Der Wandel der Unternehmensführung in Buyouts: Eine Untersuchung Private-Equity-finanzierter Desinvestitionen

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Author: Annabell Geidner

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Annabell Geidner Der Wandel der Unternehmensführung in Buyouts

GABLER EDITION WISSENSCHAFT Entrepreneurial and Financial Studies Herausgegeben von Professor Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner und Professor Dr. Christoph Kaserer

Die Schriftenreihe präsentiert aktuelle Forschungsergebnisse aus dem Gebiet der Entrepreneurial und Corporate Finance. Sie greift an der Schnittstelle von Wissenschaft und Praxis innovative Fragestellungen der Unternehmensfinanzierung auf. This series presents research results from the fields of entrepreneurial and corporate finance. Its focus lies on innovative research topics at the interface of science and practice.

Annabell Geidner

Der Wandel der Unternehmensführung in Buyouts Eine Untersuchung Private-Equityfinanzierter Desinvestitionen

Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner

GABLER EDITION WISSENSCHAFT

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Dissertation Technische Universität München, 2008

1. Auflage 2009 Alle Rechte vorbehalten © Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2009 Lektorat: Frauke Schindler / Britta Göhrisch-Radmacher Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-1544-3

Geleitwort

Private Equity hat in den vergangenen Jahren in der wirtschaftlichen, öffentlichen und wissenschaftlichen Diskussion stark an Bedeutung gewonnen. Im Vordergrund steht dabei oftmals die hohe Verschuldung im Rahmen von Buyouts. Ein Buyout hat jedoch für das involvierte Unternehmen über die Veränderung des Eigentümers und der Finanzierungsstruktur hinaus weitreichende Implikationen. Zur Erzielung der erwarteten Wertsteigerung erfolgen auch wesentliche Veränderungen innerhalb der BuyoutUnternehmen. Dieser Wertsteigerungshebel hat in den vergangenen Jahren bereits an Bedeutung hinzugewonnen und wird in den nächsten Jahren verstärkt Anwendungen finden. An dieser Stelle setzt die Arbeit von Frau Geidner an. Sie untersucht die Auswirkungen eines Buyouts auf die Unternehmensführung mit dem Schwerpunkt auf Desinvestitionen von Konzerneinheiten. Im Rahmen eines Führungssystem-orientierten Rahmens trägt sie bestehende Ergebnisse strukturiert zusammen und führt darauf aufbauend Interviews mit 25 deutschen CEOs und CFOs von Buyout-Unternehmen. Dadurch gibt die Arbeit einen sehr guten, fundierten Einblick in einen Bereich, der bisher nur am Rande der wissenschaftlichen Auseinandersetzung behandelt wurde, für die Unternehmen und deren Management in seiner Bedeutung jedoch nicht zu unterschätzen ist. Die Arbeit liefert damit wichtige Impulse für die weitere wissenschaftliche Diskussion der Wertsteigerung in Buyouts. Ich wünsche ihr daher eine weite Verbreitung in Wissenschaft und Praxis und freue mich auf zukünftige Forschungsarbeiten, welche die Fragestellung aufnehmen.

München im November 2008 Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner

Vorwort

Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftliche Mitarbeiterin am KfW-Stiftungslehrstuhl für Entrepreneurial Finance und am Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) der Technischen Universität München. Die Ausrichtung des Lehrstuhls und des Centers bot mir die Chance, mich intensiv mit der Finanzierung und den unternehmerischen Herausforderungen von Unternehmen auseinanderzusetzen, die sich auf privaten Kapitalmärkten finanzieren. Die vorliegende Arbeit fokussiert nur eine Fragestellung aus diesem interessanten Bereich, an der ich in den vergangen Jahren arbeiten durfte. Buyouts von ehemaligen Konzerneinheiten sind ein besonders spannendes Forschungsobjekt, weil durch den Buyout ein neues eigenständiges Unternehmen entsteht, für das sich durch die Unabhängigkeit vielfältige neue unternehmerische Chancen, aber auch die Herausforderungen ergeben, die nach dem Buyout zu bewältigen sind. Für einen Einblick in diese Herausforderungen möchte ich mich bei den CEOs und CFOs zahlreicher Buyout-Unternehmen bedanken, die sich die Zeit nahmen, um mir im Rahmen von Interviews offen ihre Erfahrungen zu berichten. Diese ausführlichen Schilderungen bilden den wesentlichen, wenn nicht den wichtigsten, Bestandteil der vorliegenden Arbeit. Mein besonderer Dank gilt meiner Doktormutter Frau Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner, die mein Interesse auf diesen spannenden Forschungsbereich lenkte, mich bei der Themensuche und der Entwicklung des Ansatzes der Arbeit unterstützte sowie bei der Umsetzung mit Rat und Tat zur Seite stand. Ihr Beitrag ging dabei weit über die rein fachliche Unterstützung hinaus und war für mich prägend. Hierfür, und für ihr stets großes Vertrauen in mich bin ich ihr von Herzen dankbar. Ich danke zudem auch Herrn Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Horst Wildemann für die Übernahme des Korreferats sowie Herrn Prof. Dr. Gunther Friedl für die Übernahme des Vorsitzes der Prüfungskommission. Diese Arbeit wäre nicht möglich gewesen ohne den Rückhalt und die Unterstützung vieler Kollegen, Freunde und meiner Familie. Eine wichtige Rolle spielte das gesamte Team des Lehrstuhls, mit dem ich in den vergangenen Jahren zusammenarbeiten und

VIII

Vorwort

viele gemeinsame Stunden verbringen durfte. Die gute Stimmung am Lehrstuhl und der enge Teamzusammenhalt führten dazu, dass sich inhaltliche und emotionale Hürden der Arbeit stets als überwindbar herausstellten. Mein besonderer Dank gilt hierbei Dr. Kay Müller, der durch zahlreiche gemeinsame Diskussionen sowie durch intensives Lesen mit wertvollem Feedback zum Gelingen der Arbeit wesentlich beigetragen hat. Als guter Freund stand er mir stets in allen Situationen und Notlagen mit Rat und Tat beiseite. Mein herzlicher Dank gilt ebenso Dr. Simon Wahl und Nina Günther, die sich die Zeit nahmen, fast das gesamte Skript zu lesen und durch ihre wertvollen Anmerkungen die Arbeit deutlich verbessert haben. Ebenso möchte ich mich bedanken bei Stephanie Schraml, Marco Bender, Dr. Martin Brixner, Dr. Christian Fingerle, Peter Heister, Oliver Klöckner, Dr. Eva Nathusius, Florian Tappeiner und Svenja Jarchow, die durch wertvolle Diskussionen, Ratschläge und Korrekturlesen sowie andere wertvolle Beiträge zum Gelingen der Arbeit beigetragen haben. Als gute Seele des Lehrstuhls möchte ich zudem Monika Paul danken, die durch ihre unnachahmliche Art zum besonderen Klima des Lehrstuhls beiträgt und in den vielen kleinen Dingen des täglichen Lebens stets eine große Hilfe war. Mit ihnen allen verbinden mich viele gemeinsame Erlebnisse und sie sind mir in meiner Zeit am Lehrstuhl zu guten Freunden geworden. Ein weiterer Dank gilt Dominik Eckstein und Kathrin Nusser, die mich als studentische Hilfskräfte im Lehrstuhlalltag unterstützten und zur Identifizierung der Unternehmen der Befragung sowie zur Literaturbeschaffung wesentlich beitrugen. Neben dieser Unterstützung durch den Lehrstuhl möchte ich noch besonders Eva Kasper, Tanja Manhart und Susanne Carl danken, die für mich stets ein offenes Ohr hatten und durch vielfältige gemeinsame Unternehmungen stets für Abwechslung sorgten. Mein besonderer Dank gilt meiner Familie: Meinen Eltern, die mir durch ihre Unterstützung und Förderung während meiner gesamten Ausbildungszeit die Promotion erst ermöglichten und zu deren Gelingen durch ihren vielfältigen Beistand beitrugen. Sowie meiner Schwester dafür, dass sie für mich stets ein offenes Ohr hatte und Freud und Leid mit mir in dieser Zeit geteilt hat. Ihnen, die stets in Liebe und vollem Ver, trauen in mich hinter mir stehen, widme ich diese Arbeit in tiefster Dankbarkeit. München im November 2008 Annabell Geidner

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis.................................................................................................. XV Tabellenverzeichnis .....................................................................................................XIX Abkürzungsverzeichnis............................................................................................. XXIII

1

2

Einleitung .................................................................................................................. 1 1.1

Problemstellung und Zielsetzung ..................................................................... 1

1.2

Aufbau der Untersuchung ................................................................................ 4

Charakterisierung von Private-Equity-finanzierten Desinvestitionen von Konzerneinheiten ................................................................. 7 2.1

Buyouts und deren Formen .............................................................................. 7 2.1.1 Definition von Buyouts ...................................................................... 7 2.1.2 Formen von Buyouts .......................................................................... 7 2.1.2.1 Differenzierungsmöglichkeiten von Buyouts....................... 7 2.1.2.2 Differenzierung nach Verkäufertypen.................................. 8 2.1.2.3 Differenzierung nach dem Käufertypus ............................. 15 2.1.2.4 Differenzierung nach der Finanzierungsstruktur................ 21

2.2

Finanzierung durch Private Equity................................................................. 22

2.3

Desinvestition von Konzerneinheiten durch Buyout ..................................... 25 2.3.1 Konzerne und Buyouts als Form der Desinvestitionen von Konzerneinheiten.............................................................................. 25 2.3.2 Phasen und Struktur eines Desinvestitions-Buyouts........................ 28 2.3.3 Motive der beteiligten Parteien ........................................................ 31 2.3.3.1 Motive des verkaufenden Mutterunternehmens ................. 31 2.3.3.2 Motive der Private-Equity-Gesellschaft............................. 39 2.3.3.3 Motive des Managements................................................... 41 2.3.3.4 Motive der Banken ............................................................. 43 2.3.4 Charakterisierung potentieller Buyout-Unternehmen ...................... 44

X

Inhaltsverzeichnis

2.4

3

Performance von Buyouts .............................................................................. 48 2.4.1 Messung der Performance von Buyouts........................................... 48 2.4.2 Untersuchungen anhand von Kapitalmarktdaten ............................. 51 2.4.3 Untersuchungen anhand von Jahresabschlüssen .............................. 55 2.4.4 Untersuchungen anhand von Cashflows der PrivateEquity-Gesellschaften ...................................................................... 59 2.4.5 Untersuchungen anhand von Befragungen ...................................... 60 2.4.6 Zusammenfassender Überblick der Ergebnisse ............................... 61

Ansatz der Untersuchung ...................................................................................... 65 3.1

Einführende Überlegungen ............................................................................ 65

3.2

Führungssystem-orientierte Controlling-Konzeption als Bezugsrahmen der Untersuchung................................................................... 66 3.2.1 Controlling-Konzeptionen................................................................ 66 3.2.2 Kennzeichnung der Führungssystem-orientierten Controlling-Konzeption.................................................................... 69

3.3

Theoretische Perspektiven.............................................................................. 71 3.3.1 Principal-Agent-Theorie................................................................... 71 3.3.2 Transaktionskostentheorie................................................................ 77 3.3.3 Verhaltenswissenschaftliche Ansätze und StewardshipTheorie.............................................................................................. 81 3.3.4 Ressourcen-basierter Ansatz ............................................................ 85 3.3.5 Organisationstheoretische Ansätze zum Wandel in Organisationen.................................................................................. 90

3.4

Empirische Untersuchung von Desinvestitions-Buyouts............................... 95 3.4.1 Methodik .......................................................................................... 95 3.4.1.1 Semi-strukturierte Interviews als Erhebungsinstrument.......................................................... 95 3.4.1.2 Durchführung der Interviews ............................................. 97 3.4.1.3 Datenauswertung durch qualitative Inhaltsanalyse ............ 99 3.4.2 Deskriptive Beschreibung der Stichprobe...................................... 101

Inhaltsverzeichnis

4

5

XI

Werttreiber als Einflussfaktoren auf das Führungssystem ............................. 109 4.1

Systematisierung der Werttreiber in Buyouts .............................................. 109

4.2

Werttreiber der Corporate Governance ........................................................ 111 4.2.1 Mechanismen der Corporate Governance ...................................... 111 4.2.2 Monitoring durch Private-Equity-Gesellschaften .......................... 112 4.2.3 Mentoring durch Private-Equity-Gesellschaften............................ 117 4.2.4 Veränderungen der Anreize des Managements.............................. 120 4.2.5 Veränderungen der Kapitalstruktur durch Erhöhung des Verschuldungsgrades...................................................................... 122

4.3

Finanzielle Werttreiber................................................................................. 132 4.3.1 Financial Arbitrage......................................................................... 132 4.3.2 Financial Engineering..................................................................... 134

4.4

Unabhängigkeits-bedingte Werttreiber ........................................................ 137 4.4.1 Wegfall von Restriktionen des Konzerns....................................... 137 4.4.2 Wegfall vom Ressourcenaustausch des Konzerns ......................... 141

4.5

Operative und strategische Werttreiber........................................................ 143

4.6

Führungssystem-relevante Einflussfaktoren der Stichprobe........................ 146

4.7

Zusammenfassung der Ergebnisse ............................................................... 155

Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems ........................... 157 5.1

Einführende Überlegungen .......................................................................... 157

5.2

Wandel des Planungssystems....................................................................... 157 5.2.1 Kennzeichnung des Planungssystems ............................................ 157 5.2.2 Veränderung der Inputvariablen..................................................... 159 5.2.2.1 Planungsträger .................................................................. 159 5.2.2.2 Planziele ........................................................................... 161 5.2.3 Veränderung der Planungshandlungen und Pläne.......................... 171 5.2.3.1 Rolle der Private-Equity-Gesellschaft.............................. 171 5.2.3.2 Innerbetriebliche Planung................................................. 176 5.2.4 Zusammenfassung der Ergebnisse ................................................. 183

XII

6

Inhaltsverzeichnis

5.3

Wandel des Informationssystems................................................................. 184 5.3.1 Kennzeichnung des Informationssystems ...................................... 184 5.3.2 Veränderung des Rechnungswesens .............................................. 187 5.3.3 Veränderung der zentralen Kennzahlen ......................................... 190 5.3.4 Veränderung des Berichtswesen .................................................... 194 5.3.4.1 Berichtswesen an die Private-Equity-Gesellschaft .......... 194 5.3.4.2 Berichtswesen an die Banken........................................... 198 5.3.4.3 Internes Berichtswesen..................................................... 200 5.3.5 Zusammenfassung der Ergebnisse ................................................. 207

5.4

Wandel des Kontrollsystems........................................................................ 209 5.4.1 Kennzeichnung des Kontrollsystems ............................................. 209 5.4.2 Veränderung der Kontrolle durch die Investoren........................... 211 5.4.2.1 Kontrolle durch die Private-Equity-Gesellschaft ............. 211 5.4.2.2 Kontrolle durch die Banken ............................................. 215 5.4.3 Veränderung der Kontrolle durch das Management ...................... 218 5.4.4 Zusammenfassung der Ergebnisse ................................................. 226

Wandel des Personalführungssystems und der Organisation ......................... 229 6.1

Einführende Überlegungen .......................................................................... 229

6.2

Wandel des Personalführungssystems ......................................................... 229 6.2.1 Kennzeichnung des Personalführungssystems............................... 229 6.2.2 Transaktions-bedingte monetäre Anreize....................................... 231 6.2.3 Veränderung monetärer Anreize der Beteiligungsphase................ 241 6.2.4 Veränderung nicht-monetärer Anreize der Beteiligungsphase ............................................................................................... 249 6.2.5 Zusammenfassung der Ergebnisse ................................................. 257

6.3

Wandel der Organisation.............................................................................. 258 6.3.1 Kennzeichnung der Organisation ................................................... 258 6.3.2 Veränderung der Organisationsstruktur ......................................... 259 6.3.3 Managementstruktur und personelle Besetzung ............................ 267 6.3.4 Veränderung der Prozesse .............................................................. 272 6.3.5 Zusammenfassung der Ergebnisse ................................................. 278

Inhaltsverzeichnis

7

XIII

Schlussbetrachtung .............................................................................................. 281 7.1

Zusammenfassung der Ergebnisse ............................................................... 281

7.2

Weiterer Forschungsbedarf und Ausblick.................................................... 293

Appendix

................................................................................................................ 295

Literaturverzeichnis ................................................................................................... 297

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit .................................................................................. 6 Abbildung 2: Formen von Buyouts.............................................................................. 8 Abbildung 3: Buyouts in Deutschland differenziert nach Verkäufertypus.................. 9 Abbildung 4: Desinvestitionsformen bei Fortführung der Konzerneinheit ............... 26 Abbildung 5: Struktur von Buyout-Transaktionen .................................................... 30 Abbildung 6: Desinvestitionsmotive.......................................................................... 32 Abbildung 7: Empirische Ergebnisse zu den Verkäufermotiven in Desinvestitions-Buyouts ...................................................................... 37 Abbildung 8: Empirische Untersuchungen von WEBER und VEST zu den Verkäufermotiven in Desinvestitions-Buyouts.................................... 38 Abbildung 9: Gliederung des Führungssystems nach KÜPPER .................................. 70 Abbildung 10: Principal-Agent-Beziehungen vor dem Buyout................................... 75 Abbildung 11: Principal-Agent-Beziehungen nach dem Buyout ................................ 75 Abbildung 12: Zusammenhang zwischen Transaktionskosten, Spezifitätsgrad und Integrationsform............................................................................ 79 Abbildung 13: Ressourcentypen .................................................................................. 87 Abbildung 14: Barrieren des organisatorischen Wandels............................................ 92 Abbildung 15: Charakteristika der Stichprobe (N=25).............................................. 103 Abbildung 16: Umsatz- und Gewinnwachstum der Stichprobe ................................ 104 Abbildung 17: Werttreiber in Buyouts....................................................................... 110 Abbildung 18: Überblick über Corporate-Governance-Mechanismen...................... 112 Abbildung 19: Covenants in Kreditverträgen von Buyouts....................................... 126 Abbildung 20: Empirische Bedeutung von Covenants in britischen MBOs ............. 128 Abbildung 21: Veränderung der Bedeutung der Wertsteigerungskomponenten....... 136 Abbildung 22: Friktionen durch die Trennung vom Mutterunternehmen ................. 142

XVI


Abbildung 23: Häufigkeit des Kontaktes mit der Private-Equity-Gesellschaft und Stärke der Unterstützung ............................................................ 148 Abbildung 24: Eigenkapitalbeteiligung des Managements ....................................... 150 Abbildung 25: Stärke des Einflusses des Konzerns auf die Unternehmensführung und das Controlling der Einheit vor dem Buyout.............................. 153 Abbildung 26: Zentrale durchgeführte Wertsteigerungsmaßnahmen........................ 154 Abbildung 27: Überblick wichtiger Elemente von Planungssystemen...................... 158 Abbildung 28: Überblick wichtiger Eigenschaften von Planungssystemen .............. 159 Abbildung 29: Rolle des Managements und der Private-Equity-Gesellschaft im Zielbildungsprozess ........................................................................... 163 Abbildung 30: Ziele der Unternehmen nach dem Buyout ......................................... 167 Abbildung 31: Veränderung der Planungsinstrumente und -prozesse....................... 177 Abbildung 32: Veränderung des Planungsaufwands ................................................. 182 Abbildung 33: Stärke der Veränderung im Planungssystem ..................................... 183 Abbildung 34: Merkmale zur Kennzeichnung und Gestaltung von Berichten.......... 186 Abbildung 35: Verwendete Rechnungslegungsstandards.......................................... 188 Abbildung 36: Zentrale Finanzkennzahlen zur Steuerung des Unternehmens.......... 191 Abbildung 37: Zentrale Finanzkennzahlen vor und nach dem Buyout ..................... 192 Abbildung 38: Veränderungen des internen Berichtswesens .................................... 202 Abbildung 39: Stärke der Veränderung im Informationssystem ............................... 207 Abbildung 40: Überblick wichtiger Elemente von Kontrollsystemen....................... 210 Abbildung 41: Überblick wichtiger Eigenschaften von Kontrollsystemen ............... 210 Abbildung 42: Veränderung der Kontrollintensität und der Reaktion auf Abweichungen ................................................................................... 220 Abbildung 43: Stärke der Veränderung im Kontrollsystem ...................................... 226 Abbildung 44: Instrumente des Personalführungssystems ........................................ 230 Abbildung 45: Am Unternehmen beteiligter Mitarbeiterkreis................................... 238 Abbildung 46: Gruppen mit einer Erhöhung des Anteils der variablen Vergütung .. 244


XVII

Abbildung 47: Stärke der Veränderung im Personalführungssystem........................ 256 Abbildung 48: Veränderungen der Organisationsstruktur ......................................... 263 Abbildung 49: Personelle Veränderungen im Management ...................................... 268 Abbildung 50: Veränderungen des Tätigkeitsfelds des Managements...................... 271 Abbildung 51: Stärke der Veränderung in der Organisation ..................................... 277 Abbildung 52: Stärke der Veränderung in den Führungsteilsystemen ...................... 288

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1:

Wesentliche Charakteristika der verschiedenen Formen von Buyouts differenziert nach Verkäufertypen......................................... 15

Tabelle 2:

Motive des Managements in Buyouts.................................................. 42

Tabelle 3:

Performance von Buyouts.................................................................... 62

Tabelle 4:

Unternehmen der Stichprobe ............................................................. 106

Tabelle 5:

Zusammenhang zwischen der Managementbeteiligung und der Unternehmensgröße nach Umsatz ..................................................... 151

Tabelle 6:

Zusammenhang zwischen dem Zielbildungsprozess und der Managementbeteiligung..................................................................... 164

Tabelle 7:

Zusammenhang zwischen den Zielen der Unternehmen und dem Einfluss des Konzerns vor dem Buyout............................................. 169

Tabelle 8:

Zusammenhang zwischen der Stärke der Diskussion der Planung mit der Private-Equity-Gesellschaft und der Unternehmensgröße nach Umsatz....................................................................................... 175

Tabelle 9:

Zusammenhang zwischen den Veränderungen der innerbetrieblichen Planung und der Unternehmensgröße nach Umsatz ............................................................................................... 180

Tabelle 10:

Änderung der verwendeten Rechnungslegungsstandards ................. 189

Tabelle 11:

Zusammenhang zwischen den Veränderungen des internen Berichtswesens und der Beteiligung des Managements.................... 204

Tabelle 12:

Zusammenhang zwischen den Veränderungen des internen Berichtswesens und der Unternehmensgröße nach Umsatz .............. 205

Tabelle 13:

Vergleich der Veränderungen des internen Berichtswesens und der innerbetrieblichen Planung .......................................................... 206

Tabelle 14:

Zusammenhang zwischen der Veränderung der Kontrollintensität und der Beteiligung des Managements.............................................. 223

XX

Tabellenverzeichnis

Tabelle 15:

Zusammenhang zwischen der Veränderung der Kontrollintensität und dem Eintrittszeitpunkt des befragten Managements................... 224

Tabelle 16:

Zusammenhang zwischen der Veränderung der Kontrollintensität und der Unternehmensgröße nach Umsatz ........................................ 224

Tabelle 17:

Zusammenhang zwischen der Veränderung der Kontrollintensität und dem Umsatzwachstum ................................................................ 225

Tabelle 18:

Zusammenhang zwischen der Höhe der Managementbeteiligung und dem Gewinnwachstum................................................................ 235

Tabelle 19:

Zusammenhang zwischen der Manager- und Führungskräftebeteiligung und der Unternehmensgröße nach Umsatz ............................................................................................... 239

Tabelle 20:

Zusammenhang zwischen der Manager- und Führungskräftebeteiligung und dem Gewinnwachstum .................... 240

Tabelle 21:

Zusammenhang zwischen der Erhöhung des variablen Anteils der Führungskräfte und der Unternehmensgröße nach Mitarbeitern....... 245

Tabelle 22:

Zusammenhang zwischen der Erhöhung des variablen Anteils der Führungskräfte und den Zielen der Unternehmen ............................. 246

Tabelle 23:

Zusammenhang zwischen der Erhöhung des variablen Anteils der Führungskräfte und dem Umsatzwachstum....................................... 247

Tabelle 24:

Zusammenhang zwischen der Erhöhung des variablen Anteils der Führungskräfte und dem Gewinnwachstum ...................................... 247

Tabelle 25:

Zusammenhang zwischen der Einführung eines variablen Anteils für große Teile der Belegschaft und dem Einfluss der PrivateEquity-Gesellschaft............................................................................ 248

Tabelle 26:

Zusammenhang zwischen der Veränderung der Aus- und Weiterbildung und dem Eintrittszeitpunkt des befragten Managements ..................................................................................... 252

Tabelle 27:

Zusammenhang zwischen der Veränderung der Aus- und Weiterbildung und dem Gewinnwachstum........................................ 253

Tabelle 28:

Zusammenhang zwischen Hierarchieänderungen und dem Einfluss des Konzerns vor dem Buyout............................................. 265

Tabellenverzeichnis

XXI

Tabelle 29:

Zusammenhang zwischen Hierarchieverschiebungen und den Zielen der Unternehmen .................................................................... 266

Tabelle 30:

Zusammenhang zwischen personellen Änderungen im Management und der Beteiligungshöhe des Managements............... 269

Tabelle 31:

Zusammenhang zwischen strukturellen Änderungen im Management und dem Einfluss des Konzerns vor dem Buyout........ 270

Tabelle 32:

Zusammenhang zwischen der Veränderung des Tätigkeitsfelds des Managements und dem Umsatzwachstum .................................. 272

Tabelle 33:

Überblick der Zusammenhänge innerhalb der eigenen empirischen Stichprobe...................................................................... 292

Abkürzungsverzeichnis

BIMBO

Buyin Management Buyout

BVK

Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften

CEO

Chief Executive Officer

CFO

Chief Financial Officer

CFROI

Cashflow-Return on Investment

CMBOR

The Centre for Management Buy-out Research

EBIT

Earnings before Interests and Taxes

EBITDA

Earnings before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization

EBO

Employee Buyout

EVA

Economic Value Added

EVCA

European Private Equity & Venture Capital Association

HGB

Handelsgesetzbuch

IAS

International Accounting Standards

IfM

Institut für Mittelstandsforschung

IFRS

International Financial Reporting Standards

IBO

Institutional Buyout

IPO

Initial Public Offering

IRR

Internal Rate of Return

LBO

Leveraged Buyout

LMBO

Leveraged Management Buyout

M&A

Mergers & Acquisitions

MBO

Management Buyout

XXIV

Abkürzungsverzeichnis

MBI

Management Buyin

Mio.

Millionen

Mrd.

Milliarden

OBO

Owners Buyout

PEG

Private-Equity-Gesellschaft

PME

Public Market Equivalent

RLBO

Reverse Leveraged Buyout

ROCE

Return on Capital Employed

ROE

Return on Equity

RoIC

Return on Invested Capital

RoNA

Return on Net Assets

US-GAAP

United States Generally Accepted Accounting Principles

1 Einleitung 1.1 Problemstellung und Zielsetzung Seit ihrem ersten Auftreten in den Vereinigten Staaten in den 70er Jahren haben sich Buyouts zum wichtigen Phänomen auf dem Markt für Mergers & Acquisitions (M&A) in den Vereinigten Staaten und später auch in Europa entwickelt.1 In Deutschland haben sich Buyouts erst in den 90er Jahren als verbreitete Unternehmensübernahmeform ausgebildet.2 Seitdem sind die Zahl und das Volumen der Transaktionen stark gewachsen. So wurden 2006 in Europa 1.428 Buyouts mit einem Volumen von 160,3 Mrd. Euro und in Deutschland 155 Buyouts mit einem Volumen von 21,6 Mrd. Euro durchgeführt. Damit ist Deutschland hinter Großbritannien und Frankreich heute der drittwichtigste Markt für Buyouts in Europa.3 Mit der steigenden Anzahl von Buyouts verbunden ist eine wichtige volkswirtschaftliche Bedeutung von Buyout-Unternehmen durch ihren Beitrag zum Wachstum4 und zur Beschäftigung5 in den Volkswirtschaften. Insbesondere Buyouts bekannter oder großer Unternehmen und damit teilweise verbundene radikale Umstrukturierungsmaßnahmen sowie erfolgreiche Exits und die damit teilweise realisierten hohen Renditen führen hierbei zu einem regen öffentlichen Interesse an Buyouts. Entsprechend ist das Phänomen der Buyouts seit den 80er Jahren auch mit einer intensiven wissenschaftlichen Diskussion verbunden, die sich zunächst vor allem auf Buyouts in den Vereinigten Staaten und in Großbritannien fokussierte. In der wissenschaftlichen Diskussion lassen sich insbesondere zwei zentrale Fragen bzw. Forschungsbereiche ausmachen. Zum einen die Frage der Performance von Buyout-Unternehmen: Gelingt es in Buyout-Unternehmen, dass sich deren Umsatz, ihr Gewinn oder der Wert ihres Eigenkapitals besser entwickelt als der von vergleichbaren

1

Buyouts stellen in den Jahren 2005 bis 2007 über 10 % aller M&A-Transaktionen weltweit. In einzelnen Quartalen resultierten sogar um die 20 % aller M&A-Transaktionen aus Buyouts. Vgl. o.A. (2008), S. 52.

2

Vgl. Labbé (2003), S. 308ff.; Wright et al. (2000), S. 137ff.

3

Vgl. The Centre for Management Buy-out Research/Barclays Private Equity/Deloitte (2007), S. 147.

4

Vgl. PriceWaterhouseCoopers/BVK (2005), S. 8ff.; EVCA (2001), S. 12ff.

5

Vgl. Achleitner/Klöckner (2005); Davis et al. (2008).

2

1 Einleitung

Unternehmen?6 Durch welche Faktoren bzw. Charakteristika wird dies beeinflusst? Zum anderen haben die in Einzelfällen sowie teilweise in empirischen Studien festgestellten hohen Renditen, die in Buyouts erzielt werden, eine Diskussion um die Quellen der Wertsteigerung in Buyouts ausgelöst. Als mögliche Werttreiber werden verschiedene Ursachen identifiziert, aber auch diskutiert, inwiefern diese zu einer tatsächlichen Wertschöpfung führen oder nur zu einem Werttransfer zu Lasten anderer Parteien.7 In der Regel wird der Wert in Buyouts durch eine Kombination verschiedener Maßnahmen unterschiedlicher Bereiche und Ebenen gesteigert. Hiervon sind auch die Instrumente und Strukturen der Unternehmensführung in den Buyout-Unternehmen betroffen. Der Unternehmensführung als zielorientierte Gestaltung und Steuerung aller Entscheidungen im Unternehmen kommt im Wertsteigerungsprozess eine wichtige Rolle zu. Die wesentlichen Funktionen der Unternehmensführung der Planung, Organisation, Führung und Kontrolle tragen wesentlich zur Vorbereitung und Umsetzung der Wertsteigerungsmaßnahmen in den Unternehmen bei. Zugleich ergeben sich aus den verschiedenen Wertsteigerungshebeln und -maßnahmen Änderungen in der Unternehmensführung. Aufgrund dieser Zusammenhänge werden Aspekte der Unternehmensführung in Untersuchungen zur Wertsteigerung in Buyouts und zu Veränderungen in Buyouts immer wieder mitbetrachtet. Da sie jedoch zumeist nicht unmittelbar zur Wertsteigerung beitragen, stehen diese bisher zumeist nicht im Fokus der Betrachtung.8 Aus der sich hieraus ergebenden Forschungslücke resultiert der Fokus der Arbeit. Sie untersucht den Wandel der Unternehmensführung in Buyouts, insbesondere ihrer Maßnahmen und Instrumente, in einem systematischen Rahmen. Für eine tiefergehende Untersuchung der Unternehmensführung ist es sinnvoll, diesen Fokus weiter einzugrenzen. So umfasst der Begriff Buyout als Oberbegriff eine Viel-

6

Vgl. z.B. Nikoskelainen/Wright (2007); Cotter/Peck (2001); Bull (1989); DeAngelo (1986); Kaplan (1989a); Maupin/Bidwell/Ortegren (1984); Thompson/Wright (1991); Palepu (1990); Desbrières/Schatt (2002);. Für einen Überblick der Diskussion der Performance vgl. Kapitel 2.4.

7

Vgl. z.B. Lowenstein (1985); Jensen (1989b); Ippolito/William (1992); Smith (1990). Berg/ Gottschalg (2005). Vgl. für einen Überblick der Diskussion möglicher Ursachen Kapitel 4 sowie zur Diskussion über einen Werttransfer versus einer Wertschöpfung in Buyouts Kaserer et al. (2007), S. 190-198.

8

Untersuchungen, die Aspekte der Führungssysteme analysieren, sind z.B. Jones (1992); Baker/Wruck (1989); Bruining/Bonnet/Wright (2004); Phan/Hill (1995); Green (1992); Weber (2006).

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

3

zahl unterschiedlicher Formen und Arten von Unternehmensverkäufen, die stark unterschiedliche Charakteristika aufweisen und dementsprechende Herausforderungen für den Wertsteigerungsprozess darstellen. Zur Differenzierung des Ausgangzustandes der Unternehmensführung ist insbesondere die Art des Verkäufers relevant. Desinvestitionen von Konzerneinheiten unterscheiden sich von anderen Arten von Verkäufern signifikant in ihrer Ausgangslage für die Wertsteigerung in Buyouts und der Unternehmensführung. Die Unternehmensführung in ehemaligen Konzerneinheiten steht vor neuen, veränderten Herausforderungen, da die Schnittstelle zum Konzern wegfällt und durch eine neue zur Private-Equity-Gesellschaft ersetzt wird. Dies hat gegenüber dem Konzern veränderte Zielsetzungen sowie abweichende Anforderungen an das Management und das Führungssystem des Unternehmens zur Folge. Die Maßnahmen zur Wertsteigerung sind zu initiieren und umzusetzen, was durch das Führungssystem unterstützt werden muss. Neben diesen besonderen Charakteristika sind Buyouts zur Desinvestition von Konzerneinheiten zudem von hoher empirischer Relevanz: Als Möglichkeit zur Veräußerung von Konzerneinheiten haben sie sich als Alternative zu einem Verkauf über die Börse oder an einen strategischen Käufer fest etabliert.9 Buyouts von Konzerneinheiten stellen regelmäßig ca. die Hälfte der Buyout-Transaktionen in Deutschland und in Kontinentaleuropa.10 Sie stellen somit einen thematisch wie empirisch relevanten Fokus der Problemstellung dar. Die Hauptzielsetzung der Arbeit ist damit die Analyse des Wandels der Unternehmensführung in Buyouts von Konzerneinheiten. Diese Zielsetzung wird in weitere Teilzielsetzungen untergliedert. In Anlehnung an die Führungssystem-orientierte Controlling-Konzeption von KÜPPER (2005) wird hierfür eine systemtheoretische Sichtweise eingenommen, die das Führungssystem des Unternehmens in fünf Führungsteilsysteme unterscheidet.11 Für die fünf Teilsysteme Planungs-, Informations-, Kontroll-, Personalführungssystem und die Organisation sind entsprechend die jeweiligen Ver9

Dies gilt insbesondere für Unternehmen, die aufgrund der Art ihres Geschäfts und ihrer Größe für einen Börsengang nur wenig geeignet sind. Diese Entwicklung wurde begünstigt durch Mittelüberhänge und daraus resultierenden Investitionsdruck auf Seiten der Private-Equity-Investoren, der u.a. auch zu höheren Zahlungsbereitschaften bei diesen führte. Vgl. Gompers/ Lerner (2000).

10

Der Anteil von Buyouts von Konzerneinheiten liegt hingegen in Großbritannien nur um die 30 %. Vgl. The Centre for Management Buy-out Research/Barclays Private Equity/Deloitte (2007), S. 70, 142, 148.

11

Vgl. Küpper (2005), S. 30f.

4

1 Einleitung

änderungen zu untersuchen. Für die verschiedenen Teilsysteme sind besonders veränderungsrelevante Instrumente und Maßnahmen herauszuarbeiten und deren Veränderungen zu analysieren. Ferner ist es zum Verständnis der Veränderungen zudem notwendig, zu analysieren, wodurch diese Veränderungen ausgelöst und beeinflusst werden. Diese Zielsetzung wird parallel zu den anderen Zielsetzungen verfolgt. Die Untersuchung soll zum einen anhand eines Überblicks und einer Diskussion bestehender (empirischer) Erkenntnisse erfolgen. Darauf aufbauend wurde zum anderen zur Erweiterung und Vertiefung dieser Erkenntnisse eine eigene empirische Untersuchung durchgeführt, welche erstmalig die verschiedenen Teilbereiche der Unternehmensführung abdeckt und zusammenführt. Hierfür wurde das Management von 25 ehemaligen Konzerneinheiten, in denen ein Buyout stattfand, im Rahmen von semistrukturierten Interviews zu den Veränderungen in der Unternehmensführung befragt. Dadurch ist eine differenzierte Untersuchung der Veränderungen und der Faktoren, die diese beeinflussen, möglich.

1.2 Aufbau der Untersuchung Im Anschluss an die Einführung in Kapitel 1 vermittelt Kapitel 2 das wesentliche Begriffsverständnis sowie Grundlagen der Arbeit und grenzt das Untersuchungsobjekt ein. Im Rahmen der Diskussion wesentlicher Charakteristika und Differenzierungsmöglichkeiten von Buyouts in Kapitel 2.1 wird der Untersuchungsgegenstand präzisiert und gegenüber anderen Formen von Buyouts abgegrenzt. Kapitel 2.2 zeigt die Charakteristika und Besonderheiten von Private Equity als Finanzierungsform auf. Darauf aufbauend fokussiert sich Kapitel 2.3. auf Desinvestitionen von Konzerneinheiten durch Buyouts. Hierbei werden diese gegenüber anderen Desinvestitionsformen abgegrenzt sowie die verschiedenen Phasen und die Struktur von Buyouts dargestellt. Zum Verständnis des Handelns der verschiedenen Parteien und der Veränderungen werden die Motive und Ziele der verschiedenen Parteien in der Transaktion erläutert. Kapitel 2.4 geht auf die Performance von Buyout-Unternehmen ein und diskutiert zentrale Ergebnisse relevanter Untersuchungen. Die in diesem Zusammenhang überwiegend positive Performance von Buyouts begründet mit die hohe Relevanz der Betrachtung der Veränderungen, die sich in Buyout-Unternehmen ergeben. Kapitel 3 befasst sich mit dem Ansatz der Untersuchung. Dieser basiert einerseits auf einem theoriegeleiteten Bezugsrahmen und verschiedenen Theorienansätzen sowie

1.2 Aufbau der Untersuchung

5

einer eigenen empirischen Untersuchung der Problemstellung. Nach einführenden Überlegungen in Kapitel 3.1 stellt Kapitel 3.2 mit der führungssystem-orientierten Controlling-Konzeption den Bezugsrahmen der Arbeit dar. Zur Untersuchung und Erklärung des Wandels wird dieser ergänzt durch verschiedene theoretische Perspektiven, welche in Kapitel 3.3 eingeführt werden. Kapitel 3.4 stellt den empirischen Ansatz der Arbeit vor. Hierbei wird die angewandte Methodik semi-strukturierter Interviews und der qualitativen Inhaltsanalyse im Zusammenhang mit der Forschungsfrage diskutiert und die wesentlichen Charakteristika der Stichprobe deskriptiv beschrieben. Kapitel 4 erörtert die wesentlichen Werttreiber in Buyouts als potentielle Einflussfaktoren auf das Führungssystem des Unternehmens. Nach einer einführenden Systematisierung in Kapitel 4.1 werden hierbei Mechanismen der Corporate Governance (Kapitel 4.2), finanzielle Werttreiber (Kapitel 4.3), Unabhängigkeits-bedingte (Kapitel 4.4) sowie operative und strategische Werttreiber (Kapitel 4.5) diskutiert. Diese verschiedenen Faktoren führen direkt oder indirekt zu einer Veränderung des Werts der Unternehmen, beeinflussen aber auch das Führungssystem der Buyout-Unternehmen. Kapitel 4.6 stellt die verschiedenen Werttreiber als Rahmen der Veränderungen des Führungssystems für die untersuchte Stichprobe der Befragung dar. Diese Veränderungen und der Einfluss der verschiedenen Faktoren werden in Kapitel 5 und 6 für die verschiedenen Führungsteilsysteme auf Basis des theoretischen Bezugsrahmens dargestellt. Hierbei werden die Ergebnisse bestehender empirischer Studien zu Veränderungen in den Teilsystemen mit den Ergebnissen der eigenen empirischen Untersuchung ergänzt. Kapitel 5 geht auf das Planungs-, Informations- und Kontrollsystem ein. Nach den einführenden Überlegungen (Kapitel 5.1) werden zunächst Veränderungen der Planung (Kapitel 5.2) untersucht. Hierbei werden Veränderungen der Inputvariablen der Planung sowie der Planungshandlungen und Pläne unterschieden. Im Rahmen des Informationssystems (Kapitel 5.3) werden als relevante Bestandteile das Rechnungswesen, zentrale Kennzahlen sowie das Berichtswesen diskutiert. Darauf aufbauend werden im Rahmen des Kontrollsystems (Kapitel 5.4) Veränderungen der Kontrolle des Aufsichtsrates und der Investoren sowie Veränderungen der Kontrolle des Managements analysiert. Kapitel 6 untersucht den Wandel des Personalführungssystems und der Organisation. In der Personalführung (Kapitel 6.1) werden die verschiedenen Anreizmechanismen in Buyout-Unternehmen betrachtet: Wesentliche monetäre Anreize werden bereits mit

6

1 Einleitung

der Transaktion geschaffen, welche durch weitere monetäre und nicht-monetäre Anreize der Beteiligungsphase weiter verstärkt werden. In engem Zusammenhang zu den nicht-monetären Anreizen stehen auch Veränderungen der Organisation, die in Kapitel 6.2 erörtert werden. Hierbei wird auf Veränderungen der Organisationsstruktur und der Prozesse, insbesondere Entscheidungs- und Abstimmungsprozesse, eingegangen. Die Schlussbetrachtung in Kapitel 7 fasst die gewonnenen Ergebnisse der Arbeit zusammen. Hierbei werden die verschiedenen Veränderungen im Gesamtzusammenhang abschließend diskutiert und die wesentlichen Einflussfaktoren zusammengefasst (Kapitel 7.1). Ein Ausblick auf weiteren Forschungsbedarf schließt die Untersuchung ab (Kapitel 7.2). Der Aufbau der Arbeit wird in Abbildung 1 skizziert. 1. Einleitung Problemstellung und Zielsetzung

Gang der Untersuchung

2. Charakterisierung von Private-Equity-finanzierten Desinvestitionen von Konzerneinheiten Buyouts und deren Formen

Finanzierung durch Private Equity

Desinvestition v. Konzerneinheiten durch Buyout

Performance von Buyouts

3. Wissenschaftlicher Ansatz Führungssystem als Bezugsrahmen

Theoretische Perspektiven

Empirische Untersuchung

4. Werttreiber des Buyouts als Einflussfaktoren auf das Führungssystem Werttreiber der Corporate Governance

Finanzielle Werttreiber

Unabhängigkeits-bedingte Werttreiber

Operative und strategische Werttreiber

Wesentliche Werttreiber-relevante Charakteristika der Stichprobe

5. Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems Planungssystem

Informationssystem

Kontrollsystem

6. Wandel des Personalführungssystems und der Organisation Personalführungssystem

Organisation

7. Schlußbetrachtung Zusammenfassung der Ergebnisse

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit Quelle: Eigene Darstellung

Weiterer Forschungsbedarf

2 Charakterisierung von Private-Equity-finanzierten Desinvestitionen von Konzerneinheiten 2.1 Buyouts und deren Formen 2.1.1 Definition von Buyouts „Buyout“ steht als Obergriff für verschiedene Formen von Unternehmensakquisitionen, bei denen ein mehrheitlicher Anteil an einem Unternehmen erworben wird und das Zielunternehmen als eine selbstständige Einheit fortgeführt wird.12 Das Zielunternehmen kann hierbei ein selbstständiges Unternehmen oder ein Unternehmensbereich bzw. eine Tochtergesellschaft eines Konzerns sein.13 Mit dem Begriff des Buyouts eng verbunden ist die Finanzierung solcher Transaktionen. Die für den Erwerb des Unternehmens gegründete Erwerbergesellschaft (NewCo) finanziert sich im Rahmen einer strukturierten Finanzierung in der Regel über eine Mischung von Eigen- und Fremdkapital. Das Eigenkapital wird hierbei meist von dem Management und einer Private-Equity-Gesellschaft gestellt. Die Einbeziehung einer Private-Equity-Gesellschaft ist hierbei kein notwendiges Charakteristikum für einen Buyout. Mit zunehmendem Unternehmenswert ist die Finanzierung des Buyouts jedoch oftmals nur mit Hilfe von externem Eigenkapital von Private-Equity-Gesellschaften möglich. Ein wesentlicher Teil des Kaufpreises wird zudem meist durch Fremdkapital finanziert.14

2.1.2 Formen von Buyouts 2.1.2.1 Differenzierungsmöglichkeiten von Buyouts Die Abgrenzung von Buyouts zum allgemeinen Begriff des Unternehmenskaufs bzw. der Unternehmensakquisition erfolgt insbesondere über Zusätze zum Begriff Buyout, welche die Form des Buyouts genauer spezifizieren. In der Literatur wird eine Vielzahl verschiedener Formen von Buyouts unterschieden. Besonders häufig genannt

12

Als Erwerber treten hierbei in der Regel eine bzw. mehrere Private-Equity-Gesellschaften und/oder das Management und Mitarbeiter des Unternehmens auf.

13

Vgl. Berg/Gottschalg (2005), S. 9.

14

Vgl. Wright et al. (1994), S. 216; Wright et al. (1995), S. 461.

8

2 Charakterisierung von Private-Equity-finanzierten Desinvestitionen von Konzerneinheiten

werden dabei die Begriffe Management Buyouts (MBO) und Leveraged Buyouts (LBO), ohne dass diese zumeist klar voneinander abgegrenzt werden. Teilweise werden diese Begriffe auch synonym gebraucht.15 Oftmals ist eine solche Abgrenzung auch nicht möglich, da die Begriffe auf unterschiedliche Charakteristika von Transaktionen aus voneinander abweichenden Perspektiven abzielen. Die am häufigsten verwendeten Charakteristika zur Unterscheidung können anhand des Verkäufertypus, des Käufertypus und der Finanzierungsstruktur zugeordnet werden. Die verschiedenen Formen schließen sich hierbei nicht gegenseitig aus. Vielmehr kann eine Transaktion anhand der verschiedenen Kriterien mehreren Dimensionen in einen Würfel zugeordnet werden (vgl. Abbildung 2).

mit normalem VerFinanzierungsschuldungsgrad struktur mit hohem Verschuldungsgrad (LBO) Finanzinvestor (Secondary Buyout) Aktionäre einer Publikumsgesellschaft (Going Private Buyout) Verkäufertypus

Staat (Privatisierung) Eigentümer einer Gesellschaft im Familienbesitz Konzern (Desinvestitions-Buyout)

Käufertypus

… Finanzinvestor (IBO) Externes Management (MBI) Internes und externes Management (BIMBO) Internes Management (MBO)

Abbildung 2: Formen von Buyouts Quelle: Eigene Darstellung

2.1.2.2 Differenzierung nach Verkäufertypen Die in einem Buyout verkauften Unternehmen bzw. Unternehmensteile stammen aus verschiedenen Quellen. Entsprechend können Buyouts anhand der Verkäufer und ihrer

15


9

2.1 Buyouts und deren Formen

Motivation unterschieden werden in Desinvestitionen von Konzerneinheiten, Familienunternehmen, Privatisierungen, Going Privates und Secondary Buyouts.16 Die in Deutschland (vgl. Abbildung 3) und Europa dominierenden Quellen sind Buyouts bisheriger Familienunternehmen und Desinvestitionen von Konzerneinheiten.17 Aufgrund der stark unterschiedlichen Ausgangssituation lassen sich zwischen diesen verschiedenen Formen erhebliche Unterschiede im Hinblick auf die Transaktion und die resultierende Transformation des Zielunternehmens durch den Buyout feststellen. 160

Verkäufer

Anzahl der Transaktionen

140

Sonstige/ unbekannt

120 Aktionäre einer Publikumsgesellschaft

100

Staat

80 60

Finanzinvestor

40

Eigentümer einer Gesellschaft in Familienbesitz

20 Konzern

20 06

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

0

Abbildung 3: Buyouts in Deutschland differenziert nach Verkäufertypus Quelle: The Centre for Management Buy-out Research/Barclays Private Equity/Deloitte (2007), S. 70

Nach Anzahl der Transaktionen und Volumen die wichtigste Quelle von BuyoutTransaktionen sind in Deutschland traditionell Desinvestitionen von Konzerneinheiten, in denen ein Konzern als Verkäufer auftritt.18 Diese werden in der Literatur auch als

16

Abbildung 3 auf Basis von Daten von The Centre for Management Buy-out Research (CMBOR) gibt als zusätzliche Form Unternehmen aus Insolvenzen an. Nachdem es sich hierbei jedoch um keine Verkäufergruppe handelt, wird diese Form hier nicht behandelt und erst in Kapitel 2.3.4 diskutiert.

17

Vgl. The Centre for Management Buy-out Research/Barclays Private Equity/Deloitte (2007), S. 142, 148.

18

Vgl. The Centre for Management Buy-out Research/Barclays Private Equity/Deloitte (2007), S. 70.

10


„Spin-off Buyout“19, „Unit Buyout“20, „Divisional Buyout“21 oder als „Divestment Buyout“22 bezeichnet. Das Unternehmen war hier vor dem Buyout als Teil eines Konzerns in seiner Unabhängigkeit je nach Konzerntypus mehr oder weniger eingeschränkt und konnte zugleich Ressourcen des Konzerns nutzen. Erst durch den Buyout ergibt sich hier im Gegensatz zu den anderen Formen von Buyouts ein unabhängiges, eigenständiges Unternehmen. Somit erfolgt eine Transformation vom Teil eines großen Unternehmens in ein unabhängiges, oftmals mittelständisches Unternehmen. Zweitwichtigste und zunehmend an Bedeutung gewinnende Quelle von Buyouts in Deutschland sind Familienunternehmen.23 Bei eigentümergeführten Unternehmen ergibt sich mit dem Generationswechsel ein Nachfolgeproblem, wenn der Eigentümerfamilie Nachkommen fehlen oder diese nicht geeignet bzw. nicht willig sind, das Unternehmen zu übernehmen. Um die Existenz und die Eigenständigkeit des Unternehmens zu sichern, stellt ein Buyout neben den Nachfolgealternativen Fremdmanagement und Einbringung in eine Stiftung eine mögliche Lösung dar. Neben einer Nachfolge können für einen Buyout in Familienunternehmen auch ein Liquiditätsbedarf, mangelnde Rentabilität oder der Wunsch zur Umwandlung bzw. Realisierung des persönlichen Vermögens bei gleichzeitigem Fortbestand des Unternehmens der Grund sein.24 Aufgrund der Beteiligung von Familienmitgliedern an der Unternehmensführung in Familienunternehmen gibt es, im Gegensatz zu anderen Buyout-Formen, vor dem Buyout oft keine Separation von Eigentum und Kontrolle.25 Zudem besteht bereits ein

19

Vgl. z.B. bei Forst (1992), S. 7; Davidson (2005), S. 104.

20

Vgl. Mittnacht (2006), S. 6; Wallace/Cheng (1994), S. 563; Leimbach (1989), S. 14.

21

So z.B. bei Wright et al. (2001), S. 240-242; Thompson/Wright/Robbie (1992), S. 414; Braun/ Sharma (2005).

22

Vgl. Wright et al. (1991), S. 69.

23

Nach Schätzungen des Instituts für Mittelstandsforschung (IfM) steht in den Jahren 2005 bis 2009 in ca. 17 % aller Familienunternehmen eine Nachfolge an. Für ca. 27 % dieser Fälle wird eine Lösung der Nachfolgeproblematik durch eine Übernahme durch Mitarbeiter oder ein externes Management erwartet. Vgl. Freund (2004), S. 65, 73.

24

Vgl. Forst (1992), S. 31; Koch (1997), S. 110; Vgl. Pointl (2003), S. 533ff. In einer Befragung von 26 deutschen Buyouts ehemaliger Familienunternehmen gaben 54 % der Alteigentümer an, dass der ausgewählte Finanzinvestor nicht den höchsten Preis bot. Vielmehr stellten für diese Gruppe u.a. das Gesamtkonzept und die Zukunftssicherung des Unternehmens das entscheidende Auswahlkriterium dar. Vgl. F.A.Z.-Institut/Deutsche Beteiligungs AG (2002), S. 19.

25

Vgl. Howorth/Westhead/Wright (2004), S. 513.


11

unabhängiges eigenständiges Unternehmen. Als Herausforderung ergibt sich hier hingegen eine oftmals enge Prägung des Unternehmens durch die Eignerfamilie.26 Viele Familienunternehmen sind zudem stark vom impliziten Wissen Einzelner, insbesondere langjährig im Unternehmen tätiger Familienmitglieder abhängig.27 Entsprechend können mit dem Eigentümerwechsel auch eine Entprägung von der Familie, eine Änderung der verfolgten Ziele des Unternehmens sowie eine Dezentralisation und Professionalisierung in Bereichen der Unternehmensführung verbunden sein.28 Zur Erleichterung des Übergangs sind jedoch häufig Alteigentümer nach dem Buyout zunächst noch am Management des Unternehmens, beispielsweise im Aufsichtsrat, weiterhin beteiligt.29 Nur vereinzelt treten in Deutschland Privatisierungen mittels Buyout auf.30 In diesen verkauft die öffentliche Hand staatliche Unternehmen, um u.a. stärker wettbewerbliche Mechanismen einzuführen oder den öffentlichen Haushalt zu entlasten.31 Zudem wird mit der Privatisierung eine effizientere Unternehmensführung und Ressourcenallokation erwartet.32 Prinzipiell kommen dabei sowohl ganze Unternehmen als auch Unternehmensteile in Frage. Buyouts kommen insbesondere für kleinere Privatisierungen in Frage, während für staatliche Großunternehmen oftmals ein Börsengang bevorzugt wird.33 Vor der Privatisierung werden die Unternehmen meist durch den Staat unterstützt und vor Wettbewerb geschützt. Oftmals verfolgten die Unternehmen nur Kostendeckungsziele sowie auch soziale Ziele bzw. Bedarfsdeckungsziele.34 Die Anreizoder Kontrollstrukturen sind im Vergleich zu privatwirtschaftlichen Unternehmen

26

Dieser Effekt wird in der Literatur auch als „Familiness“ bezeichnet. Vgl. hierzu Habbershon/ Williams (1999) und Habbershon/Williams/Macmillan (2003).

27

Vgl. Howorth/Westhead/Wright (2004), S. 513; Westhead/Cowling/Howorth (2001), S. 381f.

28

Vgl. EVCA (2005), S. 20-21; Forst (1992), S. 39.

29

Vgl. EVCA (2005), S. 19; F.A.Z.-Institut/Deutsche Beteiligungs AG (2002), S. 18.

30

Zu den Privatisierungen gehört eigentlich auch der in den Statistiken zu Buyouts uneinheitlich erfasste Teilmarkt der Privatisierung staatlichen Immobilienvermögens durch den Verkauf an Private-Equity-Gesellschaften, in dem in den letzten Jahren mehrere Transaktionen stattfanden. Für einen Überblick zu den Charakteristika von so genanntem Real Estate Private Equity vgl. Achleitner/Wagner (2006) und zur Privatisierung von öffentlichen Wohnungsunternehmen Schäfers/Hörner (2002) und Deutsche Bank Research (2005), S. 18-32.

31

Vgl. Jakoby (2000), S. 45.

32

Vgl. Wright/Thompson/Robbie (1989), S. 401f.

33

Vgl. Wright/Thompson/Robbie (1993), S. 75f.

34

Vgl. Wright/Thompson/Robbie (1989), S. 402.

12


oftmals schwächer.35 Wesentliche Herausforderung nach dem Buyout ist daher die Transformation eines Staatsbetriebes in ein flexibles, wettbewerbsfähiges, marktorientiertes Unternehmen. Eine weitere mögliche, jedoch in Deutschland bisher wenig genutzte Quelle von Buyouts stellen börsennotierte Unternehmen dar.36 In einem Going Private Buyout übernehmen die Investoren im Rahmen des Buyouts die Anteile der Publikumsaktionäre und nehmen das Unternehmen anschließend von der Börse (Delisting).37 Gründe für einen Rückzug von der Börse können u.a. eine Unterbewertung der Aktie an der Börse, die Abwehr einer feindlichen Übernahme eines anderen Käufers38 oder die Einsparung laufender Kosten der Börsennotierung39 sein. Als Verkäufer tritt im Gegensatz zu den bisher genannten Formen nicht ein Verhandlungspartner oder eine kleine Gruppe auf, sondern eine Vielzahl an Aktionären der gelisteten Aktiengesellschaft. Durch den Buyout und das damit verbundene Going Private ergeben sich wesentliche Änderungen in den Anreiz- und Kontrollstrukturen für das Management. Das Management wird meist am Unternehmen stärker beteiligt und hat daher ein erhöhtes Interesse an einer Steigerung des Unternehmenswerts. Zudem hat die Private-Equity-Gesellschaft als Mehrheitseigentümer einen größeren Anreiz zur Unternehmenskontrolle (Active Ownership).40 Entsprechend große Bedeutung haben diese Wertsteigerungshebel in Going Private Buyouts. Als Verkäufer für Unternehmen treten zudem auch Private-Equity-Gesellschaften auf, die inzwischen in Deutschland einen signifikanten Anteil der Transaktionen stellen. Im Rahmen der Secondary Buyouts wird ein Unternehmen von einer oder mehreren Priva35

Vgl. Wright/Thompson/Robbie (1989), S. 402f.; Neukirchen (1996). S. 28f.

36

Nach Angabe des CMBOR fanden zwischen 1997 und 2006 nur 15 Transaktionen statt, was ca. 1,5 % der in diesem Zeitraum erfassten Buyouts entspricht; vgl. The Centre for Management Buyout Research/Barclays Private Equity/Deloitte (2007), S. 70.

37

Synonym zum Begriff Going Private wird auch der Begriff Public-to-Private-Transaktion genutzt. Zur Definition und Gestaltung von Going-Private-Transaktionen, insbesondere im deutschen Umfeld, vgl. Siemes (2003), S. 14-20.

38

Vgl. hierzu Kieschnick (1989), S. 38; Shleifer/Vishny (1988), S. 92.

39

Diese Kosten umfassen sowohl direkte als auch indirekte Kosten der Börsennotierung. Mit der Börsennotierung ist die Einhaltung einer Vielzahl spezifischer Regelungen und umfangreicher Publizitätspflichten verbunden. So müssen börsennotierte Unternehmen aufgrund der Veröffentlichungspflichten unter Umständen auch Informationen offen legen, die ihre Wettbewerbssituation negativ beeinflussen können. Vgl. Kaserer/Wenger (1999).

40

Vgl. Renneboog/Simons/Wright (2007); Kaserer et al. (2007), S. 27; DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984).


13

te-Equity-Gesellschaften an eine oder mehrere andere Private-Equity-Gesellschaften verkauft.41 Für die verkaufende Private-Equity-Gesellschaft ist ein Secondary Buyout eine attraktive Alternative zu den Exitkanälen Trade Sale und Initial Public Offering (IPO), wenn auf diesen Wegen ein Verkauf nicht oder nur zu einer geringeren Bewertung möglich ist.42 Dies war insbesondere in den letzten Jahren zu beobachten, als strategische Käufer im Zuge einer Konzentration auf ihre Kernkompetenzen nur noch sehr gezielt Unternehmenskäufe vornahmen,43 Börsengänge nicht oder nur zu geringen Bewertungen möglich waren und die „erhöhte“ Liquidität im Markt, hoch geleveragte Akquisitionen attraktiv machten. Gleichzeitig unterliegen Private-Equity-Gesellschaften u.a. aufgrund der Renditeerwartungen ihrer Investoren44 und anstehender Fundraisings einem Exit-Druck.45 Secondary Buyouts bieten hier den Vorteil der Vollständigkeit und der Schnelligkeit des Exits sowie der oftmals höheren Bewertung gegenüber anderen Exit-Alternativen.46 Zu hinterfragen ist in jedem Fall jedoch die Vorteilhaftigkeit für die kaufende PrivateEquity-Gesellschaft: Warum sollte sie ein Unternehmen kaufen, welches eine andere Private-Equity-Gesellschaft verkaufen möchte?47 Für den Käufer gilt es, weiteres Wertsteigerungspotenzial im Unternehmen zu identifizieren und zu realisieren, nachdem von dem ersten Investor bereits Maßnahmen vorgenommen wurden.48 Auf eine Reduzierung der Agency-Kosten kann hierbei auch nur zum Teil zurückgegriffen werden, da mit den Private-Equity-Gesellschaften als aktiver Investor bereits vor dem Secondary Buyout eine eingeschränkte Separation von Eigentum und Kontrolle vorlag.49 Kritischer Faktor in der Transaktion ist zudem der Erhalt der Motivation des Manage-

41

Vgl. Hanton (2005), S. 66. Wird ein Unternehmen bereits ein zweites Mal von einer PrivateEquity-Gesellschaft verkauft, spricht man von einem Tertiary Buyout. Diese werden in der Regel auch unter der Kategorie Secondary Buyouts subsumiert.

42

Vgl. Zollmarsch (2004), S. 46.

43

Vgl. Ecker (2004), S. 525.

44

Private-Equity-Gesellschaften verkaufen ein Unternehmen, wenn der erwartete zusätzliche Wert durch weitere Maßnahmen geringer ist als die erwarteten Grenzkosten dieser Maßnahmen. Ein weiteres Halten des Investments würde ansonsten die Rendite auf die gesamt Lebensdauer verwässern. Vgl. Cumming/MacIntosh (2003), S. 516.

45

Vgl. Ecker (2004), S. 526f.; Golding (2005).

46

Vgl. Hanton (2005), S. 66.

47

Vgl. Voigthaus/Schiereck/Kitzmann (2004), S. 3.

48

Vgl. Golding (2005); Ecker (2004), S. 524.

49

Vgl. Voigthaus/Schiereck/Kitzmann (2004), S. 9f.

14


ments, das bereits am ersten Buyout beteiligt war und hieraus oftmals einen Verkaufserlös realisieren kann.50 Als Argument für Wertsteigerungspotential in Secondary Buyouts wird zum Teil auf die verschiedenen Spezialisierungen und Kompetenzen der Private-Equity-Gesellschaften hingewiesen, die das Unternehmen in verschieden Unternehmensphasen besser unterstützen und somit zusätzlichen Wert im Unternehmen generieren können.51 Teilweise werden Secondary Buyouts jedoch auch durch die hohe Verfügbarkeit entsprechender Finanzmittel bei den Private-Equity-Gesellschaften und den daraus resultierenden hohen Investitionsdruck erklärt.52 Tabelle 1 fasst die unterschiedlichen Charakteristika der verschiedenen Formen von Buyouts differenziert nach dem Verkäufertypus zusammen. Hierbei wird deutlich, wie unterschiedlich die Charakteristika der verschiedenen Formen sind und damit die Ausgangsvoraussetzungen für die neuen Eigentümer des Unternehmens. Entsprechend unterschiedlich gestalten sich die Herausforderungen für die in den Unternehmen vorzunehmenden Veränderungen. In der wissenschaftlichen Betrachtung werden Buyouts und die damit auftretenden Veränderungsprozesse oftmals für die gesamte Gruppe von Buyouts diskutiert. Aufgrund der aufgezeigten Unterschiede ist dies jedoch nur bedingt möglich und wird den stark unterschiedlichen Charakteristika nicht gerecht. Für ein genaueres und tiefgehendes Verständnis des Wandels in der Unternehmensführung konzentriert sich daher die Arbeit im Folgenden auf Desinvestitionen von Konzerneinheiten. Die Auswahl des Untersuchungsgegenstandes wurde hierbei u.a. im Hinblick auf seine hohe empirische Relevanz vorgenommen. Zudem ergeben sich für das in der Arbeit betrachtete Führungssystem in dieser Gruppe von Buyouts durch die Herauslösung aus einer Konzernstruktur besondere Herausforderungen und damit interessante Fragen für wissenschaftliche Forschung.

50

Um das Management gleichermaßen beim Verkauf und Kauf zu motivieren bietet der neue Investor dem Management oft eine signifikante Rückbeteiligung in Kombination mit einer überschaubaren Teilrealisierung an. Vgl. Zollmarsch (2004), S. 46; Hanton (2005), S. 67f.; Golding (2005).

51

Vgl. Golding (2005); Voigthaus/Schiereck/Kitzmann (2004), S. 3f.

52

Vgl. Ecker (2004), S. 527.

15


Tabelle 1: Wesentliche Charakteristika der verschiedenen Formen von Buyouts differenziert nach Verkäufertypen Quelle: Eigene Darstellung Desinvestition von Konzerneinheiten

Buyouts in Familienunternehmen

Verkäufer

Konzern

Familienmitglieder (einzelne/ mehrere Person(en))

Öffentliche Hand Publikumsaktionäre

Private-EquityGesellschaft(en)

Zielorientierung vor dem Buyout

Gewinnorientierung; evtl. (Synergie-) Ziele innerhalb des Konzerns

Gewinnziele und andere nichtmonetäre Ziele

Oftmals nur Kos- Gewinnziel tendeckungsziel und Versorgungsziele

Gewinnziel, Wertsteigerung

Separation von Eigentum und Kontrolle vor dem Buyout

Ja

Oftmals keine Ja durch Beteiligung von Familienmitgliedern am Management

Motivation des Verkäufers für Transaktion

Konzentration Fehlender Einführung stär- Unterbewertung Fehlendes weiauf Kernkompe- Nachfolger ker wettbewerb- der Aktie an der teres Wertsteitenzen Börse gerungspoten Fortführung und licher Mechanismen tial durch inves LiquiditätsbeEigenständig Abwehr eines tierte Geselldarf keit des Unter- Entlastung des Hostile Takeoschaft nehmens öffentlichen vers Haushalts Exitdruck (Ren Einsparung diteerwarlaufender Kostungen Fundraiten der Börsensings notierung Prämie auf den Vollständige, schnelle ExitAktienkurs möglichkeit

Typische Herausforderung des Transformationsprozesses

Transformation vom Konzernteil in ein unabhängiges oftmals mittelständisches Unternehmen

Änderung der Ziele; Dezentralisation und Professionalisierung in Bereichen der Unternehmensführung

Privatisierungen

Transformation eines Staatsbetriebes in ein flexibles, wettbewerbsfähiges, marktorientiertes Unternehmen

Going Private Buyouts

Ja

Änderung der Kontroll- und Anreizstrukturen im Unternehmen

Secondary Buyouts

Eingeschränkt durch PrivateEquity-Gesellschaft als aktiven Investor

Identifizierung und Realisierung weiteren Wertsteigerungspotentials nach den Maßnahmen des ersten Investors

2.1.2.3 Differenzierung nach dem Käufertypus Neben der Differenzierung anhand der Verkäufer werden Buyouts auch anhand des Käufertypus differenziert. Demnach können die Grundtypen Management Buyout (MBO), Management Buyin (MBI), Buyin Management Buyout (BIMBO), Institutional Buyout (IBO), Employee Buyout (EBO) und Owner Buyout (OBO) unterschieden werden. Diese zusätzliche Perspektive kann auch verwendet werden zur Bildung von Subgruppen innerhalb der hier betrachteten Form von Desinvestitionen von Konzerneinheiten.

16


Häufig verwendet, jedoch mit teilweise stark unterschiedlichem Verständnis, wird der Begriff des Management Buyouts. Inzwischen bestehen eine Vielzahl von Definitionen und Abgrenzungen, ohne dass sich ein einheitliches Verständnis durchgesetzt hat. Gemeinsame Basis für alle Definitionen ist die Beteiligung des Managements am Kauf eines Unternehmens oder Unternehmensteils. Hinsichtlich dessen Konkretisierung und bezüglich weiterer notwendiger Kriterien besteht jedoch eine relativ große Bandbreite an Ansätzen, aus der hier nur exemplarisch einige Definitionen genannt werden sollen.53 Während ein Teil der Autoren für die Abgrenzung von Management Buyouts konkrete Grenzen für die Beteiligung des Managements festlegt, hält der andere Teil die Definition offener. So definieren WRIGHT ET AL. (1995) einen MBO als „the acquisition by incumbent management of a significant, if not majority stake in the company for which they work. … extensive venture capital and debt are typically used to fund the purchase”54 und BRUINING/BONNET/WRIGHT (2004) als “… members of the incumbent management team acquiring a significant equity stake as individuals with institutional support in order to control the company.”55 Detaillierter, aber bezüglich des Mindestanteils auch vage bleibt die Definition von KITZMANN (2005): „Zusammenfassend wird ein MBO … bestimmt als der Aufkauf eines wesentlichen Anteils an einem Unternehmen durch das bisherige Management oder einen Teil desselben, das von einer Investorengruppe finanziell und sachlich unterstützt wird und eine gemeinsame zeitlich begrenzte Fortführung des Unternehmens zum Ziel hat. Der Erwerb dieses Unternehmens ist häufig nur durch eine radikale Umstellung der (Finanzierungs-) Strukturen möglich.“56 Diese breiten und offenen Definitionen führen dazu, dass damit ein Großteil der Buyout-Transaktion umfasst wird. Eine konkrete generelle Abgrenzung ist damit jedoch oftmals nur schwierig möglich. So bleibt meist offen, wie ein „significant“57 bzw.

53

Für einen umfassenderen Überblick verschiedener Buyout Definition vgl. in jüngerer Zeit Kitzmann (2005), S. 7-15 sowie für ältere Veröffentlichungen vgl. Schmid (1994), S. 17-43.

54

Wright et al. (1995), S. 461.

55

Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 157.

56

Kitzmann (2005), S. 14.

57

Vgl. z.B. bei Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 157; Wright et al. (1991), S. 5; Lowenstein (1985), S. 732.


