Jens Bernhardt Private Equity als Anlageklasse für Fondsgebundene Lebensversicherungen
GABLER RESEARCH
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Jens Bernhardt Private Equity als Anlageklasse für Fondsgebundene Lebensversicherungen
GABLER RESEARCH
Jens Bernhardt
Private Equity als Anlageklasse für Fondsgebundene Lebensversicherungen Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Rainer Stöttner
RESEARCH
Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.
Dissertation Universität Kassel Fachbereich Wirtschaftswissenschaften, 2010 Datum der Disputation: 11. Februar 2010
1. Auflage 2010 Alle Rechte vorbehalten © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010 Lektorat: Ute Wrasmann | Viktoria Steiner Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-2173-4
Geleitwort
Die Altersvorsorge steckt in der Krise. Die gesetzlichen Vorsorgeeinrichtungen, allen voran die Gesetzliche Rentenversicherung, haben, überwiegend demographisch bedingt, mit kaum behebbaren Leistungsdefiziten zu kämpfen. Das Umlageprinzip, basierend auf einem ungeschriebenen Sozialvertrag der Generationen, kann nicht mehr funktionieren, wenn der Kopf der Alterspyramide immer breiter wird. Betriebliche Altersvorsorgemaßnahmen werden tendenziell ebenfalls zurückgefahren, zumindest was den Weg über Pensionsrückstellungen angeht, die vielfach wie Blei auf den Bilanzen der Unternehmen lasten. Somit ist es nur konsequent, wenn zunehmend gefordert wird, die Altersvorsorge selbst zu organisieren („private Altersversorgung“). Dieser Weg ist freilich nicht unproblematisch und vor allem auch nicht zwingend zielführend. Die Gründe hierfür sind vielfältig. Zunächst: Viele sind mangels ausreichender Sparfähigkeit gar nicht in der Lage, die Grundlagen für eine auskömmliche Altersversorgung eigenverantwortlich zu legen. Hinzu kommt, dass die Wirksamkeit staatlicher Fördermaßnahmen (Riester-Rente, Rürup-Rente) umstritten ist und dass die Möglichkeiten, über ertragsstarke Anlagen den im Alter dringend benötigten Kapitalstock anzusparen, sehr begrenzt sind. Angeblich „sichere“ Zins tragende Anlagen rentieren ex Inflation und ggf. Steuerbelastung erbärmlich schlecht, höchst wahrscheinlich sogar negativ. Riskante Anlagen, etwa Aktien, Aktienfonds oder gar derivative Instrumente, sind aufgrund der jüngsten Finanzkrise in Verruf geraten. Diese Anlageformen wurden von vielen bevorzugt, da sie die gewünschte Mindestrendite für lohnendes Sparen abzuwerfen versprachen. Die sich mit atemberaubender Geschwindigkeit vollziehende Entwertung gerade dieser Anlagen – und sogar angeblich absolut krisensicherer Anlagen wie Immobilien – hat das Vertrauen der Anleger in die Vermögensmärkte nachhaltig zerstört. Nun ist es eine Tatsache, dass mehr Rendite nur um den Preis eines entsprechend höheren Risikos zu haben ist. Dies scheint manchen Anlegern – auch nach der jüngsten Finanzkrise – noch immer nicht voll bewusst zu sein. Nicht ganz unschuldig an diesem Erkenntnisdefizit ist die Finanzindustrie, die immer wieder den Eindruck zu erwecken versucht, durch raffinierte Produkte eben dieses „eherne Gesetz der Finanzmärkte“ außer Kraft setzen zu können. Renditeausfälle, selbst bei angeblich noch halbwegs sicheren Anlagen, massive Renditeeinbrüche bis hin zu Totalverlusten bei „intelligenten“ Anlageprodukten, und ein nachhaltig zerstörtes Vertrauen in die „professionellen“ Finanzdienstleistungsberater: Das ist der „Nährboden“, auf dem nun eine eigenverantwortliche Alters-Selbstvorsorge gelingen soll. Die traditionellen Helfer bei der privaten Altersvorsorge sind Versicherungsgesellschaften, insbesondere privatwirtschaftliche Anbieter von Kapitallebensversi-
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Geleitwort
cherungen und Rentenversicherungen. Als Renditeperspektive wird hier die „Mindestverzinsung“ geboten, die bereits seit Jahren chronisch rückläufig ist. Die darüber hinaus in Aussicht gestellte Überschussbeteiligung ist krisenbedingt massiv zusammengeschmolzen. Somit sieht sich der Vorsorgesparer auch von der Versicherungswirtschaft weitgehend im Stich gelassen. Dies gilt auch oder sogar in verstärktem Maße für risikobereitere Versicherungssparer, die „innovative Produkte“ der Versicherungswirtschaft, etwa die fondsgebundene Lebensversicherung, zu einen mehr oder weniger starken Standbein für ihre Altersversorgung aufbauen wollten. Die Ablaufleistung derartiger Lebensversicherungsprodukte hängt vom Wert des während der Versicherungsdauer angesparten Fondsvermögens ab. Die jüngste Finanzkrise hat deutlich gemacht, dass dieses innerhalb weniger Wochen weitgehend vernichtet werden kann und damit zugleich die Hoffnung auf einen sorgenfreien Ruhestand in angemessenem Wohlstand. Diese nicht gerade ermutigende Ausgangslage entbindet nicht von der Notwendigkeit, das Altersvorsorgeproblem irgendwie „sinnvoll“ zu lösen. Einen scheinbar viel versprechenden Weg bietet der Total-Return-Ansatz an, der vorgibt, nachhaltig, beachtliche positive Renditen erwirtschaften zu können, und zwar völlig unabhängig von der jeweiligen Situation auf den Vermögensmärkte und der Realwirtschaft insgesamt. Hedgefonds versprachen, diesem Anspruch gerecht werden zu können, was sich zwischenzeitlich ebenfalls überwiegend als krasse Fehleinschätzung erwiesen hat. Trotzdem sollte man die Idee des „total return“ und den Weg über Hedgefonds nicht grundsätzlich als falsch einstufen, im Gegenteil: Hedgefonds verdeutlichen, dass die Möglichkeit besteht, eine neue, bisher so nicht bekannte Assetklasse zu schaffen, nämlich „alternative Investments“. Diese zeichnen sich durch hohe Komplexität aus, möglicherweise liegt aber gerade darin ihre Stärke, professionelles Management vorausgesetzt. Daran hapert es noch gewaltig, dies ist aber kein grundsätzliches Argument gegen diese Assetklasse. Im Kern beruhen alternative Investments auf der Idee, Erträge zu generieren, die eine möglichst geringe, eventuell sogar negative Korrelation mit den Renditen von Standard-Anlageprodukten, etwa Anleihen und Aktien, aufweisen. Durch Depotbeimischung solcher alternativer Investments kann dann, durch Ausnutzung des wohlbekannten portfoliotheoretischen Diversifikationsprinzips, das gesamte Anlagerisiko reduziert werden. Auf einen einfachen Nenner gebracht: Durch alternative Investments kann das Rendite-Risiko-Profil eines Gesamtvermögens verbessert werden. Herr Bernhardt untersucht in seiner Studie diese komplexen Zusammenhänge. Konkret geht es ihm um die Frage: Kann man durch alternative Anlagen die Performance von fondsgebundenen Lebensversicherungen verbessern? Als alternative Anlage wählt er „Private Equity“, einen zumindest in Deutschland noch relativ jungen Investmentbereich, dessen Bedeutung für die fondsgebundene Lebensversicherung bislang weder theoretisch noch praktisch umfassend untersucht worden ist. Das
Geleitwort
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eigentliche Ziel seiner Forschungsarbeit besteht somit letztlich darin, dem Vorsorgesparer einen Weg zur Erwirtschaftung nachhaltig stabiler Renditen aufzuzeigen, um ihm unter Bedingungen weitestgehend reduzierten Risikos einen auskömmlichen, das gewohnte Wohlstandsniveau sichernden Ruhestand zu gewährleisten. Hierbei geht es freilich nicht nur um die Durchführung eines portfoliotheoretisch fundierten Optimierungskalküls, sondern vor allem auch darum, die diversen Rahmenbedingungen – insbesondere rechtlicher, institutioneller, organisatorischer Art – daraufhin zu überprüfen, ob sie ein solches Altersvorsorgevehikel überhaupt zulassen. Herr Bernhardt hat sich somit eines Nischenthemas angenommen, das aufgrund veränderter Rahmenbedingungen auf den Kapitalmärkten und im Hinblick auf die Altersvorsorge nicht nur in Deutschland, sondern weltweit, an Bedeutung gewonnen hat. Konkret geht es um die Unterstützung der Altersvorsorgeanstrengungen all jener Bürgerinnen und Bürger, die sich von der gesetzlichen Rentenversicherung und der betrieblichen Alterssicherung weitgehend im Stich gelassen fühlen und deshalb ihre Altersvorsorge zumindest zu einem großen Teil selbst organisieren wollen und müssen. Die sich schon seit Jahren abzeichnende chronische Erosion der von Lebensversicherern gebotenen Renditen (Garantierenditen zuzüglich Überschussbeteiligungen) hat den Druck zu eigenständigem Handeln weiter erhöht. Angesichts des geschwundenen Vertrauens in die Finanzmärkte erscheint jedoch kein Königsweg zur Altersvorsorge zu führen, zumal die erzielbaren Renditen lächerlich gering und die Risiken dramatisch gestiegen sind. Herr Bernhardt zeigt, dass Investments in Private Equity hier den Ausweg weisen könnten. Diese Investments sind zwar per se äußerst riskant, durch eine umfassende Streuung lässt sich jedoch ein Großteil des Risikos vernichten, sodass gerade Private Equity als nicht nur ertragreiche, sondern auch risikoreduzierte Asset-Klasse selbst konservative und ausgeprägt risikoscheue Anleger interessieren müsste, zumal dann, wenn man diese Anlageform, in Gestalt der fondsgebundenen Lebensversicherung, mit einem traditionell hoch geschätzten Altersvorsorgevehikel, eben der Lebensversicherung, kombiniert. Herr Bernhardt untersucht gründlich die – in jüngster Zeit zum Teil dramatisch veränderten – Rahmenbedingungen von Private Equity Investments im Allgemeinen und Private-Equity-unterlegten fondsgebunden Lebensversicherungen im Besonderen. Es werden nicht nur wirtschaftliche (nationale und globalisierungsbedingte) Umfeldbedingungen diskutiert, sondern auch Rahmenbedingungen allgemein-rechtlicher und steuerrechtlicher Art unter Einbeziehung der Veränderungen der jüngsten Zeit. Die bereits zu Anfang formulierte Forschungsthese, wonach Private-Equitygestützte fondsgebundene Lebensversicherungen einen praktikablen und aussichtsreichen Weg aus der Altersvorsorgekrise darstellen, untermauert Herr Bernhardt Schritt für Schritt während des Fortgangs seiner Untersuchung. Er stützt sich hierbei, von allgemein-theoretischen Erörterungen, etwa über das Principal-Agent-Problem, abgesehen, auf eigene berufspraktische Erfahrungen, auf Erfahrungen der Branche,
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Geleitwort
dokumentiert durch einschlägiges statistisches Material auf eine deskriptiv-analytische Betrachtung historischer Entwicklungsprozesse. Seine eigenen – und die branchentypischen – Erfahrungen und Interpretationen ergänzt er durch zahlreiche, sehr ausführliche und sorgfältig durchgeführte Experten-Interviews, für die er herausragende Protagonisten des Private-Equity-Geschäfts in den USA gewinnen konnte. Durch eine disziplinierte Abfolge seiner Argumentationsschritte gelingt es Herrn Bernhardt, den Leser nicht nur „mitzunehmen“ und umfassend zu informieren, sondern ihn auch zu überzeugen. Es ist ihm gelungen, einen wesentlichen Beitrag zum besseren Verständnis des Schnittstellenbereichs zwischen Versicherungswirtschaft, Alterssicherung und Portfolioanalyse zu leisten. Zugleich wurde ein überaus komplexes Umfeld in ständigem Wandel befindlicher Rahmenbedingungen wirtschaftlicher, allgemein-rechtlicher, versicherungsrechtlicher, steuerrechtlicher und aufsichtsrechtlicher Art souverän aufgearbeitet und im Hinblick auf praktische Schlussfolgerungen und Handlungsempfehlungen sorgfältig bewertet. Dem Theoretiker bietet die Studie viele Ansatzpunkte für die Weiterentwicklung theoretischer Ansätze aus dem Bereich des Portfolio-Managements und der Asset Allocation, dem Praktiker bietet sie eine Fülle von Anregungen zur Gestaltung zeitgemäßer Investment- und Altersvorsorgestrategien. Ich wünsche dem Buch viele interessierte Leser und eine breite Akzeptanz durch Theorie und Praxis.
Prof. Dr. Rainer Stöttner
Vorwort
Die Anlageklasse Private Equity kann mittlerweile auf eine gut 50 Jahre umfassende Geschichte verweisen. In den vergangenen Jahrzehnten erschienen in mehr oder weniger regelmäßigen Abständen diverse Publikationen zum Themengebiet Private Equity, die sich ganz überwiegend mit Fragen der Funktionsweise dieser Anlageklasse, ihren individuellen rechtlichen und/oder steuerlichen Besonderheiten sowie ihren volkswirtschaftlichen Implikationen befassten. Darüber hinaus interessiert sich aufgrund der wachsenden Größe und Bedeutung der von Private Equity Gesellschaften in der jüngeren Vergangenheit übernommenen Unternehmen auch zunehmend die allgemeine Öffentlichkeit, die Politik sowie die Medien für das Thema Private Equity. In der Berichterstattung ist jedoch zum weit überwiegenden Teil eine negative Konnotation festzustellen, in der sich eine gewisse Unkenntnis über die Anlageklasse per se sowie die Ablehnung derselben widerspiegelt. Der im politischen Bereich geprägte Begriff der „Heuschrecke“ soll an dieser Stelle lediglich als Synonym für ähnlich negative Bewertungen erwähnt werden. Zur Versicherungsindustrie im Allgemeinen und zur traditionellen bzw. Fondsgebundenen Lebensversicherung im Besonderen gibt es ein sehr umfangreiches Kompendium an Publikationen. In verschiedenen wissenschaftlichen Ausarbeitungen wird auf die bisherige und zukünftige Bedeutung von Private Equity Investitionen im Sicherungsvermögen von Lebensversicherungsgesellschaften eingegangen. Eine entsprechende Analyse der Bedeutung von Private Equity Anlagen im Rahmen der Fondsgebundenen Lebensversicherung ist jedoch noch nicht vorgenommen worden. Die Absicht dieser Arbeit besteht demnach darin, eine Brücke zwischen der Anlageklasse Private Equity und der Fondsgebundenen Lebensversicherung zu schlagen. Die Zielsetzung ist es hierbei, im Rahmen von Fondsgebundenen Lebensversicherungen breiteren Bevölkerungsschichten den indirekten Zugang zu dieser Anlageklasse zu ermöglichen. Durch die im Bereich Private Equity erzielbaren Renditen könnte die Gesamtrendite der Fondsgebundenen Lebensversicherungspolice des einzelnen Versicherungsnehmers nachhaltig gesteigert und somit die gesellschaftliche Akzeptanz dieser Anlageklasse sukzessive erhöht werden. Die vorliegende Arbeit wurde im Frühjahr 2003 in Angriff genommen und im Wintersemester 2009/2010 von der wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Universität Kassel als Dissertation angenommen. Die Realisierung dieser Ausarbeitung wäre nicht möglich gewesen ohne die Bereitschaft zur Betreuung durch Herrn
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Vorwort
Prof. Dr. Rainer Stöttner, dem ich für seine Anregungen und seine Unterstützung ganz besonders danken möchte. Ebenso verbunden bin ich Herrn Prof. Dr. Klaus Nathusius für die freundliche Übernahme des Koreferats. Besonderer Dank gilt meiner Frau Stephanie für die zeitraubende Hilfe bei der Erstellung der Interviewtexte, Frau Simone Müller-Voigts für das Korrekturlesen, meiner Familie und meinen Freunden. Von ihnen bin ich im Laufe der Arbeitsphase stets motiviert worden. Sie haben mich neben meiner beruflichen Tätigkeit immer wieder an das Forschungsprojekt erinnert und waren gute „Sparringspartner“ bei der Strukturierung der Arbeit. Meinen Eltern gilt ein ganz spezieller Dank, da sie die Publikation der Doktorarbeit im Gabler-Verlag maßgeblich unterstützt haben. Und gewiss nicht zuletzt gilt mein Dank meinen zahlreichen Interviewpartnern in Boston und New York, die mir für zum Teil längere und vor allem spannende Interviews zur Verfügung standen.
Dr. Jens Bernhardt
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .V. Vorwort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .XI IX Abbildungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .XVII .... Tabellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXI .... Abkürzungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXIII ..... Glossar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .XXV .... 1
Problemstellung und Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . .
1
1.1 1.2
Historische Entwicklung Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Historische Entwicklung USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1 6
2
Begriffe und Methoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9
2.1 2.1.1 2.1.2 2.1.3 2.1.4 2.1.5 2.1.6 2.2 2.2.1 2.2.2 2.3
Das Denkmodell der Neuen Institutionenökonomik . . . . . . . . . . . . . Methodologischer Individualismus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Maximierung des eigenen Nutzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Eingeschränkte Rationalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Theorie der Verfügungsrechte/Eigentumsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . Institutionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Relationaler Vertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mechanismen und Probleme der Koordination . . . . . . . . . . . . . . . . . Transaktions- und Informationskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Prinzipal-Agent-Problem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Konsequenzen für Versicherungs- und Private Equity Unternehmen
9 9 11 12 13 15 18 19 19 21 24
3
Fondsgebundene Lebensversicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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3.1 3.2 3.3 3.4 3.5
Definition von Fondsgebundenen Lebensversicherungen . . . . . . . . . Charakteristika von Fondsgebundenen Lebensversicherungen . . . . . Steuerliche Behandlung der Fondsgebundenen Lebensversicherung Rendite einer Fondsgebundenen Lebensversicherung . . . . . . . . . . . . Die Sicherheit einer Fondsgebundenen Lebensversicherung . . . . . . .
29 31 32 38 40
XII
Inhaltsverzeichnis
3.6
Anforderungen an Investitionen durch den Gesetzgeber und durch die Kundenbeziehung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.6.1 Risikokomponente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.6.2 Sparkomponente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.6.3 Sicherheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.6.4 Rentabilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.6.5 Liquidität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.6.6 Mischung und Streuung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7 Kapitalanlagen bei Versicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.1 Private Equity als Kapitalanlage im freien Vermögen . . . . . . . . . . . . 3.7.1.1 Haftungsrechtliche Parameter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.1.1.1 Personengesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.1.1.2 Kapitalgesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.1.2 Steuerrechtliche Parameter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.1.3 Besteuerung des Versicherungsunternehmens im Rahmen einer Beteiligungskonstruktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.1.4 Gewerbesteuer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.2 Private Equity als Kapitalanlage im gebundenen Vermögen . . . . . . . 3.7.2.1 Konsequenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.3 Die Bedeutung von Spezialfonds für die Vermögensanlage von Lebensversicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.4 Gewinn/Rentabilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.5 Kapitalerhaltung und Kapitalwachstum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.6 Liquidierbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.7 Förderung des Absatzes von Versicherungsschutz . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.8 Einflussnahme auf die Kapitalnutzer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7.9 Bedarfsdeckung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.8 Umsetzung von Investitionen in der Fondsgebundenen Lebensversicherung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.8.1 Modell A . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.8.2 Modell B . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
43 44 44 48 49 51 52 54 54 56 56 57 58 59 62 63 64 64 69 69 70 71 71 72 74 76 78
4
Private Equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
79
4.1 4.2 4.3 4.3.1 4.3.1.1 4.3.1.2 4.3.1.3
Geschichtliche Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Performancemessung – Beteiligungs-, Fonds- und Investorenrendite Renditekennziffern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Distribution to Paid-In Capital (D/PI) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Residual Value to Paid-In Capital (RV/PI) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Internal Rate of Return . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
83 83 88 89 89 90 90
Inhaltsverzeichnis
4.3.1.4 4.3.1.5 4.3.2 4.3.2.1 4.4 4.4.1 4.4.1.1 4.4.1.2 4.4.1.3 4.4.2 4.4.2.1 4.4.2.2 4.4.2.3 4.4.2.4 4.4.3 4.4.3.1 4.4.3.2 4.5 4.5.1 4.5.1.1 4.5.1.2 4.5.1.3 4.6 4.6.1 4.6.2 4.6.3 4.6.4 4.7 4.7.1 4.7.1.1 4.7.1.2 4.7.1.3 4.7.1.4 4.7.1.5 4.7.2 4.7.3
Investment Multiples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Alternative Private Equity-Kennzahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Risikomessung bei Private Equity-Anlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Risikoadjustierte Performancemessung von Private EquityInvestments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ausgestaltung und Formen von Private Equity . . . . . . . . . . . . . . . . . Frühphasenfinanzierung – Early-Stage-Financing . . . . . . . . . . . . . . . Finanzierung der Konzepterstellung (Seed-Financing) . . . . . . . . . . . Finanzierung der Produktentwicklung (Startup-Financing) . . . . . . . Finanzierung von Produktions- und Vertriebsaufbau (First-Stage-Financing) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Spätphasenfinanzierung – Expansion-Stage Financing . . . . . . . . . . . Finanzierung des Ausbaus der Vertriebskanäle (Second-Stage-Financing) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Expansionsfinanzierung (Third-Stage-Financing) . . . . . . . . . . . . . . . Überbrückungsfinanzierung (Bridge-Financing) . . . . . . . . . . . . . . . . Reifephase und Verkauf (Exit) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sonderanlässe der Private Equity Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . Übernahmefinanzierung (Acquisition Financing) . . . . . . . . . . . . . . . Management/Leveraged Buyout . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Einordnung der Anlageklasse Private Equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Allgemeine Intermediärsfunktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vermittlerfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Losgrößentransformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Risikotransformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sepzifische Private Equity-Funktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Finanzierungsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bewertungs- und Auswahlfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Betreuungsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Liquidationsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gewichtung von Private Equity im Rahmen der Strategischen Asset Allokation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Varianten von Private Equity Investitionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Direktinvestitionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Einzelfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dachfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sekundärmarkt für Private Equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Listed Private Equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Portfoliooptimierung mit Private Equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anwendbarkeit und Bedeutung der Portfolio-Theorie für Private Equity Investments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
XIII 91 91 93 93 95 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 99 100 100 101 101 102 102 102 104 105 107 108 109 109 111 116 118 122 123
XIV 4.7.4
Inhaltsverzeichnis
4.11 4.11.1 4.11.2 4.11.3 4.11.4 4.11.5 4.11.6 4.11.7
Ineffizienzen des Eigenkapitalmarktes als Voraussetzung für Private Equity-Investments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Selektion der geeigneten Private Equity Manager . . . . . . . . . . . . . . . Klare Zielformulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ausreichende Programmdiversifikation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Umfangreiche Marktanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Reduzierung der Abhängigkeit von Kapitalmärkten . . . . . . . . . . . . . Steuerlich optimale Beteiligungsstruktur im Betriebs- und Privatvermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Beurteilung gängiger Beteiligungsstrukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . Investmentaktiengesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . GmbH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . GmbH & Co. KG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abgrenzung zwischen Vermögensverwaltung und Gewerblichkeit . . Abgrenzungsregeln zwischen Vermögensverwaltung und Gewerbebetrieb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kein Einsatz von Bankkrediten/ Keine Übernahme von Sicherheiten Keine eigene Organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Keine Ausnutzung des Marktes unter Einsatz beruflicher Erfahrung Kein Anbieten gegenüber breiter Öffentlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . Keine kurzfristige Beteiligung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Keine Reinvestition von Veräußerungserlösen . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kein unternehmerisches Tätigwerden in Portfoliogesellschaften . . . Keine gewerbliche Prägung bzw. gewerbliche „Infektion“ . . . . . . . . Exkurs: Die Höhe der Beteiligung und die Ausübung von Gesellschafterrechten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Steuerrechtliche Beurteilung der Gewinnanteile . . . . . . . . . . . . . . . . Gewerbliche Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vermögensverwaltende Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Besteuerung des Carried Interest . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gesetzentwurf zur Besteuerung von Wagniskapitalgesellschaften . . Übergangsvorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Umsatzsteuer auf die Geschäftsführungsgebühr . . . . . . . . . . . . . . . . Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5
Auflageort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151
5.1 5.2
Offshore-Finanzzentren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 Definitionsmöglichkeiten und Kategorisierung der Offshore-Finanzzentren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 Geographische Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
4.8 4.8.1 4.8.2 4.8.3 4.8.4 4.9 4.9.1 4.9.1.1 4.9.1.2 4.9.1.3 4.10 4.10.1 4.10.1.1 4.10.1.2 4.10.1.3 4.10.1.4 4.10.1.5 4.10.1.6 4.10.1.7 4.10.1.8 4.10.1.9
5.2.1
124 126 131 132 132 133 134 135 135 135 136 136 137 138 138 138 139 139 139 140 141 142 144 144 145 145 146 148 148 149
Inhaltsverzeichnis
XV
5.2.2 5.2.3 5.3 5.4 5.4.1 5.4.2 5.4.3
155 156 157 158 159 163
Politische Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Geschäftliche Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kurzdarstellung Dublin IFSC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Darstellung Offshore-Finanzzentrum Luxemburg . . . . . . . . . . . . . . . Die finanzwirtschaftliche Entwicklung in Luxemburg . . . . . . . . . . . Die rechtliche Organisation der Finanzmarktaufsicht in Luxemburg Luxemburg und das Finanzmarkt- sowie Steuerrecht auf europäischer und internationaler Ebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
167
6
Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
6.1 6.2
Traditionelle Private Equity Anlagevehikel für Privatinvestoren . . . . LPX-Fonds als neuartiges Private Equity Anlageinstrument für Privatinvestoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Charakteristika des LPX-Marktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . LPX-Einzel- und Dachfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Entwicklung und Parameter der bedeutendsten europäischen LPX-Börsenplätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Portfoliomanagement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Diversifikation nach Geographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Diversifikation nach Private Equity Segmenten und Industrien . . . . Diversifikation nach Liquidität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Diversifikation nach Fälligkeitsstrukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Auflageort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . SICAV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . SICAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . FCP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Prozentuale Gewichtung in Fondsgebundener Lebensversicherungspolice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
6.2.1 6.2.2 6.2.3 6.3 6.3.1 6.3.2 6.3.3 6.3.4 6.4 6.4.1 6.4.2 6.4.3 6.5
174 176 178 181 185 198 198 201 206 211 213 215 216 216 217
7
Vermarktung des LPX-Fonds in der Fondsgebundenen Lebensversicherung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225
7.1 7.2 7.3 7.3.1 7.3.1.1 7.3.1.2 7.3.2 7.3.3
MiFID-Richtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anlageberatung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kundeneinstufung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Professionelle Kunden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . „Geborene“ professionelle Kunden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . „Gekorene“ professionelle Kunden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Privatkunden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Geeignete Gegenpartei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
226 228 229 229 230 231 232 233
XVI
Inhaltsverzeichnis
7.4 7.5 7.6 7.7 7.8 7.9 7.10 7.11 7.11.1 7.11.2 7.11.3 7.11.4 7.12
Erstellung eines Kundenprofils . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Angemessenheit und Eignung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bestmögliche Ausführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kundenbenachrichtigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kundeninformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Einstufung als gebundener Vermittler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Finanzportfolioverwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Beraterhaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Schaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Verjährung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dokumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Empfehlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
233 234 237 237 238 238 238 240 241 241 241 241 242
8 8.1 8.2 8.3
Marktausblick Private Equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Private Equity Primärmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Private Equity Sekundärmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
245 245 251 253
9
Schlussbemerkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263
Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267
Abbildungsverzeichnis
Abb. Abb. Abb. Abb.
1: 2: 3: 4:
Abb. 5: Abb. 6: Abb. 7: Abb. 8: Abb. 9: Abb. 10: Abb. 11: Abb. 12: Abb. 13: Abb. 14: Abb. 15: Abb: 16: Abb. 17: Abb. 18: Abb. 19: Abb. 20: Abb. 21: Abb. 22: Abb. 23: Abb. 24: Abb. 25: Abb. 26:
Typischer Standard für eine U.S. Private Equity Fund Struktur . . . . . Graphische Darstellung des Prinzipal-Agent-Dilemmas . . . . . . . . . . . Vertragsparteien und ihre Ziele bzw. Interessen . . . . . . . . . . . . . . . . . Auswirkungen der nachgelagerten Besteuerung auf Renteneinkommen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Asset Allocation und Performance US-amerikanischer Stiftungen . . . Kumulierter Wert von Private Equity Transaktionen in % des BIP (2006) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Private Equity im Vergleich zur weltweiten Börsenkapitalisierung . . . Unterschied zwischen Aktien und Private Equity Kapitalanlagen . . . Hypothetischer Cash Flow-Verlauf einer Private Equity Investition . . Hypothetische „J-Kurve“ Rendite eines Private Equity Einzelfonds . Investitionsphasen im Bereich Private Equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Berichtsfrequenz des Net Asset Values durch Private Equity Gesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Private Equity Renditen in den USA und Europa im Zeitablauf . . . . . Darstellung unterschiedlicher Private Equity Investitionsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Funktionsweise des Private Equity Dachfondskonzepts . . . . . . . . . . . Wertentwicklung und Eintrittswahrscheinlichkeiten unterschiedlicher Beteiligungsprogramme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Private Equity-Verlustwahrscheinlichkeiten bei Direktinvestitionen, Einzelfonds und Dachfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Risikobehaftete und risikoreduzierte Anlageklassen im Vergleich . . . Fonds Secondary-Transaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Voraussetzungen für die Anwendbarkeit des Markowitz-Modells . . . Schematische Darstellung des Private Equity Manager Selektionsprozesses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Darstellung der Top-Down und Bottom-Up Analyse für Managerselektion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Private Equity Manager Investitionsprozess . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Due Diligence Prozess vor und nach der Private Equity Investitionsentscheidung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Private Equity Beteiligungsstruktur in Form der GmbH & Co. KG . . Venture Capital-Investitionen in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8 22 25 35 80 81 82 85 86 87 99 104 106 108 112 113 114 115 117 124 127 128 129 130 137 147
XVIII Abb. 27: Abb. 28: Abb. 29: Abb. 30: Abb. 31: Abb. 32: Abb. 33: Abb. 34: Abb. 35: Abb. 36: Abb. 37: Abb. 38: Abb. 39: Abb. 40: Abb. 41: Abb. 42: Abb. 43: Abb. 44: Abb. 45: Abb. 46: Abb. 47: Abb. 48: Abb. 49:
Abb. 50:
Abbildungsverzeichnis
Weltweit aufgelegtes Private Equity Volumen nach Regionen . . . . . . 169 Weltweit aufgelegtes Private Equity Volumen nach Segmenten . . . . . 170 Weltweit eingesammeltes Private Equity Volumen nach Investoren . . 171 Private Equity Investitionswege für Privatinvestoren . . . . . . . . . . . . . . 174 Unterschiede zwischen Private Equity Fonds für institutionelle Kunden und für Privatkunden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 Simulation der Netto-Multiplikatoren von Dachfonds für verschiedene Investorengruppen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 Charakteristika des LPX-Marktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 Gesamtes Handelsvolumen in £ nach Börsenplätzen . . . . . . . . . . . . . 179 Einflussfaktoren für das Markt-Rating von LPX-Fonds . . . . . . . . . . . 182 Listed Private Equity Dachfonds Universum der Börsenplätze London, Amsterdam und Zürich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 Wachstum der Assets under Management von Listed Private Equity Dachfonds nach Börsenplätzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 Prozentualer Anteil der zehn größten Zielunternehmen am NAV ausgewählter LPX-Gesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 Prozentualer Anteil der nicht notierten Zielportfolien in den Vintage-Jahren 2006 und 1. Halbjahr 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 Renditevergleich des LPX Major Market Index mit S & P 500 . . . . . . 191 Durchschnittlicher geschätzter Discount des Private Equity Sektors in den letzten zwölf Jahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 Ausstehende Commitments von LPX-Aktien abzüglich Netto-Cash Position der Bilanz zuzüglich Leverage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 Graphische Darstellung der Portfolioaufteilung ausgewählter LPX-Titel nach Liquiditätsposition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 NAV Total Return von ausgewählten LPX-Aktien vom 01. Januar bis 26. Juni 2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 Beimischung von Private Equity und Auswirkungen auf Rendite-/Risikoprofil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 Veränderung bei den Vertriebswegen der Lebensversicherer im Zeitablauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 Umfang der MiFID-Richtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 Gesamtwert und Anzahl globaler Buyout-Aktivitäten von Januar 2007 bis März 2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 Evolution der drei Private Equity Fondsaktivitäten „Eigenkapital-Akkumulation, Investitionen, Desinvestitionen“ in Europa von 1997 bis 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 Leveraged Buyout-Kaufpreis als Multiplikator der pro forma EBITDA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247
Abbildungsverzeichnis
Abb. 51: Leveraged Buyout-Kaufpreise als Multiplikator des EBITDA nach Transaktionsgrößen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abb. 52: Regionale Aufteilung europäischer Buyout-Transaktionen (nach Wert) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abb. 53: Anzahl und Wert europäischer Buyouts nach Größe in 2007 . . . . . . . Abb. 54: Eingesammeltes Gesamtvolumen an Venture Capital pro Jahr in den USA und Europa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abb. 55: Aufgelegtes Fondsvolumen für Secondaries in den Jahren 2000 bis 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abb. 56: Gesamtwert der weltweiten Secondary Buyout Aktivitäten von Januar 2007 bis März 2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abb. 57: Schlussfolgerungen für den Private Equity Sekundärmarkt . . . . . . . . Abb. 58: Ausblick nach Private Equity Segmenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abb. 59: Ausblick nach Private Equity Regionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abb. 60: Realisierungen von LPX-Aktien als Prozentsatz des Net Asset Values (ohne Cash) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abb. 61: Neue Investments von LPX-Aktien in Prozent des Net Asset Values . Abb. 62: Marktumfeld für Private Equity Investitionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
XIX
248 249 250 250 251 252 253 254 255 256 258 260
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Steuerpflichtige Rente & steuerfreier Beitrag zur Rentenversicherung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 2: Berechnung der steuerfreien Vorsorgeaufwendungen . . . . . . . . . . . Tabelle 3: Ertragsanteil nach altem und neuem Recht für ausgewählte Altersgruppen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 4: Haftungsumfang bei privatrechtlichen Unternehmensformen . . . . . Tabelle 5: Beziehungen zwischen möglichen Kapitalanlagezielen einer Versicherung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 6: Sharpe Ratio unterschiedlicher Finanzierungsstadien . . . . . . . . . . . Tabelle 7: Vergleich von Venture Capital und Buyout Renditen . . . . . . . . . . . Tabelle 8: Risikoprofil europäischer Buyout Einzelfonds gegenüber Dachfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 9: Entwicklung des Segments Listed Private Equity (1986–2002) . . . Tabelle 10: Entwicklung von Listed Private Equity im Zeitablauf und unter Berücksichtigung von Liquiditätsbeschränkungen . . . . . . . . . . . . . Tabelle 11: Steuerliche Implikationen für das Privat- und Betriebsvermögen nach geltendem Recht und nach Einführung der Abgeltungsteuer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 12: Renditen, Risiken und Verfügbarkeiten verschiedener Kapitalanlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 13: Langfristige Rendite-/Risikoentwicklung von Private Equity . . . . . Tabelle 14: LPX-Marktstatistiken per 26. Juni 2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 15: Die größten LPX-Dach- und Einzelfonds der London Stock Exchange nach Total Assets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 16: Aktienkursperformance ausgesuchter LPX-Aktien per 30. Januar 2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 17: Aktienkurs-Korrelationsanalyse ausgesuchter LPX-Aktien (Februar 2005 bis Februar 2008) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 18: Geographische Ausrichtung von LPX-Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 19: Portfoliostruktur von ausgesuchten LPX-Aktien nach Private Equity Segmenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 20: Detaillierte Darstellung des Anlagefokus und der Portfoliozusammensetzung ausgewählter LPX-Titel . . . . . . . . . . . . Tabelle 21: Portfolio Allokation ausgewählter LPX-Titel nach Industriesegmenten per Juli 2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
33 34 36 58 73 94 107 115 120 121
143 150 150 187 188 197 197 199 201 202 204
XXII
Tabellenverzeichnis
Tabelle 22: Portfolioaufteilung ausgewählter LPX-Titel nach Liquiditätsposition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 23: Aktuelle Fälligkeitenstruktur von ausgewählten LPX-Aktien . . . . . Tabelle 24: Zusammenfassender Vergleich des europäischen LPX-Universums Tabelle 25: Einfluss einer Beimischung von Listed Private Equity auf Ertrag und Risiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
206 210 212 222
Abkürzungsverzeichnis
AktG BaFin BAV BCL BFH BGB BMF BVK bzw. CAPM CTA CSSF EFAMA EGV EVCA FCP FRUG GewO GewStDV GewStG ggf. i. d. H. i. d. R. IML InvG IPO IRR i.V. m. KO-Gesetz KStG
Aktiengesetz Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Betriebliche Altersvorsorge Banque Central du Luxembourg Bundesfinanzhof Bürgerliches Gesetzbuch Bundesministerium der Finanzen Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften beziehungsweise Capital Asset Pricing Model Contractual Trust Agreements Commission de Surveillance du Secteur Financier European Fund and Asset Management Association Verträge der Europäischen Gemeinschaft European Venture Capital Association Fonds Commun de Placement Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz Gewerbeordnung Gewerbesteuerdurchführungsverordnung Gewerbesteuergesetz gegebenenfalls in der Höhe in der Regel Institut Monétaire Luxembourgeois Investmentgesetz Initial Public Offering Internal Rate of Return in Verbindung mit Konkursgesetz Körperschaftsteuergesetz
XXIV KStDV KWG MiFID MoRaKG NASDAQ NAV OGAW p.a. PE-Schreiben RfB SAA SICAF SICAR SICAV TAA TecDax TWR u. a. UCITS UmwStG USD u. U. u. v. m. vgl. VAG VVG WKBG WpHG z. T. £
Abkürzungsverzeichnis
Körperschaftsteuerdurchführungsverordnung Kreditwesengesetz Markets in Financial Instruments Directive Gesetz zur Modernisierung der Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungen National Association of Securities Dealers Automated Quotation System Net Asset Value Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren per annum BMF-Schreiben zur „Einkommensteuerlichen Behandlung von Venture Capital und Private Equity Fonds“ Rückstellung für Beitragsrückerstattung Strategische Asset Allokation Société d’Investissement à Capital Fixe Société d’Investissement à Capital Risque Société d’Investissement à Capital Variable Taktische Asset Allokation Deutscher Aktienindex für Technologieunternehmen Time Weighted Return unter anderem Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities Umwandlungssteuergesetz US-Dollar unter Umständen und vieles mehr vergleiche Versicherungsaufsichtsgesetz Versicherungsvertragsgesetz Gesetz zur Förderung von Wagniskapitalbeteiligungen – Wagniskapitalbeteiligungsgesetz Wertpapierhandelsgesetz zum Teil Britisches Pfund
Glossar
Buyout
Kauf einer Kontrollmehrheit an Gesellschaftsanteilen eines Unternehmens mit der Absicht der Übernahme seiner Sach- und Finanzwerte (siehe auch Management Buyout und Leveraged Buyout).
Capacity
Je nach Marktsituation kann ein Private Equity Fonds die Aufnahme weiterer Eigenkapitalmittel und damit seine Capacity beschränken, um eine Marktverzerrung zu vermeiden. Daneben entscheiden sich gelegentlich stark nachgefragte Private Equity Fonds für eine Begrenzung der Capacity, da sie weder das erforderliche Personal noch die Infrastruktur für das Management noch höherer Eigenkapitalmittel aufbauen wollen.
C share issues
Diese C-Anteile werden zum Schutz von Anteilseignern vor den potentiell negativen Auswirkungen eines weitgehend nur aus Barmitteln bestehenden Portfolios emittiert. Es handelt sich daher solange um einen separaten Anlagepool, bis die Mittel substantiell (typischerweise zu 85%) angelegt worden sind. Zu diesem Zeitpunkt werden die C-Anteile auf „net asset to net asset“-Basis in reguläre Anteile des closed-end fund umgewandelt. Somit spiegelt sich die relative Anlage-Performance des vormaligen C-Pools bei den Anteilen der regulären Anteilseigner wider. Im Ergebnis wird weder der Net Asset Value, der den bestehenden Anteilen noch derjenige, der den C-Anteilen zuzurechnen ist, gegenseitig durch die Umwandlung beeinflusst. Die Auflage von C-Anteilen stellt daneben sicher, dass die mit deren Emission anfallenden Kosten ausschließlich durch die C-Anteilseigner und nicht durch die regulären Anteilseigner getragen werden.
Carried Interest Private Equity spezifischer terminus technicus für eine Performance-Gebühr. Üblicherweise wird der Carried Interest als Prozentsatz des Gesamtgewinns ausgedrückt und er ist vom Limited Partner an den General Partner zu entrichten. Bei Einzelfonds beträgt die Industrienorm für den Carried Interest 20%, bei Dachfonds variiert die Spanne der Prozentsätze zwischen 5% und 15%. Ein Trigger sowie eine High Water Mark werden in der Regel bei der Berechnung des Carried Interest berücksichtigt.
XXVI
Glossar
Closed-endfunds
Closed-end Investmentgesellschaften sind open-end Investmentgesellschaften sehr ähnlich, da es sich in beiden Fällen um gepoolte Investment Funds handelt. Im Gegensatz zu open-end Investment-gesellschaften verkaufen closed-end Investmentgesellschaften jedoch keine weiteren Anteile mehr, nachdem ihr Börsengang abgeschlossen wurde (eine Ausnahme hiervon stellen C-Anteile dar). Während open-end-funds Anteile zu ihrem jeweiligen Net Asset Value verkaufen oder zurücknehmen werden, die Anteile von closed-end-funds im Sekundärmarkt gehandelt, wo der Preis eine Funktion aus Angebot und Nachfrage ist.
Committed capital
Der Gesamtbetrag an Eigenkapital, der von den Limited Partnern einem Private Equity Fund zugesichert wurde.
Committed funds
Eigenkapital, welches zum Zeitpunkt des Closings des Private Equity Funds von den Investoren (Limited Partnern) zugesagt wurde. Hiervon werden die Private Equity Portfoliomanager im Zeitablauf Kapital in Teilbeträgen abrufen, gewöhnlich auf einer „Deal-by-Deal“ Basis. Kapital, das abgerufen und investiert wurde, wird gemeinhin als funded commitment-Kapital, das abgerufen, aber noch nicht investiert wurde, wird als unfunded commitment bezeichnet. Typischerweise beginnt die Kapitalrückführung an die Investoren bereits bevor die finalen Kapitalabrufe stattgefunden haben. Insofern kommt es nur äußerst selten vor, dass Investoren ihr Kapital im Zeitablauf vollumfänglich investiert sehen. Als geeignete Maßnahme gegen diese Verwässerung gehen Investoren häufig Over-Commitments ein.
Co-investment
Hierbei partizipieren einige Investoren als Syndikat, typischerweise eine Gruppe der General Partner an einem spezifischen Private Equity Investment. Gewöhnlich übernimmt hierbei ein Investor die Rolle des so genannten lead investor.
Discount
Wenn der Aktienkurs eines closed-end-funds über dem Net Asset Value pro Aktie notiert, so spricht man von einem Premium. Notiert die Aktie jedoch unter dem Net Asset Value pro Aktie, so wird die Aktie mit einem Discount gehandelt.
Distribution
Die Verteilung der realisierten Gewinne eines Private Equity Fonds auf die Anteilseigner (Limited Partners).
Distribution to Mit der Formel D/PI misst man das Verhältnis von KapitalausPaid-In Capital schüttungen und Abrufen bei den Investoren. Es zeigt an, welchen (D/PI) Teil des investierten Fondskapitals der Investor bereits erhalten hat.
Glossar
XXVII Das Verhältnis D/PI wird nach Beendigung des Fonds auch als Investment Multiple bezeichnet. Es drückt aus, wie oft eine Beteiligung das ursprünglich eingesetzte Kapital erwirtschaftet hat. Liegt der D/PI Wert über 1, so sind die realisierten Erträge bereits größer als das eingezahlte Kapital.
Draw-down
Auch bekannt als „capital call“ bezeichnet der draw-down den Prozess, durch den der Private Equity Portfoliomanager um die Überweisung eines zuvor zugesagten Teilbetrages an Eigenkapital bittet, um Investitionen vornehmen zu können. Draw-downs erfolgen üblicherweise nur auf Basis unmittelbar bevorstehender Transaktionen.
Funded Commitment
Zugesagtes Eigenkapital, welches abgerufen und durch den Gene ral Partner investiert wurde.
General Partner Der General Partner ist grundsätzlich der Managing Partner einer Limited Partnership. Er ist nicht nur für den operativen Betrieb verantwortlich, sondern auch für die Aufnahme von Fremdkapital durch die Limited Partnership. In einem Private Equity Partnership ist der General Partner für die Auswahl und das Management der Beteiligungsunternehmen verantwortlich. Der General Partner organisiert und verkauft Anteile an der Limited Partnership an Investoren, die durch den Kauf dieser Anteile zu Limited Partners werden. High Water Mark
Üblicherweise stellen Portfoliomanager alternativer Anlageformen den Limited Partners sowohl eine jährliche Management-Gebühr (auch Vermögensverwaltungsgebühr genannt) als auch eine Performance-Gebühr in Rechnung. In der Theorie stellt die PerformanceGebühr, die auch als Carried Interest bezeichnet wird, einen Anreiz für das Management des Private Equity Fonds dar, eine möglichst hohe Rendite auf das investierte Kapital zu erzielen. Einige Anreizstrukturen gehen jedoch noch einen Schritt weiter, indem sie Schwellen einbauen, bevor eine etwaige Performance-Gebühr zu zahlen ist. Die üblichen Schwellen sind hierbei die High Water Mark sowie die Hurdle Rate. Eine Performance-Gebühr mit einer High Water Mark drückt in der Regel aus, dass die Gebühr nur dann zu entrichten ist, wenn der aktuelle Wert der Fondsanteile höher ist als der Höchstwert in der Vorperiode, in der der Portfoliomanager kompensiert wurde. Generiert ein Portfoliomanager also Verluste, so müssen die akkumulierten Verluste erst ausgeglichen worden sein, bevor eine Performance- Gebühr von den Limited Partners gezahlt werden muss.
XXVIII
Glossar
Internal Rate of Berechnungsmethode, anhand derer Private Equity Funds ihre PerReturn (IRR) formance messen. Definiert wird die Internal Rate of Return als der Discount, mit dem der Present Value aller zukünftigen Cash Flows zuzüglich des Terminal Values den Kosten der Investition entspricht. Investment Multiple/Total Value Return (TVR)
Das Investment Multiple drückt das erzielte „Vielfache“ des urursprünglich investierten Kapitals aus. Insofern handelt es sich bei Investment Multiples um eine Performance-Kennzahl (siehe hierzu auch Distribution to Paid-in Capital (D/PI)). Der wesentliche Kritikpunkt dieser auch als Total Value Return (TVR) bezeichneten Bewertungsmethode ist die Tatsache, dass der Faktor Zeit unberücksichtigt bleibt und die Performancemessung damit insbesondere beim direkten Vergleich zwischen mehreren Investments wenig aussagekräftig ist.
Investment Horizon Return
Auf den Renditeberechnungen basierende Zahlungen werden hier von einem gegebenen Endzeitpunkt laufzeitgerecht in die Vergangenheit zurück transformiert.
