Кроме упомянутых в новом изда­ нии и предисловиях к четвертому и пятому изданиям, мы благодарны за вклад Полу Мэррилу, Рею Диллеру, Джоу Диллеру и Стефену Харперу, которые помог­ ли нам своими комментариями, информацией или и тем и другим вместе. Мы также высоко ценим помощь Тэда Брэдли и его предложения по тексту и редакти­ рованию. Ричард Дж. Тьюлз Эдвард С. Брэдли Ъд М. Тьюлз Оушенсиде, Калифорния Нью-Йорк, штат Нью-Йорк Сил-Бич, Калифорния Май 1992 года

VIII

1 ОСНОВНАЯ ИНФОРМАЦИЯ

1 Р Ы Н К И И ВЛАДЕЛЬЦЫ Ц Е Н Н Ы Х БУМАГ

Эта книга п о с в я щ е н а ф о н д о в ы м р ы н к а м и их работе. С л о в о stock в Северной Америке о б ы ч н о означает а к ц и и или собственность в корпорации . Существу­ ют различные ц е н н ы е бумаги, не я в л я ю щ и е с я а к ц и я м и . Это о б ы ч н о долго­ вые обязательства, которые могут выпускаться к о р п о р а ц и я м и , правитель­ ственными о р г а н а м и , агентствами, местными властями и т.п. В книге отво­ дится больше места по с р а в н е н и ю с предыдущими и з д а н и я м и о п и с а н и ю ин­ струментов, не я в л я ю щ и х с я а к ц и я м и , не потому, что о н и важнее, чем ак­ ц и и , а потому, что р ы н к и и усложнение п о н я т и й «инвесторы» и «эмитенты» привели к тому, что различие между двумя ш и р о к и м и категориями акции и задолженность стало менее з н а ч и м ы м . В 80-х годах резко увеличилось число видов и способов п р и м е н е н и я долго­ вых инструментов, символами которых более других, вероятно, стали «бро­ совые» о б л и г а ц и и и ц е н н ы е бумаги, обеспеченные закладными. В 90-х годах может п р о и з о й т и возвращение к прямому а к ц и о н е р н о м у ф и н а н с и р о в а н и ю , но с о м н и т е л ь н о , чтобы более сложная техника ф и н а н с и р о в а н и я , доминиро­ вавшая в предыдущем десятилетии, полностью исчезла. Скорее ее использо­ вание будет более умеренным и консервативным. Однако прежде, чем перейти к дальнейшему изучению рыночных механизмов и методов, заслуживают рас­ смотрения р а з н о о б р а з н ы е р ы н к и ценных бумаг и их т и п и ч н ы е участники. Во-первых, следует проводить разграничение между п е р в и ч н ы м и вторич­ н ы м р ы н к а м и . Первоначальная продажа ценных бумаг эм и тирующей корпо­ рацией или правительственным органом частному или государственному ин­ вестору называется первичным р а з м е щ е н и е м . Э м и т е н т использует средства, привлеченные путем продажи, для р а с ш и р е н и я производства, дальнейшего проведения исследований, строительства мостов и т.п. Поскольку л и ш ь не­ многих инвесторов м о ж н о было убедить вкладывать свои средства на неопре­ деленный срок, большинство ценных бумаг являются о б р а щ а ю щ и м и с я и пер­ воначальный покупатель может предложить ц е н н ы е бумаги любой заинтере­ с о в а н н о й стороне по в з а и м н о устраивающей обе стороны цене. Ф у н к ц и е й бирж ценных бумаг является обеспечение места, где могут быть определены подобные в з а и м н о устраивающие стороны ц е н ы . О любой торговле ц е н н ы м и бумагами после их первичного предложения м о ж н о сказать, что это сделка

ОСНОВНАЯ ИНФОРМАЦИЯ

4

по вторичному р а з м е щ е н и ю . Т а к и м образом, все биржевые сделки являются по своей природе в т о р и ч н ы м и . Когда инвестор покупает 100 а к ц и й «General Motors» ( G M ) на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже (New York Stock Exchange — N Y S E ) , поступления от продажи идут не к G M , а к инвестору, который продал а к ц и и . Э м и с с и я ц е н н ы х бумаг является в а ж н е й ш е й ф у н к ц и е й процесса привле­ чения капитала. Эта область деятельности ф и р м , з а н и м а ю щ и х с я о п е р а ц и я м и с ц е н н ы м и бумагами, называется гарантированием размещения ценных бумаг (underwriting) или инвестиционно-учредительской деятельностью банков. Задача и н в е с т и ц и о н н о г о банка при предложении новых ценных бумаг с л о ж н е й ш и м образом переплетена с поведением цен на вторичном р ы н к е . Эта ф у н к ц и я настолько специальна, что заслуживает отдельного рассмотрения. Этой теме были п о с в я щ е н ы целые к н и г и , а в д а н н о й книге глава 14 содержит краткое и вместе с тем обстоятельное рассмотрение этого вопроса. В этой книге рассматриваются прежде всего вторичные р ы н к и а к ц и й в С Ш А . Со времени выхода в свет первого издания мировые р ы н к и капиталов бросили серьезный вызов д о м и н и р о в а н и ю ф о н д о в ы х р ы н к о в С Ш А . Так, в к о н ц е 80-х годов Т о к и й с к а я ф о н д о в а я биржа, которая уже в течение дли­ тельного времени являлась к р у п н е й ш е й биржей по объему торговли акция­ м и , обошла NYSE по р ы н о ч н о й к а п и т а л и з а ц и и к о м п а н и й . Несмотря на зна­ чительное падение цен на Т о к и й с к о й ф о н д о в о й бирже в 1990 г. и то, что соответствующий рост цен на NYSE вновь вывел ее на привычное первое место в мире по стоимости о б р а щ а ю щ и х с я а к ц и й , л и ш ь немногие согласят­ ся с мыслью, что С Ш А продолжают д о м и н и р о в а т ь . Р ы н к и капиталов Лондо­ на, Ф р а н к ф у р т а , Гонконга, Сингапура, Т о к и о и других мировых центров рассмотрены в главе 11.

КЛАССИФИКАЦИЯ РЫНКОВ В настоящее время вторичный р ы н о к ценных бумаг в С Ш А делится на две крупные группы: о р г а н и з о в а н н ы е биржи ц е н н ы х бумаг и внебиржевой ры­ н о к . К о м п ь ю т е р и з и р о в а н н ы е системы торговли к а к на биржах, так и на вне­ биржевом р ы н к е стерли различия между этими р ы н к а м и . Для инвесторов все менее важно место, где происходит сделка, если обеспечена приемлемая цена.

Национальные б и р ж и ценных б у м а г Раздел 6 З а к о н а о торговле ц е н н ы м и бумагами 1934 г. требует регистрации всех «национальных бирж ценных бумаг» в К о м и с с и и по ц е н н ы м бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission — SEC). В 1962 г. существовало 14 подобных бирж, а к 1991 г. активные сделки осуществлялись лишь на 7 биржах. Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange — NYSE) Американская фондовая биржа, Н ь ю - Й о р к (American Stock Exchange, New York —Amex) Фондовая биржа Среднего Запада, Чикаго (Midwest Stock Exchange, Chicago) Тихоокеанская фондовая биржа, Сан-Франциско и Лос-Анджелес (Pacific

5

Рынки и владельцы ценных бумаг Stock Exchange, San Francisko and Los Angeles) Филадельфийская фондовая биржа (Philadelphia Stock Exchange) Бостонская фондовая биржа (Boston Stock Exchange) Фондовая биржа Цинциннати (Cincinnati Stock Exchange)

Кроме того, а к т и в н ы е сделки с ф о н д о в ы м и о п ц и о н а м и проводятся на Чи­ кагской бирже о п ц и о н о в , а также на Н ь ю - Й о р к с к о й , А м е р и к а н с к о й , Фила­ д е л ь ф и й с к о й и Тихоокеанской биржах. Сделки с а к ц и я м и по фьючерсным контрактам совершаются на крупнейших фьючерсных биржах, среди кото­ рых наиболее важные в С Ш А — Чикагская товарная биржа и Ч и к а г с к и й совет по торговле. Число проданных а к ц и й и их стоимость в долларах на NYSE превосходят показатели всех других бирж в С Ш А . Фактически показатели NYSE превос­ ходят совокупные показатели всех других бирж в С Ш А . Таблица 1-1 показы­ вает, насколько система автоматизированных котировок Н а ц и о н а л ь н о й ас­ социации дилеров по ц е н н ы м бумагам (National Association of Securities Dealers Activated Quotations — NASDAQ) обошла все другие а м е р и к а н с к и е биржи, кроме Н ь ю - Й о р к с к о й . Большая п р о ц е н т н а я доля «региональных» бирж (исключая Американс­ кую фондовую биржу) возникает в результате сделок, включающих а к ц и и , первичным р ы н к о м которых является NYSE, но которые также зарегистри­ рованы на этих биржах. Эти сделки обычно направляются через Межрыноч­ ную торговую систему к тому месту, где имеется самая выгодная на д а н н ы й момент цена. В ряде случаев лучшая цена для перспективного продавца или покупателя а к ц и й , зарегистрированных на NYSE ( н а п р и м е р , «Еххоп»), мо­ жет быть в действительности получена путем пересылки д а н н о г о приказа в Чикаго, Ц и н ц и н н а т и или даже на внебиржевой р ы н о к .

В н е б и р ж е в о й рынок Сделки с ц е н н ы м и бумагами, которые совершаются не на бирже, называют­ ся сделками на внебиржевом р ы н к е . Этот р ы н о к огромен и по совокупному Таблица 1-1.

Сопоставление показателей бирж в 1990 г. Число акций

Рынок

млн

% к итогу

Оборот в долларах млн

% к итогу

NYSE

39665

46,6

1325332

63,7

NASDAQ

33380

39,2

452430

21,8

Региональные

6208

7,3

178139

8,5

Amex Внебиржевая торговля акциями, обращающимися на биржах

3329

3,9

37715

1,8

2589

3,0

86494

4,2

Источник: NASDAQ Fact Book—

1991,p.7.

6

ОСНОВНАЯ ИНФОРМАЦИЯ

объему и стоимости в долларах з а м е т н о превосходит совокупную торговлю на всех фондовых биржах С Ш А . В отличие от торговли на биржах С Ш А ос­ н о в н о й объем на внебиржевом р ы н к е приходится на облигации. В сущности, на этом р ы н к е все сделки с ц е н н ы м и бумагами правительства и государ­ ственных агентств С Ш А совершаются, к а к и с м у н и ц и п а л ь н ы м и облигация­ м и , которые являются долговыми обязательствами городов и штатов. Кроме того, на этом р ы н к е заключается п о д а в л я ю щ е е большинство сделок с обли­ г а ц и я м и к о р п о р а ц и й и с т ы с я ч а м и р а з л и ч н ы х выпусков а к ц и й , не зарегист­ р и р о в а н н ы х на биржах. К о р п о р а т и в н ы е эмитенты а к ц и й , сделки с к о т о р ы м и заключаются на вне­ б и р ж е в о м р ы н к е , обычно м е н ь ш е по р а з м е р а м и менее известны по сравне­ н и ю с известными з а р е г и с т р и р о в а н н ы м и на бирже к о р п о р а ц и я м и , хотя не­ которые из них попадают в с п и с о к 500 к р у п н е й ш и х п р о м ы ш л е н н ы х компа­ н и й журнала «Fortune». МнЬгие из новых, о р и е н т и р о в а н н ы х на технологию к о р п о р а ц и й , а также ряд других ф и р м соответствуют ф и н а н с о в ы м требова­ н и я м для регистрации на NYSE и все же продолжают заключать сделки на внебиржевом р ы н к е . Т р а д и ц и о н н ы й путь «акклиматизации», в свое время с ч и т а в ш и й с я стандартным для растущих к о р п о р а ц и й , в настоящее время со­ блюдается в меньшей степени. Эта последовательность требовала соверше­ н и я сделок с а к ц и я м и к о р п о р а ц и й на в н е б и р ж е в о м р ы н к е в течение некото­ рого времени после их первоначального публичного предложения, затем пос­ ледовательного д в и ж е н и я на А т е х и в к о н е ч н о м счете на NYSE по мере того, как рост ф и н а н с о в о й м о щ и ф и р м ы и ее привлекательность в нацио­ н а л ь н о м масштабе постепенно станут соответствовать требованиям NYSE. М н о г и е к о р п о р а ц и и , включая н е к о т о р ы е , п о и м е н о в а н н ы е выше, не видят в настоящее время необходимости в с о в е р ш е н и и сделок с их а к ц и я м и на ка­ к о й - л и б о бирже. Наряду с известностью а к ц и й ряда к о м п а н и й многие а к ц и и на внебирже­ вом р ы н к е гораздо менее известны, это придает д а н н о м у рынку спекулятив­ н ы й характер, что по меньшей мере частично оправдано. С а к ц и я м и почти всех современных к о р п о р а ц и й - г и г а н т о в сделки в свое время совершались на внебиржевом р ы н к е , и приобретение многих из них считалось в то время очень р и с к о в а н н ы м и сделками. О д н а к о дело состоит в том, что наравне с л ю б ы м и будущими наиболее п о п у л я р н ы м и а к ц и я м и , которые будут иметь в ы с о к и й курс, внебиржевой р ы н о к содержит а к ц и и ряда непроверенных рис­ к о в а н н ы х предприятий, которые могут никогда не добиться успеха. Пресло­ вутый р ы н о к мелких акций, о б ы ч н о с о с т о я щ и й из а к ц и й , на которых л и ш ь н е м н о г и е , п о м и м о брокеров, могут заработать деньги, если это вообще уда­ стся, также является частью этого внебиржевого р ы н к а . Тем не менее инвестору, ищущему «новые Макдональдсы» или «новые Компакт-компьютеры», советуем тщательно исследовать этот р ы н о к . Наибо­ лее быстрый рост цен на а к ц и и многих к о р п о р а ц и й часто происходит до того, к а к эти а к ц и и станут ш и р о к о известны. Ко времени регистрации а к ц и й существует вероятность того, что э к о н о м и с т ы - а н а л и т и к и крупнейших бро­ к е р с к и х ф и р м начали внимательно следить за к о м п а н и я м и и ц е н ы определя­ л и с ь более к р у п н ы м и и и с к у ш е н н ы м и и н в е с т о р а м и . Результатом таких дей­ ствий может стать более п л а в н а я д и н а м и к а к о т и р о в о к а к ц и й по с р а в н е н и ю с с о в е р ш е н и е м сделок на внебиржевом р ы н к е .

Рынки и владельцы ценных бумаг

7

Т р а д и ц и о н н о внебиржевой р ы н о к я в л я л с я дилерским р ы н к о м (или рын­ ком п р и н ц и п а л о в ) . Д и л е р ы , торгующие а к ц и я м и на внебиржевом р ы н к е , по­ купают и продают а к ц и и исходя из наличных запасов, п о в ы ш а я или пони­ жая к о т и р о в к и , к а к это делал бы л ю б о й коммерсант. Говорят, что дилеры делают рынок путем п о с т о я н н о г о к о т и р о в а н и я ц е н ы , по которой они хотят купить ценные бумаги (предложение цены покупателя), и более высокой цены, по которой о н и хотят продать (запрос или предложение цены продавца). При совершении сделок с о б л и г а ц и я м и , в особенности м у н и ц и п а л ь н ы м и , на вне­ биржевом р ы н к е двусторонние р ы н к и подобного рода являются менее обыч­ н ы м и . Д и л е р ы предлагают и м е ю щ и е с я у них ц е н н ы е бумаги, но не столь активно они предлагают цену при покупке товара продавца. В результате того, что эти р ы н к и могут стать н е л и к в и д н ы м и , д и л е р ы остерегаются покупать ц е н н ы е бумаги, которые о н и могут быстро не продать при п о н и ж е н и и цен. В течение многих лет внебиржевой р ы н о к а к ц и й я в л я л с я неформальной т е л е ф о н н о й сетью конкурирующих дилеров. П о и с к лучшей цены был зачас­ тую утомительным и не всегда целесообразным. Однако в 1970 г. Национальная а с с о ц и а ц и я дилеров по ц е н н ы м бумагам (National Association of Securities Dealers — N A S D ) — саморегулируемый орган внебиржевого р ы н к а — ввела систему автоматизированных котировок — N A S D A Q . Дилеры получили связь через компьютерные терминалы и э к р а н ы видеодисплеев. Возможность на­ блюдать за к о т и р о в к о й , предоставленная новой системой, сократила разрыв между объемами торговли на бирже и внебиржевом р ы н к е . Согласно приве­ д е н н о й статистике, оборот N A S D A Q значительно превосходит совокупный оборот А т е х и региональных бирж. На самом деле, оборот торговли в долла­ ровом выражении N A S D A Q в 1990 г. был п р е в ы ш е н т о л ь к о четырьмя круп­ н е й ш и м и ф о н д о в ы м и биржами мира: Н ь ю - Й о р к с к о й , Т о к и й с к о й , Лондон­ 1 с к о й и Франкфуртской . Кроме того, з н а ч и т е л ь н ы й объем сделок с зарегис­ т р и р о в а н н ы м и на бирже а к ц и я м и происходит на внебиржевом р ы н к е . Объем сделок на этом третьем р ы н к е в 1990 г. составил 2,589 млрд а к ц и й по сравне­ н и ю с 1,1 млрд а к ц и й в 1985 г. Более полно внебиржевой р ы н о к а к ц и й рас­ сматривается в главе 9.

ВЛАДЕЛЬЦЫ А К Ц И Й В середине 1990 г. исследование вопроса владения а к ц и я м и провела NYSE и 2 опубликовала в 1991 г. В соответствии с э т и м исследованием п р и м е р н о 51 млн а м е р и к а н ц е в владели а к ц и я м и публичных а к ц и о н е р н ы х к о м п а н и й или а к ц и о н е р н ы х и н в е с т и ц и о н н ы х ф о н д о в открытого типа — каждый четвертый взрослый а м е р и к а н е ц , каждый п я т ы й , включая несовершеннолетних. Если считать косвенных владельцев акций, например участников пенсионных фондов, их число будет значительно больше. Это исследование не анализировало эту п о з и ц и ю , однако исследование 1980 г., учитывавшее участников пенсион­ ных ф о н д о в , дало цифру 133 млн подобных к о с в е н н ы х владельцев. NYSE не учитывала л и ц обеих категорий, поэтому люди, которые имели как а к ц и и ,

1

NASDAQ Fact Book - 1991, p. 13. Итоговые данные приведены в NYSE Fact Book - 199 7, pp. 64—66; а также Registered Representative Magazine (August, 1991), p. 15. . 2

ОСНОВНАЯ ИНФОРМАЦИЯ

8

т а к и страховой полис, вероятно, составлявшие подавляющее большинство, были в к л ю ч е н ы только в категорию п р я м ы х владельцев. И с с л е д о в а н и е показало, что мужчин — владельцев а к ц и й было о к о л о 30,2 млн человек по с р а в н е н и ю с п р и м е р н о 17,75 млн ж е н щ и н — владельцев а к ц и й . Это может показаться удивительным, если учитывать то обстоятель­ ство, что в пяти предыдущих исследованиях вплоть до 1970 г. отмечалось п р и м е р н о р а в н о е распределение собственности между мужчинами и женщи­ н а м и . Исследователи считают, что более с л о ж н а я техника подсчета привела к тому, что н о в ы е д а н н ы е стали более т о ч н ы м и по с р а в н е н и ю с п р е ж н и м и . Средний доход домашних хозяйств владельцев а к ц и й составлял 43 800 дол., а с р е д н и й портфель а к ц и й —• 11 400 дол. Это говорит о том, что средний владелец а к ц и й не является ф и н а н с о в ы м гигантом, хотя его положение и лучше, чем у среднего а м е р и к а н ц а . С р е д н и й возраст владельцев а к ц и й про­ должает с н и ж а т ь с я , а показатель 1990 г. — 43 года — является самым н и з к и м за все годы проведения исследований. П р и м е р н о 70% инвесторов владели а к ц и я м и э м и с с и й , зарегистрованных на N Y S E , и только 26% — а к ц и я м и в ы п у щ е н н ы м и на внебиржевом р ы н к е . И н в е с т о р ы менее с к л о н н ы , чем р а н ь ш е , пользоваться услугами биржевых б р о к е р о в , только 33,6% используют этого посредника. Многие стали вла­ д е л ь ц а м и а к ц и й через программы п о к у п к и а к ц и й для занятых в ф и р м е . Дру­ гие, в о с о б е н н о с т и те, кто главным образом покупал а к ц и и взаимных фон­ дов, осуществляли большинство своих п о к у п о к через б а н к и , страховых аген­ тов и сами ф о н д ы . Одна из п р и ч и н т е н д е н ц и и п о к у п к и , минуя брокера, — более в ы с о к и й образовательный уровень т и п и ч н о г о владельца а к ц и й . Почти 22,5 м л н владельцев а к ц и й не менее четырех лет обучались в колледже. Это более чем в два раза превышает показатель исследования 1975 г. К о н е ч н о , д и п л о м об о к о н ч а н и и колледжа не делает владельца а к ц и й более проница­ т е л ь н ы м , это, вероятно, указывает на т е н д е н ц и ю , согласно которой инвес­ торы все менее полагаются на совет о б ы ч н о г о биржевого брокера. Успех не­ сложных и популярно н а п и с а н н ы х ф и н а н с о в ы х публикаций типа журнала «Мопеу» является другой п р и ч и н о й того, что с о в р е м е н н ы е инвесторы более с к л о н н ы идти самостоятельным путем, чем это делали их родители. Расши­ р е н и е механизма взаимных и н в е с т и ц и о н н ы х ф о н д о в , а к ц и и которых прода­ ются без б р о к е р с к о й к о м и с с и и , также н а м н о г о облегчило н о в ы м владельцам а к ц и й в о з м о ж н о с т ь совершать сделки без п о с р е д н и к о в . Институциональное владение а к ц и я м и продолжает увеличиваться. Соглас­ но исследованию 1975 г. такой вид собственности составлял 230,5 млрд дол., или 33,6% р ы н о ч н о й стоимости NYSE. Н е с м о т р я на то что в исследовании 1990 г. этот вопрос не р а с с м а т р и в а л с я , ц и ф р ы , п р и в е д е н н ы е к о м п а н и е й 3 «Salomon Brothers* , показывают, что на институциональных владельцев в настоящее время приходится о к о л о 40% а к ц и й : Сберегательные учреждения

Компании по страхованию жизни 3

5,3 (в млрд дол.)

80,5

Henry Kaufman and Jeffrey Hanna, Prospects for the Financial Markets in 1986 (New York: Salomon Brothers Inc., 1985), p. 52.

Рынки и владельцы ценных бумаг Компании с ответственностью, ограниченной имуществом

9 53,8

Частные нестраховые пенсионные фонды

362,4

Государственные и местные пенсионные фонды

136,8

Благотворительные фонды Облагаемые налогом инвестиционные фонды Брокеры и дилеры по ценным бумагам Иностранные владельцы

62,5 108,9 16,5 115,4

Домашние хозяйства-владельцы

1436,1

Итого

2378,2

Д а н н ы е за 1991 г. могут несколько отличаться. Н а п р и м е р , стоимость акти­ вов может значительно увеличиться л и ш ь за счет новых п е н с и о н н ы х взносов > и т.п. Хорошо известные проблемы страховых и сберегательных (ссудо-сбере­ гательных) а с с о ц и а ц и й в определенной степени также вызвали и з л и ш н е е доверие к облигациям н и з к о г о качества, которые в ряде случаев вытеснили и н в е с т и ц и и в о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и . Тем не менее, судя по всему, т е н д е н ц и я к усилению институционального владения продолжается.

ПРИЧИНЫ ВЛАДЕНИЯ А К Ц И Я М И В 1954 и 1959 гг. NYSE провела исследования с целью изучения вопроса о том, что люди думают о владении а к ц и я м и . Несмотря на и з м е н е н и е условий, вероятно, многие из тех, кто покупает и держит о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и , п о прежнему руководствуются теми же с а м ы м и п р и ч и н а м и , которые б ы л и при­ ведены свыше 30 лет тому назад: д о л г о с р о ч н ы й прирост капитала, дивиден­ ды и хорошая защита от и н ф л я ц и и . О с н о в н а я п р и ч и н а , с в я з а н н а я с защитой от и н ф л я ц и и , иногда не прояв­ ляется в краткосрочном плане. Н а п р и м е р , в период с середины 70-х до нача­ ла 80-х годов а м е р и к а н с к а я э к о н о м и к а страдала как от высокой и н ф л я ц и и , так и от либо н е и з м е н н о с т и , л и б о падения курса а к ц и й . Однако в течение длительного периода равновесие было все-таки восстановлено, и терпели­ вые владельцы, которые благополучно перенесли этот период, не обману­ л и с ь в своих ожиданиях и с лихвой возместили свои потери на р ы н к е , на котором наблюдалась т е н д е н ц и я к резкому п о в ы ш е н и ю курсов в 80-х годах. Ситуация совсем не уникальная. И с ч е р п ы в а ю щ и е исследования, проведен­ ные сначала в Ч и к а г с к о м университете, а затем в других местах, п о к а з а л и , что владение о б ы к н о в е н н ы м и а к ц и я м и является не только одним из наибо­ лее э ф ф е к т и в н ы х долгосрочных с п о с о б о в з а щ и т ы от и н ф л я ц и и , но и един­ с т в е н н ы м способом, обладающим т а к и м и характерными чертами, которые сделали его доступным ш и р о к о м у спектру инвесторов. Н о р м а п р и б ы л и на р а в н о в з в е ш е н н ы й портфель всех а к ц и й , зарегистриро­ ванных на NYSE, которым владели с к о н ц а 1925 г. до к о н ц а 1976 г., состави­ ла 9,0% в среднем в год. Н о р м а прибыли на долгосрочные государственные

10

ОСНОВНАЯ ИНФОРМАЦИЯ

ц е н н ы е бумаги за тот же период составила 3,4% в год. Расчет обоих показате­ 4 л е й п р о в о д и л с я в текущих ценах . Это исследование проводилось н е с к о л ь к о раз, и в настоящее время изме­ 5 н е н и я публикуются регулярно . Полученные результаты остаются по-прежнему благоприятными для инвестирования в о б ы к н о в е н н ы е акции. В дополнитель­ ных исследованиях, н а п р и м е р ежегодном исследовании ф и н а н с о в ы х и мате­ р и а л ь н ы х активов, п р о в о д и м о м «Salomon Brothers*, (см. табл. 1-2), было со­ поставлено владение а к ц и я м и с другими ф о р м а м и и н в е с т и р о в а н и я . Отмеча­ л и с ь п е р и о д ы , когда золото, редкие монеты, некоторые виды недвижимости и даже билеты на бейсбол были лучшим объектом инвестирования по срав­ н е н и ю с а к ц и я м и , но такие периоды о б ы ч н о были к р а т к о в р е м е н н ы м и . Не­ которые виды и н в е с т и ц и й , в особенности к а р т и н ы и китайский ф а р ф о р , были исключительно выгодными в течение длительных периодов, но они были недоступны для тех инвесторов, которые не имели огромных сумм де­ нег и с п е ц и а л ь н ы х з н а н и й , необходимых для извлечения выгоды из этого. П о д о б н ы е и н в е с т и ц и и также р и с к о в а н н ы и с к л о н н ы к спекулятивным по­ в ы ш е н и я м ц е н , как и а к ц и и . Это п р о я в и л о с ь в поразительных суммах, упла­ ченных прежде всего я п о н с к и м и к о л л е к ц и о н е р а м и предметов искусства за н е к о т о р ы е к а р т и н ы Ван-Гога и других художников в к о н ц е 80-х годов. В 80-х годах многие стали относиться к ж и л о й недвижимости как к спеку­ л я т и в н о м у и н в е с т и р о в а н и ю , так к а к ц е н ы только повышались, а временами более быстро по с р а в н е н и ю с другими периодами. Однако те, кто купил или построил дорогие дома в престижных районах, рассматривая их скорее как д о р о ж а ю щ у ю вещь, чем место п р о ж и в а н и я , в настоящее время имеют более осторожную точку з р е н и я на недвижимость в качестве объекта инвестирова­ ния. Л и ш ь н е м н о г и е виды и н в е с т и ц и й приближаются к о б ы к н о в е н н ы м а к ц и я м по легкости инвестирования и ликвидности. П р и желании затраты могут быть произведены по умеренной цене и в небольших количествах. Д л я большей части ц е н н ы х бумаг, по которым совершаются публичные сделки, легко до­ ступна точная и н ф о р м а ц и я о текущих ценах. Несмотря на то что нельзя дать н и к а к и х ценовых гарантий, способность легко перевести инвестиции в на­ л и ч н ы е деньги показывает такую степень л и к в и д н о с т и , которая не встреча­ ется ни при к а к о м другом виде и н в е с т и ц и й с с о п о с т а в и м ы м и характеристи­ к а м и . Владельцы предметов искусства, недвижимости или других инвести­ ц и й иногда вынуждены выжидать м е с я ц ы или даже годы реализации по при­ емлемой цене. Следует тщательно взвешивать р и с к , с в я з а н н ы й с и н в е с т и ц и я м и в а к ц и и , но он не должен ставить их в невыгодное положение при с р а в н е н и и , напри­ мер, с «свободными от риска» д о л г о с р о ч н ы м и к а з н а ч е й с к и м и обязатель­ ствами С Ш А . Нет вообще ф о р м и н в е с т и р о в а н и я без какого-либо риска. По­ купатель долгосрочных к а з н а ч е й с к и х обязательств С Ш А получает две гаран-

4

Lawrence Fisher and James H.Lorie, A Half Century of Returns on Stocks and Bonds.(University of Chicago Graduate School of Business, 1977), p. 1. 5 Roger G.lbbotson and Rex A.Sinquefield, Stocks, Bonds, Bills and Inflation: The Past and The Future (Charlottesville, VA: Financial Analysts Research Foundation, 1982), p. 36. Фактически Ибботсон и Синкуефилд установили, что норма прибыли составила 9 , 1 % за период 1926—1981 гг.

11

Рынки и владельцы ценных бумаг Таблица 1-2. Финансовые и материальные активы: средние ежегодные нормы дохода * 20 лет

10 лет

5 лет

1 год

Норма Место Норма Место Норма Место Норма, Место % % % %

Акции Китайский фарфор

1

15,84

см

12,32

23,36

1

6,53

5

11,65

см

Картины старых мастеров

16,03

1

13,33

3

11,77

3

11,59

3

8,07

5

15,12

2

3,64

8

Золото

11,50

4

-2,89

12

0,98

12

-0,73

12

Бриллианты

10,46

5

6,38

6

10,23

4

0,00

.11

Почтовые марки

10,03

6

-0,73

10

-2,43

13

-7,67

13

Облигации

9,35

7

15,15

3

9,66

5

13,20

2

Нефть

8,85

8

-5,92

13

8,50

6

20,66

1

Трехмесячные казначеские векселя

8,62

9

8,79

4

7,02

7

7,13

4

Жилье

7,27

10

4,37

7

4,55

9

4,70

7

Индекс цен на потребительские товары

6,29

11

4,30

8

4,52

10

5,04

6

Обрабатываемая земля в США

6,25

12

-1,81

11

1,28

11

2,10

9

Серебро

4,99

13

-9,27

14

-4,80

14

-18,87

14

Иностранная валюта

4,49

14

3,61

9

5,44

со

0,24

10

* На 1 июня 1991 г. или по последней информации согласно индексу цен на потребительские товары. Источники: Нефть — Министерство энергетики США; почтовые марки США — «Scott, lnc.»; китай­ ский фарфор и картины старых мастеров — «Sotheby*s», бриллианты — Реестр бриллиантов; жилье — Национальная ассоциация агентов по продаже недвижимости. тии: одну — явную, другую — подразумеваемую. Министерство ф и н а н с о в готово платить оговоренную норму дохода, скажем, 8,5%, и возвращение основного долга при п о г а ш е н и и . Подразумеваемая гарантия состоит в том, что Министерство ф и н а н с о в не будет платить инвестору 10% и не заплатит ни одного цента сверх о с н о в н о й суммы долга. И н ы м и словами, безопасность имеет свою цену. Тем с а м ы м инвесторы, желающие получить более высокую доходность, могут обнаружить, что о н и не могут позволить себе р и с к неин­ вестирования в о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и . «Безопасными» могут быть облигации благодаря своим и н в е с т и ц и о н н ы м качествам, но эти инвестиции л и ш ь со­ храняют уже н а к о п л е н н ы й капитал и приносят только с к р о м н ы й реальный доход. В течение более длительных периодов о н и не обеспечивали удовлетво­ рительной к о м п е н с а ц и и п р и и н ф л я ц и о н н о м с н и ж е н и и покупательной спо­ собности доллара. И н в е с т о р , п ы т а ю щ и й с я увеличить, а не сохранить капи­ тал, вынужден обращаться к о б ы к н о в е н н ы м а к ц и я м , несмотря на с в я з а н н ы е

12

ОСНОВНАЯ ИНФОРМАЦИЯ

с н и м и р и с к и . К а к будет п о к а з а н о н и ж е , существуют пути с н и ж е н и я этих р и с к о в , но без полного у с т р а н е н и я их. Обладание даже с а м ы м и л у ч ш и м и а к ц и я м и не дает н и к а к и х гарантий вы­ с о к о й или вообще к а к о й - л и б о доходности. В течение последних лет мы стали свидетелями банкротства таких к о м п а н и й , к а к «Johns Manville Corporation» и i n t e r n a t i o n a l Harvester*, которые в свое время входили в индекс Dow Jones для а к ц и й 30 к р у п н е й ш и х п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й . П р о б л е м ы , постигшие «Техасо» при п о п ы т к е п о г л о щ е н и я «Getty Oil » и «Union Carbide* при ката­ строфе в и н д и й с к о м городе Бхопал, показывают, что инвесторы в а к ц и и должны быть бдительными и не инвестировать в к о м п а н и и только согласно результатам их п р о ш л о й деятельности. Тем не менее если нет гарантий от убытков, то нет и гарантий того, что инвестор не удвоит или утроит свои инвестиции при покупке о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й сегодня. И н в е с т о р ы , которые пытаются получить п р и б ы л и выше средних, д о л ж н ы быть готовы п р и н я т ь на себя больший р и с к по с р а в н е н и ю с о б ы ч н ы м .

ПОПУЛЯРНЫЕ А К Ц И И Для инвесторов существует огромное разнообразие н а ц и о н а л ь н ы х э м и с с и й а к ц и й , среди которых он может выбирать. На к о н е ц 1990 г. насчитывалось 1741 эмиссия обыкновенных акций, зарегистрированных на NYSE, 4132 эмиссии 6 NASDAQ и 859 э м и с с и й на Атех . Кроме того, существуют тысячи прочих местных или региональных э м и с с и й , которые котируются на биржевом Элек­ тронном бюллетене Н а ц и о н а л ь н о й а с с о ц и а ц и и дилеров по ц е н н ы м бумагам. Э м и с с и и , наиболее популярные среди инвесторов, о б ы ч н о являются эмис­ сиями с наибольшей рыночной капитализацией и объектами наиболее а к т и в н о й торговли. П р и ч и н ы такой активности заключаются в следующем: (1) о н и хорошо известны инвесторам, поскольку производят п р и з н а н н ы е ш и р о к и м и кругами потребителей товары и услуги, и (2) крупная капитали­ зация помогает институциональным инвесторам приобретать и продавать боль­ шие пакеты а к ц и й без разрушительных и з м е н е н и й в ценах. Кроме того, ежегодный с п и с о к а к ц и й , которые я в л я ю т с я объектами наи­ более а к т и в н о й купли-продажи на NYSE, всегда содержит э м и с с и и , кото­ рые не входили в аналогичный с п и с о к предыдущего года. Подобные э м и с с и и могут получить развитие в результате драматических перемен в ф и н а н с о в о м п о л о ж е н и и выпустивших их к о м п а н и й , с л и я н и й или п о г л о щ е н и й , иногда в результате разработки нового товара, который еще не обеспечил получение дохода, но имеет большой потенциал для этого. В 1989 г. на NYSE наиболее а к т и в н о а к ц и и выпускались следующими ком­ паниями: AT&T IBM «Техасо» «General Motors» 6

387 336 305 304

071 983 679 873

700 600 500 400

NYSE Fact Book - 1991, p. 29; NASDAQ Fact Book - 1991, p. 8; American Stock Exchange Fact Book - 1991, p. 8.

Рынки и владельцы ценных бумаг

«Еххоп» «Union Carbide» «Morris (Philip)» «Eastman Kodak» «USX Corporation* «Ford Motor*

13 271 253 242 231 229 216

395 700 104 ООО 535 300 648 700 107 800 632 900

С п и с о к 1990 г. включал: «Morris (Philip)» AT&T IBM «General Electric* «Citicorp» «Federal National Mortgage* «American Express* «Еххоп» «General Motors* «Boeing Company*

448 780 358 179 341 426 325 881 323 847 282 286 274 643 246 706 243 767 234 405

400 700 800 200 700 900 100 800 300 000

Эти с п и с к и очень похожи, о д н а к о в с п и с к е 50 самых активных за разные годы все-таки происходят р а з л и ч и я . В некоторых случаях о б ы ч н о активные э м и с с и и перемещаются по уровням активности, при этом о н и по-прежнему являются объектами а к т и в н о й купли-продажи. Другие э м и с с и и переживают беспрецедентный, но короткий взлет и редко возвращаются в список 50 круп­ нейших. П о д о б н ы м и э м и с с и я м и с п и с к а 1990 г., которые не входили в спи­ сок 1989 г., были: «Global Marine*, «Varity Corp.*, «Toys «R» Us, Limited, I n c . * и «Tandem Computers*. В целом на 50 наиболее активных э м и с с и й при­ ходилось 24% всей торговли на NYSE в 1990 г. Если список р а с ш и р и т ь до 250 7 крупнейших, то на них п р и ш е л с я бы 6 1 % всего оборота биржи . Несмотря на то что э м и с с и и N A S D A Q о б ы ч н о меньше по с р а в н е н и ю с к р у п н е й ш и м и э м и с с и я м и на NYSE, объем купли-продажи возрос настолько значительно, что р ы н о ч н а я активность наиболее активных а к ц и й «нацио­ нальной р ы н о ч н о й системы» впечатляет. П я т ь ю наиболее а к т и в н ы м и эмис­ 8 с и я м и NASDAQ в 1990 г. по обороту а к ц и й были : «МС1 C o m m u n i c a t i o n «Intel Corporaion» «Oracle System Согр.» «Apple Computer, Inc.» «Sun Microsystems, Inc.»

607 473 410 398 363

988 120 385 958 249

000 000 000 000 000 9

В число пяти наиболее а к т и в н ы х э м и с с и й на А т е х входили : «Amdahl Corporation* «Wang Laboratories* (Class В) 7

8 9

NYSE Fact Book - 1991, p. 14. NASDAQ Fact Book - 1991, p. 36. American Stock Exchange Fact Book — 1991, p. 15.

132 800 000 132 800 000

14

ОСНОВНАЯ ИНФОРМАЦИЯ

«Continental Airlines Holdings* «Magma Copper Company* (Class B) «Echo Bay Mines Ltd.*

116 500 000 94 600 000 79 000 000

Взгляд на н а з в а н и я а к ц и й двух последних с п и с к о в показывает четкое раз­ личие между «младшими» р ы н к а м и и N Y S E . Н а л и ц о преобладание э м и с с и й новейших, о р и е н т и р о в а н н ы х на технологию к о м п а н и й в этих списках, в осо­ бенности в системе N A S D A Q , в которой все э м и с с и и включают к о м п а н и и , з а н и м а ю щ и е с я обработкой или передачей и н ф о р м а ц и и или коммуникация­ ми. Следует проявлять осторожность, обращая с л и ш к о м большое в н и м а н и е на это. Н е к о т о р ы е из этих э м и с с и й со временем могут быть зарегистрирова­ ны на NYSE. В действительности, биржевая торговля внебиржевыми выпус­ ками уже была одобрена Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й биржей и К о м и с с и е й по ц е н н ы м бумагам и б и р ж а м , в сущности, это о б р а т н ы й «третий рынок». Тем не менее достаточно о ч е в и д н о , что руководители некоторых технологически ориентированных к о м п а н и й чувствуют себя удобнее в системе NASDAQ. Про­ верка происходит на р ы н к е . Система, которая обеспечивает наилучшие усло­ вия на р ы н к е а к ц и й , в к о н е ч н о м счете будет местом большинства сделок с акциями.

ВЛАДЕЛЬЦЫ О Б Л И Г А Ц И Й Не существует точных о ц е н о к числа владельцев облигаций в С Ш А . Проблема частично состоит в том, что в течение многих лет М и н и с т е р с т в о ф и н а н с о в С Ш А и правительственные агентства — крупные э м и т е н т ы облигаций — вы­ пускали ц е н н ы е бумаги преимущественно в сертификатах «на предъявите­ ля», где не з н а ч и л о с ь и м я владельца. Аналогично почти все м у н и ц и п а л ь н ы е облигации продавались т а к и м же образом, отчасти чтобы избежать расходов по найму т р а н с ф е р т н о г о агента для з а п и с и и з м е н е н и й во владении. Феде­ ральное законодательство запретило э м и с с и ю ц е н н ы х бумаг на предъявителя с июля 1983 г., поскольку, согласно ш и р о к о р а с п р о с т р а н е н н о м у м н е н и ю , о н и используются для «отмывания» преступных денег. Однако подобные об­ л и г а ц и и стоимостью в миллиарды долларов будут находиться в о б р а щ е н и и еще в течение ряда лет. К о р п о р а ц и и также эмитируют большое количество облигаций, но в С Ш А о н и всегда регистрируются. Этот тип облигаций со­ держит ф а м и л и и и адрес владельца, о ф и ц и а л ь н о з а п и с а н н ы е т р а н с ф е р т н ы м агентом, а также ф а м и л и ю владельца, напечатанную на сертификате. Евро­ облигации, продаваемые а м е р и к а н с к и м и и другими к о р п о р а ц и я м и за грани­ цей, по-прежнему в о с н о в н о м выдаются на предъявителя. П р е о б л а д а ю щ и м и владельцами о б л и г а ц и й я в л я ю т с я институты. Ч а с т и ч н о это проистекает из т р а д и ц и о н н о й ю р и д и ч е с к о й т о ч к и з р е н и я , что непри­ косновенность инвестированного капитала является первостепенной обязан­ н о с т ь ю фидуциария ( л и ц о , которому з а к о н н ы м образом доверено инвестиро­ вание средств в пользу другого л и ц а ) . Кроме того, портфели п е н с и о н н ы х ф о н д о в служащих в рамках штатов и местных органов власти, благотвори­ тельных ф о н д о в университетов штатов и им подобных организаций о б ы ч н о состояли из о б л и г а ц и й . М н о г и е из этих учреждений не облагаются налогами

Рынки и владельцы ценных бумаг

15

и тем с а м ы м предпочитают более в ы с о к и й доход по о б л и г а ц и я м к о р п о р а ц и й по с р а в н е н и ю с доходами по ц е н н ь щ бумагам правительства С Ш А и мест­ ных органов власти. Н е с м о т р я на то что ф и д у ц и а р н ы е и н в е с т и ц и и в обыкно­ в е н н ы е а к ц и и получили ш и р о к о е р а с п р о с т р а н е н и е с 50-х годов, многие из этих портфелей по-прежнему состоят главным образом из о б л и г а ц и й и ана­ логичных долговых инструментов. К другим крупным владельцам облигаций относятся к о м м е р ч е с к и е б а н к и , сберегательные учреждения, к о м п а н и и п о страхованию ж и з н и , к о м п а н и и по страхованию от пожаров и несчастных случаев и и н в е с т и ц и о н н ы е компа­ н и и . И н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и быстро развивались в период с к о н ц а 70-х до к о н ц а 80-х годов. В настоящее время эти ф о н д ы могут предложить высокие доходы и безопасность и н в е с т и ц и й , которые в свое время б ы л и доступны только при вложении крупных сумм, недоступных индивидуальному инвес­ тору и часто достигавших м и н и м у м 100 тыс. дол. На к о н е ц 1990 г. о б щ а я сумма находившихся в о б р а щ е н и и долговых цен­ ных бумаг оценивалась по э м и т е н т а м следующим образом (в млрд дол.): Министерство финансов С Ш А Корпорации Федеральные агентства

2209,7 1506,1 309,0

Владение э т и м и ц е н н ы м и бумагами по-прежнему п р е и м у щ е с т в е н н о ин­ ституциональное. Облигации к о р п о р а ц и й , и м е ю щ и е и н в е с т и ц и о н н ы й класс (не н и ж е уровня Ваа или ВВВ), я в л я ю т с я о с н о в н ы м и объектами и н в е с т и ц и й для многих п е н с и о н н ы х ф о н д о в и к о м п а н и й по страхованию ж и з н и . Эмис­ сии к о р п о р а ц и й , и м е ю щ и е более н и з к и й класс, н а п р и м е р «бросовые» обли­ гации, к несчастью, пользовались особым в н и м а н и е м некоторых сберега­ тельных учреждений т и п а ссудо-сберегательных а с с о ц и а ц и й . Их ненадежный характер не был надлежащим образом о ц е н е н , что привело к банкротству многих подобных учреждений, а также некоторых страховых к о м п а н и й , ко­ торые и з л и ш н е надеялись на их о б е щ а н н ы е в ы с о к и е доходы в соответствии с т р е б о в а н и я м и владельцев п о л и с о в . Суммарное владение а к ц и о н е р н ы м капиталом на то же самое время соста­ вило 3196 млрд дол. Т а к и м образом, стоимость а к ц и й составила п р и м е р н о 79,4% общей суммы задолженности на р ы н к е ц е н н ы х бумаг С Ш А . О с н о в н о й ф а к т о р этого я в л е н и я — п р о д о л ж а ю щ и й с я б ы с т р ы й рост задолженности фе­ дерального правительства, штатов и местных органов власти. М н о г и е инвес­ торы считают, что в 90-х годах р ы н к и к о р п о р а ц и й вновь станут «более акци­ онерными». Это означает, что в этом десятилетии балансы к о р п о р а ц и й будут содержать задолженность, которая значительно сократится и будет заменена новыми эмиссиями а к ц и й , чтобы стоимость акций вновь превысила стоимость задолженности.

Ц Е Н Н Ы Е БУМАГИ КОРПОРАЦИЙ

Анализ и н в е с т и ц и о н н ы х портфелей является к о м п л е к с н ы м . Консультанты по 1 к а п и т а л о в л о ж е н и я м , брокеры и инвесторы могут потратить многие годы, постигая эти предметы. Д а н н а я глава является введением в эту интересную область и обеспечивает основу для п о н и м а н и я фундаментальной природы ц е н н ы х бумаг, которые инвесторы могут покупать и от владения которыми о н и могут получить (или не получить) прибыль.

ФИНАНСЫ К О Р П О Р А Ц И И Фондовый р ы н о к является рынком ценных бумаг корпораций. Огромное число ценных бумаг, выпускаемых правительствами ( и н о с т р а н н ы м и , федеральным, штатов или местных органов власти), я в л я ю т с я о б л и г а ц и я м и или похожими на них д о л г о в ы м и обязательствами, а не а к ц и я м и , которые означают владе­ н и е или долю акционера в капитале корпорации. Ф и н а н с ы к о р п о р а ц и и неот­ д е л и м ы от ф о н д о в о г о р ы н к а . Ведь ф о н д о в ы й р ы н о к — это н е с к о л ь к о боль­ ше, чем ценовой механизм для используемых активов; это коллективная оценка текущей стоимости активов данной корпорации. Будущее может показать либо и з л и ш н ю ю щедрость, л и б о абсурдную з а н и ж е н н о с т ь подобных о ц е н о к . Раз­ л и ч и я в оценках о т н о с и т е л ь н о стоимости (или скорости) содействуют «воз­ буждению» р ы н к о в (или к о н н ы х с к а ч е к ) . И все же, несмотря на все паралле­ л и , которые м о ж н о провести между и н в е с т и ц и я м и на р ы н к е а к ц и й и азарт­ н ы м и играми, между н и м и существует п р и н ц и п и а л ь н о е отличие. Мы можем решить п р и я т н о провести день на скачках и заключать или не заключать пари в зависимости от наших ж е л а н и й . Мы можем также р е ш и т ь , что подобное л е г к о м ы с л и е или даже безнравственность, с точки з р е н и я некоторых лю­ дей, является б е с п о л е з н ы м времяпрепровождением, и останемся дома. В лю­ бом случае на нашу ж и з н ь это вряд ли окажет воздействие в материальном 1

Разговорный термин брокер используется в данной книге в том же смысле, как это делает большинство людей: это торговый агент, которые дает советы клиентами принимает их заказы. Более точным термином является зарегистрированный представитель (лицо, принимающее за­ казы на фондовой бирже), хотя многие фирмы используют такие термины, как делопроизводи­ тель, ведущий дела клиентов; сотрудник, занимающийся инвестициями; брокер по инвестицион­ ным ценным бумагам; финансовый советник или финансовый консультант.

Ценные бумаги корпораций

17

плане, несмотря на наше р е ш е н и е . Аналогичным образом мы можем п р и н я т ь р е ш е н и е об и н в е с т и р о в а н и и или н е и н в е с т и р о в а н и и в ц е н н ы е бумаги; но мы не можем п р и н я т ь р е ш е н и е не оплачивать н а ш и коммунальные счета, не совершать п о к у п к и в супермаркете или не покупать б е н з и н для наших ма­ ш и н . Ж и з н ь настолько с к о н ц е н т р и р о в а н а вокруг товаров и услуг, предостав­ л я е м ы х к о р п о р а ц и я м и , что о н и н е р а з р ы в н о с в я з а н ы с н а ш е й ж и з н ь ю . Если мы разбираемся в ц е н н ы х бумагах и и н в е с т и р о в а н и и , то мы д о л ж н ы н е м н о г о разбираться и в ф и н а н с а х к о р п о р а ц и й . К а к работают корпорации? В следую­ щих нескольких параграфах даются ш и р о к и е наброски этого предмета.

Потребность в средствах Деловая активность зависит от доступности товаров и услуг под контролем коммерческого менеджмента. С ы р ь е , материалы и услуги, которые необхо­ д и м ы для производства товаров, покупаются в о с н о в н о м по мере необходи­ мости. Д е н ь г и , полученные при продаже товаров, используются для оплаты д о п о л н и т е л ь н о г о с ы р ь я , материалов и услуг при их покупке. При у с п е ш н о м проведении бизнеса поток средств от продаж п р и м е р н о соответствует ос­ новным потребностям в средствах. Товары и услуги соединены в готовых про­ дуктах, продажа которых обеспечивает д е н е ж н ы е поступления. Сбор поступ­ л е н и й дает средства для п р о д о л ж е н и я деятельности. О д н а к о некоторые товары, необходимые с к о м м е р ч е с к о й точки з р е н и я , д о л ж н ы составлять резерв; н а п р и м е р , продажи требуют наличия запаса го­ товой продукции для осуществления поставок. С а м о производство этих това­ ров требует наличия запасов сырья и материалов. Д л я процесса обработки необходимы м а ш и н ы и оборудование, инструменты, здания и т р а н с п о р т н о е оборудование, продолжительность и с п о л ь з о в а н и я которых может растяги­ ваться на многие годы. Почти везде продажи производятся в кредит, и неко­ торые поступления еще предстоит получить. Здравый смысл требует сохра­ н е н и я определенных сумм b виде наличных денег — всеобщей ф о р м ы поку­ пательной способности — для и с п о л ь з о в а н и я в случае в о з н и к н о в е н и я не­ ожиданных событий, потребностей или возможностей. Правильные контроль и регулирование денежных операций требуют, чтобы наличные средства сверх предполагаемых потребностей были инвестированы в приносящие доход, лик­ видные ц е н н ы е бумаги т и п а казначейских векселей. Общее р а з м е щ е н и е ак­ тивов т и п и ч н о й к о р п о р а ц и и С Ш А в обрабатывающей п р о м ы ш л е н н о с т и при­ 2 ведено в балансе в табл. 2-1 . С т о и м о с т ь земли и амортизируемых основных ф о н д о в (главным образом з д а н и й и оборудования) о б ы ч н о является к р у п н е й ш е й п о з и ц и е й в активах баланса п р о м ы ш л е н н о й к о м п а н и и . Счет зданий и оборудования уменьшен на сумму резервов на а м о р т и з а ц и о н н ы е отчисления и на истощение недр до того, к а к чистые и н в е с т и ц и и п о к а з а н ы в графе «итого». Эти резервы являют­ ся н а к о п л е н и е м а м о р т и з а ц и о н н ы х отчислений к о м п а н и й за прошлые пери­ оды, которые вычтены из дохода, полученного и м и от продажи товаров, произведенных на этих заводах и на этом оборудовании. А м о р т и з а ц и о н н ы е 2

U.S. Department of Commerce. Quarterly Financial Report for Manufacturing, Mining, and Trade Corporations, Fourth Quarter, 1990 (Washington, DC, April, 1991), p. 4.

18

ОСНОВНАЯ ИНФОРМАЦИЯ

о т ч и с л е н и я в к л ю ч е н ы в ц е н ы , которые покупатели платят за продукцию п р о и з в о д и т е л я м , д л я к о м п е н с а ц и и за использование этих активов в произ­ водственном п р о ц е с с е . На деле полная стоимость индивидуальных активов включает эти а м о р т и з а ц и о н н ы е отчисления, вычитаемые из дохода. Эксплу­ атация п р о и з в о д с т в е н н ы х мощностей требует п р о д о л ж е н и я расхода денег на покупку новых з д а н и й , имущества и оборудования. Ежегодная потребность в этих покупках почти р а в н я е т с я ежегодным о т ч и с л е н и я м , в ы ч т е н н ы м из до­ хода. В среднем п р о м ы ш л е н н ы е корпорации С Ш А имеют чистые инвестиции в з д а н и я , имущество и оборудование, равные почти п о л о в и н е этих статей в бухгалтерских записях. Поскольку п о с т о я н н о добавляются новые статьи, а старые исчезают, все время возрастает потребность в средствах для поддер­ ж а н и я чистых и н в е с т и ц и й в оборудование.

Источники средств З а п а с ы товаров требуют использования средств согласно п о к а з а н н ы м сум­ мам, инвестированным в активы. Корпоративный менеджмент имеет три обыч­ ных и с т о ч н и к а средств: (1) к р а т к о с р о ч н ы е к р е д и т о р ы , (2) долгосрочные кредиторы и + 7»

Unchanged

535

497

574

New highs

76

76

32

-

74

New lows

9

7

28

•/•

zAdv vol (000)

103,030

119,690

81,994

74 78 72

zDecl vol (000)

71,162

33,309

84,182

zTotal vol (000)

198,860

174,520

186,710

+10

+332

+253

-

Amer Express

1,614,200

22 72

+ +

Wal-MartStr

1,531,900

52

+

Boeing Co

1,490,800

42 74

-

74

Closing tick1

Источник: The Wall Street Journal, May 5, 1992. Напечатано с разрешения The Wall Street Journal, 1992 Dow Jones & Company, Inc.

84 ТАБЛИЦА

ОСНОВНАЯ 4 - 2 .

ИНФОРМАЦИЯ

ПРОДОЛЖЕНИЕ

- 572

Caesars World

1,481,200

30

Limited Inc Sears Roebuck

1,464,900

23

1,444,900

43

Chase Manhat

1,432,400

26

7e

Chemical Bk

1,374,700

37

74

74 74

+

-

+

zBlock trades

74

Oracle Sys

2,793,400

16

7e

2,498,300

17

74

Centocor

1,928,700

11

74 7e

Intel Corp

1,892,500

54

Apple Cmptr

1,607,900

60 72

Seagate Tech

1,528,700

15

7e

Intergraph

1,488,100

17

74

MCI Comm

1,487,000

72

Chiron Corp

1,455,100

32 47

Medco Contain

1,259,500

30

74

Microsoft Corp Western Cap

1,234,300

Amgen

1,123,500

NASDAQ N M S

4,242

Issues traded

4,255

4,261

72

Advances

1,200

1,242

832

936

890

1,356

1,229,300

74

+

2,054

174

- 72 + 178

-

-

-

-

116 72 13 */• 56 7 e

+ + +

2

74

+ + + + +

2,119

2,129

New highs

86

71

60

New lows

64

59

238

Unchanged

87,605

83,631

42,020

Decl vol (000)

48,320

34,464

114,794

169,937

144,233

187,482

3,287

2,721

3,562 781

Adv vol

(000)

78

Total vol ( 0 0 0 )

74

Block trades

74

AMEX

Issues traded

790

783

172

Advances

287

294

246

2 7 2

Declines

266

257

319

237

232 15

216 6

74

78

Unchanged

78

New highs

74

zAdv vol (000)

78

zDec! vol ( 0 0 0 )

2,856

4,969

6,493

78

zTotal vol (000)

12,094

12,167

12,508

Comp vol ( 0 0 0 )

14,556

15,321

14,763

n.a.

191

157

11

11

New lows

AMEX

Amer Explr

825,900

Echo Bay Mns

541,800

5

7e

Wang Labs B

439,200

3

7e

Alza Corp

402,900

44

74

US Bioscience

395,900

11

7a

1

7«

PRICE PERCENTAGE GAINERS • •• CLOSE

3

5Ve 5

74

6

7e

6 72 2

74

15 2

74

2

78

4

7e

CO CO

13 72 14 7 e 15 7 e 8 7e 9 7e

12 78

/8

7
головно наказуемым преступлением предложение ссуд в золоте или серебре по курсу выше н о м и н а л а ; з а к о н оказался н е э ф ф е к т и в н ы м . В апреле 1864 г. секретарь Ч е й з попытался установить цену продажи золота на уровне 165; единственным результатом стали резкое падение цен на р ы н к е и ряд банк­ ротств. Эта мера была отменена, когда Министерство ф и н а н с о в оказалось не з состоянии обеспечить достаточное предложение золота. Конгресс п р и н я л 21 и ю н я 1864 г. З а к о н о золоте, который запретил спекуляцию золотом; цена золота возросла с 210 до 250, и з а к о н был отменен через две недели. Даже ..спешное о к о н ч а н и е в о й н ы не смогло устранить эту курьезную спекулятив­ ную активность.

118

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

Биржа пострадала от двух серьезных недостатков в период гражданской войны: (1) ее неудачи в обеспечении устойчивого р ы н к а и (2) отсутствия эффективной административной организации.

«Черная пятница» Наиболее интересный э п и з о д всей эры спекуляции золотом произошел в 19 конце 1869 г., через четыре года после о к о н ч а н и я гражданской войны . Джей Гоулд, получивший прозвище «самого щеголеватого человека на Уолл-стрит» и я в л я в ш и й с я не менее известной личностью, чем командор Вандербильт, попытался организовать «корнер» на всем р ы н к е золота. Страна еще не вер­ нулась к твердой д е н е ж н о й основе; государство не продавало золото. Гоулд, имевший тесные связи с ведущими политическими фигурами в Вашингто­ не, включая зятя президента Гранта, был уверен в том, что правительство не будет продавать золото. Со своим к о м п а н ь о н о м Д ж и м о м Ф и с к о м он начал скупать все золото, предлагаемое для продажи в «Gold Room»; тогда оно котировалось по 130. Гоулд покупал не только за свой счет, но и за счет зятя Гранта и л и ч н о г о секретаря президента, хотя последний отказался от сделки. Уверенный в том, что его схема гарантирована с политической стороны, Гоулд н а к о п и л через несколько ф и р м контракты на поставку золота на об­ щую сумму 50 млн дол. Поскольку на р ы н к е было золота л и ш ь на 20 млн дол., было продано больше золота, чем могло быть поставлено по фьючерс­ ным контрактам. Весьма о б е с п о к о е н н ы й , зять Гранта ушел из сделки, и это п о к о н ч и л о с п о л и т и ч е с к и м и связями Гоулда с правительством. В течение короткого времени спекулянт накопил золотых контрактов на сумму 100 млн дол. От них следовало избавиться до того, как правительство стало бы прода­ вать д р а г о ц е н н ы й металл. Для этого он приказал своим к о м п а н ь о н а м Джиму Фиску и Альберту Спейеру, главному брокеру Ф и с к а , покупать золото. В чет­ верг 23 сентября 1869 г. ему удалось продать все свои 100 млн дол. золотом при наивысших ценах на р ы н к е благодаря поддержке Ф и с к а . П я т н и ц а 24 сентября навсегда останется известной к а к «черная пятница». Ф и с к продолжал свои покупки, а цена золота возрастала до 145, 150, 155, 160, 161, 162. Затем из Вашингтона п р и ш л а невероятная новость: правитель­ ство стало продавать золото. Неописуемый хаос воцарился на р ы н к е , по­ скольку взбешенные брокеры с д и к и м и к р и к а м и пытались продать золото. Ф и с к и С п е й е р тщетно предлагали 160, 170 и 180 за золото; никто не обра­ щал на них в н и м а н и я , а золото упало до 140; когда гонг объявил о закрытии р ы н к а , его цена стояла на уровне 135. Гоулду не удалось осуществить «кор нер» на р ы н к е . Результатом «черной пятницы» стали тысячи банкротств. П р и б ы л ь Гоулда была о г р о м н о й , однако Ф и с к и его два брокера, Белден и Спейер, оказались в безнадежном п о л о ж е н и и . В то время когда политическая коррупция была банальностью, а правосудие — пародией, Гоулд придумал простой план. Фиск, который не заключал н и к а к и х соглашений на бумаге, отказался от всех сво­ их сделок. Белден и С п е й е р взяли всю ответственность по закону на себя и

19

Clews, op. cit, p. 181.

Нью-Йоркская фондовая биржа: ее функции и история

119

объявили себя банкротами. В качестве вознаграждения Гоулд обеспечил двух брокеров пожизненными п е н с и я м и . Несмотря на бесконечные судебные дела, кредиторы не могли и не смогли добраться до Гоулда. Т а к и м образом закон­ чилась одна из самых причудливых спекуляций в истории Америки.

Великие биржевые дельцы В 1860—1900 гг. п р о и з о ш л и некоторые из величайших спекуляций в истории фондового р ы н к а . Д э н и э л Д р ю , к о м а н д о р Вандербильт, Д ж и м Ф и с к , Джей Гоулд, С э м Хэллет, У.Р.Трейверс, Леонард У.Джером и его старший брат Эддисон, Э н т о н и М о р с , Д ж е й Кук, Д ж е й м с Р . К и н , Рассел Сейдж — и это л и ш ь некоторые — были н а с т о я щ и м и гигантами своего времени. Каждый из них сделал огромные с о с т о я н и я на ц е н н ы х бумагах; многие из них умерли банкротами. Не давая и четверти доллара своим о п п о н е н т а м и ничего не требуя, они искали фортуну на р ы н к е , используя любое оружие. Единствен­ ный з а к о н , который о н и знали, — это з а к о н джунглей; их этика — очень непривлекательная с п о з и ц и й сегодняшнего д н я — была э т и к о й того време­ ни. О н и играли в эту жестокую деловую игру по тем правилам, какие были в ту калейдоскопическую, но ушедшую в историю эпоху. Недостаток места не позволяет адекватно описать многие из их о п е р а ц и й ; о некоторых из них кратко говорится в главе 16.

Б и р ж а расширяется С о к о н ч а н и е м гражданской в о й н ы на NYSE начался период быстрого рас­ ш и р е н и я . Запад осваивался б ы с т р ы м и т е м п а м и ; железные дороги распрост­ ранялись «подобно кори в п а н с и о н е для девочек», как писал Д э н и э л Д р ю ; обрабатывающая п р о м ы ш л е н н о с т ь устанавливала все новые рекорды массо­ вого производства; и р ы н о к ц е н н ы х бумаг быстро увеличивался. Ш и р о к о е строительство железных дорог играло о с о б е н н о важную роль для биржи, по­ скольку железнодорожные к о р п о р а ц и и были главными эмитентами ц е н н ы х бумаг на р ы н к е . К 1873 г. было з а к о н ч е н о строительство железных дорог про­ тяженностью около 70 тыс. миль; находившиеся в о б р а щ е н и и а к ц и и и обли­ гации этих к о м п а н и й в сумме составляли 3780 млн дол. С увеличением объема торговли на бирже система «выкрикивания» была отменена; это п р о и з о ш л о п р и м е р н о в 1867 г. К 1871 г. р ы н о к уже определен­ но действовал на основе устойчивой торговли, и с о в р е м е н н ы й метод веде­ ния публичных продал^ действовал в полную силу. Новые изобретения значительно повысили э ф ф е к т и в н о с т ь механизма фун­ к ц и о н и р о в а н и я биржи. В 1867 г. э л е к т р и ч е с к и й биржевой телеграф (тикер) ускорил передачу к о т и р о в о к и увеличил общедоступность и н ф о р м а ц и и о торговле. В 1878 г. был установлен т е л е ф о н , который связал о п е р а ц и о н н ы й зал с брокерскими конторами. Расширение телеграфной системы связало Н ь ю Йорк с б р о к е р с к и м и к о н т о р а м и в других городах. Б ы л о объявлено об прода­ же мест на ф о н д о в о й бирже; в то время о н и стоили 7000—8000 дол. В 1869 г. в о р г а н и з а ц и и б и р ж и п р о и з о ш л и д а л е к о идущие и з м е н е н и я ; 533 члена биржи объединились с 354 членами Открытого совета брокеров и

120

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

173 ч л е н а м и Отдела государственных облигаций. Т а к и м образом на бирже стало 1060 членов. Это число было ограничено; членство или «место» стало пригодной для продажи индивидуальной собственностью, и с этого времени членство м о ж н о было получить только путем покупки кандидатом места у члена, оставляющего его. В то же время биржа изменила свою форму управления. До этого политика в области управления подчинялась голосованию членов. В связи с тем что это стало выгодным на практике, был п р и н я т н о в ы й устав. Биржа должна была управляться Комитетом управляющих, наделенным исполнительной, зако­ нодательной и юридической властью. Была разработана сложная система уп­ р а в л е н и я , которая продолжала ф у н к ц и о н и р о в а т ь вплоть до реорганизации 1938 г. Комитет управляющих, в который входили 28 членов, был подразде­ лен на семь п о с т о я н н ы х комитетов, которые отвечали за такие вопросы, как допуск, с п и с о к а к ц и й , к о м и с с и о н н ы е , арбитраж и ф и н а н с ы . Президент про­ должал работать, не получая заработной платы, и являлся действующим бро­ кером. В 1879 г. число членов было увеличено на 40 и составило 1100. Поступления от продажи новых мест использовались биржей для р а с ш и р е н и я своих зе­ мельных участков и зданий на Броуд-стрит и Уолл-стрит. Количество членов оставалось н е и з м е н н ы м до 1929 г. В 1869 г. биржа ввела ряд весьма существенных правил. Среди них были определенные правила регистрации. От зарегистрированных к о м п а н и й тре­ бовалось наличие как трансфертных агентов, так и регистраторов в качестве гарантии предотвращения чрезмерной э м и с с и и а к ц и й ; это была ш и р о к о рас­ п р о с т р а н е н н а я практика в беспечные времена Д р ю и Шайлера.

Торговля в 1 8 7 0 г. Характер торговли в период после о к о н ч а н и я гражданской войны хорошо 20 о п и с а н Медбери . Он сообщает, что в 1870 г. торговля на бирже была разде­ лена на два списка: регулярный с п и с о к из 278 э м и с с и й ценных бумаг, в который входили а к ц и и и облигации железнодорожных к о м п а н и й , городс­ кие ц е н н ы е бумаги, облигации штатов и прочие э м и с с и и , и свободный спи­ сок, который включал любые э м и с с и и , которыми брокеры желали Торго­ вать. Торговля государственными облигациями происходила в отдельной комнате; все другие ц е н н ы е бумаги продавались в «регулярной» комнате. Д и с ц и п л и н а поддерживалась за счет штрафов, например 5 дол. за курение сигары, 10 дол. за вставание на стул, 50 центов за сбивание ш л я п ы с головы и 10 дол. за бросание мусора на пол. По-прежнему использовался метод выкрикивания, при этом первым назывался регулярный с п и с о к . Правила разрешали постав­ ки н а л и ч н ы м и , сделки с п о п о л н е н и е м на следующий день, с опционом покупателя и о п ц и о н о м продавца; первые два вида использовались наиболее часто. Нельзя было осуществить какую-либо продажу с объемом менее 5 ак­ ц и й ; 10 а к ц и й было действующей единицей. А к ц и и котировались с анало­ гичными с о в р е м е н н ы м д р о б н ы м и пунктами.

20

Medbery, op. cit, Chaps. 2—5.

Нью-Йоркская фондовая биржа: ее функции и история

121

Почти вся торговля велась с целью спекуляции; л и ш ь н е м н о г и е покупали а к ц и и для и н в е с т и р о в а н и я . Б а н к о в с к и й кредит имелся в и з о б и л и и ; брокер мог д е п о н и р о в а т ь 5000 дол. и иметь чеки до 200 тыс. дол. Б р о к е р ы торговали а к ц и я м и «на марже» для покупателей по п р о ц е н т н ы м ставкам 6 или 7%, это позволяло депонировать процент по марже. Маржа была очень н и з к а я ; ответ­ с т в е н н ы й в ф и н а н с о в о м о т н о ш е н и и , хороший клиент, для которого долж­ ным образом открыли счет, мог купить а к ц и й на 1000 дол. с маржей 50 цен­ тов. По ходовым спекулятивным а к ц и я м б а н к и могли предоставить ссуду в объеме до 80—90% продажной стоимости.

Период с 1 8 7 0 г. до первой мировой войны Расширение биржи после окончания гражданской войны, которое было особенно велико в области торговли ц е н н ы м и бумагами железных дорог, резко затор­ мозилось в 1873 г., когда п а н и к а охватила всю страну. Через несколько лет вновь стало наблюдаться расширение. В 1875—1879 гг. ежегодно на Нью-Йор­ кской ф о н д о в о й бирже совершалась купля-продажа в среднем 51 млн а к ц и й ; 21 в следующие пять лет активность удвоилась до 104 млн а к ц и й в год . В 1873 г. биржа была вынуждена закрыться во второй раз в своей истории; впервые это случилось в 1835 г., когда пожар заставил ее прекратить опера­ ции на неделю, пока не было найдено новое п о м е щ е н и е . На этот раз причи­ ной стало банкротство «Jay Cooke and С о т р а п у » , учредителя железнодорож­ ной к о м п а н и и «Northern Pacific». П а н и к а охватила Уолл-стрит, и биржа была закрыта в течение 12 д н е й . Обанкротились 57 членов биржи и несколько важных б а н к о в . Биржевое дело переживало застой в течение нескольких лет. В деятельности NYSE за этот период произошло несколько заметных изме­ нений. В 1885 г. биржа создала отдел некотируемых ценных бумаг. Этот новый отдел был создан с целью разрешить больший объем торговли для постоян­ но увеличивавшегося числа э м и с с и й п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й ; это продол­ жалось до 1910 г. Несмотря на то что а к ц и и железнодорожных к о м п а н и й попрежнему находились в центре активности, рост гигантских трестов и других монополистических объединений пробуждал публичный интерес к этим но­ вым отраслям. Антитрестовский закон Ш е р м а н а 1890 г. был п р и н я т с целью о г р а н и ч е н и я изобилия м о н о п о л и й ; он почти не смог сдержать рост гигант­ ских о б ъ е д и н е н и й . После ряда п о п ы т о к , которые з а к о н ч и л и с ь неудачей, в 1892 г. биржа смогла организовать расчетную палату. По мере того как столетие подходило к концу, старых спекулянтов в ос­ новном уже не существовало и новые группы ф и н а н с о в ы х лидеров стали властвовать на Уолл-стрит. Эти люди были к р у п н ы м и ж е л е з н о д о р о ж н ы м и магнатами, б а н к и р а м и и п р о м ы ш л е н н и к а м и . О н и были скорее созидателя­ ми, чем разрушителями, даже несмотря на то, что их методы зачастую были такими же безжалостными, как и у прежних спекулянтов. Среди них был Дж. П и р п о н т Морган, и м е в ш и й о г р о м н ы й престиж в банковских, железнодо­ рожных и п р о м ы ш л е н н ы х монополистических объединениях; его ф и р м а ста­ ла самой мощной на Уолл-стрит. Джэкоб X. Ш и ф ф из *Kuhn, Loeb and Сотрапу»

:

" H.P.Willis and J.I.Bogen, Investment Banking (rev. ed.; New York: Harper & Row, 1936), p. 228. Фондовым рынок

122

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

был и н в е с т и ц и о н н ы м б а н к и р о м , также и м е в ш и м огромное в л и я н и е . Хилл и Гарриман выделялись в области железных дорог. Р о к ф е л л е р и его компаньо­ ны Роджерс, Пратт и Флэглер обладали к о н т р о л ь н ы м пакетом в «Standard Oil Trust». Э н д р ю Карнеги и Чарльз Шваб были лидерами в черной металлур­ гии. Б о л ь ш и н с т в о этих людей, н а п р и м е р Рокфеллер и Карнеги, никогда не были на ф о н д о в о м р ы н к е ; другие, в частности Гарриман, действовали на нем постоянно. В этот период крупнейшие инвестиционные банки все в большей степени д о м и н и р о в а л и на рынках ценных бумаг. С ростом з н а ч е н и я крупнейших п р о м ы ш л е н н ы х монополистических объе­ д и н е н и й развивалась их спекулятивная активность. Эта первая волна спеку­ л я ц и и закончилась п а н и к о й 1893 г. Э к о н о м и ч е с к а я депрессия в том году ста­ ла одной из самых тяжелых в истории страны. Ж е л е з н о д о р о ж н ы е , а также п р о м ы ш л е н н ы е к о м п а н и и постиг тяжелый удар. Четвертая часть железных дорог страны оказалась в судах по делам несостоятельных д о л ж н и к о в . В их число попали такие гиганты, как «Union Pacific», «Santa Fe», «Northern Pacific» и «Reading». Экономические бедствия страны были огромными. Это были дей­ ствительно «трудные времена»; слово «депрессия» еще не вошло в популяр­ н ы й жаргон. Ф о н д о в ы й р ы н о к был также в тяжелом с о с т о я н и и . Вторая спекулятивная волна в п р о м ы ш л е н н ы х монополистических объе­ д и н е н и я х прокатилась в 1897—1903 гг. В этот период Д ж . П . М о р г а н , находив­ шийся тогда в зените своего могущества, организовал «U.S. Steel C o r p o r a t i o n , первую к о р п о р а ц и ю , стоившую миллиард долларов. Ее а к ц и и , несмотря на то что в то время о н и были полностью «разводненными», сразу стали веду­ щ и м лидером на ф о н д о в о м р ы н к е . Эту п о з и ц и ю о н и сохраняли в течение нескольких десятилетий. Однако многие другие м о н о п о л и с т и ч е с к и е объеди­ н е н и я разочаровали, и спекулятивный интерес после 1903 г. нашел для себя новые объекты п р и л о ж е н и я . На рубеже двух столетий п р о и з о ш л о заметное р а с ш и р е н и е объема торгов­ ли .на NYSE. Годовой объем торговли, составлявший в 1896 г. л и ш ь 57 млн а к ц и й , вырос до 265 млн в 1901 г. Торговля о б л и г а ц и я м и увеличиларь с 394 млн дол. почти до 1 млрд дол. за тот же самый период. Были получены разре­ ш е н и я на крупные суммы нового капитала. В 1899 г. только промышленные к о р п о р а ц и и эмитировали новые ценные бумаги на сумму 2244 млн дол. Но­ вые э м и с с и и железнодорожных к о м п а н и й составили 107 млн дол. в том же 22 году и увеличились до 527 млн дол. через три года . Генри Клюз подсчитал, что о б щ а я к а п и т а л и з а ц и я новых монополистических объединений за период 23 с 1897 до 1902 г. составила 6 млрд дол. После того как С Ш А в 1900 г. недвусмысленно р е ш и л и перейти к золотом} стандарту, в стране началась и н ф л я ц и я , вызванная чрезмерным расширени­ ем денежного о б р а щ е н и я . К 1907 г. цены повысились на 16% по сравнению с 1893 г. В течение десяти лет происходил п о с т о я н н ы й рост производства, при­ былей к о р п о р а ц и й и дивидендов, и р ы н о к увеличивался. Однако в конце 1906 г. начали появляться п р и з н а к и спада; новые ц е н н ы е бумаги не пользо­ вались с п р о с о м , и к о т и р о в к и на р ы н к е с н и з и л и с ь , поскольку крупные дель-

22 23

Ibid., р. 233. Clews, op. cit, p. 772.

Нью-Йоркская фондовая биржа: ее функции и история

123

цы распродали ценные бумаги на 800 млн дол. В марте 1907 г. паника разрази­ лась на Уолл-стрит как на бирже, так и в б а н к о в с к о й сфере. К о т и р о в к и всех ведущих э м и с с и й а к ц и й р е з к о упали. Многие ведущие трастовые к о м п а н и и оказались под подозрением; «Knickerbocker Trust С о т р а п у » закрыла свои двери, и массовые изъятия вкладов из банка стали о б ы ч н ы м я в л е н и е м . Бан­ ки по всей стране частично п р и о с т а н о в и л и платежи п о л н о ц е н н ы м и деньга­ ми. С т о и м о с т ь ссуд до востребования поднялась до 125%. « П а н и к а богачей» была к о р о т к о й , но жестокой. Б и р ж а оказалась «под обстрелом» во время двух расследований перед пер­ вой м и р о в о й в о й н о й . П е р в ы м было расследование комитета Хьюза в 1909 г. Н е с м о т р я на жесткую критику отдельных спекулятивных действий, комитет не требовал п р и м е н е н и я законодательных мер, о д н а к о рекомендовал, чтобы биржа сама п р и н я л а более энергичную программу саморегулирования. Рас­ следование Паджо в 1912 г., несмотря на цель по изучению фондового рын­ ка, ограничилось главным образом исследованием так называемых денежных трестов. Б ы л о зарегистрировано всего л и ш ь 145 э м и с с и й а к ц и й и 162 э м и с с и и об­ л и г а ц и й на NYSE в 1869 г., когда о н а консолидировалась. К 1914 г. их число соответственно возросло до 511 и 1082. Однако р ы н о к был по-прежнему про­ ф е с с и о н а л ь н ы м к тому времени, когда в Европе разразилась война, несмот­ ря на то, что многие посторонние л и ц а посещали биржу в периоды в ы с о к о й деловой активности. В 1914 г. «New York Times» публиковала только две стра­ ницы ф и н а н с о в ы х новостей и уделяла одну колонку для котировок а к ц и й . «New York Herald Tribune» насчитывала всего л и ш ь трех сотрудников в своем ф и н а н с о в о м отделе. П р и м е р н о 150 млн а к ц и й было тогда зарегистрировано на бирже по с р а в н е н и ю с более чем 6,5 млрд а к ц и й в настоящее время. Ти­ п и ч н ы й владелец а к ц и й изображался газетным карикатуристом в виде низ­ корослого и толстого б а н к и р а в цилиндре и полосатых штанах. К о р п о р а ц и и не могли похвастаться б о л ь ш и м и с п и с к а м и а к ц и о н е р о в пе­ ред первой мировой войной. Значительная часть акций крупнейших промыш­ ленных к о м п а н и й регистрировалась на и м я брокера или другого доверенного лица с целью спекуляции. В 1901 г. «American Telephone and Telegraph» имела 8 тыс. а к ц и о н е р о в , a «U.S. Steel» — 14 тыс. «DuPont» еще в 1922 г. имел только 2800 а к ц и о н е р о в . Огромная и м п е р и я «Standard Oil» принадлежала очень ог­ р а н и ч е н н о м у кругу людей; «Standard Oil С о т р а п у (New Jersey)» сообщала л и ш ь о 8300 акционерах в 1920 г. Ш и р о к а я публика еще не была «на рынке». В 1910 г. из 24 к о м п а н и й , многие из которых не располагали капиталом, была образована к о р п о р а ц и я , которую л и ш ь недавно обошла AT&T в каче­ стве с а м о й п р и б ы л ь н о й к о м п а н и и и которую вряд ли она обошла в качестве лидера ф о н д о в о г о р ы н к а . Эта б ы л а «General Motors», которую о с н о в а л У.С. Д ю р а н — один из самых крупных со времен командора Вандербильта р ы н о ч н ы х дельцов, игравших на п о в ы ш е н и е . Он уступил контроль над ком­ панией Н ь ю - Й о р к с к и м б а н к и р а м в 1911 г., оттеснив их от власти в 1916 г. В то время к о м п а н и я насчитывала только 473 а к ц и о н е р а . К 1919 г. Д ю р а н сколотил большое состояние. В следующем году цены на р ы н к е с н и з и л и с ь , и цена на а к ц и и GM упала до 12; Д ю р а н обанкротился. В 20-х годах он попы­ тался вернуть свои п о з и ц и и , но его новая автомобильная к о м п а н и я не д о б и 5*

124

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

лась успеха. Вернувшись вновь на ф о н д о в ы й р ы н о к , он сколотил еще одно крупное состояние к 1929 г.; вновь перемены на р ы н к е разрушили его состо­ я н и е , и он умер в относительной бедности. Однако «General Motors» — его детище — отлично управлялась в п р о м ы ш л е н н о м и ф и н а н с о в о м о т н о ш е н и и и добилась беспрецедентного роста и благосостояния. Свыше 40 лет она была фаворитом на р ы н к е .

Первая мировая война Начало первой мировой войны совпало с глубоким кризисом. Летом 1914 г. зловещие тучи войны нависли над Европой. Продажа ценных бумаг деловы­ ми кругами Европы быстро расширялась, поскольку предпринимались по­ пытки конвертировать ценности в золото в о ж и д а н и и последующего пере­ устройства в своих странах. Цены на а к ц и и упали примерно на 20 пунктов 31 июля, когда закрылась Лондонская фондовая биржа. Была организована спешная встреча ведущих б а н к и р о в и руководителей NYSE. Когда были представлены убедительные свидетельства новой л а в и н ы приказов о продаже из Европы, было принято решение закрыть биржу на неопределенный срок. Она закры­ лась на следующее утро и была закрыта до 12 декабря 1914 г.; это было пер­ вое подобное закрытие после краха «Jay Cooke and С о т р а п у » в 1873 г. Огра­ ниченная торговля была возобновлена, но не была удовлетворительной в течение многих месяцев. Между тем военные заказы поступали из Европы, начавшееся процветание стало стимулировать промышленность. Спекуляция в некоторых отраслях, получивших название «военные невесты», стала резко выраженной; р ы н о к вновь стал ф у н к ц и о н и р о в а т ь нормально. Одним важным последствием войны стало большое публичное участие в покупке государственных облигаций. Впервые в истории страны простой на­ род стал разбираться в ценных бумагах. Правительство, используя любые ресурсы в своем р а с п о р я ж е н и и , стало стимулировать распространение «об­ лигаций Свободы». Стимулировалась склонность к владению ценными бума­ гами; она развивалась с исключительной скоростью в следующем десятиле­ тии. Перед войной количество владельцев ценных бумаг в стране оценива­ лось только в 200 тыс.; после войны их было уже 20 млн человек, включая 24 тех, кто держал государственные облигации .

«Новая эра» Легендарные 20-е годы были названы «Новой эрой» теми, кто имел больше воображения, чем предвидения. В 1920—1921 гг. страна пережила кратко­ временную, но жестокую д е ф л я ц и ю . Были крупные убытки в результате спе­ куляций ц е н н ы м и бумагами, товарами и земельными участками. Однако че­ рез несколько лет вновь наступило процветание благодаря промышленному буму. Люди надеялись, что мир во все мире наступил «навсегда»; работа на фабриках кипела; цены были стабильными; банковская система — надеж­ н о й ; положение на р ы н к е становилось все лучше. Создалось всеобщее мне-

Willis and Bogen, op. c/Y.f p. 2 3 5 .

Нью-Йоркская фондовая биржа: ее функции и история

125

н и е , что депрессии отошли в п р о ш л о е и страна получила постоянную осно­ ву непрерывного и стабильного п р о ц в е т а н и я . Необычное стечение б л а г о п р и я т н ы х обстоятельств проложило дорогу ры­ ночному буму в конце 20-х годов. С Ш А в ы ш л и из войны с и л ь н е й ш е й и са­ мой здоровой страной в мире с н е с р а в н и м о й с другими странами системой производства. С Ш А стали к р у п н е й ш и м кредитором и начали вывозить мил­ л и о н ы за границу; эти о г р о м н ы е кредиты, которые за десятилетие составили 15 млрд дол., служили серьезной поддержкой в н е ш н е й торговли страны. Пра­ вительство благоприятствовало крупному бизнесу, и монополистические объе­ д и н е н и я возникали везде — в б а н к о в с к о м деле, коммунальном хозяйстве, производстве автомобилей, продовольствия, к и н о ф и л ь м о в , а несколько по­ зднее в нефтедобыче, производстве электрического оборудования и т.п. Мно­ гообещающие новые отрасли, н а п р и м е р р а д и о в е щ а н и е и авиация, стимули­ ровали и н в е с т и ц и и . Другие отрасли, н а п р и м е р производство к и н о ф и л ь м о в , химическая п р о м ы ш л е н н о с т ь , производство автомобилей и электрического оборудования, переживали прогресс. И н в е с т и ц и о н н ы е банки совершенство­ вали искусство распространения ц е н н ы х бумаг. Ш и р о к у ю популярность при­ обрели о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и , п р и ч е м не только хорошо известных компа­ ний на NYSE, но и новых к о р п о р а ц и й . П о н я т и я «холдинговая компания» и «инвестиционный фонд» стали м а г и ч е с к и м и . С целью продления бума феде­ ральные резервные банки в 1927 г. начали проводить политику «дешевых денег». О б ы к н о в е н н ы е акции стали объектом как и н в е с т и р о в а н и я , так и спекуля­ ций. Количество новых э м и с с и й а к ц и й , поступивших на р ы н о к капиталов, возросло с 1822 в 1921 г. до 6417 в 1929 г. В 1929 г. 62% всех новых э м и с с и й ценных бумаг приходились на а к ц и и по с р а в н е н и ю всего с 15% в 1921 г. В 1929 г. р ы н о к капиталов поглотил новые э м и с с и и а к ц и й на общую сумму 5924 млн дол. по с р а в н е н и ю с всего л и ш ь 1087 млн дол. тремя годами ранее. Цены на а к ц и и росли в той же н е о б ы ч н о й п р о п о р ц и и . Р ы н о ч н а я стоимость всех зарегистрированных а к ц и й на бирже увеличилась с 27,1 млрд дол. в на­ чале 1925 г. до 89,7 млрд дол. в сентябре 1929 г. Средний курс 50 а к ц и й «New York Times», который достигал самого н и з к о г о уровня 66,24 в 1921 г., на конец 1925 г. составил 180,57; после краткосрочного п о н и ж е н и я в 1927 г. он добрался 19 сентября 1929 г. до р е к о р д н о й высоты 469,49, т.е. стал в семь раз выше по сравнению с самым н и з к и м уровнем 1921 г. С быстрым ростом объема биржевой торговли на р ы н к е появлялось все большее количество людей. Никогда еще брокеры не имели так много клиен­ тов; никогда еще о п е р а ц и о н н ы й зал б и р ж и не видел такой активности. Еже­ годный объем торговли возрастал со 171 млн а к ц и й в 1921 г. до 450 млн в L925 и 1926 гг., 920 млн в 1928 г. и 1,1 млрд а к ц и й в 1929 г. Брокерские ссуды достигли объема 8549 млн дол. М и л л и о н а м е р и к а н ц е в , вероятно, купил 300 млн а к ц и й на марже. Затем наступил шторм. В среду 23 октября 1929 г. р ы н о к зашатался. При объеме 6 млн а к ц и й средний курс 50 а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й «New York Times» с н и з и л с я на 31 пункт. На следующий день цены на р ы н к е упали вновь, в то время как тикер через н е с к о л ь к о часов сообщил о новом рекорд­ ном объеме, который составил 12 895 тыс. а к ц и й . 28 октября средний курс

126

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

отдельных а к ц и й упал еще на 49 пунктов, а 29 октября, когда 16 410 тыс. а к ц и й сменили владельца, он с н и з и л с я еще на 43 пункта. Этот показатель объема не будет п р е в ы ш е н до 1968 г. «Новая эра» закончилась. С 1929 г. до середины 1932 г. стоимость ценных бумаг таяла по мере того, как страна погружалась в свою самую длинную и глубокую депрессию. По­ требительский спрос, п р о м ы ш л е н н о е производство и котировки ценных бу­ маг очень сильно с н и з и л и с ь . Средний курс а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й Dow Jones упал на 89% — с 386 до 4 1 . Уровень 386 был достигнут вновь л и ш ь в 1954 г. Стоимость зарегистрированных а к ц и й на бирже упала с 89,7 млрд дол. до 15,6 млрд дол. Курс а к ц и й «U.S. Steel» упал с 262 до 21; AT&T — с 310 до 70; «New York Central» - с 256 до 9; GM - с 92 до 7; RCA - с 115 до 3. Очень редко в бурной истории Уолл-стрит на ней царила такая беспросвет­ ная тьма. Однако серьезные беды были еще впереди.

Расследование Сената 1 9 3 3 — 1 9 3 4 гг. Наиболее исчерпывающее расследование, которое когда-либо проводилось федеральным правительством по рынку ценных бумаг и бирже, было прове­ дено Комитетом по банковскому делу и валютным вопросам Сената в 1933 г. и начале 1934 г. П о д о б н о многим расследованиям того времени оно ставило перед собой две цели: (1) раскрыть действительные или мнимые недостатки и нарушения в э к о н о м и ч е с к о й системе С Ш А и (2) создать сильную полити­ ческую поддержку путем ш и р о к о й гласности будущему законодательству, которое д о л ж н о было последовать за расследованием. Расследование П е к о р ы , как его часто называли из-за того, что Ф е р д и н а н д Пекора выступал в качестве главного ревизора комитета, продолжалось 17 месяцев. На нем были д о п р о ш е н ы многие самые влиятельные фигуры Уолл­ стрит; президенты б а н к о в , должностные лица биржи, о с н о в н ы е брокеры, и н в е с т и ц и о н н ы е б а н к и р ы и руководители коммунальных предприятий. Ког­ да расследование было завершено, п о к а з а н и я заняли 12 тыс. страниц, кото­ рые составили 20 томов. М н о г и е нарушения, неэтичная практика и частые случаи обычного мошенничества были вскрыты во время следствия, которо­ му пресса уделяла большое в н и м а н и е . Четыре федеральных закона стали результатом расследования: Закон о банках 1933 г., З а к о н о ценных бумагах 1933 г., З а к о н о ценных бумагах и биржах 1934 г. и З а к о н о холдинговых к о м п а н и я х в коммунальном хозяйстве 1935 г. Закон о ценных бумагах и биржах 1934 г. впервые подчинил все фондовые биржи ш и р о к о м у государственному контролю. П о л н о м о ч и я по проведению закона в ж и з н ь были временно предоставлены Федеральной торговой ко­ миссии. Вскоре после этого для проведения закона в ж и з н ь было создано новое влиятельное федеральное агентство — К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам (SEC). Ее деятельность подробно рассматривается в главе 17.

Нью-Йоркская фондовая биржа: ее функции и история

127

Б и р ж а в процессе р е о р г а н и з а ц и и Несмотря на то что Закон о ц е н н ы х бумагах и биржах и К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам заставили Н ь ю - Й о р к с к у ю фондовую биржу совершить ряд и з м е н е н и й в правилах, в течение н е к о т о р о г о в р е м е н и не было значительных перемен в ее организации. Т о л ь к о в 1935 г. председатель SEC предложил ад­ м и н и с т р а ц и и биржи провести р е о р г а н и з а ц и ю . Обсуждение этого предложе­ ния выявило различную реакцию членов биржи. Многие посреднические фирмы сочли, что надо провести некоторые и з м е н е н и я ; члены биржи, которые ра­ ботали в о п е р а ц и о н н о м зале и к о т о р ы м принадлежало большинство мест, выступили против любого подобного плана. Патовая ситуация в о т н о ш е н и я х между SEC и NYSE просуществовала до 1937 г., когда новый председатель к о м и с с и и Уильям О. Дуглас определил, что глубокая реорганизация биржи стоит на повестке д н я вне з а в и с и м о с т и от того, будет ли она одобрена боль­ шинством членов биржи или нет. В своем з а я в л е н и и , датированном 23 нояб­ ря 1937 г., Дуглас, в частности, констатировал: «Действуя в качестве ассоциаций с частным членством, биржи всегда управляли своими делами в основном почти в той же манере, как в частных клубах. Для бизнеса, тесно связанного с публичными интересами, этот традиционный метод стал архаичным. Задача управления большими биржами (в особенности Нью-Йор­ кской фондовой биржей) стала поглощать много времени у тех, кто должен так­ же заниматься своим собственным бизнесом... Управление ими не должно нахо­ диться в руках профессиональных биржевых торговцев, а в действительности, как и номинально, должно быть у тех, кто несет более определенную публичную 25 ответственность» . Смысл з а я в л е н и я был я с е н . Б и р ж а д о л ж н а провести р е о р г а н и з а ц и ю ; дол­ жны быть оплачиваемые руководители, у п р а в л я ю щ и е биржей; д о л ж н ы быть представители общественности в делах б и р ж и ; клубный метод управления был архаичным и недемократичным. С этим согласились многие члены бир­ жи; другие, на которых пресса наклеила я р л ы к «Старая гвардия», были ре­ шительно против. С определенной неохотой К о м и т е т управляющих предоставил президенту биржи п о л н о м о ч и я назначить так н а з ы в а е м ы й Комитет К о н в э я , который состоял из пяти членов биржи и четырех видных представителей — не чле­ нов биржи и возглавлялся ш и р о к о известным фабрикантом. В действительно­ сти отчет в основном написал укреплявший свое влияние молодой член биржи Уильям Макчесни М а р т и н - м л а д ш и й , который а к т и в н о высказывался за план реорганизации; он был секретарем комитета, и ему было предназначено стать первым президентом реорганизованной биржи. Комитет был назначен 10 декабря 1937 г. и представил свой отчет 27 я н в а р я следующего года. С целью глубокой реорганизации были представлены о п р е д е л е н н ы е р е к о м е н д а ц и и ; среди них были (1) президент, получающий заработную плату за постоянную работу; (2) с о в е р ш е н н о новый Совет у п р а в л я ю щ и х с представительством брокеров, не я в л я в ш и х с я членами б и р ж и , и ч л е н о в , не проживавших в г. Н ь ю - Й о р к е ; (3) общественное представительство в Совете и (4) р е ш и т е л ь н ы й пересмотр системы комитетов. New York Times, November 24, 1937.

128

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

Отчет комитета, который воплотил большинство идей председателя Дуг­ ласа о р е о р г а н и з а ц и и , получил высокую оценку в качестве значительного шага в правильном н а п р а в л е н и и . Подавляющее большинство членов биржи благоприятно отнеслись к р е к о м е н д а ц и я м отчета, однако некоторые из чле­ нов «Старой гвардии» советовали повременить. Затем произошел примеча­ тельный случай. В 10 часов 05 минут 8 марта 1938 г. на бирже прозвучал гонг и президент объявил: «"Richard Whitney and С о т р а п у " подозревается... в по­ ведении, которое несовместимо со справедливыми и беспристрастными прин­ ципами торговли». Лидер «Старой гвардии» оказался не только банкротом, но и был о б в и н е н в бесчестии; его растраты были велики, и их нельзя было ни скрыть, ни оправдать. Битва за реорганизацию была выиграна. 17 марта Комитет управляющих исключил Ричарда Уитни, бывшего президента бир­ жи; в тот же самый день подавляющим большинством голосов он утвердил новый план р е о р г а н и з а ц и и . Скандал с Уитни был горькой дозой лекарства. Однако из битвы за р е о р г а н и з а ц и ю биржа вышла организацией с большей публичной ответственностью, чем когда-либо раньше, и с правилами, кото­ рые сделали н е в о з м о ж н ы м еще один «скандал с Уитни». Н о в ы й Совет управ­ л я ю щ и х приступил к и с п о л н е н и ю обязанностей в мае 1938 г. Первый прези­ дент У.М. М а р т и н - м л а д ш и й вступил в должность вскоре после этого.

Развитие в 1 9 3 9 — 1 9 7 0 гг. Многие главы этой книги дают исчерпывающие сведения об изменениях в функционировании NYSE в период после 1939 г. и событиях, которые оказали воздействие на ее деятельность. Здесь они будут приведены только вкратце. Несмотря на события, потрясавшие мир в этот период, биржа действова­ ла в атмосфере, которую м о ж н о было вполне сопоставить со многими бур­ ными эпизодами, которые придали ей колорит на ранних стадиях ее дея­ тельности. Вторая мировая война началась в конце лета 1939 г. Войска Гитлера втор­ глись с Польшу 1 сентября. Средний курс 50 а к ц и й «New York Times» под­ нялся на 1 пункт. В воскресенье 3 сентября Англия и Ф р а н ц и я объявили войну Германии. Понедельник был выходным днем. Во вторник курс на рынке поднялся на 6 пунктов. Он продолжал расти и к концу месяца увеличился еще на 7 пунктов. Курсы акций промышленных компаний особенно повыша­ л и с ь в течение сентября и поднялись на 25 пунктов, поскольку биржевые дельцы мечтали о лакомых военных прибылях. Однако период пессимизма и с о м н е н и й охватил р ы н о к в мае 1940 г., когда с о ю з н и к и потерпели тяжелые поражения. К апрелю 1942 г. курсы а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й снизи­ лись на одну треть по с р а в н е н и ю с н а и в ы с ш и м уровнем в начале войны. Затем началось п о в ы ш е н и е цен на р ы н к е ; оно не прекращалось вплоть до августа 1946 г., когда опасение иллюзорной депрессии, которая так и не наступила, охватило ф и н а н с о в ы й мир. Курсы а к ц и й находились в состоянии депрессии с конца 1946 до 1949 г., а затем начался их самый продолжительный подъем, зафиксированный на рынке. Хотя шок от войны в Корее привел к немедленному и резкому падению цен. это снижение продолжалось два месяца. Затем четко обозначилось оживле-

Нью-Йоркская фондовая биржа: ее функции и история

129

ние, и вновь началось п о в ы ш е н и е курсов а к ц и й на р ы н к е . Незначительное падение было л и ш ь в начале 1953 г. в связи с началом небольшого спада. Т е н д е н ц и я вновь и з м е н и л а с ь в конце 1953 г. П о в ы ш е н и е среднего курса 50 а к ц и й «New York Times» с сентября 1953 г. по декабрь 1955 г. составило 292 пункта, или 107%, — одно из самых значительных п о в ы ш е н и й курсов ак­ ций, зафиксированных на рынке. Единственное замешательство в этом подъеме п р о и з о ш л о в сентябре 1955 г., когда с президентом С Ш А случился сердеч­ ный приступ. Это привело к самому крупному после 1929 г. падению курсов а к ц и й в пунктах и наибольшим убыткам за всю историю. На следующий день р ы н о к р е з к о о ж и в и л с я , и курсы а к ц и й достигли рекордного уровня еще до конца года. Эти уровни сохранялись до середины 1957 г., когда произошел второй перерыв на р ы н к е . За период с июля по декабрь того года средний курс 50 а к ц и й «New York Times» упал примерно на 140 пунктов, или 20%, по с р а в н е н и ю с н а и в ы с ш и м уровнем. В 1958 и 1959 гг. курсы а к ц и й на р ы н к е вновь быстро р о с л и ; средний курс 50 акций «New York Times» вырос на 200 пунктов; падение в 1960 г. сменилось ростом в 1961 г. В 1939—1962 гг. в адрес биржи и ее действий было высказано м и н и м а л ь н о е количество критических замечаний по с р а в н е н и ю с предыдущими годами. Правила SEC и NYSE в о т н о ш е н и и спекуляций и неправильных действий э ф ф е к т и в н о з а щ и щ а л и биржу от жесткой к р и т и к и , которая была о б ы ч н о й с 1929 по 1933 г. Л и ш ь отдельные случаи неправильных действий появлялись в прессе. За это время было два крупных расследования в сфере фондового р ы н к а : так называемое «дружеское» расследование в начале 1955 г. и широкое иссле­ дование, которое началось в 1961 г. Первое проводилось Комитетом Сената по б а н к о в с к о м у делу и валютным вопросам и получило название расследова­ ние Фулбрайпга, поскольку комитет возглавлялся сенатором Фулбрайтом. Это расследование было в ы з в а н о б е с п о к о й с т в о м в Вашингтоне о т н о с и т е л ь н о постоянного роста цен на а к ц и и и опасением угрозы «повторения 1929 г.». Расследование началось с рассылки в о п р о с н и к о в п р и м е р н о 5500 броке­ рам, дилерам, консультантам по и н в е с т и ц и я м и другим л и ц а м , а также 113 экономистам. Исследование началось 3 марта с вызова в качестве свидетелей многих высокопоставленных л и ц в области ф и н а н с о в и государственных чи­ н о в н и к о в . Сначала расследование занималось вопросом о том, не с л и ш к о м ли высок курс а к ц и й относительно прибылей, дивидендов и будущих перс­ пектив. Единое м н е н и е отсутствовало. Люди, которые, как предполагалось, были хорошо и н ф о р м и р о в а н ы , высказывали наивные точки з р е н и я , напри­ мер такую, что балансовая стоимость является ключевым фактором в опре­ делении цен на а к ц и и . Это направление расследования прекратилось через несколько д н е й . Затем перешли к р а с с м о т р е н и ю возможности того, что страна может всту­ пить в период сверхоптимизма и чрезмерной спекуляции. В этом о т н о ш е н и и взгляды одного из э к о н о м и с т о в были настолько п е с с и м и с т и ч н ы м и , что на следующий д е н ь после этого свидетельства на р ы н к е произошло резкое па­ дение курсов а к ц и й . Является с п о р н ы м , стало или не стало это выступление причиной п а д е н и я курсов а к ц и й ; в то же самое время президент С Ш А объя­ вил, что он обратился к конгрессу по вопросу о новом Законе о перегово-

130

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

pax, который мог оказать воздействие на прибыли а в и а к о м п а н и й . Последую­ щее свидетельство было весьма противоречивым в о т н о ш е н и и п о л о ж е н и я с кредитами. Одни отнеслись к нему с озабоченностью, другие с п о к о й н о . Л и ш ь немногие считали, что р ы н о к или положение с кредитами находятся на опасном уровне. Не было н а м е к а на его возможное манипулирование. В течение расследования н и к т о , в том числе и в комитете, который рас­ сматривал этот вопрос, не хотел вызвать какое-либо расстройство р ы н к а . Реальная критика ф у н к ц и о н и р о в а н и я биржи почти не прозвучала в ходе рас­ следования. В действительности наиболее ожесточенная борьба в ходе рас­ следования возникла тогда, когда политические лидеры одной стороны об­ винили лидеров другой стороны в т о м , что те пытались сорвать расследова­ ние. Расследование закончилось в конце марта. В результате не было принято н и к а к и х новых з а к о н о в , и не были введены какие-либо новые правила. Обо всем этом р ы н о к и общественность скоро забыли. В окончательном отчете комитета Сената не содержалось н и к а к и х решительных р е к о м е н д а ц и й . Второе расследование явилось интенсивным изучением Комиссией по ценным бумагам и биржам способов, при п о м о щ и которых различные операции осу­ ществлялись на биржевом р ы н к е и брокерскими ф и р м а м и . О с н о в н о й целью этого расследования, которое получило название «Специального исследова­ ния», стало выделение и количественная оценка п р и ч и н непостоянства цен на фондовом р ы н к е в недавнем п р о ш л о м , в особенности в мае 1962 г. Средний курс Dow Jones преодолел более 100 пунктов за полтора месяца, пока 29 мая он не п р и б л и з и л с я к 604. Вину за эти резкие и з м е н е н и я курсов на р ы н к е большая часть наблюдателей возложила скорее на администрацию президента К е н н е д и , которая оказывала давление на «U.S. Steel» с целью ограничения п о в ы ш е н и я ц е н , чем на крупную спекуляцию или незаконные 4 действия. В течение остальной части 60-х годов каких-либо крупных и з м е н е н и й в ф у н к ц и о н и р о в а н и и биржи не было, за исключением такого технического улучшения, как установка высокоскоростного тикера.

Развитие после 1 9 7 0 г. В 70-х годах п р о и з о ш л и такие и з м е н е н и я в структуре и ф у н к ц и о н и р о в а н и и биржи, которых не было с 30-х годов. В связи с разрешением фирмам-членам публичной продажи их а к ц и й в 1970 г. через год последовало внесение в 26 биржевой котировочный с п и с о к акций организации-члена («МеггШ Lynch») . Первое среди о с н о в н ы х и з м е н е н и й 70-х годов началось с того, что Совет управляющих биржи назначил бывшего председателя Федеральной резерв­ ной системы Уильяма М а к ч е с н и Мартина-младшего провести анализ уста­ ва, правил и процедур на бирже с д е л ь ю определения наилучших возможно­ стей по обслуживанию потребностей общественности и ф и н а н с о в ы х кругов. Выводы были опубликованы в августе 1971 г. в его «Отчете с рекомендация­ ми». Отчет содержал 14 р е к о м е н д а ц и й , шесть из которых могли быть осуще-

Первой корпорацией — членом биржи была «Woodcock, Hess & Со.», допущенная в 1953 г.

Нью-Йоркская фондовая биржа: ее функции и история

131

ствлены биржей и восемь — правительством или другими о р г а н и з а ц и я м и . Перемены предусматривали большее использование современных систем связи, развитие системы н а ц и о н а л ь н ы х бирж и внедрение к о н с о л и д и р о в а н н о й си­ стемы и н ф о р м а ц и и о биржевых курсах а к ц и й . В результате исследования в 1972 г. была одобрена реорганизация NYSE. Совет управляющих, с о с т о я в ш и й из 33 членов, был заменен Советом ди­ ректоров, включавшим 10 общественных директоров, 10 директоров ф и р м , занимавшихся о п е р а ц и я м и с ц е н н ы м и бумагами, и председателя, получав­ шего оклад. В августе 1972 г. первый такой председатель, Д ж е й м с Дж. Н и д хэм, вступил в должность. Возраставшее давление со стороны SEC с целью разработки централизо­ ванной р ы н о ч н о й системы привело в 1972 г. к внедрению системы конкури­ рующих котировок. Предполагалось, что котировки цен покупателей и про­ давцов, к о т о р ы м и о б м е н и в а л и с ь NYSE и региональные биржи, могли бы предоставить инвесторам наиболее справедливую и н ф о р м а ц и ю о ценах. Ос­ новным шагом в осуществлении к о н ц е п ц и и централизованного р ы н к а стала к о н с о л и д и р о в а н н а я система и н ф о р м а ц и и , которая указывала ц е н ы , объемы и котировки ц е н н ы х бумаг на всех рынках, где осуществлялась купля-прода­ жа подобных ц е н н ы х бумаг. П р о б н ы й вариант к о н с о л и д и р о в а н н о й системы и н ф о р м а ц и и был внедрен в октябре 1974 г., а окончательный вариант этой системы стал действовать в июне 1975 г. Разработка Н а ц и о н а л ь н о й р ы н о ч н о й системы (National Market System) превратилась в реальность, когда президент Ф о р д подписал поправки к За­ кону о ц е н н ы х бумагах 1975 г., ставшие наиболее о б ш и р н ы м законодатель­ ством в области р ы н к а ценных бумаг за предшествовавшие более чем 40 лет. Основные п о л о ж е н и я касались разработки системы национального р ы н к а ценных бумаг и р а с ш и р е н и я регулирования как со стороны бирж, так и со стороны S E C . Проект Н а ц и о н а л ь н о й р ы н о ч н о й системы был представлен ф и р м а м , за­ н и м а в ш и м с я о п е р а ц и я м и с ц е н н ы м и бумагами, о д н а к о конгресс потребо­ вал создания к о н к у р е н т н о й среды, которая могла бы привести к максималь­ ной э ф ф е к т и в н о с т и и л и к в и д н о с т и . Д л я д о с т и ж е н и я этой цели Нью-Йорк­ ская ф о н д о в а я биржа в 1977 г. разработала межрыночную торговую систему. Это я в и л о с ь к р у п н е й ш и м вкладом в разработку Н а ц и о н а л ь н о й р ы н о ч н о й системы. М е ж р ы н о ч н а я торговая система (Intermarket Trading System — ITS) пред­ ставляет собой систему э л е к т р о н н о й с в я з и , предназначенную соединить все конкурирующие р ы н к и . Она позволяет брокерам из одного рыночное о цент­ ра подключиться посредством э л е к т р о н н о й связи к другому р ы н о ч н о м у цен­ тру с целью получения лучшей цены для своих клиентов. 17 апреля 1978 г. ITS начала п р о б н ы е о п е р а ц и и на Н ь ю - Й о р к с к о й и Филалс мьфийской фон­ довых биржах. Вскоре она была р а с ш и р е н а и включи та Американскую, Бос­ тонскую, Тихоокеанскую ф о н д о в ы е биржи и блржл Ц и н ц и н н а т и и Средне­ го Запада, связав все семь главных бирж в о б щ е н а ц и о н а л ь н у ю сеть торговли и связи, предназначенную помочь брокерам выполнить приказы там, где полная система котировок показывала наилучшую цену. В 1982 г. эта система была еще более р а с ш и р е н а и включила небольшую группу зарегистрирован­ ных а к ц и й во внебиржевой торговле.

132

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

И з м е н е н и я в размере к о м и с с и о н н ы х сборов, взимаемых биржей, проис­ ходили время от в р е м е н и по мере роста объема торговли и п о в ы ш е н и я издержек. Несмотря на то что изменения происходили в 1953, 1958 и 1972 гг., к о н ц е п ц и я к о м и с с и о н н ы х сборов была полностью изменена 30 апреля 1975 г., когда SEC потребовала проведения перемен с целью отмены практи­ ки взимания ф и к с и р о в а н н ы х или минимальных комиссионных. Конкурен­ ция в области к о м и с с и о н н ы х положила конец ф и к с и р о в а н н ы м комиссион­ н ы м , история которых насчитывала 183 года. Последовавшая за этим первая серьезная ценовая к о н к у р е н ц и я привела к появлению учетных домов, что в свою очередь стимулировало ф и р м ы , которые издавна пользовались теле­ графными л и н и я м и , р а с п р о с т р а н и т ь свою деятельность на другие области товаров финансового р ы н к а , например страхования, недвижимости и средств уменьшения налогов. Все б о л е е ^ о р о ж а ю щ и е издержки, связанные с конку­ р е н ц и е й , ускорили процесс с л и я н и я многих ф и р м и поглощения других фи­ нансовыми конгломератами. Век автоматизации оказал такое же воздействие на NYSE, как и на другие виды бизнеса. В 1952 г. биржа стала использовать сеть арендованных телеграф­ ных л и н и й для работы своих тикеров. Позднее, в том же самом году, была установлена система самописцев в отделе котировок для ускорения информации о котировках ходовых а к ц и й . В следующих годах возросший объем потребовал более решительных п е р е м е н . В 1973 г. стала использоваться вторая система рыночной и н ф о р м а ц и и . Ее предназначение состояло в сборе и распростра­ н е н и и в мировом масштабе и н ф о р м а ц и и о торговле и ее объеме в операци­ о н н о м зале биржи. О н а была сердцевиной мировой сети связи биржи. В марте 1976 г. начала действовать Целевая система оборота приказов (Designated Order Turnaround — D O T ) . Ее первоначальное предназначение состояло в передаче по э л е к т р о н н ы м средствам связи приказов брокерам о покупке до 100 акций из контор ф и р м - ч л е н о в в места торговли а к ц и я м и . В 80-х годах эта система увеличилась до такого размера, что могла осуществлять передачу в среднем более 35 тыс. п р и к а з о в в день, или примерно 50% всех сделок, зак­ лючаемых на бирже. Доступность все более усложняющегося электронного оборудования^ аг­ рессивная к о н к у р е н ц и я со стороны внебиржевых р ы н к о в , выход Нью-Йор­ кской фондовой биржи в такие новые области, как о п ц и о н ы и фьючерсы, а также увеличившееся число периодов большого объема торговли — все это в совокупности приводило к быстрому устареванию нововведений. Целевая система оборота приказов э в о л ю ц и о н и р о в а л а в Целевую суперсистему оборота при­ казов 250 — ( S u p e r D O T ) , предназначенную передавать приказы брокерам о покупке до 5099 а к ц и й , п р и к а з о в брокеров, ограниченных условиями, до 30 099 а к ц и й и даже сохранять приказы о покупке или продаже а к ц и й при открытии биржи до их в ы п о л н е н и я или отмены. Служба автоматического учета приказов о покупке или продаже акций при открытии биржи (Opening Order Automated Report Service — OARS) была интегрирована с SuperDOT с целью сбора и с о х р а н е н и я приказов о покупке или продаже а к ц и й при от­ крытии биржи, направляемых каждый день в о п е р а ц и о н н ы й зал, чтобы по­ зволить специалистам обнаружить диспропорции между поручениями на продажу и покупку и тем самым п о м о ч ь в определении цен при открытии биржи на д а н н ы й день. С учетом того обстоятельства, что приказы о покупке или про-

Нью-Йоркская фондовая биржа: ее функции и история

133

даже а к ц и й при открытии биржи могут составлять до 20% дневного объема торговли, OARS значительно помогла специалистам в их работе. В определенной степени н а п р я ж е н и е , вызванное возросшим объемом тор­ говли, в о з н и к л о в 1952 г., когда NYSE стала закрываться по субботам. Это вынужденное и з м е н е н и е , которое было осуществлено вопреки о ж и д а н и я м значительного увеличения объема торговли, п р о и з о ш л о главным образом в результате перехода на пятидневную рабочую неделю других ф и н а н с о в ы х уч­ реждений в Н ь ю - Й о р к е и иных местах. С о к р а щ е н и е продолжительности ра­ бочей недели частично к о м п е н с и р о в а л о с ь увеличением продолжительности каждого д н я торговли с п о н е д е л ь н и к а по пятницу. Закрытие р ы н к а чаще происходило в 15 часов 30 минут времени Восточного побережья, чем в 15 часов. Это и з м е н е н и е привело в ужас ф и н а н с о в ы х редакторов вечерних га­ зет, которым удавалось с о г р о м н ы м трудом печатать цены при закрытии биржи или вообще это не удавалось. В 1974 г. часы торговли были продлены ежедневно еще на полчаса, когда биржа п р и н я л а р е ш е н и е продолжать тор­ говлю до 16 часов. Еще полчаса было добавлено в 1985 г. благодаря открытию на полчаса р а н ь ш е . Это последнее изменение не вызвало энтузиазма у служа­ щих брокерских ф и р м на Западном побережье, которым приходилось начи­ нать работу в своих конторах в 6 часов 30 минут утра, если о н и хотели на­ блюдать за открытием р ы н к а . Определенным свидетельством в пользу неумо­ л и м о й т е н д е н ц и и к созданию всемирного круглосуточного р ы н к а , действу­ ющего в течение 24 часов, стало введение в 1991 г. NYSE дополнительных 45 минут после о к о н ч а н и я торговой сессии. Биржа открыла также свое предста­ вительство в Л о н д о н е с целью п о о щ р е н и я европейских стран регистрировать ценные бумаги на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже. Десятилетие низкого объема р ы н к а стимулировало появление нескольких предложений о с о к р а щ е н и и численности членов биржи. В 1952 г. члены бир­ жи одобрили план выкупа мест по определенной м и н и м а л ь н о й цене. Увели­ чение объема торговли на р ы н к е привело к п о в ы ш е н и ю цены места сверх установленной суммы уже после выкупа девяти мест. С 1953 г. у м е н ь ш е н н а я численность членов оставалась без и з м е н е н и й на уровне 1366 мест. В 1953 г. было также принято р е ш е н и е допустить к о р п о р а ц и и в члены бир­ жи. Это был р е з к и й разрыв с т р а д и ц и о н н о й п р а к т и к о й допуска на биржу только индивидуальных л и ц и товариществ. К 1961 г. 78 к о р п о р а ц и й стали членами. Их количество быстро увеличивалось и достигло 271 к 1972 г., оста­ валось п р и м е р н о на этом же уровне до к о н ц а десятилетия, а затем стало вновь увеличиваться до 326 в 1980 г. и 456 в 1986 г., после чего с н и з и л о с ь до 27 418 в 1989 г.

27

Организации-члены включают как корпорации, так и товарищества; товарищества-члены име­ ют как минимум одного главного партнера с неограниченной ответственностью, а корпорациичлены имеют как минимум одного акционера с правом голоса, которому принадлежит место на бирже. Численность товариществ, являющихся членами биржи, сократилась с 6 4 9 в 1 9 3 0 г. до 117 в 1 9 8 9 г. О б щ е е число организаций-членов сократилось с 6 6 7 в 1 9 6 0 г. до низкого уровня 4 7 3 в 1 9 7 7 г., однако в 1983 г. их число вновь увеличилось до рекордно высокого уровня 9 8 3 . Затем это число довольно быстро сократилось до 5 1 6 к 1 9 9 0 г. Как количество контор членов, так и численность зарегистрированного персонала продолжали увеличиваться и достигли сво­ их рекордных в истории уровней, соответственно 6 9 6 9 и 89 3 7 4 , поскольку концентрация в от­ расли усилилась после краха 1987 г. Крах стал также основным фактором, вызвавшим с о к р а щ е ­ ние численности товариществ. Многие отделы специалистов были реорганизованы в акцио­ нерные компании, чтобы сократить риск задолженности.

134

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

В 70-х и 80-х годах п р о и з о ш л о много радикальных перемен, вызванных к о н к у р е н ц и е й , появлением новых продуктов и и з м е н е н и я м и в социальной ж и з н и . К о р п о р а ц и я защиты фондовых инвесторов была создана конгрессом в 1970 г. в д о п о л н е н и е к Специальному трастовому фонду биржи, который был предназначен для защиты активов клиентов. Ж е н щ и н ы , которые рань­ ше работали только в качестве клерков, стали членами биржи, брокерами в о п е р а ц и о н н о м зале и с т а р ш и м и д о л ж н о с т н ы м и л и ц а м и ф и р м - ч л е н о в . В 1977 г. впервые иностранным брокерам было разрешено стать членами биржи. Наиболее очевидные перемены произошли в технической области. Первый шаг в программе совершенствования основных средств был сделан в 1980 г. Он обошелся в 24,5 млн дол. Места торговли в о п е р а ц и о н н о м зале, которые не и з м е н я л и с ь в течение 50 лет, были заменены 14 н о в ы м и и более крупны­ ми местами торговли, которые были приспособлены для обработки инфор­ мации и использования средств связи. Последующие улучшения к а к основ­ ных средств, так и средств связи с о п е р а ц и о н н ы м залом п р о и з о ш л и в 1981 г. Целевая суперсистема оборота п р и к а з о в 250 была введена в 1984 г. Однако рост возможностей происходил не так быстро. 80-е годы стали одним из самых беспокойных десятилетий в истории биржи. В августе 1982 г. после ле­ таргии п р о и з о ш л о резкое п о в ы ш е н и е курсов а к ц и й на NYSE. Объем торгов­ ли 1 августа составил 132 681 120 а к ц и й , и впервые д н е в н о й объем торговли превысил уровень 100 млн а к ц и й . Вместе с р а с ш и р е н и е м р ы н к а увеличивал­ ся объем торговли. В 1987 г. объем торговли увеличился до среднего ежеднев­ ного уровня, который составил почти 189 млн а к ц и й , и вместе с н и м соот­ ветственно повышалась цена места на бирже. 21 сентября 1987 г. место члена на бирже было продано за рекордную цену — 1150 тыс. дол. (за два года до этого место было продано за 420 тыс. дол.). П р и м е р н о через месяц были установлены два взаимосвязанных рекорда, первый из которых, как надеется большинство участников р ы н к а , останется непобитым. 19 октября падение индекса Dow Jones в течение одного дня стало р е к о р д н ы м , составив 508 пунктов. На следующий день был поставлен рекорд объема торговли — 608 148 710 а к ц и й . Несмотря на то что р ы н о к был потрясен до о с н о в а н и я , следует воздать должное тем, кто осуществил рабо­ ту по м о д е р н и з а ц и и в начале 80-х годов (и продолжает внедрять усовершен­ ствования). Благодаря этому р ы н о к выдержал эти шокирующие удары и дейст­ вительно достиг новых высот к 1991 г. Однако объем остался на намного более н и з к о м уровне по сравнению с наиболее высоким средним ежедневным показателем 1987 г. Средний уровень 1990 г., составивший л и ш ь 156 777 000 а к ц и й , о б ы ч н о рассматривался р ы н о ч н ы м и специалистами к а к недостаточ­ но в ы с о к и й для того, чтобы гарантировать адекватную ликвидность. Снижение объема торговли затруднило брокерским фирмам получение дохода, несмотря на с н и ж е н и е их числа. К о м и с с и о н н ы е доходы, которые в свое вре­ мя обеспечивали более п о л о в и н ы доходов брокерских ф и р м , сократились ниже уровня 20%. Доходы от счетов для и н в е с т и ц и о н н ы х о п е р а ц и й и гаран­ т и р о в а н и я р а з м е щ е н и я э м и с с и й также с н и з и л и с ь до уровня, при котором брокерские ф и р м ы в целом в 1990 г. понесли такие убытки, которые с ними не случались с 1973 г.

Нью-Йоркская фондовая биржа: ее функции и история

•

135

В течение своей длительной истории Н ь ю - Й о р к с к а я фондовая биржа обес­ печивала р ы н о к для а к ц и й и облигаций. В последние годы она предприняла шаги по р а с ш и р е н и ю и д и в е р с и ф и к а ц и и своей с п е ц и а л и з а ц и и . В 1970 г. в торговле стали впервые использоваться варранты. В 1977 г. вступила в дей­ ствие полностью автоматизированная система облигаций. В 1978 г. биржа раз­ работала план создания р ы н к а ф и н а н с о в ы х ф ь ю ч е р с о в , пытаясь конкуриро­ вать с п р о ц в е т а в ш и м и р ы н к а м и товарных фьючерсов. Торговля на этой бир­ же началась в 1980 г., но в ы я с н и л о с ь , что к о н к у р е н ц и ю преодолеть было труднее, чем ожидалось, и это предприятие п р и н е с л о одни разочарования, Н ь ю - Й о р к с к а я ф о н д о в а я биржа проявила некоторую медлительность в реа­ л и з а ц и и п o t e н ц и a л a р ы н к а а к ц и о н е р н ы х о п ц и о н о в и позволила другим фон­ довым биржам, а также Ч и к а г с к о й товарной бирже захватить уверенное ли­ дерство в этом виде бизнеса, пока она только разрабатывала свои п л а н ы . В 1989 г. биржа задействовала новый инструмент торговли, на который возла­ гала б о л ь ш и е надежды, — биржевой портфель а к ц и й , который обеспечивает торговлю с т а н д а р т и з и р о в а н н о й «корзиной» а к ц и й с рамках одной сделки, —• но инвесторы в о с н о в н о м проигнорировали этот н о в ы й инструмент, кото­ рый сейчас не имеет перспектив. Н ь ю - Й о р к с к а я фондовая биржа посвятила о г р о м н о е количество времени, усилии и выделила большие деньги на изучение своих р ы н к а ценных бумаг, владельцев а к ц и й и публичных сделок. Среди них выделялись исследования численности и характерных черт владельцев а к ц и й открытых а к ц и о н е р н ы х к о р п о р а ц и й . Первое подобное исследование было проведено хорошо извест­ ной исследовательской организацией. Это было вообще первой серьезной 28 попыткой определить численность владельцев акций . Н е с к о л ь к о подобных успешных исследований было сделано персоналом биржи с начала 50-х го­ дов, и м о ж н о быть уверенным, что в будущем подобные переписи будут п о прежнему предоставлять большой объем и н ф о р м а ц и и по этому вопросу. Одно из наиболее разработанных исследований было в ы п у щ е н о в 1978 г. Оно было названо « О т н о ш е н и е клиентуры к инвестированию» и ставило целью опре­ делить п е р е м е н ы в публичном в о с п р и я т и и и н в е с т и ц и й в а к ц и и и облига­ ции, которые п р о и з о ш л и за 18 лет после предыдущего аналогичного иссле­ дования. В 1989 г. была создана группа, состоящая из крупных специалистов, с целью изучения неустойчивости р ы н к а и уверенности а к ц и о н е р о в . Послед­ няя была з н а ч и т е л ь н о поколеблена в результате краха 1987 г. и весьма нега­ тивной «рекламы» п р а к т и к и некоторых ф и р м - ч л е н о в в сфере облигаций и торговли ц е н н ы м и бумагами. С о в р е м е н н о е управление NYSE значительно отличается от того, что было до 1939 г. Ее управление изменилось в направлении от старой системы коми­ тетов к системе, н а п о м и н а ю щ е й современную к о р п о р а ц и ю с получающим заработную плату п р о ф е с с и о н а л ь н ы м персоналом под п о л н ы м его контро­ лем. Из 21 члена Совета директоров 20 избираются действительными члена­ ми биржи на двухгодичный срок, 10 являются представителями от обще-

23 Например, Sharemanship in America: 1959 (New York Stock Exchange, 1960), 1962 Census of Shareowners in America (New York Stock Exchange, 1962), The New York Stock Exchange 1990 Report (New York Stock Exchange, 1991).