17

„wesentlicher“58 Anteil des Managements abzugrenzen ist. Synonym finden sich im Deutschen auch die Formulierungen „maßgeblicher“59 oder „gewichtiger60 Anteil sowie im Englischen die Bezeichnungen „substantial“61 wieder. Entsprechend haben verschiedene andere Autoren aus Gründen der Praktikabilität, vor allem in der deutschen Literatur, den Begriff genauer abgegrenzt und zum Teil Grenzen für die Mindestbeteiligung des Managements festgelegt. Meist berücksichtigen diese Definitionen als weiteres oder alternatives Kriterium die Entscheidungs- und Einflussmöglichkeiten des Managements im Unternehmen vor bzw. nach dem Buyout.62 So definiert z.B. JAKOBY (2000) einen MBO als “Kauf eines Unternehmens oder Unternehmensteils, bei dem im Unternehmen beschäftigte Mitarbeiter mit Personalverantwortung (Vorgesetzte) mindestens 5 % des stimmberechtigt haftenden Eigenkapitals der (Übernahme-)gesellschaft halten und dies zumindest eine Verdopplung der bisherigen Anteilsquote bedeutet. Wenn keine Mehrheitsbeteiligung vorliegt, soll dem Management die Stimmrechtsmehrheit eingeräumt werden, oder alle anderen Eigenkapitalinvestoren sichern trotz eventueller Mehrheitsbeteiligung zu, dass von ihnen zumindest kein Einfluß auf die operative Geschäftspolitik genommen wird (Managementkontrolle).“63 Die von den verschiedenen Autoren gewählte Grenze variiert hierbei zwischen 5 % und einer Mehrheitsbeteiligung von mindestens 50 %.64 Bei der Festlegung dieser prozentualen Grenzen ist zu berücksichtigen, dass eine hohe Beteiligung des Managements nur bei kleinen bis mittelgroßen Unternehmen möglich

58

Vgl. z.B. Arbeitskreis Finanzierung der Schmalenbach-Gesellschaft Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1990), S. 831f.

59

Vgl. z.B. Nadig (1992), S. 14; Luippold (1991), S. 15.

60

Vgl. z.B. Krebs (1990), S. 6.

61

Vgl. Wright/Coyne (1985), S. 2.

62

Vgl. z.B. Arbeitskreis Finanzierung der Schmalenbach-Gesellschaft Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1990), S. 832; Lück (1990), S. 65; Koch (1997), S. 19; Davidson (2005), S. 74; Then Bergh (1998), S. 11.

63

Jakoby (2000), S. 18.

64

Ähnlich wie JAKOBY legt auch SCHMID die Grenze bei einer 5 %-igen Beteiligung des Managements. Der Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) zieht die Grenze ab einer Beteiligung von 10 %. KROPP fordert eine Beteiligung von mindestens 15-20 % und dass die aufzubringenden Mittel einen Großteil des Vermögens des Managements ausmachen. Noch höhere Beteiligungen fordern z.B. Green (1992) mit 25 %, SCHWENKEDEL (1991) mit 50 % und MILDE (1990) mit 100 % der Anteile des Unternehmens. Vgl. Schmid (1994), S. 44f.; BVK (2007). S. 1; Kropp (1992), S. 19; Green (1992), S. 515; Schwenkedel (1991), S. 5; Milde (1990), S. 655.

18


ist. Bei großen Unternehmen mit tendenziell höherem Unternehmenswert ist eine entsprechend hohe Investition für das Management nicht finanzierbar. Je höher man also die Mindestbeteiligung des Managements festlegt, umso höher wird der Anteil kleiner und mittelgroßer Unternehmen in den von der Definition erfassten Transaktionen sein.65 Kaufen sich ein oder mehrere außenstehende Manager in das Unternehmen ein und übernehmen dessen Leitung, so spricht man von einem Management Buyin.66 Häufig finden MBIs in Unternehmen statt, in denen ein MBO nicht möglich ist, z.B. weil das bestehende Management nicht will oder dazu nicht in der Lage ist, oder in denen Restrukturierungsmaßnahmen notwendig sind.67 Buyouts und Buyins weisen mehrere Gemeinsamkeiten auf und werden daher in der Literatur oftmals gemeinsam behandelt. Zwischen beiden Formen gibt es jedoch auch erhebliche Unterschiede. Vor der Transaktion müssen bei MBIs im Gegensatz zu MBOs die neuen Manager, die einen MBI durchführen wollen, erst mit einem passenden Unternehmen zusammengeführt werden.68 Wesentlicher Unterschied sind zudem die deutlich stärker ausgeprägten Informationsasymmetrien in einem MBI, was sich auf den gesamten Buyout-Prozess auswirkt. Dies zeigt sich zunächst in der Due Diligence und der Unternehmensbewertung des Unternehmens, bei dem ein internes Management auf wesentlich besseres Wissen über das Unternehmen zurückgreifen kann.69 Während ein bestehendes Management mit den Stärken und Schwächen des Unternehmens vertraut ist, muss sich ein neues Management erst in das Unternehmen einarbeiten und dieses Wissen aufbauen.70 Dieses erschwert auch das Management des Unternehmens direkt nach dem MBO. So zeigen ROBBIE/WRIGHT (1995) in fünf Fallstudien, dass Informationsasymmetrien eines der Hauptprobleme für Manager in Buyins sind. Trotz ihrer hohen Erfahrung und Motivation seien sie damit in einer vergleichsweise schwachen Position um Restrukturierungsmaßnahmen durchzuführen.71 Erschwerend steht das verbleibende interne Management dem neuen Management und dessen Veränderungsmaßnah-

65

Vgl. Wright et al. (1991), S. 5f.

66

Vgl. Robbie/Wright/Thompson (1992), S. 445.

67

Vgl. Robbie/Wright (1996), S. 122.

68

Vgl. Robbie/Wright (1996), S. 48; Robbie/Wright (1995), S. 532.

69

Vgl. Robbie/Wright (1995), S. 544; Shojai (2004), S. 131.

70

Vgl. Robbie/Wright (1996), S. 6; Robbie/Wright (1995), S. 530.

71



19

men zumindest am Anfang eventuell eher ablehnend gegenüber.72 Probleme ergeben sich zum Teil in der Anfangsphase auch falls das neue Management vorher nicht miteinander zusammengearbeitet hat.73 Aufgrund dieser Probleme und mangels entsprechendem Track Records des Managements im Unternehmen schätzen Finanzinvestoren MBIs zum Teil als risikoreicher ein als MBOs und erwarten entsprechend höhere Renditen als in MBOs.74 Gleichwohl ergeben sich durch ein neues Management auch Chancen für das Unternehmen. So ist dieses unvoreingenommen und kann auf anderes Wissen und Erfahrungen zurückgreifen. Dies kann zu neuen Ansätzen und Lösungen im Unternehmen führen. Insbesondere in Turnaround-Situationen können ein neues Management und dessen neue Ansätze notwendig sein, während bei dem bisherigen Management die Gefahr besteht, dass an Bestehendem zu stark festgehalten wird.75 Dies deckt sich mit empirischen Ergebnissen von ROBBIE/WRIGHT (1996), ACHLEITNER/KLÖCKNER (2005) und AMESS/WRIGHT (2007), die auf stärkere Veränderungen in den Unternehmen nach einem Buyin als nach einem Buyout hinweisen.76 Um die Vorteile von MBOs und MBIs zu kombinieren, wird oftmals das am Unternehmen beteiligte Managementteam des Unternehmens aus bestehenden und außenstehenden neuen Managern kombiniert. Eine solche Mischform aus einem MBO und einem MBI wird als Buyin Management Buyout (BIMBO) bezeichnet. Treten im Verkauf des Unternehmens eine bzw. mehrere Private-Equity-Gesellschaft(en) als Käufer auf, so wird dieses auch als Institutional Buyout (IBO) bezeichnet.77 Hierbei wird die Private-Equity-Gesellschaft erst zu einem späteren Zeitpunkt die Beteiligung des Managements verhandeln.78 Dabei wird das Management in der Regel

72

Vgl. Robbie/Wright (1995), S. 530; Gräper (1993), S. 10.

73


74

Vgl. Feinendegen/Hommel/Wright (2001), S. 574f.; Robbie/Wright (1996), S. 41f.

75

Vgl. Bibeault (1982); Hofer (1980), S. 25f.; Clapham/Schwenk/Caldwell (2005), S. 410f.; Kow (2004), S. 281ff.

76

Vgl. Robbie/Wright (1996), S. 93; Achleitner/Klöckner (2005), S. 17; Amess/Wright (2007), S. 189-192. Vgl. hierzu auch Robbie/Wright/Thompson (1992), S. 450.

77

Vgl. CMBOR (2007). Alternativ verwenden WRIGHT/ROBBIE (1996) den Begriff Investor-Led Buyout.

78

Vgl. BVCA (2007).

20


am Unternehmen beteiligt, jedoch mit einem geringen bzw. nicht signifikanten Anteil.79 Erwirbt die Belegschaft einen wesentlichen Anteil am Unternehmen, wird dies als Employee Buyout (EBO) bzw. Belegschafts Buyout bezeichnet. 80 Im Gegensatz zu den üblichen Belegschaftsaktien wir hier meist die Mehrheit der Anteile en bloc, also innerhalb einer kurzen Frist, der Belegschaft überschrieben.81 Gründe für einen EBO sind typischerweise eine Notlage des Unternehmens und das Fehlen anderer Investoren.82 Die Belegschaft kauft hier Anteile des Unternehmens, um das Überleben des Unternehmens und damit die eigenen Arbeitsplätze zu sichern. Trotzdem läuft eine Sanierung auch in diesen Fällen oftmals nicht ohne Entlassungen ab.83 Durch die Beteiligung ergeben sich positive Anreizeffekte bei den Mitarbeitern.84 Ein Risiko in EBOs besteht jedoch darin, dass die Möglichkeiten des Managements durch die Beteiligung der Mitarbeiter eingeschränkt werden. Die jeweilige Ausprägung des Einflusses der Mitarbeiter auf die Unternehmensführung fällt hierbei in den Unternehmen sehr unterschiedlich aus, wobei die Belegschaft meist keinen wesentlichen Einfluss erlangt.85 Eine weitere Form von Buyouts stellt der Owner Buyout (OBO) dar, bei dem sich der Veräußerer selbst am Buyout beteiligt.86 Hierbei ist der bisherige Eigentümer des Unternehmens auch an der neuen Erwerbergesellschaft, an welche er seine Anteile am Unternehmen im Rahmen des Buyouts überträgt, beteiligt. Dies ermöglicht dem Alteigentümer den Wert seiner Beteiligung zunächst nur teilweise zu realisieren und damit

79

Vgl. Weitnauer (2003), S. 1.

80

Vgl. Trewhitt (2000); Chaplinsky/Niehaus/van de Gucht (1998); Hoffmann/Ramke (1992), S. 24; Wright/Thompson/Robbie (1989); Bradley/Gelb (1985).

81

Vgl. Hoffmann/Ramke (1992), S. 24.

82

Vgl. Gräper (1993), S. 8f. Neben diesen Sanierungsfällen gibt es auch andere Situationen, in den EBOs vorteilhaft sein können. So untersuchen z.B. CHAPLINSKY/NIEHAUS/VAN DE GUCHT (1998) für eine Stichprobe, in denen ein EBO im Rahmen eines Going Private stattfand, typische Charakteristika.

83

Vgl. Bradley/Gelb (1985), S. 124.

84

Vgl. Chaplinsky/Niehaus/van de Gucht (1998), S. 293-296; Pendleton/Wilson/Wright (1998).

85

Vgl. Trewhitt (2000); Chaplinsky/Niehaus/van de Gucht (1998), S. 286, 313f.; Bradley/Gelb (1985), S. 125f.

86

Teilweise werden diese in deutschen Quellen auch als „Eigentümer Buyout“ (vgl. z.B. Jakoby (2000), S. 25) oder als „Partieller Eigentümer Buyout“ (vgl. z.B. Hoffmann/Ramke (1992), S. 29; Gräper (1993), S. 9) bezeichnet.


21

am zukünftigen Erfolg des Unternehmens noch zum Teil zu partizipieren.87 Owner Buyouts bieten sich daher z.B. insbesondere bei Buyouts zur Nachfolgeregelung an.88 Die Beteiligung der Alteigentümer kann in diesen Fällen auch als positives Signal und Sicherheit für die neuen Investoren dienen.89 Aufgrund der schwierigen Abgrenzbarkeit wird diese Art der Differenzierung im Folgenden nur am Rande verfolgt. Vielmehr soll jeweils auf die verschiedenen Charakteristika der Käufer und des Management in relevanten Fällen abgestellt werden. 2.1.2.4 Differenzierung nach der Finanzierungsstruktur Während in der europäischen Literatur meist die Beteiligung des Managements durch die Begriffe MBO und MBI betont wird, werden Buyouts insbesondere in der USamerikanischen Literatur oftmals auch als Leveraged Buyout (LBO) bezeichnet, wodurch die Finanzierungsstruktur von Buyouts betont wird.90 So wird der Unternehmenskauf häufig durch einen hohen Anteil an Fremdkapital finanziert. Eine genaue Spezifikation bzw. Abgrenzung, wie hoch die Verschuldung ausfallen muss, erfolgt hierbei jedoch meist nicht.91 Als Maßstab für eine erhöhte Verschuldung werden hierbei die Kapitalstruktur vor dem Verkauf der Unternehmung, Durchschnittswerte derselben Branche oder fixe Grenzen für den Verschuldungsgrad herangezogen. Eine genaue Festlegung erfolgt nur bei einzelnen Autoren. So orientiert sich SCHMID bei seiner Abgrenzung an der Definition von „Highly Leveraged Transaction“ amerikanischer Bankaufsichtsbehörden aus dem Jahr 1989, wonach ein LBO vorliegt, falls aus der Erhöhung des Fremdkapitalanteils ein Verschuldungsgrad größer eins resultiert oder unabhängig von der Erhöhung ein Verschuldungsgrad größer drei erreicht wird.92

87

Vgl. Jakoby (2000), S. 25f.; Gräper (1993), S. 9; Hoffmann/Ramke (1992), S. 29.

88

Vgl. Neukirchen (1996), S. 10; Bieler (1996), S. 134f.; Schneider (2002), S. 86.

89

Vgl. Schneider (2002), S. 86.

90

Vgl. Schmid (1994), S. 17; Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 157.

91

Vgl. z.B. Kessel (1995), S. 17; Arbeitskreis Finanzierung der Schmalenbach-Gesellschaft Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1990), S. 831f. Auch die Deutsche Bundesbank bleibt in ihrem aktuellem Bericht zu LBOs vage, indem sie diese als „überwiegend mit Fremdkapital finanzierte Unternehmensübernahmen unter Beteiligung von Finanzinvestoren“ definiert; Deutsche Bundesbank (2007), S. 1.

92

Vgl. Schmid (1994), S. 42.

22


WRIGHT/THOMPSON/ROBBIE (1992) gehen von einer üblichen Grenze der Verschuldung bei 70 % der gesamten Kapitalisierung aus.93 Eine klare einheitliche Verwendung der verschiedenen genannten Begriffe ist in der Literatur nicht vorzufinden. So werden die Begriffe LBO und MBO nur selten überschneidungsfrei eingesetzt, teilweise werden diese sogar synonym verwendet.94 Dies ist zum Teil darin begründet, dass auch in LBOs oftmals das Management am Unternehmen beteiligt ist. Zum Teil wird daher auch noch der Begriff des Leveraged Management Buyout (LMBO) verwendet, um beide Aspekte hervorzuheben.95 Ebenfalls uneinheitlich ist die Abgrenzung zwischen LBOs und Going-Private-Transaktionen. So wird insbesondere in der frühen Literatur aus den 80er Jahren oftmals bei einem LBO von einem Going Private ausgegangen; entsprechend werden die beiden Begriffe in Teilen der Literatur auch oftmals gleichgestellt.96 Im Folgenden wird vor allem der Oberbegriff Buyout verwendet. Eine Eingrenzung auf bestimmte Käufer oder hinsichtlich der Finanzierungsstruktur soll hingegen in der Arbeit nicht vorgenommen werden. Diese werden vielmehr zur weiteren Spezifikation der betrachteten Desinvestitions-Buyouts herangezogen.

2.2 Finanzierung durch Private Equity In der Finanzierung von Buyouts spielt Private Equity eine wesentliche Rolle.97 Trotz der weiten Verbreitung des Begriffs Private Equity sowohl in wissenschaftlichen Publikationen als auch in den Medien weichen das zugrundeliegende Verständnis und die Abgrenzung des Begriffs teilweise voneinander ab. Wesentliche genannte Merkmale von Private Equity sind hierbei die Beteiligung an nicht-börsennotierten Unternehmen, die Fristigkeit, die mit dem Kapital verbundene Managementunterstützung und mögliche Finanzierungsanlässe.98 Auch wenn in einigen Definitionen nur Eigenkapital ge-

93

Vgl. Wright/Thompson/Robbie (1992), S. 48.

94

Vgl. z.B. Arzac (1992), S. 17; Kester/Luehrman (1995); Blackstone/Franks (1988), S. xiii.

95

Vgl. Schmid (1994); Forst (1993).

96

Vgl. Fox/Marcus (1992), S. 63.

97

In einer umfassenden Stichprobe 23.297 internationaler Buyouts von STRÖMBERG (2008) beträgt der Anteil Private-Equity-finanzierter Transaktionen in Kontinentaleuropa 85 %, in den Vereinigten Staaten 83 % und in Großbriannien 72 %.

98

Vgl. z.B. Weitnauer (2001), S. 258; EVCA (2007).

2.2 Finanzierung durch Private Equity

23

nannt wird,99 so umfasst eine Private-Equity-Finanzierung oftmals auch Eigenkapitalähnliche Titel, z.B. in Form von Gesellschafterdarlehen. In einer einfachen Definition lässt sich Privat Equity charakterisieren als „Eigenkapitalanteile oder eigenkapitalähnliche Titel an nicht börsennotierten Unternehmen.“100 Ausführlicher definiert beispielsweise BADER (1996) Private Equity als „Finanzierungsart, bei welcher nicht kotierten Unternehmen in einer entscheidenden Phase ihrer Entwicklung, ohne ausreichende Sicherheiten, mittel- bis langfristig Kapital und, bei Bedarf, Managementunterstützung zur Verfügung gestellt wird. Zur Realisierung eines dem Risiko entsprechenden Gewinnes besteht von vornherein die Absicht, die Beteiligung wieder zu veräußern.“101 Im Gegensatz zu diesen Definitionen, die nur Investitionen in nicht-börsennotierte Unternehmen umfassen, definieren FENN/LIANG/PROWSE (1997) Private Equity breiter als „professionally managed equity investments in the unregistered securities of private and public companies. Professional management is provided by specialized intermediaries and, to a limited extent, by institutional investors. Private equity managers acquire large ownership stakes and take an active role in monitoring and advising portfolio companies.”102 In Anlehnung an diese Definition spricht KRAFT (2001) von der Finanzierung “zumeist nicht börsenkotierter Unternehmen“.103 Mit einer solchen gelockerten Definition wird auch der in Deutschland zu beobachtenden Entwicklung zur Beteiligung von Private-Equity-Gesellschaften an börsennotierten Unternehmen Rechnung getragen.104 Zugleich wird jedoch durch eine solche Ausweitung der Definition die Abgrenzung gegenüber anderen Anlageformen wie z.B. auch Hedge Fonds verwässert.105

99

Vgl. z.B. Weitnauer (2001), S. 258; Feinendegen/Hommel/Wright (2001), S. 570.

100

Kaserer et al. (2007), S. 12.

101

Bader (1996), S. 10. Vgl. für eine ähnliche Definition auch Hagenmüller (2004), S. 12.

102

Fenn/Liang/Prowse (1997), S. 33. Equity investments umfassen hierbei „any form of security that has an equity participation feature. The most common forms are common stock, convertible preferred stock, and subordinated debt with conversion privileges or warrants”.

103

Kraft (2001), S. 34.

104

So hat sich mit Blackstone an der Deutschen Telekom AG im April 2006 erstmals eine PrivateEquity-Gesellschaft an einem börsennotierten deutschen DAX-Unternehmen mit einem signifikanten Anteil in Höhe von 4,5 % beteiligt. Vgl. Börsen-Zeitung (25.04.2006).

105

Zur Abgrenzung zwischen Hedge Fonds und Private Equity vgl. Achleitner/Kaserer (2005).

24


Diese Definitionen von Private Equity grenzen nicht hinsichtlich der Phase ein, in der sich die finanzierten Unternehmen befinden. Sie umfassen somit sowohl die Finanzierung junger Unternehmen, Venture Capital, als auch die Finanzierung etablierter Unternehmen im Rahmen einer Wachstumsfinanzierung oder von Buyouts. Letztere wird auch als Private Equity im engeren Sinne bezeichnet. Hierbei ist zu beachten, dass die Begriffe Private Equity und Venture Capital international teilweise unterschiedlich verwendet wurden. In Deutschland beispielsweise werden die Begriffe Venture Capital und Private Equity teilweise synonym verwendet bzw. Venture Capital als Oberbegriff verwendet. Inzwischen hat sich jedoch auch in Deutschland das US-amerikanische Verständnis von Private Equity als Oberbegriff für Früh- und Spätphasenfinanzierungen weitgehend durchgesetzt. Zur Abgrenzung gegenüber der Finanzierung etablierter Unternehmen, also Private Equity im engeren Sinne, wird bei Verwendung als Oberbegriff dies als Private Equity im weiteren Sinne bezeichnet. Private Equity unterscheidet sich von börsennotiertem Kapital durch mehrere Besonderheiten. So wird Private Equity zum allergrößten Teil durch Private-Equity-Fonds bereitgestellt, welche als Intermediäre die Finanzierungsfunktion, die Bewertungs- und Selektionsfunktion, die Transaktionsdurchführung, die Monitoring- bzw. CorporateGovernance-Funktion, die Betreuungsfunktion und die Exitfunktion übernehmen.106 Weiterhin streben Private-Equity-Gesellschaften einen konzentrierten Anteilsbesitz entweder in Form eines Mehrheitsanteils oder zumindest eines signifikanten Minderheitsanteils an. Die zugrundeliegenden Finanzierungsverträge sind hierbei individuell ausgehandelt und weisen spezifische Merkmale auf, so z.B. die Einräumung spezifischer Informationspflichten des Unternehmens oder die Einräumung von Kontrollrechten. Weiterer Unterschied zu Public Equity ist die zeitliche Befristung der PrivateEquity-Fonds.107

106

Vgl. Kaserer/Diller (2007), S. 40.

107

Die Laufzeit eines Private-Equity-Fonds ist bei den meisten Private-Equity-Gesellschaften auf zehn Jahre begrenzt. Es gibt darüber hinaus aber auch Beteiligungsgesellschaften, die länger, oder gar unbefristet, investieren, das heißt Fonds mit unbegrenzter Laufzeit auflegen (z.B. öffentlich geförderte Beteiligungsgesellschaften).

2.3 Desinvestition von Konzerneinheiten durch Buyout

25

2.3 Desinvestition von Konzerneinheiten durch Buyout 2.3.1 Konzerne und Buyouts als Form der Desinvestition von Konzerneinheiten Konzerne sind Gegenstand der wirtschafts- und rechtswissenschaftlichen Literatur. Hierbei existiert eine Vielzahl von Abgrenzungsversuchen aus ökonomischer, juristischer, steuerlicher und funktionaler Perspektive. Eine einheitliche oder übergreifende Definition liegt jedoch bisher nicht vor.108 Hauptmerkmale eines Konzerns aus betriebswirtschaftlicher Sicht sind die Organisation als eine wirtschaftliche Entscheidungs- und Handlungseinheit, die Beibehaltung der rechtlichen Selbständigkeit einzelner Konzerngesellschaften, die faktische und/oder vertragliche Zuordnung aller Konzernunternehmen und -betriebe unter eine einheitliche Leitung sowie die Einschränkung der unternehmerischen Entscheidungsfreiheit an den Spitzen der einzelnen Konzernunternehmen. THEISEN (2000) definiert einen Konzern entsprechend als „eine autonome Entscheidungs- und Handlungseinheit, die mehrere juristisch selbständige wie unselbständige Unternehmen und Betriebe umfasst, die als wirtschaftliche Einheit in personeller, institutioneller und/oder funktioneller Hinsicht zeitlich befristet oder auf Dauer im Rahmen entsprechender Planungen ein gemeinsames wirtschaftliches Ziel verfolgen.“109 Eine Konzerneinheit ist entsprechend ein Teilbereich eines Konzerns, bei dem die Konzernführung faktisch und/oder rechtlich die Möglichkeit hat, deren Geschäftspolitik zu bestimmen. Dabei kann es sich um eine rechtlich selbständige Einheit oder um eine strategische Geschäftseinheit ohne gesellschaftsrechtliche Abgrenzung handeln. Der Begriff Desinvestition bezeichnet als Gegensatz des Begriffs Investition die Beendigung oder Aufhebung einer Investition.110 Die verschiedenen Definitionen variieren hinsichtlich der Spezifizierung der Art der Herauslösung, der Notwendigkeit des Fortbestehens des Verkäufers und der Art und Anzahl der Käufer. Die vorliegende Arbeit orientiert sich hierbei an der Definition von LÖFFLER (2001), die eine Desinvestition definiert als „das Herauslösen eines klar abgrenzbaren, aktiven Unternehmensteils, der sich im Mehrheitsbesitz befindet, aus dem Gesamtgefüge einer

108

Vgl. Theisen (2000), S. 15-20.

109

Theisen (2000), S. 18.

110

Vgl. Mensching (1986), S. 2; Brüggerhoff (1992), S. 7; Blumentritt (1993), S. 36.

26


Unternehmung durch endgültige Stilllegung oder Verkauf aller oder eines Teils der wirtschaftlichen Eigentumsanteile an ein oder mehrere Unternehmen oder Investoren, die mit dem verkaufenden Unternehmen nicht verbunden sind.“111 Da im Folgenden die Veränderungen in der Unternehmensführung nach einer Desinvestition betrachtet werden sollen, wird von der Fortführung der Konzerneinheiten (Going Concern) ausgegangen und Stilllegungen nicht weiter betrachtet. Entscheidet sich ein Konzern zur Desinvestition einer Einheit, so kann dies mittels verschiedener Instrumente durchgeführt werden, von denen ein Buyout eine Alternative darstellt. Zum einen kann eine Desinvestition über den organisierten Kapitalmarkt an die bestehenden oder an neue Aktionäre erfolgen (Abbildung 4).112 Desinvestitonsformen (Going Concern)

über den organisierten Kapitalmarkt (Going Public)

über den privaten Kapitalmarkt (Sell-off)

an Aktionäre der Muttergesellschaft

an neue Aktionäre

an strategische Investoren

an Finanzinvestoren und sonstige Investoren

Spin-off Split-off Split-up

Equity Carve-out Subsidiary IPO

Trade Sale

Buyout

Abbildung 4: Desinvestitionsformen bei Fortführung der Konzerneinheit Quelle: In Anlehnung an Achleitner/Wahl (2003), S. 14-34

Bei einem Spin-off werden die Aktien der abzuspaltenden Konzerneinheit an die Aktionäre des Mutterunternehmens pro rata, auf Basis ihrer Anteile an der Muttergesellschaft, ausgegeben.113 Die Vermögensposition der Aktionäre ändert sich durch die Transaktion zunächst nicht, da durch die Abgabe der Anteile sich der Wert der Mut-

111

Löffler (2001), S. 6. Die Definition von LÖFFLER sei exemplarisch genannt für eine Reihe verschiedener Definitionen u.a. von Rechsteiner (1995), S. 17; Brüggerhoff (1992), S. 9; Jansen (1986), S. 32; Mensching (1986), S. 2-6; Dohm (1989), S. 2f.; Thissen (2000), S. 7-10; Löffler (2001), S. 5-7.

112

In der Literatur zu Desinvestitionen werden als weitere Maßnahme auch Tracking Stocks genannt. Nachdem bei diesen jedoch lediglich eine neue Aktiengattung geschaffen wird und keine Eigentumsrechte am Unternehmen abgegeben werden, sind diese im Folgenden nicht berücksichtigt. Vgl. hierzu u.a. Glatzel (2003), S. 19-22; Weston/Mitchell/Mulherin (2004), S. 290; Achleitner/ Wahl (2003), S. 35-43.

113

Vgl. Achleitner (2002), S. 362; Weston/Mitchell/Mulherin (2004), S. 290.


27

tergesellschaft rechnerisch um den Wert der Tochtergesellschaft reduziert.114 In einem Split-off erhalten die bestehenden Aktionäre das Angebot ihre Anteile an der Muttergesellschaft gegen Anteile der abzuspaltenden Konzerneinheit einzutauschen.115 Somit muss sich der Investor im Gegensatz zu einem Spin-off entscheiden, ob er seine Anteile eintauschen möchte. In einem Split-up erfolgt eine Aufspaltung des Unternehmens. Das Vermögen des Unternehmens wird hierbei auf mindestens zwei bestehende oder neu zu gründende Unternehmen übertragen, an denen die Aktionäre dann Beteiligungen halten.116 Ein Zahlungsstrom fließt bei all diesen Formen der Desinvestition an die bestehenden Aktionäre nicht. Zahlungswirksam ist hingegen der Verkauf der Aktien der Konzerneinheit an neue Investoren. Bei einem Equity Carve-out werden Anteile an der Konzerneinheit im Zuge einer Neuemission an der Börse verkauft.117 Die Ausgabe der Aktien beschränkt sich auf 10 % bis 30 % der ausstehenden Aktien der Konzerneinheit, während die Mehrheit der Anteile und damit die Kontrolle beim Mutterunternehmen verbleiben.118 Häufig stellt ein Equity Carve-out einen ersten Schritt für eine vollständige Desinvestition dar, die in einem späteren Schritt erfolgt.119 Eng verwandt mit dem Equity Carveout ist ein Subsidiary IPO, bei dem ein Mehrheitsanteil an der Konzerneinheit über die Börse verkauft wird.120 Neben diesen Desinvestitionsformen des organisierten Kapitalmarkts kann eine Veräußerung auch über den privaten Kapitalmarkt erfolgen. Im Rahmen eines so genannten Sell-offs wird ein Unternehmensteil an ein anderes Unternehmen bzw. eine andere

114

Neben diesem engen Verständnis des Begriffs Spin-off, das sich insbesondere in der englischsprachigen Literatur durchgesetzt hat, wird dieser von anderen Autoren auch breiter als Oberbegriff für Unternehmensabspaltungen definiert. Zu den unterschiedlichen Begriffsverwendungen siehe Schultze (1998), S. 10. Auf dieses weitere Verständnis ist auch der Begriff Spin-off Buyouts zurückzuführen, vgl. Nadig (1992), S. 11. Aufgrund des inzwischen dominierenden engen Verständnisses des Begriffs Spin-off soll dieser jedoch in dieser Arbeit nicht verwendet werden.

115

Vgl. Achleitner (2002), S. 364f.

116

Vgl. Weston/Mitchell/Mulherin (2004), S. 290; Achleitner (2002), S. 365.

117

Vgl. Achleitner (2002), S. 360. Zu dem Grundlagen von Equity Carve-outs und Spin-offs, vgl. außerdem Weston/Mitchell/Mulherin (2004), S. 288-327; Gaughan (2002), S. 403-423.

118

Vgl. Rudolph (2006). Oftmals werden sogar weniger als 20 % der Anteile an die Börse gebracht, vgl. Achleitner (2002), S. 360.

119

Vgl. Weston/Mitchell/Mulherin (2004), S. 290; Achleitner (2002), S. 360.

120

Vgl. Achleitner (2002), S. 361f.; Achleitner/Wahl (2003), S. 24.

28


Gesellschaft veräußert.121 Kauft ein anderes Unternehmen als strategischer Investor das Unternehmen, so spricht man von einem Trade Sale.122 In einem Buyout hingegen treten Finanzinvestoren123 und/oder andere Investoren, z.B. das Management der Konzerneinheit, als Käufer auf. Damit handelt es sich bei den hier betrachteten Desinvestitions-Buyouts sowohl um eine bestimme Form der Desinvestition als auch um eine bestimmte Form eines Buyouts. Für den Untersuchungsgegenstand Desinvestitions-Buyouts sind beide Literaturstränge und deren Ergebnisse relevant. Für eine Charakterisierung gilt es daher, Elemente beider Formen zu berücksichtigen und zu vereinen. Der Untersuchungsgegenstand Desinvestitions-Buyouts lässt sich somit zusammenfassend beschreiben als das Herauslösen eines klar abgrenzbaren, aktiven Unternehmensteils, der sich im Mehrheitsbesitz befindet, aus dem Gesamtgefüge einer Unternehmung durch Verkauf aller oder eines Teils der wirtschaftlichen Eigentumsanteile an ein oder mehrere, mit dem verkaufenden Unternehmen nicht verbundene Investoren im Rahmen eines Buyouts. Der Kauf wird hierbei in der Regel durch eine Kombination von Eigen- und Fremdkapital und die Einbeziehung einer Private-Equity-Gesellschaft finanziert. Der Buyout kann in den verschiedenen in Kapitel 2.1.2 dargestellten Formen erfolgen.124

2.3.2 Phasen und Struktur eines Desinvestitions-Buyouts Der Buyout-Prozess kann in drei Phasen unterteilt werden: die Akquisitions-, die Betreuungs- und die Desinvestitionsphase.125 Die Akquisitionsphase umfasst die Vorbereitung, Verhandlung und Durchführung der Transaktion. Für gewöhnlich gehen die Impulse für die Transaktion von den Verkäufern, bei Desinvestitions-Buyouts also von dem Konzern aus. Wesentliche folgende Schritte der Phase sind die Erstellung eines

121

Vgl. Rosenfeld (1984), S. 1437; Alexander/Benson/Kampmeyer (1984), S. 503; Jain (1985), S. 209.

122

Vgl. Rechsteiner (1995), S. 19 ff.; Thissen (2000), S. 39.

123

Unter Finanzinvestoren versteht man alle Investoren, die kein strategisches Interesse am Unternehmen haben, dessen Beteiligungstitel sie erwerben. Ihre Kaufentscheidung ist lediglich in finanziellen Motiven begründet. Vgl. Kaserer et al. (2007), S. 11. Für einen Vergleich zwischen strategischen Investoren und Finanzinvestoren siehe Brauner/Brauner (2005), S. 32-36.

124

Eine Einschränkung auf Management Buyouts oder Leveraged Buyouts erfolgt hierbei nicht.

125

Vgl. Berg/Gottschalg (2005), S. 11. Andere Autoren untergliedern die Akquisitionsphase noch stärker. So unterteilt KÜHN (2006) diese Phasen in die Evaluierungs- und in die Strukturierungsphase. Vgl. Kühn (2006), S. 32.


29

Businessplans, die Unternehmensbewertung, die Due Diligence und die Strukturierung der Transaktion. Der Businessplan sowie der Due-Diligence-Bericht gehören in einem Buyout-Prozess mit zu den wichtigsten Entscheidungsgrundlagen für die Eigen- und Fremdkapitalinvestoren. Mit diesen Schritten wird zudem bereits der Grundstein für die hier fokussierte spätere Entwicklung und Wertsteigerung gelegt. Im Businessplan wird die zukünftige Entwicklung des Unternehmens geplant und bereits mögliche Maßnahmen zur Wertsteigerung aufgenommen. Im Rahmen der Due Diligence folgt eine kritische Analyse des Unternehmens und der Planungsgrundlagen.126 Diese kann in Anpassungen der Planung und der geplanten Maßnahmen resultieren. Die Unternehmensbewertung liefert schließlich mit dem Unternehmenswert den Basiswert für die Kaufpreisverhandlungen und die weitere Wertsteigerung. Die Strukturierung der Transaktion spielt für die spätere Entwicklung und Wertsteigerung des Unternehmens eine wichtige Rolle. Die Strukturierung beinhaltet gesellschaftsrechtliche, steuerliche und finanzielle Aspekte. Im Rahmen der Strukturierung der Akquisitionsfinanzierung ist hierbei insbesondere über die Beteiligungs- und Kapitalstruktur, über Anzahl und Zusammensetzung der Kapitalgeber sowie über die einzusetzenden Finanzierungsinstrumente zu entscheiden. In der Akquisitionsphase sind meist neben der verkaufenden Konzernmutter das Management, die Private-EquityGesellschaft(en), Banken und Berater involviert. Der Verkauf der Konzerneinheit erfolgt hierbei nicht direkt an den Private-EquityFonds, sondern an ein hierfür gegründetes Akquisitionsvehikel, der so genannten Erwerbergesellschaft (NewCo).127 Gesellschafter und Eigenkapitalgeber dieser NewCo sind der Private-Equity-Fonds bzw. im Fall einer Syndizierung mehrere PrivateEquity-Fonds und bei einer Managementbeteiligung das Management.128 Ein wesentlicher Anteil des Kaufpreises wird in der Regel durch Fremdkapital finanziert, welches

126

Vgl. Hausheer (1998), S. 107f.

127

Diese wird aus Haftungsgründen in Form von Gesellschaften mit limitierter Haftung, also in Deutschland einer AG, GmbH oder GmbH & Co. KG, gegründet.

128

Bei Transaktionen mit hohem Verschuldungsgrad werden hierbei in der Regel noch mehrere Gesellschaften zwischen geschaltet, woraus ein struktureller Nachrang resultieren kann. Die Positionierung der Gläubiger an bestimmten Stellen der Transaktion und die vertraglichen Beziehungen untereinander determinieren die Güter der Absicherung der Geldgeber. Vgl. Deutsche Bundesbank (2007), S. 16f.

30


der NewCo von Banken oder sonstigen Kreditgebern zur Verfügung gestellt wird. Das Fremdkapital wird zumeist in Tranchen unterschiedlicher Besicherungsgüte gestellt, beispielsweise vorrangig besicherte Kredite (Senior Debt), nachrangig besicherte Kredite (Junior Debt) und/oder Mezzanine-Instrumente. Hierbei erfolgt die Besicherung des Fremdkapitals idealerweise durch die Vermögenswerte der Zielgesellschaft und die auf die Kredite zu leistenden Zinszahlungen werden aus den Cashflows der Buyout-Unternehmen gezahlt.129 Die Struktur einer Buyout-Transaktion ist in Abbildung 5 dargestellt. Als wesentliche Determinanten folgen aus der Strukturierung für die spätere Entwicklung des Unternehmens somit zum einen die relevanten Parteien mit Einfluss auf das Unternehmen und zum anderen Ansprüche dieser Parteien gegen das Unternehmen. Durch beides ergibt sich ein wesentlicher Einfluss auf das Unternehmen. So resultieren aus der Aufteilung der Eigenkapitalanteile und Festlegung des Verschuldungsgrades wichtige Werttreiber für die weitere Entwicklung des Unternehmens.130 Starker Einfluss ergibt sich zudem durch die Beteiligung des Managements sowie durch die Identifizierung wesentlicher durchzuführender wertsteigernder Maßnahmen für die Betreuungsphase.

Investoren/ PE-Gesellschaft

Beteiligung

Eigenkapital

Akquisitionsvertrag Verkäufer

Kaufpreis Anteile am Portfoliounternehmen

Fremdkapitalvertrag Erwerbergesellschaft (NewCo)

Beteiligung

Fremdkapital Tilgung / Zinsen

Ausschüttungen

Portfoliounternehmen

Sicherheiten

Abbildung 5: Struktur von Buyout-Transaktionen Quelle: Kaserer et al. (2007), S. 90

129

Vgl. Kaserer et al. (2007), S. 89f.; Diem (2005), S. 2f.

130

Vgl. hierzu die Diskussion der Werttreiber in Buyout-Unternehmen in Kapitel 4.

Banken


31

Die Akquisitionsphase wird abgeschlossen mit der Unterzeichnung der Beteiligungsund Kaufverträge sowie sonstiger Gesellschaftsverträge zur Errichtung der Erwerbergesellschaft. Die Banken stellen der NewCo die vereinbarten Fremdmittel zur Verfügung und syndizieren den Kredit. Die Dauer dieser Phase ist abhängig von der Komplexität der Zielgesellschaft, der Geschwindigkeit der Verhandlungen und der Fähigkeit schnell einen geeigneten Finanzinvestor zu finden. In der Regel dauert sie zwischen sechs und zwölf Monaten.131 Mit dem Abschluss der Transaktion beginnt die Betreuungsphase. In dieser gilt es, das identifizierte Wertsteigerungspotential umzusetzen und die im Businessplan gesetzten Ziele zu erreichen. Hierfür werden die im Businessplan vorgesehenen strategischen, organisatorischen und operativen Maßnahmen implementiert, fortlaufend angepasst und erweitert.132 Die aus der Strukturierung resultierende Struktur der Transaktion und die Betreuungsphase mit den darin auftretenden Veränderungen im erworbenen Unternehmen stellen den Fokus dieser Arbeit dar. Der Buyout-Prozess wird abgeschlossen durch die Desinvestitionsphase, in welcher der geschaffene Wert realisiert wird. Mögliche Exitkanäle sind hierbei ein IPO, ein Trade Sale, ein Secondary Sale bzw. Buyout, ein Buyback sowie in nicht erfolgreichen Fällen die Liquidation des Unternehmens.133 Die Betreuungs- und Desinvestitionsphase dauert hierbei in der Regel zwischen zwei und fünf Jahren.134

2.3.3 Motive der beteiligten Parteien 2.3.3.1 Motive des verkaufenden Mutterunternehmens Für ein tief gehendes Verständnis der Buyout-Unternehmen und der darin auftretenden Veränderungen gilt es zunächst, die verschiedenen Motivationen der beteiligten Parteien zu verstehen. Als wesentliche Parteien treten hierbei das verkaufende Mutterunternehmen, die finanzierenden Private-Equity-Gesellschaft(en), das Management des Unternehmens und Banken auf.

131

Vgl. für eine ausführliche Darstellung der Phasen und der einzelnen Schritte Kühn (2006), S. 3346; Sharp (2003), S. 30-95 und Hill (2003), S. 140-143.

132


133

Vgl. zum Desinvestitionsprozess von Private-Equity-Gesellschaften Povaly (2007).

134

Vgl. Strömberg (2008), S. 20.

32


Für das Mutterunternehmen als Verkäufer ist die Motivation zur Desinvestition und die Wahl der Desinvestitionsform Buyout zu unterscheiden. Für die Entscheidung des verkaufenden Mutterunternehmens für eine Desinvestition gibt es sowohl unternehmensinterne als auch externe Gründe (Abbildung 6). Mögliche unternehmensinterne Gründe ergeben sich auf Ebene des Konzerns oder der Konzerneinheit.135 Hierbei können auf beiden Ebenen sowohl strategische und/oder finanzielle Motive relevant sein.136 Meist resultiert die Desinvestition zudem nicht aus einem singulären Motiv, sondern vielmehr durch eine Kombination verschiedener Motive. Desinvestitionsmotive bzw. -auslösefaktoren

Unternehmensinterne Auslösefaktoren

auf Konzernebene

auf Ebene der Konzerneinheit

Unternehmensexterne Auslösefaktoren

Auflagen des Wettbewerbsoder Umweltrechts Übernahmeangebot von Dritten

Fokussierung auf Kernkompetenzen/ mangelnder „strategischer Fit“ Reduktion des „Conglomerate Discount“ des Konzerns am Kapitalmarkt Liquiditätsbedarf bzw. Finanzierungsprobleme des Konzerns …

Mangelnde Performance in der Vergangenheit

…

Erwartete mangelnde Performance Geringes Wachstumspotential Investitions- und Umstrukturierungsbedarf …

Abbildung 6: Desinvestitionsmotive Quelle: In Anlehnung an Weber (2006), S. 180

Auf Konzernebene kann aus strategischer Sicht eine Fokussierung auf die Kernkompetenzen zur Desinvestition von Einheiten mit mangelndem strategischen Fit führen. So

135

Neben dieser Differenzierung sind noch weitere zusätzliche bzw. alternative Kriterien zur Kategorisierung der Auslösefaktoren möglich. So unterscheidet VEST zusätzlich zwischen strategischen, operativen und manifesten Auslösefaktoren, vgl. Vest (1995), S. 46ff. RECHSTEINER trennt in proaktive und reaktive Motive, vgl. Rechsteiner (1995), S. 37f. Vgl. für einen Überblick über verschiedene Konzeptionen zur Kategorisierung von Auslösefaktoren Thissen (2000), S. 10-16.

136

In der Literatur werden die Auslöser für eine Desinvestition häufig in finanzielle und strategische Faktoren unterschieden. Vgl. z.B. Blumentritt (1993), S. 91-135; Hinterhuber/Friedrich (1995), S. 289-294. Eine klare Abgrenzung der Motive ist jedoch oftmals nicht möglich. Vgl. Thissen (2000), S. 10f.


33

bestehen in Konzernen oftmals Einheiten, die nicht (mehr) in die Unternehmensstrategie passen und als peripher erachtet werden. Deren Zughörigkeit zum Unternehmen lässt sich zum Teil aus der historischen Entwicklung des Unternehmens und dessen Geschäftsfeldes zurückführen. Weiterer Grund kann eine ehemals auf Diversifikation137 bzw. Unternehmensgröße ausgerichtete Strategie des Unternehmens sein.138 So wurden insbesondere in den 60er und 70er Jahren durch eine zunehmende Diversifikation Skalenerträge und Verbundvorteile angestrebt.139 Neben horizontalen und vertikalen Zusammenschlüssen führten insbesondere laterale Akquisitionen von Unternehmen zur Entstehung von Industriekonglomeraten, die in verschiedensten Geschäftsbereichen agierten. Die Vorteilhaftigkeit von Konglomeraten wurde im Zuge der Shareholder-Value-Orientierung seit den 80er Jahren kritischer betrachtet.140 So stehen den Vorteilen Nachteile durch verstärkte Agency-Probleme141 und eine schlechtere bzw. ineffizientere Ressourcenallokation142 entgegen.143 Zudem kann eine Diversifikation auf Investorenebene meist passender und günstiger erfolgen.144 Durch eine mit einer Diversifikationsstrategie oftmals zunehmende Unternehmensgröße ergeben sich weitere Probleme der geringeren Flexibilität, hoher Verwaltungskosten und Motivations- bzw. Identifikationsprobleme.145

137

Unter Diversifikation kann in diesem Zusammenhang „der dynamische Prozess der Expansion eines Unternehmens durch die Aufnahme bzw. das Hinzugewinnen von Eigentumsanteilen, deren Renditen nicht vollständig mit den Renditen der im Unternehmen bereits vorhandenen Teile korreliert sind“ verstanden werden; Charifzadeh (2002), S. 20.

138

Hierbei war die Konzerneinheit entweder selbst das Ziel einer Übernahme oder war nur Teil eines übernommenen Unternehmens. Insbesondere letzterer Fall führt häufig zu einer späteren Desinvestition.

139

Für einen Überblick der Vorteile der Diversifikation und ihrer theoretischen Einordnung vgl. Martin/Sayrak (2003), S. 38-41.

140

Vgl. hierzu z.B. Comment/Jarrell (1995); Bhide (1990).

141

Zum einen werden durch den internen Kapitalmarkt im Unternehmen die Möglichkeiten zur Überinvestition durch freie Cashflows erweitert. Zum anderen ist die Reduzierung des AgencyKonflikts durch Management-Beteiligungen eingeschränkt, da die Manager nur die Performance ihres Bereiches beeinflussen können. Vgl. Martin/Sayrak (2003), S. 42.

142

Mehrere empirische Studien zeigen, dass sich die Ressourcenallokation in diversifizierten Unternehmen von derjenigen in fokussierten Unternehmen unterscheidet. Vgl. Rajan/Servaes/Zingales (2000); Shin/Stulz (1998); Lamont (1997).

143

Vgl. Martin/Sayrak (2003), S. 42.

144

Vgl. Brealey/Myers/Allen (2006), S. 915.

145

Vgl. Nadig (1992), S. 48-51.

34


So ergaben mehrere Studien, dass breit diversifizierte Konzerne am Kapitalmarkt mit einem Abschlag, dem Conglomerate Discount, bewertet werden.146 Ob jedoch dieser Abschlag tatsächlich durch die Diversifikation begründet ist und nicht durch endogene Charakteristika der Unternehmen, ist unklar.147 Besteht ein solcher Conglomerate Discount, so kann dieser durch die Desinvestition peripherer Bereiche und eine stärkere Fokussierung reduziert werden.148 Allgemeine wertende Aussagen über die Vorteilhaftigkeit der Diversifikation sind aus wissenschaftlicher Sicht nur stark begrenzt möglich.149 Gleichwohl ist in der Praxis zu beobachten, dass in den letzten Jahren zunehmend in Unternehmen bestehende periphere Bereiche verkauft bzw. desinvestiert werden, die nicht zu den Kernkompetenzen des Unternehmens zählen und bei denen keine wertschaffenden Synergien bestehen.150 Durch eine Fokussierung auf Kernkompetenzen ist auch der Verkauf ausländischer Tochtergesellschaften begründet, mit denen ein Rückzug einer ausländischen Mutter aus einem bestimmten regionalen Markt umgesetzt wird.151 Hierbei wirkt meist eine Kombination aus strategischen und finanziellen Interessen.152 Desinvestitionen von strategisch als nicht wertvoll erachteten Konzerneinheiten ergeben sich auch im Rahmen einer Portfoliobereinigung nach M&A-Transaktionen. Im Zuge von Akquisitionen und Fusionen werden zum Teil Geschäftsbereiche und Tochtergesellschaften mit übernommen, an denen kein Interesse bestand, die jedoch Teil

146

Für diversifizierte Unternehmen wurde gegenüber dem Wert vergleichbarer autonomer Einzelunternehmen ein Abschlag von bis zu 15 % festgestellt. Vgl. Berger/Ofek (1995), Lins/Servaes (1999).

147

Vgl. Villalonga (2004), Graham/Lemmon/Wolf (2002), Campa/Kedia (2002). Vgl. für einen Überblick empirischer Studien zu diesem Thema auch Martin/Sayrak (2003), S. 42-48.

148

Zahlreiche wissenschaftliche Arbeiten untersuchen die Unternehmenswertsteigerung durch Desinvestitionen. Die Mehrzahl der empirischen Studien zeigt einen positiven Renditeeffekt bei der Ankündigung von Desinvestitionen. Vgl. für einen Überblick empirischer Studien zu Kapitalmarktreaktionen auf Desinvestitionen Mittnacht (2006), S. 36f. Zur Wirkung von Desinvestitions-Buyouts auf den Aktienkurs des Mutterunternehmens vgl. Kapitel 2.4.2.

149

Vgl. für einen Überblick empirischer Studien zur Diversifikation Charifzadeh (2002), S. 78-87.

150

Verkäufe erfolgen hierbei oftmals im Rahmen von Restrukturierungen, bei denen die Unternehmensstrategie neu formuliert wird.

151

Vgl. Gräper (1993), S. 31. Auf die Bedeutung dieses Motivs gibt der Anteil von 24 % unter den Desinvestitions-Buyouts durch ausländische Muttergesellschaften in Deutschland in 2006 einen Hinweis; vgl. The Centre for Management Buy-out Research/Barclays Private Equity/Deloitte (2007), S. 70. Vgl. zu den Problemen ausländischer Tochterunternehmen Ghemawat (2001) und zu internationalen Desinvestitionen Jagersma/van Gorp (2003) und Gleason/Mathur/Singh (2000).

152

Vgl. Jagersma/van Gorp (2003), S. 56.


35

des übernommenen bzw. fusionierten Unternehmens sind.153 Dies tritt insbesondere bei Übernahmen von und Fusionen mit diversifizierten Unternehmen auf. Mit der Transaktion bzw. im Anschluss an die Transaktion wird daher die Desinvestition der Konzerneinheiten eingeleitet. Neben bzw. zusätzlich zu diesen strategischen Gründen können auch finanzielle Gründe für die Desinvestition einer Konzerneinheit auf Konzernebene sprechen. So können die aus der Desinvestition resultierenden Erlöse zur Lösung eines Finanzierungs- oder Liquiditätsproblems des Konzerns beitragen.154 Dieses kann sich u.a. dadurch ergeben, dass der Verkäufer aufgrund einer Unternehmenskrise Finanzmittel anderweitig nicht mehr oder nur zu schlechten Konditionen aufnehmen kann oder der Kapitalmarkt nicht bereit ist, Finanzmittel für wertmindernde Investitionen zur Verfügung zu stellen.155 Zusätzlich zu diesen Auslösefaktoren auf Konzernebene sind Faktoren auf Ebene der zu desinvestierenden Konzerneinheit zu betrachten. Grund für die Desinvestition kann hier sowohl vergangene als auch für die Zukunft erwartete mangelnde Performance der Konzerneinheit sein, entweder in Form einer nicht ausreichenden Rendite oder gar eines Verlustes. So wird oft in Unternehmen für die verschiedenen Geschäftsbereiche eine Mindestrendite gesetzt, die von den verschiedenen Geschäftsbereichen erreicht werden muss. Werden die gesetzten Gewinn- bzw. Renditeziele von der Konzerneinheit trotz eventueller Maßnahmen dauerhaft nicht erreicht, so stellt eine Desinvestition eine mögliche Lösung dar. Dadurch wird zum einen das Mutterunternehmen von der unmittelbaren Last befreit, die Rentabilität der Konzerneinheit zu steigern und zum anderen werden Ressourcen freigesetzt, die anderweitig gewinnbringender eingesetzt werden können. In engem Zusammenhang mit der erwarteten Performance steht auch das Wachstumspotential einer Konzerneinheit. Bietet ein Markt bzw. eine Branche keine weiteren zu-

153

Vgl. Achleitner/Wahl (2003), S. 105; Beaver (2001), S. 308; Kaiser/Stouraitis (1995), S. 165.

154

Dies gilt jedoch nur für jene Desinvestitionsformen, bei denen dem Konzern auch tatsächlich liquide Mittel zufließen, wie z.B. bei einem Sell-off oder einem Buyout.

155

Müssen Geschäftsbereiche oder Beteiligungen veräußert werden, um die kurzfristige Liquidität eines Unternehmens zu sichern, so ist zum einen fraglich, ob optimale Verkaufserlöse erzielt werden können und zum anderen werden dadurch die Probleme nicht gelöst, die zu den Liquiditätsengpässen im Unternehmen geführt haben.

36


künftigen Wachstumsmöglichkeiten, welche die Wachstumsziele des Konzerns erfüllen, so kann dies ein Grund für eine Veräußerung sein.156 Als weiterer Grund für eine Desinvestition kommt auch ein Investitions- bzw. Umstrukturierungsbedarf in Betracht.157 Insbesondere bei einer negativen Einschätzung der zukünftigen Markt- und Konzerneinheitsentwicklung wird das Management des Mutterunternehmens vermeiden, zusätzliche Mittel in die Konzerneinheit zu investieren. Ähnliches gilt für Fälle, in denen die Konzerneinheiten zwar profitabel sind, aber aufgrund ihrer geringen Größe geringes Interesse bei der Unternehmensleitung hervorrufen oder wenn diese nicht zu den Kernkompetenzen des Unternehmens gehören.158 Während hierbei davon ausgegangen wird, dass die Muttergesellschaft über genügend finanzielle Mittel verfügt, kann auch der Fall auftreten, in dem der Konzern nicht genügend finanzielle Mittel zur Verfügung stellen kann, um die Investition- bzw. Restrukturierung durchführen zu können. Neben diesen unternehmensinternen Auslösefaktoren können Desinvestitionen auch durch unternehmensexterne Auslösefaktoren bedingt sein. Diese ergeben sich beispielsweise durch gesetzliche Auflagen. Insbesondere kartellrechtliche Auflagen im Zusammenhang mit Übernahmen und Verschmelzungen sind für Desinvestitionen von Relevanz. Um eine unerwünschte Konzentration an Marktmacht zu verhindern, können Kartellbehörden ihre Zustimmung von der Veräußerung bestimmter Unternehmensbereiche oder Tochtergesellschaften abhängig machen.159 Einen weiteren möglichen externen Auslösefaktor stellt die Abwehr einer feindlichen Übernahme dar. So kann ein Unternehmen durch Desinvestition des für den Käufer interessanten Unternehmensteils versuchen, die Übernahme des Gesamtunternehmens für den Käufer uninteressant zu machen und damit zu verhindern.160 Zu den unternehmensexternen Auslösefaktoren gehören auch steuerliche Gründe z.B. in Form steuerlicher Erleichterun-

156

Vgl. zu den Problemen eines Marktes im Übergang in die Reifephase oder eines schrumpfenden Marktes und daraus resultierenden Desinvestitionsmotiven Graml (1996), S. 133-145.

157

Vgl. Achleitner/Wahl (2003), S. 70f.

158

Man spricht in diesem Zusammenhang auch von so genannten Orphans, übersetzt Waisenkinder, die keine Aufmerksamkeit der Unternehmensführung bekommen.

159

Vgl. Then Bergh (1998), S. 32f. Zu gesetzlichen und kartellrechtlichen Auflagen vgl. Achleitner/ Wahl (2003), S. 49-56.

160

Vgl. Sadtler/Campbell/Koch (1997), S. 54; Kaiser/Stouraitis (1995), S. 165; Loh/Bezjak/Toms (1995). Häufig handelt es sich hierbei um besonders wertvolle Teile das Unternehmens, weswegen man bei dieser Strategie auch von „selling of the crown jewels“ spricht; Weston/Mitchell/Mulherin (2004), S. 528.

37


gen von Desinvestitionstransaktionen.161 Diese sind zwar nicht als alleiniger Auslöser zu sehen, verstärken jedoch andere bestehende Desinvestitionsmotive. Die empirische Relevanz der verschiedenen Auslösefaktoren im Rahmen von Desinvestitions-Buyouts wurde in mehreren empirischen Studien erhoben. Hierunter fallen drei Studien auf Basis kleinerer Stichproben aus den frühen 90er Jahren von FORST, NADIG und GRÄPER (Abbildung 7). Umfangreichere Untersuchungen mit größeren Stichproben folgten von VEST und WEBER (Abbildung 8).

Forst (1992) (n=14)

Nadig (1992) (n=9)

Gräper (1993) (von 1 sehr wichtig bis 5 unwichtig) (n=13)

Fehlender strategischer Fit

Liquiditätsbedarf

Mangelnde Rentabilität

(drohender) Konkurs

64,3 %

42,9 %

21,4 %

7,1 %

Neue strategische Ausrichtung

Ungenügende wirtschaftiche Ergebnisse

Liquiditätsbeschaffung

Andere

77,8 %

77,8 %

11,1 %

22,2 %

Neudefinition der U.-aktivitäten

Mangelnde Profitabilität

Rückzug ausländischer Mutter

Geringe Wachstumsaussichten

Gestiegener zukünftiger Kapitalbedarf

Liquidation des Unternehmens

2,7

3,1

3,4

3,5

4,0

4,7

Abbildung 7: Empirische Ergebnisse zu den Verkäufermotiven in Desinvestitions-Buyouts Bei den Ergebnissen sind jeweils nur die Teilstichproben der Desinvestitions-Buyouts berücksichtigt; Mehrfachnennungen sind bei allen drei Untersuchungen möglich. Quelle: Forst (1992), S. 65; Nadig (1992), S. 45; Gräper (1993), S. 97

Allen empirischen Studien gemein ist die hohe Bedeutung der strategischen Neuausrichtung bzw. strategischen Fokussierung auf Kernkompetenzen. In allen Studien ist dies der häufigst genannte bzw. am stärksten gewichtete Auslösefaktor. Als weitere wichtige Faktoren folgen der Liquiditätsbedarf der Muttergesellschaft und die Performance der Konzerneinheit. Eine klare Gewichtung ergibt sich hierbei jedoch nicht aus den einzelnen Studien. Insgesamt fällt jedoch die starke Bedeutung von Auslösefaktoren auf Konzernebene auf. Faktoren auf Ebene der Konzerneinheit sind nur von nachrangiger Bedeutung. Externe Faktoren spielen nur eine untergeordnete Rolle. Neben der Entscheidung für die Desinvestition der Konzerneinheit ergibt sich die Frage nach der Desinvestitionsform. THISSEN identifiziert als Bewertungskriterien für die

161

Ein Beispiel hierfür ist die steuerliche Neuregelung für Desinvestitionen in Kapitalgesellschaften in Deutschland im Jahr 2002. Vgl. Rensinghoff/Böhmert (2001), S. 509.

38


verschiedenen Alternativen das Ausmaß, in dem Separationseffekte162 erzielt werden können, den erzielbaren Veräußerungserlös, das Risiko des Informationsmissbrauchs und die Möglichkeit der Zusammenarbeit mit dem desinvestierten Unternehmensteil sowie die mit der Desinvestition verbundenen Transaktionskosten.163 87,5 %

Interne Faktoren auf Konzernebene

71,9 %

Strategische Neuausrichtung Liquiditätsbedarf des Konzerns

21,9 %

Refokussierung des Konzerns nach Fusion

12,5 %

Aufwertung am Kapitalmarkt

9,4 %

Finanzierungsprobleme des Konzerns

9,4 %

Verbesserung der Kapitalallokation

6,3 %

Interne Faktoren auf Teileinheitsebene

28,1 %

Zukünftig erwartete mangelnde Performance

18,8 %

Zurückliegende mangelnde Performance Investitions- und Umstrukturierungsbedarf

6,3 % 3,1 %

Externe Faktoren

21,9 % 9,4 %

Auflagen des Wettbewerbsrechts Übernahmeangebot von Dritten

6,3 %

Markt- und Wettbewerbsveränderungen

6,3 % 0%

25 %

50 %

75 %

100 %

Faktoren auf Konzernebene 69,0 %

Konzentration auf Kerngeschäft/ Kernkompetenz Liquiditätsbedarf der Muttergesellschaft

31,0 %

Managementfehler der Muttergesellschaft

17,2 %

Faktoren auf Unternehmensebene Verlust/Rentabilitätsschwäche

34,5 %

Zu hoher Kapitalbedarf

10,3 % 6,9 %

Unzureichende Zukunftsperspektiven Umweltebene

6,9 %

Rechtliche Auflagen 0%

25 %

50 %

75 %

100 %

Abbildung 8: Empirische Untersuchungen von WEBER (oben; n=32) und VEST (unten; n=29) zu den Verkäufermotiven in Desinvestitions-Buyouts Quelle: In Anlehnung an Weber (2006), S. 211; Vest (1995), S. 52

162

Separationseffekte umfassen die Möglichkeit des Mutterunternehmens, sich auf seine Kernaktivitäten zu konzentrieren.

163

Vgl. hierzu und zum Folgenden Thissen (2000), S. 164-167.


39

Eine allgemeine Beurteilung der Vorteilhaftigkeit der verschiedenen Alternativen ist für die meisten dieser Kriterien nicht möglich. Vielmehr hängen diese von den verschiedenen Charakteristika der jeweiligen Transaktion und den Zielen des verkaufenden Unternehmens ab. Ebenso variiert auch die Bedeutung der Kriterien in den einzelnen Transaktionen. Beeinflussender Faktor kann beispielsweise sein, ob das verkaufende Unternehmen noch ein strategisches Interesse an dem Unternehmen hat. So kann es beispielsweise in einzelnen Fällen von Bedeutung sein, dass die desinvestierte Konzerneinheit unabhängig bleibt und nicht an Wettbewerber verkauft wird.164 Ebenso ist eine klare Aussage hinsichtlich des erzielbaren Verkaufserlöses bei einem Verkauf an Mitbewerber, einem Börsengang oder im Rahmen eines Buyout nicht möglich. So bestimmt sich der Verkaufserlös u.a daraus, ob Mitwerber mit Synergiepotentialen bestehen, der Eignung des Unternehmens für eine Börsennotierung und der Verfassung der Börsen sowie der Zahlungsbereitschaft interessierter Private-Equity-Gesellschaften.165 Ein klarer Vorteil eines Buyouts ergibt sich hinsichtlich der Gefahr eines Informationsmissbrauchs. So ist die Gefahr der Informationsgewinnung durch externe strategische Käufer im Rahmen der Verkaufsverhandlungen und die daraus resultierende Schwächung des Unternehmens im Vergleich zu einem Verkauf an Finanzinvestoren deutlich geringer. 2.3.3.2 Motive der Private-Equity-Gesellschaft Als Käufer treten in einem Buyout meist eine oder mehrere Private-Equity-Gesellschaften auf. Die Private-Equity-Gesellschaft als neuer Haupteigentümer hat in der Regel kein strategisches Interesse, sondern ein rein finanzielles Interesse am Unternehmen.166 Eine Einflussnahme und Kontrolle der Unternehmen erfolgt lediglich im Hinblick auf die Erreichung der gesteckten Wertsteigerungsziele. Zur Erreichung dieser erfolgt meist eine Kombination verschiedener Wertsteigerungshebel, beispielsweise

164

Wird beispielsweise im Zuge der Reduzierung der vertikalen Integration eine Unternehmenseinheit verkauft, mit der das Unternehmen auch weiterhin in Beziehung stehen möchte, ist ein Buyout für den Verkäufer gegenüber einem Verkauf an einen Wettbewerber oder Zulieferer eventuell zu präferieren. Vgl. Wright et al. (2000), S. 145.

165

Beispielsweise weisen GOMPERS/LERNER für eine Stichprobe von 4.069 Venture-Capital-Finanzierungen zwischen 1987 und 1995 einen positiven Einfluss der Kapitalzuflüsse in Private-EquityFonds auf die Bewertung der Portfoliounternehmen nach. Vgl. Gompers/Lerner (2000).

166

Vgl. Achleitner/Müller (2004), S. 15; Baker/Montgomery (1994), S. 7f. Hiervon auszunehmen sind Zukäufe bestimmter Unternehmen im Rahmen von Buy-and-Build-Strategien, bei der PrivateEquity-Gesellschaften mehrere verschiedene Unternehmen zu einem neuen Unternehmen zusammenführen, um Synergien zu nutzen.

40


durch strategische und operative Maßnahmen.167 Dabei streben Private-Equity-Gesellschaften über einen Zeitrahmen von drei bis fünf Jahren168 Renditen von ca. 20-30 % p.a. an.169 Diese Rendite wird durch Ausschüttungen und Rekapitalisierungen während der Haltedauer und insbesondere durch den Exit der Private-Equity-Gesellschaft realisiert.170 Diese ist damit bereits von Beginn an stark auf den Exit und mögliche Exitkanäle orientiert.171 Somit unterscheiden sich die neuen Eigentümer meist von den Alteigentümern172 durch die Fokussierung auf rein finanzielle Ziele ohne die Berücksichtigung strategischer Ziele, durch die klare geplante zeitliche Begrenzung des Engagements und durch die stärkere Konzentration auf den Wertzuwachs anstelle von jährlichen Gewinnen.173 Ein weiterer Unterschied ergibt sich hinsichtlich der Bedeutung des einzelnen Investments. Insbesondere kleine Konzerneinheiten, die nicht in dem Bereich der Kernkompetenzen des Unternehmens lagen, wurden oft von dem Mutterunternehmen nur wenig beachtet. Aufgrund der hohen Renditeanforderungen der eigenen Investoren sind im

167

Zu den verschiedenen Wertsteigerungshebeln in Buyout-Unternehmen vgl. Kapitel 4.

168

STRÖMBERG (2008) stellt für eine großzahlige Stichprobe weltweiter Buyouts der Jahre 1995 bis 1999 eine Haltedauer von 54 Monaten und Buyouts der Jahre 2000 bis 2002 von 43 Monaten fest. Die durchschnittliche Haltedauer von Buyouts betrug lt. BARCLAYS PRIVATE EQUITY (2006) im Jahr 2005 in Großbritannien 61 Monate. Hierbei ist in den vergangen Jahren eine abnehmende Tendenz zu verzeichnen. Vgl. Barclays Private Equity (2006), S. 2; Strömberg (2008), S. 20. FREYE/KÜMMERLE/PAUl (1998) stellen für Deutschland eine durchschnittliche Haltedauer von 4,8 Jahren für Private-Equity-Investitionen fest; vgl. Freye/Kümmerle/Paul (1998), S. 20. Insbesondere bei Turnaround-Buyouts ist eine Haltedauer am oberen Ende des angegebenen Zeithorizonts üblich.

169

Vgl. Weber (2006), S. 221; Davidson (2005), S. 184.

170

Im Rahmen von Rekapitalisierungen entziehen Private-Equity-Gesellschaften den Zielunternehmen Eigenkapital und ersetzen dieses durch weiteres Fremdkapital. Dadurch ist es möglich, bereits vor dem eigentlichen Exit das ursprünglich eingesetzte Eigenkapital oder zumindest Teile davon wieder zurückzuerhalten. Zum Zweck der Ausschüttung einer Sonderdividende muss sich das Zielunternehmen möglicherweise höher verschulden. Die „Rekapitalisierungsfähigkeit“ kann hingegen auch ein Indiz für eine günstige wirtschaftliche Entwicklung des Zielunternehmens sein. Vgl. Deutsche Bundesbank (2007), S. 20.

171

Dies beginnt bereits zum Zeitpunkt der Transaktion, auch wenn der endgültige Exitkanal erst zu einem späteren Zeitpunkt, vor dem tatsächlichen Exit, bestimmt werden kann. Vgl. Levin (2002), S. 102.

172

Für einen Vergleich ist jeweils die konkrete Form des Konzerns, in den die Unternehmenseinheit bisher eingebunden war, zu berücksichtigen. Vgl. hierzu Lutter (2004), S. 10-14; Theisen (2000), S. 169-187; Graml (1996), S. 34-37.

173

Vgl. Achleitner/Müller (2004), S. 25.