J-Curve
Ein Begriff zur Beschreibung des Einflusses der Management-Gebühren sowie potentieller Abschreibungen und Wertberichtigungen zu Beginn des Lebenszyklus eines Private Equity Fonds auf dessen Rendite. Hierbei kann es zu einem kurzfristigen negativen Einbruch der Performance kommen, der graphisch einem „J“ ähnelt.
Lead Investor
Das Mitglied einer syndizierten Private Equity Transaktion, das gewöhnlich den größten Anteil hält. Daneben ist er aktiv involviert in das Management des Deals sowie in die Finanzierung desselben.
Leveraged Buyout
Ähnlich einer normalen Buyout-Transaktion allerdings unter Ausnutzung von Fremdkapital-Mitteln. Der Private Equity Sponsor nutzt hierbei üblicherweise die Assets des Zielunternehmens als Sicherheit für den aufzunehmenden Kredit. Sowohl die Zinsen als auch der Kredit werden aus den operativen Cash Flows der übernommenen Gesellschaft beglichen.
Limited Partner Hierbei handelt es sich um Investoren, die Limited Partnership Anteile in einem General Partnership halten. Obwohl sie ihr Geld in ein Partnership investieren ist ihre Haftung limitiert und sie sind auch nicht in das Tagesgeschäft der Partnership eingebunden. Management Buyout
Private Equity Firmen stellen Management-Teams von Unternehmen oft eine Finanzierung zur Verfügung, um ihnen die Möglich-
Glossar
XXIX keit zu eröffnen, eine Kontrollmehrheit in diesem Unternehmen zu erlangen. Im Gegenzug erhält die Private Equity Gesellschaft gewöhnlich einen Anteil an dem Unternehmen.
Minority investor
Hierbei handelt es sich um einen Investor im Rahmen einer syndizierten Private Equity Transaktion, der jedoch einen kleineren Anteil als der Lead Investor besitzt. Daneben ist der Minority Investor nur begrenzt oder gar nicht in die Finanzierungs- und Entscheidungsprozesse eingebunden.
Net Asset Value Beim Net Asset Value (NAV) handelt es sich um den Buchwert der Netto-Assets eines Unternehmens geteilt durch die Anzahl der ausgegebenen Gesellschaftsanteile. Der NAV ist damit identisch mit dem Buchwert pro Anteil. Insofern drückt der NAV als Indikator den Wert eines Gesellschaftsanteils aus. OverCommitment
Aufgrund der nur graduellen Kapitalabrufe (draw-downs) sowie der Gewinnausschüttungen (distribution) der General Partner ist es sehr unwahrscheinlich, dass im Lebenszyklus eines Private Equity Fonds mehr als 50–75% der vom Investor gegebenen Kapitalzusagen auch tatsächlich in Beteiligungsunternehmen investiert werden. Im Ergebnis verfügt der Investor ungewollt über eine deutlich höhere als erwartete Cash-Position, die ihrerseits die Rendite des Private Equity Fonds nachhaltig schmälert. Durch so genannte Over-Commitments kann man den durch die hohen Barmittel entstehenden Verwässerungseffekt zumindest minimieren, da die Investoren über ihren Zielrahmen hinaus weitere Kapitalzusagen abgeben. Hierdurch kommen die Investoren ihren individuell gewünschten Investitionsgraden in Private Equity deutlich näher.
Payback period Zeitraum, nach dem der Nennwert des ursprünglich investierten Kapitals bei Ausblendung der Zinsen an die Investoren zurückgeflossen ist. Premium
Wenn der Aktienkurs eines Closed-end-funds über dem Net Asset Value pro Aktie notiert, so spricht man von einem Premium. Das Premium (oder auch der Discount) wird als Prozentsatz des Net Asset Values pro Aktie ausgedrückt.
Primary interest Wird auch als „primary investing“ bezeichnet und meint das Investment in einen neuen Private Equity Fund. Die Allokation der Anlagemittel an einen Private Equity Fund erfolgt üblicherweise zum Zeitpunkt der Auflage des Beteiligungsportfolios, d. h. wenn Limi-
XXX
Glossar
ted Partnership Anteile an Einzel- oder Dachfonds entstehen und diese an Investoren verkauft werden. Residual Value to Paid-In Capital (RV/PI)
Das Gegenstück zu D/PI, das Residual Value to Paid-In Capital (RV/ (RV/PI), drückt aus, wie viel des eingesetzten Kapitals zum jeweils betrachteten Zeitpunkt noch in den Beteiligungen gebunden ist. Hinsichtlich des D/PI als auch des RV/PI muss jedoch kritisch angemerkt werden, dass beide den Zeitwert der einzelnen Cash Flows vernachlässigen.
Secondary interest
Eigner von primary interests bzw. Anteilen an einem Einzel- oder Dachfonds, die beabsichtigen, ihre Anteilsposition vor Ablauf ihrer vertraglichen Verpflichtung zu verkaufen, können dies unter gewissen Umständen erreichen, indem sie ihre Anteile an eine dritte Partei und somit im Sekundärmarkt veräußern.
Sponsor
Alternativer Begriff für den General Partner, der für das Limited Partnership verantwortlich ist.
Trigger
Ein Trigger stellt eine Art Performance-Ziel dar. In Bezug auf den Carried Interest bezeichnet ein Trigger den Grad der Performance des Fonds, der erreicht sein muss um eine Performance-Gebühr überhaupt erst in Rechnung stellen zu dürfen. Wird dieses Renditeniveau erreicht wird die Gebühr „getriggert“. Typischerweise ist die Performance-Gebühr dann auf den gesamten Gewinn zu entrichten und nicht nur auf den den Trigger überschießenden Anteil.
Unfunded Commitment
Eigenkapital, welches gegenüber einem Private Equity Fund zugesagt aber vom General Partner noch nicht abgerufen wurde (siehe auch draw-down).
Vintage year
Das Vintage year eines Fonds wird als jenes Jahr definiert, in welchem der Fonds sein erstes Investment getätigt hat.
Venture capital
Hierbei handelt es sich um ein Private Equity Investment in der start-up oder early-stage Phase eines Unternehmens.
1
Problemstellung und Gang der Untersuchung
Bisherige Angebote im Bereich der Fondsgebundenen Lebensversicherungen offerieren ausschließlich Anlagen im Aktien-, Immobilien-, Renten- oder Geldmarktbereich, d. h. in fungiblen Anlageformen. Durch die erstmalige Auflegung eines für den deutschen Rechtsrahmen geeigneten „Private Equity Vehikels“ böte sich einem Lebensversicherungsunternehmen die Chance, einen „First Mover Advantage“ zu kreieren. Durch die begrenzte Beimischung dieses Private Equity-Produktes für eine bestimmte Klientel könnte der Anbieter langfristig höhere Renditen für deren Fondspolicen erzielen, zumal die Fristenkongruenz beider langfristig ausgelegter Anlageformen fast als ideal bezeichnet werden muss. Besondere Bedeutung kommt bei einem derartigen Produkt der Prüfung des Rechtsrahmens des Auflageortes für das Private Equity-Vehikel zu, da hiervon die Vertriebsfähigkeit in Deutschland und damit die Verwendbarkeit des Produktes für Fondsgebundene Lebensversicherungen abhängt. Im Rahmen dieser Dissertation werden exemplarisch und detailliert die Usancen des Finanzplatzes Luxemburg einer kritischen Analyse unterzogen. Des Weiteren werden neben den allgemeinen Erfolgschancen einer solchen Fondspolice sämtliche Fragen der Produktausgestaltung beleuchtet. Diese umfassen unter anderem Aspekte wie die rechtliche und inhaltliche Ausgestaltung des Private Equity-Vehikels, die abzudeckenden Investmentphasen (z. B. „Seed“ versus „Buyout“ financing), den Anlagestil (z. B. Einzel- versus Dachfonds) sowie die investitionswürdigen Segmente, Branchen und Regionen. Neben dem Literaturstudium wurden im Rahmen der Dissertation auch Leitfaden-gestützte Interviews mit namhaften Private Equity-Firmen in New York und Boston geführt, um die erarbeiteten Empfehlungen untermauern zu können. Ziel dieser Dissertation ist es, neben der theoretischen Erarbeitung eines tragfähigen Konzeptes einer mit Private Equity unterlegten Fondsgebundenen Lebensversicherung den interessierten Parteien eine Art Leitfaden für dieses Produkt an die Hand zu geben.
1.1
Historische Entwicklung Deutschland
In Deutschland wurden erste Beteiligungsgesellschaften offiziell im Jahr 1965 gegründet. Hintergrund war wie in den USA die Notwendigkeit, die Eigenkapitalversorgung mittelständischer Unternehmen, die keinen Zugang zum organisierten
2
1 Problemstellung und Gang der Untersuchung
Kapitalmarkt hatten, zu verbessern. In Deutschland ist die Eigenkapitalquote der Unternehmen traditionell weitaus geringer als in anderen Industrieländern.1 Verursacht wurde diese Situation durch ein schnelles Wirtschaftswachstum in der Nachkriegszeit bei gleichzeitig geringen Gewinnen und hoher Besteuerung sowie wachsenden Arbeitskosten. Dieses Wachstum wurde überwiegend fremdfinanziert.2 In den 70er Jahren betrug der Anteil der Investoren aus dem Bereich Erwerbswirtschaft und Banken ca. 70%. Die restlichen 30% wurden aus Mitteln des European Recovery Programms (ERP) bereitgestellt. Als dominante Rechtsform konnte sich in dieser Zeit im deutschen Beteiligungsmarkt die stille Beteiligung durchsetzen, da sie eine hohe Akzeptanz bei den Partnerunternehmen besaß. Die Nachteile dieser Gesellschaftsform sind die in der Regel nicht gegebenen Einflussmöglichkeiten auf die Unternehmensführung sowie die Ungewissheit über die Verfügbarkeit liquider Mittel bei Ablösung der stillen Beteiligung.3 In den 80er Jahren war eine Professionalisierung der deutschen Private EquitySzene zu beobachten. Dies ist einerseits durch das Aufkommen professioneller Management-Teams bei den Beteiligungsgesellschaften verursacht. Andererseits setzten sich aber auch neue Geschäftspraktiken wie das Co-Venturing, d. h. die Syndizierung von Beteiligungsgesellschaften zur Finanzierung hoher Volumina, oder die Wahl des Börsengangs als Exitkanal verstärkt durch. In den 90er Jahren wurde im Zuge der Wiedervereinigung Deutschlands ein gewaltiges Potential für Private Equity sowohl im engen als auch im weiteren Sinne eröffnet. Dabei war und ist im Osten besonders die Managementunterstützung von Bedeutung, da vielen Unternehmen in den neuen Bundesländern Kenntnisse über die Nutzung diverser Absatzkanäle fehlen. Heute geht der allgemeine Trend hin zu einer Vertiefung und Verbreiterung der Geschäftsfelder. Die stille Beteiligung als dominante Rechtsform in früheren Jahren wurde abgelöst durch individuelle gesellschaftsrechtliche Gestaltungsmöglichkeiten. Bei der Wahl der Exitkanäle nimmt die Bedeutung des traditionellen Rückkaufs durch die Eigentümer zugunsten von Trade Sales und – sofern die Börsensituation hierfür geeignet erscheint – Going Public stark ab. Auch die Beteiligungsober- und -untergrenzen verlieren ihre Bedeutung, da die zunehmende Bereitschaft zur Syndizierung und strukturierten Finanzierung zur Bedienung aller gewünschten Beteiligungshöhen führt. Die Abgrenzung gegenüber anderen Marktsegmenten bzw. Investitionsphasen seitens der Beteiligungsgesellschaften ist heute nicht mehr eine Frage von Abneigung, sondern des zur Verfügung stehenden Personals.4 Entgegen 1
SCHEFCZYK (1998): ERFOLGSSTRATEGIEN, S. 24 LEOPOLD / FROMMANN (1998): EIGENKAPITAL FÜR DEN MITTELSTAND, S. 11 3 D’HEUR (1998): VENTURE CAPITAL IN DEUTSCHLAND, S. 16 4 LEOPOLD / FROMMANN (1998): EIGENKAPITAL FÜR DEN MITTELSTAND, S. 71ff. 2
1.1 Historische Entwicklung Deutschland
3
der häufig festzustellenden Bankenschelte muss konstatiert werden, dass die Entwicklung im deutschen Beteiligungsmarkt ohne das Engagement der Banken nicht möglich gewesen oder aber wesentlich langsamer verlaufen wäre. Auch heute noch stellen die Banken die wichtigste Anbietergruppe von Risikokapital dar.5 Der deutsche Markt für Private Equity ist trotz erfreulicher Fortschritte insbesondere in den letzten 10 Jahren im Vergleich zum weltweit größten Private EquityMarkt in den USA nach wie vor unterentwickelt.6 Private Equity-Investitionen beliefen sich in Deutschland im Jahr 1996 auf lediglich 0,04% des Bruttoinlandsproduktes, weniger als ein Drittel des U.S.-amerikanischen Niveaus. Obwohl seither ein deutlicher Anstieg zu verzeichnen ist hat z. B. der deutsche Venture Capital-Markt nur etwa ein Achtel der Größe des amerikanischen Marktes.7 Die Akzeptanz von Private Equity-Investments ist in Deutschland immer noch begrenzt. Viele Marktbeobachter führen dies auf das deutsche Investorenpublikum zurück, das alternative Investmentmöglichkeiten als attraktive Kapitalanlage erst noch entdecken müsse.8 Der Markt für Private Equity in Europa hat sich erst während der Phase des Aktienmarktbooms der 1980er und 90er Jahre entwickelt.9 In dieser Zeit haben Banken, Pensionsfonds, Privatanleger und Versicherungsgesellschaften mehr als 125 Milliarden Euro für Investitionen in verschiedenen Lebensphasen von Private Equity-Unternehmen zur Verfügung gestellt.10 Der Markt entfaltete in dieser Zeit eine eigene Dynamik. Diese Entwicklung wurde jedoch durch die Aktienbaisse der Jahre 2001–2003 wieder stark gedämpft. So sind die Kursverluste an den nationalen wie internationalen Aktienmärkten ab dem Jahr 2001 nicht ohne direkte oder indirekte Auswirkungen auf die langfristig zu betrachtenden Erfolge von Private Equity-Beteiligungen geblieben. Nach Wertberichtigungen im oben genannten Zeitraum von teilweise 50% bis 75%, kompletten Fondsauflösungen und vergleichsweise geringen Renditen zeichnete sich erst im Jahr 2003 bei den Bewertungen von Zielunternehmen wieder eine Wende ab. Auch die nun schon seit dem Jahr 2001 historisch niedrigen Zinsen bereiten vielen institutionellen Anlegern, die einen Großteil ihrer Kapitalanlagen in festverzinsliche Wertpapiere investiert haben, erhebliche Probleme. Insbesondere deutsche Versicherungsunternehmen sind aus diesem Grund bemüht, ihre Portfolios durch die Beimischung von alternativen Investments wie Private Equity zu diversifizieren.11 5
BVK (1998): JAHRBUCH, S. 71 BAUMS (1999): LEGAL INFRASTRUCTURE, S. 79, 80ff. 7 RUDOLPH (1999): INTERMEDIÄRE ZWISCHEN GRÜNDUNG UND BÖRSENGANG, S. 29 8 LEOPOLD / FROMMANN (1998): EIGENKAPITAL FÜR DEN MITTELSTAND, S. 201 9 GRUNDT (2004): PRIVATE EQUITY FÜR VERSICHERER, S. 16 10 WICKENKAMP (2001): PRIVATE EQUITY, S. 251ff. 11 KOLLMANN (2008): KAPITALANLAGE VON LEBENSVERSICHERUNGEN, S. 57 6
4
1 Problemstellung und Gang der Untersuchung
Ohne Startkapital keine Firmengründungen, ohne Firmengründungen keine neuen Arbeitsplätze. Auf diese einfache Formel lässt sich die Bedeutung des privaten Wagniskapitals für die Wirtschaft bringen. Doch der deutsche Markt für Private Equity hat sich bis heute nicht von der Talsohle erholt, die einsetzte, als die Internet-Blase platzte. Der Beteiligungsmarkt hat nach dem Boom der späten 90er Jahre eine dreijährige Konsolidierung durchlaufen. Die Bereinigung in den Portfolios der Finanzinvestoren kam erst Ende 2003 zum Stillstand. Seitdem ist eine Stagnation bei den Investitionen in junge Technologiefirmen zu beobachten. Heute bewegen sich die Investitionen etwa auf dem Niveau von 1999.12 Mit Risikokapital werden junge Technologiefirmen und Dienstleistungsunternehmen finanziert, die in der Gründerphase auf externes Kapital angewiesen sind. Da diese Unternehmen als besonders innovationsfreudig gelten, haben sie eine wichtige Bedeutung für den Forschungsstandort Deutschland. Wenn es ihnen schließlich gelingen sollte, ihre Produkte oder Dienstleistungen bis zur Marktreife zu entwickeln, so können in den Wachstumsindustrien auch Tausende von neuen Arbeitsplätzen entstehen. Milliardenschwere Transaktionen in den reifen Industrien haben jüngst den Blick auf die Misere bei den Gründern und Jungunternehmern verstellt. Es mangelt an guten Unternehmensideen, außerdem haben die Investoren weiterhin oftmals keine Möglichkeit, ihre Venture Capital-Investments an die Börse zu bringen. Ein Börsengang ist für die Beteiligungsfonds jedoch der wichtigste Weg, um aus ihren Investments auskömmliche Renditen zu erzielen. Die nur bedingt vorhandene „Exit“-Möglichkeit aus den Venture Capital-Beteiligungen über die Börse ist ein zentrales Hindernis für die Bewältigung der Venture Capital-Krise in Deutschland. Während in Deutschland das Marktsegment des Neuen Marktes geschlossen werden musste, hat die US-Technologiebörse Nasdaq den Abschwung zu Beginn des neuen Jahrtausends besser überstanden, so dass dort der Motor für Börsengänge wieder auf Hochtouren läuft. Der deutsche Beteiligungsmarkt befindet sich dagegen derzeit in einer sehr kritischen Phase. Die noch rund 20 bis 25 aktiven Venture Capital-Gesellschaften haben nur noch begrenzte Mittel in ihren Fonds und müssen sich an institutionelle Investoren wenden, um somit die notwendigen Folgefinanzierungen für die Unternehmen in ihren Portfolios zu gewährleisten. Leider haben sich jedoch die institutionellen Investoren in Deutschland aus dem Beteiligungsmarkt für Gründer weitgehend zurückgezogen. Nach den Erfahrungen aus den Totalabschreibungen zwischen 2000 und 2003 haben viele hiesige Banken und Versicherungen dem Markt den Rücken gekehrt. Jetzt hoffen Risikokapitalgeber auf US-Adressen und europäische Pensionsfonds als potentielle Investorengruppen. 12
FROMMANN (2004): VERTRAUEN DER INVESTOREN HAT GELITTEN, S. 6
1.1 Historische Entwicklung Deutschland
5
Die Politik hat die Gefahr für den Innovationsstandort Deutschland inzwischen erkannt. Zumindest für eine Übergangsphase kann der vom Bund geplante 250 Mil. “ schwere „Startfonds“ für junge Technologieunternehmen die Durststrecke überwinden helfen. Stärkere Hoffnungen ruhen jedoch auf einem vor wenigen Jahren gegründeten und mit öffentlichen Mitteln ausgestatteten Dachfonds für Beteiligungskapital, der direkt Mittel an Private Equity-Fonds verteilt. Die Einlagen von 500 Mil. “ steuern je zur Hälfte der Bund und der Europäische Investitionsfonds (EIF) bei. Ohne den Staat würde die Innovationsfinanzierung in Deutschland wohl endgültig zusammenbrechen. Dies gilt vor allem für die Frühphase, wenn es um die Finanzierung von reinen Geschäftsideen oder anfänglichen Durststrecken geht, in denen noch keine Umsätze erwirtschaftet werden. Hier besteht die begründete Befürchtung, dass dieses Segment auf eine verschwindend geringe Bedeutung zurückfällt.13 Hauptgründe für den Rückgang der Frühphasen-Aktivitäten in Deutschland sind: • • • •
Fehlendes Know-how der Manager – Fehlende Beratung Mangelnde Erfahrung auf Seiten der Inkubatoren – Keine laufenden Einnahmen Einseitige Spezialisierung (z. B. Internet) – Internationale Expansion Schlechtes Marktumfeld seit Mitte 2000 – Überhitzung der Bewertungen in frühen Unternehmensphasen (Beteiligungsstruktur) • Fehlende Nachhaltigkeit der Geschäftsmodelle.14 Während sowohl US-amerikanische Privatanleger als auch institutionelle Investoren bereits seit vielen Jahren erfolgreich in alternative Anlagen investieren, weisen insbesondere kontinentaleuropäische Investoren noch große Defizite bei derartigen Kapitalanlagen auf. Die Gründe hierfür sind neben einer mangelnden Kenntnis der diversen Anlageinstrumente auch rechtliche und steuerliche Rahmenbedingungen, die die Anleger von Engagements abschrecken. Hinzu kommt die oft reißerische und zum Teil irreführende öffentliche Meinung. In Deutschland übernehmen Finanzinvestoren für mittelständische Unternehmen zunehmend die Rolle, die traditionell die Hausbanken eingenommen haben. Als Liquiditätsversicherung und Kontrollinstanz waren die Hausbanken lange Zeit ein Garant für eine erfolgreiche Unternehmensführung. Diese Funktion übernehmen in Deutschland nun peu à peu die Finanzinvestoren. Neue Impulse für das Thema Private Equity im Mittelstand entwickeln sich aufgrund der Nachfolgeproblematik sowie der zuvor beschriebenen und im internationalen Vergleich nach wie vor niedrigen Eigenkapitalquoten vieler mittelständischer Unternehmen. 13 14
KÖHLER (2004): GRÜNDER HÄNGEN AM FINANZTROPF DES STAATES, S. 6 MACKEWICZ (2004): ANALYSE
6
1 Problemstellung und Gang der Untersuchung
Hinzu kommt die Konzentration deutscher Großkonzerne auf ihr Kerngeschäft bzw. die Verringerung ihrer Verschuldung durch Verkäufe von Unternehmenssparten sowie die Eröffnung attraktiver Ausstiegsmöglichkeiten durch eine Renaissance von Börsengängen in den letzten Jahren. Somit erweitern Beteiligungsgesellschaften sukzessive ihr Tätigkeitsfeld um neue Branchen, Themen und Regionen. Mit dieser Ausweitung des Tätigkeitsfeldes der Private Equity-Branche steigt auch die Nachfrage nach privatem Eigenkapital an, worin sich die Attraktivität des Geschäftsfeldes Beteiligungen sowie dessen wachsende volkswirtschaftliche Bedeutung widerspiegelt. Als Folge dieser Entwicklung wird die Kapitalmarktkultur in Deutschland perspektivisch nachhaltig gestärkt werden, so dass auf mittlere Sicht eine Verringerung des Abstandes zu den Private Equity affineren angelsächsischen Ländern erreicht werden sollte.
1.2
Historische Entwicklung USA
Eine Vorreiterrolle bei der Entwicklung der Anlageklasse Private Equity nehmen die USA ein. Dort sind die Kapitalmärkte traditionell am weitesten entwickelt und die Beimischung von Private Equity ist seit über zwanzig Jahren ein wichtiger Bestandteil des gesamten Anlagespektrums institutioneller Investoren. Die Anlageklasse hat eine breite Akzeptanz in der Wirtschaft und der Gesellschaft. Die American Research & Development Corporation (ARD) beteiligte sich bereits 1957 als eine der ersten Venture Capital-Gesellschaften der USA mit 77.000 US-Dollar an der Digital Equipment Corporation (DEC) und übernahm dafür 77% der Anteile des Unternehmens. Als sich der Wert dieser Investition in DEC bis 1971 auf weit über 300 Millionen US-Dollar erhöhte und damit eine Wertsteigerung von 5.000% erzielt wurde, nahm die Entwicklung des Mythos „Venture Capital“ ihren Lauf. Über den spektakulären Einzelerfolg mit DEC wurde in den gesamten USA mit Hochachtung und Bewunderung gesprochen. In der Hoffnung, dass der Erfolg wiederholt werden könne, wurde das Geschäftsmodell von Beteiligungen in der frühen Phase aussichtsreicher Unternehmen mit späterer Veräußerung der eigenen Anteile zu einem deutlich höheren Preis entwickelt.15 Die Anlageklasse Private Equity wurde ständig weiterentwickelt und es entstanden entsprechend hohe, teilweise komplexe Standards hinsichtlich der Vertragsgestaltung und der Investitionsstrategie in der praktischen Anwendung. Bis heute ist der US-amerikanische Private Equity-Markt immer noch mit großem Abstand der Bedeutendste.16 Seine Rendite-Performance ist seit über 20 Jahren fast durchgängig besser als die des S & P 500 Aktienindex bzw. des NASDAQ Composite Indexes. 17 15
MACKEWICZ / BADER (2004): PRIVATE-EQUITY-INVESTMENTS, S. 47ff. GRUNDT (2004): PRIVATE EQUITY FÜR VERSICHERER, S. 15 17 KOLLMANN (2008): KAPITALANLAGE VON LEBENSVERSICHERUNGEN, S. 56 16
1.2 Historische Entwicklung USA
7
In den USA nutzen Investoren in den meisten Fällen „Limited Partnerships“ als Managementgesellschaft für ihre alternative Anlage. Diese Managementgesellschaften gründen Fondsgesellschaften, typischerweise ebenfalls in der Rechtsform der „Limited Partnership“. Managementgesellschaft und Fondsgesellschaft bilden die „Venture Capital- oder Private Equity Company“, wobei die Managementgesellschaft regelmäßig die Stellung des „General Partner“ in der Fondsgesellschaft einnimmt. Typischerweise betreibt eine Managementgesellschaft je nach ihrer Managementkapazität mehrere Fondsgesellschaften, die in gewissem zeitlichem Abstand nacheinander gegründet werden. In den Fondsgesellschaften wird das von den Investoren eingeworbene Kapital angesammelt. Diese Fondsgesellschaften, die eine begrenzte Lebensdauer von üblicherweise 8 bis 10 Jahren haben, beteiligen sich wiederum an mehreren so genannten Portfolio- oder Beteiligungsunternehmen, um diese in ihrer Entwicklung zu erfolgreichen Unternehmen mit Kapital- und ManagementKnow-how (smart money) zu unterstützen.18 Das indirekte Private Equity-Geschäft ist also durch die Einschaltung einer Private Equity-Gesellschaft zwischen Geld-Geber und Geld-Nehmer gekennzeichnet. Dabei übernimmt die Private Equity-Gesellschaft allgemeine Intermediärsfunktionen sowie spezifische Funktionen im Private Equity-Prozess, die in Kapitel 4 noch ausführlich beschrieben werden. Die allgemeinen Intermediärsfunktionen resultieren aus der Vermittlung von Private Equity-Angebot und -Nachfrage.19 Die spezifischen Funktionen sind den Eigenarten des Private Equity-Geschäfts geschuldet. Die folgende Graphik (Abb. 1 auf S. 8) illustriert den typischen Standard für eine U.S. Private Equity-Fund Struktur.20
18
BAUMS / MÖLLER (1999): VENTURE CAPITAL, S. 3 DOUGALL/GAUMITZ (1980): CAPITAL MARKETS AND INSTITUTIONS, S. 11ff. & S. 19ff. 20 DEBEVOISE & PLIMPTON (2004): EUROPEAN PRIVATE EQUITY HANDBOOK, S. 24 19
8
1 Problemstellung und Gang der Untersuchung
Principals (or Institutional Institutional Sponsor) Sponsor) (or
General Partner of General Partner Veräußernder (Delaware LLC) General Partner
Limited Partners
General Partner
Manager
Erwerbender (Delaware Fonds LLC)
(Delaware LLC) Ver äußernder
General Partner
Advisor Agreement
CarriedInterest
Principals
Carried Interest (ca. 20% of Profits)
Fund (Delaware LLC) Ver äußernder
Limited Partners Investors
Management Fee Commitment) (ca. 2% auf Commitmen Portfolio Companies
Abb. 1: Typischer Standard für eine U.S. Private Equity Fund Struktur Quelle: DEBEVOISE & PLIMPTON (2004): EUROPEAN PRIVATE EQUITY HANDBOOK, S . 24
2
Begriffe und Methoden
2.1
Das Denkmodell der Neuen Institutionenökonomik
In diesem Kapitel werden Instrumente und Mechanismen dargestellt, die eine Koordination ökonomischer Aktivitäten ermöglichen oder verhindern können. Im Rahmen der Neuen Institutionenökonomik werden Spielräume bei Preisen, Marktmacht, anhaltende Ungleichgewichte des Marktes, unvollständige Verträge, asymmetrische Informationen, veränderbares Wissen, beschränkte Rationalität, Opportunismus und Transaktionskosten explizit berücksichtigt.21 Die Neue Institutionenökonomik unterscheidet sich somit in wesentlichen Punkten von der neoklassischen Theorie, deren einfaches Modell des „homo oeconomicus“ sie um realitätsnähere Annahmen ergänzt. Institutionen im Sinne der Institutionenökonomik sind Systeme von formalen oder informellen Regeln bzw. Normen einschließlich der Mechanismen ihrer Durchsetzung mit dem Zweck, das individuelle Verhalten in eine bestimmte Richtung zu lenken. Definiert man Wirtschaftswissenschaft als die Lehre von der Generierung gemeinsamer Vorteile durch Kooperation, was insbesondere die Entscheidungstheorie quasi ausklammert, so ergibt sich als Gegenstand der Institutionenökonomik die Wirkung von Institutionen auf die Ökonomie im Sinne von Analyse und Design von Institutionen. So sind Individuen in der realen Welt bemüht, ihre Interaktionsbeziehungen explizit oder implizit zu sortieren.22 Geld ist dabei eine Institution zur Koordination von Tauschaktivitäten,23 die in unterschiedlicher Form auftreten kann.24 Im Folgenden werden einige Begriffsdefinitionen vorgenommen, um Schlussfolgerungen aus der Neuen Institutionenökonomik für das Thema Private Equity ziehen zu können. 2.1.1
Methodologischer Individualismus
Das Konzept des methodologischen Individualismus basiert auf der Vorstellung, dass die einzigen Entscheidungsträger Individuen sind. Hierbei können sie isoliert oder in 21
SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 BÖSSMANN (1982): PROBLEME DER TRANSAKTIONSKOSTEN, S. 670 23 WITT (1988): THEORIE DER ENTWICKUNG ÖKONOMSICHER INSTITUTIONEN, S. 93 24 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 22
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2 Begriffe und Methoden
Zusammenschlüssen mit anderen agieren. Kollektiventscheidungen, d. h. Entscheidungen von Kollektiven gibt es hingegen nicht; es gibt lediglich Entscheidungen von Individuen im Kollektiv bzw. in Kollektiven.25 Insofern handelt es sich um eine Theorie individuellen Verhaltens, nicht aber um eine Theorie des Verhaltens vereinzelter Individuen. Friedrich August von Hayek merkte diesbezüglich an: „Wenn das zuträfe, dann hätte er (der methodologische Individualismus; Anmerkung des Verfassers) allerdings zu einem Verständnis der Gesellschaft nichts beizutragen. Seine grundlegende Behauptung ist aber eine ganz andere; sie lautet: dass es keinen anderen Weg zum Verständnis der sozialen Erscheinungen gibt als über das Verständnis des Handelns des Einzelnen.“26 Dieses Zitat macht Hayeks Ablehnung des methodologischen Kollektivismus deutlich. Dieser geht davon aus, dass individuelles Verhalten aus makrosoziologischen Erklärungen abgeleitet werden kann und dass kollektive Phänomene wie das Verhalten gesellschaftlicher Gruppen nicht durch das Verhalten von Einzelnen erklärt werden können. Auf den höheren Ebenen (Makroebene) eines Systems gäbe es ganzheitliche Qualitäten, die nicht vollständig aus Elementen niederer Stufen (Mikroebene) ableitbar sind. Im Kern geht der methodologische Kollektivismus davon aus, dass das Ganze mehr ist als die Summe seiner Teile. In Ansätzen auf dieser Grundlage bilden kollektive Phänomene die unabhängige, erklärende Variable.27 Nach dem methodologischen Individualismus ist die Souveränität der Verbraucher der Grund, warum Privateigentum im Dienste der Allgemeinheit verwendet wird. Danach muss das Eigentum an Produktionsmitteln in der Marktwirtschaft so verwendet werden, dass es der Befriedigung der Bedürfnisse dient, die von den Verbrauchern als die Dringendsten angesehen werden. Eigentum kann in der Marktwirtschaft nur bewahrt werden, wenn man es täglich neu erwirbt durch Dienst am Kunden, durch Anpassung an die einem ständigen Wandel unterworfenen Wünsche der Verbraucher. Politische und wirtschaftliche Akteure, die innerhalb der formellen Institutionen agieren, sind für die Ergebnisse maßgeblich verantwortlich. Existiert ausschließlich individuelles Handeln, müssen die Ergebnisse dieser Aktionen mit den unterschiedlichen Präferenzen und Zielen der Menschen variieren. Damit verlegt sich der Untersuchungsgegenstand vom „staatlichen Handeln“ oder „unternehmerischen Handeln“ auf die politischen28 bzw. privaten Unternehmer, die durch Wahl oder andere Regeln Aufgaben übernehmen.29 25
KIRSCH (1985): ÖKONOMISCHE THEORIE DER POLITIK, S. 12 HAYEK (1949): DIE INTELLEKTUELLEN UND DER SOZIALISMUS, S. 41–54. 27 VAHLEN (1992): KOMPENDIUM DER WIRTSCHAFTSTHEORIE, S. 190 28 EGGERTSSON (1998): LIMITS TO INSTITUTIONAL REFORMS, S. 8 29 KIRCHGÄSSNER (1998): MENSCHENBILD DES GRUNDGESETZES, S. 51 26
2.1 Das Denkmodell der Neuen Institutionenökonomik
11
Maximieren Akteure ihren Nutzen30 und existieren bereits institutionelle Strukturen bilden diese die Restriktionen für die individuellen Wahlhandlungen.31 Die Analyse, die nur beim Individuum ansetzt, führt dazu, dass im Verhältnis zwischen Individuum und Staat die Beweislast für die Notwendigkeit von Einschränkungen, die dem Einzelnen auferlegt werden sollen, beim Staat gesehen wird.32
2.1.2
Maximierung des eigenen Nutzens
Grundlegende Annahme des Konzepts der Nutzenmaximierung ist, dass der Akteur als „homo oeconomicus“ gesehen wird, der danach strebt, aus der Menge der ihm zur Verfügung stehenden Alternativen diejenige mit dem für ihn größten Nutzen auszuwählen. Hierbei hat das Individuum die sein Handeln einschränkenden Restriktionen zu beachten.33 Beschränkt werden sie dabei von der institutionellen Ordnung, ihrem individuellen Informationsstand34 und ihren eigenen mentalen Modellen,35 mit deren Hilfe das individuelle kognitive System die Umwelt interpretiert.36 Folgt man der Annahme, dass alle politischen und wirtschaftlichen Akteure ausschließlich ihre persönliche Auszahlungsmatrix positiv verändern möchten, ist der Ursprung der insgesamt möglichen Wahlhandlungen sekundär, weil das Ergebnis ausschließlich von den äußeren Restriktionen der institutionellen Umwelt und den Fähigkeiten der handelnden Individuen abhängig ist.37,38 Wegen der großen gesellschaftlichen und kulturellen Vielfalt und Wandelbarkeit möglicher Inhalte erlaubt das Prinzip der Nutzenmaximierung keine einheitliche und durchgängige Prognose menschlichen Handelns.39 Geht man von der Annahme aus, dass auch Politiker im politischen Markt versuchen, ihren jeweiligen Nutzen zu maximieren und dabei ihre individuellen Handlungsspielräume konsequent ausnutzen, so dürfte, unabhängig von der Regierungsform, das Bild des barmherzigen Herrschers nicht aufrecht zu erhalten sein.40 30
FURUBOTN / RICHTER (1996): NEUE INDUSTRIEÖKONOMIK, S. 3 MORLOK (1998): ÖKONOMISCHE THEORIE FÜR DAS ÖFFENTLICHE RECHT, S. 6 32 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 33 KIRCHGÄSSNER (1998): MENSCHENBILD DES GRUNDGESETZES, S. 53 34 FURUBOTN (1998): ECONOMIC EFFICIENCY IN A WORLD OF FRICTIONS, S. 13 35 HUTCHINSON (1984): INSTITUTIONAL ECONOMICS OLD AND NEW, S. 23 36 DENZAU / NORTH (1994): IDEOLOGIES AND INSTITUTIONS, S. 4 37 STREIT (1991): THEORIE DER WIRTSCHAFTSPOLITIK, S. 4 38 LIESKE (1997): TRANSAKTIONSKOSTEN ANALYSE UND AGENCY-THEORIE, S. 11 39 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 40 DRISSEN / VAN WANDEN (1993): ENDOGENOUS GOVERNMENT BEHAVIOUR, S. 489 31
12 2.1.3
2 Begriffe und Methoden
Eingeschränkte Rationalität
Wie kann eine Person oder Institution vernünftige Entscheidungen zur individuellen Nutzenmaximierung treffen, wenn sie nur begrenzte Zeit und begrenztes Wissen hat? Wie lange soll man nach Informationen suchen, und wann soll man aufhören und eine Vorhersage oder Entscheidung treffen? Die Antwort zu diesen Fragen hängt von dem jeweiligen Modell der Rationalität ab. Der traditionellen Vision der „uneingeschränkten Rationalität“ zufolge müsste das Gehirn eines vernünftigen Wesens allwissend und mit unbegrenzter Zeit und rechnerischer Kapazität ausgestattet sein.41 Diese Annahme ist nur dann sinnvoll, wenn Präferenzfunktionen so genau beschrieben werden können, dass der Theoretiker ein falsifizierbares Ergebnis erhält.42 In Anbetracht dieser doch sehr unwahrscheinlichen Fiktion wurde der Begriff der „eingeschränkten Rationalität“ geprägt.43,44 Wirkliche Denkprozesse müssen nun nicht mehr perfekt, sondern nur noch für das Überleben ausreichend sein. Wesentlich für den Erfolg dieser Strategie ist ihre Anpassung an die technologische, physikalische oder soziale Umwelt. Intelligenz in diesem Sinn besteht aus einer adaptiven Werkzeugkiste mit einer Vielzahl von Heuristiken, d. h. einfachen Schritt-für-SchrittEntscheidungsregeln. Eingeschränkt rationales Verhalten kann dadurch charakterisiert werden, dass es nicht das Ziel ist, den Gewinn zu maximieren. Vielmehr ist der Gewinn eine Nebenbedingung, welcher zu einem gewissen Grad erreicht werden muss. Wenn dieses Niveau erreicht wird, wird sozusagen auf weitere Rationalität verzichtet und andere Ziele werden verfolgt. So ist ein Verhalten beschränkt rational, wenn man die Suche nach Alternativen dann stoppt, wenn man eine gefunden hat mit der man zufrieden ist, ungeachtet dessen, dass es noch eine Bessere geben könnte. Da die Suche nach einem Optimum vorzeitig gestoppt wird, muss man die eingeschränkte Rationalität von der Optimierung unterscheiden. Das Handeln nach den eigenen Präferenzen und nicht entsprechend den Präferenzen anderer wird in der Literatur auch als „gegenseitig desinteressierte Vernünftigkeit“ bezeichnet.45 Die eingeschränkte Rationalität ist daneben auch streng vom Begriff des „irrationalen Verhaltens“ zu unterscheiden. Individuelles Verhalten ist dann irrational, wenn es wissentlich gegen die eigenen Interessen zielt,46 wohingegen eingeschränkte Rationalität den Zustand umschreibt, in dem individuelle vollkommene Rationalität 41
KIRCHNER (1997): BILANZRECHT UND NEUE INSTITUTIONENÖKONOMIK, S. 270 EGGERTSSON (1990): ECONOMIC BEHAVIOUR AND INSTITUTIONS, S. 77 43 KIRCHNER (1997): BILANZRECHT UND NEUE INSTITUTIONENÖKONOMIK, S. 270 44 FURUBOTN (1994): DEVELOPMENT OF INSTITUTIONAL ECONOMICS, S. 15 45 RAWLS (1971): THE THEORY OF JUSTICE, S. 168 46 KREPS (1990): A COURSE IN MICROECONOMIC THEORY, S. 480 42
2.1 Das Denkmodell der Neuen Institutionenökonomik
13
angestrebt wird, aber aufgrund kognitiver Beschränkungen nicht erreicht werden kann.47,48 Damit beschreibt die eingeschränkte Rationalität die Limitierung menschlicher kognitiver Fähigkeiten im Verhältnis zur Komplexität der möglichen Wahlhandlungen.49 Werden nicht alle vorteilhaften Wahlhandlungen erkannt, ist es möglich, dass ausschließlich kurzfristige Ziele definiert werden weil langfristige Optionen nicht verarbeitet und identifiziert werden können.50 2.1.4
Theorie der Verfügungsrechte / Eigentumsrechte
Eindeutige Verfügungsrechte sind die Voraussetzung für ökonomisches Wachstum durch Investitionen. Die Theorie der Verfügungsrechte befasst sich mit exakt zugewiesenen Rechten und den zugehörigen Rechtsordnungen. Verfügungsrechteverteilungen sind im Zeitablauf veränderlich. Sobald neue, bisher unbekannte Externalitäten auftreten, besteht ein Anpassungsdruck, so dass die geänderte Verteilung der Verfügungsrechte diese Externalitäten internalisiert. Dieser Anpassungsmechanismus läuft nicht friktionsfrei ab, denn es treten meist Transaktionskosten auf. Insofern muss abgewogen werden zwischen dem Nutzen der bisherigen Struktur der Verfügungsrechte und den Transaktionskosten einer Änderung auf der einen Seite sowie dem Mehr-Nutzen einer Änderung der Verfügungsrechteverteilung auf der anderen Seite.51 Verfügungsrechte an Gütern werden durch Verträge übertragen. Wenn durch neu auftretende externe Effekte ein Wohlfahrtsverlust entstehen würde, so kann auch durch Verhandlungslösungen zwischen den beteiligten Parteien eine dem gemeinsamen Interesse aller dienende Lösung gefunden werden. Hierbei spielt die vorherige Verteilung der Verfügungsrechte keine Rolle. Unter der Voraussetzung, dass es keine Transaktionskosten gibt, ist nach dem Coase-Theorem jede vollständige Verteilung von Verfügungsrechten effizient.52 Wollen die individuellen Akteure ihren persönlichen Nutzen erhöhen, können sie dies durch den Austausch von Gütern erreichen. Entscheidend für eine effiziente Verhandlungslösung ist hierbei die Existenz eindeutiger Eigentumsrechte, der so genannten „exclusive property rights“. Eigentumsrechte repräsentieren die Macht, über ein Gut nach persönlichem Willen zu verfügen.53 Die Ausübung von Eigentumsrech47
SELTEN (1990): BOUNDED RATIONALITY, S. 649 RICHTER (1990): GELDTHEORIE, S. 648 49 WILLIAMSON (1993): TRANSACTION COST ECONOMICS, S. 109 50 TIETZ (1990): ON BOUNDED RATIONALITY, S. 664 51 VAHLENS KOMPENDIUM DER WIRTSCHAFTSTHEORIE (1992), S. 142 52 COASE (1960): THE PROBLEM OF SOCIAL COST, S. 10 53 ALLEN (1991): WHAT ARE TRANSACTION COSTS?, S. 3 48
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2 Begriffe und Methoden
ten beinhaltet das Recht auf Zerstörung, Gebrauch, Vermietung, das Produkt, Abgabe sowie Schadensersatz bei Verletzung dieser Rechte.54 Es werden relative Verfügungsrechte, die sich aus schuldrechtlichen Vereinbarungen oder Verträgen ableiten, von absoluten Verfügungsrechten, die den Eigentumsrechten entsprechen, unterschieden. Werden diese Rechte von einem der Tauschpartner nicht anerkannt, können die Vorteile aus einem Handelsgeschäft nicht realisiert werden, weil die Grundlage für einen formellen oder informellen Vertrag fehlt.55 Bei eindeutig zugeordneten Eigentumsrechten gelingt die Internalisierung externer Effekte auf freiwilliger Basis. Staatliche Interventionen sind überflüssig. Der Staat hat lediglich für die Etablierung und Sicherung eines funktionsfähigen Rechtssystems zu sorgen. Dauerhaft negative Externalitäten sind dann das Resultat ungenügend definierter Eigentumsrechte und daher weniger ein Kennzeichen von Markt- als von Staatsversagen.56 Sind Eigentumsrechte nicht ausreichend definiert, bestehen Anreize für Akteure diese zu verbessern oder einzuführen,57 wenn zusätzliche Gewinne durch erhöhte Wahlmöglichkeiten generiert werden können. Verweigern die politischen Akteure gesetzliche Rechte, die die Wahlmöglichkeiten im privaten Markt erhöhen können, besteht die Gefahr, dass informelle Märkte für das Handeln von wirtschaftlichen Eigentumsrechten entstehen.58 Lassen sich bestimmte Güterarten, öffentliche Güter oder externe Effekte59 nicht mit einem Preismechanismus bewerten, weil sie eine Zuordnung exklusiver Eigentumsrechte nicht zulassen,60 können Probleme bei der Nutzung und dem Verbrauch dieser Güter entstehen. Externe Effekte entstehen vereinfacht gesagt immer dann, wenn die Produktion oder der Konsum eines Individuums mit positiven oder negativen Nebenwirkungen für Außenstehende verbunden ist. Auch vertragliche Beziehungen, die nach der Produktion und vor dem Konsum stehen, können externe Effekte generieren, wenn von deren Durchführung Wirkungen auf unbeteiligte Dritte ausgehen.61 Die Zuweisung von Eigentumsrechten zur Internalisierung von externen Effekten scheint sinnvoll, bis die Grenzkosten der Zuweisung den Grenzerlös übersteigen.62 54
BERNHOLZ / BREYER (1993): GRUNDLAGEN DER POLITISCHEN ÖKONOMIE, S. 197 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 56 DEMSETZ (1967): TOWARD A THEORY OF PROPERTY RIGHTS, S. 347ff. 57 ALLEN (1991): WHAT ARE TRANSACTION COSTS?, S. 3 58 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 59 BLANKART (1994): ÖFFENTLICHE FINANZEN IN DER DEMOKRATIE, S. 22 60 BÖSSMANN (1982): PROBLEME DER TRANSAKTIONSKOSTEN, S. 672 61 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 62 MARKL (1990): WANDEL VON INSTITUTIONEN, S. 6 55
2.1 Das Denkmodell der Neuen Institutionenökonomik
15