136

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

с т в е н н о с т и , которые не занимаются б р о к е р с к и м и или д и л е р с к и м и операци­ я м и с ц е н н ы м и бумагами. Председатель Совета избирается членами Совета, о д н а к о он не может быть членом биржи или заниматься б р о к е р с к и м и или д и л е р с к и м и о п е р а ц и я м и . Председатель назначает президента и других долж­ ностных л и ц б и р ж и . Б и р ж а впервые открыла свои двери публике в последние годы, и сотни т ы с я ч посетителей в настоящее время ежегодно наблюдают за ее операция­ м и . П е р с о н а л б и р ж и , со всей ответственностью о с о з н а ю щ и й важность нала­ ж и в а н и я связей с общественностью в бизнесе, проводил широкую образо­ вательную к а м п а н и ю по вопросам ф у н к ц и й , и н в е с т и р о в а н и я на здоровой основе и владения а к ц и я м и . Биржа более не рассматривает себя в качестве клуба с о г р а н и ч е н н ы м доступом и считает себя учреждением с публичной ответственностью; ее о п е р а ц и и уже не скрываются за н е п р о н и ц а е м ы м экра­ ном секретности, что было характерно много лет назад. К а к однажды заме­ тил Д ж . П. Морган, «рынок будет продолжать колебаться», но на него уже не оказывают р е ш а ю щ е г о в л и я н и я спекулятивные действия пулов и крупных дельцов, как это было в свое время. П о - п р е ж н е м у есть такие люди, которые пытаются извлечь выгоду за счет других, и, вероятно, так будет всегда, о д г н а к о остается ф а к т о м , что общественная защита со стороны регулирующих органов и самих ф и р м , действующих в этой сфере, сейчас намного сильнее, чем когда-либо раньше. Возможности и р и с к и , п о я в л я ю щ и е с я в результате п о в ы ш е н и я и п о н и ж е н и я цен на р ы н к е , сейчас по-прежнему остаются, как это было всегда, но э ф ф е к т и в н о с т ь , с о в р е м е н н ы е средства связи, конкурен­ ция и и с к р е н н и е п о п ы т к и обеспечить честную торговлю стоят на повестке

29

Дополнительную информацию об истории биржи можно получить из многих источников, вклю­

чая Robert Sobel,, N.Y.S.E.: A History of the New York Stock Exchange (New York: Weybright and Talley, 1 9 7 5 ) . Ежегодные отчеты Нью-Йоркской фондовой биржи предоставляют отличную об­ новленную информацию о современном развитии. Интересную статистику можно получить в

ежегодных Fact Books, Marketplace: A Brief History of the New York Stock Exchange (NYSE, 1982).

Здесь же содержится не только хорошо изложенная история биржи, но и ряд отличных фотогра­ фий и иллюстраций из архивов биржи.

6 НЬЮ-ЙОРКСКАЯ ФОНДОВАЯ БИРЖА: ЕЕ О Р Г А Н И З А Ц И Я И ЧЛЕНЫ

В течение многих лет NYSE была организована как «добровольная ассоциа­ ция», а не как к о р п о р а ц и я или товарищество. В 1972 г. она была реорганизо­ вана в некоммерческую корпорацию штата Н ь ю - Й о р к . Совет управляющих был заменен Советом директоров. В том же самом году биржа назначила пер­ вого председателя Совета директоров, который получал заработную плату. До этого времени пост председателя Совета управляющих не оплачивался, хотя он давал огромное влияние и престиж. Его всегда занимал руководитель высшего ранга или партнер из крупной ф и р м ы - ч л е н а . •В 1985 г. в уставе NYSE произошли наиболее существенные изменения с 1938 г. Состав Совета директоров был р а с ш и р е н до 27 членов, 24 из которых были избраны членами и 3 входили в него в силу занимаемой должности. В число последних входят: председатель Совета, исполнительный вице-пред­ седатель и президент. 24 директора, избранные членами, делятся на две кате­ гории в Совете: директора из ф и р м , з а н и м а ю щ и х с я о п е р а ц и я м и с ц е н н ы м и бумагами, и о б щ е с т в е н н ы е директора. Среди общественных директоров должно быть не менее одного человека, который связан с эмитентом ценных бумаг, зарегистрированных на NYSE, но не с ф и н а н с о в ы м учреждением. Еще один член должен быть связан с ф и н а н с о в ы м учреждением, я в л я ю щ и м с я крупным инвестором в а к ц и и . В число директоров из ф и р м , занимающихся о п е р а ц и я м и с ц е н н ы м и бу­ магами, д о л ж н ы входить семь представителей ф и р м , которые обслуживают широкие круги инвесторов, три специалиста и один брокер из операцион­ ного зала б и р ж и . Еще один директор должен представлять фирму, не имею­ щую ф и л и а л о в по всей стране, «специализированную» к о м п а н и ю , напри­ мер, з а н и м а ю щ у ю с я арбитражем, или небольшую высокоспециализирован­ ную брокерскую фирму, проводящую исследования. П о л о в и н а директоров из ф и р м , з а н и м а ю щ и х с я о п е р а ц и я м и с ц е н н ы м и бумагами, представляет публичные ф и р м ы и должна быть связана с ф и р м а м и , находящимися вне Н ь ю - Й о р к а . Т а к и м образом, подобная структура директоров служит гаран­ тией для обеспечения еще более ш и р о к и х интересов при ф о р м и р о в а н и и по­ литики б и р ж и .

138

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

УСЛОВИЯ ЧЛЕНСТВА Н ь ю - Й о р к с к а я ф о н д о в а я биржа создает условия для торговли ц е н н ы м и бу­ магами, которые на ней зарегистрированы. Сама биржа не устанавливает цены на подобные ц е н н ы е бумаги и не оказывает воздействие к а к и м - л и б о обра­ зом на то, к а к и м и эти ц е н ы «должны» быть. Она устанавливает правила и проводит политику в соответствии с З а к о н о м о ценных бумагах и биржах, устанавливающим, что цены определяются на справедливом и открытом рынке. Доступ к подобному р ы н к у предоставляется членам биржи. Поскольку их ко­ личество о г р а н и ч е н о 1366, NYSE может показаться клубом, не включаю­ щ и м тех, кому не повезло стать членом. На самом деле членство не является т а к и м о г р а н и ч е н н ы м . Всегда существует возможность членства путем покуп­ ки места для тех, кто соответствует о с н о в н ы м критериям, которые требуют д о с т и ж е н и я возраста «совершеннолетия, необходимого для несения ответ­ ственности по контрактам в сфере любого бизнеса, которым он занимается» (устав NYSE, § 1402), поручительства двух действительных членов и отсут­ ствия препятствий, вызванных н а р у ш е н и я м и законодательства о ц е н н ы х бу­ магах или уголовными п р е с т у п л е н и я м и . Несмотря на отсутствие ограниче­ н и й на членство ж е н щ и н , первая ж е н щ и н а была принята л и ш ь в декабре 1967 г. С того времени численность женщин-членов постоянно увеличивалась. 1 В 1990 г. восемь новых ж е н щ и н стали п о л н о п р а в н ы м и членами биржи . Цена членства, или «места», зависит от рыночных условий. В значительной мере подобно ценам на а к ц и и стоимость места иногда соотносится с про­ гнозами р ы н о ч н о й активности в н е с к о л ь к о преувеличенной манере. Напри­ мер, на гребне п о в ы ш е н и я цен на а к ц и и на р ы н к е 60-х годов места на бирже продавались по 515 тыс. дол. к а к в 1968, так и 1969 г. Эта ц и ф р а была бы по меньшей мере в три раза выше в ценах 1990 г. В ожидании принятия в 1975 г. договорных ставок к о м и с с и и стоимость места снизилась до 55 тыс. дол. Не­ смотря на п о в ы ш е н и е курсов, стоимость места продолжала понижаться, до­ стигнув сравнительно н и з к о г о уровня 35 тыс. дол. в 1977 г. С тех пор цены значительно п о д с к о ч и л и , о д н а к о наблюдались отдельные резкие к о л е б а н и я . К а к раз перед крахом р ы н к а 1987 г. место на бирже было продано за 1150 тыс. дол. Эта сделка стала одной из нескольких сделок в этом году, которые поби­ ли предыдущий рекорд, установленный в 1929 г., — 625 тыс. дол. Цены вновь р е з к о упали после краха и через три года достигли самого низкого уровня за 2 последнее время — 250 тыс. дол. в 1990 г. К н о я б р ю 1991 г. стоимость места 3 вновь возросла до 385 тыс. дол.

Места на б и р ж е , сданные в а р е н д у С 1978 г. члены б и р ж и получили право сдавать в аренду свои места тем, кто соответствует т р е б о в а н и я м действительного членства на бирже. С точки зре­ н и я владельца, аренда может стать привлекательным способом получения дохода во время с п о к о й с т в и я на р ы н к а х или о ж и д а н и я возможности прода1 2 3

NYSE 1990 Annual Report, р.53. NYSE Fact Book - 1991, p. 88. Dow Jones News Service, 11-15-91.

Нью-Йоркская фондовая биржа: ее организация и члены

139

жи по более в ы с о к о й цене. На самом деле некоторые места на бирже были куплены главным образом в качестве и н в е с т и ц и й или спекуляции на более высоких ценах в будущем. Арендатор в свою очередь получает доступ к опера­ ционному залу биржи, не «связывая» крупного капитала. На к о н е ц 1990 г. 583 из 1366 мест б ы л и сданы в аренду.

Члены, и м е ю щ и е доступ Н ь ю - Й о р к с к а я ф о н д о в а я биржа имеет небольшое количество «частичных» мест в виде членов, имеющих ф и з и ч е с к и й или э л е к т р о н н ы й доступ. Первых членов девять; число вторых членов количественно не ограничено. Ч л е н ы , и м е ю щ и е ф и з и ч е с к и й доступ, могут осуществлять торговлю в операцион­ ном зале всеми видами ц е н н ы х бумаг аналогично действительным членам, однако не могут выполнять ф у н к ц и и специалистов. Члены, обладающие элек­ т р о н н о й категорией, имеют доступ в о п е р а ц и о н н ы й зал биржи через пря­ мую т е л е ф о н н у ю л и н и ю или, в качестве альтернативного варианта, через SuperDOT. В настоящее время существует 33 подобных члена. Обе категории членов платят вступительный взнос и ежегодный взнос для сохранения сво­ 4 его статуса .

Права на о п е р а ц и и с о п ц и о н а м и В п о п ы т к е оказать определенную поддержку о п ц и о н н о м у бизнесу (который до настоящего времени не имел ш и р о к о г о р а с п р о с т р а н е н и я ) NYSE создала «права на о п е р а ц и и с о п ц и о н а м и » , которые имеются у любого члена. Если член предпочтет не использовать эти права, он может сдать их в аренду дру­ гим л и ц а м . Цель состоит в том, чтобы ряд торговцев в ы п о л н я л и ф у н к ц и ю , аналогичную ф у н к ц и и основных членов А т е х , з а н и м а ю щ и х с я о п е р а ц и я м и с о п ц и о н а м и . В случае удачи этого плана повысится ликвидность, и о п ц и о н ы с а к ц и я м и , з а р е г и с т р и р о в а н н ы м и на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже, ста­ нут более п р и в л е к а т е л ь н ы м и , чем р а н ь ш е . В 1990 г. К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам п р и н я л а правило 19с-5, которое может повысить стоимость р а з р е ш е н и й на о п е р а ц и и с о п ц и о н а м и на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже. П р а в и л о устранило «лотерею», исполь­ зовавшуюся ранее для распределения допуска о п ц и о н о в на новые акции ис­ ключительно на определенные биржи, а также р а з р е ш и л о торговлю опцио­ н а м и , о б р а щ а ю щ и м и с я на любой бирже. Поскольку а к ц и и , л е ж а щ и е в осно­ ве многих наиболее ходовых о п ц и о н о в , обращаются на NYSE, имеются оп­ ределенные стимулы совершать сделки как с а к ц и я м и , т а к и о п ц и о н а м и на эти а к ц и и в о д н о м и том же о п е р а ц и о н н о м зале. Если это произойдет, то окажет гораздо большее воздействие на торговлю о п ц и о н а м и на Ч и к а г с к о й о п ц и о н н о й бирже (СВОЕ) и А т е х . В 1990 г. существовали о п ц и о н ы на 54 различные э м и с с и и а к ц и й , о б р а щ а ю щ и е с я н а NYSE. Б ы л и также о п ц и о н ы на а к ц и и восьми к о р п о р а ц и й , сделки с а к ц и я м и которых преимущественно проводятся в системе N A S D A Q .

4

NYSE Annual Report - 1990, p. 53.

140

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

ВИДЫ ЧЛЕНСТВА Технически членство является л и ч н о й собственностью владельца места, ко­ торый купил его. В некоторых случаях это буквально так. Места часто перехо­ дят от отцов к сыновьям или завещаются наследнику. Необходимые при этом крупные расходы делают п р а к т и ч е с к и н е в о з м о ж н ы м для всех, за исключе­ нием богатых людей, позволить себе членство. Многие членства в действи­ тельности ф и н а н с и р у ю т с я о р г а н и з а ц и е й - ч л е н о м , которая назначает канди­ дата из своих служащих. П о с к о л ь к у членство является л и ч н о й собственнос­ тью владельца, титул может быть з а к р е п л е н л и ш ь на имя конкретного чело­ века. Следовательно, когда ф и р м а - ч л е н , н а п р и м е р «МеггШ Lynch», передает членство от одного своего служащего другому, то новый член подписывает документ, который обычно называется соглашением между брокерской фирмой и ее служащим об условиях покупки места на бирже, которое предусматри­ вает л и к в и д а ц и ю места, как только член р е ш и т оставить работу в финанси­ рующей организации или перейдет на другое место. Ч л е н ы в ы п о л н я ю т р а з л и ч н ы е ф у н к ц и и в зависимости от вида их бизнеса. Наибольшее число зарегистрировано в качестве брокеров, работающих на ус­ ловии комиссии. Эти члены представляют фирмы, которые совершают публичные сделки, и выполняют только п р и к а з ы , которые поступают из операционно­ го зала либо от клиента через зарегистрированного представителя, л и б о с места в торговом зале, з а к р е п л е н н о г о за ф и р м о й . Их главная ф у н к ц и я — обеспечить наилучшую возможную цену для клиента путем тщательного вы­ п о л н е н и я инструкций по этому приказу. Количество брокеров, работаю­ щих на условиях к о м и с с и и , колеблется, но обычно составляет порядка 500 среди всех 1366 полных членов. Следующую наиболее крупную группу членов составляют те, кто зарегис­ трирован в качестве специалистов. Их ф у н к ц и я состоит как в п о с т о я н н о м к о т и р о в а н и и обращающихся а к ц и й , так и в ы п о л н е н и и ф у н к ц и и брокера, когда п р и к а з ы п о э т и м а к ц и я м н е могут быть н е м е д л е н н о в ы п о л н е н ы . На к о н е ц 1990 г. были зарегистрированы 421 индивидуальный специалист и 46 отделов специалистов, д и а п а з о н которых составлял от двух специалистов до крупных отделов, з а н и м а в ш и х с я р ы н к а м и более чем 100 различных эмис­ 5 сий . Следующую по численности группу составляют брокеры, работающие в биржевом зале, которых часто называют «двухдолларовыми брокерами». Это п р о з в и щ е происходит от размера к о м и с с и о н н ы х , которые они когда-то бра­ ли при выполнении приказов других брокеров. Тем самым они являются «бро­ керами брокеров», а это означает, что о н и получают свою прибыль благода­ ря в ы п о л н е н и ю п р и к а з о в , к о т о р ы м и другие члены не в с о с т о я н и и занимать­ ся в д а н н ы й момент. В период о ж и в л е н н о й торговли с большими объемами это является выгодным делом, а при застое на р ы н к е этим трудно заработать на ж и з н ь . В последние годы значительная часть поступавших им п р и к а з о в миновала их в результате роста использования DOT и сменившей ее SuperDOT. Поскольку о р г а н и з а ц и и - ч л е н ы могут направлять приказы через эту систему

5

NYSE Annual Report - 7990, p. 2.

Нью-Йоркская фондовая биржа: ее организация и члены

141

непосредственно специалисту, «двухдолларовые брокеры» зачастую оказы­ ваются о б о й д е н н ы м и . Недавняя разработка, предоставляющая им новое зна­ чительное дело, — «программная торговля». О н а включает одновременное в ы п о л н е н и е множества п р и к а з о в по продаже или покупке а к ц и й , часто не­ задолго до закрытия б и р ж и . О д н а к о еще не я с н о , является ли это только временным стимулом или более продолжительной п о с т о я н н о й частью ры­ н о ч н о й торговли. Существует небольшое число зарегистрированных торговцев-членов, которые заключают сделки за свой собственный счет. Поскольку привилегированный статус члена, который не несет ответственности по о т н о ш е н и ю к другим, не одобряется SEC, то биржа ввела такую разновидность этой категории лю­ дей, которая была названа зарегистрированными конкурентными торговцами. Как ожидается, на подобных торговцев будет приходиться значительная часть этой торговли, что ускорит в ы п о л н е н и е публичных приказов. Наконец, некоторые члены редко присутствуют в операционном зале биржи или никогда там не появляются. О н и уделяют свое основное в н и м а н и е сче­ там клиентов, финансам корпораций и бизнесу вне операционного зала биржи. П р и к а з ы , поступающие к таким членам или их ф и р м а м , обычно выполня­ ются через SuperDOT или «двухдолларовых брокеров». Эти члены обычно считаются конторскими членами, а их ф и р м ы часто расположены на некото­ ром расстоянии от Н ь ю - Й о р к а . Их бизнес о б ы ч н о не требует их постоянного присутствия в операционном зале биржи, поэтому расходы по покупке членства и права п о с е щ е н и я биржи для них оказались с л и ш к о м высокими.

Ассоциированные члены Лица, которые являются п о л н ы м и партнерами, членами товариществ с не­ ограниченной ответственностью или р у к о в о д я щ и м и д о л ж н о с т н ы м и л и ц а м и в корпорациях-членах, д о л ж н ы быть зарегистрированы на NYSE в качестве ассоциированных членов, если они не являются ее членами. Ассоциированные члены имеют такие же о б я з а н н о с т и , к а к и члены, но не обладают привиле­ гией торговли в о п е р а ц и о н н о м зале. А с с о ц и и р о в а н н ы е члены обычно воз­ главляют крупные подразделения или отделы, н а п р и м е р по продажам, тор­ говле, р а з м е щ е н и ю ценных бумаг, или и н в е с т и ц и о н н ы е банки. Численность ассоциированных членов не ограничена, и организация-член может иметь только одного члена, но дюжину или более а с с о ц и и р о в а н н ы х членов. Ассо­ ц и и р о в а н н о е членство не покупается, как п о с т о я н н о е членство. Скорее о н о является р е г и с т р а ц и о н н о й категорией, которая логически вытекает из фун­ к ц и и , которую этот человек выполняет.

Организации-члены На конец 1990 г. существовало 516 организаций-членов, 407 из которых были 6 к о р п о р а ц и я м и и 109 — товариществами . Более мелкие организации после­ довательно вытесняются более к р у п н ы м и , с б о л ь ш и м капиталом. В 1960 г.,

6

NYSE Fact Book - 1991, Р- 88.

142

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

н а п р и м е р , существовало 667 организаций-членов. Из современных 516 ф и р м 327 з а н и м а ю т с я публичными о п е р а ц и я м и и 189 сосредоточили свою дея­ тельность в о п е р а ц и о н н о м зале б и р ж и . До 1974 г. количество товариществ п р е в ы ш а л о численность к о р п о р а ц и й , а в 1974 г. при быстром развитии к о р п о р а т и в н о й ф о р м ы собственности была превзойдена отметка п о л о в и н ы от о б щ е й численности членов биржи. После краха в 1987 г. п р о и з о ш л о дальнейшее значительное падение численности товариществ, поскольку некоторые отделения специалистов стали испыты­ вать неудобства в связи с ф а к т о р о м н е о г р а н и ч е н н о й ответственности, ха­ р а к т е р н о й для такой ф о р м ы о р г а н и з а ц и и , к а к товарищество. Ряд этих отде­ л е н и й были реорганизованы в малые фирмы или к о р п о р а ц и и , которые со­ храняют жесткий контроль, характерный для товариществ. Малые ф и р м ы облагаются налогами аналогично товариществам, но они обладают харак­ т е р н о й чертой обычных к о р п о р а ц и й — о г р а н и ч е н н о й ответственностью. К о м п а н и и с (частной) к о р п о р а т и в н о й ф о р м о й собственности могли стать членами биржи с 1953 г., однако вступившие ф и р м ы - ч л е н ы были очень по­ хожи на товарищества того времени. А к ц и о н е р ы с правом голоса были, по существу, главными партнерами с о г р а н и ч е н н о й ответственностью. А к ц и и , не дававшие владельцу право голоса, часто выпускались для служащих, ко­ торых высоко ценила ф и р м а , в качестве части их вознаграждения. Первой о р г а н и з а ц и е й - ч л е н о м , которая публично предложила свои акции на прода­ жу, стала ^Donaldson, Lufkin and Jenrette», которая явилась п и о н е р о м в бы­ стром росте институциональной а к ц и о н е р н о й ф о р м ы организации. (Позднее «Donaldson» была поглощена «Equitable Life Assurance Society*.) Вскоре пос­ ле того, как «Donaldson» продала свои а к ц и и в 1970 г., «МеггШ I^ynch* также осуществила публичную продажу своих а к ц и й . Впоследствии многие другие ф и р м ы также стали публичными к о м п а н и я м и . В 1990 г. в их число входили «МеггШ Lynch», «Morgan Stanley*, «Salomon Brothers*, «Веаг Stearns*, «A.G. Edwards*, «Paine Webber* и многие другие. Кроме того, несколько ф и р м , которые раньше были публичными к о м п а н и я м и , возвратились к ф о р м е час­ т н о й к о м п а н и и или исчезли в результате п о г л о щ е н и й . Среди этих ф и р м (или их покупателей) были «E.F. H u t t o n * («Shearson Lehman*, которая в свою очередь была куплена «American Express*), «Prudential Securities* («Prudential Insurance Company*), «Dean Witter Reynolds* («Sears Roebuck*) и «First Boston* («Credit Suisse*). Н е с к о л ь к о частных к о м п а н и й были также поглощены дру­ гими фирмами без прохождения ими через стадию публичной компании. При­ мерами таких компаний являются « Kidder Peabody* («General Electric Credit*), «Smith Barney* («Primerica»), «Dillon Read* (частично «Baring Brothers*) и «Тискег. Anthony* («John Hancock Mutual Life Insurance Company*).

Товарищества и частные к о м п а н и и Существует по-прежнему 109 товариществ-членов, но только одно из них имеет весьма значительные размеры («Goldman Sachs and Company*, кото­ рая в 1986 г. продала 12 х/г% своих акций крупному японскому банку «Sumitomo»). П о л н ы е партнеры с н е о г р а н и ч е н н о й ответственностью должны быть либо ч л е н а м и , л и б о а с с о ц и и р о в а н н ы м и ч л е н а м и . Партнеры с о г р а н и ч е н н о й от-

Нью-Йоркская фондовая биржа: ее организация и члены

143

ветственностью, которые л и ш ь участвуют своим капиталом, не играя ника­ кой роли в управлении, д о л ж н ы быть к в а л и ф и ц и р о в а н ы в качестве «уполно­ моченных лиц». В действительности т и п и ч н ы м партнером с о г р а н и ч е н н о й ответственностью является б ы в ш и й п о л н ы й партнер с н е о г р а н и ч е н н о й от­ ветственностью, который оставил свой капитал в деле. М н о г и е другие явля­ ются просто богатыми и н в е с т о р а м и , с т р е м я щ и м и с я к привлекательной нор­ ме п р и б ы л и (участие в нескольких предприятиях может обеспечить норму прибыли на собственный капитал подобно и н в е с т и ц и о н н ы м ф и р м а м на хо­ роших р ы н к а х ) . Возможность для любого партнера изъять свои средства из ф и р м ы жестко регулируется правилами NYSE т а к и м образом, чтобы внезап­ ное изъятие капитала не угрожало ф и н а н с о в о м у п о л о ж е н и ю ф и р м ы и не подвергло своих клиентов опасности убытков. Если, напротив, ф и р м а организована в виде частной к о р п о р а ц и и , в кото­ рой а к ц и и принадлежат узкому кругу владельцев, то а к ц и о н е р ы , и м е ю щ и е право голоса, д о л ж н ы быть л и б о членами, л и б о а с с о ц и и р о в а н н ы м и членами. Статус а к ц и о н е р а , не и м е ю щ е г о права голоса, аналогичен статусу партнера с о г р а н и ч е н н о й ответственностью. Однако а к ц и о н е р ы , не и м е ю щ и е права голоса, могут п р и н и м а т ь участие в определенных видах управленческой дея­ тельности, в то время к а к партнеры с о г р а н и ч е н н о й ответственностью могут и не п р и н и м а т ь такого участия.

Членство на б и р ж е Каждая о р г а н и з а ц и я - ч л е н д о л ж н а иметь по м е н ь ш е й мере одного полного партнера с неограниченной ответственностью или акционера, имеющего право голоса, который является членом биржи. В публичной к о р п о р а ц и и любой а к ц и о н е р имеет право голоса, если а к ц и и зарегистрированы на Нью-Йорк­ ской ф о н д о в о й бирже. Их количество на одну ф и р м у р а з л и ч н о е : некоторые специалисты и «двухдолларовые брокеры», в частности, я в л я ю т с я , по суще­ ству, о р г а н и з а ц и я м и , с о с т о я щ и м и из одного человека. Более крупные бро­ керские ф и р м ы , о р и е н т и р у ю щ и е с я на р о з н и ч н у ю торговлю, и некоторые из крупных отделений специалистов могут о д н о в р е м е н н о иметь в операцион­ ном зале от 15 до 30 членов.

ТРЕБОВАНИЯ К РАЗМЕРУ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА Каждая о р г а н и з а ц и я - ч л е н должна полностью отвечать т р е б о в а н и я м раздела 15с, 3-1 З а к о н а о ц е н н ы х бумагах и биржах 1934 г., а также д о п о л н и т е л ь н ы м требованиям и правилу 325 Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й б и р ж и . Эти н о р м ы ус­ танавливают м и н и м а л ь н ы й размер чистого капитала, а также максимальную величину о т н о ш е н и я чистого капитала к совокупной задолженности. Чистый капитал о р г а н и з а ц и и - ч л е н а может быть в о б щ е м виде определен как лик­ видный собственный капитал. Из чистого капитала должны быть исключены такие н е л и к в и д н ы е статьи, как з д а н и я , к о н т о р с к о е оборудование и даже членство на бирже. Н е с м о т р я на то что б о л ь ш и н с т в о этих статей имеет опре­ деленную л и к в и д н о с т ь , о н и исключаются при подсчете, поскольку их при­ нудительная л и к в и д а ц и я может быть осуществлена по м е н ь ш е й с т о и м о -

144

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

сти, чем м о ж н о было ожидать. Ф и н а н с о в о е положение брокера считается достаточным, если его совокупные обязательства превышают ликвидные активы не более чем в 10 раз. Каждая ф и р м а должна предоставлять регулярные отче­ ты о структуре и размерах своего капитала NYSE. Если указанное выше отно­ ш е н и е станет больше 10, то объявляется сигнал тревоги раннего предупреж­ д е н и я и ф и р м е не разрешается р а с ш и р я т ь свою деятельность. Если эта вели­ чина превысит 12, то д о л ж н ы быть предприняты шаги по с о к р а щ е н и ю объе­ ма деятельности. При превышении уровня 15 фирма должна быть ликвидиро­ вана в принудительном порядке при участии К о р п о р а ц и и защиты фондовых инвесторов.

Аудит Правила биржи требуют ежегодных проверок чистого капитала независимы­ ми аудиторами с целью о б е спе чен и я точности подсчетов. Кроме того, биржа требует также дополнительных ежемесячных и ежеквартальных отчетов в виде объединенного единого ф и н а н с о в о г о и о п е р а ц и о н н о г о отчета. З а к о н 1934 г. устанавливает также, что отчет о с о с т о я н и и чистого капитала должен посы­ латься всем клиентам не реже раза в полугодие.

Г а р а н т и и , выдаваемые одним лицом д р у г о м у против злоупотреблений третьего лица Правило 319 NYSE требует от каждой организации-члена при проведении публичной торговли наличия гарантий, выдаваемых одним л и ц о м другому против злоупотреблений третьего лица, которые должны охватывать всех слу­ жащих ф и р м ы , а также партнеров, должностных л и ц и директоров. Эти га­ рантии защищают клиентуру от нечестных действий со стороны служащих брокерских ф и р м . Специальные гарантии должны предоставляться от подде­ л о к чеков, ценных бумаг, м о ш е н н и ч е с к о й торговли и неправильного разме­ щ е н и я ценных бумаг. Размер гарантий в значительной мере определяется т р е б о в а н и я м и к чистому капиталу члена.

Зарегистрированный представитель Клиенты по-прежнему о б ы ч н о считают продавцов ценных бумаг ф о н д о в ы м и б р о к е р а м и , несмотря на длительные п о п ы т к и ф и р м , занимающихся опера­ ц и я м и с ц е н н ы м и бумагами, придать этой ф у н к ц и и большую профессио­ нальность хотя бы ф о р м а л ь н о , если это не всегда удается в реальности. При осуществлении этих п о п ы т о к в течение многих лет использовались различ­ ные т е р м и н ы , начиная с использования Чарльзом И. Мерриллом термина делопроизводитель, ведущий счета клиентов. В настоящее время наиболее удач­ н ы м термином считается финансовый консультант. Этот термин используется к а к «МеггШ Lynch», так и «Shearson Lehraan» — к р у п н е й ш и м и р о з н и ч н ы м и . б р о к е р с к и м и ф и р м а м и . О д н а к о по терминологии NYSE и N A S D все подоб­ ные л и ц а являются зарегистрированными представителями. Это обозначение охватывает большинство ф у н к ц и й , которые осуществляются при контактах

Нью-Йоркская фондовая биржа: ее организация и члены

145

с п о т е н ц и а л ь н ы м и к л и е н т а м и , и не сводится к продавцам. В целом профес­ сионалы и н в е с т и ц и о н н о г о банковского дела, фондовые дельцы, а н а л и т и к и исследователи и н е к о т о р ы й вспомогательный персонал должны также назы­ ваться з а р е г и с т р и р о в а н н ы м и представителями. Для того чтобы быть зарегистрированным представителем, служащий орга­ н и з а ц и и - ч л е н а должен представить подробную заявку с указанием как обра­ зовательного, так и делового опыта. Если кандидат не обладает значитель­ ным соответствующим о п ы т о м в области ценных бумаг, ф и н а н с о в , банков­ ского дела или других соответствующих областях, то до его регистрации тре­ буется прохождение м и н и м а л ь н о й четырехмесячной программы подготовки. Кандидаты д о л ж н ы также сдать э к з а м е н продолжительностью в шесть часов («седьмая серия») с зачетной о ц е н к о й не ниже 70%. П р и м е р н о 40—45% всех кандидатов не выдерживают этот э к з а м е н , руководство которым осуществ­ ляется через э к з а м е н а ц и о н н у ю компьютерную систему PLATO Националь­ ной а с с о ц и а ц и и дилеров по ц е н н ы м бумагам. Все саморегулируемые органи­ зации, з а н и м а ю щ и е с я о п е р а ц и я м и с ц е н н ы м и бумагами, имеют своих пред­ ставителей в комитетах, которые вырабатывают э к з а м е н а ц и о н н ы е требова­ н и я . Н а ц и о н а л ь н а я а с с о ц и а ц и я дилеров по ц е н н ы м бумагам осуществляет руководство процессом и с п ы т а н и я , a NYSE несет основную ответственность за подбор задаваемых вопросов. В 1988 г. было 79 075 зарегистрированных представителей, работающих на основе полного рабочего д н я , работающих в фирмах—членах NYSE. Это чис­ ло было на 8% меньше по сравнению с наиболее высоким показателем — 86 121, достигнутым в 1987 г. Они размещались в 6513 отделениях. Общее число занятых в фирмах, з а н и м а ю щ и х с я о п е р а ц и я м и с ц е н н ы м и бумагами, с 1987 г. повсеместно сократилось. В этой отрасли в 1987 г. было занято 457 300 человек, а к концу 1990 г. — только 420 200 человек. Это с о к р а щ е н и е на 8% отражает у м е н ь ш е н и е численности зарегистрированных представите­ лей, но о н о с л и ш к о м мало по сравнению с с о к р а щ е н и е м рабочих мест в 7 этой отрасли в Н ь ю - Й о р к е — почти на 15% . Однако многие зарегистрированные представители не работают на орга­ н и з а ц и и — ч л е н ы NYSE и, следовательно, не включены в эти итоги. Несмот­ ря на то что к р у п н е й ш и е ф и р м ы , з а н и м а ю щ и е с я о п е р а ц и я м и с ц е н н ы м и бумагами, являются членами как NYSE, так и N A S D , существует еще более значительное число ф и р м - ч л е н о в , отделений и представителей, зарегистри­ рованных только в N A S D . Для значительного числа л и ц , которые зарегист­ рированы только в N A S D , имеются ограничения по сфере деятельности. Это означает, что з а р е г и с т р и р о в а н н ы й представитель может заниматься прода­ жей только паев взаимных ф о н д о в , только ценных бумаг к о р п о р а ц и й и т.п. N A S D более подробно рассматривается в. главе 9.

УПРАВЛЕНИЕ БИРЖЕЙ Изложенное ниже является кратким наброском об управлении Нью-Йорк­ ской ф о н д о в о й биржей. Н е с м о т р я на верность п о л о ж е н и я , что биржа при­ надлежит членам, ее служащие изолированы от чрезмерного в л и я н и я со сто7

NYSE Fact Book - 1991, pp. 7 0 — 7 1 .

146

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

р о н ы членов или организаций-членов. О н и выполняют предписанные им за­ д а н и я в с п о к о й н о й обстановке, и ряд членов, без с о м н е н и я , желали ли бы видеть их менее р ь я н ы м и при в ы п о л н е н и и своих обязанностей. К а к и вообще в условиях бюрократии, существует тенденция и на NYSE и других саморе­ гулируемых организациях, в соответствии с которой служащие находят оп­ равдание своей работе, давая горы отчетов и и н ф о р м а ц и и . Хотя этого в зна­ чительной степени не удается избежать, регулирование может быть чрезмер­ н ы м , и издержки для членов при п о д ч и н е н и и подобным требованиям воистине огромны. В 1985 г. NYSE разделила свою группу регулирующих служб на три отдела: норм по контролю за соблюдением правил и регулированию, регулирования фирм-членов и службу изучения р ы н к а . Первый отдел отвечает за установле­ ние регулирующих стандартов в рамках биржевого сообщества. Он занимает­ ся всеми вопросами, к а с а ю щ и м и с я норм для зарегистрированного персона­ ла и их к в а л и ф и к а ц и и , торговой практики и соответствия правилам маржи. Отдел регулирования ф и р м - ч л е н о в применяет нормы, установленные отде­ лом норм по контролю за соблюдением правил, при анализе практики про­ дажи и торговли ф и р м - ч л е н о в . Отдел изучения р ы н к а наблюдает за всей тор­ говлей зарегистрированными на NYSE ц е н н ы м и бумагами, которая проис­ ходит в ее о п е р а ц и о н н о м зале. Цель этого отдела состоит в обеспечении ус­ тойчивых, справедливых и регулярных цен на рынках. В рамках этого отдела есть также специальное новое отделение с л и я н и й и поглощений, задача ко­ торого состоит во внимательном наблюдении за подобным видом деятельно­ сти, который затрагивает а к ц и и , о б р а щ а ю щ и е с я на бирже. Особое в н и м а н и е уделяется продаже а к ц и й л и ц а м и и о р г а н и з а ц и я м и , располагающими кон­ фиденциальной информацией. Другие административные подразделения NYSE оказывают меньшее воздей­ ствие на организации-члены. Она предоставляет услуги к о м п а н и я м , которые желают зарегистрировать ц е н н ы е бумаги п о м и м о тех, которые уже зарегист­ р и р о в а н ы ; проводит широкую деятельность по связям с общественностью и предоставляет образовательные услуги, а также активно участвует в автома­ тизации в сфере о п е р а ц и й с ц е н н ы м и бумагами через свою дочернюю ком­ п а н и ю , которая принадлежит ей на две трети, — К о р п о р а ц и ю автоматиза­ ции индустрии ценных бумаг (SIAC).

7 К О Т И Р О В О Ч Н Ы Е ЛИСТЫ А К Ц И Й И ОБЛИГАЦИЙ, ТИКЕРЫ И КОТИРОВКИ

Эта глава касается включения ценных бумаг в котировочный лист Нью-Йоркской фондовой биржи. Рассматриваются выгоды, а также требования при включе­ нии а к ц и й в курсовой бюллетень этой биржи. Ц е н н ы е бумаги могут быть также включены в систему N A S D A Q , и к о м п а н и и могут получить котировки на других н а ц и о н а л ь н ы х биржах ценных бумаг. Т р е б о в а н и я для включения акции в этих случаях рассматриваются в главах 8, 9 и 10. Поскольку по своей природе р ы н к и становятся все более и н т е р н а ц и о н а л ь н ы м и , обычное явле­ ние как для а м е р и к а н с к и х , так и иностранных эмитентов — получение ими котировок своих ценных бумаг на рынках за границей. Хотя объем этой кни­ ги не позволяет предложить п о л н ы й охват международных р ы н к о в , следует иметь в виду, что некоторые ц е н н ы е бумаги С Ш А , зарегистрированные на NYSE, могут быть также зарегистрированы и продаваться на таких рынках, как Л о н д о н с к а я и Т о к и й с к а я ф о н д о в ы е биржи. ^

КОТИРОВОЧНЫЙ ЛИСТ А К Ц И Й На к о н е ц 1990 г. акции 1774 различных к о м п а н и й были зарегистрированы на Нью-Йоркской фондовой бирже. Было зарегистрировано 2284 различных эмиссий акций, среди которых 1741 были э м и с с и я м и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й . Большая часть среди прочих эмиссий были эмиссиями привилегированных акций, многие из которых я в л я л и с ь м н о г о ч и с л е н н ы м и котировками различных э м и с с и й , выпущенных о д н и м и и теми же к о р п о р а ц и я м и . Н а п р и м е р , «Illinois Power», публичная коммунальная к о р п о р а ц и я , имела 11 различных э м и с с и й приви­ легированных а к ц и й , зарегистрированных п о м и м о о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й . Было 90 732 млн зарегистрированных а к ц и й , к а к о б ы к н о в е н н ы х , так и привилегированных, с совокупной рыночной стоимостью 2 819 778 миллионов долларов. Среди них на о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и соответственно приходилось 89 452 млн а к ц и й и 2 787 845 млн дол. Для сопоставления, на к о н е ц 1980 г. было зарегистрировано 33,7 млрд а к ц и й , а в 1970 г. — менее п о л о в и н ы этого количества. Включение а к ц и й в котировочный с п и с о к NYSE давало компа-

148

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

н и я м лучшую котировку. Б о л ь ш и н с т в о наиболее известных н а и м е н о в а н и й к о р п о р а ц и й , которые ассоциируются с термином наиболее популярные ак­ ции, м о ж н о найти в котировочном списке NYSE. П р и взгляде на 50 ведущих к о м п а н и й , а к ц и и которых зарегистрированы на этой бирже, выстроившихся по рангу в соответствии с р ы н о ч н о й стоимостью а к ц и й , появляются такие н а з в а н и я , к а к AT&T, I B M , G E , G M , «Соса-Cola», «Sears Roebuck», «Техасо», «Еххоп» и «Eastman Kodak». Ежегодно в котировочном списке появляются новые д о п о л н е н и я . В 1990 г. в этот/список были внесены 130 новых эмиссий обыкновенных а к ц и й . Кроме того, /было 11 новых «технических» котировок в результате крупных струк­ турных и з м е н е н и й в корпорациях или аналогичных событий. Л и ш е н и е коти­ ровки случается намного реже. В 1990 г. 83 эмиссии были л и ш е н ы котировки. Относительно редко встречается л и ш е н и е котировки в результате невозмож­ ности в ы п о л н я т ь м и н и м а л ь н ы е необходимые н о р м ы . Наиболее вероятными причинами лишения котировки являются слияния и поглощения. Среди наиболее известных н а з в а н и й , которые исчезли по этим причинам из котировочного списка в последние годы, были такие фирмы, как «Revlon», «Scovill», «American Hospital Supply», «Foxboro Corporation* и «Combustion Engineering». Акции также л и ш а ю т с я котировки в результате того, что бывшие в свое время публичными к о р п о р а ц и я м и ф и р м ы возвращаются к форме частной к о р п о р а ц и и в результате выкупа контрольного пакета а к ц и й за счет кредита. К числу к о м п а н и й , выкупивших контрольный пакет а к ц и й за счет кредита, относятся «R.H. Масу», «Levi Strauss», «National Сап» и «Denny's». Некоторые к о м п а н и и оставили л и ш ь ограниченное число а к ц и й , которые м о ж н о при­ обрести на р ы н к е а к ц и й . Оно достаточно для продолжения котирования, однако намного меньше по с р а в н е н и ю с предыдущей регистрацией. Приме­ рами подобных э м и с с и й являются «RJR Nabisco» и «Kroger». Выкуп конт­ рольного пакета а к ц и й за счет кредита обычно осуществляется либо группой управляющих, либо в н е ш н и м и инвесторами (иногда их сочетанием), кото­ рые заимствуют крупные суммы, зачастую путем э м и с с и и «бросовых» обли­ гаций, с целью приобретения большинства а к ц и й , обращающихся на р ы н к е . Часто впоследствии продаются активы для выплаты этой задолженности. Крах р ы н к а «бросовых» облигаций и ряд регулирующих ограничений привели к тому, что выкуп контрольного пакета а к ц и й за счет кредита стал менее при­ влекательной тактикой.

Иностранные а к ц и и Мировые ф и н а н с о в ы е р ы н к и становятся все более ш и р о к и м и . В настоящее время деньги ищут наиболее привлекательные способы инвестиций вне за­ висимости от того, где существует такая возможность. Потоки международ­ ного капитала на рынках ценных бумаг м о ж н о описать термином глобализа­ ция. Этот процесс проявляется в п о с т о я н н о м увеличении эмиссий иностран­ ных а к ц и й в котировочном листе NYSE. На начало 1991 г. в него были вклю­ чены 97 э м и с с и й иностранных а к ц и й . В 1980 г. было л и ш ь 38 подобных эмис­ сий. Основное их количество составляют канадские а к ц и и , как это и было на протяжении длительного времени. Акции многих крупнейших канадских про-

Котировочные листы акций и облигаций, тикеры и котировки

149

мышленных к о р п о р а ц и й продаются в Н ь ю - Й о р к е так же а к т и в н о , как это происходит в Т о р о н т о или Монреале. В число хорошо известных котировок канадских а к ц и й на NYSE входят «Northern Telecom», «Inco Ltd.», «Alcan Aluminum*, «Canadian Pacific* и «Seagram Ltd.*. О ш е л о м л я ю щ и й продолжительный рост э к о н о м и к и азиатских стран на­ шел свое отражение в виде включения в к о т и р о в о ч н ы й лист девяти японс­ ких к о р п о р а ц и й , многие из которых являются производителями товаров, которые хорошо известны в США. Среди них «Sony», «Honda Motor*, «Matsushita Electronic (Panasonic)* и «Hitachi Ltd.*. В 80-х годах значительно п о в ы с и л с я интерес к б р и т а н с к и м к о м п а н и я м . В течение ряда лет а к ц и и нескольких крупных британских к о р п о р а ц и й были включены в котировочный список NYSE. Наиболее известны среди них «British Petroleum*, «Shell Transport and Trading* и «Unilever P L C * . Однако в 80-х годах многие государственные компании были приватизированы путем публич­ ного размещения а к ц и й . В их число вошло публичное размещение огромного (9 млрд а к ц и й ) пакета а к ц и й «British Telecommunications P L C * в 1985 г., которое приобрело почти такую же популярность в С Ш А , как и в Великоб­ ритании. В числе других были включены в котировочный с п и с о к NYSE акции «British Airways*, «British Steel* и «British Gas*. Co своими 24 зарегистриро­ ванными э м и с с и я м и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й Великобритания заняла второе место после Канады по числу э м и с с и й , котируемых на NYSE. Аналогичная приватизация привела к п о я в л е н и ю в котировочном листе а к ц и й шести испанских к о м п а н и й , в том числе трех крупнейших б а н к о в , крупнейшей т е л е ф о н н о й к о м п а н и и и крупнейшей н е ф т я н о й к о м п а н и и . Да­ лее по количеству котируемых иностранных а к ц и й идут к о р п о р а ц и и Австра­ л и и , Нидерландов и Италии. В целом на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже зарегистрированы 96 и н о с т р а н н ы х к о м п а н и й и 97 различных иностранных э м и с с и й с совокупной р ы н о ч н о й стоимостью 127 655 млн дол., которая по­ чти удвоилась по сравнению с 1985 г. Вероятны и другие дополнительные включения в к о т и р о в о ч н ы й с п и с о к . Поскольку р ы н к и становятся все более и н т е р н а ц и о н а л ь н ы м и по масштабам своей деятельности, к о р п о р а ц и и в свою очередь все больше отдают себе отчет в возможностях привлечения капитала на рынках большинства п р и н и м а ю щ и х стран вне зависимости от того, где эти р ы н к и находятся. Включение а к ц и й в к о т и р о в о ч н ы й лист NYSE способ­ ствует привлечению капитала на крупных рынках С Ш А , поскольку достига­ емая этим и н ф о р м а ц и о н н а я «прозрачность» приводит к большей известнос­ ти эмитента н а ц и о н а л ь н ы м инвесторам.

Котировочный лист облигаций Ha NYSE зарегистрировано больше э м и с с и й о б л и г а ц и й , чем э м и с с и й а к ц и й . На к о н е ц 1990 г. были зарегистрированы 2912 э м и с с и й облигаций и 2284 эмиссий акций. Котируемые облигации имели номинальную стоимость 1 689 454 млн дол., или почти на 350 млн дол. больше по с р а в н е н и ю с 1985 г. Р ы н о ч н а я стоимость зарегистрированных облигаций (1 610 175 млн дол.) в 1990 г. была близка к н о м и н а л ь н о й стоимости. Это указывает на высокое в целом качество котируемых э м и с с и й , среди которых л и ш ь по относительно

150

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

немногим были просрочены платежи или возникала такая угроза. Несмотря на то что р я д котируемых в настоящее время облигаций имеет рейтинг «вы­ сокодоходной» категории, они обычно являются облигациями, которые имели в свое время и н в е с т и ц и о н н о е качество, однако после включения в котиро­ вочный лист их качество было с н и ж е н о . П о м и м о э м и с с и й корпораций ряд облигационных э м и с с и й иностранных государств также обращается на Н ь ю Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже. Э м и с с и и Министерства ф и н а н с о в С Ш А автома­ тически попадают в котировочный лист после проведения аукциона, хотя правительство не платит взносов за право включения в него. К р у п н е й ш и м р ы н к о м для ценных бумаг Министерства ф и н а н с о в С Ш А , как и всех других э м и с с и й с ф и к с и р о в а н н ы м доходом в С Ш А , является внебиржевой р ы н о к , о чем говорилось в главе 3. Однако некоторым и н о с т р а н н ы м фидуциариям запрещено покупать незарегистрированные ценные бумаги, поскольку на рынках их стран внебиржевой р ы н о к не развит или имеет я р к о выраженный спеку­ л я т и в н ы й характер, что отпугивает от него консервативных инвесторов. Та­ ким образом, внесение казначейских э м и с с и й в котировочный лист упроща­ ет для этих инвесторов покупку подобных ценных бумаг. В настоящее время на Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой бирже котируются 763 э м и с с и и ценных бумаг Министерства ф и н а н с о в С Ш А , 114 выпусков облигаций различных между­ народных б а н к о в (например, World Bank) и 53 различных эм исси й иност­ р а н н ы х государств. П о п а в однажды в котировочный с п и с о к , облигация может в нем оставать­ ся до своего п о г а ш е н и я , даже если она не относится к числу ходовых. Это приводит к таким случайным курьезам, как 8%-я э м и с с и я Королевства сер­ бов, хорватов и словенцев со сроком п о г а ш е н и я в 1962 г. или 6%-я э м и с с и я Республики П о л ь ш а (досоциалистической) со сроком погашения в 1940 г. Эти долги были аннулированы социалистическими правительствами, кото­ рые п р и ш л и к власти после второй мировой в о й н ы . Следовательно, несмот­ ря на значительный срок, п р о ш е д ш и й после срока п о г а ш е н и я , эти обяза­ тельства не были погашены и долги по н и м не были урегулированы с держа­ телями этих облигаций. Их пребывание в к о т и р о в о ч н о м списке будет, веро­ я т н о , продолжаться до какого-либо урегулирования, что может занять до­ вольно много времени. Крах коммунизма и последующее возникновение ры­ ночных экономических о т н о ш е н и й в странах Восточной Европы может уско­ рить урегулирование этих вопросов.

ВКЛЮЧЕНИЕ В КУРСОВОЙ БЮЛЛЕТЕНЬ И РЕГИСТРАЦИЯ Следует разграничивать включение в курсовой бюллетень и регистрацию. Вклю­ чение в курсовой бюллетень означает процедуру, в соответствии с которой к о м п а н и я подает заявку и получает право на котировку своих а к ц и й при биржевой торговле. До утверждения э м и с с и и к о м п а н и я должна выполнить определенные н о р м ы , установленные NYSE, и должна также дать согласие выполнять определенные нормы и условия для зарегистрированных корпо­ р а ц и й в последующие годы. В свою очередь регистрация означает предоставление определенной фи­ нансовой и коммерческой и н ф о р м а ц и и в S E C в соответствии с положения-

Котировочные листы акций и облигаций, тикеры и котировки

-

1

5

1

ми З а к о н а о ценных бумагах и биржах 1934 г. Все э м и с с и и а к ц и й и облигаций к о р п о р а ц и й , а также и н о с т р а н н ы е ц е н н ы е бумаги, котируемые на NYSE, д о л ж н ы быть также зарегистрированы в S E C . Регистрация, о д н а к о , не озна­ чает утверждения к о м п а н и и или ее ц е н н ы х бумаг со стороны этой к о м и с с и и .

ЗНАЧЕНИЕ ВКЛЮЧЕНИЯ В КОТИРОВОЧНЫЙ ЛИСТ Для к о р п о р а ц и й К о р п о р а ц и и включают свои а к ц и и в к о т и р о в о ч н ы й лист по одной или не­ с к о л ь к и м причинам., Во-первых, включение ц е н н о й бумаги в к о т и р о в о ч н ы й лист проводит к ее большей л и к в и д н о с т и . Биржа предоставляет готовый ус­ т о й ч и в ы й р ы н о к , поэтому ценная бумага становится более привлекательной для публичных инвесторов. Во-вторых, включение в котировочный лист приводит к м е н ь ш и м ф и н а н с о в ы м издержкам, когда в будущем будет привлекаться д о п о л н и т е л ь н ы й капитал. В-третьих, включение в к о т и р о в о ч н ы й лист помо­ гает при продаже прав а к ц и о н е р а на покупку а к ц и й из новых э м и с с и й на 1 льготных условиях . М н о г и е а к ц и о н е р ы при получении ими прав на покупку новых а к ц и й э м и с с и и , к о т о р ы м и о н и владеют, предпочитают продавать эти права, а не использовать их. Если а к ц и и зарегистрированы, то имеется гото­ вый р ы н о к для этих прав, который помогает у с п е ш н о провести подписку на новые а к ц и и на льготных условиях. В-четвертых, к о м п а н и я получает опреде­ л е н н у ю известность и рекламу от факта к о т и р о в а н и я ее ц е н н ы х бумаг. Кли­ енты ассоциируют продукцию к о м п а н и и с ее а к ц и я м и . Продажи ц е н н ы х бу­ маг к о м п а н и и позволяют ее н а з в а н и ю чаще попадаться на глаза обществен­ ности. Однако во многих случаях товарный з н а к не имеет н и к а к о й связи с н а и м е н о в а н и е м к о м п а н и и , и значение этой известности становится несуще­ ственным. Пятая п р и ч и н а — желание привлечь больше а к ц и о н е р о в . М н о г и е к о р п о р а ц и и считают это одной из важнейших п р и ч и н . Большее количество а к ц и о н е р о в ведет к п о я в л е н и ю большего числа клиентов, улучшению связей с общественностью, дополнительных возможностей при ф и н а н с и р о в а н и и в будущем, д и в е р с и ф и к а ц и и собственности к о м п а н и и и д о п о л н и т е л ь н о й рек­ ламе о р г а н и з а ц и и . Н а к о н е ц , включение а к ц и й в к о т и р о в о ч н ы й с п и с о к по­ могает в определении справедливых цен на а к ц и и к о м п а н и и . Считается, что р ы н о к публичной продажи а к ц и й даст им справедливую оценку, основан­ ную на э ф ф е к т и в н о м взаимодействии спроса и предложения на а к ц и и . Не все крупные к о р п о р а ц и и — даже при очевидной желательности — стре­ мятся включить свои а к ц и и в к о т и р о в о ч н ы й с п и с о к , и о н и находят много причин в подтверждение своей позиции. Невозможность соответствовать тре­ бованиям для в к л ю ч е н и я в к о т и р о в о ч н ы й с п и с о к , безусловно, может вос­ препятствовать этому, даже если к о м п а н и я и хочет это сделать. О д н а к о мно­ гие к о м п а н и и не считают, что стоимость включения в с п и с о к оправдывается подученными выгодами. Руководителям некоторых к о м п а н и й не нравится требование, которое налагается на все включенные в к о т и р о в о ч н ы й с п и с о к к о м п а н и и , раскрыть и н ф о р м а ц и ю о ф и н а н с о в о м п о л о ж е н и и . Иногда им не Права акционера на покупку акций из новых эмиссий на льготных условиях рассматриваются в главе 2 4 .

152

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

нравятся правила SEC об «инсайдерах» (должностных лицах, директорах и крупных акционерах), применяемых в сделках с их ц е н н ы м и бумагами. Такие правила SEC, как требования о доверенных лицах, которые дополняются т р е б о в а н и я м и биржи, также подвергались критике. Н а к о н е ц , многие компа­ н и и считают, что р ы н о к их а к ц и й на внебиржевом р ы н к е является вполне адекватным как для к о м п а н и и , так и ее а к ц и о н е р о в . Безусловно, усиление информационной «прозрачности» при усовершенствовании системы NASDAQ, в особенности ее национальной р ы н о ч н о й системы, значительно повысило л и к в и д н о с т ь на внебиржевых рынках по с р а в н е н и ю с тем, что было раньше. Более того, ряд руководителей выразили неудовольствие системой форми­ рования рынка специалистами, которая используется на национальных фондовых биржах, и отдали предпочтение к о н к у р и р у ю щ и м «делателям» рынка, что является характерной чертой р ы н к о в NASDAQ. Сама Национальная ассоци­ а ц и я дилеров по ценным бумагам вела серьезную и э ф ф е к т и в н у ю пропаган­ дистскую войну против этого метода. Тем не менее нельзя отрицать, что те инвесторы, которые думают об акциях, первым делом думают о Нью-Йорк­ ской ф о н д о в о й бирже, и в этом они находят поддержку в средствах массовой и н ф о р м а ц и и , которые по-прежнему предпочитают давать отчеты о деятель­ ности и м е н н о этой биржи, чем .о к а к о й - л и б о другой.

Для инвесторов М о ж н о указать на ряд преимуществ включения а к ц и й в котировочный спи­ сок. Биржа обеспечивает устойчивый р ы н о к а к ц и й . Поэтому включение в ко­ т и р о в о ч н ы й с п и с о к ведет к п о в ы ш е н и ю л и к в и д н о с т и и стимулирует боль­ ш и й поток п р и к а з о в , меньший разрыв между ц е н а м и продавцов и покупате­ лей и более быстрые продажи. Это преимущество не следует принижать. Ры­ н о к публичных продаж на бирже требует от специалиста постоянной под­ д е р ж к и р ы н к а по любой а к ц и и , внесенной в к о т и р о в о ч н ы й список. Внебир­ жевой р ы н о к создает конкуренцию «делателей» р ы н к а , но не заставляет ни­ кого поддерживать устойчивость рынка. «Делатели» р ы н к а могут по своему выбору входить и покидать NASDAQ при условии, что они соблюдают тре­ б о в а н и я системы при регистрации. Действительно, они могут все вместе от­ казаться от котирования каких-либо а к ц и й , чего не может произойти на Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой бирже. Это преимущество гораздо важнее для ак­ ц и й , чем для облигаций. Внебиржевой р ы н о к для облигаций является ис­ ключительно л и к в и д н ы м при условии, что инвестор совершает операции с о б ы ч н ы м и институциональными количествами. Одно время биржа имела совершенно определенное преимущество в обла­ сти требований, заставлявших зарегистрированные к о м п а н и и предоставлять регулярную публичную финансовую и н ф о р м а ц и ю . В настоящее время боль­ ш и н с т в о крупнейших к о р п о р а ц и й , ценные бумаги которых обращаются на внебиржевом р ы н к е , предоставляет аналогичную и н ф о р м а ц и ю . Другое пре­ имущество, которое по-прежнему благоприятствует котируемым а к ц и я м , но не в такой степени, как в свое время, — р а с ш и р е н и е кредита по маржиналь­ н ы м счетам. Все а к ц и и , включенные в котировочные с п и с к и NYSE и других бирж, автоматически подпадают под это в соответствии с Правилом Т (см.

Котировочные листы акций и облигаций, тикеры и котировки

153

гл. 13). Это означает, что брокерско-дилерские или банковские кредиты обес­ печиваются а к ц и я м и . А к ц и и , о б р а щ а ю щ и е с я на внебиржевом р ы н к е в наци­ о н а л ь н о й р ы н о ч н о й системе N A S D A Q , получили эту привилегию с 1986 г. А к ц и и , не о б р а щ а ю щ и е с я в этой системе, должны быть в «маржинальном котировочном с п и с к е а к ц и й , обращающихся н а внебиржевом рынке» Ф Р С , и, хотя многие а к ц и и оказались в этом с п и с к е , большое количество нахо­ дится вне его. Н а к о н е ц , существует биржевой телеграф (тикер-«лента»). Последователь­ ная и н ф о р м а ц и я о сделках в порядке их с о в е р ш е н и я предоставляет инвесто­ ру не имеющую себе равной наглядность. Э л е к т р о н н а я и н ф о р м а ц и я Нацио­ нальной р ы н о ч н о й системы по-прежнему не может приблизиться к «ленте» по четкости и наглядности, отображению реального р о з н и ч н о г о ценообра­ з о в а н и я и широте р а с п р о с т р а н е н и я . Только система и н ф о р м а ц и и обо всех сделках на NYSE в действительности предоставляет полную и н ф о р м а ц и ю инвесторам.

Эволюция норм для включения а к ц и й в курсовой бюллетень Э в о л ю ц и я требований для включения а к ц и й в курсовой бюллетень NYSE ( к о т и р о в о ч н ы й с п и с о к или лист) представляет интересную главу в истории а м е р и к а н с к о й деловой практики и э т и к и . В первые годы существования рес­ публики руководство к о р п о р а ц и й С Ш А скрывало подробности деятельнос­ ти своих организаций за почти н е п р о н и ц а е м о й завесой секретности. Что о н и делали, сколько зарабатывали, какие активы контролировали и аналогич­ ные вопросы — это считалось исключительно частным делом. Считалось не­ м ы с л и м ы м позволить общественности или даже своим собственным акцио­ нерам знать какие-либо подробности их ф и н а н с о в ы х дел. Подобные точки зрения м е н я л и с ь медленно, и эта секретность составляла основу почти по­ с т о я н н о й борьбы между биржей и к о м п а н и я м и , а к ц и и которых котирова­ лись на ней, в период с 1869 по 1933 г. В 1869 г. Н ь ю - Й о р к с к а я фондовая биржа осуществила с л и я н и е с Откры­ тым советом брокеров и Отделом государственных облигаций. В то время воз­ никли ряд о р г а н и з а ц и о н н ы х структур, сохранявшихся вплоть до реорганиза­ ции биржи в 1938 г. Одной из таких структур был Комитет по котировочному листу а к ц и й , который установил ряд правил, предназначенных обезопасить владельцев ц е н н ы х бумаг. Среди них были правила, требовавшие наличия трансфертных агентов и регистраторов а к ц и й . Другие правила устанавливали жесткие нормы с целью затруднения подделки сертификатов. В целом эти нормы были хорошо встречены как биржевым сообществом, так и корпора­ ц и я м и , а к ц и и которых котировались на бирже. В 1869 г. биржа начала вырабатывать свою политику в области и н ф о р м а ц и и о ф и н а н с о в о м положении к о м п а н и и . Были надежды или о ж и д а н и я , что ком­ пании, стремившиеся включить свои а к ц и и в курсовой бюллетень, предо­ ставят вместе со своей соответствующей заявкой отчет о ф и н а н с о в о м поло­ жении. В то время такая политика оказалась мечтой, утопией, п р и н я т и е м желаемого за действительное. Уже само это предложение было встречено с ужасом всеми деловыми руководителями с «правильным ходом мыслей». К о р *i Фондовый рынок

154

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

порации не печатали ф и н а н с о в ы х отчетов; о н и не собирались это делать. О н и считали, что эта и н ф о р м а ц и я касалась исключительно их самих. Безусловно, о н и не с о б и р а л и с ь предоставлять подобную и н ф о р м а ц и ю кому-либо, вклю­ чая биржу. Классический пример такого отношения корпораций, которое господствовало вскоре после о к о н ч а н и я гражданской в о й н ы , по о т н о ш е н и ю к предоставле­ 2 нию и н ф о р м а ц и и о делах корпорации приводится Шульцем . В 1866 г. желез­ нодорожная к о м п а н и я послала на Н ь ю - Й о р к с к у ю фондовую биржу в ответ на запрос о предоставлении отчета о делах к о м п а н и и письмо следующего содержания: «DeIaware Lackawanna & Western R.R.Co» не дает и не публикует отчетов, и не делала ничего подобного в течение последних пяти лет. А.К.Оделл, казначей

Перед 1900 г. биржа добилась небольшого успеха, заручившись договорен­ ностью с к о м п а н и я м и о предоставлении ежегодных отчетов об их положе­ н и и . Однако п р и м е р н о в то же самое время на биржу стали поступать заявле­ н и я , которые п о к а з ы в а л и очевидность для некоторых к о р п о р а ц и й составле­ ния ежегодных отчетов о п о л о ж е н и и дел и отмечали, что Комитет по коти­ ровочному листу а к ц и й «осторожно пытается заставить п р о м ы ш л е н н ы е ком­ пании согласиться публиковать ежегодные отчеты и включить в них балансо­ 3 вый отчет и отчет о прибылях и убытках» . К о м м у н а л ь н ы е и железнодорож­ ные к о м п а н и и очень неохотно п р и н и м а л и подобные требования. Действи­ тельно, ни один случай включения а к ц и й железнодорожных и коммуналь­ ных к о м п а н и й в курсовой бюллетень в 1900—1910 гг. не сопровождался пре­ доставлением ежегодных отчетов или хотя бы к а к и м и - л и б о отчетами. Вплоть до 1910 г. на бирже существовал отдел не включенных в котировоч­ ный с п и с о к ц е н н ы х бумаг, где осуществлялась торговля а к ц и я м и большин­ ства п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й . Этот отдел не требовал включения а к ц и й в к о т и р о в о ч н ы й с п и с о к ; следовательно, трудно было ожидать каких-либо от­ четов. Этот отдел был упразднен 1 апреля 1910 г., и большинство к о м п а н и й из этой категории обратилось за п о л н ы м включением своих акций в котиро­ вочный с п и с о к . После 1910 г. биржей был достигнут некоторый прогресс в вопросах о б е с п е ч е н и я согласия к о м п а н и й предоставлять отчеты о финансо­ вом п о л о ж е н и и , создавать конторы по трансфертам и регистрации а к ц и й в Н ь ю - Й о р к е , не спекулировать ц е н н ы м и бумагами к о м п а н и и , информиро­ вать биржу об э м и с с и я х , правах а к ц и о н е р о в на покупку а к ц и й других эмис­ сий на льготных условиях и подписке на них и не ликвидировать свое учас­ тие в акциях дочерних к о м п а н и й без предупреждения. Эти договоренности вовсе не были в с е о б щ и м и ; ж е л е з н о д о р о ж н ы е к о м п а н и и проявляли особен­ ную медлительность при п р и н я т и и мер по защите инвесторов. К 1928 г. о т н о ш е н и е к о р п о р а ц и й к гласности их ф и н а н с о в ы х дел значи­ тельно и з м е н и л о с ь по с р а в н е н и ю с более р а н н и м и годами. Поэтому биржа п р и н я л а р е ш е н и е проводить новую политику гласности в делах корпораций. 2

B.E.Shultz, The Securities Market (New York: Harper & Row, 1946), p. 9. *lbid., p. 17.

/

Котировочные листы акций и облигаций, тикеры и котировки

155

Она настаивала, чтобы все ежегодные ф и н а н с о в ы е отчеты в ы п о л н я л и с ь на основе р е в и з и й , проведенных н е з а в и с и м ы м и , и м е ю щ и м и соответствующий сертификат аудиторами. Б и р ж а не могла заставить к о м п а н и и , а к ц и и которых котировались на бирже, делать это, о д н а к о о н а могла убедить их поступать и м е н н о так. П р о в о д и в ш а я с я в течение пятилетнего периода политика была в целом успешной и знаменовала важный шаг вперед в области норм включе­ н и я а к ц и й в котировочный список. К 1931 г. 8 3 % всех к о м п а н и й , а к ц и и кото­ рых котировались на бирже, одобрили эту политику. Однако отдельные ком­ п а н и и противостояли ей. В апреле 1932 г. биржа сделала обязательным свое решение 1928 г. о незави­ симом аудите для всех новых к о м п а н и й , которые подавали заявки на вклю­ чение их а к ц и й в курсовой бюллетень. П р и этом были определенные исклю­ чения. Под эти исключения подпадали железнодорожные компании, поскольку у них уже действовала система единообразных бухгалтерских отчетов, пред­ п и с а н н а я Комитетом по межштатному транспорту и торговле. Не было необ­ ходимости с практической точки з р е н и я настаивать в определенных случаях на подобной процедуре; н а п р и м е р , для подачи заявки правительством при включении в к о т и р о в о ч н ы й с п и с о к о д н о й из своих э м и с с и й облигаций или для к о м п а н и й , а к ц и и которых уже находились в нем. В 1933 г. было проведено важное испытание норм включения а к ц и й в коти­ р о в о ч н ы й с п и с о к биржи. Б и р ж а р е ш и л а провести проверку одной крупной п р о м ы ш л е н н о й к о р п о р а ц и и , которая о т н о с и л а с ь о с о б е н н о враждебно к ре­ ш е н и ю 1928 г. о предоставлении полных ф и н а н с о в ы х отчетов о с о с т о я н и и дел. В то время эта к о р п о р а ц и я представляла большую финансовую тайну для ш и р о к о й общественности. Она публиковала баланс и отчет о прибылях и убытках, о д н а к о о н и не удовлетворяли ни биржу, ни инвесторов. К о м п а н и я выражала резкое несогласие по поводу любых предложений предоставить полную и н ф о р м а ц и ю о своих делах. Ее п о з и ц и я была выражена в письме руководству биржи следующими словами: «Руководители биржи не несут н и к а к о й ответ­ ственности перед а к ц и о н е р а м и к о м п а н и и по вопросам и н ф о р м а ц и и , кото­ рая должна быть опубликована относительно ее дел, и не имеют права опре­ 4 делять, в чем в этой связи заключаются главные интересы акционеров» . Однако биржа также твердо отстаивала свою позицию. Она отказалась принять аргумент, что раскрытие всей и н ф о р м а ц и и означает нанесение ущерба ком­ пании или ее а к ц и о н е р а м или что это могло бы означать раскрытие коммер­ ческих секретов конкурирующим компаниям в стране или за границей. В окон­ чательном открытом заявлении к о м п а н и я удовлетворила требования б и р ж и , и ее а к ц и и остались в котировочном с п и с к е . В настоящее время эта корпора­ ция является образцом предоставления и н ф о р м а ц и и о своих делах. Создан­ ная через несколько месяцев К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам ввела обязательное предоставление заверенных н е з а в и с и м ы м и л и ц а м и отчетов о ф и н а н с о в о м п о л о ж е н и и для всех к о м п а н и й , зарегистрированных на нацио­ нальных фондовых биржах. Государственное учреждение — Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) — совершила «за ночь» то, к чему биржа — частное учреждение — стремилась в течение многих лет. 4

New York Stock Exchange, Supplement to the Special Report of the Committee on Stock List, April 26,

1933. 6»

156

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

Другая важная норма включения а к ц и й в котировочный список биржи касается права голоса по а к ц и и . С 1926 г. биржа отказалась давать котировку о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , которые не дают права голоса. В течение 20-х годов определенной тенденцией в ф и н а н с о в о й политике к о р п о р а ц и й была эмис­ сия различающихся по статусу о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , так называемых а к ц и й класса «А» и класса «Б». Акции класса «А», принадлежавшие ш и р о к о й пуб­ л и к е , характеризовались отсутствием права голоса. Акции класса «Б», при­ надлежавшие руководителям к о м п а н и и и б а н к и р а м , содержали все права голоса, часто без обязательств и н в е с т и ц и о н н о г о характера. Таким образом, а к ц и и зачастую предоставлялись д о л ж н о с т н ы м л и ц а м и банкирам к о м п а н и и бесплатно. Тем самым вкладывающие капитал были исключены из процесса голосования. В конечном счете Нью-Йоркская фондовая биржа запретила вклю­ чение подобных а к ц и й в котировочный список, хотя некоторые из них мож­ но по-прежнему найти на внебиржевом р ы н к е и некоторых других биржах. Биржа предприняла также шаги, требуя от к о р п о р а ц и й , акции которых были включены в курсовой бюллетень, предоставлять акционерам регуляр­ ные ф и н а н с о в ы е отчеты, как ежеквартальные, так и годовые. Кроме того, от к о р п о р а ц и й , зарегистрированных на бирже, требуется применять разумные и л о г и ч н ы е бухгалтерские стандарты. Несмотря на то что это не может рассматриваться как особое событие, во время п р и н я т и я этого р е ш е н и я (в 1938 г.) такая политика считалась р е в о л ю ц и о н н о й . С п о з и ц и й сегодняшнего дня подобные нормы могут показаться мини­ мальными и не являться чем-то исключительным. П р и ч и н о й такого пред­ ставления является то обстоятельство, что федеральное правительство через SEC и п о л н о м о ч и я , д а н н ы е ей по Закону о ценных бумагах и биржах 1934 г., п р и н я л о еще более жесткие требования по о т н о ш е н и ю к публичным корпо­ р а ц и я м . Однако Н ь ю - Й о р к с к а я ф о н д о в а я биржа демонстрировала в течение длительного времени заботу об инвесторе, и подобная забота в значитель­ ной степени предвосхищала законодательные требования.

ТРЕБОВАНИЯ ПРИ ВКЛЮЧЕНИИ А К Ц И Й В КУРСОВОЙ БЮЛЛЕТЕНЬ Н ь ю - Й о р к с к а я фондовая биржа имеет определенные минимальные требова­ н и я , которым должна соответствовать любая к о р п о р а ц и я , желающая вклю­ чить свои а к ц и и в курсовой бюллетень. Существует и несколько субъектив­ ных критериев, которые также важны, хотя о н и и не столь важны по сравне­ нию с основными требованиями. В число таких субъективных критериев вклю­ чены: (1) степень национального участия в акциях; (2) положение и ста­ бильность к о м п а н и и в своей отрасли; (3) характер отрасли, в которой она действует: развивается ли эта отрасль? М о ж н о ли сохранить свое относи­ тельное положение внутри отрасли? Биржа проявляла небольшую заинтере­ сованность в случаях краткосрочных, зачастую головокружительных взлетов некоторых к о м п а н и й , особенно из высокотехнологичных отраслей, в кото­ рых их стремление к постоянному росту пользуется дурной славой и вызыва­ ет подозрение.

Котировочные листы акций и облигаций, тикеры и котировки

157

Прибыль К о м п а н и я должна продемонстрировать свою п р и б ы л ь одним из двух спосо­ бов. Во-первых, она должна была получить 2,5 млн дол. (до вычета налогов) за последний год и не менее 2 млн дол. в каждом из двух предыдущих годов. Альтернативный метод состоит в необходимости получения совокупной прибыли за три последних налоговых года в размере не менее 6,5 млн дол., причем за последний год она должна быть не менее 4,5 млн дол. В течение всех трех последних лет к о м п а н и я должна получать прибыль, однако альтернативный метод позволяет п р и б ы л ь н о й к о м п а н и и «роскошь» л и ш ь в одном году.

Рыночная стоимость а к ц и й публичных к о р п о р а ц и й С учетом корректировок р ы н о ч н а я стоимость подобных а к ц и й должна со­ ставлять от 9 млн до 18 млн дол. У б и р ж и не возникает проблем при включе­ нии в котировочный с п и с о к новых к о м п а н и й , которые превышают верхнюю границу этих пределов, н а п р и м е р «British Telecommunication*. Упомянутая корректировка связывает р ы н о ч н у ю стоимость с и з м е н е н и я м и индекса кур­ сов а к ц и й NYSE. Если кандидату не повезло и он подал заявку непосред­ ственно перед резким падением цен на р ы н к е , то подходившая под прежние требования к о р п о р а ц и я могла в н е з а п н о оказаться не соответствующей тре­ бованиям для включения в к о т и р о в о ч н ы й с п и с о к . Некоторая защита против подобных непредвиденных обстоятельств предоставляется путем с н и ж е н и я порога в 18 млн дол. п р о п о р ц и о н а л ь н о падению цен на р ы н к е . Если индекс снизился на 6%, то пороговая стоимость должна быть снижена до 16,92 млн дол., однако н и ж н я я граница в 9 млн дол. должна оставаться н е и з м е н н о й при всех обстоятельствах.

Чистые материальные активы Корпорация должна продемонстрировать чистые материальные активы в размере не менее 18 млн дол. О д н а к о б о л ь ш и й упор делается на рыночную стоимость котируемых а к ц и й , поэтому недостаточная величина активов может быть компенсирована стоимостью а к ц и й выше м и н и м а л ь н о г о предела.

Количество а к ц и й Минимальное требование к количеству а к ц и й — 1100 тыс. а к ц и й . NYSE в течение длительного времени сохраняла запрет на включение в котировоч­ ный с п и с о к о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , не дающих права голоса, или а к ц и й с непропорциональным весом голосов. Однако в декабре 1989 г. биржа измени­ ла свою политику в отношении прав голосования в результате принятия правила 19с-4 SEC. Это правило предназначалось для защиты прав существующих ак­ ционеров. Это было сочтено необходимым из-за потенциального л и ш е н и я их привилегий в результате реструктуризации некоторых к о р п о р а ц и й в 80-х го­ дах. В особенности некоторые сделки по выкупу контрольного пакета а к ц и й за счет кредита оставляли а к ц и о н е р о в после з а в е р ш е н и я выкупа в положе­ нии «бери ее или уходи».

158

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

В настоящее время а к ц и и , не д а ю щ и е владельцу право голоса, могут быть включены в котировочный с п и с о к при условии их соответствия критериям SEC о раскрытии важной ф и н а н с о в о й и н ф о р м а ц и и . Т а к и м образом, суще­ ственная ф и н а н с о в а я и другая и н ф о р м а ц и я , которая доступна владельцам а к ц и й , дающих право голоса, должна также стать доступной владельцам ак­ ц и й , не дающих право голоса. К р у п н е й ш е й подобной к о м п а н и е й , включен­ ной до настоящего времени в к о т и р о в о ч н ы й с п и с о к , стала «Reader's Digest Association Inc.» с а к ц и я м и класса «А».

Распределение а к ц и й Д о л ж н о быть л и б о : (1) 2000 владельцев, у каждого из которых не менее 100 а к ц и й , л и б о (2) 2200 а к ц и о н е р о в в совокупности и средний ежемесячный объем торговли а к ц и я м и на предшествовавшем р ы н к е в 100 тыс. а к ц и й за последние 6 месяцев.

Требования к иностранным а к ц и я м для включения в котировочный список NYSE приветствует присутствие иностранных а к ц и й в котировочном списке. Альтернативные требования для включения этих а к ц и й в этот с п и с о к при­ знают различия в условиях бизнеса за границей. П о м и м о учета их относи­ тельного размера иностранные а к ц и и часто бывают на предъявителя, что затрудняет установление степени р а с п ы л е н и я собственности в соответствии с т р е б о в а н и я м и биржи. В подобных случаях биржа п р и н и м а е т свидетельства организации-члена, что для данных а к ц и й существует л и к в и д н ы й р ы н о к . О с н о в н ы е требования следующие: Число акционеров, имеющих полные лоты (не менее 100 акций) — Рыночная стоимость акций — Чистые материальные активы — Доход до вычета налогов —-

5000 100 млн дол. 100 млн дол. 100 млн дол. (в совокупности за три последних года; не менее 25 млн дол. в любом из трех последних лет)

Эти ц и ф р ы основываются на мировых показателях. За исключением канадских а к ц и й , и н о с т р а н н ы е а к ц и и наиболее часто включаются в к о т и р о в о ч н ы й лист в виде свободно обращающихся расписок на и н о с т р а н н ы е а к ц и и , д е п о н и р о в а н н ы х в банке С Ш А (ADR) или амери­ канских д е п о н и р о в а н н ы х а к ц и й , которые обеспечивают свободу о б р а щ е н и я . Если в кртировочный с п и с о к вносятся реальные а к ц и и , то NYSE требует, чтобы по подобным а к ц и я м была возможность их передачи одним владель­ цем другому, права на распределение дивиденда и общие характеристики, равные ADRs.

Котировочные листы акций и облигаций, тикеры и котировки

159

Варранты Если о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и уже включены в к о т и р о в о ч н ы й с п и с о к , то NYSE может также разрешить включение в к о т и р о в о ч н ы й с п и с о к варрантов на по­ купку этих а к ц и й . До 1970 г. NYSE не включала варранты в к о т и р о в о ч н ы й с п и с о к , исходя из общего п р е д п о л о ж е н и я , что о н и по своей природе слиш­ ком спекулятивны. Варранты могут быть включены, если с р о к и их погаше­ н и я составляют от 3 до 10 лет и распределение собственности на них анало­ гично соответствующим а к ц и я м . Ц е н а использования не может быть «значи­ тельно выше» цены о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й во время э м и с с и и . О н и не д о л ж н ы превышать 20% числа а к ц и й , находящихся в о б р а щ е н и и , если другое реше­ ние не одобрено а к ц и о н е р а м и . На к о н е ц 1990 г. насчитывалось 17 э м и с с и й варрантов, котируемых на NYSE. Эти э м и с с и и в сумме составили 232 млн варрантов с р ы н о ч н о й стоимостью 2192 млн дол.

Лишение котировки Л и ш е н и е к о т и р о в к и никогда не было автоматическим процессом. Б и р ж а ре­ зервирует за собой право приостанавливать или л и ш а т ь котировки а к ц и и в л ю б о й момент, когда продолжение с о в е р ш е н и я сделок будет «сочтено неце­ лесообразным». Такое могло п р о и з о й т и даже при в ы п о л н е н и и м и н и м а л ь н ы х т р е б о в а н и й . О с н о в а н и я для л и ш е н и я к о т и р о в к и следующие: менее 1200 акционеров, владеющих полными лотами, менее 600 000 акций, находящихся в публичном обращении, рыночная стоимость менее 5 млн дол.

Кроме того, любое нарушение соглашения с биржей о включении а к ц и й к о м п а н и и в котировочный лист я в л я е т с я о с н о в а н и е м для л и ш е н и я котиров­ ки. В число подобных н а р у ш е н и й могут входить предоставление ненадлежа­ щего отчета о прибылях и л о ж н о й ф и н а н с о в о й и н ф о р м а ц и и , неправильное ведение дел с д о в е р е н н о с т я м и или создание класса о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , не и м е ю щ и х права голоса. Если к о р п о р а ц и я совершает одно из этих н а р у ш е н и й , то биржа посылает ей уведомление о слушании дела для р а с с м о т р е н и я вопроса. Если свидетели на с л у ш а н и и покажут, что продолжение с о в е р ш е н и я о п е р а ц и й с котируе­ м ы м и а к ц и я м и не соответствует интересам а к ц и о н е р о в , то ф о р м а л ь н о е уве­ д о м л е н и е посылается как к о р п о р а ц и и , так и в К о м и с с и ю по ц е н н ы м бума­ гам и биржам.

КОНСОЛИДИРОВАННАЯ СИСТЕМА И Н Ф О Р М А Ц И И О КУРСАХ А К Ц И Й Метод отчета о торговых сделках с а к ц и я м и , котируемыми на бирже, иногда по-прежнему носит название «тикер» (биржевой аппарат, п е р е д а ю щ и й ко­ т и р о в к и ц е н н ы х бумаг) или попросту «лента». В действительности т и к е р н а я лента уже больше не используется. Т о , что выставляется в окнах на н и ж н е м

160

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

этаже Бродвея во время д е м о н с т р а ц и и т и к е р н о й ленты, не является брокер­ ской т и к е р н о й л е н т о й ; этот аппарат специально привезен из компьютерного центра в К о н н е к т и к у т е . Действительно, всегда находчивые обитатели Уолл­ стрит забрасывали улицы различным бумажным мусором, включая бланки п р и к а з о в и даже туалетную бумагу. В качестве примера м о ж н о привести слу­ чай, когда бейсбольная команда «New York Mets» выиграла Кубок мира и ее приветствовали т и к е р н о й лентой. Эта идея обладает по-прежнему большой привлекательностью. М о ж н о видеть мультфильмы, в которых толстые госпо­ да в костюмах-тройках проницательно кивают головами, все время попыхи­ Ъ вая о г р о м н ы м и сигарами, во время просмотра ленты т о л щ и н о й в /А дюйма, которая движется между их пальцев. Если с современной точки зрения обыч­ ное восприятие биржевого брокера выглядит несколько глупым, то воспри­ ятие ленты уже устарело. Тем не менее лента имеет интересную историю и по-прежнему ж и з н е н н о важно ее наличие, даже если это наличие уже пол­ ностью э л е к т р о н н о е .

П р о и с х о ж д е н и е т и к е р н о й ленты Биржевой телеграф (тикер) был разработан в 1867 г. И.А.Калаханом, служа­ 5 щ и м NYSE . П р и ч и н а его п о я в л е н и я не совсем ясна; в одном месте считают, что это п р о и з о ш л о в результате того, что клиенты требовали проверки ис­ кусства и скорости, с к о т о р ы м и брокеры в ы п о л н я л и приказы в операцион­ 6 ном зале биржи . До и с п о л ь з о в а н и я тикера биржа разрешала посетителям посещать галерею, и наблюдателям была предоставлена возможность наблю­ дать за тем, как брокеры в ы п о л н я ю т их п р и к а з ы . Очевидно, это был неудов­ летворительный метод. До 1867 г. испытывалось еще одно средство. Это была интересная практика «выкрикивания чисел»; ряд мальчиков-посыльных должен был собирать числа на бирже и с п е ш и т ь из о д н о й брокерской ф и р м ы в другую, в ы к р и к и в а я са­ мые последние цены. Изобретение биржевого телеграфа привело к появле­ нию «технологической» безработицы среди этой группы надоедавших л и ц . Первый биржевой т и к е р был медленным и н е с о в е р ш е н н ы м , и даже кри­ куны чисел могли взирать на него с презрением. Сбои в его работе были частыми и приводили к конфузам. Однажды тикер на Золотой бирже сломался. Молодой человек в возрасте 22 лет, недавно уволенный со своей прежней работы разносчика газет в поездах из-за своей необычной привычки проведения опытов в самодельной химической лаборатории в багажном вагоне, временно проживал в бойлерной комнате на бирже. Ему удалось отремонтировать неис­ правный т и к е р , и его тут же взял на работу с заработной платой в размере 300 дол. в м е с я ц в качестве управляющего цехом по производству биржевых тикеров владелец ф и р м ы по о к а з а н и ю тикерных услуг. За короткое время этот молодой механик п о в ы с и л э ф ф е к т и в н о с т ь тикера и впоследствии был п о - ц а р с к и вознагражден суммой в 40 тыс. дол. Это был Томас А. Эдисон, который впоследствии стал одним из крупнейших американских изобретателей.

5 6

J.E.Meeker, The Work of the Stock Exchange (New York: Ronald Press, 1930), p. 596. The Security Markets (New York: Twentieth Century Fund, 1935), p. 251.

Котировочные листы акций и облигаций, тикеры и котировки

161

Усовершенствование т и к е р а Первые тикеры вполне п р и л и ч н о справлялись со своей нагрузкой, но были н е с о в е р ш е н н ы м и по с о в р е м е н н ы м стандартам. Они стали н е с п о с о б н ы м и пе­ редавать и н ф о р м а ц и ю в к о н ц е 20-х годов, когда в день продавалось по 4 млн а к ц и й , несмотря на м н о г о к р а т н ы е п о п ы т к и повысить э ф ф е к т и в н о с т ь и со­ кратить количество д а н н ы х , появлявшихся на ленте. Новая система тикера могла передавать до 500 з н а к о в в минуту в отличие от 285 з н а к о в , которые обеспечивал старый аппарат. Новая система была установлена в самом к о н ц е 20-х годов, н о , к сожалению, с л и ш к о м поздно после п о я в л е н и я потребности в ней для передачи огромной и н ф о р м а ц и и о р ы н к е в 1929 г., включая те лихорадочные дни октября, когда р ы н о к зак­ рылся. Абсолютный рекорд о п о з д а н и я и н ф о р м а ц и и на ленте был установлен 24 октября 1929 г., когда и н ф о р м а ц и я на ленте поступила с о п о з д а н и е м на четыре часа и восемь минут. В тот день был установлен и н о в ы й рекорд для того времени по объему торговли — 12 880 900 а к ц и й . Через пять д н е й , когда р ы н о к побил все рекорды и было продано 16 388 700 а к ц и й , и н ф о р м а ц и я на тикере поступила с о п о з д а н и е м только на один час и 31 минуту. Даже н о в ы й высокоскоростной тикер, после того как он был установлен, не всегда справ­ л я л с я с передачей и н ф о р м а ц и и в д н и исключительно а к т и в н о г о р ы н к а . В июле 1933 г. и н ф о р м а ц и я на тикере поступила с опозданием на полчаса при д н е в н о м объеме 9 573 000 а к ц и й . Современная система тикера приспо­ соблена для передачи и н ф о р м а ц и и о р ы н к е , на котором может продаваться до 200—250 млн а к ц и й в д е н ь при условии, что этот объем достаточно рав­ номерно распределен по времени. Однако резкое увеличение объема продаж вызывает опоздание и н ф о р м а ц и и на тикере. С годами усовершенствование тикера привело к п о в ы ш е н и ю способности брокеров предоставлять своим клиентам самую свежую и н ф о р м а ц и ю о ценах. Печатающее устройство, которое позволяло передавать 500 з н а к о в в минуту, оставалось стандартным до начала 60-х годов. Резко возросшие объемы в этот период привели к введению некоторых экспериментальных устройств, одно из которых могло печатать от 900 до 1200 знаков в минуту на вертикально движущейся ленте. В декабре 1964 г. на Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой бирже было торжественно введено в строй устройство, печатавшее 900 з н а к о в в минуту. К этому времени тикер почти достиг пределов возможностей электромеха­ нической обработки и н ф о р м а ц и и . Н а к о н е ц , 19 января 1976 г. биржа ввела в действие новую компьютерную систему, способную передавать 36 тыс. зна­ ков в минуту. О д н а к о объем торговли также быстро увеличивался, и поэтому появилась необходимость опускать ц и ф р ы или отчеты об объеме, когда ры­ нок несся с б е ш е н о й скоростью. Лента больше не является единственным источником текущей информа­ ции. Любой брокер, с и д я щ и й за своим столом, может нажать н е с к о л ь к о кла­ виш на клавиатуре компьютера и мгновенно вызвать на э к р а н е м о н и т о р а данные о последней продаже, текущей котировке цен продавцов и покупа­ телей и текущем объеме. Многие из этих аппаратов также п о с т о я н н о показы­ вают и н ф о р м а ц и ю в верхней части э к р а н а . Оборудованные по последнему слову техники б р о к е р с к и е конторы полностью обходятся без ленты и табло,

162

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

на которых э л е к т р о н н ы м и (или механическими) средствами дается инфор­ м а ц и я о популярных а к ц и я х и которые р а з м е щ е н ы перед каждой конторой. Обычно в конторах перед э т и м и и н ф о р м а ц и о н н ы м и устройствами стояло несколько рядов стульев, на которых клиенты могли сидеть и наблюдать за р ы н о ч н о й активностью. Безусловно, во времена до введения таких комнат с табло, это табло в действительности было просто доской в виде классной д о с к и , на которой молодые служащие конторы выводили с п о м о щ ь ю мела последние и з м е н е н и я в ценах. Многие ветераны Уолл-стрит н а ч и н а л и свою работу в брокерских ф и р м а х и м е н н о с этой ф у н к ц и и . В 1974 г. NYSE стала впервые передавать и н ф о р м а ц и ю о сделках с 15 эмис­ с и я м и а к ц и й , когда о н и совершались на одной из региональных бирж, а также на самой бирже. П о л н а я к о н с о л и д а ц и я началась 16 и ю н я 1975 г. В это время лента обозначала и н ф о р м а ц и ю о сделках на региональных биржах с теми а к ц и я м и , чей п е р в и ч н ы й р ы н о к находился на NYSE, путем использо­ вания знака & вслед за с и м в о л о м , обозначавшим эту биржу. Н а п р и м е р , над­ пись IBM & М обозначала сделку с а к ц и я м и i n t e r n a t i o n a l Business Machins» на Ф о н д о в о й бирже Среднего Запада. Впоследствии и н ф о р м а ц и о н н а я спо­ собность была усовершенствована настолько, что подобное обозначение уже не требовалось и опускалось.

О б о з н а ч е н и е эмиссий а к ц и й А к ц и и , котируемые на N Y S E , могут иметь символы, включающие от одной до четырех букв, которые обозначают их на ленте. О б ы к н о в е н н ы е а к ц и и обо­ значаются о д н о й , двумя или тремя буквами, а некоторые привилегирован­ ные а к ц и и к л а с с и ф и ц и р у ю т с я при п о м о щ и различных букв, добавляемых к символу к о р п о р а ц и и . Н а п р и м е р , привилегированные а к ц и и класса М «Pacific Gas and Electric» ( P C G ) обозначаются на ленте как P C G Рг М, чтобы отли­ чить их от 20 других э м и с с и й привилегированных а к ц и й этой ф и р м ы , коти­ руемых о д н о в р е м е н н о на бирже. В течение длительного времени небольшое число к о м п а н и й использовало отличительный с и м в о л , состоящий из одной буквы. Безусловно, среди них наиболее известна Т, обозначавшая «American Telephone and Telefraph», аме­ р и к а н с к у ю к о р п о р а ц и ю , а к ц и и которой принадлежат рекордному числу ак­ ц и о н е р о в , достигающему почти 3 млн человек. Почти так же хорошо извес­ тны X («U.S.X; Согр.»), S («Sears Roebuck»), С («Chrysler»), F («Ford Motor») и Z («Woolworth»). Иногда символ, с о с т о я щ и й из двух букв, четко обозначает к о м п а н и ю , что п о н я т н о даже новичку. Н е м н о г и е столкнутся с затруднениями при иденти­ ф и к а ц и и «печатных букв» G M , GE или даже VO («Seagram»). Однако часто трудно сразу же р а с п о з н а т ь связь с к о н к р е т н о й к о м п а н и е й , н а п р и м е р DD («DuPont») или WX («Westinghouse»). Количество символов, состоящих из одной буквы, о г р а н и ч е н о по объективным п р и ч и н а м , а количество симво­ л о в , состоящих из двух букв, намного больше и равняется п р и м е р н о 200. Б о л ь ш и н с т в о котируемых а к ц и й имеет символы, с о с т о я щ и е из трех букв. Этот тип о б о з н а ч е н и я был популярен среди новых к о м п а н и й , включенных в к о т и р о в о ч н ы й с п и с о к , поскольку он позволяет и д е н т и ф и ц и р о в а т ь а к ц и и на

Котировочные листы акций и облигаций, тикеры и котировки

163

р ы н к е . Инвесторы быстро обратили в н и м а н и е на появление «Anheuser Busch» по ее символу B U D , когда она, н а к о н е ц , оказалась включенной в курсовой бюллетень NYSE после многих лет п р е б ы в а н и я на внебиржевом р ы н к е . По­ добное распознавание также позволяет определить крупных и хорошо известных эмитентов, представленных следующими о б о з н а ч е н и я м и : DOW, IBM, XRX, CBS, М М М и X O N , хотя ветераны р ы н к а с трудом связывают последнее обозначение с предыдущим с и м в о л о м J для «Standard Oil С о т р а п у (New Jersey)». Иногда символ сохраняется даже после того, как к о р п о р а ц и я изменила свое название так, что этот символ практически н и к а к не связан с совре­ менным названием. Тем, у кого короткая память, трудно найти связь между символом T G T и «Теппесо». В свое время к о м п а н и я называлась «Tennessee Gas Transmission С о т р а п у » , которая первоначально была владельцем газо­ провода. Поскольку к о м п а н и я з а н я л а с ь п р о ч и м и видами деятельности, ее название было и з м е н е н о , но ш и р о к о известный символ сохранился. Почти то же самое можно было бы сказать о символе F N B , используемом «First Chicago Согр.», которая р а н ь ш е просто называлась «First National Bank of Chicago».

Отчеты о п р о д а ж а х и объеме О б ы к н о в е н н ы е а к ц и и всех крупных к о м п а н и й на NYSE продаются «полны­ ми лотами» или просто л о т а м и , с о с т о я щ и м и из 100 а к ц и й . О в ы п о л н е н и и приказа о покупке или продаже 100 а к ц и й на ленте сообщается в виде сим­ вола к о м п а н и и , за которым следует цена, н а п р и м е р GM 80. Когда сообщает­ ся об операциях с л о т а м и , к р а т н ы м и 100 а к ц и я м , с числом а к ц и й менее 10 000, то опускаются два последних нуля, которые заменяются буквой «s». Следовательно, запись IBM 50s 147 обозначает 5000 а к ц и й IBM по ц е ^ е 147 дол. за а к ц и ю . Сделка с 10 000 а к ц и я м и или большим их числом приво­ дится в отчете полностью и с сохранением буквы «s», которая в д а н н о м случае попросту разделяет объем и цену: следовательно, UTX 25000s 53 обо­ значает 25 000 а к ц и й «United Technologies* по цене 53 дол. Следует отметить, что на ленте используются т о ч к и вместо запятых. Повтор дроби после отчета о в ы п о л н е н и и п р и к а з а обозначает еще одну сделку со 100 а к ц и я м и по у к а з а н н о й цене, которая была совершена сразу же после первого о т ч е т а . Н а п р и м е р , М О 2s 60 /i.*/% означает 200 а к ц и й «РЫШр Morris» по цене 60 {/i дол., за которыми последовали 100 акций по цене 60 3 / s . x

Акции «поста 30» Торговля н е к о т о р ы м и о т н о с и т е л ь н о неходовыми а к ц и я м и производится на «посту 30» в о п е р а ц и о н н о м зале N Y S E . И з - з а их недостаточного оборота специалистам р а з р е ш е н о осуществлять о п е р а ц и и п о л н ы м и лотами, состоя­ щими из партий по 10 а к ц и й . Когда о подобных акциях сообщается на ленте, они сопровождаются разъяснительным обозначением «ss» с целью обозначения торговли лотами по 10 а к ц и й . Следовательно, ED PrC 2ss 53 обозначает 2 лота, состоящих из партий по 10 а к ц и й , привилегированных а к ц и й класса С

164

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

к о м п а н и и «Consolidated Edison». На Американской ф о н д о в о й бирже некото­ рые эм ис с ии а к ц и й продаются п о л н ы м и лотами по 25 или 50 а к ц и й и соот­ ветствующим образом обозначаются на ленте этой биржи.

З а п о з д а в ш и е отчеты о сделках Когда сделка выбивается из естественной последовательности на ленте, то об этом сообщается при п о м о щ и символического кода S L D . Т а к и м образом торговцы получают предупреждение, что отчет об этой сделке оказался не на своем месте, что может иметь значение для торговца, стремящегося к «плюс тик» при «короткой» продаже или к в ы п о л н е н и ю л и м и т н о г о приказа. Поскольку торговцам на «третьем рынке» Н а ц и о н а л ь н о й а с с о ц и а ц и и диле­ ров по ц е н н ы м бумагам разрешается печатать с о о б щ е н и е о сделке в течение 90 секунд после ее выполнения, то о ряде подобных сделок сообщается именно таким способом. Т и п и ч н о е обозначение «вводящей в заблуждение продажи» появляется в виде S. S L D 48, что означает сделку со 100 а к ц и я м и «Sears Roebuck» по курсу 48, но сделка находится не на своем надлежащем месте в последовательности на ленте.

Сделки на условиях «исключая дивиденд» В те д н и , когда а к ц и и продаются на условиях «исключая дивиденд», их ры­ ночная цена при открытии биржи снижается на сумму дивиденда или до округленной в большую сторону одной восьмой части пункта в том случае, если сумма дивиденда не соответствует обычным долям пункта в 12,5 цента. В д н и продажи на условиях «исключая дивиденд» это с н и ж е н и е цены на ак­ ции обозначается следующим способом: F N B . X D 6s 29 (сделка с 600 акция­ ми «First Chicago Согр.» на условиях «исключая дивиденд» по курсу 29).

Исправление о ш и б о к С учетом обычного объема дневной торговли ошибок мало. Большинство ошибок обнаруживается незамедлительно и исправляется следующим образом: COR.2.SLS.BK ЕК 10s73 WAS 8s73. Объем сделки с 1000 а к ц и я м и «Eastman Kodak», о которой сообщалось двумя продажами ранее, в действительности составил 800 а к ц и й .

Прочие о б о з н а ч е н и я Среди прочих с о к р а щ е н и й на ленте иногда встречаются RT (права акционе­ ра на покупку а к ц и й из новых выпусков на льготных условиях), WT (варран­ ты) и WI («после выпуска»). Когда права а к ц и о н е р а на покупку а к ц и й из новых выпусков на льготных условиях продаются на бирже, период торговли короткий и редко превышает несколько недель. Варранты, как было замече­ но выше, иногда появляются на Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой бирже, а на Аме­ р и к а н с к о й ф о н д о в о й бирже обычно бывает много э м и с с и й варрантов. WI используется в течение тех периодов времени, когда а к ц и и одной компании

Котировочные листы акций и облигаций, тикеры и котировки

165

м о ж н о приобрести по двум р а з л и ч н ы м ценам. Это о б ы ч н о происходит в те­ чение короткого периода между днем регистрации и датой на условиях «ис­ ключая дивиденд» во время д р о б л е н и я а к ц и й или выплаты дивиденда акци­ я м и , когда «после выпуска» обозначает новые а к ц и и с более н и з к о й ц е н о й . После даты выплат по новым а к ц и я м это о б о з н а ч е н и е опускается, посколь­ ку все а к ц и и продаются затем по е д и н о й цене.

Консолидированная отчетность Лента в действительности включает обычно две сети: А и В. П о с л е д н я я сооб­ щает обо всех сделках на А м е р и к а н с к о й ф о н д о в о й бирже. Л и ш ь с относи­ тельно н е м н о г и м и а к ц и я м и , котируемыми на А т е х , регулярно совершают­ ся сделки на других рынках. О д н а к о когда а к ц и и котируются на NYSE, с н и м и могут совершаться сделки в довольно значительном объеме на л ю б о й другой бирже в С Ш А (за исключением А т е х ) и даже на внебиржевом рын­ ке, на так называемом «третьем рынке». Обо всех сделках с о б ы к н о в е н н ы м и а к ц и я м и , котируемыми на NYSE, д о л ж н о быть с о о б щ е н о в консолидиро­ ванной системе и н ф о р м а ц и и о курсах а к ц и й вне зависимости от того, где реально произошла сделка. Не существует способа отдельно сообщать на ленте, где была заключена сделка, и, с точки з р е н и я инвестора, это не имеет боль­ шого з н а ч е н и я . Эта к о н с о л и д и р о в а н н а я система и н ф о р м а ц и и о курсах а к ц и й является к р у п н ы м шагом в н а п р а в л е н и и о б ъ е д и н е н н о й н а ц и о н а л ь н о й ры­ н о ч н о й системы, о которой конгресс внес предложение (не очерчивая ее границы) в поправках к Закону о ценных бумагах 1975 г.

8 ПРОЦЕДУРА ЗАКЛЮЧЕНИЯ СДЕЛОК. ВИДЫ ПРИКАЗОВ И ИХ И С П О Л Ь З О В А Н И Е

О п ы т н ы е инвесторы, торговцы или брокеры на фондовом р ы н к е обычно используют л и ш ь несколько видов п р и к а з о в о покупке и продаже, однако полезно ознакомиться со всеми их видами. Необходимо знать свои права и обязанности и те результаты, которые м о ж н о ожидать от различных прика­ зов. Надо п о н и м а т ь , к а к п р и к а з ы обрабатываются на р ы н к е . Подобное зна­ ние не только приносит доход, но и помогает избежать недоразумений.

Классификация Существует много видов приказов. Некоторые из них используются так ред­ ко, что здесь их Не стоит подробно рассматривать. Следует отметить, что отдельные биржи не разрешают использовать определенные типы приказов. Иногда какой-либо тип приказа запрещен временно, поскольку очень высо­ кая активность на р ы н к е не позволяет обработать их надлежащим образом. Несмотря на свою неполноту, следующая к л а с с и ф и к а ц и я охватывают все типы п р и к а з о в , которые обычно используются: 1. Размер приказа а. Полный лот б. Неполный лот 2. Тип сделки а. Покупка б. Продажа 1. «Длинная» 2. «Короткая» 3. Ценовые пределы а. Рыночный (о покупке или продаже ценных бумаг)

б. Лимитный (ограниченный условиями) 4. Ограничения по времени (срочные) а. На один день б. На неделю (недельный) в. На месяц г. Открытый или «до отмены» (действующий до момента исполнения приказа или распоряжения его отмене) 5. Специальные типы приказов а. «Стоп» (продавать или покупать по рыночной цене, как только она

Процедура заключения сделок. Виды приказов и их использование достигнет определенного уровня)

л. Условный

б. Лимитный «стоп»

м. «Свитч»

в. В момент открытия рынка

н. Со шкалой цен

г. В момент закрытия рынка

о. С оплатой наличными

д. «Дискреционный» (на усмотре­ ние брокера) е. «Исполнить немедленно или отменить» ж. «Исполнить или отменить» з. «Только в полном объеме» и. «Цену не снижать»

167

п. «Отменить» 1) «С прямой отменой» 2) «Отменить предшествующий приказ» 6. Прочие приказы только в случае неполных лотов

к. Альтернативный

РАЗМЕР ПРИКАЗОВ Полные лоты и неполные лоты Все сделки с а к ц и я м и в о п е р а ц и о н н ы х залах б и р ж разделяются на сделки с п о л н ы м и лотами и н е п о л н ы м и лотами. Ф а к т о р о м , который их разделяет, я в л я е т с я стандартная единица (или минимальное количество акций, являющее­ ся единицей торговли на бирже). Полный лот (или лот) — это м и н и м а л ь н о е количество, я в л я ю щ е е с я стандартной е д и н и ц е й , или некоторое кратное ей количество. Неполный лот — это количество, которое меньше числа а к ц и й , которые необходимы для того, чтобы составить стандартную единицу. В о п е р а ц и о н н о м зале NYSE имеется 15 «постов» торговли ходовыми акци­ я м и . На этих «постах» стандартную единицу составляют 100 а к ц и й почти для всех э м и с с и й . На них заключаются сделки по п р и м е р н о 1500 наиболее ходо­ вым э м и с с и я м а к ц и й . Несмотря на то что сделки со 100 а к ц и я м и являются самым о б ы ч н ы м т и п о м , п р и к а з ы часто касаются п о к у п к и или продажи со­ тен или тысяч а к ц и й . Д л я неходовых а к ц и й стандартная единица составляет 10 а к ц и й . Это обыч­ но привилегированные акции, для которых характерен относительно небольшой объем сделок, большинство которых совершаются на «посту 30». Из-за высо­ кой цены и более медленного оборота биржа согласна на стандартную еди­ ницу в 10 а к ц и й . На Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже н е п о л н ы й лот для партий а к ц и й , со­ стоящих из 100 а к ц и й , включает от 1 до 99 а к ц и й . Д л я э м и с с и й со стандарт­ ной е д и н и ц е й 10 а к ц и й н е п о л н ы й лот составляет от 1 до 9 а к ц и й . На других биржах п о л н ы е лоты иногда включают 25 или 50 а к ц и й , и в этих случаях неполные лоты составляют соответственно от 1 до 24 и от 1 до 49 а к ц и й .

1

Кроме таких неясных приказов, как приказ продавать па цене, которая выше предшествующего уровня, приказ продавать по цене, которая ниже предшествующего уровня, приказ «отвечать, но не предлагать самому», не упоминаются специальные приказы в области фьючерсов, например приказ о совершении сделки, если цена достигнет оговоренного уровня, приказ «продавать и вновь покупать» и прочие приказы.

168

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

Б и р ж и могут разрешить поступление только крупных приказов или прика­ зов о покупке или продаже полных лотов на р ы н к и устойчивой публичной продажи а к ц и й в своих о п е р а ц и о н н ы х залах. С целью обеспечения достаточ­ но упорядоченных и быстрых р ы н о ч н ы х о п е р а ц и й появилась необходимость установления стандартного набора правил для в ы п о л н е н и я приказов по не­ полным лотам. Покупатели акций, которые совершают сделки с неполными лотами, обычно так и поступают, так как размер их и н в е с т и ц и о н н ы х фондов исключает воз­ можность приобретения полных лотов, однако иногда покупатели, которые обычно покупают полные лоты, приобретают неполные лоты а к ц и й с высо­ кой ценой для обеспечения сбалансированности своих портфелей. Покупате­ ли неполных лотов о б ы ч н о считают, что цена для них при пересчете на одну а к ц и ю выше, чем для покупателей полных лотов. Это верно отчасти потому, что структура комиссионных у большинства брокеров благоприятствует полным лотам, а также потому, что покупатели неполных лотов занимают более сла­ бые п о з и ц и и При обсуждении размера к о м и с с и о н н ы х со своими брокерами.

ТИПЫ СДЕЛОК Приказы о п о к у п к е и п р о д а ж е П р и к а з о покупке обычно размещается клиентом, который ожидает повы­ ш е н и я цен. Подобный приказ может представлять появление новой позиции или покрывать «короткую» п о з и ц и ю (удачную или неудачную). В первом слу­ чае о п о з и ц и и клиента говорится, что она «длинная», а во втором — что 2 п о з и ц и я превратилась из «короткой» в обычную . Клиенты, которые размещают приказ о продаже, осуществляют либо «длин­ ную», либо «короткую» продажу. Если о н и осуществляют «длинную» прода­ жу, о н и ликвидируют «длинную» п о з и ц и ю . Они или достигли своих целей, или уменьшили убытки при неудачных инвестициях, или надеются, что средства, реализованные в результате продажи, могут иметь лучшее применение в другом месте. Осуществляющие «короткую» продажу обычно ожидают снижения цены, хотя имеются и другие мотивы для «короткой» продажи, которые будут рас­ смотрены ниже в этой главе.

ЦЕНОВЫЕ ПРЕДЕЛЫ Рыночные п р и к а з ы Р ы н о ч н ы й приказ должен быть выполнен по наилучшей цене на момент поступления приказа в о п е р а ц и о н н ы й зал. Рыночные приказы являются наиболее распространенными среди всех при­ казов и, вероятно, превышают по количеству все другие приказы вместе взятые. Они имеют большую популярность среди крупных торговцев, про2

Иногда приходится слышать термин «"короткая" покупка». Он некорректный и бессмыслен­ ный. «Короткая» позиция ликвидируется путем покупки для покрытия обязательств по срочным сделкам или закрытия позиции.

Процедура заключения сделок. Виды приказов и их использование

169

ф е с с и о н а л ь н ы х инвесторов, брокеров и институтов, чем среди публики, со­ вершающей сделки с н е п о л н ы м и лотами. Они также более о б ы ч н ы при вы­ п о л н е н и и приказов о продаже, чем приказов о покупке, по той очевидной п р и ч и н е , что продавцы желают продать быстро, а покупатели проявляют меньшее желание купить по текущим ценам. В некоторых случаях в периоды активных продаж на р ы н к е 85% всех приказов я в л я л и с ь р ы н о ч н ы м и прика­ зами. К числу самых крупных преимуществ р ы н о ч н о г о приказа относятся ско­ рость и уверенность. Клиенты не определяют цену по приказу этого типа. Они только дают инструкции своим брокерам купить или продать немедлен­ но по наилучшей цене, что означает самую высокую цену в случае рыночно­ го приказа о продаже и самую низкую цену в случае р ы н о ч н о г о приказа о покупке. Подобным приказам отдается приоритет в к о м м у н и к а ц и о н н ы х сис­ темах большинства брокеров. Любая задержка, в течение которой происхо­ дит и з м е н е н и е цен, неблагоприятное для интересов клиента, может счи­ таться «невыполнением поручения клиента на оптимальных условиях» и ошиб­ к о й , о т н о с и м о й на счет отвечающей за эту о п е р а ц и ю брокерской ф и р м ы или персонала о п е р а ц и о н н о г о зала. В условиях, если приказ не «приостанов­ лен» специалистом в пользу клиента, р ы н о ч н ы е приказы могут быть испол­ нены в течение нескольких минут после получения брокером. Другое преимущество р ы н о ч н о г о приказа состоит в том, что можно быть уверенным в его в ы п о л н е н и и , за исключением таких редких обстоятельств, как п р е к р а щ е н и е торговли д а н н ы м и а к ц и я м и или на бирже.

Лимитные приказы О с н о в н о й характеристикой л и м и т н о г о приказа является то, что клиент за­ ранее п р и н и м а е т р е ш е н и е о цене, по которой он желает совершить сделку. Он считает, что его цена является ц е н о й , которая будет достигнута на р ы н к е в течение приемлемого времени и будет ему выгодна. Он готов ожидать со­ вершения сделки до получения своей цены даже с учетом риска, что его приказ может быть не выполнен в ближайшем будущем или вообще не вы­ полнен. П р и в ы п о л н е н и и л и м и т н о г о приказа брокер обязан и с п о л н и т ь его по пре­ дельной или лучшей цене. Л и м и т н ы й приказ о покупке выполняется по пре­ дельной или более н и з к о й цене; л и м и т н ы й п р и к а з о продаже — по предель­ ной или более высокой цене. Если брокер может получить для своего клиен­ та более благоприятную цену по с р а в н е н и ю с о б о з н а ч е н н о й , то он обязан это сделать. Н а п р и м е р , клиент желает купить 100 а к ц и й к о м п а н и и XYZ. Цена колеб­ лется между 50 и 55. Клиент размещает л и м и т н ы й приказ о покупке по 51, хотя текущая р ы н о ч н а я цена составляет 54. Возможно, что в течение прием­ лемого времени цена упадет до 51 и его брокер сможет обеспечить ему а к ц и и по этой цене. Если брокер может совершить покупку по цене ниже 51, рн обязан это сделать, поскольку клиент имеет право на наилучшую цену. Или возьмем другой пример. Клиент желает продать 100 а к ц и й XYZ. Ры­ ночная цена составляет 54. Л и м и т н ы й приказ о продаже размещен по цене 56.

170

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

К а к только р ы н о ч н а я цена достигнет 56, брокер выполнит его по цене 56 или в ы ш е , если это возможно. В любом случае п р и к а з не будет исполнен по цене ниже 56. Преимущество лимитного приказа состоит в том, что клиент имеет шанс совершить покупку по более н и з к о й цене и л и продажу по более высокой цене по с р а в н е н и ю с р ы н о ч н о й ценой на момент р а з м е щ е н и я приказа. Кли­ ент предполагает, что р ы н о ч н а я цена станет более благоприятной для него в будущем по сравнению с моментом р а з м е щ е н и я приказа. Важное значение имеет слово «шанс». Имеется также ш а н с , что п р и к а з вообще не будет ис­ п о л н е н . Вышеупомянутый клиент, который хотел купить по 51, может ни­ когда не дождаться в ы п о л н е н и я своего приказа, поскольку цена может не с н и з и т ь с я до этого уровня. Клиент, который хотел продать по 56, также может никогда не дождаться в ы п о л н е н и я своего приказа, поскольку цена на а к ц и и может не подняться до этого уровня за время действия приказа. В условиях узкого, колеблющегося р ы н к а некоторые считают выгодным размещать л и м и т н ы е приказы. Если торговец полагает, что на рынке повы­ шательная т е н д е н ц и я , то он опасается упустить цену. На р ы н к е с понижаю­ щимися ценами потенциальный продавец также не размещает лимитные приказы о продаже по цене выше р ы н о ч н о й . Ф а к т о р о м , вызывающим возражение и неудобства при использовании ли­ митных п р и к а з о в , является опасность н е в ы п о л н е н и я поручения клиента на оптимальных условиях. Н а п р и м е р , если при п о в ы ш е н и и цен на рынке при­ каз о покупке размещается по цене, которая на несколько пунктов ниже текущей р ы н о ч н о й цены, то он может никогда не быть исполнен, поскольку ц е н ы на р ы н к е будут продолжать повышаться. Аналогично, если при сниже­ н и и цен на р ы н к е приказ о продаже размещается по цене выше текущей р ы н о ч н о й ц е н ы , то цены на р ы н к е могут продолжать снижаться и приказ может никогда не быть исполнен. Трудно установить удовлетворительную предельную цену. Если предельная цена близка к текущей р ы н о ч н о й цене, то этот п р и к а з имеет мало преимуществ по с р а в н е н и ю с р ы н о ч н ы м прика­ зом; если разрыв большой, то вероятность и с п о л н е н и я такого приказа неве­ л и к а . Установление удовлетворительной предельной цены требует намного большего умения, чем обычно считается. Н а п р и м е р , при п о в ы ш е н и и цен на р ы н к е насколько ниже р ы н о ч н о й цены было бы разумно установить пре­ дельную цену в приказе о покупке? Ц е н ы в л и м и т н ы х приказах находятся в определенной связи с рыночной ц е н о й . Л и м и т н ы й приказ о покупке обычно размещается по цене ниже теку­ щей р ы н о ч н о й ц е н ы , в то время как л и м и т н ы й приказ о продаже размеща­ ется по цене выше р ы н о ч н о й . Л и м и т н ы й приказ никогда не становится р ы н о ч н ы м приказом даже после продажи а к ц и й по предельной цене. Б р о к е р должен всегда учитывать пре­ дельную цену и не может исполнить п р и к а з , вне зависимости от цены, толь­ ко потому, что р ы н о ч н а я цена сравнялась с предельной ценой. Имеется одно различие между л и м и т н ы м п р и к а з о м и п р и к а з о м «стоп», который будет рас­ смотрен несколько ниже. К а к должен исполняться л и м и т н ы й п р и к а з , если брокер не может совер­ ш и т ь покупку или продажу по предельной цене в тот момент, когда он полу-

Процедура заключения сделок. Виды приказов и их использование

171

чает этот п р и к а з в о п е р а ц и о н н о м зале биржи? Н е м е д л е н н о после получения приказа в о п е р а ц и о н н о м зале брокер пытается в ы п о л н и т ь приказ по пре­ дельной или лучшей цене. Зачастую это н е в о з м о ж н о , хотя может создаться ситуация, что предельная цена была достигнута или пройдена к моменту поступления приказа в о п е р а ц и о н н ы й зал, если предельная цена не слиш­ ком далеко отстоит от р ы н о ч н о й ц е н ы на м о м е н т поступления приказа в брокерскую контору. В случае если приказ не может быть исполнен немед­ ленно, брокер размещает приказ у специалиста, который заносит его в «блокнот». Сами брокеры не могут з а н и м а т ь с я одним п р и к а з о м ; у них имеются другие приказы для и с п о л н е н и я . О д н а к о его м о ж н о оставить у специалиста, кото­ рый готов выполнить его при первой предоставившейся возможности. Теперь брокер свободен для и с п о л н е н и я других п р и к а з о в , которые можно выпол­ нить сразу же. Отметим, что все л и м и т н ы е п р и к а з ы время от времени могут исполняться по цене лучше предельной, но выражение «или лучшей» не должно вклю­ чаться в приказ. Это выражение означает, что п р и к а з отдан правильно, даже когда указанная в нем цена может не соответствовать текущей р ы н о ч н о й цене. Н а п р и м е р , предположим, что торговля закрывается при цене а к ц и и 65. Клиент ожидает резкого п о в ы ш е н и я цены при открытии торговли на следу­ ющее утро, о д н а к о все же желает купить а к ц и и по 70. В этом случае брокер может передать л и м и т н ы й п р и к а з по цене «70 или лучшей» из своей конторы с целью указания брокеру, работающему в о п е р а ц и о н н о м зале, что приказ отдан правильно. В ином случае существует о п р е д е л е н н ы й риск, что брокер, работающий в о п е р а ц и о н н о м зале, может возвратить п р и к а з , посчитав, что цена была указана н е п р а в и л ь н о или было о ш и б о ч н о указано «купить», а не «продать». То же самое относится к лимитному приказу о продаже, в кото­ ром предельная цена заметно ниже цены последней продажи. Н е считая р ы н о ч н ы х п р и к а з о в , л и м и т н ы е п р и к а з ы являются наиболее популярными т и п а м и п р и к а з о в , и на них приходится почти половина всех приказов, поступающих к а к по п о л н ы м , так и н е п о л н ы м лотам.

ОГРАНИЧЕНИЯ ПО ВРЕМЕНИ Приказы на день Д н е в н о й п р и к а з является п р и к а з о м , срок действия которого автоматически истекает в к о н ц е д н я поступления. Все приказы считаются приказами на день, если иное не оговорено клиентом. О н и действуют только в течение д н я поступления или той части д н я , которая остается после поступления прика­ за. Р ы н о ч н ы е приказы о б ы ч н о являются п р и к а з а м и на день, но есть и ис­ ключения. На приказе может быть указано «при открытии рынка», если тор­ говля была приостановлена и купля-продажа а к ц и й , которые должны быть куплены или проданы, может не возобновиться до о к о н ч а н и я д н я . П р и к а з ы о сделках с н е п о л н ы м и л о т а м и , для которых необходимо, чтобы до их ис­ полнения была совершена сделка с п о л н ы м лотом, могут также содержать указание «при открытии рынка». Л и м и т н ы е п р и к а з ы часто не являются при­ казами на день, хотя п р и к а з , не и м е ю щ и й других указаний, считается при­ казом на день.

172

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

Суть приказа на день состоит в том, что клиент считает, что условия се­ годня оправдывают либо покупку, либо продажу. На следующий день на рынке могут произойти и з м е н е н и я , и другие факторы могут определить и н о й спо­ соб действий. Некоторые клиенты предпочитают направлять приказ, который действует до обозначенного времени д н я или указанной даты, и могут так поступать, если их брокеры сочтут подобные приказы приемлемыми. Однако большинство л и м и т н ы х п р и к а з о в отдается на неделю, на месяц или является открытым.

Приказы на неделю Это п р и к а з ы , срок действия которых истекает в конце календарной недели, а именно в пятницу в 16 часов. Специалисты могут не принимать их в операцион­ ном зале биржи. Однако брокеры могут п р и н и м а т ь их, если они ничего не имеют против. Эти приказы встречаются редко. Нет никаких особых преиму­ ществ при их р а з м е щ е н и и ; большинство предпочитает открытые п р и к а з ы .

Приказы на месяц Это п р и к а з ы , срок действия которых истекает после последнего торгового д н я месяца. Специалисты могут не п р и н и м а т ь их в о п е р а ц и о н н о м зале. Бро­ керы могут п р и н и м а т ь их, и отдельные приказы размещаются. Вновь пред­ ставляется, что у них нет никаких особых преимуществ по сравнению с от­ крытыми п р и к а з а м и .

Открытые п р и к а з ы Открытые п р и к а з ы , которые также называются приказами «до отмены», дей­ ствуют до момента исполнения приказа или р а с п о р я ж е н и я о его отмене. Они остаются в силе до и с п о л н е н и я , отмены или момента, если брокер не под­ твердит их специалисту в д н и сверки. Этот тип приказа используется, когда клиенты полагают, что ход событий на рынке в конечном счете принесет им их а к ц и и по установленной ими цене. Они имеют причины быть уверенными в справедливости своих суждений и не проявляют спешки с исполнением своих приказов. Они знают, что хотят заплатить или получить, и согласны ждать неопределенное время. Согласно практике, которая применялась раньше на бирже, подобные приказы не требовали подтверждения в течение длительного периода времени. Это не устраивало ни одну из участвовавших сторон. Клиент мог продать а к ц и и по р ы н о ч н о й цене в то время, пока старый открытый приказ оставался в силе. Если как клиент, так и брокер забудут отменить открытый приказ, то этот приказ мог быть исполнен позднее, и тогда клиент мог обвинить брокера в халатности, забыв отменить открытый приказ, а у брокера могло создаться впечатление, что у клиента есть дополнительные а к ц и и и причины сохра­ нять действие приказа. В других обстоятельствах брокер может предположить, что открытый приказ должен быть отменен, и, только сделав это, обнару­ жить, что у клиента есть дополнительные а к ц и и , что приказ не надо было отменять и что поручение клиента не было выполнено. Согласно существую-

Процедура заключения сделок. Виды приказов и их использование

173

щим в настоящее время правилам открытые приказы должны регулярно под­ тверждаться при п о м о щ и специалистов. Если о н и подтверждены, то п р и к а з ы сохраняют свой приоритет в блокнотах специалиста. Если о н и не получают подтверждения, о н и о т м е н я ю т с я , должны быть направлены заново и тем самым теряют свой приоритет. Подтверждения бывают двух видов. Биржа требует, чтобы открытые при­ казы подтверждались при з а к р ы т и и торговли в д н и периодического подтвер­ ждения, н а з н а ч е н н ы е биржей. С р о к действия подобных п р и к а з о в автомати­ чески истекает, если о н и не подтверждены или заменены специалистом но­ выми п р и к а з а м и . Б р о к е р ы могут запросить своих клиентов о подтверждении подобных п р и к а з о в и о б ы ч н о это делают с частыми в р е м е н н ы м и интервала­ ми, н а п р и м е р ежемесячно или ежеквартально, что может быть чаще по срав­ нению с требованиями биржи. Открытые п р и к а з ы о покупке а к ц и й и о продаже «стоп» автоматически корректируются, если а к ц и и продаются на условиях «исключая дивиденд». Считается, что цена а к ц и й снижается на точную величину дивиденда на ту дату, когда а к ц и и продаются на условиях «исключая дивиденд». Н а п р и м е р , если а к ц и и продаются по 80 и выплачивается ежеквартальный дивиденд в размере 1 дол., то предполагается, что их цена снизится на 1 дол. в тот день, когда а к ц и и продаются на условиях «исключая дивиденд». Соответственно, предельная цена покупки или продажи «стоп» по всем подобным открытым приказам понижается на величину дивиденда в тот день, когда а к ц и и прода­ ются на условиях «исключая дивиденд». Если величина дивиденда не делится на минимальную величину к о л е б а н и я цены а к ц и и , которая о б ы ч н о состав­ ляет 12,5 цента, то считается, что цена на а к ц и ю в результате ее с н и ж е н и я будет округлена в сторону у м е н ь ш е н и я , а не в сторону п о в ы ш е н и я , даже если р а з н и ц а меньше. Н а п р и м е р , если дивиденд составлял 26 центов на ак­ цию, то цена по открытым приказам о покупке или приказам о продаже «стоп» должна быть с н и ж е н а на три восьмых, а не одну четверть. Не произ­ водится с н и ж е н и я цен по открытым л и м и т н ы м приказам о продаже или от­ крытым приказам «стоп» о покупке. Если брокер предпочитает п р и н я т ь очень необычные п р и к а з ы на время, например на два или три д н я , до указанного времени или определенной даты, то на брокера ложится ответственность по контролю за э т и м и прика­ зами, так как специалист в о п е р а ц и о н н о м зале биржи п р и н и м а е т только р ы н о ч н ы е и л и м и т н ы е п р и к а з ы или приказы «стоп». Этот контроль требует обратить в н и м а н и е не только на инструкцию о сроке истечения, но и на возможные к о р р е к т и р о в к и ц е н ы , в о з н и к а ю щ и е в результате продажи а к ц и й на условиях «исключая дивиденд».