41

Gegensatz hierzu die Private-Equity-Gesellschaften intensiver um eine Wertsteigerung der einzelnen Unternehmen bemüht.174 2.3.3.3 Motive des Managements Im Rahmen eines Buyouts eröffnet sich oftmals für das Management die Möglichkeit, Anteile am Unternehmen zu erwerben. Damit werden bisher Angestellte zu Mitunternehmern, die das Unternehmen erstmals in Gesamtverantwortung unabhängig führen.175 Bei der Entscheidung, an einem Buyout teilzunehmen, spielen für das Management sowohl finanzielle als auch nicht-finanzielle Motive eine Rolle. Der finanzielle Anreiz ergibt sich für das Management aus der Möglichkeit, im Rahmen der Beteiligung an der Wertsteigerung des Eigenkapitals des Unternehmens zu partizipieren. Durch attraktive Konditionen beim Erwerb der Anteile eröffnet sich für das Management die Chance, eine hohe Rendite auf das zum Kauf anteilig aufgewendete Kapital zu erzielen. Allerdings ergibt sich mit der für den Manager hohen Investition auch ein hohes Risiko, da er einen Großteil seines finanziellen Vermögens, und auch seines Humanvermögens, in ein einziges Investitionsobjekt investiert.176 Zusätzlich zu diesen finanziellen Anreizen wirken auch nicht-finanzielle Anreize. Diese sind insbesondere von Bedeutung in einem MBO, wenn das Management einen signifikanten Anteil des Unternehmens erwirbt. Als wesentliche Gründe für die Beteiligung an einem MBO werden die unternehmerische Verantwortung, höhere Entscheidungsunabhängigkeit, Selbständigkeit und der Erhalt des Arbeitsplatzes genannt.177

174

Durch die Segmentierung des Private-Equity-Marktes gilt dies auch für kleinere Unternehmenseinheiten. So werden diese tendenziell von kleineren Private-Equity-Gesellschaften gekauft.

175

Vgl. Krebs (1998), S. 33.

176

Das Risiko ist jedoch bei einer derivativen Unternehmensgründung, wie einem Buyout, aufgrund bestehender Strukturen, Beziehungen und Erfahrungen geringer als bei einer originären Unternehmensgründung. Vgl. Szyperski/Nathusius (1999), S. 26f.

177

Vgl. Jakoby (2000), S. 180f.; Cullom/Stein (2000), S. 131; Vest (1995), S. 190; Wright/ Thompson/Robbie (1992), S. 60; Houlden (1990), S. 74f. Eine empirische Untersuchung von Wright et al. (1996) von Unternehmen mit negativer Entwicklung nach dem Buyout in Großbritannien zeigt, dass ein signifikanter Zusammenhang besteht zwischen dem Vorhandensein von Motivationen, welche auf einer positiven Einschätzung der Zukunft des Unternehmens basieren, und der Wahrscheinlichkeit eines späteren Fehlschlagens des Buyouts bzw. des Unternehmens. Vgl. Wright et al. (1996), S. 67.

42


Empirische Studien zeigen, dass nicht-finanziellen Motiven oftmals eine höhere Bedeutung vom Management beigemessen wird als finanziellen Motiven (Tabelle 2).178 Hierbei ist jedoch anzunehmen, dass diese zwischen den einzelnen Buyouts variieren. So findet WEGNER (2007) in seiner Stichprobe eine signifikant höhere Bedeutung des Faktors Erhöhung der unternehmerischen Flexibilität für Wachstums-fokusierte Buyout-Unternehmen.179 Ebenso zeigen ROBBIE/WRIGHT/ALBRIGHTON (1999) in einer empirischen Untersuchung von Buyouts im High-Tech-Bereich in Großbritannien Unterschiede in der Motivation im Vergleich zu anderen Buyouts. In der Untersuchung der drei Motive Entwicklung einer eigenen Strategie, Vermeiden des Arbeitens für Andere und Verbesserung des Gehalts/Vermögens ist die Bedeutung der Strategie in High-Tech-Buyouts am höchsten und das Vermeidens des Arbeitens für andere in den anderen Buyouts von höchster Bedeutung.180 Tabelle 2: Motive des Managements in Buyouts Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wegner (2007), S. 211; Jakoby (2000), S. 182; Vest (1995), S. 190 Wegner (2007) (n=31) (1=unwichtig; 5=sehr wichtig)

Jakoby (2000) (n=62) (1=unwichtig; 5=sehr wichtig)

Vest (1995) (n=29) (in %)

Realisierung der eigenen Strategie

4,34 Unternehmerische Herausforderung

4,24 Unternehmerische Herausforderung

75,9%

Erhöhung der unternehmerischen Flexibilität

4,07 Weiterführung des Unternehmens

4,23 Fortführen begonnener Arbeiten

37,9%

Verbesserung von Gehalt/ Vermögen

2,93 Gute Erfolgsaussichten

4,16 Soziale Verantwortung

34,5%

Vermeiden des Arbeitens für Andere

2,69 Mehr Entscheidungsunabhängigkeit

3,93 Ertragspotential

31,0%

Soziale Verantwortung

3,31 Erhalt des eigenen Arbeitsplatzes

20,7%

Erhalt des eigenen Arbeitsplatzes

3,01

Höheres Gehalt

2,75

178

Für weitere empirische Studien bzw. Evidenz vgl. Cullom/Stein (2000), S. 131; Gräper (1993), S. 100; Wright/Thompson/Robbie (1992), S. 60; Luippold (1991), S. 124.

179

Vgl. Wegner (2007), S. 210.

180

Vgl. Robbie/Wright/Albrighton (1999), S. 227-229.


43

2.3.3.4 Motive der Banken Ein signifikanter Anteil der Finanzierung von Buyout-Transaktionen erfolgt in Form von Fremdkapital.181 Dieses wird in der Regel entweder über Kredite von Banken oder durch (hochverzinsliche) Anleihen (High Yield Bonds) vom Kapitalmarkt aufgenommen. Akquisitionsfinanzierungen im Rahmen von Buyouts bieten Banken die Möglichkeit, attraktive Erträge zu erzielen. Diese resultieren zum einen aus der Finanzierung der Transaktion sowie aus Beratungsaktivitäten auf Käufer- oder Verkäuferseite. Insbesondere die über die Zinsmarge hinausgehende Provisionierung von Beratungsleistungen, wie beispielsweise die Analyse, Strukturierung und Arrangierung der Finanzierung, ist für sie von Interesse.182 Ebenso wie Private-Equity-Gesellschaften haben die finanzierenden Banken ein rein finanzielles Interesse an der Transaktion. Im Gegensatz zu diesen haben Banken jedoch keinen Fokus auf die Maximierung des Unternehmenswertes, sondern sind vielmehr an der fristgerechten Rückzahlung der Kredite interessiert. Ziel der Banken ist es daher, das Kreditrisiko möglichst gering zu halten. Hieraus ergeben sich auch teilweise konträre Interessen der Eigen- und Fremdkapitalgeber, sowohl in der Strukturierung der Transaktion als auch in der späteren Beteiligungsphase. Aus Bankensicht gilt es aus Risikogesichtspunkten den Verschuldungsgrad bei der Strukturierung so zu wählen, dass eine Rückzahlung für das Unternehmen mit hoher Wahrscheinlichkeit fristgerecht und möglichst vollständig möglich ist.183 Bei einem Interesse der Eigenkapitalgeber an einem hohen Leverage zur Renditemaximierung, u.a. durch Ausnutzung des Leverage-Effektes, gilt es hier, einen für das Unternehmen und die Banken sinnvollen Verschuldungsgrad festzulegen. Zur Reduzierung des Kreditrisikos wird der Fremdkapitalgeber weiterhin versuchen, den Umfang und die Zugriffsmöglichkeiten auf Kreditsicherheiten zu maximieren. Darüber hinaus wird eine Risikodiversifikation oftmals durch eine Konsortiallösung erreicht. Während die Fremdfinanzierung in einem ersten Schritt von einer Bank (Underwriter) aufgebracht 181

Der durchschnittliche Eigenkapitalanteil bei LBO-Finanzierungen erreicht in Europa für das Jahr 2006 nur noch 34 %, nachdem Anfang des Jahrzehnts noch Werte von 40 % üblich waren. Vgl. Deutsche Bundesbank (2007), S. 20.

182

Vgl. Hill (2003), S. 131.

183

Eine vollständige Rückzahlung muss zum Zeitpunkt der Fälligkeit, insbesondere bei endfälligen Tranchen (Bullet Tranchen), aus Sicht der Banken nicht unbedingt möglich sein. Wichtig ist vielmehr, dass zu diesem Zeitpunkt eine unkomplizierte Refinanzierung möglich ist.

44


wird, wird diese dann in einem zweiten Schritt Teile der Fremdfinanzierung syndizieren, um den eigenen Anteil am Kredit und das damit verbundene Risiko zu verringern.184 Auch während der Kreditlaufzeit ist die Bank an einer Begrenzung der Risiken interessiert, die dazu führen könnten, dass die Kredite nicht zurückgezahlt werden. Da die Bank nicht am Erfolg partizipiert, jedoch das Risiko einer Nicht- bzw. verspäteten Rückzahlung trägt, werden risikoreiche Investitionsprojekte von der Bank kritischer beurteilt. Ebenso stehen die Banken Entnahme- und Ausschüttungsentscheidungen, die das Haftungsvermögen des Unternehmens schmälern, und späteren weiteren Erhöhungen des Verschuldungsgrades kritischer gegenüber als das Management des Unternehmens und dessen Eigenkapitalgeber. Diese zum Teil verschiedenen Interessen der beteiligten Parteien haben deutlichen Einfluss auf die Entwicklung der Unternehmen nach dem Buyout. Zunächst bestimmen die Motivationen die Struktur der Transaktion, welche anschließend auch die weitere Entwicklung beeinflussen. Und auch während der Beteiligungsphase haben die Private-Equity-Gesellschaft, Banken und das Management Einfluss auf die Entwicklung des Unternehmens. Aus den verschiedenen Motivationen der beteiligten Parteien und deren Erwartungen an das Unternehmen ergeben sich bestimmte Anforderungen an ein Unternehmen. Ein Großteil der Buyout-Unternehmen lässt sich daher einem bestimmten Profil zuordnen.

2.3.4 Charakterisierung potentieller Buyout-Unternehmen Private-Equity-Gesellschaften investieren in Konzern(einheiten) mit dem Ziel der Steigerung des Wertes des Eigenkapitals in einem mittelfristigen Zeithorizont. Damit das Ziel einer hohen Rendite erreicht werden kann, muss ein Unternehmen Potential für eine solch hohe mittelfristige Wertsteigerung bieten. Die Wertsteigerung kann hierbei in Unternehmen durch verschiedene mögliche Werttreiber erreicht werden, wie z.B. operative und strategische Maßnahmen oder Veränderungen der Kapitalstruk-

184

In einer Umfrage der Deutsche Bundesbank und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht unter sechs in der Buyout-Finanzierung besonders aktiven Banken in Deutschland gaben diese in Bezug auf die fünf größten von ihnen durchgeführten Transaktionen an, dass sie in über 90 % der Fälle Mitglieder eines Syndikats waren. Vgl. Deutsche Bundesbank (2007), S. 25.


45

tur.185 Potentielle Buyout-Unternehmen sollten daher Ansatzpunkte bieten, um diese Werttreiber anwenden zu können. Ob ein Unternehmen bzw. ein Unternehmensteil für einen Buyout geeignet ist, hängt von einer Vielzahl von Kriterien ab, die jedoch nicht alle zwingend erfüllt sein müssen. Wesentliche Kriterien in der Analyse der Zielunternehmen sind u.a. die Güte des Managements sowie strategische und finanzwirtschaftliche Kriterien. Eine zentrale Rolle spielt das Management und insbesondere dessen Führungsfähigkeiten sowie der Track Record des Teams.186 Weitere wichtige Management-Faktoren sind die Erfahrung und Kompetenz des Teams, die Motivation und dessen Commitment, Fachwissen und Fähigkeiten sowie dessen Visionen.187 Wesentlichen Einfluss auf die Eignung für einen Buyout haben strategische Anforderungen an das Zielunternehmen. Wesentlich sind hierbei der Markt des Unternehmens und seine Marktposition.188 Zudem sollte im Hinblick auf den Exit der Private-Equity-Gesellschaft Potential für einen Börsengang oder einen Verkauf an einen strategischen Investor im Rahmen eines Trade Sale bestehen. Neben diesen strategischen Kriterien muss das Zielobjekt auch finanzwirtschaftliche Kriterien erfüllen. Diese zielen vor allem auf die Fähigkeit des Unternehmens zur Zahlung von Zinsen und Tilgung eines hohen Fremdkapitalanteils. Von besonderer Bedeutung sind daher Höhe, Stetigkeit und insbesondere Prognostizierbarkeit des Cashflows des Unternehmens.189 Für die Aufnahme von Fremdkapital sind zudem der bestehende Verschuldungsgrad zur Beurteilung der Möglichkeit der weiteren Aufnahme von Fremdkapital zu adäquaten Kosten, sowie die Vermögensstruktur zur Besicherung des Fremdkapitals von Relevanz.

185

Vgl. zu den Werttreibern in Buyouts Kapitel 4.

186

In einer empirischen Untersuchung unter britischen Private-Equity-Gesellschaften untersuchen BIRLEY/MUZYKA/HAY die Relevanz verschiedener Bewertungskriterien im Rahmen von Buyouts. Darin erreichen die beiden Management-Kriterien „Leadership capability of management team“ und „Track record of management team“ die höchste Bedeutung vor dem Kriterium „Sustained share competitive position“. Vgl. Birley/Muzyka/Hay (1999), S. 114f. Ebenso stellt WEBER (2006) das Management als eine der drei wichtigsten Anforderungen an ein idealtypisches Investitionsobjekt fest; vgl. Weber (2006), S. 220.

187

Vgl. Sharp (2003), S. 19-22.

188

In der empirischen Untersuchung von BIRLEY/MUZYKA/HAY erreicht das Kriterium nach den Kriterien zur Bewertung des Managements die dritthöchste Bedeutung, bei WEBER (2006) die höchste Bedeutung. Vgl. Birley/Muzyka/Hay (1999), S. 114; Weber (2006), S. 220.

189

Vgl. Sharp (2003), S. 15; Hoffmann/Ramke (1992), S. 51-58; Arbeitskreis Finanzierung der Schmalenbach-Gesellschaft Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1990), S. 838.

46


Auch wenn diese Kriterien ein idealtypisches Bild eines Buyout-Unternehmens skizzieren, so sind diese nur Anhaltspunkte zur Beurteilung des Einsatzes möglicher Wertsteigerungshebel. Buyouts sind nicht an diese Idealkriterien gebunden, vielmehr kommen prinzipiell für einen Buyout Unternehmen unterschiedlichster Charakteristika in Frage, solange sie ein entsprechendes Wertsteigerungspotential bieten.190 Buyouts sind mit stark unterschiedlichen Charakteristika vielmehr in verschiedensten Arten von Unternehmen und Märkten zu beobachten.191 Potentielle Unternehmen lassen sich unter anderem anhand des Lebenszyklus des Marktes und der Unternehmen betrachten. Für einen Buyout in Frage kommen hierbei junge, stark wachsende Unternehmen, etablierte Unternehmen in einer starken Wachstumsphase, reife Unternehmen mit intaktem, aber beschränktem Wachstum und Unternehmen in einer Turnaround-Situation.192 Vor allem etablierte Unternehmen sind für die Buyouts geeignet. Sie sind für PrivateEquity-Gesellschaften insbesondere interessant, wenn sie eine starke, gesicherte Wettbewerbsposition, vorzugsweise als Marktführer, in einem etablierten, aber wachsenden Markt aufweisen. Von Vorteil ist ebenso ein Wettbewerbsumfeld mit einer niedrigen Wettbewerbsintensität bei gleichzeitig bestehenden hohen Markteintrittsschranken für einen langfristigen Erhalt dieser Position.193 Eine solche Markt- und Wettbewerbsposition begünstigen auch das Erfüllen der finanzwirtschaftlichen Kriterien. Etablierte Unternehmen bieten das Potential für hohe, stabile prognostizierbare Cashflows, die einen hohen Leverage und eine daraus resultierende Wertsteigerung ermöglichen. Starkes geplantes Wachstum führt hier eventuell zu einem stärkeren Investitionsbedarf, der die Fremdkapitalaufnahme beschränkt. Solche Unternehmen bieten zudem oftmals noch Potential zur Aufnahme weiteren Fremdkapitals durch einen geringen Verschuldungs-

190

Vgl. Wright et al. (2001), S. 258; Vest (1995), S. 344f.

191

Für eine Verteilung der deutschen Buyouts über verschiedene Industrien vgl. BVK (2007), S. 7. ROBBIE/WRIGHT/ALBRIGHTON finden, dass zwischen dem Jahr 1991 und 1996 etwa 10 % der Buyouts in Großbritannien in High-Tech-Branchen stattfinden; vgl. Robbie/Wright/Albrighton (1999). WRIGHT/BURROWS/LOIHL zeigen eine ähnlich Bedeutung in Europa ab 1998; vgl. Wright/Burrows/Loihl (2001), S. 13.

192

Vgl. Krebs (1998), S. 31.

193

Vgl. Sharp (2003), S. 15f.; Hoffmann/Ramke (1992), S. 59-67. Für einen Katalog weiterer möglicher Kriterien vgl. Vest (1995), S. 118f.


47

grad und/oder einer zur Besicherung des Fremdkapitals geeigneten Vermögensstruktur.194 In einer Turnaround-Situation befindet sich das Unternehmen oder auch ein gefährdeter Unternehmensteil eines gesunden Unternehmens zum Zeitpunkt des Buyouts in einer Krise.195 Dieses kann sowohl aus der Entwicklung des Marktes und der Markposition als auch aus finanzwirtschaftlichen Faktoren resultieren. Ziel des Buyouts ist die Wiederherstellung der nachhaltigen Ertragskraft des Unternehmens.196 Ein Turnaround bzw. eine Sanierung umfassen sämtliche finanz- und leistungswirtschaftlichen Maßnahmen zur Krisenbewältigung. Hierfür ist oftmals eine stärkere Einflussnahme der Private-Equity-Gesellschaften notwendig als in normalen Buyouts.197 Der Kaufpreis der Unternehmen ist in diesen Fällen meist relativ gering, wobei für die Durchführung des Turnarounds eventuell noch zusätzlicher Kapitalbedarf besteht.198 Die Finanzierung der Transaktion über einen hohen Fremdkapitalanteil, wie ansonsten bei Buyouts üblich, ist bei Turnaround-Buyouts u.a. aufgrund des meist bereits bestehenden hohen Verschuldungsgrades meist nicht möglich. Daher werden diese Transaktionen mit einem höheren Eigenkapitalanteil finanziert.199 Buyouts in jungen Unternehmen und Unternehmen mit hohen Wachstumserwartungen bieten ebenso attraktives Wertsteigerungspotential für Private-Equity-Gesellschaften. Im Rahmen von so genannten Growth Buyouts und Technology Buyouts liegt der Fokus der Private-Equity-Gesellschaft nicht in der Effizienzsteigerung, sondern in der Förderung von Innovationen und von profitablem Wachstum des Unternehmens.200

194

Vorteilhaft sind beispielsweise umfangreiche, beleihungsfähige Aktiva, ein hoher Anteil nicht betriebsnotwendiger, veräußerbarer Aktiva sowie eine geringe Anlagenintensität. Vgl. Küting (1997), S. 134; Vest (1995), S. 118; Nadig (1992), S. 91-93.

195

Das Verständnis der beiden Begriffe ist nicht einheitlich definiert. Nach gängigem Sprachgebrauch setzt ein Turnaround in einem früheren Krisenstadium ein, wenn das Stadium der Existenzbedrohung noch nicht gegeben ist, als die Sanierung. Zum Teil werden die beiden Begriffe jedoch auch synonym verwendet. Vgl. Kraft (2001), S. 62-64.

196

Vgl. Jakoby (2000), S. 42.

197

Vgl. Kucher/Meitner (2004), S. 56.

198

Vgl. hierzu beispielsweise den Kauf der Premiere Fernsehen GmbH & Co. KG durch die PrivateEquity-Gesellschaft Permira. Permira musste für den Erwerb des Mehrheitsanteils keinen Kaufpreis zahlen, sich jedoch verpflichten bis zu 220 Mio. Euro für die operative Weiterentwicklung der Gesellschaft bereitzustellen. Vgl. Kaserer et al. (2007), S. 138.

199

Vgl. Achleitner/Fingerle (2003), S. 10; Kraft (2001), S. 219, 226; Kropp (1992), S. 104.

200

Vgl. zu Growth Buyouts Wegner (2007) und zu Technology Buyouts Wright/Burrows/Loihl (2001); Robbie/Wright/Albrighton (1999); Pohlhausen (2003).

48


WEGNER (2007) zeigt für eine Stichprobe von 31 Buyouts in Deutschland, dass Growth Buyouts gar eine höhere Profitabilität vor und nach dem Buyout aufweisen gegenüber einer Vergleichsgruppe von Nicht-Wachstums-Buyouts.201 Damit bieten sich für Private-Equity-Gesellschaften neben dem bewährten Unternehmenstypus mit stabilen, jedoch nur schwächer wachsenden Buyouts attraktive zusätzliche Investitionsmöglichkeiten. Um den unterschiedlichen Charakteristika gerecht zu werden und das entsprechende Potential auszuschöpfen, passen Private-Equity-Gesellschaften hierbei die jeweilige Finanzierungs- und Wertsteigerungsstrategie den jeweiligen speziellen Bedürfnissen der Unternehmen an.202

2.4 Performance von Buyouts 2.4.1 Messung der Performance von Buyouts Die Frage des Wandels von Unternehmen nach einem Buyout ist eng verbunden mit der Frage der Performance von Buyouts. Diese wird seit den 80er Jahren vor allem in den Vereinigten Staaten und seit den 90er Jahren insbesondere auch in Großbritannien in der Praxis und Wissenschaft intensiv diskutiert. Die Messung der Performance von Buyouts kann anhand verschiedener Forschungsansätze erfolgen.203 Kapitalmarktorientierte Ansätze analysieren die Performance anhand von Kapitalmarktdaten börsennotierter Unternehmen.204 Kapitalmarktdaten stehen bei einem Rückzug von der Börse im Rahmen eines Going-Private-Buyouts, bei dem Verkauf einer Tochtereinheit eines börsennotierten Unternehmens, sowie bei einem Börsengang im Rahmen des Exits der Private-Equity-Gesellschaft bzw. der Investoren zur Verfügung. Die Mehrzahl der Studien bezieht sich auf Going-Private-Buyouts, für die im Rahmen von Ereignisstudien die Reaktion des Kapitalmarktes auf die Ankündigung der Buyout-Transaktion gemessen wird. Hiermit erfolgt jedoch eine starke Einschränkung auf börsennotierte Unternehmen, die nur einen Teil aller Buyout-Transaktionen

201

Vgl. Wegner (2007), S. 279.

202


203

Für eine ausführliche Diskussion der verschiedenen Ansätze vgl. Kitzmann (2005), S. 69-92.

204

Diese sind aufgrund von Publizitätspflichten weitestgehend öffentlich zugänglich und durch Datenbanken wie z.B. Bloomberg oder Datastream verfügbar.

2.4 Performance von Buyouts

49

stellen.205 Zudem wird dabei nur die erwartete Wertsteigerung gemessen, nicht die tatsächliche Performance nach dem Buyout. Jahresabschlussorientierte Forschungsansätze basieren auf Jahresabschlussdaten und ermöglichen somit auch die Analyse von Transaktionen nicht börsennotierter Unternehmen. Zudem ist es möglich, die Entwicklung des Unternehmens über einen längeren Zeitraum zu verfolgen. Zentrale Probleme dieser Ansätze sind u.a. die Datenverfügbarkeit, Änderungen in der Bilanzierungspolitik der Unternehmen und eventuelles Earnings Management vor und nach der Transaktion. Das Problem der Datenverfügbarkeit trifft neben Familienunternehmen insbesondere auch auf die hier fokussierten Konzerneinheiten zu, für die selbst von börsennotierten Mutterunternehmen meist keine Daten veröffentlich werden. Dies führte insbesondere zu Beginn der wissenschaftlichen Forschung zu einer Konzentration auf kapitalmarktorientierte Studien. Untersuchungen durch Befragungen erheben Information zur Performance durch Interviews und/oder Fragebögen. Im Gegensatz zu den bisher genannten Methoden werden hierbei meist nur ordinal skalierte Daten erhoben. Kritisch zu bewerten sind zudem die Subjektivität in der Einschätzung der Performance durch die Befragten und die teilweise recht geringen Rücklaufquoten. Die beschriebenen Ansätze, die am Buyout-Unternehmen ansetzen, werden ergänzt durch Untersuchungen auf Basis von Cashflows der Private-Equity-Gesellschaften. Diese bestimmen die Performance von Buyout-Investments als Rendite auf Basis der Cashflows. Während bereits mehrere Studien zu der Performance von VentureCapital- und Private-Equity-Investments durchgeführt wurden206, sind jedoch bisher nur sehr wenige Studien erschienen, die sich auf Buyouts konzentrieren.

205

In Europa und insbesondere in Deutschland ist der Anteil von Buyouts börsennotierter Unternehmen sehr gering. So fanden nach den Erhebungen des CMBOR in Deutschland zwischen 1997 und 2006 nur 15 Going-Private-Buyouts statt. Dies entspricht 1,5 % aller erfassten Buyout-Transaktionen in Deutschland. In Europa sind in diese Zeitraum 438 solcher Transaktionen erfasst (3,5 % der erfassten Transaktionen). Vgl. The Centre for Management Buy-out Research/Barclays Private Equity/Deloitte (2007), S. 142, 148.

206

Für Studien zur Performance von Venture-Capital-Investments vgl. u.a. Cochrane (2005); Quigley/Woodward (2003); Peng (2001). Zur Performance von Private-Equity-Investments vgl. u.a. Ick (2006); Lossen (2006); Kaplan/Schoar (2005); Phalippou/Zollo (2005); Cumming/Walz (2004); Gompers/Lerner (1997).

50


Die Messung der Performance von Buyouts ist mit technischen und konzeptionellen Problemen verbunden. Durch den schwierigen Datenzugang besteht die Gefahr von nicht repräsentativen Stichproben. So sind Forscher auf von Private-Equity-Gesellschaften oder den Unternehmen veröffentlichte Daten angewiesen. Dabei besteht die Gefahr, dass vornehmlich erfolgreiche Transaktionen veröffentlich werden, während die Daten zu weniger oder nicht erfolgreichen Transaktionen zurückgehalten werden. Liquidationen und Insolvenzen werden hierbei oftmals auch nur in geringem Maße berücksichtigt. Neben der Frage der Datenverfügbarkeit stellt sich als weitere Frage die Wahl geeigneter Benchmarks.207 In der Analyse der gemessenen Performance gilt es zu erwägen, welche Effekte auch ohne den Buyout aufgetreten wären. Weiterhin stellt sich die Frage, ob es sich um tatsächliche operative Performanceverbesserungen handelt oder diese z.B. lediglich durch eine erhöhte Verschuldung und Multiple Arbitrage208 erzielt wurden.209 Empirische Studien zur Performance von Buyouts wurden bisher vor allem für den US-amerikanischen und den britischen Markt durchgeführt. Für den deutschen Markt liegen hingegen bisher nur sehr wenige Ergebnisse vor. Diese basieren vor allem auf Befragungen mit relativ kleinen Stichproben.210 Dies liegt zum einen in der längeren Historie der Private-Equity-Märkte in den Vereinigten Staaten und Großbritannien begründet und zum anderen im teilweise leichteren Zugang zu untersuchungsrelevanten Daten in diesen Ländern. Im Gegensatz zu den Untersuchungen in den USA, die sich stark auf Buyouts börsennotierter Unternehmen konzentrieren, betrachten europäische Untersuchungen vor allem Buyouts privater Unternehmen oder von Unternehmensteilen. Aufgrund der hierbei nur begrenzten Verfügbarkeit von quantitativen Unternehmenszahlen basieren die europäischen Untersuchungen häufig auf Auswertungen von Befragungen. Beim Vergleich der Studien sind zudem die unterschiedlichen Charakteristika der Länder zu beachten. So sind beispielsweise die untersuchten Buy-

207


208

Multiple Arbitrage basiert auf der Ausnutzung unterschiedlicher Multiplikatoren bei der Bewertungen der Unternehmen zum Zeitpunkt der Akquisition und des Verkaufs unabhängig von der zugrundeliegenden finanziellen Performance des Unternehmens. Vgl. Berg/Gottschalg (2005), S. 14.

209

Vgl. hierzu die Diskussion möglicher Werttreiber von Buyout-Transaktionen in Kapitel 4.

210

Vgl. Jakoby (2000); Vest (1995); Gräper (1993); Forst (1992).


51

outs in Großbritannien im Schnitt kleiner als US-amerikanische oder kontinentaleuropäische Buyouts und erfolgen häufiger auch ohne Beteiligung von Private-EquityGesellschaften.211 Die verschiedenen Studien, sowohl aus den Vereinigten Staaten als auch Großbritannien, zeigen insgesamt einen überwiegend positiven Effekt von Buyouts auf die Performance der Unternehmen. Um einen Überblick über die Forschung zur Performance von Buyouts zu geben, werden nachfolgend für die verschiedenen Forschungsansätze einige wichtige Studien kurz dargestellt. Aufgrund der höheren Relevanz werden Studien seit den 90er Jahren betrachtet.212 Zudem werden insbesondere auch Studien zum deutschen Markt berücksichtigt, wenngleich diese im internationalen Vergleich nur geringe Stichproben aufweisen.

2.4.2 Untersuchungen anhand von Kapitalmarktdaten Going-Private-Buyouts eröffnen die Möglichkeit, die Reaktion des Kapitalmarktes auf einen Buyout zu beobachten. Hierbei werden meist die Übernahmeprämie213 und abnormale kumulierte Renditen nach der Ankündigung des Buyouts bestimmt. Letztere zeigen, wie der Kapitalmarkt die Transaktion bewertet und damit auch indirekt, welche langfristige Performance für das Unternehmen erwartet wird. Amerikanische Studien aus den 80er Jahren214 stellen positive Übernahmeprämien und positive abnormale kumulierte Renditen fest. Die Höhe der festgestellten Renditen und Prämien streut

211

In einer umfassenden Stichprobe von 23.297 internationaler Buyouts von STRÖMBERG (2008) beträgt der Anteil Private-Equity-finanzierter Transaktionen in Kontinentaleuropa 85 %, in den Vereinigten Staaten 83 % und in Großbriannien 72 %. Der durchschnittliche Unternehmenswert liegt zwischen 2001 und 2007 in Kontinentaleuropa bei 439 Mio. US-Dollar, in den Vereinigten Staaten bei 390 Mio. US-Dollar und in Großbritannien bei 271 Mio. US-Dollar. Vgl. Strömberg (2008), S. 16, 18. Für eine Abgrenzung der britischen von US-amerikanischen Buyouts vgl. auch Thompson/Wright/Robbie (1992), S. 415f.

212

Der Buyout-Markt hat sich seit den 80er Jahren weiterentwickelt. Entsprechend sind die Studien, die sich auf Stichproben aus den 80er Jahren beziehen, nur begrenzt übertragbar. Zu den Veränderungen im Buyout-Markt in den Vereinigten Staaten vgl. Cao/Lerner (2006), S. 4f. sowie zur Entwicklung des Buyouts-Markts in Großbritannien Wright et al. (2000).

213

Die Übernahmeprämie wird berechnet aus der Differenz zwischen gebotenem Kaufpreis pro Aktie und Kurs pro Aktie vor der ersten Übernahmeankündigung.

214

Vgl. u.a. Easterwood et al. (1994); Travlos/Cornett (1993); Harlow/Howe (1993); Kaplan (1989a); Marais/Schipper/Smith (1989); Lehn/Poulsen (1989); Torabzadeh/Bertin (1987); Lowenstein (1985); DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984).

52


jedoch insgesamt recht stark zwischen den verschiedenen Studien.215 Diese Ergebnisse werden auch weitgehend durch die im Folgenden beschriebenen späteren Studien bestätigt. GUCHT/MOORE (1998) analysieren 343 Leveraged Buyouts börsennotierter Unternehmen und Töchtern börsennotierter Unternehmen in den Vereinigten Staaten zwischen 1980 und 1992. Für Going-Private-Buyouts stellen sie durchschnittliche kumulierte abnormale Renditen von 15,6 % in einem Zeitfenster von [-1; +1] Tagen um den Ankündigungszeitpunkt und von 20,2 % in einem Zeitfenster von [-10; +10] Tagen fest. Für Desinvestitionen von Tochtereinheiten beträgt der Effekt für die Mutterunternehmen bei Ankündigung 2,1 % und 2,6 %. Damit bestätigen sie die früheren amerikanischen Studien auch für einen längeren Zeitraum.

VAN DE

Diese Ergebnisse bestätigen sich auch in Untersuchungen zum britischen und europäischen Markt. Eine erste umfassende Analyse der Performance von Going-PrivateBuyouts in Großbritannien erfolgt durch RENNEBOOG/SIMONS/WRIGHT (2007). Für alle zwischen 1997 und 2003 durchgeführten 177 Transaktionen in Großbritannien finden sie eine durchschnittliche Übernahmeprämie von ca. 40 %.216 Für das Zeitfenster von [-1; 0] Tagen beträgt die kumulierte abnormale Rendite 22,7 % und für [-40; +40] Tage 29,3 %. ANDRES/BETZER/WEIR (2007) stellen ebenso für eine Stichprobe 115 europäischer Going-Private-Transaktionen von 1997 bis 2003 signifikant positive, kumulierte abnormale Renditen in verschiedenen Zeitfenstern fest. Am Ankündigungstag beträgt der Effekt 11,9 % und für [-15; +15] Tage 19,1 %. Dabei haben Unternehmen mit einer schlechten Aktienkursperformance bzw. solche mit einer Unterbewertung im Vergleich zur Branchenvergleichsgruppe eine höhere abnormale Rendite. Gleiches gilt auch für Unternehmen mit einem hohen Free Float und einer schwächeren Aufsicht.

215

Für einen Überblick der Ergebnisse kapitalmarktorientierter Studien vgl. Kitzmann (2005), S. 101 und Renneboog/Simons/Wright (2005), S. 39. Die festgestellten durchschnittlichen Prämien reichen von 36 % bis zu 56 %. Hierbei sind jedoch die unterschiedlichen Beobachtungszeiträume zu beachten, die zwischen 20 und 40 Tagen liegen. Die festgestellten abnormalen kumulierten Renditen variieren in Abhängigkeit vom Untersuchungszeitraum zwischen 9 % und 22 % (Ereignisfenster von bis zu 3 Tagen) bzw. zwischen 18 % und 27 % (Ereignisfenster von 10 bis 40 Tagen).

216

Dieses Ergebnis ist konform mit der berechneten Übernahmeprämie von WEIR/LAING/WRIGHT (2005). Für eine kleinere Stichprobe von 95 Going-Private-Transaktionen in Großbritannien zwischen 1998 und 2000 berechnen sie eine Übernahmeprämie von 45 %. Vgl. Weir/Laing/Wright (2005), S. 932.


53

Ein interessantes Ergebnis zeigt die Untersuchung von WU (1997) von 87 MBOs börsennotierter Unternehmen in den Vereinigten Staaten, welche für einen Zeitraum von -400 bis -10 Tage vor der ersten Ankündigung des MBO eine kumulierte abnormale Rendite von -7,2 % feststellen. In diesem Zeitraum ermitteln die anderen Studien zumeist die normale Rendite für die Berechnung der Überrenditen. Zudem fällt der Gewinn der betrachteten Unternehmen im Jahr vor der Ankündigung des Buyouts signifikant. Die negative Rendite vor dem Buyout führt Wu daher darauf zurück, dass das Management vor der Transaktion seinen Spielraum nutzt, um das Unternehmen günstiger übernehmen zu können. Dies würde die in den anderen Studien gemessene Überrendite relativieren.217 Ein Ankündigungseffekt lässt sich auch bei der Ankündigung der Desinvestition einer Tochtergesellschaft eines börsennotierten Unternehmens mittels Buyout messen. Die Studien konzentrieren sich hierbei zum Großteil auf Buyouts in den Vereinigten Staaten in den 70er und 80er Jahren. Studien mit einem Ereignisfenster von bis zu einem Tag jeweils um den Ankündigungszeitpunkt stellen abnormale Renditen zwischen 0,6 % und 1,5 % fest.218 Studien mit einem größeren Ereignisfenster von bis zu 12 Monaten jeweils um den Ankündigungszeitpunkt finden abnormale Renditen zwischen 20,7 % und 27,3 %.219 Im Gegensatz hierzu finden die beiden britische Studien von SAADOUNI/MALLIN/BRISTON (1995) und BRISTON ET AL. (1992) einen negativen Effekt.220 Die Autoren sehen dies als Indiz, dass es dem Management der Tochtergesellschaften gelingt, aufgrund ihres Insiderwissens Preise unter Marktwert auszuhandeln.221 Die positiven Ergebnisse der amerikanischen Studien zur Ankündigung von Desinvestitionen werden für Kontinentaleuropa bestätigt durch eine Untersuchung von

217

Vgl. Wu (1997), S. 386.

218

Vgl. Wallace/Cheng (1994), S. 570; Lee et al. (1992), S. 69; Trifts et al. (1990), S. 170; Hite/ Vetsuypens (1989), S. 963.

219

Vgl. Easterwood et al. (1994); Frankfurter/Gunay (1992); Madden/Marples/Chugh (1990).

220

Die abnormale kumulierte Rendite beträgt bei SAADOUNI/MALLIN/BRISTON (1995) für ein Zeitfenster von [-30; +30] Tagen -0,69 % und bei BRISTON ET AL. (1992) für ein Zeitfenster von [-40; +41] Tagen -2,4 %. Vgl. Saadouni/Mallin/Briston (1995), S. 247; Briston et al. (1992), S. 648.

221

Vgl. Saadouni/Mallin/Briston (1995), S. 249; Briston et al. (1992), S. 654.

54


MITTNACHT (2006) von 139 Buyouts der Zeitspanne 1990 bis 2002.222 In einem Zeitfenster von [0;+1] Tagen erzielen die betrachteten Buyouts eine signifikant positive, abnormale Rendite von 1,2 %. Jedoch findet MITTNACHT keinen spezifischen RenditeEffekt durch die Wahl der Desinvestitionsalternative Buyout. So führt ein Vergleich mit den Kurseffekten bei einer Vergleichsgruppe von Sell-offs zu keinen signifikanten Unterschieden.223 Weiterer Ansatzpunkt für die Messung von Performance auf Basis von Kapitalmarkdaten ist der Börsengang von Buyout-Unternehmen im Rahmen des Exit der PrivateEquity-Gesellschaft bzw. der Investoren. Diese Transaktionen werden auch als Reverse Leveraged Buyouts (RLBO) bezeichnet.224 JELIC/SAADOUNI/WRIGHT (2005) untersuchen die Renditen von Buyouts nach einem IPO basierend auf einer Stichprobe von 167 Buyouts, für die ein IPO zwischen 1964 und 1997 an der London Stock Exchange stattfand. Die durchschnittlichen Renditen beim IPO sind signifikant positiv, wobei keine signifikanten Unterschiede zwischen Buyouts mit und ohne Private-EquityBeteiligung festgestellt werden. Sie finden zudem keinen Beleg für eine signifikante unterdurchschnittliche Performance im Zeitraum bis zu drei Jahre nach dem Buyout.225 CAO/LERNER (2006) zeigen in einer ähnlichen Untersuchung für den US-Markt auch langfristig positive Ergebnisse. Sie untersuchen die Rendite einer Stichprobe von 496 RLBOs zwischen 1980 und 2002 über einen Zeitraum von fünf Jahren und stellen eine im Vergleich zu anderen IPOs und zum gesamten Markt signifikant bessere Performance fest.226 Diese ist besonders stark im ersten, vierten und fünften Jahr nach dem IPO. Die bessere Performance tritt für RLBOs aus allen drei betrachteten Jahrzehnten

222

MITTNACHT beschränkt seine Analyse auf Desinvestitionen von Konzernmüttern aus Deutschland, Frankreich, den Niederlanden, Schweiz und Schweden. Diese Länder weisen im relevanten Zeitraum die stärkste Buyout-Aktivität in Kontinentaleuropa auf. Vgl. Mittnacht (2006), S. 116f.

223

Vgl. Mittnacht (2006), S. 154f. Auch HITE/VETSUYPENS (1989) finden in einer früheren Untersuchung des amerikanischen Marktes keinen Unterschied zwischen den Kurseffekten für Sell-offs und Desinvestitions-Buyouts. Vgl. Hite/Vetsuypens (1989), S. 963.

224

Der Begriff Reverse Leveraged Buyout bezog sich ursprünglich auf Private-Equity-Transaktionen vormals börsennotierter Unternehmen, die nach einem Delisting mittels Buyout im Rahmen des Exits der Private-Equity-Gesellschaft wieder an die Börse gebracht werden. Dieses Verständnis wird heute zum Teil erweitert auf Börsengänge von Buyout-Unternehmen, die vor dem Buyout nicht börsennotiert waren. Vgl. z.B. Cao/Lerner (2006).

225

Vgl. Jelic/Saadouni/Wright (2005), S. 667-670.

226

Vgl. Cao/Lerner (2006), S. 14.


55

auf. Eine Verschlechterung der Renditen über den Gesamtzeitraum stellen sie nicht fest.227 Insgesamt zeigen die Ergebnisse der verschiedenen Studien, dass Buyouts vom Kapitalmarkt positiv bewertet werden. Für alle drei Bereiche von kapitalmarktorientierten Untersuchungen ergibt sich ein überwiegend positives Bild: Sowohl bei der Ankündigung von Buyouts von ganzen Unternehmen als auch von Desinvestitionen werden positive Renditen erzielt. Die festgestellten positiven Renditen und Prämien, wenngleich in sehr unterschiedlicher Höhe, zeigen, dass der Kapitalmarkt eine zukünftig verbesserte Performance der Unternehmen durch den Buyout erwartet. Bei einem späteren Börsengang der Unternehmen wird ebenso beim IPO eine positive Rendite erzielt. Für den Zeitraum nach dem IPO ergibt sich keine unterdurchschnittliche Performance bzw. teilweise sogar eine bessere Performance gegenüber dem Markt.

2.4.3 Untersuchungen anhand von Jahresabschlüssen Studien auf Basis von Jahresabschlüssen ermöglichen die Analyse der Entwicklung wichtiger Unternehmenskennzahlen und Rentabilitätskennzahlen nach Durchführung des Buyouts. Studien, welche die Buyouts aus den frühen 80er Jahren betrachten, geben ein überwiegend positives Bild der Entwicklung der Unternehmen wieder. So finden u.a. BULL (1989), DEANGELO (1986) positive Veränderungen absoluter Kennzahlen und KAPLAN/STEIN (1993), MUSCARELLA/VETSUYPENS (1990), SMITH (1990) positive Veränderungen wesentlicher Performance-Ratios auf Basis von Cashflows und EBITDA. Erst ab den 90er Jahren folgen Studien für europäische Buyouts. COTTER/PECK (2001) untersuchen die Entwicklung der EBITDA-Marge und des Verhältnisses von EBITDA zum Vermögen von Buyouts anhand einer Stichprobe 64 ehemals börsennotierter Unternehmen in den Vereinigten Staaten, bei denen zwischen 1984 und 1989 ein Buyout stattfand. Diese werden unterteilt in Buyouts, in denen eine Private-Equity-Gesellschaft, das Management oder andere Investoren die Mehrheit der Anteile halten. Für die Teilgruppe der von Private-Equity-Gesellschaften kontrollierten Buyouts stellen sie im Zeitraum von einem Jahr vor dem Buyouts bis ein Jahr nach dem Buyout eine Verbesserung der EBITDA-Marge um 24 % fest. Diese ist deutlich besser als die Entwicklung der vom Management kontrollierter Buyouts (-0,58 %) und

227

Vgl. Cao/Lerner (2006), S. 15f.

56


sonstiger Buyouts (+7,34 %). Ebenso verbesserte sich für alle drei Gruppen das Verhältnis von EBITDA zum Vermögen um über 25 %.228 WRIGHT/WILSON/ROBBIE (1996) messen die Performance einer Stichprobe von 251 in Großbritannien zwischen 1982 und 1984 durchgeführter Management Buyouts über einen Zeitraum von sechs Jahren. Hierfür wird u.a. die Eigen- und Gesamtkapitalrendite und der Gewinn je Mitarbeiter gemessen. Im Vergleich zu einer Gruppe von Unternehmen ohne Buyouts stellen sie in den ersten beiden Jahren nach dem Buyout keine signifikanten Performance-Unterschiede fest. In den Jahren drei bis fünf nach dem Buyout hingegen haben die Buyout-Unternehmen eine signifikant höhere Gesamt- und Eigenkapitalrendite sowie einen höheren Gewinn je Mitarbeiter. Im sechsten Jahr nach dem Buyout nimmt dieser Vorteil jedoch ab bzw. verschwindet.229 DESBRIÈRES/SCHATT (2002) analysieren die Performance von 161 Buyouts, die in Frankreich zwischen 1988 und 1994 durchgeführt wurden. Hierfür untersuchen sie u.a. die Entwicklung der Rentabilität sowie der Rendite auf das Eigen- und das Gesamtkapital der Unternehmen in einem Zeitfenster von zwei Jahre vor bis zwei Jahre nach der Transaktion. Die Rentabilität der Unternehmen ist gegenüber derjenigen der Vergleichsgruppe vor und nach dem Buyout höher. Jedoch fällt die Rentabilität der Unternehmen nach dem Buyout.230 Ausgehend von überdurchschnittlichen Niveaus fallen auch die Renditen auf das Eigen- und das Gesamtkapital. Die Rendite auf das Eigenkapital fällt sogar auf ein geringeres Niveau als die der Vergleichsunternehmen. Die Rendite fiel hier bei den Buyouts ehemaliger Tochterunternehmen weniger stark als bei den ehemaligen Familienunternehmen.231 Die Autoren führen diese von anderen Studien abweichenden Ergebnisse u.a. auf die Besonderheiten des französischen Marktes, wie z.B. der geringeren Verschuldung der betrachteten Unternehmen, zurück. Eine Untersuchung des deutschen Marktes auf Basis von Jahresabschlussdaten führt KITZMANN (2005) durch, welche die langfristige Entwicklung von MBO-Unternehmen betrachtet und dies mit Unternehmen der gleichen Branche vergleicht. Die verwendete Stichprobe umfasst 21 Unternehmen, die im Zeitraum von 1988 bis 2001 einen MBO durchgeführt haben. Verfolgt wird deren Entwicklung vom Zeitpunkt zwei Jahre vor 228

Vgl. Cotter/Peck (2001), S. 120-124.

229

Vgl. Wright/Wilson/Robbie (1996), S. 228f.

230

Vgl. Desbrières/Schatt (2002), S. 718-720.

231

Vgl. Desbrières/Schatt (2002), S. 708-712.


57

der Transaktion bis drei Jahre nach der Transaktion. Gemessen anhand eines Bündels von sieben Performance-Indikatoren232, hat sich die Performance der Unternehmen sowohl im Selbstvergleich als auch im Branchenvergleich über die betrachteten sechs Jahre verbessert.233 Die Performance steigt signifikant für die Mehrheit der einzelnen Indikatoren. Besonders stark war hierbei der Einfluss des Umsatzwachstums und der EBIT-Marge.234 Die untersuchten Unternehmen wiesen zudem bereits vor der Transaktion eine gegenüber der Branche überdurchschnittliche Performance auf, welche durch profitables Wachstum weiter ausgebaut werden konnte.235 BRAUN/SHARMA (2005) fokussieren sich auf die Untersuchung von Divisional Reversed Leveraged Buyouts. Die Stichprobe verfolgt die Entwicklung von 39 Buyouts ehemaliger Tochterunternehmen in den Vereinigten Staaten vom Zeitpunkt der Desinvestition bis zu ihrem IPO zwischen 1980 und 2002. Diesen stellen sie die Performance der Branche und einer Gruppe vergleichbarer Spin-offs gegenüber. Zum Zeitpunkt der Desinvestition und zum Zeitpunkt des IPO zeigten die Unternehmen eine signifikant bessere Kapitalumschlagshäufigkeit und Rendite des Gesamtkapitals als der Industriedurchschnitt. Hingegen stellen die Autoren zu keinem der beiden Zeitpunkte einen signifikanten Unterschied hinsichtlich der EBIT-Marge fest.236 Gegenüber Unternehmen, bei denen die Desinvestition über einen Spin-off erfolgte, wird für alle drei Kennzahlen eine signifikant bessere Performance zum Zeitpunkt des Buyouts festgestellt. Im Vergleich der Kennzahlen zum Zeitpunkt der Desinvestition zum IPO verbesserte sich jedoch keine der drei Kennzahlen signifikant.237 Somit gelingt es PrivateEquity-Gesellschaften, Unternehmen mit überdurchschnittlicher Performance zu kaufen und diese bis zu ihrem Exit zu erhalten. Eine Verbesserung der Performance erfolgt jedoch in der betrachteten Stichprobe nicht.

232

Diese umfassen Umsatz, EBITDA-Marge, EBIT-Marge, Jahresergebnis-Marge, Jahresergebnis/ Eigenkapital, EBIT/Bilanzsumme und Umsatz/Bilanzsumme. Vgl. Kitzmann (2005), S. 154.

233

Vgl. Kitzmann (2005), S. 183f.

234 235

Vgl. Kitzmann (2005), S. 186-189. Vgl. Kitzmann (2005), S. 174f., 235. Eine positive Entwicklung des Umsatzes deutscher BuyoutUnternehmen wird auch bestätigt durch F.A.Z.-INSTITUT/DEUTSCHE BETEILIGUNGS AG (2004). Für 45 betrachtete Buyouts stellen sie ein fast doppelt so starkes Umsatzwachstum (7,4 %) gegenüber einer Vergleichsgruppe (3,9 %) fest. Vgl. F.A.Z.-Institut/Deutsche Beteiligungs AG (2004), S. 15.

236

Vgl. Braun/Sharma (2005), S. 17, 31.

237

Vgl. Braun/Sharma (2005), S. 18.

58


Neben dieser Analyse der Entwicklung der Buyout-Unternehmen direkt nach dem Buyout betrachten einige Studien auch die Entwicklung nach einem Exit der PrivateEquity-Gesellschaft durch einen IPO. BRUTON/KEELS/SCIFRES (2002) betrachten eine Stichprobe von 39 Reverse Leveraged Buyouts in den Vereinigten Staaten mit einem IPO zwischen 1980 und 1988 über den gesamten Buyout Zyklus, das heißt vom Zeitpunkt des Buyouts bis drei Jahre nach dem erneuten IPO der Unternehmen. Während der Buyout-Phase verbessern sich Gewinn-Marge, gemessen als Nettogewinn vor Steuern im Verhältnis zu Umsatz, und Umsatz der Unternehmen signifikant. Die Verbesserung der Gewinnmarge ist signifikant stärker als bei vergleichbaren NichtBuyout-Unternehmen und dem Industriedurchschnitt. Für die Umsätze gilt dies nur gegenüber dem Industriedurchschnitt, nicht jedoch gegenüber vergleichbaren NichtBuyout-Unternehmen. Nach dem erneuten IPO geht die Gewinn-Marge, insbesondere im dritten Jahr, signifikant zurück. Der Umsatz wächst hingegen weiterhin auch nach dem IPO in allen drei Jahren, wenn auch mit abnehmender Wachstumsrate.238 Dies ist weitgehend im Einklang mit den Ergebnissen von HOLTHAUSEN/LARCKER (1996), welche die Performance einer Stichprobe von 90 Reverse LBOs in den Vereinigten Staaten der Jahre 1983 bis 1988 bis zu vier Jahre nach dem erneuten IPO untersuchen. Im Durchschnitt stellen sie für die einbezogenen Unternehmen zum Zeitpunkt des IPO und im Zeitraum bis zu vier Jahre danach eine signifikant bessere, jedoch abnehmende Performance239 gegenüber dem Branchendurchschnitt fest.240 Ein Problem von Untersuchungen auf Basis von Jahresabschlüssen sind mögliche Beeinflussungen des Gewinns durch das Management im Zeitraum um den Buyout. So zeigt WU (1997) Beeinflussungen vor dem Buyout und CHOU/GOMBOLA/LIU (2006) vor dem IPO im Rahmen von Reverse Leveraged Buyouts. Beide Effekte führen dazu, dass die gemessene Performance die tatsächliche Verbesserung überschätzt.

238

Vgl. Bruton/Keels/Scifres (2002), S. 716f.

239

Performance wird in der Untersuchung gemessen anhand des Verhältnisses von Betriebsergebnis vor Abschreibung, Zinsen und Steuern zum Vermögen, sowie anhand des operativen Cashflows vor Zinsen und Steuern im Verhältnis zum Vermögen. Vgl. Holthausen/Larcker (1996), S. 304.

240

Hierbei zeigt sich jedoch eine abnehmende Tendenz. Vgl. Holthausen/Larcker (1996), S. 306-310. Zudem hängt die Performance von der Eigenkapitalbeteiligung des Managements und anderer Insider ab, jedoch nicht von Veränderungen in der Verschuldung. Vgl. Holthausen/Larcker (1996), S. 316-322.


59

2.4.4 Untersuchungen anhand von Cashflows der Private-EquityGesellschaften Ein alternativer Ansatz zur Untersuchung der Performance von Buyouts sind die aus den Investments resultierenden Cashflows der Private-Equity-Gesellschaften und die damit erzielten Renditen. Zentrale Kennzahl der Performance-Messung für PrivateEquity-Investitionen ist in der Regel der interne Zinsfuss (Internal Rate of Return, IRR). Hierbei wird zumeist die absolute Performance gemessen und ein Vergleich zu den Renditen von Investitionen in Unternehmen öffentlicher Kapitalmärkte gezogen.241 NIKOSKELAINEN/WRIGHT (2007) untersuchen die Performance anhand von Investorenrenditen von 321 Buyouts in Großbritannien für die zwischen 1995 und 2004 ein Exit stattgefunden hat. Die durchschnittliche IRR des Enterprise Value, bereinigt um die Entwicklung des Marktindex, beträgt 22,2 % p.a. und die IRR des Eigenkapitalwerts 70,5 % p.a.242 Für die Vereinigten Staaten vergleichen GOTTSCHALG/GROH (2006) die risikoadjustierte Performance von 133 Buyout-Investitionen zwischen 1988 und 1999 mit einer Vergleichsgruppe von Investitionen mit gleichem Risikoprofil des S&P 500 Index. Die durchschnittliche aggregierte IRR aller zugrundeliegender Cashflows der Stichprobe liegt bei 33,2 % p.a. vor Abzug der Gebühren des Fonds.243 Im Vergleich mit der Performance von Investitionen am Kapitalmarkt mit gleichem Risikoprofil erzielen die um einen Selection Bias korrigierten Buyout-Investitionen vor Abzug der Gebühren ein signifikant positives Alpha und somit höhere Renditen.244 Die Sensitivitätsanalysen zeigen hierbei die hohe Bedeutung der Berücksichtigung des Geschäftsri-

241

Neben der absoluten Performance wird meist auch die relative Performance, anhand der Performance-Maße Überschuss-IRR und Public Market Equivalent (PME) ermittelt. Vgl. zur Messung der Performance von Private-Equity-Investitionen Diller (2007), S. 81-102. Zur Beurteilung der Performance der Buyouts sind jedoch hier nur solche Untersuchungen heranzuziehen, welche die Cashflows der Private-Equity-Gesellschaften mit ihren Portfoliounternehmen verwenden. Studien, die auf Cashflows an die Fondsinvestoren basieren, berücksichtigen bereits die Gebühren und den Gewinn der Private-Equity-Gesellschaften und können als solche zur Beurteilung einer Investition in einen Private-Equity-Fonds herangezogen werden, jedoch nicht zur Beurteilung der Performance-Entwicklung von Buyout-Unternehmen.

242

Vgl. Nikoskelainen/Wright (2007), S. 518.

243

Vgl. Gottschalg/Groh (2006), S. 12. Die Autoren stellen auf Basis eines Vergleichs mit Fondsdaten aus Thomson Venture Economics einen Selection Bias fest und korrigieren die Daten für die Regression; vgl. Gottschalg/Groh (2006), S. 14.

244

Diese höhere Performance bleibt auch nach Abzug von Gebühren bestehen. Vgl. Gottschalg/Groh (2006), S. 18.

60


sikos (operating leverage) und des Finanzstrukturrisikos (financial leverage). Damit bestätigen die beiden Studien das positive Bild der Performance von Buyouts auf Basis von Jahresabschlussdaten.

2.4.5 Untersuchungen anhand von Befragungen Eine vor allem in Europa zu Beginn der 90er Jahre oftmals angewandte Methode zur Performancemessung ist die Befragung. In den USA hingegen stellen Befragungen nur einen geringen Anteil der Untersuchungen. Diese werden dann meist zur Erhebung oder zur Ergänzung von Jahresabschluss-orientierten Daten eingesetzt.245 In Europa wird eine große Anzahl an Befragungen in Großbritannien durchgeführt. Dies ist u.a. auf die Reife des englischen Private-Equity-Markts zurückzuführen. Hierbei werden u.a auch die Rolle des Exits und die Dauerhaftigkeit als Buyout-Unternehmen diskutiert. Insgesamt ergibt sich auch hier ein insgesamt überwiegend positives Bild der Entwicklung der Unternehmen.246 Befragungen bilden auch den Schwerpunkt der Untersuchungen über Buyouts in Deutschland. Studien zu Beginn der 90er Jahre zeigen für kleine Stichproben eines insgesamt noch kleinen Buyout-Markts in Deutschland positive Entwicklungen des Gewinns bzw. des Umsatzes der Unternehmen.247 VEST (1995) untersucht den Verkauf von Konzernunternehmen durch MBO anhand strukturierter Interviews mit Gesellschaftern von 29 Buyout-Unternehmen. Zum Vergleich der Performance werden Daten für den Zeitraum vom letzten Jahr vor der Transaktion bis zum sechsten Jahr nach der Transaktion erhoben. Die deutliche Mehrheit der Befragten schätzt die Transaktion als sehr erfolgreich (51,7 %) oder erfolgreich (24,1 %) ein. Dieser subjektiv festgestellte Erfolg spiegelt sich auch in einem (teilweise starken) Umsatzanstieg und einem Arbeitsproduktivitätsanstieg nach dem MBO wieder.248 Hierbei erfolgt jedoch nur für

245

Vgl. Zahra (1995); Bull (1989).

246

Vgl. u.a. Wright et al. (1995); Wright/Thompson/Robbie (1992); Hanney (1986); Wright/Coyne (1985). Vgl. für eine Übersicht und Diskussion der Ergebnisse Kitzmann (2005), S. 110-118 und Jakoby (2000), S. 69-72.

247

Vgl. Forst (1992), S. 50; Gräper (1993), S. 129-139.

248

Vgl. Vest (1995), S. 322-332. Allerdings liegen nur für fünf der betrachteten Unternehmen Daten bis zum sechsten Jahr vor.


61

die Arbeitsproduktivität ein Branchenvergleich, der eine Verbesserung der Unternehmen im Vergleich feststellt.249 JAKOBY (2000) leitet aus einer schriftlichen Befragung von 62 Unternehmen mit einem Buyout zwischen 1976 und 1995 Erfolgsfaktoren von MBOs ab. Hierfür zieht er einen Zeitraum von drei Jahren vor bis drei Jahren nach dem MBO heran. Anhand der Kennzahlen Veränderung der durchschnittlichen Umsatzrendite und relative Betriebsergebnisveränderung klassifiziert Jakoby die Unternehmen in erfolgreiche und weniger erfolgreiche Unternehmen.250 Die Umsatzrendite nimmt über einen Zeitraum von drei Jahren nach dem MBO bei den erfolgreichen Unternehmen um durchschnittlich 8,8 % zu und bei den weniger erfolgreichen um 2,7 % ab (gesamt +3,2 %). Das Betriebsergebnis steigt bei erfolgreichen MBOs um 205,1 % und sinkt bei den weniger erfolgreichen um 35,2 % (gesamt +87,4 %). Beide Gruppen zeigen ein positives Umsatzwachstum: Erfolgreiche Buyouts wachsen um durchschnittlich 12,7 % und weniger erfolgreiche um 9,9 % (gesamt +11,4 %).251 Damit kommen auch die Studien für den deutschen Markt auf Basis von Befragungen zu einer insgesamt positiven Bewertung der Entwicklung der Buyout-Unternehmen.

2.4.6 Zusammenfassender Überblick der Ergebnisse Die beschriebenen Ergebnisse der verschiedenen Studien der drei Forschungsansätze fasst Tabelle 3 zusammen. Insgesamt zeigen die Studien ein überwiegend positives Bild der Performance und deren Entwicklung in Buyout-Unternehmen. Diese positive Entwicklung macht Buyout-Unternehmen und die darin stattfindenden Veränderungen zu einem hoch interessanten Forschungsgegenstand. Das wissenschaftliche Interesse gilt hierbei insbesondere der Frage, wodurch diese Performance und die zu beobachtende Wertsteigerung in Buyouts erreicht werden und welche Veränderungen damit in Unternehmen verbunden sind.

249

Vgl. Vest (1995), S. 338f.

250

Vgl. Jakoby (2000), S. 131.

251

Vgl. Jakoby (2000), S. 136.

Geograph. Fokus

Stichprobe

Kontinental europa

Mittnacht (2006)

Wright/Wilson/Robbie (1996)

UK

251 MBOs von 1982-1984

Untersuchungen auf Basis von Jahresabschlüssen

USA

Keine signifikanten Unterschiede zu Vergleichsunternehmen in den Jahren 1-2 Höhere Gesamt- und Eigenkapitalrendite, Gewinn/Mitarbeiter in den Jahren 3-5

Signifikant bessere Performance als andere IPOs und der Markt über den gesamten Zeitraum

Rendite über Zeitraum von 5 Jahren nach dem IPO

Eigenkapital- und Gesamtkapitalrendite Gewinn je Mitarbeiter Zeitraum bis [0, +6] Jahre nach dem Buyout

Signifikant positive IPO-Renditen (gleichgewichtete Rendite: 8,5%; Marktbereinigt: 9,4%) Kein Beleg für signifikant unterdurchschnittliche Performance nach dem Buyout

Rendite beim IPO Kum. abnormale Rendite im Zeitraum bis zu 36 Monaten nach dem IPO

Rendite: 1,2% und 1,6% Kein signifikanter Unterschied zu Kurseffekten bei Sell-offs

Rendite von 11,9%, 19,1% und 24,2%

Kum. abnormale Renditen in den Ereignisfenstern [0],[-15; +15] und [-30; +30] Tage

139 LBOs von Töchtern Kum. abnormale Renditen in den Ereignisbörsennotierter Unternehmen fenstern [0; +1] und [-5; +1] Tage von 1990-2002

Übernahmeprämie: ca. 40% Rendite: 22,7%, 25,5% und 29,3%

Übernahmeprämie (Beobachtungszeitraum 20 und 40 Tage vor Ankündigung) Kum. abnormale Renditen in den Ereignisfenstern [-1; 0], [-5;+5] und [-40;+40] Tage

Rendite: -7,2%, -10,2% und -7,4%

Rendite von Going-Private-Buyouts: 15,6% und 20,2% Rendite von Desinvestitions-Buyouts: 2,1% und 2,6%

Performance/Ergebnisse

Kumulierte (kum.) abnormale Renditen in den Ereignisfenstern [-1; +1] und [-10; +10] Tage um den Ankündigungszeitpunkt

Untersuchungsgegenstand

87 MBOs börsennotierter Un- Kum. abnormale Renditen in den Ereignisternehmen von 1980-1987 fenstern [-400; -10], [-400; -60], [-310; -60] Tage

496 RLBOs mit einem IPO von 1980-2002

USA

Wu (1997)

115 Going-Private-Transaktionen von 1997-2005

Cao/Lerner (2006)

Europa

Andres/Betzer/Weir (2007)

177 Going-Private-Transaktionen von 1997-2003

167 RLBOs mit einem IPO von 1964-1997

UK

Renneboog/Simons/ Wright (2007)

343 LBOs börsennotierter Unternehmen und von Töchtern börsennotierter Unternehmen von 1980-1992

Jelic/Saadouni/Wright UK (2005)

USA

Van de Gucht/Moore (1998)

Untersuchungen auf Basis von Kapitalmarktdaten

Studie

62 2 Charakterisierung von Private-Equity-finanzierten Desinvestitionen von Konzerneinheiten

Tabelle 3:Performance von Buyouts Quelle: Eigene Darstellung

USA

Holthausen/Larcker (1996)

90 RLBOs mit einem IPO zwischen 1983-1988

39 RLBOs mit einem IPO zwischen 1980 und 1988

USA

21 MBOs von 1988-2001

Bruton/Keels/Scifres (2002)

Deutschland

Kitzmann (2005)

161 Buyouts von 1988-1994 (Familienunternehmen und Desinvestitionen)

39 Divisional RLBOs mit einem IPO zwischen 1980 und 2002

Frankreich

Desbrières/Schatt (2002)

64 Going-Private-LBOs von 1984-1989

Braun/Sharma (2005) USA

USA

Cotter/Peck (2001)

Bessere Rentabilität vor und nach dem Buyout gegenüber Vergleichsgruppe Fallende Rentabilität sowie Eigen- und Gesamtkapitalrendite Verbesserung der Performance im Selbstund im Branchenvergleich Signifikante Verbesserung der Mehrheit der einzelnen Indikatoren Industrievergleich: Signifikant bessere Kapitalumschlagshäufigkeit und Rendite beim Buyout und beim IPO; keine signifikanten Unterschiede bzgl. der EBITMarge Vergleich gegenüber Spin-offs: Signifikant bessere Performance bei Buyouts Zeitvergleich: Keine signifikante Verbesserung der untersuchten Kennzahlen Signifikante Verbesserung von Gewinnmarge und Umsatz während der Buyout-Phase (signifikant stärkere Verbesserung gegenüber Vergleichsgruppe und Industriedurchschnitt) Signifikanter Rückgang der Gewinn-Marge nach dem IPO (v.a. im 3. Jahr) Steigerung des Umsatzes auch nach dem IPO

Rentabilität Eigenkapital- und Gesamtkapitalrendite Zeitraum von [-2; +2] Jahren um den Buyout Bündel von Performance-Indikatoren Zeitraum von [-2;+3] Jahren um den Buyout

Kapitalumschlagshäufigkeit EBIT-Marge Gesamtkapitalrendite Zeitraum vom Buyout bis zum IPO

Gewinnmarge (Nettogewinn vor Steuern/ Umsatz) Umsatz Zeitraum vom Buyout bis 3 Jahre nach dem erneuten IPO

Betriebsergebnis vor Abschreibung, Zinsen Signifikant bessere, jedoch abnehmende und Steuern/ Vermögen Performance beim IPO und danach im Operativer Cashflow vor Zinsen und Steuern/ Vergleich zum Industriedurchschnitt Vermögen

Veränderung der EBITDA-Marge: PE-kontrollierte Buyouts 24%, Management-kontrollierte Buyouts -0,58%, sonstige Buyouts 7,34% Verbesserung von EBITDA/ Vermögen: >25%

EBITDA-Marge EBITDA/ Vermögen Zeitraum [-1; +1] Jahr um den Buyout


63

Fortsetzung Tabelle 3:Performance von Buyouts Quelle: Eigene Darstellung

USA

Gottschlag/Groh (2006)

133 Buyouts zwischen 1988 und 1999

321 Buyouts mit Exit zwischen 1995 und 2004

Deutschland

Deutschland

Vest (1995)

Jakoby (2000)

Umsatzrendite: +3,2% (n=49) Relative Betriebsergebnisveränderung: 87,4% (n=49) Umsatz: 11,4% (n=62)

51,7% schätzen Transaktion als sehr erfolgreich und 21,4% als erfolgreich ein Umsatzentwicklung: 118,3% im zweiten Jahr (n=25), 140,1% im dritten Jahr (n=18) Teilweise erheblicher Anstieg der Arbeitsproduktivität

IRR: 33,2% p.a. Signifikant positives Alpha

Durchschnittliche aggregierte IRR Alpha im Vergleich mit der Performance von Investitionen am öffentlichen Kapitalmarkt

Subjektive Einschätzung des Erfolgs Umsatz Arbeitsproduktivität Zeitraum von [-1; +6] Jahre um den Buyout

IRR (EV): 22,2% p.a. IRR (EK): 70,5% p.a.

IRR des Enterprise Value IRR des Eigenkapitalwerts

62 MBO-Unternehmen mit Umsatzrendite einem Buyout von 1976-1995 Betriebsergebnis Umsatz

29 Desinvestitions-Buyouts

Untersuchungen auf Basis von Befragungen

UK

Nikoskelainen/Wright (2005)

Untersuchungen auf Basis von Cashflows der Private-Equity-Gesellschaften

64 2 Charakterisierung von Private-Equity-finanzierten Desinvestitionen von Konzerneinheiten

Fortsetzung Tabelle 3:Performance von Buyouts Quelle: Eigene Darstellung

3 Ansatz der Untersuchung 3.1 Einführende Überlegungen Ziel dieser Arbeit ist eine Analyse der Veränderungen, die sich in der Unternehmensführung mit der Durchführung und nach einem Desinvestitions-Buyout ergeben. Nach einer Trennung von einem Konzern mittels Buyout ist im Führungsbereich insbesondere aus zwei Gründen spezieller Handlungsbedarf vorhanden. Zum einen bietet sich die Notwendigkeit und Möglichkeit zu Anpassungen an die neue Situation sowie die neuen Anforderungen. Zum anderen sind entstehende Lücken im Unternehmen, zum Teil verursacht durch die Herauslösung, zu füllen. Bei der Umgestaltung der verschiedenen Bereiche der Führung treten hierbei starke Interdependenzen auf.252 Nur wenn die verschiedenen Bereiche aufeinander abgestimmt sind, kann effektiver Wandel stattfinden.253 Bisher vor allem isoliert betrachtete Aspekte der Führung der Unternehmen, wie Planung und Kontrolle, Informationssysteme, Organisation und Personalführung, sollen daher in einem integrierten Rahmen betrachtet werden.254 Die Controlling-Disziplin beschäftigt sich seit den 80er Jahren intensiv mit Interdependenzen in der Führung von Unternehmen und bietet damit eine geeignete Basis für solch eine integrierte Sichtweise. Zur Erklärung der vielfältigen zu beobachtenden Phänomene ist es notwendig, innerhalb dieses Rahmens verschiedene Theorien und Ansätze heranzuziehen. Von besonderer Bedeutung ist hierbei die Principal-Agent-Theorie, die sowohl in der Controlling-, als auch Buyout-Literatur fest verankert ist. Dieser insbesondere im BuyoutBereich dominierende Ansatz reicht jedoch nicht zur Erklärung des Wandels in Buyout-Unternehmen aus.255 Als weitere erklärende Theorien werden daher die Transaktionskostentheorie, der Ressourcen-basierte Ansatz sowie verhaltenswissenschaftliche Ansätze und Ansätze der Organisationstheorie herangezogen. Dieses Heranziehen unterschiedlicher Theorien zur Analyse eines Untersuchungsobjektes gleicht dem Ein-

252

Vgl. Nadig (1992), S. 216.