Die Schwierigkeiten bei der praktischen Anwendung sprechen nicht grundsätzlich gegen eine Verhandlungslösung und für staatliche Interventionen. Da auch staatliche Eingriffe Kosten verursachen, ist eine Verhandlungslösung immer dann vorzuziehen, wenn sie geringere Nachteile mit sich bringt. In beiden Fällen kommt es zu keiner effizienten Internalisierung externer Effekte, aber die Kostenersparnisse überwiegen. Befürworter einer Verhandlungslösung werden zudem argumentieren, dass eine mangelnde Internalisierung externer Effekte aufgrund hoher Transaktionskosten lediglich ein Zeichen von rationalen Entscheidungen seitens der Betroffenen ist. Eine Berücksichtigung der Externalitäten wird nicht gewünscht, weil die Nutzengewinne einer Internalisierung geringer sind als die damit verbundenen Transaktionskosten. Staatliche Eingriffe hätten unter diesen Bedingungen Effizienzeinbußen zur Folge, es sei denn, sie führen ausschließlich zu einem Kostenabbau.63 2.1.5
Institutionen
Institutionen lassen sich allgemein als Mechanismen beschreiben, die Individuen zur Strukturierung und Ordnung der Umwelt verwenden.64 Traditionen und Institutionen verkörpern routinierte Problemlösungsverfahren und erfüllen eine Entlastungsfunktion nach dem Ökonomieprinzip.65 Sie bestehen aus einer Regelsammlung, die zwischenmenschliche Verhältnisse ordnet.66 Institutionen definieren sich daher als ein System formgebundener d. h. formaler und formungebundener, also informeller Regeln einschließlich der Vorkehrungen zu deren Durchsetzung.67,68 Normen, Moral und Sitten und ihre jeweiligen Durchsetzungsmerkmale sind Bestandteile von informellen Institutionen.69 Sie entstehen aus Gewohnheiten, die in einer bestimmten Gruppe über einen relativ langen Zeitraum entwickelt werden oder sich aus Eigeninteresse spontan bilden.70,71 Im Gegensatz dazu werden formelle Institutionen auf der Grundlage von Statuten oder Gesetzen durch Beschluss gegründet bzw. aufgelöst. Allgemein ausgedrückt liegt immer dann eine Institution vor, wenn durch bestimmte Normen individuelles Verhalten in eine gewünschte Richtung gelenkt werden soll.72 Insofern handelt es 63
VAHLENS KOMPENDIUM DER WIRTSCHAFTSTHEORIE (1992), S. 144 RADNITZKY (1984): DIE UNGEPLANTE GESELLSCHAFT, S. 13 65 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 66 RICHTER (1995): INSTITUTIONEN ÖKONOMISCH ANALYSIERT, S. 2 67 EGGERTSSON (1990): ECONOMIC BEHAVIOUR AND INSTITUTIONS, S. 70 68 FURUBOTN / RICHTER (1996): NEUE INDUSTRIEÖKONOMIK, S. 7 69 GUNNARSSON (1991): NEW INSTITUTIONAL ECONOMICS, S. 43, Fußnote 1 70 ZIMMER (1993): BANKENREGULIERUNG, S. 45 71 KIWIT / VOIGT (1995): ÜBERLEGUNGEN ZUM INSTITUTIONELLEN WANDEL, S. 3 72 KIRCHNER (1997): KARTELLRECHT UND NEUE INSTITUTIONENÖKONOMIK, S. 34 64
16
2 Begriffe und Methoden
sich bei formellen Institutionen um ein Anreiz- und Sanktionssystem für individuelle Wahlhandlungen.73 Im Zeitablauf verändern sich Institutionen dynamisch in Abhängigkeit von ihrem Standort, von politischen Veränderungen, von der Definition der Eigentumsrechte, von verfügbaren Technologien und von Qualitätsmerkmalen von Gütern und Dienstleistungen.74 Während sich formelle Institutionen auf die Durchsetzung durch den Staat verlassen, können informelle Institutionen durch private Mechanismen75 zur Geltung gebracht werden.76,77 Der Informationsgehalt dieser Institutionen besteht in den Beschränkungen, die sie dem Verhalten von Wirtschaftssubjekten auferlegen. Zu diesen Verhaltensbeschränkungen können sie verpflichtet werden oder aber sich selbst verpflichten. In diesem Zusammenhang spricht man auch von „äußeren“ und „inneren“ Institutionen.78 Institutionen können nicht für alle denkbaren zukünftigen Zustände passende Vereinbarungen zur Verfügung stellen, weil ihre Begründer selbst individuell differierende Informationen besitzen. Solange die Informationsbeschaffung mit Kosten verbunden ist und politische und wirtschaftliche Akteure über eingeschränkte Rationalität verfügen, kann eine Vollständigkeit von Institutionen nicht angestrebt werden.79,80 Vollständigkeit von Institutionen liegt nur dann vor, wenn diese für alle möglichen eintretenden Zustände Lösungsmechanismen bzw. Regelungsstrukturen bereithalten. Ein Gesetz ist zum Beispiel nur dann vollständig, wenn alle denkbaren Verstöße exakt definiert sind.81 Beschränken relative Eigentumsrechte die Verwendung bestimmter Güter durch die Wahl vertraglicher Regeln, stellen sie Institutionen gemäß subjektivem Recht dar. Gesetze als Institutionen hingegen reduzieren die Wahlhandlungen im Sinne von objektivem Recht.82 Beide Rechtsarten sind Institutionengruppen, die das menschliche Verhalten83 und die möglichen Wahlhandlungen der Individuen innerhalb eines Korridors beeinflussen.84 Des Weiteren kann man Normen in drei Kategorien einteilen:
73
SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 EGGERTSSON (1990): ECONOMIC BEHAVIOUR AND INSTITUTIONS, S. 10 75 RICHTER (1989): BANKING REGULATION, S. 137 76 KIWIT / VOIGT (1995): ÜBERLEGUNGEN ZUM INSTITUTIONELLEN WANDEL, S. 4 77 STREIT (1991): THEORIE DER WIRTSCHAFTSPOLITIK, S. 80 78 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 79 KIRCHNER (1997): BILANZRECHT UND NEUE INSTITUTIONENÖKONOMIK, S. 270 80 FURUBOTN / RICHTER (1996): NEUE INDUSTRIEÖKONOMIK, S. 18 81 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 82 RICHTER (1995): INSTITUTIONEN ÖKONOMISCH ANALYSIERT, S. 4 83 RICHTER (1988): NEW INSTITUTIONAL ECONOMICS, S. 208 84 STREIT (1991): THEORIE DER WIRTSCHAFTSPOLITIK, S. 113 74
2.1 Das Denkmodell der Neuen Institutionenökonomik
17
• Absolute Verfügungsrechte (Eigentumsrechte) • Relative Verfügungsrechte (Rechte aus Verträgen oder schuldrechtliche Verpflichtungen) • Übertragung der absoluten und relativen Verfügungsrechte.85 Soll die Lebensdauer von Institutionen verkürzt werden, müssen die Probleme des kollektiven Handelns gelöst werden.86 Bestimmte Institutionen können sich für spezielle Interessengruppen als unvorteilhaft herausstellen. Diese werden versuchen, die Stabilität dieser Institutionen zu reduzieren. Ist die Bildung von Interessengruppen mit hohen Kosten verbunden oder können sich die oppositionellen Interessen nicht organisieren, wird sich keine Verhandlungsmacht gegen die betreffende Institution bilden.87 Werden Institutionen bei gleich bleibenden Präferenzen verändert, treten Verhaltensänderungen der Individuen ein, die zu neuen ökonomischen Ergebnissen führen.88 Das Aushandeln und Durchsetzen von Verträgen zieht genauso Transaktionskosten nach sich wie die Errichtung oder Veränderung von institutionellen Arrangements.89 Der Aufbau einer Rechtsordnung stellt ein Netzwerk von multilateralen Verträgen dar, das erhebliche Kosten erzeugt. So ist z. B. die staatliche Regulierung ein Bestandteil dieses Netzwerkes und daher ebenfalls mit Transaktionskosten verbunden.90 Sollen in einer Rechtsordnung Eigentumsrechte definiert und geschützt werden, sind entsprechende Aufwendungen von Ressourcen notwendig. Werden die Rechte umgekehrt nicht paraphiert und durchgesetzt, steigen die Transaktionskosten des Handels. Die exakte Definition von Eigentumsrechten reduziert die Unsicherheit und erhöht die möglichen Gewinne aus der Transaktion, weil der Gegenstand von Verträgen eindeutig beschrieben werden kann.91 Eigentumsrechte sind daher Institutionen, die sowohl zur Kostenreduktion als auch zur Erhöhung der Kosten beitragen können.92 Sind Eigentumsrechte ungenau definiert steigen die Transaktionskosten, weil diese Rechte in der Folge nicht durch allgemeine Rechtsprechung durchsetzbar sind. Schützt der Staat bestimmte Tauschverhältnisse grundsätzlich nicht oder werden bestimmte Transaktionen verboten, erhöhen sich die Transaktionskosten.93 85
SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 GÄFGEN (1983): INSTITUTIONELLER WANDEL, S. 30 87 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 88 KIRCHNER (1997): BILANZRECHT UND NEUE INSTITUTIONENÖKONOMIK, S. 269 89 NIEHANS (1987): TRANSACTION COSTS, S. 320 90 ZIMMER (1993): BANKENREGULIERUNG, S. 51 91 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 92 LÖCHEL (1995): TRANSAKTIONSKOSTEN, S. 17 93 EGGERTSSON (1990): ECONOMIC BEHAVIOUR AND INSTITUTIONS, S. 35 86
18 2.1.6
2 Begriffe und Methoden
Relationaler Vertrag
Können Individuen nicht alle möglichen vorteilhaften Tauschmöglichkeiten erkennen und durchführen und sind sie darüber hinaus nicht in der Lage, alle möglichen zukünftigen Ereignisse einzuplanen, so verbleiben zwangsläufig Lücken in den vertraglichen Vereinbarungen. Diese Lücken spiegeln somit das Ergebnis eingeschränkter Rationalität und unvollkommener Information wider. Von relationalen Verträgen wird gesprochen, wenn Informationsasymmetrien zwischen den vertragsschließenden Parteien und einem Dritten bestehen, so dass eine Durchsetzung durch externe Institutionen aufgrund der schwierigen Überprüfung der Vertragserfüllung eventuell nicht stattfinden kann. Im Gegensatz dazu bestehen bei symmetrischer Informationsverteilung vollständige Verträge als explizite Verträge, die eindeutig definiert und verbindlich sind.94 Sollen relationale Verträge selbstdurchsetzend sein müssen sie Anreize enthalten, die die Vertragstreue langfristig vorteilhafter erscheinen lässt als die Nichterfüllung der Vereinbarungen.95 Individuen handeln opportunistisch wenn sie sich wirtschaftliche Vorteile durch bewusst unvollständige oder verzerrte Weitergabe von Informationen, durch Verdunklung oder Unterschlagung von Tatsachen usw. verschaffen können.96 Wird der eigene Nutzen durch opportunistisches Verhalten gesteigert97 so können auch bei freiwilligem Tausch Versuche unternommen werden, das Vermögen anderer zu erlangen und das Eigene zu verteidigen.98 Durch vertraglich fixierte Selbstverpflichtungen und andere Mechanismen versuchen sich die Transaktionsparteien gegenseitig abzusichern.99 Ein relationaler Vertrag ist daher eine auf einen längeren Zeitraum abzielende Vereinbarung, die Lücken für zukünftige Kontingenzen enthält um unvollständiger Voraussicht entgegenzuwirken. Es wird somit bei Vertragsschluss nur der Rahmen vereinbart während die Details im Laufe der Zeit konkretisiert werden können. Deshalb wird in der Volkswirtschaftslehre auch von einem unvollständigen Vertrag gesprochen. Der Sinn einer solchen Vereinbarung besteht im Kern darin, dass die Festlegung aller möglichen Eventualitäten in einem vollständigen Vertrag mit hohen Transaktionskosten verbunden sein kann. 94
FURUBOTN / RICHTER (1996): NEUE INDUSTRIEÖKONOMIK, S. 160 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 96 RICHTER (1995): INSTITUTIONEN ÖKONOMISCH ANALYSIERT, S. 8 97 FUKUYAMA (1995): TRUST, S. 41 98 ALLEN (1991): WHAT ARE TRANSACTION COSTS?, S. 4 99 RICHTER (1989): BANKING REGULATION, S. 704 95
2.2 Mechanismen und Probleme der Koordination
2.2
Mechanismen und Probleme der Koordination
2.2.1
Transaktions- und Informationskosten
19
Transaktionen sind Übertragungen von Nutzungs- und Verfügungsrechten100,101 und die mit deren Bestimmung, Übertragung und Durchsetzung entstehenden Kosten werden Transaktionskosten genannt.102,103 Der Markt- und Preismechanismus verursacht Kosten des Preisvergleichs, der Verhandlungen, des Vertragsabschlusses, der Vertragsdurchsetzung, der Überwachung u. v. m.104,105 Dies führt dazu, dass für bestimmte Tauschbeziehungen andere Allokations- und Organisationsformen effizienter sind als der Markt. Ein Teil der ökonomischen Tauschbeziehungen läuft deswegen nicht über den Markt, weil die hierarchische Organisation einer Unternehmung mit ihren Über- und Unterordnungen diese Tauschbeziehungen effizienter koordinieren kann. Insofern sind Unternehmen effiziente Allokationsmechanismen für solche Nutzungs- und Verfügungsrechte, die über den Markt nur mit höheren Transaktionskosten zu alloziieren wären.106 Ein wichtiges Element der Transaktionskosten stellen die Informationskosten dar.107 Informationen über Qualitätsmerkmale eines Gutes oder Eigentumsrechtes generieren positive Kosten, die den Gewinn aus einer Transaktion reduzieren.108 Bestehen zwischen Verhandlungspartnern Informationsasymmetrien, hat einer oder haben beide Akteure Anreize zu opportunistischem Verhalten.109 Betrug wird bei freiwilligem Tausch dann eine relevante Alternative, wenn die Informationen über den Gegenstand der Vereinbarung unvollständig sind. Besteht zwischen den Tauschpartnern Informationsasymmetrie steigt die Unsicherheit des weniger Informierten und er wird seine Ausgaben für die Beschaffung von Informationen ausweiten sofern dieser Akteur realisiert, dass sein Tauschpartner über einen Informationsvorsprung verfügt.110 Steigen die Informationskosten weiter an erhöht sich auch das Ungleichgewicht zwischen den jeweiligen Tauschpartnern bis zu dem Punkt an dem keine
100
LÖCHEL (1995): TRANSAKTIONSKOSTEN, S. 81 EGGERTSSON (1998): LIMITS TO INSTITUTIONAL REFORMS, S. 5 102 VAHLENS KOMPENDIUM DER WIRTSCHAFTSTHEORIE (1992), S. 56 103 NIEHANS (1971): MONEY AND BARTER IN GENERAL EQUILIBRIUM, S. 774 104 MATTHEWS (1986): THE ECNOMICS OF INSTITUTIONS, S. 906 105 NORTH (1990): INSTITUTIONAL CHANCE AND ECONOMIC PERFORMANCE, S. 32 106 VAHLENS KOMPENDIUM DER WIRTSCHAFTSTHEORIE (1992), S. 57 107 ALLEN (1991): WHAT ARE TRANSACTION COSTS?, S. 6 108 EGGERTSSON (1990): ECONOMIC BEHAVIOUR AND INSTITUTIONS, S. 35 109 LIESKE (1997): TRANSAKTIONSKOSTEN ANALYSE UND AGENCY-THEORIE, S. 12 110 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 101
20
2 Begriffe und Methoden
Transaktion stattfinden wird, weil die Kosten der Informationsbeschaffung den individuellen Nutzen übersteigen.111 Verfügen alle Individuen über unterschiedliche kognitive Fähigkeiten und mentale Modelle, kann eine Diskrepanz zwischen den subjektiven Daten der Individuen und den objektiven Daten bestehen. Eine Nutzenmaximierung kann in der Konsequenz nur mit unvollständigen Informationen stattfinden, die zu einem bestimmten Zeitpunkt subjektiv und situationsbezogen sind.112,113 Generieren die Marktakteure neue Informationen um ihre persönliche Situation zu verbessern dann tragen sie zur dynamischen Veränderung der Informationen bei und fördern somit den endlosen Wissensmangel, der eine wichtige Komponente der Evolutorik ist.114 Stellen Informationen wertvolle Ressourcen dar, die zur Ausweitung der individuellen Machtbereiche genutzt werden können, entwickeln eigennutzmaximierende Akteure Suchstrategien, die auf die Gewinnung neuen Wissens innerhalb des individuellen Wahrnehmungsfeldes abzielen.115 Die Tätigkeit der „Suche“ ist ein Zustand, in dem ein Verkäufer oder Käufer mehrere Käufer oder Verkäufer auf die Qualität und den Preis ihrer individuellen Produkte untersucht und somit Informationen sammelt.116 Um die Kosten der Informationssuche zu reduzieren werden häufig sequentielle Verfahren angewendet, die einen Reservationspreis mit einer Stoppregel enthalten.117 Die Individuen werden solange suchen bis ein Produkt gefunden wird, das dem eigenen Reservationspreis entspricht bzw. sehr nahe kommt und welches zuvor genau definierte Eigenschaften erfüllt. Suchprozesse sind sehr zeitaufwendig und damit auch kostenintensiv, so dass die Existenz von Institutionen helfen kann die Kosten zu reduzieren, indem die möglichen Wahlhandlungen eingeschränkt werden.118 Zum einen können Sitten und Gewohnheiten Suchverfahren abkürzen, zum anderen können sie allein durch ihre Existenz Unsicherheiten reduzieren119 und eine weitere Suche überflüssig machen.120 Von strategischer Ungewissheit spricht man, wenn die Handlungsergebnisse nicht 111
NIEHANS (1975): INTEREST AND CREDIT IN GENERAL EQUILIBRIUM, S. 557 MYHRMAN (1989): THE NEW INSTITUTIONAL ECONOMICS, S. 44 113 FURUBOTN (1994): DEVELOPMENT OF INSTITUTIONAL ECONOMICS, S. 23 und 24 114 STREIT/WEGNER (1989): TRANSAKTIONSKOSTEN – EVOLUTORISCHE SICHT, S. 183 115 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 116 STIGLER (1961): THE ECONOMICS OF INFORMATION, S. 213 117 STREIT/WEGNER (1989): TRANSAKTIONSKOSTEN – EVOLUTORISCHE SICHT, S. 184 118 KIWIT / VOIGT (1995): ÜBERLEGUNGEN ZUM INSTITUTIONELLEN WANDEL, S. 4 119 STREIT (1991): THEORIE DER WIRTSCHAFTSPOLITIK, S. 332 120 FUKUYAMA (1995): TRUST, S. 36 112
2.2 Mechanismen und Probleme der Koordination
21
ausschließlich durch die Handlungen des betrachtenden Entscheidungsträgers geprägt werden, sondern auch durch für ihn ungewisse Aktionen oder Reaktionen anderer Entscheidungsträger mit wirtschaftspolitischem Einfluss.121 Entsteht ein Vertrauensverhältnis zwischen Käufer und Verkäufer so können intensive Kontroll- und Durchsetzungsaktivitäten reduziert und dadurch die Transaktionskosten gesenkt werden. Märkte sind vertrauenschaffende Institutionen, die sich wiederholende Transaktionen ermöglichen und Transaktionskosten senken können.122 Die Fähigkeit des Marktes, Transaktionen zu koordinieren, sinkt mit der Höhe der spezifischen Investitionen eines Tausches. Märkte ermöglichen den anonymen Tausch von Gütern, wodurch es keiner Erfahrungswerte über das Verhalten des Vertragspartners bedarf. 2.2.2
Prinzipal-Agent-Problem
Wird die Existenz von spezifischen Tauschkosten akzeptiert, kann das Gesetz von „einem Preis“ nicht mehr gelten, denn es bestehen dann Arbitragemöglichkeiten. Diese Möglichkeiten des zusätzlichen Gewinns werden von Intermediären genutzt, die über die notwendigen Technologien verfügen die Organisation realer und monetärer Transaktionen vornehmen zu können. Werden Intermediäre in den Prozess der Informationsbeschaffung eingeschaltet, entstehen Prinzipal-Agenten-Beziehungen.123 Der Intermediär wird im Auftrag des Prinzipals als Agent tätig und trifft Entscheidungen im Namen des Prinzipals. Der Agent senkt durch seine spezialisierte Tätigkeit die Kosten des Tauschs und erhält für seine Aktivitäten ein entsprechendes Entgelt, das die gesparten Transaktionskosten nicht übersteigen darf. Die Agentenkosten sind damit ein Bestandteil der Transaktionskosten.124 Aus dem Prinzipal-Agenten-Verhältnis erwachsen moralische Probleme, da der Agent über mehr Informationen verfügt als der Prinzipal. Es besteht daher eine Informationsasymmetrie, die zu steigenden Agentenkosten führen kann, wenn die Informationsverteilung stark divergiert. Die Höhe der Transaktionskosten für den Prinzipal innerhalb einer Agentenbeziehung steigt mit der Ungenauigkeit des definierten Zieles. In jeder vertraglichen Koordinationsform können Agentenbeziehungen auftreten, aber nicht jede Transaktionsbeziehung stellt eine Agentenbeziehung dar.125 Die Delegation einer Aufgabe ist eine eindeutige Prinzipal-Agenten-Beziehung, die eine Transaktion beinhaltet, während der Verkauf eines Gutes zwar eine Trans121
SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 RICHTER (1996): DIE NEUE INSTITUTIONENÖKONOMIK, S. 5 123 SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2 124 LIESKE (1997): TRANSAKTIONSKOSTEN ANALYSE UND AGENCY-THEORIE, S. 35 125 LIESKE (1997): TRANSAKTIONSKOSTEN ANALYSE UND AGENCY-THEORIE, S. 37 122
22
2 Begriffe und Methoden
aktionsbeziehung zwischen Verkäufer und Käufer darstellt, aber keine PrinzipalAgenten-Probleme erzeugt.126 Anhand eines Beispiels soll die Prinzipal-Agenten-Beziehung verdeutlicht werden: Die Aktionäre eines Unternehmens können in ihrer Gesamtheit als Prinzipal angesehen werden und das Management des Unternehmens als Agent. Die Führung des Unternehmens obliegt dem Management, das somit auch für die Höhe des erwirtschafteten Gewinns verantwortlich ist. Dieser Gewinn wird aber an die Aktionäre ausgeschüttet. Welche Möglichkeiten haben nun die Aktionäre, das Management zu veranlassen, die Geschäfte so zu führen, dass am Ende des Geschäftsjahres ein möglichst hoher Gewinn an die Aktionäre ausgeschüttet werden kann? Die Informationen sind ungleichmäßig verteilt: Das Management weiß besser Bescheid über die Möglichkeiten der Geschäftsführung als die Aktionäre. Welche vertraglichen Regelungen sollten deshalb von den Aktionären für die Entlohnung des Managements gewählt werden, damit diese den Vorstellungen der Aktionäre entsprechen? In Frage käme beispielsweise eine Beteiligung der Manager am Gewinn. Diese Beziehung zwischen Prinzipal und Agent lässt sich in der folgenden Weise verallgemeinern. Der Agent entscheidet über die Auswahl einer Handlungsalternative, die in der Regel zu einer Auszahlung an den Prinzipal führt. Bevor nun der Agent entscheidet legt der Prinzipal eine Regel fest, nach der der Agent in Abhängigkeit von
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Abb. 2: Graphische Darstellung des Prinzipal-Agent-Dilemmas Quelle: Eigene Graphik
126
SCHMIDT (2000): WETTBEWERB PRIVATER WÄHRUNGSVERFASSUNGEN, Kapitel 2
2.2 Mechanismen und Probleme der Koordination
23
seiner Entscheidung entlohnt wird. Diese Entscheidungsstruktur ist insbesondere immer dann problematisch, wenn die Informationen über die relevanten Umstände ungleichmäßig auf den Prinzipal und den Agenten verteilt sind. Gemeinhin unterscheidet man zwei Arten von Prinzipal-Agent-Problemen: • versteckte Aktionen, die zum Moral-Hazard-Problem führen und • versteckte Informationen, die das Adverse-Selection-Problem beinhalten Im Falle der versteckten Aktion wählt der Agent eine Handlungsalternative aus und der Prinzipal kann nicht beobachten welche. So kann beispielsweise der Abschluss einer Feuerversicherung zu nachlässigem Umgang mit brennbaren Stoffen oder sogar zu einer vorsätzlichen Brandstiftung führen. Hier liegt der Fall des Moral Hazard vor: Der Versicherungsnehmer versucht nicht, den Schaden zu vermeiden, sondern ist nachlässig in der Schadensverhütung oder führt den Schaden sogar selbst herbei. Versteckte Informationen liegen dann vor, wenn der Prinzipal zwar die Handlungen des Agenten beobachten kann, dieser jedoch einen Informationsvorteil besitzt, der nur unter hohen Kosten oder gar nicht abgebaut werden kann. Ein Beispiel hierfür ist die Patienten-Arzt-Beziehung, in der der Patient den Arzt beauftragt und entlohnt sich aber mangels Fachkenntnissen kein Urteil über die Notwendigkeit der Maßnahmen des Arztes bilden kann. Es ist daher denkbar, dass der Arzt nicht aus Gründen der medizinischen Indikation, sondern aus Erwerbsstreben eine bestimmte, kostspielige Behandlung durchführt.127 Versteckte Informationen können auch zu einer Negativauslese auf einem Markt führen, dem so genannten Adverse-Selection-Problem. Dieses sei am Beispiel einer Krankenversicherung erläutert. Die Versicherungsnehmer kennen ihren eigenen Gesundheitszustand besser als der Versicherer. Kalkuliert nun der Versicherer eine Prämie auf der Grundlage des durchschnittlichen Gesundheitszustandes der zu Versichernden, dann ist diese Prämie für Personen mit einem relativ schlechten Gesundheitszustand günstig und für die relativ Gesunden ungünstig. Da die jeweiligen Personen ihren eigenen Gesundheitszustand kennen werden tendenziell mehr Personen mit einem schlechten als mit einem guten Gesundheitszustand diese Versicherung abschließen. Es kommt somit zu einer negativen Auslese der Versicherten. Die systematische Einführung und Analyse des Prinzipal-Agent-Problems in die ökonomische Analyse ermöglicht die Erklärung des Zustandekommens und der komplizierten Struktur vieler vertraglicher Regelungen. Hier ist die Agency-Theorie der neoklassischen Mikroökonomie überlegen: indem diese vollkommene Information voraussetzt und von Transaktionskosten abstrahiert, beschränken sich bei ihr die vertraglichen Regelungen auf den Kauf und Verkauf von Gütern und Dienstleistungen.128 127 128
VAHLEN (1992): KOMPENDIUM DER WIRTSCHAFTSTHEORIE, S. 55–58 VAHLEN (1992): KOMPENDIUM DER WIRTSCHAFTSTHEORIE, S. 55–58
24 2.3
2 Begriffe und Methoden
Konsequenzen für Versicherungs- und Private Equity-Unternehmen
Bei dem in dieser Dissertation betrachteten Fall von Fondsgebundenen Lebensversicherungen ist das Lebensversicherungsunternehmen der Prinzipal und das von ihr mit der Verwaltung des Fonds ausgesuchte Private Equity-Unternehmen der Agent. Zwischen denselben Akteuren können sich jedoch mehrere Prinzipal-Agent-Beziehungen überlappen, so dass das Lebensversicherungsunternehmen auch Agent und das Private Equity-Unternehmen Prinzipal sein kann.129 Kapitalgeber und -nehmer sind Nutzenmaximierer, d. h. beide versuchen, mit möglichst geringen Mitteln maximale Erträge zu erwirtschaften. Auf der einen Seite steht der Kapitalgeber als Prinzipal. Er investiert Kapital in eine Unternehmung, die vom Agent als Kapitalnehmer und Manager geführt wird. Sowohl Prinzipal als auch Agent verfolgen aufgrund unterschiedlicher Rechte und Pflichten verschiedene und oftmals sogar gegensätzliche Interessen. Durch diese individuellen Ziele kommt es häufig unweigerlich zu Konflikten. So kann zum Beispiel die Beteiligungsgesellschaft die Managementbetreuung reduzieren oder das der Beteiligungsgesellschaft untergeordnete Unternehmen die Neuentwicklung von Produkten vernachlässigen.130 Eines der größten Probleme in der Beziehung zwischen Investor und Portfoliounternehmen besteht darin, dass der Unternehmer bzw. das Management nicht ausschließlich im Interesse des Kapitalgebers handelt. Häufig haben die Manager einen Anreiz, in riskantere Projekte als der Investor zu investieren, weil sie im Erfolgsfall eine hohe Gewinnbeteiligung erhalten.131 Im Falle eines Misserfolgs muss der Hauptanteil des Verlustes jedoch vom Kapitalgeber getragen werden. Ferner geht ein Unternehmer, der seine Unternehmen gefährdet sieht, ein immer größeres Investitionsrisiko ein, wenn er glaubt, damit sein Unternehmen retten und einen Misserfolg bzw. die Liquidation abwenden zu können. Diese Situation ist auch unter dem Stichwort „gambling for resurrection“ bekannt geworden.132 Auf der anderen Seite besteht die Gefahr, dass der Unternehmer mit der Investition des Kapitalgebers in seine Unternehmung in eine Machtposition gerät, die er dadurch ausnutzen kann, dass er die Ausübung seiner Informations-, Dokumentations- und allgemeinen Berichtspflichten gegenüber seinen Kapitalgebern verweigert. So können Handlungen des Unternehmers im täglichen Geschäftsablauf gegen die Interessen des Private Equity-Gebers gerichtet sein. Diesem entstehen dadurch Nachteile, die auch in verminderten Ertragserwartungen ihren Ausdruck finden 129
PICOT / DIETL / FRANCK (1999): ORGANISATION, S. 85 GEBHARDT / SCHMIDT (2002): DER MARKT FÜR VENTURE CAPITAL, S. 240 131 KOLLMANN (2008): KAPITALANLAGE VON LEBENSVERSICHERUNGEN, S. 88 132 GEBHARDT / SCHMIDT (2002): DER MARKT FÜR VENTURE CAPITAL, S. 241 130
2.3 Konsequenzen für Versicherungs- und Private Equity-Unternehmen
25
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Abb. 3: Vertragsparteien und ihre Ziele bzw. Interessen Quelle: Eigene Graphik auf Basis von KOLLMANN (2008): KAPITALANLAGE VON LEBENSVERSICHERUNGEN, S. 89
können. In der Folge erhöhen sich damit indirekt auch die Finanzierungskosten des Kapitalnehmers. Deshalb kommt den umfangreichen Beteiligungsverträgen bei Private Equity-Investments eine besondere Bedeutung zu. Diese sollten zum Ziel haben ein Konflikt-Potential weitmöglichst einzuschränken. Vor dem Hintergrund, dass es letztendlich keine perfekten Verträge gibt und somit nie alle Eventualitäten im Vorfeld bedacht werden können, muss der relationale Vertrag regelmäßig auf Einhaltung bzw. auf mögliche Lücken überprüft werden und gegebenenfalls angepasst werden. Geregelt werden müssen dabei auch die Folgen für das Portfoliounternehmen wie die Liquidation oder etwaige Budgetkürzungen, wenn bestimmte Ziele zu einem vorab festgelegten Zeitpunkt nicht erreicht wurden. Auch muss die mögliche ExitVariante für die Anteile der Private Equity-Gesellschaft festgelegt werden, damit Unternehmer bzw. Anteilseigner zielstrebig auf das Beteiligungsende hinarbeiten können. Die Summe aus dem Wohlfahrtsverlust der Kapitalgeber und den Kosten, die durch den Versuch zur Konfliktreduktion verursacht werden, werden als „Agency Costs“ bezeichnet. Vom Agenten ausgehende Aktionen zum Abbau von Interessensgegensätzen werden als „Signaling“, vom Prinzipal ausgehende Aktionen als „Monitoring“ bezeichnet. Beide Arten dienen der Reduktion von Agency Costs.133 Die Agency-Theorie sucht nach Möglichkeiten der Vertragsgestaltung, die eine Ausrich-
133
SCHEFCZYK (2000): FINANZIEREN MIT VENTURE CAPITAL, S. 113ff.
26
2 Begriffe und Methoden
tung des Handelns des Agenten an den Interessen des Prinzipals weitgehend gewährleistet. Gleichzeitig wird versucht, das Finanzierungsoptimum herzustellen, welches genau dann eintritt, wenn die Agency Costs minimal sind.134 Durch die Abtretung von Verfügungsrechten an den Agenten, wie Geschäftsführung oder weitgehende Vollmachten, entstehen dem Prinzipal unter asymmetrischer Informationsverteilung zahlreiche Anreiz- und Kontrollprobleme.135 Falls der Agent seinen Informationsvorsprung gegenüber dem Prinzipal ausnutzt, zum Beispiel um mehr Eigenkapital zu erhalten, spricht man vom „Moral Hazard“. Der Agent kann den Kapitalgeber hinsichtlich der Rendite- und Risikoerwartung, der erforderlichen Ressourcen, seiner eigenen Qualifikation und Motivation bzw. der seiner Mitarbeiter sowie hinsichtlich der Realisierungschancen des Projekts vor Vertragsabschluss bewusst oder unbewusst täuschen. Da sich eine optimistischere Darstellung des Projekts für den Unternehmer durchaus lohnen kann, dies dem Kapitalgeber aber eventuell auch bewusst ist, wird er von potentiellen Investoren zunächst kritisch bewertet.136 Um seine Glaubwürdigkeit zu stärken und gleichzeitig die Informationsdefizite abzubauen wird sich der Agent innerhalb des Signalings unterschiedlicher Möglichkeiten bedienen. So kann er, gemeinsam mit den eventuell vorhandenen Altgesellschaftern, durch die Investition eines erheblichen Anteils seines Privatvermögens in die Gesamtfinanzierung des Unternehmens seine eigene Überzeugung bezüglich der Chancen des Projekts verdeutlichen. Weiterhin erhöht auch die Offenlegung der Dividenden- oder Investitionspolitik die Ernsthaftigkeit des Agierens des Unternehmers. Letzteres stellt jedoch eine Möglichkeit des Signalings dar, die Gründungsunternehmen nur eingeschränkt möglich ist, da erwirtschaftete Cash Flows nicht ausgeschüttet, sondern reinvestiert werden und die Einzelheiten der Investitionspolitik aufgrund der Nachahmung durch die Konkurrenz nicht voreilig preisgegeben werden sollten. Auch die Beauftragung externer Institute, wie Wirtschaftsprüfungsgesellschaften oder Rating-Agenturen, mit der Informationsaufbereitung und -übertragung verbessert die Reputation des Unternehmens.137 Eine weitere Signalwirkung wird durch die erfolgsabhängige Entlohnung des Managements erzielt; je geringer das fixe Basisgehalt und je höher der Anteil der akzeptierten Erfolgsbeteiligung ist, desto positiver ist das gesendete Signal. Zusätzliches Vertrauen erweckt der Unternehmer, wenn er eine stufenweise Finanzierung nach Erreichen bestimmter Meilensteine akzeptiert.138 134
KOLLMANN (2008): KAPITALANLAGE VON LEBENSVERSICHERUNGEN, S. 89 AMADOR / LOHMANN / PLESCHAK (1999): BETEILIGUNGSKAPITAL, S. 245ff. 136 BADER (1996): PRIVATE EQUITY ALS ANLAGEKATEGORIE, S. 23ff. 137 SCHEFCZYK (2000): FINANZIEREN MIT VENTURE CAPITAL, S. 132ff. 138 GEBHARDT / SCHMIDT (2002): DER MARKT FÜR VENTURE CAPITAL, S. 244 135
2.3 Konsequenzen für Versicherungs- und Private Equity-Unternehmen
27
Das Vertrauen des Prinzipals wird gestärkt, wenn der Agent einer unter Umständen geplanten Aktienemission eine Fremdkapitalaufnahme vorzieht. Aktienemissionen gelten oft als Überbewertung der Unternehmung und werden insbesondere dann angewandt, wenn das Management einen Informationsvorsprung gegenüber externen Investoren hat und diesen finanziell nutzen will. Die negative Signalwirkung führt zu einer Reduzierung des erwarteten Unternehmenswertes, da die externen Beteiligten vermuten, dass die Insider einer Unternehmung dann Aktien ausgeben, wenn die auszugebenden Aktien bzw. deren Kurs als überbewertet erscheinen. Ein hoher Fremdkapitalanteil dagegen signalisiert die Erwartung eines hohen zukünftigen Cash Flows, was unter Umständen auf ein solides Unternehmen hinweisen kann.139
139
BADER (1996): PRIVATE EQUITY ALS ANLAGEKATEGORIE, S. 48
3
Fondsgebundene Lebensversicherungen
3.1
Definition von Fondsgebundenen Lebensversicherungen
Eine Sonderform der gemischten Lebensversicherung stellt die Fondsgebundene Lebensversicherung dar. Hierbei wird nicht eine ex ante bestimmte Summe als Versicherungsleistung definiert, sondern der Versicherte partizipiert an der Wertentwicklung eines speziellen Anlagestocks, der in der Regel als Spezialfonds in Kooperation zwischen dem Lebensversicherungsunternehmen und einer Kapitalanlagegesellschaft verwaltet wird. Bei der Fondsgebundenen Lebensversicherung trägt der Versicherte das Anlagerisiko.140 Obgleich sie international, insbesondere im angelsächsischen Raum recht weit verbreitet ist, verzeichnet diese 1970 erstmals in Deutschland eingeführte Versicherungsform immer noch vergleichsweise niedrige Marktanteile, was u. a. auf deren steuerliche Benachteiligung gegenüber Kapitallebensversicherungen sowie Probleme bei der Kundenakzeptanz zurückzuführen ist. Die Fondsgebundene Lebensversicherung ist eine besondere Form der herkömmlichen Versicherung auf den Todes- und Erlebensfall, bei der die Vermögensanlage in Form einer unmittelbaren Beteiligung des Versicherungsnehmers an einem Sondervermögen erfolgt.141 Während im Todesfall eine vertraglich vereinbarte Mindesttodesfallsumme gezahlt wird,142 ist die Höhe der Versicherungsleistung im Erlebensfall gänzlich von der Wertentwicklung der auf den Versicherungsnehmer entfallenden Anteileinheiten am Sondervermögen abhängig. Somit kann die Fondsgebundene Lebensversicherung als ein Produkt begriffen werden, das „… die Absicherungsfunktionen einer Lebensversicherung mit den Ertragschancen und -risiken eines langfristigen Ansparens in Fonds koppelt.“143 Die Fondsgebundene Lebensversicherung – die im Übrigen auch oft als Fondspolice bezeichnet wird – sieht in der Regel Beitragszahlungen für die Dauer der Vertragslaufzeit vor, es ist aber auch eine Versicherung gegen Einmalbeitrag möglich.144 Genau wie bei der gewöhnlichen Kapitallebensversicherung wird die Prämie einer Fondspolice um Risiko- und Kostenanteile gekürzt. Der verbleibende Anteil, der so genannte Sparanteil, steht für die Vermögensanlage zur Verfügung. Der Versicherte 140
GÖTZ (1991): INSTITUTIONELLE BEDINGUNGEN UND ANLAGEVERHALTEN, S. 30 KÜHLMANN (1998): LEBENSVERSICHERUNG ZUR ALTERSVORSORGE, S. 52 142 GROSSE (1991): VERSICHERUNGSENZYKLOPÄDIE, S. 41 143 KÜHN (1999): ALTERSVORSORGE, S. 46 144 GREB (1988): FONDSGEBUNDENE LEBENSVERSICHERUNG, S. 426 141
30
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
kann nun selbst entscheiden, in welche Fonds sein Sparanteil angelegt werden soll. Dabei kann er im Wesentlichen Anlagen in Aktien-, Renten-, Immobilien- oder gemischten Fonds mit ihren zahlreichen Gestaltungsvariationen wählen. In welche Fonds im Einzelnen investiert werden kann, hängt aber auch vom Fondsangebot des jeweiligen Versicherungsunternehmens ab. Hauptsächlich handelt es sich dabei um offene Publikums- oder Spezialfonds, die überwiegend als thesaurierende Fonds angelegt sind.145 Bei den Spezialfonds kann man danach differenzieren, ob es sich beim Fondsverwalter um eine Kapitalanlagegesellschaft handelt oder ob der Spezialfonds von dem Lebensversicherungsunternehmen selbst verwaltet wird.146 Diese Differenzierung wird aber in zunehmendem Maße dadurch verwässert, dass viele große Versicherer eigene Kapitalanlagegesellschaften gründen. Der Anleger ist nicht für die gesamte Vertragslaufzeit an einen bestimmten Fonds oder eine bestimmte Fondskombination gebunden. Er hat dadurch die Möglichkeit, auf Kapitalmarktentwicklungen zu reagieren, indem er den oder die Fonds wechselt.147 Dabei muss man zwischen zwei Formen des Wechselns unterscheiden, dem so genannten Switchen und dem Shiften.148 Switchen bedeutet, dass nur die zukünftigen Sparbeiträge in einem neuen Fonds angelegt werden, bereits bestehende Anlagen bleiben davon unberührt. Unter Shiften versteht man dagegen die vollständige Übertragung eines bestehenden Guthabens auf einen Fonds. Während das Switchen bei den meisten Versicherungsgesellschaften beliebig oft gegen geringe oder gar keine Gebühren durchgeführt werden kann, ist das Shiften aufgrund des größeren Aufwandes mit höheren Kosten verbunden. Für die langfristige Erzielung möglichst guter Anlageergebnisse ist es jedoch nicht zweckmäßig, allzu oft einen Fondswechsel vorzunehmen. Außerdem sollten dies nur erfahrene Anleger tun, die den nötigen Sachverstand haben und aktuelle Marktentwicklungen stets im Auge behalten. Anleger, die nicht den Sachverstand oder die erforderliche Zeit für eine erfolgreiche Verwaltung ihres Fondsvermögens besitzen, haben die Möglichkeit, die Anlageentscheidungen, d. h. in welche Fonds im Einzelnen investiert wird, an die Experten der Versicherungs- bzw. Kapitalanlagegesellschaft zu delegieren. Hierbei haben sie lediglich die Entscheidung über die generelle Anlagerichtung (z. B. aktienorientierte Anlage) vorzunehmen. In diesem Fall spricht man von einem so genannten Managed-Fund-Konzept.149 Bei Ablauf der Versicherung hat der Versicherungsnehmer ein Wahlrecht auf Sach- oder Geldleistung.150 Entscheidet er sich für die Sachleistung überträgt ihm der 145
GROSSE (1991): VERSICHERUNGSENZYKLOPÄDIE, S. 40 SCHNEIDER (1974): FONDSGEBUNDENE LEBENSVERSICHERUNGEN, S. 52ff. 147 HEINSOHN (1999): DIE PRIVATE ALTERSVORSORGE, S. 85 148 HÄFELE / RUß(1999): RANKING UND RATING, S. 606 149 KÜHN (1999): ALTERSVORSORGE, S. 46 150 GREB (1988): FONDSGEBUNDENE LEBENSVERSICHERUNG, S. 428 146
3.2 Charakteristika von Fondsgebundenen Lebensversicherungen
31
Versicherer die Investmentzertifikate, die ihm aufgrund seiner Beitragszahlungen gutgeschrieben wurden, entsprechend der Zusammensetzung seines Fondsvermögens. Allerdings wird hierbei der Zahlungsbetrag um die geschäftsplanmäßigen Übertragungskosten gekürzt. Aus diesem Grund wird in den meisten Fällen die Geldleistung gewählt, bei der keine Übertragungskosten anfallen. Der Versicherungsnehmer erhält dann den Gegenwert seiner angesparten Investmentzertifikate ausbezahlt. Die Höhe der Auszahlung ist vom Kurs der Anteilseinheiten zum Zeitpunkt des Fälligkeitstages abhängig, wodurch das Anlagerisiko bei der Fondsgebundenen Lebensversicherung ganz auf den Versicherungsnehmer übergeht. Angesichts der bereits skizzierten Varianten der Lebensversicherung lassen sich für die Wahl derselben als Kapitalanlage vor allem zwei Gründe nennen: Die finanzielle Sicherheit für die Familie im Falle des Todes – meist des Ernährers oder der Ernährer – sowie die Vorsorge für das Alter. Daneben spielen noch steuerliche Aspekte, die Sicherheit der Geldanlage, die Absicherung von Darlehen oder Baufinanzierungen sowie die Möglichkeit, relativ leicht Kredite eingeräumt zu bekommen, als Motiv eine Rolle.
3.2
Charakteristika von Fondsgebundenen Lebensversicherungen
Die Auseinandersetzung mit dem Anlageverhalten der Lebensversicherungen setzt zunächst voraus, dass Aussagen über die Herkunft, Art und Fristigkeit der finanziellen Mittel getroffen werden, die den Unternehmen in Form von Zahlungen der Versicherten zufließen bzw. die für Anlagen auf dem Kapitalmarkt disponibel sind. Hierfür bedarf es der vorherigen Einführung in das Angebot und die Bedeutung der Lebensversicherung als Kapitalanlage für den privaten Anleger. Dabei stellen sich die Lebensversicherungen dem Kapitalanleger nicht als in sich homogene Anlagealternativen dar. Vielmehr bieten sie eine Vielzahl von Anlagevarianten an, die jedoch in jeweils unterschiedlicher Weise den Mittelzufluss an die Lebensversicherungsunternehmen alimentieren. Obwohl sich die verschiedenen Formen von Lebensversicherungen hinsichtlich ihrer Produktgestaltung und ihrer Zielgruppe unterscheiden ist ihnen vom Grundsatz her gemein, dass sie, wie Hagelschuer es formuliert, „das wirtschaftliche Risiko …, das aus der Unsicherheit und Unberechenbarkeit des menschlichen Lebens für den Lebensplan der Menschen erwächst“, abdecken.151 Für diese Risikoabdeckung berechnen die Lebensversicherungen eine Prämie, die als Beitrag vom Versicherten je nach Zahlungsvereinbarung monatlich, jährlich oder einmalig geleistet wird. Zu den elementaren Gefahren, deren wirtschaftliche Risiken von Lebensversicherungsunternehmen übernommen werden, zählen das Todesfallrisiko, die unge151
HAGELSCHUER (1983): LEBENSVERSICHERUNG, S. 24
32
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
wisse Lebensdauer als Rentner, aber auch das Risiko der Berufsunfähigkeit. Üblicherweise werden Lebensversicherungen als Summenversicherungen abgeschlossen, d. h. im Versicherungsvertrag wird festgelegt, dass die Lebensversicherung bei Eintritt des Versicherungsfalles (z. B. vorzeitigem Tod oder Erreichen eines bestimmten Lebensalters) ein monetäres Äquivalent in Form einer ex ante fixierten Summe zahlt. Sie kann nicht, wie bei anderen Versicherungsformen üblich, Naturalersatz leisten oder Schäden in tatsächlich nachgewiesener Höhe regulieren. Eine besondere Form der Lebensversicherung ist die Rentenversicherung, bei der nach Eintritt des Versicherungsfalles wiederkehrende Zahlungen (Renten) erbracht werden. In dieser Weise kann die Lebensversicherung z. B. als Leibrentenversicherung, als Witwenrenten-Zusatzversicherung oder als Pensionsversicherung abgeschlossen werden.152 Als bedeutsamste Varianten der Lebensversicherung lassen sich die gemischte Lebensversicherung auf den Todes- und Erlebensfall (Kapitallebensversicherung) und die Todesfallversicherung (Risikolebensversicherung) herausstellen.