СПЕЦИАЛЬНЫЕ ТИПЫ ПРИКАЗОВ Приказы «стоп» Важным т и п о м п р и к а з о в является п р и к а з «стоп», или продавать или поку­ пать по р ы н о ч н о й цене, как только она достигнет определенного уровня (иногда он о ш и б о ч н о называется п р и к а з о м о продаже а к ц и й по наилучшему курсу, но не ниже курса, указанного клиентом). Существуют два различных

174

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

типа приказов «стоп». Один из них — п р и к а з «стоп» о продаже, а другой — приказ «стоп» о покупке. Оба этих т и п а имеют характер приостановленного р ы н о ч н о г о приказа; он вступает в силу, если цена на а к ц и и сравнивается с определенной ц е н о й или проходит через ее уровень. То обстоятельство, что р ы н о ч н а я цена достигает уровня «стоп-цены», т.е. цены, по достижении ко­ торой следует продавать или покупать, или проходит через него, заставляет брокера его и с п о л н и т ь а н а л о г и ч н о р ы н о ч н о м у приказу по наилучшей цене, которую только м о ж н о получить. П р и к а з «стоп» о продаже становится р ы н о ч н ы м приказом, когда а к ц и и продаются по «стоп-цене» или ниже ее уровня. П р и к а з «стоп» о покупке становится р ы н о ч н ы м приказом, когда а к ц и и продаются по «стоп-цене» или выше ее уровня. Цена, используемая в п р и к а з е «стоп», имеет такое же отношение к теку­ щей р ы н о ч н о й цене, которое п р я м о п р о т и в о п о л о ж н о цене в л и м и т н о м при­ казе. П р и к а з «стоп» о продаже размещается с ц е н о й , которая ниже текущей р ы н о ч н о й цены. П р и к а з «стоп» о покупке размещается с ценой, которая выше текущей р ы н о ч н о й ц е н ы . Существует шесть обычно п р и м е н я е м ы х способов использования прика­ зов «стоп». Два из них могут быть н а з в а н ы защитительными. 1. Защита существующей п р и б ы л и клиента при «длинной» покупке. 2. Защита существующей п р и б ы л и клиента при «короткой» продаже. Проиллюстрируем первый способ з а щ и т ы . Торговец покупает акции по 60. Их цена возрастает до 70. П р и сделке со 100 а к ц и я м и его потенциальная прибыль составила 1000 дол. без учета расходов. Торговец считает, что тен­ д е н ц и я на р ы н к е может перемениться в результате изменений либо техни­ ческих, либо фундаментальных условий. Поэтому торговец отдает брокеру приказ «стоп» о продаже по 69. Если т е н д е н ц и я действительно меняется и цена снижается до уровня 69 и н и ж е , то этот п р и к а з немедленно становится р ы н о ч н ы м п р и к а з о м . Брокер избавляется от а к ц и й по наилучшей цене. Она может составлять ровно 69 или может немного отличаться в ту или иную ! сторону. Предположим, что брокер получил цену 68 / 2 . Тем самым клиент ! получил валовую п р и б ы л ь , составившую 8 / 2 пунктов, с первоначальной покупки, из которой д о л ж н ы быть, безусловно, выплачены к о м и с с и о н н ы е и налоги. Однако если бы этот п р и к а з не был приказом «стоп», то цена на а к ц и и могла бы снизиться н а м н о г о ниже «стоп-цены» 69 до того, как мог быть размещен и исполнен о б ы ч н ы й р ы н о ч н ы й приказ о продаже, а при­ быль торговца могла бы значительно сократиться. Аналогичная ситуация возникает при защите прибыли при «короткой» продаже. П р и к а з «стоп» о продаже размещается с ц е н о й выше р ы н о ч н о й . Например, «короткий» продавец продает д а н н ы е а к ц и и по 80. Его решение оказывается правильным, и цена а к ц и и снижается до 72. Валовая прибыль составляет 8 пунктов. Для защиты п о т е н ц и а л ь н о й п р и б ы л и от возможной перемены це­ новой тенденции на р ы н к е торговец размещает приказ о покупке по цене ! выше 72, н а п р и м е р , по 72 / 2 , и брокер осуществляет «покрытие» для «ко­ роткого» продавца по р ы н о ч н о й цене. П р е д п о л о ж и м , что приказ исполнен 3 по цене 72 /4. Тогда этот «короткий» продавец получает валовую прибыль в ! размере 7 / 4 пункта.

Процедура заключения сделок. Виды приказов и их использование

175

Два других способа использования приказа «стоп» являются превентивными. 1. Предотвращение или с о к р а щ е н и е убытка при «длинной» покупке. 2. Предотвращение или с о к р а щ е н и е убытка при «короткой» продаже. П е р в ы й из них м о ж н о проиллюстрировать следующим п р и м е р о м . Клиент покупает 100 а к ц и й по 30. Анализ д а н н о й э м и с с и и приводит его к выводу, что в ближайшем будущем цена возрастет. Однако торговец понимает, что это суждение может быть ошибочным, и поэтому немедленно размещает приказ «стоп» о продаже по цене, которая ниже его цены покупки 30, н а п р и м е р , по 1 29 Д До сих пор не было ни п р и б ы л и , ни убытка; торговец только предпри­ нимает меры по п р е д о т в р а щ е н и ю убытка, который мог бы последовать в результате о ш и б о ч н о г о суждения, и против падения ц е н ы . Если цена дей­ ствительно понижается, то торговец закрывает свою п о з и ц и ю по цене около 291/2 с валовым убытком l/i пункта или около того. Однако убыток мог бы быть значительно больше, если бы не был использован приказ «стоп». Второй способ использования приказа «стоп» относится к «короткой» продаже. «Короткий» продавец продает 100 а к ц и й по ПО в надежде на то, что рыноч­ ная цена пойдет в н и з . Затем он размещает приказ «стоп» о покупке, напри­ мер, по 111. Если его суждение о р ы н к е о ш и б о ч н о и цена на а к ц и и повыша­ ется, то брокер закрывает п о з и ц и ю по 111 или близкой к этому уровню цене. Торговец проводит меры по предотвращению более крупного убытка, кото­ рый бы мог произойти п р и п о в ы ш е н и и цены на р ы н к е в результате исполь­ зования более медленного и менее э ф ф е к т и в н о г о пути при р а з м е щ е н и и ры­ ночного приказа о покупке. Последние два способа и с п о л ь з в а н и я приказов «стоп» являются техничес­ кими. 1. П о я в л е н и е на р ы н к е во время п о в ы ш е н и я ц е н ы , чтобы сделать «длин­ ную» покупку. 2. П о я в л е н и е на р ы н к е во время с н и ж е н и я ц е н ы , чтобы совершить «ко­ роткую» продажу. Предположим, что а н а л и т и к заметил, что р ы н о ч н а я цена в о с н о в н о м ко­ леблется между 70 и 75. Он не уверен в возможном резком п о в ы ш е н и и ц е н ы и не желает связывать капитал, пока это не п р о и з о ш л о . Аналитик мог бы направить приказ о покупке 100 а к ц и й при «стоп-цене» 76. Если цена а к ц и й достигает этого уровня, то 100 а к ц и й будут куплены по р ы н о ч н о й цене, предотвращая необходимость вызова брокера с шансом упустить быстрое повышение ц е н ы . К о н е ч н о , если бы аналитик был уверен, что цена на рын­ ке будет повышаться, то торговец смог бы с э к о н о м и т ь деньги в результате покупки по цене между 70 и 75. Безусловно, в этом также имелся р и с к того, что р ы н о ч н а я цена п о в ы с и т с я н е н а м н о г о перед с н и ж е н и е м , иллюстрируя тем самым «ложный» р е з к и й рост ц е н ы . П р о т и в о п о л о ж н ы й вариант иллюстрируется поступлением приказа о «ко­ роткой» продаже по «стоп-цене» 69 с целью извлечения выгоды из ожидае­ мого резкого п о н и ж е н и я ц е н ы . Это в значительной степени похоже на по­ купку на условиях «стоп», за исключением того, что это усложнено необхо­ димостью осуществления «короткой» продажи при п о в ы ш е н и и ц е н ы , п о -

176

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

скольку р ы н о ч н а я цена может снизиться намного сильнее по с р а в н е н и ю с о ж и д а н и я м и до того, как приказ» может быть исполнен. Следует отметить два существенных различия между приказами «стоп» и л и м и т н ы м и приказами. Во-первых, о н и размещаются по разным сторонам р ы н к а . Л и м и т н ы й приказ о покупке размещается по цене ниже р ы н о ч н о й , а л и м и т н ы й приказ о продаже размещается по цене выше р ы н о ч н о й . Во-вто­ рых, л и м и т н ы й приказ никогда не становится р ы н о ч н ы м приказом при до­ стижении предельной цены. П р и к а з «стоп» всегда становится рыночным при­ казом. С приказами «стоп» связаны три опасности, или слабости. Во-первых, су­ ществует опасность п о я в л е н и я убытков, которых можно избежать. Торговец может разместить приказ по цене, которая с л и ш к о м близка к р ы н о ч н о й . Временное изменение тенденции может «привести в действие» приказ, а р ы н о ч н а я цена может затем изменяться в соответствии с о ж и д а н и я м и . Меж­ ду тем торговец должен понести ненужные расходы по «возвращении» на рынок. Оглядываясь в прошлое, торговец должен был разместить приказ «стоп» с ц е н о й , отстоявшей значительно дальше от р ы н о ч н о й цены. Чем дальше «стоп-цена» отстоит от р ы н о ч н о й ц е н ы , тем меньше полученная прибыль или больше п о н е с е н н ы й убыток. Второе присущее приказу «стоп» ограничение заключено в том обстоя­ тельстве, что он может быть и с п о л н е н с некоторым отдалением от «стопцены». На быстро м е н я ю щ е м с я р ы н к е брокер может оказаться не в состоя­ нии исполнить приказ по «стоп-цене» и будет вынужден исполнить его по цене, отстоящей на несколько пунктов от «стоп-цены». Нет н и к а к о й опреде­ ленности в том, по какой точной цене приказ будет реализован. Третий недостаток состоит в возможности, что накопленные приказы «стоп» могут вызвать резкое изменение цены на акции э м и с с и и и биржа приостано­ вит исполнение приказов «стоп» и м е н н о в тех самых условиях, которых ожи­ дал торговец, отдавая свой приказ «стоп». В прошлом биржи временно при­ останавливали исполнение приказов «стоп» по отдельным э м и с с и я м и даже по всем э м и с с и я м . Многие н е и н ф о р м и р о в а н н ы е торговцы а к ц и я м и переоценивают значение приказа «стоп». Он имеет н е о с п о р и м ы е преимущества, но он отнюдь не все­ гда «попадает в цель» и п р и н о с и т прибыль. Если цена на а к ц и ю постоянно снижается, то приказ принесет клиенту, возможно, небольшой убыток, но заставит его потратиться на определенные накладные расходы. Если рыноч­ ная цена повышается, то прибыль достигается благодаря п о в ы ш е н и ю цен на а к ц и и , а не приказам «стоп». П р и б ы л ь поступает в результате з н а н и я , когда надо продавать при росте цен. Если спекулянт проведет неверный анализ р ы н к а , то все приказы «стоп» не принесут ему даже м и з е р н о й прибыли. Они только ограничивают убытки. П р и к а з ы «стоп» сами по себе не представляют техники торговли.

Лимитные приказы «стоп» Л и м и т н ы е приказы «стоп» используются реже. Торговец, который использу­ ет этот тип приказа, стремится извлечь выгоду из приказа «стоп», а также

Процедура заключения сделок. Виды приказов и их использование

177

хочет быть уверен в цене, по которой а к ц и и будут куплены или проданы. Торговец не удовлетворен р ы н о ч н о й ц е н о й , которая появляется в тот мо­ мент, когда приказ «стоп» становится р ы н о ч н ы м п р и к а з о м , и пытается из­ влечь выгоду как из приказа «стоп», так и л и м и т н о г о приказа. Л и м и т н ы й п р и к а з «стоп» о продаже вступает в силу в тот момент, когда осуществляется продажа по «стоп-цене» или более н и з к о й цене, и затем исполняется по возможности по предельной или более высокой цене. Проиллюстрируем это правило примером. Клиент владеет 100 а к ц и я м и , которые продаются по 74, и чувствует, что цена может упасть, но не уверен в этом. Есть два способа р а з м е щ е н и я этого приказа. Один из них состоит в указании величины «стоп-цены» и предельной цены, которые в обоих случа­ ях одни и те же. В приказе может говориться: «Продать 100 акций по предель­ ной и «стоп-цене» 72». К а к только цена а к ц и й снизится до 72, брокер пред­ принимает попытку исполнить п р и к а з по 72 или более высокой цене, но ни в коем случае не ниже 72. Если а к ц и и не могут быть проданы по 72 или более высокой цене, то продажа не состоится. П р и к а з может быть р а з м е щ е н иначе. П р и к а з гласит: «Продать 100 а к ц и й по «стоп-цене» 72, предельной цене 71». Когда цена а к ц и й снижается до 72, брокер немедленно делает попытку избавиться от 100 а к ц и й , но ни при ка­ ких обстоятельствах он не может продать их по цене ниже 71. В этом состоит преимущество по с р а в н е н и ю с первым способом отдачи приказа, так как на р ы н к е со с н и ж а ю щ е й с я ценой п р и к а з имеет больше шансов быть исполнен­ ным по «стоп-цене», чем по «стоп-цене» или выше. Л и м и т н ы й п р и к а з «стоп» о покупке исполняется противоположно лимит­ ному приказу «стоп» о продаже. К а к только появляется продажа по «стопцене» или выше, п р и к а з извлекается и в ы п о л н я е т с я , если возможно, по предельной цене или ниже. Эти п р и к а з ы могут использоваться «короткими» продавцами, в то время как л и м и т н ы е приказы «стоп» о продаже о б ы ч н о используются владельцами а к ц и й . Несмотря на свою очевидную привлекательность, этот тип приказа дол­ жен использоваться с исключительной осторожностью. Если тенденция ры­ ночной цены определенно п о н и ж а т е л ь н а я , то спекулянт должен быть реали­ стом и соответственно действовать. Это не время уклоняться от ц е н ы . Задер­ жка в действии увеличивает опасность крупного убытка. Наилучший способ действия при подобных обстоятельствах обычно состоит в быстром уходе с рынка. П р и к а з «стоп» обеспечит это. Л и м и т н ы й приказ «стоп» позволит торгорцу уйти с р ы н к а , если он делает паузу перед р е з к и м и з м е н е н и е м цены или повторяет ее д в и ж е н и е . Если д и н а м и к а цены крутая, то л и м и т н ы й при­ каз «стоп», вероятно, не б у д е т в ы п о л н е н . В результате этого торговцы могут оказаться вне р ы н к а , когда они желают по-прежнему находиться на нем, и на р ы н к е , когда они желают быть вне р ы н к а . Иногда торговцы используют лимитные приказы «стоп», поскольку в течение коротких или более продол­ жительных периодов времени биржи не п р и н и м а ю т прямых приказов «стоп» из-за б о я з н и , что к о н ц е н т р а ц и я «стоп-цен» в «точках графика» во время активной торговли может вызвать чрезмерно резкие и з м е н е н и я цен.

178

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

В момент открытия рынко Р ы н о ч н ы й или л и м и т н ы й приказ может быть ограничен по сроку выполне­ ния только моментом открытия р ы н к а . Открытие р ы н к а означает первую сделку с а к ц и я м и , которые были куплены или проданы, а не открытие са­ мой биржи. Цель отдания подобного приказа прежде всего тактическая. Торговец счи­ тает, что цена а к ц и й будет перемещаться в ожидаемом направлении немед­ л е н н о после открытия, и если это не произойдет, то п о з и ц и ю не следует открывать. Количество людей, которые считают, что они могут очень точно предсказать направление движения цены, очень невелико; количество тех, кто на самом деле правильно предсказывает, намного меньше. Поэтому этот тип приказа используется редко.

В момент закрытия рынка Этот тип приказа почти всегда является р ы н о ч н ы м приказом, так как слиш­ ком трудно найти технический или другой смысл в требовании исполнения лимитного приказа в момент закрытия рынка. П о д о б н ы й приказ может ис­ пользоваться по одной из нескольких п р и ч и н . Очевидная причина состоит в том, что продавец считает, что цена на акции будет высока в момент закры­ тия р ы н к а . Другая состоит в том, что торговец хочет попытаться получить самую высокую цену на этот день, но если ему не удастся добиться выпол­ нения своего приказа, то он скорее осуществит продажу по р ы н о ч н о й цене в момент закрытия р ы н к а , чем останется на р ы н к е до следующего д н я . В отличие от приказа, исполняемого в момент открытия рынка, приказ, и с п о л н е н н ы й в момент закрытия, не ограничен одной отдельной сделкой. Брокер может добросовестно подождать, за 10 секунд до закрытия рынка исполнить п р и к а з и затем обнаружить, что более проворному брокеру удаст­ ся исполнить приказ за 5 секунд до закрытия. Д л я того чтобы избежать конф­ ликтов, биржи определяют период закрытия (обычно в течение 30 секунд), в течение которого любой приказ с отметкой «в момент закрытия рынка» мо­ жет быть и с п о л н е н и, как считается, надлежащим образом.

«Дискреционные» приказы В «дискреционном» приказе, или приказе на усмотрение брокера, клиент предоставляет брокеру определенную свободу выбора при исполнении при­ каза. Степень этой свободы может быть полной или ограниченной. Предпола­ гается, что б р о к е р ы , использующие свое знание рынка, могут обеспечить более крупные прибыли для клиентов, чем клиенты могут это сделать сами, опираясь на свои собственные умозаключения. Согласно полному «дискреционному» приказу брокер или представитель брокера может п р и н я т ь решение по таким вопросам, как эмиссия акций, количество а к ц и й , должен ли это быть приказ о покупке или продаже, цена и момент и с п о л н е н и я . П о л н ы й «дискреционный» приказ регулируется Пра­ вилом 408 NYSE. Это правило требует, чтобы подобный приказ был четко обозначен как «дискреционный», чтобы дать проверяющим лицам возмож-

Процедура заключения сделок. Виды приказов и их использование

179

ность осуществлять необходимый контроль с целью избежать чрезмерных или иных неподходящих сделок для счета клиента. Кроме того, клиент должен предоставить предварительное п и с ь м е н н о е разрешение. Существуют два вида о г р а н и ч е н н о й свободы действий. Во-первых, с пред­ варительного устного о д о б р е н и я клиента брокер (зарегистрированный пред­ ставитель) может получить свободу действий относительно момента и ц е н ы и с п о л н е н и я . Это означает, что клиент принимает р е ш е н и е о покупке или продаже, определяет ц е н н у ю бумагу и количество а к ц и й и предоставляет и с п о л н е н и е сделки на усмотрение брокера. На практике это означает, что брокер может выписать п р и к а з , но задержать его н а п р а в л е н и е на р ы н о к на основе собственного п о н и м а н и я п о л о ж е н и я на р ы н к е . П о с к о л ь к у подобные приказы заставляют брокера гадать о возможных последствиях в случае не­ удачного и с п о л н е н и я , некоторые брокерские ф и р м ы запрещают подобную практику с в о и м и в н у т р е н н и м и правилами. Второй вид о г р а н и ч е н н о й свободы действия встречается чаще. В этом слу­ чае клиент предоставляет брокеру, работающему в операционном зале, возмож­ ность самому определять момент и с п о л н е н и я сделки, исходя из его пред­ ставлений на базе сложившегося положения в о п е р а ц и о н н о м зале биржи. О б ы ч н о п р и к а з ы и с п о л н я ю т с я в качестве р ы н о ч н ы х п р и к а з о в с соответству­ ю щ и м указанием: NH («не держать»), DRT («не обращать в н и м а н и е на лен­ ту») или «самостоятельно определяйте время». В результате этого б р о к е р , ра­ ботающий в о п е р а ц и о н н о м зале биржи, освобождается от необходимости немедленного п р и н я т и я р е ш е н и я и может использовать свои з н а н и я о р ы н к е для и с п о л н е н и я приказа. Этот вид приказа очень популярен среди институ­ циональных торговцев. Ни о д и н из этих видов о г р а н и ч е н н о й свободы дей­ ствия не требует предварительного письменного р а з р е ш е н и я клиента, что необходимо при п о л н о м «дискреционном» приказе. Вопрос о том, должен или не должен клиент когда-либо вообще исполь­ зовать п о л н ы й «дискреционный» п р и к а з , остается с п о р н ы м . Может ли заня­ той брокер или з а р е г и с т р и р о в а н н ы й представитель брокера со с в о и м и мно­ гочисленными п р и к а з а м и и клиентами уделять много в н и м а н и я п о д о б н ы м приказам? Не может ли получиться так, что о н и в ы п о л н я т п р и к а з при пер­ вой же возможности, когда положение на р ы н к е достаточно с п о к о й н о е , чем будут выжидать в течение неопределенного времени в надежде получить больше? Сомнительно, что брокер реально желает получить «дискреционный» приказ. К о м и с с и о н н ы е за и с п о л н е н и е «дискреционного» приказа такие же, как и за исполнение любого другого вида приказов. Если брокер получит хорошую цену, то, в о з м о ж н о , удостоится только случайного «спасибо» от клиента. Если окажется, что п р и к а з был и с п о л н е н не вовремя и клиент теряет день­ ги, то клиент может считать брокера в и н о в н ы м в этом и даже может возбу­ дить судебное дело. В характере человека п р и п и с ы в а т ь себе все благоприят­ ные события и сваливать вину на других за свои неудачи. «Дискреционные» приказы не я в л я ю т с я и с к л ю ч е н и е м . Некоторые брокеры настроены настоль­ ко враждебно к «дискреционным» приказам, что у них есть п о с т о я н н ы е пра­ вила, которые з а п р е щ а ю т любому служащему п р и н и м а т ь их. Иногда «дискреционные» п р и к а з ы используются н е с п о с о б н ы м и л ю д ь м и и теми, кто находится в длительных отпусках. В таких случаях целесообразно

180

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

размещать подобные приказы у доверенных консультантов по вопросам ин­ вестирования. Иногда клиенты предоставляют своим б а н к и р а м свободу дей­ ствий в операциях с ц е н н ы м и бумагами. В свое время «дискреционные» приказы ш и р о к о использовались в спеку­ лятивных операциях. Пулы передавали подобные приказы специалистам. Приказы давали право руководителям пула использовать услуги специалистов с целью обеспечения успеха своих операций. Благодаря своему близкому знакомству с р ы н к о м специалисты могли покупать и продавать в тот момент, который обеспечивал самую крупную прибыль участникам пула. Однако подобные действия в настоящее время запрещены.

«Исполнить н е м е д л е н н о или отменить» Когда клиент посылает приказ с указанием «исполнить немедленно или от­ менить», в нем указывается цена, по которой п р и к а з должен быть испол­ нен, а также требование немедленного и с п о л н е н и я или отмены. Это отлича­ ет его от большинства лимитных приказов, которые обычно поступают с действием в течение всего д н я торговли или действуют до момента исполне­ ния приказа или р а с п о р я ж е н и я об его отмене. П р и к а з «исполнить немедленно или отменить» предназначается для мно­ гочисленных стандартных единиц торговли. Брокер может исполнить возможно большую часть приказа и отменить оставшуюся часть. Этот тип приказа ис­ пользуется редко, так как редко возникает причина, которая требует подоб­ ной с п е ш к и . Он может быть полезен на вялых рынках, например, на рынках некоторых о п ц и о н о в .

«Исполнить или отменить» На первый взгляд этот тип приказа может показаться идентичным с прика­ зом «исполнить немедленно или отменить», однако существует различие. Приказ «исполнить или отменить» также должен быть исполнен или отменен немед­ л е н н о , но не может быть исполнен частично. Если цена указана, то весь п р и к а з должен быть исполнен немедленно по указанной или лучшей цене. Клиент, который желает немедленного и с п о л н е н и я приказа по 100 акци­ я м , должен скорее использовать приказ «исполнить или отменить», а не «ис­ полнить немедленно или отменить», поскольку в первом случае частичное и с п о л н е н и е приказа со стандартной единицей торговли невозможно в лю­ бом случае. ' Подобно приказам «исполнить немедленно или отменить» приказы «ис­ полнить или отменить» используются редко. Когда средства связи действова­ ли медленнее, некоторые клиенты, находясь далеко от р ы н к а , посылали л и м и т н ы е приказы «исполнить или отменить» в качестве средства получения быстрой котировки из о п е р а ц и о н н о г о зала и тем самым избегали обычного запроса к о т и р о в к и , который исполняется во вторую очередь. Подобные кли­ енты знали, что о т м е н е н н ы й приказ «исполнить или отменить» сопровожда­ ется котировкой непосредственно от специалиста, и не рассчитывали на особую любовь к себе со стороны занятых служащих о п е р а ц и о н н о г о зала, которых отвлекали от совершения сделок ради предоставления котировок.

Процедура заключения сделок. Виды приказов и их использование

181

«Только в полном объеме» П р и к а з ы «только в п о л н о м объеме» («все или ничего») используются тор­ говцами при сделках со стандартными единицами торговли, которые уста­ навливают цену в своем п р и к а з е , а также указывают, что они желают, чтобы п р и к а з был и с п о л н е н полностью или вообще не и с п о л н я л с я . Он отличается от приказа «исполнить или отменить» тем, что брокеру, работающему в опе­ р а ц и о н н о м зале, предоставляется время для и с п о л н е н и я приказа, как и в любом л и м и т н о м п р и к а з е . В связи с тем что в о п е р а ц и о н н ы х залах большинства бирж разрешается и с п о л н е н и е только р ы н о ч н ы х и л и м и т н ы х приказов и приказов «стоп», при­ казы «только в полном объеме», как и все специальные п р и к а з ы , требуют искусных действий брокерских ф и р м , которые соглашаются п р и н я т ь их изза своей ответственности в случае неверного и с п о л н е н и я приказа. Б р о к е р с приказом «только в полном объеме» должен оказаться в толпе в операцион­ ном зале и получить «котировку и размер» от специалиста. П р е д п о л о ж и м , что брокер имел п р и к а з «только в полном объеме» о продаже 500 а к ц и й по 42 и котировка была дана следующая: 42 (запрос покупателя) и 42 {/г (пред­ л о ж е н и е продавца), каждая по три полных лота. Это означало бы, что м о ж н о было продать только 300 а к ц и й по 42 и брокеру оставалось бы только «про­ молчать». О д н а к о если бы запрос был на 500 и более а к ц и й , то брокер бы немедленно продал 500 а к ц и й и тем самым выполнил обязательство перед клиентом без н а р у ш е н и я правил действий в о п е р а ц и о н н о м зале. Следует отметить, что п р и к а з ы «только в п о л н о м объеме», «исполнить немедленно или отменить» и «исполнить или отменить» при некоторой схо­ жести имеют значительные отличия. Ни один из этих типов приказов широ­ ко не используется, но среди этих трех типов п р и к а з «только в полном объе­ ме», вероятно, встречается чаще других.

«Цену не снижать» Л и м и т н ы й п р и к а з о покупке или продаже «стоп» снижается автоматически, когда а к ц и и продаются на условиях «исключая дивиденд». Клиент, запраши­ вающий 50 за а к ц и и , по которым должны были платить ежеквартальный дивиденд в размере 1 дол., может не пожелать и с п о л н е н и я приказа только потому, что цена с н и з и л а с ь на 1 дол. на эту дату. Клиент с открытым прика­ зом о продаже а к ц и й по наилучшему курсу, но не ниже указанного мог бы чувствовать себя лучше в этом случае. Однако в о з м о ж н о , что клиент считает, что 50 является важным пунктом, и его не интересует, как а к ц и и достигнут этой ц е н ы . Такой клиент потребо­ вал бы, чтобы на его приказе было указание D N R , или «цену не снижать».

Альтернативный Есть два т и п а альтернативных п р и к а з о в , один из которых встречается редко, а второй является о б ы ч н ы м и используется м н о г и м и д и с ц и п л и н и р о в а н н ы м и торговцами.

182

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

В первом случае клиент может дать брокеру и н с т р у к ц и ю купить а к ц и и од­ ной из двух указанных э м и с с и й по предельным ценам н и ж е текущей рыноч­ ной цены. Клиент может пойти на это, поскольку он «охотится» за выгодны­ ми покупками, но не имеет достаточно средств или н а м е р е н и я покупать ак­ ции обеих э м и с с и й . Несмотря на то что о н и кажутся достаточно эффектив­ н ы м и , эти п р и к а з ы не пользуются с л и ш к о м большой популярностью, по­ скольку ни один брокер не возьмет на себя ответственность за отмену второй половины приказа, если первая половина исполнена. П р и падении цен на р ы н к е цены на обе э м и с с и и могут быть затронуты этой тенденцией почти о д н о в р е м е н н о , однако о п е р а ц и и с э т и м и а к ц и я м и могут осуществляться в различных частях о п е р а ц и о н н о г о зала биржи или вообще на разных биржах. Второй и намного чаще используемый тип альтернативного приказа не связан с п о д о б н ы м и проблемами, поскольку несмотря на то, что он также содержит характерную черту «либо-либо», он не может привести к двойному и с п о л н е н и ю . Предположим, что клиент купил а к ц и и по 40 с целью дости­ жения ценой уровня 60 и не желает потерять более 10 пунктов в случае ошибки с о ц е н к о й перспектив цены на а к ц и и . Клиент мог направить альтернатив­ ный приказ с инструкцией брокеру продавать по 60 (предельная цена) или 30 «стоп» с отметкой О С О («приказ отменяет приказ» или «один отменяет другой»). Это предусматривает внимательное наблюдение за движением цен, поскольку схема с о в е р ш е н и я сделок будет выполняться в зависимости от этих приказов. В этом случае проблемы двойного и с п о л н е н и я не существует, поскольку речь идет л и ш ь об одной э м и с с и и , а две цены значительно отли­ чаются. Если одна часть исполнена, то не будет проблемы вовремя отменить другую.

Условный В то время как альтернативный п р и к а з дает брокерам указание делать одну или другую операцию, условный приказ указывает им совершать некую опе­ р а ц и ю только после того, как была совершена другая о п е р а ц и я . Н а п р и м е р , брокер мог получить указание продать а к ц и и по одной цене и после продажи немедленно купить другие а к ц и и . Цель этого приказа состоит в обеспечении средств для покупки. Этот приказ должен включать л и м и т н ы й приказ о про­ даже и либо р ы н о ч н ы й л и б о л и м и т н ы й приказ о покупке.

«Свитч» П р и к а з «свитч», или «своп», является разновидностью условного приказа, но обычно он определяет ценовую разницу, а не один или несколько уров­ ней цен. Клиент владеет 100 а к ц и я м и XYZ, однако узнает, что а к ц и и ABC, которые клиент считает хорошими или даже лучшими а к ц и я м и по сравне­ н и ю с XYZ, продаются дешевле на 3 дол. за а к ц и ю . Для извлечения выгоды из представляющейся выгодной покупки он может направить приказ о про­ даже 100 а к ц и й XYZ и о покупке 100 а к ц и й ABC с установленной разницей в цене с XYZ в размере 3 или более долларов за а к ц и ю с премией. К а к и в случаях со всеми другими с п е ц и а л ь н ы м и п р и к а з а м и , брокеры, которые при-

Процедура заключения сделок. Виды приказов и их использование

183

н и м а ю т приказы этого типа, несут ответственность за их надлежащее испол­ нение.

Со ш к а л о й цен К л и е н т ы , которые желают купить н е с к о л ь к о лотов а к ц и й на р ы н к е , ц е н ы на котором, по их м н е н и ю , могут начать расти, могут разместить несколько запросов на покупку а к ц и й с установленной ц е н о в о й р а з н и ц е й . Н а п р и м е р , если текущая р ы н о ч н а я цена составляла 75, то клиент мог разместить приказ о покупке 100 а к ц и й по 70 и еще 400 а к ц и й при последовательном пониже­ н и и цены в каждом случае на о д и н пункт до 66, что тем самым в сумме составило бы 500 а к ц и й со средней ц е н о й 68. В случае если цена а к ц и й не достигнет 66, п р и к а з , безусловно, не будет полностью и с п о л н е н ; о д н а к о клиент мог бы получить часть п о з и ц и и по цене, которая бы с н и з и л а с ь почти до самого низкого уровня на р ы н к е на тот момент. Того же результата можно было бы добиться путем н а п р а в л е н и я пяти раз­ личных приказов с пятью р а з н ы м и у с т а н о в л е н н ы м и ц е н а м и , но это повлек­ ло бы ведение дополнительного учета к а к для брокера, так и клиента. Кроме того, можно направить п р и к а з ы со шкалой цен в сторону п о н и ж е н и я от цены первоначального р ы н о ч н о г о приказа, и в таком случае предельные цены на последующие п р и к а з ы м о ж н о было установить только после испол­ нения первого приказа. Н а п р и м е р , клиент мог приказать купить 100 а к ц и й по р ы н о ч н о й цене и купить д о п о л н и т е л ь н ы е 100 а к ц и й по ц е н е , которая на один пункт ниже цены первого п р и к а з а , и еще 100 а к ц и й по цене, которая на два пункта ниже цены первого приказа. Предельные цены нельзя было установить на покупку двух последующих партий а к ц и й до подтверждения исполнения первого приказа о покупке 100 а к ц и й , после чего цены на рын­ ке могли еще снизиться и затем возрасти, однако уже не было бы времени для направления двух последующих п р и к а з о в с требуемыми ц е н а м и . П р и к а з ы со шкалой цен м о ж н о также использовать для л и к в и д а ц и и пози­ ций, цены на которые п о в ы ш а ю т с я , и в этом случае м о ж н о также использо­ вать эти два варианта; это означает, что все п р и к а з ы могут включать обозна­ ченные пункты или последующие п р и к а з ы могут включать шкалу цен в сто­ рону п о в ы ш е н и я после продажи первой партии. К а к и во всех л и м и т н ы х приказах, приказы со ш к а л о й цен могут быть выполнены по цене, которая лучше указанной. Поскольку это всегда счита­ ется желательным со стороны всех и главным образом давних клиентов, нет необходимости давать в приказе указание «или лучше».

С оплатой наличными Акции могут быть проданы с о п л а т о й н а л и ч н ы м и , а не о б ы ч н ы м способом. Это означает, что а к ц и и д о л ж н ы быть поставлены и средства получены в тот же день, а не на п я т ы й день. Иногда сделки с оплатой н а л и ч н ы м и используются, чтобы избежать про­ даж на условиях «исключая дивиденд» или «исключая распределение», од­ 4 нако подобные сделки встречаются редко.

184

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

Продажи с оплатой н а л и ч н ы м и могут несколько отличаться по цене от текущей р ы н о ч н о й цены с использованием обычного способа из-за неудоб­ ства для покупателя или продавца вследствие потери привилегии расчета на пятый день.

Приказы об отмене Это п р и к а з ы , р а з м е щ е н н ы е клиентами, которые отменяют другие п р и к а з ы , ранее направленные брокеру. Существуют два типа подобных приказов: при­ каз с прямой отменой и приказ с отменой предшествующего приказа. Приказ с прямой отменой отменяет предшествующий приказ; другой при­ каз его не заменяет. Клиент передумал и не имеет желания покупать или продавать а к ц и и при существующих условиях. Приказ с отменой предшествующего приказа также отменяет предшествую­ щий п р и к а з , однако заменяет его новым п р и к а з о м , в котором имеются не­ которые и з м е н е н и я . К а к правило, это изменение цены. Н а п р и м е р , клиент отдает п р и к а з брокеру о покупке 100 а к ц и й по 36. Теперь клиент отменяет этот приказ и снижает предельную цену до 35. Отмена вступает в силу в момент поступления на р ы н о к , на котором был размещен п р и к а з , а не тогда, когда он поступил к брокеру. Брокер должен предпринять все п о п ы т к и отменить п р и к а з как можно быстрее. Р ы н о ч н ы е приказы могут отменяться в тех редких случаях, когда они были размещены после закрытия р ы н к а с и с п о л н е н и е м на следующий день или торговля была приостановлена, а п р и к а з еще не был исполнен. Отмена при­ каза после его и с п о л н е н и я является весьма трудным делом. Брокеры пред­ п р и н и м а ю т серьезные попытки отменить и с п о л н е н н ы й приказ только в слу­ чаях о ш и б о к , крайней необходимости или серьезных недоразумений.

Неполные лоты П р и к а з ы , размеры которых меньше стандартной единицы торговли, в свое время обрабатывались двумя специализированными фирмами, занимавшимися н е п о л н ы м и лотами («DeCoppet & Doremus» и «Carlisle and Jacquelin») и ус­ т а н о в и в ш и м и тщательно продуманные правила и процедуры обработки, в сущности, любых видов приказов об операциях с н е п о л н ы м и лотами. В 70-х годах с н и ж е н и е прибыльности подобного бизнеса привело к с л и я н и ю этих двух ф и р м , а принятое в 1976 г. р е ш е н и е NYSE, позволившее «МеггШ Lynch» исполнять приказы своих клиентов об операциях с.неполными лотами, при­ вело к окончательной ликвидации объединенной ф и р м ы «Carlisle, DeCoppet», з а н и м а в ш е й с я о п е р а ц и я м и с н е п о л н ы м и лотами. В настоящее время приказы об операциях с н е п о л н ы м и лотами исполня­ ются через системы дилеров, осуществляемые специалистами по каждой эмиссии а к ц и й , или крупные р о з н и ч н ы е ф и р м ы . Д и н а м и к а объема сделок с непол­ ными лотами имеет т е н д е н ц и ю , отражающую д и н а м и к у объема всего р ы н к а . Он достиг наиболее высокого уровня в 341,5 млн а к ц и й (132,8 млн куплен­ ных а к ц и й и 208,8 млн проданных а к ц и й ) в 1987 г. Совокупная стоимость этих сделок составила 15 110 млн дол. В 1990 г. объем составил 281,7 млн

Процедура заключения сделок. Виды приказов и их использование

185

акций (115,4 млн купленных а к ц и й и 166,3 млн проданных а к ц и й ) с общей стоимостью 10 896,4 млн дол. После 1970 г. объем продаж неполных лотов п о с т о я н н о превышал объем покупок, вероятно, потому, что многие непол­ ные лоты приобретаются путем п о к у п к и а к ц и й для служащих ф и р м или ана­ логичных инвестиционных программ, которые могут не входить в отчетные показатели объема NYSE. Однако а к ц и и часто продаются за наличные день­ ги через брокерские ф и р м ы , поскольку многие программы не имеют поло­ ж е н и й о продаже однажды купленных а к ц и й . М о ж н о предположить, что в целом активность торговли н е п о л н ы м и лотами ниже, чем она могла бы быть, поскольку в настоящее время р а з л и ч н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е альтернативы лег­ ко доступны т и п и ч н ы м клиентам, з а н и м а ю щ и м с я н е п о л н ы м и лотами. Д л я долгосрочных инвесторов а к ц и и взаимных ф о н д о в являются легким и иног­ да не требующим уплаты к о м и с с и о н н ы х способом инвестирования скром­ ных сумм. Для более спекулятивно настроенных торговцев р ы н о к зарегист­ р и р о в а н н ы х о п ц и о н о в обеспечивает арену д л я деятельности с суммами, не п р е в ы ш а ю щ и м и несколько сотен долларов.

Разница в цене и б р о к е р с к о м в о з н а г р а ж д е н и и в сделках с неполными лотами Специалисты или брокерские ф и р м ы , обрабатывающие приказы о сделках с н е п о л н ы м и лотами, действуют в качестве дилеров, а не брокеров. П о э т о м у они подвергаются риску о б е с ц е н е н и я своих запасов а к ц и й , при котором, как считает большинство, к о м и с с и о н н ы е не являются адекватной компен­ сацией. Привычнее добавить наценку на некоторые покупки неполных лотов и вычесть скидку с некоторых продаж неполных лотов. Эта сумма о б ы ч н о составляет '/s пункта и называется разницей в цене и брокерском вознагражде­ нии в сделках с н е п о л н ы м и лотами. Р ы н о ч н ы й п р и к а з , поступивший к специалисту по SuperDOT на NYSE, будет выполнен без этой р а з н и ц ы при превалирующем запросе или предло­ ж е н и и при получении. Н а п р и м е р , предположим, что текущая котировка ак­ ций IBM составляет 95 при запросе и 95*/4 при предложении. П р и к а з о по­ купке, к примеру, 50 а к ц и й по р ы н о ч н о й цене должен быть и с п о л н е н спе­ циалистом по 95'/4. Аналогично п р и к а з о продаже того же количества а к ц и й должен быть исполнен по 95. С и с т е м ы с о в е р ш е н и я сделок с н е п о л н ы м и ло­ тами у крупных розничных брокеров о б ы ч н о действуют в аналогичной мане­ ре, хотя некоторые ф и р м ы могут также брать разницу за совершение подоб­ ных сделок. Однако если клиент направляет л и м и т н ы й п р и к а з , его и с п о л н е н и е осно­ вывается на сделке с полным л о т о м , называемой эффективной продажей. Например, инвестор направляет п р и к а з о покупке 75 а к ц и й AT&T по 37. Поскольку выполнение л и м и т н ы х п р и к а з о в либо через суперсистему оборо­ та приказов, либо систему б р о к е р с к о й ф и р м ы о б ы ч н о включает выплату 1 упомянутой р а з н и ц ы в размере /8 пункта, э ф ф е к т и в н а я продажа для этого 7 7 приказа должна происходить по цене 36 Д или ниже (36 /s + '/s = 37). Следо­ вательно, приказ не может быть в ы п о л н е н до тех пор, пока сделки с полны­ 7 ми лотами а к ц и й AT&T совершаются по цене 36 Д или ниже. Тем с а м ы м

186

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

инвестор может обнаружить, что его л и м и т н ы й п р и к а з о сделке с н е п о л н ы м лотом не и с п о л н е н несмотря на то, что а к ц и и могут продаваться по пре­ дельной цене в объемах, кратных п о л н ы м лотам. П р и к а з ы «стоп» о сделках с н е п о л н ы м и лотами также основываются на эффективной продаже. «Стоп-цена», установленная инвестором, является ценой сделки с полным лотом, которая приводит в действие п р и к а з . Следователь­ н о , п р и к а з о продаже 45 а к ц и й по «стоп-цене» 35 вступает в действие при первой сделке с п о л н ы м лотом по 35 или ниже и исполняется при следующей сделке с п о л н ы м лотом за вычетом упомянутой р а з н и ц ы . Н а п р и м е р , если 3 следующая сделка состоялась по 34 /4, то цена и с п о л н е н и я , полученная ин­ 5 вестором, составила бы 34 /8. Существуют некоторые способы и с п о л ь з о в а н и я п р и к а з о в о сделках с не­ п о л н ы м и л о т а м и , при которых о н и обладают первоочередностью в исполне­ н и и перед п р и к а з а м и о сделках с п о л н ы м и лотами в определенных ограни­ ченных обстоятельствах. Н а п р и м е р , нет «акций впереди» (см. ниже) лимит­ ного п р и к а з а о сделке с н е п о л н ы м лотом. Если сделка с п о л н ы м лотом со­ вершается по соответствующей цене, все п р и к а з ы о сделках с н е п о л н ы м и лотами и с п о л н я ю т с я на основе цены сделки с п о л н ы м лотом, даже если она была только для партии в 100 а к ц и й . П о д о б н ы м же способом «короткие» продажи неполных лотов по р ы н о ч н о й цене д о л ж н ы исполняться по первой сделке с п о л н ы м лотом с п о в ы ш е н и е м ц е н ы , опять же без «акций впереди». С другой стороны, п р и к а з ы о «короткой» продаже полных лотов должны ожидать своей очереди и п о в ы ш е н и я ц е н ы , поскольку е д и н с т в е н н ы й лот с сотней а к ц и й может быть той сделкой, которая была совершена с любым предшествующим п о в ы ш е н и е м ц е н ы .

«КОРОТКИЕ» П Р О Д А Ж И «Короткие» продажи, или продажи а к ц и й без п о к р ы т и я , имеют особое зна­ чение для специалистов, арбитражеров и других профессионалов. Однако они используются в определенной степени ш и р о к о й публикой, иногда в каче­ стве спекулятивного средства и иногда с налоговыми целями. К а к и торговля в о п е р а ц и о н н о м зале, «короткие» продажи за свою историю подвергались значительной к р и т и к е . Н и ж е следует рассмотрение некоторых методов регу­ л и р о в а н и я , свойственных этой технике, а также краткий анализ ее истории и значения.

Начальная история «Короткие» продажи на ф о н д о в о м р ы н к е являются п р а к т и к о й продажи ак­ ц и й , поставка которых должна быть осуществлена путем заимствования ак­ ций. Эта практика существовала на рынках с их первых дней. Имеются свиде­ тельства, что голландцы пытались запретить ее еще в 1610 г. Хотя Лондон­ ская ф о н д о в а я биржа не была ф о р м а л ь н о о р г а н и з о в а н а до 1773 г., использо­ вание «коротких» продаж заняло уже настолько важное место на неоргани­ з о в а н н о м р ы н к е , что еще в 1733 г. парламент п р и н я л з а к о н , з а п р е щ а в ш и й 3 «короткие» продажи . 3

J.E.Meeker, The Work of the Stock Exchange (New York: Ronald Press, 1930), p. 607.

Процедура заключения сделок. Виды приказов и их использование

187

Изучение а м е р и к а н с к и х р ы н к о в ц е н н ы х бумаг показывает, что «короткие» продажи стали играть важную роль на ранних этапах истории Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й биржи. Д ж э к о б Литтл, часто именуемый первым великим спеку­ л я н т о м на бирже, з а н и м а л с я о п е р а ц и я м и с 1835 до 1857 г.; он крупно и последовательно играл на «коротких» продажах. В начале 60-х годов «корот­ кие» продажи стали главным инструментом спекуляций таких великих тор­ говцев, как Д р ю , Вандербильт, Ф и с к и Гоулд. Об одном из наиболее впечат­ л я ю щ и х моментов на р ы н к е «коротких» продаж сообщалось в 1901 г., когда з н а м е н и т а я битва Х и л л а — М о р г а н а , Г а р р и м а н а — К ю н а и Лоеба за к о н т р о л ь над железнодорожной к о м п а н и е й «Northern Pacific* привела к значительно­ му п о в ы ш е н и ю цен на ее а к ц и и . З н а ч е н и е «коротких» продаж было п р и з н а н о в ходе первой мировой вой­ ны, когда требовалось секретно сообщать на биржу о подобных продажах для предотвращения массовых продаж а к ц и й с целью сбить их курс со с т о р о н ы безответственных спекулянтов или агентов п р о т и в н и к а .

1929 год и период после него Не существует точных д а н н ы х о величине «коротких» продаж на р ы н к е по­ вышающихся цен в 1925—1929 гг., нет д а н н ы х о сумме ценных бумаг, про­ данных без п о к р ы т и я , в октябре 1929 г. непосредственно перед крахом бир­ жи. Однако президент биржи в своих показаниях перед Судебным комитетом Палаты представителей свидетельствовал: «В то время «короткая позиция» занимала относительно небольшое место, и, когда началась п а н и к а , было очень немного людей, которые продавали а к ц и и без покрытия по более вы­ 4 соким ценам и были готовы и стремились купить акции» . 12 н о я б р я 1929 г., через три недели после краха, биржа собрала д а н н ы е об общей сумме «коротких» продаж, или сумме ценных бумаг, проданных без покры­ тия, — количестве а к ц и й , проданных без п о к р ы т и я и все еще не выкуплен­ ных. В этот период большая часть общей суммы «коротких» продаж была, безусловно, спекулятивной по своей природе. На эту дату общее количество «коротких» продаж составляло п р и м е р н о 1,69 млн а к ц и й . К 25 мая 1931 г. о н о возросло до 5,6 млн а к ц и й . Точное о т н о ш е н и е «коротких» продаж к общему объему торговли за тот год н е и з в е с т н о , но, по оценке президента б и р ж и , 5 оно составило менее 5% .

Значение на современном этапе В настоящее время статистика «коротких» продаж легкодоступна и за ней внимательно следят. Возросшее усложнение р а з л и ч н о й техники арбитража и программной торговли затруднило выделение мотивации торговцев из са­ мой операции «короткой» продажи. Н а п р и м е р , 14 декабря 1990 г. общая сум­ ма «коротких» продаж составляла 855,7 млн а к ц и й и стала рекордной на ту 4

J.A.Ross, Speculation, Stock Prices, and Industrial Fluctuations (New York: Ronald Press, 1938), p. 200. ' Р.И.Уитни в своем публичном обращении «Короткие продажи и ликвидация», 15 декабря 1931 г.; ЦИТ. по: Ross, ibid., p. 265. 7
шку повышения цен. С возвращением процветания члены, гордые за новую наци­ ональную репутацию б и р ж и , проголосовали в 1953 г. за новое название — Американская ф о н д о в а я биржа. П о с л е в о е н н ы й р ы н о к с п о в ы ш е н и е м цен также достиг своей кульмина­ ции в конце 60-х годов в виде спекулятивного бума, который о б ы к н о в е н н о случается с п о д о б н ы м и р ы н к а м и . Объем торговли на А т е х составлял теперь почти 50% от объема торговли на NYSE. Н а п р и м е р , в 1968 г. объем торговли составил п р и м е р н о 3,3 млрд а к ц и й на NYSE и 1,57 млрд а к ц и й на А т е х , или 9*

252

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

47%. Поскольку такие большие суммы денег направлялись в акции более мелких к о м п а н и й , которые часто встречались на А т е х , наиболее популярные ак­ ц и и , имеющие высокий курс, подпитывались деньгами не так хорошо, как ц е н н ы е бумаги не столь солидных к о м п а н и й без преимущественных прав на активы эмитента. Ветераны торговли говорили, что они руководствовались следующим п р и н ц и п о м в торговле: «Покупай на «Уличной бирже», прода­ вай на " Б о л ь ш о м табло"» (NYSE). Последовавший затем р ы н о к с понижаю­ щ и м и с я ценами создал особые трудности для А т е х . Это обстоятельство на­ равне с т р а н с ф о р м а ц и е й внебиржевого р ы н к а системой NASDAQ нанесли ей такой удар, от которого она так и не смогла полностью оправиться. После этого А т е х проводила п о с т о я н н ы е эксперименты с новыми идея­ ми, некоторые из них так ничего и не дали (например, о п е р а ц и о н н ы е залы на Среднем Западе и на тихоокеанском побережье со спутниковой связью, биржа сопутствующих товаров и торговля процентными о п ц и о н а м и ) . Однако кое-какие успехи были и п р и н о с и л и прибыль. Среди них наиболее впечатля­ ю щ и м и были о п ц и о н ы , которыми торгуют на биржах. Начав эту деятель­ ность в 1975 г. и отстав таким образом на два года от Ч и к а г с к о й о п ц и о н н о й биржи, А т е х заняла стойкое второе место, контролируя от 25 до 30% р ы н к а . Кроме того, А т е х завоевала практически весь р ы н о к в ситуации, когда оп­ ционами по одним и тем же э м и с с и я м торговали на обеих биржах. Этот успех был удвоен в к о н к у р е н ц и и в области о п ц и о н о в , которыми торгуют на бир­ жах, по э м и с с и я м в рамках системы N A S D A Q , что было введено в 1985 г. На А т е х пришлось 90% совокупного объема р ы н к а этих о п ц и о н о в .

Котируемые ценные б у м а г и В конце 1990 г. было 1063 э м и с с и и а к ц и й или связанных с а к ц и я м и (обыкно­ венные, п р и в и л е г и р о в а н н ы е , варранты и т.п.), котируемых на А т е х , что составляло п р и м е р н о половину от количества котируемых э м и с с и й на NYSE в то время. Котировались 9,76 млрд а к ц и й с общей р ы н о ч н о й стоимостью 102 млрд дол. Несмотря на внушительную сумму, можно отметить, что ры­ ночная стоимость только а к ц и й «Еххоп», котируемых на NYSE, составляла в то время 93,8 млрд дол. Требования д л я . в к л ю ч е н и я э м и с с и й в курсовой бюллетень на А т е х явля­ ются менее жесткими по с р а в н е н и ю с требованиями NYSE. Кроме того, ди­ ректора оставляют за собой право одобрить включение в к о т и р о в о ч н ы й спи­ сок э м и с с и и к о р п о р а ц и и , которая не соответствует м и н и м а л ь н ы м цифро­ вым нормам, при условии д е м о н с т р а ц и и ею способностей получать прибыль и жизнеспособности в будущем. Н иже приведены минимальные нормы А т е х , необходимые для включения в котировочный лист: Прибыль до уплатыналогов

750 000 дол. (за последний налоговый год)

Количество публично обращающихся акций

500 000 акций

Рыночная стоимость этих акций

3 000 000 дол.

Собственный акционерный капитал

4 000 000 дол.

Цена акции

3 дол. за акцию

Американская фондовая биржа и другие фондовые биржи США

253

В число наиболее известных а к ц и й , котируемых на А т е х , входят: «New York Times» (категория «А»), «Amdahl Согр.», «Wang Laboratories* (категория «В») «Тигпег Broadcasting Systems* и «Giant Food». На А т е х котируются ак­ ции ряда канадских э м и т е н т о в , хотя этот и с т о ч н и к уменьшился по количе­ ству, но не по р ы н о ч н о й стоимости. Н а п р и м е р , в 1960 г. котировались 107 канадских э м и с с и й , на которые приходилось около 1 1 % всего котировочно­ го листа. Эти акции имели рыночную стоимость примерно 5,9 млрд дол. США. В 1990 г. котировались только 50 канадских э м и с с и й , на которые приходилось 4,7% котировочного листа, однако их р ы н о ч н а я стоимость составляла 24,5 млрд дол. Одна из вероятных причин этого с н и ж е н и я доли в котировочном листе состояла в у м е н ь ш е н и и спроса на э м и с с и и к о м п а н и й , добывающих полезные и с к о п а е м ы е и нефть, которые в течение длительного времени на­ ходились в числе популярных канадских э м и с с и й . В число наиболее извест­ ных котируемых канадских к о м п а н и й входят «Echo Bay Mines», «Imperial Oil Ltd.», «Ford Motor C o . of Canada» и «Culf Canada Resources*.

Иностранные эмиссии Ha Amex котируются 27 иностранных э м и с с и й а к ц и й , не считая канадских. С семью из них торговля совершается в форме американских депозитных рас­ писок. Некоторые страны представлены в виде мест регистрации, и компа­ нии могут иметь небольшие действующие производственные мощности в этих странах или вообще их не иметь. Это положение в целом верно для котируе­ мых к о м п а н и й , которые зарегистрированы в таких местах, как, н а п р и м е р , Нидерландские Антильские острова, К а й м а н о в ы острова, Аруба или Бер­ мудские острова. Остальные являются крупными действующими корпораци­ я м и , р а с п о л о ж е н н ы м и за границей. В качестве примеров к о м п а н и й этой ка­ тегории можно привести «В.А.Т. Industries* ( В е л и к о б р и т а н и я ) , «Е1ап Согр.» (Ирландия), «Atlas Consolidated Mining & Development* (Филиппины) и «0'okiep Copper* (ЮАР). Объем торговли и н о с т р а н н ы м и э м и с с и я м и (за исключением 4 канадских) составил в 1990 г. 292 269 700 акций .

Производные финансовые инструменты и прочие новые фондовые продукты П о м и м о т р а д и ц и о н н ы х о п ц и о н о в , которыми торгуют на биржах, А т е х име­ ет в котировочном с п и с к е н е с к о л ь к о варрантрв, в основе которых лежат различные индексы или другие ф о н д о в ы е инструменты, отличные от а к ц и й . Н а п р и м е р , «Salomon Phibro Oil Trust* разрешает инвесторам торговать инст­ рументом, стоимость которого связана с ценой на сырую нефть в 1995 г. Варранты «put» и «call» на индекс Nikkei 225, наиболее популярный индекс акций Японии, доступны в нескольких вариантах. Они позволяют отечественным инвесторам осуществлять спекуляции или хеджирование на я п о н с к и х рын­ ках, не сталкиваясь с сопутствующими проблемами и с п о л н е н и я сделок или производства расчетов за границей. В результате взаимных соглашений ф р а н -

4

American Stock Exchange Fact Book — 1991, p. 10.

254

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

цузские инвесторы могут совершать сделки с варрантами на САС 40, индекс наиболее популярных а к ц и й Ф р а н ц и и , в о п е р а ц и о н н о м зале А т е х , в то вре­ мя как П а р и ж с к а я биржа предлагает варранты на индекс о с н о в н о г о р ы н к а А т е х , который очень б л и з о к к среднему показателю курса а к ц и й промыш­ л е н н ы х к о м п а н и й Dow Jones. Аналогичное соглашение с Е в р о п е й с к о й опци­ о н н о й биржей предоставляет А т е х исключительные права в С Ш А на индекс Е 100, показатель а к ц и й 100 европейских к о м п а н и й с к р у п н е й ш е й рыноч­ ной стоимостью. Стратегия А т е х ясна и поэтому впечатляет. Путем налаживания иностран­ ных связей и л и ц е н з и о н н ы х м е р о п р и я т и й биржа предпринимает попытку завоевать для себя нишу на мировом р ы н к е . Если бы биржа была вынуждена полагаться на т р а д и ц и о н н ы е котировочные листы а к ц и й и т р а д и ц и о н н ы й о п ц и о н н ы й бизнес с а к ц и я м и для своего в ы ж и в а н и я , ее перспективы были бы более т у м а н н ы м и . А т е х уже готова к продолжению жесткой конкурент­ ной борьбы. В 1990 г. ее чистая п р и б ы л ь составила 226 тыс. дол. и заметно сократилась по с р а в н е н и ю с предыдущим годом, когда она составляла 4284 5 тыс. дол.

Торговля облигациями Торговля о б л и г а ц и я м и на А т е х заметно возросла за последнее десятилетие, о д н а к о по-прежнему з а н и м а е т весьма небольшое место на р ы н к е облигаций в целом. Биржа ввела систему автоматического и с п о л н е н и я сделок с непол­ ными лотами ( н о м и н а л ь н а я стоимость составляет от 1000 до 99 000 дол.) ценных бумаг Министерства ф и н а н с о в С Ш А . Предназначенная первоначаль­ но для обработки казначейских среднесрочных и долгосрочных о б л и г а ц и й , она была впоследствии р а с ш и р е н а и включила казначейские векселя и обли­ гации ряда государственных агентств. В течение 1990 г. система осуществила сделки с ц е н н ы м и бумагами Министерства ф и н а н с о в С Ш А со средней еже­ д н е в н о й н о м и н а л ь н о й стоимостью 10 749 842 дол. и совокупным годовым объемом 2,7 млрд дол. Торговля облигациями к о р п о р а ц и й происходит менее а к т и в н о . С р е д н и й ежедневный объем торговли о б л и г а ц и я м и к о р п о р а ц и й в 1990 г. составил 3 032 087 дол., а в целом за год их н о м и н а л ь н а я стоимость составила 767 млн дол. В 1990 г. «МеггШ Lynch» включила в к о т и р о в о ч н ы й лист некоторые из своих популярных «львов» (конвертируемые облигации с нулевым к у п о н о м ) , которые могут обеспечить дополнительную активность на р ы н к е о б л и г а ц и й корпораций Американской ф о н д о в о й биржи. На к о н е ц 1990 г. биржа котиро­ вала 260 различных э м и с с и й к о р п о р а ц и й .

О р г а н и з а ц и я и членство А т е х организована в качестве некоммерческой корпорации штата Н ь ю - Й о р к , которая принадлежит своим членам. Поэтому любая о п е р а ц и о н н а я п р и б ы л ь сохраняется и не может выплачиваться членам. П р и б ы л и увеличивают соб-

5

American Stock Exchange Annual Report — 1990, p. 17.

Американская фондовая биржа и другие фондовые биржи США

255

ственный капитал о р г а н и з а ц и и , о д н а к о этот с о б с т в е н н ы й капитал не может распределяться, пока биржа не будет л и к в и д и р о в а н а , а это мало вероятно. И м е ю т с я 661 п о с т о я н н ы й член А т е х , 203 члена из ф и р м по работе с оп­ ц и о н а м и и 36 владельцев р а з р е ш е н и й на торговлю о п ц и о н а м и с ограничен­ ными п о л н о м о ч и я м и . П о л н о п р а в н ы е члены имеют право заниматься торгов­ лей л ю б ы м и ф и н а н с о в ы м и инструментами в о п е р а ц и о н н о м зале биржи. В соответствии с н а з в а н и е м члены из ф и р м по работе с о п ц и о н а м и должны ограничивать свою деятельность этими инструментами. Р а з р е ш е н и я на тор­ говлю о п ц и о н а м и были введены в 1984 г. Владельцы этих р а з р е ш е н и й могут торговать о п ц и о н а м и , о д н а к о о н и не имеют права выступать в роли «делате­ лей» главных р ы н к о в , т.е. заниматься деятельностью, сохраняемой за пол­ н о п р а в н ы м и членами и членами из ф и р м по работе с о п ц и о н а м и . Однако о н и могут купить полное членство по работе с о п ц и о н а м и , что позволяет заниматься этим видом деятельности. Ц е н а полного членства, или места, зависит от спроса и предложения. В 1990 г. диапазон цен за место колебался от 83,5 тыс. дол. до 170 тыс. дол., т.е. намного ниже р е к о р д н о й цены 1987 г., составившей 420 тыс. дол. С н и ж е н и е стоимости, в о з м о ж н о , является отражением м н е н и я , что А т е х отстает от системы N A S D A Q , которая имеет значительно большее количество котиру­ емых э м и с с и й и н а м н о г о больший объем торговли. С другой стороны, сто­ имость членства из ф и р м по работе с о п ц и о н а м и , также несмотря на значи­ тельное с н и ж е н и е , сохранилась на уровне свыше 100 тыс. дол., что, вероят­ но, указывает на то, что некоторые члены видят долгосрочную перспективу деятельности биржи в ее э в о л ю ц и и в направлении р ы н к а о п ц и о н о в и специ­ ализированных ф и н а н с о в ы х продуктов. Места могут быть предоставлены в аренду л и ц а м , которые соответствуют нормам б и р ж и , а некоторые членства покупаются в значительной степени с и н в е с т и ц и о н н ы м и целями. Это означает, что владелец надеется купить место тогда, когда цена членства низка, предоставить место в аренду другому че­ ловеку, который будет реально пользоваться торговыми п р и в и л е г и я м и , ко­ торые дает членство, и впоследствии продать место. А т е х предлагает также а с с о ц и и р о в а н н о е членство, которое открыто для тех, кто желает получить некоторые из членских льгот, не неся при этом расходов по действительной покупке и сохранению места. А с с о ц и и р о в а н н ы е члены направляют приказы через обычных членов, н а п р и м е р «двухдолларовых» брокеров. Устав А т е х не ограничивает число а с с о ц и и р о в а н н ы х членов. Т и п и ч н ы м а с с о ц и и р о в а н н ы м членом может быть малая или средняя ф и р м а — ч л е н NYSE, которой необхо­ дим доступ на А т е х для своих клиентов, но она не имеет досточного объема торговли для сохранения постоянного присутствия в о п е р а ц и о н н о м зале. Это более всего подходит для «дисконтных» и и н в е с т и ц и о н н ы х ф и р м , клиенты которых проявляют интерес к э м и с с и я м , котируемым на А т е х . П р и относи­ тельно небольших «третьем рынке» и другой биржевой торговле э м и с с и я м и , котируемыми на А т е х , наилучшие цены о б ы ч н о преобладают в самом опе­ р а ц и о н н о м зале.

256

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

Торговля в о п е р а ц и о н н о м з а л е Несмотря на чисто в н е ш н и е отличия от о п е р а ц и о н н о г о зала NYSE, торговая практика на А т е х аналогична используемой на NYSE. Система отчетности после и с п о л н е н и я (post execution reporting — P E R ) , используемая на Amex, аналогична системе «SuperDOT». Она управляется компьютерами, принадле­ ж а щ и м и К о р п о р а ц и и автоматизации индустрии ценных бумаг, которая яв­ ляется совместным филиалом обеих бирж. Самое заметное отличие состоит в о п ц и о н н о й деятельности. Из-за позднего старта в этой области о п ц и о н н а я активность на NYSE остается относительно слабой, в то время как торговля о п ц и о н а м и на А т е х в среднем ежедневно составляла примерно 135 тыс. кон­ трактов в 1990 г. Д в о й н а я ф у н к ц и я специалиста в качестве агента и принципала, по суще­ ству, совпадает с о п и с а н н о й выше функцией специалиста на NYSE (гл. 8). Ч и с л о зарегистрированных специалистов на А т е х в течение многих лет ко­ леблется вокруг ц и ф р ы 210. Требования к капиталу для этой ф у н к ц и и ниже на А т е х по с р а в н е н и ю с NYSE, однако они достаточно высоки для того, чтобы л и ш ь несколько специалистов имели ф и н а н с о в ы е средства для дей­ ствий в качестве единоличного владельца. Большинство ходовых эмиссий рас­ пределены по отделам специалистов или товариществам, которые могут иметь несколько должностных л и ц или партнеров на посту, обрабатывающем при­ казы. И с п о л н е н и е приказов происходит по такой же открытой системе публич­ ных торгов с в ы к р и к а м и , господствующей на большинстве фондовых бирж С Ш А . П р и к а з ы с ценами, которые отстоят далеко от текущих рыночных цен, обычно передаются специалистам, которые и исполняют их, когда и если это возможно. К а к и на NYSE, члены биржи, получившие крупные заказы, о с о б е н н о поступившие от институциональных клиентов, неохотно передают их специалистам и могут оставаться в толпе брокеров, если р ы н о ч н а я цена может вскоре достигнуть приемлемой цены. Есть одно большое различие в п р и н я т и и приказов при сопоставлении двух бирж. Специалисты на А т е х мо­ гут не п р и н и м а т ь приказы «стоп» по сделкам с п о л н ы м и лотами. Клиент, н а п р а в л я ю щ и й приказ о покупке или продаже только при достижении ука­ з а н н о й ц е н ы , должен также назначить аналогичную цену и с п о л н е н и я . Это означает, что приказ должен рассматриваться как л и м и т н ы й приказ «стоп» и обе цены — как «стоп», так и предельная — должны быть одинаковыми. Это означает, что приказ не будет автоматически исполнен, если, напри­ мер, р ы н о ч н а я цена проходит через уровень стоп-цены и продолжает сни­ жаться. Затем п о з и ц и я должна быть переоценена, и приказ может либо оста­ ваться в силе, либо его цена должна быть скорректирована с учетом текущей ситуации. П р и ч и н а проведения такой политики лежит в относительно «сла­ бом» предложении многих а к ц и й , котируемых на А т е х . П р и резком п о в ы ш е н и и цен многие торговцы последуют за ростом цен, з а щ и щ а я свои п о з и ц и и «идущими по следу» приказами «стоп» для получе­ ния некоторой прибыли. Это означает, что если торговец купил а к ц и и по 20, а р ы н о ч н а я цена поднялась до 35, то он мог направить приказ о покупке по цене 33 «стоп». Если р ы н о ч н а я цена снизилась до 33 или ниже, то торго-

Американская фондовая биржа и другие фондовые биржи США

257

вец мог быть уверен в и с п о л н е н и и приказа по цене, близкой к 33; однако если цена продолжала расти до 40, торговец мог поднять цену в приказе «стоп» до 38, и т.д. Т а к и м образом а к ц и и , цены на которые продолжали расти в течение длительного времени, оставляли бы за собой след из серии приказов «стоп», которые были бы готовы к и с п о л н е н и ю при малейшем с н и ж е н и и ц е н . Затем может возникнуть проблема, что и с п о л н е н и е одного приказа «стоп» может привести к дальнейшему с н и ж е н и ю р ы н о ч н о й цены, приведению в действие других приказов и т.д. Это с очевидностью ведет к чрезмерному усилению непостоянства р ы н к а и, следовательно, запрету на приказы «стоп». О д н а к о специалист может п р и н я т ь приказы «стоп» по сдел­ кам с н е п о л н ы м и лотами, поскольку они вряд ли окажут воздействие на цены сделок с п о л н ы м и лотами. Если специалист также зарегистрирован на сделки с опционами, его функции аналогичны ф у н к ц и я м при сделках с а к ц и я м и . Однако в этом случае деятель­ ность специалиста по «созданию» р ы н к а д о п о л н я е т с я «делателями» р ы н к а зарегистрированных о п ц и о н о в — п р и н ц и п а л а м и ф и р м по сделкам с опцио­ нами, которые осуществляют сделки за свой собственный счет и благодаря этому п о в ы ш а ю т л и к в и д н о с т ь р ы н к а . Одно время значительная часть торговли на А т е х состояла из торговли некотируемыми на ней а к ц и я м и . Эту старую практику разрешили оставить после п р и н я т и я З а к о н а о ценных бумагах и биржах 1934 г. Объем торговли в этой области однажды составил 67% совокупного объема, о д н а к о он стал п о с т о я н н о снижаться в 50-х годах. По существу, в настоящее время такой торговли нет, о д н а к о э л е к т р о н н а я связь между биржевыми р ы н к а м и и сис­ темой N A S D A Q так или иначе делает такие различия устаревшими.

РЕГИОНАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ БИРЖИ Т е р м и н региональные фондовые биржи является о д н о в р е м е н н о несколько уни­ чижительным, технически т о ч н ы м и практически верным способом описа­ ния биржевой торговли вне Н ь ю - Й о р к а . Т е р м и н «региональный» для неко­ торых людей означает «местный» или озабоченный в большей степени мест­ ными делами, чем о б щ е н а ц и о н а л ь н ы м и . Несмотря на то что региональные фондовые биржи действительно отводят важное место в котировочных спис­ ках некоторым местным к о м п а н и я м , большая часть их бизнеса возникла на национальных р ы н к а х . К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам не проводит подобного р а з г р а н и ч е н и я , считая все зарегистрированные фондовые биржи национальными. В 60-х годах существовало 14 подобных бирж, помимо NYSE и А т е х . Четыре из них были очень маленькими и не з а н и м а л и с ь к а к о й - л и б о значительной торговлей за пределами своего штата. Поэтому эти биржи были л и ш е н ы регистрации. С течением времени региональные биржи стали прихо­ дить в упадок, и к 1986 г. осталось только пять бирж, которые отличались значительной а к т и в н о с т ь ю . За исключением Ф о н д о в о й биржи Ц и н ц и н н а т и , процесс торговли почти не отличается от о п и с а н н о г о выше. Нормой являются система специалистов и открытый р ы н о к публичных торгов с в ы к р и к а м и . Н е к о т о р ы е э м и с с и и ак­ ций находятся в курсовом бюллетене только к а к о й - т о одной б и р ж и ; о б ы ч н о

258

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

они имеют определенных местных приверженцев. Однако большая часть объема торговли на всех этих биржах приходится на сделки с а к ц и я м и , главным рынком для которых является Нью-Йоркская фондовая биржа. Развитие Меж­ р ы н о ч н о й торговой системы позволяет так же легко исполнить п р и к а з по а к ц и я м IBM в Чикаго или С а н - Ф р а н ц и с к о , к а к и в Н ь ю - Й о р к е . Котировки специалистов на одном из региональных р ы н к о в конкурируют с Нью-Йорк­ с к и м и котировками и достаточно часто являются наилучшими ценами. Н е к о т о р ы е из этих бирж также разработали автоматические системы ис­ п о л н е н и я небольших приказов, аналогичные системам «SuperDOT» на NYSE и P E R на А т е х . Еще одна электронная система, которая рассматривается в этой главе, — система «Instinet». Этот э л е к т р о н н ы й р ы н о к не является бир­ жей (хотя К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам рассматривает его в этом качестве) и не является вполне внебиржевым р ы н к о м .

Фондовая б и р ж а Среднего З а п а д а (The Midwest Stock Exchange) Эта биржа возникла в результате с л и я н и й в 1949 г. и затем в 1960 г., включив ранее отдельные биржи в Ч и к а г о , Сент-Луисе, Кливленде, Миннеаполи­ се — С е н т - П о л е и Новом Орлеане. П р и г л а ш е н и я об участии были также посланы биржам в Ц и н ц и н н а т и , Детройте и Питтсбурге, но они были отверг­ нуты. Две последние биржи впоследствии закрылись, а первая переживает серьезные проблемы, пытаясь сохранить свое независимое существование. Ф о н д о в а я биржа Среднего Запада расположена в сердце ф и н а н с о в о г о райо­ на Чикаго, недалеко от Чикагской о п ц и о н н о й биржи и двух ведущих срочных бирж страны — Чикагского совета торговли и Ч и к а г с к о й товарной биржи. Объем торговли на этой бирже в 1990 г. составил 2 756 815 ООО а к ц и й , что превысило отчетный объем 1981 г. более чем в три раза. Этот объем выводит биржу на первое место по активности среди региональных бирж со значительным отрывом от своего ближайшего преследователя — Тихоокеанской фондовой биржи. Ф о н д о в а я биржа Среднего Запада имеет в своем котировочном листе л и ш ь 31 э м и с с и ю , которая котируется только на ней, поэтому очевидно, что о с н о в н а я часть торговой активности приходится на э м и с с и и , котируемые на Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой бирже. Среди них 312 э м и с с и й включают реально котируемые а к ц и и , однако биржа предоставила «торговые привилегии некотируемых эмиссий» 1499 другим э м и с с и я м , которые главным образом коти­ руются на NYSE, а для некоторых из них главным р ы н к о м является А т е х . Ф о н д о в а я биржа Среднего Запада предприняла запоздалую попытку обра­ зовать р ы н о к о п ц и о н о в , которыми торгуют на биржах, однако не смогла привлечь достаточно привлекательные контракты или довести объем до та­ кого уровня, чтобы создать необходимую ликвидность. В 1980 г. о п ц и о н н а я деятельность была передана на Чикагскую о п ц и о н н у ю биржу.

Т и х о о к е а н с к а я фондовая б и р ж а (The Pacific Stock Exchange) Т и х о о к е а н с к а я фондовая биржа также стала результатом с л и я н и я в 1956 г. бирж в Лос-Анджелесе и С а н - Ф р а н ц и с к о . Отдельные о п е р а ц и о н н ы е залы для торговли сохраняются в обоих городах. Основная часть торговли акциями происходит в Лос-Анджелесе, однако о п ц и о н н а я деятельность преобладает в

Американская фондовая биржа и другие фондовые биржи США

259

С а н - Ф р а н ц и с к о . В 1990 г. с о в о к у п н ы й объем торговли составил около 1,615 млрд а к ц и й , что соответствовало в том году п р и м е р н о 58,5% от объема тор­ говли на ф о н д о в о й бирже Среднего Запада. С р е д н и й ежедневный объем со­ ставил 6,4 млн а к ц и й по с р а в н е н и ю с 9,6 млн а к ц и й на ф о н д о в о й бирже Среднего Запада и 11,6 млн а к ц и й на А т е х . П о д о б н о объему на ф о н д о в о й бирже Среднего Запада, о с н о в н а я часть объема торговли на Тихоокеанской фондовой бирже приходится на э м и с с и и , котируемые на NYSE, которые также котируются и на Тихоокеанской фондовой бирже. На подобные сделки приходится п р и м е р н о 1,45 млрд а к ц и й из совокупного объема торговли на Тихоокеанской ф о н д о в о й бирже, или почти 9 1 % . Эта биржа имеет свою соб­ ственную систему автоматического исполнения, которая называется Системой передачи п р и к а з о в на куплю-продажу ценных бумаг (SKOREX) и позволяет фирмам-членам направить п р и к а з любого размера непосредственно специа­ листу б и р ж и , с которым обсуждаются условия предварительного соглаше­ ния. С в ы ш е 700 э м и с с и й могут обрабатываться через эту систему.

Филадельфийская фондовая б и р ж а (The Philadelphia Stock Exchange) Она является старейшей о р г а н и з о в а н н о й ф о н д о в о й биржей в С Ш А , основа­ на в 1790 г., за два года до з н а м е н и т о г о «соглашения под платаном», которое обычно связывается с о с н о в а н и е м Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й биржи. Слия­ ния с б и р ж а м и в Балтиморе и Вашингтоне, округ Колумбия, привели к появлению б и р ж и , которая на некоторое время получила название Фила­ д е л ь ф и й с к а я — Б а л т и м о р с к а я — Вашингтонская фондовая биржа, что по­ зднее было названо просто (однако о ф и ц и а л ь н о ) как «PBW Stock Exchange». Затем название вновь было и з м е н е н о на первоначальное, в котором отража­ ется месторасположение о п е р а ц и о н н о г о зала, а также действительный ис­ т о ч н и к доходов б и р ж и . В 1990 г. объем торговли согласно к о н с о л и д и р о в а н н о й и н ф о р м а ц и и соста­ вил 914 548 000 а к ц и й . П о д о б н о А т е х , Ф и л а д е л ь ф и й с к а я ф о н д о в а я биржа добилась больших успехов в области о п ц и о н о в , в особенности по товарам, с в я з а н н ы м с собственностью. Наиболее известен среди них валютный опци­ он. В условиях нестабильности валютных р ы н к о в , которая возникла после утраты долларом связи с золотом в 1971 г., эти о п ц и о н ы стали ц е н н ы м и инструментами страхования от потерь, а также спекулятивных возможнос­ тей для торговцев. О п ц и о н ы предлагаются на а н г л и й с к и й фунт стерлингов, канадский доллар, немецкую марку, швейцарский ф р а н к , французский ф р а н к и я п о н с к у ю иену. Ч и к а г с к а я о п ц и о н н а я биржа попыталась превзойти этот успех путем введения аналогичных, но более крупных собственных контрак­ тов. Эта п о п ы т к а не удалась, и от нее затем отказались.

Бостонская фондовая б и р ж а (Boston Stock Exchange) Из-за своей близости к Н ь ю - Й о р к у Б о с т о н с к а я ф о н д о в а я биржа в течение длительного времени имела проблемы с и д е н т и ф и к а ц и е й , в значительной степени похожие на проблемы Ф и л а д е л ь ф и й с к о й ф о н д о в о й биржи. Однако в

260

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

отличие от Филадельфии Бостон всегда был центром управления денежны­ ми средствами в США. И м е н н о там был основан первый американский вза­ и м н ы й ф о н д «Massachusetts Investors Trust», и Бостон остается крупнейшим центром ф и р м по управлению д е н е ж н ы м и средствами и комплексов взаим­ ных ф о н д о в , включая «Fidelity Group» и «Massachusetts Financial Services*. Годовой объем торговли на Бостонской фондовой бирже составил 814 906 ООО а к ц и й , а средний ежедневный объем — п р и м е р н о 3,2 млн акций. Только для 95 э м и с с и й эта биржа является о с н о в н ы м р ы н к о м . Ее жизнеспособность в будущем выглядит несколько сомнительной в условиях электронной связи между всеми р ы н к а м и , однако ее существование до настоящего времени без о п ц и о н о в или необычных новых разработок указывает на весьма значитель­ ную «выносливость».

Фондовая б и р ж а Цинциннати (Cincinnati Stock Exchange) Ф о н д о в а я биржа Ц и н ц и н н а т и была основана в 1885 г. и в течение многих лет действовала в качестве т и п и ч н о й региональной биржи. В условиях тяжелой к о н к у р е н ц и и с более крупными б и р ж а м и и системой автоматизированных котировок Н а ц и о н а л ь н о й ассоциации дилеров по ц е н н ы м бумагам, а также отмены ф и к с и р о в а н н ы х ставок к о м и с с и о н н ы х , фондовая биржа Цинцинна­ ти начала проведение нового курса в 1978 г. П о п р а в к и к закону о ценных бумагах 1975 г. не только положили конец ф и к с и р о в а н н ы м ставкам комисси­ онных, но и выразили желание конгресса создать Национальную рыночную систему, которая бы обеспечила единую национальную систему, в которой все приказы были бы показаны и доступны для всех участников. Конгресс не дал определенных рекомендаций о том, как система должна работать. На­ блюдение за ее внедрением было возложено на К о м и с с и ю по ц е н н ы м бума­ гам и биржам. В свою очередь SEC попросту сообщила индустрии ценных бумаг о том, что надо заняться этой работой. После того как Межрыночная торговая система связала Нью-Йоркскую. Американскую, Филадельфийскую, Тихоокеанскую, Бостонскую фондовые биржи и биржу Среднего Запада, Ф о н д о в а я биржа Ц и н ц и н н а т и ответила с о з д а н и е м к о м п ь ю т е р и з и р о в а н н о й с и с т е м ы , к о т о р а я получила название Множественная дилерская торговая система (Multiple Dealer Trading System) Эта идея была первоначально разработана «Weeden and С о т р а п у » , ведущей одно время ф и р м о й «третьего рынка». Идея была приобретена «Control Data C o r p o r a t i o n и была воплощена в ж и з н ь в результате установки на Фондовой бирже Ц и н ц и н н а т и 1 мая 1978 г. В основе системы находится компьютер, который получает, размещает и показывает поступившие в него п р и к а з ы , отбирает их для и с п о л н е н и я и не­ медленно сообщает об и с п о л н е н и и . Он воплощает открыто демонстрируе­ мый «блокнот» лимитных приказов, чтобы все участники могли видеть раз­ мер и условия текущих поступивших п р и к а з о в . Система не дает рыночных о ц е н о к и не принимает р е ш е н и й о ценах, как это может делать специалист В этом одновременно заключается возможное преимущество и слабость этой системы; преимущество состоит в том, что ее простой процесс исполнения «поступил первым, первым обслужен» является открытым, быстрым и вы-

Американская фондовая биржа и другие фондовые биржи США

261

с о к о э ф ф е к т и в н ы м , а вероятная слабость (по к р а й н е й мере, по м н е н и ю не­ которых людей) состоит в том, что она критически не может реагировать на новые разработки или д в и ж е н и е цен с опытом и умением з н а ю щ е г о специ­ алиста. Несмотря на энтузиазм ее с т о р о н н и к о в , эта биржа никогда не была на первых ролях. С о в о к у п н ы й отчетный объем торговли на ф о н д о в о й бирже Ц и н ц и н н а т и в 1990 г. составил только 313 275 ООО а к ц и й , намного меньше всех других действующих бирж. С развитием Межрыночной торговой системы и «электронных блокнотов», которые доступны в настоящее время большин­ ству специалистов и других участников р ы н к а , предполагавшиеся техноло­ гические преимущества этого р ы н к а п о с т е п е н н о исчезают. Остается только гадать, сможет ли эта система значительно усовершенствоваться или от нее просто откажутся. В настоящее время Уолл-стрит считает ее устаревшей иде­ ей, смелой для своего времени, но время которой уже п р о ш л о .

ЭЛЕКТРОННЫЕ СИСТЕМЫ ТОРГОВЛИ Существует несколько э л е к т р о н н ы х систем, которые обладают некоторыми характеристиками фондовых бирж и н е к о т о р ы м и чертами системы автома­ тизированных котировок Н а ц и о н а л ь н о й а с с о ц и а ц и и дилеров по ц е н н ы м бу­ магам. Среди них наибольшую известность приобрела «Instinet» (первона­ чально «Institutional Networks» — система связи между институциональными инвесторами), д о ч е р н я я к о м п а н и я «Reuter» британского агентства новостей и и н ф о р м а ц и и . И н с т и т у ц и о н а л ь н ы е абоненты могут посылать а н о н и м н ы е предложения о покупке или продаже на видеоэкраны, находящиеся в распо­ р я ж е н и и всех других абонентов. Если показываемая цена предложения о по­ купке совпадает с ц е н о й , по которой другой абонент желает сделать предло­ жение о продаже, то сделка подтверждается путем нажатия клавиши компь­ ютера. Если цены предложений о покупке и продаже не совпадают, любой из абонентов может сделать контрпредложение. Т а к и м образом, сделка может быть заключена при условии, что одна сторона может не знать, кто является другой стороной сделки. Все а б о н е н т ы должны совершать расчеты по сделке через п р и з н а н н ы е клиринговые механизмы для гарантирования честности сделок. Если торговец желает в ы я с н и т ь , сохранились ли котировки по пред­ л о ж е н и ю о покупке или продаже после с о в е р ш е н и я сделки, он может на­ жать клавишу и провести переговоры один на один, не посвящая в это дру­ гих абонентов. В некоторых случаях эта а н о н и м н о с т ь может привести к э к о н о м и и на из­ держках, так как новости быстро распространяются в торговых кругах. На­ пример, если институциональный торговец начинает запрашивать котиров­ ки на продажу крупного пакета а к ц и й у крупнейших торговых ф и р м , опери­ рующих с крупными пакетами, н а п р и м е р «Salomon Brothers* или «Goldman, Sachs», то р ы н о к , вероятно, отреагирует на это менее агрессивными пред­ л о ж е н и я м и о покупке. Это значит, что при поступлении с о о б щ е н и я о пред­ л о ж е н и и большого количества а к ц и й на продажу вероятные покупатели мо­ гут не проявить склонность делать агрессивные предложения о покупке ак­ ций. Однако поскольку торговцы крупными пакетами а к ц и й также имеют

262

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

доступ к и н ф о р м а ц и и на экране «Instinet», преимущество может оказаться не настолько большим, как может представляться. Эта система занимается исключительно подбором двух противоположных о п е р а ц и й , совпадающих по размерам и срокам. У нее нет капитала для того, чтобы купить все или часть а к ц и й у другой стороны сделки, к а к это могла бы сделать ф и р м а , з а н и м а ю щ а я с я о п е р а ц и я м и с крупными пакетами а к ц и й . Торговцы крупными пакетами а к ц и й считают, что эта система отбирает лег­ кие сделки (на рынках, тенденция д в и ж е н и я конъюнктуры на которых оче­ видна и не требует особого анализа) и оставляет для них трудные и риско­ ванные сделки. Объем торговли «Instinet» составил п р и м е р н о 78 млн а к ц и й в 1990 г., что само по себе вряд ли представляет какую-либо угрозу для бирж. Однако у нее есть электронные конкуренты, которые пытаются делать при­ мерно то же самое. Среди других систем, занимающихся электронным подбором сторон в сделках, м о ж н о выделить «Crossing Network* (еще одна система «Reuter»), «Posit» (со­ вместно принадлежащая «Jeffries & С о т р а п у » и «Вагга», расположенной в К а л и ф о р н и и ф и р м е по о к а з а н и ю ф и н а н с о в ы х услуг) и частное предприятие «Wunsch Auction System». Несмотря на то что каждая из этих систем имеет свои уникальные характерные черты, все о н и предлагают аналогичные ос­ новные услуги по невысоким ценам. Абонентная плата или к о м и с с и о н н ы е составляют, вероятно, в среднем 2 цента на одну а к ц и ю по сравнению с д в о й н о й ставкой для всех неабонентов, за исключением крупнейших инсти­ туциональных инвесторов. О сделках, которые совершаются с использованием этих систем, иногда говорят, что они происходят на «четвертом рынке». Этот термин в о з н и к в результате совершения на внебиржевом р ы н к е сделок с а к ц и я м и , котируе­ мыми на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже, что стало обычным явлением в 70-х годах. «Первым рынком» была сама NYSE. Сделка с э м и с с и я м и , котиру­ емыми на ней, на одной из региональных бирж во времена до введения Межрыночной торговой системы считалась сделкой на «втором рынке». «Третий рынок» включает сделки с котируемыми на бирже а к ц и я м и на внебиржевом р ы н к е , что является по-прежнему а к т и в н ы м методом торговли, который используется ф и р м а м и , я в л я ю щ и м и с я членами только N A S D . Правило «ры­ ночной ответственности» (правило 390) Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой биржи пре­ пятствует большей части ее членов совершать сделки на «третьем рынке».

11 ИНОСТРАННЫЕ Ф О Н Д О В Ы Е РЫНКИ

За последнее десятилетие ф о н д о в ы е р ы н к и во всем мире стали крупнее и активнее. Новые р ы н к и возникли в Т и х о о к е а н с к о м регионе. Даже в бывших социалистических странах Восточной Европы р ы н к и ценных бумаг находят­ ся в процессе развития, а р ы н к и Л а т и н с к о й Америки о ж и в и л и с ь после оце­ п е н е н и я , в котором о н и пребывали в течение нескольких десятилетий. Аме­ р и к а н с к и е р ы н к и ценных бумаг и в особенности Н ь ю - Й о р к с к а я ф о н д о в а я биржа больше не д о м и н и р у ю т на мировых ф о н д о в ы х рынках. Н а п р и м е р , в 1975 г. «рыночная капитализация» (стоимость всех а к ц и й ) на NYSE состав­ ляла п р и м е р н о 703,8 млрд дол., или 5 1 % мировой р ы н о ч н о й капитализации а к ц и й . На все остальные мировые р ы н к и в сумме приходились п р и м е р н о 673,1 млрд дол., или оставшиеся 49%. В 1988 г. стоимость всех ценных бумаг мировых р ы н к о в возросла до 6,19 трлн дол., а их стоимость на рынках С Ш А увеличилась «только» до 2,48 трлн дол. На тот момент на р ы н к и вне С Ш А приходился 7 1 % мировой р ы н о ч н о й к а п и т а л и з а ц и и , а на р ы н к и С Ш А — только 29%'. Эти ц и ф р ы искажают величину р ы н к о в С Ш А , поскольку они не включают систему N A S D A Q и э м и с с и и , котирующиеся на других биржах. Р ы н о ч н а я стоимость всех а к ц и й , которые учитываются в составном индексе системы NASDAQ, составила значительную сумму 310,8 млрд дол. на к о н е ц 2 1990 г. Однако в то же время стоимость а к ц и й на NYSE увеличилась до 2,82 трлн дол., следовательно, совокупная р ы н о ч н а я капитализация в С Ш А примерно на 15% больше. Все же значительные сдвиги нельзя отрицать. Рын­ кам С Ш А теперь брошен вызов по всему миру. В январе 1990 г. стоимость акций на Т о к и й с к о й фондовой бирже превысила стоимость а к ц и й на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже и составила 39% миро­ вого индекса Morgan Stanley, взвешенного по капитализации индекса 1504 э м и с с и й а к ц и й в 20 странах. На тот момент на все р ы н к и С Ш А в совокупно­ сти приходился 3 1 % . Благодаря тому, что этот индекс рассчитывается в дол­ ларах С Ш А , с н и ж е н и е курса я п о н с к о й иены и значительное с н и ж е н и е цен на я п о н с к и е а к ц и и в 1990—1991 гг. возвратили С Ш А на первое место, одна-

1

2

По данным «Salomon Brothers». NASDAQ Fact Book - 1991, p. 27.

264

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

ко отрыв от иностранных конкурентов остается небольшим. На 31 июля 1991 г. на р ы н к и С Ш А приходились 3 7 , 1 % веса индекса по сравнению с 3 я п о н с к и м и 29,9% . П о л н о е рассмотрение каждого и н о с т р а н н о г о р ы н к а невозможно в рамках д а н н о й к н и г и . Однако по к р у п н е й ш и м мировым р ы н к а м дается некоторая п о л е з н а я и н ф о р м а ц и я наряду с к о м м е н т а р и я м и и ф а к т и ч е с к и м и д а н н ы м и по отдельным более м е л к и м р ы н к а м . Мы надеемся, что читатели проявят заинтересованность в поиске д о п о л н и т е л ь н о й и н ф о р м а ц и и о росте мировых р ы н к о в . Если прошлое является руководством к будущему, эти р ы н к и долж­ ны продолжить свой драматический рост, и возникнут новые р ы н к и .

ТОКИЙСКАЯ ФОНДОВАЯ БИРЖА (TOKYO STOCK EXCHANGE) Т о к и й с к а я ф о н д о в а я биржа соперничает с Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой биржей за звание к р у п н е й ш е й в мире. По некоторым показателям она в течение не­ скольких лет превосходила NYSE, в частности, по объему торговли а к ц и я м и . Н а п р и м е р , в период р ы н о ч н о г о бума середины и второй половины 80-х го­ дов объем торговли часто превышал 2 млрд а к ц и й в день. Однако в начале 90-х годов ежедневный объем торговли от 200 до 250 млн а к ц и й стал обыч­ н ы м я в л е н и е м . Даже в рекордный год (1987 г.) средний ежедневный объем торговли а к ц и я м и на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже составлял л и ш ь около 189 млн а к ц и й . Однако эти показатели не совсем сопоставимы из-за более н и з к и х средних цен одной а к ц и и на Т о к и й с к о й ф о н д о в о й бирже, большин­ ство а к ц и й на бирже продаются по цене в д и а п а з о н е п р и м е р н о от 500 до 3000 иен (в 1991 г.). П р и курсе около 128 иен за 1 дол. цена за одну а к ц и ю в размере от 8 до 12 дол. наиболее т и п и ч н а . Н а п р о т и в , средняя цена одной котируемой а к ц и и на NYSE составляла 31,08 дол. в 1990 г. И все же в долла­ ровом выражении в 1990 г. оборот а к ц и й на Т о к и й с к о й ф о н д о в о й бирже был н а и в ы с ш и м и составил 1,2 трлн дол. по с р а в н е н и ю с 1,1 трлн дол. на рынках 4 США . Т а к и м образом, эти р ы н к и являются б л и з к и м и с о п е р н и к а м и за зва­ ние крупнейшего в мире. Акциями торговали на предшественнице современной биржи еще в 1878 г., но тогда д о м и н и р о в а л и «дзайбацу» (гигантские торговые к о м п а н и и типа «Mitsubishi» и «Mitsui»). Американское влияние распространилось в период п о с л е в о е н н о й о к к у п а ц и и , и в 1948 г. было п р и н я т о законодательство, анало­ гичное а м е р и к а н с к и м з а к о н а м о ценных бумагах 30-х годов. Торговля возобновилась в 1949 г., однако она не процветала до великого э к о н о м и ч е с к о г о подъема 1955—1961 гг. В эти годы средний курс акций Nikkei повысился с 374 до 1549. Эти темпы затем несколько снизились, потом вновь увеличились настолько, что в 1981 г. средний курс а к ц и й достиг 7500 и в 1991 г. превысил 22 500. Торговая практика отличается от той, которая используется на Нью-Йоркской ф о н д о в о й бирже. А к ц и и крупнейших к о р п о р а ц и й котируются в первой сек­ ц и и и продаются в определенных местах о п е р а ц и о н н о г о зала, предназначен-

3 4

The Economist, Sept. 9-13, 1991, p. 112. The Economist, April 6-12, 1991, p. 100.

Иностранные фондовые рынки

265

ных для групп отраслей: автомобилестроение, химическая п р о м ы ш л е н н о с т ь , рыболовство. Свыше 1000 э м и с с и й находятся в котировочном листе первой с е к ц и и . П р и м е р н о 150 наиболее ходовых э м и с с и й а к ц и й продаются и поку­ паются путем поднятия руки через систему публичных торгов. Это составляет 5 60% всего объема Токийской фондовой биржи . Остальная часть эмиссий акций в первой с е к ц и и , а также порядка 500 котируемых э м и с с и й во второй сек­ ции (главным образом новые и более мелкие к о м п а н и и ) продаются и поку­ паются через автоматизированную при помощи компьютера систему направления и и с п о л н е н и я приказов. Стандартная м и н и м а л ь н а я единица торговли почти для всех отечественных я п о н с к и х а к ц и й составляет 1000 акций. Иностранные эмиссии а к ц и й могут покупаться и продаваться м е н ь ш и м и п а р т и я м и , со­ ставляющими 100, 50 или 10 а к ц и й в зависимости от цены. Отечественные приказы о покупке или продаже менее 5000 а к ц и й считаются «мелкими». Процесс и с п о л н е н и я приказа по одной из 150 самых ходовых эмиссий акций требует некоторой ручной обработки. Сначала приказ поступает от клиента постоянному ч л е н у — к о м п а н и и , з а н и м а ю щ е й с я о п е р а ц и я м и с цен­ ными бумагами. Затем приказ передается в о п е р а ц и о н н ы й зал либо по ком­ пьютеру, либо по прямой т е л е ф о н н о й л и н и и клерку этой к о м п а н и и . Затем клерк идет в ту часть о п е р а ц и о н н о г о зала, где совершаются сделки с акция­ ми этой п р о м ы ш л е н н о й группы, и передает его клерку члена-фирмы «сайтори», который несколько н а п о м и н а е т «двухдолларового» брокера на NYSE. Клерк члена «сайтори» производит взаимный зачет с противоположным при­ казом, если таковой имеется. Р ы н о к представляет собой аукцион, где гос­ подствуют наиболее высокая цена предложения о покупке и наиболее низ­ кая цена предложения о продаже. Хотя здесь нет ф у н к ц и и специалиста, про­ тивоположной стороной приказа клиента может быть приказ, поступивший на счет расчетов постоянного члена, что приводит к своеобразной сделке принципалов. Даже резкое падение цен на Т о к и й с к о й фондовой бирже в 1991 г. не при­ вело к снижению отношения рыночных цен акций к чистым прибылям японских к о м п а н и й до т р а д и ц и о н н о г о а м е р и к а н с к о г о уровня. Это о т н о ш е н и е часто превышает прибыли более чем в 40 раз, что на р ы н к е С Ш А рассматривалось бы как спекулятивное. Среди крупнейших стран мира у я п о н с к и х корпора­ ций удельный вес заемных средств в а к ц и о н е р н о м капитале один из самых высоких. В 1989 г. в среднем в структуре капитала к о м п а н и й , а к ц и и которых котируются на Т о к и й с к о й ф о н д о в о й бирже, доля собственного капитала составляла 28,5%, а заемного — 71,5%. В то же время на других крупнейших рынках доля собственного капитала в совокупном капитале к о р п о р а ц и й со­ ставляла 59,6% в С Ш А , 47,3 — в Великобритании, 40,1 — в Ф Р Г и 3 3 % во 6 Франции . Однако это с о о т н о ш е н и е между собственными и з а е м н ы м и сред­ ствами не такое опасное, как это могло бы показаться на первый взгляд. Для я п о н с к о й п р о м ы ш л е н н о с т и характерны многочисленные соглашения о пе­ рекрестном владении а к ц и я м и между к р у п н е й ш и м и к о р п о р а ц и я м и , а также с частично принадлежащими им дочерними к о м п а н и я м и . Более того, в состав

5

6

Euroweek, January 25,1991, pp. 36-37. Japan's Securities Market 1990, p. 6.

266

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

большинства п р о м ы ш л е н н ы х групп в качестве ее участника входит крупный банк, поэтому обычно легко получить ф и н а н с и р о в а н и е в экстренных случаях. Это не означает, что я п о н с к и е к о р п о р а ц и и застрахованы от банкротства, однако эта система менее жесткая по сравнению с большинством стран Запада. В 1990 г. на Т о к и й с к о й ф о н д о в о й бирже было 114 постоянных членов. В их число входили некоторые ф и л и а л ы иностранных банков и брокерских ф и р м . Среди них выделяются «МеггШ Lynch», «Morgan Stanley», «Goldrnan, Sachs*, «Salomon Brothers», «S.G. Warburg» (Великобритания) и «Jardine Fleming* (Великобритания). Несмотря на то что «Morgan Stanley* и «Salomon Brothers* получают очень большие п р и б ы л и от о п е р а ц и й в Я п о н и и , т и п и ч н а я иност­ р а н н а я ф и р м а сталкивается с б о л ь ш и м и трудностями. До настоящего време­ ни ни одна и н о с т р а н н а я ф и р м а не добилась значительного прогресса в деле руководства синдикатом по гарантированию размещения ценных бумаг японских к о р п о р а ц и й . П р и б ы л и в значительной степени поступают от торговли обли­ г а ц и я м и и сложных и н д е к с н ы х арбитражных программ, по которым ф и р м ы С Ш А по-прежнему сохраняют технологическое превосходство над с в о и м и я п о н с к и м и партнерами. П о с т о я н н ы м и я п о н с к и м и членами являются только к о р п о р а ц и и , которые в целом похожи на крупные ф и р м ы С Ш А , предоставляющие клиентам пол­ н ы й набор услуг. О н и з а н и м а ю т с я к а к р о з н и ч н ы м и , так и обслуживающими институциональных клиентов б р о к е р с к и м и о п е р а ц и я м и , совершением сде­ лок за свой счет и исследовательскими услугами. Согласно имеющимся оценкам, от 50 до 60% всего объема торговли акциями контролируется фирмами «большой четверки»: «Nomura Securities* ( к р у п н е й ш а я в мире ф и р м а по о п е р а ц и я м с ценными бумагами, которая намного превосходит всех конкурентов), «Yamaichi Securities*, «Nikko Securities* и «Daiwa Securities*. П р и н я т о также считать, что эти ф и р м ы иногда занимаются м а н и п у л я ц и я м и с ценами на а к ц и и пу­ тем проведения к а м п а н и й по продаже и рекомендаций в результате исследо­ в а н и й . Ряд скандалов разразился в 1990—1991 гг. в период п о н и ж е н и я цен на р ы н к е . Наиболее громкий скандал связан с тем, что несколько крупных бро­ керских ф и р м произвели к о м п е н с а ц и ю р ы н о ч н ы х убытков привилегирован­ н ы м клиентам, пострадавшим от с н и ж е н и я цен. Хотя технически эти дей­ ствия не я в л я л и с ь н е з а к о н н ы м и согласно я п о н с к о м у законодательству, ком­ п е н с а ц и о н н ы е выплаты оказались несправедливыми по о т н о ш е н и ю к обыч­ н ы м инвесторам и другим л и ц а м , которые не имели привилегированного статуса. В результате всего этого участие индивидуальных л и ц на р ы н к е зна­ чительно сократилось. На Т о к и й с к о й ф о н д о в о й бирже существует также активный р ы н о к торгов­ ли облигациями, где основными инструментами являются облигации правитель­ ства Я п о н и и и ф ь ю ч е р с н ы е контракты на эти облигации. Фьючерсные кон­ тракты на облигации правительства Я п о н и и были введены в 1985 г. В 1988 г. началась торговля ф ь ю ч е р с н ы м и к о н т р а к т а м и на индекс цен Т о к и й с к о й ф о н д о в о й биржи (Topix), а в течение следующих двух лет к ним добавились 7 о п ц и о н ы на эти ф ь ю ч е р с н ы е контракты . Тем самым, в отличие от С Ш А ,

7

Euroweek, January 2 5 , 1 9 9 1 , p. 37.

Иностранные фондовые рынки

267

крупнейшие я п о н с к и е р ы н к и торговли а к ц и я м и , долговыми инструментами и ф и н а н с о в ы м и ф ь ю ч е р с а м и с к о н ц е н т р и р о в а л и с ь на одной бирже. В Я п о н и и существуют еще семь других фондовых бирж, наиболее важные из которых р а с п о л о ж е н ы в Осаке и Нагое. Э м и с с и и в совокупности 1967 различных компаний котировались на всех японских фондовых биржах в конце 1987 г. На 31 декабря 1989 г. число котируемых а к ц и й составляло 305,6 млрд акций. Японский внебиржевой рынок только начинает развиваться и использовать технологию, которая н а п о м и н а е т систему NASDAQ. В 1988 г. на этом р ы н к е торговали 216 к о м п а н и й , а объем торговли составил 477 650 ООО а к ц и й , т.е. 8 примерно на 36% в ы ш е , чем в предыдущем году .

ЛОНДОНСКАЯ ФОНДОВАЯ БИРЖА (LONDON STOCK EXCHANGE) Почтенная Л о н д о н с к а я ф о н д о в а я биржа уступает по объему торговли То­ кийской фондовой бирже, Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой бирже и системе авто­ матизированных к о т и р о в о к Н а ц и о н а л ь н о й ассоциации дилеров по ц е н н ы м бумагам. Стремясь придать более современные черты своему имиджу, эта биржа в к о н ц е 80-х годов и з м е н и л а н а з в а н и е и стала называться Международной фондовой биржей. Эту перемену проигнорировали практически все, за ис­ ключением тех, кто писал р е к л а м н ы е брошюры для этой биржи. Это печаль­ но, поскольку эта биржа, вероятно, стала самой и н т е р н а ц и о н а л ь н о й среди всех бирж. Объем торговли н е к о т о р ы м и а к ц и я м и других европейских стран больше в Л о н д о н е , чем в своей р о д н о й стране. В конце 1990 г. Лондонская фондовая биржа была крупнейшей биржей мира для ряда к о м п а н и й , а к ц и и которых котируются на бирже. В ее курсовой бюл­ летень входили э м и с с и и 2559 к о м п а н и й , из которых 2006 были б р и т а н с к и м и к о р п о р а ц и я м и . На этой бирже котируются также э м и с с и и 553 и н о с т р а н н ы х к о м п а н и й , что ставит ее на третье место в мире по количеству котируемых иностранных э м и с с и й на бирже. О н а уступает л и ш ь Ж е н е в с к о й ф о н д о в о й 9 бирже (718 и н о с т р а н н ы х э м и с с и й ) и всем вместе биржам Ф Р Г (555) . Существуют значительные р а з л и ч и я между британской и а м е р и к а н с к о й рыночными терминологиями. Например, американский термин «акция» (stock) в Великобритании о б ы ч н о обозначает ценную бумагу, п р и н о с я щ у ю фикси­ р о в а н н ы й доход. А м е р и к а н с к и й т е р м и н «первоклассные а к ц и и самых надеж­ ных корпораций» (gilt-edged stocks) в Англии означает государственные зо­ лотообрезные ц е н н ы е бумаги, а не о б ы к н о в е н н ы е а к ц и й . О б ы к н о в е н н ы е ак­ ции в С Ш А называются « с о т т о п stock», а в Великобритании — «ordinary shares». Т е р м и н «сделки» в С Ш А обозначается словом «trades», а в Англии — «deals». А м е р и к а н ц ы считают, что сделки с а к ц и я м и некотируемых на бирже к о м п а н и й происходят на внебиржевом р ы н к е . Для л о н д о н ц е в также суще­ ствует «рынок а к ц и й некотируемых компаний», однако в действительности он является частью б и р ж и . На Л о н д о н с к о й ф о н д о в о й бирже происходят глубокие перемены. Во-пер­ вых, в октябре 1986 г. п р о и з о ш л о ш и р о к о е дерегулирование р ы н к а . Этот так

8 9

Japan's Securities Market 1990, p. 14. The Economist, June 15.1991, p. 98.

268

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

называемый «Big Bang» оказался н а м н о г о более глубоким, чем аналогично названный опыт Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й биржи в 1975 г. по отмене фикси­ рованных ставок к о м и с с и о н н ы х в соответствии с требованиями конгресса. Л о н д о н с к и й вариант допускал полное владение и н о с т р а н ц а м и членством на бирже. В отличие от Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й биржи количество членов на Лондонской не является фиксированным. В 1985 г. 86 новых членов появились на бирже и общая численность членов увеличилась до 5009. Это позволило рынку государственных золотообрезных ценных бумаг быть в еще большей степени открытым для л ю б о й ф и р м ы , обладающей необходимым капиталом в соответствии с н о р м а м и , установленными Б а н к о м Англии. В течение многих лет бизнес с британскими ценными бумагами в еще большей степени напоминал клуб по с р а в н е н и ю с NYSE. Почти весь бизнес происхо­ дил на квадратной миле в л о н д о н с к о м Сити, а контрактная природа устного обещания была с в я щ е н н о й , на что указывал девиз биржи: «Dictum Meam Pactum* («Мое слово — моя гарантия»). При почти полном отсутствии не­ посвященных л и ц не было необходимости в улучшении техники, тактики и увеличении капитала для к о н к у р е н ц и и с мировыми р ы н к а м и . Это привело к тому, что собственный капитал даже крупнейших британских брокерских фирм оказался м и з е р н ы м , когда о н и столкнулись с ресурсами таких между­ народных гигантов, как «Nomura», «МеггШ Lynch», «Deutsche Вапк» или «Banque Paribas». Это привело к волне с л и я н и й и поглощений и положило к о н е ц не­ зависимому существованию многих старейших названий в городе. Крупная посредническая ф и р м а «Wedd Durlacher and Mordaunt» стала частью гигант­ ской «Barclays Bank PLC», так же как и брокерская ф и р м а «DeZoete and Bevan». «Union Bank of Switzerland* поглотил хорошо известную брокерскую фирму «Phillips and Drew*, a «Security Pacific Bank* из Лос-Анджелеса купил другую старую брокерскую фирму «Ноаге Govett*. Это лишь немногие из крупных изменений, которые п р о и з о ш л и с Л о н д о н с к о й фондовой биржей, — многие другие, безусловно, произойдут в будущем. Однако настоящей революцией на этой бирже стало введение системы автоматизированных биржевых котировок, «мониторной» системы торговли на основе технологии системы N A S D A Q . Ч л е н ы биржи получили разреше­ ние осуществлять сделки с котируемыми а к ц и я м и непосредственно с терми­ налов их компьютеров. Очень быстро пришлось почти полностью отказаться от о п е р а ц и о н н о г о зала б и р ж и , за исключением небольшой части для опци­ онов, которыми торгуют на биржах. Т а к эта биржа стала первой крупной биржей, которая отказалась от традиционного о п е р а ц и о н н о г о зала и заме­ нила его электронной технологией. Торговля при п о м о щ и системы автоматизированных биржевых котировок была успешной, однако возникли определенные проблемы. Акции были раз­ делены на три основные категории: «альфа», «бета» и «гамма». Крупнейшие, наиболее ходовые э м и с с и и а к ц и й были э м и с с и я м и «альфа». Торговцы скон­ центрировали свою деятельность на этих эмиссиях и стали игнорировать не­ большие, менее ходовые э м и с с и и . Поскольку никого не заставляют «делать» рынок 90 какой-либо определенной ценной бумаге, небольшие эмиссии стали терять финансовую поддержку и торговля стала неустойчивой. Состоялась дискуссия о введении для этих э м и с с и й своего рода системы специалистов

Иностранные фондовые рынки

:

— 269

типа той, которая используется на Нью-Йоркской фондовой бирже. Подоб­ ные «делатели» рынка были бы вынуждены поддерживать устойчивый дву­ сторонний рынок. Считается, что эта система вернет ликвидность менее по­ пулярным акциям, однако до настоящего времени не было принято никако­ го решения относительно ее внедрения.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ Этот рынок также находится в Лондоне, хотя торговля может происходить почти повсеместно. Лондон занимает выдающееся положение среди мировых финансовых рынков, соперничая в некоторых областях как с Токио, так и Нью-Йорком. Он доминирует в валютной торговле и организации синдика­ тов для предоставления международных банковских ссуд. Действительно, ба­ зовая межбанковская ставка ссудного процента уже получила название ЛИБОР (Лондонская ставка предложения по межбанковским депозитам; London Interbank Offered Rate — LIBOR). За последние два десятилетия Лондон стал центром крупного рынка еврооблигаций — внебиржевого рынка облигаций для привлечения средств путем эмиссии долговых обязательств, занимаю­ щего второе место по своим размерам после рынка капиталов США. На нем крупные игроки гарантируют размещение крупных предложений облигаций практически без какого-либо регулирующего вмешательства государствен­ ных агентств. Облигации предлагаются практически во всех ведущих между­ народных валютах. Следовательно, существует предложение облигаций в ев­ родолларах, евромарках, евроиенах и т.п. Первоначальными основными га­ рантами размещения были крупные континентальные европейские банки, например швейцарская «большая тройка» (UBS, «Credit Suisse», «Swiss Bank Согр.»), «Deutsche Вапк» и «Banque Paribas». Позднее участие в конкуренции приняли некоторые фирмы США с большим собственным капиталом. Одна­ ко в последние годы крупные японские фирмы, занимающиеся операциями с ценными бумагами, нацелились на завоевание дающей им контроль доли в гарантировании размещения еврооблигаций. В 1990 г. при гарантировании раз­ мещения еврооблигаций все четыре крупнейшие японские фирмы оказались в первой десятке, при этом «Nomura» заняла твердое первое место в каче­ стве главы синдиката гарантов с общей суммой 16,1 млрд дол., опередив занявших второе место «Credit Suisse» — «First Boston» примерно на 4,5 млрд 10 дол. Некоторые участники рынка считают, что японские фирмы захваты­ вают доли на рынке благодаря настолько агрессивному предложению, что они получают очень низкую прибыль от гарантирования размещения, если они вообще ее получают.

ФРАНКФУРТСКАЯ ФОНДОВАЯ БИРЖА Существует мнение, что хорошее географическое расположение Франкфурта-на-Майне может помочь ему заменить Лондон в качестве ведущего фи­ нансового центра Европы, даже несмотря на то что фондовые рынки Герма-

The Economist, January 5, 1991, p. 48.

270

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

н и и уступают л о н д о н с к о м у . Н а п р и м е р , в 1990 г. р ы н о ч н а я стоимость а к ц и й , котируемых на Л о н д о н с к о й ф о н д о в о й бирже, составила 883 966 млн дол., а р ы н о ч н а я стоимость всего германского р ы н к а составляла только 324 359 млн 11 дол. В международном индексе ценных бумаг фирмы «Morgan Stanley* удельный вес В е л и к о б р и т а н и и составляет 10,7%, а Германии — только 3,7%. Главная п р и ч и н а такой точки з р е н и я состоит в том, что объединенная Европа будет, в е р о я т н о , тяготеть к естественному банковскому центру на к о н т и н е н т е . Н е м е ц к а я марка является самой с и л ь н о й европейской валютой, и Германия может играть ведущую роль в европейской э к о н о м и к е . Более того, система к л и р и н г а ц е н н ы х бумаг Германии н а м н о г о э ф ф е к т и в н е е лондонс­ кой системы Taurus, введение которой оказалось медленным и болезненным. Германия впервые обошла Великобританию по объему новых э м и с с и й ак­ ц и й в первой п о л о в и н е 1990 г., которые составили о к о л о 14,7 млрд нем. марок в Германии п р о т и в п р и м е р н о 7,8 млрд нем. марок в Великобритании. Все эти ф а к т о р ы указывают на п о в ы ш е н и е роли Ф р а н к ф у р т а в будущем. Н е с м о т р я на существование нескольких других ф о н д о в ы х бирж в Герма­ 2 н и и , около /з совокупного объема торговли сосредоточено во Франкфурте. Оборот а к ц и й относительно высок. Н а п р и м е р , в 1990 г. оборот н е о ж и д а н н о составил 136% от р ы н о ч н о й капитализации, или более чем в два раза выше скорости оборота в Я п о н и и или С Ш А . Ч а с т и ч н о это п р о и з о ш л о в результате двойного счета сделок между «делателями» р ы н к о в , однако значительный вклад в это внесло то обстоятельство, что на бирже котируется относительно небольшое количество э м и с с и й , л и ш ь около 600 германских э м и с с и й и при­ 12 мерно 500 иностранных . В Германии только б а н к и могут непосредственно совершать сделки с цен­ н ы м и бумагами д л я клиентов. Б а н к и направляют приказы в о п е р а ц и о н н ы й зал б и р ж и , где о н и и с п о л н я ю т с я о ф и ц и а л ь н ы м и брокерами, которые назы­ ваются курсовыми маклерами. По относительно неходовым э м и с с и я м каждый н а з н а ч е н н ы й курсовой маклер дает стандартную котировку в середине д н я . Ходовые а к ц и и , н а п р и м е р «Daimler Benz» или «Вауег», котируются и про­ даются непрерывно. Ц е н ы на германские акции относительно высоки по срав­ н е н и ю с ц е н а м и на а к ц и и С Ш А , хотя о н и в целом не настолько в ы с о к и , как ц е н ы в Ш в е й ц а р и и . Н е к о т о р ы е ц е н ы в декабре 1991 г. (в нем. марках) это демонстрируют: «Daimler Benz» BMW «Deutsche Bank» «Hochtief»

735 485 668 990

Поскольку в то время курс н е м е ц к о й марки составлял п р и м е р н о 0,65 дол., легко увидеть, что многие ц е н ы н а м н о г о превышают 100 дол. за а к ц и ю , что является редкостью д л я р ы н к о в С Ш А .

11 12

New York Times, April 3 0 , 1990, p. D 1 . The Economist, June 1 5 , 1 9 9 1 , p. 9 8 .

Иностранные фондовые рынки

271

ДРУГИЕ ЕВРОПЕЙСКИЕ РЫНКИ Б о л ь ш и н с т в о других европейских фондовых р ы н к о в существовало в течение многих лет. Н е к о т о р ы е , н а п р и м е р голландский и бельгийский р ы н к и , отно­ сительно малы, однако о н и были а к т и в н ы м и и в целом свободны от масш­ табного государственного вмешательства. Другие, н а п р и м е р и с п а н с к и й , ита­ л ь я н с к и й и ф р а н ц у з с к и й ф о н д о в ы е р ы н к и , б ы л и вынуждены в течение многих лет бороться с правительствами, которые проводили политику жес­ ткого регулирования э к о н о м и к и и оставили с л и ш к о м мало возможностей для свободного предпринимательства. Н а п р и м е р , французское правительство недавно начало проводить к а м п а н и ю по н а ц и о н а л и з а ц и и большинства бан­ ков и других ф и н а н с о в ы х институтов. Хотя эта п о л и т и к а впоследствии сме­ нилась на противоположную, она оказала разрушительное воздействие на развитие свободных ф и н а н с о в ы х р ы н к о в . Почти то же самое можно сказать и об И с п а н и и , которая перешла от ф а ш и з м а к э к о н о м и к е с системой ограни­ ченного свободного предпринимательства за относительно короткий исто­ р и ч е с к и й период. Объединение Европы в 1992 г. может в к о н е ч н о м счете привести к е д и н о й о б ъ е д и н е н н о й е в р о п е й с к о й ф о н д о в о й бирже. Однако это еще не вопрос ближайшего будущего. В ближайшее время национальные фон­ довые биржи будут продолжать существовать и, если судить по росту актив­ ности, продолжать процветать.

ПАРИЖСКАЯ ФОНДОВАЯ БИРЖА (PARIS BOURSE) П а р и ж с к а я ф о н д о в а я биржа (от л а т и н с к о г о «bursa» — кошелек) является крупнейшей среди семи французских ф о н д о в ы х бирж. На нее приходится 13 свыше 95% всего объема торговли во Франции . В 1989 г. биржа отказалась от системы торговли в о п е р а ц и о н н о м зале и з а м е н и л а ее на электронную сис­ тему торговли А с с о ц и а ц и и фондовых брокеров, в основу которой была по­ ложена модель к о м п ь ю т е р н о й торговой системы на ф о н д о в о й бирже Торон­ то. Р ы н о ч н а я к а п и т а л и з а ц и я всех ф р а н ц у з с к и х а к ц и й в 1989 г. оценивалась п р и м е р н о в 302 млрд дол., что ставит Ф р а н ц и ю на третье место в Европе 14 после Л о н д о н с к о й ф о н д о в о й биржи и фондовых б и р ж Германии в целом . В 1989 г. на П а р и ж с к о й фондовой бирже котировались 462 ф р а н ц у з с к и е и 223 и н о с т р а н н ы е э м и с с и и . В том же году оборот а к ц и й на бирже составил 714,9 млн ф р . ф р а н к о в , в том числе 684,2 млн ф р . ф р а н к о в по ф р а н ц у з с к и м э м и с с и я м . В эти ц и ф р ы включены сделки на «втором рынке», где осуществ­ ляются сделки с а к ц и я м и к о м п а н и й с н е б о л ь ш и м числом а к ц и о н е р о в , и на внебиржевом р ы н к е для а к ц и й , которые не продаются по о ф и ц и а л ь н о м у курсовому бюллетеню или на «втором рынке».

13 Bryan de Caires and D.FIetter (eds.), The GT Guide to World Equity Markets (London: Euromoney Publication, 1990), p. 115. Если не указано иное, вся последующая статистика взята из этой ежегодной публикации.

14

New York Times, April 3 0 , 1990, p. D 1 .

272

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

ШВЕЙЦАРСКИЕ ФОНДОВЫЕ БИРЖИ З а н и м а я восьмое место в мировой р ы н о ч н о й капитализации, три фондовые биржи Ш в е й ц а р и и оказывают огромное ф и н а н с о в о е воздействие для такой малой страны. Существуют три крупные биржи (в Цюрихе, Женеве и Базе­ ле) и четыре более мелкие региональные биржи. Цюрихская фондовая биржа является наиболее а к т и в н о й , на нее приходится около 70% годового объема торговли. П р о ч н о с т ь п о л о ж е н и я швейцарского ф р а н к а в мировой торговле стала легендарной, а выражение «цюрихские гномы» (возникшее и получившее известность благодаря министру лейбористского правительства Великобри­ тании Джорджу Брауну) стало ассоциироваться с удивительной, если не сказать, несколько зловещей финансовой сообразительностью. Швейцарские к о м п а н и и д о б и л и с ь всемирного п р и з н а н и я в,банковском деле, фармацевти­ ке, производстве продовольственных товаров и услугах в области машино­ строения. В 1989 г. на десять крупнейших компаний страны приходилось око­ ло 57% совокупной р ы н о ч н о й капитализации. Самой крупной среди них была «Nestle», а к ц и и которой оценивались на сумму свыше 32 млрд швейцарских ф р а н к о в . Ш в е й ц а р с к и е а к ц и и продаются, вероятно, по самым высоким в среднем ценам в мире, хотя цены на акции некоторых отдельных иностран­ ных к о м п а н и й могут быть выше цен на самые дорогие швейцарские а к ц и и , например «Berkshire Hathaway» в С Ш А и « N i p p o n Tel. & Tel.» в Я п о н и и . В качестве примера м о ж н о привести цены на а к ц и и некоторых швейцарских к о м п а н и й в я н в а р е 1992 г. (в швейцарских франках): «Nestle» «Sandoz» «UBS» «Ciba-Geigy>»

8500 2400 3500 2900

Тогда курс ш в е й ц а р с к о г о франка составлял около 0,75 дол., поэтому одна а к ц и я «Nestle», к примеру, могла стоить п р и м е р н о 6375 дол.

МИЛАНСКАЯ ФОНДОВАЯ БИРЖА Несмотря на существование девяти других фондовых бирж в Италии, только М и л а н с к а я ф о н д о в а я биржа имеет международное значение. Итальянский р ы н о к занимает восьмое место в мире, однако на бирже котировались л и ш ь 217 различных э м и с с и й а к ц и й в 1989 г. Миланская фондовая биржа пытается избавиться от давно п р и л и п ш е г о имиджа, что она л и ш ь немного отличается от казино и является местом, где богатые с ы н к и проматывают свое состоя­ ние. К с о ж а л е н и ю , в значительной степени этот имидж заслужен. Были проведены крупные реформы. И н о с т р а н н ы м к о м п а н и я м было разре­ ш е н о включать свои а к ц и и в котировочный лист биржи, хотя никто этого не сделал до июня 1991 г. «Внутренняя» торговля, которая в течение длительно­ го времени считалась важнейшей п р и ч и н о й для членства на бирже, была в мае 1991 г. н а к о н е ц п р и з н а н а н е з а к о н н о й . Требования к отчетности были п о в ы ш е н ы в такой мере, чтобы владельцы небольших пакетов акций могли получать лучшую и н ф о р м а ц и ю . В прошлом не было требования, чтобы п о -

Иностранные фондовые рынки

273

д о б н ы м а к ц и о н е р а м сообщалось о цене покупки при поглощении или даже о самом п о г л о щ е н и и . Торговля проводится в т р а д и ц и о н н о м о п е р а ц и о н н о м зале на торговых по­ стах. П о м и м о постов для торговли а к ц и я м и существуют посты для сделок с государственными облигациями, о п ц и о н а м и и валютой. Большое количество сделок с а к ц и я м и происходит вне биржи. Процесс расчетов по сделкам один из самых н е э ф ф е к т и в н ы х в Европе. Только система расчетов на Мадридской ф о н д о в о й бирже имеет худшую репутацию в Европе.

АМСТЕРДАМСКАЯ ФОНДОВАЯ БИРЖА С учетом продолжительной истории коммерческой деятельности в Нидер­ ландах неудивительно, что Амстердамская фондовая биржа, о с н о в а н н а я в 1611 г., является старейшей в мире. Объединенная ост-индская к о м п а н и я , которая руководила изучением голландцами современной И н д о н е з и и , была первой к о м п а н и е й , которая ф и н а н с и р о в а л а с ь путем предложения а к ц и й на продажу на бирже. Амстердамская фондовая биржа занимает тринадцатое место в мире по р ы н о ч н о й к а п и т а л и з а ц и и , однако в действительности на ней доминируют акции нескольких крупных компаний. В 1989 г. только на «Royal Dutch Petroleum» приходилось 26% совокупной р ы н о ч н о й капитализации, а на пять ведущих к о м п а н и й («Royal D u t c h » , «Philips», «Unilever», «Robeco» и «Nationale Nederlander») — 47% стоимости Амстердамской ф о н д о в о й биржи. Амстердамская ф о н д о в а я биржа относится к числу наиболее интернацио­ нализированных в мире. На ней охотно разрешают включать в котировочный список иностранные э м и с с и и , и в 1989 г. на Амстердамской фондовой бирже были осуществлены крупные предложения о продаже новых э м и с с и й а к ц и й «Pirelli Tire» (Италия) и «PolyGram» (Германия). Кроме того, с 1980 г. Ам­ стердамская ф о н д о в а я биржа осуществляет прямую торцовлю а к ц и я м и ком­ паний С Ш А .

АЗИАТСКИЕ РЫНКИ Быстрый рост фондовых р ы н к о в наблюдался в развивающихся странах Азии, в особенности в странах Юго-Восточной Азии, которых часто называют «тиг­ рами». П о м и м о р ы н к о в в Я п о н и и активные биржи расположены, в частно­ сти, в Гонконге, Т а й б э е , Сингапуре, Сеуле, Б а н г к о к е , Джакарте и Бомбее. Некоторые из этих р ы н к о в занимают высокое место среди крупнейших бирж мира по своей величине, однако о н и не включаются в какие-либо индекс­ ные показатели, поскольку и н о с т р а н н ы е инвесторы имеют о г р а н и ч е н н ы й (или вообще не имеют) доступ на них. «Посторонние» л и ц а не могли напря­ мую заниматься бизнесом в Сеуле, Таиланде или на Тайване, хотя с 1991 г. определенный доступ на некоторые эти р ы н к и был предоставлен.

Гонконгская фондовая б и р ж а З а н и м а я шестнадцатое место в мире по своему размеру, Гонконгская фон­ довая биржа является «домашним» р ы н к о м для нескольких крупных к о м п а -

274

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

н и й , включая «Hong Kong and Shanghai Banking Согр.», «Hutchison Whampoa» и «Cathay Pacific Airlines». Ha 10 крупнейших э м и с с и й приходится примерно 50% стоимости а к ц и й р ы н к а . Не существует внебиржевой торговли или тор­ говли м е л к и м и п а р т и я м и ценных бумаг. Биржа оборудована компьютерами, однако по-прежнему сохраняет о п е р а ц и о н н ы й зал, где показываются цены и происходит реальное исполнение сделок. Переход Гонконга под ю р и с д и к ц и ю Китая придает соответствующую ок­ раску деятельности на рынке, хотя инвесторы, похоже, оптимистически смотрят на свои перспективы. Крах р ы н к а в 1987 г. привел к появлению требований о более жестком регулировании прежде свободного р ы н к а . Несмотря на усиле­ ние консервативных оттенков после краха, он по-прежнему считается рын­ ком с в ы с о к о й долей спекулятивной активности.

Тайваньская фондовая б и р ж а Этот ф о н д о в ы й р ы н о к чуть опережает го нкон гски й ф о н д о в ы й р ы н о к по сво­ ему размеру и переживает очень быстрый рост. Р ы н о ч н а я стоимость котиру­ емых а к ц и й возросла с 1985 по 1989 г. на 2220%! Представляется, что быстро растущая э к о н о м и к а Тайв ан я естественным образом притягивает междуна­ родных инвесторов. О д н а к о тайваньский р ы н о к был в значительной степени закрыт для в н е ш н и х инвесторов, для которых о с н о в н ы м и средствами учас­ тия оставались два взаимных фонда открытого типа («FormosaFund» и «Taipei Fund») и в з а и м н ы й ф о н д закрытого типа «Taiwan Fund». Этот р ы н о к имеет репутацию самого спекулятивного в Азии, а может быть, и в мире. В начале 1990 г. ежедневный оборот превысил 6 млрд дол., что вывело его на первое место в мире по этому показателю. Подобную активность нельзя было сохранить, и р ы н о к пережил о ш е л о м л я ю щ е е падение. Взвешен­ ный индекс цен на а к ц и и , который находился на уровне 880 в 1986 г., дос­ тиг своего максимального значения 12 495 10 февраля 1990 г., а к середине года упал п р и м е р н о до 4500. Были разорены многие инвесторы и брокерские фирмы. В 1989 г. на Т а й в а н ь с к о й фондовой бирже котировались э м и с с и и 190 кор­ пораций. На четыре к р у п н е й ш и е к о м п а н и и («Cathay Life Insurance*, «China Steel», «Taiwan Machinery» и ICBC) приходилось 27% р ы н о ч н о й капитали­ зации в 1989 г. На р ы н к а х большинства развивающихся стран на несколько ведущих к о м п а н и й часто приходится еще большая доля в общей рын очн ой стоимости.