253

Vgl. Wruck (2000).

254

So stellen auch BRUINING/BONNET/WRIGHT (2004) in einer Untersuchung mit ähnlichem Fokus zu Beginn fest: “These cases emphasise the importance of adopting a comprehensive control system framework rather than examining isolated control mechanisms and management accounting techniques”; Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 156.

255


66

3 Ansatz der Untersuchung

nehmen unterschiedlicher Scheinwerferpositionen zur Beleuchtung eines Objektes.256 Durch die Integration verschiedener Perspektiven ist somit ein umfassenderes Verständnis möglich, als durch die Untersuchung aus einer Perspektive.

3.2 Führungssystem-orientierte Controlling-Konzeption als Bezugsrahmen der Untersuchung 3.2.1 Controlling-Konzeptionen Über das Verständnis von Controlling existieren in Wissenschaft und Praxis bis heute divergierende Ansätze. Den Ansätzen gemein ist der Bezug auf die Führung und der Anspruch einer zielführenden Unterstützung der Unternehmensführung durch das Controlling.257 Hierbei wird im Rahmen des Controllings vor allem strukturelle Führung betrachtet.258 Die Controllingtheorie ist durch eine Vielzahl unterschiedlicher Definitionsansätze und damit durch eine hohe Heterogenität gekennzeichnet. In den verschiedenen wissenschaftlichen Ansätzen können nach der spezifischen Problemstellung informations-, koordinations- und rationalitätssicherungsorientierte Konzeptionen unterschieden werden.259 Informationsorientierte Controllingkonzeptionen260 befassen sich mit der Problemstellung der Deckung des Informationsbedarfs der Führung. Die Aufgabe des Controllings 256

Die Scheinwerfermetapher bzw. „Scheinwerfertheorie“ geht zurück auf Popper (1979) bzw. Popper (1949). Nach dessen „Searchlight Theory of Science“ kann Erkenntnis nie „voraussetzungsfrei“ sein, so dass der Ausgangspunkt wissenschaftlichen Arbeitens immer ungeprüfte Hypothesen, Erwartungen oder Theorien sind. Deren Untersuchung erfolgt vergleichbar einem Scheinwerfer, der von Hypothesen, Erwartungen oder Theorien gelenkt, Beobachtungen erleuchtet. Dabei können die Beobachtungen wiederum zu einer Modifikation der Hypothesen, Erwartungen oder Theorien führen. Vgl. dazu Popper (1979).

257

Vgl. Becker (2003), S. 8.

258

Führung kann differenziert werden in personelle und strukturelle Führung. Im Rahmen personeller Führung erfolgt ein Einzelfall-bezogenes Einwirken über den persönlichen Kontakt. Strukturelle Führung wirkt über generelle Regelungen. Vgl. zum Begriff der strukturellen Führung Wunderer/ Grunwald (1980), S. 106ff.

259

Die Darstellung lehnt sich an Friedl (2003), S. 148-178 an. Dabei ist zu beachten, dass einzelne Ansätze nicht überschneidungsfrei zugeordnet werden können. Zur Systematisierung der verschiedenen konzeptionellen Ansätze existieren neben der hier gezeigten Systematisierung andere Kategorisierungen. Für alternative Systematisierungen vgl. u.a. Küpper (2005), S. 9-15; Weber (2004), S. 22-31; Horváth (2006), S. 135-140; Becker (2003), S. 7-47; Wall (2002), S. 67-85; Kappler (2002), S. 161-198; Hahn/Hungenberg (2001), S. 276; Pietsch/Scherm (2000), S. 396-409.

260

Zu diesen zählen u.a. die Ansätze von Reichmann (2006); Hahn/Hungenberg (2001); Baum/ Coenenberg (1987); Müller (1974).

3.2 Führungssystem-orientierte Controlling-Konzeption als Bezugsrahmen der Untersuchung

67

wird in der Koordination der Informationserzeugung und -bereitstellung mit dem Informationsbedarf sowie der Führungsunterstützung durch Informationsmanagement gesehen. Damit kann die informationsorientierte Konzeption als Weiterentwicklung des traditionellen Rechnungswesens verstanden werden, die der steigenden Bedeutung dieses Bereiches Rechnung trägt. Damit ist dies zwar eine wichtige und relevante Weiterentwicklung des Informationssystems, jedoch keine neue wesentliche Aufgabenstellung.261 Koordinationsorientierte Controllingkonzeptionen262 sehen die Aufgabe des Controllings in der Koordination263 unterschiedlicher Teilsysteme der Unternehmensführung. Diesem Verständnis liegt ein systemorientierter Ansatz zugrunde. Es geht von einer Trennung zwischen Leistungs- bzw. Ausführungssystem und Führungssystem des Unternehmens und einer weiteren Differenzierung des Führungssystems eines Unternehmens in mehrere Subsysteme aus.264 Aus dieser Differenzierung des Führungssystems entsteht ein Koordinationsbedarf, den das Controlling deckt. Hierbei können anhand der verfolgten Ziele und nach den einbezogenen Bereichen bzw. Subsystemen die zwei Varianten der Planungs- und Kontrollsystem-orientierten sowie der Führungssystemorientierten Konzeption unterschieden werden. Der auf HORVÁTH zurückgehende Planungs- und Kontrollsystem-orientierte Ansatz fokussiert auf die Verfolgung von Ergebniszielen und bezieht in die Koordination das Planungs- und Kontrollsystem sowie das Informationsversorgungssystem ein. Die Führungssystem-orientierten Ansätze, u.a. nach SCHMIDT und KÜPPER, erweitern diesen Fokus auf das gesamte Führungssystem und beziehen die Bereiche Organisation und Personalführungssystem mit ein.265 Zudem wird die Koordination auf das gesamte Zielsystem des Unternehmens ausgedehnt.

261

Vgl. Küpper (2005), S. 26; Weber (2004), S. 24.

262

Diese Sichtweise wurde maßgeblich durch Horváth geprägt, vgl. Horváth (1978).

263

Koordination wird hierbei verstanden im Sinne von „Koordination als das Abstimmen einzelner Entscheidungen auf ein gemeinsames Ziel“; Horváth (2006), S. 102.

264

Vgl. hierzu Friedl (2003), S. 158-160. Bei dem Ausführungssystem handelt es sich um die Aktivitäten zur Leistungserstellung und -verwertung sowie die Aufnahme, Bindung und Anlage finanzieller Mittel. Das Führungssystem umfasst die Aufgaben, Träger und Instrumente der Einflussnahme auf die Ausführungsaktivitäten.

265

Die ersten Ansätze hierzu veröffentlichten Schmidt (1986) und Küpper (1987).

68


Insgesamt kann die Koordinationsorientierung als die dominierende Auffassung angesehen werden, auch wenn sie nicht unumstritten ist.266 Kritik setzt hier u.a. an dem Systemansatz an, der mehr einen beschreibenden als einen erklärenden Wert aufweist sowie an der unterschiedlichen, teils unklaren Grenzziehung der unterschiedlichen Systeme. Ebenso ergeben sich Überschneidungen mit anderen betriebswirtschaftlichen Teildisziplinen und Abgrenzungsprobleme zur Führung. 267 Als Ansatz, der die vorgenannten Konzeptionen als Spezialfälle umfasst, wurde zuletzt die rationalitätssicherungsorientierte Controllingkonzeption vorgeschlagen.268 Nach dieser bildet die Sicherstellung der Rationalität der Unternehmensführung die Kernaufgabe des Controllings.269 Die Rationalitätssicherung ist auf Führungshandlungen bezogen und wird „definiert als die Menge aller Handlungen zur Erhöhung der Wahrscheinlichkeit, dass die Realisierung von Führungshandlungen der antizipierten Zweck-Mittel-Beziehung entspricht.“270 In ihrer Weiterentwicklung dieses Ansatzes präzisieren AHN/DYCKHOFF diese Aufgabe als Sicherstellung von Effizienz und Effektivität in der Führung.271 Ein Argument gegen ein solches Verständnis von Controlling besteht darin, dass die Rationalitäts- bzw. Effizienzorientierung in allen betriebswirtschaftlichen Funktionen enthalten sein sollte und es daher fraglich ist, ob in ihr das Spezifische zu sehen ist, wodurch sich das Controlling von anderen Funktionen unterscheidet. Entsprechend stellt die Rationalitätssicherung aus Sicht der Kritiker keine eigenständige Funktion dar, die anderen betriebswirtschaftlichen Funktionen nicht zukommt und charakteristisch für das Controlling ist.272 Aufgrund ihrer umfassenden Auseinandersetzung mit der Unternehmensführung und ihren Ansätzen zur Systematisierung bieten die Controlling-Ansätze einen guten Ansatzpunkt für eine Untersuchung der Veränderung der Unternehmensführung in Buyouts. Aufgrund ihres umfassenden Charakters eignet sich insbesondere die Führungs266

Vgl. Hoffjan/Wömpener (2005), S. 50; Weber (2004), S. 31; Weber/Schäffer (2001b), S. 7; Pietsch/Scherm (2001), S. 207; Ahn (1999), S. 113.

267

Vgl. zur Kritik an den koordinationsorientierten Ansätzen Weber (2004), S. 30; Lingau (2002), S. 127-129; Weber/Schäffer (2001a), S. 13-16; Wall (2000), S. 295-303; Pietsch/Scherm (2000), S. 397-410; Weber (1997); Zenz (1999), S. 93f.

268

Hauptvertreter dieses Ansatzes sind Jürgen Weber und Utz Schäffer.

269

Vgl. Weber (2004), S. 45-49.

270

Schäffer/Weber (2004), S. 461.

271

Vgl. Dyckhoff/Ahn (2001); Dyckhoff/Ahn (2004).

272

Vgl. Küpper (2005), S. 19, 22; Horváth (2006), S. 137.

3.2 Führungssystem-orientierte Controlling-Konzeption als Bezugsrahmen der Untersuchung

69

system-orientierte Konzeption von KÜPPER sehr gut als Bezugsrahmen für die Veränderungen der Führung und des Controllings der betrachteten Buyout-Unternehmen. Durch die breite Einbeziehung aller Teilsysteme des Führungssystems können die verschiedenen Veränderungen im Führungssystem in einem gemeinsamen Analyserahmen betrachtet werden. Die Einbeziehung der Bereiche Personalführung und Organisation ist durch den spezifischen Fokus der Arbeit auf Veränderungen in Desinvestitions-Buyouts von besonderer Bedeutung, ergeben sich doch gerade hierdurch wesentliche Veränderungen.273 Durch die Koordinationsfokussierung des Ansatzes ergibt sich ein besonderer Fokus auf die Interdependenzen zwischen den verschiedenen Bereichen und Veränderungen. Dadurch ist es möglich im Rahmen dieses Analyserahmen ein Gesamtbild der Veränderungen in den verschiedenen Bereichen der Führung herzustellen.

3.2.2 Kennzeichnung der Führungssystem-orientierten ControllingKonzeption Nach der Führungssystem-orientierten Controlling-Konzeption von KÜPPER besteht die „Controlling-Funktion … im Kern in der Koordination des Führungsgesamtsystems zur Sicherstellung einer zielgerichteten Lenkung.“274 Das Controlling ist dabei ein eigenständiges Führungsteilsystem innerhalb des Führungssystems, welches wie die anderen Führungsteilsysteme die Führung bei der Lenkungsaufgabe unterstützt.275 Die Entscheidungen und Handlungen zum Vollzug der Prozesse des Leistungssystems sind auf mehrere Personen im Unternehmen verteilt. Gegenstand der Führung ist es in diesem Zusammenhang, die Handlungen der im Unternehmen wirkenden Personen auf gemeinsame Ziele auszurichten. Führung ist hierbei die „zielbezogene und bewusste Verhaltensbeeinflussung“276 bzw. „zielorientierte soziale Einflussnahme zur Erfüllung gemeinsamer Aufgaben“277. Führung wird in Unternehmen zum einen über eine direkte persönliche Einflussnahme auf Mitarbeiter wahrgenommen. Zum anderen stehen den institutionalisierten Trägern von Führungsaufgaben hierzu verschiedenartige Füh-

273

Vgl. hierzu die Diskussion der Werttreiber durch die Veränderung der Anreize des Managements und der Unabhängigkeits-bedingten Werttreiber in den Kapitel 4.2.4 und 4.4.

274

Küpper/Weber/Zünd (1990), S. 283.

275

Vgl. Küpper/Weber/Zünd (1990), S. 282.

276

Domsch/Regnet/von Rosenstiel (2001), S. 11.

277

Wunderer/Grunwald (1980), S. 62.

70


rungsinstrumente zur Verfügung. Diese bilden zusammen mit allen Handlungen der sozialen Einflussnahme und allen Personen, welche diese ausführen, ein Führungssystem.278 KÜPPER gliedert das Führungssystem in die Teilsysteme Planungs-, Kontroll-, Informationssystem, Organisation und Personalführungssystem (vgl. Abbildung 9). Durch den Ausbau und die Verselbständigung der Führungsteilsysteme wird eine Koordination der Führungsteilsysteme notwendig.279 Die Koordinationsaufgabe des Controlling erstreckt sich nach KÜPPER hierbei auf alle Führungsteilsysteme und umfasst zum einen die Koordination innerhalb der Führungsteilsysteme und zum anderen die Koordination zwischen den Führungsteilsystemen.280 Controlling wird im diesem Zusammenhang als Funktion des Unternehmens verstanden, die getrennt von ihrer organisatorischen Umsetzung zu betrachten ist.281 Führungssystem Planungssystem

Kontrollsystem

Controlling Personalführungssystem

Informationssystem Organisation

Leistungssystem

Abbildung 9: Gliederung des Führungssystems nach KÜPPER Quelle: Küpper (2005), S. 30

Im Rahmen der einzelnen Führungsteilsysteme stehen verschiedene Instrumente zur Steuerung des Unternehmens zur Verfügung. Im Rahmen der Untersuchung der Ver278

Vgl. Küpper (2005), S. 28f. Erstmalig definiert wurde der Begriff des Führungssystems von WILD (1974) als die „Gesamtheit des Instrumentariums, der Regeln, Institutionen und Prozesse …, mit denen Führungsaufgaben (-funktionen) in einem sozialen System erfüllt werden“; Wild (1974), S. 32. Vgl. zum Begriff des Führungssystems auch Link (2004), S. 26-32.

279

Vgl. Küpper (2005), S. 30.

280

Vgl. Küpper (2005), S. 36.

281

Vgl. Küpper (2005), S. 45.

3.3 Theoretische Perspektiven

71

änderungen in Buyouts werden diese innerhalb der einzelnen Führungsteilsysteme untersucht und diskutiert. Zur Diskussion wird hierbei insbesondere auf die PrincipalAgent-Theorie und verhaltenswissenschaftliche Ansätze zurückgegriffen. Diese in der Controlling- und Unternehmensführungsliteratur weit verbreiteten Ansätze werden durch zusätzliche kontext-spezifische relevante Theorien ergänzt.

3.3 Theoretische Perspektiven 3.3.1 Principal-Agent-Theorie Die Principal-Agent-Theorie ist Teil der neuen Institutionenökonomie, die u.a. von Coase (1937), Jensen/Meckling (1976) und Fama/Jensen (1983a; 1983b) entwickelt wurde. Sie betrachtet Beziehungen zwischen einem oder mehreren Auftraggebern, den Principal(s), und einem oder mehreren Beauftragten, den Agent(s).282 Principal und Agent streben jeweils eine Maximierung ihres individuellen Nutzens an, woraus bei voneinander divergierenden Zielen ein Principal-Agent-Konflikt resultiert. Aus einer asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Principal und Agent ergibt sich ein opportunistisch ausnutzbarer Spielraum für den Agent. Entsprechend dem Auftreten dieser Konstellation vor oder nach Vertragsabschluss wird hierbei zwischen adverser Selektion und moralischem Risiko (Moral Hazard) unterschieden. Das Problem der adversen Selektion beschäftigt sich mit der Qualitätsunsicherheit vor Abschluss einer Transaktion. Ist der Principal nicht in der Lage, die Qualität des Agenten bzw. eines Vertragsgegenstandes vor Vertragsabschluss zu ermitteln, ist der Agent versucht, irreführenden Angaben über die tatsächliche Qualität zu machen. Aus dieser asymmetrischen Informationsverteilung entsteht die Gefahr einer Negativauslese, bei der die schlechten Qualitäten die guten Qualitäten am Markt verdrängen.283 Mögliche Lösungsmechanismen von Seiten des Principals sind Screening- und Selbstselektionsmechanismen sowie von Seiten des Agenten Signalling und Aufbau einer Reputation. Eine solche vorvertragliche Informationsasymmetrie besteht vor der Buyout-Transaktion zwischen dem Konzern als Verkäufer der Konzerneinheit, der die Qualität der Einheit aufgrund umfassender (interner) Information und längerer Erfahrung relativ

282

Vgl. Ross (1973), S. 134.

283

AKERLOF (1970) zeigt dies anhand des Beispiels des Gebrauchtwagenmarktes.

72


gut kennt, und der Private-Equity-Gesellschaft als potentiellem Käufer, welche die Qualität des Unternehmens und dessen Managements nur unter Unsicherheit einschätzen kann.284 Zur Reduzierung der Qualitätsunsicherheit sammeln die Investoren daher vor der Transaktion, u.a. im Rahmen der Due Diligence, umfassende Informationen über das Unternehmen und dessen Management. Als Signal für eine hohe Qualität des Unternehmens und der eigenen Fähigkeiten kann hierbei auch eine hohe Reputation oder die Eigenkapital-Beteiligung des Managements im Rahmen eines Buyouts gewertet werden. Trotzdem bleibt auch nach der Investition eine Unsicherheit über die tatsächliche Qualität des Unternehmens bestehen, die sich erst im Lauf der Zeit abbaut. Daher ergibt sich aus der Qualitätsunsicherheit ein Bedarf zum Monitoring des Unternehmens und des Managements.285 Das Problem des moralischen Risikos beschäftigt sich mit Handlungsunsicherheit nach Vertragsabschluss. So ergibt sich ein Informationsvorsprung des Agenten, wenn der Agent Handlungen vornimmt oder Entscheidungen trifft, der Principal diese aber nicht (vollständig) beobachten kann.286 In dieser Situation hat das Management einen Anreiz, Verhaltensspielräume zu seinem Vorteil auszunutzen. Dies kann typischerweise auf vier verschiedene Arten erfolgen: Der Agent hat erstens einen Anreiz, seinen Arbeitseinsatz zu reduzieren (Shirking), da er das gesamte Arbeitsleid seines Einsatzes trägt, jedoch nur teilweise am Grenzerfolg seiner Arbeit beteiligt ist.287 Dies umfasst auch die Beschäftigung mit unternehmensfremden Aufgaben für andere Unternehmen, z.B. in Aufsichtsräten, oder allgemeingesellschaftliche Institutionen. Zweitens kann der Agent durch eine Erhöhung des Konsums am Arbeitsplatz (Fringe Benefits, Perk Consumption) seinen Nutzen steigern.288 Da Prestige und Macht des Managements eng mit der Unternehmensgröße verbunden sind und Gehälter häufig von der Bilanzsumme bzw. vom Umsatz stark beeinflusst werden, besteht für das Management ein

284

Eine solche Qualitätsunsicherheit ergibt sich analog für die Fremdkapitalgeber, welche die Qualität des Unternehmens als Kreditnehmer auch nur abschätzen können.

285

Die Investition in ein Unternehmen kann in der Regel nicht zeitnah rückgängig gemacht werden. Jedoch besteht die Möglichkeit, das Management des Unternehmens auszutauschen.

286

Zusätzlich wird angenommen, dass das Ergebnis nicht nur vom Handeln des Agenten abhängt, sondern auch von exogenen Schocks beeinflusst wird. „Technisch ausgedrückt, ist das Ergebnis eine Zufallsvariable, deren Verteilung vom tatsächlichen Handeln abhängt.“ Arrow (1985), S. 37.

287

Vgl. Arrow (1985), S. 38.

288

Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 89f.


73

Anreiz, die Größe des Unternehmens zu maximieren (Empire Building).289 Dieses Problem ist umso bedeutender, je höher die Free Cashflows und damit der finanzielle Spielraum des Unternehmens ist.290 Drittens haben Manager aufgrund der mangelnden Diversifikation ihres Humankapitals eine geringere Risikopräferenz als die diversifizierten Investoren und agieren daher unter Umständen zu risikoavers.291 Dies äußert sich beispielsweise in einer Diversifikation in Geschäftsfelder außerhalb der eigentlichen Kernkompetenzen292 oder geringeren Investitionen in risikoreiche Innovationen oder innovative Produkte. Viertens besteht die Gefahr, dass Manger aufgrund abweichender Zeitpräferenzen kurzfristige Strategien verfolgen.293 Zum Abbau der Handlungsunsicherheit kommen verschiedene Instrumente in Frage: eine starke Kontrolle und Überwachung des Agenten (Monitoring) bewirkt eine Reduzierung der Informationsasymmetrien.294 Weiterhin kann der finanzielle Spielraum des Managements durch die Wahl des Verschuldungsgrades beeinflusst werden. Um eine stärkere Interessen- und Zielkongruenz beider Parteien zu erreichen, werden zudem Anreizschemata eingesetzt, die den Agenten (stärker) am Erfolg seiner Handlungen beteiligen. Ein weiterer möglicher Lösungsmechanismus ist darüber hinaus eine glaubwürdige Selbstbindung (Bonding) des Managements.295 Der optimale Vertrag hängt hierbei u.a. von der Risikoeinstellung des Principals und des Agenten, der Bedeutung der Entscheidungen und der Art der auszuführenden Handlungen ab.296 Zudem werden die Entscheidungen des Agenten trotzdem in gewissen Maßen von jenen, welche den

289

Vgl. Jensen (1986), S. 323.

290

Vgl. Jensen (1986), S. 324.

291

Vgl. Holmstrom/Ricart I Costa (1986).

292

Vgl. Amihud/Lev (1981).

293

Vgl. Rudolph (2006), S. 185.

294

Neben diesen Instrumenten der internen Disziplinierung sind auch Disziplinierungseffekte durch den Arbeitsmarkt, den Produktmarkt und den Kapitalmarkt zu beachten. Eine Arbeitsmarktdisziplinierung ergibt sich über den Wert des Humanvermögens am Markt für Manager. Der Produktmarkt diszipliniert durch den Wettbewerb auf den Gütermärkten des Unternehmens und den sich daraus ergebenden Zwang, knapp zu kalkulieren. Der Kapitalmarkt hat Einfluss über das zur Verfügung stellen und Festlegen der Konditionen von Kapital, sowie durch die Drohung einer möglichen Übernahme. Vgl. Holmstrom/Tirole (1989); Richter/Furubotn (2003), S. 430.

295

So kann der Agent entweder Ressourcen (Kaution) als Garantie einsetzten, dass er bestimmte, dem Principal schadende Aktionen unterlässt oder er kann sicherstellen, dass der Principal kompensiert wird, wenn der Agent solche Aktionen doch durchführt. Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 177.

296

Vgl. u.a. Ross (1973); Stiglitz (1975); Mirrlees (1976); Holmstrom (1979); Holmstrom (1982). Für einen Überblick relevanter Faktoren vgl. Eisenhardt (1989), S. 61-63.

74


Nutzen des Principals maximieren, abweichen. Die Summe dieser Kosten wird als Agency-Kosten bezeichnet.297 Moral-Hazard-Probleme spielen in den in Desinvestitions-Buyouts stattfindenden Veränderungen eine wichtige Rolle.298 So führt der Buyout zu wesentlichen Veränderungen der Principal-Agent-Beziehungen in Konzerneinheiten. Vor dem Buyout ergeben sich für das Management von Konzerneinheiten drei relevante Principal-AgentKonflikte: zwischen Investoren und Konzernmanagement, zwischen Konzernmanagement und Management der Einheit299 sowie zwischen dem Management der Einheit und den ihm unterstellten Hierarchien (vgl. Abbildung 10). Zwischen den Eigentümern des Konzerns und damit auch der Einheit und dem Management der Einheit ist also das Konzernmanagement zwischengeschaltet, an welches die Investoren die Führung der Einheiten delegiert haben. Damit wirkt sich der Principal-Agent-Konflikt zwischen Investoren und Konzernmanagement auch auf die Konzerneinheit aus, da davon auszugehen ist, dass das Konzernmanagement in der Führung der Konzerneinheit den eigenen Nutzen maximiert, der von dem Nutzen der Konzerninvestoren abweichen kann. Inwieweit hierbei für das Konzernmanagement Spielräume bestehen, hängt von den Investoren und dem Einsatz der unterschiedlichen Lösungsmechanismen im Konzern ab.300 Durch die Trennung vom Konzern und die resultierende Unabhängigkeit nach dem Buyout ergeben sich neue Principal-Agent-Beziehungen (vgl. Abbildung 11). Das Management der ehemaligen Konzerneinheit steht nun in direkter Beziehung zu den Eigenkapitalinvestoren. Diese ersetzen damit die Konzermutter als Principal.301 Durch die Private-Equity-Gesellschaft als neuen Eigentümer und Principal ergeben sich we297

Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 85. Die Größenordnung der Agency-Kosten ist von Unternehmen zu Unternehmen unterschiedlich. Sie hängt ab von den Präferenzen der Manager, von der Leichtigkeit, mit der sie ihre eigenen Präferenzen durchsetzen können, vom Ausmaß ihrer Risikoaversion sowie von den Kosten der Überwachung und Kautionshinterlegung. Vgl. Richter/Furubotn (2003), S. 177.

298


299

WRIGHT ET AL. (2001) sprechen von „second tier agency problems“ in Divisionen. Vgl. Wright et al. (2001), S. 254.

300

Einfluss auf das Monitoring hat beispielweise die Streuung bzw. Konzentration des Anteilsbesitzes. So haben große Anteilseigner einen höheren Anreiz zum Monitoring des Unternehmens und gleichzeitig auch einen höheren Einfluss auf das Unternehmen. Vgl. Shleifer/Vishny (1986). Je größer jedoch ein Unternehmen, umso mehr wird eine Konzentration von Anteilsbesitzern erschwert.

301

Vgl. Thompson/Wright (1991), S. 17.

75


sentliche Veränderungen in der Beziehung. Diese veränderte Principal-Agent-Beziehung direkt zu den Investoren wirkt sich auch aus auf die Anreize des Managements in deren Principal-Agent-Beziehungen zu den unterstellen Hierarchien und damit auf die Führung des Unternehmens. EigenkapitalInvestoren

FremdkapitalInvestoren Konzern

PA-Beziehung zwischen Investoren und Konzernmanagement

Konzernmanagement PA-Beziehung zwischen dem Management des Konzerns und der Einheit Management der Einheit

PA-Beziehung zwischen dem Management der Einheit und den unterstellten Hierarchien

… Unterstellte Hierarchien Konzerneinheit1

Konzern einheitn

Rolle als Principal

Rolle als Agent

Abbildung 10: Principal-Agent-Beziehungen vor dem Buyout Quelle: Eigene Darstellung

PE-Gesellschaft (Eigenkapitalinvestor)

Fremdkapitalinvestoren PA-Beziehung zwischen den Investoren und dem Unternehmensmanagement

Unternehmensmanagement (ehem. Management der Einheit)

Unterstellte Hierarchien Unternehmen (ehem. Konzerneinheit) Rolle als Principal

Rolle als Agent

Abbildung 11: Principal-Agent-Beziehungen nach dem Buyout Quelle: Eigene Darstellung

PA-Beziehung zwischen dem Unternehmensmanagement und den unterstellten Hierarchien

76


Ebenso besteht nun eine direkte Beziehung zu den Fremdkapitalgebern, die aufgrund der in Buyouts üblichen hohen Verschuldung an Bedeutung zunimmt. 302 Hierbei können sich Interessenskonflikte zwischen den Eigen- und Fremdkapitalinvestoren ergeben. So kann durch die hohe Verschuldung in Buyouts für die nur begrenzt haftenden Eigentümer ein Anreiz zur Durchführung stark risikobehafteter Investitionsprojekte entstehen.303 Dies ist bedingt durch den Optionscharakter des Eigenkapitals: Von möglichen hohen positive Ergebnissen profitieren nämlich nur die Eigenkapitalgeber, während negative Ergebnisse auch von den Fremdkapitalgebern getragen werden, so dass eine Risikoumverteilung stattfindet. Es kann sich daher ein Anreiz für das Unternehmensmanagement ergeben, risikobehaftete Investition, auch mit insgesamt negativem Kapitalwert, zum Vorteil der Eigentümer durchzuführen. Zum anderen kann jedoch für Eigentümer einer verschuldeten Gesellschaft auch ein Anreiz bestehen, kapitalwertpositive Investitionen nicht durchzuführen, weil diese nur die Qualität der Gläubigerposition, nicht aber die eigene Position verbessern würden.304 Die Fremdkapitalgeber antizipieren diese Effekte und versuchen, sich dagegen zu schützen durch Regelungen in den Kreditverträgen, Kreditsicherheiten und ein Monitoring der Kreditnehmer.305 Die Principal-Agent-Theorie kann damit wesentlich zur Erklärung des Wandels in Buyouts beitragen. So sind die Veränderungen der Principal-Agent-Beziehungen im Rahmen der Veränderung der Corporate Governance des Unternehmens ein wesentlicher Werttreiber. Dies sind insbesondere das Monitoring und Mentoring der PrivateEquity-Gesellschaft, die Erhöhung des Verschuldungsgrades und die Beteiligung des Managements am Unternehmen.306 Zugleich führen diese jedoch auch zu neuen bzw. verstärkten Principal-Agent-Problemen, welche die Einführung bzw. Verstärkung von Lösungsmechanismen erfordern. Auf diesen veränderten Einsatz der Lösungsmechanismen wird in den weiteren Kapiteln an den relevanten Stellen detailliert eingegangen.

302

Die Informationsasymmetrie ist in Buyouts zu Beginn noch besonders stark ausgeprägt, da die Fremdkapital-Finanzierung eines Buyouts in der Regel durch eine neue Bank erfolgt. Vgl. Citron/ Robbie/Wright (1997), S. 279.

303

Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 111; Fama/Miller (1972), S. 179f.

304

Vgl. Myers (1977), S. 179.

305

Vgl. Smith/Warner (1979); Citron/Robbie/Wright (1997); Rajan/Winton (1995); Asquith/Wizman (1990); Bigus/Langer/Schiereck (2005); Rudolph (1984).

306

Vgl. hierzu die Diskussion der Werttreiber in Buyouts in Kapitel 4.


77

3.3.2 Transaktionskostentheorie Der Transaktionskostenansatz geht auf grundlegende Artikel von COASE und WILLIzurück.307 COASE (1937, 1960) wirft die Frage auf, warum in einer Marktwirtschaft bestimmte Aktivitäten dem Marktmechanismus vorenthalten und innerhalb eines Unternehmens durchgeführt werden, während andere Aktivitäten über den Markt erfolgen. Der Transaktionskostenansatz macht hierfür die Transaktionskosten des Marktmechanismus verantwortlich, die für bestimmte Aktivitäten durch eine unternehmensinterne Koordination vermieden oder vermindert werden können. So schreibt COASE „…a firm will tend to expand until the costs of organizing an extra transaction within the firm become equal to the costs of carrying out the same transaction by means of an exchange on the open market or the costs of organizing in another firm.“308 Zu den Transaktionskosten des Marktes zählen insbesondere Such- und Informationskosten, Verhandlungs- und Entscheidungskosten sowie Überwachungs- und Durchsetzungskosten. AMSON

WILLIAMSON führt den Ansatz von COASE fort und formuliert die folgende Frage: „Warum kann ein Großunternehmen nicht alles tun, was eine Gruppe kleiner Unternehmen tun kann, und noch mehr?“309 Er untersucht die spezifischen Merkmale einer Transaktion hinsichtlich ihres Einflusses auf die Höhe der Transaktionskosten und zeigt Determinanten der Transaktionskosten auf, die im Wesentlichen darauf Einfluss nehmen, ob Transaktionen über den Markt oder eher innerhalb einer Hierarchie durchgeführt werden sollen. Williamson führt hierbei die Annahmen des opportunistischen Verhaltens und der eingeschränkten Rationalität (bounded rationality)310 der Transaktionsparteien ein.311 Grundidee des Transaktionskostenansatzes ist es, effiziente Organisationsstrukturen durch eine Minimierung der Transaktionskosten zu gestalten. Transaktionen werden derjenigen Organisationsstruktur – Unternehmung bzw. Hierarchie, Markt oder Mischformen – zugeordnet, welche die Summen aus Produktions- und Transaktionskosten 307

Vgl. Coase (1937); Coase (1960); Williamson (1975); Williamson (1979); Williamson (1985).

308

Coase (1937), S. 395.

309

Williamson (1985), S. 149.

310

Der Begriff der eingeschränkten Rationalität wurde erstmals von SIMON (1957) eingeführt. Beschränkt rationales Handeln entsteht durch die beschränkte Kapazität von Individuen, Informationen vollständig zu sammeln und zu verarbeiten.

311

Vgl. Williamson (1971), S. 112-114; Williamson (1981), S. 548f.

78


minimiert.312 Als wichtigste Einflussgrößen von Transaktionen werden von Williamson die Merkmale Unsicherheit, Häufigkeit und Spezifität herausgestellt.313 Die Unsicherheit von Transaktionen umfasst zukünftig unsichere Ereignisse und Entwicklungen sowie noch nicht bekannte zukünftige relevante Ereignisse. Sie führt zu Unvollständigkeiten von Verträgen, in denen nicht alle Kontingenzen festgelegt sind, und die gerichtliche Durchsetzung von Ansprüchen kostspielig ist.314 Durch eine Integration der Aktivitäten kann hierbei eine Ausnutzung der einseitigen Abhängigkeit, so genannter Hold-up, vermieden werden. Häufige, im Sinne von regelmäßig wiederkehrenden Transaktionen machen eine andere Vertragsgestaltung sinnvoll, als nur gelegentlich wiederkehrende oder einmalige Transaktionen. Je häufiger die Transaktion, umso stärker verteilen sich die Fixkosten der Einrichtung eines Nicht-Markt-Systems zu ihrer Überwachung und Kontrolle.315 Wesentliche Implikationen für die Transaktionskosten hat die Spezifität der Transaktion. Diese beschreibt das Ausmaß, in dem eine Ressource auf eine bestimmte Nutzung festgelegt ist.316 Die Kosten spezifischer Investitionen sind „versunken“ und lassen sich bei nicht planmäßiger Verwendung auch nicht durch ein Ausweichen in eine nächstbeste Verwendung wieder hereinholen. Je spezifischer eine Transaktion ist, desto größer ist damit das Abhängigkeitsverhältnis der Transaktionspartner und umso höher ist auch der Anreiz für opportunistisches Verhalten. Abbildung 12 zeigt die unterschiedlichen Transaktionskosten in den drei typisierten Integrationsformen Markt, Kooperation und Hierarchie in Unternehmen. Williamsons zentrale Hypothese, dass Spezifität und unvollständige Verträge eine vertikale Integration bewirken, wird auch empirisch bestätigt.317 Von besonderer Bedeutung im betrachteten Kontext der Desinvestitions-Buyouts ist die Auseinandersetzung der Transaktionskostentheorie mit dem internen Kapitalmarkt. Vorzüge eines konglomeraten Konzerns, aus dem in der Regel DesinvestitionsBuyouts entstehen, ergeben sich aus Transaktionskostensicht durch einen internen Kapitalmarkt. An diesem werden die Finanzierungsdefizite und -überschüsse der Einhei-

312

Vgl. Williamson (1979), S. 245f.

313

Vgl. Williamson (1979); Williamson (1985).

314

Vgl. Williamson (1984), S. 197f., 208f.

315

Vgl. Holmstrom/Roberts (1998), S. 76.

316

Vgl. Williamson (1985), S. 70.

317

Einen Überblick über die empirische Literatur geben Shelanski/Klein (1995).

79


ten zentral gepoolt und intern koordiniert. Die Funktion der Finanzplanung und der Kommunikation mit den Kapitalgebern wird zentral für alle Unternehmenseinheiten übernommen. Durch den internen Saldenausgleich können Transaktionskosten gegenüber der separaten Aufnahme von Kapital durch die einzelnen Geschäftsbereiche und Einheiten vermieden werden.318 Zudem wird unterstellt, dass im Unternehmen die Einheiten aufgrund besserer Informationen besser kontrolliert und sanktioniert werden können als am Kapitalmarkt. Die Zentralverwaltung übernimmt damit die Kapitalallokationsfunktion des Marktes, indem sie die Mittel den Projekten mit der höchsten erwarteten Rendite zuweist.319 Transaktionskosten

Markt

Kooperation

Hierarchie

Spezifität

Abbildung 12: Zusammenhang zwischen Transaktionskosten, Spezifitätsgrad und Integrationsform Quelle:Picot/Dietl/Franck (2002), S. 84

Die Effizienz des internen Kapitalmarktes wird jedoch durch übermäßige Diversifikation beeinträchtigt. Mit steigender Größe des Konzerns wird die Beurteilung und Kontrolle der einzelnen Einheiten und Projekte zunehmend schwierig für das zentrale Konzernmanagement.320 Zudem kann durch die Innenfinanzierung im Konzern zwischen den einzelnen Einheiten die Notwendigkeit einer Inanspruchnahme des Kapitalmarktes reduziert und damit die Kontrollmöglichkeiten des Kapitalmarktes geschwächt werden. Diese werden durch die mangelnde Transparenz der einzelnen Einheiten nach außen noch verstärkt. Auch der Anpassungsdruck auf Konzernteile mit 318

Großunternehmen sind außerdem oft in der Lage, günstigere Konditionen für Kredite und Kapitalmarktanlagen auszuhandeln. Auch besteht im Konzern Zugang zu mehr Finanzierungsformen, die an Mindestgrößen oder eine Börsennotierung geknüpft sind.

319

Vgl. Williamson (1975), S. 145-148; Jones/Hill (1988), S. 162.

320

Dadurch gleicht in diesen Fällen die Rolle der Konzernführung jener des externen Kapitalmarkts. Ohne spezifisches Wissen ist die Konzernführung im Monitoring der Einheiten auf standardisierte Performance-Kennzahlen angewiesen. Vgl. Wright/Thompson (1987), S. 263.

80


schwacher Performance ist durch die Einbettung in einen finanzkräftigen Konzern geringer.321 Es besteht die Gefahr, dass Unternehmensbereiche, die objektiv nicht oder nur durch eine Reorganisation lebensfähig sind, zu lange quersubventioniert werden.322 Auch können die im Unternehmen bestehenden zwischenmenschlichen Beziehungen zu einer Verschleppung notwendiger Anpassungsmaßnahmen führen, die bei einer Koordination über den Markt erfolgen würden.323 MILGROM/ROBERTS (1990) argumentieren anhand der hohen Autorität und Autonomie der Führungsspitze von großen bürokratischen Organisationen. Die Machtkonzentration führt zu Beeinflussungskosten im Unternehmen. Dazu zählt eine Tendenz der Autorität zur übermäßigen Intervention. Weiterhin entsteht ein vermehrter Zeitaufwand für Beeinflussungsaktivitäten, wenn Parteien versuchen, die Entscheidungen des Managements in ihrem Sinne zu lenken. Diese Beeinflussungsaktivitäten führen zudem zu weniger effizienten Entscheidungsprozessen infolge der Verzerrung von Informationen. Kosten entstehen zudem durch die Überwachung der Beeinflussungsaktivitäten und hieraus resultierenden Effizienzeinbußen.324 Diese Nachteile eines Konzernverbundes aus Sicht der Transaktionskosten können zur Erklärung eines Desinvestitions-Buyouts und der damit verbundenen Veränderungen beitragen. Die aus einer Integration der Unternehmenseinheit im Konzern sich ergebenden Vorteile überwiegen nicht mehr die resultierenden Nachteile aus Sicht des Konzerns. Dies passt zu der Begründung, dass die desinvestierten Konzerneinheiten nur Randbereiche und keine Kernkompetenzen des Unternehmens darstellen. In diesem Fall ist eine Koordination über den Markt für das Unternehmen zukünftig vorteilhafter. Für das Buyout-Unternehmen ergeben sich durch den Buyout wesentliche Veränderungen der eigenen Transaktionskosten. Durch die Desinvestition nimmt das Unternehmen nicht mehr am internen Kapitalmarkt des Konzerns teil. Kapital muss daher nun selbständig von außen aufgenommen werden. Dies betrifft insbesondere die Auf-

321

Hierbei sind auch die im Rahmen der Principal-Agent-Theorie angesprochenen fehlenden Anreize des Konzermanagements zu einer Kontrolle der Einheiten zu beachten. Vgl. Kapitel 3.3.1.

322

Vgl. Spindler (1988), S. 865; Wright/Thompson (1987), S. 264.

323

Vgl. Kropp (1992), S. 78f.

324

Vgl. Milgrom/Roberts (1990), S. 4.


81

nahme von Fremdkapital. Auf zentrales Know-how des Konzerns in diesem Bereich kann nicht mehr zurückgegriffen werden. Ein Ausgleich mit Gewinnen anderer Einheiten ist im Verlustfall nicht mehr möglich. Bestand darüber hinaus ein weiterer Ressourcenaustausch innerhalb des Konzerns, so sind von der Separation auch die Transaktionskosten dieser Transaktionen betroffen, wenn diese Leistung nun über den Markt erfolgt. Die Transaktionskostentheorie bietet hiermit eine weitere bereichernde Perspektive zur Untersuchung von Desinvestitions-Buyouts und der folgenden Veränderungen.

3.3.3 Verhaltenswissenschaftliche Ansätze und Stewardship-Theorie Während in der Principal-Agent-Forschung vor allem finanzielle Aspekte der Motivation betont werden, haben Ansätze der Verhaltenswissenschaften, insbesondere der Psychologie, einen breiteren Fokus auf mögliche Motive von Individuen. Diese werden hiernach neben finanziellen, extrinsischen Motiven, auch wesentlich durch nichtfinanzielle, intrinsische Motive geleitet. Motivation ergibt sich bei letzteren durch das Streben nach innerer Zufriedenheit, welche u.a. durch herausfordernde, interessante Arbeit, Erreichen bestimmter Ziele sowie durch Anerkennung anderer, beispielsweise Vorgesetzter, erreicht werden kann. Weitere wichtige Aspekte sind auch die eigene Selbstverwirklichung sowie der soziale Anschluss in Gruppen oder Organisationen.325 Ein wesentlicher Einflussfaktor auf das Verhalten eines Einzelnen in einer Delegationsbeziehung ist auch dessen Identifikation mit dem Unternehmen. Diese entsteht, wenn sich Mitarbeiter über ihre Zugehörigkeit zu einer Organisation selbst definieren, indem sie deren Mission, Vision, und Ziele annehmen.326 Dies ist insbesondere bei Mitarbeitern, die bereits lange für das Unternehmen arbeiten und das Unternehmen und seine Entwicklung wesentlich mit geprägt haben, stark ausgebildet. Die Identifikation kann dazu führen, dass eigene Ziele und Ziele des Unternehmens stark miteinander verbunden sind und die eigene persönliche Wertschätzung mit dem Prestige des Unternehmens verschmilzt. Ein Mitarbeiter bzw. Manager, der sich stark mit dem Unternehmen identifiziert, bezieht damit Wertungen über das Unternehmen auch auf sich selbst. Erfolge des Unternehmens sind eigene Erfolge, Misserfolge des Unternehmens sind eigene Misserfolge. Manager die sich mit einem Unternehmen identifizieren,

325

Vgl. Davis/Schoorman/Donaldson (1997), S. 28f.

326

Vgl. Kelman (1958), S. 52-54, 58f.; Mael/Ashforth (1992), S. 104f., 117.

82


werden auf das Erreichen der Unternehmensziele und die Lösung von Unternehmensproblemen hinarbeiten und kooperative, dem Unternehmen nutzende Verhaltensweisen zeigen.327 Diese verhaltenswissenschaftlichen Ansätze und deren Menschenbild fließen in die Stewardship-Theorie ein. Diese betrachtet Situationen, in denen Mitarbeiter nicht durch individuelle Ziele motiviert werden, sondern vielmehr als Verwalter („Steward“) agieren, deren Ziele mit denen des Principals im Einklang sind. Der Manager oder der geführte Mitarbeiter wird sich dann nicht opportunistisch verhalten, sondern wird versuchen, im besten Interesse des Principals zu handeln, um ein guter Verwalter des Unternehmensvermögens zu sein. Diesem Verhalten liegt ein Menschenbild zugrunde, bei dem Verhaltensweisen zum Wohle der Organisation und der Gemeinschaft dem Steward einen höheren Nutzen generieren als individualistische, eigennützige Verhaltensweisen.328 Ein Steward wird daher bei der Wahl zwischen einem Verhalten zugunsten individueller Ziele versus Zielen der Organisation letztere verfolgen. Ein Steward nimmt einen Trade-off zwischen eigenen persönlichen Bedürfnissen und Zielen der Organisation zwar wahr, glaubt jedoch, dass durch das Erreichen der Ziele der Organisation auch die eigenen Bedürfnisse gedeckt werden. Stewards glauben damit, dass ihre Ziele im Einklang sind mit denen des Unternehmens. Ein Steward sichert und maximiert daher das Vermögen der Eigentümer durch gute Unternehmensperformance, da er hierdurch seinen eigenen Nutzen maximiert.329 Diese unterschiedliche Ausgangsbasis der Stewardship-Theorie im Vergleich zur Principal-Agent-Theorie wirkt sich auf die Gestaltung der Strukturen im Unternehmen zur Maximierung des Unternehmenswertes aus, die vor allem an der intrinsischen Motivation des Geführten ansetzt. Die Performance eines als Steward agierenden Managers bzw. Mitarbeiters wird davon beeinflusst, ob die Unternehmensstrukturen effektives Handeln zulassen bzw. fördern. Entsprechend sind für die Führung solcher Mitarbeiter Governancestrukturen und -mechanismen, welche das Management stärken sowie seine Autonomie und Macht ausbauen, besser geeignet, als solche, welche die Führung überwachen und kontrollieren. Im ersteren Fall können die Ressourcen der Kontrolle, um ein Principal-konformes Handeln eines Agents zu sichern, reduziert werden, da ein

327

Vgl. O'Reilly/Chatman (1986); Salancik/Meindl (1984), S. 251-253; Staw/McKechnie/Puffer (1983), S. 594-596; Smith/Organ/Near (1983); Turner (1981).

328

Da diese Verhaltensweisen den Nutzen maximieren, ist ein solches Verhalten dann auch rational.

329



83

Steward von sich aus motiviert ist, so zu handeln, dass es mit den Zielen der Organisation kongruent ist und man ihm daher trauen kann. Kontrollen können sogar kontraproduktiv sein, da diese die Motivation des Stewards unter Umständen senken und damit Verhalten im Sinne der Organisation untergraben.330 Damit steht die Theorie in ihren Annahmen und Implikationen der Principal-AgentTheorie gegenüber, die aufgrund des Eigennutzen-maximierenden Agenten eine starke Kontrolle des Agenten vorsieht. Gemischte Ergebnisse von Untersuchungen zur Anwendung bzw. zum Erklärungsgehalt der beiden verschiedenen Theorien zeigen jedoch, dass beide Theorien zur Erklärung von Managementverhalten beitragen können.331 Beide Perspektiven müssen sich nicht ausschließen, sondern können sich vielmehr ergänzen. Die Untersuchung von Buyouts wurde bislang stark aus Sicht der Principal-AgentTheorie und der ihr zugrunde liegenden Annahmen durchgeführt. Die StewardshipTheorie fand bisher insbesondere Anwendung auf Familienunternehmen.332 ARTHURS/ BUSENITZ (2003) untersuchen zudem die Eignung der Stewardship-Theorie als Alternative zur Principal-Agent-Theorie in der Beziehung zwischen Unternehmensgründern und Venture Capitalisten. Eine Anwendung auf die Beziehung zwischen PrivateEquity-Gesellschaften und dem Management von Buyout-Unternehmen sowie die Veränderungen in Buyouts scheinen in bestimmten Fällen jedoch auch möglich und sinnvoll. Dies ist zum einen abhängig von den persönlichen Motivationsstrukturen der Manager, die in Buyout-Unternehmen arbeiten. So sollte nicht von einer rein finanziellen Motivation der Manager in einem Buyout ausgegangen werden. Die empirisch festgestellte hohe Bedeutung von nicht-finanziellen Motiven des Managements in Buyouts, wie unternehmerische Verantwortung, höhere Entscheidungsunabhängigkeit und Selbständigkeit, kann durch die Perspektive der Stewardship-Theorie abgebildet werden. Das 330


331

Vgl. Donaldson/Davis (1994), S. 158f. Eine Gegenüberstellungsmöglichkeit ergibt sich für empirische Studien beispielsweise bei der Frage der Unabhängigkeit des Board-Vorsitzenden. Empirische Studien stützen in diesem Zusammenhang Argumente der Agency-Theorie als auch der Stewardship-Theorie. Vgl. zur Agency-Theorie Daily/Dalton (1994); Rechner/Dalton (1991) sowie zur Stewardship-Theorie Muth/Donaldson (1998); Donaldson/Davis (1991); Finkelstein/D'Aveni (1994). TOSI ET AL. (2004) zeigen in einem Experiment ein schlechteres Investitionsverhalten von Managern unter Agency-Kontrollen im Vergleich zu Stewardship-Anreizen.

332

Vgl. Eddleston/Kellermanns (2007); Jaskiewicz/Klein (2007); Miller/Le Breton-Miller (2006); Klein (2005).

84


spricht für eine Relevanz der Theorie. Wichtig ist zudem die Identifikation der Manager mit dem Unternehmen. Je höher die Identifikation, umso eher werden Manager als Stewards agieren.333 Eine wichtige Rolle könnten hierbei die Länge der Betriebszugehörigkeit des Managers spielen und inwieweit das Unternehmen in dieser Zeit durch die Person geprägt wurde. Für Manager, die einen größeren Anteil am Unternehmen kaufen, wie in einem MBO, ist zudem ebenfalls eine hohe Identifikation mit dem Unternehmen und seinem Erfolg zu erwarten. Der Erfolg eines Buyouts bzw. des Unternehmens fällt zudem stark auf das Management zurück, so dass dieses im Hinblick auf seine persönliche Reputation ein hohes Interesse am Erfolg des Unternehmens hat. Jedoch ist fraglich, ob der Manager im Buyout-Zusammenhang alle Ziele der PrivateEquity-Gesellschaft als Principal teilt. So können insbesondere im Hinblick auf mögliche Auszahlungen in Form von Sonderdividenden oder den möglichen Exit der Private-Equity-Gesellschaft die Ziele der beiden Parteien divergieren. Ob eine Principal-Agent- oder eine Principal-Steward-Beziehung entsteht, wird auch durch den Principal beeinflusst. Seine Einschätzung des Managers als Agent bzw. Steward und die daraus resultierende Gestaltung der Beziehung durch den Principal bestimmen mit die Art der Beziehung und das Verhalten des Agenten.334 Bei der Einschätzung ist zu berücksichtigen, dass durch die Gestaltung der Transaktion und insbesondere die Beteiligung des Managers am Buyout die Interessen des Agenten bereits wesentlich beeinflusst und in Einklang mit denen des Principals gebracht werden.335 Hierbei ist anzunehmen, dass der Principal bei einer positiven Entwicklung des Unternehmens, sowie durch den Aufbau einer Beziehung zum Manager, dem Manager im Zeitablauf mehr traut und Agency-Ansätze an Bedeutung verlieren.336 In diesem Fall kann der Stewardship-Ansatz einen wichtigen Beitrag leisten. Inwieweit die verhaltenswissenschaftlichen Ansätze und Stewardship-Theorie auf die Entwicklung von Buyouts anwendbar sind, hängt damit sehr stark von den Charakte-

333


334

Für Betrachtungen der verschiedenen Fälle der tatsächlichen Einstellung des Managers und der Einschätzung durch den Principal vgl. Davis/Schoorman/Donaldson (1997), S. 38-40 und Arthurs/Busenitz (2003), S. 148-150.

335

Vgl. für eine analoge Argumentation im Falle der Beziehung von Entrepreneuren und deren Venture-Capital-Gebern Arthurs/Busenitz (2003), S. 154.

336

Jedoch können jederzeit Signale vom Management oder in der Unternehmensentwicklung auftreten, die zurück zu einer Principal-Agent-Beziehung führen. Vgl. für eine analoge Argumentation Arthurs/Busenitz (2003), S. 151f. Zu dynamischen Entwicklungen in Beziehungen vgl. Davis/ Schoorman/Donaldson (1997), S. 41f.


85

ristika der einzelnen Transaktion und der darin agierenden Parteien ab. In der Gestaltung von Führungsbeziehungen innerhalb von Unternehmen bilden verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse ein wichtiges Fundament für die Gestaltung von Führungssystemen, insbesondere im Bereich der Gestaltung der Kontrolle und des Personalführungssystems.337 In der Analyse der Werttreiber und der im Führungssystem auftretenden Veränderungen soll dieser Ansatz daher neben den bereits genannten Ansätzen verfolgt werden.

3.3.4 Ressourcen-basierter Ansatz Ein weiterer Ansatz der zur Erklärung des Wandels in Buyouts beitragen kann, ist der Ressourcen-basierte Ansatz (Resource-based View) der strategischen Managementliteratur. Nach dem Ressourcen-basierten Ansatz basiert der Erfolg eines Unternehmens nicht auf dessen Markt, sondern auf den Ressourcen des Unternehmens.338 Verschiedene Marktteilnehmer verfügen über unterschiedliche Ressourcen, welche die Grundlage für einen Wettbewerbsvorteil darstellen können. Dieser Wettbewerbsvorteil kann durch die Wahl geeigneter Strategien wirksam eingesetzt werden und so zu einer überdurchschnittlichen Performance des Unternehmens führen. Ein Unternehmen definiert sich daher als ein einzigartiges Bündel materieller und immaterieller Ressourcen.339 Ressourcen umfassen nach WERNERFELT (1984) „anything which could be thought of as a strength or weakness of a given firm.“340 Innerhalb der verschiedenen Ressourcen können materielle und immaterielle Ressourcen unterschieden werden (vgl. Abbildung 13).341 Materielle Ressourcen umfassen finanzielle Ressourcen, wie das Eigen- oder Fremdkapital, und physische Ressourcen, wie Gebäude oder Anlagen.342 Immaterielle Ressourcen umfassen Humanressourcen und organisatorische Ressourcen. Zu den Hu-

337

Vgl. Küpper (2005), S. 78-80; Weber et al. (2003).

338

Innerhalb des strategischen Managements stehen dem Ressourcen-basierten Ansatz, Markt-basierte Ansätze (Market-based View), wie beispielsweise von PORTER, gegenüber. Diese erklären den Erfolg eines Unternehmens vor allem durch die Charakteristika des Marktes auf dem das Unternehmen agiert. Vgl. Porter (1985); Porter (1980).

339

Vgl. Collis (1991), S. 50; Wernerfelt (1984), S. 172.

340

Wernerfelt (1984), S. 172. BARNEY (1991) definiert Ressourcen in Anlehnung an DAFT (1983) enger als „all assets, capabilities, organizational processes, firm attributes, information, knowledge etc. controlled by a firm that enable the firm to conceive of and implement strategies that improve its efficiency”; Barney (1991), S. 101.

341

Vgl. Wernerfelt (1984), S. 172.

342

Vgl. Barney (1991), S. 101.

86


manressourcen werden Erfahrung, Ausbildung und individuelle Fähigkeiten der Mitarbeiter gezählt.343 Organisatorische Ressourcen umfassen immaterielle Vermögensgegenstände, wie z.B. Rechte an geistigem Eigentum,344 und organisationale Fähigkeiten. Zu Letzteren zählen beispielsweise die Unternehmenskultur, das betriebliche Informationswesen, formale und informale Planungs-, Koordinations- und Kontrollsysteme sowie informale Beziehungen innerhalb des Unternehmens sowie zwischen dem Unternehmen und seiner Umwelt.345 Hierzu können auch technologische Ressourcen gezählt werden, die aufgrund ihrer Bedeutung teilweise auch als eigene Kategorie geführt werden.346 Damit Ressourcen zu einem dauerhaften Wettbewerbsvorteil führen, müssen sie nach BARNEY (1991) wertvoll, knapp, schwer imitierbar und nicht substituierbar sein.347 Erstens müssen die Ressourcen einen Wert besitzen, d.h. sie sollen die Implementierung von Strategien ermöglichen, welche die Effizienz und Effektivität der Unternehmung verbessern. Die zweite Bedingung besteht in der Knappheit der Ressourcen. Wenn es einer großen Anzahl von Unternehmen möglich ist, eine wertvolle Ressource oder ein Ressourcenbündel in gleicher Weise zu nutzen, kann keines der Unternehmen einen Wettbewerbsvorteil erzielen. Drittens setzt ein anhaltender Wettbewerbsvorteil voraus, dass andere Unternehmen die relevanten Ressourcen nicht kopieren können. Dies kann zum einen in kausalen Ambiguitäten begründet sein, wenn die Zusammenhänge zwischen den Ressourcen eines Unternehmens und dessen Wettbewerbsvorteilen von anderen nicht genau nachvollzogen werden können. Andererseits kann dies durch soziale Komplexitäten wie z.B. die Unternehmenskultur, persönliche Beziehungen der Manger, sowie das Image bei Kunden und Zulieferern bedingt sein. Als vierte Bedingung dürfen Ressourcen nicht substituierbar sein, das heißt, dass es keine äquivalenten wertvollen Ressourcen oder Ressourcenbündel geben darf, die ihrerseits imi-

343

Vgl. Barney (1991), S. 101; Hofer/Schendel (1978), S. 174f.

344

Vgl. Bamberger/Wrona (1996), S. 133.

345

Vgl. Barney (1991), S. 101.

346

Vgl. Grant (1991), S. 119; Hofer/Schendel (1978), S. 145.

347

„These attributes of firm resources can be thought of as empirical indicators of how heterogeneous and immobile a firm’s resources are and thus how useful these resources are for generating sustained competitive advantage”; Barney (1991), S. 106. Vgl. zu den Voraussetzungen Barney (1991), S. 105-112.

87


tierbar oder nicht knapp sind, mit denen die gleichen Strategien verfolgt werden können.348

Ressourcen

Materielle Ressourcen

Immaterielle Ressourcen

Finanzielle Ressourcen

Physische Ressourcen

Humanressourcen

z.B. Eigenkapital

z.B. Grundstücke

z.B. Erfahrung

Fremdkapital

Immaterielle Vermögensgegenstände z.B. Rechte

Gebäude

Wissen

Anlagen

Ausbildung Individuelle

Fähigkeiten Motivation

Mitarbeiter

der

an geistigem Eigentum Verträge Reputation/

Marken

Organisationale Fähigkeiten z.B. Unternehmenskultur Betriebliches Informationswesen Formale/

informale Planung

Koordinations-

und Kontrollsysteme Interne/

externe Beziehungen

Technologie

Abbildung 13: Ressourcentypen Quelle: Eigene Darstellung

Ressourcen spielen eine wichtige, bisher jedoch nur wenig untersuchte Rolle bei der Betrachtung der Veränderungen in Desinvestitions-Buyouts.349 Ansatzpunkte für eine solche Betrachtung sind der Wegfall der Ressourcen des Konzerns, der Beitrag der Private-Equity-Gesellschaft zu den Ressourcen des Unternehmens und die Optimierung der Ressourcenbasis des Unternehmens. Der Wert eines Unternehmensteils wird für einen Konzern wesentlich davon beeinflusst, inwieweit das Zusammenwirken der Ressourcen von Gesamtunternehmen und

348

Diese Bedingungen nach BARNEY (1991) werden in ähnlicher Weise auch von PETRAF (1993) und GRANT (1991) als notwendig erachtet, um Wettbewerbsvorteile zu erhalten. Für eine Überblick der verschieden Anforderungen an Ressourcen vgl. Poser (2003), S. 18-27.

349

Vgl. Loos (2006), S. 21-23; Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 172; Bacon/Wright/Demina (2004), S. 327-329; Barney/Wright/Ketchen (2001), S. 633f.

88


Unternehmensteil Vorteile ermöglicht.350 Wertsteigerungspotentiale durch Verselbstständigung im Rahmen eines Buyouts entstehen entsprechend, wenn zwischen den Ressourcen des Unternehmensteils und den anderen Ressourcen des Konzerns kein Fit besteht.351 Ein Konzern bietet dann aus Ressourcensicht keinen Vorteil. Die Entscheidung für die Desinvestition wird hierbei vor allem im Hinblick auf die Vorteilhaftigkeit für den Konzern gefällt. Jedoch fallen auch bei geringen Synergien für die ehemalige Konzerneinheit oftmals Ressourcen des Konzerns weg. Diese umfassen vor allem finanzielle Ressourcen und organisatorische Ressourcen, beispielsweise durch den Wegfall des internen Kapitalmarktes, konzerninterner Informationssysteme, der Reputation oder des bekannten Markennamens des Konzerns.352 Hier stellt sich die Frage, ob und wie diese Ressourcen im neuen unabhängigen Unternehmen ersetzt werden können. Der Aufbau mancher Ressourcen kann für das Unternehmen hierbei auch längere Zeit in Anspruch nehmen: „the replication of resources previously provided by the parent firm tend to be slow, due to time compression diseconomies, asset mass efficiencies and asset interconnectedness.”353 An die Stelle der Konzernmutter rückt die Private-Equity-Gesellschaft als neue Eigentümerin bzw. Miteigentümerin. Bei strategischen Käufern fokussiert sich eine Ressourcen-basierte Sicht bei Unternehmenskäufen auf das Wertsteigerungspotential durch eine Kombination der Ressourcen des Käufers und des Zielunternehmens. Private-Equity-Gesellschaften sind hingegen rein finanziell motivierte Investoren ohne strategische Ziele, die zwischen ihren Portfoliogesellschaften in der Regel keine Synergien nutzen. Veränderungen der Ressourcenbasis ergeben sich daher nur durch eine Ressourcenbereitstellung der Private-Equity-Gesellschaft sowie eine Optimierung der Ressourcenbasis innerhalb des Unternehmens. Private-Equity-Gesellschaften tragen zusätzlich zu den finanziellen Ressourcen auch nach dem Buyout zur Ressourcenbasis ihrer Portfoliounternehmen bei. Hierbei bringen Private-Equity-Gesellschaften vor allem ihr Humankapital in Form von Wissen und 350

WERNERFELT (1984) spricht in diesem Zusammenhang von einem Fit bzw. von Synergien zwischen den Ressourcen der Unternehmung und denen des Unternehmensteils. Vgl. Wernerfelt (1984), S. 175.

351

Zur dynamischen Entwicklung bzw. der Auflösung des Fit vgl. Seabright/Levinthal/Fichman (1992).

352

Vgl. zum Wegfall der Ressourcen des Konzerns Kapitel 4.4.2.

353

Parhankakangas/Arenius (2003), S. 467 auf Basis von Argumenten von Dierickx/Cool (1989), S. 1507f.


89

Erfahrung ihrer Mitarbeiter ein.354 Viele Private-Equity-Gesellschaften weisen heute nicht nur Know-how im Finanzbereich, sondern zudem auch Industrie-Know-how zur Unterstützung der Unternehmen auf. Hierdurch findet zwischen Private-EquityGesellschaft und Unternehmen in der Regel ein Wissenstransfer statt, von dem das Unternehmen profitiert. Weitere wichtige Ressource der Private-Equity-Gesellschaft kann zudem ihr Netzwerk sein, das dem Unternehmen mit zur Verfügung gestellt wird.355 Private-Equity-Gesellschaften können hierbei als Ressource interpretiert werden, welche in Verbindung mit der bestehenden Ressourcenbasis der Unternehmung als Katalysator für die Entwicklung und Optimierung der Ressourcenbasis des Unternehmens fungiert.356 Neben dieser veränderten Ressourcenbereitstellung durch den neuen Eigentümer erfolgt zudem eine Optimierung der Ressourcen des Unternehmens zur Steigerung des Unternehmenswertes. Diese kann sowohl durch die Private-Equity-Gesellschaft als auch durch das Management und andere Mitarbeiter initiiert und durchgeführt werden. Hierbei bestehen verschiedene Optionen, wie die Produktivität der einzelnen Ressourcen verbessert werden kann, z.B. durch Kosteneinsparungen, Verbesserung der Kapazitätsauslastung, Einführung neuer Anreizsysteme oder Nutzung der Vorteile einer höheren Verschuldung. Zudem kann die Ressource der unternehmerischen Fähigkeiten und Herangehensweisen des Managements an Bedeutung nach dem Buyout gewinnen.357 Eine Optimierung kann jedoch auch bedeuten, dass nicht notwendige Ressourcen, die für das Unternehmen keinen Wettbewerbsvorteil generieren, reduziert bzw. abgebaut werden. Zu beachten sind auch potentielle nachteilige Effekte eines Buyouts und die damit einhergehende Veränderung der Ressourcen-Basis. Dies kann zum Beispiel im Fall eines Ausscheidens wichtiger Managementmitglieder sein. Stellen diese eine wichtige Ressource des Unternehmens dar, so kann sich dies negativ auf den Erfolg des Unter-

354

Vgl. Loos (2006), S. 23.

355

Vgl. hierzu Kapitel 4.2.3.

356

Vgl. Wernerfelt (1984), S. 178; Graml (1996), S. 163f.

357

Vgl. Wright et al. (2001), S. 245-251; Barney/Wright/Ketchen (2001), S. 633.

90


nehmens auswirken.358 Andererseits kann es jedoch auch sein, dass Managementmitglieder aufgrund vergangener schlechter Performance ausgetauscht werden.359 Der Ressourcen-basierte Ansatz bietet damit eine wichtige weitere Alternative in der Betrachtung von Buyout-Unternehmen, die einerseits komplementär zu Aussagen der Principal-Agent- und der Transaktionskostentheorie sein können, andererseits auch zu konträren Aussagen führen können.360 So kann die Principal-Agent-Theorie beispielsweise die Kontrolle der Manager durch die Private-Equity-Gesellschaften gut erklären, zur Erklärung der zu beobachtenden Beratung der Unternehmen durch Private-EquityGesellschaften kann hingegen die Ressourcen-basierte Sicht wesentlich besser beitragen.

3.3.5 Organisationstheoretische Ansätze zum Wandel in Organisationen Wandel und Veränderungen in Unternehmen sind Gegenstand eines umfassenden Forschungsgebietes der Organisationstheorie. Wandel kann sowohl kontinuierlich, schrittweise über die Zeit erfolgen, als auch zu bestimmten Zeitpunkten als wesentliche, revolutionäre Veränderung.361 Gegenstand der Auseinandersetzung sind der Inhalt des Wandels und insbesondere die mit dem Wandel verbundenen Prozesse. Im Blickpunkt stehen u.a. Fragen, unter welchen Umständen Wandel auftritt, wodurch Wandel verhindert wird bzw. welche Widerstände auftreten und wie Wandel ausgelöst werden kann. Hierbei werden zum einen Faktoren identifiziert, die Wandel bewirken und verstärken. Oftmals verändern sich Organisationen jedoch nicht einfach und schnell. Zudem sind mit dem Wandel auch bestimmte Risiken verbunden. In Unternehmen und bei deren Mitarbeitern tritt hierbei häufig eine Änderungsresistenz auf, die dazu führt, dass Veränderungen in Unternehmen nicht oder nur langsam vorgenommen werden.362

358

Das Management stellt in der Regel eine wichtige Ressource des Unternehmens dar. Mehrere Studien zu Akquisitionen finden einen negativen Effekt von Managementwechseln nach der Akquisition auf die Performance. Vgl. Zollo/Singh (2004); Krishnan/Miller (1997); Cannella/ Hambrick (1993).

359

Dies entspricht der Idee der Principal-Agent-Theorie des „Market of Corporate Control“. Vgl. Manne (1965), S. 112-114; Jensen/Ruback (1983), S. 6f.

360

Vgl. zum Verhältnis von Principal-Agent- und Transaktionskostentheorie zum Ressourcen-basiertem Ansatz Lockett/Thompson (2001), S. 727-729.

361

Vgl. Greiner (1998), S. 56-58; Tushman/O'Reilly (1996), S. 12f.; Greenwood/Hinings (1996), S. 1024; Miller (1982), S. 131f.

362

Vgl. Bettis/Prahalad (1995); van de Ven/Poole (1995); Barnett/Carroll (1995).