3.3
Steuerliche Behandlung der Fondsgebundenen Lebensversicherung
In steuerlicher Hinsicht glich die Fondsgebundene Lebensversicherung lange Zeit, bis auf eine Ausnahme, der konventionellen Variante. Dies bedeutete, dass die angefallenen Kapitalerträge aus der Fondsgebundenen Lebensversicherung ebenfalls nicht im Sinne des § 20 Abs. 1 EStG als Einkünfte aus Kapitalvermögen versteuert werden mussten, sofern die Voraussetzungen des § 10 Abs. 1 EStG erfüllt sind. Diese Regelung galt jedoch nur für Fondsgebundene Lebensversicherungen, die vor Ablauf des Jahres 2004 abgeschlossen wurden. Was im Jahr 2002 als Verfassungsbeschwerde eines Pensionärs begann, der gegen die Ungleichbehandlung von gesetzlichen Renten- und Beamtenpensionen klagte, entwickelte sich zu einem komplexen Reformpaket, dem Alterseinkünftegesetz, das im Jahr 2005 in Kraft trat. Im Kern können Arbeitnehmer nach Abschluss einer Übergangsphase ihre Beiträge zur gesetzlichen Rentenversicherung vollständig von der Steuer absetzen. Im Gegenzug sollen später, in der Leistungsphase, die Renten voll besteuert werden. Zusammenfassend stellen sich die drei wichtigsten Änderungen wie folgt dar: • Die gesetzlichen Renten werden sukzessive voll steuerpflichtig • Bestimmte Aufwendungen für die Altervorsorge können von der Steuer abgesetzt werden • Das Steuerprivileg bei Kapitalauszahlungen von Kapitallebensversicherungen und Rentenversicherungen mit Kapitalwahlrecht wird halbiert. Während bisher die Er152
Die eingehende Behandlung der alternativen Lebensversicherungsvarianten erfolgt bei HAGELSCHUER
33
3.3 Steuerliche Behandlung der Fondsgebundenen Lebensversicherung
träge aus diesen Vorsorgeverträgen vollständig steuerfrei waren. Für Verträge, die bis Ende 2004 abgeschlossen wurden, bleibt es jedoch beim alten Recht, d. h. der nachgelagerten Besteuerung. Bei der nachgelagerten Besteuerung wird der Teil des Einkommens, der für die Altersvorsorge abgezweigt wird, anfangs nicht besteuert. Hierzu können die Beiträge entweder direkt aus dem unversteuerten Einkommen aufgebracht werden (Entgeltumwandlung im Rahmen der betrieblichen Altersvorsorge) oder zunächst aus dem Nettoeinkommen mit anschließender Absetzung als Vorsorgeaufwendung (Riesteroder Basis-Renten). Die Kapitalerträge bleiben während der Laufzeit ebenfalls steuerfrei. Im Gegenzug zählt dann jede Entnahme als steuerpflichtiges Einkommen. Für die Steuerpflicht kommt es dabei nicht darauf an, ob es sich um eine Leibrente oder um eine einmalige Kapitalauszahlung (soweit zulässig) handelt. Der Übergang zur nachgelagerten Besteuerung der gesetzlichen Renten erfolgt in Stufen. Im Jahr 2005 mussten zunächst 50% der gesetzlichen Rente versteuert werden; dies galt für alle Rentenbezieher des Jahres 2005. Da nach altem Recht nur 27 bis 32% der gesetzlichen Renten zu versteuern waren, stellen sich die heutigen Rentner und die rentennahen Jahrgänge mit überdurchschnittlichem Einkommen nach dem neuen Recht schlechter. Tabelle 1: Steuerpflichtige Rente und steuerfreier Beitrag zur Rentenversicherung (Angaben in %) Jahr
Steuerpflichtige Rente
Steuerfreier Beitrag zur Rentenversicherung
2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040
50 60 70 80 85 90 95 100
60 70 80 90 100 100 100 100
Quelle: Deutsches Institut für Altersvorsorge
Ab dem Jahr 2005 erhöht sich der steuerpflichtige Anteil der Rente für jeden Neurentnerjahrgang um 2%. Für einen Arbeitnehmer, der im Jahr 2006 in Rente geht, beträgt der anfängliche steuerpflichtige Anteil der Rente also 52%. Im Jahr 2007 54% usw. Ab dem Jahr 2020 erfolgt die Erhöhung nur noch in Einprozent-Schritten, so dass im Jahr 2040 der endgültige Wert von 100% erreicht wird. Da der steuerfreie Betrag für jeden Rentenjahrgang allerdings nur nominal festgeschrieben wird, wird er durch die Inflation allmählich entwertet. So hat ein Durchschnittsrentner mit einer Bruttorente von 14.000 Euro im Jahr 2005 einen persönlichen Freibetrag von 50%,
34
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
das sind 7.000 Euro. Zehn Jahre später beträgt seine Bruttorente 15.000 Euro, der Freibetrag von 7.000 Euro macht dann nur noch 46,6% aus. Der steuerpflichtige Teil erhöht sich also, wenn die Rente steigt. Der stufenweise Umstieg bis zur vollen Besteuerung im Jahr 2040 lässt zumindest den jüngeren Beitragszahlern genügend Zeit, sich darauf einzustellen (siehe vorherige Tabelle). Der Gesamtbeitrag, also Arbeitnehmer- und Arbeitgeberanteil, kann ab 2005 zu 60% von der Einkommensteuer abgesetzt werden. Jährlich steigt dieser Anteil um zwei Prozentpunkte, so dass die Beiträge im Jahr 2025 vollständig von der Steuer befreit sein werden. Da der Arbeitgeberanteil jedoch nicht zum steuerpflichtigen Einkommen zählt, können pflichtversicherte Arbeitnehmer de facto nur 10% des Gesamtbeitrages bzw. 20% ihres eigenen hälftigen Beitrags steuerlich geltend machen. Tabelle 2: Berechnung der steuerfreien Vorsorgeaufwendungen (Jahresbrutto: 30.000 “; Beitragssatz: 19,5%) Arbeitnehmerbeitrag Arbeitgeberbeitrag
2.925 EUR + 2.925 EUR
Gesamtbeitrag
= 5.850 EUR
Davon 60% im Jahr 2005
= 3.510 EUR
Abzüglich steuerfreier Arbeitgeberanteil
– 2.925 EUR
Rentenversicherungsbeiträge, die im Jahr 2005 als Sonderausgaben absetzbar sind (= 10% des Gesamtbeitrages, bzw. 20% des Arbeitnehmerbeitrages)
=
585 EUR
Quelle:VDR (Verband Deutscher Rentenversicherungsträger)
Nach dem alten Steuerrecht führten hohe Freibeträge dazu, dass nur etwa zwei Millionen Haushalte Steuern auf ihre Renteneinkommen zahlten. Mit dem Übergang zur nachgelagerten Besteuerung wird der Kreis der steuerpflichtigen Rentner schlagartig verdoppelt. Dennoch wird ein durchschnittlicher Rentnerhaushalt auch nach dem neuen Recht keine oder allenfalls in späterer Zukunft minimale Steuern zahlen müssen. Das liegt an den Freibeträgen und Vorsorgeaufwendungen, die jeder Rentner auch weiterhin vom steuerpflichtigen Renteneinkommen abziehen kann. Bis zu einem Betrag von rund 18.900 Euro im Jahr (für Alleinstehende, bei Verheirateten gilt der doppelte Betrag) bleibt die Rente im ersten Jahr deshalb steuerfrei. Wer im Alter seinen gewohnten Lebensstandard bewahren will muss privat vorsorgen. Allein die gesetzliche Rente wird hierzu künftig nicht mehr ausreichen. Der Gesetzgeber hat jedoch eine Reihe von Anreizen für die private und betriebliche Al-
35
3.3 Steuerliche Behandlung der Fondsgebundenen Lebensversicherung
*69 *14 691 *69*14691
*69%4691
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.6#
5$# 5$#
77 #
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Abb. 4: Auswirkungen der nachgelagerten Besteuerung auf Renteneinkommen Quelle: Bundesministerium der Finanzen, 2006
tersvorsorge geschaffen. Sie sind dazu gedacht, die Lücken zu schließen, die durch die Auswirkungen der Rentenreformen entstehen werden. Mit dem Alterseinkünftegesetz beginnt eine neue Zeitrechnung für Vorsorgesparer und Rentner in Deutschland. Anders als in der gesetzlichen Rentenversicherung ist die nachgelagerte Besteuerung bei der privaten Altersvorsorge nichts Neues. Schon heute kann jeder Arbeitnehmer eine private Riester-Rente abschließen. In vielen Unternehmen wird außerdem die Entgeltumwandlung im Rahmen der betrieblichen Altersvorsorge angeboten. Neu hinzu kommt jetzt eine dritte Variante, die Basisrente („Rürup-Rente“). Für sie gilt, dass die Beiträge bis zu bestimmten Grenzen im Rahmen der gesamten Altersvorsorgeaufwendungen von der Steuer abgesetzt werden dürfen. Dafür ist diese Rente später voll steuerpflichtig, außerdem wird sie frühestens ab dem vollendeten 60. Lebensjahr und nur als lebenslange monatliche Rente ausgezahlt. Aus Sicht des Sparers hat die nachgelagerte Besteuerung grundsätzlich zwei entscheidende Vorteile: Der Steuersatz liegt in der Regel im Rentenalter niedriger als im Erwerbsleben und die Kapitalerträge müssen während der Laufzeit nicht besteuert werden. Letzteres ist bei den für die Altersvorsorge typischen langen Laufzeiten besonders vorteilhaft. Statt die nachgelagerte Besteuerung zu wählen und damit die Steuerlast ins Rentenalter zu verschieben, steht es jedem Sparer frei, bereits heute Steuern und – bei gesetzlich Sozialversicherten – auch Sozialabgaben auf die Sparbeträge zu zahlen. Die Sparbeiträge, die aus dem Nettoeinkommen geleistet werden, dürfen später nicht noch einmal versteuert werden. Allerdings werden die Erträge, die das angesparte
36
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
Kapital Jahr für Jahr abwirft, als Einkommen versteuert, soweit sie den Sparerfreibetrag übersteigen. Wird im Rentenalter dann eine lebenslange Leibrente ausgezahlt, wird nur der so genannte „Ertragsanteil“ der Rente besteuert. Hierbei wird der Kapitalertrag, der während des Rentenbezugs entsteht, pauschal festgesetzt als ein prozentualer Anteil der Rente in Abhängigkeit vom Alter bei Rentenbeginn. Wird eine private Rente beispielsweise ab dem Alter 65 ausgezahlt, dann beträgt der Ertragsanteil (ab 01. 01. 2005) 18% statt heute 27%; d. h. dass 18% der ausgezahlten Rente als steuerpflichtiges Einkommen gezählt werden. Wird die Rente früher ausgezahlt erhöht sich der Ertragsanteil, wird sie später ausgezahlt, verringert sich der Ertragsanteil. Tabelle 3: Ertragsanteil nach altem und neuem Recht für ausgewählte Altersgruppen Alter bei Rentenbeginn
Ertragsanteil nach altem Recht
Ertragsanteil nach neuem Recht
38% 32% 31% 30% 29% 28% 27% 21%
26% 22% 22% 21% 20% 19% 18% 15%
55 60 61 62 63 64 65 70 Quelle: Deutsches Institut für Altersvorsorge, 2006
Im Rahmen des Alterseinkünftegesetzes erfahren Kapitallebensversicherungsund Rentenversicherungsverträge eine unterschiedliche Behandlung. Die Beiträge für Lebensversicherungen können seit dem 01. Januar 2005 nicht mehr im Rahmen der Vorsorgeaufwendungen von der Steuer abgesetzt werden. Nachdem die Erträge aus Lebensversicherungen in der Vergangenheit steuerbefreit waren, werden seit dem Jahr 2005 neu abgeschlossene Kapitallebensversicherungen zum Auszahlungszeitpunkt gemäß dem Prinzip der „nachgelagerten“ Besteuerung voll besteuert. Hierbei werden von der Auszahlungssumme die eingezahlten Beiträge abgezogen. Die Differenz unterliegt der individuellen Einkommensteuer. Nur wenn der Lebensversicherungsvertrag eine Laufzeit von mindestens zwölf Jahren aufweist und auch erst nach dem 60. Geburtstag des Versicherungsnehmers fällig wird, unterliegt lediglich die Hälfte der Erträge der Besteuerung. In allen anderen Fällen unterliegen sämtliche Erträge der Einkommensteuer. Die Abzugsfähigkeit der Beiträge im Rahmen der Vorsorgeaufwendungen ist nur noch bei Rentenversicherungen möglich. Diesbezüglich gibt es eine neue Regelung. Diese sieht vor, dass bei Vorsorgeaufwendungen unterschieden wird zwischen Beiträgen zur Altersvorsorge und Beiträgen für sonstige Vorsorgeaufwendungen, z. B.
3.3 Steuerliche Behandlung der Fondsgebundenen Lebensversicherung
37
für die Kranken- und Pflegeversicherung. Die Höchstbeträge für alle sonstigen Vorsorgeaufwendungen betragen künftig 1.500 Euro pro Jahr für Angestellte und Beamte und 2.400 Euro für Selbständige und Freiberufler. Der Höchstbetrag zur Altersvorsorge ist nun auf 20.000 Euro festgesetzt worden. Dies ist zwar deutlich mehr als nach der alten gesetzlichen Regelung, dafür aber ist der Steuerabzug an strengere Bedingungen geknüpft und wird nur noch für Rentenversicherungen gewährt. Voraussetzung für den Genuss der Steuerfreiheit bei Kapitallebensversicherungen nach altem Recht war nicht nur der Abschluss des Vertrages bis zum 31. 12. 2004. Weiterhin musste auch die Policierung durch die Versicherungsgesellschaft zu diesem Termin sowie die Einzahlung des ersten Beitrages bis zum 31. März 2005 erfolgt sein. Der Todesfallschutz musste mindestens 60% der Beitragssumme ausmachen und der Vertrag durfte auch nicht für steuerschädliche Finanzierungszwecke eingesetzt werden. Der Unterschied der Fondsgebundenen Lebensversicherung zur konventionellen Lebensversicherung bestand bis zum 31. Dezember 2004 darin, dass deren Beiträge gemäß § 10 Abs. 1 Nr. 2c EStG nicht als Vorsorgeaufwendungen geltend gemacht und somit nicht vom Einkommen abgezogen werden konnten. Insofern unterlagen Fondsgebundene Lebensversicherungen diesbezüglich bereits in der Vergangenheit den Prinzipien des neuen Alterseinkünftegesetzes. Allerdings sollte nicht unerwähnt bleiben, dass die Beiträge für Fondsgebundene Lebensversicherungen tatsächlich eine gewisse Zeit lang als Vorsorgeaufwendungen ansetzbar waren bis diese steuerliche Vergünstigung schließlich vom Fiskus bereits im Jahre 1975 nachträglich wieder aberkannt wurde.153 Mit der Einführung des Alterseinkünftegesetzes gibt es keine Unterschiede mehr in der Behandlung zwischen traditionellen Kapitallebensund Rentenversicherungen sowie deren Fondsgebundenen Varianten. Gemeinhin wurde bei den Lebensversicherungsunternehmen argumentiert, dass mit der Einführung des Alterseinkünftegesetzes die Attraktivität der Fondsgebundenen Lebensversicherung insbesondere im Vergleich zu Fondssparplänen stark abgenommen habe. Diese Einschätzung hatte in der Tat seit dem 01. Januar 2005 eine gewisse Berechtigung. Allerdings verändern sich mit der ab dem 01. Januar 2009 geltenden Abgeltungsteuer die steuerlichen Parameter wieder deutlich zugunsten aller Arten von Lebensversicherungen. Bei Einkünften aus Kapitalanlagen wurde der Kunde bislang mit seinem persönlichen Einkommensteuersatz belastet. Künftig verlangt der Fiskus nur den Abgeltungsteuersatz i. H. v. 25%, was in den meisten Fällen zu einer Entlastung führen wird. Bei traditionellen und Fondsgebundenen Lebensversicherungen wird jedoch, solange die oben beschriebenen Bedingungen vorliegen, nur die Hälfte der Erträge der Abgeltungsteuer unterworfen, so dass von den Erträgen so ausgestalteter Policen 153
GROSSE (1991): VERSICHERUNGSENZYKLOPÄDIE, S, 42
38
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
lediglich 12,5% an Steuern zu entrichten sind. Diese Entwicklung wird nach Auffassung des Verfassers unzweifelhaft zu einem weiteren Aufschwung beim Absatz von Lebensversicherungen führen.
3.4
Rendite einer Fondsgebundenen Lebensversicherung
Die Rendite einer Fondsgebundenen Lebensversicherung hängt in hohem Maße von der wertmäßigen Entwicklung der ihr zugehörigen Anteilseinheiten am Sondervermögen ab. Der Wert dieser Anteilseinheiten wird in regelmäßigen Abständen ermittelt, wofür entsprechende Stichtage im Geschäftsplan der Versicherung festgelegt sind. Von der theoretischen Möglichkeit, den Wert börsentäglich zu ermitteln, wird in der Praxis aus Gründen der Verwaltungsvereinfachung kein Gebrauch gemacht. So dient üblicherweise der letzte Börsentag eines jeden Monats als Stichtag der Wertfeststellung. Für die dazwischen liegenden Zeiträume wird der Wert als konstant angesehen.154 Die auf ihn entfallenden Wertsteigerungen und Erträge der Fondsanlage werden dem Versicherungsnehmer sofort und unmittelbar auf seinem Versicherungskonto gutgeschrieben, wodurch sich für ihn eine hohe Transparenz seiner Geldanlage ergibt, welche die Bildung stiller Reserven – wie bei einer herkömmlichen Lebensversicherung – ausschließt.155 Dadurch, dass die Kapitalerträge dem Versicherungsnehmer unmittelbar zugute kommen, hat die Überschussbeteiligung bei der Fondsgebundenen Lebensversicherung eine weitaus geringere Bedeutung als bei der konventionellen Lebensversicherung, bei der die Kapitalerträge etwa 80% der Überschussbeteiligung ausmachen. Somit sind bei einer Fondspolice im Allgemeinen nur die Überschüsse aus dem Kosten- und Risikobereich zu verteilen.156 Die Höhe der wertmäßigen Entwicklung der Anteilseinheiten am Sondervermögen ist insbesondere davon abhängig, in welche Fondsarten investiert wurde. Grundsätzlich bietet sich die Möglichkeit der Anlage in Aktien-, Renten-, Immobilienund/oder gemischten Fonds. Aber auch die Qualität der gewählten Fonds spielt eine nicht unerhebliche Rolle für die Wertentwicklung der Anlage. Die höchste Performance lässt sich langfristig mit Aktienfonds erzielen. Als Basisinvestment für Fondsgebundene Lebensversicherungen dienen hierzulande internationale, vor allem europäische und deutsche Aktienfonds.157 154
GREB (1988): FONDSGEBUNDENE LEBENSVERSICHERUNG, S. 427 PRUDENT (1998): FONDSPOLICEN, ALTERSVORSORGE MIT AKTIENRENDITEN, S. 34 156 LÜHRS (1997): LEBENSVERSICHERUNG, S. 66 157 OHNE VERFASSER (1999): FALSCHES GEFÄHRT, S. 13 155
3.4 Rendite einer Fondsgebundenen Lebensversicherung
39
Rentenfonds können selbstverständlich nicht mit solchen Wertzuwächsen aufwarten. Die Wahl einer Fondsgebundenen Lebensversicherung, die ausschließlich auf Rentenfonds basiert, erscheint wenig sinnvoll, da man in diesem Fall auch eine traditionelle Lebensversicherung wählen könnte, die in ihrer Vermögensanlage ebenfalls hauptsächlich auf die Rentenanlage abstellt darüber hinaus aber noch eine Auszahlungsgarantie bietet.158 Gleichfalls wenig empfehlenswert ist die ausschließliche Anlage in Immobilienfonds, weil damit nur ein ähnlich bescheidener Wertzuwachs erzielt werden kann wie mit Rentenfonds. Nun wäre es aber falsch anzunehmen, dass die Rendite einer Fondsgebundenen Lebensversicherung deckungsgleich mit dem Wertzuwachs des auf sie entfallenden Anteils am Fondsvermögen ist. Vielmehr belasten die Rendite der Fondsgebundenen Versicherungsprodukte neben den Abschluss- und Risikokosten auch Ausgabekommissionen, Verwaltungsgebühren und Transaktionskosten, wofür die Versicherungsunternehmen ihren Kunden oft mehr als 10% ihrer Beiträge abziehen.159 Dabei kann schon allein die Höhe der Ausgabeaufschläge bis zu 5% der jeweiligen Anlagesumme ausmachen. Bei häufigerem Wechsel der Anlagestrategie können zusätzliche Switch- oder Shiftgebühren anfallen, was allerdings nur für Anleger gilt, die ihr Portfolio selbst verwalten. Andererseits fällt aber auch für die gemanagte Variante eine Extragebühr an.160 Durch diesen hohen Kostendruck verringert sich der effektive Sparanteil der Prämie und es fließt weniger Geld in die Fonds, was sich letztendlich negativ auf die Rendite auswirkt. Die Ablaufleistung einer Fondsgebundenen Lebensversicherung lässt sich im Voraus nicht bestimmen, da sie von zu vielen Faktoren abhängig ist deren zukünftige Entwicklung nicht vorhergesagt werden kann. Aus diesem Grund arbeiten die Anbieter Fondsgebundener Lebensversicherungen in der Regel mit Beispielrechnungen, in denen sie ihren Kunden die mögliche Ablaufleistung auf der Grundlage verschiedener, angenommener Wertentwicklungen aufzeigen. Dieser Beispielrechnungen bedient man sich auch gerne bei der Aufstellung von Rankings und Ratings Fondsgebundener Lebensversicherungsprodukte. Dabei sind die hypothetischen Ablaufleistungen ein wichtiges Mittel, um die Kostenstruktur von Policen darzustellen und vergleichbar zu machen.161 Diverse Untersuchungen zeigen, dass unter Berücksichtigung des so genannten Partizipationssatzes, also desjenigen Prozentsatzes des unterstellten Wertzuwachses der auch tatsächlich beim Kunden ankommt, je nach Anbieter und Tarif zwischen 75% und 97% ausgezahlt werden.162 Dies bedeutet, dass im schlechtesten Fall mehr 158
MÜLLER (1999): HANDBUCH GELDANLAGE, S. 211 CAVELTI (1999): FONDSPOLICEN, S. 58 160 VOSS (1998): RISIKO UND CHANCE, S. 210 161 HÄFELE / RUß(1999): RANKING UND RATING, S. 606 162 STOLL (1999): DIE BESTEN FODSPOLICEN, S. 120 159
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3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
als ein Viertel des Wertzuwachses den Kosten zum Opfer gefallen ist. In der Regel weisen Direktversicherungen, die ohne Außendienst direkt via Post, Telefon und Internet verkaufen für den Anleger höhere Wertzuwächse aus.
3.5
Die Sicherheit einer Fondsgebundenen Lebensversicherung
Ein häufiger Einwand gegen die Fondsgebundene Lebensversicherung als Mittel der privaten Altersvorsorge ist, dass sie mit zuviel Risiko verbunden ist und ihre Erträge dadurch zu unsicher sind.163 Gewiss ist jede renditestarke Geldanlage immer auch eine risikobehaftete Geldanlage, denn eine hohe Nettorendite lässt sich ohne Risikoeinsatz nun einmal nicht erzielen. Risikobehaftet bedeutet aber keineswegs, dass die zu erzielende Rendite dem Zufall oder Schicksal überlassen wird. Die Risiken, die jeder Geldanlage in Investmentfonds innewohnen, können durch ein kompetentes und erfahrenes Fondsmanagement minimiert werden. Dessen Aufgabe besteht darin, die Fonds, in die die Sparbeiträge der Versicherten angelegt werden, gegen verschiedene, genau bestimmbare Risiken abzusichern.164 Neben den allgemeinen Kapitalmarktrisiken wie Konjunktur-, Inflations-, Länder-, Währungs- und Liquiditätsrisiken, denen alle Formen der Vermögensanlage mehr oder weniger stark ausgesetzt sind, müssen dabei vor allem die speziellen Risiken der jeweiligen Anlageformen, in die das Fondsvermögen investiert ist, berücksichtigt werden. Bei der Anlage in Aktien ist insbesondere das Kursänderungsrisiko von entscheidender Bedeutung. Hierbei unterscheidet man zwischen dem so genannten unsystematischen und dem systematischen Risiko. Das unsystematische Risiko, welches auch unternehmensspezifisches Risiko genannt wird, bezeichnet das Risiko einer rückläufigen Kursentwicklung bei einer Aktie aufgrund von Faktoren, die unmittelbar oder mittelbar die emittierende Gesellschaft betreffen. Die Ursachen einer solchen aktienspezifischen Kursentwicklung können einerseits in der betriebswirtschaftlichen Situation der Gesellschaft liegen und z. B. durch falsche Managemententscheidungen begründet sein. Andererseits können sie aber auch aus externen, d. h. volkswirtschaftlichen Faktoren resultieren. So kann es z. B. vorkommen, dass sich der Kurs einer einzelnen Aktie völlig entgegengesetzt zum allgemeinen Börsentrend entwickelt. Dies muss aber nicht unbedingt nur für Aktien einzelner Unternehmen gelten, es können unter Umständen auch Aktien ganzer Branchen oder Länder betroffen sein. Für Aktienfonds, die sich auf spezielle Anlageschwerpunkte wie z. B. Branchen oder Länder konzentrieren, ergibt sich somit ein erhöhtes Risikopotential. Durch eine breite Streuung des Fondsvermögens auf viele verschiedene Titel kann 163 164
SCHMALEN (2000): LEBENSVERSICHERUNG ALS INSTRUMENT, S. 60 CAPELLMANN (1996): FONDSGEBUNDENE LEBENSVERSICHERUNG, S. 29
3.5 Die Sicherheit einer Fondsgebundenen Lebensversicherung
41
jedoch eine Risikokonzentration verhindert und damit das unsystematische Risiko reduziert werden. Das systematische Risiko, welches auch allgemeines Marktrisiko genannt wird, ist das Risiko einer Kursänderung, die der allgemeinen Entwicklung am Aktienmarkt zuzuschreiben ist und die in keinem direkten Zusammenhang mit der wirtschaftlichen Situation des einzelnen Unternehmens steht. Dem Marktrisiko unterliegen also alle Aktien prinzipiell gleichermaßen. Demnach können bei negativem Trend an der Börse auch erstklassige Aktien Kursrückgänge erleiden. Die Ursachen solcher allgemeinen Kursrückgänge sind äußerst vielfältig und daher im Voraus schwer einzuschätzen. Anders als das unsystematische, lässt sich das systematische Risiko nicht durch eine möglichst breite Streuung des Fondsvermögens auf die Anteilscheine unterschiedlicher Emittenten minimieren. Ganz im Gegenteil, je breiter der Aktienbestand gestreut ist, desto exakter wird er die Entwicklung des Marktes nachvollziehen. Bei einer Anlage in verzinsliche Wertpapiere sind hauptsächlich zwei Risiken zu betrachten, die für diese Anlageform charakteristisch sind. Hierbei handelt es sich zum einen um das Bonitäts-, und zum anderen um das Zinsänderungsrisiko. Das Bonitätsrisiko, welches alternativ auch als Schuldner- oder Emittentenrisiko bezeichnet wird, spiegelt die Gefahr der Zahlungsunfähigkeit oder Illiquidität des Schuldners, d. h. eine mögliche vorübergehende oder endgültige Unfähigkeit zur termingerechten Erfüllung seiner Zins- und/oder Tilgungsverpflichtungen, wider. Es ist demnach ein schuldnerspezifisches Risiko, welches jedoch, ebenso wie das unsystematische Risiko der Aktienanlage, durch ausreichende Streuung des Vermögens auf verschiedene Emittenten reduziert werden kann. Aus der Ungewissheit über die zukünftigen Veränderungen des Marktzinsniveaus ergibt sich das Zinsänderungsrisiko. Dieses beinhaltet für Inhaber von Staatsanleihen, Industrieobligationen, Bankschuldverschreibungen und dergleichen im Allgemeinen die Gefahr, dass bei steigendem Marktzinsniveau der Kurs ihrer Wertpapiere fällt und dies umso stärker, je deutlicher der Marktzinssatz ansteigt. Mit dem Zinsänderungsrisiko verhält es sich ähnlich wie mit dem systematischen Risiko der Aktienanlage. Eine Streuung der Anlage auf die verschiedenen Emittenten eines nationalen Kapitalmarktes ermöglicht keine Risikominimierung, weil sämtliche Rentenwerte gleichermaßen von der Zinsentwicklung auf diesem Markt betroffen sind. Lediglich durch eine verstärkte Streuung auf ausländische Rentenmärkte kann der Einfluss der inländischen Zinsentwicklung abgeschwächt werden. Ein besonderes Risiko bei offenen Immobilienfonds stellt das Ertragsrisiko durch mögliche Leerstände der zum Fondsvermögen gehörenden Objekte dar, die sich häufig schon im Zusammenhang mit der Erstvermietung ergeben, wenn der Fonds eigene Bauprojekte durchgeführt hat. Gehen diese Leerstände über das normale Maß hinaus, kann sich dies schnell negativ auf die Ertragskraft des Fonds auswirken. Offene
42
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
Immobilienfonds halten gewöhnlich einen gewissen Anteil ihres Sondervermögens in festverzinslichen Wertpapieren und vergleichbaren Anlageformen, die eine hohe Liquidität und somit die jederzeitige Zahlungsfähigkeit des Fonds sicherstellen. Für diesen Teil des Sondervermögens gelten dann natürlich die speziellen Risiken der jeweiligen Anlageform. Bezüglich der oben genannten Risiken ergibt sich für das Fondsmanagement die Aufgabe, die Anlagestrategie kontinuierlich im Hinblick auf die Reduktion des allgemeinen Marktrisikos zu optimieren. Darüber hinaus ist stets für eine ausreichende Streuung des Fondsvermögens Sorge zu tragen, um die titelspezifischen Risiken minimieren zu können. Hierbei können bei kurzfristiger Betrachtung selbstverständlich keine hohen Renditen erwirtschaftet werden. Dies ist aber auch nicht beabsichtigt. Das Portfoliomanagement eines Fonds ist vielmehr darum bemüht, im Sinne der Anleger eine kontinuierliche Wertsteigerung über einen längeren Zeitraum hinweg zu erzielen, wobei das Risiko kalkulierbar bleiben muss.165 Die Sicherheit einer Fondsgebundenen Lebensversicherung hängt aber nicht ausschließlich von den Fähigkeiten des Fondsmanagements ab, denn letztendlich ist es der Versicherte selbst, der entscheidet, welche Risiken eingegangen werden und welche nicht. Dies geschieht dadurch, dass der Versicherte für seine Vermögensanlage aus dem Fondsangebot einer Versicherungsgesellschaft diejenigen Fonds bzw. Fondskombinationen auswählen kann, die seiner individuellen Risikoneigung entsprechen. Selbst beim Managed-Funds-Konzept hat er die Möglichkeit, den Risikograd seines Investments zu bestimmen, indem er die Anlagestrategie, nach der das Fondsmanagement verfahren soll, vorgibt. Üblich sind dabei die Optionen konservativ, ausgewogen und aggressiv.166 Mit zunehmendem Alter und besonders gegen Ende der Vertragslaufzeit wird es wichtig, das angesparte Vermögen dauerhaft zu sichern. Dies kann der Versicherungsnehmer auf unterschiedliche Weise erreichen. Eine Möglichkeit, die vor allem dann Sinn macht, wenn das Ende der Vertragslaufzeit noch etwas entfernt ist, ist dass getrennte Switchen und Shiften. Dies bedeutet beispielsweise, dass mit dem bereits angesammelten Vermögen ausschließlich in sichere Rentenfonds investiert wird, während die zukünftigen Sparraten in stark volatile Aktienfonds investiert werden.167 Somit kann einerseits ein Großteil des Vermögens gesichert und andererseits, wenn auch in geringerem Umfang, weiterhin an Kurssteigerungen partizipiert werden. Eine andere Möglichkeit besteht darin, dass der Versicherungsnehmer von dem ihm jederzeit zustehenden Recht Gebrauch macht, seine Fondsgebundene Lebens165
CAPELLMANN (1996): FONDSGEBUNDENE LEBENSVERSICHERUNG, S. 3 STOLL (1999): DIE BESTEN FODSPOLICEN, S. 122 167 STOLL (1999): DIE BESTEN FODSPOLICEN, S. 121 166
3.6 Anforderungen an Investitionen durch den Gesetzgeber und durch die Kundenbeziehung
43
versicherung in eine herkömmliche Kapitallebensversicherung umzuwandeln.168 Nimmt er diese Option nicht in Anspruch sollte er aber dafür Sorge tragen, dass zum Laufzeitende der Versicherung ein kompletter Wechsel seines Vermögens von Aktien- in wesentlich sicherere Renten- oder offene Immobilienfonds vollzogen wird.169 Doch selbst dann, wenn eine komplette Umschichtung des Vermögens in sicherere Fonds stattgefunden hat, besteht noch ein Restrisiko. Es wäre ja beispielsweise denkbar, dass der Zeitpunkt des Vertragsablaufs gerade in eine Periode zurückgehender Wertpapierkurse fiele, was sich folgerichtig negativ auf die Ablaufleistung der Versicherung auswirken würde. Um dieses Risiko auszuschließen räumen die Versicherungsunternehmen ihren Kunden i. d. R. bis spätestens einen Monat vor Vertragsende das Recht auf Prolongation ein. Dabei wird die Versicherung beitragsfrei für einen Zeitraum von maximal fünf Jahren mit einem jederzeitigen Recht auf kostenlose Kündigung weitergeführt. So kann der Versicherungsnehmer einen vorübergehenden Kursrutsch bequem aussitzen.170 Alternativ bieten die Versicherungsunternehmen ihren Versicherungsnehmern an, dass die Versicherung zum Zeitpunkt ihrer Fälligkeit nicht bar ausgezahlt wird, sondern dass ein Depotübertrag der Fondsanteile in das individuelle Kundendepot stattfindet. In diesem Fall kann der vormalige Versicherungskunde die Fondsanteile in freier Entscheidung zu jedem ihm genehmen Zeitpunkt veräußern.
3.6
Anforderungen an Investitionen durch den Gesetzgeber und durch die Kundenbeziehung
Die Lebensversicherung als Geldanlage171 weist Merkmale auf, die auch anderen Sparformen wie dem Vertragssparen bzw. Investmentsparen ähnlich sind. Dies trifft insbesondere auf die „gemischte“ oder kapitalbildende Lebensversicherung auf den Todes- und Erlebensfall zu, die in Deutschland, trotz zu verzeichnender Rückgänge in der jüngeren Vergangenheit, die mit Abstand populärste und den höchsten Marktanteil verzeichnende Variante aller Lebensversicherungsformen darstellt.172 Bei der gemischten Lebensversicherung wird die Versicherungssumme entweder bei Erreichen eines bestimmten Lebensalters, nach Ablauf einer bestimmten Zeit von Jahren oder bei Ableben des Versicherten fällig. Dieses Produkt beinhaltet für die Versicherten zwei verschiedene Komponenten: 168
GROSSE (1991): VERSICHERUNGSENZYKLOPÄDIE, S. 42 ÖCHSNER (1999): EIN UMSTRITTENES STEUERGESCHENK, S. 30 170 GREB (1988): FONDSGEBUNDENE LEBENSVERSICHERUNG, S. 428 171 SEUß (1969): VERSICHERUNG ALS GELDANLAGE 172 DIE DEUTSCHE LEBENSVERSICHERUNG, JAHRBUCH 1990, S. 34 169
44
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
3.6.1
Risikokomponente
Bei der Risikokomponente handelt es sich um die Garantie der Lebensversicherung, bei Eintritt des Versicherungsfalles vor Ende der Vertragslaufzeit, i. d. R. durch vorzeitiges Ableben des Versicherungsnehmers, die vereinbarte Versicherungssumme auszuzahlen. Mit der Garantie einer Zahlung im Todesfall wird eine Versicherungsleistung erbracht, die in einem monetären Ausgleich für den Ausfall der Produktionsleistung des Versicherten besteht bzw. als Deckung für den Versorgungsbedarf der Hinterbliebenen dient. Dem Versicherer obliegt es, mit Hilfe finanzmathematischer bzw. wahrscheinlichkeitstheoretischer Verfahren die Versichertengemeinschaft bzw. den Bestand aufzubauen und zu organisieren und untragbare Risiken von dieser Gemeinschaft fernzuhalten bzw. nur gegen einen adäquaten Prämienaufschlag anzunehmen. Kriterien hierfür bzw. für die Bestimmung der Risikokomponente sind vorrangig objektive Gefahrenmerkmale wie Lebensalter, Geschlecht, gesundheitliche Verhältnisse und der Beruf. Demgegenüber können die Lebensversicherungen subjektive Gefahrenmerkmale wie die persönliche Lebensführung, das moralische Verhalten oder das Gesundheitsverhalten nur bedingt ins Kalkül ziehen. Das für die Bestimmung der Risikokomponente wesentlichste Merkmal, das Lebensalter des Versicherten bei Vertragsbeginn, lässt sich mit Hilfe von Ausscheideordnungen bzw. Sterbetafeln quantifizieren.173 3.6.2
Die Sparkomponente
Nur ein Teil der Prämie, im Allgemeinen der Kleinere, wird bei der kapitalbildenden Lebensversicherung zur Abdeckung des vorzeitigen Todesfallrisikos und der Verwaltungskosten benötigt. Der überwiegende Prozentsatz der Prämien, ca. 80%, ist auf den Erlebensfall abgestellt. Dies setzt voraus, dass der Versicherer diese Sparanteile einerseits möglichst sicher anlegt, wobei er andererseits auf eine angemessene Rendite und eine hinreichende Liquidität zu achten hat. Bei der Kapitalanlage ist zu berücksichtigen, dass Lebensversicherungsverträge grundsätzlich langfristig ausgelegt sind. So weisen Kapitallebensversicherungen und Rentenversicherungen jeweils durchschnittliche Laufzeiten von über 30 Jahren aus. Fondsgebundene Lebensversicherungen verzeichnen im Durchschnitt sogar Laufzeiten, die über 45 Jahren liegen.174 Da die Zinsen bzw. Erträge, die der Lebensversicherer auf dem Kapitalmarkt erzielen kann, nicht im Voraus bekannt sind, setzt die Prämienkalkulation die Annahme eines fiktiven Diskontierungsfaktors bzw. Rechnungszinsfußes voraus. Dieser Rech173 174
GÖTZ (1991): INSTITUTIONELLE BEDINGUNGEN UND ANLAGEVERHALTEN, S. 33 GDV (2005): DIE DEUTSCHE LEBENSVERSICHERUNG IN ZAHLEN, S. 35
3.6 Anforderungen an Investitionen durch den Gesetzgeber und durch die Kundenbeziehung
45
nungszinsfuß dessen Höhe maßgeblich die Prämie bestimmt, wird durch die BaFin und das Bundesfinanzministerium (BMF) festgelegt. Der Diskontierungsfaktor hat die dauerhafte Erfüllbarkeit der Versicherungsverträge zu berücksichtigen und liegt daher auf einem relativ niedrigen Niveau. Seit dem 01. Januar 2007 beträgt dieser Rechnungszins nur noch 2,25%. Neben diesem Rechnungszinsfuß werden Wahrscheinlichkeitstafeln, die auch Sterbetafeln genannt werden, sowie Kostenzuschläge als Rechnungsgrundlagen verwandt. Da die Lebensversicherungsgesellschaften durch die weitgehend vorgegebenen Kalkulationsgrundlagen keinen Preiswettbewerb im eigentlichen Sinne kennen, besteht ihre Aufgabe darin, möglichst über den Rechnungszinsfuß hinaus ordentliche und außerordentliche Erträge zu erwirtschaften und diese dem Versicherten zukommen zu lassen. In der Praxis hat sich gezeigt, dass die Lebensversicherungen aufgrund einer erfolgreichen Vermögensanlage und günstiger Rahmenbedingungen auf dem Kapitalmarkt i. d. R. weit höhere Erträge als den kalkulierten Rechnungszinsfuß erwirtschafteten. Über diese dem Kunden zukommende Gewinnbeteiligung spielt sich der eigentliche Wettbewerb unter den Lebensversicherungen ab, wobei der Überschuss nicht nur vom Erfolg der Kapitalanlage, sondern auch vom Kostenmanagement im Unternehmen und der tatsächlichen Sterblichkeit im Versicherungsbestand abhängig ist. Die Lebensversicherungsunternehmen sind verpflichtet, mindestens 90% der erzielten Überschüsse für eine Überschussbeteiligung der Versicherten zu reservieren, wobei in der Praxis diese Quote häufig 97% bis 98% erreicht. In der Regel führt diese Gewinnbeteiligung der Versicherten zu einer deutlichen Erhöhung der Rendite einer Lebensversicherungspolice.175 Im Gegensatz zu anderen Versicherungszweigen dienen die Kapitalanlagen nicht nur der Überbrückung zwischen Prämienzahlung und Schadensfall, sondern vorwiegend der Verwirklichung eines Sparziels. Die besondere Bedeutung der Sparkomponente bei der kapitalbildenden Lebensversicherung kennzeichnet die Nähe dieser Anlagemöglichkeit zu Sparformen wie Kontensparen, Investmentsparen, Wertpapiersparen etc., die gewöhnlich von Kreditinstituten angeboten werden. Nur wird im Gegensatz zum konventionellen Sparen der Sparvorgang bei der Lebensversicherung zusätzlich abgesichert, d. h. das Erreichen des Sparziels wird garantiert. Vor diesem Hintergrund müssen Lebensversicherungen im Vergleich zu Banken relativ weniger liquide Mittel vorhalten, wodurch sie entsprechend produktiver bei ihrer Kapitalbildung sind. Während Banken lediglich ca. 40% ihrer gesamten Einlagen in Kapitalanlagen transformieren, wandeln Lebensversicherungen ihre versicherungstechnischen Rückstellungen nahezu vollständig in Kapitalanlagen um.176 175 176
GÖTZ (1991): INSTITUTIONELLE BEDINGUNGEN UND ANLAGEVERHALTEN, S. 34 DÜVEL (1971): KAPITALBILDUNG, S. 516–521
46
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
Im Gegensatz zu einem Sparvertrag sind jedoch bei der Lebensversicherungspolice die Einzahlung- bzw. Beitragszahlungsdauer und der Auszahlungszeitpunkt der vereinbarten Summe wegen des Todesfallrisikos ungewiss. Die Prämie wird daher anhand von finanzmathematischen Methoden, insbesondere unter Zuhilfenahme der Wahrscheinlichkeitsrechnung, errechnet. In der Regel wird sie monatlich, ggf. aber auch jährlich oder als Einmalprämie vom Versicherten entrichtet. Grundsätzlich gilt hierbei das Äquivalenzprinzip, d. h. der Barwert der kalkulierten Prämieneinnahmen soll dem Erwartungswert der Versicherungsleistung entsprechen. Die Beiträge und zukünftigen Versicherungsleistungen werden also auf den Beginn der Versicherung diskontiert. Aufgrund der vorangestellten Überlegungen lassen sich als Zielgruppe für das Angebot der Lebensversicherungen diejenigen Sparer identifizieren, die dem Vorsorgesparen ein großes Gewicht beimessen und an einer langfristigen Ertragsmaximierung interessiert sind. Aufgrund der besonderen Berücksichtigung der Sicherheit bei der Formulierung der Sparziele richtet sich die Lebensversicherung insbesondere an risikoscheue Anleger mit einem großen Sicherheitsbedürfnis. Da für Lebensversicherungsverträge nur ein kleiner, aber wachsender Sekundärmarkt existiert und der Versicherer ausgestellte Policen in der Regel nur unter Berechnung eines erheblichen Disagios zurückkauft, stellen sie im Allgemeinen kein Objekt für Spekulationen dar. Indem Lebensversicherungen mitunter auch zur Absicherung bzw. zur Gewährung von Darlehen abgeschlossen werden, kann als Motiv für die Wahl einer Lebensversicherung als Kapitalanlage ggf. das Zwecksparen angesehen werden. Für den Kleinanleger, der in eine Lebensversicherung investiert, reduziert sich auch der Aufwand für die eigene Vermögensverwaltung. Er kann hier mit einer einzigen Anlagealternative von einem breit gestreuten Portfolio aus Kapitalmarkttiteln profitieren, die das Lebensversicherungsunternehmen, alimentiert durch die Prämieneinnahmen, erwirbt und verwaltet und deren Erträge zu einem großen Teil den Versicherten zugute kommen. Ein neuer und in seinen positiven Auswirkungen für den Versicherungsnehmer nicht zu unterschätzender Faktor liegt daneben im Inkrafttreten des überarbeiteten Versicherungsvertragsgesetzes (VVG) vom 01. Januar 2008. Nach jahrelangen erbitterten Diskussionen zwischen Verbraucherschützern und Vertretern der Versicherungswirtschaft hat die Regierung das fast 100 Jahre alte VVG überarbeitet. Ein weiterer Grund für die Anpassung des Gesetzes lag auch an der Rechtsprechung. Sowohl das Bundesverfassungsgericht177 als auch der Bundesgerichtshof 178 hatten beanstandet, dass Lebensversicherungskunden von den Versicherungsunternehmen benachteiligt werden. Das Bundesverfassungsgericht hatte den Gesetzgeber beauftragt, bis 177 178
BUNDESVERFASSUNGSGERICHT (1996): 1BvR 80/95, 1BvR 782/94 & 1BvR957/96 BUNDESGRICHTSHOF (2003): IV ZR 162/03, 177/03 & 245/03
3.6 Anforderungen an Investitionen durch den Gesetzgeber und durch die Kundenbeziehung
47