К о р е й с к а я фондовая б и р ж а Э к о н о м и к а Ю ж н о й К о р е и относилась к числу самых быстро развивающихся в мире, и это н а ш л о свое выражение в быстром росте ф о н д о в о г о р ы н к а . В 1985 г. на Корейской фондовой бирже котировались э м и с с и и 342 корпораций с р ы н о ч н о й стоимостью 6470 трлн вон. К 1989 г. котировались уже эмиссии 626 к о м п а н и й стоимостью 95 477 трлн вон. К а к и Гонконгская фондовая биржа, этот р ы н о к был закрыт для иностранных инвесторов, за исключени­ ем косвенных средств, например, и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й . Имеется 15

Иностранные фондовые рынки

275

подобных инструментов, которые п р и м е р н о р а в н о м е р н о разделены на вза­ имные ф о н д ы закрытого типа и взаимные ф о н д ы открытого типа. Иностран­ цы могут также п р и н и м а т ь участие путем п р и о б р е т е н и я конвертируемых об­ лигаций п р и м е р н о 10 крупнейших к о р п о р а ц и й . В 1992 г. было разрешено до­ полнительное, но о г р а н и ч е н н о е и н о с т р а н н о е владение а к ц и я м и , котируе­ мыми К о р е й с к о й ф о н д о в о й б и р ж е й . К а к и на р ы н к а х большинства развивающихся стран, на К о р е й с к о й фон­ довой бирже большое з н а ч е н и е имеет участие индивидуальных инвесторов по с р а в н е н и ю с наиболее р а з в и т ы м и р ы н к а м и , где обычно преобладает ин­ ституциональная собственность. В 1989 г. п р и м е р н о 60% акционеров являлись ф и з и ч е с к и м и л и ц а м и . В Ю ж н о й Корее только 25 ф и р м , которые занимаются о п е р а ц и я м и с ц е н н ы м и бумагами и которым принадлежит биржа, контро­ лируют все поступающие п р и к а з ы .

Сингапурская фондовая б и р ж а Сингапурская ф о н д о в а я биржа выделяется среди азиатских фондовых рын­ ков (исключая я п о н с к и е ) количеством к о м п а н и й , в которых контрольный пакет а к ц и й принадлежит и н о с т р а н ц а м , главным образом из Великобрита­ нии, что отражает колониальное прошлое этой с т р а н ы . На к о н е ц 1989 г. этот р ы н о к занимал восемнадцатое место в мире по р ы н о ч н о й капитализации. Крупнейшим, намного опережающим других, эмитентом является «Singapore Airlines». Ее р ы н о ч н а я стоимость, составлявшая 9,2 млрд сингапурских дол., в 1989 г. превышала р ы н о ч н у ю стоимость находившейся на втором месте «Overseas-Chinese Banking Corporation Ltd.» на 3,7 млрд сингапурских дол. На пять ведущих к о м п а н и й приходилось чуть более 20% стоимости всех котиру­ емых а к ц и й . Альтернативный р ы н о к для более мелких к о м п а н и й основан на техноло­ гии, аналогичной технологии системы N A S D A Q . Нет ничего удивительного в том, что р ы н о к называется системой совершений сделок и автоматизиро­ ванной котировки Сингапурской ф о н д о в о й биржи. Она котирует л и ш ь отно­ сительно небольшое число э м и с с и й . Кроме того, в Сингапуре есть компью­ теризированный внебиржевой рынок, который называется «CLOB International*. Большинство котируемых здесь э м и с с и й происходят из соседней Малайзии, хотя есть и несколько э м и с с и й из Гонконга, которые не котируются на Син­ гапурской ф о н д о в о й бирже.

ДРУГИЕ МИРОВЫЕ РЫНКИ Канадские биржи В Канаде существует несколько фондовых бирж, но только три заслуживают особого внимания. Ф и н а н с о в ы м центром Канады является Торонто. Это объе­ диняет Канаду с С Ш А , Ш в е й ц а р и е й , Австралией и Германией в качестве крупных стран, где политическая столица не является ф и н а н с о в о й столицей ( С Ш А — Вашингтон, округ К о л у м б и я , и Н ь ю - Й о р к ; Ш в е й ц а р и я — Берн и Цюрих; Австралия — Канберра и С и д н е й ; Германия — Б о н н и в настоящее

276

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФОНДОВЫХ БИРЖ

время Берлин и Франкфурт; и Канада — Оттава и Торонто). Вторая крупная биржа расположена в Монреале, однако эта биржа, которая была в свое время главной биржей Канады, пострадала в результате опасений инвесто­ ров относительно сепаратистских намерений Квебекской партии, находя­ щейся у власти политической партии Квебека. Ряд крупнейших финансовых организаций перевел свои штаб-квартиры из Монреаля в Торонто или дру­ гие места. Однако эта биржа стала активнее других вводить производные финансовые инструменты, что вполне сближает ее с Американской фондо­ вой биржей. В 1989 г. канадские рынки занимали шестое место в мире. Фондовая биржа Торонто (The Toronto Stock Exchange — TSE) имела рыночную капитализа­ цию в размере 804 млрд канадских дол., что примерно в два раза больше по сравнению с Фондовой биржей Монреаля (Montreal Stock Exchange — MSE). Многие из канадских эмиссий, которые имеют наиболее высокую рыночную стоимость и популярность, также активно продаются и покупаются в США. В число этих компаний входят «Canadian Pacific*, «Laidlaw Transportation*, «Alkan Aluminum* и «Inco Ltd.*. Например, лишь менее '/з всех приказов по акциям «Seagrams» обычно исполняются на Фондовой бирже Торонто. Тем не менее торговый оборот Фондовой биржи Торонто в 1989 г. составил 84 млрд канадских дол., что вывело ее на четвертое место в мире в том году. Богатые запасы нефти и полезных ископаемых Канады создали многочис­ ленные возможности для инвестирования. В течение длительного времени акции многих компаний в этой области были основными предметами тор­ говли на рынках Канады, а также были широко представлены на Американ­ ской фондовой бирже. Развитие Фондовой биржи Ванкувера (Vancouver Stock Exchange) создало новые возможности для спекулятивных инвестиций в ак­ ции нефтяных и горнодобывающих компаний, а также в ряде других спеку­ лятивных областей. В настоящее время эта биржа полностью оборудована ком­ пьютерами. Со времени своего основания она имела спекулятивный имидж, считаясь покупателями ценных бумаг инвестиционного уровня таким рын­ ком, которого следует избегать. На ней котируется много дешевых акций, поэтому объем ее торговли велик по количеству акций, однако относитель­ но мал по стоимости. Например, в 1989 г. на Фондовую биржу Торонто при­ ходилось 50,6% совокупного объема торговли канадскими акциями, а на Фондовую биржу Ванкувера — 30,9%, или более чем в два раза больше по сравнению с Фондовой биржей Монреаля. Однако в стоимостном выраже­ нии на Фондовую биржу Торонто приходилось 77%, на Фондовую биржу Монреаля — 18,8%, а на фондовую биржу Ванкувера — лишь 3,5%.

Австралийские рынки Различные австралийские биржи в 1987 г. объединились в Австралийскую фондовую биржу с ограниченной ответственностью (The Australian Stock Exchange Limited). Сидней сохраняет свое большое превосходство в качестве крупней­ шего рынка, хотя акциями также торгуют в Аделаиде, Хобарте, Мельбурне и Перте. Подобно Канаде, Австралия располагает огромными запасами по­ лезных ископаемых, и многие ее крупнейшие компании заняты в горнодо-

Иностранные фондовые рынки

277

бывающей п р о м ы ш л е н н о с т и . Ф и н а н с о в а я деятельность также высоко разви­ та, и а к ц и и банков выделяются в числе к р у п н е й ш и х и наиболее ходовых эмиссий. Австралийские р ы н к и открыты для и н о с т р а н н ы х инвесторов, и, согласно о ц е н к а м , п р и м е р н о 35% объема торговли приходится на заокеанских инвес­ торов. Крупнейшей компанией Австралии, акции которой котируются на бирже, является «Вгокеп Hill Proprietary С о т р а п у » , р ы н о ч н а я капитализация кото­ рой п р и м е р н о в два раза превышает этот показатель у ее ближайшего конку­ рента CRA. Деятельность с целью п о г л о щ е н и й со стороны нескольких веду­ щих австралийских бизнесменов привела к временному «разбуханию» неко­ торых к о м п а н и й типа «Elders IXL». Крах мирового бума поглощений привел к банкротству некоторых из этих «метеоров» и ускорил л и к в и д а ц и ю этих империй.

3 РАБОТА Ф О Н Д О В Ы Х КОМПАНИЙ

12 КЛИЕНТ И Б Р О К Е Р

За продолжительный период развития ф о н д о в о г о р ы ц к а сформировались многочисленные з а к о н ы , традиции и правила, з а щ и щ а ю щ и е права и опре­ деляющие обязанности как клиентов, так и б р о к е р о в . Целью данной главы является описание основных деловых и юридических взаимоотношений, воз­ н и к а ю щ и х между э т и м и сторонами.

ОТКРЫТИЕ СЧЕТА Процедура В общих чертах открытие счета в брокерской ф и р м е не отличается от откры­ тия банковского счета. Предполагаемый инвестор должен предоставить фир­ ме, открывающей ему счет, определенную и н ф о р м а ц и ю о себе, достаточ­ ную для того, чтобы ф и р м а могла утверждать, что «знает своего клиента». Все ф о н д о в ы е биржи и Н а ц и о н а л ь н а я а с с о ц и а ц и я дилеров по ценным бума­ гам (NASD) непременно требуют, чтобы всякая фирма—член фондовой биржи тщательно изучала ту существенную и н ф о р м а ц и ю , которая касается ее кли­ ентов, их счетов, исполняемых ф и р м о й п р и к а з о в на покупку или продажу ценных бумаг и всех доверенностей на управление счетами. Совокупность этих правил и требований иногда называют «правилами соответствия». М и н и м у м подобной и н ф о р м а ц и и включает в себя полное имя клиента, адрес его постоянного местожительства, номер телефона, номер карточки социального обеспечения или л и ч н ы й номер налогоплательщика, д а н н ы е о гражданстве, уверенность в том, что клиент достиг совершеннолетия, пол­ ное имя супруги (супруга), сведения о месте работы и инвестиционные цели клиента. В связи с тем что цели инвестирования могут быть противоречивы­ ми, представляется разумным располагать их перечнем в порядке убывания значимости, что позволит избежать проблем, если позднее возникнут разно­ гласия относительно «соответствия». Требования различных фирм в отноше­ нии дополнительной и н ф о р м а ц и и о клиенте отличаются друг от друга, од­ нако, как правило, ф и р м ы хотят получить от клиента сведения о банке, в котором открыт его счет, рекомендательные письма личного характера и о т н о с я щ и е с я к кредитной истории клиента, и н ф о р м а ц и ю о его прошлых и настоящих брокерских счетах в других фирмах и о том, что побудило клиента открыть счет (по рекомендации кого-либо, в ответ на рекламу). 10 Фондовый рынок

282

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

В тех случаях, когда счет открывается для с о в е р ш е н и я сделок с опциона­ м и , требуется гораздо более подробная и н ф о р м а ц и я о клиенте (включая све­ д е н и я о его доходе, стоимости общих и л и к в и д н ы х активов и опыте инвести­ р о в а н и я капитала в а к ц и и , облигации, о п ц и о н ы и фьючерсы). Клиентам, с о б и р а ю щ и м с я совершать о п е р а ц и и с о п ц и о н а м и , должна быть предостав­ л е н а полная и н ф о р м а ц и я об о п ц и о н а х . В течение 15 д н е й после получения согласия на открытие счета клиент обязан подписать п и с ь м е н н ы й договор о том, что он будет управлять счетом в соответствии с правилами биржи. Вся и н ф о р м а ц и я , полученная о клиенте, должна быть проверена в течение 15 дней с даты открытия нового счета л и б о в течение 15 дней с того момента, когда ф и р м а узнала о существенных и з м е н е н и я х в ф и н а н с о в о м п о л о ж е н и и клиента. Каждое заявление об о т к р ы т и и нового счета подписывается зарегистриро­ в а н н ы м представителем ф и р м ы , о т к р ы в а ю щ и м счет, а также главой д а н н о й ф и р м ы . Кроме того, для открытия о п ц и о н н ы х счетов требуется получить со­ гласие зарегистрированного представителя по о п ц и о н а м .

ТИПЫ СЧЕТОВ Почти все биржевые о п е р а ц и и с ц е н н ы м и бумагами совершаются по одному из двух основных т и п о в брокерских счетов: наличному (кассовому) счету или маржинальному счету. Кроме того, брокеры/дилеры значительное коли­ чество сделок проводят между собой, используя так называемые ф и р м е н н ы е счета. Н а п р и м е р , к о м п а н и я «МеггШ Lynch* может вести ряд счетов, откры­ тых на имя к о м п а н и и «Goldman, Sachs*, и, наоборот, в «Goldman, Sachs* могут быть открыты счета «МеггШ Lynch*. Клиенты могут также вести дела по товарным фьючерсам с м н о г и м и членами биржи или Н а ц и о н а л ь н о й ас­ с о ц и а ц и и дилеров по ц е н н ы м бумагам, хотя в этом случае требуется иная документация и, как правило, более подробная и н ф о р м а ц и я ф и н а н с о в о г о характера о клиенте, что обусловлено наличием п о в ы ш е н н о г о риска на этом рынке.

Наличные (кассовые) счета Э т и счета являются наиболее р а с п р о с т р а н е н н ы м и . Клиенту разрешается по­ купать и продавать любые ц е н н ы е бумаги на условиях наличной оплаты без доставки товара на дом. Т а к и м образом, если ц е н н ы е бумаги могут быть оп­ лачены полностью либо о н и уже оплачены полностью, сделка проводится по наличному счету и, следовательно, любые а к ц и и , облигации и другие подобные ц е н н ы е бумаги м о ж н о купить на н а л и ч н ы й счет и, наоборот, про­ дать с наличного счета, если о н и на нем числятся. Согласно Правилу Г Фе­ деральной резервной системы, оплата и поставка ценных бумаг должны про­ изводиться «немедленно* и в л ю б о м случае не позднее, чем на седьмой рабо­ ч и й день после с о в е р ш е н и я сделки. Следует отметить, что о б ы ч н о брокеры требуют друг от друга и от своих клиентов предоставления дополнительных двух дней сверх нормальных с р о к о в з а в е р ш е н и я расчетов по сделке. Таким образом, если клиент не сможет расплатиться с брокером на седьмой рабо-

Клиент и брокер

283

чий д е н ь ( к а к правило, девятый к а л е н д а р н ы й д е н ь ) , брокеру придется пред­ п р и н и м а т ь э н е р г и ч н ы е действия по л и к в и д а ц и и п о з и ц и и путем продажи н е о п л а ч е н н о й клиентом д л и н н о й п о з и ц и и . О д н а к о если клиент не произвел ф а к т и ч е с к о й оплаты сделки на п я т ы й д е н ь , б р о к е р д о л ж е н сам в ы п о л н и т ь обязательства по оплате. В соответствии с б и р ж е в ы м и п р а в и л а м и и правила­ ми N A S D , брокер обязан произвести расчет с б р о к е р о м , представляющим другого клиента, хотя он еще и не получил п р и ч и т а ю щ и й с я платеж от сво­ его клиента. В тех случаях, когда п о з и ц и я клиента ликвидируется в связи с нарушением Правила Г, его счет «блокируется», или «замораживается», на 90 д н е й . Кли­ ент может продолжать совершать сделки на ф о н д о в о м р ы н к е , о д н а к о каж­ дый свой п р и к а з брокеру он должен сопровождать в н е с е н и е м страхового де­ позита в виде «надежных средств» (наличных денег, федеральных ц е н н ы х бумаг или гарантированного чека). Более того, клиент несет ответственность за л ю б ы е убытки, п о н е с е н н ы е в результате п о к у п к и или продажи ц е н н ы х бумаг, и брокер получает право использовать л ю б о й остаток наличности на счете или ликвидировать уже и м е ю щ и е с я на счете п о з и ц и и по л ю б ы м цен­ ным бумагам для покрытия этих убытков. К л и е н т а м з а п р е щ е н о п р и м е н я т ь практику «вольной езды», предполагаю­ щую использование поступлений от продажи ц е н н ы х бумаг на оплату покуп­ ки этих самых ценных бумаг. Н а п р и м е р , п р е д п о л о ж и м , что клиент в поне­ д е л ь н и к купил а к ц и и за 4000 дол., а на следующий д е н ь продал их за 5000 дол. Хотя очевидно, что клиент получает 1000 дол. п р и б ы л и , Правило Густанавливает, что поступлениями от продажи ц е н н ы х бумаг м о ж н о воспользо­ ваться только после полной оплаты их п о к у п к и . Т а к и м образом, клиенту придется заплатить 4000 дол. за покупку, прежде чем брокер сможет оплатить чек на сумму поступлений от продажи в размере 5000 дол. Выписка «чеков на разницу», представляющих чистую п р и б ы л ь от п о к у п к и и продажи, является н а р у ш е н и е м П р а в и л а Г, если только для п о к р ы т и я первоначальной покупки не б ы л и д е п о н и р о в а н ы достаточные средства.

М а р ж и н а л ь н ы е счета Этот т и п счета применяется в тех случаях, когда к л и е н т н а м е р е н воспользо­ ваться з а е м н ы м и средствами. Клиент должен д е п о н и р о в а т ь на счете средства в размере п о л о в и н ы или большей части цены п о к у п к и каких-либо котируе­ мых на бирже или обращающихся на внебиржевом р ы н к е а к ц и й , а осталь­ ную часть средств привлечь в виде кредита под залог купленных или иных ценных бумаг. Кроме того, маржинальные счета часто используются в опера­ циях «коротких» продаж и при р е а л и з а ц и и таких стратегий, которые запре­ щено проводить по наличному счету, н а п р и м е р при н а д п и с а н и и «голых» (непокрытых) о п ц и о н о в «колл» и спекуляциях на спредах. Т а к же к а к и в случае с н а л и ч н ы м счетом, П р а в и л о Т требует, чтобы расчеты по сделкам производились в течение семи д н е й , хотя б и р ж е в ы м и правилами в сделках с н е к о т о р ы м и видами ц е н н ы х бумаг, н а п р и м е р о п ц и о н а м и , могут устанавли­ ваться и более короткие с р о к и . Н е к о т о р ы е клиенты п р и необходимости ис­ пользуют м а р ж и н а л ь н ы е счета в качестве механизма быстрого и у п р о щ е н н о -

284

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

го получения займов для ф и н а н с и р о в а н и я собственных потребностей, а не для п о к у п к и ценных бумаг. О т к р ы в ш и й м а р ж и н а л ь н ы й счет клиент должен подписать «соглашение 6 залоге», также называемое «клиентским соглашением», или просто согла­ ш е н и е м , в котором оговариваются правила ведения маржинального счета. Залог (hypothecation) представляет собой акт предоставления ценных бумаг в качестве обеспечения кредита. К р о м е того, в большинстве случаев брокеры просят клиента подписать форму согласия на ссуду его ценных бумаг. Этот документ дает брокеру возможность ссужать купленные «на марже» и зане­ с е н н ы е на счет клиента ц е н н ы е бумаги другим брокерам для осуществления «коротких» продаж, арбитражных о п е р а ц и й и т.д. К а к правило, согласие на ссуду ц е н н ы х бумаг представляет собой дополнительное предложение в со­ глашении о залоге, однако иногда требует отдельной подписи клиента. Фе­ деральное законодательство также устанавливает, что клиент может, но не о б я з а н , подписать договор о простых для п о н и м а н и я формулировках усло­ вий ссуды, т.е. о р а з ъ я с н е н и и механизма расчета и начисления процентов на дебетовое сальдо на м а р ж и н а л ь н о м счете.

Ценные б у м а г и , купленные по поручению клиентов, но зарегистрированные на имя б р о к е р о в Если ц е н н ы е бумаги куплены на м а р ж и н а л ь н ы й счет или д е п о н и р о в а н ы на н е м , о н и могут регистрироваться на имя брокера. Это означает, что имя клиента ф а к т и ч е с к и не фигурирует ни в сертификате ценных бумаг, ни в записях агента, совершившего сделку. В результате имя подлинного акционе­ ра остается неизвестным для к о р п о р а ц и и , в которой он приобрел участие, а з а р е г и с т р и р о в а н н ы м владельцем этих а к ц и й является брокерская ф и р м а , действующая в качестве агента клиента. Клиента при этом называют «под­ л и н н ы м владельцем», а брокера — «зарегистрированным владельцем». По­ добное положение дел н и к о и м образом не ущемляет интересов клиента, а в случае продажи данных ценных бумаг существенно упрощает процесс совер­ ш е н и я сделки. Естественно, брокер не может просто так избавиться от ак­ ц и й , зарегистрированных на имя клиента, когда эти а к ц и и выступают зало­ гом при получении кредита для покупки ценных бумаг «на марже». Если в результате и з м е н е н и я биржевого курса п о з и ц и я клиента окажется необеспе­ ч е н н о й (т.е. стоимость а к ц и й будет м е н ь ш е суммы предоставленного маржи­ нального кредита или сумма на счете окажется меньше установленного по нему неснижаемого остатка), брокер не сможет продать эти а к ц и и , чтобы восстановить обеспечение п о з и ц и и , так к а к а к ц и и нельзя реализовать без согласия и подписи клиента. В качестве зарегистрированного владельца брокер получает дивиденды и другие распределяемые к о р п о р а ц и е й доходы, отчеты и различные материа­ л ы , рассылаемые к о р п о р а ц и е й а к ц и о н е р а м , а также право голоса на собра­ ниях а к ц и о н е р о в . Все эти поступления и права должны незамедлительно пе­ редаваться клиенту, в результате чего клиент получает их также быстро — иногда даже быстрее, — как и в том случае, если бы он напрямую контакти­ ровал с к о р п о р а ц и е й .

Клиент и брокер

285

В с в я з и с тем, что б р о к е р обеспечивает безопасное хранение а к ц и й , кли­ енту не приходится волноваться по поводу возможной кражи или случайно­ го повреждения ц е н н ы х бумаг. Продажа же таких а к ц и й м а к с и м а л ь н о упро­ щена и может быть произведена после обычного телефонного звонка, по­ скольку в д а н н о м случае от клиента не требуется ставить свою подпись на документах или предоставлять с е р т и ф и к а т а к ц и й и разрешение на продажу. Чеки на получение д и в и д е н д о в автоматически записываются в кредит счета, поэтому клиент может не б е с п о к о и т ь с я об утере или краже чека из почтово­ го я щ и к а и не испытывает неудобств, вызванных необходимостью посеще­ ния банка. Хотя регистрация ц е н н ы х бумаг на и м я брокера не является обязательной для владельцев наличных счетов, т и п и ч н ы й клиент, как правило, предпочи­ тает и м е н н о эту форму собственности. По ж е л а н и ю клиента брокер может «передать и доставить» ц е н н ы е бумаги. Передача и доставка предполагают отправку с е р т и ф и к а т о в ц е н н ы х бумаг трансфертному агенту, регистрирую­ щему их на и м я клиента, и отсылку перерегистрированных сертификатов клиенту. О б ы ч н о весь процесс передачи занимает как минимум две недели, а иногда длится значительно дольше. Если инвестор решит совершить быструю продажу ценных бумаг, не и с к л ю ч е н о , что, когда придет время доставить их новому владельцу, у инвестора их еще даже не будет на руках. Т а к и м обра­ зом, создаются условия для срыва сделки и возникает угроза значительных убытков. Кроме того, с передачей ц е н н ы х бумаг инвестору ответственность за их безопасное хранение также ложится на него. В случае если ценные бума­ ги будут утеряны, украдены или у н и ч т о ж е н ы , их восстановление окажется весьма д о р о г о с т о я щ и м и потребует продолжительного времени, так как в отличие от кредитных карточек или чековых к н и ж е к утраченные ц е н н ы е бу­ маги трудно восстановить. Т р а н с ф е р т н ы й агент, н а п р и м е р , потребует от вла­ дельца утраченных ц е н н ы х бумаг п р и н я т ь на себя значительные обязатель­ 1 ства в качестве гарантии на случай, если утраченный с е р т и ф и к а т позднее найдется. Несмотря ни на что, многие инвесторы до сих пор сохраняют любовь к сертификатам ц е н н ы х бумаг и продолжают настаивать на их получении. По­ мимо чистой п р и в ы ч к и для этого есть и объективные п р и ч и н ы . Получая сер­ т и ф и к а т ы на руки, инвестор избавляется от зависимости от одного-единственного брокера и может покупать и продавать ц е н н ы е бумаги при посред­ ничестве различных б р о к е р о в , выбирая их на свой вкус. Крупные инвесторы иногда отдают р а с п о р я ж е н и е доставить ц е н н ы е бумаги в б а н к и или даже другим брокерам на условиях поставки против платежа на их счет. Этот ме­ тод, весьма р а с п р о с т р а н е н н ы й среди институциональных инвесторов, назы­ вается методом оплаты н а л и ч н ы м и в момент поставки ( C O D — collect on delivery) или методом поставки против платежа (DVP — deliver versus payment) и дает клиенту возможность задействовать множество брокеров. Однако для обычного инвестора, к о т о р ы й не совершает большого числа сделок и не оперирует к р у п н ы м и суммами, этот метод э к о н о м и ч е с к и невыгоден, так к а к б а н к и , к а к п р а в и л о , для проведения о п е р а ц и й такого рода, если не взимают н е п о м е р н о высокую плату за обслуживание, требуют поддержания на счете значительного м и н и м а л ь н о г о остатка.

286

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

Наконец, следует заметить, что в отношении некоторых ценных бумаг вопрос об их местонахождении вообще не имеет смысла, поскольку о н и не выпус­ каются в материальной ф о р м е . В последнее время выпуски ц е н н ы х бумаг, существующих только в виде з а п и с е й , становятся все более п о п у л я р н ы м и . П о д о б н ы е ц е н н ы е бумаги существуют только в ф о р м е з а п и с и в компьютере; их сертификаты даже не выпускаются. По какой-то не вполне я с н о й п р и ч и н е на Уолл-стрит реально существующие с е р т и ф и к а т ы а к ц и й начали называть «окончательной (безусловной)» ф о р м о й и, хотя название не имеет принци­ пиального з н а ч е н и я , этот т е р м и н , кажется, стал о б щ е п р и н я т ы м — вероят­ н о , в связи с тем, что он п о с т о я н н о употребляется в формулировках правил и регулирующих положений. Некоторые ценные бумаги выпускаются и в виде записей, и в «окончательной» ф о р м е . П р и м е р о м таких ценных бумаг являют­ ся многочисленные м у н и ц и п а л ь н ы е и государственные долгосрочные и крат­ косрочные облигации. Что касается некоторых других ц е н н ы х бумаг, то их с е р т и ф и к а т ы никогда даже не печатались. К т а к и м бумагам относятся казначейские векселя, теку­ щ и е долговые обязательства Федеральной н а ц и о н а л ь н о й ипотечной ассоци­ а ц и и , ц е н н ы е бумаги некоторых других государственных агентств и все об­ р а щ а ю щ и е с я на бирже о п ц и о н н ы е контракты. П о к а ц е н н ы е бумаги, суще­ ствующие только в виде з а п и с е й , не играют заметной роли на а м е р и к а н с к и х фондовых рынках, о д н а к о не стоит забывать, что Т о к и й с к а я ф о н д о в а я бир­ жа ф а к т и ч е с к и упразднила «окончательные» сертификаты ц е н н ы х бумаг, и это позволило ей достичь объема торгового оборота, значительно превосхо­ д я щ е г о объем оборота на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже.

Совместные счето Н е с к о л ь к о человек могут иметь с о в м е с т н ы й счет. Наиболее распространен­ н ы м среди этого типа счетов является счет, называемый «совместное владе­ ние с правами наследника, в о з н и к а ю щ и м и в результате смерти одного или нескольких наследников» (joint tenancy with rights of survivorship) и часто фигурирующий в брокерских записях под аббревиатурой JTWROS или JTROS. Этот счет наиболее часто открывается супружескими парами, вероятно, больше по психологическим, нежели э к о н о м и ч е с к и м мотивам. Главное преимуще­ ство таких счетов состоит в том, что о н и не подлежат процедуре доказыва­ н и я и утверждения з а в е щ а н и я и сразу же после смерти одного из совладель­ цев непосредственно переходят в собственность другого совладельца-наследника. По этой п р и ч и н е за э т и м и счетами закрепилось название «завещание бедно­ го человека». Действительно, для супружеских пар этот счет удобен, если только — очень большое «если» —- супружескую пару не постигнет развод или разрыв отношений. В силу существования неограниченных налоговых скидок и льгот на передачу имущества между супругами счет J T W R O S , к а к прави­ л о , не несет для супружеских пар н е п р и я т н ы х последствий в виде налога на наследство. Однако если стороны не состояли о ф и ц и а л ь н о в браке и одна из сторон оставила все или большую часть своих средств на этом счете, активы на счете будут рассматриваться к а к часть состояния п о к о й н о г о и совладе­ л е ц - н а с л е д н и к счета может получить о г р о м н ы й счет на уплату налога на наследство.

Клиент и брокер

287

Второй р а с п р о с т р а н е н н ы й т и п совместных счетов известен под названием «общее владение» (tenancy in c o m m o n ) . П р и этом методе распределения соб­ ственности совладелец счета, п е р е ж и в ш и й других совладельцев, не получает к а к о й - л и б о д о п о л н и т е л ь н о й доли в средствах на счете. Д о л я каждой из сто­ рон здесь четко определена и не зависит от других сторон. В случае смерти одного из совладельцев доля п о к о й н о г о в средствах на счете переходит к его наследникам, а п е р е ж и в ш и й его совладелец получает остаток. Хотя подоб­ ные счета открываются и супружескими п а р а м и , о н и более характерны для родственников, друзей или деловых партнеров. Путем о б ъ е д и н е н и я средств на таких счетах удается достичь э к о н о м и и на масштабах (за счет с о к р а щ е н и я к о м и с с и о н н ы х расходов, увеличения размера стандартной сделки и т.д.), а также упростить процесс передачи приказов.

Доверительные счета В некоторых случаях клиент не обладает необходимыми з н а н и я м и и/или вре­ менем для наблюдения за р ы н к а м и ценных бумаг, л и б о просто не хочет этим заниматься. Т а к о й клиент может р е ш и т ь свои проблемы с п о м о щ ь ю взаим­ ного ф о н д а , о д н а к о н е к о т о р ы е инвесторы отдают предпочтение персональ­ ному управлению счетом и н а н и м а ю т п р о ф е с с и о н а л ь н о г о консультанта или советника по и н в е с т и ц и я м . Перед клиентом открывается ш и р о к и й спектр возможностей: он может обратиться в отделы трастовых о п е р а ц и й в банках, в крупные н а ц и о н а л ь н ы е и н в е с т и ц и о н н ы е консультационные ф и р м ы или ф и л и а л ы и н в е с т и ц и о н н о г о консультирования наиболее известных брокерс­ ких ф и р м . Клиент подписывает документ о предоставлении п о л н о м о ч и й на совершение сделок, или «ограниченную доверенность», которая дает кон­ сультанту право на проведение о п е р а ц и й по счету клиента без предваритель­ ных консультаций с н и м . С о в е т н и к , о д н а к о , не получает карт-бланш и мо­ жет совершать только такие сделки, которые не связаны с большим р и с к о м и необходимы для д о с т и ж е н и я сформулированных клиентом инвестицион­ ных целей. В связи с тем что не существует реальных и о б щ е п р и з н а н н ы х критериев установления компетентности советников, инвесторам рекомендуется с большой осторожностью отнестись к выбору консультанта и бдительно следить за со­ стоянием счета, регулярно и достаточно часто проверяя его. Если сует ведет брокерская ф и р м а , она может делать это непосредственно л и б о опосредо­ ванно, через управляемый банком доверительный счет. При этом клиент несет ответственность за п о к р ы т и е всех нормальных о п е р а ц и о н н ы х издержек и оплачивает управление счетом, что обходится недешево. Плата за услуги у разных консультантов р а з л и ч н а и зависит от величины средств на счете, а также от объема предоставляемых услуг. Инвестор, который готов удовлетво­ риться владением п е р в о к л а с с н ы м и ц е н н ы м и бумагами и р е д к и м и изменени­ я м и в составе и н в е с т и ц и о н н о г о портфеля, очевидно, будет платить консуль­ танту м е н ь ш е , нежели и н в е с т о р , н а с т а и в а ю щ и й на проведении агрессивной и с л о ж н о й о п ц и о н н о й стратегии. Б о л ь ш и н с т в о консультантов соглашается работать только со счетами, на которых имеется определенный м и н и м у м средств, как п р а в и л о 100 тыс. дол.

288

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

Дискреционные б р о к е р с к и е счета Клиент может выписать доверенность на и м я зарегистрированного предста­ вителя. В о т н о ш е н и и такого счета требуется предварительное одобрение в п и с ь м е н н о й ф о р м е , п о д п и с а н н о е в ы ш е с т о я щ и м должностным л и ц о м или партнером брокера. К р о м е того, п о м и м о доверенности некоторые ф и р м ы составляют отдельные соглашения о д и с к р е ц и о н н о м счете (счете клиента, дающем брокеру право покупать и продавать ц е н н ы е бумаги без предвари­ тельного согласия клиента) либо включают перечень своих п о л н о м о ч и й на совершение сделок в более объемный документ, содержащий подробное опи­ сание того, как должен вестись счет. Опасность, изначально присущая счетам такого рода, заключается в неиз­ бежном наличии возможностей для развития к о н ф л и к т а интересов, так как доход ведущего счет б р о к е р а так или иначе зависит от сделок. Поэтому не­ редко выдвигаются справедливые или несправедливые о б в и н е н и я брокеров в «снятии сливок» ( с о в е р ш е н и и сделок в первую очередь для того, чтобы увеличить собственные к о м и с с и о н н ы е ) . Лучшей защитой брокера в подоб­ ных случаях является утверждение, что клиент сам контролировал свой счет. Однако такая защита оказывается гораздо менее э ф ф е к т и в н о й , если брокер действует по доверенности. Некоторые брокеры даже используют преимуще­ ства своих п о л н о м о ч и й на совершение сделок, приобретая ценные бумаги из собственных запасов ф и р м ы или с о к р а щ а я объем своего предложения цен­ ных бумаг из «холодных» (плохо реализуемых) новых выпусков. Из-за потен­ циальных проблем правового характера, связанных со счетами такого типа, большинство о р г а н и з а ц и й — ч л е н о в биржи благоразумно отказывается вести эти счета л и б о очень тщательно подбирает персонал для работы с н и м и . Хорошо управляемый д и с к р е ц и о н н ы й счет может принести инвестицион­ ные результаты, сопоставимые с результатами ведения доверительных сче­ тов, без дополнительных расходов в виде платы за управление инвестиция­ ми. В случае ведения д и с к р е ц и о н н о г о счета единственными издержками кли­ ента являются к о м и с с и о н н ы е , которые приходится платить и при ведении доверительного счета. К а к д и с к р е ц и о н н ы е , так и доверительные счета явля­ ются альтернативой покупке а к ц и й и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й .

Счета для несовершеннолетних Обычно брокеры неохотно открывают е д и н о л и ч н ы й счет на имя несовер­ шеннолетнего клиента, вне зависимости от того, к а к и м опытом и богат­ ством располагает н е с о в е р ш е н н о л е т н и й . П р и ч и н а этого кроется в том, что в соответствии с о с н о в н ы м и п о л о ж е н и я м и закона лица, не достигшие совер­ шеннолетия, не могут быть принуждены к в ы п о л н е н и ю своих обязательств по юридическим договорам, н а п р и м е р по приказам брокеру. Как следствие этого брокер не имеет надежной защиты против несовершеннолетнего лица, если это л и ц о без возражений будет получать прибыль от успешных сделок и откажется от покрытия убытков и оплаты услуг брокера и комиссии в случае неудачи. Существует ряд способов, используя которые несовершеннолетний кли­ ент может з а к о н н ы м путем иметь участие в собственности на ценные бумаги.

Клиент и брокер

289

Допускается учреждение р а з н о о б р а з н ы х форм завещательных, отзывных и возвратных трастов, о д н а к о во всех случаях требуется консультация юриста или трастового отдела б а н к а , я в л я ю щ и х с я специалистами и м е н н о в этой области права. Наиболее р а с п р о с т р а н е н н о й ф о р м о й владения ц е н н ы м и бу­ магами для н е с о в е р ш е н н о л е т н и х является счет, который родители открыва­ ют н е с о в е р ш е н н о л е т н е м у в б р о к е р с к о й ф и р м е , в соответствии с Единым законом о передаче имущества несовершеннолетнему. На этом счете в качестве безотзывного дара н е с о в е р ш е н н о л е т н е м у депонируются ц е н н ы е бумаги или наличные деньги. Кроме того, назначается л и ц о , у п о л н о м о ч е н н о е действо­ вать в роли опекуна н е с о в е р ш е н н о л е т н е г о и п р и н и м а т ь все и н в е с т и ц и о н н ы е решения. Т и п и ч н о е название такого счета может выглядеть следующим обра­ зом: «Джон С м и т , опекун Д ж е й м с а Смита в соответствии с Е д и н ы м з а к о н о м о передаче имущества несовершеннолетнему штата Калифорния». Опекун имеет право п р и н и м а т ь любые достаточно осторожные и н в е с т и ц и о н н ы е р е ш е н и я в интересах несовершеннолетнего. Открытие маржинальных счетов и соверше­ ние некоторых сделок, н а п р и м е р «короткие» продажи, з а п р е щ е н о , о д н а к о ценные бумаги могут регистрироваться на имя брокера. В связи с тем что любые поступления на счет автоматически становятся неотъемлемой соб­ ственностью н е с о в е р ш е н н о л е т н е г о , в документах, з а п о л н я е м ы х при откры­ тии счета, обязательно должен указываться номер его карточки социального обеспечения. При достижении совершеннолетия владелец счета просто предъяв­ ляет к о п и ю своего свидетельства о рождении трансфертному агенту, и тот перерегистрирует ц е н н ы е бумаги на его имя. К а к правило, брокер помогает произвести перерегистрацию ц е н н ы х бумаг. О б ы ч н о б е н е ф и ц и а р такого счета имеет незначительный доход от других источников, поэтому налоги на доход от и н в е с т и ц и й и р е а л и з о в а н н ы й при­ рост капитала часто оказываются весьма н е з н а ч и т е л ь н ы м и . Это позволяет рассматривать подобные счета как великолепный способ н а к о п л е н и я средств для оплаты обучения и п о к р ы т и я иных будущих значительных расходов та­ кого рода. О д н а к о налоговые льготы, р а с п р о с т р а н я ю щ и е с я на счета, откры­ тые в соответствии с Е д и н ы м з а к о н о м о передаче имущества несовершенно­ летнему, могут п о с т е п е н н о утрачивать свою привлекательность. Не исключа­ ется налогообложение части доходов ребенка с этого счета по маржиналь­ ной ставке налога, п р и м е н я е м о й в о т н о ш е н и и родителей. В тех случаях, ког­ да возникают проблемы налогового характера, инвестору следует обратиться за п р о ф е с с и о н а л ь н ы м советом до того, как он свяжет себя к а к и м и - л и б о обя­ зательствами.

Другие специальные счета Правила, регулирующие о п е р а ц и и на фондовых рынках, требуют особого ведения ряда других счетов, в о т н о ш е н и и которых существует п о в ы ш е н н ы й риск в о з н и к н о в е н и я правовых или этических проблем. Н а п р и м е р , служаще­ му ф и р м ы — ч л е н а N A S D или NYSE требуется предварительно получить в своей ф и р м е п и с ь м е н н о е р а з р е ш е н и е на открытие какого-либо счета в дру­ гой к о м п а н и и , я в л я ю щ е й с я членом этих о р г а н и з а ц и й . Б о л ь ш и н с т в о броке­ ров требуют от своих сотрудников иметь л и ч н ы е счета в тех фирмах, где о н и

290

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

работают, за и с к л ю ч е н и е м случаев, когда им выдается с п е ц и а л ь н о е разре­ ш е н и е на открытие счетов в других о р г а н и з а ц и я х . Такая практика облегчает контроль за соблюдением сотрудниками внутренних правил деловой э т и к и , которые запрещают проведение некоторых т и п о в о п е р а ц и й , в частности в тех случаях, когда ф и р м а по своим н е о ф и ц и а л ь н ы м каналам может получать к о н ф и д е н ц и а л ь н у ю и н ф о р м а ц и ю о к о р п о р а т и в н о м клиенте. Кроме того, служащие неруководящего состава некоторых ф и н а н с о в ы х институтов, н а п р и м е р б а н к о в , трастовых и страховых к о м п а н и й , д о л ж н ы получать от своих руководителей п и с ь м е н н о е согласие на открытие маржи­ нального счета. Поскольку некоторые из этих служащих могут иметь доступ к б о л ь ш и м партиям ц е н н ы х бумаг, представляется разумным контролировать их спекулятивные игры на фондовом рынке с использованием заемных средств. На должностных л и ц высокого уровня и д и р е к т о р о в этих о р г а н и з а ц и й тре­ бование получения п и с ь м е н н о г о р а з р е ш е н и я на открытие счета не распрос­ траняется — в силу д о в о л ь н о курьезного п р е д п о л о ж е н и я , что л ю б о й сможет заметить несоответствие д а н н ы х ф и н а н с о в о й отчетности д о л ж н о с т н ы х л и ц тому, что показывают в своей отчетности, н а п р и м е р , к а с с и р ы .

ВЕДЕНИЕ СЧЕТА Размещение приказов После того к а к счет открыт, управление им может осуществляться путем п р и к а з о в , передаваемых р а з л и ч н ы м и с п о с о б а м и : по телефону, почте, фак­ су, телексу или при л и ч н о м контакте. О д н а к о большинство п р и к а з о в отдает­ ся по телефону. Получив п р и к а з , з а р е г и с т р и р о в а н н ы й представитель о б я з а н немедленно заполнить бланк приказа. С наступлением э р ы компьютеров и других средств автоматизации т и п и ч н ы й б л а н к п р и к а з а усложнился, поэтому представите­ лю следует чрезвычайно тщательно следить за правильностью к о д и р о в а н и я всех записей; в п р о т и в н о м случае компьютер откажется п р и н я т ь п р и к а з , и не исключено, что клиент «упустит р ы н о к » . В стандартных бланках приказов представитель должен отметить в соответствующих клетках следующее: Покупка «Длинная» продажа или «короткая» продажа Место исполнения приказа (NYSE, ОТС, А т е х и др.) Тип счета (наличный, маржинальный) Форма распоряжения купленными бумагами (регистрация на имя клиента и отправка ему, регистрация на имя брокера, поставка против платежа в банк или другому брокеру) Распоряжение поступлениями от продажи (сохранить на счете или выпла­ тить) Форма расчетов (наличная, оплата наличными в момент поставки и др.) Твердый или нетвердый приказ Кроме этого, представитель вводит о б о з н а ч е н и е ц е н н о й бумаги или ее о п и с а н и е , количество а к ц и й , указывает цену и вид приказа по цене (рыноч-

Клиент и брокер

291

ный, л и м и т н ы й , п р и к а з «стоп», л и м и т н ы й п р и к а з «стоп»), и м я и н о м е р счета клиента, и м я представителя и номер п р и к а з а . Если п р и к а з отдается на условиях «на усмотрение брокера», это также д о л ж н о быть отражено в блан­ ке приказа. Из всего в ы ш е с к а з а н н о г о следует, что при п о с п е ш н о м заполне­ нии бланка п р и к а з а из-за возможного пропуска важных пунктов или даже просто неразборчивого почерка брокер может понести существенные убыт­ ки. Н а п р и м е р , если оказывается н е з а п о л н е н н о й графа о том, является ли приказ твердым или нетвердым, приказ будет рассматриваться как твердый. Клиент, о с п а р и в а ю щ и й впоследствии открытую для него п о з и ц и ю как не­ приемлемую, к о н е ч н о , мог сам п р и н я т ь р е ш е н и е приобрести эти ценные бумаги, о д н а к о , если графа о «твердости» приказа окажется н е з а п о л н е н н о й , брокеру, п р и н я в ш е м у п р и к а з , будет нелегко оправдаться перед клиентом. Поскольку р ы н о к ценных бумаг значительно усложнился, обычному пред­ ставителю приходится иметь дело со все большим числом п р и к а з о в , касаю­ щихся самых различных видов ценных бумаг. Из-за разнообразия инвестиций обычной практикой стало использование брокерами различных бланков при­ казов, соответствующих к о н к р е т н ы м видам ценных бумаг. В настоящее время во многих крупных фирмах существуют отдельные б л а н к и для о ф о р м л е н и я приказов, касающихся о б л и г а ц и й , о п ц и о н н ы х к о н т р а к т о в , ц е н н ы х бумаг взаимных ф о н д о в , фьючерсов и других особых ц е н н ы х бумаг т и п а бумаг па­ евых трестов. После и с п о л н е н и я приказа представитель должен по возможности без про­ медления п о з в о н и т ь клиенту и сообщить ему о цене и с п о л н е н и я приказа, приблизительной чистой стоимости сделки (включая плату за услуги и ко­ миссию) и д е н ь расчета. Естественно, а к т и в н ы й и г р о к на р ы н к е ценных бу­ маг захочет получить подобную и н ф о р м а ц и ю н е м е д л е н н о . Менее активному инвестору допускается позвонить и на следующее утро, поскольку о точной стоимости сделки м о ж н о узнать из п о д п и с а н н о й представителем к о п и и под­ тверждения сделки. Если инвестор покупает ц е н н ы е бумаги, исходя из кон­ кретной суммы денег, которую он собирается инвестировать в п а и , цена которых до п о к у п к и остается н е и з м е н н о й , с о о б щ е н и я об и с п о л н е н и и при­ каза не требуется. Это о б ы ч н о имеет место при покупке паев во взаимных фондах, паевых трестах, товариществах с о г р а н и ч е н н о й ответственностью и плавающих рентах. Клиенту не следует дожидаться получения по почте п и с ь м е н н о г о подтвер­ ждения сделки и л и ш ь затем переводить необходимые для расчета средства; брокер же должен удостовериться в том, что клиент не намерен дожидаться подтверждения сделки. П р а в и л о Т не предусматривает предоставления ка­ ких-либо льгот по с р о к а м в связи с задержкой доставки отправлений по вине почты, поэтому клиент должен произвести расчет по сделке в течение семи рабочих д н е й , вне зависимости от того, получил ли он письменное подтверждение сделки.

Подтверждения Подтверждение («confirm» на жаргоне Уолл-стрит) — это отчет брокера пе­ ред клиентом о в ы п о л н е н и и приказа. Обычное подтверждение содержит сле­ дующую и н ф о р м а ц и ю :

:

292

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

1. Дата совершения сделки 2. День расчета 3. Наименование ценных бумаг 4. Число акций/общая номинальная стоимость облигаций 5. Цена исполнения 6. Место исполнения приказа 7. Сделка совершена от имени принципала или агента 8. Комиссия или надбавка Должны отражаться все комиссионные, однако сумму надбавки необходимо показывать только при сделках с акциями 9. Накопленный процент (только в случае сделок с облигациями) 10. Чистая сумма сделки, включая все платежи брокеру или клиенту О б ы ч н о б р о к е р ы отправляют клиентам подтверждение сделок по почте сразу же после того, как и н ф о р м а ц и я о них будет обработана в отделах поку­ п о к и продаж брокерских ф и р м , как правило на следующий рабочий день после с о в е р ш е н и я сделки. Однако, как уже отмечалось выше, клиент не дол­ жен дожидаться получения подтверждения для того, чтобы произвести рас­ чет. В то время как расчет по большинству обычных сделок с ц е н н ы м и бума­ гами производится без особых проблем, некоторые сделки, н а п р и м е р опера­ ции с о п ц и о н а м и и государственными ц е н н ы м и бумагами, требуют произ­ водства расчетов на следующий рабочий день, что делает ожидание получе­ н и я подтверждения сделки по почте абсолютно б е с с м ы с л е н н ы м .

Выписки о состоянии счетов Правила Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой биржи требуют, чтобы каждому клиенту направлялась в ы п и с к а о состоянии его счета в том месяце, когда по счету имело место какое-либо движение средств — проводились сделки, запись дивидендов в кредит счета, д е п о н и р о в а н и е средств и т.д. В тех случаях, когда д в и ж е н и я средств по счету не происходит, клиент должен получать выписку со своего счета по меньшей мере ежеквартально. В выписке суммируются все о п е р а ц и и по счету за прошедший период с указанием даты каждой из них. Поскольку в выписках отражается поступление средств на счет или изъятие их со счета, указываются только даты расчетов, так как только в эти дни происходит реальное движение средств. В результате споров, связанных с в ы п и с к а м и со счетов, сформировались о с н о в н ы е правила, которыми руководствуются суды. К а к только клиент по­ лучает такую выписку, она сразу же, за исключением случаев мошенниче­ ства или н а л и ч и я о ш и б о к , становится о ф и ц и а л ь н ы м документом, наклады­ вающим на клиента определенные обязательства. Поэтому клиент должен немедленно сообщить своему брокеру о з а м е ч е н н о й им о ш и б к е , какой бы незначительной она ни была. В целом закон предоставляет клиенту опреде­ л е н н о е время после получения выписки на то, чтобы опротестовать ее. Часто инвесторы испытывают трудности в исправлении даже тривиальных оши­ бок, поэтому любому инвестору следует как м о ж н о скорее сообщать своему

Клиент и брокер

293

брокеру даже о незначительных ошибках. Подобные ошибки практически никогда не исправляются сами собой и, если не п р е д п р и н и м а т ь немедленных мер по их к о р р е к ц и и , обладают свойством нарастать. Кроме того, з н а ч е н и е быстро­ го и с п р а в л е н и я о ш и б о к возрастает в связи с тем, что Служба внутренних доходов, располагая возможностью облегченного доступа к б р о к е р с к и м за­ писям через компьютерную сеть, может потребовать уплаты налогов со сделки, которая в действительности не имеет к брокеру н и к а к о г о о т н о ш е н и я .

Наличные остатки Брокеры не требуют поддержания какой-либо м и н и м а л ь н о й суммы в креди­ те счета. Кроме того, большинство крупных ф и р м , с п е ц и а л и з и р у ю щ и х с я на р о з н и ч н о й торговле ц е н н ы м и бумагами, не начисляет п р о ц е н т о в на креди­ товые сальдо на счетах, и не существует каких-либо правил, заставляющих их делать это. О д н а к о все крупные ф и р м ы и ряд более мелких к о м п а н и й предлагают своим клиентам открытие к о м б и н и р о в а н н о г о счета, являющего­ ся о д н о в р е м е н н о б р о к е р с к и м счетом и депозитным счетом денежного рынка. Все избыточные на д а н н ы й момент средства с этого счета автоматически вкладываются в а к ц и и взаимных ф о н д о в д е н е ж н о г о р ы н к а , что происходит еженедельно или чаще, в зависимости от величины остатка на счете. Впер­ вые п р е д л о ж е н н ы й «МеггШ Lynch» подобный тип счета под названием «Счет управления наличностью» позволяет владельцу в ы п и с ы в а т ь чеки против ос­ татка средств и даже изымать маржинальные кредиты, в ы п и с ы в а я чеки про­ тив стоимости кредита. Для открытия таких счетов о б ы ч н о требуется внесе­ ние о п р е д е л е н н о й м и н и м а л ь н о й суммы в размере от 5000 до 25 ООО дол., в зависимости от к о н к р е т н о г о брокера и условий ведения счета. Кроме того, следует заметить, что эти счета, как правило, допускают с о в е р ш е н и е поку­ пок ценных бумаг «на марже». Некоторые клиенты разрешали своим зареги­ с т р и р о в а н н ы м представителям совершать сделки по т а к и м счетам на их ус­ мотрение и залезали в большие долги прежде, чем п о н и м а л и , что одна из подписей, поставленных ими на документах при открытии счета, давала брокерам право на з а и м с т в о в а н и е средств.

Права голоса В тех случаях, когда к у п л е н н ы е ц е н н ы е бумаги регистрируются на и м я бро­ кера, к о р п о р а ц и и направляют брокерам как з а р е г и с т р и р о в а н н ы м владель­ цам своих ц е н н ы х бумаг документы передачи голоса (доверенности на голо­ сование). Б р о к е р в свою очередь передает эти документы своему клиенту. В большинстве случаев клиент просто указывает, к а к он хочет проголосо­ вать, подписывает д о в е р е н н о с т ь на голосование и возвращает ее брокеру, который и будет голосовать на собрании а к ц и о н е р о в в соответствии с полу­ ченными и н с т р у к ц и я м и . Если клиент не вернет брокеру п о д п и с а н н у ю дове­ ренность, брокер о б ы ч н о голосует в соответствии с р е к о м е н д а ц и я м и прав­ л е н и я к о р п о р а ц и и . О д н а к о если в ходе голосования д о л ж н ы решаться спор­ ные вопросы ( н а п р и м е р , идет борьба за контроль над к о р п о р а ц и е й или су­ ществуют р а з н о г л а с и я по поводу ее стратегии), брокеру разрешается голосо-

294

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

вать только в соответствии с п и с ь м е н н ы м и у к а з а н и я м и , полученными от клиента.

Право у д е р ж а н и я в о т н о ш е н и и ценных б у м а г Б р о к е р обладает правом удержания принадлежащих клиенту ценных бумаг в счет уплаты клиентом всех к о м и с с и й , процента и авансов. Для реализации своего права удержания брокер может задержать поставку ценных бумаг кли­ енту или при необходимости обеспечить платеж за счет продажи Ценных бумаг. Право удержания распространяется на все ц е н н ы е бумаги, вне зави­ симости от того, куплены о н и на «марже» (в кредит) или полностью опла­ чены. Если брокер вынужден реализовать свое право удержания, он не пере­ дает клиенту ц е н н ы е бумаги до тех пор, пока клиент полностью не рассчита­ ется с н и м . В том случае, когда ц е н н ы е бумаги были куплены «в кредит», брокерское право удержания распространяется и на выплаченные по н и м дивиденды.

Комиссионные Брокеры у п о л н о м о ч е н ы взимать к о м и с с и ю со всех проводимых по поруче­ н и ю клиента о п е р а ц и й , т.е. биржевых т р а н с а к ц и й . С самого начала своего существования NYSE установила единые минимальные, периодически пере­ сматриваемые ставки к о м и с с и и для всех своих членов. На деле это означало ф и к с и р о в а н н у ю ставку к о м и с с и и для всех совершаемых по поручению кли­ ентов сделок данно го объема, вне зависимости от того, какая из ф и р м членов биржи исполняет приказ. С 1 мая 1975 г. р е ш е н и е м К о м и с с и и по цен­ ным бумагам и биржам проведение этой а н т и к о н к у р е н т н о й п о л и т и к и было з а п р е щ е н о , и с тех пор ставки всех к о м и с с и о н н ы х стали «договорными», хотя возможности рядового инвестора обсуждать с брокером ставку комис­ сии весьма о г р а н и ч е н ы . В большинстве ф и р м — ч л е н о в биржи была установлена шкала ставок, ко­ торая время от времени подвергается пересмотру. Существенные пересмотры ставок в сторону п о в ы ш е н и я происходили под в л и я н и е м и н ф л я ц и и , и впол­ не вероятно, что в настоящее время клиент, п о к у п а ю щ и й 100 котируемых на NYSE акций при посредничестве фирмы—члена этой биржи, платит больше к о м и с с и о н н ы х , чем он платил до введения договорных ставок. К а к правило, более мелкие к о м п а н и и — ч л е н ы биржи ждут, когда гиганты р ы н к а ценных бумаг типа «МеггШ Lynch» объявят свои новые ставки к о м и с с и и , и л и ш ь затем пересматривают собственные ставки. Фактически это обеспечивает зна­ чительные преимущества крупным инвесторам за счет мелких инвесторов. Кроме того, во многих фирмах вознаграждение представителей зависит пре­ имущественно от и с п о л н е н и я п р и к а з о в на большие суммы, поэтому пред­ ставители проявляют гораздо м е н ь ш и й интерес к и с п о л н е н и ю приказов и обслуживанию мелких инвесторов. Больше всех выиграли от введения договорных ставок институциональные инвесторы, так к а к брокеры ожесточенно конкурируют между собой за об­ служивание их высокодоходных счетов. Рядовой приказ институционального

Клиент и брокер

295

инвестора (банка, взаимного ф о н д а , п е н с и о н н о г о фонда и др.), вероятно, будет и с п о л н е н за к о м и с с и о н н ы е в размере от 3 до 15 центов с одной а к ц и и , что существенно ниже ставки той же ф и р м ы , установленной для среднего клиента. Однако у индивидуального клиента имеются преимущества иного рода. С п о я в л е н и е м договорных ставок начала бурно развиваться новая отрасль рынка ценных бумаг, представленная «дисконтными» брокерами. Сначала «дис­ контная» деятельность к о н ц е н т р и р о в а л а с ь преимущественно в Н ь ю - Й о р к е , однако она развивалась столь стремительными темпами, что в настоящее время существует н е с к о л ь к о «дисконтных» брокерских ф и р м с охватываю­ щей всю страну сетью отделений и значительное число местных или регио­ нальных ф и р м . Важно отметить, что все «дисконтные» брокеры предлагают одинаковый н а б о р услуг и льгот, причем набор услуг является минималь­ ным по с р а в н е н и ю с тем, что предлагает любая ф и р м а «полного» обслужи­ вания. О б ы ч н о клиенту не предоставляются результаты исследований р ы н к а , рекомендации или консультации по ц е н н ы м бумагам или типам возможных приказов, о д н а к о в качестве к о м п е н с а ц и и за это «дисконтный» брокер ис­ полняет п р и к а з ы клиента, в з и м а я гораздо м е н ь ш и е по с р а в н е н и ю с ос­ новными б р о к е р с к и м и ф и р м а м и к о м и с с и о н н ы е — ставки к о м и с с и и факти­ чески с о п о с т а в и м ы со ставками, устанавливаемыми для институциональных инвесторов. Т и п и ч н а я шкала ставок демонстрирует разницу между ф и р м а м и (в дол.): Акции 200

500

@15

@25

1 .«Дисконтный» б р о к е р

35

38

Опционы

1000

2000

@29

@29

75

60

10

Обли­ гации

@5

20

40

50

2.«Дисконтный» б р о к е р *

76

119

164

219

89

100

3 . Ф и р м а «полного» о б с л у ж и в а н и я

95

269

500

735

158

200

4 . Ф и р м а «полного» о б с л у ж и в а н и я

105

281

530

795

175

200

' У одного из «дисконтных» брокеров дешевле совершать сделку с 2 0 0 0 акций по цене 29 дол., чем с 1 0 0 0 акций по цене 29 дол. Это происходит в результате того, что комиссия брокерской фирмы устанавливается на основе взимания определенной суммы с каждой акции, а ставка комиссии снижается при достижении уровня в 2 0 0 0 акций.

О п ы т н ы й , хорошо и н ф о р м и р о в а н н ы й инвестор, особенно а к т и в н ы й иг­ рок на р ы н к е ц е н н ы х бумаг, по к р а й н е й мере некоторые из своих п р и к а з о в размещает у «дисконтного» брокера. У некоторых так называемых брокерских ф и р м глубокого д и с к о н т а к о м и с с и я может быть н и ж е абсолютного миниму­ ма обычного д и а п о з о н а к о м и с с и й , при ставке на 90% ниже, чем ставка ф и р м «полного» обслуживания. М н о г и е из таких ф и р м устанавливают для своих клиентов определенные ограничения, например требуют большого числа сделок

296

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

в течение года, поддержания значительного наличного остатка на счете или н а л и ч и я большого опыта работы с ц е н н ы м и бумагами. Тем не менее многие клиенты по-прежнему отдают предпочтение л и ч н о м у контакту со своим за­ регистрированным представителем в крупной или местной фирме, через которую о н и уже д а в н о ведут свои дела. Кроме того, относительно немного инвесто­ ров, особенно среди новичков, обладают д о с т а т о ч н ы м и з н а н и я м и для рабо­ ты с ц е н н ы м и бумагами без ш и р о к о г о набора продуктов, услуг и информа­ ц и и , предлагаемого ф и р м а м и «полного» обслуживания бесплатно или за не­ большую плату. Тем не менее рост «дисконтных» ф и р м является достаточным свидетель­ ством того, что многие инвесторы не желают платить за услуги, в которых о н и не нуждаются. Эта категория и н в е с т о р о в , . н е с о м н е н н о , получила суще­ ственные выгоды от введения договорных ставок к о м и с с и и .

Множественные счета Нет н и к а к и х п р и ч и н , з а п р е щ а ю щ и х клиенту вести два и более счета у одного брокера. Многие клиенты имеют н а л и ч н ы й и маржинальный счета, иногда — л и ч н ы е , а иногда — совместные, о б ы ч н о с супругой (супругом). Кроме того, многие активные инвесторы имеют счета в нескольких различ­ ных фирмах, справедливо полагая, что использование различных источни­ ков и н ф о р м а ц и и дает им больше возможностей.

Процент по дебетовому сальдо В тех случаях, когда клиент покупает ц е н н ы е бумаги «на марже», разница между стоимостью ценных бумаг и его д е п о з и т о м (или долей в депозите) на счете должна быть покрыта за счет заемных средств. Стандартным методом ф и н а н с и р о в а н и я дебетовых сальдо на счете клиента являются «брокерские ссуды, или ссуды до востребования», — краткосрочные ссуды, которые бро­ кер получает в банках под залог купленных клиентом «на марже» ценных 1 бумаг . Ставки по ссудам до востребования наряду со всеми другими процен­ т н ы м и ставками испытывают значительные к о л е б а н и я . В силу того, что эти ссуды обеспечены залогом, а брокеры являются х о р о ш и м и клиентами бан­ ков, ставка по брокерским ссудам приближается к ставке по банковским кредитам первоклассным з а е м щ и к а м , а часто оказывается даже ниже. Сам клиент вряд ли сможет получить ссуду под тот н и з к и й процент, который указывается в перечне котировок в ф и н а н с о в о й прессе. Во-первых, указыва­ емые в газетах ставки процента являются «оптовыми», и брокерские ссуды всегда кратны 100 ООО дол. Л и ш ь немногие из «розничных» клиентов имеют дебетовые сальдо таких размеров. Кроме того, брокер от имени клиента до­ говаривается о ссуде и занимается всеми необходимыми деталями ее получе­ н и я . Т а к и м образом, следует ожидать, что клиенту придется заплатить как 1 Компании «МеггШ Lynch», «Goldman, Sachs», «Paine Webber» и некоторые другие выпускают ком­ мерческие бумаги в качестве источников получения таких средств. И з - з а того, что процентные ставки по коммерческим бумагам в целом ниже, чем ставки по брокерским ссудам, норма при­ были брокера (разница между процентными ставками) при этом типе финансирования увели­ чивается.

297

Клиент и брокер х

м и н и м у м н а /г% б о л ь ш е , ч е м с т а в к а р ы н к а д е н е г д о в о с т р е б о в а н и я . В некоторых фирмах принято публиковать перечень ставок процента, причем самая н и з к а я ставка устанавливается для клиентов, имеющих наибольшее дебетовое сальдо на счетах. Однако большинство брокеров конкурируют между собой, поэтому клиент, который представит в ы п и с к и со своего счета в дру­ гой ф и р м е , демонстрирующие его активность на р ы н к е и более низкую став­ ку процента, как правило, сможет договориться об аналогичной процент­ ной ставке и в новой ф и р м е , даже если величина дебетового остатка на его счете ф о р м а л ь н о не дает ему права на с н и ж е н и е ставки. П р о ц е н т рассчитывается е ж е м е с я ч н о и указывается в направляемой кли­ енту выписке со счета. З а п и с и в кредит счета, н а п р и м е р зачисление диви­ дендов или д е п о н и р о в а н и е н а л и ч н о с т и , с о к р а щ а ю т дебетовое сальдо и, сле­ довательно, сумму взимаемого процента. Если в течение месяца н и к а к и х по­ ступлений на счет не было, процент, н а ч и с л е н н ы й по ссуде за месяц, соот­ ветственно увеличивает размер дебетового остатка, результатом чего стано­ вится начисление сложного п р о ц е н т а на долг. П р и ставках, колеблющихся в к о н ц е 70-х — начале 80-х годов о к о л о отметки 20%, клиенты, которые от­ крыли маржинальный счет с дебетовым сальдо 10 ООО дол., должны были выплатить более 12 ООО дол. в к о н ц е года, если за этот период поступления на их счет отсутствовали.

ИСПОЛНЕНИЕ ПРИКАЗОВ Брокер к а к агент Прежде чем смогут возникнуть к а к и е - л и б о в о п р о с ы об агентстве, клиент должен нанять брокера в качестве агента. Брокер имеет право разорвать агентские о т н о ш е н и я с клиентом, и время от времени такое случается. Многие броке­ ры считают небольшие счета н е п р и б ы л ь н ы м и и при открытии счета устанав­ ливают м и н и м а л ь н о необходимую сумму. Другие брокеры занимаются л и ш ь о п р е д е л е н н ы м и о п е р а ц и я м и , н а п р и м е р соглашаются вести только «актив­ ные» счета и т.д. Сразу же после того, как п р и к а з отдан и принят, брокер становится агентом своего клиента и должен в ы п о л н я т ь его инструкции.

Н а д л е ж а щ и е тщательность и к в а л и ф и к а ц и я П р и и с п о л н е н и и п р и к а з о в брокер должен проявлять надлежащую тщатель­ ность и д о л ж н ы й уровень п р о ф е с с и о н а л и з м а . И г н о р и р о в а н и е этих требова­ 2 н и й влечет за собой обязательства, ведущие к убыткам . В деле Warwick v. Addick было определено, что надлежащая тщательность и д о л ж н ы й уровень п р о ф е с с и о н а л и з м а означают то, что присуще н о р м а л ь н ы м владельцам пред­ 3 п р и я т и й , действующих в той же отрасли и в том же деловом сообществе . Другими словами, предполагается, что брокер будет исполнять приказы с 2 С.Н. Meyer, The Law of Stockbrokers and Stock Exchanges (NewYork: Baker, Voorhis&Co., 1931), и Supplement (1931), p. 265; W.H. Black, The Law of Stock Exchanges, Stockbrokers, and Customers (NewYork: Edward Thompson Co., 1940), p. 76. 3 35 Del. 43, 157 Atl. 205.

298

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

такой же тщательностью и на том же п р о ф е с с и о н а л ь н о м уровне, что и дру­ гие б р о к е р ы .

Следование инструкциям Хотя брокер должен проявлять надлежащую тщательность и д о л ж н ы й уро­ вень п р о ф е с с и о н а л и з м а , следуя и н с т р у к ц и я м клиента, он не несет ответ­ ственности за н е и с п о л н е н и е приказа, если объективные обстоятельства по­ мешали ему соблюсти условия приказа, определенные клиентом. Н а п р и м е р , клиент приказал продать 500 а к ц и й , установив л и м и т цены на уровне 60. 7 В том случае, если биржевые сделки совершаются по цене не выше 59 /s, п р и к а з не может быть и с п о л н е н . На п р а к т и к е , если брокер ради и с п о л н е н и я приказа с н и з и т цену без согласия клиента, это будет рассматриваться к а к серьезное нарушение правил NYSE (правило 408). Даже если такое «несанк­ ц и о н и р о в а н н о е » исполнение брокером приказа «на свое усмотрение» — без предварительного согласия клиента — в к о н е ч н о м счете принесет клиенту выгоду, о н о повлечет за собой ответственность представителя за нанесен­ н ы й ущерб и д и с ц и п л и н а р н о е н а к а з а н и е его руководством биржи.

Частичное исполнение п р и к а з о в П р а в и л о 61 б и р ж и гласит: «Все предложения покупки и продажи более од­ ной е д и н и ц ы торговли на бирже д о л ж н ы исполняться полностью или на любое меньшее число единиц торговли». Это означает, что, если клиент приказал купить 1000 а к ц и й по курсу 12, а брокер может купить по указанной цене только 500, клиент обязан согласиться с таким частичным исполнением приказа. Однако п р и к а з на покупку 100 а к ц и й нельзя и с п о л н и т ь частично, поскольку частичное и с п о л н е н и е будет являться нестандартной сделкой. На бирже об­ ращается относительно небольшое число ц е н н ы х бумаг, стандартной сдел­ кой с которыми считается покупка или продажа 10 штук, и еще меньше на бирже ценных бумаг, продаваемых и покупаемых пакетами по 25 и 50 штук. Если п р и к а з касается и м е н н о таких е д и н и ц торговли на бирже, покупка или продажа, н а п р и м е р , 10 а к ц и й не будет рассматриваться как нестандартная сделка. На ленте тикера подобные ц е н н ы е бумаги, в отличие от более при­ вычных а к ц и й , помечаются символом ss. Н а п р и м е р , запись на ленте тикера XYZ3 ss 109 означает сделку с тремя стандартными единицами по 10 штук по курсу 109 (к передаваемым ц и ф р а м добавляется ноль, обозначающий сум­ м а р н ы й объем сделки; в д а н н о м случае 30 а к ц и й ) .

Отмена приказов Клиент в любое время может отменить п р и к а з , о д н а к о следует помнить, что передача р а с п о р я ж е н и я об отмене приказа в ряде случаев не является гаран­ тией того, что приказ не будет исполнен. Л и м и т н ы й приказ или приказ «стоп», указанная цена в которых на несколько пунктов отличается от текущей ры­ ночной ц е н ы , обычно можно отменить без каких-либо проблем. Однако, если цена пр ик аз а соответствует или близка к текущей цене, вполне в о з м о ж н о ,

Клиент и брокер

299

что брокер в торговом зале биржи и с п о л н и т его до того, к а к получит распо­ р я ж е н и е об отмене. В этом случае клиенту придется согласиться с исполне­ нием приказа. За некоторыми и с к л ю ч е н и я м и ф а к т и ч е с к и невозможно отме­ нить уже переданный р ы н о ч н ы й п р и к а з . О д н а к о если клиент отдал приказ о «короткой» продаже на р ы н к е , между получением приказа и необходимым для его и с п о л н е н и я появлением «плюс тик» (обозначение последней по вре­ мени биржевой сделки с к о н к р е т н ы м и ц е н н ы м и бумагами по цене выше цены предыдущей сделки) может пройти некоторое время, достаточное для отмены приказа. Кроме того, иногда на бирже в о з н и к а ю т необычные ситуа­ ц и и , н а п р и м е р приостановка торговли к о н к р е т н ы м и или даже всеми цен­ н ы м и бумагами, и тогда клиент получает время д л я отмены приказа.

Рынок исполнения Б р о к е р всегда должен стремиться к тому, чтобы и с п о л н и т ь п р и к а з клиента по наилучшей из существующих на р ы н к е ц е н е . Это означает, что п р и к а з обычно направляется на главный для данной ценной бумаги рынок, поскольку и м е н н о этот р ы н о к , к а к правило, характеризуется наибольшей «глубиной» и л и к в и д н о с т ь ю . Если а к ц и и котируются на NYSE, лучшим р ы н к о м для них в нормальных условиях является и м е н н о эта биржа. Однако довольно часто бывает, что дисплей М е ж р ы н о ч н о й торговой системы показывает лучшие котировки д а н н о й ц е н н о й бумаги на другой бирже. В этом случае п р и к а з следует направить и м е н н о на нее, если брокер является членом д а н н о й бир­ жи. Проблемы возникают, когда лучшие передаваемые по системе котировки являются котировками «третьего» р ы н к а й предлагаются ф и р м о й , не являю­ щейся членом биржи, но входящей в N A S D . П р а в и л о 390 NYSE требует от членов биржи и с п о л н е н и я клиентских п р и к а з о в , касающихся котируемых на э т о й бирже ценных бумаг, в торговом зале биржи или и н о й биржи, на которой д а н н а я ц е н н а я бумага котируется, за исключением тех случаев, ког­ да брокер предварительно получил согласие клиента на и с п о л н е н и е приказа на другом р ы н к е . Если а к ц и и котируются на региональной фондовой бирже, которая закрывается позже Н ь ю - Й о р к с к о й , брокерская ф и р м а не обязана после ее закрытия автоматически передавать п р и к а з на региональную бир­ жу, несмотря на то что клиент мог бы п р и этом получить выгоду. П о м и м о биржевых сделок регулярно совершаются внебиржевые о п е р а ц и и . Большинство крупных ф и р м р о з н и ч н о й торговли ц е н н ы м и бумагами обыч­ но и с п о л н я ю т п р и к а з ы на нестандартные сделки между собой на д и л е р с к о й основе. Кроме того, приказы на покупку или продажу относительно недавно включенных в биржевые котировочные с п и с к и а к ц и й брокеры могут испол­ нять там, где о н и сочтут нужным. Эти а к ц и и получили название «акции 19с3» по номеру раздела З а к о н а 1934 г., который разрешил подобную торговлю ими. Главным р ы н к о м всех облигаций является внебиржевой р ы н о к . Значитель­ ное число о п е р а ц и й с облигациями ежедневно проводится на NYSE, глав­ н ы м образом из-за правила этой биржи о девяти облигациях. Исходя из того факта, что внебиржевой р ы н о к облигаций является вотчиной профессиона­ лов, которые игнорируют п р и к а з ы на небольшие сделки, NYSE настаивает

300

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

на том, чтобы все приказы на покупку или продажу девяти и менее вклю­ ченных в курсовой бюллетень облигаций передавались для и с п о л н е н и я в зал биржевой торговли, за исключением тех случаев, когда клиент особо огова­ ривает иное. Хотя передача приказа на биржу не гарантирует клиенту наи­ лучшей ц е н ы , это по к р а й н е й мере позволяет ему выставить приказ на от­ крытый а у к ц и о н н ы й р ы н о к и повышает его ш а н с ы на наилучшее из возмож­ ных и с п о л н е н и е приказа.

Кроссирование п р и к а з о в Б р о к е р ы получают множество приказов на покупку и продажу одних и тех же ценных бумаг в один и тот же день, поэтому в ближайшем будущем, вероятно, получит широкое распространение «внутрифирменное кроссиро­ вание», при котором брокер просто взаимозачитывает д о п о л н я ю щ и е друг друга приказы своих собственных клиентов. Однако на протяжении многих лет подобная практика находилась под запретом на том о с н о в а н и и , что кли­ ент при этом не может воспользоваться преимуществами, которые дает кон­ куренция предложений на открытом а у к ц и о н н о м р ы н к е , следовательно, нет гарантии, что приказы клиентов будут исполняться по наилучшей цене. Раз­ витие средств э л е к т р о н н о й связи между торговыми залами различных бирж и б р о к е р с к и м и ф и р м а м и д о л ж н о устранить это препятствие. В соответствии с н ы н е ш н и м и правилами Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой биржи брокер, получивший от клиентов р ы н о ч н ы е п р и к а з ы на покупку и продажу равных пакетов одних и тех же ценных бумаг (или л и м и т н ы е приказы, цена в которых находится в пределах текущих котировок), может выступать в роли агента для обеих сторон, публично выставляя предложения на покупку и продажу одинакового количества а к ц и й по цене в пределах текущих котиро­ вок. Цена брокерского предложения на продажу в целях сохранения целост­ ности системы открытых торгов должна по к р а й н е й мере на У 8 превышать цену его же предложения на покупку, так к а к при этом у других брокеров остается возможность сделать контрпредложение по любому из приказов. Однако кроссирование приказов происходит столь стремительно, что у других бро­ керов остается очень мало времени на то, чтобы среагировать. В обычной ситуации брокер, намеревающийся кроссировать, например, приказы на 1000 а к ц и й к о м п а н и и «Polaroid», идет на «пост», где торгуют этими ц е н н ы м и бумагами, и запрашивает котировку. Специалист может котировать эти ак­ ! ции по 28 при покупке и по 28 / 4 при продаже. Т а к и м образом, брокер может выставить предложение на покупку 1000 а к ц и й по курсу 28 (что соответству­ ет наилучшей цене), быстро предложить 1000 а к ц и й на продажу по курсу 28'/ 8 (что лучше по с р а в н е н и ю с котировкой специалиста) и стремительно поднять цену предложения на покупку до ц е н ы предложения на продажу, заключив сделку по курсу 28'/ 8 . В результате получается, что сделка и в инте­ ресах покупателя, и в интересах продавца была совершена публично и по справедливой цене.

Клиент и брокер

301

ОСНОВЫ ПРАВОВЫХ ВЗАИМООТНОШЕНИЙ Принципал и агент В определении в з а и м о о т н о ш е н и й клиента и брокера огромную роль играет законодательство об агентствах. В о б ы ч н о й биржевой операции клиент явля­ ется п р и н ц и п а л о м , а брокер — агентом. При таких взаимоотношениях бро­ кер о б я з а н действовать в интересах клиента; за свои услуги он получает ко­ м и с с и ю . Н и к а к о г о иного вознаграждения для брокера, который не рискует своей собственностью, не предусматривается. Т а к и м образом, роль брокера сводится к посредничеству.

Должник и кредитор О т н о ш е н и я «должник—кредитор» имеют значение в тех случаях, когда кли­ ент открыл м а р ж и н а л ь н ы й счет. К л и е н т занимает у брокера средства, чтобы частично п р о ф и н а н с и р о в а т ь покупку. П р и этом совершенно не имеет значе­ н и я , откуда брокер получил требуемые средства — из банка в ф о р м е ссуды до востребования или брокерской ссуды либо из других источников. В любом случае брокер становится кредитором, а клиент — д о л ж н и к о м , и о т н о ш е н и я между н и м и регулируются з а к о н а м и о кредиторах и должниках.

Залогодатель и залогополучатель Еще одна категория в з а и м о о т н о ш е н и й возникает при залоге ценных бумаг в качестве обеспечения м а р ж и н а л ь н о г о кредита. Клиент закладывает куплен­ ные «на марже» ц е н н ы е бумаги к а к обеспечение брокерской ссуды, полу­ ч е н н о й его ф и р м о й . Ф и р м а в свою очередь перезакладывает эти ц е н н ы е бу­ маги о б ы ч н о тому банку, который предоставил ссуду для открытия п о з и ц и и клиента. Эти в з а и м о о т н о ш е н и я более п о л н о будут рассмотрены ниже.

Ф и д у ц и а р н ы е (доверительные) отношения Между брокером и к л и е н т о м устанавливаются, по крайней мере отчасти, доверительные о т н о ш е н и я . П р и этих «основанных на доверии отношениях» клиент, в силу подразумеваемой уверенности в честности, справедливости и ответственности брокера, доверяет ему свои деньги и ц е н н ы е бумаги. Б р о к е р же п р и н и м а е т на себя обязательство наилучшим образом действовать в инте­ ресах клиента. В известном смысле брокер становится квазидоверенным ли­ цом в делах клиента. Н а с к о л ь к о велика сфера доверительных о т н о ш е н и й , разные штаты и суды определяют по-разному, и это различие во м н е н и я х до сих пор не устранено. В целом п р и н я т о считать, что брокерам не следует п р и н и м а т ь заведомо убыточные п р и к а з ы ; кроме того, предполагается, что брокеры несут ответственность за п о н е с е н н ы е убытки, за исключением тех случаев, когда клиент сам настоял на сделке или не предпринял н и к а к и х шагов к с н и ж е н и ю ущерба. По м н е н и ю некоторых, брокер в ситуации, когда он получает п р и к а з , могущий привести к убыткам, обязан предупредить об

302

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

этом своего клиента; другие идут дальше и полагают, что брокер просто обязан отказаться п р и н я т ь р и с к о в а н н ы й приказ. Существует также м н е н и е , что брокер вовсе не о б я з а н отклонять «нетвердые» п р и к а з ы , кажущиеся не­ разумными, более того, он должен нести ответственность за упущенную прибыль в тех случаях, когда отказывается п р и н я т ь п р и к а з , который мог бы принести прибыль при незамедлительном и с п о л н е н и и , но не принес ее из-за промед­ ления.

Залог ценных б у м а г Ранее мы определили залог к а к акт, при котором ц е н н ы е бумаги закладыва­ ются в качестве обеспечения ссуды. Клиент закладывает а к ц и и всякий раз, когда совершает покупку «на марже». Акции при этом играют роль гарантий­ ного депозита до тех пор, пока ссуда не будет погашена. Брокер в свою оче­ редь перезакладывает ц е н н ы е бумаги клиента банку в с я к и й раз, когда он получает у него ссуду до востребования (брокерскую ссуду), передаваемую затем клиенту д л я ф и н а н с и р о в а н и я дебетового сальдо на его счете.

З а м е н а обеспечения Б р о к е р имеет возможность заменить заложенное обеспечение. Если клиент купил 200 а к ц и й к о м п а н и и «General Motors* «на марже», брокеру не обяза­ тельно хранить один и тот же сертификат акций в течение всего срока залога. Поскольку каждый с е р т и ф и к а т а к ц и й идентичен всем другим сертифика­ там, не имеет з н а ч е н и я , будет ли брокер сохранять в качестве обеспечения какой-либо к о н к р е т н ы й сертификат; с е р т и ф и к а т ы не являются имуществом, о н и всего л и ш ь представители (свидетельства) имущества. Поэтому закон разрешает брокеру в случае необходимости заменить один первоначальный сертификат 200 акций на два сертификата по 100 а к ц и й . Тем не менее брокер должен п о с т о я н н о иметь в запасе на случай поставки а к ц и и дан н ого вида и в нужном количестве.

Право на п е р е з а л о г ценных б у м а г Б р о к е р также обладает з а к о н н ы м правом на перезалог принадлежащих кли­ енту ценных бумаг. Если бы у него не было возможности использовать эти ц е н н ы е бумаги в качестве о б е с п е ч е н и я , о н , очевидно, не смог бы получать ссуды для ф и н а н с и р о в а н и я дебетовых сальдо на клиентских счетах по при­ емлемой п р о ц е н т н о й ставке. В некоторых случаях клиенты могут предостав­ лять брокеру свои полностью оп л ачен н ые бумаги взаймы. Разумеется, у кли­ ента должна быть некоторая экономическая заинтересованность в такой практике. Н а п р и м е р , «короткие» продавцы могут столкнуться с трудностями, разыс­ кивая те ц е н н ы е бумаги, которые о н и хотели бы занять, и тогда о н и готовы даже заплатить премию за получение права поставки этих ценных бумаг в счет в ы п о л н е н и я своих обязательств по «короткой» продаже. Клиент должен выдать брокеру письменное р а з р е ш е н и е выдавать взаймы принадлежащие ему ц е н н ы е бумаги.

Клиент и брокер

303

Права залогополучателя б р о к е р а Следующая проблема касается п р а в залогополучателя брокера, в р о л и кото­ рого обычно выступает б а н к , п р е д о с т а в и в ш и й ему «ссуду до востребования». Рядом судебных р е ш е н и й было установлено, что права б а н к а я в л я ю т с я обо­ с н о в а н н ы м и и даже имеют преимущество перед правами клиента. Хотя по­ добные ситуации в о з н и к а ю т и не часто, но если положение брокера в ре­ зультате и з м е н е н и я цен ухудшится и он не сможет соблюдать условия дого­ вора о б а н к о в с к о й ссуде, б а н к обладает з а к о н н ы м правом продать принадле­ ж а щ и е клиенту з а л о ж е н н ы е ц е н н ы е бумаги и т а к и м образом обеспечить воз­ врат ссуды. Клиенту в э т о й ситуации придется приложить немало усилий, чтобы спасти по возможности остаточную стоимость своей маржи.

Продажа залога Т р е б о в а н и я к величине п е р в о н а ч а л ь н о й маржи при покупках ц е н н ы х бумаг «на марже» относительно в ы с о к и : 50% от п о к у п н о й стоимости ц е н н ы х бумаг в настоящее время и 80% — на п р о т я ж е н и и последних 20 лет. N Y S E требует от клиентов поддерживать м и н и м а л ь н у ю маржу в размере 2 5 % от р ы н о ч н о й стоимости п о к у п к и , а многие ч л е н ы биржи устанавливают свои собствен­ ные «внутренние» н е с н и ж а е м ы е далее гарантийные депозиты в размере 30% и даже 35%. Т а к и м образом, прежде чем в о з н и к н е т угроза продажи б р о к е р о м купленных «на марже» ц е н н ы х бумаг, остаточная стоимость первоначальной маржи клиента должна весьма существенно понизиться. Обычно процесс столь значительного «истощения» стоимости маржи клиента занимает некоторое время, поэтому ни для брокера, ни д л я клиента с н и ж е н и е маржи не являет­ ся с ю р п р и з о м . Иногда, о д н а к о , клиент кладет все я й ц а в одну корзину — открывает крупную п о з и ц и ю по о д н о й - е д и н с т в е н н о й ц е н н о й бумаге. В этом случае внезапное падение ц е н может вызвать с н и ж е н и е стоимости средств на м а р ж и н а л ь н о м счете клиента н и ж е м и н и м а л ь н о допустимого уровня, что вынудит брокера потребовать от клиента в н е с е н и я на счет д о п о л н и т е л ь н ы х средств. Кроме того, в стандартном соглашении об открытии маржинального счета, используемом б о л ь ш и н с т в о м ф и р м — ч л е н о в б и р ж и , предусматрива­ ется продажа б р о к е р о м ц е н н ы х бумаг клиента без его предварительного уве­ домления. О д н а к о , несмотря на присутствие в договоре слов «без уведомления кли­ ента», брокеры редко пользуются э т и м правом и о б ы ч н о предупреждают клиентов телеграммой о том, что о н и будут вынуждены продать (или ку­ пить) ц е н н ы е бумаги (закрыть п о з и ц и ю ) , если к определенному сроку на счет клиента не поступят д о п о л н и т е л ь н ы е средства. В отличие от требований поддержания первоначальной маржи, которые должны в ы п о л н я т ь с я не по­ зднее седьмого рабочего д н я с даты сделки, требования поддержания вари­ а ц и о н н о й маржи следует удовлетворять незамедлительно, часто на следую­ щ и й день после отправки телеграммы.

304

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

ЗАКРЫТИЕ СЧЕТА Права вообще Правовые в з а и м о о т н о ш е н и я по поводу брокерского счета включают в себя, как уже указывалось выше, права д о л ж н и к а и кредитора, а также права прин­ ципала и агента. Законодательство об агентстве устанавливает, что агентские о т н о ш е н и я могут быть п р е к р а щ е н ы по ж е л а н и ю любой из сторон, если в договоре не з а ф и к с и р о в а н к о н к р е т н ы й срок существования таких отноше­ н и й . Аналогично залоговые о т н о ш е н и я могут быть прекращены по требова­ нию любой из сторон при в ы п о л н е н и и ими условий договора, т.е. при вы­ плате залогодателем всей суммы займа и возвращении брокером ценных бу­ маг клиенту.

Право клиента на з а к р ы т и е счета Клиент имеет право з а к р ы т ь б р о к е р с к и й счет в любой момент при условии, что у него нет н е в ы п о л н е н н ы х обязательств, связанных с расчетами по сдел­ кам. П р и закрытии счета брокер обязан передать все остатки средств и цен­ ные бумаги со счета клиенту или указанному им другому брокеру. Передача всего счета другому брокеру представляет собой относительно простую про­ цедуру и требует л и ш ь п о д п и с а н и я клиентом особой, специально разрабо­ т а н н о й для таких случаев ф о р м ы . Если счет является маржинальным, клиен­ ту, прежде чем он получит ц е н н ы е бумаги с него, необходимо полностью выплатить задолженность (ликвидировать дебетовое сальдо). В случае перево­ да маржинального счета от одного брокера к другому, брокер, к которому переходит счет, от и м е н и клиента погашает задолженность, а затем восста­ навливает сумму дебетового сальдо на новом счете.

Право б р о к е р а на з а к р ы т и е счета Стандартное соглашение об открытии маржинального счета закрепляет за брокером право на закрытие счета во всех случаях, когда это необходимо в целях защиты его интересов. Обычная причина закрытия счета по настоянию брокера — н е в ы п о л н е н и е клиентом требований поддержания первоначаль­ ной или в а р и а ц и о н н о й м а р ж и , что является нарушением правил ведения маржинальных счетов, установленных федеральным законодательством или NYSE. Иногда, о д н а к о , ф и р м а настаивает на закрытии клиентом счета или переводе его в другую брокерскую ф и р м у из-за того, что операции клиента систематически подвергают брокера ф и н а н с о в о м у или правовому риску. Это особенно касается счетов тех клиентов, которые проводят сделки с крайне спекулятивными ц е н н ы м и бумагами и часто совершают значительные «ко­ роткие» продажи.

Смерть клиента Соглашения об открытии м а р ж и н а л ь н ы х счетов оставляют за брокером пра­ во закрыть счет в случае смерти клиента, однако на практике брокеры редко

Клиент и брокер

305

прибегают к нему. О б ы ч н о при получении известия о смерти клиента брокер сразу же отменяет все «открытые» (действительные до уведомления об отме­ не) п р и к а з ы , чтобы предотвратить п о я в л е н и е новых п о з и ц и й . В некоторых случаях, о с о б е н н о если речь идет об о п ц и о н н ы х или товарных ф ь ю ч е р с н ы х контрактах, брокер может закрыть п о з и ц и и в связи с о г р а н и ч е н н ы м с р о к о м действия этих инструментов. Если счет был открыт на одно и м я , б р о к е р , прежде чем позволить и с п о л н и т е л ю з а в е щ а н и я или администратору распо­ рядиться счетом п о к о й н о г о , должен потребовать предъявления всех необхо­ димых в д а н н о м случае документов. Если счет был совместным, брокер, ско­ рее всего, позволит п е р е ж и в ш е м у наследнику провести л и к в и д а ц и о н н ы е о п е р а ц и и по нему, однако не р а з р е ш и т ему п р и н и м а т ь на себя новые обяза­ тельства. Д л я новых п о з и ц и й такому клиенту придется открыть н о в ы й счет.

13 С Д Е Л К И «НА МАРЖЕ»

Использование заемных средств с целью приобретения о с н о в н о г о капитала для и н в е с т и ц и о н н о г о процесса — обычное явление в п р о м ы ш л е н н о с т и и сфере торговли недвижимостью, так же к а к и в операциях с ц е н н ы м и бума­ гами. З а е м щ и к создает себе «плечо» («рычаг») для того, чтобы увеличить прибыль на в л о ж е н н ы й капитал, точно так же, к а к рычаг увеличивает при­ ложенную силу. В тех случаях, когда «плечо» используется в операциях с цен­ н ы м и бумагами, по т р а д и ц и и , установившейся за многие годы, употребля­ ют термин «маржа» (margin). Если первоначальная маржа составляет 50% от стоимости покупки ценных бумаг, инвестор, с о в е р ш а ю щ и й сделку «на марже», сможет на данную сум­ му денег купить в два раза больше а к ц и й , чем при покупке с полной опла­ той н а л и ч н ы м и . П р и условии, что инвестор правильно угадал тенденцию д в и ж е н и я цен и курс д а н н ы х ценных бумаг вырос, полученная им валовая прибыль окажется, очевидно, в два раза больше, чем могла бы быть в ином случае. Проиллюстрируем с к а з а н н о е . И н в е с т о р располагает 10 тыс. дол. наличны­ ми, которые он готов вложить в ц е н н ы е бумаги. Этой суммы достаточно, чтобы купить 100 а к ц и й XYZ по курсу 100 за н а л и ч н ы й расчет и 200 акций XYZ при сделке на п о л н о й марже. П р е д п о л о ж и м , что курс а к ц и й за год поднялся до 150. И н в е с т о р , купивший а к ц и и за н а л и ч н ы й расчет, сможет продать свои 100 а к ц и й за 15 000 дол. и получить 50% прибыли на вложенный капитал. Инвестор же, совершивший покупку «на марже», получает 50% прибыли на каждой из 200 а к ц и й , следовательно, зарабатывает в общей сложности 10 тыс. дол., что в два раза превышает первоначально в л о ж е н н ы й капитал. Это и м е н н о та перспектива, которая привлекает спекулятивного инвестора, однако нельзя утверждать, что такие о п е р а ц и и не несут в себе риска. «Плечо» о д и н а к о в о работает к а к на благо инвестора, так в ущерб ему. поэтому инвестор при неблагоприятном д в и ж е н и и цен теряет также в два раза больше. За и с п о л ь з о в а н и е заемных средств взимается процент. В 70-х и начале 80-х годов ставка д л я большинства инвесторов превышала 10% годо­ вых, а иногда была больше 20%. Кроме того, расходы на к о м и с с и ю при.сдел­ ках «на марже», как п р а в и л о , оказываются более в ы с о к и м и , так к а к владе­ лец маржинального счета чаще совершает сделки, причем суммы сделок обычно в два раза больше тех сумм, которые фигурировали бы при покупках за пол-

Сделки «на марже»

307

н ы й н а л и ч н ы й расчет. Рядовому инвестору о п е р а ц и и «на марже» не прино­ сят значительных выгод; предполагается, что т и п и ч н ы м м а р ж и н а л ь н ы м ин­ вестором является агрессивный спекулянт. П о д о б н ы е инвесторы не обяза­ тельно п о с т о я н н о покупают и продают, о д н а к о , к а к правило, о н и гораздо активнее других инвесторов и часто придерживаются весьма и з о щ р е н н ы х стратегий. Д е й с т в и т е л ь н о , из-за н а л и ч и я различных ограничивающих и зап­ рещающих правил реализовать многие более сложные стратегии можно только через м а р ж и н а л ь н ы е счета.

ФЕДЕРАЛЬНЫЕ ПРАВИЛА До 1934 г. в стране не существовало о б щ е н а ц и о н а л ь н ы х о г р а н и ч е н и й на раз­ мер кредита при покупке ц е н н ы х бумаг, хотя еще в 1933 г. NYSE установила для своих членов правило первоначальной маржи в сумме 50% от стоимости покупки. До того времени кредитор мог ф и н а н с и р о в а т ь любую часть стоимо­ сти покупки клиента. Еще в 1928—1929 гг. ситуация, когда даже мелкие инве­ сторы контролировали значительные п о з и ц и и , располагая г а р а н т и й н ы м и де­ позитами всего л и ш ь в размере 10—20% от р ы н о ч н о й стоимости купленных бумаг, была вполне о б ы ч н о й . Такое положение находило свое отражение в весьма высоких курсах а к ц и й , так к а к действительная р ы н о ч н а я стоимость ц е н н ы х бумаг была мало связана с в е л и ч и н о й инвестированного капитала. Ц е н ы , п р е в ы ш а ю щ и е 200 дол. за а к ц и ю , не вызывали удивления, а ежеднев­ ные и з м е н е н и я курсов на 5—10 дол. были и м е н н о тем, что делало спекуля­ ции «на марже» столь п р и в л е к а т е л ь н ы м и . Когда п р о и з о ш е л биржевой крах 1929 г., падение курсов ценных бумаг очень быстро о б е с ц е н и л о обеспечение займов, которые б а н к и выдали бро­ керам для ф и н а н с и р о в а н и я о п е р а ц и й клиентов. К а к следствие этого броке­ р ы , з а щ и щ а я с ь от требований б а н к о в внести д о п о л н и т е л ь н о е обеспечение, стали сбрасывать п р и н а д л е ж а щ и е клиентам ц е н н ы е бумаги. Т а к и е вынуж­ д е н н ы е распродажи обладают свойством ц е п н о й р е а к ц и и , так как каждая продажа способствует д а л ь н е й ш е м у падению цен и порождает очередную продажу; в результате ч и с л о продаж растет подобно снежному кому. Т а к и м образом, к а к о й бы ни была к о н е ч н а я п р и ч и н а , вызвавшая в е л и к и й крах, не вызывает н и к а к и х с о м н е н и й , что неразумная кредитная политика п о о щ р я л а спекулятивные сделки, подталкивающие р ы н о ч н ы е ц е н ы вверх, и, наобо­ рот, усилила панику, приведшую к их падению. З а к о н о торговле ц е н н ы м и бумагами 1934 г. делегировал право регулирования размеров кредита при покупке ц е н н ы х бумаг Совету управляющих Ф Р С . Было введено н е с к о л ь к о правил, п о л о ж е н и я которых время от времени, в зависимости от того, как Ф Р С оце­ нивает состояние экономики и рынков, подвергаются изменению. Для рядового инвестора наибольшее з н а ч е н и е имеет П р а в и л о Г, так к а к о н о устанавлива­ ет м а к с и м а л ь н ы й размер кредита, который брокер/дилер может предоста­ вить на покупку ц е н н ы х бумаг. П р а в и л а U и G имеют ту же н а п р а в л е н н о с т ь , о д н а к о касаются кредитов, получаемых в банках и из других и с т о ч н и к о в . В соответствии с П р а в и л о м Т разрешается покупать «на марже» л ю б ы е котируемые ценные бумаги. В 1985 г. это разрешение было распространено на о б р а щ а ю щ и е с я на внебиржевом р ы н к е ц е н н ы е бумаги, включенные в систе-

308

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

му N A S D A Q . Все остальные ц е н н ы е бумаги внебиржевого р ы н к а м о ж н о по­ купать «на марже», если только о н и присутствуют в составляемом Ф Р С спис­ ке р а з р е ш е н н ы х к покупке «на марже» котируемых на внебиржевом р ы н к е а к ц и й . Этот с п и с о к периодически пересматривается и обновляется. Напри­ мер, в 1991 г. о к о л о 2000 тыс. эмиссий достигли соответствия установленным Ф Р С к р и т е р и я м и были включены в список. Что касается не включенных в этот с п и с о к а к ц и й , а также о п ц и о н о в и ценных бумаг взаимных ф о н д о в , то они д о л ж н ы всегда оплачиваться полностью, хотя разрешается предостав­ лять кредит под полностью оплаченные и д е п о н и р о в а н н ы е на маржиналь­ ном счете а к ц и и взаимных ф о н д о в . Сделки с д о л г о в ы м и инструментами, за и с к л ю ч е н и е м конвертируемых облигаций, к а к правило, не подпадают под действие Правила Т. Однако на них распространяются общеотраслевые требования поддержания неснижаемого гарантийного депозита, о чем будет сказано ниже. В 1985 г. Ф Р С распро­ странила установленные Правилом Т требования к кредиту на сделки с так назы в аемы ми «мусорными» облигациями, которые часто используются для ф и н а н с и р о в а н и я недружественных корпоративных п о г л о щ е н и й . Это может служить очевидным признаком того, что совет управляющих обеспокоен стре­ мительным нарастанием сомнительного долга, я в л я ю щ е г о с я альтернативой росту собственного капитала. Только в 1984—1985 гг. почти 200 млрд дол. соб­ ственного капитала к о м п а н и й растворились и были з а м е н е н ы долговыми обязательствами в большинстве своем сомнительной надежности. Естествен­ но, Ф Р С не прогнозирует повторения 1929 г., однако, п р и н и м а я свои реше­ н и я , никогда не забывает о нем.

Правило Т Это правило регулирует к а к покупки «на марже», так и н а л и ч н ы е (полнос­ тью оплачиваемые) сделки. И м е я наличный счет, инвестор может покупать любые ц е н н ы е бумаги до тех пор, пока он в состоянии полностью их опла­ чивать в течение семи рабочих дней с момента с о в е р ш е н и я сделки. Следует заметить, что для обычных расчетов по сделкам с ц е н н ы м и бумагами корпо­ р а ц и й между брокерами/дилерами отводится на два рабочих д н я больше, чем предусмотрено регулирующими р ы н о к ценных бумаг правилами. Если инвестор не сможет в установленные сроки произвести оплату, брокер в соответствии с П р а в и л о м Г должен немедленно аннулировать сделку. В слу­ чае, когда клиент купил ц е н н ы е бумаги, но не оплатил их, брокер должен продать д а н н ы е ц е н н ы е бумаги и возложить на клиента всю ответственность за убытки, с в я з а н н ы е с этой продажей. Результатом такого н а р у ш е н и я феде­ рального законодательства становится блокирование, или замораживание, счета клиента на последующие 90 дней. Однако ф а к т и ч е с к и замораживание не так с т р а ш н о , как кажется. Клиент не лишается возможности совершать сделки, о д н а к о , прежде чем любой из его приказов будет п р и н я т к исполне­ н и ю , он должен внести на счет гарантийный депозит деньгами или ценны­ ми бумагами на всю сумму предполагаемой сделки. П р и э к с т р а о р д и н а р н ы х обстоятельствах у клиента могут оказаться уважи­ тельные п р и ч и н ы , по которым он не смог оплатить или поставить ценные

Сделки «на марже»

309

бумаги в с е м и д н е в н ы й срок. В этом случае брокер имеет право обратиться на биржу, где была с о в е р ш е н а сделка, или в N A S D с просьбой о продлении срока расчета. И з - з а того, что каждый случай рассматривается в индивиду­ альном п о р я д к е , у клиентов не возникает даже мысли о том, что вся проце­ дура р а с с м о т р е н и я я в л я е т с я чисто механической. На практике большинство подобных просьб отклоняется; кроме того, вне зависимости от степени ува­ жительности п р и ч и н клиента ни один из них не может рассчитывать полу­ чить более пяти отсрочек в течение одного календарного года. Если речь идет о покупке «на марже» (или о «короткой» продаже), кли­ ент, к а к и в случае с н а л и ч н ы м счетом, в течение семи рабочих дней должен в соответствии с требованиями Правила Т, внести на счет м и н и м а л ь н у ю первоначальную маржу. Ф Р С требует в н е с е н и я м и н и м а л ь н о г о гарантийного депозита в размере 50% от суммы покупки н а л и ч н ы м и л и б о д е п о н и р о в а н и я на счете полностью оплаченных ценных бумаг, стоимость которых равна сто­ имости п о к у п к и . По Правилу Г, требование в а р и а ц и о н н о й м а р ж и по каждой сделке необ­ ходимо в ы п о л н и т ь только один раз. Н а п р и м е р , если инвестор уже один раз вносил д о п о л н и т е л ь н ы е средства в счет обеспечения д а н н о й сделки, от него не могут потребовать на о с н о в а н и и федерального законодательства повтор­ ного в н е с е н и я д о п о л н и т е л ь н ы х средств. Все последующие требования по­ п о л н е н и я гарантийного депозита могут выдвигаться только саморегулируе­ м ы м и о р г а н и з а ц и я м и , т а к и м и , как NYSE. Более подробно такие требования будут р а с с м о т р е н ы в разделе «Требования поддержания м и н и м а л ь н о г о уров­ ня средств на м а р ж и н а л ь н о м счете». С момента п о я в л е н и я Правила Т м и н и м а л ь н ы й уровень первоначальной маржи подвергался пересмотру 22 раза и однажды, на протяжении чуть бо­ лее одного года, стоял на отметке 100%. Таблица 13-1 показывает и з м е н е н и я размера м и н и м а л ь н о г о гарантийного депозита на маржинальном счете, ус­ танавливаемого Ф Р С . Таблица

13-1

Цата введения 15.10.34 01.02.36 01.11.37 05.02.45 05.07.45 21.01.46 01.02.47 30.03.49 17.01.51 20.02.53 04.01.55

Величина, % 45 55 40 50 75 100 75 50 75 50 60

Источник. NYSE Fact Book-1991, p. 63.

Дата введения 23.04.55 16.01.58 05.08.58 16.10.58 28.07.60 10.07.62 05.11.63 08.06.68 06.05.70 06.12.71 24.11.72 03.01.74

Величина, % 70 50 70 90 70 90 70 80 65 55 65 50

310

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

За и с к л ю ч е н и е м полутора лет в период Великой д е п р е с с и и и промежутка с 1937 г. до о к о н ч а н и я второй м и р о в о й в о й н ы , П р а в и л о Г всегда определяло размер первоначального гарантийного депозита на уровне 50% и в ы ш е . Несмотря на все о г р а н и ч е н и я , многие инвесторы продолжают работать с м а р ж и н а л ь н ы м и счетами. На 31 декабря 1990 г. суммарная задолженность по всем открытым в фирмах—членах NYSE м а р ж и н а л ь н ы м счетам составляла 1 28,32 млрд дол. В эту сумму не включены дебетовые остатки по маржиналь­ н ы м счетам в фирмах, я в л я ю щ и х с я только членами N A S D , однако такие ф и р м ы , как п р а в и л о , з н а ч и т е л ь н о меньше по размеру. Следует также заме­ тить, что в ы ш е п р и в е д е н н ы е о г р а н и ч е н и я не распространяются на финанси­ р о в а н и е дилерами по ц е н н ы м бумагам своих собственных п о з и ц и й .

П о к у п к и «на м а р ж е » П р е д п о л о ж и м , что а к ц и и I B M котируются по курсу 120 дол. за штуку. Инве­ стор, р а с п о л а г а ю щ и й 6000 дол. наличности, может приобрести 50 а к ц и й на условиях полного н а л и ч н о г о расчета л и б о 100 а к ц и й «на марже». И н в е с т о р , который твердо убежден в т о м , что в течение б л и ж а й ш и х нескольких меся­ цев курс а к ц и й будет расти и достигнет 140 дол., может решиться на ис­ пользование «плеча» и купить 100 а к ц и й на свой м а р ж и н а л ь н ы й счет. Если его прогнозы оправдаются, п р и б ы л ь при последующей продаже а к ц и й будет в два раза больше, т а к к а к п р и покупке «на марже» он приобрел их р о в н о в два раза больше, чем п р и п о к у п к е за п о л н ы й н а л и ч н ы й расчет. Д л я того чтобы заплатить продавцу а к ц и й 12 000 дол., инвестор депониру­ ет, в соответствии с требованием Правила Т о м и н и м а л ь н о й первоначаль­ ной марже, 50% стоимости покупки (6000 дол.). Естественно, инвестор вправе депонировать и большую сумму, однако максимальный э ф ф е к т «плеча» дости­ гается и м е н н о п р и в ы п о л н е н и и м и н и м а л ь н о г о требования Правила Г. Недо­ стающие 6000 дол. инвестор получает у брокера в виде кредита под залог 100 а к ц и й I B M . В этот момент счет инвестора выглядит следующим образом: «длинные» 100 IBM @ 120 = 12 000 дол. рыночная стоимость (MV) минус кредит 6000 дол, дебетовый остаток (DR) 6000 дол. стоимость маржи (EQ) Если р ы н о ч н а я стоимость а к ц и й достигнет 140 дол., остаточная стоимость маржи инвестора увеличится до 8000 дол.

«длинные» 100 IBM @ 140 = 14 000 дол. MV минус кредит 6000 дол. DR 8000 дол. EQ Т а к и м образом, инвестор получает 2000 дол. п р и б ы л и на вложенные 6000 дол., тогда к а к при п о к у п к е за п о л н ы й н а л и ч н ы й расчет он имел бы только 50 а к ц и й и мог получить 1000 дол. п р и б ы л и . К о н е ч н о , на дебетовый остаток на счете начисляются п р о ц е н т ы , а за покупку 100 а к ц и й клиенту приходится 1

Все данные взяты из: NYSE Fact Воок-1991, р. 6 2 .

Сделки «на марже»

311

платить значительно большую сумму к о м и с с и и , чем за покупку 50 а к ц и й . Тем не менее эти дополнительные расходы незначительны в с р а в н е н и и с удвоенной прибылью, если только предположение клиента о росте курса окажется в е р н ы м . Предположим, что инвестор не собирается сразу же реализовать полученную прибыль и намерен извлечь для себя пользу из «бумажной прибыли». Свои н а м е р е н и я он может воплотить в ж и з н ь через вспомогательный счет, назы­ ваемый Специальным памятным счетом (Special Memorandum Account — SMA). Правило / р а з р е ш а е т использовать этот счет для временного хранения средств, превышающих текущую минимальную стоимость маржи. В тех случаях, когда клиент не задействует полностью р а з р е ш е н н ы й Правилом Т кредит, превы­ шение депозита над уровнем м и н и м а л ь н о й текущей маржи автоматически зачисляется на SMA. По этой причине его м о ж н о рассматривать скорее как невостребованную кредитную л и н и ю , нежели как кредитовый остаток на­ л и ч н о с т и , которым о н , к о н е ч н о , не является. Н а п р и м е р , текущая маржа на счете составляет 8000 дол., что превышает м и н и м а л ь н о необходимую по Правилу Г сумму (14 ООО дол. х 50% = 7000 дол.) на 1000 дол.; эти 1000 дол. автоматически записываются в кредит SMA. Теперь инвестор может изъять со счета эти деньги полностью или частично. Если он это делает, дебетовое сальдо возрастает, а остаточная стоимость маржи уменьшается на сумму изъятия. После изъятия со Специального па­ мятного счета всей суммы в 1000 дол. маржинальный счет клиента будет выг­ лядеть следующим образом: «длинные» 100 IBM @ 140 = 14 000 дол. MV минус кредит 7000 дол. DR 7000 дол. EQ SMA = 0 Клиент может не снимать средства со Специального памятного счета, а потратить их на покупку дополнительного числа акций IBM либо других ценных бумаг, которые разрешается покупать «на марже». Общая рыночная стоимость ценных бумаг, которые клиент сможет купить, не вкладывая дополнитель­ ных средств, определяется делением суммы на SMA на величину установ­ л е н н о й П р а в и л о м Т м и н и м а л ь н о й маржи либо просто удвоением остатка на SMA, так к а к размер маржи в д а н н о м случае составляет 50%. Если эта «поку­ пательная способность» будет реализована в п о л н о й мере, р ы н о ч н а я сто­ имость и дебетовый остаток возрастут в два раза по сравнению с остатком на SMA. Остаточная стоимость маржи в долларовом выражении при этом, ко­ нечно, не и з м е н и т с я , однако размер маржи в п р о ц е н т н о м о т н о ш е н и и к ры­ ночной стоимости уменьшится. До реализации «покупательной способности» «длинные» 100 IBM @ 140 = 14 000 дол. MV минус кредит 6000 дол. DR 8000 дол. EQ SMA = 1000 дол.

312

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

После реализации «покупательной способности» (Предполагается, что курс акций IBM остается 140 дол., и покупаются еще 14 акций.)

«длинные» 114 IBM @ 140 = 16 ООО дол. MV минус кредит 8000 дол. DR 8000 дол. EQ SMA = 0 Н е к о т о р ы е биржевые спекулянты иногда сталкиваются с тем, что куплен­ ные ими «на марже» ц е н н ы е бумаги внезагнш/возрастают или падают в цене. Если оставить в стороне достаточно мрачную? перспективу понести двойные убытки из-за того, что спекулянт на данную сумму купил в два раза больше а к ц и й и еще платит за это п р о ц е н т ы , всегда существует опасность получить неприятную телеграмму — извещение о вынужденной продаже а к ц и й . Одна­ ко в действительности д л я того, чтобы в кон це к о н ц о в возникла реальная необходимость л и к в и д а ц и и счетов с недостаточным гарантийным депози­ том, р ы н о к ценных бумаг должен измениться очень значительно. Обуслов­ л е н н ы е Правилом Г требования п о п о л н е н и я гарантийных депозитов не на­ правляются клиентам только из-за того, что текущая маржа на их счетах опустилась н и ж е 50% стоимости покупки. Продолжая рассматривать наш пример, предположим, что инвестор в полной мере использовал «покупательную способность» SMA и теперь владеет 114 а к ц и я м и IBM стоимостью 140 дол. каждая. О д н а к о уже после совершения покупки курс а к ц и й IBM упал до 130 дол., в результате чего маржинальный счет клиента стал выглядеть следующим образом: «длинные» 114 IBM @ 130 = 14 820 дол. MV минус кредит 8000 дол. DR 6280 дол. EQ SMA = 0 Стоимость маржи на счете теперь составляет менее 50% от 14 820 дол. (7410 дол.), т.е. ниже требуемого уровня почти на 600 дол. Однако в связи с тем, что инвестор выполнил все требования Правила Г, предъявляемые к первоначальной марже, ему не надо вносить на счет к а к и е - л и б о дополнитель­ ные средства. На практике счет с уровнем маржи ниже 50% может существо­ вать сколь угодно долго, и от клиента не потребуют в н е с е н и я дополнитель­ ного гарантийного депозита до тех пор, п о к а стоимость маржи на счете будет превышать установленную минимальную сумму.

П Р О Д А Ж И С М А Р Ж И Н А Л Ь Н Ы Х СЧЕТОВ Когда владелец маржинального счета ликвидирует или сокращает свою «длин­ ную» п о з и ц и ю , 50% выручки от продажи ценных бумаг автоматически запи­ сываются в кредит Специального памятного счета и могут использоваться в перечисленных выше целях. Продолжая наш пример, предположим, что курс а к ц и й IBM упал до 120 дол., в результате чего о б е с п о к о е н н ы й инвестор решает облегчить свою п о з и ц и ю и продать 20 а к ц и й по текущей цене. После

Сделки «на марже»

313

продажи р ы н о ч н а я стоимость принадлежащих ему а к ц и й уменьшится на 2400 дол. и, соответственно, на ту же сумму сократится дебетовое сальдо на счете. «длинные» 94 IBM @ 120 = минус кредит

11 280 дол. MV 5600 дол. DR 5680 дол. EQ

Т е п е р ь стоимость маржи на счете на 40 дол. п р е в ы ш а е т 50% от 11 280 дол., а на SMA числится 1200 дол. — р о в н о 50% от п о с т у п л е н и й от продажи. Дру­ гими словами, инвестор может вновь купить допущенные к продаже «на марже» ц е н н ы е бумаги на сумму 2400 дол. и восстановить то состояние счета, кото­ рое было до продажи, не внося каких-либо д о п о л н и т е л ь н ы х средств. Более того, не имеет з н а ч е н и я , когда инвестор купит н о в ы е ц е н н ы е бумаги взамен проданных — в д е н ь продажи или позднее, так к а к д в и ж е н и е цен на р ы н к е не влияет на величину остатка на SMA.

«КОРОТКИЕ» П Р О Д А Ж И Продажа взятых взаймы ценных бумаг названа в П р а в и л е Г «короткой» про­ дажей. Федеральным законодательством установлено, что все «короткие» продажи д о л ж н ы проводиться только по м а р ж и н а л ь н ы м счетам, так как в этих случа­ ях всегда возникают о т н о ш е н и я д о л ж н и к а и кредитора. Однако в отличие от «длинных» маржинальных счетов долг клиента п р и этом выражается в цен­ ных бумагах, а не в наличных деньгах. Ц е н н ы е бумаги м о ж н о занять на время у других владельцев маржинальных счетов, своего брокера или даже, в случае необходимости, у других брокеров. С о в е р ш а я «короткую» продажу, продавец д о л ж е н т а к же выполнить требова­ ние П р а в и л а Г в о т н о ш е н и и гарантийного депозита, к а к если бы он покупал ц е н н ы е бумаги «на марже». Этот депозит, а также поступления от «корот­ кой» продажи образуют кредитовое сальдо на «коротком» маржинальном сче­ те. Следовательно, н и к а к и е проценты с владельца счета не взимаются, за исключением тех случаев, когда ситуация на р ы н к е складывается вразрез планам клиента. О б ы ч н о смысл «короткой» продажи заключается в получении прибыли от ожидаемого падения курсов. Другими словами, спекулянт просто меняет по­ рядок действий, определенный классической идеей «покупай дешево — продавай дорого», и сначала продает. П р е д п о л о ж и м , что б и р ж е в о й спекулянт видит краткосрочную перспективу падения цен на а к ц и и к о м п а н и и «Motorola» в ближайшие несколько недель. Ожидая, что текущая р ы н о ч н а я цена 36 дол. за а к ц и ю упадет за это время до 30 дол., спекулянт берет взаймы 100 а к ц и й «Motorola» и продает их по 36 дол. В соответствии с Правилом Г ему придется в семидневный срок депонировать на счете 1800 дол. После внесения депози­ та на счете образуется н а л и ч н ы й кредитовый остаток, с о с т о я щ и й из депони­ р о в а н н ы х денег и поступлений от «короткой» продажи: наличность минус 100 МОТ SMA = 0 11 Фондовый рынок

5400 дол. кредитовый остаток (CR) 3600 дол, («короткая») рыночная стоимость (MV) 1800 дол. стоимость маржи (EQ)

314

-

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

Если курс а к ц и й «Motorola» упадет до 30 дол. за а к ц и ю , стоимость маржи спекулянта возрастет на 600 дол. и достигнет 2400 дол. наличность минус 100 МОТ

5400 дол. (CR) 3000 дол. (MV) 2400 дол. (EQ)

Взяв 50% текущей р ы н о ч н о й стоимости «короткой» п о з и ц и и по а к ц и я м и сопоставив данную величину с остаточной стоимостью маржи, получаем из­ быток средств в размере 900 дол. (2400 дол. - 50% х 3000 дол. = 900 дол.). Эта сумма заносится в кредит SMA и, как описывалось выше, может быть ис­ пользована. Всякое использование средств со Специального памятного счета отражается на величине кредитового остатка точно так же, как оно воздей­ ствует на дебетовое сальдо на «длинном» счете. Н а п р и м е р , изъятие 900 дол. сокращает на эту сумму кредитовое сальдо и остаточную стоимость маржи. Аналогично разрешается осуществлять дополнительную «короткую» про­ дажу на сумму, в два раза превышающую сальдо (900 дол.) на SMA. В этом случае и кредитовый остаток на маржинальном счете, и р ы н о ч н а я стоимость возрастут на 1800 дол. Если состояние счета до с н я т и я средств со SMA при­ нять таким, как показано выше, после покупки счет будет выглядеть следу­ ю щ и м образом: наличность минус 100 МОТ

7200 дол. (CR) 4800 дол. (MV) 2400 дол. (EQ)

SMA = 0

ДРУГИЕ ТРЕБОВАНИЯ Н ь ю - Й о р к с к а я фондовая биржа с давних пор требует от владельцев маржи­ нальных счетов доказать наличие определенного минимального уровня их ф и н а н с о в ы х возможностей, прежде чем им будет позволено совершать сдел­ ки «на марже». В течение ряда лет этот уровень составлял 2000 дол., депониро­ ванных на счете в виде наличных денег или полностью оплаченных ценных бумаг. До тех пор пока клиент не достигнет этого уровня, ему не разрешается пользоваться кредитом и совершать «короткие» продажи ценных бумаг. Это требование направлено против проведения спекулятивных операций теми клиентами, которые не в с о с т о я н и и правильно оценить и в случае необходи­ мости принять на себя ответственность за присущие таким операциям р и с к и . П о м и м о этого первоначального требования биржи и N A S D предписыва­ ют клиентам поддерживать м и н и м а л ь н ы й уровень средств на маржинальных счетах (эти уровни на различных биржах и фирмах могут быть р а з н ы м и ) . Тре­ бование поддерживать минимальный уровень средств на счете в большей мере защищает брокера, предоставляющего ссуду, нежели клиента, получающего ее. В тех случаях, когда в результате неблагоприятного движения цен на рын­ ке остаточная стоимость маржи клиента опускается до о п а с н о н и з к о г о для брокера, выдавшего ссуду наличными деньгами или ценными бумагами, уровня, правила требуют, чтобы клиент внес вариационную маржу (депонировал на

Сделки «на марже»

315

счете дополнительные средства); если он этого не сделает, брокер будет вы­ нужден закрыть п о з и ц и ю . По «длинным» фондовым п о з и ц и я м м и н и м а л ь н о допустимая стоимость остаточной маржи должна составлять 2 5 % от р ы н о ч н о й стоимости ценных бумаг. Учитывая, что Правило Т устанавливает первоначальную маржу на уровне 50% от р ы н о ч н о й стоимости бумаг, очевидно, что инвестор должен очень сильно ошибиться в своих ожиданиях, чтобы получить требование о внесении дополнительного гарантийного депозита. Действительно, великий биржевой спекулянт Джесс Ливермор рассматривал требование о вариаци­ о н н о й марже в качестве «единственного по-настоящему серьезного намека» среди всех намеков, получаемых клиентом от своего брокера. Другими слова­ ми, требование внести дополнительные средства является для упорного спе­ кулянта последним сигналом, о з н а ч а ю щ и м , что р ы н о к отвернулся от него. Чтобы проиллюстрировать сказанное, предположим, что инвестор открыл у брокера счет, купил 200 а к ц и й к о р п о р а ц и и «McDonald's Согр.» ( M C D ) по курсу 60 дол. за акцию и сразу же внес на счет требуемые Правилом Т 6000 дол. Его счет выглядит следующим образом: «длинные» 200 MCD @ 60 = 12 000 дол. MV минус кредит 6000 дол. DR 6000 дол. EQ SMA = 0 Если инвестор на всякий случай пожелает рассчитать опасный для себя уровень остаточной стоимости маржи, он должен разделить дебетовое сальдо счета на величину, дополняющую м и н и м а л ь н о допустимый уровень средств на счете до 100%. Таким образом, разделив 0,75 на 6000 дол., он получит рыночную стоимость, равную 8000 дол. Следовательно, над клиентом навис­ нет угроза получения требования внести дополнительные средства л и ш ь тог­ да, когда р ы н о ч н а я стоимость 200 а к ц и й M C D упадет до 8000 дол., т.е. до 40 дол. за а к ц и ю : «длинные» 200 M C D @ 40 = минус кредит

8000 дол. MV 6000 дол. DR 2000 дол. EQ

Теперь остаточная стоимость маржи инвестора (2000 дол.) составляет ров­ но 2 5 % от р ы н о ч н о й стоимости а к ц и й (8000 дол.). Любое последующее сни­ жение курса приведет к требованию внесения нового гарантийного депозита и, если клиент требование не выполнит, продаже некоторого числа а к ц и й . Среди брокерских ф и р м на Уолл-стрит стандартной п р а к т и к о й является вве­ дение «внутрифирменных» требований, как п р а в и л о , определяющих мини­ мально допустимую остаточную стоимость маржи в пределах 30—35%. Более высокий уровень минимальной остаточной маржи обеспечивает брокеру большую безопасность и открывает перед н и м больший простор для маневров в зави­ симости от конкретных обстоятельств. Н а п р и м е р , хороший и надежный кли­ ент ошибается в определении направления д в и ж е н и я цен на р ы н к е , в ре­ зультате чего остаточная стоимость маржи на его счете опускается суще­ ственно ниже установленных 35% и составляет, скажем, около 32%. В этом 11*

316

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

случае ф и р м а всегда, по своему усмотрению, может изменить внутренние правила в о т н о ш е н и и конкретного клиента и не посылать ему требование о внесении дополнительного гарантийного депозита до тех пор, пока остаточ­ ная маржа на его счете будет оставаться выше установленных правилами Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й биржи 25%. Требования внесения дополнительных средств должны выполняться быст­ ро. Брокеры обычно настаивают, чтобы клиенты внесли необходимые сред­ ства в течение одного-двух д н е й , и к р а й н е редко соглашаются на более про­ должительный срок. Если клиент не может или не желает депонировать до­ полнительные средства, у брокера не остается иного выхода, кроме продажи части ценных бумаг, достаточной для покрытия в а р и а ц и о н н о й маржи. Оче­ видно, что при м и н и м а л ь н о допустимой остаточной марже в 25% продажа каждого доллара ценных бумаг покрывает только 25 центов необходимого дополнительного взноса. Следовательно, брокер будет вынужден продать ценные бумаги, в четыре раза превосходящие своей стоимостью стоимость требуе­ мого дополнительного депозита. П о д о б н ы е вынужденные л и к в и д а ц и и пози­ ций часто случаются в момент, когда «медвежье» настроение р ы н к а достига­ ет критической точки, так как и м е н н о в это время состояние многих маржи­ нальных счетов в одинаковой степени ухудшается и достигает опасного уровня. Результатом продажи ценных бумаг с таких счетов становится дальнейшее падение цен, что в свою очередь порождает необходимость новых дополни­ тельных депозитов и т.д. Чтобы проиллюстрировать, к а к и м образом сбросы ценных бумаг приводят к еще большим продажам, предположим следующее состояние счета: «длинные» ценные бумаги =100 ООО дол. MV минус кредит 78 ООО дол. DR 22 ООО дол. EQ Остаточная стоимость маржи на счете клиента сейчас на 3000 дол. меньше требуемых 25 000 дол., или 25%. Если клиент не покроет вариационную мар­ жу, брокеру, для того чтобы поднять остаточную стоимость маржи до 25%, придется продать ценные бумаги на сумму 12 000 дол. (3000 дол. х 4). Продажа этих бумаг, соответственно, уменьшит и рыночную стоимость, и дебетовый остаток на счете на 12 000 дол., в результате чего остаточная стоимость мар­ жи возрастет: «длинные» ценные бумаги = 88 000 дол. MV минус кредит 66 000 дол. DR 22 000 дол. EQ Т а к и м образом, остаточная стоимость маржи на счете клиента достигнет 22 000 дол., что составляет р о в н о 2 5 % от текущей р ы н о ч н о й стоимости (88 000 дол.).

317

Сделки «на марже»

ТРЕБОВАНИЯ К МАРЖЕ ПРИ « К О Р О Т К И Х » Ф О Н Д О В Ы Х ПОЗИЦИЯХ «Коротким» ф о н д о в ы м п о з и ц и я м внутренне присущи гораздо более высокие риски, нежели «длинным» п о з и ц и я м . В связи э т и м Н ь ю - Й о р к с к а я ф о н д о в а я биржа требует поддержания более высокой маржи в размере 30% от рыноч­ ной стоимости ц е н н ы х бумаг. На практике из-за н е п р о п о р ц и о н а л ь н ы х рис­ ков при «коротких» продажах ценных бумаг с н и з к и м курсом, когда неболь­ шие и з м е н е н и я ц е н ы в долларах могут означать громадные и з м е н е н и я в про­ центном в ы р а ж е н и и , размеры требуемых гарантийных депозитов при прода­ жах бумаг с ц е н о й менее 5 дол. за а к ц и ю достигают их р ы н о ч н о й стоимости или даже п р е в ы ш а ю т ее. Для того чтобы определить цену, при которой достигается установленный NYSE 30%-й уровень, надо разделить кредитовое сальдо на 130%. Предполо­ жим, что клиент имеет открытую «короткую» п о з и ц и ю на 100 а к ц и й компа­ нии «Atlantic Richfield» (ARC) по цене 50 дол. за а к ц и ю . Счет выглядит сле­ дующим образом: наличность минус 100 ARC

10 000 дол. (CR) 7687 дол. (MV) 2313 дол. (EQ)

Если цена а к ц и й A R C возрастет с текущих 50 дол. до приблизительно 7 76 /8 дол. (10 000 дол. CR : 130% = 7692 дол.), остаточная стоимость маржи уменьшится до 30% от текущей стоимости «короткой» п о з и ц и и . Всякое даль­ нейшее п о в ы ш е н и е цены приведет к немедленному требованию внести до­ полнительные средства.