91

Wandel in Unternehmen wird durch interne und externe Faktoren bedingt. Externe Faktoren in der Umwelt des Unternehmens stellen beispielsweise die Märkte des Unternehmens und deren Entwicklung, Wettbewerber, Beziehungen zu Kunden, Lieferanten und Kapitalgebern, technologische Veränderungen und Innovationen sowie gesellschaftliche oder rechtliche Regelungen dar.363 Interne Faktoren erklären Wandel anhand von Charakteristika des Unternehmens. Ansatzpunkt hierfür ist beispielsweise der Lebenszyklus von Unternehmen: Mit dem Wachstum und steigendem Alter einer Organisation ist eine strukturelle Transformation verbunden.364 Nach der „Structural Inertia Theory“ von HANNAN/FREEMAN (1984) werden Organisationen zunehmend träge mit der Zeit, wenn sich Prozesse, Rollen und Strukturen etablieren. Entsprechend nimmt die Wahrscheinlichkeit für organisatorischen Wandel mit dem Alter von Organisationen ab.365 Unternehmen sind dann unter Umständen nicht mehr fähig, sich an neue Entwicklungen anzupassen. Tritt jedoch eine bedeutende Veränderung auf, so sind weitere Veränderungen und organisatorischer Wandel wahrscheinlich, da hierdurch die Trägheit des Unternehmens durchbrochen, und der Prozess der zunehmenden Trägheit neu gestartet wird, wenn die Prozesse, Rollen und Strukturen neu gestaltet werden.366 HANNAN/FREEMAN (1984) argumentieren zudem, dass in größeren Organisationen aufgrund bürokratischer Strukturen Wandel weniger wahrscheinlich ist. Die empirische Evidenz hierzu ist jedoch nicht eindeutig.367 Entsprechend dieser Faktoren sind für die geplante Gestaltung von Wandel in Unternehmen verschiedene Barrieren zu beachten und zu überwinden. Intern, auf Unternehmensebene, sind sachbezogene und personelle Barrieren relevant (vgl. Abbildung 14). Unter die sachbezogenen Barrieren werden defensive Unternehmensstrategien und strukturelle Trägheit von Prozessen, Systemen und Strukturen subsumiert. Dies umfasst beispielsweise die Anreiz- und Führungssysteme des Unternehmens. Die personellen Barrieren gliedern sich in die Dominanz überdauernder, unternehmenskultureller Werte und Überzeugungen sowie die Unterscheidung in Willens- und Fähigkeitsbarrieren. Willenswiderstände gegen Veränderungen entstehen bei Mitarbeitern bei363

Vgl. Barnett/Carroll (1995), S. 221-223.

364

Vgl. Greiner (1998); Cafferata (1982); Child/Kieser (1981). Für einen Überblick und eine Systematisierung möglicher Erklärungsansätze vgl. van de Ven/Poole (1995).

365

Für empirische Untersuchungen hierzu vgl. u.a. Miller/Chen (1994), S. 17; Amburgey/Kelly/ Barnett (1993), S. 69; Delacroix/Swaminathan (1991), S. 649f.

366

Vgl. Amburgey/Kelly/Barnett (1993), S. 68f.

367

Vgl. Rajagopalan/Spreitzer (1997), S. 53; Barnett/Carroll (1995), S. 221.

92


spielsweise durch Angst vor Veränderungen und neuen Anforderungen, wenn sie keinen Grund für Veränderungen sehen oder sich nicht ausreichend informiert fühlen, sowie wenn Besitzstände, Einfluss und Macht in Gefahr geraten. Fähigkeitsbegrenzungen umfassen personelle Unzulänglichkeiten wie bestimmte Persönlichkeitsmerkmale bzw. Charaktereigenschaften, selektive Wahrnehmung und Informationsspeicher, Gewohnheiten, Konformitätsstreben und soziale Abhängigkeiten.368 Externe Barrieren von Unternehmenstransformationen umfassen die Abhängigkeit von externen Netzwerken wie Kunden-, Lieferanten- und Kapitalgeberbeziehungen und den ihnen zu Grunde liegenden Regularien sowie von allgemeinen technischen, gesellschaftlichen oder rechtlichen Regelungen.369

Barrieren des Wandels

auf Unternehmensebene Sachbezogene Barrieren

Defensive Unternehmensstrategien Strukturelle Trägheit von Prozessen, Systemen und Strukturen

Personelle Barrieren

Überdauernde unternehmenskulturelle Werte und Überzeugungen Willens- und Fähigkeitsbarrieren

Externe Barrieren •

•

Abhängigkeit von externen Netzwerken (Kunden, Lieferanten, Kapitalgeber) Technische, gesellschaftliche oder rechtliche Regelungen

Abbildung 14: Barrieren des organisatorischen Wandels Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Krüger (2006)

Um Wandel herbeizuführen gilt es jedoch nicht nur, diese Hürden zu überwinden. Es ist für erfolgreichen Wandel notwendig, auch die Mitarbeiter von den Veränderungen zu überzeugen und zu begeistern, um deren Unterstützung zu gewinnen.370

368

Vgl. Zaltman/Duncan (1977), S. 66-70. Beispielsweise wird negatives Feedback, z.B. von Kunden Lieferanten oder dem Kapitalmarkt, als Zeichen für die Notwendigkeit von Veränderungen vom Management oft nicht aufgenommen bzw. ignoriert. Dies Unfähigkeit zur Aufnahme negativen Feedbacks und zur Anpassung führt zum Beibehalten des Status-quo, auch wenn die Probleme des Unternehmens bereits vielen innerhalb und außerhalb des Unternehmens offensichtlich sind. Vgl. Wruck (2000), S. 22f. Zu Widerständen auf Verhaltensebene vgl. auch von Rosenstiel/Comelli (2003), S. 186ff.

369

Vgl. Krüger (2006).

370

Vgl. Piderit (2000), S. 783.


93

Wandel findet oftmals nicht stetig, sondern vielmehr abrupt statt. Eine Unternehmenskrise kann hierbei Auslöser für Wandel sein. Eine Krise kann den bestehenden Gleichgewichtszustand im Unternehmen, in dem die bestehende Strategie, Struktur und Systeme des Unternehmens im Einklang sind und sich gegenseitig verstärken, beenden.371 Im Gleichgewichtszustand haben schrittweise Ansätze zu Veränderung oft nur eine geringe Wirkung und meist findet sogar eine Rückkehr zum ursprünglichen Zustand statt. Eine Krise führt zu positivem organisatorischen Wandel, wenn sie diesen Zustand durchbricht und hierdurch eine Dringlichkeit entsteht, Strategie, Strukturen und Systeme wieder in Einklang zu bringen. Sie muss hierbei zu einem Bruch mit der Vergangenheit führen, so dass nicht zum alten Zustand zurückgekehrt wird.372 Krisen können somit eine Katalysatorfunktion für organisatorischen Wandel übernehmen.373 Vor diesem Hintergrund können auch Buyouts als Auslöser für Wandel, welche bestehende Barrieren im Unternehmen überwinden, verstanden werden.374 Der Buyout kann als initiale Veränderung interpretiert werden, welche die Trägheit im Unternehmen außer Kraft setzt und weitere Veränderungen im Unternehmen auslöst. Im Rahmen eines Buyouts können verschiedene Barrieren adressiert werden. Eine wesentliche Veränderung sachbezogener Barrieren ergibt sich durch die Loslösung vom Mutterkonzern und den damit verbundenen Vorgaben und Restriktionen. Dadurch ergibt sich die Möglichkeit zur Veränderung der Unternehmensstrategie und bestehender Systeme und Strukturen im Unternehmen, welche bisher als Barrieren wirken. Personelle Barrieren werden abgebaut durch eine veränderte Incentivierung des Managements und Veränderungen in der personellen Besetzung des Managements und der Mitarbeiter

371

Vgl. Wruck (2000), S. 295f.; Greiner (1998), S. 55-58; Tushman/O'Reilly (1996), S. 8-11; Bettis/Prahalad (1995), S. 12f.; Donaldson (1990), S. 118; Miller (1982), S. 148. In einem stabilen Unternehmensumfeld ist ein solcher Gleichgewichtszustand von Vorteil. Muss sich das Unternehmen jedoch an neue Bedingungen anpassen, kann die entstehende Trägheit notwendige Anpassungen verhindern. LEONARD-BARTON (1992, 1995) argumentieren, dass Kernkompetenzen des Unternehmens auch Nachteile als „Core Rigidities“ darstellen können, indem sie Unternehmen von neuen Ansätzen abhalten: „The very system that conveys competitive advantage can also disadvantag the company, either when it is carried to an extreme or when the competitive environment changes.“ Leonard-Barton (1995), S. XIV.

372

Vgl. Wruck (2000), S. 221.

373

MARKIDES (1998) beobachtet bei etablierten Unternehmen, welche dauerhaft als strategische Innovatoren auftreten, das Potential der Schaffung positiver Krisen. Dafür wird erreichte positive Performance als nicht ausreichend beurteilt und stattdessen werden höhere, jedoch realistische Ziele gesteckt und im Unternehmen und bei den Mitarbeitern verankert. Vgl. Markides (1998), S. 36.

374

Vgl. Wright et al. (2001), S. 241, 246; Robbie/Wright (1995), S. 529-531.

94


des Unternehmens.375 Eine Veränderung in den externen Barrieren ergibt sich durch den Wechsel der Eigenkapitalgeber vom Konzern zur Private-Equity-Gesellschaft und die starke Bedeutung von Banken aufgrund des höheren Leverage. Die hohe Verschuldung in Buyouts kann hierbei auch als künstlich herbeigeführte Krise verstanden werden, die zu einer Dringlichkeit von Veränderungen führt. Erst unter dem Druck der Fremdkapitalzahlungen werden Änderungen vorgenommen, deren man sich oftmals auch ohne diese Dringlichkeit bewusst wäre, die jedoch aufgrund der Änderungsresistenz nicht durchgeführt wurden.376 Durch den Abbau der verschiedenen Barrieren ergeben sich damit initiale Veränderungen, welche die Möglichkeit zu weiteren wesentlichen Veränderungen im Unternehmen eröffnen. Das Thema des Wandels in Unternehmen beinhaltet auch die Frage nach der Bedeutung des Controlling und der Führungssysteme des Unternehmens in diesem Wandel. Controlling kann im Wandel eine aktive und eine passive Rolle spielen.377 In einer aktiven Rolle führen Veränderungen in der Gestaltung des Controllings und der Führungssysteme zu weiterem Wandel im Unternehmen. In einer passiven Rolle folgt der Wandel des Controllings dem Wandel anderer Unternehmenscharakteristika. Der Ansatz der Contingency-based Research in der amerikanischen Literatur des Management Control und des Management Accounting untersucht den Einfluss verschiedener Unternehmenscharakteristika und Umweltfaktoren auf die Gestaltung des Controllings und der Führungssysteme in Unternehmen. Hierbei zeigen sich u.a. Zusammenhänge zur externen Umwelt, dem Technologiegrad des Unternehmens und seiner Produkte, der Organisationsstruktur des Unternehmens sowie der Unternehmensgröße, Strategie und der Unternehmenskultur.378 Folgt man diesem Ansatz, so sind im Rahmen eines Desinvestitions-Buyout aus zwei Gründen Veränderungen zu untersuchen: Zum einen ermöglicht die Unabhängigkeit des Unternehmens die spezifische Ausgestaltung des Controlling passend zu den jeweiligen Charakteristika und Umweltfaktoren des Unternehmens unabhängig von dessen Konzernmutter.379 Zum anderen ergeben sich durch

375

Inwieweit durch die Einstellung eines neuen Managements Wandel begünstigt wird, ist bisher umstritten. Einerseits ermöglicht ein neues Management neue unvorbelastete Perspektiven und Ansätze, andererseits fehlt diesem eventuell die Akzeptanz im Unternehmen und löst damit Widerstand gegen Veränderungen aus. Vgl. Robbie/Wright (1995), S. 529f.

376

Vgl. Wruck (1994), S. 179; Magowan (1989), S. 14f.

377

Vgl. Burns/Vaivio (2001), S. 395f.; Chenhall/Euske (2007), S. 603-607.

378

Für einen Überblick relevanter Studien vgl. Chenhall (2003), S. 137-157.

379

Vgl. Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 72.

3.4 Empirische Untersuchung von Desinvestitions-Buyouts

95

den Wandel in unterschiedlichen Bereichen des Unternehmens, z.B. der Strategie, auch Auswirkungen auf die Gestaltung des Controllings und der Führungssysteme. Insgesamt sind damit für die Betrachtung verschiedene Theorien relevant. Erst durch die Einbeziehung und Zusammenführung ist eine differenzierte Erklärung der vielfältigen Veränderungen in Buyout-Unternehmen möglich. Für die folgende Diskussion der Veränderung in Buyouts und die eigene empirische Untersuchung werden diese Perspektiven jeweils zur Erklärung herangezogen.

3.4 Empirische Untersuchung von Desinvestitions-Buyouts 3.4.1 Methodik 3.4.1.1 Semi-strukturierte Interviews als Erhebungsinstrument Zur empirischen Untersuchung der Fragestellung des Wandels der Führungssysteme in Buyouts wurden semi-strukturierte Interviews mit der Geschäftsführung von BuyoutUnternehmen durchgeführt. Das Ziel der Interviews liegt hierbei in der Beschreibung und Einschätzung der Veränderungen in den Unternehmen. Eine mündliche Befragung weist verschiedene Vor- und Nachteile auf, die in Abhängigkeit vom Untersuchungsgegenstand unterschiedlich stark wiegen.380 Eine mündliche Befragung bietet u.a. den Vorteil der Kontrollierbarkeit der Situation. So werden die Fragen vom tatsächlich gewünschten Interviewpartner beantwortet und Verständnisprobleme auf Seiten des Interviewpartners können vermieden werden. Zudem erlaubt eine mündliche Befragung, auf die spezifische Situation zu reagieren. So kann die Auswahl und Reihenfolge der Fragen an die Gedankenführung des Interviewpartners flexibel angepasst werden. Außerdem besteht die Möglichkeit für ergänzende Fragen, um Antworten des Interviewten genauer zu verstehen und neue Erkenntnisse weiterzuverfolgen. Diese Vorteile der mündlichen Befragung werden durch die semistrukturierte Form genutzt, indem ein Gesprächsleitfaden mit vorbereiteten und vorformulierten Fragen vorliegt, wobei die Abfolge der Fragen offen ist.381 Aus dem Ge-

380

Vgl. zu den Vor- und Nachteilen mündlicher Befragungen und semi-strukturierter Interviews Schnell/Hill/Esser (2005), S. 321-390; Diekmann (2002), S. 371-455; Easterby-Smith/ Thorpe/Lowe (2002), S. 85-130.

381

Die einzelnen Formen der mündlichen Befragung lassen sich u.a. danach unterscheiden, in welchem Ausmaß die Interviewsituation vom Interviewer strukturiert wird. ATTESLANDER ET AL.

96


spräch sich ergebende Themen können dabei aufgenommen und weiter verfolgt werden.382 In Anbetracht der in der Regel beschränkt zur Verfügung stehenden Zeit der Befragten als Geschäftsführer eines Unternehmens ermöglicht diese Vorgehensweise, dass das Gespräch stärker auf den Gesprächspartner und das Unternehmen zugeschnitten ist und konkrete Aussagen über den Forschungsgegenstand gewonnen werden können. Das Wissen und die Erfahrung des Befragten können somit intensiver und flexibler genutzt werden, als dies etwa bei standardisierten Befragungen möglich ist, bei denen der Befragte in ein bestehendes Schema hineingezwängt wird. Vielmehr können in semi-strukturierten Interviews durch deren Offenheit auch unerwartete Fakten oder Einschätzungen gewonnen werden. Dieser qualitative Ansatz eignet sich damit insbesondere für die Analyse von Prozessen sowie deren Erklärung und Interpretation.383 Diese Vorteile sind in der Fragestellung der Veränderungen im Führungssystem von Buyout-Unternehmen besonders relevant. In diesem bisher meist nur am Rande betrachteten Bereich, bietet sich durch semi-strukturierte Interviews die Möglichkeit, neues, spezifisches Wissen aufzubauen. Die Wahl dieser qualitativen Methode ermöglicht ein tiefgehendes Verständnis der Buyout-Unternehmen und insbesondere der darin auftretenden Veränderungen. Hierdurch ergibt sich die Möglichkeit der Aufnahme und Wiedergabe eines differenzierten Bildes der Vielfalt der auftretenden Veränderungen in den Unternehmen und der relevanten Determinanten dieser Einflussgrößen. Vor dem Hintergrund der zu erwartenden Vielfalt der Veränderungen ergibt sich durch ein Interview die Flexibilität, spezifisch auf Bereiche mit hoher Relevanz und mit starken Veränderungen in den Unternehmen ausführlich einzugehen. Die gewählte Form der Befragung kann somit der Komplexität und dem Zusammenhang, in dem die Veränderungen stattfinden, besser gerecht werden, als eine quantitative Befragung.384

(2003) unterteilen Befragungen in „wenig strukturierte“, „teilstrukturierte“ und „stark strukturierte“ Interviewsituationen. Vgl. Atteslander et al. (2003), S. 146ff. 382

Die qualitative Forschung unterscheidet sich damit von der strengen Theoriegeleitetheit wie etwa bei quantitativer Forschung. Dennoch ist auch bei der Verwendung qualitativer Forschung zumindest die Formulierung von meist offenen Fragestellungen erforderlich. Der Forschungsgegenstand wird dadurch vorläufig definiert, aber seine theoretische Strukturierung in diesem Stadium zurückgestellt. Dies kann dann – basierend auf den vorliegenden Ergebnissen – in weiteren Forschungsvorhaben vorgenommen werden.

383

Vgl. Heyink/Tymstra (1993), S. 293.

384

Vgl. Gummesson (2006), S. 169-173; Green (1992), S. 518. Qualitative Forschungsmethoden finden im Bereich des Accounting und insbesondere des Management Accounting seit Anfang der


97

Diesen Vorteilen semi-strukturierter Interviews stehen allerdings auch Nachteile gegenüber. Der Interviewer kann in der Gesprächssituation als Verzerrungsfaktor auftreten. So können äußere Merkmale und das Verhalten des Interviewers Einfluss auf die Antwort des Befragten haben.385 Selbst wenn versucht wird, dass sich der Interviewer gegenüber dem Thema und dem Befragten völlig neutral verhält, um die Vergleichbarkeit der Datenerhebung zu erhöhen, ist ein völlig neutrales Interview nicht möglich.386 Dies kann dazu führen, dass die Befragten „seek to get the interview over as quickly as possible, with enough detail and enough feigned interest to satisfy the researcher that he or she is getting something of value but without saying anything that touches the core of what is acutally believed and cared about in the research.”387 Zudem können durch die fehlende Anonymität in einer mündlichen Befragung Verzerrungen durch den Effekt sozialer Erwünschtheit stärker ausgeprägt sein als in einer anonymen schriftlichen Befragung.388 Der offene Charakter der Fragen und deren abweichende Reihenfolge führen zudem zu einer geringeren Vergleichbarkeit der Ergebnisse und damit zu einer schwierigeren Auswertbarkeit. Weitere Nachteile sind der höhere Zeitaufwand und die in der Regel damit verbundenen kleineren Stichproben mündlicher Befragungen, welche meist eine geringere Repräsentativität der Stichprobe für die Grundgesamtheit bedingen.389 3.4.1.2 Durchführung der Interviews Auf Basis der bestehenden Literatur und der in Kapitel 3 beschriebenen Theorien wurde für die Interviews ein Gesprächsleitfaden entwickelt.390 Dieser ist konzipiert als Leitfaden mit primär offen formulierten Fragen, auf welche der Befragte frei antwortet. Zusätzlich werden abschließende geschlossene Fragen zum Ende einzelner Themenblöcke zur zusammenfassenden Einschätzung der Thematik auf einer Ordinalskala gestellt. Bezüglich der Art der Fragen umfasst das Interview zu Beginn Sondierungsfragen in Form allgemein gehaltener Einstiegsfragen, um festzustellen, welche Bedeu-

70er und verstärkt seit den 80er Jahren Anwendung. Vgl. für einen Überblick der Entwicklung und der Anwendung Lee/Humphrey (2006), S. 183f. 385

Vgl. Diekmann (2002), S. 399; Easterby-Smith/Thorpe/Lowe (2002), S. 89.

386

Vgl. zu neutralem Interviewerverhalten Maccoby/Maccoby (1965), S. 63.

387

Jones (1985), S. 50.

388

Vgl. Diekmann (2002), S. 381-385, 452.

389

Vgl. Diekmann (2002), S. 445.

390

Der verwendete Gesprächsleitfaden befindet sich im Appendix.

98


tung die Thematik für den Befragten und das Unternehmen besitzt. Die Leitfadenfragen umfassen die wesentlichen Fragestellungen zur Untersuchung der Problemstellung. Zudem formuliert der Interviewer während des Gesprächs Ad-hoc-Fragen, für Aspekte, die im Lauf des Gesprächs auftauchen und nicht im Leitfaden sind, jedoch für die Themenstellung oder für die Erhaltung des Gesprächsfadens bedeutsam sind.391 Thematisch umfasst der Leitfaden Fragen zur Ausgangslage des Unternehmens und der Transaktion, wichtigen Veränderungen des gesamten Unternehmens sowie Fragen zu den verschieden Führungsteilsystemen des Unternehmens. Als relevante zu befragende Gruppe wurden Unternehmen in Deutschland gewählt, die zwischen 1998 und Juni 2005 von einem Konzern im Rahmen eines Buyouts desinvestiert wurden. Durch die Wahl des Zeitraums sollte sichergestellt werden, dass der Buyout einerseits nicht bereits zu lange zeitlich entfernt war, damit die wesentlichen Veränderungen noch gegenwärtig waren, und andererseits erste wesentliche Veränderungen bereits geplant und implementiert werden konnten. Die Unternehmen mussten zudem zum Zeitpunkt der Befragung als unabhängige Unternehmen bestehen. Damit schieden Buyout-Unternehmen aus, in denen bereits ein Exit der Private-Equity-Gesellschaft durch Verkauf an einen strategischen Investor im Rahmen eines Trade Sale stattfand. Hierdurch sollte die Wahrscheinlichkeit erhöht werden, dass die vorgenommenen Veränderungen im Unternehmen noch Bestand hatten und nicht durch die Integration in einen strategischen Käufer bereits verwässert wurden. Relevante Transaktionen, welche diese Kriterien erfüllen, wurden auf Basis der Datenbanken Zephyr und mergermarket identifiziert.392 Auf dieser Basis wurden durch eine umfassende Presseund Internetrecherche die relevanten Unternehmen ermittelt und die Daten überprüft, selektiert, korrigiert und ergänzt.393 Insgesamt wurden 91 Unternehmen in Deutschland identifiziert. In den identifizierten Unternehmen wurde ein Mitglied der Geschäftsleitung im Juli 2006 persönlich angeschrieben. In der Regel wurde, falls vorhanden, der Chief Finan391

Vgl. Mayring (2002), S. 70.

392

Mergermarket identifiziert im relevanten Zeitraum 416 Buyout-Transaktionen in Deutschland, wovon 91 als Desinvestition eingestuft sind. Zephyr beinhaltet 499 Transaktionen, welche jedoch nur vereinzelt der Kategorie Desinvestitionen zugeordnet werden (18 Transaktionen). Ist ein Unternehmen vor dem Buyout in Besitz mehrerer Eigentümer, so wird der Verkauf der Anteile jedes Eigentümers als eigene Transaktion erfasst. Um die Quantität und Qualität der Stichprobe zu erhöhen, wurden alle Buyouts überprüft und deren Einordnung entsprechend angepasst.

393

Erschwerend wirkt hierbei, dass bei Desinvestitionen von Konzernen dies oftmals mit einem Namenswechsel der Einheiten verbunden ist.


99

cial Officer (CFO) der Unternehmen oder andernfalls der kaufmännische Geschäftsführer bzw. Chief Executive Office (CEO) angeschrieben. Hiervon wurde abgewichen, wenn die Recherche zeigte, dass dieser erst kürzlich oder erst längere Zeit nach dem Buyout zu dem Unternehmen gestoßen ist. Die Interviews fanden im Zeitraum zwischen Juli und September 2006 statt. Im Vorfeld der Interviews erhielten die Befragten den Gesprächsleitfaden, um ihnen Gelegenheit zu geben, sich bereits vorab über die Fragen zu informieren. Die Interviews wurden nach Wunsch des Gesprächspartners entweder telefonisch oder persönlich vor Ort durchgeführt. Trotz des wesentlich aufwändigeren Vorgehens hinsichtlich Zeit und Kosten erschien die persönlich Form vor dem Hintergrund der Fragestellung und den Wünschen der Interviewpartner am besten geeignet zu sein. Damit wird auch dem bei qualitativen Interviews besonders bedeutsamen personalen Aspekt, d.h. dem persönlichen Engagement und der Betroffenheit der Beteiligten, Rechnung getragen. Die Interviews dauerten in der Regel zwischen 60 und 90 Minuten. Alle Interviews wurden mit Einverständnis der Befragten auf Tonband aufgezeichnet. Dadurch ist es dem Interviewer möglich, sich auf den Gesprächsverlauf und den Befragten zu konzentrieren und es findet zudem keine Selektion der Information durch die Protokolle des Interviewers statt.394 Für die Auswertung der Interviews erfolgte anschließend eine wörtliche Transkription aller Interviews. Hierdurch können einzelne Aussagen in ihrem Zusammenhang gesehen und ausführlich interpretiert werden.395 Zudem ist ein umfassender Vergleich der unterschiedlichen Interviews möglich. 3.4.1.3 Datenauswertung durch qualitative Inhaltsanalyse Das in Interviews gesammelte Material wurde im Rahmen einer qualitativen Inhaltsanalyse ausgewertet.396 Die Stärke der Inhaltsanalyse ist, dass sie methodisch kontrolliert das Material schrittweise analysiert. Sie zerlegt ihr Material in Einheiten, die nacheinander bearbeitet werden. Im Zentrum steht dabei ein theoriegeleitetes, am Material entwickeltes Kategoriensystem, welches diejenigen Aspekte festlegt, die aus dem Material herausgefiltert werden sollen.

394

Vgl. Gläser/Laudel (2004), S. 151f.; Bortz/Döring (2003), S. 310; Friedrichs (1990), S. 229.

395

Vgl. Mayring (2002), S. 89.

396

Das Vorgehen bei der Auswertung erfolgte in enger Anlehnung an Mayring (2003), S. 53ff.

100


Die qualitative Analyse zeichnet sich durch einen iterativen Prozess in der Auswertung aus. Zu Beginn der Auswertung wurden auf Basis einer vorhergehenden Analyse der Sekundärliteratur und der operationalisierten Forschungsfragen aus dem Leitfaden erste vorläufige Haupt- und Unterkategorien deduktiv gebildet. Diese dienten als Selektionskriterium und Ausgangspunkt für die Bildung des Kategoriensystems. Mit dieser Definition im Hintergrund wurde das Material durchgearbeitet und der initialen Struktur zugeordnet. Durch den offenen Charakter der Fragen ergaben sich hierbei Themenblöcke und Textstellen, die nicht zu den bereits gebildeten Kategorien passten. Erfüllten diese jedoch die Anforderungen an eine neue Kategorie und leisteten zur Beantwortung der zentralen Forschungsfragen einen sinnvollen Beitrag, so wurde eine neue Kategorie induktiv formuliert. Nachdem nach einem Teil des Materialdurchgangs so gut wie keine neuen Kategorien mehr gebildet werden konnten, wurde das Kategoriensystem nochmals abschließend überarbeitet. Dabei wurde dieses in Hinblick auf seine Logik – insbesondere möglicher Überlappungen – und auf einen zum Forschungsgegenstand passenden Abstraktionsgrad überprüft. Aufgrund hierdurch entstehender leichter Veränderungen des Kategoriensystems wurde die Zuordnung des Materials nochmals überprüft und entsprechend angepasst. Durch dieses Vorgehen ergibt sich eine enge Verknüpfung zwischen Auswertungs- und Interpretationsphase bis ein Fit zwischen den Daten und der Theorie bzw. möglichen verallgemeinernden Aussagen entsteht.397 BULMER (1982) beschreibt dies als „constant interplay between the observation or realities and the formation of concepts, between research and theorizing between perception and explanation.”398 Die Auswertung erfolgte computergestützt mit Hilfe des Softwareprogramms N-Vivo.399 Mit dessen Hilfe konnten die Aussagen, die einer spezifischen Kategorie zugeordnet wurden, dargestellt werden, wobei die Zuordnung zu dem jeweiligen Gesprächspartner weiterhin erkennbar blieb. Hierbei bestand zudem die Möglichkeit einer multiplen Kodierung, d.h. die Zuordnung einzelner Aussagen zu unterschiedlichen Kategorien. Im Gegensatz zu quantitativen Analysen übernimmt die Software in qualitativen Inhaltsanalysen jedoch nicht die Auswertung, sondern unterstützt, erleichtert und dokumentiert die Analyseschritte des Interpreten.

397


398

Bulmer (1982), S. 38.

399

Vgl. zur computergestützten Auswertung qualitativer Daten Gibbs (2002); Kuckartz (1997).


101

Zur Sicherstellung der Güte der Ergebnisse der qualitativen Inhaltsanalyse wurden mehrere in der qualitativen Forschung vorgeschlagene Schritte der Qualitätssicherung vorgenommen.400 Im Rahmen der Stichprobenziehung wurde auf eine genaue Definition der Grundgesamtheit geachtet. Bei dem Stichprobenumfang wurden zudem Repräsentativität als auch ökonomische Erwägungen zugrunde gelegt.401 Um eine intersubjektive Nachvollziehbarkeit der einzelnen Analyseschritte zu gewährleisten und die Analyse für Dritte bewertbar zu machen, erfolgt eine genaue Begründung der Methodik sowie die Dokumentation der Durchführung und Auswertung der Datenerhebung. Die Regelgeleitetheit des Forschungsprozesses wurde durch das beschriebene sequentielle Vorgehen sichergestellt. So wurden wesentliche Analyseschritte im Vorfeld der Untersuchung festgelegt, welches die Voraussetzung und Grundlage für ein systematisches Vorgehen darstellt. Dabei wurde allerdings auf einen übertriebenen Regelkonformismus verzichtet, um notwendige Flexibilität bei der Analyse zu erhalten. Im Rahmen einer qualitativen Inhaltsanalyse sind zudem Interpretationen notwendig, welche sich jedoch nicht beweisen lassen und daher einer argumentativen Interpretationsabsicherung bedürfen. Hierzu wurde durch eine umfassende Aufbereitung relevanter Studien und Theorien ein solides Vorverständnis geschaffen. Des Weiteren wurde die Schlüssigkeit der Aussagen in den Interviews durch systematisches Hinterfragen angestrebt. Hierbei wurde, um eine interne Konsistenz sicherzustellen, stets überprüft, inwieweit neue Informationen mit bestehenden eigenen Erkenntnissen kompatibel sind. Zudem werden durch einen Vergleich mit Ergebnissen anderer Studien, insbesondere anderer methodischer Ansätze die qualitativen Ergebnisse überprüft.402 Die Darstellung der Ergebnisse erfolgt sowohl durch Nennung ausgewählter Zitate als auch durch ergänzende Auswertung auf Basis von Beschreibungssätzen, die jeweils die Inhalte des empirischen Materials (Interviewprotokolle) zusammenfassen. Hierdurch soll die intersubjektive Nachvollziehbarkeit weiter unterstützt werden.

3.4.2 Deskriptive Beschreibung der Stichprobe Von den angeschriebenen 91 Buyout-Unternehmen erfolgte zunächst von 30 Unternehmen eine Zusage für ein Interview. Bei fünf dieser Unternehmen wurde diese Zu-

400

Vgl. hierzu Mayring (2003), S. 111-115; Mayring (2002), S. 140-148; Heyink/Tymstra (1993), S. 297-300.

401

Eine genaue Beschreibung der Stichprobe folgt im nächsten Kapitel 3.4.2.

402


102


sage jedoch u.a. aufgrund von Terminproblemen bzw. Wechsel im Management zurückgezogen. Damit konnten 25 Unternehmen bzw. 27,5 % der angeschriebenen Unternehmen in die Befragung einbezogen werden. Abbildung 15 zeigt die wesentlichen Charakteristika der Stichprobe im Überblick und Tabelle 4 die Charakteristika der einzelnen Unternehmen. Insgesamt sind die befragten Unternehmen und Transaktionen über alle einbezogenen Transaktionsjahre verteilt. Ein leichter Schwerpunkt liegt auf Transaktionen der Jahre 2003 und 2004 mit jeweils fünf Unternehmen (20 %). Ebenso decken die befragten Unternehmen verschiedene Branchen ab. Am stärksten vertreten sind Unternehmen der Branchen Industrie/Automation, Chemie und Konsumgüter, die zusammen zwei Drittel der Unternehmen stellen. Mit Abstand folgen Unternehmen der Branchen Baugewerbe, Medien sowie Computer Hardware und Software. Nach Umsatz und Zahl der Mitarbeiter sind die untersuchten Unternehmen alle als mittlere oder große Unternehmen einzustufen.403 Der Umsatz der Unternehmen liegt zwischen 15 Mio. und 3.300 Mio. Euro. Mittlere Unternehmen mit einem Umsatz bis 50 Mio. Euro sind die kleinste Gruppe mit vier befragten Unternehmen (16 %). Innerhalb der großen Unternehmen sind solche mit einem Umsatz zwischen 100 und 250 Mio. Euro sowie mit einem Umsatz über 500 Mio. Euro mit jeweils sieben Unternehmen (28 %) am stärksten vertreten. Die durchschnittliche Umsatzgröße liegt bei 443 Mio. Euro, welche jedoch durch einzelne große Transaktionen verzerrt wird. Entsprechend geringer ist der Median mit 220 Mio. Euro. Die Zahl der Mitarbeiter der Unternehmen liegt zwischen 75 und 7.700 Beschäftigten. Die stärkste Gruppe stellen Unternehmen mit 1.000 bis 4.999 Beschäftigten dar, die mit elf Befragten fast die Hälfte (44 %) der Unternehmen stellen. Entsprechend sind auch nach Anzahl der Mitarbeiter 68 % der Unternehmen als große Unternehmen einzustufen. Die Mitarbeiterzahl beträgt durchschnittlich 1.838 Mitarbeiter (Median 1.147). Kleine Unternehmen sind damit in der Stichprobe nicht und mittlere Unternehmen nur zum kleineren Teil vorzufinden, was jedoch vor allem durch den Untersuchungsgegenstand DesinvestitionsBuyouts bedingt ist. Zehn der Unternehmen (40 %) wurden von Konzernen mit Sitz im Ausland desinvestiert und fünfzehn von Konzernen mit Sitz in Deutschland (60 %).

403

Das INSTITUT FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG (IfM) definiert Unternehmen mit zehn bis 499 Beschäftigten bzw. einem Jahresumsatz von 1 Mio. Euro bis unter 50 Mio. Euro als mittlere Unternehmen und Unternehmen ab 500 Beschäftigten bzw. 50 Mio. Euro als große Unternehmen. Vgl. Institut für Mittelstandsforschung (2008).

103


Innerhalb dieses Größenspektrums repräsentiert die Stichprobe damit insgesamt ein breites Spektrum an Unternehmen. Branche

Jahr der Transaktion 2005 4%

Maschinen/ DienstAnlagenbau leistungen 4% 4% Computer Hardware/ Software 8%

1998 8%

2004 20%

1999 12%

Industrie/ Automation 28%

Medien 8%

2000 8%

Baugewerbe 8% 2003 20%

2001 16% 2002 12%

Größe (Umsatz)

> 500 Mio. € 20%

Konsumgüter 20%

Größe (Mitarbeiter) 5000 8%

10-50 Mio. € 16%

200-499 20%

1.000-4.999 44% 100-250 Mio. € 16%

50-99 4% 100-199 8%

50-100 Mio. € 20%

250-500 Mio. € 28%

Chemie 20%

500-999 16%

Abbildung 15: Charakteristika der Stichprobe (N=25) Quelle: Eigene Darstellung

Als primärer Grund für die Veräußerung der Einheit wird bei den meisten Unternehmen (18 Unternehmen bzw. 72 %) eine Konzentration des Mutterkonzerns auf seine Kernkompetenzen genannt (vgl. Tabelle 4). Mit nur geringer Bedeutung folgen die Gründe einer mangelnden Performance der Einheit sowie finanzieller Schwierigkeiten der Mutter mit drei bzw. zwei Nennungen als Haupttreiber der Desinvestition. Jeweils einmal angegeben werden externe Faktoren sowie sonstige Gründe. Dies ist im Ein-

104


klang mit der Verteilung anderer Studien, die ebenfalls eine dominierende Bedeutung der Konzentration auf Kernkompetenzen als Desinvestitionsgrund feststellen.404 Die Unternehmen der Stichprobe konnten überwiegend eine positive Entwicklung seit dem Buyout durchlaufen.405 Dies gilt sowohl auf der Wachstums- als auch auf der Erfolgsseite. Mehr als drei Viertel der Unternehmen (20 von 25) steigerten ihren Umsatz nach dem Buyout. Am häufigsten ist eine jährliche Steigerung um fünf bis zehn Prozent seit dem Buyout. Zwei Unternehmen konnten ihren Umsatz sogar um mehr als 20 % jährlich verbessern. Nur drei Unternehmen verzeichnen hingegen einen Umsatzrückgang seit dem Buyout und zwei Unternehmen einen weitgehend gleichbleibenden Umsatz. Insgesamt beträgt der Durchschnitt des jährlichen Umsatzwachstums 6 % p.a. (Median 6 %) mit einer Bandbreite von -8 % bis +25 %.

0 510 % 10 -2 0% 20 -3 0% > 30 Tu % rn ar ou nd

%

% 20 -3 0

10 -2 0

0%

5% 510 %

0-

5.000

500-999

200-499

1.000-4.999

1.000-4.999

Anzahl der Mitarbeiter

100-250 Mio. €

> 500 Mio. €

> 500 Mio. €

250-500 Mio. €

10-50 Mio. €

250-500 Mio. €

100-250 Mio. €

> 500 Mio. €

250-500 Mio. €

100-250 Mio. €

250-500 Mio. €

100-250 Mio. €

Umsatz

0-5%

0-5%

< 0%

0-5%

> 20%

10-20%

5 - 10%

0-5%

0-5%

5-10%

< 0%

~ 0%

Umsatzwachstum

> 30%

~ 0%

0-5%

5-10%

20 - 30%

10-20%

10 - 20%

10-20%

~ 0%

~ 0%

0-5%

< 0%

Gewinnwachstum

106 3 Ansatz der Untersuchung

Tabelle 4: Unternehmen der Stichprobe Quelle: Eigene Darstellung

2002

2002

2003

2003

2003

2003

2003

2004

2004

2004

2004

2004

2005

M

N

O

P

Q

R

S

T

U

V

W

X

Y

Inländische Mutter

Inländische Mutter

Inländische Mutter

Inländische Mutter

Ausländische Mutter


Inländische Mutter

Inländische Mutter



Inländische Mutter

Inländische Mutter

Inländische Mutter

Konzentration auf Kernkompetenzen





Mangelnde Performance der Einheit

Finanzielle Schwierigkeiten der Konzernmutter

Externe Faktoren

Sonstige Gründe

Mangelnde Performance der Einheit




10,1-25,0%

0,1-5,0%

10,1-25,0%

10,1-25,0%

10,1-25,0%

5,1-10,0%

10,1-25,0%

0,1-5,0%

25,1-50,0%

50,1-75,0%

0,0%

0,1-5,0%

25,1-50,0%

200-499

1.000-4.999

1.000-4.999

500-999

200-499

100-199

1.000-4.999

1.000-4.999

500-999

200-499

100-199

1.000-4.999

200-499

50-100 Mio. €

250-500 Mio. €

250-500 Mio. €

50-100 Mio. €

50-100 Mio. €

10-50 Mio. €

> 500 Mio. €

> 500 Mio. €

50-100 Mio. €

10-50 Mio. €

10-50 Mio. €

250-500 Mio. €

50-100 Mio. €

20-30%

20-30%

5-10%

~ 0%

20-30%

> 30%

> 20%

5-10%

~ 0%

~ 0%

10-20%

< 0%

10-20%

10-20%

> 30%

> 30%

5-10% Turnaround

10-20% Turnaround

0-5%

5-10%

5-10%

5-10%

< 0%

10-20%


107

Fortsetzung Tabelle 4: Unternehmen der Stichprobe Quelle: Eigene Darstellung

4 Werttreiber als Einflussfaktoren auf das Führungssystem 4.1 Systematisierung der Werttreiber in Buyouts Ziel der Eigenkapital-Investoren einer Buyout-Transaktion ist die Steigerung des Wertes ihrer Anteile am Unternehmen. Dies kann prinzipiell sowohl durch eine Steigerung der nachhaltigen freien Cashflows als auch der Bewertungsverhältnisse am Kapitalmarkt erfolgen. Als Werttreiber fungieren somit alle Maßnahmen oder Umstände, die entweder die zukünftigen freien Unternehmenscashflows oder die Kapitalkosten des Unternehmens beeinflussen.407 Unter dem Einfluss der Vielzahl von Buyouts insbesondere in den Vereinigten Staaten seit den 80er Jahren und der teilweise hohen erzielten Renditen wird in der wissenschaftlichen und praxisnahen Literatur eine Vielzahl von verschiedenen Werttreibern diskutiert. Diese können anhand verschiedener Dimensionen systematisiert werden. In Bezug auf die Ursache der Wertsteigerung unterscheiden KASERER ET AL. (2007) die drei Hauptkategorien Werttreiber der Corporate Governance, finanzielle Werttreiber sowie operative und strategische Werttreiber.408 Diese sollen für die betrachteten Desinvestitions-Buyouts um eine vierte Kategorie der Unabhängigkeits-bedingten Werttreiber ergänzt werden, welche sich durch die Trennung vom Konzern ergeben (vgl. Abbildung 17). Im Gegensatz zum Konzern, der Synergien zwischen den Konzerneinheiten zu nutzen sucht, ist die Wertsteigerung in den einzelnen Portfoliounternehmen einer PrivateEquity-Gesellschaft voneinander unabhängig.409 Mögliche Synergien zwischen ver-

407

Zur Mechanik der Wirkung der einzelnen Werttreiber auf den Unternehmenswert und die Rendite der Eigenkapitalinvestoren vgl. Kaserer et al. (2007), S. 92-94.

408

Alternative Ansätze zur Systematisierung finden sich u.a. bei Pütter (2006), Davidson (2005) und Berg/Gottschalg (2005). PÜTTER unterscheidet die drei Gruppen „Exogenous factors“, „Endogenous factors“ und „Transactive factors“; vgl. Pütter (2006), S. 29. DAVIDSON unterscheidet Maßnahmen auf strategischer, operativer und finanzieller Ebene; vgl. Davidson (2005), S. 205. BERG/GOTTSCHALG unterteilen in „Levers of value capturing“ und „Levers of value creation“, welche wiederum in „Primary levers” und “Secondary levers” differenziert werden. Vgl. Berg/ Gottschalg (2005), S. 14-20.

409

Für die unterschiedliche Nutzung von Synergien in Konzernen und in Private-Equity-Portfolios vgl. Achleitner/Müller (2004).

110

4 Werttreiber als Einflussfaktoren auf das Führungssystem

schiedenen Portfoliounternehmen werden nur im Ausnahmefall berücksichtigt, wie z.B. im Rahmen von Buy-and-Build-Strategien.410

Werttreiber in Buyouts

Corporate Governance

Finanzielle Werttreiber

• Monitoring

• Financial Arbitrage

• Mentoring

• Financial Engineering

• Verbesserung der Managementanreize • Erhöhung des Verschuldungsgrads

Unabhängigkeitsbedingte Werttreiber

Operative und strategische Werttreiber

• Wegfall von Restriktionen

• Operative Unterstützung/ Restrukturierung

• Wegfall des konzerninternen Ressourcenaustauschs

• Strategische Ausrichtung

Abbildung 17: Werttreiber in Buyouts Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Kaserer et al. (2007), S. 95

Diese verschiedenen Werttreiber wurden in den 80er bzw. Anfang der 90er Jahre in den Vereinigten Staaten vor dem Hintergrund der positiven Performance von Buyouts und von Private-Equity-Gesellschaften auch dahingehend diskutiert, ob die hohen Renditen durch eine tatsächliche Steigerung des Unternehmenswertes (Wertschöpfungshypothese) oder aufgrund einer Wertumverteilung zu Lasten anderer Anspruchsgruppen generiert werden (Werttransferhypothese). Die Wertschöpfungshypothese geht davon aus, dass die gestiegene Bewertung der Portfoliounternehmen durch Effizienzverbesserungen und Wachstum nach dem Buyout begründet ist.411 Dieser Gruppe sind größtenteils die hier besprochenen Maßnahmen der operativen und strategischen Werttreiber, der Corporate Governance und der Unabhängigkeits-bedingten Werttreiber zuzuordnen.412 Die Werttransferhypothese nimmt hingegen an, dass die Wertsteigerung durch den Transfer von Kapital der Anspruchsgruppen der Arbeitnehmer, der

410

Im Rahmen von Buy-and-Build-Strategien wird von Private-Equity-Gesellschaften in ihren Portfoliounternehmen ein Wachstum durch zusätzliche Akquisitionen anvisiert. Dabei werden oftmals Unternehmen einer Branche, welche ursprünglich im Wettbewerb zueinander standen, zusammengefaßt, um in ihrem Markt eine ausreichend kritische Größe darzustellen und sich als europäischer oder sogar globaler Player zu positionieren. Vgl. zu Buy-and-Build-Strategien Hoffmann (2007).

411

Vgl. hierzu u.a. Jensen (1989b).

412

Eine klare Zuordnung der Werttreiber zu den beiden Hypothesen ist nicht möglich, da es sich hierbei um eine andere Perspektive der Betrachtung handelt. So ist die operative Maßnahme des Personalabbaus beispielsweise dem Werttransfer zu Lasten der Arbeitnehmer zuzuordnen.

4.2 Werttreiber der Corporate Governance

111

Alteigentümer, bestehender Fremdkapitalgeber des Unternehmens und des Staates entstehen.413 Diese Argumente betreffen vor allem die finanziellen Werttreiber. Empirische Studien unterstützen die Wertschöpfungshypothese als primäre Quelle der Wertschöpfung. Grundsätzlich wird aber in den meisten Fällen die beobachtete Wertsteigerung sowohl aus einem Werttransfer als auch einer Wertschöpfung bestehen.414

4.2 Werttreiber der Corporate Governance 4.2.1 Mechanismen der Corporate Governance Die Wertentwicklung von Buyout-Unternehmen wird wesentlich beeinflusst durch Veränderungen der Corporate Governance der Unternehmen. Nach der Definition von SHLEIFER/VISHNY (1997) umfasst Corporate Governance „ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investments.”415 Corporate Governance basiert nach diesem Verständnis auf der Principal-Agent-Theorie und somit auf dem Problem der Separation von Eigentum und Kontrolle.416 Aufgrund der teilweise unterschiedlichen Interessen und Ziele der Manager und der Investoren des Unternehmens zielt Corporate Governance auf eine Interessenangleichung der beiden Parteien, so dass das Unternehmen im Interesse der Investoren geführt wird. Corporate-Governance-Mechanismen können unterteilt werden in interne und externe Mechanismen.417 Abbildung 18 stellt für diese beiden Gruppen wesentliche Mechanismen dar.418 Eine Wertsteigerung erfolgt in Buyouts vor allem durch eine positive Veränderung der internen Corporate-Governance-Mechanismen. Diese sind insbesondere das Monitoring der Private-Equity-Gesellschaften v.a. durch den Aufsichtsrat, die Veränderung

413

Vgl. hierzu u.a. Lowenstein (1985); Palepu (1990).

414

Vgl. für einen Überblick der wichtigsten Argumente und Studien Kaserer et al. (2007), S. 190-198.

415

Shleifer/Vishny (1997), S. 737.

416

Vgl. für einen Überblick der Forschung zur Corporate Governance Gillan (2006) und Shleifer/ Vishny (1997). Neben der Principal-Agent-Theorie wird auch die Stewardship-Theorie als alternativer bzw. ergänzender Ansatz diskutiert. Da diese von keiner Divergenz zwischen den Interessen des Managers und denen der Anteilseigner ausgeht, sind Governance-Mechanismen, welche die Autonomie der Unternehmensführung erhöhen und deren Entscheidungsspielräume erweitern, gegenüber jenen der Kontrolle zu präferieren. Vgl. Davis/Schoorman/Donaldson (1997).

417

Vgl. Gillan (2006), S. 383-385; Weston/Mitchell/Mulherin (2004), S. 562-585; Bott (2002), S. 3f.

418

Für einen Überblick der verschiedenen Maßnahmen vgl. Moldenhauer (2007), S. 17-22.

112


der Anreize des Managements durch eine höhere Managementbeteiligung und veränderte Kompensation des Managements sowie die veränderte Kapitalstruktur durch die Erhöhung der Verschuldung der Unternehmen.419

Interne Mechanismen • Board of Directors/ Aufsichtsrat • Zusammensetzung • Kompensation • Management/ Vorstand • Insider Ownership/ Managementbeteiligung • Kompensation • Interner Markt für Manager • Konzentration des Anteilsbesitzes • Kapitalstruktur • Sonstige Vertragsparteien • Unternehmensverfassung

Externe Mechanismen • Kapitalmarkt • Primär- und Sekundärmarkt • Markt für Eigen- und Fremdkapital • Markt für Unternehmenskontrolle (Mergers & Acquisitions) • Güter- und Faktorenmärkte • Markt für Manager • Private Quellen der externen Aufsicht

Abbildung 18: Überblick über Corporate-Governance-Mechanismen Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Moldenhauer (2007), S. 18; Weston/Mitchell/ Mulherin (2004), S.562-585; Bott (2002), S. 3f.; Jensen (1993), S. 850

4.2.2 Monitoring durch Private-Equity-Gesellschaften Zur Erreichung der anvisierten Wertsteigerung werden bei der Transaktion und danach vom Management und der Private-Equity-Gesellschaft als neue (Haupt-)Eigentümer des Unternehmens Strategien, Maßnahmen und Ziele festgelegt. Um deren Umsetzung und die Entwicklung des Unternehmens zu verfolgen, erfolgt nach dem Buyout in der Regel ein intensives Monitoring durch die Private-Equity-Gesellschaft. Durch die Konzentration der Eigenkapitalanteile in der Hand der Private-Equity-Gesellschaft und durch deren Fokussierung auf eine Wertsteigerung in einem mittelfristigen Zeithorizont haben Private-Equity-Gesellschaften einen hohen Anreiz zu einem starken Monitoring ihrer Portfoliounternehmen. Dieses erfolgt indirekt durch Mitglie-

419

Im Rahmen von Going-Private-Transaktionen ergibt sich eine weitere Veränderung in der Corporate Governance der Unternehmen durch die Konzentration der Anteile bei der Private-Equity-Gesellschaft. Diese haben als Anteilseigner mit einem hohen Anteilsbesitz einen höheren Anreiz zur Kontrolle der Unternehmen, da diese stärker an dem Erfolg der Maßnahmen partizipieren und dem Aufwand somit ein höherer Nutzen als bei verstreuten Kleinaktionären gegenüber steht. Vgl. Renneboog/Simons/Wright (2007), S. 24f.; Holthausen/Larcker (1996), S. 328; Grossman/Hart (1980); Hite/Vetsuypens (1989), S. 956; Easterwood/Seth/Singer (1989), S. 35.


113

der des Board of Directors bzw. in Deutschland des Aufsichtsrats oder des Beirates als auch direkt durch die Private-Equity-Gesellschaft selbst. Hierdurch haben PrivateEquity-Gesellschaften einen detaillierten Einblick in die Lage des Unternehmens, zukünftiger Pläne und der verfolgten Strategien.420 Der Private-Equity-Gesellschaft kann hierbei ein höherer Anreiz zum Monitoring unterstellt werden als dem Management der bisherigen Konzernmutter und dessen Eigentümern.421 Dies lässt sich u.a. begründen durch die unterschiedliche Anreizstruktur in Konzernen und Private-Equity-Gesellschaften. Beim Monitoring von Konzerneinheiten sind zwei Ebenen von Principal-Agent-Konflikten zu berücksichtigen: zum einen zwischen der Konzerneinheit und dem Management des Konzerns und zum anderen zwischen Konzernmanagement und den Konzerninvestoren. Die Konzernmanager, die in erster Linie für das Monitoring der Konzerneinheit zuständig sind, maximieren ihren eigenen Nutzen, der von dem Nutzen der Konzerninvestoren abweichen kann. Die Konzernmanager sind daher unter Umständen nicht primär an der Wertsteigerung der Konzerneinheit interessiert. Dies gilt insbesondere als desinvestierten Konzerneinheiten keine Kernkompetenz des Unternehmens ausmachen und als Randbereich nur geringe Aufmerksamkeit erfahren. Besonders, wenn die Konzerneinheit nur einen kleinen Anteil des Umsatzes und des Gewinns des Konzerns erwirtschaftet, ist der Anreiz für ein aktives Monitoring der Konzerneinheit für das Management und auch den Aufsichtsrat des Konzerns gering. Zudem ist die Bezugsgröße der Anreizsysteme der Konzernmanager zu berücksichtigen, die eventuell ein Empire Building des Managements zusätzlich unterstützt. Für ein direktes Monitoring durch die Investoren selbst haben diese oft nicht genügend Informationen zu den einzelnen Tochterunternehmen und aufgrund deren teilweise geringer Bedeutung auch einen nur sehr geringen Anreiz. Eine Private-Equity-Gesellschaft ist hingegen wesentlich stärker auf die Wertsteigerung ihrer einzelnen Investments ausgerichtet. So werden die Investments bereits im Hinblick auf ihr Wertsteigerungspotential und die Veräußerung nach wenigen Jahren ausgewählt und dieses Ziel in den folgenden Jahren konsequent weiterverfolgt. Die ehemalige Konzerneinheit stellt keine Randaktivität dar, sondern ist Teil der Hauptaktivitäten des Fonds. Entsprechend anders gestalten sich die Anreize in Private-Equity-

420

Vgl. Cotter/Peck (2001), S. 235-237; Denis (1995), S. 42; Anders (1992), S. 84; Singh (1990), S. 121f.; Hite/Vetsuypens (1989), S. 956; Baker/Wruck (1989), S. 181-183.

421

Vgl. Hite/Vetsuypens (1989), S. 956.

114


Gesellschaften. In diesen besteht zwar auch ein Principal-Agent-Konflikt gegenüber ihren Investoren, durch die Incentivierung von Private-Equity-Gesellschaften besteht jedoch ein deutlich höherer Anreiz zur Wertsteigerung der Portfoliogesellschaften. So sind die Private-Equity-Gesellschaft und deren Partner in der Regel mit 1 % am Kapital des Fonds beteiligt und partizipieren über den Carried Interest zu einem großen Teil an der Rendite des Fonds.422 Damit haben die Partner und auch die am Carried Interest beteiligten unteren Ebenen einer Private-Equity-Gesellschaft einen hohen Anreiz zur Steigerung des Wertes der Portfoliounternehmen. Ein weiterer Anreiz ergibt sich zudem durch die hohe Relevanz einer guten Reputation und eines erfolgreichen Track Records für Private-Equity-Gesellschaften. Diese sind sowohl gegenüber (potentiellen) Investoren als auch gegenüber Banken von hoher Bedeutung. Aufgrund der begrenzten Laufzeit von Private-Equity-Fonds müssen Fondsmanager regelmäßig neue Fonds auflegen und für diese Investoren gewinnen.423 Hierbei ist es aufgrund der Qualitätsunsicherheit der Investoren wichtig, dass die Private-Equity-Gesellschaft eine überdurchschnittliche Wertsteigerung der vergangenen Fonds aber auch der einzelnen Investments aufweisen kann.424 Ebenso ist es wichtig, dass zur Aufnahme von Fremdkapital in zukünftigen Transaktionen in bestehenden Transaktionen die Fremdkapitalzahlungen regelmäßig erfolgen und gegenüber den Banken eine gute Reputation aufgebaut bzw. erhalten bleibt.425 Zusätzlich ist im Rahmen von Desinvestitions-Buyouts zu beachten, dass durch die Loslösung aus dem Konzern unter Umständen ein transparenteres Monitoring der Tochtereinheit durch die Eigentümer möglich wird. So werden Informationsasymmetrien durch die höhere Transparenz abgebaut, indem (detailliertere) Zahlen und Ergeb-

422

Vgl. Feinendegen/Schmidt/Wahrenburg (2003), S. 1177; Gompers/Lerner (1999), S. 15. Der Carried Interest beträgt in der Regel ca. 20 % der Rendite des Fonds. Vgl. Fenn/Liang/Prowse (1995), S. 39.

423

Vgl. Steck (1998), S. 66; Fenn/Liang/Prowse (1995), S. 36.

424

Vgl. für einen Überblick zu den Anreizen von General Partners in Private-Equity-Fonds Müller (2007), S. 34-37 sowie allgemein zur Rolle von Reputation bei Qualitätsunsicherheit Shleifer/ Vishny (1997), S. 749.

425

Vgl. Hite/Vetsuypens (1989), S. 956. Vgl. zur Rolle von Reputation in Fremdkapital-Beziehungen auch Douglas (1989) und Douglas (1991).


115

nisse für die Tochter an die Eigentümer ausgewiesen werden und eventuelle verzerrende Effekte durch interne Verrechnungen wegfallen.426 Die genannten Unterschiede zum Konzernunternehmen bewirken ein stärkeres Interesse von Private-Equity-Gesellschaften an den einzelnen Portfoliounternehmen und deren Wertsteigerung. Basis für die Wertsteigerung durch Private-Equity-Gesellschaften ist zunächst ein intensives Monitoring, das eventuellen Handlungsbedarf zeitnah aufzeigt. So ist das Beteiligungscontrolling zentrales Mittel von Private-Equity-Gesellschaften um einen Restrukturierungsbedarf festzustellen.427 Ein aktives Monitoring ist sowohl in erfolgreichen als auch nicht erfolgreichen Intvestments notwendig. In erfolgreichen Unternehmen besteht die Gefahr, dass die Manager der Portfoliounternehmen aufgrund des hohen Gewichts in ihrem persönlichen Portfolio den erreichten Unternehmenswert konservieren möchten und dadurch zu risikoavers werden. In weniger erfolgreichen Unternehmen besteht hingegen die Gefahr, dass die Manager zu hohe Risiken eingehen, um die Investition zu einem Erfolg zu führen.428 Eine wichtige Rolle in der Beziehung zwischen dem Management des Unternehmens und der Private-Equity-Gesellschaft spielt in deutschen Unternehmen der Aufsichtsrat bzw. der Beirat429 des Unternehmens. Dem Aufsichtsrat kommt primär die Funktion der Kontrolle und der Überwachung des Managements zu.430 Hierzu zählt insbesondere auch die Überwachung der einzelnen Teilbereiche der Unternehmensplanung.431 Zusätzlich wird dem Aufsichtsrat auch eine Beratungsfunktion zugeschrieben, die allerdings nicht gesetzlich festgeschrieben ist. Diese Beratung wird in einem Übergang von einer ex-post Kontrolle hin zu einer Entscheidungsunterstützung gesehen, die sich

426

Vgl. Tübke/Álvarez de Toledo Saavedra/Gonzales (2004), S. 276; Krishnaswami/Subramaniam (1999), S. 79, 110; Woo/Willard/Daellenbach (1992), S. 435.

427

Vgl. KPMG (2004), S. 2.

428


429

Bei einem Beirat handelt es sich regelmäßig um einen Gesellschafterausschuss bzw. ein Investors oder Shareholder Comittee, das mit Vertretern der Investoren, des Managements sowie der Banken, diese jedoch häufig ohne Stimmrecht, besetzt ist.

430

Vgl. §111 Abs. 1 AktG.

431

Vgl. Theisen (2000), S. 216ff.

116


aus der Diskussion der Unternehmensplanung durch den Aufsichtsrat im Rahmen der Erfüllung seiner Kontrollfunktion ableitet.432 Bei Desinvestitions-Buyouts wird ein Aufsichtsrat bzw. Beirat im Rahmen der Transaktion oftmals neu aufgesetzt bzw. umstrukturiert.433 Hierbei ist die Private-EquityGesellschaft in der Regel durch ein der Gesellschaft zugehöriges Mitglied und/oder ein unabhängiges Mitglied ihres Vertrauens aus ihrem Kontaktnetzwerk vertreten.434 Durch unabhängige Mitglieder soll in der Regel unternehmensexternes, spezifisches Know-how zur Kontrolle und Beratung des Unternehmens zu Verfügung stehen, welches idealerweise das Know-how des Managements ergänzt.435 Die Häufigkeit der Sitzungen variiert hierbei. BAKER/WRUCK (1989) berichten im Fall des amerikanischen Unternehmens „O.M.Scott & Sons Company“ von quartalsweisen Sitzungen des Board of Directors und monatlichen Sitzungen des kleineren Executive Comittee mit einem Vertreter der Private-Equity-Gesellschaft.436 Im Fall des deutschen Desinvestitions-Buyout Gerresheimer Glas finden Beiratssitzungen am Ende jeden Monats statt, in denen das Top-Management den Finanzinvestoren über das laufende Geschäft berichtet.437 WEBER (2006) stellt eine Verkürzung der Sitzungsintervalle in 47 % der untersuchten deutschen Desinvestitions-Buyouts fest. Diese sind zudem mit deutlich intensiveren und länger geführten Diskussionen als vor dem Buyout verbunden.438 Dies steht im Einklang zu einer Fallstudie eines britischen DesinvestitionsBuyouts von BRUINING/BONNET/WRIGHT (2004), die eine aktivere Rolle der Private-

432

Vgl. zur Rolle von Aufsichtsräten in Unternehmen Blumentritt (1993), S. 27ff.; Semler (1983), S. 141f.; Theisen (2000), S. 1106; Pfannenschmidt (1993), S. 33ff.

433

In 28 von WEBER (2006) befragten deutschen Desinvestitions-Buyouts, wird in 86 % der Fälle ein Beirat neu eingerichtet und in 4 % ein Beirat umstrukturiert. Ein Aufsichtsrat wird in 7 % der Fälle neu eingerichtet und in 75 % der Fälle umstrukturiert. Vgl. Weber (2006), S. 251.

434

Vgl. Denis (1994), S. 204; Thompson/Wright (1991), S. 19. In einer Untersuchung 182 britischer Buyouts von THOMPSON/WRIGHT (1991) wird in 16 % der Fälle der Vorsitzende des Board und in 42 % der Fälle ein Board-Mitglied von der Private-Equity-Gesellschaft nominiert. Für den Vorsitz zeigt sich ein quadratischer Zusammenhang mit der Größe der Buyout-Unternehmen. Vorsitze werden vor allem in Unternehmen mittlerer Größe eingenommen und weniger bei kleinen und großen Unternehmen. Vgl. Thompson/Wright (1991), S. 19-22. In der Untersuchung britischer LBOs von CORNELLI/KARAKAS (2008) stellen Private-Equity-Investoren 31 % der Board-Mitglieder. Vgl. Cornelli/Karakas (2008), S. 70. Bei der Übertragung dieser Ergebnisse sind jedoch die Unterschiede zwischen dem englischen und deutschen System zu berücksichtigen.

435

Vgl. Baker/Wruck (1989), S. 182.

436


437

Vgl. Schulze/Wickerath (2005), S. 439f.

438

Vgl. Weber (2006), S. 252.


117

Equity-Gesellschaft im Aufsichtsrat im Vergleich zur Konzernmutter vor dem Buyout feststellt: “The venture capitalists represented on the supervisory board show more involvement post-MBO with the company than the representatives of the parent company pre-MBO. Their sounding board function, personality and business experience influence their openness to exchange ideas with the management team on how the operations are progressing in the company’s profit centres.”439

4.2.3 Mentoring durch Private-Equity-Gesellschaften Private-Equity-Gesellschaften beschränken sich in ihrer Rolle als Mehrheitsgesellschafter nicht auf das Monitoring ihrer Portfoliounternehmen. Zusätzlich übernehmen sie auch eine Mentoring-Funktion.440 Aufgrund ihrer Transaktions- und Managementerfahrung ist es Private-Equity-Gesellschaften möglich, dass sie ihre Portfoliounternehmen qualifiziert beraten und ihnen ihr Netzwerk zur Verfügung stellen. Die Portfoliounternehmen können damit von dem Wissen aus anderen Transaktionen und von Ressourcen der Private-Equity-Gesellschaft profitieren.441 Das Mentoring erfolgt zum einen formell über einen Sitz von Mitgliedern der PrivateEquity-Gesellschaft oder der Private-Equity-Gesellschaft nahe stehenden Personen im Board bzw. Aufsichts- oder Beirat.442 Zum anderen nimmt die Private-Equity-Gesellschaft Einfluss bzw. berät das Unternehmen durch eine informelle Kommunikation mit dem Unternehmensmanagement.443

439


440

Eine Mentoring-Funktion eines Mehrheitseigentümers ist in der Corporate-Governance-Literatur als Governance-Mechanismus nicht vorhanden. Da diese dem von SHLEIFER/VISHNY (1997) definierten und hier zugrunde gelegten Ziel der Corporate Governance zuzuordnen ist und zu einem wesentlichen Teil über das Board of Directors bzw. den Aufsichts- oder Beirat ausgeübt wird, wird diese hier als Teil der Werttreiber der Corporate Governance eingeordnet.

441

Vgl. Bruining/Wright (2002), S. 163-165; Kester/Luehrman (1995); Baker/Wruck (1989), S. 181184; Hite/Vetsuypens (1989), S. 256f.; DeAngelo/DeAngelo (1987), S. 43; Lowenstein (1985), S. 757. Auf eine Darstellung und Zitierung der umfassenden Literatur zum Mentoring von VentureCapital-Gesellschaften von jungen Unternehmen wird hier verzichtet. Die Betreuung von jungen Wachstumsunternehmen durch Venture-Capital-Gesellschaften ist aufgrund der spezifischen Bedürfnisse in der Gründungs- und der Wachstumsphase insgesamt als höher einzustufen als bei Buyout-Unternehmen, welche bereits etablierte Unternehmen darstellen. Daher ist eine Übertragbarkeit der Ergebnisse kaum möglich. Für einen Überblick über die Mentoring-Aktivitäten von Venture-Capital-Gesellschaften vgl. Fingerle (2005), S. 141-159.

442 443

Vgl. Cotter/Peck (2001), S. 139. Vgl. Kester/Luehrman (1995); Baker/Wruck (1989), S. 181-183.

118


Stärke und Umfang der Unterstützung bzw. Einflussnahme variieren zwischen PrivateEquity-Gesellschaften. Gesellschaften, die ein breites Spektrum von Aktivitäten entfalten und sich stark in das Management eines Portfoliounternehmens einbringen, werden als „Hands-on-Investoren“ bezeichnet, während Gesellschaften mit einem engen Spektrum an Aktivitäten und begrenzter Involvierung als „Hands-off-Investoren“ bezeichnet werden.444 Auf Basis ihrer Expertise können stärker involvierte PrivateEquity-Gesellschaften zu einer Verbesserung der Entscheidungen im Unternehmen beitragen. Zudem haben aktiv involvierte Private-Equity-Gesellschaften die Möglichkeit, Fehlentscheidungen des Managementteams schnell zu korrigieren.445 Ziel des Mentoring sind stets die Wertsteigerung des Buyout-Unternehmens und die Maximierung der Rendite. Hierbei lässt sich analog zur Argumentation im Rahmen des Monitoring ein höherer Anreiz der Private-Equity-Gesellschaft gegenüber der Konzernmutter zur aktiven Einflussnahme herleiten. Aufgrund des zunehmend starken Wettbewerbsumfeldes im Buyout-Sektor verfolgen Private-Equity-Gesellschaften auch im BuyoutBereich zunehmend einen Hands-on-Ansatz.446 Die Unterscheidung nach der Stärke der Betreuung ist eng verbunden mit deren inhaltlicher Art. So ist die Unterstützung in verschiedenen Gebieten unterschiedlich stark ausgeprägt. Schwerpunkt der Aktivitäten von Private-Equity-Gesellschaften sind vor allem der finanzielle und der strategische Bereich. Hingegen erfolgt nur eine geringe Einflussnahme auf operativer Ebene.447 Insbesondere in diesen Bereichen ist zumeist auch das Netzwerk der Private-Equity-Gesellschaften besonders ausgebaut. Hands-offInvestoren beschränken sich auf die Durchführung der Transaktion und Unterstützung in finanziellen Aspekten, während die Betreuung durch Hands-on-Investoren darüber hinaus geht. Dies zeigt sich auch anhand des inhaltlichen Schwerpunkts der Erfahrung der Mitarbeiter der Private-Equity-Gesellschaft. So setzen Private-Equity-Gesell-

444

Vgl. Meier (2006), S. 58; Sharp (2003), S. 47.

445

Dem stehen allerdings auch höhere Kosten der Private-Equity-Gesellschaft durch den höheren Betreuungsaufwand gegenüber.

446

Vgl. EVCA (2001), S. 11. Traditionell verfolgen vor allem Venture-Capital-Gesellschaften in der Finanzierung junger Unternehmen einen Hands-on-Ansatz.

447

Vgl. VDA Verband der Automobilindustrie/PriceWaterhouseCoopers (2007), S. 15; Weber (2006), S. 263f.; Davidson (2005), S. 176-178, 228-231; KPMG (2004), S. 4f.; EVCA (2001), S. 11.


119

schaften mit Hands-on Ansatz ihre Teams gezielt aus Mitarbeitern mit einem FinanzHintergrund und aus Mitarbeitern mit Industrieerfahrung zusammen.448 Das Ausmaß der aktiven Einflussnahme hängt neben dem Ansatz der Private-EquityGesellschaft auch von den Erfordernissen des Portfoliounternehmens und der Qualität des Managements ab.449 So variiert die Betreuung und Einflussnahme auch zwischen den einzelnen Portfoliounternehmen einer Private-Equity-Gesellschaft in Abhängigkeit von der Notwendigkeit und dem Zusatznutzen einer Einflussnahme. Hierbei ist zudem auch eine zeitliche Dynamik zu berücksichtigen. Insbesondere zu Beginn der Beteiligung ist die Betreuung durch die Private-Equity-Gesellschaft besonders intensiv.450 Weiterer Schwerpunkt ist dann zum Ende der Beteiligungsphase vor und während des Exits der Private-Equity-Gesellschaft. Trotz der Betreuung durch die Private-Equity-Gesellschaft bleiben die Unternehmensführung und die faktische Entscheidungsmacht in der Regel in der Hand des Managements. Private-Equity-Gesellschaften nehmen vielmehr oftmals die Rolle eines Beraters und kritischen Diskussionspartners ein.451 Wie gut und effizient die Kooperation zwischen dem Management des Unternehmens und der Private-Equity-Gesellschaft funktioniert, hängt zum einen von der Fähigkeit und dem Willen des Managements ab, mit der Private-Equity-Gesellschaft eng zusammenzuarbeiten und von deren Beiträgen Nutzen zu ziehen. Zum anderen wird dies bestimmt von der Erfahrung und dem Wissen der Private-Equity-Gesellschaft in den relevanten Unternehmensphasen und Branchen sowie deren internationalem Kontaktnetzwerk.452 Für die Relevanz der verschie-

448

Vgl. Sharp (2003), S. 47. Beispielsweise hat die Private-Equity-Gesellschaft Clayton Dubilier & Rice als eine der ersten Private-Equity-Gesellschaften bereits in den 80er Jahren den Ansatz verfolgt, einen gleichen Anteil an Partnern mit operativen und finanziellen Hintergrund aufzunehmen. Vgl. Kester/Luehrman (1995), S. 122.