zum 1. Januar 2008 neue gesetzliche Regelungen zu verabschieden. Insbesondere für die Lebensversicherung bringt das neue VVG wesentliche Veränderungen mit sich, vor allem in Bezug auf Aufklärung und Information bei Vertragsabschluss, bei der Beteiligung an den stillen Reserven und beim Rückkaufswert. Im Folgenden werden die Auswirkungen der zukünftigen Beteiligung der Versicherungsnehmer an den stillen Reserven näher beleuchtet. Zukünftig müssen Neu- und Altkunden zu 50% an den stillen Reserven der Versicherungsunternehmen beteiligt werden. Stille Reserven entstehen, wenn die Versicherer in ihren Büchern Aktien, Wertpapiere oder Immobilien halten, die im Wert steigen aber mit diesen Wertsteigerungen noch nicht in den Bilanzen verzeichnet sind. Das Bundesverfassungsgericht hatte vor zwei Jahren entschieden, dass die Kunden an diesen Wertsteigerungen, die mit ihren Beiträgen erwirtschaftet werden, beteiligt werden müssen. Die Versicherungsunternehmen müssen die stillen Reserven zukünftig offen legen und die Versicherten jährlich über den auf sie entfallenden Teil unterrichten. Die Hälfte der stillen Reserven, die durch die Beiträge des Versicherungsnehmers entstanden sind, müssen dem Kunden ausgezahlt werden, allerdings erst bei Beendigung des Vertrages. Dies kann nach Ablauf der vereinbarten Laufzeit oder nach Kündigung des Vertrages geschehen. Allerdings gibt es bisher kein einheitliches Berechnungsmodell nach dem die Versicherungsunternehmen die stillen Reserven berechnen müssen. Es ist daher zu befürchten, dass der Versicherungsnehmer, wenn er Zweifel daran hat, dass die stillen Reserven richtig berechnet wurden, keine Berechnungsgrundlage hat, um herauszufinden, ob der Versicherer die Wahrheit sagt. In diesem Fall sollte sich der Kunde an den Versicherungsombudsmann oder an einen Versicherungsmathematiker bei den Verbraucherzentralen wenden. Aus § 54 Abs. 1 VAG lassen sich vier Anlageziele ableiten, welche die „Eckpfeiler jeglicher Anlagepolitik der Versicherungsunternehmen“179 darstellen. „Das Vermögen eines Versicherungsunternehmens ist … unter Berücksichtigung der Art der betriebenen Versicherungsgeschäfte sowie der Unternehmensstruktur so anzulegen, dass möglichst große Sicherheit und Rentabilität bei jederzeitiger Liquidität des Versicherungsunternehmens unter Wahrung angemessener Mischung und Streuung erreicht wird.“180 Diese Bestimmungen treffen auch auf Spezialfonds der Versicherungsunternehmen zu. Der globale Charakter dieser Grundsätze erweist sich jedoch als wenig operabel und bedarf einer näheren Erläuterung.181
179
KALBAUM / MEES (1988): KAPITALANLAGEN, S. 332 Gesetz über die Beaufsichtigung der Versicherungsunternehmen (Versicherungsaufsichtsgesetz – VAG) in der Fassung der Bekanntmachung vom 13. Oktober 1983 (BGBL. III 76311), § 54 181 Vgl. BENÖLKEN / HONSEL (1991): KAPITALANLAGEN-MANAGEMENT, S. 352 180
48 3.6.3
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
Sicherheit
Oben zitierter Paragraph nennt das Anlageziel „Sicherheit“ an erster Stelle. Auch die Erläuterungen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) räumen dem Anlagegrundsatz der Sicherheit Priorität ein. Gemäß BaFin sind bei jeder einzelnen Anlage gegenwärtige und vorhersehbare künftige Risiken soweit als möglich auszuschließen mit dem Ziel, dass der einzelne Anlagewert „fristgerecht und vollständig im Sinne einer nominellen Anlagesicherheit realisiert werden kann.“182 Dies bedeutet, dass der Lebensversicherer zu jedem Zeitpunkt über einen Bestand an Kapitalanlagen verfügen muss, dessen Wert mit dem der bestehenden Verpflichtungen aus dem Versicherungsgeschäft korrespondiert und damit die dauernde Erfüllbarkeit der Versicherungsverträge gewährleistet. Kapitalerhaltung bzw. Sicherheit im Sinne des VAG bedeutet zuerst nominelle Erhaltung des Vermögens. Ein nomineller Kapitalerhalt ist dann gewährleistet, wenn beim Verkauf, der Tilgung bzw. der Rückzahlung der gleiche Betrag zurückfließt, der beim Erwerb dafür ausgegeben wurde. Im Gegensatz zur nominalen Kapitalerhaltung soll beim realen Kapitalerhalt die reale Kaufkraft des investierten Kapitals gesichert werden, d. h. die Desinvestitionseinnahmen müssen die Investitionsausgaben mindestens um den Betrag übersteigen, der den in der Zwischenzeit durch Inflation bedingten Wertverlust kompensiert.183 Wenngleich das VAG explizit nicht die reale Substanzerhaltung des Vermögens postuliert, so mahnt doch die BaFin, „bei der Auswahl der Anlagen … auch darauf zu achten, dass das Vermögen insgesamt in seiner Substanz erhalten bleibt.“184 Für den Substanzerhalt insgesamt bzw. für die reale Sicherheit des Bestandes an Kapitalanlagen spielt jedoch weniger das Einzelrisiko einer Kapitalanlage eine Rolle. Vielmehr ist das systematische Risiko von Bedeutung, das einer einzelnen Kapitalanlage im Rahmen eines Portfolios zukommt und das durch eine Mischung von verschiedenen Titeln nicht wegdiversifiziert werden kann.185 Unter diesem Aspekt erscheinen die im VAG genannten pauschalen Begrenzungen der Erwerbsquoten für einzelne Anlageformen per se nicht geeignet, den Grad der Sicherheit der Kapitalanlagen eines Lebensversicherers zu erhöhen, da es viel bedeutsamer ist, wie die Risiken der verschiedenen Anlagen im Portfolio miteinander korrelieren. Berücksichtigt man den stabilisierenden bzw. risikoreduzierenden Effekt gegeneinander korrelierender Anlageformen wie er z. B. bei einer Mischung von Substanz- und Nominalwerten auf182
BUNDESAUFSICHTSAMT FÜR DAS VERSICHERUNGSWESEN: Rundschr. R 2/75, Abs. 2 183 GÖTZ (1991): INSTITUTIONELLE BEDINGUNGEN UND ANLAGEVERHALTEN, S. 72 184 BUNDESAUFSICHTSAMT FÜR DAS VERSICHERUNGSWESEN: Rundschr. R 2/75, Abs. 3 185 SHARPE (1964): CAPITAL ASSET PRICES, S. 436 und S. 438
3.6 Anforderungen an Investitionen durch den Gesetzgeber und durch die Kundenbeziehung
49
treten kann, erscheint es auch wenig plausibel, warum es für einige Anlageformen Höchstgrenzen nach dem VAG zu beachten gilt, andere Anlageformen aber keinen diesbezüglichen quantitativen Beschränkungen unterliegen und somit als „sicherer“ oder „sicher“ eingestuft werden. Eine gemäß den Anlagevorschriften auf „Sicherheit der Kapitalanlage“ ausgerichtete Anlagepolitik der Lebensversicherungen sollte berücksichtigen, dass „Sicherheit“ niemals mit Gewissheit erreicht werden kann. Eine Entscheidung, die aufgrund des vorhandenen Wissens vernünftig bzw. logisch erscheint, kann sich im Nachhinein aufgrund des verbliebenen Informationsrisikos als falsch herausstellen. Anlagevorschriften, die „Sicherheit“ postulieren, sollten deshalb so flexibel sein, dass sie Entscheidungen, mit denen die Lebensversicherungen als Kapitalanleger dem Informationsrisiko zu begegnen versuchen, nicht einengen. Sicherheit als exogenes Anlageziel kann daher nicht als starres Anlageziel betrachtet werden, das von den Lebensversicherungen bei ihrer Kapitalanlage vollkommen und mit immer denselben Strategien verwirklicht werden kann. Vielmehr handelt es sich bei der Sicherheit um ein Anlageziel, welches grundsätzlich anzustreben ist aber unter sich verändernden Rahmenbedingungen immer wieder neue, flexible Strategien erfordert. Die vollkommene Sicherheit der Kapitalanlage im Einzelfall kann im Hinblick auf die oben dargestellten Risiken praktisch nicht erreicht werden. Das Postulat der „Sicherheit“ kann sich im Sinne des § 54 Abs. 1 VAG nur auf das „Vermögen der Versicherungsunternehmung“ als Ganzes beziehen. Entsprechend den Ansätzen der modernen Portfoliotheorie lässt sich das Erhaltungsziel nur insoweit erreichen, dass die planmäßige Zurückverwandlung der gesamten Kapitalanlagen gelingt, auch wenn hierbei die Sicherheit einzelner Anlagen verfehlt wird, d. h. Wertverluste in Einzelfällen durch Wertzuwächse bei anderen Anlagen ausgeglichen werden.186
3.6.4
Rentabilität
Das Vermögen eines Lebensversicherungsunternehmens gilt dann als rentabel angelegt,187 wenn es unter Berücksichtigung der Sicherheits- und Liquiditätserfordernisse sowie der Kapitalmarktlage einen nachhaltig guten Ertrag abwirft. Dies zu operationalisieren fällt jedoch schwer, zumal die Versicherungsaufsicht so zu interpretieren ist, dass das Ziel der Rentabilität dem Oberziel der Sicherheit zu folgen hat. Grundsätzlich könnte hier der zu erwirtschaftende technische Rechnungszins als Untergrenze für die Rentabilität angesehen werden. Ein Konflikt zwischen den Zielen „Si186 187
GÖTZ (1991): INSTITUTIONELLE BEDINGUNGEN UND ANLAGEVERHALTEN, S. 76 BUNDESAUFSICHTSAMT FÜR DAS VERSICHERUNGSWESEN: Rundschr. R 2/75, Abs. 3
50
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
cherheit“ und „Rentabilität“ einer Kapitalanlage ergibt sich daraus, dass diese jedoch nicht komplementär sind, sondern miteinander i. d. R. konkurrieren.188 In der Praxis wird die Annahme vertreten, dass sich der Grad der Rentabilität präziser messen lässt als der Grad der Sicherheit. Damit verbleibt die Rentabilität als fast einziger Parameter des Wettbewerbs in einem ansonsten regulierten Markt. Hierbei wird als Rentabilität der Kapitalanlagen eines Lebensversicherers im Allgemeinen die Relation von Erträgen zum Wert der Kapitalanlagen verstanden. Bei dieser Betrachtung gilt es zu unterscheiden zwischen laufenden Erträgen, wie z. B. Zinsen, Dividenden, Mieteinnahmen, die periodisch anfallen, und einmaligen Erträgen, die durch Veräußerungsgewinne z. B. durch den Verkauf von Wertpapieren oder Gebäuden entstehen.189 Grundsätzlich sind Verhältniszahlen zur Rentabilität jedoch dann besonders erklärungsbedürftig, wenn in die Berechnung der Rentabilität einzelner Anlagen Aufwendungen mit einbezogen werden oder wenn hinreichend operationalisierbare Kurs- oder Vergleichswerte fehlen wie z. B. bei der Bewertung von Grundstücken.190 Bei Renditevergleichen, wie sie in der Lebensversicherungsbranche üblich sind, werden bei der Berechnung bzw. dem Vergleich der Rentabilität verschiedener Kapitalanlagen in erster Linie die laufenden Erträge berücksichtigt, während z. B. Kursgewinne von Aktien unberücksichtigt bleiben. Ein dem Wandel unterworfenes Wettbewerbsumfeld sowie die wachsende Konkurrenz von bislang branchenfremden Finanzinstituten, die im Rahmen ihrer Allfinanzkonzepte alternative Sparformen anbieten, wird möglicherweise dazu führen, dass die extern vorgegebene Präferenz für „Sicherheit vor Rentabilität“ bei den Anlageentscheidungen der Lebensversicherer einer paritätischen Berücksichtigung dieser beiden Ziele weicht. Möglicherweise wird sogar der Erzielung einer möglichst hohen Rentabilität zunehmend Vorrang eingeräumt werden. Auch wenn man für die Anlagepolitik der Lebensversicherer statt einer „kurzfristigen Ertragsmaximierung“ die „langfristige Ertragsoptimierung“191 postuliert, so dürfte aufgrund der oben dargestellten Wettbewerbssituation der kurzfristige Anlageerfolg immer stärker in den Vordergrund rücken. Damit wird das Ziel der höchstmöglichen Rentabilität gleichwertig neben den Zielen der ausreichenden Sicherheit und Liquidität stehen, wenn nicht gar die dominierende Rolle spielen.192 188
LENGYEL (1921): BILANZEN DER VERSICHERUNGS-UNTERNEHMUNGEN, S. 94 SCHMIDT (1982): VERSICHERUNGSALPHABET, S. 28 und S. 92 190 ROSENBAUM (1982): ORGANISATION DER KAPITALANLAGEVERWALTUNG, S. 37–38 191 SCHWEBLER (1986): ANGEBOT AN ATTRAKTIVEN AKTIEN, S. 12 192 EICHACKER (1981): FINANZPLANUNG, S. 73/KRATZ (1979): ANLAGEVERHALTEN, S. 472 189
3.6 Anforderungen an Investitionen durch den Gesetzgeber und durch die Kundenbeziehung
3.6.5
51
Liquidität
Das vorgegebene Anlageziel der Liquidität bedeutet, dass der gesamte Bestand an Vermögensanlagen so zusammengesetzt sein soll, dass stets ein betriebsnotwendiger Betrag an liquiden bzw. ohne Schwierigkeiten liquidierbaren Vermögensanlagen vorhanden ist. Ein Unternehmen verfügt demnach dann über hinreichende Liquidität, wenn es in der Lage ist, zu jedem Zeitpunkt zwingend fällige Zahlungsverpflichtungen uneingeschränkt erfüllen zu können. Somit bezieht sich das Postulat nicht auf die Liquidität der einzelnen Kapitalanlage, sondern auf die Zahlungsfähigkeit der Unternehmung. Die Forderung nach hinreichender Liquidität ist kongruent mit dem Ziel des Unternehmenserhalts. Die Einhaltung des von der Aufsicht exogen vorgegebenen Ziels Liquidität hat insoweit auch endogenen Charakter und lässt sich bei Lebensversicherungen i. d. R. mit Hilfe betrieblicher Vorausplanungen und versicherungsmathematischer Sterblichkeitstabellen relativ sicher realisieren. Die Zahlungsströme sind hier stabil und weitgehend im Voraus bestimmbar, die Zahlungsverpflichtungen sind i. d. R. langfristiger Natur, so dass gewöhnlich nur eine geringe Liquiditätsreserve zu halten ist. Hinzu kommt, dass den Lebensversicherungen aufgrund der langfristigen vertraglichen Verpflichtungen selbst in Krisenzeiten regelmäßig Mittel zufließen. Aufgrund der besonderen Spezifikation des Produktes scheuen sich Versicherungsnehmer im Allgemeinen, mit der Kündigung ihrer Versicherungspolice einhergehende Verluste zu tragen. Lebensversicherungen haben aufgrund dieser institutionellen Vorteile einen geringeren Bedarf an liquiden bzw. liquidierbaren Anlagen als z. B. Sachversicherungen. Sie sind weniger auf Festgeldguthaben bei Kreditinstituten oder börsennotierte Wertpapiere angewiesen und können eher Hypothekendarlehen gewähren oder Grundstücke erwerben. Mit ihrer Anlagepolitik haben die Lebensversicherungen einen optimalen Kassenbestand zu verwirklichen, der hinreichend Liquidität für den normalen Zahlungsverkehr sowie für unvorhergesehene Auszahlungen sichert und ferner die Wahrnehmung günstiger Investitionsmöglichkeiten gewährleistet. Damit verbunden ist die Aufgabe, eine zu hohe Kassenhaltung, die anderweitig zinsbringend angelegt werden könnte, zu vermeiden, zufließende Mittel ohne Ertragsverluste anzulegen und die Kosten kurzfristiger Liquiditätsengpässe zu minimieren. Dies kann geschehen durch eine zeitliche Staffelung der Ein- und Auszahlungen, d. h. der Tilgungen von Darlehen, Schuldverschreibungen, Zinsen, Mieten bzw. der richtigen Wahl der Investitionszeitpunkte, sowie durch die fallweise Entscheidung über die Beleihung (z. B. Pensionsgeschäfte mit Banken) oder den Verkauf von Anlageobjekten.193
193
FARNY (1989): VERSICHERUNGSBETRIEBSLEHRE, S. 668
52
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
3.6.6
Mischung und Streuung
Mit dem vorgegebenen Anlageziel „Mischung und Streuung“ soll die Sicherheit der Kapitalanlagen in ihrer Gesamtheit gewährleistet und einer einseitigen Anlagepolitik begegnet werden. Wie bereits dargestellt wurde, sind einzelne Kapitalanlagen nicht grundsätzlich sicher, d. h. Entscheidungen bei der Kapitalanlage führen nicht zu bestimmten Ergebnissen, sondern nur zu Wahrscheinlichkeitsverteilungen von Ergebnissen. Bei einzelnen Kapitalanlagen kann das Ziel der nominalen oder realen Sicherheit bzw. Erhaltung (z. B. Kursveränderungen bei Wertpapieren), das Streben nach Rentabilität (z. B. durch außerplanmäßige Abschreibungen auf Kapitalanlagen, Insolvenz von Schuldnern) oder aber die Liquidität (Unverkäuflichkeit von Grundstücken, Restriktionen beim Transfer von Erträgen aus Kapitalanlagen in Fremdwährungen) gefährdet sein. Auch ist zu berücksichtigen, dass die zuvor behandelten Ziele Sicherheit, Rentabilität und Liquidität z. T. gegenläufige Forderungen beinhalten. Es weisen i. d. R. Kapitalanlagen, die mit einer hohen realen Erhaltungssicherheit aufwarten (z. B. Immobilien), geringere Periodenrentabilitäten auf und sind schwieriger liquidierbar als z. B. börsennotierte Wertpapiere. Ferner lassen liquiditätsnahe Anlagen wie z. B. Termineinlagen – eine nicht inverse Zinsstruktur vorausgesetzt – eine geringere Rentabilität im Verhältnis zu langfristigen Anlagen (z. B. Hypotheken) vermuten. Wegen der verschiedenartigen Risiken einzelner Kapitalanlagen verlangt das VAG die Mischung und Streuung der Vermögensanlagen, um somit das Risiko der Kapitalanlagen durch Diversifikation zu verteilen. Demnach sind die anzulegenden Mittel auf diverse Anlagearten und -objekte aufzuteilen und auf verschiedene Fälligkeiten, Schuldner, Branchen, Wertpapierkategorien, Rechtsformen und geographische Gebiete zu streuen. Dieser Grundsatz folgt den Erkenntnissen der Portfoliotheorie, wonach sich der Erwartungswert des Ertrages einer einzelnen Anlage stets mit mindestens dem gleichen, i. d. R. jedoch erheblich niedrigeren Risiko mittels einer Mischung bzw. Diversifikation der Kapitalanlagen erreichen lässt. Der optimale Grad einer Diversifikation der Vermögensanlagen lässt sich jedoch nur schwer bestimmen. Zwar nehmen bis zu einem bestimmten Niveau der Mischung und Streuung die risikomindernden Effekte zu, gleichzeitig steigen aber auch die Opportunitätskosten. Ab einem bestimmten Grad der Diversifikation können die Grenzkosten einer weiteren Mischung und Streuung den Grenzertrag übersteigen. Dies gilt vor allem dann wenn zur weiteren Diversifikation kleine Kapitalbeträge in für das Versicherungsunternehmen neue Anlageformen investiert werden, die den Aufbau einer spezialisierten Abteilung in der Vermögensverwaltung erfordern. Gleichwohl kann hier der Untersuchung von Schneider194 gefolgt werden, dass dem 194
SCHNEIDER (1983): KAPITALANLAGEVORSCHRIFTEN, S. 5–30
3.6 Anforderungen an Investitionen durch den Gesetzgeber und durch die Kundenbeziehung
53
Aspekt der Mischung und Streuung unter den exogenen vorgegebenen Anlagezielen der größte Stellenwert beizumessen ist. Während die zuvor behandelten Ziele Sicherheit, Rentabilität und Liquidität miteinander in Konkurrenz stehen, wirkt eine Optimierung des Anlagezieles „Mischung und Streuung“ auf die anderen Ziele i. d. R. komplementär. In der angelsächsischen Literatur wurde der Versuch unternommen, auf der Basis einer Korrelationsrechnung Beziehungen zwischen der Struktur der Aktiv- und der Passivseite einer Bilanz herauszufinden und ferner die Natur dieser Beziehung zu erklären.195 Modigliani und Miller haben 1958 bewiesen, dass bei vollkommenem Kapitalmarkt und bei Unternehmen einer Risikoklasse der Unternehmenswert und die Kapitalkosten unabhängig von der Kapitalstruktur sind. Im Ergebnis wurde deutlich, dass keine Interdependenzen zwischen der Struktur der Aktiv- und der Passivseite bestehen. Dennoch widerstrebt das Modigliani-Miller-Theorem der traditionellen Auffassung.196 Beispielsweise haben Stowe, Watson und Robertson festgestellt, dass sich Interdependenzen zwischen der Aktiv- und Passivseite allein dadurch ergeben, dass Fristenkongruenz angestrebt wird, dass Aktivposten als Sicherheiten für Verbindlichkeiten dienen bzw. dass das Risiko der betriebenen Geschäfte sich auch auf den Umfang der Liquiditätsreserven auswirkt. Krinsky und Krouse gehen in ihren Untersuchungen davon aus, dass Entscheidungen in Lebensversicherungen über das versicherungstechnische Geschäft und die Auswahl der Kapitalanlagen bzw. über die Finanzierung der Kapitalanlagen simultan getroffen werden.197,198 Eine derartige zielbezogene Abstimmung zwischen der Kapitalanlage und dem Versicherungsgeschäft fordern auch Kidwell und Peterson, da sowohl Aktiv- als auch Passivseite riskante Portfolios verkörpern und aggregiert das Gesamtrisiko eines Lebensversicherers ergeben.199 Einige Determinanten des Anlageverhaltens können z. B. in einer satzungsmäßig oder unternehmenspolitisch bedingten regionalen Beschränkung der Anlagetätigkeit oder in unternehmensinternen Traditionen und „Philosophien“ bestehen. So kann auch die Zusammensetzung und Auswahl der Mitarbeiter in der Vermögensverwaltung eines Lebensversicherers eine Rolle spielen. Bestimmte Anlagegeschäfte wie z. B. die Anlage in Immobilien erfordern einen geeigneten Mitarbeiterstab für Akquisition und Verwaltung, den sich einige Versicherungsunternehmen nicht leisten wollen oder können. Auch die Anlage in Aktien erfordert eine genaue und ständige 195
STOWE / WATSON / ROBERTSON (1980): RELATIONSHIPS IN BALANCE SHEETS, S. 973ff. 196 MODIGLIANI / MILLER (1958): THE COST OF CAPITAL, S. 390–393 197 KRINSKY (1985): MEAN-VARIANCE UTILITY FUNCTIONS, S. 265 198 KROUSE (1970): PORTFOLIO BALANCING, S. 77 199 KIDWELL / PETERSON (1981): FINANCIAL INSTITUTIONS, S. 355
54
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
Beobachtung und Analyse der Märkte, für die ein erstklassiges und qualifiziertes Management benötigt wird. Aus unternehmensstrategischer Sicht kann ein Ziel dahingehend ausgerichtet sein, die Kosten der Verwaltung der Vermögensanlagen möglichst gering zu halten, d. h. die Kapitalanlageverwaltung nicht zu sehr mit „versicherungsfremden“ Angelegenheiten zu belasten. Hierbei stellt sich jedoch die Frage, inwieweit die als Wettbewerbsparameter entscheidende Größe der Kapitalerträge nicht erst durch ein qualifiziertes und damit i. d. R. auch hochbezahltes Management positiv beeinflusst werden kann, zumal die Zahl der Mitarbeiter in der Vermögensverwaltung im Vergleich zum sonstigen Vertriebsapparat der Lebensversicherer nur von nachrangiger Bedeutung ist.200
3.7
Kapitalanlagen bei Versicherungen
Die Formulierungen der BaFin hinsichtlich der allgemeinen Anlagegrundsätze im Rundschreiben R 2/75 lassen einen erheblichen Auslegungsspielraum zu, da viele Aussagen von lehrformelhaftem Charakter und teilweise in sich widersprüchlich sind. Das Rundschreiben ist zwar keine Gesetzesnorm, dennoch stellt es als „Erläuterung“ der gesetzlichen Kapitalanlagenormen einen Teil des aufsichtsrechtlichen Datenkranzes der Kapitalanlage von Versicherungsunternehmen dar. Je nach Zugehörigkeit einer Kapitalanlage zu den einzelnen Vermögensblöcken gelten unterschiedliche Kapitalanlagevorschriften. Die Generalnormen des § 54 Abs. 1 VAG gelten für das gesamte Vermögen. Für das gebundene Vermögen existiert zusätzlich ein nach Anlagearten und Anlageumfang abschließend enumerierter Anlagekatalog. Für das freie Vermögen bestehen keine speziellen Anlagevorschriften, so dass für derartige Kapitalanlagen lediglich die Generalnormen gelten. 3.7.1
Private Equity als Kapitalanlage im freien Vermögen
Da spezielle Kapitalanlagevorschriften im Sinne zulässiger Anlageformen für das freie Vermögen des Versicherungsunternehmens nicht existieren, sind Private Equity-Anlagen jeder Art und in jeder rechtlichen Ausgestaltung möglich, sofern sie nicht den generellen Anlagegrundsätzen widersprechen. Die Grundsätze der Liquidität und der Mischung und Streuung der Anlagen beziehen sich auf das gesamte Anlage-Portfolio. Sofern dieses entsprechend strukturiert ist, erfahren beide Prinzipien durch eine direkte oder indirekte Private EquityAnlage keinerlei Einschränkung. Eine Kollision mit dem Sicherheitspostulat ist bei der Vornahme direkter Private Equity-Anlagen nicht ausgeschlossen. 200
GÖTZ (1991): INSTITUTIONELLE BEDINGUNGEN UND ANLAGEVERHALTEN, S. 95
3.7 Kapitalanlagen bei Versicherungen
55
Aufgrund des spezifisch hohen Kapitalverlustrisikos einer direkten Private EquityAnlage ist das Risiko, den in das einzelne Portfolio-Unternehmen investierten Geldbetrag zu verlieren, deutlich größer als bei der Anlage eines gleich hohen Betrages in einem Private Equity-Einzel- oder Dachfonds. Hinzu kommt zusätzlich das Risiko von Fehlentscheidungen des Versicherungsunternehmens aufgrund fehlender Kenntnis des Private Equity-Konzeptes und/oder wegen des fehlenden Know-how zur Erbringung der Managementunterstützungsleistungen. Daher ist der Forderung nach einer größtmöglichen Sicherheit der Einzelanlage bei einer direkten Private EquityAnlage kaum Rechnung zu tragen, da eine nominale und damit zugleich auch reale Kapitalerhaltung in erheblichem Maße ungewiss ist.201 Insofern erscheint der Anlagegrundsatz der Sicherheit in der Interpretation der Aufsichtsbehörde nicht gewahrt, weshalb davon auszugehen ist, dass die BaFin gegen den Aufbau derartiger Beteiligungen einschreiten würde. Mit Ausnahme des risikosteigernden Know-how-Mangels dürfte das Gleiche auch für die indirekte Private Equity-Anlage im Rahmen eines Projektansatzes, sowohl für eine Beteiligungs- als auch für eine Treuhandkonstruktion gelten. Zwar ließe sich durch das Eingehen mehrerer direkter Private Equity-Anlagen und/oder mehrerer indirekter Projektanlagen ein Risikoausgleichskollektiv speziell für Private Equity-Anlagen erreichen, jedoch kann dieses keinesfalls die geforderte Sicherheit der Einzelanlage gewährleisten. Anders sieht die Situation bei einer einzelnen Private Equity-Einzel- oder Dachfondsanlage aus, die nichts anderes als einen Anteil an einem aus einer gewissen Zahl von Private Equity-Anlagen bestehenden Risikoausgleichskollektiv darstellt. Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Totalverlust des bei einem Private Equity-Fonds angelegten Kapitals eintritt, ist signifikant geringer als die Totalwahrscheinlichkeit einer einzelnen direkten Private Equity-Anlage oder auch einer einzelnen Private EquityProjektanlage. Daher ist eine nominale Kapitalerhaltung zumindest nicht auszuschließen. Das Rentabilitätspostulat verlangt nach Auffassung der BaFin eine nachhaltig gute Ertragserzielung. Wird die Nachhaltigkeit im Sinne einer laufenden Zinsausschüttung interpretiert so ist diese bei einer auf Kapitalgewinne abzielenden direkten oder indirekten Private Equity-Anlage typischerweise nicht gegeben. Bezieht man die Nachhaltigkeit der Ertragserzielung auf die rechnerische Verteilung der im Anlagezeitraum des Fonds realisierten und regelmäßig bei Fondsliquidation ausgeschütteten Kapitalgewinne, so ergibt sich bei einer Private Equity-Fondsanlage mit einer moderaten Wahrscheinlichkeit eine über dem durchschnittlichen Kapitalmarktzins liegende jährliche Verzinsung des eingesetzten Kapitals. Bei direkten Private Equity-Anlagen ist dies nur im Fall einer erfolgreichen Veräußerung der ein201
ROTKIES (1975): VERMÖGENSANLAGEVORSCHRIFTEN, S. 930
56
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
zelnen Private Equity-Beteiligung möglich, deren a priori-Wahrscheinlichkeit deutlich unter derjenigen im Private Equity-Fondsgeschäft liegt. Gleiches gilt im Wesentlichen auch für eine einzelne indirekte Private Equity-Projektanlage. Aufgrund der vorstehenden Überlegungen ist davon auszugehen, dass nur die Anlage bei einem Private Equity-Beteiligungsfonds den Generalnormen der Kapitalanlage nicht widerspricht. Die BaFin führt hierzu aus: „Auch für diese neuen Anlagearten gelten die allgemeinen Anlagegrundsätze des § 54 Abs. 1 VAG. Die gemeinsame Besonderheit dieser Anlagen, daß ihre Fungibilität mangels eines institutionalisierten oder jedenfalls faktisch funktionierenden Marktes fehlt oder stark eingeschränkt ist, bedeutet daher in der Regel, daß ein entsprechender Ausgleich bei der Sicherheit und Rentabilität dieser Anlagen gegeben sein muss. Vor dem Erwerb von Unternehmensbeteiligungen oder Anteilen an Beteiligungs-Sondervermögen müssen die Versicherungsunternehmen nach Auffassung der BaFin dementsprechend in jedem Einzelfall prüfen, ob das betreffende Beteiligungsunternehmen solide finanziert ist und ob seine nach Unternehmensgegenstand, Marktstellung, Absatzlage u. a. Aspekten zu beurteilende Ertragskraft hinreichende Gewähr dafür bietet, daß sich das Beteiligungsunternehmen auch künftigen wirtschaftlichen Veränderungen anpassen kann.“202 3.7.1.1
Haftungsrechtliche Parameter
Die Rechtsform der potentiellen Beteiligung eines Versicherungsunternehmens an einem Private Equity-Beteiligungsfonds determiniert u. a. die (Mit)Haftung des Versicherungsunternehmens für die Gesellschaftsschulden des Fonds. Im Folgenden wird ein knapper Überblick über die wesentlichen Haftungsverhältnisse bei denjenigen privatrechtlichen Unternehmensformen gegeben, die aufgrund der aufsichtsrechtlichen Vorschriften als Rechtsform einer versicherungsbetrieblichen Private Equity-Anlage in Frage kommen: 3.7.1.1.1 Personengesellschaften Kommanditgesellschaft (KG) Die Komplementäre haften den Gläubigern der Gesellschaft in unbeschränkter Höhe mit ihrem gesamten Vermögen (Gesellschaftsvermögen und Privatvermögen) als Gesamtschuldner. Zugleich haben nur sie die Geschäftsführungsbefugnis. Die Haftung der Kommanditisten ist auf die Höhe ihrer Einlagen begrenzt, sofern diese voll erbracht sind. Das Kapitalverlustrisiko wird damit durch die Höhe der Kommanditeinlage bestimmt. Den Kommanditisten stehen keinerlei Geschäftsführungsbefugnisse zu. 202
RUNDSCHREIBEN R2/87, NR. 2
3.7 Kapitalanlagen bei Versicherungen
57
Stille Gesellschaft Die stille Gesellschaft ist eine Innengesellschaft zwischen einem Unternehmen beliebiger Rechtsform und einem stillen Gesellschafter. Die Einlage des stillen Gesellschafters geht in das Vermögen des Beteiligungsnehmers ein. Der stille Gesellschafter unterliegt keiner Haftung Dritten gegenüber. Im Konkursfall kann er seine Einlage – evtl. reduziert um seinen Verlustanteil – als Massegläubiger geltend machen. Der stille Gesellschafter ist von der Geschäftsführung ausgeschlossen. 3.7.1.1.2 Kapitalgesellschaften Aktiengesellschaft (AG) Den Gläubigern der AG haftet allein deren Gesellschaftsvermögen. Die Haftung des einzelnen Aktionärs beschränkt sich auf den von ihm beim Aktienerwerb gezahlten Preis sowie auf ggf. noch nicht beglichene Teileinzahlungen. Die Geschäftsführung obliegt allein dem Vorstand. Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) Die Komplementäre unterliegen einer unbeschränkten persönlichen Haftung wie bei der KG. Zugleich steht ihnen allein die Befugnis zur Geschäftsführung zu. Die Haftung der Kommanditaktionäre erstreckt sich – wie bei der AG – lediglich auf den gezahlten Aktienpreis. Sie haben keine Geschäftsführungsbefugnis. Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) Den Gesellschaftsgläubigern haftet nur das Gesellschaftsvermögen der GmbH. Der Gesellschaftsvertrag kann eine beschränkte oder unbeschränkte Nachschusspflicht der Gesellschafter vorsehen. Das Kapitalverlustrisiko der Gesellschafter ist nach erfolgter Handelsregistereintragung auf die Höhe ihres Geschäftsanteils beschränkt. Die Geschäftsführung wird durch die von der Gesellschaftervertretung bestellten Geschäftsführer ausgeübt. GmbH & Co. KG Den Gläubigern haftet lediglich das Gesellschaftsvermögen, da eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung als alleiniger Komplementär fungiert. Die Geschäftsführungsbefugnis liegt bei der Komplementär-GmbH bzw. bei deren Geschäftsführern. Die Haftung der Kommanditisten, die zugleich auch GmbH-Gesellschafter sein können, ist wie bei einer normalen KG auf die Einlagenhöhe begrenzt. Finanziert sich der Private Equity-Beteiligungsfonds durch Genussscheinemission dann wird die Haftung des potentiell Private Equity-gebenden Versicherungsunternehmens durch die Emissionsbedingungen determiniert. Regelmäßig handelt es sich dabei um eine auf die Höhe des Genussscheinpreises beschränkte Haftung. Geschäftsführungsbefugnisse stehen den Genussscheininhabern nicht zu.
58
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
Die folgende vom Verfasser erstellte Übersicht verdeutlicht den Haftungsumfang des einzelnen Gesellschafters sowie des Genussscheininhabers für Gesellschaftsschulden bei den verschiedenen privatrechtlichen Unternehmensformen. Tabelle 4: Haftungsumfang bei privatrechtlichen Unternehmensformen
KG
Unbeschränkte Haftung
Beschränkte Haftung
Komplementär
Kommanditist
Stille Gesellschaft
×
AG
×
KGaA
Komplementär
Kommanditaktionär
Komplementär-GmbH
×
×
GmbH GmbH & Co. KG Genussschein
×
Die bisherigen Aussagen gelten analog auch bei einer potentiellen Private EquityAnlage des Versicherungsunternehmens im Rahmen eines Einzel- oder Dachfonds. Da der Private Equity-Manager das rechtliche Eigentum an den Unternehmensanteilen des Portfolio-Unternehmens lediglich treuhänderisch erwirbt, treffen die Konsequenzen der Haftungsverhältnisse faktisch und wirtschaftlich voll den Private Equity-Geber. 3.7.1.2
Steuerrechtliche Parameter
Die Rechtsform der Private Equity-Gesellschaft bzw. die der Portfolio-Unternehmen im Einzel- oder Dachfonds determiniert neben dem Haftungsumfang insbesondere die Steuerbelastung des Beteiligungsverhältnisses und damit mittelbar auch die erzielbare Durchschnittsrendite des gesamten Kapitalanlagenbestands des Versicherungsunternehmens. Im Private Equity-Geschäft existieren keine speziellen steuerrechtlichen Normen, d. h. die allgemeinen steuerrechtlichen Vorschriften finden Anwendung. Aus diesem Grund wird im Folgenden lediglich ein Überblick über die steuerrechtlichen Folgen einer Private Equity-Anlage beim Versicherungsunternehmen gegeben. Mit Ausnahme der kleinen Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit203 und der Pensionskassen204 sind alle deutschen Versicherungsunternehmen als Gewerbebetriebe unbeschränkt körperschaft-, gewerbe- und vermögensteuerpflichtig.205 203
Vgl. § 5 Abs. 1 Nr. 4 KStG i.V. m. § 4 KStG; § 3 GewStG i.V. m. § 12a GewStDV; § 3 Abs 1 Nr. 6 VStG. Siehe hierzu auch § 53 VAG 204 Vgl. § 5 Abs. 1 Nr. 3 KStG i.V. m. §§ 1 bis 3 KStDV; § 3 Nr. 9 GewStG; § 3 Abs. 1 Nr. 5 VStG 205 Vgl. § 1 Abs. 1 KStG i.V. m. § 4 KStG; § 2 Abs. 2 GewStG, § 2 GewStDV; § 1 Abs. 1 VStG
3.7 Kapitalanlagen bei Versicherungen
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Zunächst werden die steuerlichen Auswirkungen einer Private Equity-Fondsanlage während der Early-Stage- und der Expansions-Stage-Phasen diskutiert. Hierbei steht die Frage im Mittelpunkt, ob die in der Anfangsphase des Fonds zwangsläufig entstehenden Anfangsverluste für das Versicherungsunternehmen steuerlich nutzbar gemacht werden können. Anschließend erfolgt eine Darstellung der Steuerfolgen während der Desinvestitionsphase. Sofern die Desinvestition der erfolgreichen PortfolioUnternehmen durch Börsenemission erfolgen soll, müssen die entsprechenden Unternehmen in Aktiengesellschaften umgewandelt werden. Inwieweit dabei stille Reserven aufgedeckt und der Besteuerung unterworfen werden, ist für das Versicherungsunternehmen unerheblich, da die Wertsteigerungen bei der endgültigen Veräußerung der Beteiligungen durch die Private Equity-Gesellschaft ohnehin realisiert werden. Daher gelten aus Sicht des Versicherungsunternehmens lediglich die im Folgenden dargestellten körperschaftsteuerlichen Regelungen in der Desinvestitionsphase. Im Folgenden werden die verschiedenen, für eine Private Equity-Anlage eines Versicherungsunternehmens in Frage kommenden Rechtsformen der Private EquityGesellschaft (Beteiligungsfonds) bzw. der Portfolio-Unternehmen zu zwei steuerrechtlich relevanten Obergruppen zusammengefasst:206 Kommanditanteile (einschließlich GmbH & Co. KG) sowie atypische stille Beteiligungen qualifizieren sich aus steuerlicher Sicht als mitunternehmerische Beteiligungen (Mitunternehmerschaften).207 Stammaktien, Vorzugsaktien, Kommanditaktien und GmbH-Anteile stellen kapitalistische Beteiligungen (Kapitalgesellschaften) dar. Typische stille Beteiligungen und Genussscheinkonstruktionen werden gesondert erörtert. 3.7.1.3
Besteuerung des Versicherungsunternehmens im Rahmen einer Beteiligungskonstruktion
Körperschaftsteuer Versicherungsunternehmen haben als unbeschränkt körperschaftsteuerpflichtige Unternehmen lediglich Einkünfte aus Gewerbebetrieb, zu deren Entstehen auch die Nettoerträge des Kapitalanlagegeschäfts beitragen. Anfangsphase (Early-Stage- und Expansion-Stage-Phasen) Generelles Kennzeichen eines Private Equity-Beteiligungsfonds in seiner Anfangsphase sind die entstehenden Verluste. Diese resultieren aus den laufenden Aufwen206 207
WIPFLER (1985): STEUERLICHE ASPEKTE BEI VENTURE-KONZEPTIONEN, S. 250ff. Zum Begriff der Mitunternehmerschaft, den steuerlichen Konsequenzen beim Vorliegen von Mitunternehmerschaften und der Problematik der Zuordnung von Kommanditanteilen sowie atypischen stillen Gesellschaften zu den Mitunternehmerschaften siehe Tipke, Klaus, Steuerrecht, 1987, S. 280f. und die dort ausführlich aufgezeigten Literatur- und Rechtsprechungsnachweise.
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3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
dungen für den Geschäftsbetrieb der Private Equity-Gesellschaft208 und deren Abschreibungen auf ihre Beteiligungen, denen keine Erträge aus Desinvestitionen gegenüberstehen. Wird die Private Equity-Gesellschaft als Mitunternehmerschaft geführt, partizipiert das Versicherungsunternehmen als Mitunternehmer anteilig an deren Verlusten. Sofern das Versicherungsunternehmen als Kommanditist einer Private Equity KG fungiert, ist gemäß § 15 a Abs. 1 EStG eine Verlustzuweisung lediglich bis zur Höhe der Kommanditeinlage im Jahr der Verlustzuweisung erlaubt.209 Die Verlustverrechnung mit Gewinn aus derselben Beteiligung hingegen ist zeitlich unbegrenzt gestattet. Diese Regelung gilt analog auch für einen atypischen stillen Gesellschafter. Durch die Mitunternehmerschaft des Versicherungsunternehmens ergeben sich unter sonst gleichen Bedingungen eine Reduzierung der Steuerbemessungsgrundlage, dem zu versteuernden Einkommen, und damit eine Verminderung der Körperschaftsteuerschuld des Versicherungsunternehmens. Handelt es sich bei der Private Equity-Gesellschaft hingegen um eine Kapitalgesellschaft, so können deren Verluste nicht an das Versicherungsunternehmen weitergegeben werden. Die Private Equity-Gesellschaft kann einen Verlustvortrag über höchstens fünf Jahre vornehmen, um die entsprechenden Verluste mit späteren Gewinnen auszugleichen. Ein gemäß § 8 Abs. 1 KStG i.V. m. § 10d EStG zuerst vorzunehmender Verlustrücktrag ist wegen fehlender Gewinne in vorangegangenen Geschäftsjahren i. d. R. nicht möglich. Diese Verlustvortragsmöglichkeit geht gänzlich verloren, wenn nicht innerhalb dieser fünf Jahre Gewinne erwirtschaftet werden.210 Das Versicherungsunternehmen kann allerdings prinzipiell Teilwertabschreibungen211 auf die Private Equity-Anlage vornehmen und damit die körperschaftsteuerpflichtigen Einkünfte vermindern.212 Jedoch ergibt sich das Problem, dass der innere Wert der Beteiligung an der Private Equity-Gesellschaft durch die voraussehbaren Anfangsverluste nicht berührt wird, so dass es fraglich erscheint, ob Teilwert208
Hierbei handelt es sich primär um das Entgelt des Private Equity Managers sowie um Aufwendungen für externe Berater und Gutachter und um sonstige, durch den Geschäftsbetrieb des Private Equity-Beteiligungsfonds verursachte Aufwendungen. 209 Vgl. KNOBBE-KEUK (1987): BILANZ- UND UNTERNEHMENSSTEUERRECHT, S. 375ff. 210 WIPFLER (1985): STEUERLICHE ASPEKTE BEI VENTURE-KONZEPTIONEN, S. 251 211 Der Teilwert ist der Betrag, den ein Erwerber des ganzen Unternehmens im Rahmen des Gesamtkaufpreises für das einzelne Wirtschaftsgut ansetzen würde. Dabei ist davon auszugehen, dass der Erwerber das Unternehmen fortführt. 212 Unter einer Teilwertabschreibung versteht man das Absenken eines Wirtschaftsgutes vom letzten Bilanzansatz (Buchwert) auf einen niedrigeren Teilwert. Siehe hierzu auch Wöhe, Günter, Betriebswirtschaftliche Steuerlehre, Bd. I/2, 1986, S. 219
3.7 Kapitalanlagen bei Versicherungen
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abschreibungen auf Private Equity-Beteiligungen durch die Finanzverwaltung anerkannt werden. Da die steuerlichen Anfangsverluste aus einer Private Equity-Anlage bei einer Mitunternehmerschaft mit anderen Einkünften verrechnet werden, ergeben sich Zinsvorteile gegenüber einer solchen Anlage im Rahmen einer Kapitalgesellschaft. Desinvestitionsphase Die durch die Veräußerungen der erfolgreichen Portfolio-Unternehmen entstehenden Gewinne des Private Equity-Beteiligungsfonds werden im Fall der Mitunternehmerschaft dem Versicherungsunternehmen anteilig zugerechnet und erhöhen dadurch unter sonst gleichen Bedingungen die Bemessungsgrundlage der Körperschaftsteuer.213 Des Weiteren wird nicht explizit danach unterschieden, ob die Private Equity-Gesellschaft erwirtschaftete Kapitalgewinne ausschüttet oder ob der Beteiligungsfonds aufgelöst wird. Auch im letztgenannten Fall, der Aufgabe des Gewerbebetriebs der Private Equity-Gesellschaft, entstehen Gewinne aus Gewerbebetrieb (§ 16 Abs. 3 EStG), die dem Versicherungsunternehmen anteilig zufließen und dessen zu versteuerndes Einkommen erhöhen. Dies gilt analog auch für den Fall einer Private EquityKapitalgesellschaft. Wird die Private Equity-Gesellschaft in der Rechtsform einer Kapitalgesellschaft geführt, so werden die aus den Veräußerungen der Portfolio-Unternehmen resultierenden Gewinne beim Private Equity-Beteiligungsfonds der Körperschaftsteuer unterworfen. Die Gewinnausschüttung führt beim Versicherungsunternehmen unter sonst gleichen Bedingungen zu einer Erhöhung der körperschaftsteuerpflichtigen Einkünfte. Die anteilig bereits durch die Private Equity-Gesellschaft abgeführte Körperschaftsteuer wird auf die Körperschaftsteuerschuld des Versicherungsunternehmens angerechnet. Es zeigt sich, dass während der Anfangsphase eine mitunternehmerische Beteiligung an der Private Equity-Gesellschaft aufgrund der möglichen Verlustzuweisungen an das Versicherungsunternehmen der kapitalistischen Beteiligung überlegen ist. Dies gilt zusätzlich für den Fall, dass die Private Equity-Gesellschaft ihrerseits teilweise mitunternehmerische Beteiligungen an den Portfolio-Unternehmen hält. Die bei diesen Beteiligungsunternehmen in den Anfangsjahren zwangsläufig entstehenden Verluste werden der Private Equity-Gesellschaft zugewiesen, die diese wiederum anteilig an das refinanzierende Versicherungsunternehmen weitergeben kann. Da213
Theoretisch hat die Private Equity-Gesellschaft die Möglichkeit, die durch Veräußerung kapitalistischer Beteiligungen an Portfolio-Unternehmen erzielten Gewinne gemäß § 6b EStG zu 80% steuerfrei durch den Erwerb von Anteilen an anderen Kapitalgesellschaften zu reinvestieren. Allerdings ist es fraglich, ob die hierzu erforderliche volkswirtschaftliche Förderungswürdigkeit bescheinigt würde.