М а р ж а в с д е л к а х с долговыми ценными б у м а г а м и Некоторые о п ы т н ы е биржевые спекулянты иногда проявляют интерес к по­ купкам «на марже» долговых ценных бумаг. П р а в и л о Т о первоначальной марже распространяется на сделки с конвертируемыми облигациями и об­ л и г а ц и я м и с варрантами на покупку а к ц и й эмитента. На сделки с неконвер­ тируемыми к о р п о р а ц и о н н ы м и долговыми обязательствами инвестиционно­ го уровня, м у н и ц и п а л ь н ы м и о б л и г а ц и я м и и ц е н н ы м и бумагами государства и государственных учреждений С Ш А требование Правила То первоначаль­ ной марже о б ы ч н о не распространяется, поэтому р а з н и ц а между гарантий­ ным депозитом и «плечом» может быть существенно больше, чем в сделках с а к ц и я м и . Величина м и н и м а л ь н о допустимого уровня средств на маржиналь­ ном счете клиента здесь устанавливается правилами NYSE или N A S D : Корпорационные облигации: 20% от рыночной стоимости, или 7% от номинала; Муниципальные облигации: больше 15% от рыночной стоимости, или 7% от номинала; Государственные облигации: от 1 до 6% от рыночной стоимости, в зависимости от срока погашения (чем ближе срок погашения, тем меньше процент).

318

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

П р и «нормальной» и л и п о л о ж и т е л ь н о й кривой доходности клиент, к а к п р а в и л о , может получить на долгосрочных облигациях п р о ц е н т н ы й доход, п р е в ы ш а ю щ и й сумму затрат на ф и н а н с и р о в а н и е п о з и ц и и («положительный результат поддержания п о з и ц и и » ) . К р о м е того, «плечо» оказывается более чем в два раза больше, чем при о п е р а ц и я х с а к ц и я м и . Правда, увеличенное «плечо» ведет также к существенному с н и ж е н и ю т о л щ и н ы «подушки без­ опасности», так как дебетовое сальдо на счете может очень значительно пре­ вышать остаточную стоимость маржи. В результате даже небольшие курсовые к о л е б а н и я на р ы н к е могут быстро опустить остаточную стоимость маржи н и ж е м и н и м а л ь н о допустимого уровня и привести к вынужденной продаже ц е н н ы х бумаг. Муниципальные облигации редко покупаются «на марже». Во-первых, брокеры не могут получать и выдавать з н а ч и т е л ь н ы е ссуды под залог облигаций кон­ кретных выпусков, так к а к р ы н о к этих ц е н н ы х бумаг не отличается высокой л и к в и д н о с т ь ю . Внезапное негативное и з м е н е н и е р ы н о ч н ы х цен, в о з м о ж н о , оставит брокера с убытками, так к а к он не всегда может достаточно быстро реализовать обеспечение. Во-вторых, п р о ц е н т н ы й доход по м у н и ц и п а л ь н ы м облигациям облагается налогом, что не входит в планы тех, кто, н а п р и м е р , подумывает о получении кредита под обеспечение недвижимостью и исполь­ з о в а н и и его на покупку п о р т ф е л я ц е н н ы х бумаг с не облагаемым налогом доходом.

Опционная м а р ж а О п ц и о н ы , которыми торгуют на биржах, в соответствии с П р а в и л о м Т не относятся к ц е н н ы м бумагам, р а з р е ш е н н ы м к покупке «на марже». Следова­ тельно, все покупаемые о п ц и о н ы д о л ж н ы оплачиваться полностью. Феде­ ральное законодательство не предусматривает каких-либо р а з л и ч и й в сроках оплаты опционов и других ценных бумаг (платеж должен производиться быстро, не позднее чем на седьмой рабочий д е н ь с даты сделки). Б о л ь ш и н с т в о ф и р м , о д н а к о , придерживается того правила, что расчет должен производиться на следующий после покупки рабочий д е н ь О п ц и о н н о й клиринговой палаты (Option Clearing Corporation — О С С ) , через которую проходят все сделки с о б р а щ а ю щ и м и с я на бирже о п ц и о н а м и . И м е н н о на следующий рабочий день ф и р м ы переводят требуемые суммы в О С С , а клиенты рассчитываются со с в о и м и брокерами в течение недели. С другой стороны, продажа о п ц и о н о в иногда порождает требование вне­ с е н и я гарантийного депозита. Когда степень р и с к а известна, поддерживать маржу по «короткой» о п ц и о н н о й п о з и ц и и не требуется. Обычно это имеет место в случаях п о к р ы т о й продажи о п ц и о н о в «колл». Н а п р и м е р , инвестор купил 100 а к ц и й XYZ по курсу 70 дол. и одновременно продал один ок­ т я б р ь с к и й о п ц и о н «колл» на а к ц и и XYZ по курсу 70 дол. за 500 дол. В этом случае о п ц и о н не несет в себе н и к а к о г о риска. Действительно, если о п ц и о н будет и с п о л н е н , инвестор получит 500 дол. прибыли. Если курс а к ц и й XYZ упадет, инвестор, к о н е ч н о , потеряет на падении стоимости а к ц и й , однако не понесет убытков от продажи о п ц и о н а , который, очевидно, останется не­ и с п о л н е н н ы м . Полученная п р е м и я может быть использована на оплату ак-

Сделки «на марже»

319

ций или, если эти а к ц и и уже имеются, изъята со счета на следующий день. В приведенном примере клиенту достаточно иметь на наличном счете депозит в размере 6500 дол. (или 3000 дол. на м а р ж и н а л ь н о м счете), и он не получит каких-либо требований внести д о п о л н и т е л ь н ы е средства в связи с продажей о п ц и о н а , если только не продаст л е ж а щ и е в основе о п ц и о н а а к ц и и . В тех случаях, когда р и с к не поддается определению, инвестор, открывая «короткую» о п ц и о н н у ю п о з и ц и ю , о б я з а н разместить на счете гарантийный депозит. Наиболее о б ы ч н о й п о з и ц и е й , к которой применяется д а н н о е пра­ вило, является н е п о к р ы т а я , или «голая», продажа о п ц и о н а «колл». Размер первоначальной маржи при «короткой» продаже о п ц и о н о в на обычные цен­ ные бумаги без одновременного о т к р ы т и я «длинной» п о з и ц и и по соответ­ ствующим ц е н н ы м бумагам (т.е. их покупки) составляет 20% от р ы н о ч н о й стоимости данных бумаг плюс полученная от продажи о п ц и о н а премия. Еже­ дневно о п ц и о н н а я п о з и ц и я сверяется с р ы н к о м , т.е. пересчитывается на ос­ нове цен закрытия биржи. П р е д п о л о ж и м , что текущий курс а к ц и й АВС равен 55 дол. и биржевой спекулянт продает один д е к а б р ь с к и й о п ц и о н «колл» на а к ц и и АВС по курсу 50 дол. за 800 дол. Если у спекулянта нет лежащих в основе о п ц и о н а а к ц и й , его р и с к не поддается определению. Необходимая первоначальная маржа по этой п о з и ц и и составит 1900 дол. (5500 дол. х 20% = 1100 дол. + 800 дол. пре­ м и и ) . Если спекулянту придется и с п о л н я т ь свои обязательства по о п ц и о н у , положение брокера будет оставаться б е з о п а с н ы м , пока курс данных ц е н н ы х бумаг не поднимется до 69 дол. за а к ц и ю . П р и т а к о м курсе спекулянт будет вынужден купить ц е н н ы е бумаги на р ы н к е за 6900 дол. и поставить их поку­ пателю о п ц и о н а всего л и ш ь за 5000 дол.; убытки в этом случае составят 1900 дол. Если же, н а п р и м е р , п о я в и т с я предложение купить д а н н ы е а к ц и и по курсу 80 дол. за штуку, весьма вероятно, что о п ц и о н «колл» будет немедлен­ но реализован. П р и этом стоимость маржи на счете клиента окажется я в н о недостаточной, однако брокеру придется в ы п о л н и т ь обязательства по опци­ онному контракту и уже потом добиваться от клиента выплаты недостающей суммы. Если о п ц и о н оказался «вне денег» (т.е. его «внутренняя» стоимость отри­ цательна) и, следовательно, вероятность его и с п о л н е н и я близка к нулю, р а з н и ц а между ц е н о й и с п о л н е н и я о п ц и о н а и текущей ценой а к ц и й может быть вычтена из стоимости маржи. Н а п р и м е р , при текущем курсе акций C D E 100 дол. инвестор может продать один я н в а р ь с к и й о п ц и о н «колл» на эти ак­ ц и и по курсу 105 дол. за 300 дол. Величина маржи в этом случае будет равна 1800 дол. (10 000 дол. х 20% = 2000 дол. + 300 дол. премии минус 500 дол. р а з н и ц ы между ц е н о й и с п о л н е н и я и текущей ц е н о й = 1800 дол.). В целом аналогичные правила п р и м е н и м ы и к о п ц и о н н ы м п о з и ц и я м «пут», хотя существует н е с к о л ь к о р а з л и ч и й , и в частности различие в том, что конституирует «покрытость» продажи о п ц и о н а «пут» в отличие от «покрытости» продажи о п ц и о н а «колл». Все п о з и ц и и , с в я з а н н ы е с игрой на разницах (спредах), д о л ж н ы обязательно гарантироваться депозитами на маржиналь­ ных счетах. Это относится и к тем случаям, когда р и с к по некоторым из таких п о з и ц и й заранее известен, к а к , н а п р и м е р , при т и п и ч н о й игре на це­ н о в о й , или «денежной», р а з н и ц е .

320

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

Сделки с и н д е к с н ы м и о п ц и о н а м и гарантируются тем же способом, за ис­ ключением того, что маржа составляет 10% вместо 20%. М н о г и е инвесторы понесли значительные убытки во время-биржевого спада в октябре 1987 г., когда н а д п и с а н н ы е ими «голые» о п ц и о н ы «пут» оказались «в больших день­ гах» и были быстро и с п о л н е н ы . И н в е с т о р а м п р и ш л о с ь «покупать» индекс по ц е н а м , существенно п р е в ы ш а ю щ и м т о г д а ш н и й текущий р ы н о ч н ы й уровень. В то время базовый м н о ж и т е л ь при определении величины маржи р а в н я л с я 5%, и многие инвесторы б ы л и убеждены, что такие дешевые сделки позво­ лят им п о с т о я н н о собирать п р е м и и с р ы н к а , который, казалось, мог только расти. Остается надеяться, что урок п о ш е л в п р о к или по крайней мере был хорошо преподан. И з о щ р е н н ы е о п ц и о н н ы е сделки такого рода лучше оста­ вить за п р о ф е с с и о н а л а м и .

Проценты по м а р ж и н а л ь н ы м счетам П р о ц е н т ы , которые б р о к е р ы взимают с клиентов за пользование кредитом, являются для них весьма существенным и с т о ч н и к о м дохода. Н а п р и м е р , если р а з н и ц а между ф и н а н с о в ы м и издержками брокеров и ставкой, по которой о н и кредитуют клиентов, составит всего 1%, общая сумма дебетовых сальдо маржинальных счетов, р а в н а я , к а к упоминалось выше, почти 28 млрд дол., принесет им в целом по отрасли о к о л о 280 млн валового дохода. Стандартное кредитное соглашение предусматривает, что брокер закла­ дывает (перезакладывает) к у п л е н н ы е клиентом «на марже» ценные бумаги банку в качестве о б е с п е ч е н и я б р о к е р с к о й ссуды, или ссуды до востребова­ н и я . В свою очередь брокер поднимает ставку по ссуде и финансирует клиен­ та. Ссуды выдаются на условиях «до востребования», т.е. должны погашаться по первому требованию, о д н а к о в действительности это происходит редко. И з - з а того, что эти ссуды обеспечены л и к в и д н ы м и ц е н н ы м и бумагами, они считаются вполне н а д е ж н ы м и и о б ы ч н о выдаются под процент, который ниже банковской ставки для первоклассных з а е м щ и к о в . Передавая ссуду клиенту, б р о к е р ы , как правило, поднимают ставку по м е н ь ш е й мере на '/ 2 %, а часто и значительно больше. Под наиболее н и з к и й п р о ц е н т обычно получают ссуды к л и е н т ы , и м е ю щ и е наибольшее дебетовое сальдо на счетах. Клиенты же, и м е ю щ и е меньшее дебетовое сальдо, скажем, в пределах 10 000 дол., вынуждены платить на 2% и более по с р а в н е н и ю с м и н и м а л ь н о й ставкой. О д н а к о даже в этом случае ставка оказывается ниже той, что устанавливается б а н к а м и и другими кредиторами для некорпора­ тивных з а е м щ и к о в . В настоящее время б р о к е р ы уже не зависят от банков в ф и н а н с и р о в а н и и клиентских операций «на марже». Развитие р ы н к а ф и н а н с о в ы х услуг откры­ ло перед ними новые и с т о ч н и к и средств. Н а п р и м е р , крупные брокерские ф и р м ы , подобные «МеггШ Lynch», могут привлекать средства путем прода­ жи так называемых к о м м е р ч е с к и х бумаг и других разновидностей долговых инструментов. Такой т и п ф и н а н с и р о в а н и я зачастую оказывается для броке­ ров более дешевым по с р а в н е н и ю с б а н к о в с к и м и ссудами до востребования. Тем не менее брокеры п о - п р е ж н е м у п р и в я з ы в а ю т ставки по предоставляе­ мым клиентам ссудам к публикуемым ставкам по кредитам до востребова-

Сделки «на марже»

321

н и я , таким образом у с п е ш н о увеличивая разницу между тем, что о н и платят за средства, и тем, что платят к л и е н т ы . С точки з р е н и я брокеров, никогда еще маржинальные счета не были столь п р и б ы л ь н ы м и . Крупные ф и р м ы р о з н и ч н о й торговли ф о н д о в ы м и ц е н н о с т я м и о б ы ч н о н е стремятся проявлять большую гибкость в отношении процентных ставок, поэтому попытки договориться с н и м и о более благоприятных по с р а в н е н и ю с ука­ з а н н ы м и ставках могут оказаться безуспешными. Вместе с тем мелкие броке­ ры с большей готовностью идут на переговоры, поэтому клиент, и м е ю щ и й относительно н е б о л ь ш о й , но а к т и в н ы й счет, вероятнее всего, сумеет до­ биться для себя более н и з к о й ставки; брокер при этом исходит из того, что его доход в д а н н о м к о н к р е т н о м случае будет больше зависеть от к о м и с с и й , нежели от процентов по ссудам. Ставки по ссудам до востребования, так же как и другие ставки денежного р ы н к а , регулярно и з м е н я ю т с я , поэтому, когда в ежемесячной в ы п и с к е о состоянии счета клиент обнаруживает две и более ставки, и с п о л ь з о в а н н ы е в течение одного месяца, в этом нет ничего необычного. Действительно, в конце 70-х годов, когда п р о ц е н т н ы е ставки были крайне неблагоприятны и изменчивы, многие владельцы маржинальных счетов платили за кредит бо­ лее 20% годовых. В этих условиях только чрезвычайно удачливые инвесторы могли покрыть о п е р а ц и о н н ы е издержки и п р о ц е н т н ы е выплаты и при этом получить прибыль.

14 ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ БАНКОВ

Термин «инвестиционная деятельность банков» (investment banking) всегда рассматривался к а к не соответствующий тому, что он описывает, однако развитие ф и н а н с о в о й сферы показало его точность. Коммерческая банковс­ кая деятельность состоит главным образом из п р и н я т и я вкладов и выдачи кредитов под большие проценты по с р а в н е н и ю с начисляемыми на вклады. Т а к и м образом, б а н к и извлекают прибыль из р а з н и ц ы в процентных став­ ках, р а з н и ц ы между стоимостью денег (начисляемой на вклады) и доходом от активов (проценты, взимаемые по кредитам). Механизм и н в е с т и ц и о н н о й деятельности банков ш и р о к о й публике менее известен. На протяжении мно­ гих лет на и н в е с т и ц и о н н о й деятельности специализировались немногие пре­ стижные и в ы с о к о п р и б ы л ь н ы е товарищества. И н в е с т и ц и о н н а я банковская деятельность включает в себя гарантирование новых выпусков ценных бу­ маг, вспомогательную ф у н к ц и ю консультирования клиентов о том, какие виды ценных бумаг следует эмитировать, и консультации по поводу того, когда и как начать р а з м е щ е н и е (предложить рынку новые ц е н н ы е бумаги). В 20-е годы все эти ф у н к ц и и часто объединялись. Великий биржевой крах и з м е н и л это положение радикальным образом. Многие б а н к и в то время активно пользовались деньгами вкладчиков, помещая их на р ы н к е в спекуля­ т и в н ы е ц е н н ы е бумаги и гарантируя спекулятивные выпуски: Когда в 1929 г. произошел крах фондового р ы н к а , большое число банков обанкротилось главным образом из-за подобной п р а к т и к и . Вкладчики, поместившие свои деньги в б а н к и , которые о н и считали наде жн ым и институтами, вдруг обна­ ружили, что все их сбережения, часто н а к о п л е н н ы е за всю ж и з н ь , просто исчезли. В то время не существовало федерального законодательства, способ­ ного защитить интересы вкладчиков. Конгресс действовал со всей решительностью, присущей первым годам «Нового курса». В 1933 г. был принят Закон Гласса—Стиголла, направленный на решение и м е н н о этих проблем. В целях защиты интересов всех вкладчиков коммерческих банков в случае банкротства была создана Федеральная кор­ п о р а ц и я страхования депозитов (The Federal Deposit Insurance Corporation). К р о м е того, з а к о н отделил коммерческие банки от их занятых инвестицион­ н о й деятельностью ф и л и а л о в , в результате чего банки уже не могли исполь-

Инвестиционная деятельность банков

323

зовать деньги вкладчиков в спекулятивных целях, н а п р и м е р , вкладывая их на ф о н д о в о м р ы н к е . В н а с т о я щ е е время мы можем ощутить несколько иска­ ж е н н ы е последствия д е й с т в и я этого закона в виде кредитования б а н к а м и за счет денег вкладчиков таких «надежных» з а е м щ и к о в , как суверенные госу­ дарства Б р а з и л и я и Аргентина. По Закону Гласса—Стиголла был разделен «Дом Моргана» — к р у п н е й ш и й а м е р и к а н с к и й ф и н а н с о в ы й институт. К о м м е р ч е с к и м и б а н к о в с к и м и опера­ ц и я м и стал з а н и м а т ь с я «Morgan Guaranty Trust», один из ведущих банков в сфере оптового б а н к о в с к о г о бизнеса; гаранты р а з м е щ е н и я ц е н н ы х бумаг, входившие ранее в «Дом Моргана», сформировали новое товарищество «Morgan Stanley and С о т р а п у » . К р о м е того, от «First National Bank of Boston» отдели­ лись и н в е с т и ц и о н н ы е б а н к и р ы , создавшие фирму, которая в настоящее вре­ мя называется «First Boston Corporation*. До сих пор на Уолл-стрит п р и н я т о называть эту ф и р м у «First of Boston» или F O B , что н а п о м и н а е т о ее банков­ ском происхождении. З а к о н сохранил за к о м м е р ч е с к и м и б а н к а м и право заниматься гарантиро­ ванием новых выпусков и куплей-продажей муниципальных облигаций, обес­ печенных о б щ е й (безусловной) гарантией штатных или муниципальных вла­ стей, и некоторых инструментов д е н е ж н о г о р ы н к а . Однако и н в е с т и ц и о н н а я банковская деятельность, связанная с ц е н н ы м и бумагами корпораций и боль­ шинством м у н и ц и п а л ь н ы х о б л и г а ц и й , о с н о в н о й долг и проценты по кото­ рым выплачиваются из доходов от финансируемых с их п о м о щ ь ю проектов, оказалась для коммерческих банков закрытой. «Новые» инвестиционные бан­ ковские ф и р м ы о б ъ е д и н и л и с ь с некоторыми старыми ф и р м а м и , которые никогда не были с в я з а н ы с к о м м е р ч е с к и м и б а н к а м и , н а п р и м е р с товарище­ ствами «Goldman, Sachs», «Lehman Brothers* и «Kuhn, Loeb», и в результате заняли д о м и н и р у ю щ е е п о л о ж е н и е в д а н н о м секторе ф и н а н с о в о г о бизнеса на последующие 30 лет. В 60-х годах и н в е с т и ц и о н н о е банковское сообщество являлось чем-то вро­ де клуба и представляло собой небольшую группу взаимопереплетенных то­ вариществ, о п и р а ю щ и х с я преимущественно на старые ш к о л ь н ы е и универ­ ситетские связи и т р а д и ц и о н н ы е взаимоотношения, поддерживаемые на про­ тяжении поколений. Инвестиционный банковский бизнес считался престижным, прибыльным и э к с к л ю з и в н ы м . И н в е с т и ц и о н н ы й б а н к просто не мог перема­ нить клиента другой ф и р м ы , даже если это и было для него выгодно. Однако этот бизнес оказался весьма уязвимым для агрессивной к о н к у р е н ц и и со сто­ роны других ф и р м . Н о в ы е ф и р м ы все настойчивее прорывались в эту сферу и в к о н ц е к о н ц о в также стали ч л е н а м и «клуба». П е р в о й из таких ф и р м была «МеггШ Lynch». Ее разветвленная дистрибьюторская система р о з н и ч н о й тор­ говли ц е н н ы м и бумагами позволяла ей размещать новые выпуски акций прак­ тически во всех крупных городах С Ш А и в ряде более мелких городов. Эми­ тенты т р а д и ц и о н н о отдают предпочтение и м е н н о ш и р о к о м у распростране­ нию а к ц и о н е р н о й с о б с т в е н н о с т и : во-первых, по п р и ч и н е того, что мелкие а к ц и о н е р ы , к а к п р а в и л о , я в л я ю т с я более л о я л ь н ы м и , терпеливыми и дол­ госрочными владельцами по с р а в н е н и ю с и н с т и т у ц и о н а л ь н ы м и инвестора­ ми, и, во-вторых, из-за того, что р а с п ы л е н и е а к ц и й среди многих держате­ лей затрудняет п о т е н ц и а л ь н ы м претендентам на контроль над к о м п а н и е й

324-

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

ф о р м и р о в а н и е крупных пакетов а к ц и й . Хотя «МеггШ Lynch» добилась боль­ ших успехов в получении значительных участий в гарантийных синдикатах, ей до середины 80-х годов не удавалось стать ведущим менеджером и глав­ ным консультантом по н о в ы м выпускам наиболее престижных к о м п а н и й — «голубых ф и ш е к » . После получения «МеггШ Lynch» «членства в клубе» за ней последовали другие изначально о р и е н т и р о в а н н ы е на р о з н и ч н у ю торговлю ц е н н ы м и бу­ магами ф и р м ы , страстно желающие приобщиться к весьма доходной в то время деятельности и н в е с т и ц и о н н о г о банка. В борьбу за членство в «клубе» включились «E.F. Hutton» (позднее слившаяся с «Shearson Lehman»), «Dean Witter», «Prudential Securities» (бывшая «Prudential-Bache»), «PaineWebber» и некоторые другие ф и р м ы . Ни одна из них так и не смогла достичь равного положения с давно устоявшимися и о б щ е п р и з н а н н ы м и и н в е с т и ц и о н н ы м и банковскими фирмами. Некоторые другие к о м п а н и и достигли успеха за счет проведения агрес­ сивной ценовой политики и использования новых методов ф и н а н с и р о в а н и я . Среди них заслуживает упоминания фирма «Salomon Brothers*. П р и м е н я я спе­ циально разработанные ф и р м е н н ы е методы анализа р ы н к о в ценных бумаг с ф и к с и р о в а н н ы м доходом, к о м п а н и я эволюционировала из т и п и ч н о г о «ин­ ституционального облигационного дома» в гаранта р а з м е щ е н и я ценных бу­ маг, д о м и н и р о в а в ш е г о на р ы н к е гарантирования новых выпусков с 1980 по 1987 г. Совершенно иным путем развивалась компания «Drexel Burnham Lambert». Она никогда не была членом «клуба», однако в 1980-х годах, господствуя на р ы н к е «мусорных» облигаций, представляла собой внушительную силу. Бла­ годаря своему опыту в о р г а н и з а ц и и такого рода ф и н а н с и р о в а н и я она в те времена «перегрева» и «перекредитования» э к о н о м и к и стала л ю б и м о й ком­ панией «налетчиков» на к о р п о р а ц и и и инвесторов, покупающих корпора­ ции за счет заемных средств. Затем эта фирма внезапно развалилась, и одной из основных п р и ч и н ее ,гибели стало обвинение ее ключевых руководителей в незаконных операциях с ц е н н ы м и бумагами на основе «внутренней» ин­ ф о р м а ц и и о деятельности к о м п а н и й - э м и т е н т о в . Однако даже если бы этого не п р о и з о ш л о , вероятные и з м е н е н и я на р ы н к е «мусорных» облигаций, на котором, собственно, и выросла ф и р м а , в любом случае д о л ж н ы были са­ мым негативным образом отразиться на ее бизнесе. Некоторые ф и р м ы попытались купить себе место в элитном «клубе». Все такие п о п ы т к и оказались безуспешными. «Bache and С о т р а п у » провела ряд последовательных с л и я н и й , одно из которых произошло с ведущим гаран­ том о р г а н и з а ц и и и р а з м е щ е н и я новых выпусков — ф и р м о й «Halsey Stuart» из Чикаго. В конце концов поглощенная и переименованная компанией «Prudential Insurance С о т р а п у » , эта ф и р м а , н ы н е известная под названием «Prudential Securities*, в 1991 г., после многолетних безрезультатных усилий и много­ м и л л и о н н ы х затрат, отказалась о т п о п ы т о к войти в число крупнейших инве­ с т и ц и о н н ы х б а н к о в . Усилия, предпринятые к о м п а н и е й «Paine Webber*, ока­ зались более плодотворными, хотя и эта ф и р м а не смогла вступить в «клуб» инвестиционных банков. Слияние с гарантийным домом «Blyth Eastman Dillon», который и сам образовался в результате с л и я н и й , открыло этой ориентиро­ ванной преимущественно на розничные операции с ценными бумагами фирме

Инвестиционная деятельность банков

325

доступ на р ы н о к и н в е с т и ц и о н н ы х банковских услуг и даже обеспечило ей некоторое присутствие на нем. Внутренние разногласия между партнерами поставили одну из старейших и известнейших в а м е р и к а н с к о м ф и н а н с о в о м мире ф и р м , «Lehman Brothers, Kuhn Loeb», на грань банкротства. В итоге товарищество было продано фир­ ме «Shearson», я в л я ю щ е й с я подразделением к о м п а н и и «American Express*. В настоящее время результаты этой продажи оцениваются противоречиво. Многие из партнеров, работавших ранее в «Lehman Brothers*, не смогли привыкнуть к к о р п о р а т и в н ы м п о р я д к а м в крупной р о з н и ч н о й брокерской ф и р м е , ли­ шавшим их свободы д е й с т в и й , и покинули к о м п а н и ю , основав свои соб­ ственные ф и р м ы или перейдя в более мелкие к о м п а н и и . В 1988 г. новое объе­ д и н е н и е «Shearson L e h m a n * бросило вызов п р и з н а н н о м у «финансовому су­ пермаркету» «МеггШ Lynch», поглотив «E.F. H u t t o n & С о т р а п у » , фирму, страдавшую от о ш и б о к в управлении, н о , тем не менее, располагавшую боль­ шими в о з м о ж н о с т я м и на р ы н к е и значительным числом первоклассных роз­ ничных клиентов. Очевидно, что «Shearson» заплатила за это поглощение с л и ш к о м высокую цену, и позднее ей пришлось потратить беспрецедентную за всю историю Уолл-стрит сумму в размере о к о л о 1 млрд дол. на собствен­ ную реструктуризацию. Только рекапитализация*, проведенная материнской корпорацией «American Express», позволила ф и р м е выжить. Однако в ходе процесса реструктуризации «Shearson» была разделена на брокерскую фирму р о з н и ч н о й торговли ц е н н ы м и бумагами и и н в е с т и ц и о н н о е банковское под­ разделение, которое получило прежнее название «Lehman Brothers». Сейчас в «надгробных памятниках» (объявлениях в ф и н а н с о в о й прессе о сумме и участниках нового займа после завершения о р г а н и з а ц и о н н о г о периода) уча­ стие «Shearson» скрывается под именем «Lehman Brothers*. Среди наиболее известных и н в е с т и ц и о н н ы х б а н к о в с а м ы м и у с п е ш н ы м и считаются «Morgan Stanley* и «Goldman, Sachs*. Отчасти из-за своей репута­ ции наследника «Дома Моргана» к о м п а н и и «Morgan Stanley* было что те­ рять в результате о б о с т р я ю щ е й с я к о н к у р е н ц и и . И действительно, некоторые из ее самых престижных и давних клиентов, н а п р и м е р IBM и «Exxson», на­ чали консультироваться и проводить операции в «Salomon Brothers*, «МеггШ Lynch* и нескольких других фирмах. Ответом «Morgan Stanley* стало суще­ ственное п о в ы ш е н и е технического уровня подготовки и проведения слия­ ний и п о г л о щ е н и й и а к т и в и з а ц и я в сфере р а з м е щ е н и я ц е н н ы х бумаг, осо­ бенно долговых, выпускаемых для ф и н а н с и р о в а н и я п о г л о щ е н и й . К о м п а н и я одной из первых начала заниматься поглощениями, ф и н а н с и р у е м ы м и за счет выпуска новых а к ц и й или облигаций, и приняла участие в нескольких наи­ более прибыльных операциях такого рода, в частности в сделке «Cain Chemical*. В отличие от «Morgan Stanley*, которая до 80-х годов на п р о т я ж е н и и мно­ гих лет господствовала среди гарантов о р г а н и з а ц и и и р а з м е щ е н и я новых выпусков, к о м п а н и я «Goldman, Sachs* никогда не была лидером в этой сфе­ ре бизнеса. Я в л я я с ь одной из последних на Уолл-стрит ф и р м , не отличаю­ щихся четко в ы р а ж е н н о й с п е ц и а л и з а ц и е й , она всегда имела высокую репу­ тацию во всех секторах индустрии ценных бумаг. Она не могла составить се* Изменение структуры оплаченного капитала компании. — Прим. ред.

326

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

рьезную к о н к у р е н ц и ю «Salomon Brothers* в торговле ц е н н ы м и бумагами и уступала «Morgan Stanley* в о р г а н и з а ц и и и п р о в е д е н и и с л и я н и й и поглоще­ н и й . Тем не менее эта к о м п а н и я почти не имеет слабых мест и остается од­ ной из самых п р и б ы л ь н ы х ф и р м , занятых в индустрии ц е н н ы х бумаг. П о л о ж е н и е «First Boston Corp.* с о в е р ш е н н о и н о е . Это одна из старейших на Уолл-стрит ф и р м , оказывающая существенное влияние на еврорынки (через свое участие в ф и л и а л е ) и я в л я ю щ а я с я о д н и м из лидеров сектора организа­ ц и и с л и я н и й и п о г л о щ е н и й . Она а к т и в н о участвует в поглощениях, финан­ сируемых за счет новых выпусков ц е н н ы х бумаг. Д л я з а в е р ш е н и я некоторых из подобных о п е р а ц и й брокеры этой ф и р м ы предоставляли группам погло­ щ е н и я «промежуточные» кредиты из собственных средств в надежде на ско­ р ы й возврат з а й м а в результате выпуска и р а з м е щ е н и я «мусорных» облига­ ц и й . После обвала р ы н к а «мусорных» о б л и г а ц и й «First Boston» была постав­ лена перед ф а к т о м н е в о з в р а щ е н и я ряда «промежуточных» кредитов, в числе которых был и о с о б е н н о к р у п н ы й кредит, в ы д а н н ы й канадскому финансис­ ту Роберту К а м п о . Ф и н а н с о в о е положение к о м п а н и и оказалось очень серьез­ ным, и ей срочно понадобилась п о м о щ ь крупного швейцарского банка «Credit Suisse», имеющего долю в ее капитале. З а щ и щ а я свои собственные интере­ сы, «Credit Suisse» приобрел к о н т р о л ь н о е участие в «First Boston» и предос­ тавил ф и р м е капитал, вполне достаточный для восстановления ее способно­ сти конкурировать с о с н о в н ы м и с о п е р н и к а м и . Помимо уже названных инвестиционным банковским бизнесом занято много других ф и р м . Т а к , к о м м е р ч е с к и е б а н к и научились э ф ф е к т и в н о обходить по­ л о ж е н и я З а к о н а Гласса—Стиголла и сейчас играют в этом секторе индуст­ рии ценных бумаг весьма заметную роль. Среди прочих инвестиционной бан­ к о в с к о й деятельностью активно з а н и м а ю т с я б а н к и «J.P. Morgan», «Bankers Trust», «Citibank» и «Cha$e M a n h a t t a n * , причем наибольших успехов доби­ лись первые два. Другие ф и р м ы осваивают небольшие р ы н о ч н ы е «ниши». Не­ которые из таких ф и р м я в л я ю т с я м е л к и м и «лавками», с о з д а н н ы м и инвести­ ц и о н н ы м и б а н к и р а м и , п о к и н у в ш и м и крупные ф и р м ы . Кроме того, суще­ ствует немало ф и р м среднего размера, специализирующихся на р о з н и ч н о й торговле ц е н н ы м и бумагами, п р и м е р а м и которых являются к о м п а н и я «Dean Witter» и ряд ф и р м , пользующихся хорошей репутацией на региональных рынках. О г р а н и ч и в ш и с ь более с к р о м н о й ролью, все эти ф и р м ы и не пытают­ ся конкурировать с гигантами отрасли.

ГАРАНТИРОВАНИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НОВЫХ ВЫПУСКОВ В бизнесе с ц е н н ы м и бумагами гарантирование — это предоставление эми­ тенту гарантий того, что от к о н к р е т н о й продажи ц е н н ы х бумаг будет полу­ чена определенная м и н и м а л ь н а я сумма денег. Это позволяет эмитенту пла­ нировать распределение капитала, который предстоит мобилизовать, не опасаясь того, что весь выпуск ц е н н ы х бумаг окажется н е р а с п р о д а н н ы м . Некоторые и н в е с т и ц и о н н ы е б а н к о в с к и е ф и р м ы соглашаются предоставить гарантии на значительную сумму, тогда как другие ограничиваются относительно неболь­ ш и м и суммами. Н а п р и м е р , главные и н в е с т и ц и о н н ы е б а н к и , о которых мы говорили в ы ш е , часто выступают в качестве крупных гарантов р а з м е щ е н и я

Инвестиционная деятельность банков

327

ценных бумаг. Некоторые другие известные ф и р м ы , н а п р и м е р «Lazard Freres» и «Dillon Read», о б ы ч н о соглашаются быть гарантами л и ш ь нескольких тща­ тельно подготовленных новых выпусков в год. Некоторые мелкие э м и т е н т ы пытаются привлечь капитал самостоятельно, давая, н а п р и м е р , о б ъ я в л е н и я о «надгробных памятниках»* или используя более агрессивные методы, такие, как прямая р а с с ы л к а рекламы по почте, публикация о б ъ я в л е н и й в п р и л о ж е н и я х к газетам и даже р а з м е щ е н и е рекла­ мы на радио и телевидении. Более крупные э м и т е н т ы , о д н а к о , предпочита­ ют обращаться к и н в е с т и ц и о н н ы м б а н к а м , которые для р а с п р о с т р а н е н и я нового выпуска по всей стране или даже за рубежом формируют с и н д и к а т ы . Гаранты п о д п и с ы в а ю т с эмитентом договор на покупку нового выпуска непосредственно у к о р п о р а ц и и по определенной ц е н е , что гарантирует эми­ тенту получение необходимых средств. Сразу же после этого гаранты и их филиалы н а ч и н а ю т публичное р а з м е щ е н и е д а н н ы х ц е н н ы х бумаг по цене, несколько п р е в ы ш а ю щ е й ту, по которой они купили их у эмитента. Если выпуск раскупается хорошо, гаранты получают значительную прибыль. В случае неудачи, о н и несут не менее значительные убытки. П р и ч и н о й неудачи может быть слишком высокая, по мнению инвесторов, цена предложения, что обычно указывает на не соответствующие реальному п о л о ж е н и ю дел запросы эми­ тента, на о ш и б к у гарантов в определении цены или на то и другое. Кроме того, неудача может быть вызвана резким падением цен на р ы н к е в момент начала р а з м е щ е н и я нового выпуска; в этом случае, к а к и м бы привлекатель­ ным ни было предложение нового выпуска до падения цен, инвесторы по­ стараются избежать п р и н я т и я на себя новых обязательств и спрос на новые ц е н н ы е бумаги окажется близким к нулю. П е р с п е к т и в н ы е покупатели при этом о б о с н о в а н н о полагают, что о н и смогут купить эти ц е н н ы е бумаги де­ шевле на вторичном р ы н к е .

Регулирование До з а в е р ш е н и я процесса п о д п и с а н и я договора г а р а н т и р о в а н и я э м и т е н т и и н в е с т и ц и о н н ы е б а н к и д о л ж н ы соблюсти п о л о ж е н и я З а к о н а о ц е н н ы х бума­ гах 1933 г. Этот з а к о н , а также д о п о л н я ю щ и й З а к о н о ц е н н ы х бумагах и бир­ жах 1934 г. (раздел 17) н а п р а в л е н ы на защиту интересов покупателей новых выпусков ц е н н ы х бумаг и требуют предоставления п о л н о й ф и н а н с о в о й ин­ ф о р м а ц и и . « П о л н о е р а с к р ы т и е и н ф о р м а ц и и » достигается тем, что эмитент, прежде чем продавать н о в ы й выпуск, должен зарегистрировать его в Комис­ сии по ц е н н ы м бумагам и биржам. Кроме того, п е р с п е к т и в н ы й покупатель ценных бумаг нового выпуска, находящегося в процессе р е г и с т р а ц и и , дол­ жен получить «копченую селедку» — предварительный вариант проспекта э м и с с и и , подготовленный на основе и н ф о р м а ц и и , содержащейся в регист­ р а ц и о н н о м документе (заявлении на регистрацию выпуска). Происхождение т е р м и н а «копченая (красная) селедка» (red herring) по к р а й н е й мере частично м о ж н о о б ъ я с н и т ь тем, что в левой части этого документа к р а с н ы м цветом печатается н а д п и с ь , предупреждающая, что соответствующий регистраци-

* Это название связано с лаконичностью объявления о размещении эмиссии. — Прим. ред.

328

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

о н н ы й документ подготовлен и в настоящее время находится на рассмотре­ н и и в SEC. Если к о м п а н и я впервые предлагает свои ц е н н ы е бумаги к публичному р а з м е щ е н и ю , срок между подачей заявления о регистрации выпуска и дей­ ствительным началом продажи ценных бумаг может составлять 20 дней и даже больше, если S E C завалена п о д о б н ы м и з а я в л е н и я м и . Для эмитентов, ц е н н ы е бумаги которых уже давно хорошо известны на р ы н к е , этот срок оказывается значительно короче и может измеряться всего одним-двумя днями. В регистрационном документе должна содержаться подробная ф и н а н с о в а я и н ф о р м а ц и я о новом выпуске. Важно помнить, что S E C не занимается опре­ делением уровня и н в е с т и ц и о н н о г о качества регистрируемого выпуска. В са­ мом деле, если из факта регистрации нового выпуска делается вывод о том, что этот выпуск одобрен или поддержан к о м и с с и е й , это будет считаться серьезным нарушением федерального законодательства. Тем не менее регис­ т р а ц и я означает, что инвесторы получили достаточную и н ф о р м а ц и ю о но­ вом выпуске, чтобы о б о с н о в а н н о принимать свои р е ш е н и я . Если какие-либо сведения в р е г и с т р а ц и о н н о м документе окажутся л о ж н ы м и и инвесторы, п р и н я в ш и е р е ш е н и е о покупке ценных бумаг на основе этой и н ф о р м а ц и и , понесут убытки, те, кто представил л о ж н ы е сведения, будут привлечены к уголовной и гражданской ответственности. И н ф о р м а ц и я из з а я в л е н и я о регистрации передается инвесторам в виде с о к р а щ е н н о г о документа, называемого проспектом (prospectus). Проспект в целом аналогичен упомянутой выше «копченой селедке», однако дает более полное представление о выпуске, включая окончательные условия предло­ ж е н и я ц е н н ы х бумаг, такие, как цена, купонная ставка и различные другие условия, которые были не определены на момент подачи регистрационного документа. Проспект должен быть направлен каждому из потенциальных по­ купателей ценных бумаг нового выпуска, и, если эмитент не выполнит это правило, продажа может быть п р и з н а н а недействительной. Большинство га­ р а н т о в прилагают к о п и ю проспекта к подтверждению о продаже.

ИСКЛЮЧЕНИЯ На ряд выпусков требование «полного раскрытия и н ф о р м а ц и и » не распрост­ раняется. Ц е н н ы е бумаги, выпущенные центральным правительством или его учреждениями, не подпадают под действие д а н н о г о з а к о н а , и, следователь­ н о , новые выпуски этих бумаг, п р е д н а з н а ч е н н ы е к публичному размеще­ н и ю , не подлежат регистрации. Точно так же этот з а к о н не распространяется на м у н и ц и п а л ь н ы е ц е н н ы е бумаги, хотя в о т н о ш е н и и многих властей шта­ тов и других эмитентов муниципальных ц е н н ы х бумаг действует правило, согласно которому потенциальные покупатели новых выпусков д о л ж н ы по­ лучить от них документ, сходный с проспектом и называемый официальным документом (official statement). Другими и с к л ю ч е н и я м и , на которые не распространяется действие дан­ ного з а к о н а , являются: выпуски, п р е д н а з н а ч е н н ы е к частному размещению (т.е. без публичного предложения), выпуски, р а з м е щ а е м ы е только в преде­ лах одного штата, «коммерческие» бумаги со с р о к о м о б р а щ е н и я менее 270 д н е й и н е к о т о р ы е ц е н н ы е бумаги, предлагаемые т р а н с п о р т н ы м и к о м п а н и я -

Инвестиционная деятельность банков

329

ми общего пользования (как правило, доверительные сертификаты на обо­ рудование). * В связи с и з л о ж е н н ы м покупатели таких ценных бумаг не могут возбудить в федеральном суде дело по поводу недостоверности информации, содержащейся в о ф и ц и а л ь н о м документе или каком-либо ином проспекте выпуска (если они его вообще получали). Однако всегда следует помнить, что проспект зарегистрированного выпуска сам по себе не является гарантией высокого инвестиционного качества ценных бумаг или одобрением Комиссией по ценным бумагам и биржам их продажи. Хотя закон и призван охранять интересы ин­ весторов, он не может защитить человека от его собственной глупости, если тот продолжает скупать ц е н н ы е бумаги нового выпуска даже после изучения проспекта э м и с с и и , показавшего и н в е с т и ц и о н н у ю ненадежность бумаг.

ПРАВИЛО 4 1 5 КОМИССИИ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И БИРЖАМ («РЕГИСТРАЦИЯ НА ПОЛКЕ») На о с н о в а н и и Правила 415 К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам разре­ шает некоторым о п ы т н ы м эмитентам, отвечающим определенным критери­ я м , заранее регистрировать новые выпуски. Правило было принято в ноябре 1983 г. Оно позволяет эмитенту зарегистрировать новый выпуск задолго до его предполагаемого размещения и ожидать наиболее благоприятных рыноч­ ных условий для начала продажи. Неустойчивость процентных ставок и фон­ довых р ы н к о в в начале 80-х годов мешала правильно определить наиболее благоприятное для продажи нового выпуска время. Например, когда процентные ставки достигали нужного уровня, эмитент подавал регистрационный доку­ мент; однако к тому времени, когда он получал от комиссии разрешение на размещение ценных бумаг, ставки уже и з м е н и л и с ь и становились неподхо­ д я щ и м и для него. Таблица 14-1. Крупнейшие в мире гаранты размещения долговых инструментов и акций (1990 г.)

«МеггШ Lynch» «Goldman, Sachs» «First Boston* «Salomon Brothers* «Могдап Stanley* «KJdder Peabody» «Lehman Brothers* «Nomura Securities* «Веаг Stearns* «Deutsche Bank* ВсеЮ Вся отрасль

Сумма, млрд дол. 60,3 46,1 44,8 37,4 33,3 22,0 22,0 20,5 20,3 15,7 322,4 501,2

Доля на рынке,%

1989 Доля на рынке,

12,0 9,2 8,9 7,5 6,6 4,4 4,4 4,1 4,1 3,1 64,4 100,0

Источник: Securities Data Corp., The Wall Street Journal, January 2, 1990, p. R21.

10,0 9,0 (О

Менеджер

6,9 6,8 1,9 5,0 6,5 3,3 1,9 60,4 100,0

330

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

П р а в и л о 415 открыло перед эмитентами возможность быстро реагировать на условия р ы н к а . К а к только на р ы н к е образуется благоприятное «окно», э м и т е н т н е м е д л е н н о передает свой заранее зарегистрированный выпуск ин­ в е с т и ц и о н н ы м б а н к и р а м , которые уже готовы начать продажу ценных бумаг инвесторам. Решительность и наличный капитал, необходимые для столь быстрых действий, были с о в е р ш е н н о не характерны для традиционных инвестицион­ ных б а н к и р о в , поэтому появление в верхней части списка крупнейших ин­ вестиционных б а н к о в (см. табл. 14-1) агрессивных и лучше обеспеченных ка­ питалом ф и р м во многом обусловлено и м е н н о р а з р е ш е н н о й Правилом 415 «регистрацией на полке». Действительно, правило дало таким ф и р м а м воз­ можность действовать гораздо стремительнее, чем обычно. Сейчас, когда Правило 415 стало уже неотъемлемым фактором р ы н к а и н в е с т и ц и о н н ы х банковских услуг, т р а д и ц и о н н ы й гарантийный синдикат теряет свое значение и уходит в п р о ш л о е , так к а к большинство отложенных р а з м е щ е н и й новых выпусков производится одним или двумя и н в е с т и ц и о н н ы м и банками, выкупающими их у э м и т е н т о в , не прибегая к п о м о щ и других ф и р м . *

ПУБЛИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ Н и ж е представлено краткое описание типичного гарантирования размеще­ ния нового выпуска ценных бумаг к о р п о р а ц и и , зарегистрированного обыч­ н ы м путем, т.е. с подачей заявления о регистрации до наступления ожидае­ мой даты предложения рынку новых ценных бумаг, и даже с учетом того, что эта дата до начала действительной продажи выпуска может измениться. Предложения новых выпусков такого рода называют «договорными», так как и н в е с т и ц и о н н ы е б а н к и частным образом договариваются об условиях разме­ щ е н и я ц е н н ы х бумаг с эмитентом. В некоторых случаях (отличных от сделок между э м и т е н т а м и и гарантами р а з м е щ е н и я , заключаемых по Правилу 415) право на р а з м е щ е н и е ценных бумаг к о р п о р а ц и й предоставляется по итогам публичных торгов (тендеров), в ходе которых потенциальные гаранты кон­ курируют между собой, стараясь предложить эмитенту наиболее выгодные условия. П о д о б н ы м методом обычно выбираются гаранты размещения обык­ н о в е н н ы х а к ц и й некоторых холдинговых к о м п а н и й сектора коммунальных услуг и доверительных сертификатов на оборудование железнодорожных ком­ п а н и й . Кроме того, на основе подачи конкурентных заявок осуществляется продажа подавляющей части новых выпусков муниципальных облигаций, обеспеченных безусловной гарантией штатных или муниципальных властей.

Начало размещения П е р в ы м шагом к р а з м е щ е н и ю нового выпуска ценных бумаг является серия переговоров между руководством к о р п о р а ц и и и и н в е с т и ц и о н н ы м и банками. Хотя каждое к о н к р е т н о е предложение нового выпуска может быть «договор­ ным», это не означает отсутствия конкуренции между вероятными гаранта­ ми р а з м е щ е н и я . К а к правило, эмитент, прежде чем выбрать фирму—органи­ затора (менеджера) публичного р а з м е щ е н и я , старается ознакомиться с пред­ л о ж е н и я м и нескольких конкурирующих между собой групп инвестиционных

Инвестиционная деятельность банков

331

банков. У ф и р м ы , не сумевшей п р о й т и отбор и стать менеджером размеще­ ния какого-либо к о н к р е т н о г о выпуска ценных бумаг, обычно всегда остает­ ся возможность п р и н я т ь участие в продаже этих ц е н н ы х бумаг на правах к о менеджера или гаранта. Прежде чем выпускать н о в ы е ц е н н ы е бумаги, необходимо разрешить два ключевых вопроса: (1) какую сумму средств необходимо привлечь эмитенту? (2) к а к о й тип ц е н н ы х бумаг в н а и б о л ь ш е й степени отвечает текущим по­ требностям р ы н к а ? Например, а к ц и и гораздо легче продавать, когда на р ы н к е господствуют «быки» и курсы растут. Напротив, популярность облигаций воз­ растает, когда ц е н ы на ф о н д о в о м р ы н к е начинают падать и инвестиции в а к ц и и теряют свою привлекательность. Если к о р п о р а ц и я решает выпускать облигации, сразу же возникает р я д других вопросов: должны ли эти облига­ ции быть д о л г о с р о ч н ы м и (20—30 лет) или с р е д н е с р о ч н ы м и ; с фиксирован­ ной или «плавающей» п р о ц е н т н о й ставкой; с правом досрочного п о г а ш е н и я эмитентом или без такового права; конвертируемыми в а к ц и и или «прямы­ ми» (неконвертируемыми)? Э м и т е н т ы стремятся всеми доступными сред­ ствами повысить привлекательность своих облигаций в глазах инвесторов, поэтому сейчас условия о б л и г а ц и о н н ы х займов чрезвычайно усложнились, а обычные «старомодные» двадцатилетние облигации, не отличающиеся ка­ к и м и - л и б о о с о б ы м и характеристиками, становятся большой редкостью. После того к а к соглашение между эмитентом и и н в е с т и ц и о н н ы м и банка­ ми достигнуто, с т о р о н ы н а ч и н а ю т готовить д о к у м е н т а ц и ю , необходимую в соответствии с т р е б о в а н и я м и р а з л и ч н ы х з а к о н о в и правил, регулирующих продажу ц е н н ы х бумаг. Естественно, в число документов входит и направля­ емый в К о м и с с и ю по ц е н н ы м бумагам и биржам р е г и с т р а ц и о н н ы й документ. Кроме того, к о р п о р а ц и я - э м и т е н т должна выполнить требования «законов голубого неба» ( з а к о н о в ряда штатов, предназначенных для защиты от мо­ шенничества в области э м и с с и и и торговли ц е н н ы м и бумагами) и произве­ сти регистрацию выпуска во всех штатах, на территории которых он будет размещаться, а также направить документы с и н ф о р м а ц и е й о новом выпус­ ке в Комитет по ф и н а н с и р о в а н и ю к о р п о р а ц и й N A S D . Комитет тщательно изучает п р е д л о ж е н н ы й и н в е с т и ц и о н н ы м б а н к о м план р а з м е щ е н и я э м и с с и и , причем особое в н и м а н и е уделяется р а з л и ч н ы м н е о б ы ч н ы м компенсацион­ ным с о г л а ш е н и я м , которые могут ущемлять интересы покупателей ц е н н ы х бумаг.

Ф о р м и р о в а н и е синдиката О д н о в р е м е н н о с процедурой о ф о р м л е н и я нового выпуска и подготовкой до­ кументации главный гарант (underwriter) р а з м е щ е н и я приступает к форми­ р о в а н и ю синдиката. Синдикатом (syndicate) называют в р е м е н н о е объедине­ ние п р е д п р и н и м а т е л е й , целью которого является распределение риска пред­ л о ж е н и я новых ц е н н ы х бумаг т а к и м образом, чтобы в случае неблагоприят­ ной конъюнктуры на р ы н к е ни одна из фирм-гарантов не понесла крупных убытков. Парадоксально, что, хотя размеры новых выпусков значительно воз­ росли, размеры гарантийных сидикатов довольно резко уменьшились. На­ пример, до 1980 г. с и н д и к а т ы , гарантирующие р а з м е щ е н и е крупных выпус-

332

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

ков, скажем, на сумму от 300 до 400 м л н дол., насчитывали 200 и более участников. В настоящее время число участников синдиката, размещающего п о д о б н ы й выпуск, в среднем не превышает 60 ф и р м ; часто в синдикат вхо­ дит гораздо меньше участников. Н а п р и м е р , объявление «надгробный п а м я т н и к » , п о к а з а н н о е на рисунке 14-1, иллюстрирует публичное р а з м е щ е н и е э м и с с и и , сумма которой в про­ ш л о м могла бы показаться исключительно б о л ь ш о й , однако сейчас ни у кого не вызывает удивления. Отчасти это о б ъ я с н я е т с я и н ф л я ц и о н н о й эрози­ ей стоимости доллара, в результате которой объемы новых выпусков вырос­ л и , но в действительности остались в п о л н е с о п о с т а в и м ы м и с м е н ь ш и м и объемами выпусков десятилетней давности.

This announcement it neither an offer to tell nor a solicitation ol an offtr lo buy these securities The offer it made only by the Protpactut Supplement end tha related Prospectus

New i s s u e / December 11.1991

$150,000,000 Arizona Public Service Company First Mortgage Bonds. 9% Series due 2021

Price 98.875% and accrued interest from December 15.1991

Copies of the Prospectus Supplement and me relate* Prospectut may be obtained in any State in which this announcement is circulated only from such of the undersigned as may legally offer these securities in such Slate.

Salomon Brothers Inc The First Boston Corporation Goldman, Sachs & Co. J.P. Morgan Securities Inc.

Инвестиционная деятельность банков

333

Менеджеры и ко-менеджеры Задача о р г а н и з а ц и и синдиката возлагается на менеджера, о б ы ч н о на фирму, которая выступает и н и ц и а т о р о м сделки. В ряде случаев менеджеру помогает ко-менеджер и даже несколько ко-менеджеров. Хотя ф и р м ы часто ожесто­ ченно конкурируют за право стать менеджером какого-либо к о н к р е т н о г о выпуска, те, кто в этой борьбе проигрывает, к а к п р а в и л о , соглашаются на другие роли в процессе р а з м е щ е н и я . Если р а з м е щ е н и е выпуска проходит ус­ п е ш н о , в в ы и г р ы ш е оказываются все участвующие в нем ф и р м ы . Однако если с р а з м е щ е н и е м выпуска в о з н и к а ю т к а к и е - л и б о трудности, всегда нахо­ дится множество ф и р м , утверждающих, что о н и справились бы с задачей менеджера лучше. Иногда э м и т е н т , п о м н я об успехах р а з м е щ е н и я прошлых выпусков, сразу выбирает на р о л ь менеджера и н в е с т и ц и о н н ы й б а н к , с которым он давно работает. О д н а к о все чаще на роль менеджера может рассчитывать ф и р м а , выдвинувшая новые идеи по поводу р а з м е щ е н и я выпуска л и б о предложив­ шая новые методы. Сейчас очень немногие эмитенты настолько привязаны к своему и н в е с т и ц и о н н о м у банку, что даже не соглашаются выслушать инте­ ресные предложения от других ф и р м . Роль менеджера дает ф и р м е право решать, кого пригласить п р и н я т ь учас­ тие в синдикате. Изредка эмитент настаивает на том, чтобы менеджер при­ гласил на роль ко-менеджера определенный и н в е с т и ц и о н н ы й банк, кото­ р ы й , по м н е н и ю эмитента, не смог бы справиться самостоятельно с функ­ ц и я м и менеджера из-за недостатка опыта в р а з м е щ е н и и или с л и ш к о м боль­ шого объема выпуска. Поскольку менеджеры подписываются на наибольшую часть выпуска и, следовательно, могут рассчитывать на получение подавля­ ющей части п р и б ы л и , о н и , как правило, не с к л о н н ы делить свою славу с другими, за и с к л ю ч е н и е м тех случаев, когда это может существенно помочь в размещении эмиссии. Менеджер не получает какого-либо дополнительного вознаграждения за свою работу. Все расходы по р а з м е щ е н и ю , п о н е с е н н ы е с и н д и к а т о м , распре­ деляются между его участниками п р о п о р ц и о н а л ь н о их долям в выпуске. Од­ нако, контролируя поток заявок на приобретение ценных бумаг и распреде­ ление выпуска, менеджер получает очень ценную и н ф о р м а ц и ю . Кроме того, успех р а з м е щ е н и я э м и с с и и часто ведет к тому, что в о с х и щ е н н ы й действия­ ми менеджера э м и т е н т приглашает его на роль менеджера нового выпуска; другие э м и т е н т ы также нередко готовы отдать роль менеджера той ф и р м е , которая уже добивалась успеха в р а з м е щ е н и и ц е н н ы х бумаг. Хотя двух абсолютно одинаковых синдикатов не существует, «синдикатные конторы» ф и р м - г а р а н т о в тесно в з а и м о с в я з а н ы и, в целом, всегда зна­ ют, каких действий м о ж н о ожидать от каждой из ф и р м и какой капитал эти ф и р м ы готовы вложить. К а к уже говорилось, менеджеры берутся разместить большую часть выпуска; доли других участников синдиката прогрессивно уменьшаются. Точный размер доли каждого из участников определяется, исходя из успешности его действий в р а з м е щ е н и и прошлых выпусков при сходных обстоятельствах. В связи с тем что успешная продажа новых ц е н н ы х бумаг может быть весьма п р и б ы л ь н о й , каждый из участников синдиката стремится

334

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

получить максимальную долю в выпуске. На практике участия в гарантировании нового выпуска разделены на категории (brackets) (см. н и ж е ) , и для любой инвестиционной банковской фирмы пробиться в высшие категории — это задача н е и м о в е р н о й сложности. Без слов п о н я т н о , что ф и р м ы высших категорий стараются не подпускать новых претендентов к своему куску пи­ рога. С и н д и к а т ы редко оказываются в состоянии выкупить у эмитента весь вы­ пуск ценных бумаг исключительно за счет собственного капитала участни­ ков. В значительной степени полагаются на краткосрочное привлечение за­ емных средств, величина которых часто достигает 80—90% стоимости выпус­ ка. Соответственно, существенно возрастают как риск, так и вознаграждение в случае успеха. Невозможность продать ценные бумаги по согласованной цене в к о н е ч н о м счете вынуждает синдикат начать продажу по ценам ниже той, по которой он выкупил выпуск у эмитента, а также нести бремя издер­ жек ф и н а н с и р о в а н и я . П р и т и п и ч н о м гарантировании выпуска к о р п о р а ц и и ответственность за н е р а с п р о д а н н ы е ценные бумаги несет не с и н д и к а т в це­ лом, а каждый из его участников в отдельности (обратное имеет место при р а з м е щ е н и и большинства выпусков муниципальных о б л и г а ц и й ) . Чем быст­ рее новый выпуск будет продан, тем лучше. Иногда, ради пользы дела, син­ дикаты обращаются за п о м о щ ь ю к ф и р м а м , не входящим в синдикат.

Категории В американских синдикатах членов объединения обычно относят к той или и н о й категории, которая полностью определяет характер и долю участия конкретной ф и р м ы . В гарантировании новых выпусков еврооблигаций и дру­ гих международных ценных бумаг категории имеют меньшее з н а ч е н и е . По традиции п р и н я т о считать, что наиболее заметную роль в обычных гаранти­ р о в а н и я х играют шесть ф и р м : «First Boston Согр.», «Goldman, Sachs & Со.», «Lehman Brothers*, «МеггШ Lynch», «Morgan Stanley & C o . , Inc.», «Salomon Brothers Inc.». Эти ф и р м ы наиболее часто выступают инициаторами гарантирования но­ вых выпусков и, следовательно, также часто играют роль менеджеров или ко-менеджеров. Соответственно, их относят к высшей особой (или к «пре­ имущественной») категории. Даже в тех случаях, когда такая «особая» ф и р м а не является менеджером или ко-менеджером, доля ее участия в синдикате о б ы ч н о больше долей других членов, не относящихся к ее категории; значе­ ние такой ф и р м ы подчеркивается в объявлении типа «надгробный памят­ ник» указанием ее н а з в а н и я непосредственно после названия менеджера. Следующей категорией является основная. Ф и р м ы из этой категории обыч­ но располагают м е н ь ш и м по с р а в н е н и ю с «особыми» капиталом и часто рас­ полагают хорошо н а л а ж е н н о й системой р о з н и ч н о й продажи ц е н н ы х бумаг.

Инвестиционная деятельность банков

335

Хотя эти ф и р м ы и могут выступать менеджерами в тех случаях, когда о н и сами были и н и ц и а т о р а м и сделки с э м и т е н т о м , в целом о н и обычно остают­ ся на вторых ролях. К о с н о в н ы м ф и р м а м относятся следующие: «Веаг, Stearns & Co., Inc.», «Dillon, Read & Co., Inc.», «Donaldson, Luflkin & Jenrette Securities Corp.», z «Kidder, Peabody & C o . , Inc.», «Lazard Freres & Co.», «PaineWebber, Inc.», «Prudential Securities Corp.», «Smith, Barney, Harris U p h a m & Co., Inc.», «Dean Witter Capital Markets, Inc.». Н е к о т о р ы е из о с н о в н ы х ф и р м в действительности представляют собой ф и л и а л ы более крупных к о м п а н и й : «Dillon, Read» (частично принадлежит к о м п а н и и «Baring Brothers*, в одно время полностью принадлежала «Travelers Insurance С о т р а п у » ) ; «Donaldson, Lufkin* (принадлежит «Equitable Life»); «Kidder, Peabody» (принадлежит «General Electric*); «Prudential Securities* (принадлежит «Prudential Life Insurance*); «Smith Barney* (принадлежит «Primerica Corp.*) и «Dean Witter* (принадлежит «Sears Roebuck*). Кроме того, статуса «основных» достигли зарубежные к о м п а н и и , среди которых выделяются а м е р и к а н с к и е филиалы я п о н с к о й «большой четверки» на р ы н к е ценных бумаг («Nomura», «Daiwa», «Nikko» и «Yamaichi»), «Deutsche Bank Capital», «Swiss Bank Corp.», «Investment Banking Inc.» и «UBS Securities» («Union Bank of Switzerland*). В случае участия этих ф и р м в синдикате о н и обычно представлены в а л ф а в и т н о м порядке в о с н о в н о й категории. Следует заметить, что зарубежные ф и л и а л ы американских ф и р м , участвуя в синди­ катах в стране б а з и р о в а н и я своих материнских к о м п а н и й , редко удостаива­ ются чести быть в к л ю ч е н н ы м и в основную категорию. Категории не я в л я ю т с я абсолютно ж е с т к и м и , о с о б е н н о когда инициато­ ром г а р а н т и р о в а н и я выступает относительно небольшая ф и р м а р о з н и ч н о й торговли ц е н н ы м и бумагами или у з к о с п е ц и а л и з и р о в а н н а я фирма. Напри­ мер, такие ф и р м ы , как «А1ех Brown & Sons* из Балтимора, штат М э р и л э н д , и «Montgomery Securities* из С а н - Ф р а н ц и с к о никогда не относились к осо­ бой или даже основной категории, однако завоевали себе репутацию, выступая инициаторами гарантирования новых выпусков компаний из отраслей высокой технологии. О н и часто совместно с партнерами из особой категории управ­ ляют р а з м е щ е н и е м новых выпусков и иногда, из-за своих в з а и м о о т н о ш е н и й с к о м п а н и я м и в ы с о к о й технологии, включаются в основную категорию.

Группа р е а л и з а ц и и (сбыта) Хотя на практике все гаранты р а з м е щ е н и я стараются сами продавать ц е н н ы е бумаги из нового выпуска, иногда им требуется п о м о щ ь со стороны. В таких случаях менеджер набирает «группу р е а л и з а ц и и * , подчиненную синдикату, однако в ю р и д и ч е с к о м смысле его составной частью не я в л я ю щ у ю с я . Ч л е н ы группы р е а л и з а ц и и помогают распространять ц е н н ы е бумаги, однако не н е -

336-

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

сут н и к а к о й ответственности за остатки. О н и без всяких юридических по­ следствий для себя могут просто возвратить н е п р о д а н н ы е ц е н н ы е бумаги менеджеру. О д н а к о их неудачное участие в р а з м е щ е н и и выпуска имеет по­ следствия другого рода: менеджеры могут перестать их привлекать в группы р е а л и з а ц и и в будущем. Не п р и н и м а я на себя ответственность за р а з м е щ е н и е ц е н н ы х бумаг, члены группы р е а л и з а ц и и не могут рассчитывать на равное с гарантами вознаграждение своих усилий и о б ы ч н о довольствуются «отступ­ ным», которое представляет собой часть общей суммы, заработанной участ­ н и к а м и синдиката на р а з н и ц е цен. Наиболее часто группы реализации созда­ ются в тех случаях, когда речь идет о р а з м е щ е н и и больших по объему и не обладающих очень в ы с о к о й л и к в и д н о с т ь ю выпусках. Члены синдиката пред­ почитают отказаться от части своей п р и б ы л и в пользу членов группы реали­ з а ц и и ради того, чтобы сбыть с рук неходовой товар.

Ценообразование Установление п р а в и л ь н о й ц е н ы предложения нового выпуска является од­ новременно искусством и наукой. Обычно действительная (фактическая) цена или купонная ставка по о б л и г а ц и я м не фиксируется вплоть до наступления « э ф ф е к т и в н о й даты», когда м о ж н о на з а к о н н ы х основаниях начать первич­ ное р а з м е щ е н и е ц е н н ы х бумаг. Поскольку р ы н о ч н ы е цены исключительно к а п р и з н ы , та цена, что казалась привлекательной утром в д е н ь начала раз­ м е щ е н и я выпуска или н а к а н у н е вечером, может таковой уже не оказаться к тому времени, когда представители начнут обзванивать своих клиентов, ра­ нее п р о я в л я в ш и х интерес к новому выпуску, и запрашивать у них твердые п р и к а з ы на покупку. Определение цены п р е д л о ж е н и я о б л и г а ц и о н н о г о выпуска, в о з м о ж н о , не­ с к о л ь к о проще. Д е й с т в и т е л ь н о , под рукой всегда есть дилерские р ы н о ч н ы е котировки облигаций с а н а л о г и ч н ы м р е й т и н г о м и сроком о б р а щ е н и я . Оче­ видно, что р а з л и ч и й между двумя о б л и г а ц и я м и с рейтингом АА и сроком о б р а щ е н и я 15 лет гораздо м е н ь ш е , чем между н о в ы м и о б ы к н о в е н н ы м и ак­ ц и я м и двух различных к о р п о р а ц и й . Тем не менее определить цену предложе­ н и я новых облигаций, т о ч н о отражающую с о о т н о ш е н и е между с п р о с о м и предложением, совсем не просто. П р и установлении ц е н ы на впервые предлагаемые инвесторам а к ц и и воз­ н и к а ю т с о в е р ш е н н о и н ы е проблемы. Здесь управляющий гарант (менеджер) сталкивается с д и л е м м о й : с одной стороны, эмитент стремится получить м а к с и м а л ь н о возможную выручку от реализации выпуска; с другой — ме­ неджеру надо установить такую цену, по которой выпуск будет расходиться. Если цена окажется з а в ы ш е н н о й , у инвесторов пропадет желание приобре­ тать а к ц и и . Если же цена будет з а н и ж е н а , выпуск может превратиться в «го­ рячий», а значительную часть дохода от выпуска получат те, кто продаст эти ц е н н ы е бумаги на в т о р и ч н о м р ы н к е , т.е. «после рынка». О б ы ч н о правильная цена устанавливается с учетом многих факторов: рентабельности к о м п а н и и за несколько последних лет, ожидаемых размеров дивидендов, количества а к ц и й в выпуске, о т н о ш е н и я р ы н о ч н о й цены а к ц и и к о м п а н и и к ее чистой п р и б ы л и в расчете на одну а к ц и ю в с р а в н е н и и с этим показателем у похожих

Инвестиционная деятельность банков

337

к о м п а н и й , и о б щ и х т е н д е н ц и й , господствующих на р ы н к е а к ц и й в момент начала продажи новых а к ц и й . Если а к ц и и в действительности окажутся не­ д о о ц е н е н н ы м и и будут пользоваться п о в ы ш е н н ы м с п р о с о м на вторичном р ы н к е , высокие ц е н ы , уплачиваемые за них и н в е с т о р а м и , не позволят полу­ чить хороший доход от первичного размещения не только корпорации-эмитенту, но и предыдущим держателям а к ц и й (гарантам выпуска). М о ж н о подумать, что в этом случае к о р п о р а ц и я будет расстроена. О д н а к о к о р п о р а ц и и — это юридические л и ц а , а не реальные люди. Вполне обычное я в л е н и е , когда руководители к о р п о р а ц и и и члены их семей сохраняют за собой значитель­ ные количества а к ц и й нового выпуска и с удовольствием наблюдают, к а к их личное чистое богатство быстро растет. Гораздо чаще бывает, о д н а к о , что цена на вторичном р ы н к е не растет, а напротив, по мере того, как р а з о ч а р о в а н н ы е инвесторы н а ч и н а ю т продавать а к ц и и , п о я в л я ю т с я п р и з н а к и ее падения. П р и этом над успехом р а з м е щ е н и я всего выпуска нависает угроза, и менеджер должен н е м е д л е н н о п р и н и м а т ь меры к п о д д е р ж а н и ю ц е н ы .

Стабилизация Этот вполне з а к о н н ы й метод ф и к с а ц и и цены может использоваться управ­ л я ю щ и м гарантом до тех пор, пока выпуск не стал «горячим». Метод состоит в том, что менеджер скупает а к ц и и , продаваемые теми, кто их только что купил. Если менеджер готов покупать эти а к ц и и по цене первичного предло­ ж е н и я или чуть н и ж е , их будет невозможно купить на вторичном р ы н к е де­ шевле, по к р а й н е й мере до тех пор, пока не завершится первичное размеще­ ние. П р и о б ы ч н о м гарантировании все убытки, п о н е с е н н ы е в ходе реализа­ ции этого метода, распределяются п р о п о р ц и о н а л ь н о между всеми участни­ ками синдиката. Возможность использования этого метода и объем стабили­ зации (в а к ц и я х или в д е н е ж н о м выражении) д о л ж н ы оговариваться в про­ спекте.

Плата ( в о з н а г р а ж д е н и е ) Вознаграждение, получаемое и н в е с т и ц и о н н ы м и б а н к и р а м и за гарантирова­ ние выпуска, с и л ь н о варьируется. Некоторые выпуски изначально представ­ ляются более р и с к о в а н н ы м и по с р а в н е н и ю с другими. И н ы е выпуски появ­ ляются на р ы н к е в неподходящее время. Гарантируя подобные э м и с с и и , бан­ киры о б ы ч н о требуют большее вознаграждение за п о в ы ш е н н ы й р и с к . Выяс­ нить, каким образом обычно устанавливается плата за услуги гарантов, можно из и н ф о р м а ц и и еженедельного журнала «Investment Dealers Digest» о совер­ ш е н н о новых и относительно недавно предложенных инвесторам выпусках ценных бумаг. В т и п и ч н о м предложении акций цена описывается следующим образом: «16,25 дол. минус 68 центов, за гарантирование 23 цента, менедже­ ру 23 цента, перераспределение 25 центов». Размещается 774 ООО а к ц и й , т.е. выпуск нельзя считать о с о б е н н о большим. Эмитент в этом случае получает 15,57 дол. с каждой а к ц и и , остальные 68 центов остаются в р а с п о р я ж е н и и синдиката и распределяются в различных

338

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

п р о п о р ц и я х между его членами. Вознаграждение менеджера составляет все 68 центов («большой спред») с каждой п р о д а н н о й им одному из его соб­ ственных клиентов а к ц и и . От продажи других а к ц и й менеджер получает по 23 цента с каждой а к ц и и . Участники синдиката, я в л я ю щ и е с я только гаран­ тами р а з м е щ е н и я , получают 23 цента с а к ц и и в виде платы за гарантирова­ н и е , а те, кто не только гарантирует, но еще и сам продает а к ц и и , могут получать (после отчисления 23 центов менеджеру) по 45 центов с каждой а к ц и и . Другие дилеры, не входящие в число гарантов, получат с каждой п р о д а н н о й ими а к ц и и так называемое перераспределение в размере 25 цен­ тов. Из сказанного выше становится о чев идн ым , что гарантирование разме­ щ е н и я , при условии н а л и ч и я опыта и необходимого капитала, оказывается весьма п р и б ы л ь н ы м делом.

Вторичный рынок или «после р ы н к а » К а к только синдикат начинает размещать н о в ы й выпуск, ц е н н ы е бумаги из него появляются на вторичном р ы н к е , где их уже могут покупать и продавать ф и р м ы , не входящие в состав синдиката. Если речь идет о р а з м е щ е н и и обли­ гаций к о р п о р а ц и и , вторичным д л я них, даже в случае получения ими бир­ жевой котировки, вероятнее всего, будет внебиржевой р ы н о к . Вторичные сделки с большинством новых а к ц и й также совершаются на внебиржевом р ы н к е , по крайней мере в течение некоторого времени. Демонстрируя свое хорошее отношение к эмитенту, инвестиционные банкиры почти всегда «делают» р ы н о к размещаемых а к ц и й , хотя по закону от них этого не требуется. Иногда некоторые исключительные по своим и н в е с т и ц и о н н ы м характе­ ристикам новые выпуски появляются на Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой бирже немедленно после того, к а к синдикаты начинают их продавать. Обычно это выпуски к о м п а н и й , которые уже соответствуют всем критериям включения в курсовой бюллетень б и р ж и , за исключением доли а к ц и о н е р н о г о капитала, находящегося в свободном о б р а щ е н и и , поэтому эмитент подает заявку на получение биржевой котировки о д н о в р е м е н н о с регистрацией нового вы­ пуска. П р и м е р а м и такого незамедлительного получения котировки на NYSE были «The Tribune С о т р а п у » (владеет газетами «The Chicago Tribune», «The New York Daily News» и рядом других средств массовой информации) и «British Telecommunications*, огромная б р и т а н с к а я т е л е ф о н н а я к о м п а н и я , привати­ з и р о в а н н а я в 1985 г.

Вторичное р а з м е щ е н и е ( п р е д л о ж е н и е ) ценных б у м а г Результатом вторичного размещения (secondary distribution) являются поступ­ л е н и я от продажи ценных бумаг, получаемые их п р е ж н и м и держателями, в отличие от первичного размещения, когда доходы поступают в распоряжение корпорации-эмитента. Изредка на продажу выставляются крупные пакеты а к ц и й , принадлежащие служащим к о р п о р а ц и и , а иногда а к ц и и продают уч­ редители трастов или благотворительных ф о н д о в либо члены семей основа­ телей предприятий. Продажа таких крупных пакетов обычно требует регист­ р а ц и и , аналогичной регистрации новых выпусков, поскольку предлагаемые

Инвестиционная деятельность банков

339

а к ц и и ранее никогда не регистрировались. Д л я того чтобы продать меньшие пакеты ц е н н ы х бумаг, до 1% от выпущенного а к ц и о н е р н о г о капитала, тре­ буется пройти у п р о щ е н н у ю процедуру, определенную П р а в и л о м 144 Комис­ сии по ц е н н ы м бумагам и биржам. Более крупные пакеты а к ц и й часто прода­ ются при посредничестве синдикатов, не о т л и ч а ю щ и х с я от тех, что форми­ руются для р е а л и з а ц и и новых выпусков. О д н а к о многие из таких продаж осуществляются одной или двумя ф и р м а м и , не и м е ю щ и м и о т н о ш е н и я к ка­ кому-либо синдикату. Иногда крупные пакеты а к ц и й продают и н в е с т о р ы , не я в л я ю щ и е с я ни учредителями, ни служащими к о р п о р а ц и и . Н а п р и м е р , однажды, в апреле 1986 г., ф и р м а м «Shearson Lehman» и «Salomon Brothers* пришлось прода­ вать е д и н ы м п а к е т о м а к ц и и к о м п а н и и «Navistar I n t e r n a t i o n a l * ( б ы в ш а я i n t e r n a t i o n a l Harvester*) в количестве 48,7 млн штук стоимостью 487 млн дол. Эта сделка по числу а к ц и й оставалась к р у п н е й ш е й в истории NYSE до 31 д е к а б р я 1990 г. Другой крупной сделкой была продажа в ходе вторичного р а з м е щ е н и я 43,5 млн а к ц и й , осуществленная б а н к а м и , получившими эти а к ц и и в результате свопа долг/акции (обмена долговых обязательств на ак­ ц и и ) , механизма, который был весьма популярен среди к о р п о р а ц и й до того начала 1982 г., когда на р ы н к е стали преобладать «бычьи» т е н д е н ц и и .

Частные р а з м е щ е н и я Кроме р а з м е щ е н и я ц е н н ы х бумаг среди ш и р о к о й публики и н в е с т и ц и о н н ы е банки нередко организуют частные р а з м е щ е н и я долговых обязательств и ак­ ц и й . Поскольку в д а н н о м случае речь идет не о публичном предложении выпуска, отсутствуют требования «полного раскрытия» информации посредством регистрации выпуска в К о м и с с и и по ц е н н ы м бумагам и биржам. О б ы ч н ы м и покупателями долговых ценных бумаг, р а з м е щ а е м ы х частным образом, выс­ тупают к о м п а н и и по страхованию ж и з н и и другие институциональные инве­ сторы. В 80-х годах богатые частные инвесторы нередко покупали размещае­ мые в частном порядке «мусорные» о б л и г а ц и и , о с о б е н н о тех выпусков, ко­ торые реализовывались через фирму «Drexel B u r n h a m Lambert». Хотя те же самые инвесторы могут покупать в ходе частного р а з м е щ е н и я и а к ц и и эми­ тентов, недостаточная ликвидность, а с с о ц и и р у е м а я с подобными выпуска­ ми, делает их покупку гораздо более р и с к о в а н н о й по с р а в н е н и ю с приобре­ тением долговых ценных бумаг. Размещаемые ч а с т н ы м путем а к ц и и обычно покупаются с к л о н н ы м и к спекулятивной игре инвесторами и иногда круп­ ными к о р п о р а ц и я м и , с т р е м я щ и м и с я инвестировать капитал в ц е н н ы е бума­ ги своих п о с т а в щ и к о в или фирм—обладателей передовой технологии. Частное р а з м е щ е н и е характеризуется м н о г и м и о с о б е н н о с т я м и , привлека­ тельными как для эмитента, так и для покупателя. Эмитента привлекает то, что оно позволяет избежать процесса регистрации и экономить время и деньги. Покупатель же видит достоинства частного р а з м е щ е н и я в том, что предлага­ емый выпуск может полностью отвечать его и н в е с т и ц и о н н ы м потребностям. Т и п и ч н ы й э м и т е н т размещаемых частным образом долговых бумаг, как пра­ вило, имеет выходы и на публичные ф о н д о в ы е р ы н к и , поэтому частное раз­ мещение не является для него последней надеждой. К р е д и т н ы й рейтинг та-

340-

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

кого э м и т е н т а о б ы ч н о находится в промежутке между Ваа и ВВВ, а инвести­ ц и о н н о е качество его ц е н н ы х бумаг чаще приближается к нижнему пределу этого д и а п а з о н а . И н в е с т и ц и о н н ы е и коммерческие б а н к и а к т и в н о действуют на р ы н к е ча­ стных р а з м е щ е н и й в качестве покупателей и продавцов. О с н о в н ы м и операто­ р а м и я в л я ю т с я те ф и р м ы , которые уже з а к р е п и л и с ь в категории особых га­ р а н т о в . Кроме того, б а н к и и и н в е с т и ц и о н н ы е ф и л и а л ы коммерческих бан­ ков сами организуют частные р а з м е щ е н и я . Здесь достаточно заметна роль нескольких относительно небольших инвестиционных банковских компаний, поскольку о н и поддерживают тесные взаимосвязи с мелкими к о м п а н и я м и , к о т о р ы м и крупные б а н к и и брокеры часто пренебрегают. В апреле 1990 г. К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам ввела Правило 144А (вариант Правила 144), разрешающее при наличии определенных стро­ го регламентированных условий продавать инвесторам незарегистрирован­ ные ц е н н ы е бумаги. П р и н я т и е Правила 144А было направлено на формиро­ вание в интересах институциональных покупателей более л и к в и д н о г о вто­ р и ч н о г о р ы н к а размещаемых частным образом ц е н н ы х бумаг. Кроме того, П р а в и л о 144А д о л ж н о стимулировать продажу на а м е р и к а н с к и х фондовых р ы н к а х иностранных ценных бумаг, не прошедших процесс регистрации. Д е й с т в у ю щ и е за рубежом стандарты бухгалтерского учета и отчетности и т р е б о в а н и я «раскрытия» и н ф о р м а ц и и значительно отличаются от американ­ ских, которые в целом являются более строгими. И м е н н о поэтому иностран­ ные э м и т е н т ы иногда не хотят публично размещать свои ц е н н ы е бумаги на а м е р и к а н с к о м р ы н к е , так как для этого требуется пройти нормальную реги­ страционную процедуру. При размещении ценных бумаг непосредственно среди К в а л и ф и ц и р о в а н н ы х институциональных покупателей (Qualified Institutional Buyers — QIBs), в соответствии с определением К о м и с с и и по ц е н н ы м бума­ гам и б и р ж а м , эти ц е н н ы е бумаги могут размещаться частным образом и перепродаваться затем другим QIBs, что придает им потенциальную ликвид­ ность, сопоставимую с нормальной л и к в и д н о с т ь ю обычных частных разме­ щ е н и й . За период с апреля 1990 г. по август 1991 г. на о с н о в а н и и Правила 144А были р а з м е щ е н ы ц е н н ы е бумаги общей стоимостью 8,5 млрд дол. Из этой суммы почти 4 млрд дол. (47%) приходилось на ценные бумаги иност­ р а н н ы х э м и т е н т о в . Страховые к о м п а н и и приобрели 5 5 % этих выпусков, а и н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и — 27%*.

СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ Участие в сделках по с л и я н и я м и п о г л о щ е н и я м является, в о з м о ж н о , наибо­ лее э ф ф е к т н ы м этапом в развитии и н в е с т и ц и о н н о г о банковского бизнеса. О н о п р и н о с и т и н в е с т и ц и о н н ы м банкам известность среди ш и р о к о й публики и ф а к т и ч е с к и делает из них «суперзвезд», часто упоминаемых в средствах массовой и н ф о р м а ц и и , не говоря уже о ф и н а н с о в о й прессе. К своему сожа­ л е н и ю , некоторые и н в е с т и ц и о н н ы е б а н к и в к о н ц е 80-х годов прославились с к а н д а л а м и в связи с тем, что их руководящие работники совершали сдел-

1

1nvestment Dealer's Digest, November 4, 1991, p. 10.

Инвестиционная деятельность банков

341

ки, пользуясь внутренней служебной и н ф о р м а ц и е й . После этого слава инве­ с т и ц и о н н ы х б а н к о в стала м е р к н у т ь , и их д е я т е л ь н о с т ь по о р г а н и з а ц и и с л и я н и й и поглощений резко пошла на убыль. В 1990 г. совокупная стоимость объявленных предложений о поглощениях во всем мире сократилась на 3 1 % , составив 446,2 млрд дол. О б щ а я стоимость чисто а м е р и к а н с к и х поглощений сократилась до 60% от уровня 1988 г., на который п р и ш е л с я п и к с л и я н и й и 1 поглощений . Хотя некоторые из этих объединений происходили по обоюд­ ному согласию, большинство с л и я н и й и п о г л о щ е н и й носило насильствен­ ный характер, и к о м п а н и и , подвергшиеся н а п а д е н и ю , оказывали упорное сопротивление «поглотителям». Более того, многие «дружественные» объе­ д и н е н и я были и н и ц и и р о в а н ы п о п ы т к а м и насильственных поглощений: по­ лучив нежелательное предложение с л и я н и я или п о г л о щ е н и я , менеджмент к о м п а н и и - « м и ш е н и » стремился найти «дружественного» партнера и избе­ жать т а к и м образом п о д ч и н е н и я «рейдеру»*. Есть о с н о в а н и я полагать, что процесс с л и я н и й и п о г л о щ е н и й пошел на убыль, хотя, к о н е ч н о , крупные сделки могут совершаться в любое время. Частично этот вывод подтверждается стремительным ростом курсов а к ц и й в 80-х годах, в результате которого резко сократилось число «недооцененных» ф о н д о в ы м р ы н к о м к о м п а н и й . Кроме того, в Вашингтоне растет п о н и м а н и е , что подобные сделки могут оказывать негативное воздействие на э к о н о м и к у в целом. Н а п р и м е р , такие благополучные к о м п а н и и , к а к «Phillips Petroleum» или «Unocal» (бывшая «Union Oil of California*), вынуждены были взвалить на себя громадный долг, чтобы пресечь нежелательные попытки поглощения со стороны некоторых «налетчиков на к о р п о р а ц и и » , которые, с о в е р ш е н н о очевидно, больше заинтересованы в ф и н а н с о в о м аспекте сдел­ ки, нежели в управлении функционирующим концерном. Академические ученые часто утверждают, что подобные операции всего л и ш ь перераспределяют активы а м е р и к а н с к о й п р о м ы ш л е н н о с т и без к а к о й - л и б о реальной потери производ­ ственных м о щ н о с т е й . Кроме того, сами «рейдеры» заявляют, что они прино­ сят пользу а к ц и о н е р а м поглощаемых к о м п а н и й , т а к к а к , предлагая более высокую по с р а в н е н и ю с текущей р ы н о ч н о й цену за их а к ц и и , о н и дают им возможность реализовать дополнительную прибыль. О д н а к о подобные заяв­ ления не с л и ш к о м убедительны, особенно если в с п о м н и т ь о конечных наме­ рениях «рейдеров», хотя не вызывает сомнений окончательный результат битв за к о м п а н и и , когда а к ц и о н е р а м предлагают продать а к ц и и по курсу, неви­ данному за последние н е с к о л ь к о лет существования к о м п а н и и или даже за всю ее историю. Тем не менее главной п р и ч и н о й у м е н ь ш е н и я числа с л и я н и й и поглоще­ ний следует считать неспособность э к о н о м и к и в целом и р ы н к о в долговых обязательств в частности выдержать стремительно н а р а с т а ю щ и й долг, за счет которого ф и н а н с и р о в а л а с ь м о щ н а я волна скупки к о м п а н и й в конце 80-х го­ дов. П о г л о щ е н и я и выкупы к о р п о р а ц и й практически никогда не осуществ­ лялись преимущественно за счет собственных средств покупателей. Обычно выпускались различные виды высокодоходных («мусорных») ценных бумаг,

' The Wall Street Journal, January 2 , 1 9 9 1 , p. R4. * Лица, агрессивно скупающие акции. — Прим. ред.

342

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

большинство из которых служило л и ш ь в р е м е н н ы м средством для достиже­ н и я цели до тех пор, п о к а не будут н а й д е н ы и н ы е , более дешевые ф о р м ы ф и н а н с и р о в а н и я . П р и этих обстоятельствах молодые и неопытные инвести­ ц и о н н ы е б а н к и , с п е ц и а л и з и р у ю щ и е с я на с л и я н и я х и поглощениях, быстро стали «героями дня» и зарабатывали чрезвычайно высокую даже по меркам Уолл-стрит прибыль. Их умение заключалось главным образом в том, чтобы методом д и с к о н т и р о в а н и я поступлений наличности провести анализ и экст­ раполировать его результаты на необозримое будущее, объясняя, к а к и м об­ разом н е п о с и л ь н о е при иных условиях долговое бремя не только окажется вполне п р и е м л е м ы м , но и ф а к т и ч е с к и улучшит о п е р а ц и о н н ы е результаты к о м п а н и и . М ы с л ь о том, что э к о н о м и ч е с к и й спад или какое-либо иное не­ предвиденное событие мбгут разрушить даже наиболее тщательно подготов­ л е н н ы е прогнозы и проекты, большинству и н в е с т и ц и о н н ы х банкиров в го­ лову, кажется, не приходила. В защиту инвестиционных банкиров можно сказать следующее: они не при­ ставляли к головам своих клиентов пистолеты и не заставляли их под угро­ зой н а с и л и я совершать с л и я н и я и п о г л о щ е н и я . Менеджмент и а к ц и о н е р ы некоторых из таких к о р п о р а ц и й виноваты по крайней мере не меньше инве­ стиционных банков. Сейчас, в 90-х годах, на инвестиционном горизонте можно обнаружить немало останков не сумевших расплатиться с долгами и обанк­ ротившихся к о м п а н и й и множество в п р о ш л о м казавшихся непоколебимы­ ми к о р п о р а ц и й , которые теперь напрягают все силы, чтобы расплатиться с н а к о п л е н н ы м и долгами: «Revco Drug Stores», «Southland Согр.» («7-11 Stores»), «R.H. Масу», «Federated Department Stores», «The Jim Walter Corp.», «U.S. Gypsum», «Allied Stores» и «Ames D e p a r t m e n t Stores» — это всего л и ш ь не­ сколько из наиболее известных компаний, которые обанкротились или близки к банкротству из-за неспособности обслуживать свои долги в срок. Д л я того чтобы не создалось впечатления, что все с л и я н и я и поглощения 80-х годов, п р о ф и н а н с и р о в а н н ы е за счет заемных средств, о к о н ч и л и с ь не­ удачей, следует вспомнить к о м п а н и и «Safeway Stores», «Duracell Batteries* (бывшая «P.R. Mallory») и даже «R.J.R. Nabisco», которая в 1988 г. совершила рекордную сделку на сумму 25 млрд дол. Эти к о м п а н и и продолжали процве­ тать, а некоторые из них даже произвели «обратные выкупы», т.е. в целях улучшения пропорции между заемными и собственными средствами в структуре капитала разместили среди инвесторов новые а к ц и и и использовали полу­ ченную от их продажи наличность на выплату некоторых долгов. Ц и н и к и при этом ехидно замечали, что и н в е с т и ц и о н н ы х б а н к и р о в использовали повтор­ н о , на этот раз — для того, чтобы о н и исправили о ш и б к и , которые совер­ ш и л и в п е р в ы й раз. Действительно, среди наиболее д е ф и ц и т н ы х инвестици­ онных банковских специалистов в начале 90-х годов оказались «специалисты по р е ш е н и ю проблем», т.е. люди, с п о с о б н ы е наилучшим образом урегулиро­ вать о т н о ш е н и я между о б а н к р о т и в ш е й с я к о р п о р а ц и е й и ее кредиторами. П о м и м о организации п о г л о щ е н и й специалисты в области с л и я н и й и по­ глощений а к т и в н о занимаются реструктурированием (реорганизацией) кор­ п о р а ц и й , которое часто с о п р я ж е н о с продажей отдельных подразделений к о м п а н и и конкуренту, как это было в случае с «General Electric», продав­ шей свое производство малогабаритной бытовой техники к о м п а н и и «В1аск

Инвестиционная деятельность банков

343

and Decker», или иногда менеджменту подразделения. В некоторых случаях руководители корпорации сами осознают, что корпорация объединяет слишком много разнородных предприятий, чтобы получать стабильную прибыль. Фак­ тически то, что сейчас называют о п е р а ц и я м и по «изъятию инвестиций», является и с п р а в л е н и е м о ш и б о к , совершенных на волне безудержного обра­ зования конгломератов в 60-х годах. Я р к и м п р и м е р о м этого является корпо­ рация ITT, которая избавилась почти от всех своих п р и о б р е т е н и й , за исклю­ чением п р и н о с я щ е й большую прибыль к о м п а н и и «Hartford Insurance Group». В к о н е ч н о м счете и н т е р н а ц и о н а л и з а ц и я предпринимательства привела к активизации международных с л и я н и й и поглощений, которые породили раз­ нообразные культурные и правовые проблемы, не в о з н и к а в ш и е при чисто национальных о б ъ е д и н е н и я х ф и р м . Н а п р и м е р , реализовать нежелательное предложение п о г л о щ е н и я я п о н с к о й к о м п а н и и весьма затруднительно в силу закрытого характера многих аспектов я п о н с к о й деловой п р а к т и к и . С другой стороны, «General Motors» у с п е ш н о провела объединение, дружественное британской к о м п а н и и «Lotus», производящей гоночные автомобили и име­ ющей большие научно-исследовательские программы; a «Beecham Group», одна из к р у п н е й ш и х британских фармацевтических к о р п о р а ц и й , потратила 360 млн дол. на п р и о б р е т е н и е некоторых подразделений «Revlon Inc.», аме­ р и к а н с к о й ф и р м ы , которая сама оказалась объектом насильственного по­ глощения другой а м е р и к а н с к о й к о м п а н и е й . В 1990 г. «Matsushita Electric» купила а м е р и к а н с к у ю к о м п а н и ю индустрии р а з в л е ч е н и й «МСА 1пс.» за 5,59 млрд дол.

РАЗМЕЩЕНИЕ «НА Л У Ч Ш И Х УСЛОВИЯХ» При этом типе ф и н а н с и р о в а н и я и н в е с т и ц и о н н ы й б а н к не является в полной мере гарантом нового выпуска, так как забирает у эмитента выпуск частями, по мере реализации ц е н н ы х бумаг. Д и л е р фактически выступает здесь в роли, близкой к роли агента, и не несет ответственности за нереализованные ак­ ции. Крупные и н в е с т и ц и о н н ы е б а н к и крайне редко соглашаются размещать ценные бумаги «на лучших условиях», поскольку такие выпуски с л и ш к о м малы по объему и недостаточно п р и б ы л ь н ы для них. Однако сделки «на луч­ ших условиях» идеально подходят для еще неоперившихся к о м п а н и й , кото­ рые, весьма в е р о я т н о , имеют интересную к о н ц е п ц и ю или технику продажи ценных бумаг, но не успели н а к о п и т ь большого опыта. Подобно уже о п и с а н н ы м предоставлениям гарантий р а з м е щ е н и й с «твер­ дыми обязательствами», р а з м е щ е н и я «на лучших условиях» д о л ж н ы прохо­ дить регистрацию в К о м и с с и и по ц е н н ы м бумагам и биржам. Однако в отли­ чие от р а з м е щ е н и я с «твердыми обязательствами», они не имеют одной фик­ сированной даты публичного предложения. Вместо этого устанавливается срок продажи, или п о д п и с к и , продолжительностью от 30 до 90 д н е й . В течение установленного периода чеки покупателей, поступающие в счет оплаты цен­ ных бумаг, д е п о н и р у ю т с я на б е с п р о ц е н т н о м особом счете. П о с л е продажи достаточного количества а к ц и й этот счет закрывается, а к ц и и действительно выпускаются и передаются покупателям, а чеки пересылаются эмитенту. В случае если в течение установленного времени не удалось продать достаточ-

15 П О С Т А В К А Ц Е Н Н Ы Х БУМАГ, ТРАНСФЕРТ И КЛИРИНГ

Операция продажи именных ценных бумаг завершается актом передачи (транс­ ферта) правового титула собственности на них покупателю после производ­ ства платежа. Хотя клиент может н е м е д л е н н о после в ы п о л н е н и я п р и к а з а полностью рассчитаться со своим б р о к е р о м , действительная передача цен­ ных бумаг состоится только в «расчетный день», установленный правилами торговли ценными бумагами. После заключения сделки брокер продавца должен поставить ц е н н ы е бумаги брокеру покупателя, однако автоматизация тор­ говли значительно сократила число действительных поставок с е р т и ф и к а т о в в осязаемой ф о р м е . В настоящее время громадные объемы торговли ц е н н ы м и бумагами о б ы ч н о обрабатываются с и с т е м а м и К о р п о р а ц и и автоматизации индустрии ц е н н ы х бумаг (Securities Industry Automation Corporation — SIAC) и Н а ц и о н а л ь н о й клиринговой к о р п о р а ц и е й по ц е н н ы м бумагам (National Securities Clearing Corporation — N S C C ) . Н а п р и м е р , в к о н ц е 60-х годов на р ы н к е «быков» совершалось столько сделок, что процесс трансфертов ока­ зывался полностью п а р а л и з о в а н н ы м и биржу приходилось в течение долгого времени закрывать в 2 часа д н я ; кроме того, для обработки с к о п и в ш е г о с я потока бумаг потребовалось по средам не открывать биржу вообще. В 1968 г. средний д н е в н о й объем торговли ц е н н ы м и бумагами достиг абсолютного ре­ кордного показателя — 12 971 ООО а к ц и й , тогда к а к р е к о р д н ы й объем тор­ говли в течение одного д н я составил 21 351 ООО а к ц и й . В 1990 г. только средний д н е в н о й объем р а в н я л с я 156 777 ООО а к ц и й , а показатель максимального 1 объема за день достиг 292 364 ООО акций . Сейчас такие объемы можно обраба­ тывать без вынужденных перерывов в работе б и р ж и с о к р а щ е н и я рабочих часов. Действительно, в 1987 г. обработка о п е р а ц и о н и с т а м и на Уолл-стрит рекордного объема торговли одного д н я , составившего 608 149 ООО а к ц и й , не потребовала от них сколько-нибудь существенных дополнительных усилий. Такое четкое ф у н к ц и о н и р о в а н и е р ы н к а ц е н н ы х бумаг во многом обуслов­ л е н о п р и м е н е н и е м новейших систем обработки и н ф о р м а ц и и , а также стан­ дартизацией условий поставок и о ф о р м л е н и я сделок, перечисленных в Ко­ дексе у н и ф и ц и р о в а н н о й п р а к т и к и N A S D и в правилах NYSE и идентичных

1

NYSE Fact Book-1991, p. 78.

Поставка ценных бумаг, трансферт и клиринг

— 347

правилах других бирж. Н и ж е приводится краткое о п и с а н и е основных типов контрактов, о ф о р м л е н н ы х в соответствии с э т и м и правилами.

КОНТРАКТЫ Стандартные к о н т р а к т ы Если не предусмотрено и н о е , контракты, заключаемые в торговом зале бир­ жи или на внебиржевом р ы н к е , считаются стандартными. Взаиморасчеты по сделкам с а к ц и я м и и облигациями к о р п о р а ц и й и м у н и ц и п а л ь н ы м и облига­ ц и я м и должны производиться в течение пяти рабочих дней с даты соверше­ н и я сделки. Это означает, что расчет по сделке, с о в е р ш е н н о й , н а п р и м е р , в понедельник 4 я н в а р я , должен состояться в п о н е д е л ь н и к 11 я н в а р я . Хотя принадлежащие клиенту ц е н н ы е бумаги могут уже находиться на руках у брокера или быть доставлены клиентом в течение одного-двух д н е й , дей­ ствительное о ф о р м л е н и е сделки и расчет по ней брокером другой стороны состоятся не ранее, чем через одну календарную неделю. Если на текущей неделе у бирж и банков будет выходной по случаю праздника, завершение сделки будет отложено на один дополнительный день. Т а к и м образом, сдел­ ка, совершенная в четверг накануне Д н я благодарения, будет о ф о р м л е н а и оплачена в ближайшую после этого праздника пятницу. По стандартным контрак­ там сделок с продаваемыми на бирже опционами и с государственными ценными бумагами, реализуемыми стандартными пакетами (обычно на 100 ООО дол. по н о м и н а л ь н о й стоимости), расчеты производятся спустя один рабочий день после совершения о п е р а ц и и . Если же речь идет о нестандартной единице торговли (нестандартном пакете), участвующие в сделке брокеры имеют право согласовать между собой расчетный день, однако о б щ е п р и н я т о й п р а к т и к о й остаются те же пять д н е й , что и по стандартным контрактам. В соответствии с Правилом 176 NYSE расчет по сделке может быть произведен не позднее 11 ч 30 мин утра соответствующего д н я .

Продление сроков и досрочные п л а т е ж и В д а н н о м случае речь идет не о контрактах как таковых, а о методах продле­ н и я сроков и с п о л н е н и я стандартных контрактов. К а к уже отмечалось в главе 13, если клиент не оплачивает или не поставляет ц е н н ы е бумаги в срок, он нарушает Правило Г, что при обычных обстоятельствах ведет к л и к в и д а ц и и его п о з и ц и и и б л о к и р о в а н и ю счета на 90 д н е й . В исключительных случаях биржи и N A S D соглашаются продлить клиенту с р о к окончательного расчета по сделке, однако клиент обязан привести уважительную причину невоз­ можности завершить сделку к установленному времени. Б р о к е р такого кли­ ента при любых обстоятельствах должен рассчитаться с брокером другой стороны до истечения положенного срока. Это означает, н а п р и м е р , что к о м п а н и я «МеггШ Lynch» обязана расплатиться с к о м п а н и е й «Ьеап Witter» строго в расчетный день, даже если ее клиент до этого времени не внесет требуемую сумму. Очевидно, что для ф и р м ы это оказывается накладным и неудобным, поэтому неудивительно, что многие брокерские ф и р м ы (или их отделения) 12*

348

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

придерживаются своего внутреннего правила не продлять клиенту срок для окончательного расчета ни при каких обстоятельствах. В связи с тем что тор­ говля государственными и м у н и ц и п а л ь н ы м и ц е н н ы м и бумагами не регули­ руется Правилом Г, дилеры имеют возможность по своему усмотрению со­ гласовывать продление срока оплаты без предварительного одобрения NYSE. Иногда у клиента, продавшего ц е н н ы е бумаги на условиях стандартного контракта, возникает потребность получить деньги до расчетного д н я . В этом случае менеджер отделения брокерской ф и р м ы может согласиться на «дос­ р о ч н ы й платеж» при условии, что клиент ему хорошо известен и прежде не злоупотреблял подобной привилегией. Д о с р о ч н ы й платеж не требует одоб­ р е н и я биржи или N A S D . Поскольку все досрочные платежи производятся за счет собственных средств брокера (брокер противоположной стороны опла­ тит сделку только на пятый рабочий день), брокеры оставляют за собой пра­ во взимать с клиента процент за выдачу наличных, начисляемый за все вре­ м я , которое пройдет со д н я досрочного платежа до получения от другого брокера в расчетный день причитающейся суммы. Иногда, когда речь идет о хорошем клиенте, крайне редко обращающемся за досрочными платежами, брокеры не взимают проценты.

Наличные к о н т р а к т ы Хотя подавляющее большинство сделок представлено стандартными контрак­ тами, существуют также другие виды контрактов. Среди них наиболее рас­ п р о с т р а н е н н ы м является н а л и ч н ы й контракт, согласно которому поставка ц е н н ы х бумаг и их оплата должны производиться непосредственно в день совершения сделки. Чтобы совершить подобную операцию, инициатор сдел­ ки должен четко выразить свои намерения в формулировке предложения купить или продать; и иногда, действительно, на ленте тикера можно обна­ ружить символы а к ц и й , сопровождаемые словами «продается за н а л и ч н ы й расчет» (offered for cash), что указывает на попытку продавца найти покупа­ теля, готового рассчитаться в тот же день. Поскольку такие сделки представ­ л я ю т собой к о м п р о м и с с с противоположной стороной, покупатель обычно х требует у продавца скидки, добиваясь иногда цены на /% ниже текущего р ы н о ч н о г о курса. Кодекс у н и ф и ц и р о в а н н о й практики N A S D не устанавливает какого-либо конкретного времени производства взаиморасчетов в течение д н я . С другой стороны, если наличная сделка была совершена на NYSE до 2 ч д н я , расчет по ней следует произвести не позднее 2 ч 30 м и н того же д н я . Если же сделка имела место после 2 ч д н я , расчет по ней производится в течение 30 мин с момента ее с о в е р ш е н и я . Из-за того, что обмен а к ц и й на деньги должен про­ изойти очень быстро, брокеры п р и н и м а ю т приказы на такие сделки только от своих давних хороших клиентов, которые уже доставили им требуемые ц е н н ы е бумаги в нормальной отчуждаемой форме или внесли необходимые для расчета средства. К а к правило, и н и ц и а т о р а м и наличных сделок бывают продавцы, которым .деньги требуются гораздо раньше, чем их можно полу­ чить по стандартному контракту, однако изредка приказы на совершение подобных сделок поступают и со стороны покупателей.

Поставка ценных бумаг, трансферт и клиринг

349

Н а л и ч н ы е сделки могут оказаться чрезвычайно п о л е з н ы м и и в некоторых других ситуациях, когда ф а к т о р времени имеет решающее з н а ч е н и е . Напри­ мер, если последним д н е м , когда еще можно воспользоваться с в о и м и права­ ми на покупку а к ц и й , р а з м е щ а е м ы х среди уже существующих а к ц и о н е р о в , оказывается п я т н и ц а , все сделки купли-продажи этих прав в этот д е н ь будут н а л и ч н ы м и , а д н е м р а н ь ш е — на условиях расчета на следующий день. На­ л и ч н ы е контракты также ш и р о к о используются арбитражерами, о с о б е н н о когда речь идет о п р е д л о ж е н и и купить а к ц и и той или и н о й к о р п о р а ц и и с целью ее п о г л о щ е н и я . Т а к и е предложения о б ы ч н о действительны только в течение определенного времени и предусматривают немедленную поставку акций.

Опционные к о н т р а к т ы продавцов Этот вид контракта встречается гораздо реже даже по с р а в н е н и ю с наличны­ ми контрактами. Он предусматривает отсрочку поставки на к о н к р е т н о е вре­ мя, как правило, до 60 календарных дней, если сделка была совершена на NYSE. Обычной п р и ч и н о й заключения таких контрактов является невозмож­ ность поставки д а н н ы х ц е н н ы х бумаг в срок, предусмотренный стандартны­ ми контрактами. Если о п ц и о н н ы й контракт заключен, продавец обязан по­ ставить ц е н н ы е бумаги в определенное время, а покупатель — получить и оплатить их в то же самое время. В подобных контрактах всегда указывается конкретное число календарных д н е й ; н а п р и м е р , условие «со стороны про­ давца — 20» означает, что расчет по сделке будет произведен на двадцатый день после ее с о в е р ш е н и я . Если продавец захочет осуществить поставку ра­ нее согласованной даты, он о б я з а н направить покупателю соответствующее письменное уведомление за один день до поставки, а покупатель должен затем п р и н я т ь и оплатить поставку. Однако досрочную поставку по опцион­ ному контракту нельзя осуществить раньше предусматриваемого стандарт­ ным контрактом расчетного д н я , поэтому взаиморасчет возможен не ранее шестого рабочего д н я (второго, если речь идет о государственных ц е н н ы х бумагах) и не позднее 60-го календарного д н я со времени с о в е р ш е н и я сдел­ ки. Д л я сделок, осуществленных на внебиржевом р ы н к е , м а к с и м а л ь н а я про­ должительность отсрочки поставки Кодексом у н и ф и ц и р о в а н н о й п р а к т и к и N A S D не устанавливается.

ПРИРОДА КЛИРИНГОВОГО ПРОЦЕССА Отдел п о к у п о к и п р о д а ж После з а к л ю ч е н и я сделки в торговом зале биржи ее детали сообщаются в отделы покупок и продаж соответствующих ф и р м . Сотрудники этих отделов должны сопоставить полученную информацию с той, которую получила фирма, представляющая в сделке противоположную сторону. Кроме того, о н и долж­ ны «прогнать» эту и н ф о р м а ц и ю через компьютеры ф и р м ы и подготовить подтверждение сделки, в к о т о р о м клиенту сообщаются все ее детали и ука­ зываются п р и ч и т а ю щ и е с я ему или с него (брокеру) суммы. О б ы ч н о под-

350

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

тверждение посылается клиенту по почте на следующий после с о в е р ш е н и я сделки р а б о ч и й д е н ь . Неполучение клиентом подтверждения или получение его с о п о з д а н и е м по вине почтовой службы С Ш А не считается уважитель­ ной п р и ч и н о й задержки клиентом оплаты или поставки ц е н н ы х бумаг. С в е р е н н ы е б р о к е р а м и каждой из сторон детали сделки передаются в Кор­ п о р а ц и ю а в т о м а т и з а ц и и индустрии ценных бумаг и вводятся в ее компью­ тер, к о т о р ы й распечатывает контракт, содержащий все эти детали и инфор­ м а ц и ю об обнаруженных расхождениях в отчетах о сделке; н а п р и м е р , одна из ф и р м сообщает о с о в е р ш е н н о й сделке, но указывает цену и с п о л н е н и я или количество а к ц и й , не совпадающие с тем, что с о о б щ и л а ф и р м а проти­ в о п о л о ж н о й с т о р о н ы . П о д о б н ы е расхождения подлежат немедленному уст­ р а н е н и ю соответствующими ф и р м а м и . С этого момента мы н а ч и н а е м рас­ смотрение самого клирингового процесса.

Значение клиринга П р и клиринге происходит взаимозачет продаж и п о к у п о к ц е н н ы х бумаг та­ к и м образом, что остается только чистое сальдо количества а к ц и й к получе­ н и ю или поставке. Т о ч н о так же, путем взаимозачета, определяются неттопозиции по денежным суммам. При отсутствии клиринга все расчеты по сделкам п р и ш л о с ь бы производить путем поставок сертификатов к о н к р е т н ы х а к ц и й и соответствующих платежей. З а н и м а т ь с я этим ежедневно даже для мелкого брокера оказалось бы абсолютно невозможным. Что же касается крупных фирм, таких, как «Prudential Securities* и «PaineWebber», то о н и ежедневно совер­ шают между собой по поручению клиентов сотни, даже т ы с я ч и сделок. Д л я того чтобы р а з н о с и т ь горы бумаги, сертификатов и н а л и ч н о с т и , необходи­ мые для взаиморасчетов, п р и ш л о с ь бы содержать целую а р м и ю посыльных, и она, тем не менее, не справилась бы с таким объемом работы даже при условии, что ф и р м ы р а с п о л о ж е н ы рядом друг с другом и их не разделяет целый к о н т и н е н т . К счастью, существует о р г а н и з а ц и я , к а к м и н и м у м на 90% устраняющая подобную деятельность. Путь к созданию этой организации был долгим и и з в и л и с т ы м .

ИСТОРИЯ Ф О Н Д О В О Г О КЛИРИНГА Ранние попытки клиринговых расчетов Первая в мире п о п ы т к а налаживания клиринговых расчетов по ф о н д о в ы м 2 сделкам была п р е д п р и н я т а в 1867 г. во Ф р а н к ф у р т е - н а - М а й н е . За э т о й по­ п ы т к о й последовали аналогичные э к с п е р и м е н т ы на большинстве ведущих фондовых бирж Европы. В С Ш А первая успешно ф у н к ц и о н и р у ю щ а я система клиринга была введена на Ф и л а д е л ь ф и й с к о й ф о н д о в о й бирже в 1870 г. На Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже наладить систему клиринговых взаиморас­ четов не удавалось вплоть до 1892 г. Интересно^ отметить тот факт, что пер­ вые б а н к о в с к и е к л и р и н г о в ы е системы в Н ь ю - Й о р к е начали функциониро­ вать 39 годами ранее, чем на ф о н д о в о м р ы н к е . 2

B.E.Shultz, The Security Market (New York: Harper & Row), p. 281.

Поставка ценных бумаг, трансферт и клиринг

351

Прежде чем удалось наладить успешно работающую систему биржевых кли­ ринговых расчетов, в Н ь ю - Й о р к е неоднократно п р е д п р и н и м а л и с ь п о п ы т к и ввести неформальные клиринговые системы. В 1868 г. несколько членов бир­ жи на добровольных началах организовали платную систему расчетов. Вскоре из-за недостаточного ф и н а н с и р о в а н и я система развалилась. Следующая по­ пытка была предпринята пять лет спустя и также окончилась провалом; столь же безуспешные п о п ы т к и имели место в 1877, 1879 и 1880 гг. Задержка ф о р м и р о в а н и я устойчивой системы связана с двумя п р и ч и н а м и . Все р а н н и е системы расчетов предусматривали добровольное присоедине­ ние участников, и многие ч л е н ы б и р ж и , не видя я в н ы х преимуществ своего участия в них, отказывались от вступления. Кроме того, брокеры испытыва­ ли неподдельный ужас, р а з м ы ш л я я о том, что под в л и я н и е м к л и р и н г о в о й системы перестанет существовать тайна сделок, тщательно охраняемая в то время. Были серьезные о п а с е н и я , что система в ущерб к л и р и н г о в ы м ф и р м а м откроет клеркам к л и р и н г о в о й палаты доступ к секретам бизнеса с ц е н н ы м и бумагами. К о н е ч н о , ужас перед клиринговой системой испытывали не толь­ ко брокеры. В то время детали всех деловых о п е р а ц и й тщательно скрывались от посторонних глаз. К о р п о р а ц и и не желали раскрывать свое ф и н а н с о в о е положение перед б а н к а м и , общественностью, с в о и м и к л и е н т а м и , прессой, а к ц и о н е р а м и и б и р ж а м и . Ф о н д о в ы й р ы н о к , о д н а к о , дорого платил за эту любовь к сохранению т а й н ы деловых о п е р а ц и й . До 1892 г. из-за отсутствия к л и р и н г о в о й системы каждая ф и р м а была вы­ нуждена все сделки осуществлять на наличной о с н о в е , производя расчет по каждой сделке отдельным платежом. Это ставило перед ф и р м а м и все более сложные проблемы. Когда ф и р м а поставляла 100 штук а к ц и й , предполага­ лось, что оплата будет произведена в момент доставки их п о с ы л ь н ы м . Одна­ ко во многих случаях ф и р м а - п о к у п а т е л ь оказывалась не в с о с т о я н и и произ­ вести все платежи такого рода в связи с недостатком средств. К о н е ч н о , пог лучив правовой титул собственности на купленные бумаги, ф и р м а могла заложить их в б а н к е и получить сумму, достаточную для их оплаты; о д н а к о проблема была в том, что ц е н н ы е бумаги нельзя заложить, не имея правово­ го титула собственности на них, а правовой титул собственности не переда­ вался до тех п о р , п о к а ц е н н ы е бумаги не будут оплачены. Выходов из этого кажущегося тупика было два, и оба о н и не о с о б е н н о 3 нравились б а н к а м того времени . Во-первых, брокер-покупатель мог обеспе­ чить временное привлечение средств путем заверки в банке чека на сумму, превышающую его остаток н а л и ч н о с т и . В результате этой о п е р а ц и и чек фак­ тически становился н е о б е с п е ч е н н ы м кредитом, который ни б а н к и , ни госу­ дарство не одобряли. Другой выход заключался в том, что б а н к выдавал бро­ керу «утреннюю ссуду». Т а к называли кредит на н е с к о л ь к о часов, который требовалось обеспечить залогом ц е н н ы х бумаг сразу же, к а к только брокер получал на них правовой титул собственности. В обоих случаях б а н к а м при­ ходилось выдавать брокерам громадные суммы и часто без особой уверенно­ сти в д о л ж н о й платежеспособности брокера. В к о н ц е к о н ц о в б а н к и пригро­ зили прекратить подобное кредитование, и клиринговая система стала жиз­ н е н н о й необходимостью. 3 S.S. Huebner, The Stock Market (New York: Appleton-Century-Crofts, 1934), p, 236.

352

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

Клиринговая п а л а т а 1892 г. Н ь ю - Й о р к с к а я ф о н д о в а я биржа ввела свою первую успешную клиринговую систему в мае 1892 г., р о в н о через 100 лет после своего формального учреж­ дения на основе знаменитого «соглашения под платаном». Сначала наиболее консервативные члены биржи оказали серьезное противодействие системе, однако вскоре ее преимущества стали очевидными для всех. Новая система была принудительной, однако первоначально она охватывала сделки только с а к ц и я м и четырех железнодорожных к о м п а н и й . В первый же день своего ф у н к ц и о н и р о в а н и я система обработала заверенные чеки на сумму 7 млн дол., причем была допущена всего одна о ш и б к а . Сопротивление вводу системы тех, кто опасался упразднения тайны сделок и возможных дополнительных канцелярских расходов, резко пошло на убыль, к а к только клиринговая си­ стема раскрыла все свои внутренние преимущества. Клиринговая палата не являлась к о р п о р а ц и е й . Она была неформальной организацией, управляемой комитетом из пяти членов б и р ж и , назначаемых советом управляющих. В 1920 г. эта неформальная организация была заменена Фондовой клиринговой корпорацией (Stock Clearing Corporation — SCC). Фондовая клиринговая к о р п о р а ц и я ф у н к ц и о н и р о в а л а в качестве органи­ зации по к л и р и н г о в ы м расчетам NYSE. Из-за неразвитости средств автома­ тизации объем ф и з и ч е с к и х поставок ценных бумаг оставался еще довольно б о л ь ш и м , хотя, к о н е ч н о , был з н а ч и т е л ь н о меньше по с р а в н е н и ю с тем, каким он мог бы быть при ее отсутствии. В 60-х годах была создана Централь­ ная служба сертификатов (Central Certificate Service), которая начала дей­ ствовать в качестве депозитария а к ц и й и еще больше сократила объем физи­ ческого д в и ж е н и я ценных бумаг.

Национальная клиринговая к о р п о р а ц и я по ценным б у м а г а м ( N a t i o n a l Securities Clearing Corporation — NSCC) Н а ц и о н а л ь н а я клиринговая к о р п о р а ц и я по ц е н н ы м бумагам начала функци­ онировать в 1977 г., объединив все те задачи, которые решались ее предше­ ственниками независимо друг от друга. До ее появления ф у н к ц и и клиринго­ вых расчетов в ы п о л н я л и с ь Ф о н д о в о й клиринговой корпорацией (которая обслуживала большую часть торговли на NYSE), Н а ц и о н а л ь н о й клиринго­ вой корпорацией (через нее проходило значительное число сделок с акция­ ми на внебиржевом р ы н к е ) и Клиринговой корпорацией А т е х . Акционер­ 4 ный капитал N S C C в равных долях распределился между NYSE, А т е х и NASD. N S C C взаимозачитывает все проходящие через нее сделки и определяет чистые п о з и ц и и по ц е н н ы м бумагам и д е н е ж н ы м суммам, которые подлежат урегулированию через своего агента — К о р п о р а ц и ю автоматизации индуст­ рии ценных бумаг. После определения чистых позиций числящиеся на счетах членов клиринговой системы ценные бумаги передаются в Депозитарную трастовую к о м п а н и ю или выписываются «балансовые ордера», на основании которых производится ф и з и ч е с к а я поставка ценных бумаг соответствующим фирмам. Депозитарная трастовая компания (Depository Trust С о т р а п у — DTC) представляет собой трастовую к о м п а н и ю с о г р а н и ч е н н ы м и целями и выпол-

Поставка ценных бумаг, трансферт и клиринг

353 4

няет ф у н к ц и и безопасного х р а н и л и щ а с е р т и ф и к а т о в ц е н н ы х бумаг . Она ве­ дет счета членов системы и хранит на депозитах сертификаты наиболее часто продаваемых и покупаемых ценных бумаг. В результате, н а п р и м е р , распоря­ ж е н и е Н а ц и о н а л ь н о й клиринговой к о р п о р а ц и и по ц е н н ы м бумагам D T C перевести 500 акций компании IBM со счета фирмы «A.G. Edwards and Сотрапу» на счет ф и р м ы «Adwest 1пс.» не требует какого-либо ф и з и ч е с к о г о перемеще­ ния с е р т и ф и к а т о в а к ц и й между э т и м и ф и р м а м и . Рассмотрение у п р о щ е н н о й последовательности о п е р а ц и й позволяет уви­ деть весь процесс. П р е д п о л о ж и м , в какой-то день клиент ф и р м ы «Shearson Lehman» передал своему брокеру приказ продать 1000 акций компании «DuPont» на NYSE. Б р о к е р ф и р м ы «Shearson» в торговом зале биржи продает 600 ак­ ций брокеру ф и р м ы «Smith Barney, Harris Upham» и 400 а к ц и й — брокеру, представляющему фирму «А1ех Brown & Sons». В тот же день два других клиен­ та «Shearson» разместили у брокеров приказы на покупку»акций «DuPont». По одному из приказов было куплено 700 а к ц и й у специалиста, а по второму приказу брокер купил 600 а к ц и й у ф и р м ы «Веаг, Stearns». В общей сложности клиенты «Shearson» в этот день с о в е р ш и л и сделки с 2300 а к ц и я м и «DuPont» и с четырьмя б р о к е р с к и м и ф и р м а м и , исключая свою собственную. Посколь­ ку у каждого покупателя имеется соответствующий продавец, количество купленных и проданных в этот день а к ц и й «DuPont» д о л ж н о быть р а в н ы м . К л и е н т ы «Shearson» купили на 300 а к ц и й больше, чем продали, поэтому у ф и р м ы - к о р р е с п о н д е н т а (или ф и р м - к о р р е с п о н д е н т о в ) должен образоваться дисбаланс в размере этого количества. После сверки всех деталей сделок На­ ц и о н а л ь н а я клиринговая к о р п о р а ц и я по ц е н н ы м бумагам в расчетный день отдает п р и к а з Д е п о з и т а р н о й трастовой к о р п о р а ц и и перевести 300 а к ц и й «DuPont» на счет ф и р м ы «Shearson». Ф и р м а же, со счета которой переводят­ ся эти а к ц и и , может даже не быть одной из тех, с кем «Shearson» в тот день заключала сделки. Вероятнее всего, это будет совсем другой член N S C C , который в тот к о н к р е т н ы й день оказался чистым продавцом 300 или более а к ц и й «DuPont». Т а к и м образом, всего один внутренний перевод а к ц и й со счета на счет устраняет необходимость для каждой из ф и р м , действительно бывших участниками сделок, осуществлять или п р и н и м а т ь поставки какихл и б о с е р т и ф и к а т о в а к ц и й в ф и з и ч е с к о й форме в своих офисах. Этот процесс м о ж н о назвать«непрерывным определением чистой позиции». Если опреде­ л е н н а я ц е н н а я бумага не подходит для процесса взаимозачетов, как это, н а п р и м е р , бывает с н е к о т о р ы м и не о т л и ч а ю щ и м и с я высокой л и к в и д н о с т ь ю ц е н н ы м и бумагами, о б р а щ а ю щ и м и с я на внебиржевом р ы н к е , N S C C выпус­ кает «балансовый ордер», который является п р и к а з о м одному брокеру про­ извести поставку ценных бумаг в ф и з и ч е с к о й ф о р м е другому брокеру. Д е н е ж н ы е расчеты н е с к о л ь к о более с л о ж н ы , о д н а к о в к о н е ч н о м счете определение чистой п о з и ц и и по ним происходит аналогичным образом. Про­ д о л ж и м рассмотрение приведенного выше примера. Ф и р м а , которая в к о н ц е к о н ц о в осуществляет через Депозитарную трастовую к о м п а н и ю поставку ак-

Нью-Йоркская фондовая биржа владеет 3 4 % акционерного капитала Депозитарной трастовой компании. Остаток принадлежит Американской фондовой бирже, Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам и некоторым членам клиринговой системы. Depository Trust Сотрапу - 1990

4

Annual Report, p. 43.

354

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

ц и й «DuPont» ф и р м е «Shearson», в действительности может не иметь какихл и б о сделок с б р о к е р о м ф и р м ы «Shearson», которая, следовательно, не за­ должала е й н и цента. О д н а к о , будучи н е т т о - п р о д а в ц о м , о н а , о ч е в и д н о , должна получить от кого-нибудь деньги. В этом случае N S C C переводит ей деньги со своего собственного счета, о д н о в р е м е н н о дебетуя счет какой-либо другой ф и р м ы , б ы в ш е й в тот к о н к р е т н ы й д е н ь нетто-покупателем. Все с к а з а н н о е выше, естественно, соответствует действительности только тогда, когда все идет гладко и все обязательства в ы п о л н я ю т с я . О б ы ч н о обя­ зательства в ы п о л н я ю т с я . П р и совокупном среднем д н е в н о м объеме торговли на NYSE и в системе N A S D A Q , п р и б л и ж а в ш и м с я в 1990 г. к 300 млн а к ц и й , число о ш и б о к и в о з н и к а ю щ и х проблем очень н е в е л и к о . Тем не менее ошиб­ ки и проблемы случаются ежедневно и требуют р а з р е ш е н и я . В тех случаях, когда на счете ф и р м ы — у ч а с т н и к а клиринговых расчетов в расчетный день на счете не оказывается необходимого для поставки количества ценных бумаг, говорят, что ф и р м а «сорвала поставку» или просто «сорвала». В действитель­ ности, если одна из ф и р м не производит поставку, это означает, что другая ф и р м а «не получила поставку» («сорвала получение»). П р о б л е м а требует не­ медленного р е ш е н и я , т а к к а к в противном случае ухудшится «чистый капи­ тал» (ликвидность) брокера. И с п р а в л е н н ы й и д о п о л н е н н ы й З а к о н о фондо­ вых биржах требует строгого в ы п о л н е н и я т р е б о в а н и й к уровню чистого ка­ питала, и К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам имеет право закрывать б р о к е р с к и е ф и р м ы , н а р у ш а ю щ и е эти т р е б о в а н и я . Крах н е с к о л ь к и х крупных брокерских ф и р м в к о н ц е 60-х — начале 70-х годов был во м н о г о м с в я з а н с неспособностью п о л н о с т ь ю и в с р о к обрабо­ тать тот объем сделок продаж, которого о н и достигли. Часто проблема непо­ ставки в о з н и к а л а в результате пренебрежения н е к о т о р ы м и ключевыми фун­ к ц и я м и , о п и с а н н ы м и в д а н н о й главе. По м н е н и ю многих обозревателей с Уолл-стрит, к о р н е м проблемы являлась о б ы ч н а я жадность. Ф и р м ы , которые совершали рекордное количество сделок, получали хорошее вознагражде­ н и е , однако о ч е н ь мало средств тратили на а в т о м а т и з а ц и ю процесса торгов­ ли и обработки и н ф о р м а ц и и по сделкам. Вместо автоматизации процесса эти ф и р м ы пытались к о м п е н с и р о в а т ь возросшие потребности в обработке сде­ л о к просто н а й м о м дополнительного числа клерков, часто не обладавших необходимым о п ы т о м , поручая им решать п р о б л е м ы тем же самым малоэф­ ф е к т и в н ы м способом, который уже сам породил проблемы. В результате про­ блемы только усложнялись и даже вели к увеличению срывов в работе, за что в к о н ц е к о н ц о в б р о к е р а м и п р и ш л о с ь расплачиваться. К счастью, ф и н а н с о в ы е круги очень хорошо усвоили этот урок. Б ы л и раз­ р а б о т а н ы а в т о м а т и з и р о в а н н ы е системы, а потребность в сертификатах цен­ ных бумаг в осязаемой форме резко сократилась. В результате этих нововведе­ н и й п о я в и л а с ь возможность производить расчеты и поставки на такие сум­ мы, которые еще десятилетие назад казались н е м ы с л и м ы м и . В 1990 г. Депози­ т а р н а я трастовая к о м п а н и я зарегистрировала на счетах 73,9 млн поставок на общую сумму 9,2 трлн дол. Кроме того, было у с п е ш н о обработано 15 981 5 размещение новых выпусков стоимостью 354 млрд дол. Получающие все большее

5

Depository Trust Сотрапу - 1990 Annual Report, p. 6.