449

Vgl. Davidson (2005), S. 175.

450

Vgl. Heel/Kehoe (2005), S. 25; Baker/Smith (1998), S. 105.

451

Vgl. Finance/Lincoln International/Deutsche Beteiligungs AG (2007), S. 34; Baker/Smith (1998), S. 100f., 106; Kester/Luehrman (1995), S. 123-127; Baker/Wruck (1989), S. 182f. In einer Befragung der EVCA von 300 Buyout-Unternehmen werden beispielsweise als wichtigster Beitrag der Private-Equity-Gesellschaften „financial advice and financial contacts“, „sounding board for management ideas“ und „strategic adivce“ angegeben; vgl. EVCA (2001), S. 11.

452

Vgl. zur Spezialisierung von Private-Equity-Gesellschaften auf bestimmte Industrien und Phasen Cressy/Malipiero/Munari (2006), S. 8-10. CRESSY/MUNARI/MALIPIERO (2007) stellen für eine Stichprobe von 122 Buyouts in Großbritannien eine höhere Rentabilität von Portfoliounternehmen von auf Industrien fokussierten Private-Equity-Gesellschaften fest. Hingegen stellen sie keinen Vorteil von auf Buyouts spezialisierten Private-Equity-Gesellschaften fest. Vgl. Cressy/Munari/ Malipiero (2007), S. 19.

120


denen Ressourcen der Private-Equity-Gesellschaft ist hierbei zwischen übertragbaren und nicht übertragbaren Erfahrungen aus verschiedenen Branchen, Ländern und Entwicklungsphasen von Unternehmen zu unterscheiden.453 Bei ehemaligen Konzernteilen wird die Art und Güte der Zusammenarbeit mit der Private-Equity-Gesellschaft von den Managern meist als wesentlich besser und unkomplizierter beschrieben im Vergleich zur Zusammenarbeit mit der vorherigen Konzernmutter.454 Die meisten bisher empirisch durchgeführten Untersuchungen zum Einfluss von Private-Equity-Gesellschaften auf ihre Portfoliounternehmen beinhalten Unternehmen verschiedener Phasen. Für diese stellt die Mehrzahl der Studien einen positiven Einfluss fest.455 Bisher existieren nur wenige Studien, die den Einfluss von Private-EquityGesellschaften auf Buyouts untersuchen. MEIER/HIDDEMANN/BRETTEL (2006) bestätigen die positiven Ergebnisse für eine Stichprobe von 101 befragten europäischen Private-Equity-Gesellschaften. Bei den untersuchten Transaktionen tragen PrivateEquity-Gesellschaften durch eine aktive Unterstützung zu einer Steigerung des operativen Erfolgs bei.456 HEEL/KEHOE (2005) zeigen für eine Stichprobe von 38 Buyouts, dass Private-Equity-Gesellschaften in erfolgreichen Transaktionen während der ersten hundert Tage deutlich mehr Zeit mit einem Unternehmen verbringen als in weniger erfolgreichen Transaktionen.457

4.2.4 Veränderungen der Anreize des Managements Einen weiteren Werttreiber der Corporate Governance stellen die Veränderungen der Anreize des Managements dar. Das Management des Buyout-Unternehmens wird im Rahmen der Transaktion meist signifikant am Unternehmen beteiligt, um eine stärkere Angleichung der Interessen zu erreichen.458 Der Anteil variiert hierbei erheblich. Wäh-

453

Vgl. Hausberger/Prohazka (2000), S. 240. In den empirischen Untersuchungen von PINDUR (2007) und MEIER/HIDDEMANN/BRETTEL (2006) kann jedoch kein empirischer Nachweis eines positiven Einflusses der Erfahrung von Private-Equity-Gesellschaften auf die Performance von Buyouts festgestellt werden. Vgl. Pindur (2007), S. 261; Meier/Hiddemann/Brettel (2006), S. 1048.

454

Vgl. Weber (2006), S. 264; Kester/Luehrman (1995), S. 121; Baker/Wruck (1989), S. 183f.

455

Vgl. für einen Überblick über diese Studien Meier/Hiddemann/Brettel (2006), S. 1040.

456

Vgl. Meier/Hiddemann/Brettel (2006), S. 1048.

457

Vgl. Heel/Kehoe (2005), S. 25.

458

Vgl. Heel/Kehoe (2005), S. 25; Cotter/Peck (2001), S. 111, 138; Denis (1995), S. 43f.; Phan/Hill (1995), S. 724-729; Anders (1992), S. 80f.; Singh (1990), S. 122; Muscarella/Vetsuypens (1990), S. 1393-1395; Kaplan (1989a), S. 244-246; Baker/Wruck (1989), S. 173-175; DeAngelo/ DeAngelo (1987), S. 41f.


121

rend beispielsweise bei kleinen und mittelgroßen Buyout-Unternehmen eine signifikante Beteiligung im Rahmen eines MBOs möglich ist, so ist dies bei Buyouts von großen Unternehmen aufgrund der begrenzten finanziellen Ressourcen des Managements meist nicht möglich. Bei der Strukturierung der Transaktion strebt die PrivateEquity-Gesellschaft jedoch auch in diesen Fällen eine Beteiligung des Managements an, die einen erheblichen Anteil am gesamten Vermögen des Managements darstellt.459 Diese Anreizwirkung auf Basis einer Managementbeteiligung wird oftmals noch verstärkt durch eine stärker erfolgsabhängige Vergütung, teilweise auch für einen Großteil der Mitarbeiter.460 Durch die stärkere Beteiligung am Unternehmenserfolg steigen für jene Mitarbeiter die Kosten von Ineffizienzen und es steigt der Anreiz zur Steigerung des Unternehmenserfolgs. Hierdurch werden die Interessen von Management und Investoren angeglichen und Agency-Kosten reduziert.461 Durch die Veränderung des Status vom Manager zum Miteigentümer und Entrepreneur in MBOs wird zudem die Identifikation mit dem Unternehmen erhöht und die Motivation der Manager weiter positiv beeinflusst.462 Diesen Vorteilen steht jedoch die Gefahr gegenüber, dass das Management aufgrund seiner hohen persönlichen finanziellen Beteiligung und der damit einhergehenden geringen Diversifikation zu risikoavers wird und wertsteigernde Maßnahmen nicht durchführt.463 Insgesamt zeigen empirische Studien zur Wirkung der Managementbeteiligung auf die Performance von Buyouts einen positiven Einfluss. THOMPSON/WRIGHT/ROBBIE (1992) finden für eine Stichprobe von 31 Buyouts von 1982 bis 1987 in Großbritannien einen starken, signifikant positiven Einfluss.464 PHAN/HILL (1995) zeigen einen signifikant positiven Zusammenhang für 214 Buyouts in den Vereinigten Staaten zwischen 1986 und 1989. Zudem zeigen sie, dass die Managementbeteiligung einen stär-

459

Vgl. Beaver (2001), S. 308; Baker/Smith (1998), S. 57, 96; Tobler (1998), S. 47; Steck (1998), S. 71-74; Kitching (1989), S. 75.

460

Vgl. Bruining/Wright (2002), S. 157, 161; Anders (1992), S. 81; Baker/Wruck (1989), S. 176-181.

461

Vgl. Renneboog/Simons/Wright (2007), S. 23f.; Halpern/Kieschnick/Rotenberg (1999), S. 300f.; Easterwood/Seth/Singer (1989), S. 34f.; Baker/Wruck (1989), S. 176.

462

Vgl. Hausheer (1998), S. 135; Robbie/Wright (1995), S. 532; Green (1992), S. 523; Magowan (1989), S. 13f.

463

Vgl. Kester/Luehrman (1995), S. 120, 127; Jakoby (2000), S. 207.

464

Vgl. Thompson/Wright/Robbie (1992), S. 425f.

122


keren Einfluss auf die Produktivität hat als die zusätzliche Verschuldung.465 Diese früheren Ergebnisse werden bestätigt durch eine neuere Untersuchung von Nikoskelainen/Wright (2007) anhand von 321 Buyouts in Großbritannien zwischen 1995 und 2004. Sie stellen für mittlere Buyouts einen signifikant positiven Einfluss und für große Buyouts einen nicht-signifikant positiven Einfluss fest. Hingegen stellen sie für kleine Buyouts mit einem Umsatz unter 100 Millionen britischen Pfund einen signifikant negativen Einfluss fest. Dies ist zurückzuführen auf die hohe Managementbeteiligung in dieser Gruppe von durchschnittlich 51 % an den Buyout-Unternehmen. Unternehmen, die in dieser Gruppe keinen Mehrheitsanteil des Managements aufweisen, zeigen eine höhere IRR als jene vom Management dominierten Buyouts.466 Ähnlich finden Kreuter/Gottschalg (2005) einen konkaven Zusammenhang zwischen der Managementbeteiligung und der durchschnittlichen Brutto-IRR von 205 untersuchten europäischen Buyouts. Buyouts mit sehr geringer (weniger als 5 %) oder sehr hoher (mehr als 20 %) Eigenkapitalbeteiligung des Managements performen schlechter als solche mit mittleren Beteiligungen (5-10 % bzw. 10-20 %).467 Hingegen findet PINDUR (2007) keinen signifikant positiven Einfluss auf EBITDA, Umsatz und andere Unternehmenskennzahlen der untersuchten 42 europäischen Buyouts.468 Ebenso findet JAKOBY (2000) für eine Stichprobe von 54 deutschen Buyouts von 1976 bis 1995, die in erfolgreiche und weniger erfolgreiche Transaktionen unterteilt werden, keinen signifikant positiven Einfluss.469

4.2.5 Veränderungen der Kapitalstruktur durch Erhöhung des Verschuldungsgrades Weitere Veränderungen in der Corporate Governance der Buyout-Unternehmen ergeben sich durch die im Zuge der Buyout-Transaktion veränderte Finanzierung des Unternehmens. Für Desinvestitions-Buyouts trifft dies in verstärkter Weise zu, da das Unternehmen sich bisher in der Regel über die Muttergesellschaft finanzieren konnte. 465

Vgl. Phan/Hill (1995), S. 729f.

466

Vgl. Nikoskelainen/Wright (2007), S. 523ff.

467

Vgl. Kreuter/Gottschalg (2005), S. 357. Ähnlich findet PINDUR (2007) in einer Untersuchung der Wirkung der Beteiligung der Private-Equity-Gesellschaften in 227 europäischen und amerikanischen Buyout-Transaktion die höchsten IRR in der Gruppe der Unternehmen, in der die PrivateEquity-Gesellschaft einen Anteil von 75-100 % hält. Jedoch werden in der Untersuchung die Managementanteile nicht untersucht. Vgl. Pindur (2007), S. 155.

468

Vgl. Pindur (2007), S. 219.

469

Vgl. Jakoby (2000), S. 276.


123

Diese Möglichkeit fällt mit der Trennung vom Konzern weg und stattdessen ist das Management des Unternehmens nun oft erstmals mit der externen Finanzierung und der Verschuldung des Unternehmens konfrontiert. Zugleich verändert sich mit der Transaktion die Kapitalstruktur der Unternehmen. Ein erheblicher Teil des Kaufpreises wird in der Regel durch Fremdkapital finanziert, wodurch sich die Verschuldung des Unternehmens erhöht.470 Der hohe Fremdkapitalanteil wirkt hierbei in mehrfacher Weise auf die Wertsteigerung. Zum einen ergeben sich hieraus finanzielle Werttreiber, wie z.B. steuerliche Vorteile, welche im folgenden Kapitel besprochen werden. Zum anderen ergeben sich hieraus Auswirkungen auf die Corporate Governance. So trägt der hohe Fremdkapitalanteil zu einer Reduzierung der Agency-Kosten bei. Zudem ergibt sich durch die Fremdkapitalgeber eine verstärkte Kontrolle und Disziplinierung des Managements, die oftmals mit der Einhaltung von in den Kreditverträgen festgeschriebenen Covenants verbunden ist. Das Management von Unternehmen mit hohen freien Geldmitteln, so genannte „Free Cashflows“, die besonders bei wettbewerbsstarken und wachstumsschwachen Unternehmen vorliegen, hat im Normalfall diskretionäre Spielräume. In diesen Fällen besteht die Gefahr, dass Manager im Rahmen der Maximierung ihres eigenen Nutzens (z.B. in Form von Empire Building) in wertreduzierende Projekte investieren, anstatt die überschüssigen Cashflows an die Investoren auszuschütten.471 Der in der Regel hohe Verschuldungsgrad der Buyout-Unternehmen führt dazu, dass ein Teil der zur Verfügung stehenden Cashflows für die zusätzlichen Zins- und Tilgungszahlungen aufgewendet wird. Müssen die verbleibenden Mittel als Folge gezielter bzw. effizienter eingesetzt werden, ergibt sich hieraus eine Disziplinierungsfunktion des Fremdkapitals.472 Das Management ist durch die Fremdkapitalzahlungen nun gehalten, das Unternehmen effizient zu führen, um eine Insolvenz zu vermeiden, zumal dies mit einem Kontroll- und Reputationsverlust verbunden wäre.473 Der hohe Fremdkapitalanteil löst damit einen Druck und eine Dringlichkeit aus, operative und strategische Änderungen 470

Der durchschnittliche Eigenkapitalanteil bei LBO-Finanzierungen in Europa liegt im Jahr 2006 bei 34 %. Hierbei ist in den letzten Jahren eine Erhöhung des Fremdkapitalanteils und des Verhältnisses von Fremdkapital zum EBITDA zu beobachten. So lag der durchschnittliche Eigenkapitalanteil zu Beginn im Jahr 2000 noch bei 40 %. Vgl. Deutsche Bundesbank (2007), S. 20.

471

Vgl. Cotter/Peck (2001), S. 102; Allen (1999), S. 710; Opler/Titman (1993), S. 1994-1996; Singh (1993), S. 158; Thompson/Wright (1991), S. 22-24; Kaplan (1991), S. 288; Lehn/Poulsen (1989), S. 783.

472

Vgl. Jensen (1986); Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 159; Thompson/Wright (1989).

473

Vgl. Grossman/Hart (1986), S. 120; Berg/Gottschalg (2005), S. 17.

124


im Unternehmen vorzunehmen, die ohne den aus dem hohen Fremdkapital resultierenden Druck nicht durchgeführt würden.474 Dieser Druck ist besonders wirkungsvoll durch die Kombination mit einer Eigenkapitalbeteiligung des Managements.475 Ist der Manager am Eigenkapital beteiligt, so riskiert er im Fall einer Zahlungsunfähigkeit des Unternehmens auch die eigene Beteiligung.476 Zudem ermöglicht eine starke Fremdkapitalfinanzierung der Transaktion durch den geringeren notwendigen Betrag an Eigenkapital eine höhere Eigenkapitalbeteiligung des Managements.477 Gleichzeitig besteht jedoch auch die Gefahr, dass, falls notwendige Veränderungen unterbleiben, die hohe Fremdkapitalbelastung zu einer Unternehmenskrise oder Insolvenz führen kann.478 In der Insolvenz verlieren die Eigentümer ihre Eigentumsrechte und werden damit von möglichen zukünftigen Wertzuwächsen abgeschnitten. Hinzu kommt, dass ein Insolvenzverfahren nicht unerhebliche Kosten verursacht, deren erwarteter Barwert den heutigen Unternehmenswert reduziert.479 Um dies zu vermeiden und um die hohen Fremdkapitalkosten zahlen zu können, fokussieren sich Unternehmen eventuell zu stark auf die Generierung liquider Mittel und vernachlässigen langfristig wertschaffende Investitionen.480 Dies könnte auch dazu führen, dass das Management zu risikoavers agiert und riskante, für das Unternehmen aber vorteilhafte In-

474

Ohne den Druck der Fremdkapitalbelastung würden Konflikte, die mit der Implementierung Marktwert-maximierender Strategien zum Teil verbunden sind, unter Umständen vermieden. So leisten einflussreiche Interessengruppen inner- und außerhalb des Unternehmens, wie z.B. Mitarbeiter, Gewerkschaften und Politiker, bei Durchführung einer Unternehmenspolitik, die vor allem die Interessen der Eigenkapitalgeber verfolgt, oftmals Widerstand. Diese Interessengruppen bringen den Forderungen und Governance-Instrumenten der Kreditgeber meist eine höhere Akzeptanz entgegen als denen der Eigenkapitalgeber. So wird ein Arbeitsplatzabbau zur Vermeidung einer Insolvenz oftmals besser akzeptiert als Arbeitsplatzabbau in einem ansonsten vergleichbaren Unternehmen mit geringerer Verschuldung zur Erreichung einer Marktwertsteigerung. Vgl. Forst (1993), S. 109f.

475

Die Wirkung einer reinen Erhöhung der Verschuldung ist nur von begrenzter Wirkung. So fällt der aus einer Erhöhung der Verschuldung resultierende Effekt in reinen Rekapitalisierungen, in denen Eigen- durch Fremdkapital substituiert wird, geringer aus als in Buyouts. Vgl. Denis (1994).

476

Vgl. Sharp (2003), S. 7; Thompson/Wright (1991), S. 17.

477


478

Vgl. Wright et al. (1996), S. 60f.; Wruck (1994), S. 178f.; Wruck (1991).

479

Zur Höhe der Insolvenzkosten gibt es für Deutschland keine zuverlässigen Zahlen. Studien in den Vereinigten Staaten gehen davon aus, dass diese sich in der Größenordnung von 5 bis 10 % des Unternehmenswertes unmittelbar vor der Einleitung des Insolvenzverfahrens bewegen. Vgl. Welch/Bris/Schwartz (2004).

480

Vgl. Peyer/Shivdasani (2001), S. 512; Gifford (2001), S. 18.


125

vestitionen unterlässt um die Fremdkapitalverpflichtungen einhalten zu können.481 Zudem kann durch die hohe Liquiditätsbelastung die Unternehmensflexibilität, z.B. in der Reaktion auf externe Marktveränderungen oder auf mögliche Wachstumsoptionen, stark beeinträchtigt werden.482 Aufgrund der restriktiven Mittel könnte daher auch starkes Wachstum begrenzt werden.483 Durch die meist hohe Verschuldung gewinnen Fremdkapitalgeber und deren Beziehung zum Unternehmen an Bedeutung. Die bei einer hohen Fremdkapitalquote unter Umständen bestehende Moral-Hazard-Problematik hat dazu geführt, dass Fremdkapitalgeber Instrumente zur Reduzierung der Agency-Kosten intensiv nutzen. Aufgrund der hohen Verschuldung haben die Fremdkapitalgeber einen starken Anreiz zu einer verstärkten Kontrolle der Unternehmen. Von besonderer Bedeutung im Buyout-Zusammenhang sind hierbei Covenants, die als Nebenbestimmungen in den Kreditverträgen dem Kreditnehmer zusätzliche Pflichten auferlegen.484 Es handelt sich dabei in der Regel um Verhaltens- und Informationspflichten, d.h. es werden dem kreditnehmenden Unternehmen dadurch keine unmittelbar zahlungsrelevanten Verpflichtungen auferlegt. Als erweiterte Kontroll- und Verhaltensbestimmungen, an deren Verletzung oder Missachtung bestimmte Sanktionen geknüpft sind, ergänzen sie die Kreditsicherheiten des Unternehmens.485 Sie wirken somit als liquiditätsorientiertes Früherkennungs- und Warnsystem für die Kreditgeber. Der Begriff Covenants ist ein Sammelbegriff für unterschiedliche Klauseln, welche sich in drei Gruppen von Nebenpflichten eingruppieren: Informationspflichten, allgemeine Verhaltensauflagen sowie Financial Covenants (vgl. Abbildung 19).486 Informa481

Vgl. Kester/Luehrman (1995), S. 120.

482

Vgl. Robbie/Wright (1995), S. 540; Singh (1993), S. 159; Rappaport (1990), S. 96f.

483

Vgl. Wegner (2007), S. 231f.; Wright et al. (2001), S. 245; Hoskisson/Hill/Kim (1993), S. 292; Green (1992), S. 526.

484

Vgl. Diem (2005), S. 88; Schackmann/Behling (2004), S. 789; Wittig (1996), S. 1382; Baker/ Wruck (1989), S. 169; DeAngelo/DeAngelo (1987), S. 41. Untersuchungen zeigen eine besonders starke Bedeutung von Covenants in Buyout-Finanzierungen im Vergleich zu anderen Kreditverträgen. Vgl. Citron/Robbie/Wright (1997), S. 279. Vgl. zur Rolle von Covenants in Kreditverträgen Smith/Warner (1979).

485

Vgl. Citron/Robbie/Wright (1997), S. 283.

486

Vgl. Schackmann/Behling (2004), S. 789 sowie für eine ähnliche Unterteilung Diem (2005), S. 89. Alternativ lassen sich Covenants auch anhand der auftretenden Problemfelder aufteilen. In einer vielbeachteten Studie unterscheiden SMITH/WARNER (1979) entsprechend die Gruppen „Production/Investment Covenants“, „Dividend Covenants“, „Financing Covenants“ und „Bonding Covenants“; vgl. Smith/Warner (1979), S. 125.

126


tionspflichten bestimmen die Berichtspflichten des Kreditnehmers an den Kreditgeber. Diese umfassen die regelmäßige Übermittlung von u.a. Jahresabschlüssen und Lageberichten des Kreditnehmers und der wesentlichen Zielgesellschaften sowie konsolidierter Quartals- und Monatsberichte. Zukunftsorientiert werden zudem ein konsolidierter Business-Plan, einschließlich Planbilanz und Plan-Gewinn- und Verlustrechnung, Plan-Cashflow-Rechnung sowie Investitionsplan für das nächste Geschäftsjahr gefordert. Diese Informationen werden ergänzt durch eine Mittelfristplanung für die nächsten drei bis fünf Jahre. Darüber hinaus wird das Unternehmen verpflichtet, die Bank über Tatsachen zu informieren, die finanzielle Schwierigkeiten des Kreditnehmers oder eine Gefährdung von Sicherheiten indizieren könnten.487

Covenants

Allgemeine Verhaltensauflagen

Informationspflichten

Bestimmen die Berichtspflichten an den Kreditgeber

Regelmäßige Übermittlung von vergangenheits- und zukunftsbezogenen Informationen

Festlegung von Verhaltensauflagen zum Erhalt der Liquidität, des Vermögens und der wirtschaftlichen Identität des Unternehmens

Financial Covenants

Erfüllung von Grenzwerten für definierte Finanzkennzahlen und Bilanzrelationen

Kennzahlen hinsichtlich Eigenkapital, Verschuldung, Deckung der Zins- und Tilgungszahlungen und Liquidität

Abbildung 19: Covenants in Kreditverträgen von Buyouts Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schackmann/Behling (2004), S. 789-791; Diem (2005), S. 89-100

Um sicherzustellen, dass das Unternehmen die Umstände, auf denen die Kreditentscheidung basiert, nicht nachteilig verändert, werden dem Unternehmen im Rahmen der Covenants allgemeine Verhaltensauflagen vorgegeben. Hierbei verpflichtet sich der Kreditnehmer, dafür zu sorgen, dass die Liquidität, das Vermögen und die wirtschaftliche Identität des Unternehmens erhalten bleiben. Damit die Liquidität primär dem Schuldendienst zur Verfügung steht, werden u.a. Dividenden, eine weitere Verschuldung und Kreditvergabe beschränkt. Zum Erhalt des Vermögens werden die Möglichkeiten der Veräußerung von Vermögen, die Bestellung von Sicherheiten und

487

Vgl. Diem (2005), S. 89; Schackmann/Behling (2004), S. 790.


127

die Übernahme von Bürgschaften und Garantien stark reguliert.488 Da es sich hierbei um Negativverpflichtungen handelt, die dem Unternehmen das Unterlassen bestimmter Handlungsweisen auferlegen, werden diese Klauseln auch als „Negative Covenants“ subsumiert.489 Hinsichtlich der Erhaltung der wirtschaftlichen Identität adressieren Covenants die Problemfelder einer Verschmelzung oder Spaltung des Unternehmens sowie eines Beteiligungserwerbs an anderen Unternehmen. Financial Covenants sind kennzahlenbezogen und legen dem Unternehmen für die Laufzeit des Kredites die Verpflichtung zur Erfüllung festgelegter Grenzwerte für definierte Finanzkennzahlen und Bilanzrelationen auf. Die Financial Covenants zielen insbesondere auf eine Sicherstellung einer angemessenen Liquidität und eines angemessenen Eigenkapitals des Unternehmens. Eigenkapitalklauseln legen einen absoluten Betrag als Mindesteigenkapital fest, welcher während der Laufzeit des Kredites nicht unterschritten werden darf. Covenants hinsichtlich der Verschuldung beziehen sich zum einen auf das Verhältnis aus Fremdkapital zu Eigenkapital (Debt/Equity Ratio), dem so genannten Gearing, und zum anderen auf das Verhältnis aus Verbindlichkeiten zu EBITDA (Total Leverage Ratio, Senior Leverage Ratio). Covenants der Kontrolle der Deckung der Zins- und Tilgungszahlungen basieren auf dem Verhältnis von EBITDA bzw. Cashflow zum Netto-Schuldendienst bzw. Netto-Zinsaufwand (Debt Service Cover Ratio, Fixed Charge Cover Ratio, Interest Cover Ratio). Weitere Kennzahlen betreffen die Liquidität, gemessen als Liquidität zweiten und dritten Grades sowie die Investitionsgrenze (Capex).490 Die Festlegung der Kennzahlen erfolgt auf Basis der geplanten Unternehmensentwicklung. Hierbei werden jedoch Spielräume bei der Festlegung der finanziellen Parameter, so genannte Headrooms eingebaut, um den Verlauf des typischen operativen Geschäfts des Kreditnehmers abzubilden und um ständige Neuverhandlung der Financial Covenants zu verhindern.491

488

Vgl. Diem (2005), S. 95-100.

489

Vgl. Schackmann/Behling (2004), S. 790. Im Gegensatz hierzu stehen positive, „affirmative“ Covenants, wie beispielsweise die Pflicht, alle erforderlichen Betriebsgenehmigungen, Lizenzen, Schutzrechte und Versicherungen aufrechtzuerhalten, wesentliches Betriebsvermögen pfleglich zu behandeln, Ansprüche der Banken mit anderen Gläubigern gleichrangig zu halten (pari passuKlausel) oder nur qualifiziertes Führungspersonal zu beschäftigen. Vgl. Weitnauer (2005), S. 1445.

490

Vgl. Diem (2005), S. 90-93; Schackmann/Behling (2004), S. 790f.; Wittig (1996), S. 1382f.

491

Vgl. Ecker/Schenk zu Schweinsberg/Heckemüller (2005), S. 24; Berens/Brauner/Högemann (2005), S. 74.

128


Eine empirische Befragung von 25 Banken zu deren Buyout-Finanzierungen in Großbritannien von CITRON/ROBBIE/WRIGHT (1997) zeigt die hohe Bedeutung von Covenants im Buyout-Zusammenhang. Die Autoren unterscheiden zwischen Rechnungswesen-basierten („Accounting-based“) Covenants auf Basis von Daten des Rechnungswesens, die größtenteils den Financial Covenants zuzuordnen sind, und NichtRechnungswesen-basierten („Non-accounting based“) Covenants. Covenants beider Arten sind hierbei Bestandteil der deutlichen Mehrheit der Kreditverträge im Rahmen der Finannzierung von Buyouts der befragten Banken (vgl. Abbildung 20).492

Rechnungswesen-basierte Covenants • • • • • • • • •

Cashflow / Zins- und Tilgungszahlungen Beschränkung von Dividenden Eigenkapitalklauseln Gewinn-basierte Zinsdeckung Eigen/Fremdkapital (Gearing) Cashflow-basierte Zinsdeckung Sonstige Zinsdeckung Netto-Umlaufvermögen/Kreditaufnahme Kennzahlen bzgl. der Qualität der Schuldner • Liquidität dritten Grades • Liquidität zweiten Grades

Nicht-Rechnungswesen-basierte Covenants 92% 89% 86% 83% 82% 62% 44% 29% 29% 20% 17%

• Geprüfter Jahresabschluss innerhalb eines bestimmten Zeitraums • Beschränkung bzgl. Eigentümerwechsel • Beschränkung zusätzlicher Kreditaufnahme • Aufrechterhaltung von Versicherungen • Beschränkung bzgl. Unternehmenszusammenschlüssen und -akquisitionen • Beschränkung von Vermögensveräußerungen • Keine Investitionen bestimmter Höhe ohne Zustimmung • Einhaltung von Umweltgesetzen und Vorschriften • Einhaltung sonstiger Gesetze und Vorschriften • Kein Rückkauf von Vorzugsaktien in der Kreditlaufzeit

98% 96% 96% 82% 92% 91% 90% 87% 84% 81%

Abbildung 20: Empirische Bedeutung von Covenants in britischen MBOs Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Citron/Robbie/Wright (1997), S. 284f.

Die Verletzung oder Verfehlung von Covenants zieht Sanktionen für den Kreditnehmer nach sich. Hierfür sind in Kreditverträgen vier alternative bzw. kombinierbare Sanktionsmöglichkeiten aufzufinden. Erstens wird die Möglichkeit von Konditionenveränderungen bzw. -erhöhungen vorgesehen. Zweite Möglichkeit ist die Nachbesicherung der Kreditsumme bei Verletzung von Financial Covenants. Mitunter hält sich drittens die Bank bei Verletzung der Covenants das Recht vor, künftige Raten nicht oder nur verzögert auszuzahlen. Viertens besteht als letzte Möglichkeit die Kündigung

492

Für die Beschreibung und Wirkungsweise von Covenants in zwei Fällen vgl. Baker/Wruck (1989), S. 170-172 und DeAngelo/DeAngelo/Wruck (2002), S. 31f.


129

des Kreditvertrages.493 Wegen der erheblichen Tragweite dieser potentiellen Sanktionsmaßnahmen ist die Einhaltung der Covenants für das Unternehmen von entscheidender Bedeutung.494 Inwieweit die einzelnen Maßnahmen im Einzelfall tatsächlich umgesetzt werden bzw. werden können, ist meist jedoch von der spezifischen Situation des Unternehmens abhängig. So folgen auf eine Covenant-Verletzung laut der Studie von CITRON/ROBBIE/WRIGHT (1997) in über 80 % der Fälle zwar Diskussionen zwischen Kreditgeber und -nehmer, Veränderungen der Konditionen werden jedoch nur in 33 % der Fälle und eine Kündigung des Kredits nur in 4 % der Fälle vorgenommen.495 Von höherer Bedeutung als die Umsetzung sind somit meist das damit verbundene Drohpotential und der resultierende Druck auf das Unternehmen.496 Neben diesen rechtlichen Folgen ist zudem ein eventueller Vertrauensverlust zu berücksichtigen, welcher sich auf spätere Kreditentscheidungen auswirken kann. Die Private-Equity-Gesellschaft als einer der Eigentümer hat hierbei auch ein hohes Eigeninteresse an der Einhaltung der Covenants und der fristgerechten Begleichung der Zins- und Tilgungszahlungen durch das Unternehmen. So wäre bei Vernachlässigung der Kreditgeberinteressen auch die Reputation der Private-Equity-Gesellschaft gefährdet. Bei künftigen Transaktionen könnte dann die Private-Equity-Gesellschaft eventuell Schwierigkeiten haben, potentielle Fremdkapital-Geber zu finden. Die einzelnen Covenants tragen zur Reduzierung der Agency-Kosten in der Beziehung zwischen Bank und Unternehmen bei. Die Banken erhalten auf Basis der Informationspflichten laufend umfassende, detaillierte Informationen, welche Basis für ein kontinuierliches Monitoring sind. Die Verhaltensauflagen und Financial Covenants begrenzen die Handlungsspielräume des Unternehmens und seiner Eigentümer.497 So kann durch Covenants verhindert werden, dass Zins- und Tilgungszahlungen lediglich durch Liquidierung von Vermögensgegenständen zurückbezahlt werden, während

493

Vgl. Diem (2005), S. 94, 100; Schulze/Wickerath (2005), S. 431; Schackmann/Behling (2004), S. 799.

494

Vgl. Berens/Brauner/Högemann (2005), S. 72.

495

Vgl. Citron/Robbie/Wright (1997), S. 288f. Vgl. für die Wirkung in verschiedenen Transaktionen die Untersuchung von Robbie/Wright (1995) anhand von fünf Fallstudien. Vgl. Robbie/Wright (1995), S. 540.

496

Gleiches gilt für die in Kreditverträgen allgemein enthaltenen Kündigungsrechte der Kreditgeber.

497

Vgl. Citron/Robbie/Wright (1997), S. 280; Baker/Wruck (1989), S. 169.

130


gleichzeitig mit riskanten Strategien experimentiert wird.498 Zudem übernehmen Covenants die Funktion eines Früherkennungs- und Warnsystems. Ein Verfehlen der Covenants ist für die Kreditgeber ein Hinweis, dass die wirtschaftliche und finanzielle Lage des Unternehmens von der Planung bei Kreditvergabe abweicht. Dies wird jedoch dadurch eingeschränkt, dass die Banken im spätesten Falle erst zum Stichtag der Berichterstattung von der abweichenden Erfüllung erfahren.499 Fragt man die Bankenseite, so schätzen in der Befragung von CITRON/ROBBIE/ WRIGHT (1997) elf der 25 antwortenden Banken die Covenants als sehr effektiv ein und 13 als guten Indikator.500 Meist erfahren die antwortenden Banken von den finanziellen Problemen bereits vor der tatsächlichen Verfehlung in der Kommunikation zwischen Bank und Unternehmen. So geben die Befragten als häufigste erste Indikatoren für finanzielle Probleme Monatsabschlüsse (69 %) und Telefonkommunikation (68 %) an. Mit Abstand folgen erst die tatsächliche Verletzung von Covenants (43 %) und schriftliche Kommunikation (41 %). Die Befragten betonen daher in Interviews auch die Rolle von Covenants in der Intensivierung der Beziehung zwischen Bank und Unternehmen, indem Covenants als Katalysator für Diskussion zwischen Bank und Unternehmen wirken. 501 Empirische Untersuchungen der Wirkung von Fremdkapital auf die Performance des Unternehmens ergeben insgesamt ein gemischtes Bild. THOMPSON/WRIGHT/ROBBIE (1992) stellen einen positiven signifikanten Einfluss auf die Rendite der Eigenkapitalinvestoren fest, jedoch einen negativen, nicht signifikanten Einfluss auf die Rendite des gesamten Kapitals.502 Ebenso findet JAKOBY (2000) einen negativen, signifikanten Effekt der Verschuldung auf die Erfolgswahrscheinlichkeit eines Buyouts.503 PHAN/ HILL (1995) stellen einen schwach signifikant positiven Einfluss auf die Produktivität fest, der jedoch im Vergleich zur Managementbeteiligung deutlich schwächer ist.504

498

Vgl. DeAngelo/DeAngelo/Wruck (2002), S. 31f. So argumentieren HART/MOORE (1995), dass Fremdkapital nicht unbedingt einen disziplinierenden Effekt auf das Management ausüben muss.

499

Vgl. Diem (2005), S. 90.

500

Nur einer der Befragten bewertet diese als nicht geeigneten Indikator. Vgl. Citron/Robbie/Wright (1997), S. 286.

501

Vgl. Citron/Robbie/Wright (1997), S. 286.

502


503

Vgl. Jakoby (2000), S. 262f.

504



131

Die Studie von PINDUR (2007) findet einen negativen Effekt auf das EBITDA und positiven Effekt auf die EBIT-Marge, die jedoch beide nicht signifikant sind.505 Einige Studien versuchen den Einfluss mit Hilfe zusätzlicher Kriterien differenzierter zu analysieren. NIKOSKELAINEN/WRIGHT (2007) finden in einer nach Unternehmensgrößen differenzierten Analyse sowohl positive als auch negative Effekte. Für mittelgroße Buyouts mit einem Umsatz zwischen 10 und 100 Millionen britischer Pfund ergibt sich ein positiver signifikanter Einfluss der Verschuldung auf die IRR des Unternehmenswertes. Für kleine Buyouts besteht ein nicht signifikant positiver, jedoch für große Buyouts ein nicht-signifikant negativer Einfluss. Werden insolvente Buyouts ausgeschlossen, so hat der Verschuldungsgrad auf den IRR der verbleibenden erfolgreichen Buyouts aller Größenklassen einen negativen Einfluss, der jedoch nur für große Buyouts signifikant ist und bei diesen am stärksten ausfällt. Der negative Einfluss bei großen Buyouts bestätigt sich auch bei der Untersuchung des IRR des Eigenkapitalwertes. Große Buyouts scheinen daher unter einer zu starken Verschuldung zu leiden, welche potentielle positive Effekte der Verschuldung überkompensiert und zu einem negativen Einfluss auf die Performance führt.506 COTTER/PECK (2001) zeigen für eine Stichprobe von 64 US-Buyouts eine zunehmende Insolvenz-Wahrscheinlichkeit mit zunehmender Verschuldung.507 In ihrer Analyse der Wirkung auf die Umsatzrendite unterscheiden sie zwischen von Private-Equity-Gesellschaften kontrollierten und nicht-kontrollierten Buyouts. Sie stellen für Nicht-Private-Equity-kontrollierte Buyouts eine stärkere Verschuldung und einen stärker positiven Effekt der Verschuldung fest. Für die Stichprobe der Private-Equity-kontrollierten Buyouts ist der Einfluss jedoch nicht signifikant unterschiedlich von Null. Sie schließen daher, dass die Verschuldung nur eine positive Wirkung hat, wenn nicht bereits durch eine PrivateEquity-Gesellschaft eine Kontrolle erfolgt.508 Diese bisherigen empirischen Ergebnisse zeigen insgesamt, dass die Gesamtwirkung aus positiven und negativen Konsequenzen einer erhöhten Verschuldung nicht eindeutig ist. Vielmehr scheint diese sehr stark von den jeweiligen spezifischen Umständen eines Buyouts und der Festlegung einer adäquaten Verschuldung abzuhängen, welche

505

Vgl. Pindur (2007), S. 219.

506

Vgl. Nikoskelainen/Wright (2007), S. 523ff.

507

Vgl. Cotter/Peck (2001), S. 129f.

508

Vgl. Cotter/Peck (2001), S. 133.

132


die positiven Effekte nutzt, ohne dass diese durch die Nachteile einer zu hohen Verschuldung überkompensiert werden. Mit den Veränderungen in der Corporate Governance durch den Buyout ist indirekt eine Wertsteigerung des Unternehmens zu erwarten. So wird das Management durch Kontrolle, zusätzliches Mentoring, Druck der Fremdkapitalkosten und Veränderung der Anreize dazu geführt, wertsteigernde Maßnahmen zu identifizieren und umzusetzen. Hieraus ergeben sich Anreize für das Management, auch die Führungssysteme zu optimieren, um die Basis für Wertsteigerungsmaßnahmen zu legen und um Wertsteigerungspotential zu realisieren.

4.3 Finanzielle Werttreiber 4.3.1 Financial Arbitrage Finanzielle Werttreiber umfassen Instrumente der Financial Arbitrage und des Financial Engineering. Financial Arbitrage basiert auf der Ausnutzung unterschiedlicher Bewertungen von Unternehmen zum Zeitpunkt der Akquisition und des Verkaufs, unabhängig von der zugrundeliegenden finanziellen Performance des Unternehmens.509 Bewertungsänderungen resultieren u.a. aus abweichenden Bewertungsmultiplikatoren vergleichbarer Unternehmen auf verschiedenen Märkten oder über die Zeit. Financial Arbitrage kann zudem basieren auf der Transaktionskompetenz der Käufer, eventuell vorhandenen privaten Informationen sowie durch die Aufsplittung und Veräußerung von Unternehmensteilen. Bewertungsniveaus und -multiplikatoren können auf verschiedenen Märkten voneinander abweichen. Bei abweichenden Multiplikatoren auf geographischen Märkten kann ein höherer Wert durch eine Veräußerung auf einem anderen Markt erzielt werden.510 Bewertungsunterschiede können zudem zwischen öffentlichen und privaten Kapitalmärkten bestehen.511 Abweichungen ergeben sich des Weiteren durch Änderungen des vom Unternehmen anvisierten Käufer- und Produktmarktes. Ändert sich im 509


510

Ein Beispiel für die Ausnutzung unterschiedlicher Bewertungsniveaus ist das Delisting der Celanese AG in Deutschland und die folgende stärkere Ausrichtung auf den amerikanischen Markt und das Listing zu einem deutlich höheren Wert an der New York Stock Exchange neun Monate nach dem Buyout. Vgl. Kaserer et al. (2007), S. 137.

511


4.3 Finanzielle Werttreiber

133

Rahmen einer neuen oder angepassten Unternehmensstrategie der Markt des Unternehmens, kann dies zu einer Veränderung der relevanten Peer-Group und damit zu veränderten Multiplikatoren führen.512 Bewertungsmultiplikatoren können sich auch über die Zeit verändern. Diese Entwicklung wird unter anderem durch volkswirtschaftliche Zyklen, Branchenzyklen und Produktzyklen wesentlich beeinflusst. Private-Equity-Investoren können diese Zyklen ausnutzen, indem sie vor oder während eines Aufwärtstrends kaufen, um während des Höhepunkts eines Zyklus zu verkaufen.513 Jedoch besteht auch die Gefahr, dass ein Aufwärtstrend nicht anhält und das Unternehmen bei gleichbleibender Performance niedriger bewertet wird. Gelingt es Private-Equity-Gesellschaften, systematisch Unterbewertungen514 oder Trends zu identifizieren, ergibt sich eine überlegene Transaktionskompetenz. Von hoher Bedeutung ist dabei das Netzwerk von Private-Equity-Gesellschaften, welches ihnen Zugang zu umfassenden Informationen über Märkte, Industrien und erwartete Trends ermöglicht.515 Gelingt es, hieraus einen Informationsvorsprung aufzubauen, so können Fehlbewertungspotenziale identifiziert bzw. Entwicklungen antizipiert und entsprechend ausgenutzt werden. Neben der Identifizierung potentieller Akquisitionsziele umfasst die Transaktionskompetenz zudem das Management des Verhandlungsund Kaufprozesses. Von Bedeutung ist hierbei die Generierung eines proprietären Dealflow und inwieweit es gelingt, Wettbewerber von den Verhandlungen auszuschließen.516 In den Verhandlungen zählt zudem die Verhandlungsstärke der PrivateEquity-Gesellschaften, welche hohen Einfluss auf die Höhe des zu zahlenden Preises und der Konditionen des Kaufs hat.517 Als weitere Quelle von Arbitragemöglichkeiten werden im Zusammenhang von MBOs private Informationen des Managements diskutiert. Erwirbt das bisherige Management des Buyout-Unternehmens Anteile am neuen Unternehmen, so hat es ein hohes Eigen512

Vgl. Pütter (2006), S. 30.

513

Vgl. Pütter (2006), S. 30.

514

Inwieweit auf wettbewerblichen Märkten solche Fehlbewertungen dauerhaft bestehen bleiben können, ist fraglich. So stehen diese im Widerspruch zur Vorstellung informationseffizienter Märkte. Vgl. Kaserer et al. (2007), S. 98.

515

Vgl. Kaufman/Englander (1993), S. 75; Anders (1992), S. 82.

516

Vgl. Wright/Robbie (1996), S. 700.

517

Vgl. Pütter (2006), S. 29f.; Butler (2001), S. 145.

134


interesse an einem niedrigen Kaufpreis. In diesem Fall könnte das Management seinen Informationsvorteil über die derzeitige Unternehmenslage und die erwartete zukünftige Entwicklung in den Verhandlungen gegenüber den bisherigen Eigentümern zu seinen Gunsten nutzen.518 Jedoch wurde diese These durch keine empirischen Belege sicher nachgewiesen. Vielmehr sprechen die verschiedenen empirischen Befunde und Argumente gegen die These bzw. für eine geringe Bedeutung.519 Arbitragemöglichkeiten ergeben sich zudem, wenn die Summe der einzelnen Teile des Unternehmens mehr wert ist als das gesamte Unternehmen. In diesem Falle kann der Conglomerate Discount durch Veräußerung von peripheren unterbewerteten Unternehmensteilen reduziert werden. Diese auch als Asset Stripping bezeichnete Technik wurde vor allem in den 80er Jahren in den Vereinigten Staaten angewandt.520

4.3.2 Financial Engineering Financial Engineering umfasst Maßnahmen der Veränderung und Optimierung der Kapitalstruktur. Damit steht auch beim Financial Engineering nicht die Schaffung neuer Werte im Vordergrund, sondern die Umverteilung der Zahlungsströme zugunsten der Eigenkapitalgeber. Private-Equity-Gesellschaften erhöhen in der Regel die Verschuldung des Unternehmens zur Finanzierung der Transaktion. Durch den hohen Fremdkapitalanteil können sie Unternehmen mit einem vergleichsweise geringen Einsatz von Eigenkapital kaufen und von der Hebelwirkung des Fremdkapitals profitieren. Bedingung ist, dass die Gesamtkapitalrendite die Fremdkapitalkosten übersteigt.521 Von diesem Effekt profitiert auch das Management, das mit einem relativ geringen Einsatz eigener Mittel einen bedeutenden Anteil am Unternehmen erwerben kann. Wesentlicher Vorteil des hohen Fremdkapitalanteils ist zudem der steuerliche Vorteil gegenüber Eigenkapital, der aus einer unterschiedlichen Behandlung von realisierten

518

Vgl. Opler (1992), S. 33; Lehn/Poulsen (1989), S. 773; DeAngelo (1986), S. 400; Lowenstein (1985), S. 740-743; DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984), S. 367.

519

Vgl. u.a. Ofek (1994); Opler (1992); Lee (1992); Lehn/Poulsen (1989); Kaplan (1989a); DeAngelo (1986). Für einen Überblick über die Diskussion vgl. Kaserer et al. (2007), S. 194f. und Berg/ Gottschalg (2005), S. 14f.

520

Vgl. Magowan (1989), S. 12f.

521

Vgl. Deutsche Bundesbank (2007), S. 17.

4.3 Finanzielle Werttreiber

135

Gewinnen im Vergleich zu Fremdkapitalzinsen resultiert.522 Der zu versteuernde Unternehmensgewinn kann nach einer Buyout-Transaktion durch die steuerliche Absetzbarkeit der Fremdkapitalkosten und gegebenenfalls die Erhöhung der Abschreibungen auf einen gezahlten Goodwill reduziert werden. Aufgrund der dadurch geringeren Steuereinnahmen des Staates wird daher auch ein Werttransfer zu Lasten des Staates im Rahmen von Buyouts diskutiert.523 Empirische Studien bestätigen diese These, indem sie deutlich geringere Steuerzahlungen der Unternehmen für die Zeit nach dem Buyout ermitteln.524 Für eine Beurteilung des Gesamteffektes gilt es jedoch den Steuereffekt aller in einen Buyout einbezogenen Parteien zu berücksichtigen. Hierzu gehört die Besteuerung u a. der Verkaufserlöse der Alteigentümer, der Zins- und Provisionseinnahmen der Banken und der aufgrund der durchgeführten Wertsteigerungsmaßnahmen höheren Gewinne der Unternehmen. Insgesamt stellen JENSEN/KAPLAN/ STIGLIN (1989), KOHLBERG/KRAVIS/ROBERTS (1989) und NEWBOULD/CHATFIELD/ ANDERSON (1992) für die USA fest, dass der durch Buyouts hervorgerufene Gesamteffekt zu Steuermehreinnahmen des Staats führt.525 Weitere Aspekte des Financial Engineering sind die Strukturierung der Transaktion sowie Verhandlung und Ausgestaltung der Fremdkapitalverträge. Hierbei wirken sich die Erfahrung, Expertise und das Netzwerk von Private-Equity-Gesellschaften positiv aus. So strukturieren Private-Equity-Gesellschaften regelmäßig Transaktionen und können damit eine Reputation am Kapitalmarkt aufbauen, welche die Fremdkapitalaufnahme begünstigt.526 Hierdurch können die Kapitalkosten des Unternehmens weiter optimiert werden.

522

Vgl. Graham (2003); Baker/Smith (1998), S. 70f.; Frankfurter/Gunay (1992), S. 84, 92f.; Singh (1990), S. 115; Leland (1989), S. 20; Kaplan (1989b), S. 611f.; Bull (1989), S. 277; Lowenstein (1985), S. 731.

523

Vgl. Palepu (1990), S. 253f.

524

Vgl. Kaplan (1989b); Lehn/Poulsen (1989); Newbould/Chatfield/Anderson (1992); Long/ Ravenscraft (1993), S. 12 ; Schmid (1994).

525

Inwieweit diese Ergebnisse auf andere Länder übertragbar sind, hängt insbesondere von der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen, der Besteuerung von Kapitalgewinnen, der Besteuerung von Kapitalerträgen auf privater wie auf Körperschaftsebene und der Ausgestaltung der Doppelbesteuerungsabkommen ab. Daher kann der Gesamteffekt in anderen Ländern, wie auch in Deutschland, deutlich anders ausfallen. Vgl. Kaserer et al. (2007), S. 196.

526

Vgl. Cotter/Peck (2001), S. 103; Baker/Smith (1998), S. 56; Kaufman/Englander (1993), S. 75; Anders (1992), S. 85; DeAngelo/DeAngelo (1987), S. 43; DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984), S. 373. Die Banken antizipieren hierbei, dass die Private-Equity-Gesellschaft, um auch die Finanzie-

136


Insgesamt wird heute eine abnehmende Bedeutung der finanziellen Werttreiber gegenüber den operativen Wertsteigerungsmaßnahmen diskutiert. Verschiedene empirische Studien messen hierfür den Anteil der verschiedenen Wertreiber an der Wertsteigerung der Unternehmen. So zeigt eine Untersuchung von THE BOSTON CONSULTING GROUP/ IESE BUSINESS SCHOOL (2008) einen Rückgang der Bedeutung des Werttreibers Leverage von 51 % auf 25 % (vgl. Abbildung 21).527 Damit einher ging eine Verdoppelung des Anteils operativer Verbesserungen an der Wertsteigerung seit den 80er Jahren von 18 % auf 36 %. 100% 80%

32%

25% Leverage

51%

60%

39%

Multiple Arbitrage

46%

40% 31% 20%

36% 18%

22%

1980-89

1990-1999

Operative Verbesserungen

0% seit 2000

Abbildung 21: Veränderung der Bedeutung der Wertsteigerungskomponenten Quelle: The Boston Consulting Group/IESE Business School (2008), S. 10

Ähnliche Ergebnisse zeigt auch eine Studie von ALTASSET (2002) in den Vereinigten Staaten, welche die Komponente der Wertsteigerung in den drei Zeiträumen 1986 bis 1990, 1996 bis 2000 sowie 2001 bis 2003 vergleicht. Der Anteil der Wertsteigerung durch operative Verbesserungen hat sich in den untersuchten Unternehmen seit den 80er Jahren von 34 % auf 48% erhöht. Ebenso nahm der Beitrag der Werttreiber Multiple Expansion und Multiple Arbitrage von 25 % in den 80er Jahren auf 32 % in den Jahren 2001 bis 2003 zu. Dies wurde kompensiert durch den Rückgang des Anteils der Verschuldung von 41 % auf 20 %. 528 Ebenso stellen HEEL/KEHOE (2005) eine geringere Bedeutung finanzieller Werttreiber fest: sie führen nur 37 % der Wertsteigerung auf die beiden finanziellen Werttreiber „Market/sector, plus financial leverage“ rung künftiger Transaktionen zu ermöglichen, stets auch die Interessen der Fremdkapitalgeber berücksichtigen. 527

Vgl. The Boston Consulting Group/IESE Business School (2008), S. 9f.

528

Vgl. Asset Alternatives (2002), S. 40 ff. zitiert nach Wegner (2007), S. 170.

4.4 Unabhängigkeits-bedingte Werttreiber

137

(32 %) und „Arbitrage“ (5 %) zurück. Der Hauptbeitrag zur Wertsteigerung wird in der Studie „Company outperformance“ (63 %) zugeschrieben. 529

4.4 Unabhängigkeits-bedingte Werttreiber 4.4.1 Wegfall von Restriktionen des Konzerns Neben den bisher dargestellten allgemeinen Werttreibern in Buyouts ergeben sich in Desinvestitions-Buyouts durch die Loslösung vom Mutterunternehmen und der resultierenden Unabhängigkeit zusätzliche Einflussfaktoren und Werttreiber. So unterliegt ein Unternehmen im Konzernverbund Restriktionen, die das Unternehmen und sein Management einschränken. Durch den Wegfall dieser Restriktionen mit dem Buyout eröffnet sich in Abhängigkeit von der Stärke und Wirkung der Restriktionen neues Potential für das Unternehmen.530 Als Folge der Loslösung ergeben sich oftmals ein Bürokratieabbau sowie eine höhere Entscheidungsfreiheit der Teilbereiche. Im Konzernverbund bedürfen wesentliche Entscheidungen und Planungen der Zustimmung durch die Konzernmutter. Durch die in Konzernen bestehende Bürokratie ergeben sich zumeist langwierige Entscheidungsprozesse und eine geringe unternehmerische Flexibilität. Damit werden wesentliche Ressourcen des Managements gebunden, um interne Entscheidung vorzubereiten und voranzutreiben. Dies gilt insbesondere vor dem Hintergrund, dass in Konzernen Entscheidungen oftmals nicht nur auf Basis inhaltlicher Aspekte, sondern auch auf Basis politischer Erwägungen getroffen werden. Durch den Eigentümerwechsel und Wegfall des Konzerns werden Hürden für das Management abgebaut und die Entscheidungsfreiheit des Managements ausgebaut.531 Das Management kann die hierdurch frei gewordenen internen Ressourcen für die Unternehmensführung nutzen.

529


530

Die Größe dieses Potentials kann im Einzelfall stark variieren. So weichen die Stärke und die Auswirkungen der Restriktionen erheblich unter den verschiedenen Konzernen und auch innerhalb ihrer verschiedenen Einheiten voneinander ab. Wesentlicher Einflussfaktor hierbei ist, wie eng die Unternehmen vor der Loslösung miteinander verbunden sind. Vgl. Woo/Willard/Daellenbach (1992), S. 436f.

531

Vgl. Wegner (2007), S. 210f.; Braun/Sharma (2005), S. 8; Wright et al. (2000), S. 144; Kester/ Luehrman (1995), S. 120, 123; Vest (1995), S. 345; Robbie/Wright (1995), S. 529; Green (1992), S. 524f.; Green/Berry (1991), S. 39; Singh (1990), S. 126; Jensen (1989a), S. 39; Hite/Vetsuypens (1989), S. 955; Lowenstein (1986), S. 154.

138


In den Entscheidungen muss zudem nur noch das Unternehmen betrachtet werden. Als Konzerneinheit besteht oftmals die Notwendigkeit von Kompromissen, welche im Konzern unter anderem aufgrund der Koordination der verschiedenen Einheiten oder der Portfoliooptimierung eingegangen werden müssen. Ebenso entsprechen viele der Konzernvorgaben, die sich vor allem an dem Kerngeschäft orientieren, nicht den Gegebenheiten und Notwendigkeiten der Konzerneinheit. Derartige Kompromisse sind für ein alleinstehendes Unternehmen nicht mehr notwendig. Damit können Prozesse und Systeme im Unternehmen für die eigenen Bedürfnisse gestaltet und optimiert werden.532 Im Rahmen des internen Kapitalmarktes des Konzerns unterliegt das Unternehmen zudem den Kapitalrestriktionen innerhalb des Konzerns. Hieraus resultiert für Tochterunternehmen, die nicht Teil der Kernkompetenzen des Unternehmens sind, oftmals ein Unterinvestitionsproblem.533 Bei Konzernteilen mit hohen Cashflows und geringem Wachstum werden die Cashflows in Konzerneinheiten der Kernkompetenzen mit höherem Wachstum investiert.534 Für Manager von solchen Einheiten ergibt sich eine entsprechend demotivierende Wirkung, weil die generierten Cashflows an anderen Stellen im Konzern reinvestiert werden und der eigenen Einheit kein zusätzlicher Nutzen entsteht. Aber auch für Unternehmen mit geringen Cashflows und hohen Wachstumsaussichten werden die für das Wachstum notwendigen Investitionen im Konzern oftmals nicht finanziert und durchgeführt.535 Sind für das Wachstum zusätzliche Mittel notwendig, so werden diese in der Regel bereits bei der Strukturierung der BuyoutTransaktion eingeplant. Durch die Loslösung können erwirtschaftete Mittel des Unternehmens nach Abzug der Fremdkapitalkosten im Unternehmen verbleiben und Investition durchgeführt werden.536 Ebenfalls fallen Konzernumlagen weg, die bisher das Unternehmen für nicht unmittelbar zurechenbare, konzerninterne Dienstleistungen an den Konzern leisten musste. Hierbei sind jedoch die Höhe der Fremdkapitalbelastung

532

Vgl. Braun/Sharma (2005), S. 8; Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 160; Wright/Hoskisson/ Busenitz (2001), S. 112f.; Butler (2001), S. 144; Muzyka/De Koning/Guegan (1998), S. 11; Green (1992), S. 524f.; Woo/Willard/Daellenbach (1992), S. 436; Jones (1992), S. 166; Green/Berry (1991), S. 34; Woo/Willard/Beckstead (1989), S. 31f.

533

Vgl. Bruining/Wright (2002), S. 161; Wright et al. (2001), S. 247; Beaver (2001), S. 307f.; Wright et al. (2000), S. 144; Thompson/Wright (1991), S. 17.

534


535


536

Vgl. Bruining/Wright (2002), S. 161.


139

und eventuelle Dividenden an die neuen Eigentümer im Einzelfall zu berücksichtigen. Diese werden vom Unternehmen jedoch oftmals positiver wahrgenommen als die früheren Zahlungen an den Konzern.537 Mit diesen Veränderungen sind häufig auch ein neuer Unternehmergeist und eine Art Aufbruchstimmung im Unternehmen verbunden. Manager fühlen und verhalten sich in dem nun selbständigen Unternehmen wie Unternehmer, befreit von den Restriktionen und der Bürokratie eines Konzerns und ermächtigt und bestärkt zum Treffen von Entscheidungen.538 Die gewonnene Möglichkeit, Ideen und Innovation zu realisieren, die zusätzlichen Freiheiten und Flexibilität, sowie die gestiegene Bedeutung und Verantwortung haben eine stark positive Wirkung auf die Motivation des Managements.539 Dieses agiert nun proaktiver, stärker auf die Nutzung von Chancen insbesondere im Hinblick auf Wachstum ausgerichtet.540 Insbesondere in jenen Buyouts, die mit der Wahrnehmung von Wachstumschancen und Innovation verbunden sind,541 rücken die unternehmerischen Fähigkeiten des Managements stärker in den Vordergrund, um diese Möglichkeiten zu realisieren.542 Während das Management in der Wahrnehmung dieser Chancen durch die beschriebenen Restriktionen beschränkt war, besteht nun die Herausforderung, die mit den Wachstumschancen verbundenen Unsicherheiten und Risiken zu bewältigen und Entscheidungen zu treffen.543 Private-Equity-Gesellschaften nutzen diese positiven Effekte, indem sie dem Unternehmensmanagement einen großen Handlungsspielraum einräumen, um eigene Ideen zu entwickeln und zu reali-

537

Vgl. Green (1992), S. 530.

538

Vgl. Wright et al. (2001), S. 247; Weir (1996), S. 27f.; Zahra (1995); Green (1992), S. 524f.; Bull (1989), S. 264; Wright/Thompson/Robbie (1992), S. 262-264. Vgl. für einen Überblick zum Entrepreneurship-Ansatz allgemein und im Buyout-Zusammenhang Wegner (2007), S. 249-261.

539

Vgl. Houlden (1990), S. 74f.; Lowenstein (1985), S. 756. Dies gilt insbesondere für Manager mit unternehmerischer Haltung, die sich durch die Konzernstruktur bisher stark eingeengt fühlten. Vgl. Wright/Hoskisson/Busenitz (2001), S. 118. Jedoch besteht auch der Fall, dass Manager mit anderer Einstellung bzw. durch die Prägung im Konzern diese neuen Freiheiten und Verantwortung nicht bzw. nur teilweise nutzen oder sogar überfordert sind. Vgl. Woo/Willard/Beckstead (1989), S. 32.

540

Vgl. Wright et al. (1996), S. 62; Wright/Thompson/Robbie (1992), S. 58; Bull (1989), S. 264.

541

Hierbei wird auch von Entrepreneurial Buyouts gesprochen, in denen ein Management mit einer unternehmerischen Haltung Wachstum und Innovation vorantreibt. Vgl. Wright/Hoskisson/ Busenitz (2001), S. 115.

542

Vgl. zu den Unterschieden zwischen Entrepreneuren und Managern in großen Unternehmen und deren unterschiedlichen Gebrauch von Heuristiken Busenitz/Barney (1997).

543

Vgl. Wright/Hoskisson/Busenitz (2001), S. 112f.; Bruining/Wright (2002), S. 155.

140


sieren.544 Dies spricht für eine Gestaltung der Beziehung nicht nur nach Prinzipien der Principal-Agent-Theorie, sondern auch nach der Stewardship-Theorie. BRUINING/ VERWAAL (2005) zeigen in einer empirischen Studie von 52 MBOs einen positiven Einfluss von unternehmerischen („entrepreneurial“) Managementdimensionen auf die Performance der Unternehmen. Zugleich zeigen sie jedoch auch eine hohe Bedeutung der Kombination dieser Faktoren mit administrativen, kontrollorientierten Dimensionen.545 Die Trennung vom Konzern ermöglicht zudem eine höhere Flexibilität in der Gestaltung von Verträgen. Dies betrifft beispielsweise die Gestaltung von Finanzierungsverträgen oder die Möglichkeiten zu Fusionen mit Wettbewerbern.546 SCHIPPER/SMITH (1983) argumentieren, dass die Loslösung vom Konzern die Möglichkeit eröffnet, Verträge mit regulierenden Parteien neu zu verhandeln. So ergeben sich eventuell Möglichkeiten zur Änderung eines im Konzern bestehenden Haustarifvertrags oder zur Beendigung der Tarifgebundenheit des Unternehmens.547 Zudem ändert sich bei ehemaligen Töchtern ausländischer Gesellschaften eventuell die Besteuerung durch die Trennung vom Konzern.548 Inwieweit jedoch das Potential, das sich durch die wegfallenden Restriktionen ergibt, auch realisiert wird, hängt neben der Grundhaltung des Managements auch von verschiedenen organisatorischen und kulturellen Faktoren und den damit verbundenen Kosten der Veränderung ab. Bestehende interne Regelungen und Abläufe prägen das Denken und die Verhaltsweisen der Mitarbeiter und sind oftmals nur schwierig und langsam veränderbar. Informationsquellen, Informations- und Kommunikationsstruk-

544


545

Vgl. Bruining/Verwaal (2005), S. 22f.

546

Vgl. Hite/Owers (1983), S. 413.

547

Hierbei sind jedoch die Regelungen des Tarifrechts bei einem Betriebsübergang zu beachten. Es wird zwischen tarifgebundenen und nicht-tarifgebundenen Erwerbern unterschieden. Geht das Arbeitsverhältnis eines Arbeitnehmers im Fall eines Betriebsübergangs auf den Betriebserwerber über, werden die im Veräußererbetrieb geltenden Tarifverträge, wenn der Erwerber nicht seinerseits tarifgebunden ist, gemäß § 613a Abs. 1 Satz 2 BGB zum Bestandteil des individuellen Arbeitsvertrags, und dürfen nicht vor Ablauf eines Jahres verändert werden. Der Tarifvertrag gilt aber nur in dem Umfang weiter, wie er zum Zeitpunkt des Betriebsübergangs galt. Für neu eingestellte Mitarbeiter nach dem Betriebsübergang entfällt die Tarifgebundenheit von Anfang an.

548

Vgl. Schipper/Smith (1983), S. 448. Eine empirische Bestätigung dieser Hypothese ist nur für Einzelfälle, jedoch nicht für gesamte Stichproben erfolgt. Vgl. Schipper/Smith (1983), S. 448; Krishnaswami/Subramaniam (1999), S. 110.


141

turen sowie Entscheidungsregeln aus dem Konzernkontext führen zudem zu eventuell irreführenden Informationen und verhindern Entscheidungen im neuen Kontext. Ist die Konzernkultur im Unternehmen verankert, bedarf es daher eines umfassenden Umdenkens und der Umschulung der Mitarbeiter, damit die neuen Freiheiten tatsächlich genutzt werden und daraus neue Perspektiven, Systeme und Prioritäten im Unternehmen tatsächlich entstehen.549

4.4.2 Wegfall vom Ressourcenaustausch des Konzerns Mit der Trennung vom Mutterunternehmen ist nicht nur ein Wegfall von Restriktionen verbundenen, sondern gleichzeitig entfällt auch der Austausch von Ressourcen im Konzern. So werden im Konzernverbund im Rahmen der Nutzung von Synergien Aufgaben zentral von der Konzernzentrale übernommen, sowie Güter und Leistungen zwischen den einzelnen Konzerneinheiten ausgetauscht. Nach dem Buyout muss das Unternehmen Aufgaben, die bisher vom Konzern wahrgenommen wurden, selbst übernehmen und Ressourcen in diesem Bereich aufbauen. Im Konzern bestehende Verbundvorteile gehen verloren. Damit entfällt zum einen Knowhow, das dem Unternehmen bisher zur Verfügung stand, und zum anderen entstehen hieraus Kosten durch den Aufbau und die Bereithaltung entsprechender eigener Ressourcen.550 Bereiche, in denen hierdurch empirische Friktionen festgestellt wurden, sind hierbei vor allem das Liquiditäts- und Finanzmanagement, Steuern und Rechnungswesen (vgl. Abbildung 22). Davon betroffen ist auch die Verfügbarkeit finanzieller Ressourcen durch den Wegfall des internen Kapitalmarkts und eines gemeinsamen Cash-Managements. So werden Verluste des Unternehmens nicht mehr vom Konzern getragen, sondern müssen nun vom Unternehmen alleine getragen werden und führen damit zu einer Reduzierung des Eigenkapitals bzw. einer Neuaufnahme von Fremdkapital. Ebenso kann nach dem Buyout nicht mehr auf die Liquidität des Konzerns zurückgegriffen werden und das Unternehmen kann nicht mehr von der Bonität des Konzerns, falls positiv, profitieren.

549

Vgl. Woo/Willard/Daellenbach (1992), S. 443f.; Beer (1987), S. 51f.

550

Vgl. Tübke (2005), S. 9; Woo/Willard/Beckstead (1989), S. 31f. Für einige Bereiche ist es auch möglich, diese über Serviceverträge extern oder vorübergehend noch an die ehemalige Konzernmutter zu vergeben (z.B. juristische Beratung). Vgl. von Schröder (2001), S. 2; Cullom/Stein (2000), S. 131.

142


Ferner entfallen Vorteile der vertikalen Integration im Konzern durch die Unabhängigkeit des Unternehmens. Bestehen vor dem Buyout Kunden- oder Lieferantenbeziehungen zu anderen Konzerneinheiten, werden diese durch die Unabhängigkeit eventuell in Frage gestellt bzw. deren Konditionen verändert.551 Ebenso entfallen die Möglichkeiten, im Rahmen des internen Leistungsaustauschs Entscheidungen auf Basis umfassender und zuverlässiger Informationen zu fällen sowie geringerer Vertrags- und Verhandlungskosten.552

56,5%

Finanz- und Liquiditätsmanagement 47,8%

Steuern

43,5%

Rechnungswesen 34,8%

Recht

34,8%

Informations- und Kommunikationsstruktur 26,1%

Personalwesen

21,7%

Interne Revision

21,7%

Infrastruktur

17,4%

Unternehmenskommunikation

17,4%

Absatz

13,0%

Versicherungsmanagement

13,0%

Forschung und Entwicklung

8,7%

Fertigung 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Abbildung 22: Friktionen durch die Trennung vom Mutterunternehmen Quelle: Abbildung in Anlehnung an Weber (2006), S. 243f.

Diesem Wegfall von Konzernressourcen steht die Ressourcenbereitstellung durch die Neueigentümer gegenüber. Private-Equity-Gesellschaften übernehmen jedoch keine operativen Aufgaben für das Unternehmen und haben weder einen internen Kapitalmarkt noch ein gemeinsames Cash-Management. Private-Equity-Gesellschaften als Neueigentümer bringen vor allem finanzielle Ressourcen ein, stellen dabei jedoch zusätzliches Kapital im Verlustfall nur restriktiv zur Verfügung. Sie bringen zudem Ma-

551

Beispielsweise entfällt die besondere Position als alleiniger Lieferant in einer Lieferantenbeziehung oder Verrechnungspreise werden neu berechnet.

552

Vgl. Woo/Willard/Daellenbach (1992), S. 444; Klein/Crawford/Alchian (1978), S. 298-300.

4.5 Operative und strategische Werttreiber

143

nagementressourcen im Rahmen des Monitoring und Mentoring des Unternehmens ein, dies jedoch vor allem im Bereich Finanzen und Strategie und nur selten im operativen Bereich. Zudem existieren in der Regel keine Liefer- und Leistungsbeziehungen zwischen den verschiedenen Portfoliogesellschaften.553 Findet im Einzelfall ein Leistungsaustausch statt, so erfolgt dieser zu üblichen Marktpreisen. Die Stärke des Ressourcenverlustes und der Folgen für das Unternehmen sind stark unterschiedlich und hängen davon ab, wie stark das Unternehmen in den Konzern bisher eingebunden war. Je stärker das Unternehmen eingebunden war, umso stärker und umso aufwendiger ist der Transformationsprozess zu einem eigenständigen Unternehmen und umso stärker ist eventuell auch die Wettbewerbssituation des Unternehmens davon betroffen.554 Dies eröffnet jedoch auch die im Rahmen des Wegfalls der Restriktionen angesprochenen Potentiale.555 Insbesondere Unternehmen, die nur einen kleinen Teil des Konzerns darstellten, profitieren hierbei von der Trennung vom Mutterunternehmen durch den beschriebenen Wegfall der Restriktionen. Insbesondere für diese sind die Prozesse und Strukturen eines Konzerns unpassend und stellen ein Hindernis dar. Ebenso leiden diese am meisten unter der geringen Bedeutung und Sichtbarkeit im Konzern. Gleichzeitig sind diese oft nicht so stark in das Unternehmen integriert, so dass sie von den wegfallenden Ressourcen nicht so stark betroffen sind.556 Insgesamt ergeben sich damit verschiedene Auswirkungen auf das Führungssystem von Unternehmen. Zum einen fallen Restriktionen weg und ermöglichen die Anpassung der Systeme an die eigenen Bedürfnisse, zum anderen müssen jedoch auch wegfallende Ressourcen im Unternehmen aufgebaut bzw. extern beschafft werden. Durch beide Effekte sind insgesamt wesentliche Einflüsse zu erwarten.