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3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
durch partizipiert das Versicherungsunternehmen neben den zwangsläufig entstehenden Verlusten des Private Equity-Beteiligungsfonds zusätzlich an den originären Verlusten mitunternehmerischer Portfolio-Unternehmen. Eine mitunternehmerische Private Equity-Gesellschaft hat außerdem die Möglichkeit, Teilwertabschreibungen gemäß § 6 Abs. 1 EStG bei sich unplanmäßig entwickelnden kapitalistischen Portfolio-Unternehmen vorzunehmen,214 wodurch Verluste entstehen, die dem Versicherungsunternehmen anteilig zugewiesen werden können. Als nachteilig erweist sich jedoch, dass im Fall einer mitunternehmerischen Beteiligung am Private Equity-Beteiligungsfonds die laufende Vergütung (Aufwandsentschädigung) des Private Equity-Managers Einkünfte der Private Equity-Gesellschaft aus Gewerbebetrieb darstellen, wohingegen sie im Fall einer kapitalistischen Beteiligung als Betriebsausgabe der Private Equity-Gesellschaft die Bemessungsgrundlage der Körperschaftsteuer reduziert. Da die an das Versicherungsunternehmen ausgeschütteten Kapitalgewinne erst im Jahr der Ausschüttung zu versteuern sind, ergeben sich unabhängig von der Rechtsform der Beteiligung an der Private Equity-Gesellschaft immer dann Steuerstundungs- und damit Zinseffekte, wenn die von der Private Equity-Gesellschaft erzielten Kapitalgewinne später als im Entstehungsjahr an das Versicherungsunternehmen ausgeschüttet werden. Dies gilt nicht nur für die Körperschaftsteuer, sondern auch für all diejenigen Steuern, deren Bemessungsgrundlagen sich erst im Jahr der entsprechenden Ausschüttungen erhöhen. 3.7.1.4
Gewerbesteuer
Versicherungsunternehmen sind unbeschränkt gewerbesteuerpflichtig. Da jedoch bereits die Private Equity-Gesellschaft und deren Portfolio-Unternehmen dieser Steuer unterliegen, ist eine Private Equity-Anlage für das Versicherungsunternehmen gewerbesteuerneutral, sofern eine Beteiligung an einer Mitunternehmerschaft vorliegt. Zu berücksichtigen ist jedoch, dass die Vergütungszahlungen an den Private EquityManager Sondervergütungen gemäß § 15 Abs. 1 Nr. 2 EStG darstellen und somit den Gewerbeertrag der Private Equity-Gesellschaft erhöhen. Verglichen mit einer Beteiligung an einer Private Equity-Kapitalgesellschaft bei der die Aufwandsentschädigung für den Private Equity-Manager Betriebsausgaben darstellen, bewirkt dies für das Versicherungsunternehmen eine höhere mittelbare Gewerbesteuerbelastung. Bei einer kapitalistischen Beteiligung ist diese Steuerneutralität ebenfalls gegeben, sofern die Beteiligungsquote mindestens 10% beträgt (gewerbesteuerliches Schachtelprivileg). Auf der Ebene der Portfolio-Unternehmen führt die Private Equity-Zuführung zur Erhöhung des Gewerbekapitals (§ 12 GewStG). Verluste in den Anfangsjahren der Finanzierung können für maximal fünf Jahre vorgetragen werden und 214
NEVERMANN/ FALK (1986): VENTURE CAPITAL, S. 126
3.7 Kapitalanlagen bei Versicherungen
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mit eventuell später auftretenden Gewinnen kompensiert werden (§ 10a GewStG). Hierdurch werden die Private Equity-Gesellschaft und das Versicherungsunternehmen mittelbar mitbetroffen. 3.7.2
Private Equity als Kapitalanlage im gebundenen Vermögen
Der Gesetzgeber gestattet innerhalb des gebundenen Vermögens die Anlage in folgenden, voll eingezahlten „deutschen“ Anteilswerten: 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7)
Börsennotierte Aktien Nicht börsennotierte Aktien GmbH-Anteile Kommanditanteile Stille Beteiligungen Genussrechte Anteile an Beteiligungs-Sondervermögen
Die unter 1) bis 6) genannten Werte dürfen im gebundenen Vermögen bis zu maximal 10% des Nennkapitals (Grundkapital, Stammkapital usw.) des jeweiligen Unternehmens gehalten werden. Außerdem darf die Summe dieser Anlagen zuzüglich der Zertifikate reiner und gemischter Aktienfonds maximal 20% des Sicherungsvermögens und 25% des übrigen gebundenen Vermögens betragen. Dabei darf der Anteil der Anlagen 2) bis 7) insgesamt höchstens 5% des Sicherungsvermögens und 6,25% des übrigen gebundenen Vermögens ausmachen. Grundvoraussetzung einer Anlage in den Anlageformen 2) bis 6) ist die Offenlegung des letzten Jahresabschlusses sowie der künftigen Jahresabschlüsse gegenüber dem Versicherungsunternehmen. Diese Jahresabschlüsse müssen nach den Vorschriften für Kapitalgesellschaften gemäß §§ 264ff. HGB aufgestellt sein. Dies bedeutet im Umkehrschluss, dass die Nichtkapitalgesellschaften sich zusätzlichen Vorschriften und Einschränkungen bei der Aufstellung ihrer Jahresabschlüsse unterwerfen müssen. Dabei handelt es sich u. a. um die Aufstellung eines Anhangs und eines Lageberichts sowie um strengere Bilanzierungs- und Bewertungsvorschriften. Private Equity-Anlagen innerhalb des gebundenen Vermögens sind nur im Rahmen der vorgenannten Rechtsformen und Begrenzungen möglich. Da aufgrund der Gültigkeit der Generalnormen nur Private Equity-Beteiligungsfonds in Frage kommen, muss sich die Private Equity-Gesellschaft bzw. das jeweilige Portfolio-Unternehmen folglich durch die Anlagetitel 1) bis 6) refinanzieren sowie in der Bundesrepublik Deutschland domizilieren, was jedoch im Einzelfall nicht ausschließt, dass auch Beteiligungen im Ausland eingegangen werden können. Als eine faktische Beschneidung der Anlagemöglichkeiten des Versicherungsunternehmens in Private Equity-Fonds erweist sich die Beteiligungsobergrenze von
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3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
10% am Nennkapital der Private Equity-Gesellschaft bzw. am Nennkapital des einzelnen Portfolio-Unternehmens im Rahmen eines Fonds. Oftmals werden stille Beteiligungen und eigenkapitalähnlich ausgestaltete Genussrechte als Refinanzierungsinstrumente der Private Equity-Gesellschaft bzw. der Beteiligungsunternehmen eines Fonds verwendet. In diesem Fall ist es den Versicherungsunternehmen erlaubt, eine Beteiligung an Private Equity-Gesellschaften bzw. Portfolio-Unternehmen aller Rechtsformen, also auch der im Versicherungsaufsichtsgesetz nicht genannten Rechtsformen einzugehen.215 3.7.2.1
Konsequenzen
Für alle unter die Kapitalanlagevorschriften des VAG fallenden Versicherungsunternehmen gilt, dass Private Equity-Anlagen im Sicherungsvermögen nur in Form von Private Equity-Einzel- und Dachfonds möglich sind. Unter der Annahme eines im Weiteren unterstellten aufsichtsamtlichen Verzichts auf laufende Zinsausschüttungen bei Private Equity-Fondsanlagen gilt für das gebundene Vermögen, dass die im Gesetz abschließend aufgezählten Beteiligungsformen innerhalb der genannten Grenzen auch als Private Equity-Fonds erlaubt sind. Dabei sollten sich Sitz und Geschäftsleitung der Private Equity-Gesellschaften, an denen das Versicherungsunternehmen beteiligt ist, im Inland befinden sofern nicht währungskongruent zu deckende Verpflichtungen aus Auslandsgeschäften existieren. Gleiches gilt analog für die einzelnen Portfolio-Unternehmen im Rahmen eines Fonds. Im freien Vermögen können Private Equity-Fondsanlagen in jeder Höhe und prinzipiell jeder Währung gehalten werden. Insbesondere können darin diejenigen Anteile an Private Equity-Gesellschaften und Portfolio-Unternehmen gehalten werden, die über die für das gebundene Vermögen gesetzlich fixierten Limite hinausgehen. 3.7.3
Die Bedeutung von Spezialfonds für die Vermögensanlage von Lebensversicherungen
Die zunehmende Breite und Komplexität verschiedener Anlageformen sowie der zunehmende Wettbewerbs- und Rentabilitätsdruck haben Lebensversicherungen veranlasst, indirekten Kapitalanlagen einen größeren Stellenwert einzuräumen. Bei der indirekten Kapitalanlage erwirbt das Lebensversicherungsunternehmen nicht direkt Wertpapiere, sondern beteiligt sich an Publikums- bzw. Spezialfonds, die ihrerseits Wertpapiere halten. Versicherungen erwerben bei ihrer indirekten Vermögensanlage fast ausschließlich Fondsanteile von Spezialfonds. Publikumsfonds spielen für die Kapitalanlage 215
HESSE (1987): ANLAGEMÖGLICHKEITEN FÜR VERSICHERUNGEN, S. 173
3.7 Kapitalanlagen bei Versicherungen
65
von Lebensversicherungen keine bzw. nur eine sehr untergeordnete Rolle.216 Spezialfonds werden sogar eigens, i. d. R. in der Kooperation zwischen der Versicherungsund einer Kapitalanlagegesellschaft, für die speziellen Zwecke des Versicherungsunternehmens gegründet und gestaltet. Bei einem Spezialfonds handelt es sich um ein besonderes Produkt der Kapitalanlagegesellschaften, dessen Ausgestaltung durch das Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) definiert wird. Im Gegensatz zum Publikumsfonds werden die Anteile eines Spezialfonds nur für einen Anleger bzw. für eine ex ante fest umrissene institutionelle Anlegergruppe emittiert und verwaltet. Bei diesen Anlegern handelt es sich i. d. R. um inländische Kapitalsammelstellen, insbesondere um Versicherungen, Pensionskassen sowie um soziale und berufsständische Organisationen, die „gebündeltes Sozialkapital“ zugunsten einer Vielzahl von Anspruchsberechtigten verwalten. Somit stellen Spezialfonds von Kapitalanlagegesellschaften verwaltete Sondervermögen dar, die häufig im alleinigen Eigentum eines einzelnen institutionellen Anlegers stehen.217 Als Anlageinstrument werden die Spezialfonds durch eine Reihe von Merkmalen gekennzeichnet, deren wesentliche Aspekte im Folgenden aufgeführt werden. Dabei handelt es sich zum überwiegenden Teil um Vorzüge, die die Vermögensverwaltung durch einen Spezialfonds gegenüber der direkten Anlage eines Lebensversicherungsunternehmens auf dem Kapitalmarkt auszeichnet. Zum Teil handelt es sich aber auch um Aspekte, deren Synergieeffekte auch durch ein entsprechendes Verhalten der Lebensversicherungen bei der Direktanlage auf dem Kapitalmarkt erzielt werden könnten:218 • Die Anteile an einem Spezialfonds werden zum strengen Niederstwertprinzip bilanziert. Sollte der Fondsanteil im Wert steigen, während er gleichzeitig in der Bilanz zu den Anschaffungskosten bilanziert bleibt, entsteht ein nicht realisierbarer Gewinn. Auf diese Weise lassen sich stille Reserven bilden. Thesaurierte Kursgewinne, die im Spezialfonds nicht zu versteuern sind, stellen somit einen steuerneutralen Vermögenszuwachs dar. • Der Zwang zur Abschreibung auf Kursverluste wird dadurch gemildert, dass im Spezialfonds Verluste mit Gewinnen verrechnet werden können. Die etwaigen Kursverluste führen solange nicht zu einer Niederstwertabschreibung, solange die Fonds-Performance insgesamt positiv ist. 216
Deutsche Bundesbank: Monatsbericht Januar 1987, S. 26, auch Bering, R.; Spezialfonds der Versicherungswirtschaft: Die neuere Entwicklung aus der Sicht des Bundesaufsichtsamtes für Versicherungswesen, in: Spezialfonds zur Vermögenssicherung und Vermögensmehrung für institutionelle Anleger, Unternehmerseminar der Universität Passau vom 17.–19. April 1985, S. 11 217 MÜHLAUPT / KANDLBINDER (1979): DIE DEUTSCHEN SPEZIALFONDS, S. 11–13 218 MÜHLAUPT / KANDLBINDER (1979): DIE DEUTSCHEN SPEZIALFONDS, S. 20–23
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3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
• Die Ertragsausschüttung wie auch die Ausschüttungstermine können entsprechend den Präferenzen des Anlegers frei bestimmt werden. Dadurch werden Zwischenausschüttungen oder aber die Verlagerung von Ausschüttungen in das folgende Geschäftsjahr möglich. • Da Kapitalanlagegesellschaften, die Spezialfonds für Versicherungen verwalten, selbst Kreditinstitute sind, werden sie u. U. günstigere Konditionen sowohl bei Erwerb (Bonifikation) wie auch bei der Transaktion von Wertpapieren (Provision) erhalten als sie eine Versicherung üblicherweise selbst aushandeln kann. • Das Körperschaftsteuerguthaben wird den Spezialfonds zunächst gutgebracht und ist erst zwei Monate nach Ende des Geschäftsjahres des Fonds an das Finanzamt zurückzuzahlen, was einen Zwischengewinn für den Anleger bedeutet. • Die Verwaltung von Investment-Sondervermögen ist umsatzsteuerfrei, entsprechende Gebühren sind somit nicht mehrwertsteuerpflichtig. • Im Anlageausschuss jedes Spezialfonds steht dem Anleger der Vorsitz zu. Damit können Lebensversicherer bei einem Investment in Spezialfonds die Anlagepolitik maßgeblich mitgestalten. • Durch die Zusammenarbeit mit Kapitalanlagegesellschaften findet ein Know-howTransfer zur Lebensversicherung statt, wovon die für die Anlagepolitik der Versicherung zuständigen Mitarbeiter auch bei ihren sonstigen Kapitalanlagen profitieren können. • Schließlich erzielt das Lebensversicherungsunternehmen durch den Spezialfonds Rationalisierungsvorteile. Statt einer Vielzahl unterschiedlicher Wertpapiergattungen und -transaktionen müssen nur die Anteilscheine an dem Spezialfonds verbucht werden. Damit wird die Verwaltung der Vermögensanlagen für den Lebensversicherer effizienter. • Im Gegensatz zu Publikumsfonds wird beim Erwerb von Spezialfondsanteilen i. d. R. kein Ausgabeaufschlag erhoben. • Spezialfonds weisen gewöhnlich, sofern das einzelne Versicherungsunternehmen keine andere Anlagepolitik betreibt, einen gegenüber Publikumsfonds gleichmäßigeren Mittelzufluss aus, was sich positiv auf die Anlageplanung und das Ergebnis auswirken kann. • Die üblicherweise zwischen dem Spezialfonds und der Lebensversicherung vereinbarte Möglichkeit der Sachauskehrung sieht vor, dass sich Lebensversicherungen gegen Rückgabe von Anteilsscheinen Vermögenswerte des Sondervermögens direkt aushändigen lassen können. Dadurch kann sich der Anleger vom Spezialfonds trennen, ohne dass zuerst die Vermögenswerte des Sondervermögens verkauft werden müssen, was zu ungünstigen Zeitpunkten empfindliche Verluste nach sich ziehen könnte. Die oben genannten institutionellen Besonderheiten, die die indirekte Anlage über Spezialfonds von der Direktanlage der Lebensversicherungen abheben, haben in den
3.7 Kapitalanlagen bei Versicherungen
67
letzten Jahren auf Seiten der Lebensversicherungen zu einer deutlichen Verschiebung weg vom direkten Engagement hin zur Nutzung des Finanzmarktinstruments Spezialfonds geführt. In der Folge verzeichneten die auflegenden Kapitalanlagegesellschaften in den letzten Jahren ein stürmisches Wachstum. Die Frage, in welchem Maße sich mit Spezialfonds die gesetzlichen Restriktionen des VAG hinsichtlich der Kapitalanlagen umgehen lassen, wird in der Literatur kontrovers diskutiert. Während von Gronau die Auffassung vertritt, dass die Anlagepolitik der Spezialfonds nicht nur dem Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften, sondern auch dem Versicherungsaufsichtsgesetz genügen muss und damit die Beachtung der dort fixierten Anlagegrenzen impliziert,219 geht Bering davon aus, dass sich zumindest in Teilbereichen „… mühsam kontrollierbare Wege eröffnen …“, über Anlagen in Spezialfonds einzelne Anlagerestriktionen des VAG zu umgehen.220 Nachdem das BAV als Vorgängerinstitut der BaFin noch zu Beginn der achtziger Jahre die Relevanz des VAG auch für die bei Kapitalanlagegesellschaften bestehenden Sondervermögen der Lebensversicherungen erklärt hatte, wurde in den folgenden Jahren die Eigenständigkeit dieser Investmentanlage anerkannt. Dies bedeutet, dass für die Anlagen in Spezialfonds im Wesentlichen das Gesetz über die Kapitalanlagegesellschaften zur Anwendung kommt, während aus dem VAG lediglich noch die gleichermaßen bewährten, jedoch kaum operationalisierbaren Anlagegrundsätze der Mischung und Streuung zu berücksichtigen sind.221 Jede unternehmerische Betätigung ist zielgerichtet, d. h. die wirtschaftliche Betätigung erfolgt zur Realisierung angestrebter Zustände oder Sachverhalte. Als versicherungsbetriebliche Oberziele222 werden in der Literatur das Gewinnstreben, das Bedarfsdeckungsstreben, das Existenzsicherheitsstreben sowie das Umsatz-, das Prestige-, das Macht-, das Unabhängigkeitsstreben und sonstige, ethisch oder sozial motivierte Prinzipien genannt. Dabei treten regelmäßig mehrere dieser Einzelziele in einem Zielbündel auf, wobei durchaus auch Zielkonkurrenzen vorkommen.223 Die Zielbildung im Versicherungsunternehmen ist das Ergebnis eines kollektiven Entscheidungsprozesses, in den sowohl unternehmensinterne (u. a. Management, Aktionäre bzw. Mitglieder, Aufsichtsrat) als auch externe Entscheidungsträger (u. a. Aufsichtsbehörde, Gewerkschaften, Verbände) eingebunden sind. Da die internen und externen Entscheidungsträger grundsätzlich unterschiedliche und damit zum Teil auch widerstrebende Interessen verfolgen, ist das Ergebnis des Entscheidungsprozesses davon abhängig, welcher Gruppe von Entscheidungsträgern das faktisch größte Gewicht zukommt. 219
GRONAU (1985): SPEZIALFONDS, S. 50 BERING (1979): SPEZIALFONDS DER VERSICHERUNGSWIRTSCHAFT, S. 234 221 GÖTZ (1991): INSTITUTIONELLE BEDINGUNGEN UND ANLAGEVERHALTEN, S. 130 222 KALUZA (1979): ENTSCHEIDUNGSPROZESSE, S. 192ff. 223 FARNY (1969): GRUNDFRAGEN VERSICHERUNGSBETRIEBSLEHRE, S. 39 220
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3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
Die für die gesamte Geschäftstätigkeit des Versicherungsunternehmens definierten Oberziele müssen auf die einzelnen Aktivitätsbereiche heruntergebrochen werden, d. h. es müssen für jeden Marktleistungsbereich (Versicherungsgeschäft, Kapitalanlagegeschäft und sonstiges Dienstleistungsgeschäft) Subziele formuliert werden, deren Realisierung zugleich die Verwirklichung der Oberziele bewirkt. Dabei ist von einer prinzipiellen Gleichrangigkeit der genannten Geschäftsbereiche des Versicherungsunternehmens auszugehen, was sich in der im Verhältnis zu den versicherungsbetrieblichen Oberzielen gleichen hierarchischen Stellung der Kapitalanlageziele und der Ziele des Versicherungsgeschäftes im engeren Sinne niederschlägt.224 Die Kapitalanlageziele stellen somit spezielle, aus den entsprechenden Oberzielen abzuleitende Geschäftsbereichsziele dar, die als Subziele in einer ZielMittelbeziehung zu den versicherungsbetrieblichen Oberzielen stehen.225 Die im Folgenden aufgezeigten Kapitalanlageziele haben weitgehend hypothetischen Charakter. Ihre Ableitung erfolgt axiomatisch aufgrund von Plausibilitätsüberlegungen aus einzelnen Oberzielen des Versicherungsunternehmens. Dabei wird eine im jeweiligen Einzelfall strenge Komplementaritätsbeziehung zwischen dem Kapitalanlageziel und dem damit korrespondierenden Oberziel unterstellt. Die Ausprägung einzelner Ziele konkretisiert sich in den Merkmalen Inhalt, angestrebtes Ausmaß und Zeitbezug. Diese Merkmale werden als Zieldimensionen bezeichnet.226 Der Zielinhalt umfasst die Art des angestrebten Zustands oder Sachverhalts z. B. angestrebter Gewinn. Das Zielausmaß definiert den Umfang der angestrebten Zielausprägung z. B. maximaler Gewinn. Der Zeitbezug definiert den Zeitraum, innerhalb dessen, oder den Zeitpunkt, bis zu dem das inhaltlich und vom Umfang her formulierte Ziel realisiert werden soll. Nach ihrem Zeitbezug wird zwischen statisch, komparativ-statisch, kinetisch und dynamisch formulierten Zielen differenziert.227 Folgende Kapitalanlageziele von Versicherungsunternehmen werden unterschieden: – – – – – – – 224
Gewinn/ Rentabilität Kapitalerhaltung Kapitalwachstum Liquidierbarkeit (Liquidität) Förderung des Absatzes von Versicherungsschutz Einflussnahme auf andere Wirtschaftseinheiten (Kapitalnutzer) Bedarfsdeckung
SCHWILLING (1989): VENTURE CAPITAL ALS KAPITALANLAGE, S. 86 ZLOCH (1975): KAPITALANLAGEN VON VERSICHERUNGSUNTERNEHMEN, S. 129 226 HEINEN (1982): ZIELE UND ZIELSYSTEME IN DER UNTERNEHMUNG, S. 617 227 HEINEN (1982): ZIELE UND ZIELSYSTEME IN DER UNTERNEHMUNG, S. 618 225
3.7 Kapitalanlagen bei Versicherungen
3.7.4.
69
Gewinn/ Rentabilität
Das Gewinn- bzw. Rentabilitätsziel in Bezug auf die Kapitalanlage ergibt sich aus dem gleich lautenden Oberziel des Versicherungsunternehmens, wonach allgemein eine positive Differenz zwischen bewerteter Güterentstehung (Erträge/ Erlöse) und bewertetem Güterverzehr (Aufwand/ Kosten) angestrebt wird.228 Das Gewinnziel im Kapitalanlagegeschäft beinhaltet im Allgemeinen die angestrebte Realisierung eines absoluten Überschusses der Erträge/ Erlöse über die Aufwendungen/ Kosten. Das angestrebte Ausmaß des Gewinnziels kann begrenzt (Minimumziel, befriedigende Zielerreichung) oder unbegrenzt (Maximumziel) formuliert sein. Der Zeitbezug des Gewinnziels kann sich auf den Totalgewinn oder auf einen definierten Periodengewinn (in der Praxis ein Bilanz- bzw. Rechnungsjahr) erstrecken. Die Rentabilität ist eine relative Gewinngröße, d. h. der absolute Gewinn aus dem Kapitalanlagegeschäft wird in Anteilen einer Bezugsgröße ausgedrückt. Als Bezugsgröße dient im Folgenden die Höhe des in den Kapitalanlagen investierten Kapitals.229 3.7.5
Kapitalerhaltung und Kapitalwachstum
Das Kapitalerhaltungsziel ist aus dem Existenzsicherheitsziel des Versicherungsunternehmens deduziert.230 Das Existenzsicherheitsziel beinhaltet das Bestreben, das Versicherungsunternehmen und sein Leistungspotential dauerhaft zu erhalten, insbesondere die Vermeidung von Kapitalverlust und Illiquidität.231 Das Kapitalerhaltungsziel beinhaltet die Forderung nach einer dem Investitionsbetrag der Kapitalanlage entsprechenden Desinvestitionssumme. Das mit dem Zielinhalt zusammenfallende Zielausmaß ergibt bei nominaler Ausprägung die Forderung nach einer anzustrebenden Identität zwischen Desinvestitionsbetrag und Investitionsbetrag. Bei realer Formulierung wird ein um den während der Anlagedauer eingetretenen Kaufkraftverlust höherer Desinvestitionsbetrag gefordert.232 Der zeitliche Bezug des Kapitalerhaltungsziels ist nur dann erheblich, wenn das entsprechende Kapitalanlageobjekt Wertschwankungen, genau genommen Werteinbußen unterliegt. Das Kapitalwachstumsziel ist dahingehend eine Erweiterung des Kapitalerhaltungsziels, als Desinvestitionsgewinne gefordert werden. Je nach Zielformulierung 228
FARNY (1974): ZIELKOFLIKTE IN ENTSCHEIDUNGSINSTANZEN, S. 1240 LUKARSCH (1959): KAPITALANLAGEPOLITIK, S. 86 230 HEINEN (1985): EINFÜHRUNG IN DIE BETRIEBSWIRTSCHAFTSLEHRE, S. 112ff. sowie BIDLINGMAIER (1964): UNTERNEHMENSZIELE & STRATEGIEN, S. 108ff. 231 FARNY (1974): ZIELKOFLIKTE IN ENTSCHEIDUNGSINSTANZEN, S. 1240 232 LEIS (1988): PORTFOLIO-SELEKTIONS-THEORIE, S. 20 und 32 229
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3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
werden dabei nominale oder reale Überschüsse der Desinvestitionseinnahmen über die Investitionsausgaben angestrebt. Es stellt sich die Frage, ob Anlageformen wie Private Equity, die statt laufender Zinsausschüttungen ausschließlich Kapitalgewinne bei Verkauf bzw. bei Fälligkeit nach sich ziehen, eine echte nominale oder reale Kapitalerhaltung bzw. ein echtes nominales oder reales Kapitalwachstum gewährleisten. Dies ist nur dann der Fall, wenn die auf die Verweildauer der entsprechenden Kapitalanlage im Bestand bezogene durchschnittliche jährliche Rendite größer ist als die zum Investitionszeitpunkt für die entsprechende ex post bekannte Dauer der Kapitalanlage vorherrschende nominale oder reale Kapitalmarktrendite.
3.7.6
Liquidierbarkeit
Das Ziel der Liquidierbarkeit der Kapitalanlageobjekte ist aus dem geldwirtschaftlichen Liquiditätsziel abgeleitet.233 Das Liquiditätsziel des Versicherungsunternehmens beinhaltet das Streben nach Gewährleistung der jederzeitigen Zahlungsfähigkeit, d. h. der Fähigkeit, seinen fälligen und berechtigten Zahlungsverpflichtungen jederzeit betragsgenau und termingerecht nachkommen zu können.234 Das Liquiditätsoberziel stellt eine Teilkomponente des Existenzsicherheitsziels dar, da die Illiquidität eines Unternehmens einen Konkursgrund (§ 102 KO) und damit das Ende der Unternehmensexistenz darstellt.235 Die Liquidierbarkeit der Kapitalanlagen beinhaltet ihre Monetisierbarkeit, d. h. ihre Umwandelbarkeit in Zahlungsmittel (Vermögensliquidität).236 Das Ausmaß und der Zeithorizont ihrer Liquidierbarkeit äußern sich in ihrer Geldnähe. Diese wird bestimmt durch den Zeitraum, innerhalb dessen sich die Kapitalanlage üblicherweise selbst in Zahlungsmittel zurückverwandeln, und durch die Möglichkeit ihrer Veräußerung vor Ablauf des Selbstliquidationstermins (Shiftability). Auch die grundsätzliche Beleihbarkeit der Kapitalanlagen durch externe Kreditgeber wird hier als ein Aspekt der Liquidierbarkeit aufgefasst.237 Da das Liquidationsziel bezüglich der Kapitalanlagen ein dem Oberziel der Liquidität des Versicherungsunternehmens zwangsläufig komplementäres Subziel darstellt, ist eine nach Ausmaß und Zeitbezug erfolgende Präzisierung für jedes Kapitalanlageobjekt unzweckmäßig. Zur Erfüllung des Liquiditätsziels des Versiche233
HEINEN (1985): EINFÜHRUNG IN DIE BETREIEBSWIRTSCHAFTSLEHRE, S. 112 BÜSCHGEN (1979): GRUNDLAGEN BETRIEBLICHER FINANZWIRTSCHAFT, S. 18 235 GUTENBERG (1980): GRUNDLAGEN DER BETRIEBSWIRTSCHAFTSLEHRE, S. 274 236 WÖHE / BILSTEIN (1986): GRUNDZÜGE DER UNTERNEHMENSFINANZIERUNG, S. 22 237 PERRIDON / STEINER (1986): FINANZWIRTSCHAFT DER UNTERNEHMUNG, S. 15 234
3.7 Kapitalanlagen bei Versicherungen
71
rungsunternehmens ist allein entscheidend, dass das Portfolio der Kapitalanlagen so strukturiert ist, dass über die geplanten Zahlungsmittelerfordernisse hinaus jederzeit eine gewisse Liquiditätsreserve für ungeplante Auszahlungserfordernisse existiert.238 3.7.7
Förderung des Absatzes von Versicherungsschutz
Der angestrebte Absatz von Versicherungsschutz ist in der Versicherungspraxis als Umsatzwachstumsziel im Sinne einer Erzielung möglichst hoher Bruttoprämieneinnahmen aus dem direkten und dem indirekten Versicherungsgeschäft von erheblicher faktischer Bedeutung. Sieht man das Umsatzwachstumsziel als eigenständiges Oberziel des Versicherungsunternehmens an, dann ist das Anlageziel der Absatzförderung von Versicherungsschutz daraus abgeleitet.239 Das Kapitalanlageziel der Förderung des Versicherungsschutzabsatzes beinhaltet Cross Selling-Bemühungen dergestalt, dass mit dem Absatz von Kapitalanlage- und Mietraumnutzungen zugleich der Absatz von Versicherungsschutzprodukten ausgedehnt wird. Das Ausmaß der geplanten Zielerfüllung kann bei begrenztem oder unbegrenztem Zeithorizont entweder begrenzt oder unbegrenzt formuliert sein.240 3.7.8
Einflussnahme auf die Kapitalnutzer
Das Ziel der Einflussnahme auf diejenigen Wirtschaftseinheiten, die die Kapitalanlagenutzungen erwerben, ist aus dem allgemeinen Oberziel des Machtstrebens abgeleitet, dass das Bestreben beinhaltet, bestimmenden Einfluss auf andere Wirtschaftseinheiten auszuüben.241 Das Einflussnahmeziel im Bereich des Kapitalanlagegeschäfts beinhaltet die Beeinflussung der Entscheidungen von Entscheidungsträgern derjenigen Unternehmen, die Kapitalanlagenutzungen vom Versicherungsunternehmen erwerben. Das Ausmaß der Beeinflussungsmöglichkeit ist dabei erheblich von der Art der jeweiligen Kapitalanlage, deren Höhe und deren faktischer Bedeutung für die Kapitalbedarfsdeckung des Kapitalanlagekunden bestimmt. Das Einflussnahmeziel dürfte in der Versicherungspraxis lediglich im Bereich der Beteiligungen von Bedeutung sein, da die Kapitalanlagevorschriften im Versicherungsaufsichtsgesetz die Umsetzung der Einflussnahmeabsicht erschweren. Sofern diese Zielsetzung existiert ist wohl eher von einer unternehmensstrategischen, langfristigen Formulierung auszugehen. 238
DASSOW (1979): LIQUIDTÄTSORIENTIERTE FINANZPLANUNG, S. 233ff. FARNY (1966): UNTERNEHMERISCHE ZIEL- UND MITTELENTSCHEIDUNGEN, S. 143 240 KOCH (1978): ANLAGEPOLITIK, S. 408ff. 241 HEINEN (1976): GRUNDLAGE BETRIEBSWIRTSCHAFTL. ENTSCHEIDUNGEN, S. 79ff. 239
72 3.7.9
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
Bedarfsdeckung
Das Bedarfsdeckungsziel im Kapitalanlagegeschäft umfasst die Deckung der an das Versicherungsunternehmen herangetragenen Nachfragen Dritter nach Kapitalanlagenutzungen in entsprechendem Ausmaß. Es ist aus dem generellen Bedarfsdeckungs(ober)ziel abgeleitet. Dessen Gültigkeit ist allerdings als problematisch anzusehen. Es erscheint fraglich, ob für die Mehrzahl von Versicherungsunternehmen Bedarfsdeckungsziele existieren, die nicht aus anderen Zielsetzungen z. B. Rentabilitätsziel resultieren. Das Bedarfsdeckungsziel kann zwar bei kleinen Versicherungsvereinen auf Gegenseitigkeit und öffentlich-rechtlichen Versicherungsunternehmen vermutet werden,242 für alle anderen Versicherungsunternehmen ist eine solche Zielsetzung jedoch wenig wahrscheinlich. Die Diskussion um eine Private Equity-Bereitstellung durch Versicherungsunternehmen und sonstige institutionelle Anleger war und ist zwar stark bedarfswirtschaftlich motiviert, jedoch ist es in der Versicherungspraxis kaum vorstellbar, dass sich derartige Forderungen in einer Bedarfsdeckungszielsetzung niedergeschlagen haben. Die vorstehend dargestellten Kapitalanlageziele decken sich in weiten Teilen mit den vom Gesetzgeber aufgestellten Grundsätzen für die Kapitalanlagetätigkeit von Versicherungsunternehmen,243 worin gefordert wird, dass die Kapitalanlagen eine möglichst große Sicherheit und Rentabilität bei jederzeitiger Liquidität unter Wahrung angemessener Mischung und Streuung gewährleisten müssen. In der Praxis ist davon auszugehen, dass Versicherungsunternehmen nicht nur ein einzelnes Kapitalanlageziel verfolgen, sondern ein Bündel derartiger Ziele. Zwischen den einzelnen Kapitalanlagezielen bestehen unterschiedliche Zielverträglichkeiten244 dergestalt, dass: – die Realisierung eines Ziels zugleich die Realisierung eines anderen Ziels oder mehrerer anderer Ziele bewirkt Zielkomplementarität – die Realisierung eines Ziels zur Nichterfüllung oder zur verminderten Erfüllung eines anderen Ziels oder mehrerer anderer Ziele führt Zielkonkurrenz – die Realisierung eines Ziels unabhängig von derjenigen eines anderen Ziels oder mehrerer anderer Ziele ist Zielneutralität Dabei können die Komplementaritäts- und die Konkurrenzbeziehungen partieller oder vollständiger Natur sein.245 Die Beziehungen zwischen möglichen Kapitalanlagezielen eines Versicherungsunternehmens können wie folgt graphisch dargestellt werden.246 242
FARNY (1966): UNTERNEHMERISCHE ZIEL- UND MITTELENTSCHEIDUNGEN, S. 143 KALBAUM (1984): KAPITALMARKTPOLITISCHE ASPEKTE, S. 903 244 HEINEN (1976): GRUNDLAGE BETRIEBSWIRTSCHAFTL. ENTSCHEIDUNGEN, S. 79ff. 245 KUHLMANN (1976): ZIELSYSTEM, S. 44 246 ZLOCH (1975): KAPITALANLAGEN VON VERSICHERUNGSUNTERNEHMEN, S. 139 243
73
3.7 Kapitalanlagen bei Versicherungen
Periode Total 1 Jahr
Einflussnahme auf Kapitalnutzer
Rentabilität erhaltung
Förderung des Versicherungsschutzabsatzes
Wirkung auf
Liquidierbarkeit
Tabelle 5: Beziehungen zwischen möglichen Kapitalanlagezielen einer Versicherung
+
+
0
0
–
0
0
+
+
+
+
–
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Kapitalwachstum Nominal Real
KapitalNominal Real
angestrebtes Ziel Rentabilität
Periode 1 Jahr
Kapitalerhaltung
+
Total
0
Nominal
+
0
Real
0
+
0
Nominal
0
+
+
0
Real
0
+
0
+
0
Liquidierbarkeit
–
–
0
0
0
0
Förderung des Versicherungsschutzabsatzes
0
0
0
0
0
0
0
Einflussnahme auf Kapitalnutzer
0
0
0
0
0
0
0
Kapitalwachstum
0
+
Quelle: Eigene Darstellung
Periode Total + – 0
= = = = =
Periodenrentabilität (einjährige Rechnungsperiode) Totalrentabilität Positive Zielkorrelation (Zielkomplementarität) Negative Zielkorrelation (Zielkonkurrenz) Keine Zielkorrelation (Zielneutralität)
Die in der Matrix aufgezeigten Zielbeziehungen haben lediglich den Charakter von Tendenzaussagen, da sich für jede dem Versicherungsunternehmen zur Verfügung stehende Anlageform jeweils unterschiedlich gewichtete Beziehungen zwischen je zwei Zielsetzungen ergeben. So ist beispielsweise die Erfüllung des Liquiditätsziels bei einer geldnahen Kapitalanlage, z. B. Festgeld, unter sonst gleichen Bedingungen größer als bei einem Policedarlehen. Zugleich ergibt sich bei der geldnahen Anlage unter „normalen“ Bedingungen am Geldmarkt eine unter sonst gleichen Bedingungen schwächere Erfüllung des Periodenrentabilitätsziels. Insofern sind die verschiedenen Kapitalanlageformen, die die Mittel zur Realisierung der definierten Kapitalanlageziele darstellen, in unterschiedlicher Weise zur Erfüllung einzelner Zielvorgaben geeignet.247 247
ZLOCH (1975): KAPITALANLAGEN VON VERSICHERUNGSUNTERNEHMEN, S. 139
74
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
Es ist zu beachten, dass mit steigendem Verlustrisiko einer Kapitalanlage üblicherweise eine steigende Rentabilitätschance einhergeht und umgekehrt. Dies bedeutet, dass ein hoher Zielerreichungsgrad beim Rentabilitätsstreben zu Lasten der Kapitalerhaltungszielsetzung gehen kann, da die Wahrscheinlichkeit der Kapitalerhaltung bei der entsprechenden Anlageform sinkt.248
3.8
Umsetzung von Investitionen in der Fondsgebundenen Lebensversicherung
Die Einführung der Fondsgebundenen Lebensversicherung in der Bundesrepublik Deutschland erfolgte erst Anfang der 70er Jahre und damit zu einem Zeitpunkt, als sich dieses Produkt bereits in anderen europäischen Ländern, insbesondere in Großbritannien und den Niederlanden, bewährt und erfolgreich am Markt etabliert hatte. Den Anstoß für die Markteinführung in Deutschland gab das massive Vordringen inund ausländischer Investmentgesellschaften in den 60er Jahren, die im großen Stil potentielle Interessenten für eine gemischte Lebensversicherung umwarben. Hierbei setzten sie auf die Attraktivität der Kombination aus einem renditestarken Investmentsparvertrag und einer Risikolebensversicherung. Das überaus günstige Börsenklima in den 60er Jahren verlieh den Vertriebsaktivitäten der Investmentgesellschaften großen Auftrieb. Bedingt durch diese Entwicklung kamen die Lebensversicherer mehr und mehr in Bedrängnis, drohten ihnen doch starke Einbußen in ihrem klassischen Nachfragesegment.249 Vor diesem Hintergrund wurde die Fondsgebundene Lebensversicherung am 17. 12. 1969 vom BAV zugelassen und daraufhin zu Beginn des Jahres 1970 von mehreren Gesellschaften auf den Markt gebracht.250 Nachdem sich jedoch der Verkaufsboom der Investmentgesellschaften im Zuge einer sich schwach entwickelnden Börse als wenig dauerhaft erwies, wurde es auch um die Fondsgebundene Lebensversicherung wieder ruhiger. Viele Versicherungsgesellschaften verzichteten daraufhin auf die geplante Einführung einer Fondspolice bzw. stellten deren Verkauf gänzlich ein. Nur wenige Versicherer beließen die Fondsgebundene Lebensversicherung in ihrem Programm, wo sie jedoch bis in die frühen 90er Jahre hinein als unbedeutendes Randprodukt abgetan, keinen nennenswerte Bedeutung erlangen konnte.251 Die Deregulierung des Versicherungsmarktes von 1994, das anhaltend niedrige Zinsniveau, das ansteigende Interesse an der privaten Altersvorsorge sowie die Ver248
EICHACKER (1981): FINANZPLANUNG, S. 81ff. SCHMALEN (2000): LEBENSVERSICHERUNG ALS INSTRUMENT, S. 48 250 SCHNEIDER (1974): FONDSGEBUNDENE LEBENSVERSICHERUNGEN, S. 49 251 GROSSE (1991): VERSICHERUNGSENZYKLOPÄDIE, S, 42 249
3.8 Umsetzung von Investitionen in der Fondsgebundenen Lebensversicherung
75
änderungen im Verbraucherverhalten252 und die zunehmende Popularität des Themas Investmentfonds,253 haben der Fondsgebundenen Lebensversicherung in jüngster Zeit zu einem neuen Aufschwung verholfen.254 Zum Erfolg der Fondsgebundenen Lebensversicherung in Deutschland trägt nicht zuletzt auch die zunehmende Beliebtheit einer neu entwickelten Tarifform bei. Es handelt sich dabei um die Fondsgebundene Rentenversicherung, die es hierzulande erst seit 1994 gibt, die aber bereits im Jahr 1998 fast ein Fünftel aller Neuabschlüsse von Fondspolicen auf sich vereinigen konnte.255 Grundsätzlich funktioniert die Fondsgebundene Rentenversicherung ähnlich wie das traditionelle Modell. Im Verlauf der Ansparphase zahlt der Versicherte seine monatliche Prämie über eine Anzahl von Jahren ein und hat anschließend Anspruch auf lebenslange Auszahlung einer Rente. Die Beiträge abzüglich der Verwaltungs- und Vertriebskosten können vollständig in hochrentierliche Investmentfonds angelegt werden. Die Aussicht auf eine höhere Ablaufleistung bzw. Rentenzahlung gegenüber der herkömmlichen privaten Rentenversicherung, bei der die Vermögensanlage hauptsächlich in festverzinslichen Wertpapieren mit entsprechend geringer Rendite stattfindet, erklärt die zunehmende Beliebtheit dieser Versicherungsform.256 Eine weitere Innovation auf dem hiesigen Lebensversicherungsmarkt stellt die Fondsgebundene Lebensversicherung mit Mindestgarantie dar. Wesensbestimmend neben der Fondsbindung ist dabei, dass der Versicherungsgeber im Todes- und Erlebensfall eine bestimmte nominelle Versicherungssumme als Mindestleistung schuldet. Der Versicherungsnehmer hat somit bei Vertragsablauf einen unmittelbaren Anspruch auf Zahlung der vertraglich garantierten Geldsumme (Mindestgarantie) oder auf die ihm gutgeschriebenen Anteileinheiten am Sondervermögen, sofern deren Wert höher ist. Die Höhe der Versicherungsleistung entspricht folglich dem Größeren der beiden Werte.257 Seit ihrer Einführung auf dem deutschen Versicherungsmarkt im Jahre 1970 wurde die Fondsgebundene Lebensversicherung nicht nur durch die genannten neuen Varianten ergänzt, sondern es wurde auch das ihr zugrunde liegende Konzept im Laufe der Zeit kontinuierlich weiterentwickelt, so dass man mittlerweile vier Generationen der Fondsgebundenen Lebensversicherung unterscheiden kann:258
252
CAPELLMANN (1997): FONDSGEBUNDENE LEBENSVERSICHERUNG, S. 29 BRUER (1998): FONDSPOLICEN, S. 15 254 OHNE VERFASSER (1998): FONDSPOLICEN 1998, S. 1093 255 ZEYER (1998): DIE FONDSGEBUNDENE LEBENSVERSICHERUNG RÜCKT VOR, S. 24 256 DOLLE-HELMS (1999): DIE RENTE AUS DEM FONDS, S. 11 257 KURZ (1997): LEBENSVERSICHERUNG MIT MINDESTGARANTIE, S: 8 ff. 258 BRUER (1998): FONDSPOLICEN, S. 15 253
76
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
• Bei der ersten Generation war nur ein Investmentfonds in den Tarif integriert. Der Kunde war somit über die gesamte Laufzeit des Vertrages mit dem Sparanteil seines Beitrages an diesen einen Fonds gebunden. • Verträge der zweiten Generation beschränkten die Anlage ebenfalls nur auf einen einzelnen Fonds. Es bestand aber immerhin die Möglichkeit, das gesamte Fondsvermögen auf einen anderen Fonds zu übertragen; ein Vorgang, den man heutzutage als Shiften bezeichnet. • Die dritte Generation bot dem Versicherungsnehmer mehrere verschiedene Fonds an, in die er seine Sparanteile anteilig investieren und dadurch eine verbesserte Streuung seines Vermögens erreichen konnte. • Mit der vierten Generation kamen die gemanagten Portfolios auf den Markt, bei denen der Kunde aus drei bis vier nach Risikograd gewichteten Portfolios, die von einem professionellen Fondsmanager verwaltet werden, wählen kann (ManagedFund-Konzept). • Die zukünftige Generation der Fondsgebundenen Lebensversicherung wird noch einen Schritt weitergehen. Die angebotenen Portfolios werden noch deutlicher profiliert sein, neue Asset Klassen wie z. B. Private Equity beinhalten, und der Kunde wird die Möglichkeit erhalten, seine Grundpolice durch eine Vierzahl wählbarer Module zur Allrisk-Police auszubauen, die er dann von einem Fondsmanager seiner Wahl verwalten lassen kann.259 3.8.1
Modell A
Wie bei einer konventionellen Lebensversicherung sieht dieses Modell einen in der Regel monatlich zu zahlenden, gleich bleibenden Euro-Beitrag vor, dessen Sparanteil in einem oder mehreren Fonds angelegt wird. Das Deckungskapital besteht demnach aus den Anteilseinheiten am Sondervermögen, die dem Versicherten nach Fälligkeit seines Beitrages gutgeschrieben wurden. Wieviele Anteilseinheiten ihm gutgeschrieben werden können, lässt sich im Voraus aufgrund der ständig schwankenden Kursentwicklungen nicht sagen. Bei einem hohen Kurs erwirbt der Kunde mit seinem monatlich gleich bleibenden Beitrag weniger und bei einem niedrigen Kurs entsprechend mehr Anteile, wodurch er, langfristig betrachtet, einen günstigen durchschnittlichen Einstandspreis erzielen kann. Diese durchaus vorteilhafte Gegebenheit wird in der Fachsprache als Cost-Average-Effekt bezeichnet.260 Die Versicherungsleistung besteht aus dem Deckungskapital, d. h. aus den gutgeschriebenen Anteilseinheiten am Sondervermögen, die sich der Versicherungs259 260
BRUER (1998): FONDSPOLICEN, S. 15 GREB (1988): FONDSGEBUNDENE LEBENSVERSICHERUNG, S. 427ff.
3.8 Umsetzung von Investitionen in der Fondsgebundenen Lebensversicherung
77
nehmer entweder übertragen oder deren Gegenwert er sich auszahlen lassen kann. Im Todesfall kommt zu dieser Grundleistung unter Umständen noch eine Zusatzleistung in Form einer Risikosumme hinzu. Bezüglich dieser Risikosumme haben sich beim Grundmodell A vor allem drei Varianten herausgebildet, die im Folgenden kurz erläutert werden sollen: • Im Modell A1 wird eine Mindesttodesfallsumme in Euro vereinbart. Übersteigt im Todesfall des Versicherten der Wert des Deckungskapitals die Mindesttodesfallsumme, so schuldet die Versicherung das Deckungskapital. Ist dessen Wert jedoch kleiner als die Mindesttodesfallsumme wird der angesparte Euro-Wert durch die Risikosumme auf die Mindesttodesfallsumme aufgefüllt. Die Risikosumme ist demnach die Differenz zwischen der in Euro vereinbarten Mindesttodesfallsumme und des geringeren Wertes des Deckungskapitals. Somit entwickelt sie sich in umgekehrt proportionaler Weise zum Deckungskapital. • Bei Modell A2 ist dagegen die Entwicklung der Risikosumme vollständig vom Wert des Fondsgebundenen Deckungskapitals abgekoppelt, denn bei dieser Variante errechnet sich die Risikosumme als Differenz zwischen der Vertragssumme und dem Deckungskapital einer angenommenen, konventionellen Kapitallebensversicherung. Die jeweilige Höhe der Risikosumme ist von vornherein bekannt, weil sie sich umgekehrt proportional zur Entwicklung des errechneten Deckungskapitals verhält. Übersteigt dessen Wert aufgrund eines ungünstigen Kursverlaufs den Wert des tatsächlich gebildeten Fondsgebundenen Deckungskapitals, so ergibt sich, unter sonst gleichen Bedingungen, eine geringere und umgekehrt eine höhere Todesfallleistung als bei Modell A1. Eine garantierte Mindesttodesfallsumme gibt es bei dieser Variante also nicht, denn die Vertragssumme ist kein tatsächlicher, sondern lediglich ein fiktiver Wert. • Das Modell A3 stellt eine Kombination der Varianten A1 und A2 dar. Die Risikosumme ist bei diesem Modell stets die Größere der beiden Risikosummen, die sich nach dem Modell A1 und A2 ergeben würde. Ebenso wie in Modell A1 wird eine Mindesttodesfallsumme festgelegt. Diese dient zugleich als Rechnungsgrundlage zur Bestimmung der Risikosumme, entsprechend dem Modell A2. Ist der Wert des errechneten Deckungskapitals höher als der Wert des tatsächlich gebildeten so wird die Mindesttodesfallsumme ausgezahlt, was ceteris paribus mit der Leistung im Modell A1 übereinstimmen würde. Im umgekehrten Fall wird, entsprechend dem Modell A2, eine Leistung fällig, die über der Mindesttodesfallsumme liegt. Somit verbindet diese Variante die Vorteile der beiden erstgenannten Modelle, ohne deren Nachteile zu übernehmen. Natürlich ist dadurch die Belastung mit Risikobeiträgen größer als bei den anderen Modellen. Dennoch wird im Allgemeinen Modell A3 favorisiert, weil damit die größte Nähe zur herkömmlichen Kapitallebensversicherung gegeben ist.
78 3.8.2
3 Fondsgebundene Lebensversicherungen
Modell B
Bei Modell B vollzieht sich nicht nur der Sparvorgang, sondern auch der Risikovorgang in Anteilseinheiten. Darüber hinaus wird auch der Beitrag in Anteilseinheiten festgelegt, was den Versicherungsnehmer dazu verpflichtet, in der Regel monatlich eine bestimmte Anzahl an Anteilseinheiten, oder einen Bruchteil davon, ohne Berücksichtigung der jeweiligen Kursentwicklung, einzubringen. Dies hat zur Folge, dass der monatliche Versicherungsbeitrag permanent in seiner Höhe schwankt, wodurch das Modell B den Charakter einer Fremdwährungsversicherung bekommt. Sämtliche Leistungen und Gegenleistungen sind somit wertabhängig und in ihrer Höhe zunächst unbestimmt, weshalb sich der Versicherungsverlauf bei Vertragsabschluss nur schwer abschätzen lässt. Nachteilig gegenüber dem Modell A ist auch der nicht garantierte Todesfallschutz. Außerdem lässt sich mit dem Modell B kein Cost-Average-Effekt erzielen, wie es bei Modell A möglich ist. Vor allem diese Nachteile haben dazu geführt, dass das Modell B in Deutschland nur eine geringe Bedeutung erlangt hat. Es ist wohl auch kaum zu erwarten, dass sich dies in Zukunft trotz der zunehmenden Popularität der Fondsgebundenen Lebensversicherung, grundlegend ändern wird.