Поставка ценных бумаг, трансферт и клиринг

355

р а с п р о с т р а н е н и е поставки ценных бумаг, о с о б е н н о корпоративных и муни­ ципальных облигаций, путем электронных з а п и с е й на счетах обещают в бу­ дущем сделать процесс обработки сделок еще более э ф ф е к т и в н ы м и свести к абсолютному минимуму число о ш и б о к и «срывов».

Клиринговый фонд Все участники клиринговых расчетов о б я з а н ы делать взносы в к л и р и н г о в ы й ф о н д Н а ц и о н а л ь н о й клиринговой к о р п о р а ц и и по ц е н н ы м бумагам. Наличие ф о н д а гарантирует, что N S C C сможет в ы п о л н и т ь свои обязательства, и по­ зволяет распределять р и с к убытков в случае, если один или несколько учас­ т н и к о в системы не в ы п о л н я т своих обязательств на суммы, п р е в ы ш а ю щ и е их обязательные взносы. Размеры обязательных взносов каждого из участни­ ков определяются на основе количества совершаемых ими и обрабатываемых к о р п о р а ц и е й сделок. Взносы в к л и р и н г о в ы й ф о н д могут производиться в ф о р м е наличных денег, а м е р и к а н с к и х государственных ценных бумаг или бумаг, гарантированных государством, м у н и ц и п а л ь н ы х ценных бумаг и акк­ редитивов. Правовой титул собственности на в н е с е н н ы е в ф о н д средства и все н а ч и с л е н н ы е на них проценты принадлежит участникам, поэтому в слу­ чае необходимости N S C C может воспользоваться э т и м и средствами только с р а з р е ш е н и я участников. Объем фонда за последние несколько лет значитель­ но вырос, что является следствием увеличения платы за обработку сделок, взимаемой с уже существующих и новых членов клиринговой системы, к а к с брокеров/дилеров, так и банков. Банковское участие в системе быстро возрас­ тало со времени р а с ш и р е н и я клиринговых расчетов по сделкам с муници­ п а л ь н ы м и о б л и г а ц и я м и , которое п о с т е п е н н о происходило в 1980 и 1981 гг. К концу 1985 г. клиринговый ф о н д достиг 245 781 ООО дол., что было на 230% 6 больше, чем всего пять лет назад .

Трансферт ценных б у м а г Т р а н с ф е р т а к ц и й (или облигаций) — это процесс, в ходе которого происхо­ дит переход и регистрация правового титула собственности на них в резуль­ тате продажи, дарения или по к а к и м - л и б о и н ы м п р и ч и н а м . П р и том методе поставок и оплаты, который сейчас ш и р о к о используется в индустрии цен­ ных бумаг и подробно рассматривается нами в д а н н о й главе, передача цен­ ных бумаг в ф и з и ч е с к о й ф о р м е сведена к минимуму и в перспективе должна исчезнуть совсем. В некоторых секторах фондового р ы н к а , н а п р и м е р , в тор­ говле о б р а щ а ю щ и м и с я на бирже о п ц и о н а м и , с е р т и ф и к а т ы в осязаемой фор­ ме не выпускаются вообще. О д н а к о кажется, что а м е р и к а н ц ы отличаются особой п р и в я з а н н о с т ь ю и м е н н о к сертификатам а к ц и й в осязаемой ф о р м е , поэтому п о п ы т к и регистрировать собственность и передачу правового титула на а к ц и и и облигации к о р п о р а ц и й исключительно в ф о р м е э л е к т р о н н ы х з а п и с е й на счетах оказываются не о ч е н ь у с п е ш н ы м и . Тем не менее в и ю н е 1986 г. Министерство ф и н а н с о в С Ш А полностью прекратило выпуск серти-

6

National Securities Clearing Corporation - 7955 Annual Report, p. 10.

356

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

ф и к а т о в среднесрочных и долгосрочных казначейских облигаций (бумажные сертификаты казначейских векселей не выпускались уже много лет). Кроме того, все большее число муниципальных ценных бумаг и бумаг государственных агентств выпускается исключительно или по ж е л а н и ю покупателей в форме записей на счетах.

Ценные б у м а г и , зарегистрированные на « н а з в а н и е улицы» К таким ц е н н ы м бумагам относят те, которые были куплены по поручению клиента, но зарегистрированы на имя брокера, т.е. как бы на название, на­ пример «Уолл-стрит». П р и этом говорят, что клиент является «собственником-бенефициарием», а брокер — «зарегистрированным собственником», т.е. в записях т р а н с ф е р т н о г о агента в качестве владельца ценных бумаг фигури­ рует брокер. Клиент брокера для трансфертного агента остается неизвестным. В результате все отправления корпорации-эмитента, такие, как материалы по г о л о с о в а н и ю , квартальные и годовые отчеты и, к о н е ч н о , дивиденды, получает брокер, который в свою очередь должен немедленно переправить их клиенту или кредитовать счет клиента на сумму наличных и иных поступ­ л е н и й . Регистрация на имя брокера существенно облегчает процесс передачи ценных бумаг, так к а к в этом случае исчезает необходимость физического п е р е м е щ е н и я а к ц и и между клиентом, брокером и т р а н с ф е р т н ы м агентом. Если с е р т и ф и к а т ы изначально не были зарегистрированы на имя клиента, для их передачи не требуется его подпись и поставка брокеру накануне окон­ чательной поставки покупателю. Значение этой ф о р м ы владения ц е н н ы м и бумагами уже рассматривалось в главе 12.

Технические методы трансферта ценных б у м а г Передача правового титула собственности на ценные бумаги имеет два ас­ пекта: (1) процесс трансферта завершается актом поставки надлежащим образом подписанных сертификатов и (2) трансферт регистрируется в книгах эми­ тента. В большинстве случаев брокер выступает посредником своего клиента и в ы п о л н я е т все необходимые действия по передаче правового титула соб­ ственности и доставке ценных бумаг новому владельцу. Изредка клиенты настаивают на том, чтобы брокер перерегистрировал на них титул собствен­ ности, но оставил сертификаты у себя на безопасном хранении. В этом слу­ чае клиент получает платежи непосредственно от эмитента, однако для того, чтобы ц е н н ы е бумаги стали отчуждаемыми в момент продажи, требуется подпись владельца на их сертификатах. Услуга безопасного хранения являет­ ся достаточно невыгодной и неудобной для брокеров, поэтому некоторые брокерские ф и р м ы ее просто не предлагают. Ф и р м ы же, которые предостав­ ляют такие услуги, как правило, взимают за них высокую плату. На обороте каждого сертификата и м е н н о й ц е н н о й бумаги имеется отпеча­ т а н н а я ф о р м а , называемая «переуступка (передача) и право передоверия». Когда с е р т и ф и к а т ц е н н о й бумаги с д о л ж н ы м образом о ф о р м л е н н о й переус­ тупкой поставляется в целях передачи правового титула, переход правового титула собственности от прежнего зарегистрированного владельца к новому

Поставка ценных бумаг, трансферт и клиринг

357

владельцу происходит, если даже т р а н с ф е р т не был зарегистрирован в реес­ тре держателей ц е н н ы х бумаг эмитента или его трансфертного агента, т.е. новый владелец о д н о в р е м е н н о с о ф о р м л е н и е м переуступки наделяется все­ ми правами собственности. В бланке переуступки имеется место для в п и с а н и я имени нового владель­ ца, числа а к ц и й и и м е н и брокера, который выступает п о в е р е н н ы м клиента в процессе трансферта. Т а к и м образом, фраза «право передоверия» означает, что брокер у п о л н о м о ч е н в процессе трансферта заменить имя продавца цен­ ных бумаг своим собственным и м е н е м . Эта же фраза присутствует в специ­ альной ф о р м е , называемой «доверенность на а к ц и и (облигации)», которая всегда имеется в брокерских конторах. Вместо п о д п и с а н и я самого сертифи­ ката ц е н н о й бумаги продавец может подписать доверенности на а к ц и и , по одной доверенности на каждый подлежащий поставке сертификат. Завершая процесс трансферта, брокер прилагает к каждому сертификату подписан­ ную доверенность. В связи с тем что сертификаты со сделанной передаточной надписью становятся абсолютно отчуждаемыми, многие инвесторы опасаются пересылать их брокеру по почте. Выходом является пересылка неподписан­ ных и, следовательно, непередаваемых с е р т и ф и к а т о в в одном конверте и подписанных доверенностей на них — в другом. После получения обоих конвертов брокер просто прилагает д о в е р е н н о с т и к соответствующим сертификатам и завершает процесс трансферта ц е н н ы х бумаг. Т а к и м образом, в случае утери сертификата на почте инвестор не понесет невозместимого ущерба.

Имя владельца (собственника) На л и ц е в о й стороне каждого сертификата а к ц и й д о л ж н о быть н а п и с а н о пол­ ное имя з а к о н н о г о владельца. П р а в и л ь н о с т ь н а п и с а н и я и м е н и имеет огром­ ное з н а ч е н и е , поэтому новому владельцу, получившему с е р т и ф и к а т и обна­ ружившему ошибку в н а п и с а н и и своего и м е н и , следует немедленно вернуть с е р т и ф и к а т трансфертному агенту для и с п р а в л е н и я . Ни при каких обстоя­ тельствах не разрешается подчищать или к а к - л и б о иначе исправлять указан­ ное на сертификате и м я . В противном случае с е р т и ф и к а т почти н а в е р н я к а перестанет быть отчуждаемым до тех пор, пока т р а н с ф е р т н ы й агент не полу­ чит документальных подтверждений з а к о н н о с т и права собственности вла­ дельца, что может потребовать немало времени. На сертификате а к ц и и могут быть указаны и м е н а совместных владельцев. Наиболее распространены три типа совместного владения: совместное владение с правами наследника, пережившего других владельцев и н а с л е д н и к о в ; супружеская общность вла­ д е н и я ; общее владение. В некоторых штатах совместное владение ц е н н ы м и бумагами ограничивается одним из двух первых т и п о в . Совместное владение с правами наследника, возникшими в результате смерти одного или нескольких н а с л е д н и к о в (JTWROS), в о с н о в н о м характерно для супружеских пар. Ти­ п и ч н о е н а з в а н и е совместного счета подобного рода выглядит как «Джон А. С м и т и М э р и Т. Смит JTWROS». В случае смерти одного из совладельцев все права собственности на имущество автоматически и немедленно, еще до начала процесса утверждения з а в е щ а н и я , переходят к пережившему его со­ владельцу. В одно время это достоинство совместного счета полностью э л и -

358

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

минировалось п о т е н ц и а л ь н о й необходимостью платить з н а ч и т е л ь н ы й налог на наследство, о д н а к о после налоговых р е ф о р м 1981 г. это неудобство, по к р а й н е й мере для супружеских пар, было в значительной мере устранено. П р и передаче правового титула собственности на ц е н н ы е бумаги, находя­ щиеся в совместном владении, все зарегистрированные совместные владель­ цы должны подписать соответствующий сертификат. Это справедливо в от­ н о ш е н и и ц е н н ы х бумаг, ч и с л я щ и х с я на любом из совместных счетов. Супружеская о б щ н о с т ь имущества аналогична совместному владению с правами наследника, пережившего других н а с л е д н и к о в , поскольку она под­ разумевает право пережившего супруга. Этот тип совместного владения рас­ пространен в некоторых штатах и имеет определенные отличия от JTWROS, п р о я в л я щ и е с я после смерти одного из супругов или их развода. Общее владение весьма заметно отличается от двух других типов совмест­ ного владения, поскольку каждый из совладельцев владеет л и ш ь частью иму­ щества на счете и не имеет прав наследника, возникающих в результате смерти других совладельцев. Д о л я умершего совладельца становится частью его со­ с т о я н и я на момент смерти и распределяется в соответствии с завещанием. Ч е к и на получение дивидендов, права голоса на собраниях а к ц и о н е р о в и другие документы и права подобного рода, н а п р и м е р согласие на продажу а к ц и й , д о л ж н ы передаваться (подписываться) всеми с о в м е с т н ы м и владель­ цами, и м е н а которых у к а з а н ы на сертификате. Если с е р т и ф и к а т ы зарегист­ р и р о в а н ы на и м я п о п е ч и т е л я , опекуна, доверенного л и ц а , администратора или иного з а к о н н ы м образом н а з н а ч е н н о г о представлять интересы другого л и ц а человека, о н и подписываются и м е н н о э т и м человеком. Если же закон­ н ы й держатель ц е н н ы х бумаг с к о н ч а л с я , для передачи правового титула соб­ ственности на них другим л ю д я м могут потребоваться дополнительные доку­ менты, в число которых о б ы ч н о включаются: к о п и я свидетельства о смерти, справки об уплате налогов на наследство, к о п и я з а в е щ а н и я или к о п и я реше­ н и я суда о н а з н а ч е н и и администратора, если п о к о й н ы й не оставил завеща­ ния.

З а в е р к а подписей Во избежание м о ш е н н и ч е с т в а П р а в и л о 209 NYSE требует, чтобы все подпи­ си на представленных к регистрации сертификатах были заверены персо­ нальным членом или представителем о р г а н и з а ц и и — ч л е н а биржи, предста­ вителем коммерческого банка, трастовой к о м п а н и и или и н о й организации, подпись которого имеет юридическую силу и известна трансфертному аген­ ту. И с к л ю ч е н и я м и из этого правила являются только и м е н н ы е государствен­ ные ц е н н ы е бумаги и ц е н н ы е бумаги, зарегистрированные на имя брокеров (или иных н о м и н а л ь н ы х владельцев). На всех бланках д о в е р е н н о с т е й на а к ц и и также имеется место для заверки п о д п и с и , о д н а к о на практике подписи на них уже давно не заверяются. В связи с тем что ф а к т и ч е с к и все трансферты ц е н н ы х бумаг осуществляются только с гарантией у п о л н о м о ч е н н о г о л и ц а или о р г а н и з а ц и и , наличие под­ п и с и свидетеля стало и з л и ш н и м .

Поставка ценных бумаг, трансферт и клиринг

359

ДРУГИЕ П О Л О Ж Е Н И Я , РЕГУЛИРУЮЩИЕ ТРАНСФЕРТ Трансфертные агенты Т р а н с ф е р т н ы м и агентами б о л ь ш и н с т в а к о м п а н и й являются банки или трас­ товые к о м п а н и и , однако н е к о т о р ы е к о р п о р а ц и и предпочитают действовать самостоятельно. К о м п а н и и , представленные на NYSE, обязаны иметь транс­ ф е р т н о г о агента, о ф и с которого р а с п о л о ж е н в ф и н а н с о в о м р а й о н е Н ь ю Й о р к а . Получив сертификат с д о л ж н ы м образом о ф о р м л е н н о й передаточной надписью, т р а н с ф е р т н ы й агент погашает его, о б ы ч н о путем перфорирова­ н и я , и выписывает другой, на котором указывает и м я нового владельца. В тех случаях, когда представленный ему с е р т и ф и к а т требует для з а в е р ш е н и я про­ цесса т р а н с ф е р т а предъявления д о п о л н и т е л ь н о й документации, такая доку­ м е н т а ц и я д о л ж н а быть составлена надлежащим образом. П о м и м о р е г и с т р а ц и о н н ы х ф у н к ц и й т р а н с ф е р т н ы е агенты могут выпол­ нять ф у н к ц и и платежных агентов, выплачивая наличные дивиденды или рас­ пределяя новые а к ц и и , если выплата д и в и д е н д о в осуществляется в такой форме или производится «сплит» (разбивка а к ц и й на несколько бумаг с мень­ ш и м и н о м и н а л а м и ) . Если речь идет о взаимных фондах, д о п о л н и т е л ь н о й о б я з а н н о с т ь ю агента является выкуп (ликвидация) паев по письменному или переданному по телефону т р е б о в а н и ю клиента. Т р а н с ф е р т н ы й агент также ведет реестр имен и адресов а к ц и о н е р о в , хотя следует п о м н и т ь , что многие из них ему неизвестны, так к а к я в л я ю т с я с о б с т в е н н и к а м и - б е н е ф и ц и а р и я м и ценных бумаг, зарегистрированных на и м я н о м и н а л ь н ы х владельцев; поэто­ му в действительности в реестре фигурируют главным образом имена броке­ ров — н о м и н а л ь н ы х держателей ц е н н ы х бумаг.

Регистратор Н е с м о т р я на довольно звучный титул, работа регистратора в о с н о в н о м со­ стоит из рутинных о п е р а ц и й . П о л у ч и в от трансфертного агента уведомление о том, что к а к о й - л и б о к о н к р е т н ы й с е р т и ф и к а т погашен и вместо него выпу­ щен н о в ы й , регистратор проверяет по с в о и м з а п и с я м соответствие (совпаде­ ние) числа а к ц и й , представляемых н о в ы м и старым сертификатами. Т а к и м образом предотвращается «разводнение» а к ц и о н е р н о г о капитала путем из­ быточного выпуска а к ц и й . Если т р а н с ф е р т н ы й агент сделал свою работу ак­ куратно, о б я з а н н о с т и регистратора о к а з ы в а ю т с я чисто н о м и н а л ь н ы м и . Од­ н а к о много лет назад бывали случаи, когда трансфертные агенты ошиба­ лись, в результате чего интересы (участия) а к ц и о н е р о в ф а к т и ч е с к и «размы­ вались»; и м е н н о это стало п р и ч и н о й п о я в л е н и я правил, требующих отделе­ н и я ф у н к ц и й регистратора от ф у н к ц и й т р а н с ф е р т н о г о агента.

Трансферт облигаций Т р а н с ф е р т и м е н н ы х облигаций в общих чертах не отличается от уже рас­ с м о т р е н н о г о трансферта и м е н н ы х а к ц и й , за исключением того, что о б ы ч н о в роли т р а н с ф е р т н о г о агента выступает доверительный собственник. О д н а к о

360

РАБОТА ФОНДОВЫХ КОМПАНИЙ

если облигации представлены сертификатами на предъявителя, правовой титул собственности на них передается самим ф а к т о м поставки, поэтому не воз­ никает необходимости в ф о р м а л ь н о й регистрации трансферта и даже права собственности на них. Т а к и е облигации просто подписываются владельцем без указания лица, которому они передаются, т.е. делается «бланковый ин­ доссамент». Фактически такие облигации принадлежат тому, у кого они фи­ з и ч е с к и находятся, что порождает н е о б х о д и м о с т ь их ч р е з в ы ч а й н о тща­ тельного хранения. В случае потери или кражи их восстановление оказывает­ ся гораздо более дорогим, трудным и длительным делом, нежели восстанов­ ление утерянных или украденных и м е н н ы х а к ц и й .

У к р а д е н н ы е , утерянные или п о в р е ж д е н н ы е сертификаты Ежегодно масса сертификатов утрачивается — на почте, при пожаре, в ре­ зультате кражи; иногда люди просто забывают, куда они их положили. Но даже если дом, в котором о н и хранились, сгорит дотла, у трансфертного агента и у эмитента нет уверенности в том, что о н и не попадут в руки мо­ ш е н н и к а и не будут когда-нибудь в будущем предъявлены с требованием выплаты процентов, о с н о в н о й суммы долга или дивидендов. При обнаружении пропажи с е р т и ф и к а т о в их владельцу следует немедлен­ но обратиться к эмитенту и трансфертному агенту. Т р а н с ф е р т н ы й агент дол­ жен сразу же объявить о запрете на трансферт данных сертификатов на слу­ чай, если кто-либо попытается провести о п е р а ц и ю с н и м и . Однако этот зап­ рет не является абсолютно э ф ф е к т и в н ы м , так как сертификаты могут уже никогда не появиться на р ы н к е . Затем владелец ценных бумаг дает письмен­ ное показание под присягой обо всех обстоятельствах, при которых были утрачены сертификаты. Н а к о н е ц , ему приходится о ф о р м и т ь дорогостоящее обязательство поручителя. Такое обязательство дорого стоит из-за того, что поручительская к о м п а н и я , п р и н я в ш а я его, в случае, если утраченные сер­ т и ф и к а т ы в будущем вновь выйдут на свет, будет обязана выкупить их по любой цене. Таким образом, все с к а з а н н о е выше является сильным аргумен­ том в пользу того, что ц е н н ы е бумаги по возможности надо регистрировать на имя брокера.

У Н И Ф И Ц И Р О В А Н Н Ы Й ТОРГОВЫЙ КОДЕКС, СТАТЬЯ 8 У н и ф и ц и р о в а н н ы й торговый кодекс является п о п ы т к о й унифицировать раз­ нообразные з а к о н ы , регулирующие в первую очередь продажу осязаемых и неосязаемых товаров и услуг, а также операции с ц е н н ы м и бумагами. Основ­ ные положения кодекса п р и н я т ы в большинстве штатов. Статья 8 кодекса п р и м е н и м а к о п е р а ц и я м с ц е н н ы м и бумагами как объек­ 7 тами капиталовложений . Она направлена на защиту прав на титул собствен7

В штатах, принявших Унифицированный торговый кодекс, до его появления процесс передачи правового титула собственности на ценные бумаги в значительной м е р е регулировался Уни­ фицированным законом об отчуждаемых (свободнообращающихся) инструментах и Унифици­ рованным законом о трансферте ценных бумаг, а также рядом законов и положений общего права. Эти законы продолжают действовать в штатах, не принявших кодекса, однако по своему основному содержанию они не слишком отличаются от рассматриваемых здесь положений кодекса.

Поставка ценных бумаг, трансферт и клиринг

361

ности добросовестных покупателей ц е н н ы х бумаг, заплативших за них их стоимость и не знавших в момент или до покупки о каких-либо притязаниях или требованиях третьих л и ц в о т н о ш е н и и них. П о н я т и е отчуждаемости (об­ ращаемости) в статье адаптировано к о с о б е н н о с т я м операций с ц е н н ы м и бумагами, включая формальные проблемы трансферта и регистрации. Добро­ совестный покупатель получает юридические о с н о в а н и я для отклонения пре­ тензий и исков со стороны эмитента или третьих сторон. Если покупатель приобретает ценную бумагу по стоимости, не подозревая о наличии каких-либо п р и т я з а н и й или требований на нее со стороны треть­ их л и ц , и передаточная надпись на сертификате сделана должным образом и надлежащим л и ц о м (если речь идет об и м е н н ы х ценных бумагах, например а к ц и я х ) , он может получить правовой титул собственности на нее и зареги­ стрировать ее сертификат на свое собственное и м я . Его право на ценную бумагу остается в силе, даже если эмитент впоследствии будет утверждать, что в ходе о п е р а ц и й с ней до ее поставки д а н н о м у покупателю были допу­ щены н а р у ш е н и я , за исключением случаев, когда (1) ценная бумага являет­ ся ф а л ь ш и в о й ; (2) подпись эмитента на сертификате подделана; (3) выпуск д а н н о й ц е н н о й бумаги является н е з а к о н н ы м или противоречащим консти­ туции. Безупречность правового титула собственности покупателя сохраняет­ ся при условии надлежащего о ф о р м л е н и я передаточной надписи на серти­ фикате и отсутствии у покупателя сведений о притязаниях или требованиях третьих л и ц в м о м е н т или до с о в е р ш е н и я сделки купли-продажи, даже если третье л и ц о докажет, что поставка ц е н н о й бумаги была н е з а к о н н о й . Суть этого правила направлена на защиту покупателей от потери правового титу­ ла собственности из-за наличия каких-либо о с л о ж н е н и й в отношениях меж­ ду л и ц а м и , которых покупатели не знают и которые не являлись одной из сторон в сделках приобретения ц е н н ы х бумаг э т и м и покупателями. Кодекс устанавливает, что л и ц о , передающее ценную бумагу, гарантиру­ ет з а к о н н о с т ь и правомочность трансферта, п о д л и н н о с т ь ц е н н о й бумаги и отсутствие претензий к ц е н н о й бумаге со стороны, например, эмитента. Он также о д н о з н а ч н о устанавливает, что л и ц о , заверившее подпись на серти­ ф и к а т е , гарантирует подлинность этой п о д п и с и , наличие у подписавшегося л и ц а права сделать передаточную надпись на сертификате и з а к о н н о г о права поставить свою подпись. Эмитент или т р а н с ф е р т н ы й агент, выписывая по­ купателю н о в ы й сертификат, гарантирует, что ц е н н а я бумага является под­ л и н н о й и имеет надлежащую форму, что она выпущена з а к о н н ы м образом и не выходит за р а м к и , определенные для д а н н о г о выпуска. Представляя сер­ т и ф и к а т к погашению и требуя о ф о р м л е н и я нового сертификата, получатель ц е н н о й бумаги гарантирует, что необходимая передаточная надпись сделана и подписана только л и ц а м и , и м е ю щ и м и на это право. Очевидно, если гаран­ тии всех л и ц , участвующих в процессе передачи ц е н н о й бумаги и правового титула собственности на нее, окажутся н а д е ж н ы м и , трансферт ц е н н о й бу­ маги успешно завершится.

4 РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

16 МАНИПУЛИРОВАНИЕ НА П Р Е Ж Н Е М Р Ы Н К Е

Одним из наиболее критикуемых аспектов прежнего фондового р ы н к а было ужасающее манипулирование курсами ценных бумаг. Подавляющая часть критических замечаний в о т н о ш е н и и фондовых бирж и брокерских ф и р м , сделанных в ходе сенаторского расследования 1933—1934 гг., основывалась на документально подтвержденных случаях крупных манипуляций. Принятие Закона о торговле ц е н н ы м и бумагами 1934 г. в значительной мере было обус­ ловлено и м е н н о этими м а н и п у л я ц и я м и . П р и н я т и е любого закона еще не означает, что люди не попытаются отыс­ кать ходы, позволяющие б е з н а к а з а н н о нарушать его, или не изобретут прин­ ц и п и а л ь н о новых способов, которые з а к о н о м не предусмотрены, а следова-' тельно, и не подпадают под его действие. Органы регулирования и надзора, арбитражные учреждения и суды до сих пор продолжают регулярно сталки­ ваться со случаями м а н и п у л и р о в а н и я , иногда действительного, а иногда кажущегося. Некоторые новые методы манипулирования успешно конкури­ руют со старыми и даже превосходят их как по масштабу, так и по своему бесстыдству; поэтому д а н н а я глава представляет собой не только экскурс в историю. Хорошо осознавая п р и ч и н ы п о я в л е н и я многих положений З а к о н а о ценных бумагах 1933 г. и З а к о н а о торговле ц е н н ы м и бумагами 1934 г., органы управления различных штатов и бирж хотят иметь достаточно полную и н ф о р м а ц и ю об условиях, д о м и н и р у ю щ и х на р ы н к е еще совсем недавно. Мы не ставим перед собой цель оправдать действия тех, кто манипулиро­ вал р ы н к о м , кто нажился на этих манипуляциях, а также тех представителей общественности и органов власти, которые терпели эти манипуляции или сами участвовали в них. Однако не будем торопиться осуждать бизнес с цен­ ными бумагами как таковой и возлагать на него вину за все э к о н о м и ч е с к и е и социальные болезни того времени, в с п о м н и в , что этические нормы поведе­ ния в самых разных областях общественной ж и з н и в то время стояли на столь же н и з к о м уровне. Для Америки начала XX в. были характерны скандалы со страховыми обществами, бутлегерство, захваты земли, воровство леса, скандалы в бейсболе, система политического подкупа, делание состояний на военных заказах, аферы с переводными векселями и ч е к а м и , мошенничества с меди­ ц и н с к и м и патентами, продажи недоброкачественных продуктов, коррумпи-

366

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

р о в а н н о с т ь органов власти, недобросовестная реклама, жестокая эксплуата­ ц и я детского труда, п о т о г о н н а я система производства, нечестная деловая практика трестов и взяточничество, процветающее среди законодателей, и это л и ш ь часть п р и м е р о в из ж и з н и Америки. Прежде чем ханжески осуждать все то зло, через которое п р о ш л а Амери­ ка, или просто пропустить эту главу, посчитав ее н е н у ж н ы м о п и с а н и е м от­ рицательных событий д а в н о минувших д н е й , следует в с п о м н и т ь , что и в н а ш е время многие продаваемые товары по своему качеству не соответству­ ют рекламе и иногда даже н а н о с я т п р я м о й вред покупателям; что п о я в и л и с ь и процветают к о м п ь ю т е р н а я преступность, торговля н а р к о т и к а м и и мошен­ ничество с к р е д и т н ы м и к а р т о ч к а м и ; что люди все еще пытаются получить что-то, не дав взамен ничего; что абсолютно все служащие брокерских ф и р м не всегда говорят правду и не раскрывают всего того, что д о л ж н ы раскры­ вать; что государственные ч и н о в н и к и , как и прежде, берут взятки. Более того, многие из о п и с а н н ы х в этой главе способов м а н и п у л и р о в а н и я , счита­ ю щ и е с я н ы н е о т в р а т и т е л ь н е й ш и м и преступлениями против общества, в то время, когда о н и использовались, были вполне з а к о н н ы м и . Н е к о т о р ы е о п и с а н н ы е в этой главе виды м а н и п у л и р о в а н и я сейчас прак­ тически исчезли из-за запрета регулирующих органов. У нас нет н а м е р е н и я осуждать б р о к е р с к и е ф и р м ы за то, что некоторые из используемых ими в п р о ш л о м методов торговли ц е н н ы м и бумагами сейчас п р и з н а н ы неэтичны­ ми и/или н е з а к о н н ы м и . Б о л ь ш и н с т в о занятого в индустрии ц е н н ы х бумаг персонала и представителей органов контроля в н а ш е время старается дей­ ствовать в соответствии с интересами общества, хотя, естественно, среди них всегда будут находиться исключения. К о н е ч н о , доверие к брокерам отча­ сти объясняется п р и н я т и е м жестких правил, н а п р а в л е н н ы х на защиту инте­ ресов инвесторов, о д н а к о то же самое мы можем сказать и о многих других отраслях, н а п р и м е р о п и щ е в о й п р о м ы ш л е н н о с т и или о транспорте.

ХАРАКТЕРИСТИКА М А Н И П У Л Я Ц И Й Природа манипулирования М а н и п у л и р о в а н и е представляет собой искусственное к о н т р о л и р о в а н и е кур­ сов ц е н н ы х бумаг; по своей сути о н о является п о п ы т к о й продавать ценные бумаги по ц е н а м выше или н и ж е тех, которые бы установились в результате нормального воздействия с о о т н о ш е н и я предложения и спроса. Манипулятор при этом старается получить п р и б ы л ь или, наоборот, избежать убытков пу­ тем установления ф и к т и в н ы х цен, к а к правило, за счет инвесторов. Некото­ рые м а н и п у л я ц и и даже сейчас остаются вполне з а к о н н ы м и . Конституирую­ щей характеристикой деятельности, называемой м а н и п у л и р о в а н и е м , явля­ ется искусственный к о н т р о л ь за ц е н а м и , а не ее н е з а к о н н о с т ь .

Цели М а н и п у л я ц и и совершаются ради д о с т и ж е н и я о д н о й из трех целей. (1) Повы­ шение цены; манипулятор сбывает покупателю а к ц и и по возросшей цене. Это

Манипулирование на прежнем рынке

367

— наиболее о б ы ч н а я цель м а н и п у л и р о в а н и я . (2) Стабилизация цены. Конеч­ н ы м результатом стабилизации о б ы ч н о бывает то, что ц е н н ы е бумаги прода­ ются по ценам лучше тех, что установились бы естественным путем. Необхо­ димость стабилизации часто в о з н и к а е т при п е р в и ч н о м р а з м е щ е н и и нового выпуска; подобная практика р а з р е ш е н а К о м и с с и е й по ц е н н ы м бумагам и биржам при условии полного и н ф о р м и р о в а н и я инвесторов о том, что гаран­ ты р а з м е щ е н и я используют этот метод для поддержания ц е н ы . Этот вид ма­ н и п у л и р о в а н и я редко подвергается к р и т и к е . (3) Снижение цены. Манипуля­ торы, за и с к л ю ч е н и е м т а к называемых «медведей-налетчиков», стремящих­ ся получить п р и б ы л ь на «коротких» продажах, редко ставят перед собой эту цель.

Классификация М а н и п у л и р о в а н и е достаточно трудно к л а с с и ф и ц и р о в а т ь из-за большого раз­ нообразия ф о р м и множества различных к о н к р е т н ы х механизмов их осуще­ ствления. В целях упрощения ниже мы рассмотрим манипулирование под тремя основными заголовками: продажи-«стирки», корнеры и операции пулов. Первый тип м а н и п у л я ц и й имеет н а и м е н ь ш е е з н а ч е н и е ; второй тип был распростра­ нен п р е и м у щ е с т в е н н о в XIX столетии; третий т и п был т и п и ч е н для р ы н к а 20-х годов и предполагал и с п о л ь з о в а н и е почти всех известных методов и механизмов м а н и п у л и р о в а н и я .

ПРОДАЖИ-«СТИРКИ» Нет необходимости много говорить о продажах-«стирках» (wach sales), кото­ рые были о д н о й и з наиболее р а н н и х ф о р м м а н и п у л и р о в а н и я р ы н к о м . П о своей сути о н и я в л я ю т с я псевдопродажами; н и к а к о г о перехода прав соб­ ственности здесь не происходит. Не имеет з н а ч е н и я , к а к мы будем называть этот тип м а н и п у л и р о в а н и я , поскольку один и тот же результат может быть достигнут н е с к о л ь к и м и с п о с о б а м и . Один из самых простых механизмов ма­ н и п у л и р о в а н и я заключался в том, что два брокера симулировали на бирже продажу ц е н н ы х бумаг; цена была заранее согласована и м и , предложение продать или купить п р и н и м а л о с ь , но ц е н н ы е бумаги и деньги из рук в руки не переходили. Другой способ состоял в р а з м е щ е н и и спекулянтом противо­ положных п р и к а з о в у двух б р о к е р о в ; спекулянт продавал определенное чис­ ло а к ц и й через одного брокера и в н о в ь покупал их через другого брокера. Хотя этот метод я в л я л с я более с к р ы т ы м по с р а в н е н и ю с первым, суть оста­ валась та же: н и к а к о г о р е а л ь н о г о перехода собственности не происходило. Третий метод заключался в продаже определенного пакета а к ц и й другу или сообщнику. Впоследствии расходы с о о б щ н и к а к о м п е н с и р о в а л и с ь , а а к ц и и возвращались к первоначальному владельцу. Используя четвертый метод, муж совершал продажу-«стирку» своей с о б с т в е н н о й ж е н е , часто для того, чтобы конституировать убыток, учитываемый при налогообложении. В прошлом этот метод а к т и в н о использовали в ы с о к о п о с т а в л е н н ы е л и ц а , о д н а к о в з и м а ю щ и е подоходный налог и н с п е к т о р а смотрели на этот способ у к л о н е н и я от нало­ гов весьма с к е п т и ч е с к и .

368

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

О с н о в н о й целью продаж-«стирок» является установление ф и к т и в н о й цены для получения прибыли или ф и к с а ц и и убытка, п р е и м у щ е с т в е н н о в налого­ вых целях. Уже в течение многих лет манипуляции подобного рода считаются н е з а к о н н ы м и ; фондовые биржи давно запретили их. Однако в последние годы манипуляторы достигали в ряде случаев почти аналогичных результатов пу­ тем р а з м е щ е н и я в з а и м н о противоположных п р и к а з о в р а з н ы м и л ю д ь м и , что скрывало и с т и н н у ю сущность о п е р а ц и и . Подробное рассмотрение методов м а н и п у л и р о в а н и я , перечисленных в за­ коне 1934 г. и его д о п о л н е н и я х , особенно принятых в 1975 г., потребовало бы н а п и с а н и я отдельной к н и г и , однако на примере всего нескольких наиболее важных и ранее ш и р о к о используемых ф о р м м а н и п у л и р о в а н и я м о ж н о по­ нять характер тех игр, в которые когда-то играли биржевые спекулянты.

КОРНЕРЫ Сущность К о р н е р (угол) — это спекулятивная ситуация на бирже, когда собственность на находящиеся в о б р а щ е н и и а к ц и и настолько с к о н ц е н т р и р о в а н а , что «ко­ роткие» продавцы могут найти требующиеся им ц е н н ы е бумаги только у небольшой по числу членов группы владельцев. П р и такой ситуации цены на а к ц и и растут к а к естественным образом, так и в результате манипулирова­ н и я . По мере роста цен спекулянты начинают «коротко» продавать а к ц и и , чувствуя, что цены п о д н я л и с ь с л и ш к о м высоко и вскоре произойдет их па­ д е н и е . Они з а н и м а ю т а к ц и и для «коротких» продаж; часто ц е н н ы е бумаги выдает взаймы группа, контролирующая их р ы н о к . В к о н ц е концов спекулян­ ты, с т р е м я щ и е с я закрыть свои п о з и ц и и , начинают вновь покупать а к ц и и , которые о н и «коротко» продали, и, поскольку эти а к ц и и есть в наличии только у к о н т р о л и р у ю щ е й их р ы н о к группы, им приходится соглашаться на цену, диктуемую этой группой. Т а к и м образом, м о ж н о сказать, что «корот­ кие» продавцы «загоняются в угол». В первые годы ф у н к ц и о н и р о в а н и я Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й биржи на ней часто возникали к о р н е р ы . В XIX в. о н и были столь обычны и столь прибыль­ н ы , что Генри Клоувс, известный ф и н а н с и с т и и с т о р и к Уолл-стрит, описы­ вая период после гражданской в о й н ы , констатировал: «Все крупные состоя­ 1 ния были нажиты с п о м о щ ь ю корнеров» . Во многих случаях к о р н е р ы специально задумывались как «ловушки» для ничего не подозревавших спекулянтов, которые часто были весьма заметны­ ми фигурами на р ы н к е . Т а к и е ситуации называли м а н и п у л я ц и о н н ы м и кор­ нерами. П р и м е р а м и таких корнеров являются к о р н е р с а к ц и я м и Гарлемской железной дороги 1863 г., корнеры «Stutz» и «Erie raids» 1920 г. и корнер «Piggly Wiggly» 1923 г. Во всех этих случаях манипуляторы охотно выдавали «корот­ ким» продавцам а к ц и и взаймы. По мере роста цен «короткие» продавцы про­ должали продавать их, тогда как манипуляторы скупали все п о я в л я ю щ и е с я на р ы н к е а к ц и и . Объем «коротких» продаж нарастал, так как а к ц и и переза-

1

Henry Clews, Fifty Years in Wail Street (New York: Irving, 1908), p. 1 0 1 .

Манипулирование на прежнем рынке

369

н и м а л и с ь . Время от времени общее число взятых взаймы а к ц и й превышало число д е й с т в и т е л ь н о в ы п у щ е н н ы х и находящихся в о б р а щ е н и и . Когда на­ п р я ж е н и е на р ы н к е доходило до предела и «короткие» продавцы в целях предосторожности или в силу безвыходности п о л о ж е н и я пытались «закрыть­ ся»*, м а н и п у л я т о р ы требовали в о з в р а щ е н и я ссуд. О щ у щ е н и е «загнанности в угол» было п о л н ы м , и «коротким» продавцам не оставалось ничего другого, кроме к а к покупать а к ц и и по диктуемым их владельцами ценам. Н е к о т о р ы е к о р н е р ы называют «естественными», так как о н и возникают в результате с п е к у л я т и в н ы х д е й с т в и й , не с в я з а н н ы х с м а н и п у л и р о в а н и е м , н а п р и м е р , когда н е с к о л ь к о контролирующих д а н н ы е а к ц и и групп начинают скупать их на открытом р ы н к е с целью установления контроля над компани­ е й - э м и т е н т о м . По мере того к а к цены на а к ц и и растут, «короткие» продавцы н а ч и н а ю т п р о д а в а т ь их, н е и м е я п о л н о г о п р е д с т а в л е н и я о с и т у а ц и и . В к о н ц е к о н ц о в о н и оказываются «загнанными в угол», так как могут купить эти а к ц и и только у контролирующей их группы. Классическим п р и м е р о м подобного к о р н е р а является знаменитый корнер с а к ц и я м и «Northern Pacific» 1901 г. Я р к и м и э п и з о д а м и в истории Уолл-стрит я в л я ю т с я некоторые к о р н е р ы , организованные великими биржевыми игроками прошлого. О нескольких зна­ менитых корнерах речь пойдет дальше.

Первый к о р н е р с а к ц и я м и Гарлемской ж е л е з н о й дороги Два к о р н е р а с а к ц и я м и Гарлемской железной дороги возникли главным об­ разом благодаря двум людям. Первым был коммодор Корнелиус Вандербильт, который нажил с о с т о я н и е , з а н и м а я с ь пароходным б и з н е с о м ; он обратил в н и м а н и е на ж е л е з н ы е дороги в начале 60-х годов прошлого века, увидев в них большие п е р с п е к т и в ы . Вторым стал Д э н и э л Дру, очень н а б о ж н ы й чело­ век по в о с к р е с е н ь я м и безжалостный бизнесмен с Уолл-стрит по всем дру­ гим д н я м недели. В 1862 г. Вандербильт приобрел участие в Гарлемской железной дороге в 2 Н ь ю - Й о р к е всего по 8 дол. за акцию . Ко в р е м е н и , когда он получил конт­ роль над к о м п а н и е й , стоимость а к ц и й достигла 50 дол. за штуку, а Вандер­ бильт начал строить продолжение дороги в н и ж н и й Манхэттен. Дру также купил некоторое количество а к ц и й к о м п а н и и , о д н а к о был недоволен при­ н о с и м о й ими с к р о м н о й прибылью. П о с т е п е н н о курс а к ц и й поднялся до 100 дол. В этот м о м е н т Дру тайно договорился с боссом Твидом и членами муни­ ципального совета об отзыве л и ц е н з и и у Гарлемской железной дороги; од­ н о в р е м е н н о все начали «коротко» продавать а к ц и и этой к о м п а н и и . Курс ак­ ций упал до 72 дол., однако ниже не опускался, так как Вандербильт скупал по этой цене все п о я в л я ю щ и е с я в продаже а к ц и и . «Короткие» продавцы на­ чали осознавать к а к о й - т о подвох, однако было уже поздно. Подвох был в том, что «короткие» продавцы продали 137 000 а к ц и й — на 27 000 больше, чем их было в действительности. Вандербильт р е з к о поднял курс а к ц и й до * «Закрыть» открытую позицию с помощью обратной операции (в данном случае — продажи акций). — Прим. ред. 2 R.I. Warshow, The Story of Wall Street (New York: Greenberg, 1929), p. 9 1 .

370

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

179 дол., и Дру, Твиду и членам муниципального совета п р и ш л о с ь покупать а к ц и и и м е н н о п о этой ц е н е .

Второй к о р н е р с а к ц и я м и Гарлемской ж е л е з н о й дороги Главными действующими л и ц а м и второго корнера были Вандербильт, Дру и члены законодательного органа (легислатуры) штата Н ь ю - Й о р к . Вандер­ бильт, р е ш и в получить от властей штата чартер на создание к о р п о р а ц и и , обратился непосредственно в легислатуру. Дру в свою очередь, побуждаемый благоприятным о т н о ш е н и е м легислатуры, в течение нескольких д н е й под­ нял курс а к ц и й с 75 до 150 дол. и вместе с членами легислатуры начал ак­ тивные «короткие» продажи а к ц и й железнодорожной к о м п а н и и . Затем зна­ чительным большинством голосов легислатура отклонила заявление о пре­ доставлении чартера. За два д н я курс а к ц и й упал на 50 пунктов, после чего начал быстро расти. А к ц и й , необходимых для закрытия «коротких» пози­ ц и й , на р ы н к е не было. С н о в а выяснилось, что а к ц и й продали больше, чем их было выпущено. Курс продолжал расти, и Вандербильт начал загонять спекулянтов в «угол». Когда цена достигла 285 дол., он н а к о н е ц стал их про­ давать «коротким» продавцам. Дру пришлось в частном порядке выплатить Вандербильту 500 000 дол.

«Епе r a i d s * (Эри рейдз) В начале своего существования к о м п а н и я «Erie Railroad» была одной из са­ мых крупных железнодорожных к о м п а н и й страны и, так же как и многие другие, оказалась жертвой нескольких крупнейших фондовых манипуляций 3 в истории а м е р и к а н с к и х железных дорог . Эти м а н и п у л я ц и и известны под названием «Erie raids». Их было н е с к о л ь к о , и две из них т и п и ч н ы . Главными участниками этих м а н и п у л я ц и й стали Вандербильт, Дру, Ф и с к и Гоулд. Д ж и м Ф и с к начал свою предпринимательскую карьеру р а з н о с ч и к о м тек­ стильных товаров в штате Вермонт. Позднее он стал одним из компаньонов в крупной текстильной ф и р м е в Бостоне. Во время гражданской войны его в высшей степени необычные методы в ы п о л н е н и я армейских заказов на одея­ ла казались к о м п а н ь о н а м столь с о м н и т е л ь н ы м и , что ему выплатили 60 000 дол. н а л и ч н ы м и за то, чтобы он ушел из ф и р м ы . После этого он объединился с Дру и Гоулдом. Джей Гоулд был о д н и м из самых проницательных игроков, когда-либо спекулировавших на Уолл-стрит. Когда ему перевалило за двадцать, он же­ нился на дочери оптового торговца б а к а л е й н ы м и товарами и получил конт­ роль над маленькой о б а н к р о т и в ш е й с я железнодорожной к о м п а н и е й — ее а к ц и и в то время ничего не стоили. За короткое время он реорганизовал к о м п а н и ю и с большой выгодой продал ее. Его следующей очень доходной операцией стала покупка и продажа железной дороги, связывающей Питтсбург и Кливленд. К этому в р е м е н и ему было всего 25 лет. После н а з н а ч е н и я в 1859 г. администратора для управления делами «Erie Railroad» Дру предоставил к о м п а н и и кредит в размере 1 млн дол. с условием 3

Warshow, op. cit, p. 109; Clews, op. cit, p. 137.

Манипулирование на прежнем рынке

371

введения его в состав совета д и р е к т о р о в . К 1868 г. к о м п а н и я н а к о п и л а сред­ ства в р а з м е р е 16 м л н д о л . и стала в е с ь м а л а к о м ы м «кусочком». В это время Вандербильт, воодушевленный успехами к о н с о л и д а ц и и компа­ н и и «New York Central», р е ш и л вырвать у Дру и его к о м п а н ь о н о в Гоулда и Ф и с к а к о н т р о л ь над «Erie Railroad». Он начал скупать а к ц и и к о м п а н и и , тог­ да к а к Дру и его к о м п а н ь о н ы продавали их по п о с т о я н н о растущей цене. Вандербильт не только скупил все действительно в ы п у щ е н н ы е а к ц и и желез­ ной дороги, но и приобрел у «коротких» продавцов д о п о л н и т е л ь н о 50 ООО а к ц и й ; он был уверен, что Дру снова окажется в «углу». О д н а к о на этот раз Дру удалось избежать повторения катастрофы, постиг­ шей его в корнерах с а к ц и я м и Гарлемской железной дороги. На т а й н о м ноч­ ном заседании совет директоров к о м п а н и и п р и н я л р е ш е н и е о выпуске кон­ вертируемых о б л и г а ц и й на сумму 10 млн дол. Посредством продажи-«стирки» Дру эти облигации были конвертированы в 100 ООО обыкновенных а к ц и й . В течение нескольких д н е й эти 100 000 а к ц и й оказались в ы б р о ш е н н ы м и на р ы н о к . Вандербильт за 7 млн дол. сумел купить и этот пакет. После этого он стал обладателем 100 000 а к ц и й , которые не решался продавать и которые н и к т о не хотел покупать; его деньги оказались полностью с в я з а н н ы м и . В от­ ч а я н и и он обратился к своему другу-судье, к о т о р ы й поклялся к вечеру аре­ стовать троих к о м п а н ь о н о в . Трое членов исполнительного комитета компа­ нии «Erie Railroad» не стали дожидаться ареста и в с п е ш к е бежали на побе­ режье Н ь ю - Д ж е р с и , прихватив с собой деньги и бухгалтерские к н и г и ; о н и унесли 4 млн дол. н а л и ч н ы м и . Ситуация стала патовой. Дру, Ф и с к и Гоулд вместе с деньгами находились • в безопасности в штате Н ь ю - Д ж е р с и , но не могли вернуться д о м о й . Вандер­ бильт потерял свои 7 млн дол.; б а н к и отказывались выдать ему кредит; его ф и н а н с о в о е п о л о ж е н и е стало весьма н а п р я ж е н н ы м . В к о н ц е к о н ц о в был до­ стигнут к о м п р о м и с с : Дру и его к о м п а н ь о н ы удерживали за собой 7 млн дол., но обязались выплатить Вандербильту эту сумму из кассы «Erie Railroad». Соглашение было в ы п о л н е н о , а несчастную железную дорогу бросили на произвол судьбы. По соглашению, Дру должен был передать управление ком­ панией Гоулду. Он стал теперь богатым и владел 13 млн дол., однако отстав­ ка сделала его н е с ч а с т н ы м человеком. В к о н ц е к о н ц о в он снова вернулся на х фондовый рынок. В очередном корнере из серии «Erie raids» его партнерами опять выступали Гоулд и Ф и с к . Эти трое р е ш и л и подготовить сцену для будущих действий, создав панику. О н и в н е з а п н о изъяли 14 млн дол. н а л и ч н ы м и со счетов в бан­ ках, что р е з к о обострило ситуацию с кредитами по всей стране; ставка по ссудам до востребования достигла 160%. Все трое начали «коротко» прода­ вать а к ц и и «Erie». Тем временем пул достиг успеха, и а к ц и и «Erie» упали на 30 пунктов. Дру проявил осторожность и отказался продолжать совместные операции с п а р т н е р а м и , тогда к а к Гоулд и Ф и с к планировали н о в ы й «на­ лет» на р ы н о к . Спустя короткое время курс а к ц и й еще больше п о н и з и л с я , и Дру пожалел о своей осторожности; он вновь начал «коротко» продавать а к ц и и , но уже за свой счет. Узнав о его операциях, Гоулд и Ф и с к р е ш и л и его наказать. В то время к а к Дру продолжал продавать ц е н н ы е бумаги, Гоулд и Ф и с к перешли к скупке всех п о я в л я ю щ и х с я на р ы н к е а к ц и й . Вскоре Дру

372

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

обнаружил, что успел продать 70 ООО а к ц и й ; «закрыться» он не мог, так как все находящиеся в обращении а к ц и и к о м п а н и и были в руках Гоулда и Фиска. Дру оказался з а г н а н н ы м в «угол» с в о и м и п р е ж н и м и к о м п а н ь о н а м и ; у него не было з а к о н н о г о выхода из ситуации; у него не было друзей на Уолл­ стрит; его убытки достигли ошеломляющих размеров. Дру был разбит и сломлен. В нескольких последующих операциях он потерял остатки своего состояния и через несколько лет умер в бедности, завещав наследникам менее 1000 дол. На Уолл-стрит вздохнули с облегчением: «Дядя Д э н и э л » ушел навсегда. Под­ ходящей э п и т а ф и е й на его надгробном камне стали слова, которые он ког­ да-то п р о и з н е с : «Человек, п р о д а ю щ и й то, чего не имеет, должен суметь выкупить это обратно или сесть в тюрьму». После корнеров «Erie raids» Джей Гоулд стал сильнее, чем когда-либо прежде. С а м ы м известным к о р н е р о м , который он организовал, оказался корнер с золотом, а не с а к ц и я м и . 4 октября 1869 г. он предпринял дерзкую попытку «загнать в угол» р ы н о к золота. В ту «черную пятницу» он потерпел самое жестокое поражение в своей ж и з н и . До к о н ц а оставаясь хитрым и коварным, он умудрился переложить бремя убытков на Д ж и м а Ф и с к а , ф и р м а которого после этого ф а к т и ч е с к и перестала существовать.

К о р н е р с а к ц и я м и «Northern Pacific* Великий корнер с акциями к о м п а н и и «Northern Pacific» произошел в 1901 г.; 4 возможно, это был самый выдающийся корнер в истории Уолл-стрит . При­ чиной в о з н и к н о в е н и я корнера стала борьба двух ф и н а н с о в ы х гигантов за контроль над небольшой железной дорогой, соединявшей Ч и к а г о , Барлингтон и К в и н с и и больше известной под названием «Burlington». Две противо­ борствующие стороны представляли Д ж е й м с Дж. Хилл, владелец «Northern Pacific», и Эдвард Г. Гарриман, к о н т р о л и р о в а в ш и й «Union Pacific». За спи­ ной Хилл а стояла к о м п а н и я «J.P. Morgan and С о т р а п у » ; Гарримана поддер­ живала ф и р м а «Kuhn, Loeb and С о т р а п у » . Хилл стремился получить конт­ роль над «Burlington» для того, чтобы не допустить п р о н и к н о в е н и я «Union Pacific» на свою территорию; кроме того, эта железная дорога открывала доступ к крайне необходимому ему вокзалу Чикаго. Гарриман же старался завоевать эту железную дорогу из-за того, что она шла параллельно принад­ л е ж а щ е й ему дороге «Union Pacific* и, следовательно, в будущем могла со­ ставить ему к о н к у р е н ц и ю . Обе стороны начали скупать а к ц и и «Burlington» практически одновремен­ н о . Сначала возглавляемый Гарриманом синдикат предпринял попытку ску­ пить а к ц и и на открытом р ы н к е . П о п ы т к а провалилась, так как группа Хилла сумела договориться с крупными а к ц и о н е р а м и железной дороги и купила контрольный пакет а к ц и й по цене 200 дол. за штуку. После этого Гарриман> п р и ш л о с ь пойти на самые решительные меры. Говорили, что он «покупал корову ради того, чтобы получить теленка», т.е. для получения контроля нал «Burlington» ему надо было купить «Northern Pacific*. Не имея вначале ни одной а к ц и и «Northern Pacific», ф и р м а «Kuhn, Loeb and С о т р а п у » в течение

4

Warshow,op. cit, p. 242.

Манипулирование на прежнем рынке

373

двух месяцев сумела скупить большую их часть, учитывая привилегирован­ ные а к ц и и . Однако владея большей частью всего выпущенного акционерного капитала, Гарриман так и не получил в свои руки к о н т р о л ь н ы й пакет обык­ новенных а к ц и й . Морган сдаваться не собирался. По его п р и к а з у на бирже было куплено 150 ООО о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й ; по мере их скупки цена выросла со 112 до 150 дол. Владея этими а к ц и я м и , Морган теперь имел возможность ввести в устав «Northern Pacific* крайне необычную оговорку. Она давала право совету ди­ ректоров, по их ж е л а н и ю , 1 я н в а р я любого года производить выкуп приви­ легированных а к ц и й . Полностью к о н т р о л и р у е м ы й М о р г а н о м совет директо­ ров немедленно п р и н я л требуемое р е ш е н и е , чтобы устранить влияние про­ тивоборствующей группы. Между тем следствием «великой битвы» стал очень большой объем «ко­ ротких» продаж. За непродолжительный период число проданных акций пре­ высило число всех выпущенных к о м п а н и е й а к ц и й . «Короткие» продавцы в ужасе обнаружили, что взять а к ц и и взаймы н е в о з м о ж н о , и были вынуждены размещать п р и к а з ы на их покупку. В о з н и к н е п р е д н а м е р е н н ы й корнер. Курс а к ц и й последовательно п о д н и м а л с я до 170, 225, 280, 300, 650, 700 дол., после чего была з а ф и к с и р о в а н а одна сделка продажи а к ц и й по курсу 1000 дол. Ставка по кредитам до востребования взлетела до 70%. Катастрофа раз­ разилась, когда спекулянты, т о р о п я с ь получить наличную прибыль, приня­ лись сбрасывать на р ы н к е прибереженные а к ц и и . 9 мая, незадолго до закры­ тия биржи, две крупные ф и н а н с о в ы е группы прекратили боевые действия; они объявили, что будут выдавать «коротким» продавцам а к ц и и взаймы. Си­ туация на р ы н к е быстро нормализовалась, а ставка по ссудам до востребова­ ния упала до 3%; в тот д е н ь на бирже был зарегистрирован р е к о р д н ы й объем торговли (3,2 млн а к ц и й ) . На следующий день «короткие» продавцы смогли «закрыться», платя по 150 дол. за а к ц и ю , и к о р н е р прекратил существова­ ние. Борьба двух финансовых групп завершилась компромиссом. Морган не стал выкупать п р и в и л е г и р о в а н н ы е а к ц и и «Northern Pacific»; Гарриман отказался от п о п ы т о к получить контроль над «Burlington». Вместо этого было р е ш е н о передать весь а к ц и о н е р н ы й капитал трех железнодорожных к о м п а н и й новой холдинговой к о м п а н и и , получившей название «Northern Securities С о т р а п у » , в которой все заинтересованные стороны имели равное представительство. Величайшая в истории Уолл-стрит ф и н а н с о в а я битва завершилась.

К о р н е р «Stutz» На Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже до первой мировой войны были зафик­ сированы два заметных корнера: корнер «Stutz» 1920 г. и корнер «Piggly Wiggly 5 Stores» 1923 г. В случае корнера «Stutz» о п е р а ц и и велись с а к ц и я м и компа­ нии «Stutz Motors» — производителя популярного среди молодежи средства быстрого передвижения «Stutz Bearcat». Капитал к о м п а н и и состоял из 100 000 а к ц и й . К о р н е р с э т и м и а к ц и я м и организовал Аллан А. Р а й е н , представляв-

5

J.E. Meeker, The Work of the Stock Exchange (New York: Ronald Press, 1930), p. 604.

374

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

ш и й биржевую ф и р м у «Allan A. Ryan and С о т р а п у » . По мере п р и б л и ж е н и я к у л ь м и н а ц и о н н о г о момента к о р н е р а объем «коротких» продаж стремитель­ но р о с . Р а й е н и его к о м п а н ь о н ы заключили контракты на покупку ПО ООО а к ц и й , что на 10 ООО превышало в ы п у щ е н н ы й а к ц и о н е р н ы й капитал. Вос­ п о л ь з о в а в ш и с ь преимуществами своего п о л о ж е н и я , Р а й е н договаривался о расчете с «короткими» продавцами по ц е н а м от 500 до 1000 дол. за а к ц и ю . Руководство б и р ж и , встревоженное развитием ситуации, р е ш и л о приоста­ н о в и т ь сделки с э т и м и ц е н н ы м и бумагами. Уже п о д п и с а н н ы е контракты сде­ л о к «коротких» продаж н е м е д л е н н о стали объектами длительных судебных разбирательств; «короткие» продавцы п о с п е ш и л и объявить всю о п е р а ц и ю Аллана Райена н е з а к о н н о й . К а к следствие этого курс а к ц и й упал до 20 дол. Аллан Райен и его ф и р м а были р а з о р е н ы ; все п о н е с е н н ы е убытки п р и н я л и на себя н е с к о л ь к о б а н к о в , стоявших за с п и н о й Райена.

К о р н е р «Piggly W i g g l y * В 1923 г. Клеранс Сондерз, президент к о м п а н и и «Piggly Wiggly Stores», попы­ 6 тался создать к о р н е р на р ы н к е а к ц и й своей собственной компании . За не­ продолжительное время он смог «загнать в угол» весь о б р а щ а ю щ и й с я на бир­ же а к ц и о н е р н ы й капитал к о м п а н и и и начал договариваться с «короткими» продавцами о расчете по ценам от 100 до 1000 дол. Однако биржа приостано­ вила действие своих требований в о т н о ш е н и и сроков поставок этих ц е н н ы х бумаг. К а к только на р ы н о к обрушились а к ц и и , принадлежавшие проживаю­ щ и м за пределами Н ь ю - Й о р к а владельцам, к о р н е р быстро прекратил свое существование, а Сондерз получил в свое р а с п о р я ж е н и е все п р и ч и т а ю щ и е с я ему по контрактам «коротких» продаж а к ц и и . После этого NYSE п р и н я л а р е ш е н и е о п р е к р а щ е н и и их к о т и р о в к и .

ОПЕРАЦИИ ПУЛОВ Сущность пуло Пулом называется временное объединение двух и более лиц с целью совместного п р о в е д е н и я о п е р а ц и и с ц е н н ы м и бумагами, и м е ю щ е й характер манипуля­ ц и и . Каких-либо особых п р и ч и н , по к о т о р ы м манипулирование может про­ водиться только пулами, не существует; многие манипуляции подобного рода весьма у с п е ш н о с ф и н а н с о в о й т о ч к и з р е н и я реализовывались о д н и м челове­ к о м — в качестве примера м о ж н о назвать Дру, Литтла, Вандербильта, Гоул­ да и К и н а . Однако в 20-е годы и м е н н о пулы стали в высшей степени попу­ л я р н ы м и . Возможности о б ъ е д и н е н и я капитала, н а в ы к о в в с о в е р ш е н и и сде­ л о к , опыта и связей с к о р п о р а ц и я м и в рамках общего предприятия казались столь п р и в л е к а т е л ь н ы м и , что пулы стали т и п и ч н о й ф о р м о й организации манипуляторов того в р е м е н и . В 20-х — начале 30-х годов число участников пула могло быть р а з н ы м . На­ п р и м е р , пул «Radio», о д и н из к р у п н е й ш и х , насчитывал около 70 участни-

6

Ibid., р. 6 0 5 .

Манипулирование на прежнем рынке

— 375

ков; первый пул «Fox» состоял из 32 членов, а второй — 42. В состав весьма доходного алкогольного пула 1933 г. входили всего л и ш ь 8 участников.

Договоры о создании пула О п е р а ц и и пула о б ы ч н о о ф о р м л я л и с ь договором о его с о з д а н и и . Договор мог представлять собой устное соглашение нескольких человек об активной тор­ говле к о н к р е т н ы м и ц е н н ы м и бумагами с и с п о л ь з о в а н и е м совместного сче­ та, а мог быть и весьма о б ъ е м н ы м и с л о ж н ы м документом, регламентиро­ вавшим все аспекты прав и обязанностей каждого из участников. В более формальных договорах пул обычно назывался с и н д и к а т о м . В договоре указы­ вались менеджер пула и его вознаграждение, р а с п и с ы в а л и с ь капиталовложе­ ния каждого из участников, ф и к с и р о в а л и с ь время и п о р я д о к распределения прибылей и убытков, с п е ц и а л ь н о оговаривались все о п ц и о н н ы е соглашения. О б ы ч н о всем участникам рассылались уведомления и к о п и и договора, кото­ рые п о д п и с ы в а л и с ь ими и возвращались организаторам пула.

Управление Для д о с т и ж е н и я успеха в о п е р а ц и я х пулы нуждались в к в а л и ф и ц и р о в а н н ы х и о п ы т н ы х менеджерах. И м и могли стать биржевые торговцы с о п ы т о м про­ ведения хитроумных сделок, управляющие к о р п о р а ц и й , но чаще всего — брокеры и д и л е р ы . Часто на роль менеджера приглашали членов биржи: их знание р ы н к а и опыт в и с п о л н е н и и биржевых п р и к а з о в ц е н и л и с ь очень вы­ соко. И м е н н о через членов биржи можно было размещать п р и к а з ы на покуп­ ку или продажу ц е н н ы х бумаг «на усмотрение брокера», которые исполня­ лись в любое подходящее время. Менеджеры в качестве членов пула п р и н и м а л и участие в разделе его при­ былей, а также получали вознаграждение за свою работу. Вознаграждение менеджера часто устанавливалось в размере 10% от чистых п р и б ы л е й пула; в дележе убытков он не участвовал. Кроме того, менеджер, если он одновре­ 1 м е н н о был б р о к е р о м , получал регулярные к о м и с с и о н н ы е за исполнение биржевых п р и к а з о в .

Пулы, создаваемые в целях м а н и п у л и р о в а н и я а к ц и я м и Объектами деятельности с и н д и к а т о в , пулов или групп, имеющих совмест­ ный счет, с т а н о в и л и с ь а к ц и и м н о г и х известнейших к о м п а н и й , котировав­ шиеся на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже и на «Уличной» ( н ы н е Американ­ ской) ф о н д о в о й бирже. В 1929 г. пулы с участием членов N Y S E по одному 7 или несколько раз манипулировали а к ц и я м и 107 корпораций . Хотя п о п ы т о к м а н и п у л и р о в а н и я а к ц и я м и ^General Motors* или «U.S. S t e e b не отмечалось, в с п и с к е к о м п а н и й , ц е н н ы е бумаги которых оказывались в центре в н и м а н и я пулов> присутствуют такие гиганты, как «American ТоЬассо», «Chrysler», «CurtissWright», «Goodrich», «Montgomery Ward», «National Cash Register*, «Packard»,

7

Stock Exchange Practices, Senate Report No. 1455, 73d Cong., 2d sess., p. 32.

376

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

«Radio Corporation of America*, «Standard Oil of California*, «Studebaker» и «Union Carbide*. После 1929 г. число выпусков ценных бумаг, ставших объек­ тами м а н и п у л я ц и й , резко п о ш л о на убыль: в 1930 г. были отмечены манипу­ л я ц и и с а к ц и я м и 35 э м и т е н т о в , в 1931 г. — 6, в 1932 — 2 и в 1933 — 23. В эти д а н н ы е включены только те м а н и п у л я ц и и , в которых п р и н и м а л и участие члены NYSE. Сведений об общем числе подвергшихся м а н и п у л и р о в а н и ю э м и с с и й нет. Активность пулов на «Уличной» бирже в эти годы была значи­ тельно ниже. Н а п р и м е р , в 1929 г. пулы, в которых п р и н и м а л и участие члены этой б и р ж и , проводили о п е р а ц и и всего л и ш ь с а к ц и я м и 27 эмитентов.

Прибыли пула Успешная манипуляция всегда приносит доход. В нескольких случаях данные о прибылях пулов были опубликованы. Одним из самых прибыльных считает­ ся пул по м а н и п у л и р о в а н и ю а к ц и я м и «Sinclair Consolidated Oil», действо­ вавший в 1929 г.; его прибыли от с и н д и ц и р о в а н н ы х операций составили 8 12,618 млн дол. Операции пула «Radio» в 1929 г. п р и н е с л и его участникам чистую прибыль в размере 4,9 млн дол. Пул, созданный ради акций «American Commercial A l c o h o b , заработал 210 тыс. дол. П р и б ы л ь первого пула «Fox» составила 433 тыс. дол., а второго — 1,938 млн дол. Четыре участника пула «Kolster Radio» разделили между собой 1,341 млн дол.

Сговоры с должностными л и ц а м и к о р п о р а ц и й В 20-х годах довольно о б ы ч н о й п р а к т и к о й было приглашение в пулы дирек­ торов и менеджеров к о р п о р а ц и й . Остается ф а к т о м , что многие из так назы­ ваемых «инсайдеров» (должностных л и ц к о р п о р а ц и й ) играли не последнюю роль в организованных пулах. Такое переплетение интересов шло на пользу как самому пулу, так и «инсайдерам». П р и этом сговоры были с л и ш к о м оче­ в и д н ы м и : пул и руководители к о р п о р а ц и й получали п р и б ы л ь за счет акцио­ неров. Для пула выгода от сговоров с должностными лицами компаний была тройной: (1) пул имел возможность получать о п ц и о н ы на а к ц и и непосредственно у к о м п а н и и ; (2) ему было гарантировано благосклонное о т н о ш е н и е со сторо­ ны руководства к о м п а н и и ; (3) менеджеры пула получали доступ к ценней­ шей информации. Использование опционов будет подробно рассмотрено ниже; пока же кратко остановимся на двух других выгодах. В результате сговора пулу гарантировалось доброжелательное отношение «инсайдеров» к о м п а н и и . Получая, прибыль от о п е р а ц и й пула, они полностью его поддерживали. Они не р а с п р о с т р а н я л и негативную и н ф о р м а ц и ю о своей к о м п а н и и или об операциях пула, не противодействовали действиям пула сами и не оказывали п о м о щ и тем, кто пытался это делать. Пул также пользовался внутренней и н ф о р м а ц и е й к о м п а н и и . Такую ин­ ф о р м а ц и ю при особом желании м о ж н о было получить, однако до акционе­ ров и ш и р о к о й публики она обычно не доводилась. Ее м о ж н о было должным

*lbid.t р. 63.

Манипулирование на прежнем рынке

377

образом интерпретировать; она полностью соответствовала действительнос­ ти. К р о м е того, пул всегда мог распространить и н ф о р м а ц и ю о делах корпо­ рации и м е н н о в тот момент, когда его о п е р а ц и и обещали принести макси­ мальные п р и б ы л и . О б ы ч н о пулы в п о л н о й мере пользовались своим инфор­ м а ц и о н н ы м преимуществом: ведь всегда найдется множество способов орга­ низовать утечку и н ф о р м а ц и и , которая благоприятно скажется на курсе ак­ ц и й . Пулы не пренебрегали ни о д н и м из этих способов, на что будет указано далее. Сговоры с д о л ж н о с т н ы м и л и ц а м и к о р п о р а ц и й не я в л я л и с ь чем-то не­ обычным в операциях пулов 20-х годов. В одном из пулов жена высшего ис­ полнительного руководителя к о м п а н и и получала значительную долю при­ были, не участвуя л и ч н о в его затратах. В другом пуле п р и н и м а л и активное участие председатель п р а в л е н и я , президент, председатель исполнительного комитета, н е с к о л ь к о д и р е к т о р о в и крупнейших а к ц и о н е р о в к о м п а н и и . Еще в одном пуле среди участников были президент, председатель исполнитель­ ного комитета, к а з н а ч е й , консультант, несколько директоров и вице-прези­ дент к о р п о р а ц и и . Известен также случай, когда президент к о м п а н и и полу­ чил 2 5 % чистой п р и б ы л и пула. Т о , что подобные сговоры были в о п и ю щ и м нарушением фидуциарных о т н о ш е н и й , не вызывает с о м н е н и я . Тем не менее они существовали и в не­ которых кругах даже считались абсолютно з а к о н н ы м и .

Сговоры со специалистами Другой ф о р м о й сговора я в л я л с я сговор со специалистами. Их услуги часто оказывались весьма ц е н н ы м и для менеджеров пулов. Они на собственном опыте изучили р ы н о к и могли выбрать самое лучшее время для начала опе­ раций пула. В ряде случаев менеджеры синдикатов просто отдавали специа­ листам, у п р а в л я ю щ и м счетами в торговом зале б и р ж и , п р и к а з ы «на усмот­ рение брокера». Обладая с а м ы м и достоверными з н а н и я м и о р ы н к е , специа­ листы производили о п е р а ц и и купли-продажи и м е н н о тогда, когда о н и мог­ ли принести пулу м а к с и м а л ь н о возможную прибыль. В ходе сенатского расследования практики торговли ц е н н ы м и бумагами специалисты, получавшие выгоду от подобных о п е р а ц и й , были названы по­ и м е н н о . Н а п р и м е р , в одном из пулов «Fox» два специалиста, п р и н и м а в ш и х и и с п о л н я в ш и х в торговом зале биржи приказы «на усмотрение брокера», получили 42 тыс. дол. в качестве участников пула и чек на 10 тыс. дол. от менеджера «в награду за проделанную работу по ф о р м и р о в а н и ю благоприят­ 9 ного рынка» .

Торговые пулы В 20-е годы существовало два типа пулов. Одним из них был торговый пул. Он не приобретал ц е н н ы е бумаги по о п ц и о н а м , а покупал их на открытом рын­ ке по наиболее доступной цене. Естественно, они не ставили целью п о в ы ш е -

9

//ж/.,р. 48.

13 Фондовый рынок

378

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

ние курса а к ц и й , по к р а й н е й мере до тех пор, пока пулу не представится возможность выкинуть на р ы н о к приобретенные а к ц и и по новой более вы­ сокой цене. Д л я покупки а к ц и й использовалось несколько методов. Первый из них заключался в п р о в о ц и р о в а н и и падения курса путем осуществления «коротких» продаж или р а с п р о с т р а н е н и я негативной и н ф о р м а ц и и о выпус­ ке или эмитенте. Второй метод состоял в стабилизации курса; отсутствие роста цены на ф о н е п о в ы ш е н и я курсов всех других обращающихся на рынке ценных бумаг лишало а к ц и и , представляющие для пула интерес, популяр­ ности среди инвесторов. К а к только в н и м а н и е владельцев этих а к ц и й пере­ ключалось на другие выпуски, пул с п о к о й н о приобретал значительные па­ кеты интересующих их а к ц и й . Третьим, самым дорогим методом была скупка а к ц и й по п о с т о я н н о возрастающей цене. Менеджеры торговых пулов приме­ н я л и различные способы, н а п р и м е р «встряски» (существенные и з м е н е н и я в р ы н о ч н ы х условиях), чтобы скупать у держателей интересующие пул акции до тех пор, пока не будет н а к о п л е н пакет, достаточный для оправданного п о в ы ш е н и я цен на а к ц и и или установления «маржи» (надбавки к цене). З н а м е н и т ы й пул «Radio» 1929 г. является примером классического торго­ вого пула, менеджер которого не использовал в операциях о п ц и о н ы . Ниже мы дадим более подробное о п и с а н и е деятельности этого пула.

Опционные пулы О п ц и о н н ы м называют пул, который приобретает большую часть или все а к ц и и по ф и к с и р о в а н н ы м ц е н а м , установленным еще до начала операций. О п ц и о н ы на покупку а к ц и й приобретались у самой корпорации-эмитента, ее крупных а к ц и о н е р о в , д и р е к т о р о в , других должностных л и ц , б а н к о в и биржевых спекулянтов. Д л я покупки а к ц и й использовались о п ц и о н ы «колл*. Приобретя о п ц и о н , менеджер пула получал возможность исполнить его по установленной цене в любое время до истечения срока его действия. О п ц и о н ы имели различные сроки аннулирования. Часть о п ц и о н о в остава­ лась действительной всего л и ш ь в течение трех-четырех недель. С р о к почти п о л о в и н ы всех о п ц и о н о в составлял 1 год. Известен случай, когда опцион мог быть и с п о л н е н в течение 25 лет. О п ц и о н н ы е контракты предъявлялись к и с п о л н е н и ю только тогда, когда цена была благоприятной. Другими словами, если о п ц и о н давал менеджеру право купить а к ц и и по 50 дол. за штуку, исполнять его имело смысл лишь после того, к а к р ы н о ч н а я цена а к ц и й поднимется выше этой отметки. Ус­ п е ш н о действовавшим пулам часто удавалось поднимать р ы н о ч н ы е курсы а к ц и й существенно выше цен и с п о л н е н и я о п ц и о н о в . В 20-е годы о п ц и о н н ы е пулы б ы л и о б ы ч н ы м явлением; во всяком случае, большинство пулов использовало в своих операциях и м е н н о о п ц и о н ы . Про­ водя расследование деятельности пулов, Комитет сената обнаружил, что з* период 1929—1933 гг. было подписано рекордное количество опционных кон­ 10 трактов: 286 о п ц и о н о в на 17 380 ООО акций .

1

0

р . 45.

Манипулирование на прежнем рынке

379

П р и ч и н ы популярности о п ц и о н н ы х пулов лежат на поверхности. Менед­ жеры таких пулов обеспечивали себе гарантированное приобретение опреде­ л е н н о г о числа а к ц и й , не неся при этом н и к а к о г о ф и н а н с о в о г о риска; про­ давцы о п ц и о н о в часто имели возможность выбросить на р ы н о к большие ко­ личества невостребованных а к ц и й по привлекательным ц е н а м , а о б ы ч н а я премия при. продаже о п ц и о н о в «колл» составляла в случае 30-дневного оп­ циона 137 дол. 50 центов за каждые 100 а к ц и й . И с т о р и я знала много опцион­ ных пулов, спекулировавших с а к ц и я м и к о м п а н и й : «Sinclair Consolidated Oil», «American Commercial Alcohol», «Goodyeaf Tire», «Fox Theaters*, «Remington Rand», «Curtiss-Wright*, «National Cash Register*, «Park and Tilford*, «National Steel*, «Crosley Radio*, «Canada Dry*, «Colgate-Palmolive-Peet», «North American Aviation*, «Standard Brands* и «Republic Iron and Steel*. Во многих случаях менеджеры имели возможность без особых затрат полу­ чать о п ц и о н ы непосредственно у к о р п о р а ц и й . Т а к и е о п ц и о н н ы е контракты подписывались на уже р а з р е ш е н н ы е к выпуску, но еще реально не выпу­ щ е н н ы е а к ц и и . Иногда о п ц и о н ы охватывали сразу 20—25% выпущенного ак­ ционерного капитала к о м п а н и и . П р и ч и н а п р а к т и ч е с к и бесплатного получе­ ния пулами подобных о п ц и о н о в очевидна: многие должностные л и ц а корпо­ р а ц и и имели доход от о п е р а ц и й пула, а директора и высшие менеджеры были непосредственными участниками пула. На нескольких примерах мы п о к а ж е м , к а к и м образом действовали опци­ о н н ы е п у л ы . М е н е д ж е р ы пула, м а н и п у л и р о в а в ш е г о а к ц и я м и ^Sinclair Consolidated Oil*, получили от к о м п а н и и о п ц и о н на покупку 1 130 000 ак­ ций по цене 30 дол. за штуку; эти а к ц и и составляли п р и м е р н о 20% всего 11 уставного капитала компании . В момент начала переговоров об опционе акции к о м п а н и и продавались по 28 дол. О д н а к о в тот д е н ь , когда о п ц и о н н ы й кон­ тракт был ф а к т и ч е с к и п о д п и с а н , курс а к ц и й на момент открытия биржи 3 равнялся 32, а в момент з а к р ы т и я биржи стоял на отметке 35 /4- На следую­ ! 3 щий день о н и продавались по 37 / 4 , а цена закрытия составила 36 /4. Пул без какого-либо р и с к а для себя приобрел все 1 130 000 а к ц и й и с большой выго­ дой продал их на открытом р ы н к е . Кроме того, он ранее скупил на р ы н к е еще 634 000 а к ц и й и затем у с п е ш н о распродал их, получив валовую прибыль в размере 465 тыс. дол. К тому же он дополнительно «коротко» продал 200 000 а к ц и й и заработал на этом 2 млн дол. В начале 1933 г. была проведена грандиозная спекуляция с так называемы­ ми аннулируемыми а к ц и я м и . Чтобы воспользоваться преимуществами сло­ ж и в ш е й с я ситуации, с ф о р м и р о в а л с я пул по о п е р а ц и я м с а к ц и я м и компа­ нии «American Commercial A l c o h o b . Он получил от к о м п а н и и о п ц и о н на 12 покупку 25 000 а к ц и й по цене 18 дол. за штуку . В тот день, когда директора действительно п р и н я л и р е ш е н и е о выпуске новых а к ц и й , цены на а к ц и и 7 к о м п а н и и колебались от 30 /8 до 33 У2. Через два м е с я ц а после выдачи опци­ 7 она курс достиг отметки 89 /8. О п е р а ц и и пула п р и н е с л и крупные п р и б ы л и должностным л и ц а м к о м п а н и и , ее директорам и о с н о в н ы м а к ц и о н е р а м . 11 12

Ibid., р. 63. Ibid., р. 55.

13*

380

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

Р е к л а м а и р а з г л а ш е н и е информации Реклама всегда являлась незаменимым инструментом в операциях пулов. Цель рекламы состоит в том, чтобы привлечь в н и м а н и е широких кругов инвесто­ ров к к а к и м - л и б о к о н к р е т н ы м а к ц и я м и поддерживать его до тех пор, пока пул не начнет продавать их. О п е р а ц и и пулов всегда тщательно планирова­ л и с ь по времени и о б ы ч н о приурочивались к п р е с с - к о н ф е р е н ц и я м компа­ н и и и п о я в л е н и ю с о о б щ е н и й о доходах, дивидендах, р е о р г а н и з а ц и и и но­ вых назначениях, проведении «сплитов» а к ц и й и положительной д и н а м и к е развития к о м п а н и и . Существовало множество способов сделать а к ц и я м хоро­ шую рекламу. Очень э ф ф е к т и в н о п р и м е н я л а с ь тактика р а с п р о с т р а н е н и я намеков и слу­ хов. Умело п о с е я н н ы е слухи н а ч и н а л и ш и р о к о циркулировать среди торгую­ щей публики. О н и быстро передавались из одной брокерской ф и р м ы в дру­ гую, от одного торговца к другому. М н о г и е слухи в к о н ц е к о н ц о в находили свое подтверждение на ленте тикера или газетных колонках ф и н а н с о в ы х но­ востей. Однако нередко слухи н е в о з м о ж н о было ни подтвердить, ни опро­ вергнуть. Почему же этим слухам так часто верили? Отчасти из-за того, что участники торговли ц е н н ы м и бумагами того времени отличались большой доверчивостью. Более того, многие полностью подтвердившиеся впоследствии с о о б щ е н и я о к о р п о р а ц и я х сначала п о я в л я л и с ь в виде слухов или «утечки и н ф о р м а ц и и » . Людей, способных отличить действительные факты от сфаб­ р и к о в а н н ы х слухов, было мало. Многие брокерские ф и р м ы не гнушались практикой распространения слухов вокруг тех а к ц и й , в которых о н и были заинтересованы как участники или менеджеры пулов. Своими прозрачными намеками они часто побуждали бир­ жевых спекулянтов покупать эти а к ц и и . Д л я привлечения сторонних инвес­ торов ш и р о к о использовались р ы н о ч н ы е л и с т к и , распространяемые броке­ р а м и среди клиентов и содержащие в н е ш н е объективные д а н н ы е анализа р ы н к а конкретных а к ц и й . К процессу пробуждения у инвесторов интереса к а к ц и я м также привле­ кались платные эксперты в области рекламы и ф о р м и р о в а н и я общественно­ го м н е н и я . Один из таких э к с п е р т о в за три года сумел заработать 500 тыс. дол.; эта сумма сложилась из н а л и ч н ы х платежей, купленных для него фон­ довых о п ц и о н о в и произведенных пулом его взносов в оплату новых а к ц и й . Одним из наиболее э ф ф е к т и в н ы х средств общественного воздействия этого эксперта являлась короткая радиопрограмма под названием «Дружелюбный экономист». Выходя в э ф и р ежедневно в 10 ч вечера, она содержала обзор р ы н к а за день и множество аккуратно сделанных вкраплений в виде неболь­ ших комментариев по поводу предполагаемой доходности а к ц и й , в которых были заинтересованы пулы. За три года эксперт распространил нужную ин­ ф о р м а ц и ю по меньшей мере для 250 пулов, нередко работая одновременно 13 на 30 пулов . П р о в е д е н н о е Сенатом в 1933—1934 гг. расследование вскрыло массу примеров подобной о п л а ч и в а е м о й деятельности по привлечению вни­ м а н и я инвесторов.

13

Ibid., р. 4 4 .

Манипулирование на прежнем рынке

381

Большинство рекламных к а м п а н и й пулов в конечном счете оказывалось на страницах газет. Восторженные рассказы о перспективах к о м п а н и й часто были готовыми статьми для к о л о н о к ф и н а н с о в ы х новостей. Эти рассказы содержали не только ф а к т ы , но и прогнозы в о т н о ш е н и и блестящего буду­ щего к о м п а н и й . В самый разгар деятельности пула «Radio» нью-йоркская га­ зета опубликовала статью о планах к о м п а н и и развернуть работу за рубежом, о р а с ш и р е н и и ее бизнеса, об обсуждаемых перспективах ее развития и т.д. В другой газете «купленный» обозреватель сообщал, что а к ц и и «Radio» облада­ ют великолепными и н в е с т и ц и о н н ы м и характеристиками; он утверждал, что те, кто ранее продал эти а к ц и и за 100 дол., теперь вновь покупают их по более высокой цене, что, по слухам, в ближайшее время их курс поднимет­ ся до 200 дол. Газетные публикации помогли, и курс а к ц и й поднялся, но только до 109 дол. И м е н н о при этой цене пул и начал выкидывать их на рынок. Всего за один месяц курс упал до 80 дол. Впоследствии выяснилось, что пул открыл этому обозревателю гарантированный счет в брокерской фирме; доходы обозревателя за восемь месяцев составили 20 тыс. дол. Еще одним методом привлечения в н и м а н и я к а к ц и я м была так называе­ мая поддержка тикера, или «рисование на ленте». Он заключался в соверше­ нии сделок с нужными ц е н н ы м и бумагами, и н ф о р м а ц и я о которых отража­ лась биржевым телеграфом, и в передаче непрерывного потока данных, ког­ да использовался тикер новостей. Т а к и м образом, при использовании бир­ жевого тикера цель достигалась путем повторяющихся сделок с ц е н н ы м и бумагами, к которым надо было привлечь внимание инвесторов, а при ис­ пользовании тикера новостей — путем последовательной передачи новостей о корпорации-эмитенте. Этот метод оказался весьма э ф ф е к т и в н ы м , так как подавляющее большинство инвесторов в то время, так же как и сейчас, от­ носились к категории «читателей ленты» и принимали спекулятивные реше­ ния почти исключительно на основе и н ф о р м а ц и и на ленте тикера и на сооб­ щениях новостей. И н в е с т о р ы , ожидавшие «сигналов графиков» или важных новостей, чтобы начать действовать, получали и то и другое.

Имитация активности рынка Последним ш и р о к о п р и м е н я е м ы м пулами средством была и м и т а ц и я актив­ ности р ы н к а , которая заключалась в энергичном «взбалтывании» а к ц и й на рынке; пул просто покупал и продавал а к ц и и в огромных количествах. Если инвесторы п р и н и м а л и участие во «взбалтывании», вся о п е р а ц и я упроща­ лась; если же нет — члены пула занимались куплей-продажей а к ц и й между собой. Цель всей операции очевидна любому, кто знаком с о п е р а ц и я м и пулов. Требовалось привлечь в н и м а н и е биржевой клиентуры к к о н к р е т н ы м акци­ ям, а спекулянтов мало что может привлечь быстрее, чем растущий объем торговли. Инвесторы раззадоривались в ожидании того, что готовится что-то очень важное. О н и кидались покупать а к ц и и , боясь, что будет с л и ш к о м по­ здно. По мере роста курса под влиянием увеличения объема торговли на рынок выходили все новые и новые покупатели, которые еще больше увели­ чивали рыночную активность и, следовательно, способствовали дальнейше­ му росту курса, что и было целью всей операции пула.

382

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

И м и т а ц и ю р ы н о ч н о й активности м о ж н о было осуществлять двумя различ­ н ы м и с п о с о б а м и : (1) с п о м о щ ь ю взаимозачитывающихся биржевых прика­ зов (matched orders) и (2) без взаимозачитывающихся биржевых п р и к а з о в . В первом случае пул размещал у двух разных брокеров идентичные п р и к а з ы ; н а п р и м е р , один брокер получал п р и к а з купить 10 ООО а к ц и й по курсу 60, а другой — продать 10 ООО а к ц и й по курсу 60. С технической точки з р е н и я это нельзя рассматривать к а к продажу-«стирку», поскольку 10 000 а к ц и й дей­ ствительно переходят из рук в руки и в сделке задействованы две стороны. О д н а к о по своим результатам р а з м е щ е н и е взаимозачитывающихся п р и к а з о в не отличается от продажи-«стирки», так как обе стороны в сделке являются членами одного пула. Обнаружить, что за всеми п р и к а з а м и стоит о д и н пул, очень нелегко, поскольку п р и к а з ы отдаются р а з н ы м брокерам, а всякое от­ н о ш е н и е участников пула к этим п р и к а з а м тщательно скрывается. Размеще­ ние взаимозачитывающихся приказов было быстро з а п р е щ е н о з а к о н о м шта­ та Н ь ю - Й о р к и правилами NYSE, поэтому этот метод «взбалтывания» р ы н к а использовался редко. Иногда покупатель ц е н н ы х бумаг договаривается с продавцом подержать их некоторое время и затем вновь продать первоначальному владельцу по заранее согласованной цене. Такое соглашение о продаже и обратной покуп­ ке иногда называют «складированием». П о д о б н о торговле между фондовыми брокерами с целью создания видимости р ы н о ч н о й активности, «складиро­ вание» з а п р е щ е н о разделом 10 З а к о н а о торговле ц е н н ы м и бумагами 1934 г. Результат р а з м е щ е н и я взаимозачитывающихся биржевых п р и к а з о в дости­ гается и без их фактического и с п о л ь з о в а н и я . Пул может просто покупать и продавать д е с я т к и и сотни тысяч а к ц и й , отдавая несовпадающие по разме­ рам п р и к а з ы . Время от времени для восстановления равновесия между куп­ л я м и - п р о д а ж а м и он будет больше продавать, чтобы затем, наоборот, начать больше покупать. Ч и с л о а к ц и й в приказах может варьироваться от 5000 до 25 000 штук; п р и к а з ы будут отдаваться р а з н ы м брокерам и р а з н ы м и людьми. П о д о б н ы е действия пула было практически н е в о з м о ж н о проследить; о н и не запрещались какими-либо правилами NYSE. Т а к и м образом, этот метод ими­ т а ц и и р ы н о ч н о й активности рассматривался к а к абсолютно з а к о н н ы й . В развернутую с громадным размахом и м и т а ц и ю р ы н о ч н о й активности, нередко сопровождавшую деятельность крупных пулов, почти невозможно не поверить. Классическим примером этого я в л я ю т с я о п е р а ц и и пула «Radio» в 1929 г. Этот пул начал действовать 12 марта. За пять д н е й он купил 988 400 14 и продал 1 176 300 а к ц и й ; за это время курс а к ц и й вырос с 93 до 109 . К к о н ц у пятого д н я пул имел незакрытую «короткую» п о з и ц и ю на 187 900 а к ц и й ; это оказалось очень п р и б ы л ь н ы м , так к а к к концу месяца курс упал до 80. К а к уже отмечалось, о п е р а ц и и пула оказались весьма у с п е ш н ы м и : чи­ стая п р и б ы л ь синдиката составила 4,9 млн дол. Во время п и к а своей активности известный пул 1928 г., манипулировав­ ш и й с а к ц и я м и «Sinclair Consolidated Oil», оперировал через синдикаты по­ купателей и продавцов. Только за один д е н ь , 5 н о я б р я , два синдиката прода­ 15 ли 101 000 и купили 62 000 акций . Аналогичные действия м о ж н о обнару­ ж и т ь в деятельности многих других пулов к о н ц а 20-х годов. 14

15

The Security Markets (NewYork: Twentieth Century Fund, 1935), p. 479. Stock Exchange Practices, p. 65.

Манипулирование на прежнем рынке

383

Последовательность действий в операциях пулов Теперь, когда р а с с м о т р е н ы все используемые пулами средства и методы, можно проследить последовательность действий в т и п и ч н о й о п е р а ц и и пула эпохи их расцвета. Первым шагом был выбор подходящего момента для начала операции. Таким моментом могло быть время, когда ситуация на р ы н к е располагала к повы­ шению курсов. К о м п а н и я - э м и т е н т подбиралась с точки з р е н и я возможности р а с п р о с т р а н е н и я б л а г о п р и я т н о й и н ф о р м а ц и и о н е й , т.е. должна была отли­ чаться прибыльностью, привлекательными отчетами о своей деятельности, п о в ы ш е н н ы м и д и в и д е н д а м и или и н н о в а ц и о н н ы м и д о с т и ж е н и я м и . Второй шаг состоял в аккумулировании а к ц и й в ы б р а н н о й к о м п а н и и пу­ тем скупки их на открытом р ы н к е или с п о м о щ ь ю о п ц и о н о в . К а к только удавалось н а к о п и т ь з н а ч и т е л ь н ы й запас а к ц и й , пул мог начинать активные действия. На следующем этапе требовалось активизировать р ы н о к данных а к ц и й . Эта цель достигалась посредством имитации рыночной активности; пул тщательно следил за тем, чтобы в каждой о п е р а ц и и купли-продажи происходила ре­ альная смена владельцев ц е н н ы х бумаг. По мере н а р а с т а н и я р ы н о ч н о й ак­ тивности в торговлю а к ц и я м и вовлекались с т о р о н н и е инвесторы. Затем с п о м о щ ь ю н е п р е р ы в н о г о потока я р к о й и н ф о р м а ц и и о к о м п а н и и эмитенте у инвесторов ф о р м и р о в а л с я интерес к а к ц и я м . Возросшая актив­ ность торговли а к ц и я м и и благоприятные с о о б щ е н и я об их эмитенте при­ влекали биржевых спекулянтов. Цена а к ц и й устойчиво и довольно часто рез­ ко росла. На заключительном этапе производилась распродажа. Пул, н а к о п и в ш и й большой запас а к ц и й , стремился воспользоваться преимуществами высоких цен и начинал продажу а к ц и й на открытом р ы н к е . Чтобы довести деятель­ ность пула до л о г и ч е с к о г о к о н ц а , менеджер должен был обладать высочай­ шей к в а л и ф и к а ц и е й . Задача состояла в том, чтобы распродать а к ц и и без под­ рыва их р ы н к а ; поэтому а к ц и и продавались, когда р ы н о к был устойчив, и, наоборот, покупались, если на р ы н к е преобладала т е н д е н ц и я массовых про­ даж. В к о н е ч н о м счете менеджер дожидался того д н я , когда р ы н о к был осо­ бенно устойчивым и а к т и в н ы м ; и м е н н о в этот д е н ь пул «выбрасывал» на р ы н о к все еще остававшиеся у него а к ц и и ; кроме того, он активно осуще­ ствлял «короткие» продажи этих а к ц и й . Вскоре после этого р ы н о к , лишен­ ный искусственной поддержки со стороны пула, рушился. В итоге пул обора­ чивался удачей для его участников и катастрофой д л я аутсайдеров.

Современное р е г у л и р о в а н и е В настоящее время п р и н я т и е рестриктивных правил сделало почти невоз­ м о ж н ы м проведение о п е р а ц и й пулов образца 20-х годов. Э¥и правила были введены к а к с а м и м и б и р ж а м и , так и К о м и с с и е й по ц е н н ы м бумагам и бир­ жам. З а к о н о торговле ц е н н ы м и бумагами 1934 г. запретил м а н и п у л и р о в а н и е в л ю б о й ф о р м е на н а ц и о н а л ь н ы х фондовых биржах. От пулов потребовали сообщать о всех проводимых и м и операциях. Ч л е н ы биржи л и ш и л и с ь воз-

384

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

можности участвовать в пулах; им запретили з а н и м а т ь в пулах должности менеджеров и предоставлять им кредиты. Кроме того, члены биржи не име­ ют права и с п о л н я т ь биржевые п р и к а з ы , направленные на создание видимо­ сти активности р ы н к а к о н к р е т н о й ц е н н о й бумаги. Специалистам не разре­ шается исполнять приказы «на усмотрение брокера». Участие в торговле цен­ н ы м и бумагами своих к о р п о р а ц и й директоров, исполнительных должност­ ных л и ц и главных акционеров резко ограничено. Все эти и некоторые другие правила и запреты направлены на сокращение о п е р а ц и й манипулирования, которые з а н и м а л и столь заметное место на фондовом р ы н к е прежних лет.

Д р у г и е н а б л ю д а т е л и за п о р я д к о м на фондовом рынке П о м и м о К о м и с с и и по ц е н н ы м бумагам и биржам и самих бирж большую бдительность в своих попытках гарантировать справедливость и честность в торговле ц е н н ы м и бумагами проявляют Н а ц и о н а л ь н а я а с с о ц и а ц и я дилеров по ценным бумагам и различные государственные корпорации. Развитие элек­ тронных средств связи и механизмов контроля позволило им добиться в этой области значительных успехов. Сейчас обладающие некоторым опытом клиенты и их адвокаты при ма­ л е й ш е м п о д о з р е н и и , что с н и м и поступают нечестно, немедленно возбуж­ дают в суде или арбитражном суде дело против брокерской ф и р м ы . Высокая стоимость судебных издержек и постоянство, с которым клиенты выигрыва­ ют подобные дела, заставили многие фирмы создать внутренние отделы контроля за соблюдением правил торговли. Бдительные сотрудники таких отделов, во­ оруженные совершенными компьютерными средствами контроля, многое сде­ лали для предотвращения сговоров работников брокерских ф и р м с клиента­ ми, использования клиентами возможностей брокеров для проведения неза­ конных сделок и нарушений правил торговли сотрудниками отдела продаж. К о н е ч н о , до сих пор в брокерских фирмах встречаются з а н и м а ю щ и е с я не­ э т и ч н ы м и о п е р а ц и я м и брокеры, адвокаты, бухгалтеры, «любимые» клиенты и должностные лица, которые п о с т о я н н о нарушают или обходят существую­ щие правила торговли, однако отношение к н и м со стороны регулирующих органов и инвесторов стало гораздо менее т е р п и м ы м по с р а в н е н и ю с тем, что было в п р о ш л о м . Ш и р о к о о с в е щ е н н а я в средствах массовой и н ф о р м а ц и и новая волна ма­ нипуляций на ф о н д о в о м р ы н к е прошла в 80-х годах. Подавляющее число манипуляций было связано с «мусорными» облигациями, выпускавшимися для ф и н а н с и р о в а н и я п о г л о щ е н и й , однако встречались и примеры проверен­ ной временем практики вовлечения в торговлю к о н к р е т н ы м и ц е н н ы м и бу­ магами сторонних инвесторов, незаконного проведения сделок на основе служебной и н ф о р м а ц и и и участия в современных разновидностях пулов. Со­ четание сильного р ы н к а «быков» и недостаточности ф и н а н с и р о в а н и я регу­ лирующих органов открыло перед такими альянсами большие возможности в проведении сделок, которые часто были н е э т и ч н ы м и и иногда незаконны­ ми. Перспектива получения громадных прибылей заставила даже крупные и пользовавшиеся хорошей репутацией ф и н а н с о в ы е институты заняться прак­ тикой «самообслуживания» и ввязаться в преступные о п е р а ц и и за счет соб-

Манипулирование на прежнем рынке

385

ственных клиентов и э к о н о м и к и страны в целом. Инвесторов обманывали не только на р ы н к е а к ц и й , но и на рынках ценных бумаг товариществ с огра­ н и ч е н н о й ответственностью и облигаций. Когда в конце десятилетия волна м а н и п у л я ц и й достигла своего п и к а , ссудо-сберегательная индустрия лежала в руинах, некоторые б а н к и и брокерские ф и р м ы обанкротились, несколько пенсионных ф о н д о в оказались без средств, а многие крупные к о м п а н и и были настолько перегружены долгами, что им пришлось перейти к строжайшей э к о н о м и и или даже ликвидироваться. Ф и н а н с о в ы е скандалы сотрясали не только Уолл-стрит; о н и стали вполне обычным я в л е н и е м во многих странах, включая Великобританию и Я п о н и ю . Федеральное правительство и властные структуры штатов отреагировали п р и н я т и е м новых з а к о н о в , направленных на предотвращение повторений получивших, наибольшую известность случаев злоупотреблений. П р и м е р о м является З а к о н об о п е р а ц и я х с ц е н н ы м и бумагами на основе «внутренней» и н ф о р м а ц и и о к о м п а н и и - э м и т е н т е и о м о ш е н н и ч е с к о м вовлечении в опера­ ции с ц е н н ы м и бумагами 1988 г., который д о п о л н и л З а к о н о торговле цен­ ными бумагами 1934 г. Ряд других законов, подкрепленных введением самых современных компьютерных систем отслеживания, вполне успешно регули­ ровал деятельность брокерских ф и р м , работающих с «копеечными» а к ц и я м и ( а к ц и я м и с р ы н о ч н о й стоимостью менее 1 дол.). Ф а к т и ч е с к и , о д н а к о , боль­ шинство ф и н а н с о в ы х махинаций 80-х годов п р о ш л о с нарушением уже дей­ ствовавших к тому времени правил. Махинаторы преуспевали не из-за отсут­ ствия соответствующих правил и з а к о н о в , а за счет ненавязчивого давления на инвесторов. Ш и р о к о е обсуждение махинаций, несколько приговоров к длительному тюремному заключению и громадным штрафам, увядание «бы­ чьих» н а с т р о е н и й на р ы н к е и стагнирующая э к о н о м и к а , казалось, к 1990 г. вернули р ы н о к к с п о к о й н о м у с о с т о я н и ю 50-х — 70-х годов, н о , если только мир не перевернется, всегда будут находиться те, кто попытается создавать корнеры или, на худой к о н е ц , «подрезать» нескольких инвесторов.

17 РЕГУЛИРОВАНИЕ, САМОРЕГУЛИРОВАНИЕ И С О Б Л Ю Д Е Н И Е ПРАВИЛ

В настоящей главе рассматриваются вопросы законного и квазизаконного регулирования а м е р и к а н с к и х р ы н к о в ценных бумаг. Эти р ы н к и , с одной стороны, являются с а м ы м и свободными с точки зрения и н н о в а ц и й , а с дру­ гой — самыми регулируемыми р ы н к а м и в мире. И м е н н о на американских рынках наиболее вероятно появление новых разновидностей ценных бумаг. Облигации с «нулевым купоном», облигации с плавающей ставкой, приви­ легированные акции денежного рынка, опционы, которыми торгуют на биржах, и ряд других ц е н н ы х бумаг впервые были введены в обращение инвестици­ о н н ы м и б а н к а м и и отделами торговли ц е н н ы м и бумагами ф и р м С Ш А . Эти нововведения р а с п р о с т р а н я л и с ь по миру ф а к т и ч е с к и мгновенно, й то время как р е в о л ю ц и о н н ы х идей, порожденных е в р о п е й с к и м и и я п о н с к и м и фондо­ выми р ы н к а м и , всегда было немного. Естественно, этому есть свои причи­ н ы ; нельзя ожидать от консервативных обществ регулярного появления и восприятия новых идей. Упоминаемая нами ранее (в гл. 9 и 14) «глобализа­ ция» р ы н к о в ускоряет распространение новых идей, и страна происхожде­ н и я нового ф и н а н с о в о г о инструмента имеет все меньшее значение, подобно тому, к а к уже нет н и к а к о й р а з н и ц ы в том, в к а к о й стране в конечном счете будет открыто лекарство от болезни. Другим аспектом является регулирование. Хотя регулирование фондовых р ы н к о в Великобритании развивается п р и м е р н о по тому же пути, который уже прошла за 50 лет Америка, в мире нет пока ни одной страны, рынки которой регулировались бы столь же строго, к а к в С Ш А . Целесообразность такого строгого регулирования у многих вызывает с о м н е н и я , однако амери­ канская индустрия ценных бумаг уже научилась жить под бдительным оком блюстителей з а к о н о в и правил и даже процветает в условиях постоянного регулирования. В С Ш А существует три уровня регулирования — федеральный, уровень отдельного штата и уровень самой индустрии. Большая часть федерального законодательства так или иначе сформировалась на основе двух величайших национальных законов о ценных бумагах 1933 и 1934 гг. Закон о ценных бума­ гах 1933 г. уже подробно рассматривался в главе 14, поэтому в д а н н о й главе

Регулирование, саморегулирование и соблюдение правил

387

мы о с т а н о в и м с я на законе 1934 г. и на различных аспектах «саморегулирова­ ния», выросшего на его основе.

ИСТОКИ ФЕДЕРАЛЬНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ Федеральное регулирование до 1933 г. До 1933 г. правительство С Ш А мало б е с п о к о и л о с ь по поводу регулирования фондового р ы н к а . К о н е ч н о , д и л е р ы по ц е н н ы м бумагам не могли использо­ вать в м о ш е н н и ч е с к и х целях почту. Этот раздел з а к о н о в о почте действовал в о т н о ш е н и и всех отраслей и с ф е р бизнеса. Однако з а к о н ы о почте не играли сколько-нибудь заметной роли в регулировании деятельности бирж. Т а к и м образом, есть все о с н о в а н и я утверждать, что до 1933 г. деятельность фондовых бирж регулировалась правилами самих бирж, а также уголовными и гражданскими законодательствами штатов. Особое значение имели относя­ щиеся к ф о н д о в о м у рынку з а к о н ы и р е ш е н и я судов штата Н ь ю - Й о р к , так как именно на его территории располагались две крупнейшие фондовые биржи страны. Считалось, что к о н т р о л ь за э т и м и р ы н к а м и не находится под юрис­ д и к ц и е й правительства С Ш А .

З а к о н о спекуляции золотом 1864 г. Короткое вмешательство федеральных властей в биржевые спекуляции име­ ло место в 1864 г. В то время в стране не действовал золотой стандарт, и реальная стоимость б а н к н о т С Ш А в той или и н о й степени отклонялась от номинала. В результате золото продавалось со значительной премией в бу­ мажно-денежном выражении. О с н о в н ы е спекуляции проводились на валют­ ном р ы н к е , и золото продавалось и покупалось дилерами и брокерами на бирже. К о н г р е с с м е н ы начали в связи с такой ситуацией испытывать серьез­ ное беспокойство. Общее м н е н и е заключалось в т о м , что федеральная валю­ та продается со с к и д к о й из-за активных спекуляций. Следовательно, З а к о н о спекуляции золотом 1864 г. разрабатывался с целью запрета п о д о б н о й прак­ т и к и ; его п р и н я т и е н е м е д л е н н о прекратило спекулятивные о п е р а ц и и в «зо­ лотом зале» биржи. К великому изумлению конгрессменов цена золотого слитка стоимостью 100 дол. сразу же подскочила с 200 до 300 дол. бумажными день­ 1 гами . З а к о н провалился и был отменен через 15 д н е й после п р и н я т и я . Боль­ шое в н и м а н и е привлекло к себе расследование о п е р а ц и й на ф о н д о в о м j ) b m ке, проведенное в 1909 г. Чарльз Э в а н с Ньюгс, губернатор штата Н ь ю - Й о р к , а позднее м и н и с т р юстиции С Ш А , образовал к о м и с с и ю по расследованию спекуляций на товарном и ф о н д о в о м рынках. К о м и с с и ю возглавил Хорас Уайт, известный авторитет в области денег и банковского дела. Отчет комис­ 2 сии касался преимущественно о п е р а ц и й , проведенных на NYSE . По резуль­ татам расследования к о м и с с и я п р и ш л а к выводу, что, несмотря на наличие ряда злоупотреблений на бирже, с их исправлением лучше чем кто-либо 1

W.C. Antwerp, The Stock Exchange from Within (Garden City, NY: Doubleday, 1914), p. 251. New York State, Report of Governor Hughes' Committee on Speculation in Securities and Commodities, June 7, 1909. 2

388

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

справится сама биржа. К о м и с с и я отвергла идею и н к о р п о р а ц и и * биржи как вполне достаточной меры для пресечения злоупотреблений. Вместе с тем в ее отчете не содержалось ни одного у п о м и н а н и я о желательности или необ­ ходимости установления федерального контроля над о п е р а ц и я м и с ц е н н ы м и бумагами. В последующие 20 лет ни одного расследования подобного масшта­ ба государственные и общественные органы страны не проводили.

Расследование деятельности «Pujo M o n e y Trust* 1912 г. Хотя конгресс 62-го созыва поручил специальному комитету провести рас­ следование деятельности на Уолл-стрит, о н о коснулось преимущественно вопросов к о н ц е н т р а ц и и э к о н о м и ч е с к о й власти через систему взаимопереплетающихся директоратов банков и к о р п о р а ц и й . Все операции на фондовых биржах, которые могли бы стать объектами расследований, в н и м а н и я обще­ ственности не привлекли.

Спад деловой активности 1 9 2 9 — 1 9 3 3 гг. П р и н я т и е З а к о н а о торговле ц е н н ы м и бумагами 1934 г. было обусловлено двумя с о б ы т и я м и чрезвычайной важности. П е р в ы м событием являлось рез­ кое падение курсов а к ц и й в период с 1929 по 1933 г., породившее большое возмущение в обществе. За указанный период индекс Dow Jones зафиксиро­ вал падение курсов а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х к о р п о р а ц и й на 89%, а индекс газеты «New York Times» — 87%. В результате резкого спада на р ы н к е тысячи мелких спекулянтов и инвесторов понесли колоссальные убытки; все громче стали звучать требования провести расследование о п е р а ц и й на рынках цен­ ных бумаг и установить над ними контроль. Эти т р е б о в а н и я были услышаны п о л и т и к а м и . Ш и р о к а я программа расследований и установления контроля в 1933 г. полностью отвечала интересам п о л и т и к о в вне,зависимости от ее эко­ н о м и ч е с к и х достоинств.

Сенатское расследование 1 9 3 3 — 1 9 3 4 гг. Во время 72-го и 73-го заседаний конгресса Комитет сената по б а н к а м и д е н е ж н о м у о б р а щ е н и ю провел весьма тщательное расследование манипуля­ ций на рынках ценных бумаг, о чем уже говорилось в главе 5. По результатам этого расследования был разработан и п р и н я т З а к о н о торговле ценными бумагами 1934 г.

З А К О Н О ТОРГОВЛЕ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ 1 9 3 4 Г. Цели принятия з а к о н а О с н о в н а я цель закона о торговле ц е н н ы м и бумагами заключалась в налажи­ вании всеобъемлющего регулирования биржевых и внебиржевых рынков ценных бумаг и в н е д о п у щ е н и и несправедливой и нечестной п р а к т и к и торговли на * Регистрация в качестве корпорации. — Прим. ред.

Регулирование, саморегулирование и соблюдение правил 3

389

этих рынках . Особо м о ж н о выделить следующие цели п р и н я т и я закона: (1) создание механизма регулирования р ы н к о в ц е н н ы х бумаг; (2) ограниче­ ние массы спекулятивных кредитов; (3) регулирование нечестной п р а к т и к и брокеров и дилеров на о р г а н и з о в а н н ы х и н е о р г а н и з о в а н н ы х фондовых рын­ ках; (4) обеспечение ш и р о к и х кругов инвесторов адекватной и н ф о р м а ц и е й о продаваемых на этих р ы н к а х ц е н н ы х бумагах и з а п р е щ е н и е «инсайдерам», т.е. директорам, д о л ж н о с т н ы м л и ц а м и к р у п н ы м а к ц и о н е р а м к о р п о р а ц и й , нечестно использовать подобную информацию ради собственной выгоды. Ожи­ далось, что достижение перечисленных выше целей заставит ф о н д о в ы е рын­ ки ф у н к ц и о н и р о в а т ь более ответственно. З а к о н предусматривал создание нового федерального агентства — Комис­ сии по ц е н н ы м бумагам и биржам ( S E C ) . К о м и с с и я состоит из пяти человек; к одной политической партии могут принадлежать не более трех из них. Чле­ ны SEC назначаются президентом С Ш А и утверждаются Сенатом сроком на 5 лет. К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам получила весьма о б ш и р н ы е п о л н о м о ч и я , что было вполне т и п и ч н о для бюрократического аппарата вре­ мен п о л и т и к и «Нового курса», п р о в о д и м о й а д м и н и с т р а ц и е й Рузвельта. Пер­ вым председателем к о м и с с и и стал Д ж о з е ф П. К е н н е д и , который был не только л о я л ь н ы м демократом и с т о р о н н и к о м президента, но и одним из самых удачливых на Уолл-стрит «операторов» р ы н к а эпохи великого подъе­ ма, крах которого ускорил п о я в л е н и е закона. Вполне возможно, что он сам пользовался м н о г и м и из тех методов, против которых был направлен з а к о н , однако он а к т и в н о действовал на р ы н к е в 20-е годы, когда федеральных з а к о н о в , ограничивающих нечестную практику торговли, еще просто не су­ ществовало. К е н н е д и возглавлял к о м и с с и ю в 1934 и 1935 гг., а затем его сменил другой стойкий п р и в е р ж е н е ц «Нового курса» Д ж е й м с М. Л э н д и с , который в 1937 г. оставил свой пост Уильяму О. Дугласу, чтобы занять кресло ^ председателя Верховного суда С Ш А . К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам состоит из ряда отделов и подраз­ д е л е н и й . Большинство из них з а н я т о статистикой, и к о м и с с и я регулярно публикует подробные статистические д а н н ы е о торговле ц е н н ы м и бумагами в С Ш А . Наиболее известным среди всех подразделений к о м и с с и и является Отдел п р а в о п р и м е н е н и я , который преследует нарушителей закона. В целях более э ф ф е к т и в н о г о контроля над о п е р а ц и я м и с ц е н н ы м и бумага­ ми SEC имеет региональные представительства. О с н о в н о й и давней пробле­ мой к о м и с с и и , которую не удалось р е ш и т ь до сих пор, остается уход талан­ тливых сотрудников в сферу частного бизнеса с ц е н н ы м и бумагами. Размеры заработной платы, выплачиваемой к о м и с с и е й и частными ф и р м а м и , осо­ б е н н о на Уолл-стрит, абсолютно н е с о п о с т а в и м ы , поэтому в настоящее вре­ мя ф и н а н с о в ы е и юридические ф и р м ы на Уолл-стрит имеют в своих штатах множество людей, которые н а ч и н а л и свою карьеру в SEC. В к о н е ч н о м счете проблему, видимо, предстоит решать конгрессу, поскольку д а л ь н е й ш и й от­ ток талантливых работников может парализовать всю деятельность комиссии. Кадровая проблема является о б щ е й для государственных учреждений в це-

3

Sec. 2.

390

т

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

л о м , однако текучесть персонала в к о м и с с и и сводит на нет все ее усилия идти в ногу с быстро м е н я ю щ е й с я отраслью ф и н а н с о в ы х услуг.

Ценные б у м а г и , на которые не распространяются некоторые правила Комиссии по ценным б у м а г а м и б и р ж а м На целый ряд ц е н н ы х бумаг большинство статей и п о л о ж е н и й рассматрива­ емого закона не распространяется. К таким бумагам относятся долговые обя­ зательства правительства С Ш А и государственных агентств, муниципальные ц е н н ы е бумаги, бумаги, имеющие хождение только в пределах одного шта­ та, и некоторые другие ц е н н ы е бумаги, которые SEC сочла необходимым освободить от требований закона. Однако важнейшая черта закона состоит в том, что на все без и с к л ю ч е н и я ц е н н ы е бумаги распространяются его поло­ ж е н и я , направленные против мошенничества. Следовательно, если продавец распространяет неверную и н ф о р м а ц и ю о характеристиках государственных или муниципальных облигаций, он нарушает не только правила биржи, но и закон.

Незарегистрированные б и р ж и К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам разрешает некоторым организован­ н ы м биржам не регистрироваться, если, с ее точки з р е н и я , их существова­ ние идет на пользу обществу. К незарегистрированным относится несколько мелких бирж, торговый оборот которых настолько мал, что не требует регу­ л и р о в а н и я з а к о н о м . Эти биржи расположены в Колорадо-Спрингсе, Гонолу­ лу, Ричмонде и Уилинге. Все они либо уже перестали функционировать, л и б о близки к этому; активная торговля не ведется ни на одной из них. Сле­ довательно, есть полное основание утверждать, что вся биржевая торговля ц е н н ы м и бумагами в С Ш А с к о н ц е н т р и р о в а н а исключительно на зарегист­ рированных SEC.

Зарегистрированные б и р ж и Любая биржа, которая оперирует с обращающимися на территории нескольких штатов или с и н о с т р а н н ы м и ц е н н ы м и бумагами либо ведет торговлю через почту, обязана зарегистрироваться в К о м и с с и и по ц е н н ы м бумагам и бир­ жам. Чтобы пройти процедуру регистрации, биржа должна подать заявление о регистрации и сведения об организации, учреждении, уставе и правилах внутреннего распорядка, правилах торговли и членстве на н е й . Регистрация не производится до тех пор, пока биржа не установит для своих членов необ­ ходимые правила торговли и поведения. По закону, биржам разрешается вводить свои собственные правила торговли при условии, что о н и не противоречат действующему законодательству, В настоящее время зарегистрированными SEC являются биржи в Ц и н ц и н н а т и , Бостоне, С п о к е н е , С а н - Ф р а н ц и с к о и ЛосАнджелесе (Тихоокеанская фондовая биржа), Чикаго (Фондовая биржа Среднего Запада), Ф и л а д е л ь ф и и и две биржи в Н ь ю - Й о р к е ( Н ь ю - Й о р к с к а я фондовая биржа и А м е р и к а н с к а я ф о н д о в а я биржа). Кроме того, зарегистрированы Ч и -

Регулирование, саморегулирование и соблюдение правил

391

кагская биржа о п ц и о н о в и система «Instinet». «Межгорная биржа» в СолтЛ е й к - С и т и зарегистрирована, о д н а к о активных о п е р а ц и й не ведет. С р о ч н ы е б и р ж и SEC не регистрирует, хотя некоторые продаваемые на них базирую­ щ и е с я на ф о н д о в ы х индексах контракты очень тесно с в я з а н ы с торговлей а к ц и я м и на обычных фондовых биржах. Под в л и я н и е м нескольких махина­ ц и й с ф ь ю ч е р с н ы м и контрактами на а к ц и и , имевших место на срочных бир­ жах, п о я в и л и с ь т р е б о в а н и я поставить эти биржи под контроль SEC и даже с ф о р м и р о в а т ь новое суперучреждение, которое бы объединило эту комис­ с и ю и К о м и с с и ю по с р о ч н о й биржевой торговле. Что касается внебиржевого р ы н к а , то его к биржам не относят. З а р е г и с т р и р о в а н н ы е биржи д о л ж н ы платить SEC ежегодный регистраци­ о н н ы й сбор. Этот сбор (в настоящее время составляющий 0,3% от стоимости сделки — 3 цента с каждой 1000 дол. стоимости сделки) уплачивается прода­ ющей с т о р о н о й в каждой сделке с а к ц и я м и . Кроме того, сбор взимается и в тех случаях, когда сделка с котируемыми на бирже ц е н н ы м и бумагами со­ вершается на «третьем» (внебиржевом) р ы н к е . Продавец а к ц и й взимает этот сбор с покупателя, а затем вычитает его из о б щ е й суммы поступлений от продажи и перечисляет бирже.

Требования в о т н о ш е н и и « м а р ж и » (гарантийных депозитов) По разделам 7 и 8 з а к о н а право устанавливать требования в о т н о ш е н и и раз­ мера м и н и м а л ь н о й «маржи» предоставлены Совету управляющих Федераль­ ной резервной системы. В зависимости от активности торговли Совет управ­ л я ю щ и х периодически меняет размер первоначальной «маржи», п о в ы ш а я ее, чтобы сбить спекулятивную лихорадку на р ы н к е , и п о н и ж а я , если требуется стимулировать инвестиции в ц е н н ы е бумаги. Реализацию этих требований на практике мы уже рассматривали в главе 13. П р а в и л о Г регулирует размеры кредита, предоставляемого клиентам брокерами/дилерами, Правило U дей­ ствует в о т н о ш е н и и банков-кредиторов, а П р а в и л о G касается всех осталь­ ных кредиторов, главным образом страховых к о м п а н и й и кредитных союзов. Эти правила не действуют в о т н о ш е н и и ценных бумаг, на которые не рас­ пространяются положения закона, например государственных и муниципальных облигаций, о д н а к о по сделкам с э т и м и бумагами требования поддержания м и н и м а л ь н о г о уровня гарантийного депозита устанавливают сами биржи и Н а ц и о н а л ь н а я а с с о ц и а ц и я дилеров по ц е н н ы м бумагам.

Манипулирование Значительная часть статей закона касается п р а к т и к и м а н и п у л и р о в а н и я , ко­ торую конгресс еще до п р и н я т и я з а к о н а охарактеризовал как действитель­ 4 ное творимое на р ы н к а х зло . Запрет на манипуляции установлен не только для брокеров и дилеров, но и для любого л и ц а , совершающего сделки через почту или какую-либо н а ц и о н а л ь н у ю фондовую биржу.

4

Sees. 9 and 10.

392

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

Непосредственно з а п р е щ е н ы следующие виды м а н и п у л я ц и й : (1) продажи-«стирки»; (2) р а з м е щ е н и е взаимозачитывающихся биржевых приказов; (3) и м и т а ц и я р ы н о ч н о й активности; (4) р а с п р о с т р а н е н и е «манипуляционной» и н ф о р м а ц и и за вознаграждение; (5) р а с п р о с т р а н е н и е ложных и вводя­ щих в заблуждение з а я в л е н и й о ценных бумагах. В законе также перечислены некоторые виды действий, которые, не буду­ чи п о л н о с т ь ю з а п р е щ е н н ы м и , находятся под строгим контролем з а к о н а . К ним отнесены: (1) п р и в я з к а к определенному ориентиру или стабилиза­ ц и я ц е н ы ; (2) использование о п ц и о н о в «пут» р «колл», «спредов» и «стрэддлов»*; (3) «короткие» продажи; (4) р а з м е щ е н и е биржевых п р и к а з о в «стоп». Кроме того, К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам в интересах инвесторов имеет право вводить д о п о л н и т е л ь н ы е правила в о т н о ш е н и и любого другого вида м а н и п у л я ц и й или вводящих в заблуждение механизмов. Подводя итог сказанному, отметим, что з а к о н конкретизировал и запре­ тил некоторые виды м а н и п у л я ц и й ; определил правила с о в е р ш е н и я некото­ рых других с п е ц и а л ь н о перечисленных д е й с т в и й ; н а к о н е ц , предоставил SEC право в случае необходимости вводить новые правила.

Сегрегация Член биржи в любой сделке может выступать в одной из ролей: брокера или дилера. В первой роли он действует как агент п р и н ц и п а л а ; во второй — от сббственного имени и на свой страх и р и с к . Ни при каких обстоятельствах член биржи не имеет права в одной сделке быть и брокером и дилером; это з а п р е щ е н о з а к о н о м и правилами бирж. Последовательно проводимый прин­ цип сегрегации должен закрепить за каждым членом биржи ту или иную роль во всех совершаемых им сделках; ни один из них не может по своему ж е л а н и ю быть в одной сделке брокером, а в другой — дилером. З а к о н о торговле ц е н н ы м и бумагами с п е ц и а л ь н о не предусматривает вве­ д е н и я сегрегации; К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам также не настаи­ вает на ней. О д н а к о при необходимости она может вводить подобные прави­ ла. Н а п р и м е р , она имеет право регулировать или запрещать торговлю в бир­ жевом зале; п р и н и м а т ь правила против чрезмерной торговли членов биржи в биржевом зале или вне его. Кроме того, она может потребовать регистрации всех дилеров,, покупающих стандартные партии а к ц и й для перепродажи их по частям мелким инвесторам, и специалистов, а также установить особые правила, регулирующие их деятельность. Тот раздел, который касается спе­ циалистов, выделяется особым набором правил: (1) специалисты должны ограничивать свои о п е р а ц и и в целях поддержания справедливого и упорядо­ ченного р ы н к а ; (2) о н и могут обнародовать з а п и с и в своих книгах только при определенных обстоятельствах; (3) действуя в качестве брокеров, они могут п р и н и м а т ь к и с п о л н е н и ю только л и м и т и р о в а н н ы е по цене или ры­ н о ч н ы е биржевые п р и к а з ы .

* Вид срочной арбитражной сделки. — Прим. ред.

Регулирование, саморегулирование и соблюдение правил

393

На к о м и с с и ю была также возложена обязанность изучения целесообразно­ сти и приемлемости введения полного разделения ф у н к ц и й дилера и броке­ ра ( п о л н о й сегрегации). Соответствующий отчет был подготовлен и пред­ ставлен конгрессу. К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам пришла к выво­ ду, что необходимости п р и н и м а т ь к а к и е - л и б о меры к введению полной сег­ регации нет.

Регистрация Все члены зарегистрированной биржи имеют право совершать сделки на бирже только с з а р е г и с т р и р о в а н н ы м и ц е н н ы м и бумагами; исключением я в л я ю т с я сделки с н е п о д п а д а ю щ и м и под действие з а к о н а ц е н н ы м и бумагами и цен­ н ы м и бумагами, которые могут покупаться и продаваться, не будучи вклю­ ч е н н ы м и в ее о ф и ц и а л ь н ы й курсовой бюллетень. Д л я того чтобы зарегистрировать ценную бумагу на национальной фондо­ вой бирже, к о м п а н и я - э м и т е н т должна подать подробную заявку на биржу и в К о м и с с и ю по ц е н н ы м бумагам и биржам. Заявка содержит большой объем и н ф о р м а ц и и о самой к о м п а н и и и о ее финансах. О с н о в н ы м и пунктами заяв­ ки я в л я ю т с я следующие: 1.

О р г а н и з а ц и о н н а я и ф и н а н с о в а я структуры и характер деятельности.

2.

Х а р а к т е р и с т и к а р а з л и ч н ы х видов в ы п у щ е н н ы х в о б р а щ е н и е ц е н н ы х бумаг: сроки и условия, права, привилегии.

3.

П р е д п о л а г а е м ы е у с л о в и я п у б л и ч н о г о п р е д л о ж е н и я ц е н н ы х бумаг и ф а к т и ч е с к и е условия публичного или иного предложения за последние три года.

4.