4.5 Operative und strategische Werttreiber Die beschriebenen Werttreiber der Corporate Governance und die Unabhängigkeitsbedingten Werttreiber führen größtenteils nicht unmittelbar zu einer Wertsteigerung. Vielmehr bewirken diese, dass im Unternehmen verschiedene operative und strategische Maßnahmen durchgeführt werden, die zu einer Erhöhung der freien Cashflows 553

Vgl. Achleitner/Müller (2004), S. 20-23.

554

Vgl. Woo/Willard/Beckstead (1989), S. 31f.

555

Vgl. Nadig (1992), S. 99.

556

Vgl. Woo/Willard/Beckstead (1989), S. 31.

144


des Unternehmens und des Unternehmenswertes beitragen können.557 So wird beispielweise ein Großteil dieser Maßnahmen und Veränderungen im Rahmen von Desinvestitions-Buyouts erst möglich bzw. unterstützt durch die wegfallenden Restriktionen des Konzerns.558 Wie bereits in Kapitel 2.4 dargestellt, belegen empirische Studien eine Verbesserung der operativen Performance von Buyout-Unternehmen nach dem Buyout.559 Diese wird erreicht durch operative Verbesserungen und Restrukturierung u.a. in Form von Kostensenkungen und Margenverbesserungen, durch Reduzierung der Kapitalbindung und Beseitigung von Managementineffizienzen. Kostensenkungen und Margenverbesserungen werden durch eine strengere Kostenkontrolle und Kostensenkungsprogramme erzielt.560 Hierbei werden beispielsweise Teilbereiche outgesourct, der Overhead reduziert und im Fall umfassender Umstrukturierungen auch große Personalanteile freigesetzt.561 Zur Reduzierung der Kapitalbindung wird u.a. das Working Capital Management intensiviert, indem Lagerbestände reduziert, Zahlungsziele bei Debitoren verkürzt und bei Kreditoren verlängert werden.562 Teil der Wertsteigerungsstrategie kann auch die Beseitigung von Managementineffizienzen sein. Dem Management kommt bei Wertsteigerung des Unternehmens zentrale Bedeutung zu. Ist das Management nicht optimal für die Aufgabe aufgestellt, so wird das Management-Team bereits vor oder nach der Transaktion teilweise ausge-

557

Vgl. Berg/Gottschalg (2005), S. 20; Green (1992), S. 529.

558

Vgl. Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 159, 162f., 168f.; Bruining/Wright (2002), S. 150.

559

Vgl. z.B. Harris/Siegel/Wright (2005), S. 152f.; Weir/Laing (1998), S. 265f.; Long/Ravenscraft (1993), S. 10f.; Lichtenberg/Siegel (1990), S. 178f.

560

Vgl. Wright/Hoskisson/Busenitz (2001), S. 116; Butler (2001), S. 143; Wright/Wilson/Robbie (1996), S. 227; Anders (1992), S. 84; Baker (1992), S. 1106; Green (1992), S. 529; Muscarella/ Vetsuypens (1990), S. 1396, 1398; Easterwood/Seth/Singer (1989), S. 41.

561

Vgl. Wiersema/Liebeskind (1995), S. 453; Vest (1995), S. 307-313; Liebeskind/Wiersema/Hansen (1992), S. 80. Studien zum gesamten volkswirtschaftlichen Beschäftigungseffekt von Buyouts zeigen insgesamt jedoch einen positiven Beschäftigungseffekt. Vgl. hierzu und für einen Überblick bestehender Studien Davis et al. (2008) und Achleitner/Klöckner (2005).

562

Vgl. Davidson (2005), S. 209f.; Holthausen/Larcker (1996), S. 311f.; Vest (1995), S. 302f.; Long/ Ravenscraft (1993), S. 13; Singh (1990), S. 123f.; Smith (1990), S. 151-154; Hoskisson/Turk (1990), S. 123f.; Baker/Wruck (1989), S. 184-187. Hingegen finden WEIR/LAING (1998) keine empirische Bestätigung eines besseren Working Capital Managements als bei vergleichbaren Unternehmen.

4.5 Operative und strategische Werttreiber

145

tauscht bzw. verstärkt.563 Weitere mögliche Ansatzpunkte bieten zudem der Vertrieb und das Marketing des Unternehmens.564 Neben diesen operativen Veränderungen führen Buyouts auch zu Veränderungen in der strategischen Ausrichtung des Unternehmens. Beobachtet wird zum einen eine Refokussierung und Konzentration auf die Kernkompetenzen des Unternehmens.565 Bestehende periphere Aktivitäten ohne klaren Wettbewerbsvorteil für das Unternehmen werden in diesem Zuge oftmals verkauft.566 Zum anderen werden zur Steigerung des Unternehmenswertes in den identifizierten Kompetenzen Wachstumsstrategien auf Basis von internem oder externem Wachstum entwickelt.567 Eine wichtige Rolle spielt hierbei eine stärkere Marktorientierung der Unternehmen und des Managements.568 Im Rahmen dieser Maßnahmen wird die Unternehmensstrategie im Hinblick auf die anvisierten Märkte und Produkte angepasst und Preispolitik, Kundenservice, Distributionskanäle und Zielgruppen (neu) definiert.569 Hierbei kommt es beispielsweise zu einer Ausdehnung der internationalen Tätigkeit, einer Erschließung neuer Kundensegmente, der Einführung neuer Produkte sowie dem Aufbau neuer Geschäftsbereiche. Teil einer neuen Strategie eines Unternehmens kann auch eine Buy-and-Build-Strategie der Private-Equity-Gesellschaft sein. In diesem Fall kauft die Private-Equity-Gesellschaft ein Unternehmen eines fragmentierten Marktes mit der Intention, durch ver-

563

Vgl. Heel/Kehoe (2005), S. 26; Davidson (2005), S. 177, 207; Anders (1992), S. 81-83; Wright/ Coyne (1985), S. 97-99.

564

Vgl. Wegner (2007), S. 232-236; Cullom/Stein (2000), S. 137; Wright/Wilson/Robbie (1996), S. 8.

565

Vgl. Phan/Hill (1995), S. 724; Seth/Easterwood (1993), S. 258; Anders (1992), S. 83f. WIERSEMA/LIEBESKIND sowie LIEBESKIND/WIERSEMA/HANSEN finden jedoch keine signifikant stärkere Reduzierung der Diversifikation als bei einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen; vgl. Wiersema/Liebeskind (1995), S. 453; Liebeskind/Wiersema/Hansen (1992), S. 80-83.

566

Vgl. Wiersema/Liebeskind (1995), S. 453f.; Baker (1992), S. 1105-1108; Muscarella/Vetsuypens (1990), S. 1396f.; Easterwood/Seth/Singer (1989), S. 39f.

567

Vgl. Wegner (2007), S. 209f.; Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 159; Wright/Hoskisson/Busenitz (2001), S. 117-120; Wright/Wilson/Robbie (1996), S. 7; Muscarella/Vetsuypens (1990), S. 1396f.

568

Vgl. Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 162, 168.

569

Vgl. Wegner (2007), S. 200f.; Wright/Wilson/Robbie (1996), S. 7; Vest (1995), S. 281-301, 345; Muscarella/Vetsuypens (1990), S. 1397f.

146


schiedene Akquisitionen zu einer Konsolidierung des Marktes beizutragen und in diesem einen starken bzw. führenden Wettbewerber aufzubauen.570 Diese operativen und strategischen Veränderungen stehen in enger Verbindung mit der Führung des Unternehmens. So folgen, um Wandel zu bewirken, idealtypisch auf Strategiewechsel Strukturwechsel und anschließend Systemwechsel.571 Entsprechend ist von Strategieänderungen bzw. -anpassungen auch ein Einfluss auf die Gestaltung des Führungssystems und seiner verschiedenen Teilbereiche zu erwarten.572 Ebenso sind für Kostenkontrollen und -senkungen effiziente Führungssysteme notwendige Grundlage.

4.6 Führungssystem-relevante Einflussfaktoren der Stichprobe Die beschriebenen verschiedenen Werttreiber sind auch in den befragten Unternehmen der vorliegenden Untersuchung von hoher Relevanz und haben Einfluss auf die Gestaltung des Führungssystems der Unternehmen. Zur Untersuchung der Wirkung auf das Führungssystem werden als Ausgangspunkt die Werttreiber zunächt in ihrer Ausprägung in den befragten Unternehmen überblicksweise zusammengefasst. Durch den Buyout ergeben sich Veränderungen in der Corporate Governance der Unternehmen. Die Private-Equity-Gesellschaften der befragten Unternehmen nehmen die beschriebenen Funktionen des Monitoring und des Mentoring unterschiedlich stark wahr. Das Monitoring der Private-Equity-Gesellschaften erfolgt insbesondere auf Basis des Berichtswesens, welches von den Unternehmen monatlich an die PrivateEquity-Gesellschaften zu übermitteln ist und anschließend gegebenenfalls diskutiert wird.573 Zudem erfolgt es durch die Aufsichts- bzw. Beiräte der Buyout-Unternehmen, in denen bei fast allen Unternehmen ein Mitglied der Private-Equity-Gesellschaft sitzt und nur in Einzelfällen ein von der Private-Equity-Gesellschaft bestimmtes unabhängiges Mitglied. Nur in einem Fall der Stichprobe wurde kein Aufsichts- oder Beirat installiert. Monitoring und Mentoring sind hierbei eng verknüft. So sind die Aufsichts-

570

Vgl. Wright/Hoskisson/Busenitz (2001), S. 117; Allen (1999), S. 710, 717; Samedani/Butler/ McNish (2001), S. 105.

571

Vgl. Wruck (2000), S. 294; Kotter (1996), S. 35-46; Beer/Eisenstat/Spector (1990), S. 161-165.

572

Vgl. Chenhall (2003), S. 128ff.; Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 160.

573

Die Diskussion des Berichtswesens aus Sicht des Unternehmens erfolgt im Rahmen der Diskussion des Informationssystems im Kapitel 5.3.4.

4.6 Führungssystem-relevante Einflussfaktoren der Stichprobe

147

bzw. Beiräte in den Unternehmen zugleich die formelle Plattform für ein Mentoring der Unternehmen. Die Frequenz der Aufsichts- bzw. Beiratssitzungen variiert zwischen den einzelnen Unternehmen: In ca. der Hälfte der Unternehmen (13) finden diese quartalsweise statt. In jeweils fünf Unternehmen finden diese häufiger im Monats- bzw. Zweimonatsrhythmus statt. In einem Unternehmen werden die Sitzungen nur halbjährlich abgehalten. Die Aufsichts- bzw. Beiratssitzungen werden von 20 der 25 Befragten im Rahmen der Beschreibung der Beziehung zur Privat-Equity-Gesellschaft als wichtiges Instrument der Kommunikation genannt. Darüberhinaus erfolgt in fast allen Unternehmen auch ein darüber hinausgehender informeller, jedoch unterschiedlich stark ausgeprägter Kontakt zwischen den regulären Sitzungen auf Basis von informellen Treffen und insbesondere Telefongesprächen. Bei Unternehmen mit starker informeller Beziehung, z.B. auf Basis von wöchentlichen Meetings mit den Investoren, spielen die Aufsichtsrat- bzw. Beiratssitzungen tendenziell nur eine geringere Rolle (fünf Unternehmen). Insgesamt variiert damit die Häufikeit des Kontaktes zwischen den verschiedenen Unternehmen und den Private-Equity-Gesellschaften. Es kann grob unterschieden werden zwischen Unternehmen mit wöchentlichem oder häufigerem Kontakt, und Unternehmen, bei denen im Normalfall ein Kontakt ein bis zweimal im Monat besteht (vgl. Abbildung 23 links). Letztere stellen die Mehrheit mit 15 Unternehmen. In zehn der Unternehmen findet hingegen ein häufigerer Austausch mindestens wöchentlich statt. Hierbei erfolgt im ersten Jahr nach dem Buyout oftmals noch ein stärkerer Kontakt, der dann tendenziell abnimmt. Zusätzlich zu diesem normalen, regelmäßigen Kontakt kann sich bei aktuellen Anlässen, wie z.B. Akquisitionen, die Kontakthäufigkeit auf bis zu täglichen Kontakten vorübergehend erhöhen. Eng verknüpft mit der Häufigkeit sind auch die durch die Unternehmen wahrgenommene Unterstützung und der Einfluss der Private-Equity-Gesellschaft. Bei acht der Unternehmen wird eine starke Unterstützung und Einflussnahme durch den Investor beschrieben (vgl. Abbildung 23 rechts). In 13 Fällen ist diese als moderat und in nur vier Fällen als schwach einzustufen. Die Einflussnahme erfolgt in der Regel nicht in Form von Vorgaben an das Management, sondern in Form gemeinsamer Diskussionen. Die Private-Equity-Gesellschaft wird hierbei in den Fällen mit starker oder mittlerer Unterstützung als Partner empfunden, dessen Input als hilfreich und wertvoll beschrieben wird und mit dem eine gute partnerschaftliche Beziehung besteht. Mehrmals

148


wurde hier der Begriff des Sparring-Partners verwendet. Diese Beziehung wird durch folgende Zitate verdeutlicht: Die Finanzinvestoren sind inhaltlich dabei, man kann argumentieren, die haben sich sehr schnell eingearbeitet. Die Geschäftsführung vereinbart mit uns gemeinsam die Zielsetzung … und wir brechen das dann herunter, so dass wir ein sehr homogenes gemeinsames Agieren haben. (V) [PEG S]574 hat das Unternehmen in allen Dingen, gerade in den strategischen Diskussionen, extrem positiv unterstützt. Es ist wichtig, dass man auch Sparring-Partner hat. Die Rolle war einfach positiv. Sie war immer konstruktiv auf Verbesserungen, auf Optimierung, auf sinnvolles Hinterfragen ausgerichtet. (S) Die haben sehr viele gute Impulse eingebracht und uns auch unterstützt, dies umzusetzen. (O) Deren Rolle war die eines sehr aktiven Aufsichtsrates. Der positiv auftrat, der immer Zeit dafür hatte, der immer die Kontakte herstellen konnte, der zur Verfügung stand, wenn man ihn brauchte. Der aber nicht das Ziel hatte, zu kontrollieren, nachzuweisen … Wir haben sie gerne um uns herum, weil es Top-Sparringpartner sind. (E)

Häufigkeit des Kontaktes mit der Private-Equity-Gesellschaft 15

Anzahl der Unternehmen (N=25)

16 12

Stärke der Unterstützung durch die Private-Equity-Gesellschaft 16

13

12

10

8

8

8

4

4

4

0

0

Wöchentlich oder häufiger

Ein bis bis Ein zweimal zweimal monatlich monatlich

Stark

Moderat

Schwach

Abbildung 23: Häufigkeit des Kontaktes mit der Private-Equity-Gesellschaft und Stärke der Unterstützung Quelle: Eigene Darstellung

In den Unternehmen mit geringer Unterstützung wird diese Rolle hingegen von Private-Equity-Gesellschaften nicht eingenommen. Dies wird von einem Gesprächspartner auch im Nachhinein bedauert, weil diese Unterstützung das Unternehmen in seiner Entwicklung eventuell weiter gebracht hätte.

574

Die Private-Equity-Gesellschaften der befragten Unternehmen werden zur Wahrung der Anonymität analog zu den Unternehmen mit dem Vorsatz PEG (Private-Equity-Gesellschaft) und dem Kürzel ihres Portfoliounternehmens bezeichnet.


149

Unsere Beteiligungsgesellschaft war zwar brav, haben uns in Ruhe machen lassen … aber die hatten nie eine strategische Konzeption, was sie mit dem Unternehmen machen wollen und wo und wie sie in welche Zweige unter Umständen weiter investieren wollten … manchmal ist es ein bisschen schade gewesen, da hätten wir vielleicht ein bisschen mehr Unterstützung brauchen können. (C) Ehrlich gesagt, also helfen tun die einem, brauchen tut man sie nicht wirklich. (Q)

Inhaltlich wird die Unterstützung der Private-Equity-Gesellschaften v.a. im Finanzbereich, bei Akquisitionen und strategischen Themen wahrgenommen. Im operativen Bereich erfolgt in der Regel aus Sicht des Unternehmensmanagements hingegen keine Unterstützung, was jedoch vom Management auch nicht erwartet wird. Beratung gibt es mehr bei z.B. strategischen Weichenstellungen, weniger bei dem laufenden operativen Geschäft. (K) Bei den entsprechenden Projekten, wo die Kompetenzen haben, vor allem im Finanzbereich und im M&A-Bereich, bekommen wir auch Unterstützung. Bei strategischen Projekten sicherlich auch, aber im Tagesgeschäft, wie so eine Gruppe zu führen ist, können die uns auch nicht viel mehr sagen als wir so wissen …. Im operativen Bereich weniger, mehr um eine zweite oder dritte Meinung zu hören. Das ist auch in Ordnung und im Endeffekt müssen die ja auch im operativen Bereich uns die entsprechenden Sachen freigeben. Falls es da Genehmigungsbedarf gibt. Aber da würde ich nicht sagen, dass da der Input kommt, der hier fehlen würde. (F) Durch seine Erfahrung konnte er uns wirklich was mitgeben. Wenn es um strategische Dinge ging, Märkte, Kunden, Probleme, da konnte er uns beraten. (F) Sicherlich auch, dass man Zugriff auf Experten im Bereich von Finanzierung und Transaktionen hat, die man normalerweise im Unternehmen selber nicht hat. …. In der Strukturierung von Transaktionen, Ankauf aber eben auch hier Verkauf von Unternehmensteilen kann Private Equity sehr stark bei der Strukturierung helfen. (S)

Eine starke auch operative Verknüpfung erfolgt hingegen in zwei Turnaround-Fällen, in denen die Private-Equity-Gesellschaft neue eigene Manager einsetzte, um das Unternehmen zu leiten. Diese sind keine Angestellten der Private-Equity-Gesellschaft, werden jedoch regelmäßig von diesen in ihren Portfoliogesellschaften angestellt und an deren Eigenkapital beteiligt, um den Turnaround zu leiten. Insgesamt bleibt die Verantwortung in den befragten Unternehmen stark bei deren Management. Diesem werden in der Umsetzung der festgelegten Ziele, insbesondere im operativen Bereich, in der Regel große Freiheiten gelassen. Die Zielerreichung wird im Rahmen des Monitoring entsprechend überprüft. [PEG F] hat uns große Freiheit gelassen. Einfach, weil die uns vertraut haben. Die haben eine, wie ich finde, optimale Vorgehensweise: die sehen sich unsere Zahlen an, sehr gründlich, sehen sich das Management an, sehen sich die Märkte an, die Produkte, die wir haben und sagen dann, wenn das Paket als solches stimmt, so jetzt lassen wir die agieren und dann

150

4 Werttreiber als Einflussfaktoren auf das Führungssystem bekommen die ihre Berichte. Und nur, wenn die Berichte aus dem Ruder laufen, dann wird allerdings auch hart eingegriffen. (F) Die Maßnahmen werden in den Beiratssitzungen besprochen. Die Umsetzung von Schritten macht dann die Geschäftsführung. (X) Das operative Geschäft hat man doch sehr stark den handelnden Personen überlassen. (A)

Von den Managern wurde öfters die Vermutung geäußert, dass diese großen Freiheiten auch aufgrund des Erfolgs ihrer Unternehmen gewährt werden und diese bei einer schlechteren Entwicklung eventuell weniger ausgeprägt wären. Insgesamt ist bei den Unternehmen damit eine unterschiedlich starke und unterschiedliche häufige Betreuung durch die jeweiligen Private-Equity-Gesellschaften gegeben. Neben dem Mentoring und Monitoring der Private-Equity-Gesellschaft ist die Beteiligung des Managements am Unternehmen ein weiterer wesentlicher Faktor der Veränderung der Corporate Governance der Unternehmen. In 23 der betrachteten Fälle ist das Management am Eigenkapital des Unternehmens beteiligt (vgl. Abbildung 24). Die durchschnittliche Beteiligung beträgt 17 % (Median 10 %). Am häufigsten sind Beteiligungen zwischen 10,1 und 25,0 % sowie zwischen 0,1 und 5,0 %. Die maximale Beteiligung beträgt 70 %.


10

9

Durchschnitt: Median:

8 6

17% 10%

6 4

4 2

2

2

1

0 0,0%

0,1-5,0%

5,1-10,0% 10,1-25,0% 25,1-50,0% 50,1-75,0%

Abbildung 24: Eigenkapitalbeteiligung des Managements Quelle: Eigene Darstellung

Hierbei besteht ein schwacher Zusammenhang zwischen der Managementbeteiligung und der Unternehmensgröße. So besteht eine geringe Managementbeteiligung unter 10 % vor allem in großen Unternehmen mit einem Umsatz über 250 Mio. Euro. Acht von zwölf Unternehmen mit einer Managementbeteiligung unter 10 % gehören zu dieser Größenklasse. Gleichwohl treten auch in dieser Größenklasse hohe Beteiligungen von über 10 % auf. Im Schwerpunkt finden sich hohe Managementbeteiligungen vor allem bei Unternehmen mit einem Umsatz zwischen 50 und 250 Mio. Euro. Sechs von

151


zehn Unternehmen mit einer Managementbeteiligung zwischen 10 und 50 % und zwei von drei Unternehmen mit einer Managementbeteiligung über 50 % gehören zu dieser Größenklasse (vgl. Tabelle 5). Der Zusammenhang zur Unternehmensgröße ergibt sich aus dem mit steigendem Umsatz in der Regel höheren Unternehmenswert, der eine hohe Managementbeteiligung aufgrund dessen begrenzten Vermögens erschwert. Tabelle 5: Zusammenhang zwischen der Managementbeteiligung und der Unternehmensgröße nach Umsatz Quelle: Eigene Darstellung Umsatz

10 – 50 Mio. Euro

50 – 250 Mio. Euro

> 250 Mio. Euro

Gesamt

0 - 10%

3

1

8

12

10 - 50%

0

6

4

10

> 50%

1

2

0

3

Gesamt

4

9

12

25

Managementbeteiligung

Weitere Veränderungen ergeben sich zudem durch die Veränderung der Finanzierung der Unternehmen. Nach dem Buyout besteht in den meisten Unternehmen erstmalig eine direkte Beziehung zu den Banken, da die Finanzierung zuvor in der Regel über die Konzernmutter erfolgte. In 21 der befragten Unternehmen wurde die Transaktion durch zusätzliches Fremdkapital finanziert. In den verbleibenden vier Unternehmen gestaltet sich die Finanzierung meist auf Grund einer Turnaround-Situation anders. Wesentlicher Teil der Beziehung zu den Banken nach dem Buyout ist das in der Regel monatliche Berichtswesen an die Banken und die hieraus resultierenden Nachfragen der Banken. Zudem fanden in den meisten Unternehmen regelmäßig Bankenmeetings statt. Nur in einzelnen Fällen erfolgt darüber hinaus eine starke Interaktion mit den Banken. Dies war insbesondere bei Covenants-Brüchen der Fall, die in fünf Unternehmen stattgefunden haben, oder im Fall eines Unternehmens aufgrund einer vorübergehend stark negativen Entwicklung des Unternehmens. In den anderen Fällen werden die Covenants von den Befragten zumeist als Handlungsrahmen empfunden, den es einzuhalten gilt. Aus Sicht der Unternehmen ist die Stärke der Beziehung zur Bank stark von der Performance des Unternehmens abhängig. Bei positivem Verlauf ist diese nur sehr schwach, bei negativem Verlauf erfolgt hingegen eine stärkere Interaktion. Solange sie weit genug weg sind von den Covenants, spüren Sie die Bank überhaupt nicht. (X)

152

4 Werttreiber als Einflussfaktoren auf das Führungssystem Wenn es einem Unternehmen gut geht, hören Sie von den Banken nichts. Wenn es dem Unternehmen schlecht geht, dann haben Sie natürlich intensiven Kontakt und darauf lässt es sich eigentlich reduzieren. (L) Die Banken bestimmen letztendlich die Leitplanken. (D) Die Banken haben praktisch keinen Einfluss auf das Unternehmen. Deren Einfluss besteht darin, dass sie die Kreditverträge mit abgeschlossen haben. Und sozusagen diesen Handlungsrahmen geben, aus dem wir nicht herauskommen. Aber der ist nicht so eng, dass wir da nicht klar kommen. (K) Die große Veränderung war sicherlich das tägliche Geschäft mit dem Bankkonsortium. Eben ein relativ formales Verfahren, wenn man sich um ein Working-Capital-Darlehen bemühen musste. Man musste dementsprechend tun was im Kreditvertrag alles enthalten war, die ganzen Zusicherungen beantragen. (F)

Neben diesen Veränderungen der Corporate Governance wirken in den Unternehmen zudem Unabhängigkeits-bedingte Werttreiber. Deren Stärke hängt insbesondere davon ab, wie eng die Beziehung zum Konzern vor dem Buyout war und wie stark das Unternehmen vor dem Buyout durch den Konzern beeinflusst wurde. Alle Unternehmen agierten vor dem Buyout bereits weitgehend selbstständig. Gleichwohl wurden die Unternehmen von ihren Konzernmüttern in den verschiedenen Bereichen der Unternehmensführung und des Controllings beeinflusst. So schätzen die Befragten die Stärke des Einflusses des Konzerns in diesem Bereich auf einer Skala von eins (kein Einfluss) bis fünf (starker Einfluss) durchschnittlich mit 3,1 ein, wobei die Unternehmen über die verschiedenen Stufen relativ gleich verteilt sind (vgl. Abbildung 25). Hierbei reichen die Beschreibungen der Beziehung von einer vollständigen Selbstständigkeit und Freiheit der Unternehmen bis zu einer sehr starken Verbindung, z.B. durch die Einsetzung von Mitarbeitern durch den Konzern, sehr häufige Treffen oder eine enge räumliche Nähe in Form von gemeinsamen oder benachbarten Firmengeländen. Ein relevanter Bereich in allen Unternehmen, der teilweise sehr stark ausgeprägt war, ist die Einflussnahme im Bereich Controlling und Reporting. Der Wegfall dieses Einflusses ist somit für die untersuchten Unternehmen durchaus relevant und eröffnet Potential zu Veränderungen nach dem Buyout. Dieser Einfluss des Konzerns wurde von den Managern oftmals als einschränkend und zeitraubend eingeschätzt. Dadurch waren wichtige Ressourcen gebunden und die eigenen Zielsetzungen der Einheit konnten teilweise nur begrenzt verfolgt werden. Beim Konzern mussten wir viele andere Sachen beachten. Mit den Landesfürsten klar kommen, mit den Vorständen klar kommen. (E) Die Unabhängigkeit hat nochmals die Konzentration auf das wirklich Wesentliche ausgelöst. Man ist jetzt nicht mehr auf Nebenkriegsschauplätzen beschäftigt…. Man musste sich nach

153


dem Konzern ausrichten. Das hat Zeit gekostet und abgelenkt. Diese Konzentration haben wir genutzt, uns wirklich auf uns zu konzentrieren. (M) Wir mussten ein Ergebnis abliefern und man hat uns dann relativ kurz gehalten. Weil wir eben nicht die Rolle gespielt haben. … Wir sind jetzt in allem was wir machen viel viel freier und können auch die Dinge endlich machen. Das haben wir damals auch schon gewusst, nur damals ging es nicht, weil ich auch das Geld nicht genehmigt bekommen habe. …. Der Konzern war eine Bremse. (Y) Wir sind nicht mehr Getriebene von irgendeinem Konzern, der irgendwelche Aussagen von irgendwelchen Kapitalmärkten trifft, sondern wir haben erkannt, wir sind gut, wir können etwas vorantreiben. (V) Das ist eines der Wesensmerkmale der Konzernzugehörigkeit, dass man viele Dinge tut, die im Konzerninteresse liegen, dass man sehr viel mehr Zeit darauf verwendet, auf interne Politik und sich zu positionieren, als dass man sich wirklich mit den wesentlichen Dingen, die für die eigene Einheit wichtig sind, beschäftigt. (U)


8 6


6

6 4 4

3,1 3,0

4

3

2 0 1 Kein Einfluss

2

3

4

5

Starker Einfluss Stärke des Einflusses

Abbildung 25: Stärke des Einflusses des Konzerns auf die Unternehmensführung und das Controlling der Einheit vor dem Buyout Quelle: Eigene Darstellung

In der Beschreibung der Beziehung wird von den Managern auch der direkte Vergleich zur Private-Equity-Gesellschaft als neuem Eigentümer gezogen. Diese wird zumeist als deutlich angenehmerer Partner wahrgenommen, der neue Freiheiten ermöglicht. Das Management kann mehr oder weniger inspiriert vom Gesellschafter sein. Und in dieser Phase jetzt haben wir eher einen inspirierten Gesellschafter und davor eher vielleicht einen, der etwas passiver war. (X) Letztlich haben wir nicht so schrecklich viel vom Konzern gespürt. Nur wenn wir mit denen zusammen waren, mein Gott, das Gegenteil wie jetzt mit der [PEG M]. (M)

Auf die Frage nach den wichtigsten durchgeführten Wertsteigerungsmaßnahmen werden von dem Management häufig strategische Aspekte genannt (vgl. Abbildung 26). 17 der befragten Unternehmen führen eine strategische Maßnahme im Rahmen der wichtigsten Wertsteigerungsmaßnahmen an. Relevant sind hierbei insbesondere Ver-

154


änderungen der Strategie (14 Unternehmen). Diese finden insbesondere in Form eines verstärkten Fokus auf Wachstum (elf Unternehmen) und/oder einer starken Internationalisierung (fünf Unternehmen) statt. In engem Zusammenhang mit der Änderung der Strategie werden in den Unternehmen zumeist auch Änderungen im Produktportfolio vorgenommen (neun Unternehmen). Dies erfolgt etwa durch Einführung neuer Produkte bzw. Verbesserungen bestehender Produkteigenschaften. Mit diesen Maßnahmen verbunden ist oftmals das Bestreben, sich stärker über verschiedene Märkte, sowohl geographisch als auch produktbezogen, zu diversifizieren. Zudem nehmen neun der Unternehmen im Marketing oder im Vertrieb Anpassungen vor. Dies umfasst Maßnahmen zur Stärkung der Kundenorientierung bzw. -nähe, zur Pflege der Marken sowie Anpassungen der Preispolitik und der Vertriebsstruktur. Als weitere strategische Maßnahmen werden in den Unternehmen Akquisitionen (fünf Unternehmen) sowie Desinvestitionen von Geschäftsbereichen (vier Unternehmen) durchgeführt. Akquisitionsbestrebungen sind hierbei in fast allen Unternehmen eine anvisierte Maßnahme. In vier Unternehmen wurden zudem die Produktionskapazitäten optimiert, indem Produktionskapazitäten zusammengelegt bzw. Werke geschlossen wurden. 14

Operative Maßnahmen

Strategische Maßnahmen

Strategieveränderungen Strategieveränderungen

11

davon Wachstumsstrategie 5

Internationalisierung davon Internationalisierung

9

Veränderung des Produktportfolios Änderungen des

9

Marketing- und Vertriebsänderungen Produktportfolios 5

Akquisitionen Verkauf von

Veräußerung von Geschäftsbereichen Geschäftsbereichen

4

Veränderung der Produktionsstätten

4

14

Kostensenkungsmaßnahmen 7

Working-Capital Management Working Capital Management

2

Veränderungen der IT/Software Neuverhandlung von

1

Neuverhandlung von Verträgen Verträgen Keine w esentlichen

2

Keine wesentlichen neuen Maßnahmen Maßnahmen/Fortführung des 0

4

8

12


Abbildung 26: Zentrale durchgeführte Wertsteigerungsmaßnahmen Mehrfachnennungen möglich Quelle: Eigene Darstellung

16

4.7 Zusammenfassung der Ergebnisse

155

Neben diesen strategischen Änderungen geben die Befragten auch verschiedene operative Maßnahmen an. Der Schwerpunkt liegt hierbei insbesondere im Rahmen von Kostensenkungsmaßnahmen, die in 14 Unternehmen als zentrale Wertsteigerungsmaßnahmen genannt werden. Diese werden u.a. erreicht durch Prozessoptimierungen, Maßnahmen im Einkauf sowie auch durch Freistellung von Mitarbeitern. Ein wichtiges Element ist zudem ein optimiertes Working Capital Management. Als weitere Maßnahmen werden Änderungen der IT und Software sowie die Neuverhandlung von Verträgen mit Lieferanten genannt. In zwei der befragten Unternehmen wurden hingegen keine wesentlichen neuen Maßnahmen eingeführt bzw. Veränderungen durchgeführt, sondern das Bestehende mit nur kleinen Änderungen fortgeführt.

4.7 Zusammenfassung der Ergebnisse Die diskutierten Werttreiber der Corporate Governance, finanzielle Werttreiber, Unabhängigkeits-bedingte Werttreiber sowie operative und strategische Werttreiber spielen eine wichtige Rolle in der Entwicklung von Buyout-Unternehmen. Hierbei beeinflussen sie direkt oder indirekt auch die Unternehmensführung. Werttreiber der Corporate Governance führen zu einer Wertsteigerung durch Reduzierung potentieller Principal-Agent-Konflikte aufgrund divergierender Interessen von Management und Investoren. Private-Equity-Gesellschaften führen hierzu ein Monitoring und Mentoring ihrer Portfoliounternehmen durch. Zudem erfolgt zur Angleichung der Ziele des Managements und der Private-Equity-Gesellschaft eine starke Incentivierung des Managements u.a. durch eine Eigenkapitalbeteiligung am Unternehmen. Eine disziplinierende Wirkung auf das Management ergibt sich durch die Erhöhung der Unternehmens-Verschuldung zur Finanzierung der Transaktion. Die damit verbundenen Fremdkapitalzahlungen reduzieren die diskretionären Spielräume des Managements, die sich aus einem hohen frei Cashflows ergeben. Zudem erfolgt von den Banken als Fremdkapitalgeber durch die Vereinbarung von Covenants und die Überprüfung von deren Einhaltung eine zusätzliche Kontrolle. Die Veränderungen der Corporate Governance tragen damit indirekt zu einer Wertsteigerung der Unternehmen bei, da das Management hierdurch dazu geführt wird, wertsteigernde Maßnahmen zu identifizieren und umzusetzen. Hieraus ergeben sich zum einen auch Anreize für das Management, die Führungssysteme zu optimieren, um die Basis für Maßnahmen zur Wertsteigerung zu legen und um Wertsteigerungspotential zu realisieren. Zum anderen greift die Private-Equity-Gesellschaft auf Systeme und Instrumente der Unternehmens-

156


führung zurück, um das Unternehmen zu kontrollieren und zu beraten, und beeinflusst damit auch die Veränderung und Ausgestaltung der Instrumente im Unternehmen. Im Rahmen des finanziellen Werttreibers der Financial Arbitrage erfolgt eine Wertsteigerung auf Basis von Bewertungsänderungen zwischen Kauf und Verkauf der Unternehmen. Veränderungen im Unternehmen und der Unternehmensführung ergeben sich dadurch nicht. Gleichwohl ist es möglich, dass zur Durchführung der Arbitrage Änderungen im Unternehmen notwendig sind. So z.B. bei der Vorbereitung eines Börsengangs oder einer Aufteilung des Unternehmens. Financial Engineering umfasst Maßnahmen der Veränderung der Kapitalstruktur, durch die u.a. der Leverage-Effekt des Fremdkapitals sowie dessen steuerliche Vorteile genutzt werden. Die hieraus in der Regel resultierende hohe Verschuldung führt zu zusätzlichen Anforderungen in der Unternehmensführung, insbesondere im Liquiditätsmanagement der Unternehmen, um eine fristgerechte Zahlung der Fremdkapitalkosten sicher zu stellen. Als zusätzlich relevante Werttreiber ergeben sich in Desinvestitions-Buyouts Unabhängigkeits-bedingte Werttreiber. Durch die Unabhängigkeit vom Konzern fallen Vorgaben und Restriktionen des Konzerns weg, die das Unternehmen bisher in seiner Entwicklung beschränkt haben. Zugleich ist von der Trennung jedoch auch der Ressourcenaustausch innerhalb des Konzerns betroffen, in dessen Rahmen Leistungen vom Konzern bezogen oder für andere Konzerneinheiten erbracht werden. Aus der Unabhängigkeit des Unternehmens folgen damit die Notwendigkeit des Aufbaus der wegfallenden Ressourcen sowie die Möglichkeit zur stärkeren Anpassung der Instrumente der Unternehmensführung an die Unternehmenscharakteristika, ohne dass Konzerninteressen berücksichtigt werden müssen. Nach dem Buyout werden zudem verschiedene operative und strategische Maßnahmen zur Wertsteigerung durchgeführt. Hierzu gehören u.a. Kostensenkungsprogramme und Veränderungen der Unternehmensstrategie. Diese Veränderungen stehen in enger Verbindung mit der Unternehmensführung. So ist von den Strategieanpassungen auch ein Einfluss auf die Gestaltung des Führungssystems zu erwarten. Ebenso sind zur Umsetzung von Kostenkontrollen und -senkungen effiziente Führungssysteme eine wichtige und notwendige Grundlage. Ausgehend von den relevanten Charakteristika der Stichprobe der eigenen empirischen Untersuchung werden diese Aspekte in der folgenden Untersuchung der Veränderung der einzelnen Führungssysteme aufgegriffen und diskutiert.

5 Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems 5.1 Einführende Überlegungen Die verschiedenen Werttreiber in Buyouts wirken in vielfältiger Weise auf das Führungssystem von Buyout-Unternehmen ein. Nach einer Buyout-Transaktion müssen die geplanten Maßnahmen zur Wertsteigerung des Unternehmens umgesetzt werden. Die Teilsysteme der Unternehmensführung leisten bei der Umsetzung einen wichtigen Beitrag. Es besteht die Gefahr, dass die tatsächliche Entwicklung des Unternehmens von der bei der Geschäfts- und Finanzplanung vorgesehenen Soll-Entwicklung abweicht. Um diese Differenzen frühzeitig erkennen und rechtzeitig Gegenmaßnahmen einleiten zu können, ist es notwendig, dass das Management und die Investoren auf aktuelle und korrekte Informationen über die geschäftliche Entwicklung des Unternehmens zurückgreifen können. Die Teilsysteme der Planung, Information und Kontrolle spielen hier eine wichtige Rolle in der Steuerung des Unternehmens, haben jedoch im neu geschaffenen Unternehmen auch neuen, veränderten Anforderungen gerecht zu werden. Sie unterstützen das Management bei der Umsetzung der gewählten Strategie und bilden die Basis um wesentliche Aspekte und Entwicklungen im Unternehmen zu identifizieren sowie die zukünftige Entwicklung zu planen und zu kontrollieren. Die in Kapitel 4 beschriebenen Werttreiber tragen als interne und externe Auslöser dazu bei, dass das Management des Unternehmens die Freiheit und den Anreiz dazu hat, Änderungen im Führungssystem vorzunehmen.

5.2 Wandel des Planungssystems 5.2.1 Kennzeichnung des Planungssystems Planung ist ein Prozess, durch den zukünftiges Geschehen gestaltet werden soll. Als „systematisches, zukunftsbezogenes Durchdenken und Festlegen von Zielen, Maßnahmen, Mitteln und Wegen zur künftigen Zielerreichung“575 ist sie ein zentrales Instrument der Unternehmensführung. Ausgangspunkt sind die zu erreichenden Ziele des

575

Wild (1974), S. 13. Vgl. für eine Diskussion des Begriffs der Planung Hamprecht (1996), S. 286290.

158

5 Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems

Unternehmens. Darauf aufbauend werden künftige Handlungsmöglichkeiten, die zu erwartenden Rahmenbedingungen, deren Wirkungen auf die eigenen Ziele und andere Größen evaluiert. Dabei werden geeignete Handlungsalternativen identifiziert, analysiert und zielentsprechend ausgewählt. Planung umfasst somit nach diesem Verständnis den Prozess von der Zielbildung über die Entscheidungsvorbereitung bis zum Entscheidungsakt.576 Pläne sind auch ein formelles Instrument zur Formulierung und Kommunikation von Zielen. Durch die Planung wird nicht nur das eigene, sondern auch das künftige Handeln abhängiger Personen gestaltet, indem „zukünftige Entscheidungs- und Handlungsspielräume eingegrenzt und strukturiert“ werden.577 Planung kann dadurch zur Erfolgssicherung bzw. Effizienzsteigerung, Risikoerkenntnis und -reduzierung, Flexibilitätserhöhung und Komplexitätsreduktion im Unternehmen beitragen.578 Ebenso dient die Planung zur Koordination der divisionalen und/oder funktionalen Bereiche innerhalb des Unternehmens. Die Gesamtheit der Planungen eines Unternehmens bildet das Planungssystem, welches alle generellen Regelungen hinsichtlich der Aufgabenverteilung und -erfüllung im Bereich der Planung umfasst. Das Planungssystem umfasst als wesentliche Elemente die Inputvariablen Planungsträger, Planziele, organisatorische Regelungen und Planungsinformationen, die Planungshandlungen sowie als Outputvariable die resultierenden Pläne (vgl. Abbildung 27).

Inputvariablen

Planungsträger Planziele Organisatorische Regelungen Planungsinformationen

Planungshandlungen

Zielbildung Problemfeststellung Alternativensuche Prognose Alternativenbewertung Entscheidungsakt

Outputvariablen

Pläne

Abbildung 27: Überblick wichtiger Elemente von Planungssystemen Quelle: Abbildung in Anlehnung an Küpper (2005), S. 84

576

Vgl. Küpper (2005), S. 81. In engeren Verständnissen des Planungsbegriffs zählt zum Teil die Zielbildung nicht zur Planung. Vgl. hierzu Fandel (1983), S. 481f.; Friedl (2003), S. 185f.

577

Szyperski/Nathusius (1999), Sp. 1436.

578

Vgl. Wild (1974), S. 18; Küpper (2005), S. 81; Friedl (2003), S. 182-185.

159

5.2 Wandel des Planungssystems

Diese Elemente erfahren ihre Ausgestaltung über die Eigenschaften des Planungssystems, welche ein Unternehmen festlegen kann, um das für ihre Zwecke und Bedingungen geeignete System zu gestalten. Hierbei können formale, inhaltliche, organisatorische und methodische Eigenschaften unterschieden werden, welche in Abbildung 28 überblicksartig dargestellt sind.

Eigenschaften von Planungssystemen

Formale Eigenschaften • Standardisierung • Dokumentation

• • • • •

Inhaltliche Eigenschaften

Organisatorische Eigenschaften

Planungsumfang Zielorientierung Differenzierung Koordination Detailliertheit

• Organisationsgrad • Aufbauorganisatorisch • Ablauforganisatorisch

Methodische Eigenschaften • • • •

Einfachheit Vorgehensweise Art der Modelle Art und Umfang der EDV-Unterstützung

Abbildung 28: Überblick wichtiger Eigenschaften von Planungssystemen Quelle: Abbildung in Anlehnung an Küpper (2005), S. 8

Nach einem Desinvestitions-Buyout sind verschiedene Bereiche des Planungssystems von Veränderungen betroffen. In der Betrachtung der Veränderungen werden in der eigenen empirischen Untersuchung jedoch nicht alle Elemente und Eigenschaften des Planungssystems betrachtet. Ziel der Untersuchung ist vielmehr, relevante Aspekte im Zusammenhang mit Buyouts auf Basis der Literatur und in den Interviews zu identifizieren und deren Veränderung zu analysieren. Hierfür sind zunächst die wesentlichen Inputvariablen zu betrachten. Darauf aufbauend erfolgt dann im folgenden Schritt eine Analyse der Planungshandlungen und der resultierenden Pläne sowie der damit verbundenen Eigenschaften der Planung.

5.2.2 Veränderung der Inputvariablen 5.2.2.1 Planungsträger Die Planung in Buyout-Unternehmen wird durch verschiedene Parteien und Institutionen beeinflusst. Die Verantwortung für die Planung obliegt nach der Trennung vom Konzern dem Management sowie den zuständigen Mitarbeitern des Unternehmens. Eine Einbindung in ein allgemeines Konzernplanungswesen, durch das Planungsrahmen und -prozesse vorgegeben sind und das oftmals nur eine geringe Flexibilität offen

160


lässt, entfällt durch die Trennung vom Konzern. Dadurch besteht die Möglichkeit, die Planungseigenschaften des Unternehmens zu überarbeiten und diese spezifisch an die Bedingungen und die Kompetenzen des Unternehmens anzupassen, ohne dass diese zum Konzern und dessen Kompetenzen passen und für eine übergreifende Konzernsteuerung geeignet sein müssen. Der Zweck der Planung zur Abstimmung und Koordination im Konzernverbund entfällt. Stattdessen liegt der Fokus nun auf der internen Koordination und internen Zwecken. Mit dem Konzern entfällt ebenso die Berücksichtigung von Zielsetzungen des Konzerns im Rahmen der Planung. In den befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung beeinflusste der Konzern die Planung der befragten Unternehmen vor dem Buyout zum Teil sehr stark. Die Rolle des Konzerns in der Planung und die daraus resultierenden Folgen für das Unternehmen werden von den Befragten zum Teil sehr kritisch beurteilt. Die Vorgaben des Konzerns wurden u.a. als zu hierarchisch, formalisiert oder umfangreich empfunden, wie die folgenden Zitate zeigen. Es war ziemlich viel Papier. Und wirklich bis in die letzten Verästelungen. Die Planung war genauso monatlich aufgebaut und aktualisiert, wie der Konzern das gesagt hat. … Eigentlich zu umfangreich aus meiner Sicht. … Da gab es immer wieder Leute, die, damit sie ihre Position rechtfertigen können, auch immer wieder Zahlen brauchten. Ob das jetzt der Konzerneinkauf, das Konzernpersonalwesen, das Marketing oder die Finanzen sind. Die wollten natürlich alle in den Budgetprozess mit eingebunden sein, auch ein bisschen um ihre eigene Position selbst zu rechtfertigen. (C) Die betriebliche Planung hat sich an Konzerndingen orientiert …. Man neigt im Konzern immer dazu, Fragen, die der Konzern stellt, zu beantworten. Aber nicht unbedingt, Fragen neu zu formulieren, die für sein eigenes Geschäft wirklich wichtig sind. Mit dieser Konzernsicht wird auch sehr viel absorbiert von der Kraft, die man als Management eigentlich in das eigene Geschäft legen sollte. (U)

An die Stelle des Konzerns als Eigentümer rückt die Private-Equity-Gesellschaft als meist dominierende Eigentümerin des Unternehmens. Sie kauft das Unternehmen auf Basis einer bestehenden Planung bzw. eines Businessplans.579 Durch die wichtige Rolle der Planung in der Gestaltung zukünftigen Geschehens, ist die neue Planung im Unternehmen nach dem Buyout für die Private-Equity-Gesellschaft von hoher Bedeutung. Die Private-Equity-Gesellschaft kann die Planung nutzen, um auf das Verhalten und die geplanten Maßnahmen des Managements einzuwirken. Die Private-EquityGesellschaft kann die angesprochenen Ziele der Planung der Erfolgssicherung und Effizienzsteigerung, der Risikoerkenntnis und -reduzierung, der Flexibilitätserhöhung

579

Vgl. Davidson (2005), S. 223; Hausheer (1998), S. 105ff.


161

und Komplexitätsreduktion nutzen, um ihr Portfoliounternehmen zu steuern. Die Planung dient damit als wichtige Basis für einen Abgleich der Erwartungen und eine Diskussion zukünftiger Maßnahmen und Entwicklungen. Durch die Planung werden dem Management Handlungsspielräume eröffnet und die Flexibilität erhöht. Gleichzeitig kann die Private-Equity-Gesellschaft Risiken erkennen und gegebenenfalls Maßnahmen zur Risikoreduktion einleiten. Im Planungsprozess werden die häufig unsicheren Daten auf bestimmte Erwartungen verdichtet und die Zahl an Handlungsmöglichkeiten auf die als relevant und zieloptimal erachteten eingeschränkt. Durch die Verringerung auf die wichtigsten Zusammenhänge erfolgt zudem eine Verringerung der Problemkomplexität für die gemeinsame Diskussion. Durch die Planung wird zudem die Entwicklung des Unternehmens für die Private-Equity-Gesellschaft besser vorhersehbar. Dies ist auch im Hinblick auf eine mögliche Exitplanung von hoher Relevanz. Eine Einflussmöglichkeit auf die Planung besteht für die Private-Equity-Gesellschaft über den Aufsichts- bzw. Beirat, in dem die Private-Equity-Gesellschaft über ein eigenes oder unabhängiges Mitglied vertreten ist. Im Rahmen seiner Kontrollfunktion überwacht dieser auch die Unternehmensplanung. Zur Rolle des Aufsichts- bzw. Beirates und der Private-Equity-Gesellschaft im Planungsprozess in Buyout-Unternehmen liegen jedoch bisher nur wenige Erkenntnisse vor. Eine weitere, die Planung indirekt beeinflussende Partei stellen die Fremdkapitalgeber dar. Diese geben der Planung gewisse Rahmenbedingungen vor, u.a. durch die bei der Transaktion festgelegten Zins- und Tilgungszahlungen sowie durch die CovenantsRegelungen. Die Finanzierungsstruktur gibt damit die mindestens zu erreichenden Ziele für das Unternehmen vor und beeinflusst auch die möglichen Investitionen und Risiken des Unternehmens.580 5.2.2.2 Planziele Durch den Buyout und die neuen Eigentümer können sich die Ziele des Unternehmens und damit eine der zentralen Einflussgrößen der Planung ändern. Die Ziele der verschiedenen an einem Buyout teilnehmenden Parteien nehmen Einfluss auf die Zielausrichtung des Unternehmens. Dies kann die zeitliche Ausrichtung, aber auch die inhaltlich-strategische Ausrichtung des Unternehmens betreffen.

580

Vgl. Schulze/Wickerath (2005), S. 431.

162


Starker Einfluss kommt von der Private-Equity-Gesellschaft als neuer Haupteigentümerin. Sie agiert zumeist als mittelfristiger Anteilswertmaximierer mit dem Ziel, das Unternehmen in einem Zeitrahmen von ca. drei bis fünf Jahren im Wert zu steigern und dann zu verkaufen. Zudem werden oftmals, wenn möglich, bereits während der Haltedauer Ausschüttungen u.a. im Rahmen von Rekapitalisierungen zur Verbesserung der IRR der Beteiligung anvisiert. Entsprechend gewinnt dieser mittelfristige Zeithorizont stark an Bedeutung.581 Der Fokus der Private-Equity-Gesellschaft liegt jedoch in der Regel auf einem möglichen Exit, der entsprechend mit in die Planung einfließt. Dabei wird die Zielsetzung durch die Überlegungen beeinflusst, wie das Unternehmen zu entwickeln ist, um es für potentielle Käufer oder Kapitalmarktinvestoren innerhalb dieses mittelfristigen Zeithorizonts attraktiv zu machen. Diese Aspekte sind insbesondere in der strategischen Planung zu antizipieren.582 Dieser mittelfristige Fokus wird verstärkt durch die Verpflichtungen gegenüber den Fremdkapitalgebern. So muss eine sichere Erfüllung der vertraglichen Zins- und Amortisationszahlungen gewährleistet sein. Das Management hat hingegen unter Umständen einen längerfristigen Zeithorizont und ist an einer längerfristigen Wertsteigerung des Unternehmens ausgerichtet.583 Entsprechend werden die Manager eher auf eine hohe Selbstfinanzierung sowie eine langfristig orientierte Investitionspolitik drängen.584 Dies ist jedoch auch stark von der Incentivierung des Managements und dessen Beteiligung am Exiterlös abhängig. Je nach der spezifischen Unternehmenssituation und Incentivierung des Managements werden die verschiedenen Ziele unterschiedlich gewichtet. Insgesamt ergibt sich jedoch durch die Strukturierung von Buyout-Transaktionen eine verstärkte Fokussierung auf einen mittelfristigen Zeithorizont bis zum Verkauf des Unternehmens. Indessen bestehen bisher nur wenig empirische Erkenntnisse hinsichtlich der Rolle der verschiedenen Parteien im Zielbildungsprozess im Rahmen eines Buyouts bzw. nach dem Buyout. In den befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung ist die Festlegung und Spezifizierung der (neuen) Ziele nach dem Buyout ein jeweils gemeinsamer 581

Vgl. Davidson (2005), S. 183; Krebs (1998), S. 19.

582

Vgl. Sharp (2003), S. 16.

583

Der Zeithorizont des Managements ist sehr stark von dessen individueller Nutzenfunktion und Zeitpräferenz abhängig. Ist das Management am Unternehmen beteiligt und partizipiert am Exit, so kann sich hieraus auch eine stärkere Orientierung des Managements auf den Exit ergeben. Ist das Management hingegen schon lange im Unternehmen und plant auch für die längere Zukunft im Unternehmen zu bleiben, führt dies zu einer längerfristigen Orientierung.

584

Vgl. Nadig (1992), S. 84.

163


Prozess mit der Private-Equity-Gesellschaft als neuer Eigentümerin, an dem in der Regel zu Beginn die Ziele und Strategien stehen, die durch das Management vorbereitet und entwickelt werden. Die Vorschläge des Managements bieten dann die Basis für eine gemeinsame Diskussion und eventuelle Weiterentwicklung der Ziele. Zentrale Plattform für die Diskussion der Ziele und der Strategien ist der Aufsichtsrat bzw. der Beirat der Unternehmen. In der Beschreibung des Zielbildungsprozesses bilden sich bei den befragten Unternehmen nach der Stärke der Rolle der Private-Equity-Gesellschaft in diesem Prozess drei unterschiedliche Gruppen heraus (Abbildung 29).

Zielbildung Schwerpunkt Private-Equity-Gesellschaft 1 Gemeinsame Zielbildung 7

Zielbildung Schwerpunkt Management 15

N=23

Abbildung 29: Rolle des Managements und der Private-Equity-Gesellschaft im Zielbildungsprozess Quelle: Eigene Darstellung

Die erste Gruppe der Befragten, die 15 Unternehmen umfasst, betont in der Darstellung die Rolle des Managements im Prozess. Bei diesen Unternehmen erfolgt nach den Vorschlägen des Managements zwar eine gemeinsame Diskussion und Weiterentwicklung der Ziele, der Schwerpunkt des Prozesses und die Führungsrolle liegen jedoch beim Management. Die Ziele sind in erster Linie durch das Management vorangetrieben. (W) Wir als Management haben vorgestellt, was wir meinen, mit den zur Verfügung stehenden Mitteln machen zu können. Das waren unsere Ideen, die wir zuvor schon hatten, die wir auch in der Due Dilligence vorgestellt hatten, und die wurden umgesetzt. (D) Wir als Management haben einen Businessplan in die Mitte gestellt …. Wir haben auch [PEG E] klar gemacht, dass dieser Plan mit uns machbar ist, ein anderer Plan mit uns nicht machbar ist. Da gab es keine Änderung des Plans. (E)

Die zweite Gruppe, bestehend aus sieben Unternehmen, sieht die Ziele als Ergebnis eines gemeinsamen Prozesses, in dem die Diskussion mit der Private-Equity-Gesellschaft einen wesentlichen Beitrag zur Zielbildung geleistet hat.

164

5 Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems Die Zielbildung war ein gemeinsamer Prozess. (J) Die Ziele und die Strategie kommen natürlich schon in der Diskussion mit der PrivateEquity-Gesellschaft. (I) Zunächst kommt das Management mit seiner Strategie und muss [PEG R] überzeugen. Von der anderen Seite kommt [PEG R] mit seinen Meinungen … wohin die Reise gehen soll im Sinne von IRRs. Dann trifft sich das, bildlich gesprochen, in einem Raum und wird zusammengebracht. (R)

Nur in einem Fall liegt hingegen der Schwerpunkt des Zielbildungsprozess bei der Private-Equity-Gesellschaft, indem Vorgaben durch diese an das Management gestellt wurden. In diesem Fall brachte die Private-Equity-Gesellschaft einen klareren Wachstumsfokus ein, der dann allerdings gemeinsam weiterentwickelt und vom Management angenommen wurde. Insgesamt wird das Einwirken der Private-Equity-Gesellschaft von allen Befragten als beratende Unterstützung und weniger als Vorgabe von Zielen empfunden. Die Unternehmen aller Gruppen zeigen unterschiedliche Charakteristika hinsichtlich der Beteiligung des Managements am Unternehmen. Eine gemeinsame Zielbildung in den Unternehmen wird vor allem in Unternehmen betont, in denen das Management nur eine Beteiligung unter 10 % bzw. die Private-Equity-Gesellschaft über 90 % hält. Sechs von sieben Unternehmen mit einer gemeinsamen Zielbildung sind dieser Gruppe zuzuordnen (vgl. Tabelle 6). Hingegen scheint die Rolle des Managements in der Zielbildung in Unternehmen mit einer Beteiligung über 10 % stärker ausgeprägt. Die Manager von Unternehmen mit einer Beteiligung zwischen 10 und 50 % betonen mehrheitlich die eigene Rolle im Zielbildungsprozess (acht von zehn Unternehmen) und in der Gruppe mit einer Beteiligung von über 50 % sehen alle den Fokus bei dem Management. Tabelle 6: Zusammenhang zwischen dem Zielbildungsprozess und der Managementbeteiligung Quelle: Eigene Darstellung Zielbildung Schwerpunkt Management

Gemeinsame Zielbildung

Zielbildung Schwerpunkt Private-EquityGesellschaft

Gesamt

0 - 10 %

4

6

0

10

10 - 50 %

8

1

1

10

> 50 %

3

0

0

3

Gesamt

15

7

1

23

Beteiligung des Managements


165

Damit ist zu vermuten, dass je größer der Anteil des Managements bzw. je kleiner der Anteil der Private-Equity-Gesellschaft, umso stärker ist die Rolle des Managements im Zielbildungsprozess. Dies könnte im Zusammenhang stehen mit einer insgesamt starken Rolle des Managements in Unternehmen mit einer hohen Managementbeteiligung. Dies könnte auch auf die hohe Incentivierung und damit Interessenkongruenz zwischen dem Management und der Private-Equity-Gesellschaft zurückzuführen sein, die zu ähnlichen Zielen beider Parteien und damit einem geringeren Eingreifen der Private-Equity-Gesellschaft in diesem Bereich führt. Das Ziel der Wertsteigerung des Unternehmens nach einem Buyout kann insbesondere durch Wachstums- und/oder Effizienzziele umgesetzt werden. Argumente der Principal-Agent-Theorie sprechen für eine stärkere Betonung von Effizienzzielen nach einem Buyout. Aufgrund der Managementbeteiligung und des hohen Fremdkapitalanteils werden Wachstumsstrategien, die vor allem den eigenen persönlichen Nutzen maximieren, für das Management weniger attraktiv bzw. schwieriger umzusetzen. PHAN/HILL (1995) stellen mit steigendem Fremdkapitalanteil eine stärkere Bedeutung von Effizienzzielen fest, weisen jedoch keinen Zusammenhang mit den Wachstumszielen der Unternehmen nach. Eine steigende Managementbeteiligung ist dabei verbunden mit einer Bedeutungszunahme von Effizienzzielen und einer Bedeutungsabnahme von Wachstumszielen.585 WRIGHT/HOSKISSON/BUSENITZ (2001) betonen hingegen die Möglichkeiten zur Stärkung von Innovation und Wachstum in bestimmten Buyout-Unternehmen, in denen dies vor dem Buyout aufgrund bürokratischer Prozesse und Strukturen nicht möglich war. Als Beispiele, in denen dies relevant sein kann, führen sie Buyouts im Rahmen von Privatisierungen und Desinvestitionen von Konzerneinheiten an.586 GOTTSCHALG (2007) belegt in einer Untersuchung von ca. 1.000 Buyouts ebenfalls die hohe Bedeutung von Wachstumszielen, die in 91 % der untersuchten Buyouts eine Rolle spielen. Diese werden jedoch zumeist in Kombination mit Effizienzzielen verfolgt (45 % der Unternehmen).587 Beispiele für solch unterschiedliche Strategien zeigen u.a. ACHLEITNER ET AL. (2008a; 2008b) in den Fallstudien von Messer Griesheim und New Look auf. Im ersteren Fall dominieren klar Effizienzziele und im zweiten Fall Wachstumsziele.

585

Vgl. Phan/Hill (1995), S. 724.

586

Vgl. Wright/Hoskisson/Busenitz (2001), S. 114ff.

587

Vgl. Gottschalg (2007), S. 27-29.

166


Insbesondere in Konzerneinheiten wird vor dem Buyout oftmals die Möglichkeit zur Verfolgung von Wachstumszielen und -strategien durch die Restriktionen eines Konzerns und die Rolle als Nicht-Kernkompetenz verhindert bzw. stark eingeschränkt.588 Eine zunehmende Bedeutung von Wachstum nach einem Buyout wird zudem durch zwei jüngere empirische Untersuchungen deutscher Buyout-Unternehmen bestätigt. So geben in einer Studie von FINANCE/LINCOLN INTERNATIONAL/DEUTSCHE BETEILIGUNGS AG (2007) zehn von 13 befragten Buyout-Unternehmen an, dass das Thema Expansion an Bedeutung gewonnen hat. Dieses wird gleichermaßen durch organisches Wachstum und Zukäufe anvisiert, wobei Private-Equity-Gesellschaften Zukäufe und das Management der Unternehmen organisches Wachstum präferieren.589 WEBER (2006) stellt in der Anpassung der Wettbewerbsstrategie eine Forcierung des externen Wachstums im Kerngeschäft durch Zukäufe und eine Ausweitung des Produktportfolios im Kerngeschäft fest.590 Eine solche Wachstumsfokussierung wird hierbei auch stark von den Private-Equity-Gesellschaften getrieben.591 Nach dem Buyout werden von den befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung sowohl Wachstums- als auch Effizienzziele verfolgt. In der Ausprägung und Gewichtung der Ziele legen die befragten Unternehmen einen unterschiedlichen Fokus. Für eine Einschätzung der verfolgten Ziele und deren Gewichtung wurden die Befragten um eine Beschreibung des Fokus ihrer Ziele gebeten sowie um eine abschließende Gewichtung auf einer Skala von eins (reine Wachstumsziele) bis sieben (reine Effizienzziele). Hierbei ist eine Tendenz zur Konzentration im mittleren Bereich der ausgewogenen Strategien festzustellen (vgl. Abbildung 30). So umfassen die mittleren Stufen von drei bis fünf 15 der 25 Unternehmen. Nach der Tendenz können die Unternehmen jedoch grob eingeteilt werden in Unternehmen mit einem Effizienzfokus (neun Unternehmen), einem Wachstumsfokus (acht Unternehmen) und Unternehmen mit einer gleichen Gewichtung der Ziele (acht Unternehmen).

588

Vgl. Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 159; Wright/Hoskisson/Busenitz (2001), S. 114ff.

589

Vgl. Finance/Lincoln International/Deutsche Beteiligungs AG (2007), S. 13-18.

590

Vgl. Weber (2006), S. 253.

591

Vgl. hierzu auch Kester/Luehrman (1995), S. 121.

167



10

8


8 6

4,1 4,0

5

4 3

4 2

2

1

2 0 1 2 Reine Wachstumsziele

3

4 Gleichgewichtige Ziele

5

6

7 Reine Effizienzziele

Gewichtung der Ziele

Abbildung 30: Ziele der Unternehmen nach dem Buyout Quelle: Eigene Darstellung

Bei den acht Unternehmen, die eine stärkere Gewichtung von Wachstumszielen angeben, wird Wachstum stets mit dem Ziel von profitablem Wachstum zur Verbesserung des Gewinns und des Cashflows verbunden. Entsprechend werden auch nur von zwei der Unternehmen reine Wachstumsziele angegeben und von den anderen Unternehmen auch Effizienzaspekte im Wachstumsfokus betont. Insgesamt wird von den Befragten dieser Gruppe die Meinung vertreten, dass eine Unternehmenswertsteigerung für ihre Unternehmen allein durch Steigerung der Effizienz nicht möglich ist, sondern hierfür ein starkes Wachstum der Unternehmen notwendig ist. Entsprechend sei eine Kombination notwendig, jedoch mit stärkerem Fokus auf Wachstum. Wenn Sie das Unternehmen zur absoluten Effizienz bringen, dann haben sie keine Ressourcen mehr um das Wachstum zu managen. (G) Man kann bei uns schon Kosten sparen, aber wir haben uns eigentlich für einen etwas anderen Kurs entschieden. Wir haben vor drei Jahren gesagt, [Q] muss wachsen und sich auch qualitativ verstärken … Die Aufgabe für uns war eher, weiter gute Leute an uns zu binden, indem Sie da investieren und versuchen ein gewisses Wachstum auch profitabel zu gestalten. (Q) Sie können in der Regel solche Sanierungen nie alleine durch Kostenreduktion schaffen. Zu sagen, jetzt muss ich hier ein bisschen sparen und da ein paar Leute entlassen, das funktioniert nicht. Gerade bei einer Historie wie hier geht das nicht ohne Umsatzwachstum. (T)

Ähnlich argumentieren auch die acht Befragten, die Wachstums- und Effizienzziele als gleichbedeutend in ihren Unternehmen einschätzen. Die Befragten äußern dabei zumeist die Meinung, dass nur durch ein paralleles Verfolgen beider Ziele das Unternehmen sich positiv entwickeln kann und daher beide Ziele Hand in Hand gehen müssen. Beide Ziele hätten dabei gleiche Priorität bzw. seien nicht voneinander trennbar.