4
Private Equity
Private Equity-Investitionen fallen in die Kategorie der so genannten „alternativen“ Kapitalanlagen. Diese sind dadurch charakterisiert, dass es sich zumeist um komplexe, illiquide und oftmals ungenau bewertete Anlagevehikel handelt. Hierdurch ergibt sich für den kundigen Investor die Möglichkeit, auf Basis von proprietären Informationen und hoch entwickelten Anlagestrategien Überrenditen gegenüber denjenigen der traditionellen fungiblen Kapitalmärkte zu erzielen. Damit erweitern alternative Anlagestrategien das klassische Spektrum fungibler d. h. liquider Kapitalanlageformen, wobei sie darauf abzielen, bei jeder Marktentwicklung – auch wenn „klassische“ Anlagen Kursverluste erleiden – Gewinne zu realisieren. Neben den Hedge Fonds gelten u. a. Private Equity, Managed Futures, d. h. Investmentfonds, die u. a. in Futures und Optionen investieren, sowie bestimmte Varianten von Immobilienanlagen als Teilgebiete der alternativen Anlagen. In immer effizienter werdenden internationalen Kapitalmärkten gewinnen alternative Anlageformen weiter an Bedeutung. Fungible Anlageklassen wie z. B. Aktien und Renten werden zunehmend besser analysiert, so dass auf Informationsvorsprüngen basierende Überrenditen – im Fachjargon spricht man von _ – nur noch begrenzt erzielt werden können. Einerseits nimmt die Anzahl der nach _ suchenden Investoren und Portfoliomanager stetig zu, andererseits wird in Kombination mit hohen Gebührenbelastungen, wachsenden Anlagevolumina und unbeschränkter fungibler Kapitalmärkte das _ de facto sukzessive zerstört. Insofern kann man bei fungiblen Anlageklassen an und für sich nur von „temporär“ verfügbaren _-Quellen sprechen, da diese mehr oder weniger schnell erodieren. Die Suche nach dem _ im Bereich der „klassischen“ Anlageinstrumente ist aufgrund der erratischen Natur des _ sehr schwierig. Potentielle _ generierende Zielunternehmen sind oft nur schwer zu identifizieren und die Umsetzung einer Investmentidee ähnelt oftmals dem Rennen zwischen „Hase und Igel“, weil vermeintlich gefundene Ineffizienzen binnen kürzester Zeit ausgeglichen werden. Alternative Anlageklassen bieten hingegen aufgrund ihres eher intransparenten Wesens und ihrer durch partielle bzw. vollständige Illiquidität gekennzeichneten Strukturen die Möglichkeit, aufgrund von Informationsvorsprüngen Überrenditen zu erzielen. So ist es nicht verwunderlich, dass renommierte Institutionen wie z. B. die US-amerikanischen Eliteuniversitäten Harvard, Stanford und Yale bereits seit vielen Jahren im Rahmen ihrer Strategischen Asset Allokation einen Anlageschwerpunkt auf alternative Anlagen wie z. B. Private Equity legen. Die mit dieser Vorgehensweise historisch erzielten Renditen waren sehr hoch und trugen damit maßgeblich zu der weithin bewunderten Gesamtrendite dieser universitären Stiftungsvermögen bei.
80
4 Private Equity
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Abb. 8: Unterschied zwischen Aktien und Private Equity-Kapitalanlagen270 Quelle: LGT Capital Partners, 2007
Bereich Private Equity, bei der die Mittelbereitstellung stets mit einer aktiven Managementunterstützung kombiniert wird. Bei Private Equity handelt es sich traditionell um langfristige Investitionen. Die Erträge fallen nicht in Form von laufenden Dividenden, sondern als Wertzuwachs beim Verkauf der Anteile am Ende der Beteiligungsperiode an.271 Nach der Kapitalherkunft liegt somit Außenfinanzierung, nach der Rechtsstellung der Kapitalgeber Eigenfinanzierung mit jeweils spezifischer Ausprägung aufgrund der Managementunterstützung vor.272 Das Eigenkapital wird in mehreren Wellen investiert. Im Falle einer unvorhergesehenen negativen Entwicklung wird das Projekt frühzeitig gestoppt, um weitere Verluste zu vermeiden.273 Im Erfolgsfall dauert die Beteiligung der Finanzierungsgesellschaft gewöhnlich zwischen drei und sieben Jahren. Typisch für eine Investition in ein Private Equity-Programm ist, dass sowohl der Cash Flow als auch der Renditeverlauf der Investition einer J-Kurve ähnelt. Konkret bedeutet dies, dass in den ersten fünf bis sechs Jahren mit keinem wesentlichen Ergebnisbeitrag zu rechnen ist, was für diese Assetklasse spezifisch ist. In der Aufbauphase eines Private Equity-Portfolios fallen zunächst Kosten an. Diese Kosten wer270
in: OPPENHEIM / BERNHARDT (2008): ERFOLGSSTRATEGIEN PRIVATE EQUITY, S. 331 271 KEUSCHNIGG (1998): WAGNISKAPITAL, S. 1 272 SCHWILLING (1989): VENTURE CAPITAL ALS KAPITALANLAGE, S. 28 273 BERGEMANN / HEGE: VENTURE CAPITAL FINANCING, S. 17
86
4 Private Equity
))69@ 11%+)59*)
"(A%1
Ausschüt1%+)59*)
~5 Mio.)*
(> ~1 Mio.)*
(> ~250.000)*
(> ~10.000)*
Institutionelle Dachfonds für Privatinvestoren
Institutionelle Dachfonds
Retail Dachfonds (geschlossen )
Private Equity Fonds
Listed Private Equity Vehicles
* Typische Minimumanlagen für Commitments in USD oder EUR
Abb. 30: Private Equity-Investitionswege für Privatinvestoren Quelle: Eigene Graphik in Anlehnung an Adveq, 2008
175
6.1 Traditionelle Private Equity-Anlagevehikel für Privatinvestoren
Bedeutende Unterschiede in den Bedingungen und Konditionen verschiedener Dachfonds
TypischesMinimum Commitment Ausgabeaufschlag Verwaltungsgebühr
Institutionelle Dachfonds (traditionell)
Institutionelle Dachfonds für vermögende Privatinvestoren
Dachfondsfür Retailkunden (geschlossen)
> USD / EUR ~5 Mio.
> USD / EUR ~250.000
> USD / EUR ~10.000
Nein
0–5%
~ 0.8–1.0% p.a.
~ 5%
~ 1.0–1.5% p.a.
1.5%+ p.a.
< 0.5%
< 1%
5–10%
Hurdle Rate
~ 8%–12%
~ 8%–12%
~ 0–8%
Carried Interest
~ 5–10%
~ 5–10%
~ 10–15%
Hoch
Hoch
Verschieden
Strukturierungs-/ Vertriebskosten
Qualität
Abb. 31: Unterschiede zwischen Private Equity-Fonds für institutionelle Kunden und für Privatkunden Quelle: Eigene Graphik in Anlehnung an Adveq, 2008
markt“ entwickelt in dem sich z. T. Private Equity-Fondsanbieter bewegen, die keinesfalls der für diese Anlageklasse gebotenen Qualität und Erfahrung gerecht werden. Einige Anbieter derartiger Retailfonds verfügen nicht über den Zugang zu TopQuartil Fonds, die wiederholt hohe Renditen in unterschiedlichsten Marktphasen erzielt haben. Nach Ansicht des Verfassers ist es daher durchaus möglich, dass einige der kurz nach der Jahrtausendwende aufgelegten Fonds am Ende ihrer Laufzeit nicht in der Lage sein werden, das vormals eingesetzte Kapital zurückzuzahlen. Bis dahin vereinnahmen diese Fonds jedoch z. T. exorbitant hohe Verwaltungs- und sonstige Gebühren, denen noch keine Performance gegenübersteht, da diese erst in der Zukunft ausgewiesen werden wird. Aufgrund der Systematik von Private Equity ist somit ein sehr lukratives Geschäftsmodell für den Retailmarkt entstanden, welches viele Fonds-Initiatoren anzieht. Es können Gebühren vereinnahmt werden, ohne zeitgleich eine damit korrespondierende Performance aufzeigen zu müssen. Die Kombination aus hohen Gebühren- und Kostenbelastungen sowie dem nur bedingt vorhandenen Zugang zu Top-Quartil Private Equity-Zielfonds führt dazu, dass Dachfonds für Retailkunden eine vergleichsweise niedrige Internal Rate of Return von lediglich 8% erzielen. Diese Performance liegt nicht nur weit unterhalb des ansonsten für Private Equity üblichen Erwartungsrahmens sondern auch unter
176
TVPI
2
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
Simulation der Netto-Multiplikationen (TVPI) Simulation der Netto-Multiplikatoren (TVPI) für Dachfonds* für Dachfonds*
Fondsvehikel
Rendite (IRR)
1,5 1
Institutionelle Dachfonds (traditionell)
0,5 0 1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
-0,5 -1
Zeit in Jahren
Institutionelle Dachfonds Institutionelle Dachfonds
Zeit in Jahren Institutionelle Dachfonds für vermögendePrivatinvestoren
Institutionelle Dachfonds für vermögende Privatinvestoren
Dachfonds für Retailkunden Dachfonds für Retailkunden
13%
Institutionelle Dachfonds für vermögende Privatinvestoren
11%
Dachfonds für Retailkunden (geschlossen)
8%
* Annahme: Einzelne Zielfonds weisen einen Multiplikator von 1,55 (TVPI) und 16% IRR auf
Abb. 32: Simulation der Netto-Multiplikatoren von Dachfonds für verschiedene Investorengruppen Quelle: Adveq Analyse, 2008
bzw. auf den erzielbaren Renditeniveaus anderer risikobehafteter Anlageklassen. Hinzukommt das bereits mehrfach erwähnte Problem der Illiquidität der geschlossenen Private Equity-Fonds, wodurch andere Anlageklassen mit vergleichbaren Renditeprofilen wie z. B. Aktien allein schon aufgrund ihrer jederzeitigen Liquidität den Private Equity-Dachfonds für Retailkunden vorzuziehen sind. Als eine liquide Alternative zu geschlossenen und damit illiquiden Private Equity-Dachfonds für Retailkunden bieten sich nach Ansicht des Verfassers insbesondere Aktien des Listed Private Equity-Marktes an, der sich in den letzten Jahren erfolgreich entwickelt hat.
6.2
LPX-Fonds als neuartiges Private Equity-Anlageinstrument für Privatinvestoren
Im Rahmen der Fondsgebundenen Lebensversicherung darf, wie im Kapitel 3 detailliert erläutert wurde, nur in solche Anlageinstrumente investiert werden, die dem Gebot der Liquidität gerecht werden. Dies bedeutet im Umkehrschluss, dass nur „offene“ Fondskonstruktionen als Anlagevehikel fungieren können, da diese in aller Regel über eine tägliche Liquidität und somit die Möglichkeit des jederzeitigen Kaufs und Verkaufs in einem effizienten Kapitalmarkt verfügen. Dieses Kriterium ist zwingend erforderlich trotz des Umstandes, dass, wie zuvor ausgeführt wurde, innerhalb der Fondsgebundenen Lebensversicherung in der Regel nur einmal monatlich eine Bewertung der Anteilseinheiten durchgeführt wird. Für die Aufnahme von Private Equity als Anlagemöglichkeit im Rahmen der Fondsgebundenen Lebensversicherung ist es daher zwingend notwendig, eine Struk-
6.2 LPX-Fonds als neuartiges Private Equity-Anlageinstrument für Privatinvestoren
177
tur zu kreieren, über die indirekt und darüber hinaus versehen mit einer täglichen Liquidität an dieser Anlageklasse partizipiert werden kann. Den sinnvollsten Weg stellt hierbei eine Konstruktion dar, die langfristige Renditen und Kapitalgewinne durch ein breit diversifiziertes Private Equity-Portfolio verspricht.447 Als einzig geeignetes, wenn auch nur indirektes Private Equity-Anlageinstrument, bieten sich hierfür die in Kapitel 4.7. beschriebenen Aktien des Listed Private Equity-Marktes (LPX) an. Hierbei investiert der Portfolio Manager sowohl in die Aktien von im Anlagesegment Private Equity tätigen börsennotierten Unternehmen als auch in öffentlich gehandelte Partnerships, d. h. Private Equity-Einzel- und Dachfonds. Der Kursverlauf dieser Titel spiegelt daher „indirekt“ auch die Entwicklung der eingegangenen Unternehmensbeteiligungen wider. Bei LPX-Aktien gibt es keine Mindestanlagebeträge, so dass selbst Retailkunden mit geringem finanziellen Aufwand ausgewogen diversifizierte Private Equity-Portfolios zusammenstellen können. Für Retailkunden ist dabei zusätzlich von Bedeutung, dass einige LPX-Gesellschaften auch Dividenden ausschütten und somit neben den erhofften Kursgewinnen eine weitere Ertrags- und Einnahmenkomponente existiert, die für die meisten vermögenden Privatkunden und High Net Worth Individuals in der Regel ohne Belang ist. Ein wichtiger Gesichtspunkt des LPX-Segments ist die bei diesen Aktien grundsätzlich verlangte Transparenz respektive Publizität der jeweiligen LPX-Aktiengesellschaft. Während geschlossene Private Equity-Fonds nur ihren Limited Partnern gegenüber zur Rechenschaft verpflichtet sind und hierbei ohne Berücksichtigung etwaiger gesetzlicher Pflichten agieren können haben LPX-Aktiengesellschaften diesbezüglich hohe Maßstäbe zu erfüllen. Wie andere Aktiengesellschaften auch haben die LPX-Unternehmen die strengen Berichts- und Rechnungslegungsvorschriften sowie die Corporate Governance Regeln vollumfänglich zu befolgen. Insofern kommen die LPX-Gesellschaften nicht umhin, regelmäßig den NAV ihres Beteiligungsportfolios zu veröffentlichen, versehen mit weiterführenden Kommentaren und Einzelanalysen. Darüber hinaus sind die LPX-Gesellschaften dazu angehalten, den Markt über kursbeeinflussende Ereignisse zu informieren. Die tägliche Preisfeststellung in Kombination mit der Verpflichtung zur Veröffentlichung von Zwischenberichten und Jahresergebnissen versetzt die Aktionäre in die Lage, einen sehr informativen Einblick in das Beteiligungsportfolio zu erhalten.448 Das hohe Maß an Transparenz und Öffentlichkeit schreckt jedoch immer noch einige Private Equity-Einzel- und Dachfonds davon ab, eine Börsennotierung im LPX-Markt anzustreben, da dies ihrer Ansicht nach im Widerspruch zur Anlageklasse „Private“ Equity steht. 447 448
BERNHARDT (2008): PRIVATE EQUITY ALS ANLAGEKLASSE, S. 58 ROYAL BANK OF SCOTLAND (2008): LPE FOCUS ISSUE TWO, S. 28
178 6.2.1
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
Charakteristika des LPX-Marktes
Dauerhaft hohe Renditen, sowohl absolut als auch relativ, sowie die wachsende Nachfrage nach marktfähigen Private Equity-Vehikeln haben in den letzten Jahren zu einem rapiden Wachstum des Marktsegments LPX beigetragen, welches bereits in Gliederungspunkt 4.7. vorgestellt wurde. Dieses Marktsegment eröffnet Investoren den Zugang zu weltweit führenden Private Equity-Managern, die in der Vergangenheit signifikante Werte für ihre Teilhaber geschaffen haben. Die Existenz einer Reihe von Indizes für börsennotierte Private Equity-Gesellschaften hat sich nicht nur als sehr hilfreich für den Zugang zu den jeweiligen Unternehmen erwiesen, sondern auch den Informationsfluss über das gesamte Universum an Private Equity deutlich verbessert. Die LPX GmbH war die erste Organisation, die eine Familie unterschiedlicher Indizes entwickelt hat, wodurch erstmals ein Schnappschuss der absoluten und relativen Performance des Listed Private Equity-Universums ermöglicht wurde. Aufgelegt im Jahr 2004 sind die Indizes in verschiedene Kategorien unterteilt, die das komplet-
LPX Index • Die LPX GmbH veröffentlicht regelmäßig eine Listed Private Equity (LPX) Index Familie, die mittlerweile am breitesten in der Finanzindustrie Verwendung findet • Die globalen LPX Indizes sind: - LPX 50 - LPX Major Market - LPX Composite
LPX Major Market • Misst die Performance der 25 am aktivsten gehandelten LPX Gesellschaften • Das Universum beinhaltet Gesellschaften, die in den folgenden Regionen notiert sind : - USA (33%) - UK (23%) - Rest von Europa (38%) - Asia -Pazifik (7%) • Das Universum bildet eine umfangreiche Menge an Strategien ab : - Buyout (71%) - Balanced (19%) - Mezzanine (5%) - Venture Capital (5%) • Die 10 größten Gesellschaften des Index sind : Wendel, 3i Group, Eurazeo, American Capital Strategies, Onex, Ratos , Partners Group Holding AG, Allied Capital, The Blackstone Group, Intermediate Capital Group
Abb. 33: Charakteristika des LPX-Marktes Quelle: Grafik auf Basis von Adveq, Stand Juli 2008
179
6.2 LPX-Fonds als neuartiges Private Equity-Anlageinstrument für Privatinvestoren
te LPX-Universum abdecken. Aufgrund ihrer breiten Marktdurchdringung und der hohen Akzeptanz im Markt haben sich die LPX-Indizes zum Maßstab entwickelt, so dass sie auch im Rahmen dieser Dissertation Anwendung finden. Seit der Einführung der LPX Indizes wurden von Wettbewerbern eine Reihe weiterer Indizes auf den Markt gebracht. Die zwei prominentesten Anbieter sind hierbei der S & P Listed Private Equity Index sowie der Société Générale/Dow Jones Private Equity Index. Beide Index-Familien haben gemeinsam, dass sie sich auf die liquidesten Private Equity-Gesellschaften weltweit konzentrieren. Mittlerweile gibt es eine breite Palette an investierbaren Produkten wie z. B. Zertifikate, die die Performance der verschiedenen Indizes widerspiegeln. Der LPX-Markt weist eine starke Tendenz zu Small-, Medium- und Large-Buyouts auf, da die am aktivsten gehandelten LPX-Aktien in diesem Private EquitySegment ihren Anlageschwerpunkt haben. Mit den Börsengängen der bedeutenden Private Equity-Gesellschaften „KKR Private Equity Investors L.P.“ am 18. April 2006 sowie „The Blackstone Group“ am 22. Juni 2007 hat sich dieser Trend noch einmal signifikant verstärkt. Wichtig zu betonen ist, dass die Investoren in LPX-Aktien in Bezug auf die Gebühren etwaiger Private Equity-Investments nur indirekt belastet werden und demnach keine weiteren Kostenbelastungen über die Entrichtung des Aktienkaufpreises hinaus befürchten müssen. in Mio.Stück
700 600 500 400 300 200 100 0 Mai 06
Aug 06
Nov 06
Feb 07
Euronext Amsterdam
Mai 07
Aug 07
Nov 07
London Stock Exchange
Feb 08
Mai 08
Zürich Stock Exchange
Angaben beziehen sich auf den Handelsumsatz in £ der in dieser Dissertation analysierten 21 an den Börsenplätzen London, Zürich und Amsterdam notierten Private Equity Fonds.
Abb. 34: Gesamtes Handelsvolumen in £ nach Börsenplätzen Quelle: ABN AMRO, Bloomberg, Daten vom 30. Juni 2008
180
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
In Bezug auf die Attraktivität des LPX-Marktes muss jedoch eine Einschränkung erwähnt werden. Wie beschrieben liegt einer der erwarteten wesentlichen Vorteile dieses Marktes insbesondere in der Möglichkeit, die Aktien der jeweiligen Gesellschaften im „Primärmarkt“ zu handeln und somit Liquidität in einer an und für sich illiquiden Anlageklasse zu generieren. Allerdings handelt es sich hierbei mehr um eine theoretische Möglichkeit, da dieser Mechanismus in der Realität nur bedingt funktioniert. So sind die Handelsvolumina der LPX-Aktien trotz eines durch bedeutende Neuemissionen zunehmend größer werdenden LPX-Universums noch immer sehr niedrig. Nicht selten werden nur wenige Millionen Aktien in den jeweiligen LPX-Segmenten der Börsen in Amsterdam, London und Zürich gehandelt. Entsprechend groß fallen die Bid/OfferSpreads der einzelnen LPX-Aktien aus, die je nach Gesellschaft zwischen 0,5% und 4,0% betragen. Bei näherer Betrachtung der Spreads der an der NYSE Euronext Amsterdam notierten Private Equity-Dachfonds fällt auf, dass diese grundsätzlich größer ausfallen als dies in London oder Zürich der Fall ist. Nach Experteneinschätzung handelt es sich hierbei nicht um unternehmensspezifische Gründe. Vielmehr dürfte das Handelssystem der Euronext hierfür verantwortlich sein, welches verschiedene grundsätzliche Einschränkungen aufweist, die einen indirekten Einfluss auf die effiziente Preisfindung haben. Während die London Stock Exchange ein ausgeglichenes Orderbuch aufweist, aus dem die „Market Maker“ ersichtlich werden, handelt das Euronext-System anonym und ohne die Verpflichtung eines „Market Makers“, einen Bid- oder Offer-Preis zu stellen.449 Allgemein wird die Auffassung vertreten, dass die Kursentwicklung von LPXAktien auf mittlere Sicht die Performance des von der Aktiengesellschaft aufgebauten Beteiligungsportfolios widerspiegelt. Somit ist es auch nicht möglich, da einige LPX-Aktien dauerhaft Discounts gegenüber dem NAV ausweisen während andere auf dauerhafte Prämien gegenüber dem NAV verweisen können. Insofern begehen Investoren einen Fehler, wenn sie nur in LPX-Aktien investieren, die eine Prämie gegenüber dem NAV ausweisen. Im Zeitablauf wird sich die Prämie möglicherweise in einen Discount umwandeln, wenn die Aktie von Analysten herabgestuft wird. Diese Herabstufung kann z. B. auf ein mangelndes Wachstum des NAV zurückzuführen sein, da die Gesellschaft Zeit benötigt, um das Beteiligungsportfolio wieder zu reinvestieren, da die nicht notierten Beteiligungen erst noch reif für eine Desinvestition werden müssen. Ein gutes Beispiel hierfür ist die Aktie von „Graphite Enterprise“, welche in den späten 90er Jahren z. T. mit einer Prämie von über 10% gehandelt wurde dann aber herabgestuft wurde und schließlich einen signifikanten Discount gegenüber dem NAV auswies, da die starke Performance der Vergangenheit nicht kurzfristig wiederholt werden konnte. 449
ROYAL BANK OF SCOTLAND (2008): LPE FOCUS ISSUE TWO, S. 34
6.2 LPX-Fonds als neuartiges Private Equity-Anlageinstrument für Privatinvestoren
181
Grundsätzlich sollte der Aktienkurs von LPX-Aktien den letzten historisch verfügbaren NAV sowie die antizipierte kurzfristige Performance des Beteiligungsportfolios reflektieren. Aufgrund der begrenzten Visibilität von erfolgreichen und nicht erfolgreichen Beteiligungsverkäufen sowie der Performance der nicht notierten Beteiligungen im Portfolio erscheint eine Überprüfung in einem sechs bis zwölf Monats-Turnus sinnvoll. Einerseits ist es absolut richtig, dass Investoren im Bereich Private Equity insbesondere den Fokus auf diejenigen Private Equity-Manager legen, die über einen guten langfristigen Track Record verfügen und damit auch zukünftig attraktive langfristige Renditen versprechen. Schließlich handelt es sich bei geschlossenen Private Equity-Fonds um Anlagen mit einer langfristigen Perspektive. Andererseits liegt der große Vorteil von LPX-Aktien genau darin, dass sie die Möglichkeit eines jederzeitigen und damit eben auch kurzfristigen opportunistischen Ein- und Ausstiegs in Private Equity-Fonds bieten. Neben der im Rahmen der „strategischen“ Asset Allokation vom Investor getroffenen positiven Entscheidung für die Anlageklasse Private Equity kommt somit noch die „taktische“ Asset Allokation als weitere Optimierungsmöglichkeit hinzu. Abschließend gilt es noch einen Aspekt zu erwähnen, der für die Attraktivität von LPX-Aktien von großer Bedeutung ist. Bei LPX-Gesellschaften orientiert sich die Incentivierung des für die Private Equity-Investments verantwortlichen Personals nicht nur an der individuellen Leistung des Mitarbeiters sondern auch stark an der Performance des Aktienkurses der Gesellschaft. Wie bei anderen Aktiengesellschaften auch werden die Mitarbeiter von LPX-Gesellschaften über Aktienoptionsprogramme an ihr Unternehmen gebunden. Dies ist aufgrund der Komplexität des Private EquityGeschäftsmodells, in dem langjährige Netzwerke über Erfolg oder Misserfolg entscheiden, von herausragender Bedeutung. Durch diese Art der Incentivierung wird eine Interessengleichheit zwischen den verantwortlichen Managern und den Aktionären erreicht. 6.2.2
LPX-Einzel- und Dachfonds
Die im LPX-Index enthaltenen Aktien unterscheiden sich insbesondere dadurch, dass einerseits direkt investierende Einzelfonds bzw. Gesellschaften (z. B. 3i Group; The Blackstone Group) und andererseits indirekt investierende Dachfonds bzw. Gesellschaften (z. B. Partners Group Holdings AG) erworben werden können. Eine Besonderheit stellen Gesellschaften wie „KKR Private Equity Investors L.P.“ dar, da diese als so genannte „Permanent Capital Vehikel“450 ausschließlich in die diversen 450
Hierbei handelt es sich um Gesellschaften, die für einen unbegrenzten Zeithorizont gegründet wurden. Ein gutes Beispiel hierfür sind Stipendienfonds bzw. Stiftungen von Universitäten.
182
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
Einzelfonds der eigenen Gesellschaft investieren; im Falle von KKR also in KKR Einzelfonds. Im LPX-Markt notierte Private Equity-Einzel- und Dachfonds verfügen in vielen Fällen nicht nur über ihr spezifisches Beteiligungsportfolio als Ergebnistreiber für die Aktionäre, sondern sie weisen z. T. noch weitere Ertragsquellen auf, die bei der Discount/Prämien-Bewertung berücksichtigt werden müssen. Ein gutes Beispiel hierfür ist die LPX-Gesellschaft „Candover plc“, die neben einem Teil des Carried Interest der Drittfonds auch weitere Gebühren der Drittfonds vereinnahmt. Neben dem einmaligen Gewinn durch erfolgreiche Desinvestitionen von Fonds fließen der Gesellschaft somit auch dauerhaft laufende Einkünfte zu, die entweder an die Aktionäre weitergereicht oder für Neuengagements verwendet werden können.451 Einflussfaktion für das Markt-Rating von Listed Private Equity Fonds Beurteilung
Faktor –
Börsennotierte Private Equity Fonds bieten in Form des Carried Interest bzw. der Verwaltungsgebühren aus dem Drittgeschäft weitere Ertragsquellen für die Aktionäre
–
Der Grad der Over-Commitments
–
Der Grad an Leverage
–
Durchschnittlich erzielter Mehrertrag bei der Realisierung von Holdings im Zeitablauf
–
Vintage -Year Analyse
–
Strukturelle Aspekte wie z.B. die Belastung des Kapitalkontos mit Kostenpositionen
–
Dividendenauszahlungsfähigkeit
–
Der Markt könnte versuchen, eine notional Bewertung dieser zusätzlichen Beiträge zum Shareholder Value vorzunehmen
–
Hohes Maß an Over-Commitments könnte aufgrund bestimmter Marktgegebenheiten schwer zu finanzieren sein und damit negativ beurteilt werden
–
Exzessive Leverage Level werden in Zeiten einer strengen Risikobewertung negativ eingeschätzt. Zwar muss die Definition des exzessiven Leverage je nach Dachfonds beurteilt werden doch dürfte er in der Regel bei 25 – 30% oder mehr der Nettoanlagen beginnen. Ein in Fremdkapital bestehender Leverage wird in der Regel einem in Eigenkapital bestehenden Leverage vorgezogen.
–
Fonds, die konsistent Verkäufe signifikant über den Buchbewertungen realisieren können dürften wohlwollend beurteilt werden und ein enges Discount/Premium Rating aufweisen.
–
Fonds mit reiferen Portfolien (z.B. mit einem hohen Anteil von drei bis sieben Jahre alten Holdings) werden in Anbetracht zeitnah zu erwartender Realisierungen favorisiert
–
Fonds, die Kostenpositionen dem Kapitalkonto belasten werden negativ beurteilt
–
Im Markt wird tendentiell eher die Ansicht vertreten, daß die Investoren Kapitalgewinne etwaigen Dividendenausschüttungen vorziehen. Allerdings sollten dennoch Dividendenzahlungen mit berücksichtigt werden.
Abb. 35: Einflussfaktoren für das Markt-Rating von LPX-Fonds Quelle: UBS, 2008
451
UBS (2008): UBS RESEARCH GUIDE TO PRIVATE EQUITY – PART 1, S. 19
183
6.2 LPX-Fonds als neuartiges Private Equity-Anlageinstrument für Privatinvestoren
Weitere für die Bewertung von LPX-Fonds wichtige Einflussfaktoren können der nebenstehenden Abbildung 35 entnommen werden. Ein großes Problem bei der Bewertung von LPX-Fonds liegt in der zeitlichen Berücksichtigung von bedeutenden und erfolgreichen Beteiligungsverkäufen bzw. von signifikanten Abschreibungen, die sich beide auf den NAV auswirken können. Aufgrund der Natur des Private Equity-Geschäftsmodells ist es sehr schwierig, derartige Ereignisse zeitlich korrekt vorherzusehen. Als einzige Informationsquelle dienen lediglich direkte Gespräche mit dem Management sowie die tägliche Lektüre der einschlägigen Tagespresse. Die betragliche Bewertung von Beteiligungsverkäufen ist ebenfalls keine exakte Wissenschaft und auch die Manager selbst haben meist nur eine eingeschränkte Sichtweise in Bezug auf das Timing und die Wahrscheinlichkeit derartiger Transaktionen. Nicht selten werden z. B. Tade Sales verhandelt, die zu einem späteren Zeitpunkt dann doch noch scheitern, da man sich nicht auf einen beidseitig akzeptierten
don, Amsterdam und Zürich Listed Private Equity Dachfonds Universum Notierung an der Zurich Stock Exchange
Notierung an der London Stock Exchange
Notierung an der Euronext AP Alternative Assets LP
Bear Stearns Private Equity Ltd.
Absolute Private Equity AG
Conversus Capital LP
Bramdean Alternatives Ltd.
AIG Private Equity Ltd.
HarbourVest Global Private Equity Ltd.
Evolvence India Holding PLC
Castle Private Equity AG
KKR Private Equity Investors LP
F&C Private Equity PLCElectra
Private Equity Holding AG
Lehman Brothers Private Equity Partners Ltd.
Graphite Enterprise Trust PLC
shaPE Capital AG
New Star Private Equity Trust PLC
Pantheon International Participations PLC
Princess Private Equity Holding Ltd.
Private Equity Investor PLC
Standard Life European Private Equity PLC
SVG Capital PLC
–
Gesellschaften:
5
–
Gesellschaften:
11
–
Gesellschaften:
–
Total Assets (Million£):
5.133
–
Total Assets (Million£):
4.341
–
Total Assets (Million£):
–
Durchschnittlicher Discount: 25,6%
–
Durchschnittlicher Discount: 20,4%
–
Durchschnittlicher Discount: 23,9%
Zusammenfassung:
Gesellschaften: 21
Total Assets (Million£): 11.157
5 1.683
DurchschnittlicherDiscount: 23,3%
Anmerkung: Discounts basieren auf den Kursen vom 26. Juni 2008 sowie den letzten veröffentlichten Net Asset Values pro Aktie
Abb. 36: Listed Private Equity-Dachfonds Universum der Börsenplätze London, Amsterdam und Zürich Quelle: Fundamental Data, ABN AMRO, 2008
184
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
Preis einigen kann. Daneben gibt es zahllose Beispiele für geplante Börsengänge, die kurz vor der Erstnotierung doch noch verschoben werden mussten. Dies ist insbesondere für diejenigen LPX-Fonds ein großes Problem, bei denen eine derartige Beteiligungsplatzierung bereits in den Kursen berücksichtigt worden war. Bei LPX-Dachfonds handelt es sich um so genannte closed-end Alternative Investment Companies, die an einer Börse notiert sind und deren Beteiligungsfonds entweder intern oder von dritten Private Equity-Gesellschaften verwaltet werden. In Europa sind eine Reihe von Dachfonds börsennotiert wobei die bedeutendsten Börsenplätze die London Stock Exchange, die NYSE Euronext Amsterdam sowie die Zurich Stock Exchange sind. Die an diesen Börsen notierten Gesellschaften sind sehr unterschiedlich in ihren Ausprägungen. Während der kleinste Dachfonds, Evolvence India Ltd, per 26. Juni 2008 ungefähr 35 Mio. £ in Gross Assets aufwies, vereinte KKR Private Equity Investors 2,4 Mrd. £ an Assets auf sich. In historischer Hinsicht ist Pantheon International Participations, die bereits seit November 1987 an der London Stock Exchange notiert sind, die älteste börsennotierte Private Equity-Dachfondsgesellschaft, während HarbourVest Global Private Equity erst im Dezember 2007 an die Börse ging. Daneben weichen die Gesellschaften untereinander auch stark in ihren Strategien und Beteiligungsportfolien voneinander ab.452 Neben den zahlreichen und bedeutenden positiven Effekten für die Aktionäre von LPX-Gesellschaften gibt es aber auch entscheidende Vorteile für Private EquityEinzel- und Dachfonds eine Börsennotierung anzustreben. Hierdurch verbreitern diese Fonds ihre traditionell eher beschränkte Investorenbasis und sie ziehen daraus den Nutzen in Form des eingesammelten Eigenkapitals. Der Manager eines „geschlossenen“ Private Equity-Fonds hat an zwei Stellen ein Cash Flow Management vorzunehmen. Einerseits hat er die Kapitalbedürfnisse der eingegangenen Beteiligungen zu steuern und diese mit den Kapitalabrufen von den Investoren zu koordinieren. Andererseits hat er die Aufgabe, die aus Beteiligungsverkäufen resultierenden Cash Flows als Kapitalrückführung den Investoren auszuschütten. Durch die Strukturierung des Private Equity-Einzel- oder Dachfonds als LPXGesellschaft kann der Portfoliomanager auf eine unveränderliche Eigenkapitalbasis zurückgreifen mit der er Investitionen vornehmen kann. So kann er z. B. frei darüber entscheiden, ob er die aus Beteiligungsverkäufen generierten Mittel wieder reinvestiert oder in Form von Dividenden ausschüttet. Auch eine Kombination aus Reinvestment und Ausschüttung ist somit leicht möglich.453 Insofern ist es nicht verwunderlich, dass im Verlauf der letzten Jahre in Europa ein starker Anstieg der eine Börsennotierung suchenden und institutionell geprägten 452 453
ROYAL BANK OF SCOTLAND (2008): LPE FOCUS ISSUE TWO, S. 31 ABN AMRO (2008): LPE FOCUS ISSUE ONE, S. 3
6.2 LPX-Fonds als neuartiges Private Equity-Anlageinstrument für Privatinvestoren
185
Private Equity-Dachfonds festzustellen ist. Von den zuvor aufgelisteten 21 Gesellschaften wurden 9 erst seit Anfang 2006 an den verschiedenen Börsenplätzen eingeführt.
6.2.3
Entwicklung und Parameter der bedeutendsten europäischen LPX-Börsenplätze
Wie in Kapitel 4.7. ausgeführt wurde, gibt es mittlerweile mehrere Hundert öffentlich gehandelter Private Equity-Gesellschaften, die an diversen Börsenplätzen notiert sind. Allerdings konzentriert sich der Handel überwiegend auf die europäischen Börsenplätze. Insbesondere die NYSE Euronext Amsterdam verzeichnete in den letzten Jahren das größte Interesse von Seiten der an die Börse strebenden Private Equity-Dachfonds. De facto existiert das Marktsegment für Listed Private Equity an der Euronext erst seit dem Mai 2006. Nach nunmehr gut zwei Jahren seiner Existenz verfügt das LPX-Marktsegment der Börse in Amsterdam bereits über fünf Gesellschaften, die allesamt von global anerkannten Private Equity-Investoren verwaltet werden. Mit Total Assets von über 5 Mrd. £ ist die Euronext mittlerweile sogar der bedeutendste europäische Marktplatz für Listed Private Equity. Im Gegensatz dazu verzeichnete die Zurich Stock Exchange kein neues Listing mehr seit der Börseneinführung von shaPE Capital im Jahr 2001. Mit ebenfalls auf fünf LPX-Gesellschaften verteilten Total Assets in Höhe von ca. 1,7 Mrd. £ ist der Börsenplatz Zürich deutlich kleiner als dessen Wettbewerber in London und Amsterdam. Die London Stock Exchange ist historisch stets eine der populäreren Börsen für alternative Investmentfonds gewesen, da sie neben dem offiziellen Listing als weitere Option auch eine Börsennotierung im eigenständigen Marktsegment „Alternative Investment Market“ anbot. Daneben existiert in London seit November 2007 noch ein weiteres Marktsegment mit dem Namen „Specialist Investment Market“, welches sich jedoch bis jetzt keines großen Zuspruchs erfreut. Ziel dieses neuen Segments ist es, hochgradig spezialisierte Anlagegesellschaften anzulocken, die institutionelle, professionelle und hervorragend informierte Kunden ansprechen wollen. Anzumerken ist, dass insbesondere viele der an der London Stock Exchange notierten Gesellschaften ihren rechtlichen Sitz auf Guernsey haben, was insbesondere für britische Investoren erhebliche steuerliche Vorteile mit sich bringt. Aufgrund dieser steuereffizienten Struktur unterliegen die Private Equity-Fonds zum Zeitpunkt des Verkaufs der britischen „Capital Gains Tax“ und nicht der individuellen und in der Regel höheren „Income Tax“. Insofern können in Abhängigkeit von der Herkunft des Investors eventuell steuerliche Vorteile generiert werden. Seit August 2007 ist bei den LPX-Dachfonds ein drastischer Anstieg der individuellen Discounts gegenüber den NAVs festzustellen. Auf Basis der durchschnitt-
186
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
= + + %
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Abb. 37: Wachstum der Assets under Management von Listed Private Equity-Dachfonds (nach Börsenplätzen) Quelle: ABN AMRO, Bloomberg. Fundamental Data. 2008
lichen Discounts pro Börsenplatz per 26. Juni 2008 muss konstatiert werden, dass die NYSE Euronext Amsterdam höhere Abschläge aufweist als dies in London oder Zürich der Fall ist. Während sich die in Amsterdam notierten Gesellschaften Conversus Capital Partners LP und Lehman Brothers Private Equity Partners Ltd. noch in einem zu den anderen Börsenplätzen vergleichbaren Abschlagsrahmen bewegen, liegen KKR Private Equity Investors LP und Apollo Alternative Assets LP mit Discounts von –42,6% bzw. –45,5% weit außerhalb der Bewertungen für andere LPXDachfonds. Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über die jeweiligen Aktienkurse sowie die korrespondierenden „berichteten“ und „erwarteten“ Nettoinventarwerte. Letzterer berücksichtigt etwaige Währungsschwankungen, die selbstverständlich in den letzten Jahren einen großen Einfluss insbesondere auf diejenigen Unternehmen hatten, die über hohe Bestände an US$-denominierten Investitionen verfügen. Discounts sind unzweifelhaft eine Schwäche der börsennotierten closed-end Alternative Investment Strukturen. Innerhalb des LPX-Dachfonds Universums reflektieren sie eine Kombination aus Faktoren, die sowohl die Annahme weiter fallender NAVs als auch Zweifel an den kurzfristigen Beteiligungsmöglichkeiten und Exits beinhalten. Die aktuellen Discounts deuten auf eine materielle Überbewertung der Beteiligungsportfolien hin. Selbst wenn tatsächlich größere Abschreibungen vorgenommen werden müssten, wären diese nach Ansicht von Experten in den gegenwärtigen Ak-
Total Gross Assets (£ m) (1)
997 1.041 441 2.360 294 31. März 08 31. Mai 08 31. Mai 08 31. März 08 31. Mai 08
Datum des letzten veröffentlichten NAV
304 132 35 175 380 72 726 305 509 78 428 1.501
31. Mai 08 31. Mai 08 31. März 08 31. März 08 31. März 08 30. April 08 31. März 08 31. Dezember 07 31. Mai 08 31. Mai 08 31. März 08 31. Dezember 07
US$ CHF CHF CHF CHF
623 392 382 166 120
13. Juni 08 30. April 08 20. Juni 08 31. Mai 08 31. Mai 08
Notierung an der „Zurich Stock Exchange“
£ £ US$ £ £ £ £ Euro Euro £ £ £
Notierung an der „London Stock Exchange“
US$ US$ US$ US$ US$
Notierung an der „Euronext“
Währungsklasse
24,50 174,35 181,83 86,83 268,33
91,59 101,86 1,04 237,84 531,30 375,39 1.096,10 10,20 9,19 182,03 265,50 974,30
20,73 28,23 10,50 23,02 10,74
18,60 150,20 116,00 51,50 256,00
87,50 86,00 1,00 193,30 427,00 262,00 800,00 7,81 7,20 139,50 196,20 674,80
11,30 25,00 10,00 13,20 8,20
Letzter veröffentKurs vom lichter NAV 26. Juni 2008
–24,1% –13,9% –36,2% –40,7% –4,6%
–4,5% –15,6% –6,0% –18,7% –19,6% –30,2% –27,0% –23% –22,1% –23,4% –26,1% –30,7%
–45,5% –11,4% –4,8% –42,6% –23,6%
Premium/ Discount (2)
Quelle: ABN AMRO, Reuters, Fundamental Data, 2008
Anmerkung: (1) Total Gross Assets wurden in Pfund Sterling umgerechnet; (2) Prozentuale Abweichungen basieren auf den Kursen vom 26. Juni 2008 und den letzten veröffentlichten NAV pro Aktie.
Absolute Private Equity AG AIG Private Equity Ltd. Castle Private Equity AG Private Equity Holding AG shaPE Capital AG
Bear Stearns Private Equity Ltd. Bramdean Alternatives Ltd. (2) Evolvence India Holding PLC F&C Private Equity ‚B‘ PLC Graphite Enterprise Trust PLC New Star Private Equity Trust PLC Pantheon International Participations PLC Partners Group Global Opportunities Ltd. Princess Private Equity Holding Ltd. Private Equity Investor PLC Standard Life European Private Equity PLC SVG Capital PLC
AP Alternative Assets LP (1) Conversus Capital Partners LP HarbourVest Global Private Equity Ltd. KKR Private Equity Investors LP (1) Lehman Brothers Private Equity Partners Ltd.
Private EquityGesellschaften
Bewertung von LPX-Aktien
Tabelle 14: LPX-Marktstatistiken per 26. Juni 2008
6.2 LPX-Fonds als neuartiges Private Equity-Anlageinstrument für Privatinvestoren
187
188
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
tienkursen bereits mehr als berücksichtigt. Eine dauerhafte Erholung der Kurse wird nur dann eintreten, wenn die NAV-Bewertungsanpassungen in den Beteiligungsportfolios niedriger ausfallen als die Discounts der LPX-Titel derzeit suggerieren. Des Weiteren sollten Aktionäre daran erinnert werden, einen realistischen, d. h. längerfristigen Anlagehorizont für ihre Private Equity-Entscheidungen zu wählen.454 Derart übertriebene Kursabschläge binnen kurzer Zeit sind nach Ansicht des Verfassers jedenfalls nicht gerechtfertigt. Auch wenn die LPX-Dachfonds öffentlich gehandelt werden und neben dem jederzeit möglichen Zugang zur Anlageklasse Private Equity auch ein hohes Maß an Liquidität bieten so bleibt der Private Equity-Anlagehorizont unverändert langfristig. Ein Limited Partner Investor im Pantheon Ventures LP Fund hat sich zum Beispiel darauf einzustellen, eine 13 bis 15-jährige Zeitlinie für sein Engagement anzulegen. Vor diesem Hintergrund verlieren neue Quartalszahlen zum NAV für den Investor natürlich an Bedeutung, da diese vornehmlich an dem IRR des Fonds über dessen Laufzeit interessiert sind. Die NAV Performance von Gesellschaften wie Apollo Alternative Assets LP und KKR Private Equity Investors LP ist sicherlich enttäuschend, was in den riesigen Discounts dieser Aktien reflektiert wird. Diese Entwicklung kommt auch nicht unerwartet, da deren auf große Management Buyouts ausgerichteten Geschäftsmodelle im Zuge der aktuellen Marktsituation stark an Attraktivität verloren haben. Dennoch muss darauf hingewiesen werden, dass es sich bei den gegenwärtigen Bewertungen lediglich um Momentaufnahmen handelt und dass die verantwortlichen Manager über so umfangreiche Erfahrungen und Fähigkeiten verfügen, dass auf längere Sicht davon ausgegangen werden kann, dass die Mehrwerte aus dem Beteiligungsportfolio extrahiert werden. Tabelle 15: Die größten LPX-Dach- und Einzelfonds der London Stock Exchange nach Total Assets Top 10 Dachfonds
Total Assests (Millionen £)
SVG Capital PLC Pantheon International Participations PLC Princess Private Equity Holding Ltd. Standard Life Europe Private Equity PLC Graphite Enterprise Trust PLC Bear Stearns Private Equity Ltd. F&C Private Equity PLC Bramdean Alternatives Ltd. Private Equity Investor PLC New Star Private Equity Trust PLC
1.501 726 509 428 380 304 175 132 78 72
Top 10 Einzelfonds
3i Group PLC European Capital Ltd. Electra Private Equity PLC Candover Investments PLC LMS Capital PLC Partners Group Global Opportunities Ltd. Hg Capital Trust PLC Dunedin Enterprise PLC T2 Income Fund Ltd. Ingenious Media Active Capital Ltd.