Список директоров, должностных лиц, гарантов размещения и держателей ценных бумаг эмитента; их должностные оклады и их участие (доля) в общем объеме в ы п у с к о в э м и т е н т а , а также их п р и н о с я щ и е прибыль контракты с э м и т е н т о м .

5.

С о г л а ш е н и я о бонусе и участии в прибылях.

6.

К о н т р а к т ы на управление и о к а з а н и е услуг.

7.

Уже существующие или предполагаемые о п ц и о н ы в о т н о ш е н и и ц е н н ы х бумаг для персонала.

8.

Б а л а н с ы за п о с л е д н и е т р и ф и н а н с о в ы х года, з а в е р е н н ы е , если э т о требуется п о правилам к о м и с с и и , н е з а в и с и м ы м и д и п л о м и р о в а н н ы м и бухгалтерами.

9.

Отчеты о п р и б ы л я х и убытках за п о с л е д н и е три ф и н а н с о в ы х года, заверенные, если это требуется по правилам к о м и с с и и , н е з а в и с и м ы м и д и п л о м и р о в а н н ы м и бухгалтерами.

10. Все другие ф и н а н с о в ы е отчеты, требуемые комиссией. 11. К о п и и устава, внутренних правил деятельности к о р п о р а ц и и , контрак­ тов между держателями ц е н н ы х бумаг и их эмитентом, соглашений о г а р а н т и р о в а н и и выпусков, и других документов (по требованию комиссии).

394-

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

Эмитенты зарегистрированных ценных бумаг обязуются предоставлять еже­ годные отчеты и п о с т о я н н о обновлять и н ф о р м а ц и ю , содержащуюся в реги­ страционных документах. О с о б е н н о большое значение для инвесторов имеет требование о предоставлении ежегодных ф и н а н с о в ы х отчетов. Периодичес­ кие отчеты эмитента, т а к же к а к и его первоначальные регистрационные документы, хранятся в главном офисе к о м и с с и и и ее региональных отделе­ ниях, где с н и м и могут о з н а к о м и т ь с я представители ф и н а н с о в ы х и консуль­ тативных служб, издатели ф и н а н с о в ы х публикаций и просто все желающие. Т а к и м образом, вся эта и н ф о р м а ц и я становится общедоступной.

Владение а к ц и я м и «инсайдеров» Важным разделом закона является положение, обязывающее так называе­ мых «инсайдеров» сообщать о количестве принадлежащих им ценных бумаг к о м п а н и и . К «инсайдерам» относятся директор, исполнительное должност­ ное л и ц о и а к ц и о н е р , владеющий 5% и более а к ц и й любого класса. К а к ука­ зывалось выше, с п и с о к этих л и ц подлежит передаче в к о м и с с и ю при регист­ р а ц и и . Кроме того, любое л и ц о , попавшее в разряд «инсайдеров» после ре­ гистрации ценных бумаг, д о л ж н о сообщить об этом в течение 10 д н е й . Если какое-либо изменение в собственности на а к ц и и имело место в течение дан­ ного месяца, «инсайдер» должен сообщить о нем не позднее, чем через 10 дней после о к о н ч а н и я календарного месяца; в отчете указываются его соб­ ственность на а к ц и и на к о н е ц месяца и все и з м е н е н и я в собственности, имевшие место в течение месяца. Это правило было введено для того, чтобы К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам и а к ц и о н е р ы к о м п а н и и имели возможность следить за действиями таких а к ц и о н е р о в , которые могут ради получения прибыли спекулировать своими а к ц и я м и , опираясь на «внутреннюю» и н ф о р м а ц и ю . Д а н н ы е об акционерах-«инсайдерах» приводятся в публикациях SEC.

Краткосрочные прибыли «инсайдеров» Еще одно положение з а к о н а ограничивает право «инсайдеров» спекулиро­ вать а к ц и я м и своих к о м п а н и й . Любая прибыль, полученная ими в течение шести месяцев от покупки или продажи а к ц и й , может быть к о н ф и с к о в а н а в пользу к о м п а н и и . К о н ф и с к а ц и я прибыли производится по иску, поданному самой корпорацией-эмитентом или акционером от лица компании. Цель этого положения — предотвратить спекуляции «инсайдеров» а к ц и я м и своих ком­ п а н и й на основе владения к о н ф и д е н ц и а л ь н о й и н ф о р м а ц и е й . Однако поло­ жение закона не может предотвратить спекуляции, прибыль от которых реа­ лизуется спустя шесть месяцев и более после покупки или продажи акций, что, вероятно, происходит достаточно часто. Д а н н ы й раздел закона подвергался критике за то, что высшие руководи­ тели в результате этого утрачивают интерес к владению а к ц и я м и . Однако по крайней мере одна возможность обойти закон в этом вопросе существует: н а п р и м е р , ничего нельзя поделать с исполнительным директором сталели­ тейной к о м п а н и и , который, будучи уверенным в хороших перспективах раз-

Регулирование, саморегулирование и соблюдение правил

395

вития черной металлургии в целом, купит а к ц и и другой сталелитейной ком­ п а н и и . К о н е ч н о , он сделает это на основе «внутренней» и н ф о р м а ц и и , но в этом случае его возможности получить п р и б ы л ь будут не столь определенны, а использование к о н ф и д е н ц и а л ь н о й и н ф о р м а ц и и — не столь очевидно, к а к это было раньше. В известном смысле это п о л о ж е н и е закона направлено на ф о р м и р о в а н и е предпринимательской э т и к и и отход от распространенной до первой мировой войны п р а к т и к и , когда сразу же после о к о н ч а н и я заседания совета директоров, на котором о б ъ я в л я л и с ь размеры дивидендов или их от­ сутствие, его участники бежали к б л и ж а й ш е м у телефону и отдавали своим брокерам приказы покупать или продавать а к ц и и до того, как и н ф о р м а ц и я о дивидендах становилась общеизвестной. В одном из самых известных процессов против к о м п а н и и «Texas Gulf Sulfur» (1965—1966 гг.) SEC через суд добилась к о н ф и с к а ц и и прибылей от опера­ ции с ц е н н ы м и бумагами не только у самих «инсайдеров» к о м п а н и и , но и у л и ц , которые, получив от «инсайдеров» и н ф о р м а ц и ю , купили ее а к ц и и до того, как появилось официальное сообщение об открытии на принадлежащем к о м п а н и и участке К и д д - К р и к в п р о в и н ц и и О н т а р и о огромных запасов руды. Т а к и м образом комиссия р е ш и л а н а к а з ы в а т ь не только тех, кто информиру­ ет, но и тех, кто воспользовался и н ф о р м а ц и е й . О д н а к о в дальнейшем она в этом не преуспела. В деле против «Chiarella» к о м и с с и я попыталась обвинить нескольких служащих полиграфического к о н ц е р н а в том, что они могли, с о е д и н я в отдельные части печатающихся проспектов поглощений, получать «внутреннюю» и н ф о р м а ц и ю и пользоваться ею. Суд, однако, постановил, что закон 1934 г. не предусматривает н а к а з а н и я при подобных обстоятель­ ствах. В другом случае SEC возбудила дело против Раймонда Д и р к с а , аналитика по ц е н н ы м бумагам, который раскрыл к р у п н ы й о б м а н в отчетности быстро­ растущей страховой к о м п а н и и «Equity Funding Corporation*. Д и р к с заявил, что он просто сделал то, что обязан сделать на его месте любой хороший аналитик, т.е. вскрыл правду и рассказал о ней с в о и м клиентам. К о м и с с и я же настаивала, что, сообщив клиентам о мошенничестве, он незаконно восполь­ зовался «внутренней» и н ф о р м а ц и е й . После н е о д н о к р а т н о й подачи апелля­ ц и й Д и р к с в конечном счете выиграл процесс, и с тех пор к о м и с с и я стала проявлять большую осторожность в трактовке з н а ч е н и я слова «инсайдер». Тем не менее до сих пор встречаются случаи очевидных нарушений закона. Н е с к о л ь к о подобных н а р у ш е н и й всплыли на поверхность в 1986 г., когда S E C возбудила процесс против управляющего директора и н в е с т и ц и о н н о й б а н к о в с к о й ф и р м ы «Drexel Burnham Lambert» за т о , что он совершал опера­ ции с ц е н н ы м и бумагами на основе к о н ф и д е н ц и а л ь н о й и н ф о р м а ц и и , полу­ ч е н н о й от других и н в е с т и ц и о н н ы х б а н к о в — клиентов его ф и р м ы . В анало­ гичных нарушениях оказались в и н о в н ы адвокат одной из нью-йоркских юри­ дических ф и р м и два арбитражера. П р и н и м а я во в н и м а н и е суммы денег «на кону» и характер человека, м о ж н о смело утверждать, что и другие люди р а н ь ш е или позже могут пасть жертвой и с к у ш е н и я и будут преследоваться К о м и с с и е й по ц е н н ы м бумагам и б и р ж а м за с о в е р ш е н и е сделок на основе «внутренней» и н ф о р м а ц и и .

396

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

« К о р о т к и е » п р о д а ж и «инсайдеров» В законе существует положение о «коротких» продажах «инсайдеров», во многом сходное с положением о краткосрочных прибылях. З а к о н запрещает «инсай­ дерам» продавать а к ц и и эмитента, (1) если о н и не являются их собственни­ ками и (2) если о н и , владея а к ц и я м и , не поставят их в течение 20 д н е й с даты заключения сделки или не депонируют их на счете в течение 5 дней. Очевидно, что закон охватывает не только спекулятивные «короткие» про­ дажи, при которых продавец должен брать ц е н н ы е бумаги взаймы, но и про­ дажи «против сейфа», когда продавец владеет а к ц и я м и , но проводит опера­ цию «короткой» продажи в целях ограждения себя от риска падения курса принадлежащих ему бумаг. П о м и м о всего прочего, д а н н ы й раздел закона направлен и на предотвра­ щение случаев нечестного использования «инсайдерами» конфиденциаль­ ной и н ф о р м а ц и и . П о д о б н а я практика раньше была очень распространена, особенно в периоды, когда р ы н о к переживал сильные спады.

Правила, р е г у л и р у ю щ и е голосование от имени а к ц и о н е р о в З а к о н также предусматривает, что К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам разрабатывает правила голосования от и м е н и а к ц и о н е р о в . Когда голосова­ н и е , выражение согласия или другие правомочные действия совершаются по доверенности от держателей именных ценных бумаг, эти держатели должны получать от к о р п о р а ц и и - э м и т е н т а и н ф о р м а ц и ю , достаточную для п р и н я т и я обоснованного р е ш е н и я о достоинствах того предложения, за которое пред­ стоит голосовать. И н ф о р м а ц и я должна быть п о л н о й и точной. К о п и и форм голосования, выражения согласия и т.д. по доверенности следует направлять для изучения в к о м и с с и ю до того, как будет произведено само действие.

Аннулирование регистрации К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам имеет право отказать в регистрации ценных бумаг, отложить начало их продажи, отложить саму регистрацию или аннулировать уже состоявшуюся регистрацию, если выяснится, что эмитент не соответствует всем требованиям закона или не выполняет каких-либо правил, д о п о л н я ю щ и х его. Обычно к о м и с с и я предпочитает, чтобы биржа сама пред­ принимала действия такого рода, и вмешивается только в том случае, когда биржа бездействует и интересы инвесторов оказываются под угрозой. Своим правом к о м и с с и я пользуется весьма умеренно.

Регистрация и получение к о т и р о в к и Теперь, когда главные аспекты регистрации в соответствии с законом рас­ смотрены, уместно провести сравнение между регистрацией и получением котировки. На первый взгляд может показаться, что SEC, регистрируя цен­ ные бумаги, дублирует деятельность биржевого отдела включения а к ц и й в котировочный лист. В некоторых случаях это действительно так, поскольку большая часть и н ф о р м а ц и и , необходимой для получения котировки, требу-

Регулирование, саморегулирование и соблюдение правил

397

ется и при регистрации; по сути дела, и н ф о р м а ц и я , которую надо предста­ вить, в обоих случаях одна и та же. Соответствие стандартам биржи или Н а ц и о н а л ь н о й а с с о ц и а ц и и дилеров по ц е н н ы м бумагам все еще имеет большое з н а ч е н и е при определении сте­ пени желательности получения к о т и р о в к и . Эти стандарты позволяют, на­ п р и м е р , установить, существует ли адекватный л и к в и д н ы й р ы н о к для дан­ ных а к ц и й . Хотя в связи с введением правил регистрации о н и н е с к о л ь к о утратили свое з н а ч е н и е , их роль в защите интересов инвесторов и свободы р ы н к о в по-прежнему заметна. И н в е с т о р ы , вкладывающие деньги в котируемые на бирже ц е н н ы е бума­ ги, знают о них гораздо больше, чем когда-либо прежде. О д н а к о , предоста­ вив инвесторам более подробную и н ф о р м а ц и ю , биржи оставляют за н и м и право самостоятельно распорядиться ею. Ни б и р ж и , ни К о м и с с и я по цен­ н ы м бумагам и биржам не гарантируют каких-либо ценных бумаг, и покупа­ тель должен сам нести ответственность за совершенную им покупку и при­ обретенную собственность. И н ф о р м а ц и я уже сама по себе является дос­ таточной защитой интересов инвесторов.

Внебиржевые рынки З а к о н в том виде, в к а к о м он был п р и н я т в 1934 г., не предусматривал какого-либо специального регулирования внебиржевого рынка; он всего л и ш ь оставлял за К о м и с с и е й по ц е н н ы м бумагам и биржам право разработать и принять те правила и положения, которые она сочтет необходимыми. В 1936 г. были п р и н я т ы д о п о л н е н и я к закону, о б я з ы в а ю щ и е зарегистрироваться всех брокеров и дилеров, оперирующих с ц е н н ы м и бумагами к о р п о р а ц и й на вне­ биржевом р ы н к е . В 1938 г. з а к о н был дополнен разделом 15А, который обыч­ но называют з а к о н о м М э л о н и . Это д о п о л н е н и е требовало ф о р м и р о в а н и я са­ морегулируемого органа по управлению внебиржевым р ы н к о м , наделяемого п о л н о м о ч и я м и , аналогичными тем, что имеют биржи на рынках котируемых ценных бумаг. До того времени е д и н с т в е н н ы м и саморегулируемыми органи­ з а ц и я м и , п р и з н а н н ы м и з а к о н о м 1934 г., оставались сами биржи, и до сих пор существует только одна с о з д а н н а я в соответствии с первоначальным за­ к о н о м саморегулируемая о р г а н и з а ц и я , отличная от бирж, — Н а ц и о н а л ь н а я ассоциация дилеров по ц е н н ы м бумагам. Особое законодательство, представ­ л е н н о е Д о п о л н е н и я м и к з а к о н а м о ценных бумагах 1975 г., сделало возмож­ н ы м появление еще двух саморегулируемых организаций. Одна из них требу­ ет регистрации трансфертных агентов и клиринговых агентств. К о н т р о л ь за в ы п о л н е н и е м этого требования и наказание нарушителей совместными уси­ л и я м и осуществляют SEC и различные федеральные и внутриштатские орга­ н ы , отвечающие за регулирование б а н к о в с к о й деятельности. Кроме того, конгресс в 1975 г. с а н к ц и о н и р о в а л учреждение Совета по управлению рын­ ком м у н и ц и п а л ь н ы х ценных бумаг, который п р и з в а н разрабатывать правила деятельности б а н к о в и ф о н д о в ы х ф и р м , занятых распределением муници­ пальных ц е н н ы х бумаг; он имеет п о л н о м о ч и я вводить стандарты справедли­ вой и честной торговой п р а к т и к и , включая требования в о т н о ш е н и и реви­ з и й , ведения бухгалтерской отчетности, распределения квот и р а с к р ы т и я

398

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

документов. Нарушение установленных советом правил считается нарушени­ ем закона, чего нельзя сказать о нарушении правил других саморегулируе­ мых организаций. Ф у н к ц и и контроля и принуждения к в ы п о л н е н и ю правил возложены на К о м и с с и ю по ц е н н ы м бумагам и биржам, Н а ц и о н а л ь н у ю ас­ с о ц и а ц и ю дилеров по ц е н н ы м бумагам, Валютного контролера, Совет уп­ равляющих Федеральной резервной системы и Федеральную корпорацию стра­ хования депозитов.

Принудительное п р и м е н е н и е з а к о н а Принудительное п р и м е н е н и е З а к о н а о торговле ц е н н ы м и бумагами и его требований достигается н е с к о л ь к и м и способами. За его нарушения преду­ смотрены штрафы до 10 ООО дол. и тюремное заключение сроком до двух лет для частных л и ц и штрафы до 500 ООО дол. для бирж. Указанные суммы могут быть существенно увеличены, если незаконные действия подпадают под за­ к о н ы о мошенничестве с использованием почты или З а к о н о коррумпиро­ ванных или находящихся под влиянием рэкетиров организациях. З а к о н допускает возбуждение пострадавшими сторонами гражданских ис­ ков; такие иски п р и н и м а ю т с я и рассматриваются только федеральными су­ дами. Таким образом, пострадавшие л и ц а становятся частью механизма при­ нудительного п р и м е н е н и я закона. Решения о в о з м е щ е н и и убытков, так же как и об уголовном н а к а з а н и и , могут выноситься на о с н о в а н и и установлен­ ного факта нарушения не только самого закона 1934 г., но и других з а к о н о в , н а п р и м е р З а к о н а о коррумпированных или находящихся под в л и я н и е м рэ­ кетиров организаций. SEC сама имеет право п р и н и м а т ь различные меры по принуждению к вы­ п о л н е н и ю закона и введенных на его основании правил. Среди этих мер сле­ дующие: 1. 2.

Аннулирование или приостановление л и ц е н з и и биржи. Исключение члена, должностного лица или ассоциированного члена биржи или приостановление членства на бирже.

3. 4.

Приостановление торговли конкретной ц е н н о й бумагой. Требование произвести организационные изменения на бирже или принять те или иные правила торговли. В случае отказа биржи выполнить требование к о м и с с и я обладает ш и р о к и м и п о л н о м о ч и я м и на проведение и з м е н е н и й и введение правил своей собственной властью.

5.

Требование к биржам и их членам вести необходимую с точки зрения комиссии отчетность; проверка такой отчетности; требование представить объяснения в случае необходимости.

6.

Проведение расследований и слушаний с целью принуждения к выпол­ н е н и ю закона.

7.

Предотвращение нарушений закона путем вынесения судебных запретов.

8.

П р и н у ж д е н и е к в ы п о л н е н и ю з а к о н а Путем п р и м е н е н и я с у д е б н о г о приказа должностному лицу о выполнении требования истца.

Регулирование, саморегулирование и соблюдение правил

399

Подводя итог, отметим, что з а к о н в значительной мере допускает саморе­ гулирование на р ы н к а х ц е н н ы х бумаг; р ы н к и и б и р ж и имеют право устанав­ ливать собственные правила торговли при условии, что о н и не противоречат закону и т р е б о в а н и я м S E C , которая обладает хорошо известным «железным кулаком в бархатной перчатке», хотя и прибегает к нему л и ш ь в качестве последней меры воздействия. Гражданско-правовые судебные запреты и уголовные наказания могут быть п р и м е н е н ы к любому лицу, произведшему о п е р а ц и ю с ц е н н ы м и бумагами, вне зависимости от того, работает ли это л и ц о с ц е н н ы м и бумагами посто­ янно. Однако административные меры воздействия Комиссия по ценным бумагам и биржам может п р и м е н я т ь только к биржам, зарегистрированным ассоциа­ ц и я м и з а р е г и с т р и р о в а н н ы м брокерам и дилерам.

ОТВЕТСТВЕННОСТЬ ИНВЕСТОРА Выполняя свою работу, К о м и с с и я по ц е н н ы м бумагам и биржам п о с т о я н н о подчеркивает ответственность инвесторов на ф о н д о в о м р ы н к е . Заявление к о м и с с и и звучит следующим образом: «Следует п о н я т ь , что з а к о н ы о цен­ ных бумагах н а п р а в л е н ы на то, чтобы облегчить процесс и н в е с т и ц и о н н о г о анализа и п р и н я т и я обоснованных и деятельных и н в е с т и ц и о н н ы х р е ш е н и й самими инвесторами, т.е. сам инвестор, а не к о м и с с и я , должен в к о н е ч н о м счете составить м н е н и е о ц е н н о с т и выставляемых на продажу ценных бу­ 5 маг» .

ЗАКОН О ЗАЩИТЕ ИНВЕСТОРОВ В ЦЕННЫЕ БУМАГИ 1 9 7 0 Г. З а к о н о защите инвесторов в ц е н н ы е бумаги 1970 г., хотя он и не связан с з а к о н о м 1934 г., в общих чертах следует н а п р а в л е н н ы м на защиту клиентов п о л о ж е н и я м раздела 15 з а к о н а 1934 г. П о д о б н о тому как банкротства б а н к о в во время Великой депрессии и н и ц и и р о в а л и п р и н я т и е з а к о н о в , приведших к созданию Федеральной к о р п о р а ц и и страхования депозитов и Федеральной корпорации страхования ссудо-сберегательных ассоциаций, банкротства бро­ керских ф и р м в 1969—1971 гг. привлекли к себе в н и м а н и е конгресса. Теоре­ тически, строгое следование т р е б о в а н и я м к уровню чистого капитала и дру­ гим п о л о ж е н и я м з а к о н а 1934 г. д о л ж н о гарантировать удовлетворение всех претензий клиентов, даже если фирма обанкротилась. Действительность, однако, отличается от т е о р и и . Хаос на р ы н к е и даже еще больший хаос в отчетности некоторых брокерских ф и р м сделал с о в е р ш е н н о н е в о з м о ж н ы м т о ч н ы й рас­ чет требуемого уровня чистого капитала. Гарантии добросовестности обеспе­ чивают защиту от нечестности, о д н а к о , к сожалению, мало помогают про­ тив н е к о м п е т е н т н о с т и .

Более р а н н и е меры защиты Если ф и р м а — ч л е н NYSE попадала в сложное ф и н а н с о в о е положение, все биржевое сообщество о б ы ч н о п р и н и м а л о участие в поисках р е ш е н и я про5

The Work of the Securities and Exchange Commission, April 1, 1958, p. v.

400-

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

блемы. В период между 1963 и 1974 г. NYSE вмешивалась в дела около 200 своих членов. Иногда все заканчивалось переводом счетов и п о з и ц и й клиен­ тов в более крепкую ф и р м у и ликвидацией обанкротившегося члена. В других же случаях осуществлялись с л и я н и я неудачников с более процветающими фирмами. В 1963 г. биржа п р и н и м а л а непосредственное участие в л и к в и д а ц и и «1га Haupt and С о т р а п у » , крупной и уважаемой ф и р м ы — ч л е н а биржи, которая оказалась на грани банкротства из-за неисполнения огромных товарных кон­ трактов одним из клиентов, позднее о б в и н е н н ы м в различных мошенничес­ ких действиях на р ы н к е соевого масла. NYSE выделила 9 млн дол. для расче­ тов с клиентами ф и р м ы , ее л и к в и д а ц и и и перевода большинства клиентских счетов в другие ф и р м ы . Объем сделок, п о р о ж д е н н ы й в 60-х годах р ы н к о м «быков», превысил опе­ р а ц и о н н ы е возможности ряда членов биржи и поставил их на грань катаст­ рофы. В период между 1968 и 1980 г. NYSE была вынуждена выделить из Спе­ циального трастового ф о н д а около 61 млн дол. на проведение л и к в и д а ц и и или с л и я н и я ф и р м , столкнувшихся с ф и н а н с о в ы м и и о п е р а ц и о н н ы м и про­ блемами. Среди наиболее известных ф и р м , прекративших свое существова­ ние в эти годы, оказались «DuPont», «Glore Forgan», «Walston and С о т р а п у » , «Dempsey-Tegeler and С о т р а п у » и «Hayden Stone and С о т р а п у » . Эти ф и р м ы были известны по всей стране; некоторые из них имели сеть отделений, простиравшуюся от побережья до побережья. Учитывая масштабы задейство­ ванных средств, можно утверждать, что вмешательство биржи сократило фи­ нансовые и моральные потери клиентов этих ф и р м до минимума. Вместе с тем это вмешательство ф а к т и ч е с к и истощило Специальный трастовый фонд, созданный и м е н н о для подобных случаев. Было очевидно, что крах еще од­ ной крупной ф и р м ы станет для большинства инвесторов «последней кап­ лей» и приведет к их «набегу» на оставшиеся ф и р м ы и к полной деморализа­ ции р ы н к о в . Действуя с исключительной быстротой, конгресс принял З а к о н о защите инвесторов в ц е н н ы е бумаги 1970 г. И м е н н о в этот момент еще одна крупная фирма—член биржи начала испытывать финансовые трудности. В начале 1971 г. эта ф и р м а , крупное товарищество р о з н и ч н о й торговли ц е н н ы м и бумагами «Goodbody and С о т р а п у » , балансировала на грани неплатежеспособности. «Goodbody» была хорошо известна в стране и имела свыше 90 отделений. Опасаясь вышеупомянутого «кризиса доверия», Нью-Йоркская фондовая биржа обратилась к ф и р м е «МеггШ Lynch» с предложением с п е ш н о поглотить «Goodbody». В то время «МеггШ Lynch» являлась единственной достаточно крупной и к р е п к о й ф и р м о й , с п о с о б н о й купить «Goodbody». С большой не­ охотой согласившись на поглощение, «МеггШ Lynch» потребовала за это ог­ ромную плату, о ц е н и в убытки от поглощения в 15 млн дол. Впоследствии выяснилось, что убытки были существенно больше, и это на протяжении нескольких кварталов заметно сказывалось на прибыли «МеггШ Lynch». Хотя катастрофу в итоге удалось предотвратить, стало я с н о , что в случае краха очередной крупной ф и р м ы — ч л е н а NYSE потребуется вмешательство новой К о р п о р а ц и и защиты инвесторов в ц е н н ы е бумаги.

Регулирование, саморегулирование и соблюдение правил

401

КОРПОРАЦИЯ ЗАЩИТЫ ИНВЕСТОРОВ В ЦЕННЫЕ БУМАГИ В декабре 1970 г., на о с н о в а н и и принятого закона, была с ф о р м и р о в а н а Кор­ п о р а ц и я защиты инвесторов в ц е н н ы е бумаги (Securities Investors Protection Corporation — S I P C ) . По своему статусу к о р п о р а ц и я является государствен­ н о й , однако ф и н а н с и р у е т с я полностью за счет средств индустрии ценных бумаг. В соответствии с п о л о ж е н и я м и закона бее члены национальных фон­ довых бирж, так же к а к и большинство членов N A S D , должны быть членами S I P C . И с к л ю ч е н и я сделаны л и ш ь для ф и р м — ч л е н о в N A S D , имеющих дело только с в з а и м н ы м и ф о н д а м и и плавающими р е н т а м и ; этим ф и р м а м необя­ зательно быть членами к о р п о р а ц и и , так как о н и , по закону, не имеют права держать у себя средства и ц е н н ы е бумаги клиентов и обязаны немедленно передавать их в соответствующие взаимные ф о н д ы или страховые к о м п а н и и . Однако эти ф и р м ы могут, по ж е л а н и ю , входить в к о р п о р а ц и ю . Первоначально члены S I P C должны были отчислять в ее фонд взносы, размеры которых определялись, исходя из валовой стоимости операций с ц е н н ы м и бумагами. В настоящее время размеры ф о н д а за счет взносов и его собственных доходов превысили 300 млн дол. В начале 80-х годов средства фонда достигли уровня, п р и з н а н н о г о достаточным, и взносы участников S I P C были з а м е н е н ы ежегодным сбором в размере 25 дол. Однако неблаго­ п р и я т н ы е условия, и в частности банкротство нескольких нерегулируемых ф и р м по работе с государственными ц е н н ы м и бумагами, потребовали воз­ врата к прежней системе взносов. И з н а ч а л ь н о S I P C защищала клиентские счета на сумму до 50 000 дол. на­ л и ч н ы м и и ц е н н ы м и бумагами, однако н а л и ч н ы м и допускалось компенси­ ровать не более 20 000 дол. Трастовый ф о н д к о р п о р а ц и и вступал в дело, когда для удовлетворения претензий клиентов активов обанкротившейся фирмы оказывалось недостаточно. После того как клиентам возвращалась вся «спе­ циально могущая быть отождествленной собственность» (по большей части все зарегистрированные на и м я клиента и некоторые зарегистрированные на имя брокера ценные бумаги), корпорация приступала к рассмотрению и удов­ летворению дальнейших п р и т я з а н и й клиентов. Если клиент выставлял тре­ бования на суммы, превышающие максимальное покрытие из средств корпо­ р а ц и и , он становился н е п р и в и л е г и р о в а н н ы м кредитором брокера, хотя ве­ роятность удовлетворения его притязаний была крайне невелика. Сумма п о к р ы т и я убытков клиентов за счет средств к о р п о р а ц и и увеличи­ валась дважды: сначала — до 100 000 дол. н а л и ч н ы м и и ц е н н ы м и бумагами с максимальной суммой выплаты наличными 40 000 дол., а затем, в 1980 г., до уровня в 500 000 дол. н а л и ч н ы м и и ц е н н ы м и бумагами при выплате не более 100 000 дол. наличными. В 1980 г. назначенный SIPC попечитель провел л и к в и д а ц и ю только одной ф и р м ы — ч л е н а NYSE — «Weiss Securities*. Ф и р м а была средних размеров, и на ее л и к в и д а ц и ю попечители получили из фонда к о р п о р а ц и и 8,1 млн дол. На тот момент это была крупнейшая в истории к о р п о р а ц и и л и к в и д а ц и я , и, по общему м н е н и ю , она справилась с ней не лучшим образом. К сожалению, процесс л и к в и д а ц и и по времени совпал с масштабным спадом на р ы н к е , что усугубило и без того серьезные проблемы. Кроме того, к о р п о р а ц и я совсем недавно появилась на свет и не обладала

402-

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

большим о п ы т о м , хотя р а н ь ш е ей уже приходилось успешно ликвидировать целый ряд мелких действовавших на внебиржевом рынке фирм. В 1981 г. корпо­ р а ц и я начала процесс л и к в и д а ц и и «John Muir and С о т р а п у » , второй в ее практике ф и р м ы — ч л е н а NYSE. К середине 1984 г. она уже успела ликвидиро­ вать 168 ф и р м . Однако о с н о в н о й вопрос все еще остается открытым. До сих пор н и к т о не знает, к а к и м образом S I P C будет справляться с банкротством крупной фир­ мы. Б ы в ш и й член К о м и с с и и по ц е н н ы м бумагам и биржам Бевис Лонгстрет в одной из своих статей заметил, что штат сотрудников к о р п о р а ц и и в 1984 г. насчитывал всего л и ш ь 36 человек, что составляло одну сотую от штата со­ поставимой с ней о р г а н и з а ц и и — Федеральной к о р п о р а ц и и страхования 6 депозитов . Кроме того, со в р е м е н и ее учреждения объемы торговли, сто­ имость ц е н н ы х бумаг и число а к ц и о н е р о в значительно возросли. Наиболее крупные ф и р м ы р о з н и ч н о й торговли ц е н н ы м и бумагами в настоящее время ведут сотни тысяч клиентских счетов, тогда как в случае самого крупного банкротства, с которым когда-либо сталкивалась к о р п о р а ц и я , речь шла все­ го о 33 ООО счетов. Хотя сейчас ф о н д S I P C п р е в ы ш а е т 300 млн дол. и Ф Р С открыла на случай необходимости кредитную л и н и ю на сумму 1 млрд дол., вряд ли кто-либо может испытывать о п т и м и з м по поводу банкротства крупной ф и р м ы . Остает­ ся только надеяться, что ж е с т к и й контроль со стороны К о м и с с и и по цен­ ным бумагам и биржам и саморегулируемых органов предотвратит повторе­ ние кризиса 1969—1970 гг. в его худших проявлениях и уменьшит вероятность в о з н и к н о в е н и я подобных проблем. Кроме того, важным элементом стабиль­ ности является «впрыскивание» капитала крупных национальных и зарубеж­ ных к о м п а н и й в б р о к е р с к и е ф и р м ы и продолжающийся процесс поглоще­ н и я слабых ф и р м более с и л ь н ы м и . Д и в е р с и ф и к а ц и я брокерских ф и р м в раз­ личных сферах ф и н а н с о в ы х услуг также способствует с о к р а щ е н и ю их зави­ симости от превратностей д в и ж е н и я цен на а к ц и и и размеров участия инве­ сторов. Большинство ведущих брокерских ф и р м в настоящее время активно действуют в таких областях, к а к страхование, торговля недвижимостью и даже, в известном смысле, б а н к о в с к и й бизнес. Ко всему прочему, многие брокеры в целях предосторожности начали заключать договоры страхования с коммерческими страховщиками, и сейчас суммы страхового покрытия убытков достигают нескольких м и л л и о н о в долларов. Однако ответа на вопрос о том, что будет в случае банкротства крупной брокерской ф и р м ы , п о - п р е ж н е м у нет. П р и в о с п о м и н а н и и о том, как выхо­ дили из сложного положения корпорации «Lockheed», «Chrysler» и «Continental Illions Вапк», возникает стойкое о щ у щ е н и е , что федеральное правительство установило прецедент «крупные не могут обанкротиться». Тем не менее ин­ дустрии ценных бумаг не стоит успокаиваться, надеясь на п о м о щ ь от госу­ дарства. О с н о в н а я задача отрасли — укрепить К о р п о р а ц и ю защиты инвесто­ ров в ц е н н ы е бумаги, наделить ее, по примеру Федеральной корпорации страхования депозитов, п о л н о м о ч и я м и проводить п р о в е р к и и, что важнее

6

Bevis Longstreth, "Why SIPC Can't Support a Big Failure", New York Times, August 26» 1984, Business Section, p. 2.

Регулирование, саморегулирование и соблюдение правил

403

всего, заставить некоторых брокеров строже следить за соблюдением всех правил и предписаний, гарантирующих ф и н а н с о в о е здоровье их ф и р м .

Регулирование в отдельных ш т а т а х Кроме федерального закона индустрия ценных бумаг подчиняется з а к о н а м различных штатов. Хотя в целом во всех штатах действуют сходные з а к о н ы , каждый штат дает им свое собственное толкование. Представляя регистраци­ о н н ы е документы в К о м и с с и ю по ц е н н ы м бумагам и биржам, эмитенты вы­ полняют л и ш ь федеральные требования. Однако для того, чтобы з а к о н н о продавать ц е н н ы е бумаги в любом из 50 штатов, их необходимо зарегистри­ ровать в каждом из штатов в отдельности. К счастью, многие из штатов раз­ решают так называемую регистрацию согласованием, в соответствии с кото­ рой эмитент может свободно реализавывать свои ц е н н ы е бумаги, представив комиссару штата по ценным бумагам к о п и ю направленного в SEC проспекта. В других штатах, однако, действуют более жесткие з а к о н ы , поэтому нет ни­ чего удивительного в том, что некоторые ц е н н ы е бумаги, размещаемые на­ ц и о н а л ь н ы м и синдикатами и н в е с т и ц и о н н ы х б а н к о в , не могут на законных основаниях продаваться на территории некоторых штатов. Законы отдельных штатов также требуют регистрации л и ц , занятых торговлей ц е н н ы м и бума­ гами, и получения ими л и ц е н з и и на проведение любых операций. Когда-то это означало, что зарегистрированный представитель был обязан сдавать экзамены по ц е н н ы м бумагам в различных штатах, даже если он уже удачно сдал э к з а м е н ы на NYSE и в N A S D . Сейчас ситуация изменилась: существует единый во всех штатах экзамен для получения р а з р е ш е н и я на работу с цен­ ными бумагами, поэтому сдача э к з а м е н а в любом из штатов признается до­ статочной для работы во всех остальных штатах. Однако до сих пор зарегист­ р и р о в а н н ы й представитель, так же к а к и его наниматель, обязаны пройти регистрацию во всех штатах, где они намереваются заниматься бизнесом. Регулирующие торговлю ц е н н ы м и бумагами з а к о н ы и правила штатов ча­ сто называют «законами голубого неба» (blue sky laws), а слова «запуск эмис­ сии в голубое небо» (blue skying) означают, что гаранты р а з м е щ е н и я выпус­ ка заполняют регистрационную форму штата. Происхождения этого термина не знает, наверное, никто. Оно сродни происхождению таких терминов, как «бык», «медведь» и внебиржевой р ы н о к (дословно «над прилавком»). Пред­ лагалось много объяснений подобных т е р м и н о в , однако ни одно из них не стало общепринятым. В случае с термином «голубое небо» наиболее распрост­ р а н е н н а я версия связывает его происхождение с высказыванием одного су­ дьи из Канзаса о том, что инвестор, к у п и в ш и й ц е н н ы е бумаги, оказавшиеся впоследствие н и к ч е м н ы м и , приобрел не что и н о е , как «кусочек голубого неба».

Саморегулирование Как конгресс того и добивался, н а ц и о н а л ь н ы е р ы н к и ценных бумаг в значи­ тельной степени саморегулируются. Это означает, что в пределах, установ­ ленных федеральными законами и з а к о н а м и отдельных штатов, операторы

404-

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

р ы н к о в вырабатывают и п р и н и м а ю т свои собственные правила честного и этичного поведения аналогично тому, как это делают профессиональные о р г а н и з а ц и и типа медицинских обществ и ассоциаций юристов. Однако са­ морегулирование индустрии ценных бумаг гораздо более пространное и объем­ л ю щ е е по с р а в н е н и ю даже с очень хорошо развитым саморегулированием в б а н к о в с к о й или страховой отрасли, а также торговле недвижимостью. Т и п и ч н ы й частный инвестор редко напрямую сталкивается с з а к о н а м и о торговле ц е н н ы м и бумагами. Хотя нельзя отрицать, что иногда инвесторы прибегают к услугам адвокатов—специалистов в области ценных бумаг, боль­ ш и н с т в о из них предпочитает добиваться наказания своих реальных или во­ ображаемых обидчиков через отраслевой механизм саморегулирования. Сплошь и рядом ф и р м ы — ч л е н ы биржи или N A S D готовы нести значительные расхо­ ды ради достижения соответствия своей деловой практики всем регулирую­ щ и м правилам и требованиям, и зачастую оказывается, что внутренние пра­ вила ф и р м более строги по сравнению с федеральными з а к о н а м и и правила­ ми саморегулируемых организаций, к которым они принадлежат. В конечном счете проблемы у некоторых ф и р м возникают не из-за недостатка правил, а из-за того, что эти тщательно разработанные внутренние правила просто не в ы п о л н я ю т с я работниками отдела продаж или отдела контроля. Несмотря на тот факт, что клиенты часто обращаются в К о м и с с и ю по ц е н н ы м бумагам и биржам с жалобами, сама к о м и с с и я крайне редко зани­ мается их разбором. Обычно комиссия переправляет жалобу непосредствен­ но брокеру или той саморегулируемой организации, в к о м п е т е н ц и ю кото­ рой входит рассмотрение д а н н о й жалобы. Сама к о м и с с и я вмешивается толь­ ко при исключительных обстоятельствах, когда имеет место нарушение фе­ дерального законодательства, особенно в случаях мошенничества, торговых сделок «инсайдеров», попыток поглощения и продаж незарегистрированных ценных бумаг. К а к правило, крупные национальные брокерские ф и р м ы являются члена­ ми Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой биржи, Н а ц и о н а л ь н о й ассоциации дилеров по ц е н н ы м бумагам, Американской и различных региональных фондовых бирж и ряда срочных бирж, например Чикагской товарной б и р ж и . Кроме того, их деятельность регулируется правилами Совета по управлению р ы н к о м муни­ ципальных ц е н н ы х бумаг, Чикагской о п ц и о н н о й биржи, К о м и с с и и по сроч­ н о й биржевой торговле и Н а ц и о н а л ь н о й фьючерсной ассоциации. После­ д н я я о р г а н и з а ц и я является фактическим аналогом N A S D на р ы н к е фьючер­ сов. В зависимости о т т о г о , какие и м е н н о правила были нарушены, в рассле­ дование могут вовлекаться одна или несколько из перечисленных выше орга­ низаций. Каждая из организаций имеет право проверять документацию, штра­ фовать, приостанавливать членство или исключать из числа членов любую ф и р м у или ее отдельных сотрудников. Кроме того, каждая организация рас­ полагает возможностью внутреннего урегулирования к о н ф л и к т о в через ар­ битражную процедуру. Если клиент при открытии в брокерской ф и р м е счета подписал соглашение об арбитраже, ф и р м а в случае к о н ф л и к т а с клиентом скорее будет настаивать на арбитражном рассмотрении дела, нежели в ходе судебного процесса.

Регулирование, саморегулирование и соблюдение правил

405

Регистрация персонала О с н о в о п о л а г а ю щ и м п р и н ц и п о м саморегулирования является недопущение в отрасль н е к в а л и ф и ц и р о в а н н ы х л и ц . Все п р и ч а с т н ы е к непосредственной торговле ц е н н ы м и бумагами л и ц а , будь то делопроизводители, ведущие сче­ та клиентов, и н в е с т и ц и о н н ы е брокеры, ф и н а н с о в ы е консультанты или иные сотрудники, о б я з а н ы зарегистрироваться в соответствующих органах. Кроме того, о н и д о л ж н ы регистрироваться в каждом штате, на территории которо­ го з а н и м а ю т с я б и з н е с о м . Д л я регистрации необходимо прежде всего заручиться поддержкой фир­ м ы — ч л е н а о р г а н и з а ц и и . Следовательно, никто не сможет стать зарегистри­ рованным представителем, независимым от фирмы—члена организации, которая несет ответственность за его действия и следит за соблюдением им принятых в отрасли стандартов. Процесс регистрации начинается с з а п о л н е н и я пре­ тендентом ф о р м ы U-4, в которой перечисляется вся его трудовая деятель­ ность за последние 10 лет, включая периоды перерывов в работе. Кроме того, следует указать все учебные заведения, в которых претендент получал обра­ зование, н а ч и н а я со средней ш к о л ы , а также все случаи арестов или привле­ чений к судебным процессам. С претендента на регистрацию снимают также отпечатки пальцев, тщательно изучается его б и о г р а ф и я . После этого л и ц о , желающее п р о ф е с с и о н а л ь н о заниматься куплей-прода­ жей ц е н н ы х бумаг, направляется м и н и м у м на четыре месяца на стажировку и л и ш ь затем допускается к сдаче базовых в индустрии ценных бумаг экзаме­ нов «7-й серии». Кроме «7-й серии» существует еще несколько серий экзаме­ нов, касающихся особых фондовых продуктов и в ы п о л н е н и я различных кон­ трольных ф у н к ц и й . Э к з а м е н «7-й серии» представляет собой р а с с ч и т а н н ы й на шесть часов и с о с т о я щ и й из 250 вопросов (по каждому из которых надо выбрать один из предлагаемых ответов) тест, который был с о в м е с т н о разработан NYSE и N A S D . Д л я того чтобы э к з а м е н считался у с п е ш н о с д а н н ы м , кандидат дол­ жен п р а в и л ь н о ответить м и н и м у м на 70% вопросов. Тест называют «провер­ кой м и н и м а л ь н о й компетентности»; это значит, что успешно прошедший через него кандидат продемонстрировал по к р а й н е й мере основные з н а н и я , необходимые для работы с ц е н н ы м и бумагами. Д л я большинства кандидатов э к з а м е н оказывается сложным, и число не выдержавших его составляет в среднем около 4 5 % от всех сдававших, достигая изредка и 50%. Естественно, перечисление трудовой деятельности и сдача э к з а м е н а еще не гарантируют того, что кандидат станет э т и ч н ы м и компетентным зареги­ с т р и р о в а н н ы м представителем, хотя позволяют сразу отсеить тех, кто не соответствует по меньшей мере м и н и м а л ь н ы м п р и н я т ы м в отрасли стандар­ там. Сами же по себе эти базовые стандарты значительно выше тех, что уста­ новлены для л и ц , в ы п о л н я ю щ и х аналогичные ф у н к ц и и в банковском и стра­ ховом бизнесе, а также в торговле недвижимостью. П о м и м о всего прочего, брокеру по ц е н н ы м бумагам, в зависимости от предполагаемого рода деятельности, может понадобиться сдать несколько других э к з а м е н о в . Сдача экзамена «7-й серии» является достаточным услови­ ем для работы с ц е н н ы м и бумагами только с т о ч к и зрения различных ф о н -

406

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

довых бирж и N A S D , о д н а к о не всегда полностью удовлетворяет требовани­ ям отдельных штатов, в которых брокеру, возможно, придется работать. Д л я работы зарегистрированным представителем по торговле товарными фьючерсами и в ы п о л н е н и я различных контрольно-наблюдательных ф у н к ц и й требуется сдавать особые э к з а м е н ы . К л и ц а м , в ы п о л н я ю щ и м к о н т р о л ь н о наблюдательные ф у н к ц и и , относят менеджера отделения и начальников от­ делов по работе с о б ы ч н ы м и ц е н н ы м и бумагами, о п ц и о н а м и и муниципаль­ н ы м и ц е н н ы м и бумагами. В 1986 г. специальные э к з а м е н ы , необходимые для получения права заниматься торговлей п р о ц е н т н ы м и и валютными опцио­ н а м и , были отменены, а вопросы, о т н о с я щ и е с я к этим сегментам р ы н к а ценных бумаг, вошли в экзамен «7-й серии». Зарегистрированные представители имеют право консультировать по воп­ росам и н в е с т и ц и й только в соответствии с внутренними правилами своих ф и р м и н о р м а м и отрасли в целом. Обычно в большинстве ф и р м запрещено давать инвесторам советы в о т н о ш е н и и каких-либо операций с ц е н н ы м и бумагами без рекомендации или одобрения аналитических отделов фирм. Правда, из этого правила возможны исключения, которые некоторые ф и р м ы допус­ кают для своих наиболее опытных брокеров, работающих с не менее опыт­ н ы м и клиентами в тех случаях, когда речь идет об акциях к о м п а н и й , слиш­ ком мелких для того, чтобы аналитик ф и р м ы п о с т о я н н о следил за н и м и . В подобных ситуациях, однако, брокер действует на свой страх и р и с к ; если сделанные по его совету и н в е с т и ц и и окажутся неудачными, все претензии клиента будут адресованы и м е н н о брокеру, а не ф и р м е . По мере того как ведущие брокерские ф и р м ы все больше и больше вторгаются в царство «за­ ранее упакованных товаров» (взаимных фондов, паевых трестов, налоговых товариществ и т.д.), у брокеров будет оставаться все меньше стимулов к тому, чтобы самим выступать в роли фондовых аналитиков. Брокеру будет нелегко оправдаться в продаже высокоспециализированных фондовых инст­ рументов, н а п р и м е р ценных бумаг товариществ с о г р а н и ч е н н о й ответствен­ ностью, которые несут в себе не поддающийся о ц е н к е риск, если за его с п и н о й не стоит «родная» ф и р м а со всем ее штатом специалистов. Ф и р м ы часто сами ведут списки одобренных аналитиками фондовых операций и всегда готовы предоставить их в распоряжение клиентов. Внутренние правила ф и р м нередко запрещают рекомендовать клиентам не включенные в эти списки операции. Торговый персонал ф и р м ы получает свои деньги главным образом за совершение сделок купли-продажи, поэтому брокерам настоятельно со­ ветуют оставить анализ р ы н к а и ценных бумаг другим специалистам. Хотя зарегистрированные представители могут давать инвестиционные советы, право называться « и н в е с т и ц и о н н ы м и консультантами» о н и получают только после регистрации в соответствии с З а к о н о м об и н в е с т и ц и о н н ы х консуль­ тантах 1940 г. Представителей, занимающихся исключительно торговлей ценными бумагами по поручениям клиентов, этот з а к о н не касается. Однако некото­ рые брокерские ф и р м ы стремятся зарегистрироваться в соответствии с этим законом, чтобы напрямую, на консультационной основе, инвестировать деньги к л и е н т о в , в частности выполнять п р и к а з ы «на усмотрение брокера». Среди таких ф и р м мы можем назвать «David J. Greene and С о т р а п у » , «J. and W. Seligman and С о т р а п у » и «Sanford С. Bernstein and С о т р а п у » . Крупные ф и р -

Регулирование, саморегулирование и соблюдение правил

407

мы (типа «МеггШ Lynch») предпочли создать отдельные ф и л и а л ы инвести­ ц и о н н о г о менеджмента, не с в я з а н н ы е непосредственно с брокерско-дилерскими подразделениями. З а р е г и с т р и р о в а н н ы м и н в е с т и ц и о н н ы м консультантом может стать любой человек, всего л и ш ь уплатив соответствующий сбор и подав в К о м и с с и ю по ц е н н ы м бумагам и биржам необходимые документы. Каких-либо э к з а м е н о в или иных обязательных способов подтверждения к в а л и ф и к а ц и и в этой обла­ сти на федеральном уровне не существует, хотя в некоторых штатах требует­ ся сдать простой э к з а м е н . И н в е с т и ц и о н н ы е н а в ы к и , опыт и з н а н и я не нуж­ даются в с п е ц и а л ь н о м подтверждении, так как даже беглый взгляд на рас­ пространяемые аналитиками-консультантами рыночные листки позволяет судить об уровне их к в а л и ф и к а ц и и . Т и п и ч н ы й з а р е г и с т р и р о в а н н ы й представитель в большей мере является интерпретатором подготовленных а н а л и т и к а м и его ф и р м ы отчетов о состоя­ н и и р ы н к а и доводит эту и н ф о р м а ц и ю до своих клиентов. В связи с тем что б р о к е р , о ч е в и д н о , является участником торговли, а не а н а л и т и к о м , дей­ ствующие в отрасли правила возлагают на него ответственность за «умест­ ные» р е к о м е н д а ц и и , которые он дает клиентам. К о н ц е п ц и я «уместности» в о п л о щ е н а в П р а в и л е 405 NYSE, называемом также правилом «знай своего клиента». Правило 405. От каждой о р г а н и з а ц и и — ч л е н а биржи в л и ц е члена полного товарищества, исполнительного должностного л и ц а или иного специально н а з н а ч е н н о г о в соответствии с правилом 342(б)(1) л и ц а или л и ц требуется: (1) П р о я в л я т ь должное усердие в изучении важной и н ф о р м а ц и и относи­ тельно каждого клиента, каждого биржевого п р и к а з а , каждого открытого или ведущегося в этой о р г а н и з а ц и и наличного или маржинального счета и каждого л и ц а , и м е ю щ е г о доверенность на р а с п о р я ж е н и е открытым или ве­ д у щ и м с я в этой о р г а н и з а ц и и счетом. Контроль за счетами (2) Т щ а т е л ь н о контролировать все счета, которые ведутся зарегистриро­ в а н н ы м и представителями о р г а н и з а ц и и . Открытие счетов (3) В индивидуальном порядке одобрять открытие любого счета до или немедленно после з а в е р ш е н и я какой-либо операции по нему. Если речь идет об отделениях о р г а н и з а ц и и , открытие счета клиента может быть одобрено у п р а в л я ю щ и м такого отделения с условием, что его действия в течение оп­ ределенного времени получат одобрение со стороны члена полного товари­ щества, к о т о р ы й по Правилу 342(б)(1) признается хозяином организации. Л ю б о й член о р г а н и з а ц и и , член полного товарищества, должностное л и ц о или с п е ц и а л ь н о н а з н а ч е н н о е л и ц о , одобряющие открытие счета, обязаны до в ы н е с е н и я р е ш е н и я одобрения л и ч н о о з н а к о м и т ь с я с существенными ф а к т а м и , к а с а ю щ и м и с я клиента и характера открываемого счета, и одоб­ рить открытие счета п и с ь м е н н о в виде документа, который является частью текущей отчетности отделения или о р г а н и з а ц и и . Т а к и м образом, я в н о недостаточно просто сказать, что ф и р м а какого-либо зарегистрированного представителя рекомендует своим клиентам конкрет­ ную ц е н н у ю бумагу. Аналитик может выработать р е к о м е н д а ц и и в о т н о ш е н и и

408-

РЕГУЛИРОВАНИЕ И ПРАВИЛА

ценных бумаг к о м п а н и и , обладающей в ы с о к и м потенциалом роста и, соот­ ветственно, в ы с о к о р и с к о в а н н о й . К о м п а н и и такого рода, не выплачивающие дивидендов, но располагающие потенциальной возможностью в течение двухтрех лет увеличить свою р ы н о ч н у ю стоимость в два-три раза, могут идеально подходить с т о я щ и м на высокой ступени шкалы прогрессивного налогообло­ ж е н и я инвесторам, к о т о р ы м п р и с у щ «риск делового человека». В то же время эти к о м п а н и и абсолютно неприемлемы для мелких небогатых инвес­ торов, стремящихся сохранить свой капитал и доход. Если инвестор потеря­ ет деньги, последовав неуместной для него рекомендации, брокеру будет очень трудно оправдаться, так к а к большинство судов признало, что брокер устанавливает и поддерживает доверительные о т н о ш е н и я с неопытными ин­ весторами. Менеджерам брокерских контор следует опасаться злоупотребления этими о т н о ш е н и я м и . Действующие в индустрии ценных бумаг правила запрещают брокерам следующее: • «Общие рекомендации»: ш и р о к о м а с ш т а б н о е навязывание клиенту идеи купить конкретные ц е н н ы е бумаги без учета его личных инвестицион­ ных целей. • «Снятие сливок» («взбалтывание»): навязывание брокером клиенту со­ мнительных операций исключительно ради увеличения собственных ко­ миссионных. • «Продажи в котельной»: масштабное использование техники «продаж по телефону». • «Неправомочная свобода действий»: совершение сделок за счет клиента без его предварительного письменного или устного разрешения, т.е. в нарушение правил. Брокер, замеченный в нарушениях отраслевых правил, касающихся этих и иных подобных неэтичных действий, подвергается дисциплинарному нака­ занию в форме осуждения, наложения штарафа и/или приостановления действия или отзыва л и ц е н з и и . Развитие «дисконтного» брокерского бизнеса породило новые проблемы, хотя и смягчило некоторые прежние. Т а к называемые «фирмы без излишних украшений» предлагают своим клиентам фактически только исполнение при­ казов на покупку-продажу и безопасное хранение ценных бумаг. Большин­ ство «дисконтных» ф и р м не предоставляет н и к а к и х инвестиционных кон­ сультаций, хотя некоторые из них выдают клиентам для ознакомления об­ щеизвестные и и м е ю щ и е с я в наличии в любой брокерской конторе исследо­ вательские отчеты ф и р м ы «Standard & Poor's». С правовой точки зрения заре­ гистрированный представитель «дисконтной» ф и р м ы не отличается от бро­ кера ф и р м ы «полного обслуживания», так как и тот и другой сдали один и тот же экзамен. Однако «дисконтные» брокеры в большей степени являются «приемщиками приказов», нежели «юрисконсультами», а их ф у н к ц и и при­ ближаются скорее к к а н ц е л я р с к о й работе и далеки от консультирования; следовательно, о н и в известной мере з а щ и щ е н ы от о б в и н е н и й в «неумест­ ности» рекомендаций или в «снятии сливок». С другой стороны, они должны противостоять ряду проблем, аналогичных тем, с к а к и м и сталкиваются бро-

Регулирование, саморегулирование и соблюдение правил

409

керы «полного обслуживания». О н и о б я з а н ы в ы п о л н я т ь клиентские п р и к а з ы добросовестно и точно. О н и обязаны говорить клиентам правду. Они обязаны ставить интересы к л и е н т о в выше своих собственных или интересов ф и р м ы . Первое место среди проблем «дисконтных» брокеров занимают получение п р и к а з о в и их и с п о л н е н и е . С учетом того, что роль «дисконтного» брокера кажется сравнительно простой, даже чисто механической, она во многом базируется на п р е д п о л о ж е н и и , что клиент осознает свои действия, т.е. на весьма с о м н и т е л ь н о м п р е д п о л о ж е н и и . И действительно, мало кто из инвес­ торов знает (или даже хочет знать) н ю а н с ы таких о б щ е п р и н я т ы х в отрасли т е р м и н о в , как « л и м и т н ы й п р и к а з " с т о п " » , п р и к а з «немедленно и с п о л н и т ь или ликвидировать» или «на условиях " и с к л ю ч а я дивиденд"». До тех пор, пока инвестор отдает исключительно п р я м ы е р ы н о ч н ы е или л и м и т н ы е при­ казы, трудностей почти не возникает. О д н а к о , когда клиент просит испол­ нить такие э к з о т и ч е с к и е о п е р а ц и и , к а к о п ц и о н н ы е спреды или п р и к а з ы со шкалой цен, могут сразу же появиться проблемы. В этих случаях не только з а р е г и с т р и р о в а н н ы й представитель может быть н е з н а к о м с и с п о л н е н и е м таких о т н о с и т е л ь н о необычных п р и к а з о в , но и сам клиент на другом к о н ц е т е л е ф о н н о г о провода может не вполне осознавать, что он говорит. П о н и м а е т ли клиент р и с к операции? Что будет делать клиент и кто его будет консультировать, если окажется, что приказ был и с п о л н е н т о л ь к о ч а с т и ч н о ? З н а к о м ли он с п р а в и л а м и п р о в е д е н и я о п е р а ц и й «на марже»? Естественно, некоторые «дисконтные» представители в состоянии дать четкие ответы на все эти в о п р о с ы , о д н а к о , учитывая о б ы ч н ы й уровень профессио­ нальной подготовки «дисконтных» б р о к е р о в , не возникает с о м н е н и й в том, что будет испытывать инвестор, когда в ы я с н и т с я , что вся его э к о н о м и я на к о м и с с и о н н ы х обернулась убытками из-за неудовлетворительного обслужи­ вания. Если о ш и б к а п р о и з о ш л а из-за того, что представитель п р и н я л недействи­ тельный п р и к а з или н е п р а в и л ь н о з а п о л н и л б л а н к вполне действительного приказа, его проблемы не будут отличаться от проблем брокера «полного обслуживания» при аналогичных обстоятельствах. С другой стороны, если о ш и б к а связана с тем, что клиент не осознавал р и с к а операции — напри­ мер, «короткой» продажи, — к а к а я часть в и н ы д о л ж н а возлагаться на пред­ ставителя, не предупредившего своего клиента вовремя? Ответ на этот воп­ рос в случае с «дисконтным» брокером не столь однозначен, как в случае с брокером «полного обслуживания». По к р а й н е й мере я с н о одно: когда речь идет о «дисконтных» ф и р м а х и их клиентах, необходимо пересматривать об­ щ е п р и н я т ы е п р е д п о с ы л к и соответствия з а к о н а м и правилам. Если клиент чувствует >, а их з а м е н и л и а к ц и и «American Express* и «McDonald's». В период с 1962 по 1986 г. представительный с п и с о к не претерпел больших и з м е н е н и й (в нем было произведено всего восемь з а м е н ) , хотя некоторые э м и т е н т ы за это время успели сменить название. Од­ н а к о в представительном с п и с к е а к ц и й для расчета бывшего среднего пока­ зателя курсов по ж е л е з н о д о р о ж н ы м к о м п а н и я м в 1970 г. п р о и з о ш л и карди­ нальные и з м е н е н и я : он был существенно р а с ш и р е н за счет включения ак­ ц и й , представляющих другие виды транспорта.

Увеличение или у м е н ь ш е н и е представительного списка эмиссий П о д о б н а я с и т у а ц и я возникает, когда требуется, н а п р и м е р , увеличить пред­ ставительный список для расчета среднего показателя курсов с 25 до 30 эмиссий или, наоборот, сократить его. П р и этом з н а ч е н и я показателя среднего курса по новому с п и с к у д о л ж н ы соответствовать з н а ч е н и я м показателя по старому списку с т о ч к и з р е н и я н е п р е р ы в н о с т и публикуемых временных рядов значе­ ний. Непрерывности удается достичь путем пересчета прежних значений среднего показателя за весь период его существования в соответствии с н о в ы м сред­ н и м показателем представительного с п и с к а л и б о путем и с п о л ь з о в а н и я спе­ циального делителя, к о т о р ы й обеспечивает идентичность расчета нового и старого показателей с момента внесения изменений в представительный список. П р о б л е м ы , с в я з а н н ы е с и з м е н е н и е м размера с п и с к а , в о з н и к а ю т редко. На­ п р и м е р , расчет средних показателей курсов а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х компа­ н и й и ж е л е з н о д о р о ж н ы х к о м п а н и й Dow Jones проводился на основе неиз­ менного числа а к ц и й в представительных списках с 1928 г., а среднего пока­ зателя курсов а к ц и й к о м п а н и й коммунального хозяйства — с 1938 г.

К о р р е к т и р о в к а в связи со «сплитами» Д о в о л ь н о о б ы ч н о й проблемой является к о р р е к т и р о в к а среднего показателя курсов а к ц и й в с в я з и со «сплитами» (разбивкой а к ц и й на несколько бумаг с м е н ь ш и м и н о м и н а л а м и путем выпуска нескольких новых а к ц и й взамен од­ н о й п р е ж н е й ) . К о м п а н и и о ч е н ь часто производят «сплиты», когда на р ы н к е господствуют «бычьи» н а с т р о е н и я . Н а п р и м е р , 1968—1970 гг. были отмечены множеством «сплитов». «Сплит» представляет собой серьезную проблему для служб, с ч и т а ю щ и х средние показатели. П р е д п о л о ж и м , что вместо каждой а к ц и и , п р о д а в а в ш е й с я по курсу 250 дол., к о м п а н и я выпустила пять новых а к ц и й . В этом случае при отсутствии к о р р е к т и р о в к и из суммы курсов а к ц и й , входящих в представительный с п и с о к , н е м е д л е н н о вычитается 200 дол. Если с р е д н и й показатель рассчитывается по 25 а к ц и я м , это означает падение кур-

Средние показатели курсов акций и индексы

419

са каждой акции-представителя на 8 дол. Результатом станет резкое падение з н а ч е н и я среднего показателя, свидетельствующее о спаде на р ы н к е , кото­ рого в действительности не наблюдается. Следовательно, любой «сплит» тре­ бует проведения соответствующей корректировки о д н и м из трех наиболее распространенных способов. Во-первых, можно заменить акции, подвергшиеся «сплиту», на акции другого эмитента. В п р о ш л о м такая о п е р а ц и я действительно н е с к о л ь к о раз произво­ дилась, о д н а к о она всегда была сопряжена с о п р е д е л е н н ы м и трудностями, так к а к найти на р ы н к е а к ц и и той же отрасли и п р и м е р н о с т а к и м же курсом почти н е в о з м о ж н о . Если же к о м п а н и я , сделавшая «сплит», играет большую роль на р ы н к е или в э к о н о м и к е , замена ее а к ц и й другими при расчете сред­ него показателя может оказаться просто недопустимой. Второй способ состоит в использовании множителя. Если, н а п р и м е р , но­ вые а к ц и и были выпущены в п р о п о р ц и и 5:1, их цену следует умножать на 5; если же в п р о п о р ц и и 2:1 — на 2. Этот способ считается вполне приемлемым. Третий способ заключается в и з м е н е н и и делителя т а к и м образом, чтобы уровень среднего показателя остался н е и з м е н н ы м . И м е н н о этим способом пользуются при калькуляции средних показателей Dow Jones. Делитель — это всего л и ш ь число, которое, при делении на него н о в о й суммы курсов, по­ зволяет получить такой же уровень на новой базе, к а к о й был получен на прежней базе за д е н ь до использования нового делителя. Проиллюстрируем этот способ простым п р и м е р о м . Предположим, что средний показатель кур­ сов рассчитывается на основе всего трех а к ц и й : Акция

Цена

А В С

20 25 45 90 : 3 30

Теперь предположим, что одна а к ц и я С обменивается на 3 новых а к ц и и ; соответственно, цена новых а к ц и й опустится до 15. Сумма курсов всех трех а к ц и й составит 60, что при делении на 3 дает число 20. Очевидно, состави­ тель среднего показателя не может допустить его падения с 30 до 20, поэто­ му он и з м е н я е т делитель. Формула, по которой определяется новый дели­ тель, следующая:

Делитель =

Новая сумма курсов :

Прежняя сумма курсов

60 Делитель = — 30 60 2

2

30

420

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Средний показатель теперь вновь равен 30, следовательно, влияние « С п л и ­ та» в п р о п о р ц и и 3:1 полностью э л и м и н и р о в а н о . В сентябре 1991 г. при расчете среднего показателя курсов а к ц и й промыш­ л е н н ы х к о м п а н и й делитель равнялся 0,559, транспортных к о м п а н и й — 0,709 и к о м п а н и й коммунального хозяйства — 1,997. П р и расчете среднего показа­ теля по всем 65 а к ц и я м использовался делитель, р а в н ы й 2,751. Если цены всех учитываемых в среднем показателе а к ц и й сложить, а сумму разделить на о п р е д е л е н н ы й делитель, получится значение среднего показателя. Напри­ мер, если все 30 а к ц и й , на основе которых рассчитывается средний показа­ тель по п р о м ы ш л е н н ы м к о м п а н и я м , продаются по 50 дол. за а к ц и ю , сумму цен, равную 1500 дол., следует разделить на текущий делитель 0,559, в ре­ зультате чего значение среднего показателя будет равно 2683,36. К а к и в боль­ шинстве средних показателей и индексов, число 2683,36 представляет собой пункты, а не доллары и центы. Т е о р и я , л е ж а щ а я в основе и з м е н е н и й делителей, применяемых службой Dow Jones, утверждает, что каждая а к ц и я должна быть учтена в расчете только один раз, т.е. в расчете среднего показателя должна учитываться цена только одной а к ц и и каждой к о м п а н и и . И м е н н о поэтому служба Dow Jones исполь­ зует для к о р р е к т и р о в к и и з м е н е н и е делителя и отрицает альтернативную те­ о р и ю , п р и з н а ю щ у ю умножение на величину «сплита» вполне приемлемым способом.

Средние п о к а з а т е л и курсов Dow Jones Вероятно, из всех средних показателей наиболее известными являются пока­ затели Dow Jones. По этой причине, а также из-за того, что их характерные черты в значительной мере присущи и другим средним показателям, мы рассмотрим их более подробно. Эти средние показатели были разработаны Чарльзом Доу, основателем к о м п а н и и «Dow Jones С о т р а п у » и издателем газеты «The Wall Street Journal*. Он вошел в историю как создатель теории средних показателей курсов а к ц и й . Впервые его средний показатель был рас­ считан в 1884 г. всего л и ш ь по 11 а к ц и я м . К а к будет показано ниже, это был ф а к т и ч е с к и с р е д н и й показатель курсов а к ц и й железнодорожных к о м п а н и й , которые в то время являлись о с н о в н ы м и ц е н н ы м и бумагами на биржах. По­ казатель рассчитывался по курсам следующих к о м п а н и й : «Chicago & N o r t h Western»

«New York Central*

«Delaware, Lackawanna & Western*

«Northern Pacific Preferred* «Pacific Mail*

«Lake Shore»

«St. Paul*

«Louisville & Nashville»

«Union Pacific*

«Missouri Pacific»

«Western U n i o n *

В 1897 г. с п и с о к железнодорожных к о м п а н и й , по а к ц и я м которых кальку­ лировался с р е д н и й показатель, р а с ш и р и л с я до 20. В настоящее время осно­ вой для расчета этого показателя по-прежнему остаются 20 а к ц и й , хотя с 2 я н в а р я 1970 г. вместо среднего показателя кусов а к ц и й железнодорожных

Средние показатели курсов акций и индексы

421

к о м п а н и й стали публиковать средний показатель курсов а к ц и й транспорт­ ных к о м п а н и й . Из представительного с п и с к а э м и с с и й были исключены ак­ ции девяти железнодорожных к о м п а н и й , место которых заняли а к ц и и шести авиатранспортных и трех автотранспортных к о м п а н и й . Позднее в этом спис­ ке произошло еще н е с к о л ь к о замен. Наиболее интересной была замена в 1991 г. акций обанкротившейся «Рап Am Corparation» акциями «Roadway Services Inc.» А к ц и и «Roadway» стали первыми в к л ю ч е н н ы м и в расчет средних пока­ зателей Dow Jones а к ц и я м и , которые не котировались на Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой бирже. В сентябре 1991 г. средний показатель курсов по транспорт­ ным к о м п а н и я м калькулировался на основе а к ц и й следующих к о м п а н и й : «AMR Согр.»

«Cons Rail»

«Santa Fe»

«Airbrn

«CSX Согр.»

«Southwest Airl»

«Delta Air»

«UAL Согр.»

«Amer Pres»

«Fed

«Union Рас»

«Burlington»

«Norfolk So»

«USAir»

«Саго Freight*

«Roadway Svcs»

«Xtra Согр.»

«Cons Freight*

«Ryder

Freigt»

«Alaska Air»

Express»

System»

Первый представительный с п и с о к для расчета среднего курса по а к ц и я м п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й включал 12 а к ц и й и был составлен в 1897 г. Этот показатель рассчитывался простым сложением курсов 12 а к ц и й и делением суммы на 12. В 1916 г. список претерпел изменения и расширился до 20 акций. До 1928 г. к о м п а н и я «Dow Jones» придерживалась политики частых замен в представительном с п и с к е и пользовалась методом множителя для корректи­ ровки показателя в связи со «сплитами». В 1928 г. компания приняла решение перейти к методу и з м е н е н и я делителя, которым пользуется до сих пор. В том же году представительный с п и с о к э м и с с и й был увеличен до 30 а к ц и й . Позд­ нее он подвергался неоднократным и з м е н е н и я м , однако число представлен­ ных в нем а к ц и й всегда оставалось п о с т о я н н ы м . Все средние показатели Dow Jones основываются только на ценах первичного р ы н к а а к ц и й , а не на слож­ ных (производных, вторичных) ценах. В сентябре 1991 г. с п и с о к включал а к ц и и следующих п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й : «Allied Sig»

«DuPont»

«Minn М&М»

«Alum Со»

«Eastman»

«Morgan (J.P.)»

«Amer Exp»

«Еххоп»

«Philip

AT&T

«Gen Electric»

«Ргос Gamb»

«Gen Motors»

«Sears»

«Beth

Steel»

Morris»

«Boeing»

«Goodyear»

«Техасо»

«Caterpillar»

IBM

«Union Carbide»

«Chevron»

«Int'l Рарег»

«United Tech»

«Соса-Cola»

«McDonald's»

«Westinghouse»

«Disney (Walt):

«Мегск»

«Woolworth»

»

422

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

П е р в ы й с р е д н и й показатель кусов а к ц и й к о м п а н и й коммунального хозяй­ ства был рассчитан в 1929 г. на основе 18 а к ц и й . Впоследствии представи­ тельный с п и с о к р а с ш и р и л с я до 20 а к ц и й , о д н а к о в 1938 г. сократился до н ы н е ш н и х 15 и включает в себя ц е н н ы е бумаги следующих к о м п а н и й : «Am El Power*

«Cons N Gas»

« Panhandle*

«Arkla Inc.*

«Detroit Edis»

«Peoples En»

«Centerion»

«Houston Inc»

«Phila Elec»

«Comwlth Edis»

«Niag Mohawk»

«Pub Serv E»

«Cons Edison*

«Pacific G&E»

«CSEcorp»

Средние показатели Dow Jones пользуются б о л ь ш о й популярностью среди инвесторов. Эта популярность обусловливается н е с к о л ь к и м и п р и ч и н а м и : (1) это — старейшие из средних показателей, которые рассчитываются уже в течение более полувека, и (2) о н и — наиболее известные и ш и р о к о публи­ куемые показатели. Исторически о н и имеют еще одно особое преимущество, которым не обладает ни один из остальных средних показателей. Это пре­ имущество обеспечивает им уважение со стороны инвесторов и способствует их ш и р о к о м у и с п о л ь з о в а н и ю и высокой репутации. О н о заключается в том, что эти средние показатели являются о с н о в о й интерпретации теории Доу. В настоящее время теория не пользуется ш и р о к о й популярностью, а ее базо­ вые п о л о ж е н и я всегда вызывали с п о р ы , однако наиболее преданные после­ дователи теории хорошо п о н и м а л и , что ни о д и н другой средний показатель, к а к бы хорош он ни был, не может использоваться в целях интерпретации д а н н о й теории. Следует заметить, что средний показатель курсов а к ц и й про­ м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й Dow Jones ш и р о к о п р и м е н я е т с я для построения фор­ мул, по которым рассчитываются схемы о п е р а ц и й с ц е н н ы м и бумагами. Н е с м о т р я на популярность, средние показатели Dow Jones имеют и своих п р о т и в н и к о в . Отчасти их критикуют за слабую статистическую базу и недо­ статочную представительность. Им п р и п и с ы в а ю т также отсутствие логики при п о с т р о е н и и . Н и ж е мы упомянем несколько наиболее часто подвергае­ мых критике недостатков этих средних показателей. Многие критики недовольны тем, что в представительный список для расчета среднего курса а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й включены а к ц и и к о м п а н и и AT&T. И с т о р и ч е с к и эта к о м п а н и я относилась к к о м п а н и я м коммунального хозяйства и действительно до 1939 г. входила в с п и с о к к о м п а н и й , а к ц и и которых учитывались в расчете среднего показателя Dow Jones по компани­ ям коммунального хозяйства. Однако затем а к ц и и этой к о м п а н и и включили в представительный с п и с о к среднего показателя по п р о м ы ш л е н н ы м компа­ н и я м , где о н и з а м е н и л и а к ц и и IBM. Акции AT&T до распада к о м п а н и и на н е с к о л ь к о частей обычно имели высокий курс и, следовательно, существен­ н ы й «вес» в среднем показателе. Кроме того, относительная стабильность их курса иногда приводила к тому, что и средний показатель казался более стабильным, чем он был на самом деле. Хотя сейчас курс а к ц и й AT&T зна­ ч и т е л ь н о н и ж е курсов многих других, д о м и н и р у ю щ и х н а р ы н к е а к ц и й , н а п р и м е р а к ц и й I B M , репутация к о м п а н и и все еще оказывает в л и я н и е на

Средние показатели курсов акций и индексы

423

тех, кто п р и в ы к , прогнозируя будущее ф о н д о в о г о р ы н к а , полагаться на ана­ л и з прошлых временных р я д о в з н а ч е н и й среднего показателя. Вторым поводом для к р и т и к и показателей Dow Jones является их недоста­ т о ч н а я представительность. О с о б е н н о это о т н о с и т с я к среднему показателю курсов а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й , к о т о р ы й рассчитывается на основе а к ц и й всего л и ш ь 30 из великого множества к о м п а н и й этой категории. Прав­ да, з а щ и т н и к и средних показателей Dow Jones утверждают, что а к ц и и этих 30 к о м п а н и й представляют о к о л о 2 5 % всех котируемых на NYSE а к ц и й и о к о л о 20% стоимости всех в ы п у щ е н н ы х в С Ш А а к ц и й . Есть некоторое беспокойство по поводу того, что стремление учитывать в средних показателях курсов преимущественно а к ц и и наиболее надежных ком­ п а н и й , относящихся к «голубым ф и ш к а м » , может приводить к их искаже­ н и ю . Из-за высокой цены этих а к ц и й с п и с о к оказывается недостаточно пред­ ставительным. Вместе с тем вероятность включения в него а к ц и й с н и з к и м курсом крайне мала, так к а к их э м и т е н т ы редко относятся к к о м п а н и я м высшей и н в е с т и ц и о н н о й надежности. Когда к о м п а н и я - э м и т е н т , ранее счи­ т а в ш а я с я «голубой ф и ш к о й » , утрачивает свой блеск, ее а к ц и и в представи­ тельном списке часто з а м е н я ю т с я а к ц и я м и другой к о м п а н и и . В этом заклю­ чается очевидный недостаток средних показателей Dow Jones, так к а к тен­ д е н ц и и д в и ж е н и я курсов недорогих а к ц и й иногда могут заметно отличаться от т е н д е н ц и й д в и ж е н и я цен «голубых ф и ш е к » . До середины 60-х годов с р е д н и й показатель курсов а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й Dow Jones служил в п о л н е п р и е м л е м ы м индикатором с о с т о я н и я и направления движения фондового рынка, однако затем все изменилось. Средний показатель начал демонстрировать м е н ь ш и й по с р а в н е н и ю с действитель­ н ы м рост цен на р ы н к а х «быков» и м е н ь ш е е падение цен на рынках «медве­ дей». Одной из п р и ч и н этого является то, что некоторые включенные в пред­ ставительный с п и с о к п р о м ы ш л е н н ы е к о м п а н и и стали в м е н ь ш е й степени по с р а в н е н и ю с п р о ш л ы м представлять а м е р и к а н с к у ю п р о м ы ш л е н н о с т ь . По мере усложения технологий м е н я л и с ь к а к сами к о м п а н и и , так и э к о н о м и к а в целом. Н а п р и м е р , а к ц и и к о м п а н и й «Chrysler» и «Esmark» еще долгое время после того, к а к б о л ь ш и н с т в о а н а л и т и к о в перестало относить их к «голубым фишкам», продолжали учитываться в среднем показателе. Л и ш ь в июне 1979 г. а к ц и и этих к о м п а н и й в представительном с п и с к е были заменены а к ц и я м и «Мегск & Со» и IBM. В 1982 г. из него исключили а к ц и и оказавшейся в слож­ н о м ф и н а н с о в о м п о л о ж е н и и к о м п а н и и «Johns Manville С о т р а п у » , место ко­ торых з а н я л и а к ц и и «American Express». К о м п а н и я «General Foods», курс ак­ ц и й которой периодически оказывал сильное в л и я н и е на значение среднего показателя из-за слухов о с к о р о м п о г л о щ е н и и эмитента, в к о н ц е к о н ц о в в 1985 г.была действительно п о г л о щ е н а к о м п а н и е й «Philip Morris», а к ц и и ко­ торой и заняли место ее а к ц и й в представительном с п и с к е . Кроме того, за последние несколько лет из с п и с к а выпали а к ц и и к о м п а н и й «American Сап», «Inco», «Navistar International* и «U.S. Steel», вместо которых в расчете сред­ него показателя стали учитываться а к ц и и «Boeing», «Caterpillar», «Disney» и «J.P. Morgan*. Еще одной проблемой, с в я з а н н о й с б о л ь ш и н с т в о м к о м п а н и й , а к ц и и ко­ торых входят в представительный с п и с о к , я в л я е т с я их размер. М н о г и е из

424

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

этих к о м п а н и й входят в число крупнейших в стране. Д л я таких к о м п а н и й характерно, что разработка новых продуктов или и з м е н е н и е методов произ­ водства отражаются на объеме продаж и прибылях к о м п а н и и л и ш ь по про­ шествии значительного периода времени. Кроме того, исторически средние показатели адекватно не отражали растущего з н а ч е н и я в э к о н о м и к е компа­ н и й сферы услуг, хотя после включения в представительный список а к ц и й к о м п а н и й «American Express*, «Disney» и «McDonald's» этот аргумент крити­ ков утратил свою силу. Неустойчивость значений средних показателей в огромной степени обу­ словлена «сплитами» а к ц и й . Всякий раз, когда происходит «сплит», в л и я н и е данных а к ц и й на значение среднего показателя падает п р я м о пропорцио­ нально кратности «сплита». Влияние на значение показателя полученных к о м п а н и е й , произведшей «сплит», доходов сокращается, хотя такая компа­ н и я часто относится к числу наиболее благополучных. В результате значение среднего показателя оказывается очевидно заниженным. Таким образом, средний показатель не может своевременно возрастать так быстро или настолько, как к а к о й - л и б о другой показатель. В связи с этим в еще одном издании ф и р м ы «Dow Jones», газете «Barron's», регулярно публикуются невзвешенные сред­ ние показатели по а к ц и я м 50 ведущих к о м п а н и й , в основе которых лежат цены з а к р ы т и я четверга. Кроме того, публикуются невзвешенные средние показатели курсов а к ц и й по 32 отраслевым группам. П о д о б н о гораздо более ш и р о к о р а с п р о с т р а н е н н ы м средним показателям Dow Jones, в различных средних показателях «Barron's» предпринимаются п о п ы т к и компенсировать в л и я н и е «сплитов» а к ц и й , дивидендов, выплачи­ ваемых а к ц и я м и , и замен в представительном с п и с к е . Это достигается путем п р и м е н е н и я индивидуальных множителей к каждой представительной ак­ ции и индивидуального делителя в каждой отраслевой группе. И з м е н е н и я в компонентах среднего показателя, множителях и делителях всегда указыва­ ются в разделе «Лаборатория рынка» газеты «Barron's». Некоторые аналитики полагают, что особого интереса заслуживают «от­ раслевые» средние показатели. На р ы н к а х «быков» или «медведей» довольно часто бывает, что акции о г р а н и ч е н н о г о числа отраслей оказывают непро­ п о р ц и о н а л ь н ы й своему з н а ч е н и ю э ф ф е к т на д в и ж е н и е р ы н к а . Калькуляция отраслевых средних показателей позволяет легко установить эти отрасли.

Стоимостный линейный состовной средний п о к а з а т е л ь С т о и м о с т н ы й л и н е й н ы й составной средний показатель измеряет стоимость о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й около 1700 к о м п а н и й , б о л ь ш и н с т в о которых котиру­ ется на основных биржах Н ь ю - Й о р к а . Более 80% из них котируются на NYSE. Хотя этот средний показатель курсов а к ц и й считается н е в з в е ш е н н ы м , его расчет отличается некоторыми характерными чертами, присущими кальку­ л я ц и и взвешенных средних показателей, а его ф о р м а представления (в про­ центах от 100) позволяет к л а с с и ф и ц и р о в а т ь его в большей степени к а к ин­ декс, нежели к а к средний показатель, или по к р а й н е й мере как гибрид пер­ вого и второго. Среднее геометрическое з н а ч е н и е курсов а к ц и й , рассчитан­ ное с р а в н ы м и весами, выражается в ф о р м е и н д е к с а с 30 и ю н я 1961 г.,

Средние показатели курсов акций и индексы

425

з н а ч е н и е которого п р и н я т о за 100. О н о ежедневно корректируется на чистое д н е в н о е и з м е н е н и е цены в процентах по каждой а к ц и и , а также на дивиден­ ды, выплачиваемые а к ц и я м и , и «сплиты». Составным показатель называют из-за того, что при его калькуляции учитываются курсы а к ц и й свыше 1500 п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й , около 160 к о м п а н и й коммунального хозяйства и 11 железнодорожных к о м п а н и й . В 1982 г. срочная Товарная биржа Канзаса приняла стоимостный л и н е й н ы й составной индекс, отражающий д в и ж е н и е курсов 1700 а к ц и й , в качестве базы впервые введенных в оборот фьючерсных контрактов на основе фондо­ вых индексов. С т о р о н н и к и использования и м е н н о этого индекса подчерки­ вали его широкую базу и т е н д е н ц и ю к более значительным к о л е б а н и я м по с р а в н е н и ю со всеми другими и н д е к с а м и . Учитываемые при его калькуляции а к ц и и представляют более 96% всего оборота р ы н к а а к ц и й С Ш А в долларо­ вом выражении. Тем не менее огромное число э м и с с и й , обращающихся на р ы н к а х «второго яруса», существенно превосходит по неустойчивости курса а к ц и и «голубых фишек», в результате чего к о э ф ф и ц и е н т «бета» (показатель относительной неустойчивости цен а к ц и й — ковариация а к ц и и относитель­ но остального р ы н к а ) для этого индекса составляет около 1,2, что является с а м ы м б о л ь ш и м значением среди всех рассчитываемых на ш и р о к о й базе ин­ дексов.

Выбор среднего п о к а з а т е л я У инвестора, выбирающего, на к а к о й из уже рассмотренных или других пуб­ ликуемых средних показателей м о ж н о положиться, никогда не возникало больших проблем в определении самого полезного показателя. Что касается д н е в н ы х колебаний цен на а к ц и и , то практически все средние показатели с и н х р о н н о растут или падают в 90% случаев, хотя степень роста или падения у них может не совпадать. К а р д и н а л ь н ы е и з м е н е н и я в т е н д е н ц и и д в и ж е н и я р ы н к о в все средние показатели отражают одновременно в тот же день, когда о н и происходят. С точки зрения не о п и с а н и я р ы н к а , а п р о г н о з и р о в а н и я ни один из регулярно публикуемых показателей не имеет очевидных преиму­ ществ перед другими в определении поворотных точек р ы н о ч н ы х циклов.

ФОНДОВЫЕ ИНДЕКСЫ Общие характеристики Хотя т е р м и н ы средний показатель (average) и индекс (index) иногда употреб­ л я ю т с я как с и н о н и м ы , с технической точки зрения фондовые индексы пред­ ставляют собой более чистые методы измерения и з м е н е н и й уровня цен на а к ц и и по сравнению со средними показателями. Это особенно я р к о проявля­ ется, если наблюдение за ф о н д о в ы м и р ы н к а м и (биржами) ведется в течение длительного времени. Каждый из индексов имеет свой базовый период, в то время к а к средние показатели представляют собой взвешенное или невзвеш е н н о е среднее арифметическое значение курсов группы а к ц и й . И н д е к с ы о б ы ч н о взвешиваются одним из нескольких различных методов; наиболее

426

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

р а с п р о с т р а н е н н ы м методом является у м н о ж е н и е числа выпущенных а к ц и й каждой к о м п а н и и на их цену. П р и расчете индекса н е и з м е н н о учитываются а к ц и и многих к о м п а н и й , п р и ч е м с п о м о щ ь ю и с п о л ь з о в а н и я точных статис­ тических формул устраняются статистические недостатки, присущие сред­ н и м показателям. В результате индексы оказываются чрезвычайно полезными в и з м е р е н и и и з м е н е н и й р ы н к а в целом. Часто и н д е к с ы разбиваются на мно­ жество отраслевых индексов, что позволяет получить более точную картину п о л о ж е н и я в отдельных отраслях. Н е с м о т р я на все преимущества и н д е к с о в , инвесторы находят в них опре­ д е л е н н ы е недостатки. Весьма р а с п р о с т р а н е н о м н е н и е , что некоторые сред­ ние показатели, при всей своей о г р а н и ч е н н о с т и , я в л я ю т с я более чувстви­ тельными к и з м е н е н и я м на р ы н к е по с р а в н е н и ю с и н д е к с а м и , о с н о в а н н ы м и на курсах а к ц и й многих к о м п а н и й . К а к п р а в и л о , и н д е к с ы пользуются мень­ шей популярностью, чем средние показатели.

Индексы «Standard & Poor's (S&P)» До 1957 г. к о м п а н и я «S&P» публиковала два индекса: ежедневный и ежене­ дельный. В 1957 г. им на смену пришел н ы н е ш н и й составной индекс «Standard & Poor's 500», который является к о м б и н а ц и е й других рассчитываемых ком­ п а н и е й индексов. Этот индекс состоит из индекса а к ц и й 385 п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й , индекса а к ц и й 15 т р а н с п о р т н ы х к о м п а н и й и индексов финансо­ вых и коммунальных а к ц и й , 56 и 44 к о м п а н и й соответственно. В целом учи­ тываемые в индексе а к ц и и представляют к о м п а н и и 86 отраслей. И н д е к с ос­ нован на стоимостной базе, р а в н о й 10, которая была установлена в 1941— 1943 гг. Весами при его расчете служат количества выпущенных каждой из учитываемых к о м п а н и й а к ц и й . П о д о б н о с р е д н и м показателям Dow Jones, он выражается в пунктах, а не в долларах и центах. В связи с тем что и н д е к с «S&P 500» рассчитывается на основе курсов многих ведущих а к ц и й , котируемых на бирже и обращающихся на внебир­ жевом р ы н к е , его п р и н и м а ю т во в н и м а н и е многие специалисты ф о н д о в о г о р ы н к а , о с о б е н н о и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е инвесторы. И н д е к с включает в себя а к ц и и , представляющие о к о л о 80% р ы н о ч н о й стоимости всех а к ц и й , коти­ руемых на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже. С 11 марта 1983 г. на Ч и к а г с к о й о п ц и о н н о й бирже (Chicago Board Options Exchange — СВОЕ) началась торговля и н д е к с н ы м и о п ц и о н а м и «пут» и «колл» на основе индекса «СВОЕ 100». За н е с к о л ь к о недель эти новые контракты достигли громадной популярности. В июле того же года индекс к о м п а н и и «Standard & Poor's* стал называться «S&P 100», хотя его по-прежнему часто называют по его о б о з н а ч е н и ю на тикере ОЕХ. С т о и м о с т н о й базой индекса, п р и н я т о й за 100, является его з н а ч е н и е 2 я н в а р я 1976 г. Все 100 а к ц и й , по которым калькулируется индекс «S&P 100», присут­ ствуют и в представительном с п и с к е индекса «S&P 500». Это — а к ц и и 82 п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й , 4 к о м п а н и й коммунального хозяйства, 5 транс­ портных к о м п а н и й и 9 ф и н а н с о в ы х институтов. Хотя этот индекс строится на основе а к ц и й , составляющих л и ш ь одну пятую от числа а к ц и й , лежащих в основе индекса «S&P 500», по р ы н о ч н о й стоимости о н и представляют фак­ т и ч е с к и около п о л о в и н ы от стоимости а к ц и й , учитываемых в «S&P 500».

Средние показатели курсов акций и индексы

427

Весами для калькуляции обоих индексов «S&P» служит капитализация. Такое в з в е ш и в а н и е позволяет устранить необходимость корректировок, компенси­ рующих в л и я н и е в ы п л а ч е н н ы х а к ц и я м и дивидендов и «сплитов», о д н а к о в случае с л и я н и й и банкротств к о м п а н и й по-прежнему возникает необходи­ мость з а м е н ы а к ц и й в представительном с п и с к е . Оба индекса пересчитываются каждые н е с к о л ь к о секунд и н е м е д л е н н о распространяются по систе­ мам передачи р ы н о ч н ы х к о т и р о в о к .

Индекс Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой б и р ж и И н д е к с Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й б и р ж и — это составной индекс, публику­ емый с 14 июля 1966 г., к о т о р ы й рассчитывается по всем котируемым на NYSE обыкновенным акциям. Изначально индекс рассчитывался по 1250 акциям; сейчас в его представительном с п и с к е числится более 1500 а к ц и й . П р и его расчете все а к ц и и делятся на четыре группы: п р о м ы ш л е н н ы е , коммунально­ го хозяйства, ф и н а н с о в ы е и т р а н с п о р т н ы е . Этот индекс —• составной по всем четырем группам, хотя по каждой группе публикуются отдельные и н д е к с ы . П р и расчете всех индексов используется взвешивание путем умножения ц е н ы каждой а к ц и и на число этих а к ц и й , находящихся в о б р а щ е н и и . Отдельные по каждой из четырех групп а к ц и й и н д е к с ы исчисляются в пунктах, о д н а к о составной индекс представляется в долларах и центах. Базой для всех п я т и индексов является число 50, представляющее собой приблизительное сред­ н е в з в е ш е н н о е з н а ч е н и е курсов а к ц и й , котировавшихся на бирже на м о м е н т первого и с ч и с л е н и я и н д е к с о в . Базовой датой является 31 декабря 1965 г. К о р р е к т и р о в к и и н д е к с о в в связи с в л и я н и е м выплаченных а к ц и я м и диви­ дендов и «сплитов» не требуется, т а к к а к это не распространяется на сово­ купную р ы н о ч н у ю стоимость а к ц и й . Иногда, о д н а к о , необходимость в кор­ р е к т и р о в к е возникает. П о я в л е н и е на бирже новых а к ц и й или, наоборот, ли­ ш е н и е а к ц и й к о т и р о в к и требует п р и б а в л е н и я или вычитания из базы. Слия­ н и я двух к о м п а н и й , а к ц и и которых котируются на бирже, о б ы ч н о не отра­ жаются на совокупной р ы н о ч н о й стоимости; о д н а к о если одна из сливаю­ щихся к о м п а н и й не имеет б и р ж е в о й к о т и р о в к и вообще или имеет ее на дру­ гой бирже, базу необходимо увеличить, так к а к совокупная р ы н о ч н а я сто­ имость увеличивается на стоимость компании-аутсайдера. Новые выпуски акций, предназначенные для размещения среди уже существующих акционеров, также увеличивают стоимость базового эквивалента на совокупную стоимость каж­ дого такого нового выпуска. Составной индекс NYSE начал публиковаться с 1966 г. Н е к о т о р ы е люби­ тели истории, о д н а к о , в своих нескончаемых поисках верных п р и з н а к о в гря­ дущих и з м е н е н и й на р ы н к е хотели бы изучить и более р а н н и е д а н н ы е . Соот­ ветственно их ж е л а н и я м а н а л и т и к и Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й биржи рас­ считали з н а ч е н и я индекса на базе ежедневных цен закрытия с 28 мая 1964 г. П о с л е этого индекс К о м и с с и и по ц е н н ы м бумагам и биржам, в р е м е н н о й ряд з н а ч е н и й которого прервался в 1964 г., был подведен к базе составного индекса NYSE, в результате чего удалось получить з н а ч е н и я индекса за пе­ риод с 7 я н в а р я 1939 г. по 28 мая 1964 г. Частота пересчета индекса по мере прогресса процесса к о м п ь ю т е р и з а ц и и п о с т о я н н о росла, и сейчас з н а ч е н и е

428

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

этого индекса, подобно большинству других, обновляется фактически не­ прерывно. Составной и н д е к с N Y S E лежит в основе фьючерсных контрактов, поку­ паемых и продаваемых на Н ь ю - Й о р к с к о й срочной бирже (New York Futures Exchange — N Y F E ) . На той же бирже ведется торговля о п ц и о н а м и на эти и н д е к с н ы е ф ь ю ч е р с н ы е контракты. Хотя торговля ф ь ю ч е р с н ы м и контракта­ ми и о п ц и о н а м и на них достаточно популярна для того, чтобы не умереть, п о п ы т к и организовать аналогичные р ы н к и фьючерсных контрактов и опци­ онов, основанных на четырех отдельных отраслевых индексах, оказались зна­ чительно менее у с п е ш н ы м и .

Индекс А м е р и к а н с к о й фондовой б и р ж и 4 сентября 1973 г. А т е х заменила Индекс изменения цен, рассчитывавшийся с 1966 г., И н д е к с о м р ы н о ч н о й стоимости и 16 субиндексами. Первоначаль­ н ы й базовый уровень нового индекса был п р и н я т за 100 и соответствовал закрытию б и р ж и 31 августа 1973 г., однако 5 июля 1983 г. индекс скорректи­ ровали н а п о л о в и н у от предыдущего уровня. Базовые уровни индекса и 16 субиндексов у м е н ь ш и л и с ь до 50. И н д е к с измеряет совокупную рыночную стоимость котируемых на А т е х в ы п у щ е н н ы х о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , свободнообращающихся р а с п и с о к н а и н о с т р а н н ы е а к ц и и , д е п о н и р о в а н н ы е в банке С Ш А , и варрантов, о б щ и м числом около 800. Восемь субиндексов охватывают восемь групп а к ц и й , пред­ ставляющих компании восьми отраслей промышленности соответственно. Свыше 90% этих а к ц и й котируются на А т е х . Другие восемь индексов рассчитывают­ ся по восьми географическим группам и включают в себя а к ц и и всех компа­ н и й , и м е ю щ и х котировку на этой бирже. Особенностью калькуляции индексов А т е х является учет выплаченных дивидендов в виде одного из слагаемых индексов; дивиденды рассматрива­ ются к а к р е и н в е с т и р о в а н н ы е суммы, что, следовательно, позволяет отра­ жать в индексе суммарную прибыль на а к ц и и . Получение или л и ш е н и е коти­ р о в к и , «сплиты» и выплаты дивидендов а к ц и я м и не учитываются. Сравнительно недавно А т е х разработала несколько с п е ц и а л и з и р о в а н н ы х взвешенных по ц е н а м индексов, которые служат о с н о в о й для о п ц и о н о в , продаваемых на этой бирже. И н д е к с курсов акций авиатранспортных компа­ н и й основан на акциях пяти основных авиаперевозчиков. И н д е к с н е ф т я н ы х а к ц и й рассчитывается на основе цен а к ц и й 15 крупных н е ф т я н ы х к о м п а н и й . И н д е к с к о м п ь ю т е р н о й технологии строится на основе а к ц и й около 30 ком­ паний отраслей высокой технологии, причем наибольший вес в индексе имеют а к ц и и I B M . Хотя все эти индексы были разработаны в начале 80-х годов, некоторые из них калькулируются исключительно по курсам а к ц и й , котиру­ емых на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже. В представительных списках ос­ тальных и н д е к с о в также присутствуют преимущественно а к ц и и , котирую­ щ и е с я на NYSE. В 1980 г., когда на большинстве бирж были разработаны индексы, поло­ ж е н н ы е в основу фьючерсных контрактов и/или о п ц и о н о в , о д н и м из наибо­ лее популярных оказался О с н о в н о й индекс р ы н к а (Major Market Index), вве-

Средние показатели курсов акций и индексы

429

д е н н ы й А т е х . ЭТОТ индекс лежит в основе фьючерсных контрактов, прода­ ваемых на Товарной бирже Ч и к а г о , и о п ц и о н о в , покупаемых и продаваемых на А м е р и к а н с к о й ф о н д о в о й бирже. О с н о в н о й индекс р ы н к а представляет собой в з в е ш е н н ы й по ц е н а м ин­ декс, который базируется на курсах всего 20 а к ц и й . Я р к о выраженное сбли­ ж е н и е этого индекса с более и з в е с т н ы м и и к р у п н ы м и индексами сделало его популярным среди инвесторов, которые покупают и продают против индек­ са «корзины» ц е н н ы х бумаг. К а л ь к у л я ц и я индекса и его передача по инфор­ м а ц и о н н ы м сетям ведутся п р а к т и ч е с к и н е п р е р ы в н о . Все а к ц и и , по которым в 1991 г. рассчитывался О с н о в н о й индекс р ы н к а , котировались на NYSE. О н и представляли собой 20 хорошо известных ком­ п а н и й , действующих в различных отраслях. В представительный с п и с о к ин­ декса входили: «American Express*

IBM

AT&T

«International Рарег»

«Chevron»

«Johnson&Johnson»

«Соса-Cola»

«McDonald's»

«Dow C h e m i c a b

«Мегск»

«DuPont» «Eastman

«Minnesota М&М» Kodak»

«Еххоп»

«Mobil» «Philip Morris»

«General Electric»

«Procter&Gamble»

«General Motors»

«Sears Roebuck»

К а к правило, и з м е н е н и е О с н о в н о г о индекса р ы н к а на один пункт соот­ ветствует и з м е н е н и ю среднего показателя курсов а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х ком­ п а н и й Dow Jones на пять пунктов. С т е п е н ь корреляции между двумя индика­ торами фондового р ы н к а время от времени меняется, но в настоящее время о н а превышает 90%. В этом нет ничего удивительного, так к а к О с н о в н о й индекс р ы н к а по своей к о н с т р у к ц и и ф а к т и ч е с к и оказывается ближе к сред­ н и м показателям, чем к и н д е к с а м , а а к ц и и , по которым он рассчитывается, в большинстве своем те ж е , что и учитываемые в среднем показателе курсов промышленных а к ц и й Dow Jones. В представительный список среднего пока­ зателя п р о м ы ш л е н н ы х а к ц и й Dow Jones входят также 17 из 20 а к ц и й , учиты­ ваемых в О с н о в н о м и н д е к с е р ы н к а .

Индекс курсов а к ц и й «Wilshire 5 0 0 0 » И н д е к с «Wilshire 5000» строится на базе большего числа а к ц и й , чем к а к о й либо другой из известных индексов. В нем представлена совокупная стоимость, п р е в ы ш а ю щ а я 1 трлн дол., всех более или менее ликвидных о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й в С Ш А . Этот и н д е к с п о я в и л с я в 1974 г. и с тех пор стал хорошо изве­ стен, поскольку он регулярно публикуется м н о г и м и п е р и о д и ч е с к и м и изда­ н и я м и , включая «Forbes» и «Barron's».

430

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Этот индекс представляет собой индекс цен, в з в е ш е н н ы й по капиталу, с базовой датой 31 д е к а б р я 1970 г. Он рассчитывается почти а н а л о г и ч н о ин­ дексам NYSE и «S&P 500». С в ы ш е 87% учитываемой в нем стоимости пред­ ставлено а к ц и я м и , к о т и р у е м ы м и на NYSE, а остаток стоимости п р и м е р н о в р а в н о й п р о п о р ц и и распределяется между а к ц и я м и , продаваемыми н а А т е х и на внебиржевом р ы н к е . Включение в индекс большого числа а к ц и й в изве­ стной мере устраняет в л и я н и е более устойчивых а к ц и й «голубых ф и ш е к » . В результате этот и н д е к с , п о д о б н о стоимостному л и н е й н о м у индексу, ока­ зывается более п о д в и ж н ы м по с р а в н е н и ю с показателями, п о с т р о е н н ы м и на м е н ь ш е м числе а к ц и й .

Индекс в н е б и р ж е в о г о рынка NASDAQ За последние н е с к о л ь к о лет в результате усовершенствования систем с в я з и , возросшей п о п у л я р н о с т и , п о я в л е н и я более продуманных и надежных проце­ дур отдачи и и с п о л н е н и я п р и к а з о в , увеличения числа к о м п а н и й , получив­ ших биржевые к о т и р о в к и и ш и р о к о г о р а с п р о с т р а н е н и я о п е р а ц и й «на мар­ же» объем торговли через систему N A S D A Q существенно вырос. К 1986 г. Н а ц и о н а л ь н а я а с с о ц и а ц и я дилеров по ц е н н ы м бумагам ( N A S D ) разработала и ввела девять и н д е к с о в . П о д о б н о м н о г и м другим и н д е к с а м , эти и н д е к с ы п р и з в а н ы служить не т о л ь к о показателями р ы н к а N A S D A Q в целом и его отдельных секторов, но и о с н о в о й для торговли ф ь ю ч е р с н ы м и контрактами и опционами. В 1990 г. объем торговли через систему N A S D A Q за год составил более 33 млрд а к ц и й . Это соответствует приблизительно 80% от объема торговли на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже, причем в отдельные д н и объем торговли через NASDAQ превышал объем торговли на бирже. Активное участие в этой торговле п р и н и м а ю т и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е инвесторы. Составной индекс внебиржевого р ы н к а N A S D A Q , базовым годом для ко­ торого является 1970 г., калькулируется N A S D , использующей автоматизи­ рованную систему к о м м у н и к а ц и й . С 1971 г. С о с т а в н о й индекс строится на основе шести групп а к ц и й : п р о м ы ш л е н н ы х , банковских, страховых, прочих финансовых, т р а н с п о р т н ы х и коммунальных к о м п а н и й . Учитываются прода­ ваемые через систему N A S D A Q а к ц и и о к о л о 4300 американских к о м п а н и й . В это число входят а к ц и и о к о л о 2600 к о м п а н и й , о б р а щ а ю щ и е с я в системе на­ ционального р ы н к а , и а к ц и и приблизительно 1700 к о м п а н и й , котирующие­ ся исключительно на р ы н к е N A S D A Q . В 1984 г. система N A S D A Q , ввела два собственных индекса. Один из них — Составной индекс N A S D A Q системы н а ц и о н а л ь н о г о р ы н к а , другой — Ин­ декс п р о м ы ш л е н н ы х а к ц и й NASDAQ системы национального р ы н к а . В обоих индексах в качестве весов используется р ы н о ч н а я стоимость, а за базу при­ нято 100. Эти два о т н о с и т е л ь н о новых индекса, т а к же к а к и более старый Составной индекс N A S D A Q и некоторые или все субиндексы, регулярно публикуются во многих ф и н а н с о в ы х изданиях.

Средние показатели курсов акций и индексы

431

Средние п о к а з а т е л и цен облигаций Индивидуальные и и н с т и т у ц и о н а л ь н ы е инвесторы, отдающие предпочтение о б л и г а ц и я м , имеют в своем р а с п о р я ж е н и и н е с к о л ь к о различных индексов и субиндексов цен о б л и г а ц и й . По м н е н и ю некоторых из них, эти индексы по­ л е з н ы не только к а к показатели с о с т о я н и я и т е н д е н ц и й р ы н к а облигаций, но и к а к и н д и к а т о р ы р ы н к а а к ц и й . Часть из них убеждены в том, что о н и имеют прогностическое з н а ч е н и е , другие же, наоборот, считают, что о н и только подтверждают д о м и н и р у ю щ и е н а р ы н к е а к ц и й т е н д е н ц и и . Среди наиболее р а с п р о с т р а н е н н ы х индексов цен облигаций выделяются четыре индекса, публикуемые к о м п а н и е й «Dow Jones* в газетах «The Wall Street Journal* и «Barron's*. С р е д н и й показатель цен 20 облигаций состоит из двух субиндексов: индекса цен о б л и г а ц и й 10 к о м п а н и й коммунального хо­ зяйства и индекса ц е н облигаций 10 п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й . Представи­ тельные с п и с к и для расчета этих индексов в сентябре 1991 г. включали в себя следующие о б л и г а ц и и : Облигации 10 компаний коммунального хозяйства Эмитент Alabama Pwr Amer Т&Т Comwlth Ed Cons Ed ConsPwr Detroit Edison Mich Bell Рас G&E Phil Elec PubSvc Ind

Купон %

Срок погашения годы

3

2004 2005 2005 2001 2006 1999 2012 2005 2001 2005

9A 8,8 8V4 7,9 3 9A 9 7 3 7A 3 7 /« 9,6

Облигации 10 промышленных компаний Эмитент

Купон

% BankAm Beth Steel Championlntl Eastman Kodak Exxon General Elec GM Accept IBM McDonald's Union Carbide

7'A 6V« 6'A 8V« 6 8«/i 3

10 /8

3

9 /» 3 9A 7'A

Срок погашения годы 2003 1999 2011 2016 1997 2004 1995 2004 2017 2012

К о м п а н и я «Dow Jones* публикует также индекс цен облигаций 10 госу­ дарственных выпусков. Д л я и с т о р и к о в может представлять интерес субин­ декс ц е н облигаций железнодорожных к о м п а н и й , который публиковался на п р о т я ж е н и и многих лет вплоть до 1976 г., когда от него отказались.

432

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

М н о г о ч и с л е н н ы е и н ы е средние показатели и индексы цен облигаций ча­ сто рассчитываются по с а м ы м р а з л и ч н ы м группам облигаций с п е ц и а л ь н ы м и агентствами по установлению рейтинга облигаций, Федеральной резервной системой, ф и н а н с о в ы м и и з д а н и я м и и б р о к е р с к и м и ф и р м а м и . Н а п р и м е р , к о м п а н и я «МеггШ Lynch» публикует свой собственный и н д е к с цен муници­ пальных облигаций «МеггШ Lynch 500», рассчитываемый на основе доход­ ности облигаций 500 э м и т е н т о в . Этот индекс распадается на два основных к о м п о н е н т а — индекс цен облигаций, о с н о в н о й долг и проценты по кото­ р ы м выплачиваются из доходов от ф и н а н с и р у е м ы х с их п о м о щ ь ю проектов, и индекс цен облигаций, обеспеченных безусловной гарантией штатных или муниципальных властей, — каждый из которых в свою очередь подразделя­ ется на субиндексы облигаций по типам эмитентов.

Д р у г и е средние п о к а з а т е л и и индексы Существует огромное количество средних показателей и индексов цен а к ц и й и облигаций, рассчитываемых р а з л и ч н ы м и б и р ж а м и , ф и н а н с о в ы м и фирма­ ми, государственными агентствами и и з д а н и я м и . О н и строятся практически по всем м ы с л и м ы м и н е м ы с л и м ы м группам а к ц и й , облигаций и ценных бу­ маг и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й . Многие из этих показателей наряду с ш и р о к о р а с п р о с т р а н е н н ы м и еже­ д н е в н о публикуются в разделе «Банк данных фондового рынка» газеты «The Wall Street Journal» (см. табл. 18-1). За последние годы появилась масса индексов, субиндексов, средних пока­ зателей и всевозможных «гибридных» и н д и к а т о р о в , в которых легко запу­ таться. Некоторые из них строятся по признаку ф о н д о в о г о продукта, т.е. ох­ ватывают акции, облигации, инструменты денежного рынка или ценные бумаги и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й . В основе других лежат инструменты, обращаю­ щ и е с я на определенных рынках, н а п р и м е р на внебиржевом р ы н к е или на какой-либо отдельной бирже. Субиндексы могут рассчитываться по любому из продуктов фондового р ы н к а и выделяются по отраслевому признаку, об­ щности географического местонахождения э м и т е н т о в , степени риска или типа ценных бумаг и по любому другому интересующему инвесторов при­ знаку. Большинство индексов изначально разрабатывалось и вводилось как осно­ ва для торговли ф ь ю ч е р с н ы м и контрактами, о п ц и о н а м и или теми и другими. И н д е к с ы способствовали п о я в л е н и ю и развитию р ы н к а о п ц и о н о в на опцио­ н ы . Некоторые из них оказались весьма хорошо п р и с п о с о б л е н н ы м и для этих целей. Институциональные инвесторы широко используют отдельные индексные ц е н н ы е бумаги для честного хеджирования. Другие и н д е к с н ы е инструменты служат спекулятивным целям как мелких, так и крупных инвесторов. Крупные инвесторы нередко проводят к о м п л е к с н ы е арбитражные о п е р а ц и и с ценны­ ми бумагами, используя и н д е к с н ы е ф ь ю ч е р с н ы е контракты и о п ц и о н ы . Существует м н е н и е , что развитие торговли ф о н д о в ы м и инструментами, в основе которых лежат и н д е к с ы , приводит к и с к а ж е н и ю фондовых р ы н к о в и снижает ценность одной из наиболее важных их ф у н к ц и й , называемой лик­ видностью. Другие утверждают, что торговля «по индексам» способствовала,

Средние показатели курсов акций и индексы

433

Таблица 18-1. Банк данных фондового рынка STOCK MARKET DATA B A N K Major Indexes High

Low (f365 Day)

Close

DOW JOHES AVERAGES 3378.13 2863.82 30 Industrials x 3359.35 1467.68 1129.06 20 Transportation x 1394.25 213.82 226.15 195.17 15 Utilities 1196.02 1028.33 65 Composite x1196.02 392.50 396.64 343.91 Equity Mkt. Index

Net CHG % CHG

+ + + + +

0.03 0.06 0.19 0.22 0.38

+ + + + +

22.85 27.76 6.64 38.56 23.78

+ 11.06 + 10.71 + 7.24

+ +

+ 22.58 + 15.69

+ +

0.07 - 0.02 0.41 - 0.08 1.12 + 0.31 0.04 + 0.03 0.16 + 0.46 0.90. + 0.62

+ + + + + +

39.52 45.47 76.45 7.32 5.08 21.64

+ + + + + +

10.47 10.14 26.90 5.22 16.99 17.55

+ + + + + +

96.$6 98.12 55T06 94.15 43.57 40.42

+ + + + + +

19.65 17.96 9.87 28.79 20.10 18.58

+ + +

NEW YORK STOCK EXCHANGE 231.84 202.10 Composite 253.72 Industrials 290.02 102.27 87.76 Utilities 166.15 Transportation 212.02 177.72 147.12 Finance

229.50 286.87 98.29 209.47 175.34

STANDARD & POOR'S INDEXES 420.77 368.57 5 0 0 Index 499.27 438.51 Industrials 277.02 Transportation 362.50 133.52 Utilities 155.70 28.77 Financials 35.14 119.18 4 0 0 MidCap 154.74

416.84 493.78 360.65 147.66 34.98 144.93

NASDAQ 644.92 741.92 632.09 421.17 285.08 296.32

588.07 644.42 613.12 421.17 260.33 257.95

+ + +

4.53 + 0.78 7.44 + 1.17 0.15 - 0.02 0.42 + 0.10 2.08 + 0.81 3.10 + 1.22

OTHERS 393.17 418.99 356.79 Amex 266.85 228.21 Value-Line (geom.) 256.61 198.48 212.61 167.000 Russell 2 0 0 0 4036.92 4121.28 3529.97 Wilshire 5 0 0 0

+ + + +

1.56 + 0.40 0.66 + 0.26 0.72 + 0.36 5.57 + 0.14

473.08 523.54 522.07 317.36 208.31 207.84

Composite Industrials Insurance Banks Nat. Mkt. С о т р . Nat Mkt.lndus.

+ + +

+ + + + + +

-

FROM 12/31 % CHG

+ 441.86 + 219.18 + 2.30 + 146.73 + 40.10

18.78 - 0.56

+ 13.46 + 0.97 + 1.63 + 0.77 + 0.65 + 0.05 + 0.36 + 0.09 +

f365 DAY CHG %CHG

0.08 + 0.17 0.19 + 0.46 + 0.67 +

30.26 16.82 24.52 + 425.76

15.15 18.65 1.09 13.98 11.38

+ 8.34 + 7.01 + 14.10 + 11.79

+ 190.52 + 6.01 + 36.25 + 2.67 + +

-

+ +

-

+

+

-

+ + +

_

+ +

-

12.33 - 5.45 39.20 + 3.39 0.60 + 0.15 0.06 1.05 3.84 7.60 2.66

+ + + +

0.03 0.37 3.76 3.76 1.54

0.25 1.06 19.19 7.50 0.88 1.66

- 0.06 + 0.22 + 5.62 - 4.83 + 2.58 - 1.13

1.73 24.53 12.03 70.61 0.59 9.84

+ 0.30 - 3.67 + 2.00 +20.14 + 0.23 - 3.67

1.88 - 0.48 7.27 + 2.92 8.55 + 4.50 4.18 - 0.10

t Based on comparable rading day in preceding year. Источник: The Wall Street Journal, May 5, 1992. Напечатано с разрешения The Wall Street Journal, 1992 Dow Jones & Company, Inc.

с о д н о й стороны, резкому увеличению за последние годы объемов торговли, с другой — тому, что серьезные технические перерывы в торговле теперь случаются всего несколько раз в году и быстро корректируются. В действительности, складывается впечатление, что большинство тех, кто следит за средними показателями и индексами в целях определения направления д в и ж е н и я р ы н к а , пользуются всего л и ш ь н е с к о л ь к и м и из них, т а к и м и , как всеми почитаемые средние показатели курсов Dow Jones и «S&P 500». Что же касается измерения максимальных п о в ы ш е н и й и падений цен постфактум, неустойчивости р ы н к а или степени и з м е н е н и я цен за день, то здесь любой из показателей так же хорош, к а к и все остальные.

434

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

ТЕОРИЯ Д О У Т е о р и я Доу позволяет прогнозировать курсы а к ц и й на о с н о в е о ц е н к и взаи­ модействия средних показателей курсов а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х и транспорт­ ных (прежде — железнодорожных) к о м п а н и й Dow Jones. О с н о в н ы е положе­ ния теории были с ф о р м у л и р о в а н ы на рубеже веков Чарльзом Доу и С.А. Нельсоном и затем популяризированы Уильямом П. Гамильтоном. Доу и Гамильтон в свое время з а н и м а л и должности редакторов газеты «The Wall Street Journal*. В п р о ш л о м у теории было немало последователей, однако в последние годы ее популярность й престиж резко упали. Долгое время эта теория ш и р о к о использовалась в разработке чуть ли не всех схем инвестиро­ вания в ц е н н ы е бумаги и до сих пор не растеряла своих п р и в е р ж е н ц е в . Хотя у т е о р и и всегда б ы л о много к а к з а щ и т н и к о в , так и к р и т и к о в , в ко­ нечном счете возобладали п р о т и в н и к и т е о р и и . Вместе с тем теория никогда не гарантировала «победу над р ы н к о м » , а Доу и Гамильтон никогда не при­ писывали ей и м е н н о э т о й р о л и . В связи с тем что т е о р и я стала, по сути, первой ш и р о к о известной о с н о в о й п л а н и р о в а н и я п о в е д е н и я н а ф о н д о в о м р ы н к е , п о н и м а н и е ее о с н о в н ы х п о л о ж е н и й может оказаться весьма полез­ н ы м введением в изучение более современных схем р ы н о ч н о г о поведения. Т е о р и и б ы л о п о с в я щ е н о немало печатных трудов. Н е о д н о к р а т н о делались п о п ы т к и развить, р а с ш и р и т ь или м о д и ф и ц и р о в а т ь первоначальную теорию. О д н а к о мы на страницах этой книги ограничимся рассмотрением теории в том виде, к а к о н а была сформулирована Доу и Н е л ь с о н о м и затем развита Гамильтоном. Сегодня т е о р и я Доу уже перестала быть предметом д и с к у с с и й . Газета «The Wall Street J o u r n a l * отказалась от частой и регулярной п у б л и к а ц и и передо­ виц, п о с в я щ е н н ы х ее и н т е р п р е т а ц и и . Хорошо известная служба Доу также перестала ф у н к ц и о н и р о в а т ь в Н ь ю - Й о р к е , хотя все еще существует в неко­ торых других городах С Ш А . Возможно, самый известный автор работ по тео­ 1 р и и Доу со времен Гамильтона, Роберт Ри, умер много лет назад .

ПРОИСХОЖДЕНИЕ Чарльз Д о у 2

Чарльз Доу р о д и л с я в Н о в о й Англии в 1851 г. С в о й первый опыт газетчика он приобрел в Массачусетсе, работая в издательстве газеты «The Springfield Republican*. Затем в поисках более широких перспектив он перебрался в НьюЙ о р к . Там он приобрел место на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже. В конце к о н ц о в он оставил биржу и в 1882 г., совместно с Эдвардом Д ж о н с о м , осно­ вал к о н с у л ь т а ц и о н н у ю ф и н а н с о в у ю службу «Dow Jones С о т р а п у » . В настоя­ щее время к о м п а н и я х о р о ш о известна к а к издатель газеты «The Wall Street Journal*.

1 Его всеобъемлющее исследование теории было опубликовано в The Dow Theory (New York. Barron's, 1932). 2

Подробное описание жизни и деятельности Д о у см.: George W. Bishop, Jr., Charles H. Dow ana the Dow Theory ( N e w York: Appleton-Century-Crofits, 1960).

Средние показатели курсов акций и индексы

435

С 1890 до начала 1892 г. Доу работал редактором «The Wall Street Journal* и написал ряд передовиц, темой которых было д в и ж е н и е курсов ценных бумаг. И н т е р е с н о отметить, что он ни разу не написал статьи, ц е л и к о м посвящен­ н о й т е о р и и Доу, и никогда не описывал своей т е о р и и в точных терминах и не давал ей т о ч н о г о н а з в а н и я . Все, что он когда-либо писал о своей т е о р и и , содержится в его р е д а к ц и о н н ы х статьях.

Нельсон и Гамильтон Т е о р и я Доу кристаллизовалась в работах Н е л ь с о н а и Гамильтона. Сам Доу умер в 1902 г. В том же году репортер «The Wall Street Journal* С А. Нельсон подготовил и опубликовал небольшую по объему с к р о м н у ю работу «The 3 А В С of Speculation* . В ее основу были п о л о ж е н ы р е д а к ц и о н н ы е статьи Доу и с о б с т в е н н ы е наблюдения и выводы Нельсона к а к ф и н а н с о в о г о репортера с Уолл-стрит. Нельсон оказался первым, кто конкретизировал теорию и придал з а к о н ч е н н ы й вид ее п о л о ж е н и я м ; и м е н н о он назвал ее теорией Доу. П о с л е с м е р т и Доу р е д а к т о р а м и газеты «The Wall Street J o u r n a l * б ы л и Т . Ф . Вудлок, С С . Пратт и, н а к о н е ц , с 1908 г. Уильям П. Гамильтон, который занимал эту должность вплоть до своей смерти в 1929 г. В его р е д а к ц и о н н ы х статьях т е о р и я Доу получила дальнейшее развитие. Хотя изначально цель теории состояла просто в измерении изменений курсов а к ц и й , Доу и Гамильтон были уверены, что и з м е н е н и я в средних показате­ лях предвосхищают и з м е н е н и я в деловой а к т и в н о с т и . Уверенность в том, что на основе теории м о ж н о предугадать и з м е н е н и я в условиях предпринима­ тельской деятельности, в к о н е ч н о м счете т р а н с ф о р м и р о в а л а с ь в убеждение, что т е о р и я позволяет прогнозировать т е н д е н ц и и на ф о н д о в о м р ы н к е . Это способствовало резкому росту ее популярности. В к о н ц е к о н ц о в и сам Га­ мильтон уверовал в прогностическое з н а ч е н и е т е о р и и .

Основные п о л о ж е н и я теории Теория о с н о в а н а на главной предпосылке, что на ф о н д о в о м р ы н к е всегда существуют т р и вида д в и ж е н и я цен: (1) первичное д в и ж е н и е , (2) вторичное д в и ж е н и е и (3) ежедневное д в и ж е н и е . Все эти д в и ж е н и я происходят одно­ временно. П е р в о е , или п е р в и ч н о е , движение называют также о с н о в н о й , или пер­ в и ч н о й , т е н д е н ц и е й ; это — долгосрочная т е н д е н ц и я , характеризующая ры­ н о к «быков» или «медведей*. С ней совпадает вторичное д в и ж е н и е , или вто­ р и ч н а я р е а к ц и я . Вторичное движение представляет собой резкое и ощутимое о ж и в л е н и е на п е р в и ч н о м «медвежьем» р ы н к е или не менее резкое отступле­ ние на п е р в и ч н о м «бычьем» р ы н к е . О б ы ч н о за время всего существования р ы н к а «быков» или «медведей» наблюдается два-три вторичных д в и ж е н и я . Третий вид д в и ж е н и я — это повседневные к о л е б а н и я курсов а к ц и й . Из всех трех видов д в и ж е н и я наибольшее значение имеет п е р в ы й ; второй вид движе3

S.A. Nelson, The ABC of Speculation (New York: Stock Market Publications, 1934). Работа пред­ ставляет собой факсимильную копию оригинального труда и в настоящее время в печатном виде не существует.

436

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

н и я помогает в п р о г н о з и р о в а н и и первого вида; третий вид большого значе­ н и я не имеет. Доу рассматривал ф о н д о в ы й р ы н о к со всеми его д в и ж е н и я м и цен подоб­ но океану с его п р и л и в а м и и отливами. Первичное движение в его представ­ л е н и и соответствовало п р и л и в а м и отливам; вторичные д в и ж е н и я были вы­ с о к и м и в о л н а м и ; повседневные колебания н а п о м и н а л и океанскую зыбь. Последователи Доу часто употребляли эту аналогию, которая выглядела впечатляюще, однако была абсолютно неправильной.. В мире существует мало явлений, столь же регулярных и периодических, как приливы и отливы; вместе с тем в мире трудно обнаружить и что-либо столь же неопределенное, к а к движение конъюнктуры фондового р ы н к а . В различных странах уже давно и весьма тщательно выведены закономерности приливов и отливов океана, поэтому для л ю б о й гавани и на любой момент времени эти д в и ж е н и я можно легко предсказывать заблаговременно. Эти предсказания настолько точны, что о т к л о н е н и я от реального д в и ж е н и я весьма малы и не имеют ни малей­ шего з н а ч е н и я . Ф о н д о в ы й р ы н о к подобной регулярностью д в и ж е н и й цен не отличается, а всякая п о п ы т к а прогнозировать его на основе сугубо матема­ тических формул заведомо обречена на провал. В своих р е д а к ц и о н н ы х статьях Гамильтон никогда не утверждал, что суще­ ствует к а к о й - л и б о регулярный цикл д в и ж е н и я курсов на ф о н д о в о м р ы н к е . Он чувствовал, что продолжительность цикла не поддается вычислению. Вся теория Доу построена на предположении, что цикл фондового р ы н к а нере­ гулярен; единственной задачей теории является определение момента, когда «бычья» или «медвежья» тенденция на р ы н к е сменяется на противополож­ ную; следовательно, теория не в состоянии служить основой прогнозирова­ н и я продолжительности той или и н о й фазы р ы н о ч н о г о цикла.

П р о г н о з и р о в а н и е д в и ж е н и я цен Доу писал свои передовицы в период с 1900 до начала 1902 г. К тому време­ ни его средний показатель курсов а к ц и й преимущественно железнодорож­ ных к о м п а н и й рассчитывался уже в течение 16 лет, тогда как средний пока­ затель курсов а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й существовал всего три года. Основываясь на д в и ж е н и и этих показателей, он сделал некоторые наблюде­ н и я . Он был абсолютно уверен, что никто не сможет предсказать продол­ жительность ф а з ы преимущественно «бычьего» или «медвежьего» р ы н к а . Он не верил в возможность предсказания времени начала и о к о н ч а н и я какоголибо первичного движения. Со временем Доу, Гамильтон, Ри и другие сторон­ н и к и теории скорректировали свои взгляды на значимость основных, вто­ ричных и повседневных д в и ж е н и й цен. И м и были разработаны многие раз­ ного рода о п е р е ж а ю щ и е сигналы р ы н к а , большинство из которых впослед­ ствии подверглось корректировке или же доказало свою несостоятельность. Ключом к п о н и м а н и ю конъюнктуры фондового р ы н к а Гамильтон рассмат­ ривал средние показатели курсов а к ц и й железнодорожных и промышленных к о м п а н и й Dow Jones. Эти два средних показателя д о л ж н ы взаимно подтвер­ ждать друг друга и в результате о д н о з н а ч н о указывать направление тенден­ ц и и ; если о н и в з а и м н о не подтверждаются, ни один из них не дает возмож­ ности судить о н а п р а в л е н и и д в и ж е н и я р ы н к а .