Anmerkung: Daten vom 26. Juni 2008 Quelle: Fundamental Data
454
Total Assests (Millionen £)
ROYAL BANK OF SCOTLAND (2008): LPE FOCUS ISSUE TWO, S. 50
5.188 1.170 841 585 332 311
249 160 157 143
189
6.2 LPX-Fonds als neuartiges Private Equity-Anlageinstrument für Privatinvestoren
Von den hier gezeigten zwanzig an der London Stock Exchange notierten Private Equity-Einzel- und Dachfonds ist Electra Private Equity die älteste Gesellschaft. Dieser Einzelfonds wurde bereits im Mai 1976 an die Börse gebracht. An diesem Beispiel wird deutlich, dass das Konzept des Listed Private Equity keineswegs neu ist, sondern dass man in Europa bereits auf eine langjährige Historie zurückblicken kann. In Bezug auf die Größe der Gesellschaften ist die 3i Group PLC der klare Marktführer, was auch auf die lange Tradition der Gesellschaft, die bis ins Jahr 1945 zurückreicht, zurückzuführen ist. Die Gesellschaft ist bereits seit dem Jahr 1994 an der Londoner Stock Exchange notiert und sie wurde bereits kurz nach ihrer Erstnotierung mit einer seinerzeitigen Marktkapitalisierung von 1,5 Mrd. £ in den Aktienindex FTSE aufgenommen. Traditionell notierten die Private Equity-Einzelfonds stets über den Private EquityDachfonds. Hierin kommen die stärkere Fokussierung der Einzelfonds sowie deren stabilere Investorenbasis zum Ausdruck. Trotz dieser historisch festzustellenden Entwicklung waren jedoch die Aktienkurse beider Fondsarten in den letzten Monaten stark miteinander korreliert, so dass auch die Discounts der Dachfonds sehr ähnlich ausfielen. Da jedoch Private Equity-Einzelfonds nicht in dem Maße wie Dachfonds diversifizieren können sind sie auch deutlich stärker von den Verwerfungen an den Kreditmärkten betroffen. Auch vor diesem Hintergrund bieten Private Equity-Dachfonds perspektivisch eine attraktivere Möglichkeit des Einstiegs in die Anlageklasse Private Equity.455 :: , 2 *9. 2 / 8 2 / ,/ 67 ,34 , &12 ,34 5-5 ./ ..0 . / ,/ + - , * + , ,
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Abb. 38: Prozentualer Anteil der zehn größten Zielunternehmen am NAV ausgewählter LPX-Gesellschaften Quelle: Unternehmensberichte und Bilanzen, Zwischenberichte, Factsheets, Stand Juli 2008 455
ROYAL BANK OF SCOTLAND (2008): LPE FOCUS ISSUE TWO, S. 30
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190
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
In Anbetracht zu erwartender Abschreibungen und Wertberichtigungen im Verlauf der Jahre 2008 und 2009 besteht von Seiten der Investoren ein großes Interesse an diversifizierten Beteiligungsportfolien, insbesondere in Bezug auf die Anzahl der Beteiligungsunternehmen und deren spezifische Risiken. Grundsätzlich handelt es sich bei einer Portfolio-Konzentration bzw. einer breiten Diversifikation um eine zyklische Gegebenheit. In Zeiten leicht und zu attraktiven Konditionen erzielbarer Beteiligungsverkäufe ist es für Investoren sinnvoll, ihren Fokus verstärkt auf Private Equity-Fonds mit einem konzentrierten Portfolio zu legen. Bei diesen Fonds kann der Verkauf nur einer einzigen Beteiligung zu einem bedeutenden Anstieg des NAV führen. Für dieses Phänomen gibt es in den letzten Jahren zahlreiche Beispiele. In einem für Private Equity hingegen schwierigen Marktumfeld, in dem die Unternehmenserträge generell unter Druck stehen, befürchten Investoren, dass die Abhängigkeit von nur wenigen Beteiligungen zu entsprechend hohen Abschreibungen und einem korrespondierenden großen Abschlag auf den NAV führen kann. Vor diesem Hintergrund ist es verständlich, dass Investoren ihren Fokus auf diversifizierte Portfolios legen. Insofern sind insbesondere die Beteiligungsportfolios von KKR, Candover und SVG Capital kritisch zu beurteilen. Eine hohe Abhängigkeit von nicht börsennotierten Private Equity-Portfolien bzw. Zielunternehmen ist in einem schwierigen Marktumfeld ebenfalls von Nachteil, da ; ); (; "; !; ; ; ; ; ;
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Abb. 39: Prozentualer Anteil der nicht notierten Zielportfolien in den Vintage-Jahren 2006 und 1. Halbjahr 2007 Quelle: Unternehmensberichte und Bilanzen, Zwischenberichte, Factsheets. F & C Private Equity ‚B‘, Lehman Brothers PE, Partners Group Global Opportunities, Princess und Pantheon kalkulieren den Vintage mit dem Datum, an dem der Fonds aufgelegt wurde bzw. das erste Investment vorgenommen wurde. Abhängig vom Reporting Zyklus stammen die meisten Zahlen entweder vom 30. 06. 2007 oder dem 30. 09. 2007. Unter Zugrundelegung der Zahlen vom 31. 12. 2007 wären viele der Vintage Zahlen für das Jahr 2007 höher.
191
6.2 LPX-Fonds als neuartiges Private Equity-Anlageinstrument für Privatinvestoren
eine jederzeitige Liquidierbarkeit nachhaltig erschwert wird. Auch in dieser Hinsicht schneidet KKR Private Equity Investors LP schlecht ab. Trotz der jüngsten zum Teil drastischen Kurseinbrüche kann der LPX Major Markt Index seit vielen Jahren eine langfristige Outperformance gegenüber den breiten Aktienmarktindizes wie z. B. dem S & P 500 vorweisen. Dieses Ergebnis kann durchaus als Beleg dafür herangezogen werden, dass das hinter der Anlageklasse Private Equity stehende Geschäftsmodell auch in liquiden und damit „nicht-geschlossenen“ Anlagekonstruktionen funktioniert.
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Abb. 40: Renditevergleich des LPX Major Market Index mit S & P 500 Quelle: Bloomberg, Juni 2008
Als Illustration mit Gültigkeit auch für andere LPX-Börsenplätze zeigt der folgende Chart die Evolution der Bewertungsabschläge des LPX-Segments an der London Stock Exchange über die letzen 12 Jahre. Aufgrund der hohen Gewichtung der Aktie der „3i Group plc“ wurde sie bei der Betrachtung nicht berücksichtigt, da es ansonsten zu einer großen Verzerrung gekommen wäre. Beginnend im zweiten Halbjahr 1998 weiteten sich die Abschläge im Gefolge der Pleite des Hedgefonds LTCM und der Russland-Krise stark aus. Es war eine Periode, die gekennzeichnet war von weltweit schwachen Aktienmärkten, die im Durchschnitt ungefähr 20% gegenüber den erst kurz zuvor erreichten Höchstständen verloren. In den Jahren 1999 und 2000 verringerten sich die Discounts deutlich, so dass dieser kurzfristig sogar bei 0% lag. In dieser Zeitspanne stiegen die Aktienkurse wieder an, korrespondierend damit legte auch das NAV-Wachstum zu und es konnten viele Realisierungen in den Beteiligungsportfolios vorgenommen werden.
192
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
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Abb. 41: Durchschnittlicher geschätzter Discount des Private Equity-Sektors in den letzten zwölf Jahren Quelle: Fundamental Data, 2008
Mit dem Beginn des Bear-Marktes gegen Ende des Jahres 2000 weiteten sich die Discounts wieder massiv aus, da die Aktionäre tiefgreifende Abschreibungen auf Beteiligungen, insbesondere im Technologiesektor befürchteten. Ein Indiz hierfür war der enorme Preisverfall vergleichbarer notierter Technologiewerte. Die Periode von Anfang 2003 bis Sommer 2007 war hingegen wieder gekennzeichnet durch substantielle Gewinne und steigende Aktienkurse, die letztlich die Discounts in Premiums verwandelten. Realisierungen in den Beteiligungsportfolien waren zahl- und erfolgreich, was leicht nachvollziehbar war, da sich die Bewertungen vieler vergleichbarer börsennotierten Gesellschaften seit ihrem Tief Anfang 2003 mindestens verdoppelt hatten. In den letzten Jahren hat sich das LPX-Segment wiederkehrend als sensitiv gegenüber allgemeinen Aktienmarktkorrekturen gezeigt; so auch im Mai/Juni 2006 als die LPX-Aktien im Durchschnitt wieder einstellige prozentuale Abschläge aufwiesen.456 Auf Basis der Daten von Thomson Datastream per 19. Juni 2008 werden die Aktien des LPX-Segments im Durchschnitt mit einem Abschlag von ca. 25% gehandelt. Diese Abschläge haben sich in den letzten Monaten deutlich ausgeweitet, da die Aktienkurse kontinuierlich gefallen, die NAVs aber gestiegen sind. Damit nähert sich das LPX-Segment dem letzten zyklischen Tief, welches Ende 2002/Anfang 2003 zu verzeichnen war. Ab März 2003 erholte sich der Markt wieder aufgrund allgemein steigender Aktienkurse und Unternehmensbewertungen. Einige spektakuläre Beteiligungsverkäufe457 zu Multiplikatoren, die deutlich über den zuvor ausgewiesenen Bewertungen der Private Equity-Fonds lagen, ließen das Interesse am LPX-Markt wieder stark ansteigen, da man weitere signifikante Unterbewertungen der Beteiligungsportfolios vermutete. 456 457
UBS (2008): UBS RESEARCH – QUOTED PRIVATE EQUITY SECTOR, S. 12 Als ein Beispiel sei der Verkauf von „Homebase“ durch SVG Capital erwähnt.
6.2 LPX-Fonds als neuartiges Private Equity-Anlageinstrument für Privatinvestoren
193
In den letzten Jahren haben verschiedene Gesellschaften entscheidende Schritte unternommen, um den Einfluss des Liquiditätsabflusses in den Griff zu bekommen, der die langfristigen Renditen verwässerte. Einige der ergriffenen Maßnahmen sind die Rückzahlung von Eigenkapital sowie aggressive Over-Commitment Strategien. Während diese Schritte den potentiell verwässernden Effekt von Liquiditätsabflüssen mindern sollten, so wird nur der Zeitverlauf zeigen, ob die Unternehmen zum möglicherweise falschen Zeitpunkt des Anlagezyklus den Fremdkapitalanteil erhöht haben. Perspektivisch wird im Gefolge der internationalen Finanzmarktkrise der Umfang der Portfoliorealisierungen der börsennotierten Private Equity-Einzelfonds geringer als in den letzten Jahren ausfallen. Gleichzeitig wird auch das NAV-Wachstum niedriger ausfallen, so dass einige Fonds vermutlich Rückgänge ihrer NAVs verzeichnen werden. In Anbetracht derartiger Rahmenbedingungen ist es daher von großer Bedeutung, sowohl die für die nächsten drei bis fünf Jahre noch ausstehenden Commitments als auch deren Finanzierung näher zu analysieren. Grundsätzlich ist für die Zukunft zu befürchten, dass der Grad der Over-Commitments potentielle Aktionäre abschrecken wird. Die Bedenken gegenüber der Finanzierung der Commitments wird an Bedeutung gewinnen, da einige Fonds relativ zur Größe ihrer Bestandsportfolios noch substantielle Commitments zu erfüllen haben. $2 2 $2 2
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Abb. 42: Ausstehende Commitments von LPX-Aktien abzüglich Netto-Cash Position der Bilanz zuzüglich Leverage Quelle: Bilanzen und Konten, Zwischenberichte, UBS Schätzungen, Fundamental Data, 2008
Eine Reihe von Private Equity-Fonds sind erst in jüngster Zeit neue Commitments eingegangen. Unter diesen nimmt Candover eine Sonderrolle ein, da die Gesellschaft im März 2007 mitteilte, dass sie beabsichtigt, ein 1,0 Mrd. Euro Commitment bei einem neuen 5,0 Mrd. Euro Fonds einzugehen. Dieser Betrag soll im zweiten Halbjahr 2008 von Investoren eingesammelt werden.
194
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
Der Trend, signifikante neue Commitments und Over-Commitments einzugehen, hat sich unter den Private Equity-Fonds in den letzten Jahren deutlich verstärkt. Zum Teil drückt sich hierin der Wunsch vieler Aktionäre aus, die Renditen zu optimieren und die Cash Flows effizienter zu verwalten. Seit Mitte der 90er Jahre weisen viele der Listed Private Equity-Fonds bedeutende Cash-Bestände in ihren Beteiligungsportfolien aus. In Zeiten steigender Aktienmärkte und anziehender Werte der nicht börsennotierten Beteiligungen war es verständlich, dass einige Private Equity-Fonds einen Cash Drag zu Lasten der Renditen befürchteten und dass institutionelle Aktionäre danach riefen, zukünftige Renditepotentiale mit Fremdkapital zu finanzieren.458 Viele der Private Equity-Fonds weisen Commitments aus, die z. T. deutlich über den zur Verfügung stehenden Barmitteln liegen. Eine Ausnahme stellt die Gesellschaft HgCapital dar, welche eine positive Netto-Cash Position aufweist. Allerdings plant das Unternehmen, in den nächsten Monaten ein großes Commitment bei einem neuen Private Equity-Fond einzugehen. Nach Ansicht von Analysten sind im derzeitigen Marktumfeld je nach Fondsstruktur Over-Commitment-Niveaus von 50% bis 80% des NAV unbedenklich, vorausgesetzt, dass trotz des schwierigen Exit-Umfelds durch Portfolio-Realisierungen frei werdende Barmittel in das Beteiligungsportfolio reinvestiert werden können. Darüber hinaus verfügen viele Fonds über Kreditlinien, um im Bedarfsfall die Commitments zu finanzieren. Daneben ist in naher Zukunft damit zu rechnen, dass neue Investitionen nur sehr selektiv eingegangen werden. Portfoliomanager werden nicht bereit sein, für deren Finanzierung Beteiligungen abzustoßen, deren Preise nun deutlich unterhalb dessen liegen, was noch vor wenigen Monaten möglich erschien. Selbstverständlich trägt auch der Mangel an verfügbaren Krediten der Banken sowie deren hohe Kosten nachhaltig dazu bei, dass mit deutlich geringeren Investmentaktivitäten der Private Equity-Fonds zu rechnen ist. Mit Over-Commitment-Sätzen weit oberhalb der 50% bis 80% Bandbreite müssen insbesondere die Finanzarrangements von Candover und SVG Capital näher betrachtet werden, vor allem in Zeiten unveränderter bzw. sogar fallender NAVs. Der Kapitalmarkt wird nach Auffassung des Verfassers den Grad des Leverage sowie der Over-Commitments als zusätzliche Risikofaktoren einschätzen und entsprechende Kursabschläge bei den betroffenen Gesellschaften vornehmen. Um den beschriebenen Risiken von Over-Commitments zu begegnen kann eine Reihe von Maßnahmen durchgeführt werden, um die Auswirkungen exzessiver OverCommitments und hoher Leverage-Niveaus zu begrenzen. So können z. B. die Private Equity-Einzelfonds von Private Equity-Dachfonds aufgefordert werden, die Kapitalabrufe langsamer vorzunehmen. In einigen Fällen wird dies schon allein dadurch erreicht, dass Repräsentanten der Private Equity-Einzel- und Dachfonds überkreuz in 458
UBS (2008): UBS RESEARCH – QUOTED PRIVATE EQUITY SECTOR, S. 4
6.2 LPX-Fonds als neuartiges Private Equity-Anlageinstrument für Privatinvestoren
195
den Gremien der Fonds vertreten sind. Derartige Vernetzungen können so weit reichen, dass sowohl auf die Natur als auch auf das Timing von Neuengagements Einfluss genommen wird.459 In einigen extremen Fällen ist es daneben auch möglich, eingegangene Commitments im sich entwickelnden Secondary Market zu veräußern. Allerdings werden hierbei in der Regel hohe Abschläge auf den NAV vorgenommen, um dadurch den Effekt der nun durch den Käufer zu leistenden Kapitalabrufe zu kompensieren. Als weitere, nur in absoluten Notsituationen vorzunehmende Maßnahme können Vorstand und Aufsichtsrat eines Private Equity-Fonds auch ein Verkaufsprogramm für bestehende nicht-börsennotierte Beteiligungen initiieren, um dadurch die dringend benötigten Barmittel zu beschaffen. Es versteht sich jedoch von selbst, dass die hierbei erzielbaren Preise nur wenig attraktiv sein können. Bis zum Ausbrechen der Sub-Prime Krise im Sommer 2007 war das Private EquityUmfeld gekennzeichnet durch sehr attraktive Marktbedingungen. Einerseits waren sehr positive Beteiligungsrealisierungen zu verzeichnen, denen andererseits nur geringe Wertberichtigungen gegenüberstanden. Vor diesem Hintergrund war es nicht überraschend, dass die Mehrzahl der Private Equity-Fonds im Jahr 2007 NAV-Renditen von über 25% erzielen konnten. Damit wurde z. B. der FTSE All Share Aktienindex, der um nur 5% zulegte, deutlich geschlagen. Die erfolgreichsten Private EquityHäuser auf Basis der NAV-Renditen waren Candover (+43%), 3i Group (+33%), Electra (+29%), HgCapital (+29%), F & C Private Equity (+29%), Pantheon International (+27%) sowie Standard Life European Private Equity (+15%). Viele dieser Fonds profitierten neben Beteiligungsverkäufen zu Höchstpreisen auch von der guten Ertragssituation ihrer Beteiligungsunternehmen. Aufgrund der unterschiedlichen Berichtsperioden sind direkte Vergleiche des Nettoinventarwertes zwischen verschiedenen Gesellschaften nicht möglich. Nichtsdestotrotz zeigt die folgende Tabelle 16 (s. S. 196) die Gesamtrendite auf Basis der letzten berichteten Daten über verschiedene Zeiträume und im Vergleich mit dem Aktienindex FTSE All Share, der als Benchmark-Index für britische LPX-Aktien herangezogen werden kann. Trotz dieser äußerst positiven Entwicklung hielten die Aktienkurse nicht mit dem starken NAV-Wachstum schritt. Vielmehr sind historisch im Vergleich große Abschläge gegenüber dem NAV-Wachstum zu verzeichnen. Diese Schere weitete sich in den letzten Monaten noch stärker aus als der gesamte LPX-Sektor in Folge der Sorge um die Auswirkungen der internationalen Finanzkrise und zukünftig niedrigerer Renditen herabgestuft wurde. Bei näherer Betrachtung der Aktienperformance und Volatilität ausgesuchter LPX-Aktien in den letzten Jahren wird deutlich, dass die meisten Gesellschaften hö459
UBS (2008): UBS RESEARCH – QUOTED PRIVATE EQUITY SECTOR, S. 7
196
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
Tabelle 16: Geschätzte Net Asset Value Total Return Performance der letzten 5 Jahre bis 31. Dezember 2007 Private Equity Gesellschaft
ProzentProzentveränderung veränderung des NAV des NAV Total Return Total Return 31. Dez. 06 bis 31. Dez. 05 bis 31. Dez 07 31. Dez 06
Prozentveränderung des NAV Total Return
Prozentveränderung des NAV Total Return
Prozentveränderung des NAV Total Return
31. Dez. 04 bis 31. Dez 05
31. Dez. 03 bis 31. Dez 04
31. Dez. 02 bis 31. Dez 03
+8,3% +27,1% +22,2% +13,7% +9,3% +15,2%
–0,3% +16,6% +17,9% +5,2% –5,6% +11,9% +18,7% +0,4% N/A N/A +2,9% N/A
3i Group Candover Dunedin Enterprise Electra F & C Private Equity ‚B‘ Graphite Enterprise Hg Capital JZ Equity
+32,5% +42,9% +5,5% +29,1% +31,0% +15,7% +29,0% –2,5%
+17,9% +14,2% +9,2% +31,0% +27,7% +13,6% +19,1% –7,0%
+20,5% +23,1% +27,9% +30,4% +31,8% +27,4% +32,6% +34,5%
KKR PEI Lehman Brothers PE Pantheon International Partners Group Global Opps (1) Princess (2) Standard Life European PE SVG Capital FTSE All Share Index Total Return FTSE Small Cap (EX IC) Total Return
–10,0% N/A +26,9% +5,0%
N/A N/A +7,8% N/A
N/A N/A +32,8% N/A
+28,0% +31,8% N/A N/A +6,8% N/A
+11,9% +27,5% +14,6% +5,3%
+25,6% +25,2% +28,1% +16,8%
+18,4% +35,1% +23,7% +22,0%
+5,2% +27,5% +17,7% +12,8%
+2,7% +3,7% +2,9% +20,9%
–17,9%
+22,9%
+19,0%
+13,1%
+40,9%
Quelle: Angaben basieren auf Thomson Datastream Schätzungen der jeweiligen Net Asset Values; (1) Daten stammen von Fundamental Data; (2) Daten stammen von der Private Equity Gesellschaft; Daten beinhalten stets den 31. Dezember des jeweiligen Jahres; N/A = Not Applicable, da Aktie erst vor kurzem aufgelegt wurde.
here Renditen als der FTSE All Share Aktienindex erzielt haben. Allerdings lagen hierbei die Volatilitätskennzahlen zum Teil erheblich über denjenigen des Referenzindex, worin sich die zwischen den Gesellschaften variierende, breitere bzw. engere Diversifikation der Unternehmensportfolien widerspiegelt. Auch wenn die aktuellen Abschläge attraktiv erscheinen, so ist im Rahmen der sich noch länger hinziehenden Krise an den internationalen Finanzmärkten nicht mit einer kurz- oder mittelfristigen Erholung der Kurse zu rechnen, da hierfür wiederum eine Neueinschätzung der Risiken notwendig wäre, die zum Zeitpunkt der Abgabe dieser Dissertation aber noch nicht absehbar ist. Insofern ist kurzfristig mit weiterhin negativen Auswirkungen für das NAV-Wachstum sowie mit einem Ertragsdruck zu rechnen, was sich in dieser Kombination auch auf die Bewertungen der LPX-Aktien im 1. Halbjahr 2009 auswirken dürfte.
197
6.2 LPX-Fonds als neuartiges Private Equity-Anlageinstrument für Privatinvestoren
Nichtsdestotrotz ist davon auszugehen, dass die etablierten Private Equity-Manager auch weiterhin langfristig überdurchschnittliche Renditen erzielen werden. Selbst wenn in den nächsten Monaten eine Neuadjustierung der Nettoinventarwerte nach unten vorgenommen werden muss und eine erhöhte Volatilität der LPX-Aktien zu erwarten ist, so bietet das derzeitige Marktumfeld doch äußerst interessante Investmentmöglichkeiten, was wiederum die Grundlage für ein zukünftiges NAV-Wachstum legen wird. Sicherlich können Investitionen in LPX-Aktien nur bedingt mit Investitionen in den traditionellen „geschlossenen“ Private Equity-Fonds verglichen werden, da sie im Gegensatz zu diesen eben einer täglichen und nicht einer i. d. R. dreimonatigen Bewertung unterliegen. Die festgestellten historischen Korrelationen des LPX-Index mit den traditionellen Aktienindizes „FTSE All Share“ und „MSCI World“ sind jedoch vergleichsweise gering. Hierin spiegelt sich das eher auf langfristige Wertschaffung ausgelegte Wesen von Private Equity-Investitionen wider. Tabelle 17: Aktienkurs-Korrelationsanalyse ausgesuchter LPX-Aktien (Februar 2005 bis Februar 2008) Private Equity-Gesellschaft
FTSE All Share
MSCI World
0,590 0,056 0,521 0,516 0,359 0,298 0,265 0,362 0,312 0,320 0,551
0,567 0,048 0,451 0,390 0,386 0,406 0,116 0,410 0,148 0,216 0,389
3i Group Candover Dunedin Enterprise Electra private Equity F&C Private Equity Graphite Enterprise HgCapital Trust JZ Equity Pantheon International Standard Life European Private Equity SVG Capital Quelle: Thomson Financial, Dresdner Kleinwort, Februar 2008
Alles in allem kann konstatiert werden, dass die LPX-Aktien auf Dreijahresbasis in der Tat vergleichsweise geringe positive Korrelationen mit den Referenzindizes FTSE All Share sowie MSCI World aufweisen. Somit werden LPX-Aktien aufgrund ihres besonderen Geschäftsmodells von den Kapitalmarktteilnehmern signifikant anders beurteilt als dies für die Masse der börsennotierten Unternehmen der Fall ist. Als Konsequenz stellen diese Aktien eine sehr willkommene Beimischung zu einem breit diversifizierten Anlageportfolio dar, da deren Kursverläufe in nur begrenztem Maße mit dem des Aktienmarktes korreliert und somit das Rendite/Risiko Profil weiter optimiert werden kann.
198 6.3
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
Portfoliomanagement
Für die Zusammensetzung eines LPX-Private Equity-Portfolios ist die ausgewogene Diversifikation über die verschiedenen Private Equity-Investmentstilrichtungen z. B. Venture Capital versus Buyout von entscheidender Bedeutung.460 In Anbetracht der gewünschten Diversifikation sollte daher auch nicht über verschiedene LPX-Fonds mit jeweils singulären Investmentstilrichtungen wie z. B. ausschließlich Venture Capital oder ausschließlich Buyout Investments nachgedacht werden. Erst durch die Integration aller zur Verfügung stehenden Investmentstile in das Gesamtportfolio lassen sich Diversifikationseffekte in der Anlageklasse Private Equity erzielen, die auch eine gewünschte Risikooptimierung zur Folge haben. Für die Kombination bzw. die Berücksichtigung der einzelnen Investmentstile ist dabei deren Korrelation zueinander von entscheidender Bedeutung.461 Je niedriger dabei der Korrelationskoeffizient, d. h. die Stärke des Zusammenhangs der beiden LPXAktien ist, desto größer ist das Risikoreduktionspotential für das Portfolio. 6.3.1
Diversifikation nach Geographie
In Bezug auf die geographische Ausrichtung von Listed Private Equity-Gesellschaften gibt es deutliche Unterschiede zwischen der NYSE Euronext Amsterdam einerseits und der London Stock Exchange bzw. Zurich Stock Exchange andererseits. Aufgrund des Umstandes, dass die Euronext bisher nur Gesellschaften anlocken konnte, die ihren Hauptsitz in den USA haben, ist auch die mit 70% aller Investments starke Ausrichtung der Beteiligungsportfolios in Richtung Nordamerika nachvollziehbar. Es ist interessant festzustellen, dass die an der London Stock Exchange notierten Titel als Kollektiv mit 59% ihrer Investments eine zu den Euronext-notierten Gesellschaften fast entgegengesetzte Fokussierung auf Europa vornehmen. Die an der Zurich Stock Exchange notierten Private Equity-Dachfonds weisen mit jeweils ca. 45% die ausbalanciertesten Allokationen zwischen Nordamerika und Europa auf.462 Zunehmend an Bedeutung gewinnen die aufstrebenden Staaten Asiens sowie Japan. Lange Zeit wurde diese Region von den Private Equity-Gesellschaften aufgrund bürokratischer Hürden und unterentwickelter Marktstrukturen vernachlässigt. So ist es nicht verwunderlich, dass diese Märkte im Rahmen der fortschreitenden Globalisierung heute ein sehr attraktives Wettbewerbsumfeld bieten, welches vergleichbar ist mit demjenigen in den USA zu Beginn der 80er und Europa in den frühen 90er Jahren des letzten Jahrhunderts. Allerdings ist die in Asien anzutreffende Komplexität sehr hoch 460
In Anlehnung an GRUNDT (2004): PRIVATE EQUITY FÜR VERSICHERER, S. 107 STEINER / BRUNS (2000): WERTPAPIERMANAGEMENT, S. 68 462 ROYAL BANK OF SCOTLAND (2008): LPE FOCUS ISSUE TWO, S. 44 461
199
6.3 Portfoliomanagement
Tabelle 18: Geographische Ausrichtung von LPX-Aktien Private Equity-Gesellschaften
Nordamerika
Europa
Asien/ Emerging Markets
Andere
Durchschnitt des Universums
37%
48%
10%
4%
Notierung an der „Euronext“ AP Alternative Assets LP Conversus Capital Partners LP (1) HarbourVest Global Private Equity Ltd. KKR Private Equity Investors LP Lehman Brothers Private Equity Partners Ltd.
N/A 81% 59% 64% 74%
N/A 16% 32% 29% 23%
N/A 2% 4% 7% 3%
N/A 1% 5% 0% 0%
Durchschnitt der Euronext
70%
25%
4%
2%
Notierung an der „London Stock Exchange“ Bear Stearns Private Equity Ltd. Bramdean Alternatives Ltd. Evolvence India Holding PLC F&C Private Equity ‚B‘ PLC Graphite Enterprise Trust PLC New Star Private Equity Trust PLC Pantheon International Participations PLC Partners Group Global Opportunities Ltd. Princess Private Equity Holding Ltd. Private Equity Investor PLC Standard Life European Private Equity PLC SVG Capital PLC
27% 41% 0% 7% 10% 1% 53% 43% 52% N/A 12% 4%
54% 53% 0% 84% 89% 95% 41% 51% 41% N/A 85% 43%
8% 5% 100% 2% 0% 0% 6% 6% 7% N/A 0% 14%
11% 0% 0% 7% 1% 4% 0% 0% 0% N/A 3% 39%
Durchschnitt der London Stock Exchange
21%
59%
14%
6%
Notierung an der „Zurich Stock Exchange“ Absolute Private Equity AG AIG Private Equity Ltd. Castle Private Equity AG Private Equity Holding AG shaPE Capital AG
49% 42% 44% 42% 42%
40% 49% 41% 54% 46%
11% 0% 15% 0% 12%
0% 9% 0% 4% 0%
Durchschnitt der Zurich Stock Exchange
44%
46%
8%
3%
Anmerkung: Daten stellen typischerweise einen Prozentsatz der investierten Anlagen dar; Reporting Angaben können variieren; N/A = No Data Available; Angaben müssen aufgrund von Auf- und Abrundungen nicht 100% entsprechen; (1) Daten beziehen sich nur auf den prozentualen geografischen Anteil des in Private Equity Einzelfonds investierten Kapitals; (2) Daten beziehen sich nur auf den prozentualen Anteil des in Private Equity investierten Kapitals. Quelle: Unternehmensangaben, 2008
wie ein Interviewpartner bestätigte: “Asia is an over-simplification. There are a lot of markets within Asia. You’ve got Japan, you’ve got China, you’ve got Singapore, you’ve got India. You’ve got a lot of different markets that you need to understand.”463 463
Interview mit Seth W. Lawry, Thomas H. Lee, Boston, 18. April 2006
200
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
Eine breitere Diversifikation über die bisher bedeutendsten Private EquityInvestmentmärkte Nordamerika und Europa hinaus ist eine sinnvolle defensive Maßnahme zur Risikominimierung. Im Hinblick auf die relativ schwächer werdenden Volkswirtschaften Europas und den USA sollte eine verstärkte Allokation der Anlagegelder in Asien, Japan, Lateinamerika und Afrika erfolgen. Mittelfristig wird diese Anlagepolitik zu einem nachhaltig widerstandsfähigeren Geschäftsmodell führen. Renommierte Private Equity-Firmen haben in den letzten Jahren und Jahrzehnten Erfahrungswerte in den traditionellen Private Equity-Märkten gesammelt, die sie nun in den neuen Zielmärkten anwenden können. So sind die modernen ControllingSysteme heute in der Lage, die Investmentportfolien besser und öfter auf die relevanten Parameter Performance und Rendite zu überprüfen. Stark wachsende Volkswirtschaften in Kombination mit nach wie vor intransparenten Marktbedingungen erlauben es sehr gut qualifizierten und erfahrenen Private Equity-Managern, äußerst attraktive Renditen in diesen neuen Anlageregionen zu erwirtschaften. Allerdings bleiben auch zukünftig die USA das mit großem Abstand führende Private Equity-Investitionsziel. Neben dem in Abbildung 8 bereits aufgezeigten Potential an nicht-börsennotierten Zielunternehmen werden dort auch die meisten Eigenkapitalmittel eingesammelt. Insofern muss zwangsläufig perspektivisch im Rahmen der strategischen Asset Allokation ein seiner Marktbedeutung angemessener Prozentsatz in den USA angelegt werden. Vor diesem Hintergrund sollten für die Allokation der Fondsanlagen nach Einschätzung des Autors folgende Bandbreiten für die verschiedenen Regionen Anwendung finden: • • • • •
Mindestens 30% – maximal 50% für die USA Mindestens 20% – maximal 40% für Europa Mindestens 10% – maximal 30% für Asien Mindestens 5% – maximal 15% für Japan Mindestens 0% – maximal 10% für andere Märkte (z. B. Lateinamerika, Afrika)
Innerhalb dieser Bandbreiten sollte es dem Portfoliomanager des LPX-Fonds möglich sein, deutliche regionale Schwerpunkte zu setzen ohne dabei die klassischen Private Equity-Kernmärkte zu stark unterzugewichten. An dieser Stelle muss nochmals darauf hingewiesen werden, dass, wie in Kapitel 4.7 dargestellt wurde, das weltweite Universum an LPX-Aktien mittlerweile über 300 Titel umfasst, so dass bei sorgsamer Analyse der Beteiligungsportfolien dieser Gesellschaften eine breite Streuung der Risiken in regionaler Hinsicht problemlos erreicht werden kann. Die in dieser Dissertation erläuterten LPX-Aktien sind insofern lediglich eine Illustration der breiten Anlagemöglichkeiten des weltweiten LPXMarktes.
201
6.3 Portfoliomanagement
6.3.2
Diversifikation nach Private Equity-Segmenten und Industrien
Die meisten LPX-Aktiengesellschaften verfügen über diversifizierte Investmentportfolien. In der Regel steht dabei eine Private Equity-Investmentstilrichtung wie z. B. Buyout-Investments im Vordergrund, um die herum weitere Investments anderer Stilrichtungen wie z. B. Venture Capital, Mezzanine oder Direktinvestitionen beigeTabelle 19: Portfoliostruktur von ausgesuchten LPX-Aktien nach Private Equity-Segmenten Private Equity-Gesellschaften
Buyout
Special Situations
Venture Capital
Andere
Durchschnitt des Universums
69%
5%
12%
15%
Notierung an der „Euronext“ AP Alternative Assets LP Conversus Capital Partners LP (1) HarbourVest Global Private Equity Ltd. KKR Private Equity Investors LP Lehman Brothers Private Equity Partners Ltd.
45% 82% 57% 84% 76%
0% 5% 0% 0% 18%
0% 13% 41% 0% 4%
55% 0% 2% 16% 2%
Durchschnitt der Euronext
69%
5%
12%
15%
Notierung an der „London Stock Exchange“ Bear Stearns Private Equity Ltd. Bramdean Alternatives Ltd. Evolvence India Holding PLC F&C Private Equity ‚B‘ PLC Graphite Enterprise Trust PLC New Star Private Equity Trust PLC Pantheon International Participations PLC Partners Group Global Opportunities Ltd. Princess Private Equity Holding Ltd. Private Equity Investor PLC Standard Life European Private Equity PLC SVG Capital PLC
55% 54% N/A 83% 86% 100% 59% N/A 62% 0% 88% 90%
31% 4% N/A 1% 10% 0% 4% N/A 13% 0% 0% 0%
11% 6% N/A 6% 0% 0% 29% N/A 25% 100% 1% 2%
3% 38% N/A 11% 4% 0% 8% N/A 0% 0% 11% 8%
Durchschnitt der London Stock Exchange
68%
6%
18%
8%
Notierung an der „Zurich Stock Exchange“ Absolute Private Equity AG AIG Private Equity Ltd. Castle Private Equity AG Private Equity Holding AG shaPE Capital AG
75% 87% 56% 58% 70%
4% 0% 18% 10% 6%
0% 9% 21% 32% 18%
21% 4% 5% 0% 6%
Durchschnitt der Zurich Stock Exchange
69%
8%
16%
7%
Anmerkung: Daten stellen typischerweise einen Prozentsatz der investierten Anlagen dar; Reporting Angaben können variieren; N/A = No Data Available; Angaben müssen aufgrund von Auf- und Abrundungen nicht 100% entsprechen; (1) ABN AMRO Schätzungen; (2) Daten beziehen sich nur auf den prozentualen Anteil des in Private Equity investierten Kapitals. Quelle: ABN AMRO Manager Survey, Juli 2008
202
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
mischt werden. Man spricht daher auch von einem Core-Sattelite Ansatz, wobei der prozentuale Anteil der verschiedenen Komponenten zwischen den verschiedenen Anbietern stark variieren kann, wie anhand der Tabelle 19 (S. 201) sichtbar wird. Beim Begriff „Special Situations“ handelt es sich um einen generischen Term, der von vielen Private Equity-Fondsmanagern für Investitionen verwendet wird, die sich im Bereich „Distressed Debt“ bzw. „Credit Strategies“ bewegen. Diese Marktsegmente profitieren traditionell besonders von einem sich deutlich verschlechternden Markt- und Finanzierungsumfeld. Unter dem Begriff „Andere“ werden noch weiterreichende Anlagekategorien subsumiert, die z. B. auch riskantere Fixed-Income-, Immobilien- und opportunistische Anlagen beinhalten können. Die folgende Tabelle veranschaulicht anhand einiger ausgewählter LPX-Aktien die unterschiedlichen Vorgehensweisen in puncto Anlagefokus und Portfoliozusammensetzung. Vor diesem Hintergrund wird verständlich, dass mit der eher groben Zuordnung zu den Segmenten „Buyout“, „Special Situations“, „Venture Capital“ und „Andere“ nur rudimentäre Aussagen und Bewertungen verbunden sein können. Vielmehr bedarf es einer detaillierten Analyse jeder einzelnen LPX-Gesellschaft und deren Beteiligungsportfolios. Tabelle 20: Detaillierte Darstellung des Anlagefokus und der Portfoliozusammensetzung ausgewählter LPX-Titel Breakdown der Assets in %
Anlagefokus
Portfoliozusammensetzung
3i Group
Globale Venture Capital und Private Equity-Anlagen mit einer Tendenz in Richtung Europa.
36% Growth Capital, 31% Buyouts, 14% Venture Capital, 10% Infrastruktur, 6% Small & Medium Enterprises, 3% Listed Private Equity
Candover
Große europäische Buyouts mit Transaktionsvolumina zwischen 500 Mio. “ und 5 Mrd. “.
100% Buyout
Dunedin Enterprise
Investments im UK Mid-Markt mit Deals von 10–75 Mio. £. Kaufen z.T. europäische Drittfonds.
88% MBO/MBI, 8% Technologiefonds, 3% Life Science Fonds, 1% Immobilienfonds
Electra
Flexible Strategie mit Tendenz zum Mid-Markt für Buyouts. Investieren in Primary- & Secondary Fonds mit Einsatz an Finanzinstrumenten.
85% Direktinvestments, 15% Private Equity-Fonds – Breakdown nach Investment Typ wird nicht zur Verfügung gestellt.
F & C Private Equity ‚B‘
Globaler Dachfonds mit einem MidMarket-Fokus und einer Tendenz hin zu neuen Private Equity-Managern und Direktinvestments.
56% Buyouts Fonds, 28% Co-Investments in Buyout-Transaktionen, 8% Mezzanine, 6% Venture Capital, 2% Listed Private Equity
(Fortsetzung auf S. 203)
203
6.3 Portfoliomanagement
Tabelle 20: (Fortsetzung) Breakdown der Assets in %
Anlagefokus
Portfoliozusammensetzung
Graphite Enterprise
Fokus auf unteres und mittleres UK MidMarkt-Segment. Andere UK- und ÜberseeInvestments erfolgen durch Drittfonds und Direktinvestments.
50% Mid-Markt Buyouts, 28% Large Buyouts, 8% Listed Private Equity, 6% Mezzanine, 6% Small Buyouts, 2% Infrastruktur
Hg Capital
Fokus auf europäischen Mid-Markt mit Transaktionsvolumina zwischen 50 und 350 Mio.“.
90% Buyouts, 6% Expansion, 2% Erneuerbare Energien, 1% Venture Capital, 1% Einzelfonds
JZ Equity
Ausschließlicher Fokus auf den US Small Cap-Bereich.
35% Microcap, 23% Mezzanine, 18% Listed Private Equity, 17% Bankschulden,7% Legacy Investments
KKR PEI
Globaler Dachfonds der ausschließlich in KKR-Einzelfonds anlegt. Daneben gibt es die Möglichkeit von Co-Investments.
46% Co-Investments, 29% KKR Fonds, 15% verhandelte Aktieninstrumente, 7% opportunistisch, 3% Non-Private Equity-Fonds
Lehman Brothers PE
Globaler Dachfonds, der bis zu 22% CoInvestments eingeht.
81% Buyouts, 16% Special Situations, 3% Venture Capital
Pantheon International
Globaler Dachfonds
58% Buyouts, 29% Venture Capital, 7% Generalist, 4% Special Situations, 2% Direktinvestments
Partners Group Global Opps
Globale Anlagen in Private Equity & Schuldenstrukturen. Fokus auf Direktanlagen. Primary und Secondary Fonds dienen der Beimischung.
40% Direktinvestments, 34 Direktbeteiligungen an Schulden, 14% Secondaries, 8% Primaries, 4% Opportunistisch
Princess
Globale Private Equity Anlagen mit einem starken Fokus auf Primärfonds (79%)
60% Buyouts, 28% Venture Capital, 12% Special Situations
Standard Life European PE
Rein europäischer Dachfonds
85% Buyouts, 7% Balanced, 7% Secondaries, 1% Venture Capital
SVG Capital
Globaler Dachfonds der primär von Permira verwaltet wird. Schwerpunkte werden auf Europa und Japan gelegt.
92% Buyouts, 8% Entwicklungskapital für Life Science Industries
Quelle: Dresdner Kleinwort, 2008
Neben der Diversifikation über Private Equity-Segmente ist auch eine möglichst breite Streuung über die verschiedenen Industrien der Beteiligungsunternehmen erforderlich. Wie der folgenden Tabelle zu entnehmen ist, gibt es auch hierbei zum Teil gravierende Abweichungen zwischen den verschiedenen Private Equity-Gesellschaften.
204
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
Tabelle 21: Portfolio-Allokation ausgewählter LPX-Titel nach Industriesegmenten per Juli 2008 Private Equity-Gesellschaften
Geschäftliche Dienstleistungen
Konsum & Einzelhandel
Energie
Finanzdienstleistungen
Durchschnitt des Universums
5%
19%
4%
10%
Notierung an der „Euronext“ AP Alternative Assets LP Conversus Capital Partners LP (1) HarbourVest Global Private Equity Ltd. KKR Private Equity Investors LP Lehman Brothers Private Equity Partners Ltd. Durchschnitt der Euronext
N/A 0% 0% 0% 5%
N/A 20% 14% 12% 9%
N/A 0% 0% 8% 22%
N/A 9% 6% 20% 10%
3%
14%
7%
11%
Notierung an der „London Stock Exchange“ Bear Stearns Private Equity Ltd. Bramdean Alternatives Ltd. Evolvence India Holding PLC F&C Private Equity ‚B‘ PLC Graphite Enterprise Trust PLC New Star Private Equity Trust PLC Pantheon International Participations PLC Partners Group Global Opportunities Ltd. Princess Private Equity Holding Ltd. Private Equity Investor PLC Standard Life European Private Equity PLC SVG Capital PLC
0% 12% N/A N/A 23% 0% 0% 0% 0% N/A 0% 0%
24% 5% N/A N/A 18% 23% 15% 20% 17% N/A 42% 28%
4% 5% N/A N/A 0% 0% 4% 0% 0% N/A 1% 0%
12% 8% N/A N/A 0% 27% 0% 5% 14% N/A 9% 0%
Durchschnitt der London Stock Exchange
4%
22%
2%
9%
Notierung an der „Zurich Stock Exchange“ Absolute Private Equity AG AIG Private Equity Ltd. Castle Private Equity AG Private Equity Holding AG shaPE Capital AG Durchschnitt der Zurich Stock Exchange
0% 23% 0% N/A N/A
9% 20% 25% N/A N/A
4% 8% 0% N/A N/A
18% 8% 5% N/A N/A
8%
18%
4%
10%
Anmerkung: Daten stellen typischerweise einen Prozentsatz der investierten Anlagen dar; Reporting Angaben können variieren; N/A = No Data Available; Angaben müssen aufgrund von Auf- und Abrundungen nicht 100% entsprechen; (1) Daten beziehen sich auf die Vintage Jahre der jeweiligen Einzelfonds; (2) Daten beziehen sich nur auf den prozentualen Anteil des in Private Equity investierten Kapitals. Quelle: ABN AMRO Manager Survey, Juli 2008
205
6.3 Portfoliomanagement
Gesundheitsbereich
Information Technology
Tourismus & Vergnügungsindustrie (Leisure)
Maschienenbau & Industrie
Medien & Kommunikation
Andere Sektoren
10%
14%
1%
18%
12%
8%
N/A 10% 15% 22% 6%
N/A 12% 31% 12% 10%
N/A 0% 0% 0% 0%
N/A 26% 12% 11% 11%
N/A 17% 11% 15% 8%
N/A 6% 5% 0% 19%
13%
16%
15%
13%
11% 7% N/A N/A 0% 13% 12% 10% 10% N/A 8% 8%
9% 23% N/A N/A 0% 13% 21% 13% 12% N/A 10% 23%
0% 0% N/A N/A 7% 0% 0% 0% 0% N/A 0% 12%
22% 7% N/A N/A 25% 15% 36% 12% 12% N/A 21% 14%
16% 27% N/A N/A 0% 0% 12% 22% 15% N/A 0% 9%
2% 7% N/A N/A 27% 9% 0% 18% 20% N/A 9% 6%
9%
14%
2%
19%
10%
10%
13% 8% 11% N/A N/A
11% 0% 16% N/A N/A
0% 0% 0% N/A N/A
18% 9% 27% N/A N/A
18% 24% 14% N/A N/A
7% 0% 2% N/A N/A
11%
9%
0%
18%
19%
3%
0%
8%
206 6.3.3
6 Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen
Diversifikation nach Liquidität
Der Cash-Anteil von LPX-Fonds ist in den letzten zwei Jahren beträchtlich reduziert worden. Viele der betrachteten Gesellschaften nähern sich dem Stadium, in dem sie voll investiert sind. Analysten gehen davon aus, dass vermutlich vier Gesellschaften bereits durch Fremdkapital gehebelt sind (3i Group (40%), JZ Equity (9%), KKR Private Equity Investments (15%), Partners Group Global Opportunities (17%)). Im Verlauf der nächsten Monate wird damit gerechnet, dass weitere Fonds soweit möglich einen Leverage aufbauen, da die Einstandsniveaus für Neuinvestitionen im Vergleich zu den letzten Jahren sehr attraktiv sein werden.464 Tabelle 22: Portfolioaufteilung ausgewählter LPX-Titel nach Liquiditätsposition Breakdown der Assets in % 3i Group Candover Dunedin Enterprise Electra F&C Private Equity ,B‘ Graphite Enterprise HgCapital JZ Equity KKR PEI Lehman Brothers PE
Pantheon International Partners Group Global Opps Princess
Standard Life European PE SVG Capital
Nicht notiert
Notiert
Netto Cash / Fremdkapital
Datum
85% 70% 48% 54% 91% 60% 50% 76% 83%
15% 5% 11% 17% 2% 2% 3% 24% 17%
40% leveraged 25% 41% 29% 7% 34% 47% 9% leveraged 15% leveraged
77% 90% 96% 86% 90% 82%
7% 9% 4% 5% 3% 18%
16% 1% 17% leveraged 9% 7% 0%
31. 03. 08 31. 12. 07 31. 03. 08 13. 06. 07 31. 03. 08 31. 12. 07 31. 05. 08 30. 09. 07 02. 05. 08 30. 04. 08 31. 12. 07 31. 05. 08 31. 05. 08 31. 12. 07 31. 03. 08
Quelle: UBS Schätzungen basierend auf den letzten Geschäfts- bzw. Zwischenberichten, 2008
Zu Beginn des Jahres 2008 wiesen lediglich sechs der im nebenstehenden Schaubild aufgelisteten Gesellschaften Barbestände in Höhe von 15% oder mehr auf. Nur drei Fonds verfügten über Cash-Quoten von 30% oder mehr (Graphite Enterprise (34% des NAV), Dunedin Enterprise (41% des NAV) sowie HgCapital (50% des NAV)). Vielfach sind diese hohen Cash-Bestände das Ergebnis von zeitlich dicht gedrängt vorgenommenen Realisierungen innerhalb der Beteiligungsportfolios. An dieser Stelle muss natürlich darauf hingewiesen werden, dass in der Regel entweder der größte Teil oder sogar der komplette Bestand der Barmittel bereits für weitere Investitionen in der Zukunft verplant ist. 464
UBS (2008): UBS RESEARCH – QUOTED PRIVATE EQUITY SECTOR, S. 10
207
6.3 Portfoliomanagement
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