Средние показатели курсов акций и индексы

437

И с п о л ь з о в а н и е и м е н н о этих двух средних показателей в целях прогнози­ р о в а н и я было о п р а в д а н н ы м . С р е д н и й показатель для железнодорожных ком­ п а н и й базировался на курсах а к ц и й 20 ведущих к о м п а н и й . Считалось, что цены этих а к ц и й адекватно отражают н а с т о я щ е е и будущее состояние пред­ ставляемых и м и железных дорог; объем д в и ж е н и я по этим дорогам опреде­ лял доходы соответствующих к о м п а н и й , которые в свою очередь учитыва­ лись в ценах а к ц и й на ф о н д о в о м р ы н к е . Кроме того, железные дороги рас­ сматривались к а к лучший показатель д в и ж е н и я товаров по к о м м е р ч е с к и м и отраслевым каналам. За последние годы з н а ч е н и е железных дорог в перевоз­ ках грузов и пассажиров по с р а в н е н и ю с п р о ш л ы м резко сократилось. Уже в середине XX в. на а к ц и и железнодорожных к о м п а н и й , прежде пользовав­ шихся н а и б о л ь ш е й среди всех а к ц и й популярностью, приходилось не более 10% объема торговли на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже. Б о л ь ш и н с т в о сто­ р о н н и к о в теории Доу перестало использовать средний показатель курсов железнодорожных а к ц и й еще до того, как он был заменен на более е м к и й средний показатель курсов а к ц и й т р а н с п о р т н ы х к о м п а н и й . С р е д н и й показатель курсов п р о м ы ш л е н н ы х а к ц и й , который сейчас рас­ считывается на основе а к ц и й 30 ведущих к о м п а н и й , считается показателем объема производства в стране. Все отрасли обрабатывающей и д о б ы в а ю щ е й п р о м ы ш л е н н о с т и ф у н к ц и о н и р у ю т , исходя из и м е ю щ и х с я и ожидаемых за­ казов. Следовательно, ц е н ы а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й должны отра­ жать уровень производства в стране; в этих ценах учитываются доходы, полу­ чаемые к о м п а н и я м и - э м и т е н т а м и . Т а к и м образом, эти два средних показате­ ля теоретически д о л ж н ы учитывать и з м е н е н и я в доходах к о р п о р а ц и й , уров­ не дивидендов, объеме производства и п е р е м е щ е н и я товаров. Вся теория Доу базируется на э т о й предпосылке. К о н е ч н о , до 1929 г., когда умер Гамильтон, не существовало среднего показателя Dow Jones по а к ц и я м к о м п а н и й коммунального хозяйства. Тем не менее с т о р о н н и к и теории Доу никогда не видели необходимости привлече­ ния этого среднего показателя к и н т е р п р е т а ц и и т е о р и и , так к а к курсы ак­ ций к о м п а н и й коммунального сектора м е н я ю т с я под в л и я н и е м иных факто­ ров, нежели курсы п р о м ы ш л е н н ы х и т р а н с п о р т н ы х к о м п а н и й . Будучи редакторами «The Wall Street Journal*, Доу и Гамильтон писали о средних показателях Dow Jones с точки зрения использования их в интепретации своей т е о р и и . Гамильтон, в частности, в своих статьях указывал, что, хотя средние показатели Dow Jones привели к п о я в л е н и ю множества других сред­ них показателей, и м е н н о о н и остаются стандартом, и временные ряды зна­ чений других средних показателей не могут считаться удовлетворительными.

Резюме и о ц е н к е теории Д о у К о с н о в н ы м п о л о ж е н и я м т е о р и и Доу, впервые с ф о р м у л и р о в а н н ы м Доу, Н е л ь с о н о м и Гамильтоном, относятся следующие: 1. На ф о н д о в о м р ы н к е существует три вида д в и ж е н и я ц е н : (а) первичное д в и ж е н и е , (б) вторичная р е а к ц и я и (в) ежедневные колебания. 2. П е р в и ч н о е д в и ж е н и е конституирует д о л г о с р о ч н ы й р ы н о к «быков» или д о л г о с р о ч н ы й р ы н о к «медведей». Эти р ы н к и прогнозируются на основе

438

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

д в и ж е н и я средних показателей курсов а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х и железно­ дорожных к о м п а н и й Dow Jones. 3. Средние показатели дают прогноз р ы н к а «быков» или «медведей» только в том случае, если один с р е д н и й показатель подтверждает сигналы, подава­ емые другим с р е д н и м показателем. Подтверждением считается движение средних показателей в одном н а п р а в л е н и и и о д н о в р е м е н н о е изменение и м и н а п р а в л е н и я д в и ж е н и я л и б о ф и к с а ц и я о б о и м и показателями новых максимальных или м и н и м а л ь н ы х з н а ч е н и й во в р е м я вторичных р е а к ц и й . 4. Средние показатели не могут служить о с н о в о й прогноза продолжительно­ сти первичного д в и ж е н и я и показывают только и з м е н е н и е н а п р а в л е н и я первичного д в и ж е н и я на п р о т и в о п о л о ж н о е . 5. Р ы н о к прогнозируется исключительно на основе д в и ж е н и я средних пока­ зателей, в которых учитываются все ф а к т о р ы . В своих статьях Гамильтон не придавал очевидного з н а ч е н и я объему торговли ц е н н ы м и бумагами, о д н а к о это з н а ч е н и е особо подчеркивается в работах более поздних пос­ ледователей т е о р и и . П р и п р о г н о з и р о в а н и и допускается использование исключительно средних показателей Dow Jones; н и к а к и е временные ряды з н а ч е н и й других показателей, а также р а з л и ч н ы е г р а ф и к и и схемы для этих целей не п р и г о д н ы . П о с т р о е н и е и изучение г р а ф и к о в , таких, как «двойная вершина» или «двойное дно», т е о р и я не предусматривает. 6. Цель теории — указывать на смену н а п р а в л е н и я п е р в и ч н ы х т е н д е н ц и й . 7. П е р в и ч н ы е т е н д е н ц и и сохраняются до тех п о р , пока средние показатели подтверждают друг друга. 8. Теория не является системой «одержания победы над р ы н к о м » , но помога­ ет умному биржевому спекулянту обезопасить свои и н в е с т и ц и и при смене р ы н к а «быков» на р ы н о к «медведей», и наоборот. П р о т и в н и к и теории подчеркивали преувеличение успехов ее практичес­ кого п р и м е н е н и я , поверхностность, недостаток точности и аккуратности, неспособность предсказывать д о с т и ж е н и е «вершин» и «дна», неопределен­ ность и запаздывание подтверждения и н е о б о с н о в а н н о с т ь использования среднего показателя курсов а к ц и й железнодорожных к о м п а н и й . Со временем все чаще стали говорить, что после блестящего предсказания биржевого краха 1929 г. теория утратила свое з н а ч е н и е в п р о г н о з и р о в а н и и , т а к к а к не смогла предугадать множество событий. Н е к о т о р ы е ц и н и к и п р и ш л и к выводу, что по своей ценности п р е д с к а з а н и я на основе т е о р и и не отличаются от прогно­ з и р о в а н и я путем п о д б р а с ы в а н и я м о н е т ы . Н е о д н о з н а ч н о с т ь результатов практического п р и м е н е н и я теории и рас­ хождения во м н е н и я х относительно самих этих результатов свидетельствуют о трудностях о ц е н к и систем и схем поведения на ф о н д о в о м р ы н к е . Возмож­ н о , величайшей заслугой теории является то, что о н а со всей очевидностью показала, как о п а с н о полагаться на модные т е о р и и . Теория Доу, которая в течение длительного в р е м е н и считалась о б щ е п р и н я т о й , в к о н ц е к о н ц о в в значительной мере дискредитировала себя и л и , в лучшем случае, стала вы­ зывать к себе большое недоверие из-за того, что в течение ряда лет не под­ тверждала своей полезности. По прошествии в р е м е н и , когда появляется воз-

Средние показатели курсов акций и индексы

439

можность провести критический анализ, б о л ь ш и н с т в о теорий, систем и схем о к а з ы в а е т с я в том же п о л о ж е н и и . Все о н и и м е ю т о п р е д е л е н н ы е слабые места — по крайней мере те из них, которые были вынесены на суд обществен­ ности.

19 ИНВЕСТИРОВАНИЕ В О Б Ы К Н О В Е Н Н Ы Е АКЦИИ И Т О Р Г О В Л Я ИМИ

В этой и последующих главах мы рассмотрим о с н о в н ы е процедуры, связан­ ные с инвестированием в о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и и торговлей ими. Легких пу­ тей к обогащению на ф о н д о в о м р ы н к е , так же к а к и к обогащению за счет иных видов и н в е с т и ц и й , нет, поэтому мы не будем пытаться описывать их. Все изложенное ниже относится к процедурам, политике и п р и н ц и п а м , ко­ торые, по м н е н и ю многих инвесторов, п р и н о с я т прямую или косвенную пользу при покупках и продажах обыкновенных акций. Более подробное описание и н в е с т и ц и о н н о г о анализа и управления портфелем инвестиций м о ж н о най­ ти во многих великолепных книгах, с п е ц и а л ь н о п о с в я щ е н н ы х этим вопро­ сам.

ОСНОВНЫЕ СООБРАЖЕНИЯ Проблем, возникающих при и н в е с т и р о в а н и и в о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и и при купле-продаже их, настолько много и о н и настолько сложны, что попытки рассмотреть их здесь в полном объеме с о в е р ш е н н о безнадежны. Вместо этого мы постараемся кратко обозначить эти проблемы в надежде, что читатели более подробно изучат их в дальнейшем. Здесь мц коснемся некоторых проб­ лем, связанных с ф о р м и р о в а н и е м п о р т ф е л я инвестиций и управлением им. Особое в н и м а н и е будет уделено ф о р м а л и з о в а н н ы м и неформализованным схемам покупки акций. Будет рассмотрено также непрямое владение акциями

Проблемы, в о з н и к а ю щ и е в связи с п о к у п к о й а к ц и й О с н о в н ы е проблемы, с в я з а н н ы е с п о к у п к о й о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й для дос­ т и ж е н и я личных и н в е с т и ц и о н н ы х целей, могут быть сформулированы в виле пяти вопросов: 1. Следует ли вообще покупать а к ц и и ? 2. С к о л ь к о а к ц и й следует покупать?

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими

441

3. К а к и е а к ц и и следует покупать? 4. По какому плану следует покупать акции? 5. Когда следует покупать акции? П е р в ы й вопрос связан с о т н о ш е н и е м инвестора к своему капиталу и с его м н е н и е м о ф о н д о в о м р ы н к е . О б ы к н о в е н н ы е а к ц и и представляют собой спе­ кулятивные ф и н а н с о в ы е инструменты и с о в е р ш е н н о непригодны для тех, кто обеспокоен преимущественно тем, как сохранить свой капитал. Обыкно­ венные а к ц и и даже наиболее надежных к о м п а н и й в своей истории пережи­ вали такие колебания цен, которые несовместимы с понятием «низкий риск», особенно в сравнении с вложением денег в инструменты денежного р ы н к а или р а з м е щ е н и е м их на счетах ссудо-сберегательных ассоциаций. Доходы в виде дивидендов редко оказываются достаточными для того, чтобы оправ­ дать р и с к добровольного выхода на ф о н д о в ы й р ы н о к , который предположительнб останется стабильным. Те, кто предвидит падение цен на р ы н к е и покупает а к ц и и , которые, по их м н е н и ю , будут расти в цене, скорее всего, полагаются больше на удачу, нежели на разум. П о к у п к а так называемых за­ щитных а к ц и й , цена которых при неблагоприятной конъюнктуре р ы н к а бу­ дет падать относительно медленнее, также вряд ли способна принести до­ ход, к о м п е н с и р у ю щ и й п о н е с е н н ы й р и с к . Второй и третий вопросы относятся к области п л а н и р о в а н и я портфеля и н в е с т и ц и й и инвестиционного анализа. Подробное рассмотрение этих воп­ росов мы оставим стандартным учебникам по инвестированию. Вопросы же, касающиеся конкретных планов и схем и времени покупки а к ц и й , будут ш и р о к о обсуждаться в этой и последующих главах.

ЭФФЕКТИВНЫЙ РЫНОК Некоторые инвесторы полагают, что гипотезы э ф ф е к т и в н ы х р ы н к о в и их математическая модель, «ходьба наугад», служат наилучшим объяснением с о с т о я н и я р ы н к а , другие инвесторы п р и н и м а ю т эти гипотезы л и ш ь частич­ но, третьи же не верят в них вовсе. Отдельные инвесторы, собирающиеся п р и н и м а т ь мудрые р ы н о ч н ы е р е ш е н и я на основе практического примене­ ния этих гипотез, прежде всего должны определиться, принимают ли они гипотезу целиком или частично, и уже соответственно этому действовать. Этому интересному и волнующему предмету ( э ф ф е к т и в н о м у рынку) были п о с в я щ е н ы целые книги; однако, если выразить самую суть его, теория ут­ верждает, что цены акций отражают всю или почти всю доступную инфор­ м а ц и ю , а также различные р е а к ц и и на эту и н ф о р м а ц и ю . Это утверждение справедливо по причине наличия к о н к у р е н ц и и между большим числом по­ купателей и продавцов а к ц и й , а также фондовых аналитиков, которые заин­ тересованы в получении максимальной прибыли и поэтому активно и эф­ ф е к т и в н о конкурируют друг с другом. П о я в л е н и е и совершенствование но­ вых средств связи и и н ф о р м а ц и о н н ы х систем делает р ы н о к еще более эф­ фективным. К а к м и н и м у м теория означает, что средний инвестор сталкивается с це­ нами на а к ц и и , в которых отражена вся доступная и н ф о р м а ц и я , поэтому 15 Фондовый рынок

442

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

всякие дополнительные технические анализы и исследования р ы н к а уже не могут принести добавочный доход. К а к максимум она означает, что даже лица, и м е ю щ и е наилучший доступ к и н ф о р м а ц и и и способные действовать быстрее по сравнению с другими инвесторами также будут не в с о с т о я н и и получить дополнительный доход. Естественно, среди них окажутся л ю д и , которые получат весьма впечатляю­ щие доходы на свои и н в е с т и ц и и , однако это совсем не противоречит гипо­ тезам э ф ф е к т и в н о г о р ы н к а , так к а к о н и всего л и ш ь утверждают, что подоб­ ных результатов нельзя ожидать заранее. Некоторые люди уверены, что теория э ф ф е к т и в н ы х р ы н к о в неверна, од­ н а к о они находят не с л и ш к о м большое утешение в каких-либо официальных исследованиях или ф и н а н с о в ы х публикациях. Ц и н и к и всегда придержива­ л и с ь точки з р е н и я , что те, кто добивается наиболее впечатляющих результа­ тов, просто действуют по определенному шаблону. Тем не менее кажется весьма с о м н и т е л ь н ы м , что мелкий инвестор располагает достаточными зна­ н и я м и и средствами для того, чтобы п о с т о я н н о выигрывать на р ы н к е — если, к о н е ч н о , кто-либо из них выигрывает. О ш е л о м л я ю щ и й вывод заклю­ чается в том, что а к ц и и стоят р о в н о столько, за сколько они продаются. Он не означает, что цены на р ы н к е не д о л ж н ы колебаться. Он означает всего л и ш ь то, что колебания цен на р ы н к е носят случайный характер и обуслов­ ливаются непредсказуемой р е а к ц и е й людей на события, еще не ставшие из­ вестными всем. Из гипотез э ф ф е к т и в н ы х р ы н к о в вовсе не следует, что у инвесторов на ф о н д о в о м р ы н к е нет ни малейшей надежды на выигрыш. Просто о н и позво­ ляют сделать вывод, что наилучший подход заключается в ф о р м и р о в а н и и хорошего портфеля и н в е с т и ц и й , сохранении его до тех пор, пока цены на р ы н к е растут, и быстрой распродаже при появлении первых п р и з н а к о в зна­ чительного падения цен. Всякий другой подход к инвестированию в акции приведет л и ш ь к с н и ж е н и ю доходов. Правда, этот подход не пригоден для агрессивных инвесторов, которые не хотят накапливать а к ц и и или осторож­ но покупать и продавать их. Все, что требуется таким инвесторам для удов­ летворения своей агрессивности, это — д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы й портфель ин­ вестиций, состав которого м о ж н о варьировать в более широких пределах по 1 сравнению с колебаниями рынка .

ПОРТФЕЛЬ ИНВЕСТОРА П р и м е н и т е л ь н о к и н в е с т и ц и я м термин «портфель» (portfolio) имеет чисто техническое значение. Он употребляется к а к в о т н о ш е н и и программы инве­ стора, так и в о т н о ш е н и и принадлежащих ему ценных бумаг. Н а п р и м е р , дан­ н ы й инвестор владеет о б л и г а ц и я м и пяти различных эмитентов и а к ц и я м и 10 к о р п о р а ц и й общей стоимостью 25 ООО дол. Это — его портфель инвестиций. Однако в связи с портфелем возникают две проблемы: его планирование, или ф о р м и р о в а н и е , и управление и м . Сначала требуется принять р е ш е н и я о покупках ценных бумаг, ф о р м и р у ю щ и х портфель, а затем этими ценными бумагами надо управлять до тех пор, пока о н и остаются в портфеле. 1

Об эффективности рынка более подробно см. в главе 20.

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими

443

В процессе ф о р м и р о в а н и я портфеля перед инвестором возникает необхо­ димость п р и н я т ь стратегическое р е ш е н и е о его размере. Инвесторы распола­ гают л и ш ь о г р а н и ч е н н ы м и средствами, о с т а ю щ и м и с я после удовлетворения своих насущных потребностей, хотя о н и , к о н е ч н о , могут накапливать день­ ги для того, чтобы вложить их в ц е н н ы е бумаги. И з б ы т о ч н ы й доход может быть инвестирован о д н и м или н е с к о л ь к и м и способами, например вложен в покупку дома, другой недвижимости или полиса страхования ж и з н и , разме­ щен на сберегательном счете или депозите либо потрачен на приобретение инструментов денежного р ы н к а , паев в ссудо-сберегательных ассоциациях, ценных бумаг и н в е с т и ц и о н н ы х к о м п а н и й , а к ц и й и облигаций предприни­ мательских к о р п о р а ц и й . Основной вопрос о том, сколько денег вложить в портфель ценных бумаг, в конечном счете должен решать исключительно сам инвестор, несмотря на советы, подаваемые ему р а з л и ч н ы м и изданиями или другими людьми. В за­ висимости от обстоятельств каждый отдельно взятый инвестор может ничего не вложить л и б о вложить очень крупную сумму. В п р и н я т и и р е ш е н и я о размерах портфеля ценных бумаг следует руковод­ ствоваться о п р е д е л е н н ы м и с о о б р а ж е н и я м и : 1. Доход: а) р а з м е р , б) и с т о ч н и к и , в) стабильность, г) о ж и д а н и я ; 2. Ч и с л о и ж д и в е н ц е в , степень и предполагаемая продолжительность их зависимости от кормильца; 3. Возраст и состояние здоровья инвестора и членов его семьи; 4. Страховой статус; 5. Ставка, по которой платится подоходный налог; 6. Владение д о м о м ; 7. Участие в программе п е н с и о н н о г о обеспечения; 8. Н а к о п л е н н о е богатство, которое можно инвестировать; 9. Нерегулярные ожидаемые в будущем расходы; 10. Темперамент инвестора — желание рисковать; 11. И н в е с т и ц и о н н ы е з н а н и я и опыт; 12. Время, которое инвестор может уделять управлению и н в е с т и ц и я м и ; 13. Необходимость сохранения о с н о в н о й суммы вложенного капитала; 14. Степень зависимости от дохода на и н в е с т и ц и и ; 15. Род з а н я т и й , сфера деятельности или п р о ф е с с и я инвестора. В идеале портфель инвестора должен отвечать его л и ч н ы м потребностям, поэтому с п и с о к из перечисленных выше 15 соображений может быть значи­ тельно р а с ш и р е н . К о м б и н а ц и и соображений, учитываемых при ф о р м и р о в а 15'

444

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

н и и каждого конкретного портфеля, столь же многочисленны, как и вари­ анты при игре в бридж. Строго говоря, мало кто из инвесторов тщательно рассчитывает сумму избыточного дохода семьи, которая может быть вложена в ц е н н ы е бумаги. Однако, когда речь идет о портфеле, возникает необходи­ мость принять конкретное решение в отношении инвестируемой суммы. Будут ли это 500, 5000 или 50 000 дол. в год, решен ие о сумме н и к т о , кроме самого инвестора, принять не может. И только после принятия этого основного решения появляется возможность р а з м ы ш л я т ь о том, какие д е н н ы е бумаги и когда следует покупать, хотя даже на этом этапе сохраняется неопределенность, степень которой гораздо выше, чем думают многие н е п р о ф е с с и о н а л ы .

Х а р а к т е р и с т и к и « х о р о ш е й » инвестиции Идеальных инвестиций не бывает, так же как не бывает в ж и з н и ничего идеального. Даже если предположить, что можно достичь идеальности капи­ таловложений, для этого придется подвергнуть их анализу с помощью мно­ гочисленных тестов, которые просто не совместимы между собой. Ни одна отдельно взятая ц е н н а я бумага не может сочетать в себе все характеристики «хорошей» и н в е с т и ц и и . Каждому инвестору следует определить для себя ус­ ловие или набор условий, которым должна отвечать его и н в е с т и ц и я . Существует целый ряд различных условий идеальности и н в е с т и ц и и : 1. Сохранение основной суммы инвестированного капитала. Это означает две вещи. Во-первых, и н в е с т и р о в а н н ы й капитал должен сохраниться в долла­ ровом выражении. Ни один доллар из суммы первоначальной инвестиции не должен быть потерян. Во-вторых, предполагается сохранение покупа­ тельной способности и н в е с т и р о в а н н о й суммы, несмотря на любые изме­ н е н и я в уровне цен. Надежность инвестиции с точки зрения сохранения о с н о в н о й суммы инвестированного капитала означает, что инвестиция неуязвима как для и н ф л я ц и и , так и д е ф л я ц и и . 2. Сохранение дохода означает, что инвестор должен всегда получать доход, не з а в и с я щ и й от каких-либо и з м е н е н и й в э к о н о м и к е . 3. Стабильность дохода также п о н и м а е т с я в двух смыслах. Во-первых, доход не должен колебаться; во-вторых, его покупательная способность должна оставаться н е и з м е н н о й , несмотря на и з м е н е н и я в уровне цен. 4. Максимизация дохода означает стремление получить максимально возмож­ н ы й доход. 5. Приемлемость срока погашения (обращения). С р о к погашения (обращения) ц е н н о й бумаги должен быть больше того периода, в течение которого инвестор собирается держать ее в своем портфеле. 6. Приемлемость номинала. Необходимо, чтобы номинал ц е н н о й бумаги не препятствовал ее покупке и требуемой д и в е р с и ф и к а ц и и инвестиционно­ го портфеля, т.е. был не с л и ш к о м высоким. 7. Оценка потенциала. Ц е н н а я бумага должна обладать потенциалом роста. 8. Освобождение от забот по управлению портфелем. Ц е н н а я бумага должна быть такой, чтобы инвестор мог ее купить, поместить на безопасное хра-

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими

445

н е н и е в с е й ф и забыть о н е й , не волнуясь больше ни о чем, кроме полу­ чения и д е п о н и р о в а н и я регулярных и больших процентов или дивиден­ дов. 9. Освобождение от налогообложения. Доход по ц е н н о й бумаге не должен об­ лагаться налогом: ни федеральным, ни штатным, ни местным. Кроме того, желательно, чтобы сама ц е н н а я бумага и доход по ней не облагались по­ доходным налогом, налогами на наследство, передачу (дарение) и на иму­ щество; желательно также, чтобы ц е н н а я бумага не требовала з а п о л н е н и я налоговых отчетов и не вызывала любопытства налоговых ч и н о в н и к о в . (В действительности даже м у н и ц и п а л ь н ы е облигации не удовлетворяют всем этим условиям, так к а к подлежат о б л о ж е н и ю налогом на реализованный прирост капитала.) 10. Ликвидность. Возможность легко и без задержек продать ценную бумагу по текущей р ы н о ч н о й цене (которая, между п р о ч и м , должна быть выше той ц е н ы , которую заплатил за нее инвестор). 11. Невозможность досрочного погашения (отзыва). У эмитента ц е н н о й бумаги не должно быть права л и ш и т ь инвестора его идеальной инвестиции в принудительном порядке. 12. Конвертируемость. Если речь идет о привилегированной а к ц и и или обли­ гации, за инвестором всегда д о л ж н о оставаться право конвертировать ее в о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и в тот момент, когда эта операция окажется при­ быльной. 13. Низкие комиссионные. К о м и с с и о н н ы е на покупку или продажу ценной бу­ маги должны быть, по в о з м о ж н о с т и , с а м ы м и н и з к и м и . 14. Прочное положение эмитента. Эмитентами должны быть: к о м п а н и я , обла­ дающая потенциалом роста; отраслевой лидец; к о м п а н и я с давней исто­ р и е й ; к о м п а н и я , не подверженная в л и я н и ю спада в э к о н о м и к е ; ф и р м а , отличающаяся п р о ч н ы м ф и н а н с о в ы м п о л о ж е н и е м , хорошим управле­ н и е м , в ы с о к и м и и устойчивыми п р и б ы л я м и и дивидендами; корпора­ ция с хорошо отлаженной системой сбыта; обладатель ценных патентов; к о м п а н и я , осуществляющая ш и р о к о м а с ш т а б н ы е исследовательские ра­ боты и постоянно разрабатывающая новые и улучшенные продукты, пользу­ ющиеся в ы с о к и м и устойчивым спросом и отличающиеся более высокой по с р а в н е н и ю со средней долей п р и б ы л и в цене. П е р е ч и с л е н н ы е характеристики, к о н е ч н о , н е с к о л ь к о утрированы, чтобы подчеркнуть их з н а ч е н и е . О д н а к о нет необходимости говорить о том, что ни одна из и н в е с т и ц и й не может соответствовать всем условиям идеальности ц е н н о й бумаги. Н а п р и м е р , на р ы н к е не существует ценных бумаг, освобож­ денных от всех видов налогообложения. Т о ч н о так же ни одна из ценных бумаг, включая государственные облигации, не может быть одинаково не подверженной в л и я н и ю и н ф л я ц и и и д е ф л я ц и и . Следовательно, у инвестора остается л и ш ь одна надежда — включить в свой портфель инвестиций по возможности больше различных ц е н н ы х бумаг, обладающих р а з н ы м и харак­ теристиками.

446

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Выбор объектов инвестирования Определившись с величиной п о р т ф е л я ц е н н ы х бумаг, инвестор должен ре­ шить, какую часть его п о р т ф е л я будут составлять о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и . В этом случае полезно с н о в а обратиться к тем соображениям, которые при­ нимались во в н и м а н и е при определении величины портфеля. Вложения в о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и имеют свои преимущества и недостатки, п о э т о м у ин­ вестору следует тщательно взвесить все «за» и «против». После определения суммы денег, которую инвестор собирается единовре­ м е н н о или через регулярные промежутки времени вкладывать в обыкновен­ ные а к ц и и , он должен выбрать ц е н н ы е бумаги—объекты и н в е с т и р о в а н и я . С этого момента он вступает в о б ш и р н у ю область и н в е с т и ц и о н н о г о анализа. Инвестору, если он не обладает достаточным опытом и н в е с т и ц и о н н о г о ана­ лиза, необходимо тщательно изучить эту область з н а н и й или обратиться за советом к квалифицированному специалисту, так как в мире существует очень мало лучших и более быстрых способов потерять деньги, чем покупка обык­ новенных а к ц и й . Ниже мы приводим обычный и достаточно полный список решений, проблем и направлений исследования, с в я з а н н ы х с выбором о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й : 1. Обычные р е ш е н и я , которые требуется п р и н я т ь до начала подбора а к ц и й : а) степень риска, которую инвестор считает приемлемой для себя, б) выбор характеристик «хорошей» и н в е с т и ц и и . 2. Выбор отрасли, в которой действует эмитент: а) химическая п р о м ы ш л е н н о с т ь , б) э л е к т р о н н а я п р о м ы ш л е н н о с т ь , в) автомобильная п р о м ы ш л е н н о с т ь , г) нефтяная п р о м ы ш л е н н о с т ь и т.д. 3. Анализ отрасли: а) характер отрасли, б) текущий и п о т е н ц и а л ь н ы й спрос на продукцию отрасли, в) фактор роста, г) внутри- и межотраслевая к о н к у р е н ц и я , д) влияние на отрасль ц и к л и ч е с к о г о развития э к о н о м и к и . 4. Выбор к о н к р е т н о й к о м п а н и и в д а н н о й отрасли. 5. Анализ к о м п а н и и : а) анализ ф и н а н с о в о й отчетности, б) прибыль, дивиденды и политика в о т н о ш е н и и дивидендов, в) анализ собственных средств к о м п а н и и , г) капитализация и н а л и ч и е «старших» ц е н н ы х бумаг (бумаг, которые дают преимущественное право на активы к о м п а н и и ) , д) контроль над к о м п а н и е й и возможность ее ф и н а н с о в о й поддержки Б случае необходимости,

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими

447

е) ф и н а н с о в а я о ц е н к а о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , ж) п о з и ц и и к о м п а н и и в отрасли, з) управление и п о л и т и к а (стратегия) управления, и) р а с п о л о ж е н и е к о м п а н и и , близость к т р а н с п о р т н ы м артериям, обеспеченность трудовыми ресурсами и сырьем, к) наличие патентов, л) другие ф а к т о р ы . Тщательный анализ о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й тре­ бует изучения п о м и м о перечисленных выше ряда дополнительных факторов. В п р и н я т и и р е ш е н и й инвесторам может помочь изучение рейтингов а к ц и й , публикуемых о д н о в р е м е н н о с показателями «S&P», с т о и м о с т н ы м и линей­ н ы м и показателями и т.д. Большую п о м о щ ь в проведении анализа оказывают брокерские ф и р м ы , которые всегда готовы предоставить большой объем фак­ тической и н ф о р м а ц и и и даже высказать свое м н е н и е в о т н о ш е н и и конкрет­ ных ценных бумаг. Б р о к е р с к и е ф и р м ы вполне о п р а в д а н н о с большой осто­ рожностью подходят к к р а т к о с р о ч н ы м прогнозам ц е н и о с о б е н н о неохотно рекомендуют с в о и м клиентам продавать ценные бумаги, предлагая им про­ сто сохранять их, если обстоятельства не позволяют рекомендовать покупку. Определенную пользу п р и н о с я т ф и н а н с о в ы е журналы и газеты. Некоторые инвесторы выбирают а к ц и и из числа тех, которые в д а н н ы й момент пользу­ ются популярностью среди ф и н а н с о в ы х институтов.

Диверсификация Эксперты по и н в е с т и ц и я м подчеркивают особое з н а ч е н и е д и в е р с и ф и к а ц и и при ф о р м и р о в а н и и портфеля «хороших» ценных бумаг. П р о щ е говоря, ди­ в е р с и ф и к а ц и я означает, что инвестор, следуя старому совету не класть все я й ц а в одну корзину, распределяет капиталовложения между р а з л и ч н ы м и ц е н н ы м и бумагами и т а к и м образом снижает их р и с к . Д и в е р с и ф и к а ц и я по­ зволяет защитить и н в е с т и ц и и от неблагоприятного в л и я н и я (1) цикличес­ к и х к о л е б а н и й в э к о н о м и к е ; (2) д о л г о с р о ч н ы х т е н д е н ц и й в о т р а с л и ; (3) ослабления п о з и ц и й отдельных к о м п а н и й (особый р и с к ) . Существует множество способов д и в е р с и ф и к а ц и и : 1. П о к у п к а а к ц и й к о м п а н и й разных отраслей. 2. Покупка а к ц и й различных к о м п а н и й . 3. Распределение и н в е с т и ц и й среди а к ц и й к о м п а н и й из разных географичес­ ких регионов. 4. Покупка различных видов ц е н н ы х бумаг, н а п р и м е р облигаций, привиле­ гированных а к ц и й и о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й . 5. Покупка ценных бумаг инвестиционных к о м п а н и й с сильно диверсифици­ рованными портфелями. 6. Покупка а к ц и й к о м п а н и й , отличающихся в ы с о к о й степенью диверсифи­ к а ц и и производства.

448

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

7. «Привязка» покупок а к ц и й к р а з л и ч н ы м фазам цикла фондового р ы н к а . 8. Поддержание равновесия между «оборонительными» и «агрессивными» ц е н н ы м и бумагами в и н в е с т и ц и о н н о м портфеле, т.е. сбалансированная покупка высоконадежных доходных ценных бумаг, на которых в меньшей степени отражается э к о н о м и ч е с к и й спад, и так называемых циклических а к ц и й , которые способны принести высокий спекулятивный доход в пе­ риоды э к о н о м и ч е с к о г о роста. Высокая д и в е р с и ф и к а ц и я позволяет в известных пределах сократить или даже полностью устранить все виды р и с к о в , кроме рыночного (системного) риска.

НЕФОРМАЛИЗОВАННЫЙ П О Д Х О Д К П О К У П К Е И ПРОДАЖЕ А К Ц И Й В последующих разделах д а н н о й главы мы рассмотрим различные схемы и системы, следовать которым при покупке и продаже а к ц и й вошло в моду. Некоторые из них достаточно хороши, другие — значительно хуже. Из всего разнообразия планов и схем опытные инвесторы выбирают те, которые в наибольшей степени соответствуют их потребностям. Вместе с тем все схемы требуют критического о с м ы с л е н и я .

К у п л я - п р о д а ж а на основе а к с и о м рынка Люди отличаются большой любовью к а к с и о м а м , в которых несколькими точными словами выражается мудрость п о к о л е н и й . Аксиома — это сама про­ стота; она освобождает мозг от болезненных процессов индуктивного и де­ дуктивного м ы ш л е н и я . Эти хорошо усвоенные крупицы мудрости характер­ ны для всех областей человеческого з н а н и я и для всех видов деятельности; они проявляются в литературе, религии, этике, брачных отношениях, сель­ с к о х о з я й с т в е н н ы х работах, ф и л о с о ф и и , ф о т о г р а ф и и , в о с п и т а н и и детей, искусстве и бизнесе. Следовательно, нет ничего удивительного в том, что инвесторы в ценные бумаги очень часто оказываются жертвами правдопо­ добных а ф о р и з м о в . Перечень аксиом р ы н к а бесконечен. Многие из них приведены на страни­ цах к н и г по фондовому рынку, н а п и с а н н ы х 50—75 лет назад; уже в то время они заняли свое место в системе з н а н и й о том, как получить прибыль на ф о н д о в о м р ы н к е . Возможно, одной из древнейших является мудрость, при­ писываемая Мейеру Ротшильду, основателю с о с т о я н и я , носящего его имя. О б ъ я с н я я , к а к и м образом он смог сделать такие огромные деньги на торгов­ ле ц е н н ы м и бумагами, он своим п р е р ы в а ю щ и м с я голосом сказал: «Я поку­ паю " о в ц у " , а продаю " о л е н я " » . Он имел право так говорить. Семья Рот­ шильдов приобрела свои огромные богатства после битвы при Ватерлоо; на­ л а ж е н н а я им выдающаяся по тому времени курьерская служба позволила Ротшильду по очень н и з к о й цене скупить на л о н д о н с к о м фондовом рынке огромные пакеты ценных бумаг до того, как на бирже узнали о поражении Наполеона. Когда курьеры обычной почты донесли до Л о н д о н а новости о

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими

449

п о р а ж е н и и Н а п о л е о н а , к у р с ы ц е н н ы х бумаг резко п о д с к о ч и л и и Ротшильд сделал свое с о с т о я н и е . И з - з а о г р а н и ч е н н о с т и объема к н и г и м ы м о ж е м п р и в е с т и здесь л и ш ь н е ­ с к о л ь к о и з м н о г о ч и с л е н н ы х а к с и о м р ы н к а , долгое время пользовавшихся п о п у л я р н о с т ь ю на Уолл-стрит. Н е к о т о р ы е из н и х , безусловно, заслуживают в н и м а н и я , другие — п о в е р х н о с т н ы и л и просто банальны. О д н и из н и х п р я м о противоречат д р у г и м . Н е к о т о р ы е и з а к с и о м верны л и ш ь п р и определенных условиях и абсолютно о ш и б о ч н ы п р и других обстоятельствах. Важно не то, что покупать или продавать, а то, когда покупать или продавать. Никогда не полагайся на совет «инсайдера». Бойся убытков, а прибыли сами придут. Если нет хороших новостей, продавай. Никогда не спорь с биржевым телеграфом. Нет никакой необходимости в постоянном присутствии на рынке. Избегай слишком частой перетасовки портфеля инвестиций. У фондового рынка нет прошлого. Никогда не спекулируй на какой-либо особенной потребности. Не гонись за последней «восьмушкой» (одной восьмой пункта цены). Получая прибыль, еще никто не разорялся. На Уолл-стрит могут делать деньги и «бык» и «медведь», но боров — никогда. Мнения ничего не стоят; бесценны факты. Покупай, когда другие продают; продавай, когда другие покупают. Продавай при первом же требовании пополнить вариационную маржу. Единственный верный намек брокера —требование внести дополнительный депозит. Половину своих прибылей откладывай в ящик. Никогда не покупай акции после продолжительного падения курса. Никогда не отвечай на требование внести дополнительный депозит. Много раз здоровая реакция оказывалась фатальной. Никогда не продавай в связи с известием о забастовке. Наиболее привлекательно акции выглядят на вершине рынка «быков»; хуже всего они смотрятся на дне рынка «медведей». Важна не цена, которую платишь за акции, а время, когда совершаешь покупку. Если сомневаешься, ничего не предпринимай. Как можно быстрее научись мириться с убытками. Не покупай яйцо до того, как оно снесено. Когда цены закрытия после непрерывного роста в течение всего дня оказы­ ваются высокими, жди скорого падения курсов. Чем продолжительнее рост курса акции, тем глубже будет падение.

450

:

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Все акции в большей или меньшей степени подчиняются общему движению рынка, однако лучше всего говорит об акциях их действительная стоимость, а не цена. Стоимость имеет мало общего с временными колебаниями курсов акций. Остерегайся тех, кому нечего терять. Публика всегда неправа. Если не хочешь покупать акции, продавай их. Сократи свой запас акций до таких размеров, когда сможешь спать спокойно. Рынок всегда будет испытывать колебания. Инвестор — это всего лишь разочаровавшийся спекулянт.

П о к у п к и ч е р е з инвестиционные клубы Раньше на удивление много а к ц и й покупалось через и н в е с т и ц и о н н ы е клубы. Однажды на Н ь ю - Й о р к с к о й фондовой бирже подсчитали, что покупки ак­ ций через клубы в среднем составляют около 2% объема торговли на бирже. Ч л е н ы т и п и ч н о г о клуба действуют на основе письменного договора подобно н е к о р п о р а т и в н о й а с с о ц и а ц и и . И н в е с т и ц и о н н ы й клуб открывает свой счет в б р о к е р с к о й ф и р м е и о д н о в р е м е н н о передает ей к о п и ю письменного догово­ ра. Перечень руководящих должностей в ассоциации не отличается от тако­ вого в обычных компаниях. После формальной организации клуба прием новых членов осуществляется на основе голосования. Участники клуба проводят регулярные с о б р а н и я , на которых обсуждают программу действий ассоциа­ ц и и . Кроме того, все члены клуба обязаны делать периодические д е н е ж н ы е взносы в его ф о н д . И н в е с т и ц и о н н ы е клубы, как правило, покупают а к ц и и за наличные. В таких клубах ведется обучение членов о с н о в н ы м п р и н ц и п а м и методам надежного и н в е с т и р о в а н и я ; клубы позволяют объединить капиталы отдель­ ных участников для совместного инвестирования и дают возможность своим членам регулярно участвовать в и н в е с т и ц и о н н ы х программах. И н в е с т и ц и и каждого из членов клуба о ф о р м л я ю т с я в виде паев н о м и н а л о м 5, 10 или 25 дол. Л и к в и д а ц и о н н ы е стоимости этих паев, или а к ц и й , пересчитываются, как правило, раз в месяц или накануне очередных собраний участников. Клуб выбирает одного из своих членов на должность агента всей группы участни­ ков. Каждый член клуба имеет право выйти из него (для этого требуется предварительное уведомление) и получить л и к в и д а ц и о н н у ю стоимость сво­ его пая. Хотя и н в е с т и ц и о н н ы е клубы действовали вполне успешно и п р и н о с и л и очевидную пользу своим членам, в настоящее время о н и уже не играют за­ метной роли в процессе и н в е с т и р о в а н и я . Длительный период высоких про­ центных ставок и неспособность р ы н к а служить «островком безопасности» • для тех, кто стремится уберечь свои средства от и н ф л я ц и и , привели к резко­ му с о к р а щ е н и ю присутствия на р ы н к е мелких инвесторов. О д н о в р е м е н н о усилилась т е н д е н ц и я к п р о н и к н о в е н и ю брокерских ф и р м в более прибыль­ ные по с р а в н е н и ю с ведением мелких клиентских счетов с ф е р ы финансово­ го бизнеса.

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими ——

451

Схожая судьба выпала и на долю П л а н а ежемесячных инвестиций NYSE, введенного в действие в 1954 г. в целях стимулирования небольших регуляр­ ных покупок котируемых на ней а к ц и й . Хотя в конце к о н ц о в от этого плана отказались, некоторые работающие на бирже ф и р м ы предложили свои соб­ ственные похожие планы, пытаясь привлечь мелких клиентов, которые м о "гут когда-нибудь превратиться в крупных инвесторов.

Особые ситуации Эта схема предполагает покупку о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й к о м п а н и й , которые в перспективе могут оказаться исключительно п р и б ы л ь н ы м и . На Уолл-стрит такие необычные возможности получения прибыли называют особыми ситу­ ациями (special situations). К а к правило, это а к ц и и недооцененных к о м п а н и й , р ы н о ч н а я стоимость которых в будущем может резко возрасти. Такие а к ц и и имеют много общего с «акциями роста», хотя и не являются ими в полном смысле. Особые ситуации возникают по многим п р и ч и н а м . Н а п р и м е р , у к о м п а н и и появляются большие ш а н с ы на стремительное возрождение после успешно проведенной реорганизации или новый менеджмент готов пойти на ради­ кальные и з м е н е н и я в политике и оперативной деятельности к о м п а н и и , ко­ торые в к о н е ч н о м счете обеспечат ей необычайно высокую прибыль. Кроме того, особая ситуация может сложиться при внезапном получении компани­ ей большого числа новых заказов или в связи с началом производства нового продукта, пользующегося ш и р о к и м спросом. К о м п а н и я может найти новое и весьма прибыльное п р и м е н е н и е некоторым п р и р о д н ы м ресурсам, как это произошло, н а п р и м е р , в случае с ураном. Предполагаемые с л и я н и я и погло­ щ е н и я также могут вызвать значительный рост курсов а к ц и й одной или не­ скольких к о м п а н и й — у ч а с т н и ц сделки. Вполне вероятно, что в сделке слия­ ния или п о г л о щ е н и я стоимость одной из к о м п а н и й окажется з а н и ж е н н о й , или же есть о с н о в а н и я полагать, что слияние будет иметь сильный синергический э ф ф е к т . Естественно, преимущество покупки а к ц и й в особых ситуациях до того, как многие о них узнают, состоит в возможности получения громадной при­ были. К сожалению, рядовой инвестор или биржевой торговец этим преиму­ ществом воспользоваться, к а к правило, не может, так к а к он не обладает з н а н и я м и и, вероятно, той интуицией, которые необходимы, чтобы заранее правильно выбрать подобные а к ц и и . На это с п о с о б н ы только опытные и вы­ сококвалифицированные фондовые аналитики. Всего л и ш ь несколько инвес­ т и ц и о н н ы х ф о н д о в специализируется на инвестировании такого рода. Часто огромное значение имеет управленческий аспект особой ситуации. Финан­ совая группа, заинтересованная в ситуации, берет контроль в свои руки, вводит в руководство к о м п а н и и своих менеджеров и, в случае необходимос­ ти, инвестирует в к о м п а н и ю д о п о л н и т е л ь н ы й капитал. На практике и м е н н о ф и н а н с о в ы е группы часто создают особые ситуации. П р и этом они оказыва­ ются в самом выгодном п о л о ж е н и и для того, чтобы получить вознагражде­ ние за свои труды, и нередко пользуются этим.

452

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Отраслевая селекция Мы используем термин «отраслевая селекция» за неимением лучшего. В дейст­ вительности в ф и н а н с о в ы х кругах у этого метода купли-продажи а к ц и й до сих пор нет о б щ е п р и н я т о г о н а з в а н и я , хотя самим методом пользуются очень давно. Биржевые торговцы, следующие схеме отраслевой селекции, строят свои о п е р а ц и и на предполагаемом д в и ж е н и и котировок а к ц и й определен­ ных отраслей. По их м н е н и ю , некоторые отрасли с точки зрения и з м е н е н и я в б л и ж а й ш и е месяцы курсов а к ц и й выглядят многообещающе в силу особых обстоятельств. Н а п р и м е р , в связи с п р и т о к о м новых заказов объем произ­ водства и п р и б ы л ь н о с т ь в отрасли могут резко возрасти; или отрасль начнет производить новые товары, которые будут пользоваться необычайно высо­ ким спросом; или увеличение государственных расходов на оборону приве­ дет к заключению новых крупных контрактов и т.д. Кроме того, во время предпринимательского бума часто значительно возрастает объем грузовых перевозок, что увеличивает доходность грузового транспорта в целом. Когда в той или и н о й отрасли развиваются подобные ситуации, биржевые спекулянты накидываются на а к ц и и этой отрасли, которые в краткосрочном плане выглядят столь привлекательными. По прошествии нескольких меся­ цев или года перспективы получения прибыли на акциях д а н н о й отрасли исчезают, и инвесторы переключаются на п о и с к других многообещающих отраслей. Следовательно, инвесторы, пользующиеся методом отраслевой се­ л е к ц и и , п о с т о я н н о переключают свое в н и м а н и е с а к ц и й , н а п р и м е р , нефтя­ ных к о м п а н и й на а к ц и и к о м п а н и й , выпускающих сталь, автомобили, хими­ каты, строительные материалы, оборудование для строительства дорог, элек­ тронику, самолеты и т.д. Те, кто способен точно выбрать среди отраслей «победителя» и строит свои о п е р а ц и и на методе отраслевой с е л е к ц и и , в к о н е ч н о м счете могут по­ лучить хорошее вознаграждение за свои усилия. Годовые доходы от таких операций в размере 50% и более не являются чем-то н е о б ы ч н ы м . Если инве­ стору на п р о т я ж е н и и долгого времени н е и з м е н н о сопутствует удача в выбо­ ре отраслей, его прибыли могут быть громадными, даже фантастическими. В интересном исследовании за 1915—1944 гг., проведенном и н в е с т и ц и о н н о й ф и р м о й «Hugh W. Long and С о т р а п у » , п о к а з а н о , к а к в результате успешных переключений с а к ц и й одной отрасли на а к ц и и другой по мере развития в этих отраслях особых обстоятельств первоначально инвестированная сумма в 2 100 дол. превратилась в 70 млн дол. Иногда очень полезно оглядываться на­ зад. Д л я успеха торговли ц е н н ы м и бумагами на основе метода отраслевой се­ л е к ц и и требуется умение м а к с и м а л ь н о точно спрогнозировать ситуацию и правильно выбрать время покупок и продаж. Кроме того, недостатком мето­ да является его несовместимость с п р и н ц и п о м д и в е р с и ф и к а ц и и портфеля и н в е с т и ц и й , что делает его значительно более р и с к о в а н н ы м .

2

The Thirty Year Bull Market (New York: Hugh W. Long).

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими

453

« А К Ц И И РОСТА» Само название этих а к ц и й подразумевает желательность и н в е с т и р о в а н и я в них капитала. Если инвестор стремится к долгосрочному росту своего капи­ тала, среди всех активов д а н н о г о класса он должен выбирать и м е н н о «акции проста». К с о ж а л е н и ю , в настоящее время, по с р а в н е н и ю с 60-ми и 70-ми годами, гораздо меньше согласия по поводу того, к а к и м и характеристиками определяются «акции роста». И д е н т и ф и к а ц и я и выбор «акций роста» часто оказываются нелегким трудом. Многие из классических «акций роста» последних 25 лет больше не обла­ дают теми характеристиками, из-за которых о н и пользовались заслуженной любовью двух п о к о л е н и й инвесторов. А к ц и и «Хегох», «Syntex», «Polaroid», «Eastman Kodak», «Avon Products» и даже IBM уже в значительной степени утратили свою магическую притягательность, которая на п р о т я ж е н и и мно­ гих лет делала их «акциями однозначного решения» в том смысле, что инве­ стору всего л и ш ь надо б ы л о решить, которые из них и когда покупать. Буду­ чи к у п л е н н ы м и , эти а к ц и и уже никогда не продавались, поскольку счита­ лось, что рост их курса будет продолжаться бесконечно. Их «магическая при­ тягательность» обусловливалась п о с т о я н н ы м ростом чистой прибыли компа­ ний в расчете на одну о б ы к н о в е н н у ю а к ц и ю , настолько предсказуемым, на­ сколько могут быть предсказуемы хорошие часы. И хотя эти а к ц и и — фаво­ ритки прошлого по-прежнему остаются надежными и н в е с т и ц и я м и , сейчас инвесторы редко награждают их ( к а к , впрочем, и все другие ц е н н ы е бума­ ги) эпитетом «акции о д н о з н а ч н о г о решения». Вполне возможно, что инвес­ торы либо с б о л ь ш и м с к е п т и ц и з м о м стали относиться к будущему, либо есть какие-нибудь и н ы е ф а к т о р ы , однако факт остается ф а к т о м : очень мало инвесторов сейчас покупают а к ц и и , не задумываясь о том, когда их надо будет продать. Отнюдь не все п р е ж н и е «акции роста» перестали быть т а к о в ы м и . Компа­ нии «Соса-Cola», «Pepsico», «Мегск and С о т р а п у » , «Johnson and Johnson» и некоторые другие продолжают увеличивать показатель чистой прибыли в расчете на одну о б ы к н о в е н н у ю а к ц и ю , что обусловливает более высокие цены их а к ц и й по с р а н е н и ю с другими. Кроме того, эти к о м п а н и и выпустили новые а к ц и и , которые сейчас быстро растут в цене и проявляют п р и з н а к и значи­ тельного роста в будущем. Среди новой волны «акций роста» м о ж н о назвать а к ц и и «Microsoft C o r p o r a t i o n , «U.S. Surgical» и «Apple Computer*. Что же отличает эти а к ц и и от выпусков других прибыльных к о р п о р а ц и й , которые не относятся к «акциям роста»? Регулярный н е п р е р ы в н ы й рост чистой п р и б ы л и к о м п а н и и в расчете на одну о б ы к н о в е н н у ю а к ц и ю является, вероятно, наиболее важным факто­ ром, о т л и ч а ю щ и м «акции роста» от тех, которые не заслуживают подобного названия. Этот рост должен превышать рост валового национального продук­ та. Следовательно, тот рост, который п р и м е р н о соответствует росту эконо­ м и к и в целом, я в н о недостаточен для того, чтобы к о р п о р а ц и ю называли «компанией роста». Большинство аналитиков полагают, что ежегодные сложные (т.е. за ряд лет) т е м п ы роста д о л ж н ы составлять не менее 10%. Кроме того, ключевым моментом является предсказуемость. Иногда говорят, что на Уолл-

454

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

стрит не любят сюрпризов. Если к о р п о р а ц и я начинает опровергать прогнозы а н а л и т и к о в в о т н о ш е н и и ее прибылей, ф о н д о в ы й р ы н о к может наказать ее, п р и с в о и в ее а к ц и я м более низкое значение показателя о т н о ш е н и я рыноч­ ной ц е н ы а к ц и и к чистой прибыли к о м п а н и и в расчете на одну а к ц и ю по с р а в н е н и ю со значением, присущим «акциям роста»; т.е. цена а к ц и й корпо­ р а ц и и будет падать, несмотря на увеличение ее прибыли, поскольку оно окажется недостаточным для поддержания «кратности» роста. Н а п р и м е р , предположим, что р ы н о к считает какую-либо к о м п а н и ю «ком­ п а н и е й роста», так к а к на протяжении последних нескольких лет ежегодные темпы роста показателя ее чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную а к ц и ю составляли 12%. Текущая р ы н о ч н а я цена ее а к ц и й равна 60 дол., а ее чистая прибыль в расчете на одну о б ы к н о в е н н у ю а к ц и ю за последние 12 месяцев достигла 3,00 дол., т.е. о т н о ш е н и е р ы н о ч н о й ц е н ы а к ц и и к о м п а н и и к ее чистой п р и б ы л и в расчете на одну а к ц и ю составляет 20. Такое отноше­ ние часто является характеристикой «акции роста», поскольку в среднем на р ы н к е значение этого показателя не превышает, скажем, 15. В текущем году, о д н а к о , рост доходов к о м п а н и и замедлился и п р и б ы л ь в расчете на одну а к ц и ю составила только 3,10 дол., что оказалось значительно ниже ожидае­ мого р ы н к о м значения 3,36 дол. Участники р ы н к а , естественно, испытыва­ ют разочарование по этому поводу, так к а к темп роста, очевидно, замедлил­ ся. А к ц и и этой к о м п а н и и утрачивают в их глазах свою мистическую силу, и, следовательно, цена на них уже должна ничем не отличаться от цен других, типичных а к ц и й . Таким образом, если для т и п и ч н ы х акций характерно отно­ ш е н и е р ы н о ч н о й цены к чистой прибыли эмитента в расчете на одну а к ц и ю , равное 15, в соответствии с «рыночной» о ц е н к о й курс а к ц и й д а н н о й компа­ н и и упадет до 46'/ 2 (3,10 дол. х 15). Следовательно, инвесторы в «акции рос­ та» должны испытывать тревогу при малейшем замедлении темпов роста ком­ п а н и и . Сама по себе эта к о м п а н и я может быть выдающейся, даже с точки з р е н и я долгосрочных инвестиций, однако р ы н о к является неумолимым и часто бесжалостным судьей. Если а к ц и и утратили отношение к себе к а к к «акциям роста», восстановить его бывает очень с л о ж н о . Иногда отрасль переживает п о д л и н н ы й рост, о д н а к о он замедляется пере­ н а с ы щ е н и е м р ы н к а или иностранной к о н к у р е н ц и е й . Главная опасность, с которой сталкивается инвестор в «акции роста», заключается в причудливо­ сти р ы н к а . Периодически на р ы н к е появляются новые товары или услуги, производство и сбыт которых могут, казалось бы, бесконечно расти, что сказывается на цене а к ц и й производителя. Развязка обычно бывает кошмар­ н о й . А к ц и и к о м п а н и и , производящей и реализующей товар по з а в ы ш е н н о й цене, в к о н ц е к о н ц о в признаются р ы н к о м «плохими», и тогда инвесторы, не успевшие вовремя «закрыться», терпят ужасающие убытки. Н а ч и н а я с 60-х годов м о ж н о привести немало п р и м е р о в целых отраслей, ориентиро­ ванных на обслуживание причудливого спроса, звездный час которых ока­ зался с л и ш к о м коротким. Среди этих отраслей м о ж н о назвать компьютерный* лизинг, производство домов на колесах, сборных (модульных) домов, тран­ зисторных п р и е м н и к о в и видеоигр. К с о ж а л е н и ю , мало кто из инвесторов обладает способностью отличать действительно долгосрочный рост от не­ продолжительных взлетов на волне популярности.

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими

455

Выбор а к ц и й осложняется тем ф а к т о м , что развитие отрасли может быть н е п р е р ы в н ы м , однако действующие в ней к о м п а н и и станут объектами по­ г л о щ е н и й со стороны других к о м п а н и й , о с о б е н н о иностранных. Н а п р и м е р , многие инвесторы в 60-х годах с о в е р ш е н н о справедливо полагали, что про­ изводство цветных телевизоров обладает о г р о м н ы м потенциалом роста. Од­ н а к о к началу 80-х годов к о м п а н и и RCA, «Magnavox» и «Admiral», три пре­ ж н и х лидера на р ы н к е С Ш А , прекратили свое независимое существование, а е д и н с т в е н н ы й о с т а в а в ш и й с я «на плаву» а м е р и к а н с к и й производи-тель — к о м п а н и я «Zenith» — испытывал серьезные ф и н а н с о в ы е трудности. Тем не менее награда за инвестирование в «акции роста» может оказаться весьма впечатляющей. Продолжительное владение подлинными «акциями роста» м н о г и м принесло целое состояние, хотя от их держателей требовалось со­ хранять бесконечное терпение, так к а к по т а к и м а к ц и я м редко выплачива­ ются большие наличные дивиденды. Выплата более высоких дивидендов в с о с т о я н и и утешить инвесторов в периоды происходящих время от времени спадов на ф о н д о в о м р ы н к е , от которых никто не застрахован. Н а п р о т и в , характерное для «акций роста» высокое о т н о ш е н и е р ы н о ч н о й цены к чистой п р и б ы л и к о м п а н и и в расчете на одну а к ц и ю делает их котировки относи­ тельно неустойчивыми. И м е н н о поэтому владельцы «акций роста» должны обладать железной волей, чтобы не поддаться и с к у ш е н и ю продать их во вре­ мя резких падений курсов, о с о б е н н о если п р и н я т ь во в н и м а н и е отсутствие той «подушки» в виде выплаченных наличных дивидендов, которая могла бы смягчить падение. П р и м е р ы высокодоходных «акций роста» ш и р о к о известны. Мы приведем здесь л и ш ь некоторые из них: 13 ООО дол., и н в е с т и р о в а н н ы е в 100 а к ц и й к о м п а н и и «DuPoint» в 1922 г., д о л ж н ы были превратиться к 1961 г. в 1,5 млн дол., не считая более 250 тыс. дол., полученных за все это время в виде дивидендов; 4320 дол., вложенных в 1946 г. в 100 а к ц и й к о м п а н и и «Minnesota Mining and Manufacturing*, к 1961 г. могли стоить 210 тыс. дол., не считая дивидендов. Одна крупная ф и р м а изучила изменение стоимости 25 типичных «акций роста» в период с января 1939 г. по сентябрь 1955 г. По предположению, в а к ц и и каждого из эмитентов была вложена 1 т ы с . дол. В результате гипоте­ 3 тически и н в е с т и р о в а н н ы е 25 000 дол. за 16 лет выросли до 235 тыс. дол. 4 Одно из наиболее тщательных изучений «акций роста» провел Андерсон . Чтобы исключить какие-либо случайности и предвзятость, для исследова­ н и я были отобраны 25 таких а к ц и й . Исследование охватывало 18-летний пе­ риод с 1936 по 1954 г. Темп роста доходности этих а к ц и й составлял всего 3,8% в год, что было значительно ниже темпов роста среднего показателя курсов а к ц и й Dow Jones, равного 5,3%. Однако, когда подсчитали стоимость п о р т ф е л я инвестиций на к о н е ц периода с учетом реинвестированных диви­ дендов, оказалось, что она выросла на 514% против 400% роста среднего показателя курсов Dow Jones. Другими словами, стоимость портфеля инвес­ т и ц и й , состоящего из «акций роста», росла на 28% в год быстрее, чем р ы -

3

111 Growth Stocks (New York: Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, 1956), p. 50. Robert W. Anderson, "Unrealized Potentials in Growth Stocks," Harvard Business Review 33 (MarchApril, 1955), 61. 4

456

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

н о ч н а я цена а к ц и й «голубых фишек» из представительного списка среднего показателя курсов Dow Jones. Доходность же т и п и ч н ы х «доходных» а к ц и й за тот же период оказалась близкой к 70%. В 70—80-х годах мы могли наблюдать бесчисленное множество примеров «акций роста», вложения в которые принесли н е о б ы ч а й н о высокие прибыли. Учитывая п о я в л е н и е на р ы н к е множества новых товаров, особенно элект­ р о н н ы х , и устойчивый р ы н о к «быков» в середине 80-х годов, не найти такие п р и м е р ы было бы удивительно.

ИНВЕСТИРОВАНИЕ «В СТОИМОСТЬ» Некоторые инвесторы предпочитают вкладывать капитал в а к ц и и к о м п а н и й , имеющих привлекательную стоимость, и отыскивают их путем тщательного изучения ф и н а н с о в о й отчетности к о р п о р а ц и й . Поскольку отчетность подоб­ ного рода о б ы ч н о публикуется, любой инвестор, п р и л о ж и в некоторые уси­ л и я и п р о я в и в должное усердие, в состоянии воспользоваться этим методом. П е р в ы м и р а з р а б о т ч и к а м и этого систематического аналитического подхода к инвестированию были Бенджамин Грэхэм и Д э в и д Л. Додд, которые в 1934 г. 5 опубликовали классическую работу «Анализ ц е н н ы х бумаг» , до сих пор ос­ тающуюся одной из самых выдающихся в этой области. Возможно, в наше время отыскать преимущества, которые дает инвесторам этот метод, несколько сложнее, чем р а н ь ш е , так к а к технику этого анализа п р и н я л и на вооруже­ ние очень многие и н в е с т и ц и о н н ы е а н а л и т и к и . В результате мало вероятно, что к о м п а н и и , обладающие необычной стоимостью, т.е. такие, текущая ры­ ночная цена а к ц и й которых оказывается гораздо ниже цены их продажи в будущем, когда все узнают об их действительной стоимости, долгое время смогут оставаться н е д о о ц е н е н н ы м и . Сейчас к о м п ь ю т е р ы п о с т о я н н о прове­ ряют б а н к и д а н н ы х и очень быстро находят а к ц и и , которые отвечают крите­ р и я м инвесторов «в стоимость». Правда, интерпретировать полученную ин­ ф о р м а ц и ю м о ж н о по-разному, и эти инвесторы часто расходятся во мне­ н и и , насколько в действительности «недооценены» а к ц и и той или и н о й кон­ кретной к о м п а н и и . Хотя аргументация Грэхэма и Додда достаточно сложна, их взгляды на то, чем определяется привлекательность а к ц и й с т о ч к и з р е н и я инвестирования «в стоимость», м о ж н о суммировать следующим образом: 1. Балансовая стоимость активов к о м п а н и и в расчете на одну а к ц и ю должна быть меньше р ы н о ч н о й цены а к ц и й . 2. Р ы н о ч н а я цена а к ц и и должна в 50 или меньшее число раз превышать от­ н о ш е н и е чистой прибыли к о м п а н и и в расчете на одну а к ц и ю к процент­ ной ставке по к о р п о р а т и в н ы м облигациям с р е й т и н г о м AAA (в целых числах, н а п р и м е р 6% = 6). 3. Р ы н о ч н а я цена а к ц и и должна в 150 или меньшее число раз превышать о т н о ш е н и е н о р м ы дивидендов к п р о ц е н т н о й ставке по корпоративным 6 о б л и г а ц и я м с р е й т и н г о м AAA . 5

6

Securities Analysis (New York: McGraw-Hill, 1934). Investment Vision Magazine (October/November, 1991), p. 43 et seq.

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими

457

По методу Грэхэма—Додда а к ц и и , отвечающие всем этим критериям, зна­ чительно недооценены р ы н к о м и, следовательно, вырастут в цене, когда и с т и н н а я стоимость к о м п а н и и - э м и т е н т а станет очевидной для других инве­ сторов. В этом случае либо сам р ы н о к признает недооценку акций и их коти­ р о в к и поднимутся, либо какой-либо инвестор, настроенный на поглоще­ н и е , придет к заключению, что потенциал к о м п а н и и с точки зрения ее ак­ тивов и доходов стоит того, чтобы ее купить по договорной цене. Вне зависи­ мости от того, начнет такой инвестор скупать а к ц и и к о м п а н и и на открытом р ы н к е или же сделает ей предложение о поглощении, цена акций поднимет­ ся. Что же касается инвестора «в стоимость», заранее купившего акции дан­ ной к о м п а н и и , то ему остается только дождаться, когда другие поймут то, что он осознал несколько р а н ь ш е . Далеко не все инвесторы «в стоимость» строго следуют формулам Грэхэма и Додда, однако в любом случае существует несколько обязательных для покупаемых ими акций характеристик. Компании—эмитенты таких акций должны отличаться если уж не привлекающей внимание, то по крайней мере отно­ сительно устойчивой прибыльностью. О т н о ш е н и я р ы н о ч н ы х цен их акций к чистой прибыли в расчете на одну а к ц и ю должны быть ниже, чем в целом на р ы н к е . Акции должны обладать достаточной ликвидностью для того, чтобы благополучно переносить временные спады в э к о н о м и к е . К о м п а н и я не долж­ на быть обременена чрезмерными долгами, а показатель покрытия дивиден­ дов текущими доходами должен быть достаточно высоким. Менеджеры ком­ п а н и и должны быть компетентными и сведущими в той отрасли, где дей­ ствует к о м п а н и я . Другими словами, самой «лучшей» стоимостью часто обла­ дают к о м п а н и и , которые демонстрируют ничем не примечательные резуль­ таты деятельности и не выделяются чем-либо таким, что могло бы привлечь к н и м внимание спекулянтов—любителей быстрого обогащения. Подобно инвестициям в «акции роста», инвестиции «в стоимость» требу­ ют большого терпения. В некоторых фазах рыночного цикла такой тип «сто­ имости» полностью игнорируется. Вместо этого внимание инвесторов кон­ центрируется на компаниях, которые демонстрируют резкий рост чистой прибыли в расчете на одну а к ц и ю , внедряют перспективные новые техноло­ гии или проявляют д и н а м и з м иного рода. Более детально основные характе­ р и с т и к и к о м п а н и й , учитываемые инвесторами «в стоимость» при п р и н я т и и р е ш е н и й , будут рассмотрены в главе 21.

ИНВЕСТИРОВАНИЕ ВОПРЕКИ О Б Щ И М ТЕНДЕНЦИЯМ НА РЫНКЕ Некоторые инвесторы убеждены, что большинство инвесторов в своей кол­ лективной оценке р ы н к а или отдельных а к ц и й , как правило, ошибаются. В известном смысле таких инвесторов можно также причислить к категории инвесторов «в стоимость». Их инвестиционная политика также заключается в покупке не пользующихся особой популярностью а к ц и й и в ожидании того момента, когда большинство инвесторов осознает их «недооценку». Когда, н а к о н е ц , публика осознает истинную стоимость таких а к ц и й , что, соответ­ ственно, приводит к росту их котировок, инвестор, действующий вопреки о б щ и м настроениям р ы н к а , продает их. Отличие инвесторов такого рода от

458

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

инвесторов «в стоимость» не носит п р и н ц и п и а л ь н о г о характера. Они также выбирают а к ц и и , руководствуясь о с н о в н ы м и характеристиками эмитента, однако их действия в значительно большей степени по сравнению с дей­ ствиями инвесторов «в стоимость» основываются на з н а н и и р ы н о ч н о й пси­ хологии. Н а п р и м е р , р ы н о ч н а я цена каких-либо конкретных а к ц и й с л и ш к о м высока для того, чтобы привлечь к н и м особое в н и м а н и е инвесторов «в сто­ имость», однако инвесторы, действующие вопреки общим настроениям рынка, убеждены, что большинство участников р ы н к а эти а к ц и и недооценивают и раньше или позже изменят свое м н е н и е о них. П р и этом переоценка таких а к ц и й может произойти не столько из-за того, что вскроются ранее неизве­ стные факты в отношении эмитента, сколько из-за ротации рыночных интересов. По мере того как одна фаза р ы н о ч н о г о цикла сменяется другой, цены на наиболее популярные среди инвесторов а к ц и и повысятся до такого уровня, когда уже нельзя ожидать их дальнейшего п о в ы ш е н и я . Следователь­ н о , в н и м а н и е инвесторов переключается на не пользовавшиеся ранее боль­ ш и м спросом а к ц и и отдельных к о м п а н и й или отраслей, и процесс начина­ ется снова. И н в е с т о р ы , действующие вопреки о б щ и м тенденциям р ы н к а , хорошо п о н и м а ю т , что подобная р о т а ц и я р ы н о ч н ы х интересов в к о н е ч н о м счете принесет им успех, а сам процесс смены акций-лидеров на р ы н к е п о с т о я н н о открывает ш и р о к и е возможности поиска новых объектов инвес­ тирования.

«(ПРИВЯЗКА)» ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ К Ф О Н Д О В О М У ИНДЕКСУ Некоторые инвесторы предпочли отказаться от попыток «одержать победу над рынком». П р и н и м а я во в н и м а н и е , что история знает много примеров получения вполне приличных доходов на неуправляемых фондовых индек­ сах, и в то же время с грустью осознавая неспособность профессиональных менеджеров повышать эти доходы на регулярной основе, эти инвесторы об­ ратились к «привязке» своих и н в е с т и ц и о н н ы х портфелей к фондовым ин­ дексам. В действительности такие инвесторы просто предполагают, что «пе­ реиграть» р ы н о к почти невозможно и, следовательно, нет ни малейшего э к о н о м и ч е с к о г о смысла в том, чтобы платить менеджерам за их попытки сделать это. За «привязку» портфелей к ф о н д о в ы м индексам особенно ратуют те, кто убежден в справедливости гипотезы «эффективных рынков». Хотя некоторые управляющие портфелем способны регулярно принимать превосходные и н в е с т и ц и о н н ы е р е ш е н и я , о п е р а ц и о н н ы е издержки и плата за управление портфелем часто уменьшают чистые результаты инвестиций настолько, что о н и оказываются хуже тех, что м о ж н о достичь, владея инве­ с т и ц и о н н ы м портфелем, копирующем р ы н о к в целом. В настоящее время н о в е й ш и е компьютерные технологии позволяют скомпоновать инвестици­ о н н ы й портфель, к о п и р у ю щ и й р ы н о к , путем покупки а к ц и й из относитель-* но небольшого числа выпусков, учитываемых в калькуляции индекса. На­ п р и м е р , «фигура» движения цен, отражаемая индексом «S&P 500», может быть с к о п и р о в а н а при включении в портфель инвестиций а к ц и й всего л и ш ь н е с к о л ь к и х ^ е с я т к о в выпусков. П р и этом активного управления портфелем

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими

459

не требуется, и, следовательно, расходы на управление окажутся чисто сим­ волическими. Естественно, необходимость в управлении портфелем полнос­ тью не отпадает, так как и с к л ю ч е н и я а к ц и й из представительного с п и с к а или, напротив, новые включения в него могут привести к отклонению дви­ ж е н и я стоимости портфеля от действительного движения фондового индек­ се. Иногда цена каких-либо к о н к р е т н ы х а к ц и й из портфеля начинает изме­ няться таким образом, что вызывает существенное расхождение в д в и ж е н и и стоимости всего портфеля и д в и ж е н и и индекса. В этом случае д а н н ы е а к ц и и необходимо исключить из портфеля и купить вместо них другие. Распространению и н в е с т и р о в а н и я методом «привязки» портфеля к фон­ довому индексу во многом способствовали п е н с и о н н ы е ф о н д ы , особенно к о р п о р а ц и о н н ы е . В связи с тем что большинство институциональных денеж­ ных менеджеров привыкло сверять свои действия с индексом «S&P 500», и м е н н о по нему чаще всего индексируются инвестиционные портфели. Сре­ ди первых, кто предложил п е н с и о н е р а м и другим своим клиентам «привя­ зывать» и н в е с т и ц и о н н ы е портфели к ф о н д о в ы м индексам, были отделы по управлению активами некоторых коммерческих банков. Особую активность в индексации портфелей проявляли «Wells Fargo» и «Bankers Trust». Сейчас этим успешно занимаются многие другие организации, включая группы по управлению в з а и м н ы м и ф о н д а м и типа «Vanguard» и «Dreyfus», в результате чего индивидуальные инвесторы получили возможность формировать такие же инвестиционные портфели, которые раньше были доступны исключи­ тельно институциональным инвесторам. И н д е к с и р о в а н н ы е ф о н д ы среди всех прочих организаций для совместного инвестирования выделяются н и з к и м и издержками своих клиентов. К а к уже отмечалось, операционные издержки, соответствующие комиссионные и плата за управление м и н и м а л ь н ы . Если «привязка» производится, как обычно, к индексу «S&P 500», инвестор с легкостью может получить в свое распоря­ жение портфель а к ц и й а м е р и к а н с к и х «голубых фишек» с очень н и з к и м и для себя затратами. Индексированные ф о н д ы оказались особенно полезными для менеджеров, действия которых ограничены положениями Закона о пенси­ о н н о м обеспечении трудящихся, не охваченных льготными п е н с и о н н ы м и программами и схемами участия в прибылях. Этот закон возложил на неко­ торых инвестиционных менеджеров, главным образом управляющих к о р п о рационными пенсионными фондами, персональную ответственность за «чрез­ мерный» риск при управлении д о в е р е н н ы м и им портфелями. Поскольку ин­ вестиции индексированных ф о н д о в фактически представляют собой модель р ы н к а в целом, вряд ли кто-то сможет пострадать от рынка, вложив деньги в эти фонды. Вместе с тем никто не сможет и «превзойти» рынок. По м н е н и ю некоторых, не следует в точности повторять все движения рынка.

ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПО ФОРМУЛЕ При современном уровне развития техники инвестирования следование строгим и н в е с т и ц и о н н ы м формулам представляется п р и м и т и в н ы м . Мало вероятно, что в наше время многие крупные инвесторы строят свои стратегии на фор­ мулах или пропорциях, известных практически каждому участнику р ы н к а .

460

•

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Однако я в л я я с ь частью той структуры, в пределах которой принимаются р ы н о ч н ы е р е ш е н и я , некоторые из этих формул в процессе п р и н я т и я реше­ ний оказываются п о л е з н ы м и . Хотя мы намерены рассмотреть целый ряд ин­ вестиционных формул, применяемых инвесторами уже в течение многих лет, возможность оценить практическую пользу от их использования мы предос­ тавляем другим.

СХЕМА ИНВЕСТИРОВАНИЯ Ф И К С И Р О В А Н Н О Й СУММЫ В ДОЛЛАРАХ П р и н ц и п схемы инвестирования ф и к с и р о в а н н о й суммы в долларах заключа­ ется в поддержании постоянной стоимости инвестиций в а к ц и и , например 50 ООО дол., вне зависимости от и з м е н е н и й уровня цен на а к ц и и . При этом портфель инвестиций может дополняться облигациями и привилегирован­ ными а к ц и я м и . Если цены на а к ц и и растут, инвестор должен часть их прода­ вать, восстанавливая, т а к и м образом, первоначальную сумму инвестиций (50 ООО дол.). Если цены а к ц и й снижаются и стоимость портфеля а к ц и й упа­ ла ниже 50 ООО дол., владельцу портфеля следует инвестировать в обыкно­ венные а к ц и и дополнительные средства и вновь довести стоимость инвести­ ций до 50 000 дол. При этом методе инвестирования д и в е р с и ф и к а ц и я портфеля не только желательна, но и необходима. Однако схема может предполагать инвестиции в а к ц и и только одного эмитента, а д и в е р с и ф и к а ц и я будет достигаться одно­ временной реализацией нескольких различных схем. Для успешного п р и м е н е н и я схемы инвестирования ф и к с и р о в а н н о й сум­ мы в долларах требуется решить три основные проблемы: (1) выбрать соот­ н о ш е н и е между а к ц и я м и и облигациями; (2) установить критерии выбора времени покупок и продаж и (3) выбрать акции—объекты инвестирования. Последняя проблема, естественно, характерна для всех формализованных планов инвестирования и потому рассматриваться нами не будет. Вопрос соотношения между акциями и облигациями каждый инвестор решает по-своему. Обычно предполагается, что при условии наличия нормальных цен на рынке общая стоимость портфеля в момент начала реализации схемы должна распределяться между а к ц и я м и и облигациями поровну. Проблема выбора времени покупок и продаж решается н е с к о л ь к и м и путями. Во-пер­ вых, покупки и продажи могут осуществляться через регулярные промежут­ ки времени (обычно рекомендуется периодичность в 1 год). Во-вторых, по­ купать или продавать м о ж н о после того, как курсы а к ц и й поднимутся или упадут на определенное число процентов, н а п р и м е р на 20 или 25%.

Преимущества метода М о ж н о отметить два преимущества. Во-первых, эта схема и н в е с т и р о в а н и е отличается простотой. А к ц и и продаются, когда курс их растет, и покупают­ ся, когда цены падают, в полном соответствии с получением от р ы н к а зара­ нее установленных инвестором сигналов. Схема не требует проведения ка­ ких-либо сложных математических расчетов. Второе достоинство заключает-

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими

461

ся в том, что эта схема предусматривает автоматическую продажу а к ц и й при росте их цен, что избавляет инвестора от соблазна покупать а к ц и и по высо­ к и м ценам.

Недостатки метода Первым недостатком схемы является необходимость начинать ее реализацию в период нормальных цен на р ы н к е . В противном случае существует опас­ ность вложения в а к ц и и с л и ш к о м больших или, напротив, малых средств. Второй недостаток метода заключается в том, что важным фактором дости­ ж е н и я наилучших результатов является наличие значительных колебаний цен а к ц и й вверх и вниз относительно первоначального ценового уровня. В пери­ оды устойчивого и продолжительного роста или падения цен на р ы н к е схема практически не работает. Кроме того, высокая плата за проведение опера­ ц и й , взимаемая некоторыми б р о к е р а м и , снижает привлекательность этой и н в е с т и ц и о н н о й схемы, как, впрочем, и всех других, описываемых н а м и . Инвестору, который намерен реализовывать одну из подобных схем, следует обращаться к «дисконтному» брокеру.

ИНВЕСТИЦИОННАЯ СХЕМА ПОДДЕРЖАНИЯ ПОСТОЯННОГО СООТНОШЕНИЯ Этот метод состоит в поддержании в портфеле постоянного с о о т н о ш е н и я , н а п р и м е р 50 : 50, между стоимостью а к ц и й и стоимостью облигаций. По мере роста цен на а к ц и и инвестор продает их и восстанавливает первона­ чальное с о о т н о ш е н и е стоимости п о р т ф е л я ; если цены а к ц и й падают, он их покупает и достигает аналогичного результата. В итоге, когда цены на а к ц и и повышаются, их продают, а полученную прибыль конвертируют в дополнитель­ ные облигации. Наоборот, если ц е н ы а к ц и й идут вниз, продаются облига­ ц и и , а вырученные от их продажи деньги вкладываются в подешевевшие акции. Прибыль, которую можно получить, следуя этой схеме, обычно невелика и зависит от размаха колебаний цен относительно первоначального уровня. Одна из проблем, присущих этой схеме, заключается в выборе о с н о в н о г о с о о т н о ш е н и я между а к ц и я м и и о б л и г а ц и я м и , н а п р и м е р 50 : 50, 35 : 65 или 60 : 40. Другой проблемой является подходящий график покупок и продаж. Другими словами, в какой момент следует восстанавливать первоначальное с о о т н о ш е н и е , скажем, 50:50, стоимости а к ц и й и облигаций? На этот воп­ рос существует три возможных варианта ответа: (1) когда стоимость а к ц и й в портфеле возрастет или сократится на определенную сумму или определен­ ное число процентов; (2) когда произойдет определенное и з м е н е н и е в выб­ р а н н о м фондовом индексе; (3) через регулярные промежутки времени. Тре­ тья проблема касается выбора в р е м е н и начала реализации схемы. П р и ее ре­ ш е н и и нельзя обойтись без п р о г н о з о в , так как инвестору следует избегать начала своих о п е р а ц и й в период высоких р ы н о ч н ы х цен на а к ц и и . Некоторые инвесторы считают целесообразным реагировать с н е к о т о р ы м запаздыванием, о с о б е н н о когда ц е н ы на а к ц и и падают. П р и такой схеме по­ купка а к ц и й откладывается до тех п о р , пока ц е н ы не перестанут падать. С р е -

462

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

ди предлагаемых методов замедленного реагирования: (1) установление строго определенного промежутка времени между последовательными покупками а к ц и й и (2) установление определенных уровней в процентах от стоимости всего портфеля, ниже и выше которых стоимость а к ц и й в портфеле не дол­ ж н а опускаться или подниматься ни при каких обстоятельствах.

Преимущества метода Первое преимущество схемы состоит в ее простоте. Ее легко понять, и ей легко следовать. Второе преимущество заключается в том, что небольшие прибыли можно получать при любых отклонениях цен на а к ц и и вверх или вниз от нормального уровня. Третье достоинство — это то, что инвестор сокращает количество а к ц и й в портфеле, когда цены на них растут, и, на­ оборот, увеличивает его, когда цены падают (что, впрочем, является харак­ терной чертой всех ф о р м а л и з о в а н н ы х и н в е с т и ц и о н н ы х схем и планов, за исключением инвестирования методом усреднения издержек в долларах). Н а к о н е ц , четвертое преимущество состоит в относительной легкости увели­ чения портфеля и н в е с т и ц и й , когда появляются дополнительные свободные средства.

Недостатки метода Во-Лервых, реализацию схемы можно начинать, только когда цены на рын­ ке нормальные; в противном случае, если цены значительно выше или ниже нормального уровня, в первоначальное с о о т н о ш е н и е необходимо вносить поправки. Механизм определения нормального уровня цен на акции в схеме не содержится. Во-вторых, преимущества этой схемы над другими, напри­ мер над схемой «покупай и сохраняй» или схемой- инвестирования методом усредненных издержек в долларах, э м п и р и ч е с к и не подтверждаются.

НОРМАЛЬНЫЕ СТОИМОСТНЫЕ СХЕМЫ С П Л А В А Ю Щ И М И СООТНОШЕНИЯМИ Нормальные стоимостные ф о р м а л и з о в а н н ы е схемы с плавающими соотно­ ш е н и я м и составляющих портфеля впервые были разработаны в конце 30-х годов после разочаровывающих результатов управления портфелями инвес­ т и ц и й в условиях р ы н о ч н о г о спада 1937—1938 гг. П о в ы ш е н н ы й интерес к этим способам проявили колледжи, страховые к о м п а н и и , трастовые компа­ н и и и некоторые взаимные ф о н д ы . Кроме того, новую идею в управлении портфелями и н в е с т и ц и й о ц е н и л и многие частные лица, главным образом богатые инвесторы. Интерес к этим схемам сохранялся вплоть до начала 50-х годов, когда р ы н о к «быков» 1949—1960 гг. достиг своей кульминации. После 1953 г. энтузиазм в о т н о ш е н и и к н и м пошел на убыль, так как следо* вание многим из этих схем оказалось н е в о з м о ж н ы м из-за того, что цены на а к ц и и достигли беспрецедентно высокого уровня. От многих схем отказались после того, к а к о н и породили парадоксальную ситуацию: следовавшие им инвесторы продали о б ы к н о в е н н ы е а к ц и и и остались со значительными сред-

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими

463

ствами на руках, которые некуда было вложить. Со временем, когда уровень ц е н , к а з а в ш и й с я р а н ь ш е н е о б ы ч а й н о в ы с о к и м , стал в о с п р и н и м а т ь с я к а к н о р м а л ь н ы й , у инвесторов вновь в о з н и к интерес к нормальным стоимост­ н ы м ф о р м а л и з о в а н н ы м схемам.

Классификация Все схемы этого типа м о ж н о разделить на две категории. К первой категории относятся схемы, в которых цена считается центральной, или н о р м а л ь н о й , стоимостью. Эти схемы предполагают использование двух основных методов определения этой стоимости: (1) метод м е н я ю щ е г о с я среднего показателя (индекса) и (2) метод л и н и и тренда. Во вторую категорию входят схемы, в которых для определения средней (центральной стоимости) используется некая «внутренняя» стоимость, такая, к а к п р и б ы л и , дивиденды или доход­ ность.

О с н о в о п о л а г а ю щ а я теория Все методы этой группы н а п р а в л е н ы на то, чтобы избежать худших о ш и б о к в выборе времени действий. Покупать а к ц и и следует тогда, когда их цена, рассчитываемая по той или и н о й формуле, достаточно низка, и, н а п р о т и в , их надо продавать, когда цена достаточно высока. Во всех случаях определя­ ется центральная или средняя стоимость. Когда курс продажи а к ц и й опуска­ ется н и ж е средней стоимости, их следует покупать; если же он поднимается выше ее, а к ц и и продают. И покупки и продажи а к ц и й осуществляются в соответствии с н е к о т о р ы м и механическими правилами, а не на основе лич­ ного суждения инвестора. Хотя о п е р а ц и и в рамках подобных схем не могут принести максимально возможную прибыль, поскольку предусматривают по­ купку а к ц и й , когда цены падают, и продажу их, когда о н и растут, у этих схем немало с т о р о н н и к о в , считающих, что о н и обеспечивают получение не­ б о л ь ш о й , но в известной мере гарантированной прибыли без особого р и с к а .

Портфель инвестиций Все методы с п л а в а ю щ и м с о о т н о ш е н и е м предполагают разделение портфеля и н в е с т и ц и й на две части. Первая часть носит название «оборонительной» и состоит из облигаций и высоконадежных привилегированных а к ц и й . Вторая часть является «агрессивной» и формируется из о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й , курсы которых меняются вместе с о б щ и м уровнем цен р ы н к а а к ц и й . Первая часть п о р т ф е л я з а щ и щ а е т от с н и ж е н и я цен на а к ц и и , тогда как вторая часть долж­ на обеспечивать получение п р и б ы л и во время подъема на р ы н к е . Различные схемы отличаются друг от друга соотношением стоимости «обо­ ронительных» и «агрессивных» ценных бумаг, устанавливаемым в момент, когда ц е н ы а к ц и й находятся на нормальном уровне. О б ы ч н ы м считается с о о т н о ш е н и е 50 : 50. В некоторых случаях, о д н а к о , с о о т н о ш е н и е составляет 60 : 40 или 65 : 35. В к о н е ч н о м счете это с о о т н о ш е н и е зависит от степени р и с к а , который готов п р и н я т ь на себя инвестор, и от его потребности в текущих доходах.

464

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Первоначально з а к р е п л е н н ы е соотношения меняются по мере роста или падения цен на а к ц и и . В некоторых портфелях доля облигаций в общей сто­ имости может варьироваться от 100 до 0%; в других — она никогда не может быть больше 65% и меньше 35%. Представляется разумным рассмотреть сначала схемы, базирующиеся на цене, а затем — схемы, базирующиеся на «внутренней» стоимости.

НОРМАЛЬНЫЕ СТОИМОСТНЫЕ СХЕМЫ, БАЗИРУЮЩИЕСЯ НА ЦЕНЕ Расчет нормальной, или центральной, стоимости Во всех формализованных инвестиционных схемах имеется тот или иной метод расчета нормальной, или центральной, стоимости а к ц и й . В некоторых случа­ ях эта нормальная стоимость носит название медианы (средней стоимости). Обычно в качестве мерила уровня цен на а к ц и и используется один из наибо­ лее известных индексов или средних показателей. Первая проблема, с кото­ рой сталкивается инвестор, — определение нормальной стоимости, или ме­ д и а н ы для выбранного индекса или среднего показателя. Д л я этого применя­ ется о д и н из двух о с н о в н ы х методов: (1) метод с к о л ь з я щ е й с р е д н е й и (2) метод л и н и и тренда. Рассмотрим сначала метод скользящей средней. Хотя скользящая средняя может рассчитываться за разные периоды, наиболее приемлемым является период в 10 лет, или 120 месяцев. Средняя за эти 120 месяцев принимается за центральную стоимость. Недостаток использования нескорректированного среднего з н а ч е н и я за 120 месяцев состоит в том, что движение цен на ак­ ц и и , рассматриваемое на протяжении длительного периода, демонстрирует четко выраженную долгосрочную тенденцию к п о в ы ш е н и ю . Другой метод расчета нормальной стоимости базируется на методе л и н и и тренда. Л и н и и тренда могут быть среднеарифметическими или среднегеомет­ р и ч е с к и м и . Одни и н в е с т и ц и о н н ы е планы исходят из среднеарифметической л и н и и тренда, другие — из среднегеометрической. Общепринятого м н е н и я о том, какая из л и н и й лучше, нет, так как ни один из анализов цен акций до сих пор еще не подтвердил со всей очевидностью, что цены на а к ц и и в долгосрочном плане растут в арифметической или, напротив, в геометри­ ческой п р о п о р ц и и . После определения л и н и и тренда необходимо установить выше и ниже л и н и и тренда, или нормальной стоимости, так называемые точки реагирования: когда курсы достигают этих точек, а к ц и и следует про­ давать или покупать. Обычно применяется графический метод, т.е. изобража­ ется л и н и я тренда, или нормальной стоимости, а выше и ниже ее отмечает­ ся по нескольку зон реагирования. Эти зоны представляют собой отклонения от л и н и и нормальной стоимости на определенное число масштабных пунк­ тов графика, н а п р и м е р от 15 до 20, или на определенное число процентов, скажем, от 10 до 15%. Когда значения курсов а к ц и й оказываются в пределах этих зон, это означает, что достигнута «точка реагирования» и инвестору следует покупать или продавать а к ц и и .

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими

465

Обычно а к ц и и , пока их цена поднимается до нормальной стоимости, или л и н и и тренда, а затем несколько превышает ее, не продаются. Инвестор сбра­ сывает а к ц и и только тогда, когда их цена пройдет через все выделенные выше л и н и и тренда з о н ы , или точки реагирования. Аналогично при падении цечн на а к ц и и инвестор не покупает их до тех пор, пока цена скользит к л и н и и тренда и даже оказывается несколько ниже ее, и начинает действо­ вать л и ш ь после того, как цена пройдет через все зоны, или точки реагиро­ вания, выделенные ниже л и н и и тренда. Теория гласит, что на протяжении обычного фондового цикла цены на акции колеблются между самыми верхними и самыми н и ж н и м и зонами на графике, как о н и всегда это и делали. Предпосылкой, на которой базируется теория, является утверждение, что будущее поведение цен на а к ц и и можно прогнозировать на основе экстраполяции исторических тенденций. У многих исследователей фондового р ы н к а правильность этой предпосылки вызывает серьезные с о м н е н и я .

Частота фондовых о п е р а ц и й Различные схемы отличаются друг от друга по частоте совершения фондовых операций. Некоторые из них предполагают совершение покупки или прода­ жи а к ц и й и м е н н о в тот момент, когда их цена проходит через зону, или точку реагирования. В других схемах предусмотрена некоторая задержка реа­ гирования, т.е. покупки и продажи совершаются через строго определенные промежутки времени, н а п р и м е р раз в месяц или в три месяца. Замедленное реагирование базируется на предположении, что цены на а к ц и и , начав дви­ гаться в определенном н а п р а в л е н и и , продолжат свое движение в течение еще некоторого времени.

Преимущества и достоинства Одним из достоинств таких схем является возможность совершать упорядо­ ченные покупки и продажи а к ц и й без прогнозирования движения их цен. Моменты покупки и продажи на протяжении всего фондового цикла опре­ деляются чисто механическим набором правил. Таким образом, элемент личного суждения инвестора здесь отсутствует, а опасность принятия ошибочных ре­ шений под влиянием э м о ц и й исключена полностью. Инвестор в значительно меньшей степени беспокоится по поводу движения цен в будущем, так как ему не приходится постоянно выбирать время для покупки или продажи ценных бумаг; время, когда ему надо действовать, определяется по формуле. Второе преимущество этих схем заключается в том, что в долгосрочной перспективе они позволяют получать небольшую, но вполне конкретную прибыль. По своей к о н ц е п ц и и схемы предполагают покупку а к ц и й , когда их цены н и з к и , и продажу, когда цены становятся высокими. Хотя, следуя им, инвестор не сможет получить максимальную прибыль, более скромные до­ ходы ему почти гарантированы. Подобные планы особенно подходят инвес­ торам, которые ради с н и ж е н и я риска готовы отказаться от максимальной доходности своих капиталовложений.

466

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Недостатки Проблема состоит в правильной калькуляции нормальной стоимости. По срав­ н е н и ю с п р о ш л ы м эта стоимость может оказаться с л и ш к о м высокой или с л и ш к о м н и з к о й . Н а п р и м е р , после событий 1929 г. л и н и и тренда, обрываю­ щиеся в к о н ц е 20-х годов, оказались очень з а в ы ш е н н ы м и . Громадные убыт­ к и , которые п о н е с л и в то время последователи рассматриваемых схем, не забыты до сих пор. В ы с о к и й уровень цен на а к ц и и в середине 80-х годов убедил даже самых верных с т о р о н н и к о в ф о р м а л и з о в а н н ы х схем в том, что прошлые л и н и и тренда не соответствуют действительности и что нормаль­ ный уровень цен на а к ц и и , если он вообще существует, должен быть значи­ тельно выше, чем представлялось прежде. Большинство исследователей фон­ дового р ы н к а уверены, что п о п ы т к и прогнозировать цены путем экстрапо­ л я ц и и л и н и й тренда, построенных на ценах прошлых лет, могут быть в луч­ шем случае абсолютно б е с п о л е з н ы м и , а в худшем— чрезвычайно вредными. Механическая калькуляция будущих цен на а к ц и и полностью игнорирует рациональный анализ и не учитывает изменения в экономической среде. События недавних лет, такие, к а к резкие колебания процентных ставок, цен на ме­ таллы и объемов производства н е ф т и , вызвали беспрецедентные колебания цен на а к ц и и . В результате н ы н е ш н и е цены вряд ли можно соотносить с теми уровнями, которые ранее признавались «нормальными». Вторая и весьма серьезная слабость подобных и н в е с т и ц и о н н ы х схем со­ стоит в и г н о р и р о в а н и и ими прибылей и дивидендов. Они исходят из предпо­ л о ж е н и я , что а к ц и и , 10 лет назад продававшиеся по 50 дол. за штуку, сейчас я в н о п е р е о ц е н е н ы , так к а к продаются по 100 дол. за штуку. О д н а к о высокие цены а к ц и й могут быть оправданы большими п р и б ы л я м и эмитента и высо­ к и м и д и в и д е н д а м и . А к ц и я с ценой 100 дол., на которую приходится 8 дол. чистой п р и б ы л и к о м п а н и и и 5 дол. дивидендов, в качестве объекта инвести­ ций так же хороша, к а к и а к ц и я с ценой 50 дол., на которую приходится 4 дол. чистой прибыли эмитента и 2,50 дол. дивидендов. Тем не менее единст­ в е н н ы м ф а к т о р о м , который учитывается в формуле схемы, является уровень цен а к ц и й . Третьим недостатком считается трудность повторного выхода на фондо­ вый р ы н о к после продолжительного роста цен. Если период роста цен затя­ гивается, портфели многих инвесторов оказываются вообще без акций. Строгое следование н е к о т о р ы м ф о р м а л и з о в а н н ы м схемам, по идее, д о л ж н о было привести к полному и с к л ю ч е н и ю из инвестиционных портфелей обыкно­ венных а к ц и й после 1953 г. и, таким образом, упущению больших возможно­ стей, предоставленных в е л и ч а й ш и м в истории р ы н к о м «быков». Четвертым недостатком является то, что эти способы позволяют получать прибыль, значительно меньшую по сравнению с той, что получают инвес­ торы, п р о г н о з и р у ю щ и е курсы а к ц и й на основе собственных о ц е н о к , опыта и интуиции. П р и н и м а я во в н и м а н и е , что п о с т о я н н ы й успех в прогнозирова­ н и и цен п о д о б н ы м методом вряд ли возможен, многие, тем не менее, зада­ ются вопросом, не является ли потеря части доходов, обусловленная реали­ зацией ф о р м а л и з о в а н н ы х схем, с л и ш к о м высокой ценой за отказ от боль­ шей свободы в и н в е с т и ц и о н н о й политике.

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими

467

Люди, убежденные в том, что инвестирование в акции способно уберечь деньги от и н ф л я ц и и , критикуют подобные схемы за то, что о н и как раз лишают инвестора защиты от и н ф л я ц и и , поскольку требуют продажи а к ц и й и м е н н о в тот момент, когда и н ф л я ц и я начинается или усиливается. Ш е с т о й недостаток состоит в том, что эти схемы, как правило, сложны и требуют довольно трудоемких статистических вычислений. Это не является большой проблемой для и н в е с т и ц и о н н ы х институтов, однако может ока­ заться непреодолимым препятствием для большинства инвесторов. Н а к о н е ц , последний недостаток усматривают в том, что эти схемы не имеют практического з н а ч е н и я для мелких инвесторов с ограниченными по размерам портфелями. Было бы слишком наивно ожидать от них частых переводов средств из а к ц и й в облигации, и наоборот, как того требует формула. Мел­ кие инвесторы в значительно большей степени с к л о н н ы действовать мето­ дом «купи и держи» либо переадресовывать свои заботы взаимным фондам. К а к и в с е ^ схемам и планам покупки а к ц и й , этим схемам также свой­ ственна проблема выбора а к ц и й . Эта проблема является общим слабым мес­ том всех формализованных систем.

НОРМАЛЬНЫЕ СТОИМОСТНЫЕ СХЕМЫ, БАЗИРУЮЩИЕСЯ НА «ВНУТРЕННЕЙ)» СТОИМОСТИ Эти схемы основаны на предположении, что нормальные, или действитель­ ные, стоимости а к ц и й определяются не только их ценами, но и рядом дру­ гих факторов. Важно не то, по какой цене продавалась а к ц и я 5, 10 или 15 лет назад, или даже вчера, а то, чего она стоит с учетом балансовой стоимости активов эмитента, способности приносить прибыль, дивидендов и доходно­ сти. Рост цены а к ц и и не снижает ее ценности с точки зрения инвестицион­ ного качества, если ее «внутренняя» стоимость растет в той же или большей степени, как и цена. Существуют значительные разногласия по поводу того, чем к о н к р е т н о определяется «внутренняя» стоимость а к ц и й . Нет единства даже в понима­ нии самого термина. Найдется немало людей, утверждающих, что действи­ тельная стоимость а к ц и и — это та цена, по которой она продается в д а н н ы й момент. Если это утверждение справедливо, выяснить, что цена а к ц и и была завышена или занижена, м о ж н о только постфактум, и, следовательно, завышенность или заниженность цен невозможно успешно прогнозировать. При таком положении дел все попытки инвесторов, полагающихся в идентифи­ кации акций с з а в ы ш е н н о й или з а н и ж е н н о й ценой на нормальные стоимо­ стные схемы, о с н о в а н н ы е на «внутренних» стоимостях, заведомо обречены на провал.

Доходность а к ц и й Ф о р м а л и з о в а н н ы е схемы, базирующиеся на доходности а к ц и й , не отлича­ ются разнообразием и распространенностью, однако некоторые инвесторы свято верят, что и м е н н о эта «внутренняя» стоимость является надежной ос­ новой схемы. Некоторые специалисты считают доходность а к ц и й одним из

468

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

лучших и самых простых показателей уровня цен на а к ц и и , доступных рядо­ вому инвестору. В основу наиболее простых схем такого рода может быть по­ ложен средний показатель курсов акций промышленных компаний Dow Jones. Н а п р и м е р , можно выяснить, что за последние, скажем, 25 лет усредненный дивидендный доход по а к ц и я м составляет в среднем около 5% и, следова­ тельно, может быть п р и н я т за норму. Если средняя доходность остается на уровне 5%, стоимость портфеля и н в е с т и ц и й должна поровну распределяться между а к ц и я м и и «оборонительными» ц е н н ы м и бумагами. При средней до­ ходности в 6% а к ц и и считаются д е ш е в ы м и , и все средства из портфеля ин­ вестиций требуется перевести в них. С другой стороны, если доходность ока­ залась ниже 4%, а к ц и и следует покупать только выборочно. При наличии действительной к о р р е л я ц и и между н и з к о й доходностью и р ы н к о м «быков» и между высокой доходностью и р ы н к о м «медведей» суще­ ствует слишком много исключений из правила, не позволяющих использо­ вать этот метод п р я м о л и н е й н о . Некоторые инвесторы при определении об­ щего состояния р ы н к а и п р и н я т и и и н в е с т и ц и о н н ы х р е ш е н и й пользуются соотношением между высоко- и низкодоходными а к ц и я м и только наряду с другими показателями.

О т н о ш е н и е рыночной цены а к ц и и к о м п а н и и к ее чистой прибыли в расчете на одну а к ц и ю Еще одной возможной формулой определения «внутренней» стоимости яв­ ляется калькуляция о т н о ш е н и й р ы н о ч н ы х цен а к ц и й к о м п а н и й к их чистым прибылям в расчете на одну а к ц и ю . Н а п р и м е р , за последние 25 лет среднее отношение для а к ц и й , учитываемых в калькуляции среднего показателя кур­ сов акций промышленных к о м п а н и й Dow Jones, составляло 12 : 1. В формуле «внутренней» стоимости это значение может быть п р и н я т о за нормальное. П р и таком значении половина стоимости портфеля инвестиций должна быть вложена в а к ц и и , а другая половина — в «оборонительные» ценные бумаги. Если значение о т н о ш е н и я достигает 18 : 1, весь портфель или по крайней мере большую его часть следует перевести в «оборонительные» ценные бума­ ги. П р и о т н о ш е н и и 9 : 1 весь или почти весь портфель инвестиций должен состоять из о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й . Инвесторы исходят из того, что высокое отношение характеризует вершину р ы н к а «быков», а низкое отношение — «дно» р ы н к а «медведей». Учет инвесторами о т н о ш е н и я р ы н о ч н ы х цен а к ц и й к о м п а н и й к их чистой прибыли в расчете на одну а к ц и ю возможен, вероятнее всего, л и ш ь в каче­ стве д о п о л н е н и я к другим методам, л е ж а щ и м в основе п р и н я т и я инвестици­ онных решений. Например, некоторые инвесторы могут следовать своим соб­ ственным планам, предусматривающим покупку а к ц и й с н и з к и м и значени­ я м и этого о т н о ш е н и я . Другие инвесторы сопоставляют движение курсов ак­ ций с н и з к и м о т н о ш е н и е м р ы н о ч н о й цены к чистой прибыли в расчете на одну а к ц и ю с движением курсов а к ц и й с высоким о т н о ш е н и е м и на этом о с н о в а н и и прогнозируют р ы н о к .

Инвестирование в обыкновенные акции и торговля ими

469

ФОНДОВЫЙ ц и к л И н в е с т о р ы , следующие тем или и н ы м ф о р м а л и з о в а н н ы м схемам торговли ценными бумагами, в своих действиях учитывают фондовый цикл. После граж­ д а н с к о й в о й н ы в С Ш А п о л н ы й ф о н д о в ы й цикл составляет в среднем около четырех лет. Тем не менее мы советуем всем покупателям о б ы к н о в е н н ы х а к ц и й не воз­ лагать все свои надежды на ф о н д о в ы й цикл. П р о т я ж е н н о с т ь полного цикла колеблется от менее 2 до свыше 10 лет. П р и этом продолжительность каждого конкретного ц и к л а мало что может сказать о длительности последующего. За 5-летним ц и к л о м может следовать 2-летний цикл, который в свою очередь сменится 6-летним циклом. Амплитудой цикла называют разницу между ценами в высшей точке подъема р ы н к а и в н и з ш е й точке его падения. Отдельные фондовые циклы значитель­ но отличаются друг от друга по амплитуде, причем, что особенно важно, не существует какого-либо способа предсказывать амплитуду конкретного цик­ ла. В некоторых циклах амплитуда мала, в других — очень велика. Еще больше усложняет п о л о ж е н и е то, что за последние 50 лет характер фондовых циклов и з м е н и л с я : о н и я в н о стали продолжительней и отличаются большей ампли­ тудой. Т а к и м образом, из того немногого, что мы сказали о цикле, становит­ ся о ч е в и д н ы м , что инвестор должен избегать полагаться на какие-либо по­ верхностные правила выбора точного времени «вступления» на рынок и «выхода» с него.

Барометры цен на а к ц и и Мечтой каждого р ы н о ч н о г о аналитика является открытие надежного баро­ метра цен а к ц и й , особенно такого, который еще не известен другим анали­ тикам. В качестве такого барометра могут выступать временные ряды значе­ ний какого-либо одного э к о н о м и ч е с к о г о показателя, например числа вы­ данных строительных л и ц е н з и й , д е н е ж н о й массы, индекса потребительских цен, з а н я т о с т и , объемов р о з н и ч н ы х продаж, запасов или п р о м ы ш л е н н о г о производства, который может опережать ф о н д о в ы й цикл и, таким образом, служить о с н о в о й прогнозирования его развития. О д н а к о следует п о м н и т ь , что, даже если сама по себе к о н ц е п ц и я фондового цикла имеет какое-либо значение в долгосрочном плане, до сих пор не обнаружено надежных баро­ метров, с п о с о б н ы х ф о н д о в ы й цикл предсказывать. П р а к т и ч е с к и все э к о н о м и ч е с к и е показатели отстают от д в и ж е н и я курсов ценных бумаг и, следовательно, не пригодны для п р о г н о з и р о в а н и я измене­ ний на ф о н д о в о м р ы н к е . Даже такие очевидные среди них исключения, как изменение задолженности в долларах обанкротившихся промышленных и ком­ мерческих предприятий, в отдельных циклах не совпадают с движением средних показателей курсов. Довольно р а с п р о с т р а н е н н ы м является м н е н и е , что не существует каких-либо надежных барометров цикла деловой активности; ве­ роятность существования подобного барометра для фондового р ы н к а гораз­ до ниже. К а ж д ы й инвестор, действующий в соответствии с той или иной формулой, всегда должен помнить, что н и к а к о г о одного-единственного п о -

470

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

казателя, на о с н о в а н и и которого он мог бы п р и н и м а т ь р е ш е н и я о покупке а к ц и й , просто нет.

Индивидуальные формализованные схемы Многие и н в е с т и ц и о н н ы е схемы были разработаны и н в е с т и ц и о н н ы м и ком­ п а н и я м и , университетами* и н в е с т и ц и о н н ы м и консультантами, брокерски­ ми ф и р м а м и и учеными, изучающими ф о н д о в ы й р ы н о к . Одни из этих схем используются регулярно, другие были проверены на практике и забыты. Не­ которые из них подробно описываются в ф и н а н с о в о й литературе. Не вызывает с о м н е н и й тот факт, что многие из используемых частными инвесторами и институтами схем никогда не становились достоянием глас­ ности из-за о п а с е н и й , что в случае успеха о н и в к о н е ч н о м счете утратят свою ценность. Вместе с тем весьма сомнительно, что какая-либо упрощен­ ная система сможет когда-нибудь стать достойной з а м е н о й надежной ин­ формации, разумной диверсификации, осторожности и просто здравого смысла как необходимых факторов успеха в фондовых операциях. По крайней мере доля везения никому еще вреда не приносила.

Современная «портфельная теория» Поступающий с ф и н а н с о в ы х р ы н к о в громадный поток и н ф о р м а ц и и и спо­ собность компьютеров быстро обрабатывать эту и н ф о р м а ц и ю привлекли при­ стальное в н и м а н и е к современной «портфельной теории». Люди, посвятив­ шие себя изучению этого предмета, проявили живой интерес к таким пер­ вичным к о н ц е п ц и я м , к а к модель определения цен основного капитала и структура оптимального портфеля инвестиций. Обычной практикой стало из­ мерение степени риска, присущего каждому виду актива в и н в е с т и ц и о н н о м портфеле, к о э ф ф и ц и е н т о м «бета». Этот к о э ф ф и ц и е н т определяет р и с к каж­ дого из «портфельных» активов относительно риска, присущего рынку дан­ ного типа активов в целом. Подробное о п и с а н и е современной «портфельной теории» содержится в специальных книгах по теории и практике инвестирования, однако некото­ рые о с н о в н ы е вытекающие из нее выводы мы кратко рассмотрим. Если тео­ р и я верна, из нее следует, что разумной альтернативы хорошо сформиро­ ванному портфелю нет. Р и с к и доход на капиталовложения зависят, как и всегда, от направления последующего д в и ж е н и я р ы н к а , однако, если путем ф о р м и р о в а н и я соответствующей структуры портфеля это направление уга­ дано верно, в него м о ж н о «заложить» и р и с к и доход. Включение в портфель а к ц и й всего одной или двух к о м п а н и й не только неразумно, но и иррацио­ нально. Нет н и к а к о й необходимости в том, чтобы п р и н и м а т ь на себя «осо­ бый» и отраслевой р и с к и , присущие таким небольшим портфелям. Менед­ жеры, предпочитающие «агрессивный» стиль управления портфелем, могут в полной мере удовлетворить свою агрессивность, формируя портфели с вы­ с о к и м к о э ф ф и ц и е н т о м «бета» из ценных бумаг, не имеющих с л и ш к о м боль­ шой взаимозависимости между собой, используя ф и н а н с о в о е «плечо» или делая и то и другое.

20 ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КОМПАНИИ

Инвесторы могут приобрести участие в собственности на ценные бумаги путем покупки «пакета инвестиций». Такая покупка дает инвестору возможность пользоваться м н о г о ч и с л е н н ы м и плодами владения соответствующими цен­ н ы м и бумагами, а также позволяет ему снизить риск инвестиций за счет д и в е р с и ф и к а ц и и , которой трудно достичь, не обладая значительной суммой денег. Кроме того, стоимость профессионального управления подобными пакетами и н в е с т и ц и о н н ы х продуктов значительно ниже платы, взимаемой за управление индивидуальными п о р т ф е л я м и . Существует три основных типа пакетов и н в е с т и ц и й , объединенных в За­ коне об инвестиционных к о м п а н и я х 1940 г. общим термином «инвестицион­ ные компании»: сертификат с н о м и н а л ь н о й суммой, паевой инвестицион­ ный ф о н д и управленческая (инвестиционная) к о м п а н и я . В настоящее время первый тип имеет небольшое з н а ч е н и е . Сертификат с номинальной стоимо­ стью сейчас м о ж н о встретить крайне редко, а выпускают его всего несколь­ ко эмитентов (среди них наиболее заметным является к о м п а н и я «Investors Diversified Services*). Этот сертификат представляет собой договор, согласно которому инвестор делает е д и н о в р е м е н н ы й платеж или, что более вероят­ но, периодические платежи, и по истечении определенного срока получает указанную на сертификате номинальную стоимость. Доход инвестора состо­ ит из р а з н и ц ы между суммой его платежа (платежей) и н о м и н а л ь н о й сто­ имостью сертификата, выплачиваемой ему при погашении; компания же может выплачивать этот доход благодаря тому, что помещает средства инвестора в портфель ценных бумаг с фиксированным доходом, таких, как государственные облигации, облигации к о р п о р а ц и й и закладные. Паевые и н в е с т и ц и о н н ы е ф о н д ы , обычно называемые просто «паевыми фондами», гораздо более р а с п р о с т р а н е н ы , чем сертификаты с н о м и н а л ь н о й стоимостью. По сути о н и представляют собой ф и к с и р о в а н н ы е неуправляе­ мые портфели ценных бумаг и позволяют инвестору получить долю в дивер­ с и ф и ц и р о в а н н о м портфеле за сравнительно скромную плату, обычно крат­ ную 1000 дол. Хотя портфель паевых ф о н д о в может включать в себя самые разные ценные бумаги (государственные и к о р п о р а ц и о н н ы е облигации, на­ пример, и даже первоклассные а к ц и и п р о м ы ш л е н н ы х к о м п а н и й ) , наиболь-

472

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

шей популярностью у паевых фондов пользуются муниципальные облигации. Доверительная ф о р м а собственности позволяет инвестору пользоваться все­ ми плодами владения к р у п н ы м д и в е р с и ф и ц и р о в а н н ы м портфелем муници­ пальных облигаций, вложив всего л и ш ь несколько тысяч долларов, тогда как стандартная е д и н и ц а торговли э т и м и ц е н н ы м и бумагами на фондовом р ы н к е обычно стоит не менее 100 тыс. дол. только по номиналу (т.е. без на­ копленных процентов). Т и п и ч н ы й ф о н д с портфелем н о м и н а л ь н о й стоимостью 50 млн дол. вы­ пускает 50 ООО свидетельств пая. К а к правило, выпуск дополнительных сви­ детельств пая не предусматривается, поэтому инвесторы, не нуждающиеся в текущем доходе или не ж е л а ю щ и е его использовать, могут реинвестировать весь причитающийся им доход на соответствующий счет, например на счет взаимного фонда д е н е ж н о г о р ы н к а . Большинство брокерских ф и р м взимает с продажи паев к о м и с с и о н н ы е — около 45 дол. с каждого пая. Стоимость паев колеблется в зависимости от текущей стоимости портфеля инвестиций в це­ лом, которая в свою очередь определяется прежде всего п р о ц е н т н ы м и став­ ками. П о в ы ш е н и е процентных ставок влечет за собой с н и ж е н и е стоимости паев, тогда как падение ставок имеет обратный э ф ф е к т . Свидетельства пая являются погашаемыми (redeemable) ц е н н ы м и бумагами и при предъявлении их попечителю фонда могут быть оплачены н а л и ч н ы м и в размере стоимости чистых активов, приходящейся на каждый пай. Однако выкуп в течение ко­ роткого промежутка времени значительного числа паев ведет к самоликви­ дации фонда, вынужденного продавать ц е н н ы е бумаги из портфеля инвести­ ц и й , чтобы получить необходимые для выплаты инвесторам суммы денег. Чтобы избежать этого, б ро ке рски е ф и р м ы , реализующие свидетельства паев на р ы н к е , часто сами выкупают паи и затем перепродают их другим инвесто­ рам. Естественно, предлагаемая брокерами цена пая должна быть тесно при­ вязана к текущей стоимости чистых активов фонда, приходящихся на один пай. В противном случае владелец пая не станет продавать его брокеру и пред­ почтет предъявить его к оплате непосредственно попечителю фонда. В отличие от и н в е с т и ц и о н н ы х портфелей взаимных ф о н д о в портфели пае­ вых фондов активно не управляются; к ц е н н ы м бумагам, входящим в порт­ фель, как правило, не притрагиваются до момента их погашения. Если эми­ тент досрочно отзывает облигации, входящие в портфель паевого фонда, у фонда обычно нет возможности заменить их другими облигациями. Следова­ тельно, фонду приходится распределять наличность, полученную в резуль­ тате погашения облигаций э м и т е н т о м , между владельцами паев. Роль броке­ ров в торговле паевыми ф о н д а м и достаточно велика, так как они принима­ ют активное участие в ф о р м и р о в а н и и фонда с учетом пожеланий инвесто­ ров, например включают в него все застрахованные выпуски, все выпуски с рейтингом AAA или рейтингом АА или все к а л и ф о р н и й с к и е выпуски. Преж­ де чем покупать паи в ф о н д е , инвестору следует внимательно изучить его проспект. К сожалению, брокеры иногда злоупотребляют своим влиянием и используют ф о н д ы как свалку малопривлекательных ценных бумаг, которые трудно реализовать на открытом р ы н к е . Другим протенциальным недостат­ ком паевых ф о н д о в является отсутствие доступной для широких кругов ин­ весторов и н ф о р м а ц и и о ценах. Стоимость паев, к а к правило, можно узнать

Инвестиционные компании

473

только у продающего их брокера, хотя некоторые паи продаются через син­ дикат, и тогда инвестор имеет в о з м о ж н о с т ь получить и н ф о р м а ц и ю о ценах непосредственно у любого члена синдиката. Т р е т и й тип пакета и н в е с т и ц и й представлен у п р а в л я ю щ и м и к о м п а н и я м и . Активно управляющие своими портфелями инвестиционные компании можно разделить на две категории: «закрытые» ф о н д ы и «открытые» ф о н д ы . Из двух разновидностей фондов первыми появились фонды «закрытого» типа — closedend funds (называемые в Великобритании инвестиционными трестами — invest­ ment trusts). Эти ф о н д ы выпускают в о б р а щ е н и е ф и к с и р о в а н н о е число а к ц и й , которые обычно продаются на Н ь ю - Й о р к с к о й ф о н д о в о й бирже и, гораздо реже, на А м е р и к а н с к о й ф о н д о в о й бирже и на внебиржевом р ы н к е . Второй, и значительно более п р и в ы ч н о й р а з н о в и д н о с т ь ю управляющих инвестици­ о н н ы х к о м п а н и й являются «открытые фонды» (open-end funds) или «взаим­ ные фонды» (mutual funds). Не всегда правильное употребление т е р м и н о в в ф и н а н с о в о й прессе привело к з н а ч и т е л ь н о й путанице в п о н и м а н и и р я д о в ы м инвестором характерных черт ц е н н ы х бумаг этих учреждений. В действитель­ ности т е р м и н ы «закрытый фонд» и «взаимный фонд» исключают друг друга. Тем не менее в ф и н а н с о в о й прессе, к с о ж а л е н и ю , вошло в привычку писать о «закрытых взаимных фондах» (closed-end mutual funds). П о м и м о очевидной противоречивости т е р м и н о в главная опасность неправильного употребления их заключается в том, что рядовые инвесторы могут ошибаться и покупать ф о н д о в ы е инструменты из-за тех характеристик, которыми о н и в действи­ тельности не обладают.

Закрытые фонды Эти ф о н д ы называют также «публичными и н в е с т и ц и о н н ы м и к о м п а н и я м и » , подчеркивая этим их отличие от более р а с п р о с т р а н е н н ы х взаимных ф о н д о в . К а к уже отмечалось, эти фонды выпускают в обращение фиксированное число а к ц и й , которые, как правило, не подлежат п о г а ш е н и ю (выкупу), хотя неко­ торые новые фонды практикуют ограниченный выкуп своих акций. Стандартной е д и н и ц е й торговли их а к ц и я м и , к а к и другими котируемыми на биржах цен­ н ы м и бумагами, является пакет из 100 штук; а к ц и и «закрытых» ф о н д о в вклю­ чаются в биржевые курсовые бюллетени. Ц е н а на них устанавливается под в л и я н и е м спроса и предложения на а у к ц и о н н о м р ы н к е . Т а к и м образом, не­ посредственной взаимосвязи между стоимостью чистых активов фонда в расчете на одну а к ц и ю и ц е н о й , которую инвестор готов заплатить за нее, не суще­ ствует. Это приводит к в о з н и к н о в е н и ю з н а к о м о й многим инвесторам в эти ц е н н ы е бумаги ситуации, когда а к ц и и продаются по цене н и ж е приходя­ щ е й с я на них стоимости чистых а к т и в о в . Н а п р и м е р , теоретически стоимость а к ц и и , рассчитанная на основе стоимости соответствующего портфеля цен­ ных бумаг, может равняться 15 дол., а продаваться она будет за 12 дол., так к а к инвесторы не готовы заплатить за нее больше. У покупателя может по­ я в и т ь с я возможность приобрести каждый доллар чистых активов ф о н д а , на­ п р и м е р , за 80 центов. Однако эта возможность не имеет большого практи­ ческого з н а ч е н и я , так как реализовать д и с к о н т в наличную прибыль факти­ чески м о ж н о только при л и к в и д а ц и и фонда. О д н а к о часто бывает, что и н в е -

16 Фсжаовый рынок

474

ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

стор, купивший а к ц и и с д и с к о н т о м , через некоторое время оказывается вы­ нужденным продавать их с еще большим д и с к о н т о м . Тот факт, что а к ц и и многих закрытых ф о н д о в продаются по ценам сущест­ венно ниже их действительной стоимости, создает некоторые трудности для з а щ и т н и к о в гипотез « э ф ф е к т и в н о г о рынка» (см. гл. 19). Из теории следует, что при наличии р а з н и ц ы между ценой а к ц и й фонда и ценой лежащих в ее основе ценных бумаг возникает возможность проведения арбитражных опе­ р а ц и й путем покупки а к ц и й фонда и о д н о в р е м е н н о й «короткой» продажи ценных бумаг из портфеля. О д н а к о , к а к уже отмечалось выше, арбитражную операцию трудно завершить. Некоторые входящие в состав портфеля ценные бумаги могут оказаться н е л и к в и д н ы м и или в ы п у щ е н н ы м и в порядке частно­ го размещения и о ф и ц и а л ь н о не зарегистрированными. Продажа других цен­ ных бумаг может повлечь за собой уплату больших налогов. И м е н н о по этим п р и ч и н а м а к ц и и закрытых ф о н д о в часто продаются с д и с к о н т о м (скидкой). Продажи с премией (когда р ы н о ч н а я цена а к ц и и превышает стоимость приходящихся на нее чистых активов фондов) для этих а к ц и й не характер­ ны, хотя изредка и в о з м о ж н ы . В частности, о б л и г а ц и о н н ы е ф о н д ы иногда отличаются столь высокой доходностью, что инвесторы готовы заплатить за их а к ц и и больше, чем о н и действительно стоят. В некоторых случаях ф о н д ы , ф о р м и р у ю щ и е свои портфели из а к ц и й , н а п р и м е р «Тайский фонд» или «Ин­ д и й с к и й фонд», позволяют инвесторам вкладывать деньги на и н о с т р а н н о м ф о н д о в о м р ы н к е , в о с н о в н о м закрытом для прямых и н в е с т и ц и й из-за рубе­ жа. Доходы, получаемые т а к и м и ф о н д а м и , приводят к п р е в ы ш е н и ю рыноч­ ной цены их а к ц и й над приходящейся на каждую из них стоимостью чистых активов, о д н а к о , как показывает практика, эти п р е м и и недолговечны. Инвесторам, р а с с м а т р и в а ю щ и м покупку а к ц и й закрытых фондов к а к аль­ тернативу участию во взаимных фондах, обычно приходится самим изучать их р ы н о к . Б о л ь ш и н с т в о брокеров предпочитает не тратить время на фондо­ вые продукты, торговля которыми не отличается большой активностью, а операции п р и н о с я т сравнительно н и з к и е к о м и с с и о н н ы е . Особенно инвесто­ рам следует избегать покупки а к ц и й ф о н д о в при их первичном публичном р а з м е щ е н и и . Опасность заключается не только в том, что в цену предложе­ ния закладывается высокая премия (гарантийный спред), но и в возможно­ сти, если не в ы с о к о й вероятности, продажи а к ц и й с д и с к о н т о м после завер­ ш е н и я периода первичного р а з м е щ е н и я . Если ц е н н ы е бумаги фонда дей­ ствительно выглядят привлекательно, их тем более следует покупать с дис­ контом.

Взаимные фонды И н в е с т и ц и о н н ы е к о м п а н и и открытого типа называются так из-за меняю­ щейся к а п и т а л и з а ц и и . По мере приобретения инвесторами а к ц и й взаимного фонда его т р а н с ф е р т н ы й агент выпускает новые а к ц и и , цена которых опре­ деляется текущей стоимостью чистых активов в расчете на одну а к ц и ю и суммой комиссионных, взимаемых при продаже. Если владелец акций предъяв­ ляет их к п о г а ш е н и ю , т р а н с ф е р т н ы й агент выплачивает ему приходящуюся на них стоимость чистых активов и аннулирует а к ц и и . Т а к и м образом, если

Инвестиционные компании

475

инвесторы покупают больше а к ц и й , чем погашают, число находящихся в о б р а щ е н и и а к ц и й растет. ( П о г а ш е н и е а к ц и й взаимных ф о н д о в п о стоимости чистых активов исключает возможность их продажи с д и с к о н т о м , что неред­ ко бывает в случае с а к ц и я м и «закрытых» фондов.) Следовательно, число находящихся в о б р а щ е н и и а к ц и й т и п и ч н о г о взаимного ф о н д а часто, даже ежедневно, м е н я е т с я . И м е н н о э т и м и п о с т о я н н ы м и и з м е н е н и я м и в капита­ л и з а ц и и объясняется употребление т е р м и н а «открытый» (open end) в отно­ ш е н и и взаимных ф о н д о в и т е р м и н а «закрытый» (closed end) п р и м е н и т е л ь н о к у п р а в л я ю щ и м к о м п а н и я м , которые проводят р а з м е щ е н и е своих ц е н н ы х бумаг только один раз. А к ц и и взаимных ф о н д о в предлагаются инвесторам по стоимости приходя­ щихся на них чистых активов или по этой стоимости с надбавкой, о б ы ч н о на п р о ф е с с и о н а л ь н о м жаргоне н а з ы в а е м о й «грузом» (load). А к ц и и , предла­ гаемые инвесторам по стоимости чистых активов, к а к правило, продаются непосредственно дистрибьютером ф о н д а , в роли которого часто выступает так н а з ы в а е м а я «кэптивная» (captive — д о ч е р н я я ) о р г а н и з а ц и я управляю­ щей группы, обслуживающая д а н н ы й ф о н д . П о д о б н ы е группы не занимают­ ся в з и м а н и е м к о м и с с и о н н ы х с продажи и, следовательно, все полученные от инвесторов деньги вкладывают в ц е н н ы е бумаги. О н и называются «фонда­ ми без груза» и быстро растут как по числу, так и по стоимости находящихся под их управлением активов. Среди наиболее известных «групп без груза» м о ж н о назвать «Т. Rowe Price», «Vanguard» и «Scudder, Stevens and Clark, Inc.». Кроме того, некоторые группы, н а п р и м е р ^Fidelity Investments», пред­ лагают инвесторам а к ц и и к а к ф о н д о в без «груза», так и ф о н д о в с «грузом». Инвесторы могут найти и н ф о р м а ц и ю относительно ф о н д о в без «груза» в рек­ л а м н ы х объявлениях на страницах газеты «The Wall Street J o u r n a b , а также в газетах и журналах «Barron's», «Forbes», «Мопеу Magazine* и т.д. Более под­ р о б н ы е перечни к о т и р о в о к а к ц и й таких ф о н д о в готовы предоставить кон­ сультационные службы «Lipper Analitical Services* или «Morningstar Inc.». Ф о н д ы с «грузом» более м н о г о ч и с л е н н ы и лучше известны в инвестици­ о н н ы х кругах. О н и продают свои а к ц и и через агентов, взимающих комисси­ о н н ы е , н а п р и м е р , через крупные б р о к е р с к и е ф и р м ы и страховые к о м п а н и и . Средства, выделяемые э т и м и о р г а н и з а ц и я м и на рекламу а к ц и й , часто быва­ ют весьма з н а ч и т е л ь н ы . О с о б е н н о большое з н а ч е н и е имеет тот факт, что зарегистрированные представители брокерских ф и р м о б ы ч н о не получают плату за продажу а к ц и й ф о н д о в без «груза». И м е н н о поэтому вероятность того, что инвестор, п о ж е л а в ш и й приобрести а к ц и и ф о н д а без «груза» у бро­ кера, получит в о т н о ш е н и и их к а к и е - л и б о р е к о м е н д а ц и и и дополнительную и н ф о р м а ц и ю , крайне мала. Надбавка к цене а к ц и и может варьироваться от 1—2 до 8,5%. «Груз» в раз­ мере 8,5% долгое время считался в отрасли стандартным, о д н а к о затем под давлением агрессивной к о н к у р е н ц и и со стороны ф о н д о в без «груза» и в силу возросшей ф и н а н с о в о й грамотности среднего инвестора начал быстро сни­ жаться. Сейчас обычная к о м и с с и о н н а я надбавка к стоимости а к ц и й колеб­ лется в пределах 4,5— 5%. Ф о н д ы , продающие свои а к ц и и с «грузом», ответили на вызов ф о н д о в без «груза» повышением некоторых сборов, которые не столь очевидны, как прямая i6