168

5 Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems Wachstum und Effizienz sind für uns zwei ganz wichtige, gleichberechtigte Komponenten. Es muss ausgewogen sein: Wenn man nur auf Wachstum hofft, kann das mal nicht kommen. (N) Es hält sich wirklich die Waage. Wir sind eigentlich sehr, sehr stark fokussiert unsere Kostenstruktur konsequent unter Kontrolle zu haben. Und nutzen dann die Potentiale, die das Wachstum bringt, um das Ergebnis zu entwickeln. (U)

Neun der befragten Unternehmen geben tendenziell eine stärkere Gewichtung von Effizienzaspekten in ihrer Zielsetzung an. Ein solcher Schwerpunkt wurde insbesondere mit dem Markt des Unternehmens begründet, in dem Wachstum kaum oder nur sehr schwer zu erzielen sei, man bereits Marktführer sei und weitere Marktanteile nur schwer zu gewinnen seien, oder aber mit der Preisentwicklung, die weitere Maßnahmen zur Steigerung der Effizienz notwendig mache. Auch das Verfehlen eines ursprünglich anvisierten Wachstums trägt dazu bei, dass sich der Fokus von Wachstum auf Steigerungen der Effizienz verschiebt. Wir mussten, gezwungen auch durch den Markt, immer die Effizienz im Vordergrund haben. Wachstum ist in diesem Markt extrem schwierig. … Deshalb war für uns die Effizienz immer wichtiger. Immer Kosten, Kosten und Kosten. (C) Das Wachstum begrenzt sich einfach dadurch, dass in unserem Geschäft ein wirklicher Skaleneffekt nur durch immens hohe Investitionen erreicht werden kann. (D) Marktanteile vergrößern ging eigentlich kaum noch, weil wir seit Ewigkeiten Marktführer in Deutschland sind. Es ist unwahrscheinlich schwierig, da noch etwas dazu zu bekommen und im intensiven Preiswettbewerb in dieser Branche dem Margendruck standzuhalten, bzw. das, was sich in den Verkaufspreisen als Margenverlust sowieso von Jahr zu Jahr ergibt, durch Effizienzmaßnahmen wieder aufzufangen. (F) Die ganze Finanzierung wurde auf einen Businessplan aufgestellt, der sehr ambitiös war. Das führt natürlich dazu, wenn der Markt nicht das tut, was man erwartet hat, dass man Effizienz und Kosten herausschneiden muss. (I)

Der Zielfokus der befragten Unternehmen steht teilweise im Zusammenhang mit dem Einfluss des Konzerns vor dem Buyout (vgl. Tabelle 7). Unternehmen mit keinem oder einem starken Einfluss des Konzerns vor dem Buyout tendieren zu Effizienzzielen. Von den zehn Unternehmen, die vor dem Buyout einen starken Einfluss des Konzerns (Stufe 4 und 5) angeben, verfolgen fünf Effizienzziele und nur zwei schwerpunktmäßig Wachstumsziele. Diese stellen mit über der Hälfte der auf Effizienz fokussierten Unternehmen einen überproportionalen Anteil. Ebenso gewichten Unternehmen mit einer sehr lockeren Bindung an den Konzern (Stufe 1) Effizienzziele stärker. Hingegen tendieren Unternehmen mit einer mittleren Bindung an den Konzern (Stufe 2 und 3) stärker zu Wachstumszielen (sechs von zehn Unternehmen) oder gleichgewichtigen Zielen (drei Unternehmen). Eine solch unterschiedliche Gewichtung könnte ein Zeichen dafür sein, dass sich in Unternehmen, die vor dem Buyout stark durch den Kon-

169


zern beeinflusst wurden, durch den Wegfall insbesondere Potentiale für Effizienzen ergeben. In Buyouts mit mittlerer Beeinflussung sieht das Management hingegen stärker Wachstumspotentiale. Beim Gewinnwachstum fallen zwei Effekte auf: Unternehmen mit einem moderaten Gewinnwachstum zwischen 0 und 10 % p.a. verfolgen alle schwerpunktmäßig Effizienzziele (fünf Unternehmen) und die zwei Unternehmen mit einem Turnaround verfolgen beide eine Wachstumsstrategie. Bei der Umsatzentwicklung ist zu bemerken, dass alle drei Unternehmen mit negativer Umsatzentwicklung Effizienzziele fokussieren. Hierbei resultiert der Effizienzfokus in den Unternehmen vor allem aus der Entwicklung des Marktes und der eigenen Umsatzentwicklung. Hinsichtlich des Umsatzes ist jedoch kein stärkeres Umsatzwachstum von Unternehmen mit Wachstumsfokus zu beobachten, vielmehr verteilen sich die Unternehmen gleichmäßig auf alle Gruppen. Tabelle 7: Zusammenhang zwischen den Zielen der Unternehmen und dem Einfluss des Konzerns vor dem Buyout Einstufung des Konzerneinflusses auf einer Skala von 1 (kein Einfluss) bis 5 (starker Einfluss) Gewichtung der Ziele auf einer Skala von 1 (reine Wachstumsziele) bis 7 (reine Effizienzziele) Quelle: Eigene Darstellung Konzerneinfluss vor dem Buyout

Schwerpunkt Wachstum (Stufe 1 - 3)

Schwerpunkt Effizienz (Stufe 4)

Gleichgewichtige Ziele (Stufe 5 - 7)

Gesamt

Kein Einfluss (Stufe 1)

0

2

1

3

Mittlerer Einfluss (Stufen 2 und 3)

6

1

3

10

Starker Einfluss (Stufen 4 und 5)

2

5

3

10

Gesamt

8

8

7

23

Innerhalb dieser verschiedenen Gruppen der Zielgewichtung beschreiben elf der Befragten zudem eine dynamische Entwicklung der verfolgten Ziele und deren Gewichtung. So liegt der Fokus nach der Transaktion zunächst auf Kostensenkungen und Effizienzsteigerung. Zusätzlich, bzw. wenn hier die wesentlichen Ziele erreicht sind, gewinnen dann Wachstumsziele in den Unternehmen zunehmend an Bedeutung, um den Unternehmenswert zusätzlich zu steigern. Am Anfang haben wir einfach konsolidiert und das Unternehmen wieder positioniert und am Ende dann Wachstum. (P)

170

5 Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems Im ersten Jahr nach der Übernahme waren es eindeutig Effizienzziele. Da ging es darum, den Umsatz zu halten und die Effizienz deutlich zu steigern. … Jetzt stehen eindeutig Wachstumsziele im Vordergrund. (V) Nachdem wir jetzt mit den Prozessen weitgehend durch sind, sind wir auch wieder auf dem Wachstumsthema. Wir haben so viele strukturelle Dinge erst mal verändern müssen und das Unternehmen in den Grundfesten neu aufgestellt, dass wir auf der Wachstumsseite erst mal gar nichts gekonnt haben. Jetzt geben wir wieder sehr stark Gas auf der Wachstumsseite. (B)

Insgesamt spielen damit in den befragten Unternehmen Wachstums- und Effizienzziele eine unterschiedlich starke Rolle. Wichtig ist jedoch in den meisten Unternehmen eine Kombination beider Aspekte, wenn auch mit unterschiedlicher Gewichtung. Diese unterschiedlichen Zielsetzungen spiegeln sich auch in der Investitionspolitik von Buyout-Unternehmen wider. So unterliegen Unternehmen nach einem DesinvestitionsBuyout einerseits nicht mehr den Restriktionen des Konzerns, andererseits sind die Investitionen der Unternehmen durch Vereinbarungen in den Kreditverträgen, insbesondere den Covenants, und die resultierenden Zahlungen oftmals beschränkt. Dies ist im Einklang mit der Beobachtung von JONES (1992), der eine wesentlich strengere Prüfung von Investitionen und einen entsprechend effizienteren Einsatz von Kapital feststellt.592 BAKER/WRUCK (1989) stellen den finanziellen Restriktionen aus der Verschuldung größere Freiheiten des Managements bei der Wahl der Investitionsprojekte innerhalb dieses Rahmens gegenüber.593 BRUINING/WRIGHT (2002) finden im Fall eines untersuchten Desinvestitions-Buyouts aufgrund der wegfallenden Restriktionen und Zahlungen an den Konzern gar eine größere Freiheit zur Tätigung von Investitionen.594 Inwieweit jedoch das Unternehmen in seiner Investitionstätigkeit und seinem Wachstum tatsächlich beschränkt wird oder mehr Mittel für Investitionen bereit stehen, hängt sehr stark von der Konzernstruktur vor dem Buyout, den aus der Verschuldung der Transaktion resultierenden Zins- und Tilgungszahlungen und den vereinbarten Covenants sowie dem Geschäftsverlauf nach Durchführung der Transaktion ab. Im Einklang mit den Beobachtungen von BAKER/WRUCK (1989) und BRUINING/ WRIGHT (2002) fühlt sich die Mehrheit der befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung (20 von 25 Unternehmen) in ihren Investitionsmöglichkeiten

592

Vgl. Jones (1992), S. 158, 165.

593

Vgl. Baker/Wruck (1989), S. 182f.

594



171

nicht stark eingegrenzt. Teilweise geben die Befragten jedoch an, Investitionen kritischer zu prüfen. Es ist kein überzeugendes Investitionsprojekt an Geld gescheitert. (K) Ich wüsste nicht eine einzige Investition, die wir nicht gemacht hätten, wenn wir sie vorgeschlagen haben. … [PEG S] hat ein anderes Verständnis, nämlich, dass dadurch der Unternehmenswert optimiert wird und die Company gestärkt wird. (S)

Fünf der Befragten merken an, dass sie sich in den Investitionen und im Wachstum beschränkt sehen. Hieraus resultieren aus Sicht der Manager jedoch keine langfristig wesentlichen Nachteile für die Unternehmen. Im Investitionsbereich haben wir sicherlich Restriktionen gehabt. Wir haben nicht alle Investitionen durchgeführt, wie in den Jahren davor. (P) Die haben sehr auf die Bremse getreten. Also wenig investiert. … In einigen Bereichen zu stark auf die Bremse getreten. Aber ansonsten haben sie im Prinzip keinen nachhaltigen Schaden dort hinterlassen. (J)

Diese Ergebnisse sprechen dafür, dass auch Private-Equity-Gesellschaften, trotz ihres mittelfristigen Horizonts, das Ziel eines Erhalts bzw. Ausbaus der Ressourcenbasis ihrer Portfoliounternehmen verfolgen und entsprechend Investitionen in wichtige Ressourcen des Unternehmens für dessen Wertsteigerung ermöglichen und fördern. Insgesamt verändern sich mit dem Buyout somit zum Teil die Planungsträger und die Zielsetzungen der Unternehmen. Diese Veränderungen der Inputvariablen der Planung wirken sich auch aus auf die Planungshandlungen und die Pläne des Unternehmens, welche im Folgenden betrachtet werden.

5.2.3 Veränderung der Planungshandlungen und Pläne 5.2.3.1 Rolle der Private-Equity-Gesellschaft Der Verkauf der Konzerneinheit und die Buyout-Transaktion finden in der Regel auf Basis eines Businessplans statt, in welchem die Strategie und die erwartete Entwicklung des Unternehmens dargestellt werden.595 Mit diesem erfolgt eine Ansprache potentieller Investoren und im weiteren Schritt potentieller Fremdkapitalgeber.596 Da bei einem Buyout die Zins- und Tilgungszahlungen des zur Finanzierung des Kaufpreises aufgewandten Fremdkapitals aus dem freien Cashflow des Zielunternehmens selbst

595


596

Vgl. Hausheer (1998), S. 106f.; Wullschleger (1998), S. 252.

172


getilgt werden, ist eine detaillierte Finanzplanung über einen Drei- bis Fünfjahreszeitraum von essentieller Bedeutung für einen Erfolg des Buyouts.597 Der Businessplan wird meist vom Management der Konzerneinheit erstellt. Er wird in der Regel aus dem bestehenden Planungs- und Informationssystem des Unternehmens abgeleitet. Dieses erfordert allerdings in wesentlichen Teilen Ergänzungen und Anpassungen. So muss der Businessplan potentiellen Investoren leicht zugänglich sein, die neue Situation, insbesondere auch die Finanzierungsstruktur nach dem Buyout und die Loslösung vom Konzern genügend berücksichtigen und mögliche Maßnahmen zur Wertsteigerung bereits beinhalten.598 Nach der Erstellung des Plans durch das Management werden die neuen Eigentümer den Plan kritisch überprüfen und auf Basis eigener Informationen und Erfahrung hinterfragen.599 Durch das Mitwirken der verschiedenen Parteien und Personen an der Erstellung des Businessplans ist dies zugleich eine erste Möglichkeit festzustellen, inwieweit die Vorstellungen über die zukünftige Entwicklung in die gleiche Richtung zielen und ob sich daraus eine erfolgversprechende Strategie ableiten lässt.600 Im Anschluss an die Transaktion erleichtert der Businessplan zudem die innerbetriebliche Kommunikation und die externe Kontrolle des Managements. Entsprechend ist es wichtig, dass die Führungskräfte und Mitarbeiter die neuen Ziele übernehmen und verinnerlichen. Hierfür müssen die neuen Zielsetzungen verständlich gemacht werden, die Aufgaben und Zuständigkeiten verteilt sowie mit einem entsprechenden Zeitplan versehen werden.601 Das Management wird dann nach der Transaktion am Businessplan gemessen, welcher kontinuierlich überarbeitet und angepasst, sowie anhand bestimmter Schlüsselkennzahlen überprüft wird.602 Neben der initialen Abstimmung des Managements mit der Private-Equity-Gesellschaft im Rahmen des Businessplans und der Festlegung der grundlegenden Ziele des Unternehmens ist die Private-Equity-Gesellschaft als neuer Planungsträger zudem in die laufende Planung des Unternehmens eingebunden. Bisher liegen hinsichtlich der

597

Vgl. Lück (1990), S. 75; Hertz-Eichenrode (1992), S. 213f.

598

Vgl. Hausheer (1998), S. 107f.

599


600

Vgl. Hausheer (1998), S. 111.

601

Vgl. Hertz-Eichenrode (1992), S. 213f.

602



173

Einbindung der Private-Equity-Gesellschaft in den regulären Planungsprozess keine näheren Beobachtungen vor. Die Private-Equity-Gesellschaften der befragten Unternehmen machen im Gegensatz zu den Konzernen keine Vorgaben hinsichtlich der Planungsformate und Prozesse. Deren Gestaltung obliegt in allen befragten Unternehmen dem Management, das die Planungsprozesse und Planungsformate nun auf die Bedürfnisse des Unternehmens ohne Vorgaben der Private-Equity-Gesellschaft anpasst. Der Planungsprozess läuft zunächst weitgehend unabhängig von der Private-Equity-Gesellschaft innerhalb der Unternehmen. Die Pläne werden innerhalb der befragten Unternehmen zunächst selbständig unter Führung des Managements erstellt. Eine Abstimmung mit den PrivateEquity-Gesellschaften erfolgt dann auf Basis der erstellten Pläne und Budgets. Dies geschieht spätestens durch die Präsentation des Budgets im Aufsichts- bzw. Beirat. Elf der Unternehmen geben an, dass sie sich jedoch zusätzlich bereits vor den Sitzungen mit ihrem Eigentümer abstimmen. Dies findet teilweise im Rahmen formalisierter Prozesse oder formeller Treffen vor den Aufsichts- bzw. Beiratssitzungen statt, um die Private-Equity-Gesellschaft vorzubereiten und Raum für mögliche Änderungen vor den Beirats- bzw. Aufsichtsratssitzungen zu geben. Dies erfolgt z.B. in Form von Treffen vor der Aufsichtsrats- bzw. Beiratssitzung, in denen die Planung im Detail besprochen wird, oder durch die Übermittlung des Budgets nach der innerbetrieblichen Fertigstellung an den Investor, so dass dessen Anregungen bereits vor der Sitzung aufgenommen werden können. Sechs Unternehmen beschreiben solche Prozesse. Im Wesentlichen gibt es die vom Management verabschiedete konsolidierte Planung. Die geht an [PEG R.]. Die diskutieren das, haben dann ihre Anmerkungen. Das wird dann wieder mit dem Management diskutiert, was man umsetzen kann oder will. Die wird dann angepasst und die nächste Schleife ist dann eine Verabschiedung auf Seiten der [PEG R]. (R) Wir haben ein Budget und die Fünfjahresplanung vorbereitet und haben das, bevor es in der Aufsichtsratsitzung formal verabschiedet wurde, eine Woche vorher mit [PEG S] durchgesprochen; einfach mal durchgegangen, welche Annahmen haben wir getroffen, sehen die das anders, gibt es noch zusätzliche Ideen. Um einfach bestimmte Detailthemen schon vor der Aufsichtsratssitzung abgearbeitet zu haben. (S)

Zum Teil werden wesentliche Eckpunkte oder Erwartungen jedoch auch einfach im Rahmen informeller Kommunikation vorab abgeklärt, um die Vorstellungen der Private-Equity-Gesellschaft einzubeziehen und mit den eigenen abzugleichen und somit starke Änderungen im Budget zu vermeiden. Hierbei werden vom Management insbe-

174


sondere kritische Aspekte bereits vorab angesprochen und geklärt. Sechs Unternehmen schildern solche informellen Abstimmungsprozesse. Wir haben natürlich im Vorfeld in dem Budgetierungsprozess, z.B. in Richtung Chairman, einen Kommunikationsprozess, um einfach auch auf mögliche kritische Punkte vorher gewarnt zu werden. (D) Sie können schlecht in ihr Boardmeeting gehen und sagen, hier ist mein Budget, friss oder stirb. Sie sind gut beraten, wenn Sie die Eckpunkte vorher bei anderen Gelegenheiten ein bisschen abgreifen, um selber mal auszutarieren, was haben die als Erwartungshaltung, was schaffen wir, was ist realistisch, usw. Sonst haben sie hinterher ellenlange Diskussionen oder bekommen irgendein Budget aufgedrückt. (L) Was an Diskussionsbedarf da ist, versucht man vorher schon irgendwo zu klären. Wenn man weiß, es gibt irgendwie einen sensiblen Punkt. Das kriegt man aber eigentlich relativ einfach geklärt und aus der Welt geräumt. (U)

Einen Sonderfall der Einbeziehung der Private-Equity-Gesellschaft in den Planungsprozess stellen die zwei Unternehmen der Stichprobe dar, in denen Manager der Private-Equity-Gesellschaft in der Geschäftsführung sind. Da die Manager in diesen Fällen zwar nicht rechtlich, jedoch faktisch auch Teil der Private-Equity-Gesellschaft sind und in engem Kontakt mit dieser sind, ist die Private-Equity-Gesellschaft indirekt auch in die Planung stärker miteinbezogen, als dies bei unabhängigen Managern der Fall ist. Der Budgetprozess endet mit der Präsentation und Diskussion des Budgets im Aufsichtsrat bzw. Beirat. Spätestens hier werden von den Investoren und Aufsichts- bzw. Beiräten u.a. Annahmen und geplante Investitionen kritisch hinterfragt sowie eventuelle Anregungen und Ideen eingebracht. Die Intensität dieser Diskussion hängt u.a. davon ab, wie stark die Pläne bereits im Vorfeld abgestimmt werden und vom generellen Betreuungsansatz der Private-Equity-Gesellschaft. Die Diskussionen führen bei den befragten Unternehmen in der Regel jedoch nur zu kleineren Anpassungen des Budgets. Insgesamt wird das Budget des Managements zumeist im Wesentlichen von den Private-Equity-Gesellschaften sowie den Aufsichts- und Beiräten abgesegnet. In zwölf Fällen sind die Diskussionen und Abstimmungen mit der Private-Equity-Gesellschaft insgesamt tendenziell stark ausgeprägt und in zehn Fällen tendenziell schwach, mit keinen oder nur sehr geringen Änderungen. Informelle Kommunikation trägt aus Sicht des Managements dazu bei, dass es seine Vorstellungen besser vermitteln kann. Ebenso können sich die Manager im Lauf der Beteiligungsphase aufgrund der Erfahrungen mit ihrem Investor auf dessen Fragen und Erwartungen und damit eventuell aufkommende Diskussion besser einstellen und vorbereiten. Anpassungen und intensive Diskussionen treten somit weniger häufig auf. Änderungen werden dem

175


Management jedoch nicht aufgezwungen, sondern vielmehr gemeinsam diskutiert und gemeinsam beschlossen. Insgesamt wird der Abstimmungsprozess mit der PrivateEquity-Gesellschaft von den Managern als angenehm und unkompliziert empfunden. Da wird diskutiert, da werden auch Empfehlungen oder Wünsche geäußert; dann müssen wir das belegen oder diskutieren, ob wir das so machen. Aber das ist nicht so, dass einer uns richtig konkret in das Geschäft hineinredet. (C) Der Beirat hat dann zugestimmt oder auch gesagt, das ist nicht ehrgeizig genug oder zu ehrgeizig, oder über diesen oder jenen Punkt kann man noch nachdenken. Es gab durchaus Gespräche, um zu einer Zielvereinbarung zu gelangen … Aber nicht, dass es ernsthafte Diskussionen oder Dispute gab oder dass man nicht auf einen Nenner gekommen ist. Dass es noch Fragen dazu gab, oder unterschiedliche Auffassungen, aber letztendlich gab es immer einvernehmliche Zielvereinbarungen. (A) Man diskutiert schon sehr stark über die Ergebnisentwicklung der einzelnen Segmente und dann gibt es mal die eine oder andere Sache, die zurückgedreht wird, nach dem Motto müsst ihr soviel für Investitionen ausgeben. Das sind so Fragen an das Ganze orientiert: seid ihr sicher, dass ihr das in dem und dem Standort weiterführen wollt, habt ihr euch mal Gedanken gemacht, ob da nicht die eine oder andere Sache fremd bezogen werden kann. (W)

Bei der Stärke dieser Diskussion der Planung mit der Private-Equity-Gesellschaft besteht tendenziell ein Zusammenhang mit der Unternehmensgröße. Es zeigt sich ein Wechsel bei einer Umsatzgrenze von 250 Mio. Euro (vgl. Tabelle 8). In kleineren Unternehmen findet eine tendenziell schwache Diskussion der Planung mit der PrivateEquity-Gesellschaft bzw. dem Beitrat statt. Hingegen wird in größeren Unternehmen die Planung zumeist intensiver diskutiert.603 Dieses unterschiedliche Verhalten ist unter Umständen Ausdruck einer höheren, auch finanziellen, Bedeutung von großen Portfoliounternehmen und damit eines höheren Interesses ihrer Private-Equity-Gesellschaften. Dies ist jedoch auch von der Bedeutung des Unternehmens im gesamten Portfolio des Investors abhängig. Tabelle 8: Zusammenhang zwischen der Stärke der Diskussion der Planung mit der Private-EquityGesellschaft und der Unternehmensgröße nach Umsatz Quelle: Eigene Darstellung Unternehmensumsatz

Schwache Diskussion

Starke Diskussion

Gesamt

< 250 Mio. Euro

9

3

12

> 250 Mio. Euro

1

9

10

Gesamt

10

12

22

603

Ähnliche, leicht schwächer ausgeprägte Ergebnisse zeigen sich auch bei einer Differenzierung der Unternehmensgröße nach der Zahl der Mitarbeiter.

176


5.2.3.2 Innerbetriebliche Planung Die veränderten Abstimmungsprozesse mit den Eigentümern wirken sich auch auf den innerbetrieblichen Planungsprozess der Unternehmen aus. Dieser erhält insgesamt mit dem Buyout eine steigende Bedeutung.604 So zeigen BRUINING/BONNET/WRIGHT (2004) anhand zweier Fallstudien die Veränderung der Rolle des Budgets. Während die Pläne vor dem Buyout zur Führung von großen Unternehmen geeignet waren, erfüllt die Planung danach die Anforderungen, um die spezifische Einheit zu führen. Entsprechend stellt ein befragter Manager fest: „The budgets are better structured and the subsidiaries use a planning and control cycle for management information of one month, enabling senior management to make quarterly adaptations. I am convinced that our budgets are qualitatively better because the knowledge of the market of our employees has improved strongly.”605 In diesem Zusammenhang erfolgt in dem betrachteten Unternehmen zudem eine breitere Einbeziehung der Mitarbeiter in den Budget-Prozess und ein Wechsel von einer Top-down zu einer Bottom-up Planung.606 Die resultierenden Pläne sind ambitioniert, jedoch wird zugleich darauf geachtet, dass diese realistisch erfüllbar und mit einer hohen Planungsgenauigkeit verbunden sind.607 Ähnliche Veränderungen stellt auch JONES (1992) in einer Untersuchung von 17 Desinvestitions-Buyouts fest. Die befragten Manager kritisierten die Planung vor dem Buyout als in erster Linie politisches Dokument mit geringer tatsächlicher operativer Bedeutung. Die Planung musste konform zu den Vorgaben des Konzerns sein und diente vor allem zur Integration im Konzern. Die resultierenden Planungsprozesse werden von einem Teil der Befragten als für die Einheit und deren Führung unpassend beurteilt. Im Rahmen der Überarbeitung werden in einigen Unternehmen u.a eine kurzfristigere Planung eingeführt und/oder die langfristige Planung nicht fortgeführt. Insbesondere gewinnen hier Vorausberechnungen der zu erwartenden JahresPerformance an Bedeutung. Ebenso wurden die Führungskräfte bis zum mittleren Management dazu ermutigt, sich stärker in den Budgetierungsprozess mit einzubringen, damit sich diese mit den Plänen identifizieren, und um diese zu motivieren, die festgelegten Budgets und Pläne zu erreichen. Die veränderte Planung wird vom Management als relevanter für die tatsächliche Führung der Einheit und realistischer eingestuft. Sie 604

Vgl. Sharp (2003), S. 8; Jones (1992), S. 155.

605


606


607

Vgl. Sharp (2003), S. 8; Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 170.

177


besitze u.a. einen stärkeren Fokus auf strategische Aspekte und einen konkreteren Charakter. Entsprechend ergibt sich eine stark positive Wahrnehmung der angepassten Planung. Insgesamt stellt JONES (1992) aufgrund der wegfallenden Konzernvorgaben und -restriktion eine Anpassung an die Umweltvariablen des Unternehmens im Sinne der Contingency Theorie fest.608 Diese Aspekte werden durch die Beschreibungen der Befragten der eigenen empirischen Untersuchung teilweise bestätigt und ergänzt. In den befragten Unternehmen bleiben die bestehenden Planungsinstrumente und -prozesse in der Regel im Wesentlichen erhalten. Gleichwohl finden bei der Hälfte der Unternehmen Anpassungen in den bestehenden Instrumenten und Prozessen statt (vgl. Abbildung 31). Bei diesen Veränderungen sind vier verschiedene Entwicklungen zu beobachten: Vereinfachungen oder Intensivierungen der Planung sowie eine stärkere Einbeziehung der Mitarbeiter und/ oder verkürzte Planungshorizonte.609

13

VeränderungenVeränderungen der Planung

9

Vereinfachungen Intensivierung der

6

Intensivierung der Planung/höherer Detaillierungsgrad Planung

4

Stärkere Einbeziehung der Mitarbeiter Verkürzung des

3

Verkürzung der Planungshorizonte Planungshorizonts Keine w esentlichen

12

Keine wesentlichen Veränderungen Maßnahmen/Fortführung

0

4

8

12

16


Abbildung 31: Veränderung der Planungsinstrumente und -prozesse Quelle: Eigene Darstellung

In der Mehrheit dieser Unternehmen treten Veränderungen durch Vereinfachungen der Planung auf. Neun der Unternehmen nutzen die Möglichkeiten durch den Wegfall des Konzerns und der damit für die Planung verbundenen Vorgaben für eine Vereinfachung der Pläne und der Planungsprozesse. So werden u.a. Planungsprozesse weniger formalisiert, der Umfang der Planung abgebaut, Pläne flexibler gehandhabt sowie Be-

608

Vgl. Jones (1992), S. 155-162.

609

Diese Entwicklungen können auch in einem Unternehmen gleichzeitig auftreten, so dass ein Unternehmen dann auch mehreren Gruppen zugeordnet wird.

178


reiche der strategischen Planung stärker informell als auf Basis von Instrumenten und Analysen durchgeführt. Zum Teil wird auch weniger Zeit und Aufwand für die Präsentation der Pläne aufgewendet. Grundsätzlich wurde das Bestehende fortgeführt. Nur diese formalisierte Planung, die wir konzernmäßig hatten, die wurde aufgeweicht. Das war eine relativ scharfe Geschichte im Planungsprozess, der einfach schon im Juli für das nächste Jahr losging, mit Target für erste, zweite und dritte Budgetrunde. Das haben wir auch für den internen Prozess relativ gelockert. … Wir haben zwar auch Budgetgespräche hier intern, aber nicht mehr in diesem Formalisierungsgrad wie vorher. … Da würde ich sagen starke Veränderung, das ist viel einfacher zu handhaben. (F) Die Planung ist jetzt sachbezogener und hat eine qualitative Komponente. Weg von dieser starren hierarchischen Geschichte wie das früher war. … Auf jeden Fall dynamischer und flexibler. (Y) Wenn sie die Planungsprozesse einer börsennotierten deutschen AG sehen, die rechnen sich zu Tode. Das brauchen sie als Mittelständler in dieser Form nicht mehr. (O)

Auf der anderen Seite nutzen sechs Unternehmen den Buyout zu einer Intensivierung und Erhöhung des Detailgrads der Planung. Aus Sicht des Managements war in diesen Unternehmen die Planung vor dem Buyout nicht ausreichend genug für eine effektive Steuerung des Unternehmens. So werden beispielweise zusätzliche Planungsrunden im Prozess und zusätzliche unterjährige Vorausberechnungen eingeführt sowie auf konkreterer, detaillierterer Ebene geplant. Der Detaillierungsgrad in der Planung ist deutlich gestiegen, wesentlich präziser geworden. (B) Ein differenzierteres Vorgehen insofern, dass wir vorgegeben haben, nach welchen Kriterien die Planung aufgestellt werden muss. Schon um einiges detaillierter. Nicht einfach, jetzt zeigt uns mal die Umsatzzahlen und was bedeutet das für den Cashflow. Sondern wirklich im Detail. … Eine Vielzahl von Maßnahmen, die von unten nach oben aggregiert werden. Diese werden top-down noch mal angepasst. Diese top-down-Anpassung war früher nicht üblich, sondern bottom-up hat gereicht. (R) Die Inhalte haben sich verändert. Man geht sehr viel mehr in die Tiefe und segmentiert sein eigenes Geschäft und versucht danach eine Planung aufzubauen. Wo sich die [Muttergesellschaft U] mit einer Milliarde Umsatz natürlich in einem 2 Millionen-Geschäftsfeld nicht dafür interessiert, wie präzise es eigentlich geplant ist. Da haben sich die Schwerpunkte durchaus verlagert. Es gibt vollständig neue Prozesse und ganz andere Abläufe und auch Zeitfaktoren, die wir heute berücksichtigen. (U)

In vier Unternehmen erfolgt eine stärkere Einbeziehung der verschiedenen Bereiche und der einzelnen Mitarbeiter in die Planung. Dies wird zum Teil verbunden mit einer stärkeren Verknüpfung der Planung mit der Incentivierung der Mitarbeiter. Dadurch sollen die Mitarbeiter ein höheres Interesse haben, die Planung im Folgenden auch einzuhalten und die Ziele der Eigentümer zu verfolgen. Zudem kann die stärkere Ein-


179

beziehung aus verhaltenswissenschaftlicher Sicht als Instrument zur Verbesserung der Identifikation der Mitarbeiter mit ihren Zielen und damit zu einer Verbesserung der Motivation verstanden werden. Heute geht das Planungs-Szenario durch alle Abteilungen. Früher war das, übertrieben gesagt, mein Plan, den ich zwischen den Jahren zusammengezimmert habe. Zwischenzeitlich ist es so, dass jeder Bereich Budget-Planungen macht. … Daran wird dann auch wiederum jede Abteilung vierteljährlich, jeder Bereich, jeder Bereichsleiter jährlich gemessen. … Da haben wir uns wirklich weiter entwickelt, dass es durch alle Instanzen auch transparent runter geht. Unser Geschäftsplan ist kein Geheimnis, das irgendwo im Safe liegt, sondern das ist ein Stück Papier, das alle offen haben und daran arbeiten. (H) Man ist sehr viel kritischer mit den eigenen Aktivitäten, mit den eigenen Planungen, und hat sehr viel mehr Zeit und ist sehr viel intensiver auch mit dabei mit den eigenen Mitarbeitern am Ende solche Themen zu erarbeiten. (U)

Zudem wurden in drei der befragten Unternehmen die Planungshorizonte der Langfristplanung reduziert. Fünf-Jahres-Pläne wurden in Drei-Jahres-Pläne umgewandelt oder ersatzlos gestrichen. Die Befragten sind der Meinung, dass eine solche langfristige Planung für das Unternehmen nur schwer möglich bzw. nicht sinnvoll ist. In zwölf der befragten Unternehmen werden die bestehenden Prozesse und Instrumente unverändert fortgeführt und keine wesentlichen Änderungen vorgenommen. Diese werden auch nach der Trennung vom Konzern und dem Buyout von den Befragten als gut und für das Unternehmen passend bewertet. Bei den Charakteristika der Unternehmen dieser verschiedenen Gruppen sind zwei Effekte zu beobachten: Erstens führen Unternehmen, in denen der Konzern vor dem Buyout starken Einfluss ausübt (Stufe 4 und 5), nach dem Buyout tendenziell Veränderungen durch. Sechs von neun Unternehmen dieser Gruppe berichten von Veränderungen. Innerhalb dieser sechs Unternehmen führen fünf Vereinfachungen durch und nur ein Unternehmen eine Intensivierung der Planung. Unternehmen, die vor dem Buyout starke Vorgaben durch den Konzern erhielten, nutzen die Möglichkeiten nach dem Buyout damit stärker zu Veränderungen in der internen Planung bzw. haben einen höheren Anpassungsbedarf. Zweitens führen kleinere Unternehmen mit einem Umsatz bis 250 Mio. Euro, wenn sie Veränderungen an der Planung vornehmen, tendenziell Vereinfachung durch (sieben von acht Unternehmen). Dies zeigt Tabelle 9. Unternehmen mit einem höheren Umsatz intensivieren hingegen eher die Planung, als dass sie Vereinfachungen durchführen bzw. kombinieren beide Maßnahmen (vier von fünf Unternehmen). Dies könnte

180


dadurch bedingt sein, dass in größeren Unternehmen eine stärkere Segmentierung notwendig ist, die bisher aufgrund von Konzernvorgaben und begrenzter Ressourcen der Einheit nicht möglich war. Tabelle 9: Zusammenhang zwischen den Veränderungen der innerbetrieblichen Planung und der Unternehmensgröße nach Umsatz Mehrfachnennung bei der Art der Veränderung möglich Quelle: Eigene Darstellung Unternehmensumsatz

Keine Veränderung

Veränderung Veränderungen gesamt

davon Vereinfachung

davon Intensivierung

Unternehmen gesamt

250 Mio. Euro

7

5

2

4

12

Gesamt

12

13

9

6

25

Neben den bisher beschriebenen Veränderungen sind im Liquiditätsmanagement und der Liquiditätsplanung von Desinvestitions-Buyouts zu erwarten. Im Konzern, vor einem Buyout, übernimmt oftmals die Konzernzentrale für die Konzerneinheiten die Treasury-Funktion und das Liquiditätsmanagement. Die Einheiten mussten daher im Rahmen der Konzernzugehörigkeit keine Liquiditätssteuerung übernehmen.610 So beschreibt ein Manager in der Fallstudie des amerikanischen Desinvestitions-Buyouts O.M. Scott & Sons: “Under the ITT system, we needed virtually no cash management. The ITT lock box system swept our lock boxes into Citibank of New York. Our disbursement bank would contact ITT’s bank and say we need $2 million today and it automatically went into our disbursement account. … Under the LBO cash forecasting has become critical. I mean cash forecasting in the intermediate and long range. I don’t mean forecasting what is going to hit the banks in the next two or three days. We could always do that, but now we track our cash flows on a weekly basis and we do modelling on balance sheets, which allows us to do cash forecasting a year out.”611 Ein solch verstärkter Fokus zeigt sich auch in der Fallstudie eines niederländischen Desinvestitions-Buyouts von BRUINING/BONNET/WRIGHT (2004). Die Investoren verstärkten hier den Fokus auf Cashflows und ersetzten quartalsweises durch monatliches

610

Vgl. Sharp (2003), S. 8.

611

Baker/Wruck (1989), S. 185.


181

Cashflow Reporting.612 In der Befragung von Jones (1992) führten fünf der befragten 17 Unternehmen (29 %) ein Cashflow-Reporting erst ein.613 Dies bestätigt sich auch im Rahmen der eigenen empirischen Untersuchung. So ergeben sich bei allen befragten Unternehmen Änderungen in Bezug auf die Liquiditätsplanung. Die Mehrheit der Unternehmen (20 Unternehmen) nahm vor dem Buyout am Liquiditätspool des Konzerns teil bzw. konnte bei Liquiditätsengpässen auf den Konzern zurückgreifen. Dies führte im Konzern dazu, dass für die Einheiten das Thema Liquidität und Liquiditätsplanung keine oder nur eine sehr geringe Bedeutung hatte. Einzig in den Einheiten, deren Konzerngesellschaften unter finanziellen Schwierigkeiten litten, spielte Liquiditätsmanagement bereits eine Rolle. Man konnte sich darauf verlassen, wenn man mal zum Monatsende 1,5 Millionen mehr brauchte, dann gab es einen Telefonanruf, wir haben da die Sache zu überbrücken. Das, was sie normalerweise bei der Bank als Kontokorrent hätten, das hat man sich dann über den Konzern geholt. Insofern unterlag das keinen Nachfragen, solange man dies im vernünftigen Rahmen hält. (W) Liquidität wurde nicht geplant. Hat auch nicht interessiert. Hat nicht einer einmal nachgefragt. In zehn Jahren im Konzern hat nicht einer nicht ein einziges mal nachgefragt. (Y) Wenn sie im Verbund einer deutschen Aktiengesellschaft sind, brauchen sie keine CashflowPlanung zu machen. Weil sie bei denen ein Konto haben, was keine Zinsen kostet, und wo unbeschränkt Geld zur Verfügung steht. Sie haben keinerlei Liquiditätsprobleme. (O) Zu Konzernzeiten hat man angerufen, schicken sie uns mal fünf Millionen. Dann musste vielleicht irgendwer querzeichnen und dann war das Thema erledigt. Das konnte man auch mehr oder weniger freihändig wieder zurückführen … Um die Liquidität musste man sich in den Konzernzeiten überhaupt keine Gedanken machen. Wenn das Geschäft auch nicht lief, eigentlich umso weniger. Finanzliquiditätspläne haben wir bis zu dem Exit von [Muttergesellschaft F] eigentlich nie geschrieben. (F)

Durch den Buyout und die Trennung vom Mutterkonzern gewinnt für alle Unternehmen das Thema Liquidität sehr stark an Bedeutung. Da die Liquidität des Unternehmens nun ausreichen muss, um alle Zahlungsverpflichtungen selbständig zu erfüllen und keine Absicherung durch den Konzern mehr besteht, hat Liquiditätsmanagement und -planung nach dem Buyout für die Unternehmen höchste Priorität. Hierbei wird von neun der Befragten auch der Einfluss der Banken und der vereinbarten Covenants betont, die dem Thema eine zusätzliche Dringlichkeit geben. Die neue Bedeutung der Liquiditätsplanung führt dazu, dass in den Unternehmen entsprechende Instrumente aufgebaut bzw. deutlich ausgebaut werden. 612


613

Vgl. Jones (1992), S. 158.

182

5 Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems Cash ist eine wichtige Größe. Einmal, weil es durch die Covenants abgegriffen wird. Zum Zweiten, weil wir das Business damit finanzieren müssen, weil Sie den Debt Service damit betreiben müssen. Zum Dritten, weil wir damit das Wachstum finanzieren müssen. Cash is King, neben EBITDA. (G) Einfach ein neuer Standard was Liquiditätsmanagement und -planung anbelangt, weil es früher eben nicht mit der Priorität behandelt worden ist. (K) Die Liquidität wird ganz eng beobachtet von den Banken, monatlich; und die wollen auch die Planung sehen; sehen, wo es eng wird. (I) Alle Instrumentarien um Cash zu steuern, also Liquiditätsplanung, wurden wesentlich ausgebaut und gestärkt. Weil Private Equity so funktioniert, dass man sagt, das ist der Betrag X, es gibt auch noch eine Reserve, aber das ist es dann. (S)

Die Veränderungen der Planung und der Liquiditätsplanung wirken sich auch auf den Aufwand der Unternehmen für den Planungsprozess aus (vgl. Abbildung 32). Sechs der Unternehmen stufen den Planungsaufwand insgesamt als geringer ein und führen dies insbesondere auf wegfallende Abstimmungsprozesse mit dem Konzern und hieraus resultierender möglicher Vereinfachungen der Planung zurück. Sieben Unternehmen geben hingegen einen insgesamt gestiegenen Aufwand an. Dies wird begründet mit einer Intensivierung der allgemeinen Planung und/oder dem Ausbau der Liquiditätsplanung. In 12 der Unternehmen ist der Zeitaufwand hingegen relativ konstant geblieben. Dies ist zum Teil auf geringe Veränderungen oder auf sich ausgleichende Effekte aus der Intensivierung und Vereinfachung der Planung zurückzuführen.

Gestiegener Planungsaufwand 7

Geringerer Planungsaufwand 6

Konstanter Planungsaufwand 12

N=25

Abbildung 32: Veränderung des Planungsaufwands Quelle: Eigene Darstellung

Die Befragten der Stichprobe wurden jeweils zum Ende der Diskussion der Veränderungen eines Teilsystems zu einer abschließenden Beurteilung der Stärke der Veränderungen in diesem Bereich gebeten. Hierbei sollten sie die Veränderungen ihres Unternehmens in dem Teilsystem auf einer Skala von eins (keine Veränderung) bis fünf (sehr starke Veränderungen) einstufen. Für das Planungssystem ergibt sich ein durchschnittlicher Wert von 3,2 (Median 3,0). Am häufigsten werden die Stufe zwei und

183


drei angegeben, was geringen bis mittelschwachen Veränderungen entspricht. Zehn Unternehmen beurteilen die Veränderungen sogar als stark oder sehr stark.


8

7

7


6

6

3,2 3,0

4

4 2

1

0 1 Keine Veränderung

2

3

4

5 Sehr starke Veränderung

Stärke der Veränderung im Planungssystem

Abbildung 33: Stärke der Veränderung im Planungssystem Quelle: Eigene Darstellung

5.2.4 Zusammenfassung der Ergebnisse Insgesamt zeigen bestehende Untersuchungen und die eigene empirische Untersuchung relevante Aspekte in der Veränderung der Planung auf. Durch die eigene empirische Untersuchung werden die bestehenden Untersuchungen ergänzt. Insbesondere zur Rolle und Einflussnahme der Private-Equity-Gesellschaft in der Zielbildung und in den Planungsprozessen konnten neue Erkenntnisse gewonnen werden. Es konnte aufgezeigt werden, wie Private-Equity-Gesellschaften in diese Prozesse eingebunden sind. Dabei konnten sowohl im Prozess als auch bezüglich der Stärke der Einbindung Unterschiede zwischen den verschiedenen Unternehmen herausgearbeitet werden. Auch wenn die Stärke zwischen den Gesellschaften variiert, so werden die PrivateEquity-Gesellschaften von den Befragten als (Diskussions-)Partner, der die eigene Planung hinterfragt und wertvolle Anregungen gibt, geschätzt. Abstimmung erfolgt hierbei nicht durch Vorgabe von Zielen und Prozessen, sondern durch gemeinsame Diskussion und gegenseitige Überzeugungsarbeit. Die Private-Equity-Gesellschaften werden damit insgesamt als wesentlich angenehmerer Planungsträger im Vergleich zum ehemaligen Mutterunternehmen beschrieben. In Einklang mit den Studien von WRIGHT/HOSKISSON/BUSENITZ (2001), FINANCE/ LINCOLN INTERNATIONAL/DEUTSCHE BETEILIGUNGS AG (2007) und WEBER (2006) werden von den befragten Unternehmen verstärkt Wachstumsstrategien verfolgt.

184


Gleichwohl sind in der Stichprobe auch Unternehmen zu finden, die sich vor allem auf Effizienzziele fokussieren. Der von BAKER/WRUCK (1989) beobachtete flexiblere Umgang mit der Planung wurde auch von mehrere Unternehmen der Stichprobe beschrieben. Ebenso sind, wie von BRUINING/BONNET/WRIGHT (2004) und JONES (1992) bereits beobachtet, Anpassungen im Planungsprozess zu beobachten, um die Planung auf die Einheit anzupassen. Hierbei bestätigt sich die Kritik an den ehemaligen Planungsprozessen und Plänen im Konzernverbund. In den Veränderungen konnten einerseits Maßnahmen der Vereinfachung, andererseits auch der Intensivierung der Planung festgestellt werden. Insbesondere letztere wurde bisher in empirischen Untersuchungen wenig betont. Eine verstärkte Einbeziehung von Mitarbeitern, wie z.B. von BRUINING/ BONNET/WRIGHT (2004) oder JONES (1992) festgestellt, wurde in der eigenen Stichprobe jedoch nur in wenigen Fällen erwähnt. Insgesamt stehen die eigenen Ergebnisse damit im Wesentlichen im Einklang mit bestehenden Untersuchungen, haben diese jedoch weiter ergänzt bzw. präzisiert.

5.3 Wandel des Informationssystems 5.3.1 Kennzeichnung des Informationssystems Das Informationssystem beschäftigt sich mit der Bereitstellung und Weitergabe von Informationen.614 Ausgangspunkt ist der Informationsbedarf der im Unternehmen Handelnden und externer Adressaten. Diesen gilt es durch das Informationssystem zu decken, indem die benötigten Informationen generiert und mit dem notwendigen Genauigkeits- und Verdichtungsgrad am richtigen Ort und zum richtigen Zeitpunkt bereitgestellt werden. Damit kommt dem Informationssystem als Basissystem, das relevante Informationen für die anderen Führungsteilsysteme zur Verfügung stellt, eine besondere Bedeutung zu. So erfordern die Umsetzung von Plänen und Kontrollen sowie von Organisationsmaßnahmen und die Personalführung die Weitergabe von Informationen an die handelnden Personen bzw. Betroffenen.615

614

Information wird in Anlehnung an Wittmann (1959) hier als „zweckorientiertes Wissen“ verstanden; Wittmann (1959), S. 14.

615

Das Informationssystem grenzt sich hierbei von den anderen Führungsteilsystemen u.a. dadurch ab, dass das Informationssystem alle Sachverhalte umfasst, die auf eine Verbesserung des Informationstandes ausgerichtet sind, während die anderen Systeme von einem gegebenen Informationsstand ausgehen. Vgl. Horváth (2006), S. 317; Wittmann (1959), S. 82. Ebenso unterscheidet

5.3 Wandel des Informationssystems

185

Das Informationssystem eines Unternehmens umfasst die Informationen und die Elemente, durch die Informationen ermittelt und bereitgestellt werden, sowie die Prozesse zur Beschaffung, Speicherung, Verarbeitung und Übermittlung von Informationen.616 Zwecke des Informationssystems sind insbesondere die Dokumentation und Information sowie die Bereitstellung von Informationen für Planungs-, Steuerungs- und Kontrollaufgaben. Das Informationssystem umfasst hierbei insbesondere die Bereiche des Rechnungswesens, der Kennzahlen und Kennzahlensysteme sowie des Berichtswesens.617 Das Rechnungswesen ist das wichtigste Instrument der betrieblichen Informationserzeugung. Es konkretisiert und bildet wirtschaftliche Vorgänge, die innerhalb des Unternehmens ablaufen oder dieses mit seiner Umwelt verbindet, quantitativ ab.618 Es beinhaltet sämtliche Rechenwerke innerhalb eines Unternehmens, welche die betrieblichen Prozesse erfassen, auswerten, steuern und überwachen.619 Dies sind insbesondere die externe Rechnungslegung sowie die Kosten- und Erlösrechnung. Kennzahlen sind quantitative Daten, die einen quantitativ messbaren Sachverhalt in einfacher, verdichteter Form wiedergeben.620 Es werden absolute und relative Kennzahlen unterschieden. Zur Erhöhung der Aussagekraft werden oftmals mehrere Kennzahlen in einem Kennzahlensystem miteinander kombiniert.621 Von zentraler Bedeutung ist in Unternehmen insbesondere die Festlegung der Spitzenkennzahl, welche zumeist das Unternehmensergebnis widerspiegelt.622

sich der Informationsoutput: „Informationssysteme produzieren oder vermitteln deskriptive Aussagen, während das Produkt von Entscheidungs- und Planungssystemen normative und präskriptive Aussagen sind.“ Szyperski (1971), S. 40. 616

Vgl. Küpper (2005), S. 127.

617

Gegenüber der Konzeption von KÜPPER (2005) werden hier zwei Änderungen vorgenommen. Küpper verwendet anstatt des Begriffs des Rechnungswesens den breiteren Begriff der Unternehmensrechnung, der u.a. auch sozial-, potentialziel- und umweltzielbezogene Rechnungen umfasst. In Anlehnung an HORVÁTH (2006), S. 390ff. wird hier aufgrund des Fokus der Arbeit und der weiteren Verbreitung der Begriff Rechnungswesen verwendet. Zweitens ordnet KÜPPER (2005) in seiner Konzeption Kennzahlen- und Zielsysteme nicht dem Informationssystem zu, sondern sieht diese als eigenständiges übergreifendes Koordinationssystem des Controllings. In Anlehnung an WEBER/SCHÄFFER (2006), S. 167ff. und HORVÁTH (2006), S. 542ff. werden sie hier stattdessen dem Informationssystem zugeordnet.

618

Vgl. Pfaff/Gabor (2004), S. 1244.

619

Vgl. Coenenberg et al. (2007), S. 3.

620

Vgl. Küpper (2005), S. 359; Horváth (2006), S. 543.

621

Vgl. Sandt (2004), S. 14.

622

Vgl. Horváth (2006), S. 545.

186


Das Berichtswesen beschäftigt sich mit der Übermittlung von Informationen und ist damit ein wichtiges Bindeglied des Informationssystems zu den anderen Führungsteilsystemen. Es beinhaltet „alle Personen, Einrichtungen, Regelungen, Daten und Prozesse, mit denen Berichte erstellt und weitergegeben werden.“623 Informationsempfänger sind insbesondere interne, aber auch externe Adressaten. Ausgangspunkt für die Erstellung und Gestaltung von Berichten ist der Informationsbedarf der Adressaten, der durch die Berichte bestmöglich erfüllt werden soll. In der Gestaltung von Berichten lassen sich zur Erfüllung des Berichtszwecks inhaltliche, zeitliche, formale und personale Merkmale unterscheiden, welche in Abbildung 34 überblicksartig dargestellt sind. Zeitliche Merkmale

Inhaltliche Merkmale • Informationsgegenstand • Aussagen • der Berichtsinformationen • der Vergleichsinformationen • Genauigkeit • Anzahl • Verdichtungsgrad

• Berichtszeitraum • Berichtstermin

Berichtszweck

Formale Merkmale • • • •

Übersichtlichkeit Darstellungsform Art der Einstellung Übermittlungsmedium

Personale Merkmale • Sender • Empfänger

Abbildung 34: Merkmale zur Kennzeichnung und Gestaltung von Berichten Quelle: Abbildung in Anlehnung an Küpper (2005), S. 176

Für Buyout-Unternehmen und ihre Beziehung zu den Private-Equity-Gesellschaften ist das Informationssystem des Unternehmens von zentraler Bedeutung und ist damit Gegenstand von Veränderungsprozessen unter Private-Equity-Investoren.624 Veränderungen treten hierbei im Unternehmen sowohl zur Verbesserung der internen Informationsversorgung als auch zur Versorgung der Eigen- und Fremdkapitalinvestoren mit Informationen auf.

623

Küpper (2005), S. 170.

624

Vgl. Meier/Hiddemann/Brettel (2006), S. 1048; Bruining/Wright (2002), S. 157, 165.


187

5.3.2 Veränderung des Rechnungswesens Das Rechnungswesen besteht insbesondere aus den Bereichen der externen Rechnungslegung sowie der Kosten- und Erlösrechnung. Ausgehend von der Trennung von der Konzernmutter wären gemäß der Contigency Theory Veränderungen zu erwarten, welche die bestehenden Systeme besser an die Bedürfnisse des Unternehmens und seiner Rahmenbedingungen anpassen. Zum Rechnungswesen in Buyouts liegen bisher nur wenige Untersuchungen vor und diese fokussieren vor allem den Bereich der externen Rechnungslegung. Durch den Wegfall der Konzernmutter und der damit nicht mehr notwendigen Konsolidierung im Rahmen der Konzernrechnungslegung ergibt sich die Möglichkeit zum Wechsel der Rechnungslegungsstandards des externen Rechnungswesens. In der EU müssen kapitalmarktorientierte Unternehmen seit 2005 ihren Konzernabschluss nach International Financing Reporting Standards (IFRS) aufstellen.625 Zuvor konnten Unternehmen in Deutschland für ihren Konzernabschluss zwischen der Erstellung eines Abschlusses nach HGB, IFRS oder US-GAAP wählen.626 Für Unternehmen, die vor 2005 von einem börsennotierten Konzern desinvestiert wurden und/oder nach HGB bilanzierten, stellt sich daher die Frage nach einer Umstellung auf internationale Rechnungslegungsstandards, um das Unternehmen für einen Börsengang vorzubereiten, oder um es für einen kapitalmarktorientierten strategischen Investor attraktiv zu machen. Die Verpflichtung börsennotierter Unternehmen und die breite Anwendung von IFRS führen zudem auch zum Trend, dass europäische Unternehmen, die bisher nach US-GAAP bilanzierten, auf IFRS umstellen. WEBER (2006) stellt in der Hälfte seiner 28 betrachteten deutschen DesinvestitionsBuyouts eine bereits vorgenommene bzw. in der Implementierungsphase befindliche Änderung des Rechungslegungsstandards fest. Vor dem Buyout bilanzierten 72 % der Unternehmen nach HGB und 19 % nach International Accounting Standards (IAS), den heutigen IFRS, bzw. US-GAAP (9 %). In der Phase nach dem Buyout findet ein 625

Als kapitalmarktorientiert gelten solche Unternehmen, deren Eigenkapital und/oder Fremdkapital am jeweiligen Bilanzstichtag in einem beliebigen EU-Mitgliedstaat an einem geregelten Markt gehandelt werden.

626

Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Juli 2002 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards, Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften, AB1EG Nr. L 243 vom 11.09.02. Zur IFRS-Anwendung ab 2005 vgl. zudem Europäische Kommission (2006). In einer Übergangsfrist bis 2007 konnten kapitalmarktorientierte Unternehmen in Deutschland ihren Konzernabschluss noch nach US-GAAP aufstellen.

188


Wechsel zu IFRS statt. Zum Zeitpunkt der Befragung bilanziert der überwiegende Teil der Buyout-Unternehmen nach IFRS (61 %) und seltener nach HGB (32 %) bzw. USGAAP (7 %). In vier Fällen (14 %) ist zudem eine Umstellung auf IFRS geplant. Begründet wird diese Veränderung u.a. mit erhöhten Transparenzerfordernissen, der Durchführung von High-Yield-Bond-Emissionen oder der Vorbereitung auf einen Exit über die Börse bzw. einer generell verbesserten Veräußerungsfähigkeit. Der Wechsel des Rechnungslegungsstandards ist zudem mit einer Änderung der Bilanzpolitik in 36 % der Unternehmen verbunden. Initiiert wurden die Veränderungen in der Regel durch die Private-Equity-Gesellschaft, die 24 % der Umstellungen alleine initiierte, 53 % der Umstellungen gemeinsam mit dem Management und in 12 % der Fälle mit den finanzierenden Banken.627 Eine ähnliche Entwicklung ist in den befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung zu beobachten. Vor dem Buyout wenden die Unternehmen im Rahmen des Konzerns bereits überwiegend internationale Rechnungslegungsstandards an. Neun Unternehmen erstellen ihren Abschluss nach US-GAAP und sechs nach IFRS. Nur sieben der Unternehmen wenden HGB an. Drei Unternehmen bilanzieren zudem aufgrund der Zugehörigkeit zu einem ausländischem Konzern zusätzlich nach anderen nationalen Rechnungslegungsstandards (vgl. Abbildung 35). 6

IFRSS

15 9

US-GAAP P

4 3+1

Vor dem Buyout

7 7

HGBB

Nach dem Buyout

3

Andere nationale Standards e

0 0

4

8

12

16


Abbildung 35: Verwendete Rechnungslegungsstandards Quelle: Eigene Darstellung

627

Vgl. Weber (2006), S. 207, 256f. Die Fragestellung der Umstellung ist vorwiegend in Europa und dort erst seit dem Bedeutungszuwachs von IFRS durch die EU-Verordnung relevant. So stellen WRIGHT/THOMPSON/ROBBIE (1992) für eine Stichprobe von Buyouts in Großbritannien von 1983 bis 1986 nur in 4 % der Fälle eine Änderung der Rechnungslegungsstandards fest. Vgl. Wright/ Thompson/Robbie (1992), S. 61.

189


Über die Hälfe der Unternehmen (13 Unternehmen) wechseln während der Beteiligungsphase den Rechnungslegungsstandard. Hierbei sind unterschiedliche Wechselkonstellationen zu beobachten (vgl. Tabelle 10). Tabelle 10: Änderung der verwendeten Rechnungslegungsstandards Quelle: Eigene Darstellung Nachher

IFRS

US-GAAP

HGB

Andere nationale Standards

IFRS

6

US-GAAP

5

0 (+1)

0

0

6

3

1

0

9

HGB Andere nationale Standards

3

0

4

0

7

1

0

2

0

3

Gesamt

15

3 (+1)

7

0

25

Vorher

Gesamt

Unternehmen, die vor dem Buyout nach US-GAAP bilanzierten, wechseln überwiegend zu IFRS. Fünf von neun Unternehmen führen einen solchen Wechsel durch. Dies wurde in zwei Fällen sehr stark durch den Investor getrieben. Als weiteren Grund geben die Befragten die weitere Verbreitung und Akzeptanz von IFRS sowie die Ausrichtung auf einen Exit über den Kapitalmarkt an. In einem Fall führt ein Unternehmen, das bisher US-GAAP anwandte, dies nach dem Buyout nicht fort und bilanziert nur noch nach HGB. Aus Sicht des Unternehmens war der zusätzliche Aufwand für das Unternehmen aufgrund der geringen Unternehmensgröße nicht gerechtfertigt, insbesondere da ein Exit über einen Börsengang nicht geplant ist. Von den sieben Unternehmen, die vor dem Buyout nach HGB bilanzierten, wechseln drei zu IFRS. Dieser Schritt wird ebenfalls mit einer verstärkten Fokussierung auf den Kapitalmarkt und den potentiellen Exit der Private-Equity-Gesellschaft begründet. In einem Fall wurde der Wechsel vom Private-Equity-Investor verlangt. Das war das Thema Kapitalmarkt, die Vorbereitung auf den Exit. Da der von uns bevorzugte Exit ein Börsengang war, wussten wir genau, dass beim Exit die Zahlen vorliegen müssen und daher war es sinnvoll, sich früh genug an diese Welt anzupassen. (E) Wenn es zu einem nächsten Schritt kommt, dann ist es ein Vorteil, wenn man IFRS auch vorweisen kann. (I)

In einem Unternehmen, das bereits vor dem Buyout nach IFRS bilanzierte, wird aufgrund einer Notierung von Fremdkapitaltiteln in den Vereinigten Staaten zusätzlich US-GAAP eingeführt. Unternehmen, die vor dem Buyout als Teil eines ausländischen

190


Konzerns nach einem anderen nationalen Standard mitbilanzierten, führen diesen nach dem Buyout nicht mehr fort. Zwei der Unternehmen wenden danach nur noch HGB an, und ein Unternehmen führt IFRS ein. Hingegen ändern dreizehn Unternehmen ihren Rechnungslegungsstandard nicht. Bei IFRS bleiben alle sechs Unternehmen, bei US-GAAP bleiben nur drei von neun Unternehmen. Von diesen Unternehmen wird die Anwendung internationaler Standards als Vorteil bei den derzeitigen Investoren und für potentielle zukünftige Investoren gesehen, den es auch ohne den Konzern zu erhalten gilt. Bei HGB als alleinigem Standard bleiben vier von sieben Unternehmen, von denen eines jedoch eine Umstellung auf IFRS im nächsten Jahr plant. In den anderen Unternehmen hingegen wird eine Rechnungslegung nach HGB auch unter den neuen Investoren als passend und ausreichend für das Unternehmen empfunden. Veränderungen des internen Rechnungswesens werden von den Befragten nicht direkt beschrieben. Vielmehr gehen die Befragten in diesem Zusammenhang auf Veränderungen der verwendeten Kennzahlen und des Berichtswesens ein. Dies könnte einerseits heißen, dass im internen Rechnungswesen der Unternehmen keine wesentlichen Veränderungen stattfinden. Andererseits kann es auch sein, dass die befragten CEOs oder CFOs im internen Rechnungswesen nur auf Ebene des hieraus resultierenden Berichtswesens involviert sind und weniger an deren Umsetzung im Rahmen der konkreten Gestaltung des internen Rechnungswesens.

5.3.3 Veränderung der zentralen Kennzahlen Kennzahlen sind in Buyouts ein wichtiges Instrument für das Management und die Investoren, um die Entwicklung des Unternehmens zu verfolgen. So stellen HEEL/ KEHOE (2005) in einem empirischen Vergleich erfolgreicher und weniger erfolgreicher Transaktionen fest, dass in 92 % der erfolgreichen Transaktionen zentrale Key Performance Indicators festgelegt werden, während dies nur halb so oft in den weniger erfolgreichen Deals erfolgt.628 Hinsichtlich der Verwendung spezifischer Kennzahlen zeigen die beiden Untersuchungen von FINANCE/LINCOLN INTERNATIONAL/DEUTSCHE BETEILIGUNGS AG (2007) und WEBER (2006) eine häufige Verwendung der Kennzahlen EBITDA und

628


191


Cashflow nach dem Buyout (vgl. Abbildung 36 und Abbildung 37). Eine wichtige Rolle spielen auch Umsatz-basierte Kennzahlen sowie Liquiditäts- und Verschuldungskennzahlen. Hingegen spielen wertorientierte Kennzahlen und Renditegrößen nur eine geringe Rolle bei der Unternehmenssteuerung. 76,9%

EBITDA/EBIT w Cashflow

76,9% 61,5%

Working Capital z Umsatz

38,5% 30,8%

Verschuldungsgrad/ Net Debt n Gewinnmargen

15,4%

Return on Equity (ROE)

7,7%

d Return on Capital Employed (ROCE)

7,7%

IRR

7,7%

Wertschöpfung pro Kopff

7,7%

Financial Covenants e Capital Expenditure

7,7% 7,7% 0%

20%

40%

60%

80%

100%

Abbildung 36: Zentrale Finanzkennzahlen zur Steuerung des Unternehmens Quelle: Finance/Lincoln International/Deutsche Beteiligungs AG (2007), S. 28

WEBER (2006) stellt im Vergleich vor bzw. nach dem Buyout eine verstärkte Verwendung von absoluten Bruttogrößen vor Abzug von Kapitalkosten fest. Die Gewinngröße EBITDA nimmt deutlich an Bedeutung nach einem Buyout zu. Aufgrund der meist stärkeren Verschuldung und der veränderten Liquiditätssituation der Unternehmen rücken der Cashflow und andere Liquiditäts- und Verschuldungskennzahlen zudem in den Fokus. Ebenso gewinnen Umsatz-basierte Kenngrößen an Bedeutung, was eventuell auf einen neuen Wachstumsfokus zurückzuführen ist. Absolute und relative wertorientierte Kennzahlen verlieren hingegen an Bedeutung in den Unternehmen.

192


EBITDA

89,3%

e Cashflow-Größe

34,4%

Umsatz

50,0% 50,0%

e Umsatzrendite

Liquiditäts- und Verschuldungskennzahlen

25,0%

64,3%

42,9% 42,9%

0,0%

e Branchenspezifische Kennzahlen

35,7% 46,9% 46,9% 17,9%

Return on Capital Employed (ROCE)

40,6%

14,3% 6,3%

y Return on Equity (ROE)

14,3% 3,1% 10,7%

Return on Investment (ROI) T EBIT

7,1%

EBT

Return on Invested Capital (RoIC)

3,6% 0,0%

Return on Net Asses (RoNA)

3,6% 3,1%

Cashflow-Return on Investment (CFRoI) - Kapitalkosten Economic Value Added (EVA) A EBITA 0% Nach dem Buyout

92,9%

37,5%

3,6%

68,8% 31,3%

21,9%

3,6% 21,9% 3,6% 3,1% 20%

40%

60%

80%

100%

Vor dem Buyout

Abbildung 37: Zentrale Finanzkennzahlen vor und nach dem Buyout Quelle: In Anlehnung an Weber (2006), S. 206, 255

Bei den befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung treten ähnliche Veränderungen in den verwendeten zentralen Kennzahlen zur Steuerung der Unternehmen auf. 21 der 25 Unternehmen ändern nach dem Buyout ihre zentralen Steuerungskennzahlen. Nur in vier der Unternehmen erfolgen in diesem Bereich keine Veränderungen. Wichtigste Steuerungskennzahl und Zielgröße ist nach dem Buyout in den meisten Unternehmen das EBITDA (19 Unternehmen). Sieben Unternehmen steuern über das EBIT. Hiervon steuern zwei Unternehmen intern anhand von EBIT, gegenüber den Investoren wird jedoch vor allem auf Basis von EBITDA kommuniziert, da diese auf Basis von EBITDA steuern. Die Konzentration auf EBITDA wird von den Befragten zumeist mit der Akzeptanz und der Präferenz der Eigen- und Fremdkapitalinvestoren sowie mit der hohen Bedeutung von EBITDA-Multiples bei einem Verkauf des Unternehmens begründet. Eine hohe Bedeutung als Steuerungskennzahl hat in den


193

Unternehmen auch der Cashflow, der in 15 Unternehmen als zentrale Steuerungskennzahl (mit)eingeführt wird. Neben diesen Kennzahlen wird zudem von sieben Befragten die starke Bedeutung von Kennzahlen zur Steuerung des Working Capitals betont. Die entscheidende Kennzahl ist das EBITDA. Das liegt daran, dass alle Bewertungen von Unternehmen unserer Branche immer auf EBITDA-Multiples basieren. (S) Wir führen wesentlich weniger Kennzahlen. EBITDA ist wichtig, Cashflow ist wichtig. Das sind die Zahlen, die auch für die Finanzinvestoren wichtig sind. Eine Firmenbewertung findet heute normalerweise über EBIT- oder EBITDA-Multiple statt. Die Banken sind mehr am EBITDA interessiert. (V) Heute ist es ganz klar eine EBITDA-Steuerung, reine Cashflow-Betrachtung. … Wir hatten vorher ein operatives Ergebnis mit Berücksichtigung von kalkulatorischen Elementen und Abschreibungs-Elementen. Dieser Ballast ist völlig abgeworfen worden. Man hat 100 % auf die Cashflow-Steuerung umgestellt und auch dieses angelsächsische Denken in unseren Köpfen installiert. Das ging zwar relativ schnell, aber es ist schon ein anderer Ansatz, den man erst mal wirklich verinnerlichen muss. (D) Es gibt immer zwei Diskussionsebenen. Wir als Unternehmen steuern nach EBIT und unsere Finanzinvestoren steuern nach EBITDA. Das heißt, wir müssen immer die Spreizung hinbekommen zwischen beiden Diskussionen, weil intern für die Leute eigentlich nur das EBIT die Zielmarke ist. Wenn wir aber mit den Investoren diskutieren, dann müssen wir uns auf EBITDA hochangeln. (F)

In acht der Unternehmen wurden vor dem Buyout wertorientierte Kennzahlen, z.B. der EVA oder der CFROI verwendet. Diese wurden in der Regel vom Management der Einheiten vor dem Buyout zwar erhoben und an die Konzernmutter berichtet, jedoch nicht zur Steuerung der Einheit verwendet. Da sie für die Steuerung des Unternehmens als nicht geeignet eingestuft werden und den Mitarbeitern aus Sicht der Befragten nur schwer zu vermitteln sind, werden diese Kennzahlen nach dem Buyout im Rahmen einer Konzentration auf wenige, aber relevante Kennzahlen in den Unternehmen abgeschafft. Ich habe nie verstanden, warum man den ROCE braucht. Ich kann nicht steuern danach. Man kann an der Börse Sprüche machen, man hat 15 % ROCE. Aber das interessiert uns nicht. Wir haben alles reduziert auf die Führung des Geschäftes, so dass wir unseren Plan einhalten können, dass wir Chancen und Gefahren entdecken können. (V) Das wechselte immer so, je nach dem was der „flavour of the year“ war, hat man eine neue Kennzahl gehabt. (X) Diese Modelle führen dazu, dass man sich eher langfristig an das Ganze orientiert. Wir wollten Modelle finden, die viel kurzfristiger, viel nachvollziehbarer auch das Management motivieren. Das EVA-Konzept ist für einen Konzern vielleicht das Richtige. Wir haben nur Ein-Jahresziele und die basieren auf zwei Zahlen: auf EBIT und auf Cashflow. … Ich konnte die Kennzahlen wunderbar gegenüber dem Vorstand vertreten. Einem Mitarbeiter, einem Landeschef … kann man sie sehr schlecht vermitteln. Mit einfachen Kenngrößen ist es leichter, das Unternehmen mit wenigen Scorecards zu steuern, die so auch manchmal gar nicht richtig sind. Aber wichtig ist die hohe Korrelation zum Gesamterfolg. (E)

194


Insgesamt ergibt sich damit in den Unternehmen hinsichtlich der zentralen Steuerungskennzahlen ein sehr homogenes Bild, in dem EBITDA und Cashflow die dominierenden Steuerungsgrößen darstellen.

5.3.4 Veränderung des Berichtswesen 5.3.4.1 Berichtswesen an die Private-Equity-Gesellschaft Wichtigste Adressaten des Berichtswesens vor dem Buyout waren das Management des Unternehmens und die Konzernmutter. Nach dem Buyout wird die Konzernmutter als Adressat durch die Private-Equity-Gesellschaft ersetzt. Zusätzlicher, meist neuer Berichtsempfänger sind aufgrund der Fremdkapitalfinanzierung der Transaktion zudem meist die finanzierenden Banken. Damit sieht sich das Berichtswesen verstärkt auch den Bedürfnissen externer Berichtsempfänger gegenüber. Im Rahmen des Berichtswesens erfolgen durch die Konzernmutter häufig klare Vorgaben an die Konzerneinheiten. Diese vor allem auf die Konzernsteuerung ausgerichteten Vorgaben fallen durch die Trennung vom Konzern weg.629 Im Rahmen des Monitoring ihrer Portfoliounternehmen erwarten jedoch auch die Private-Equity-Gesellschaften als neue Eigentümer regelmäßig Informationen über die Entwicklung ihrer Portfoliounternehmen.630 Die Informationen helfen Private-Equity-Gesellschaften relevante Aspekte und Fehlentwicklungen schneller zu identifizieren. Private-Equity-Gesellschaften können damit auf Basis der Informationen fundierte Entscheidungen treffen und ihre Unternehmen besser unterstützen. Der Informationsaustausch erfolgt hierbei in der Regel zum einen auf Basis formeller Berichte und zusätzlich auf Basis informeller Kommunikation im Rahmen von Gesprächen und Telefonaten.631 Zur Deckung des Informationsbedarfs der Private-Equity-Gesellschaften erstellen die Portfoliogesellschaften regelmäßig Berichte, welche die wesentlichen Entwicklungen und Kennzahlen des Unternehmens umfassen. Wesentliche Merkmale des Berichtswesens, wie Inhalt, Detailgrad und Berichtsintervalle, werden zu Beginn der Beteili629

Vgl. Green (1992), S. 525.

630

Die Verpflichtung zur Erstellung von Berichten und Übermittlung von Berichten werden in der Regel bereits in der Transaktion z.B. im Rahmen des Shareholders’ Agreement oder der Articles of Association vertraglich fixiert. Vgl. Jones (1992), S. 156; Robbie/Wright (1995), S. 541.

631

Vgl. Meier/Hiddemann/Brettel (2006), S. 1048f. Vgl. zu den Abstimmungsprozessen zwischen Management und Private-Equity-Gesellschaft Kapitel 6.3.4.


195

gungsphase von der Private-Equity-Gesellschaft mit dem Management des Unternehmens festgelegt. Aufgrund des starken Interesses der Private-Equity-Gesellschaft werden kürzere Reportingintervalle festgelegt als auf öffentlichen Kapitalmärkten.632 Das Reporting erfolgt zumeist monatlich. So berichten in den Untersuchungen von GRÄPER (1993), WRIGHT/THOMPSON/ROBBIE (1992) und THOMPSON/WRIGHT (1991) ca. 80 % der Buyout-Unternehmen monatlich an ihre Investoren.633 In einer Beschreibung des Berichtswesens des Desinvestitions-Buyouts Gerresheimer Glas berichtet das Management von monatlichen Berichten an die Private-Equity-Gesellschaft, die konsolidierte Zahlen der Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Cashflow enthalten. Zusätzlich werden in den Berichten wesentliche Abweichungen, insbesondere Umsatz- und Ergebnisabweichungen, spezifische Programme und Planfortschritt, Key Performance Indicators, Ausblick und Risikoprofil, Liquidität und Covenants-Vorschau adressiert. Die Vorschau hinsichtlich der Covenants und der Liquidität erfolgt jeweils für die nächsten vier Quartale, um gegebenenfalls Gegenmaßnahmen einleiten zu können. Die Informationen an die Finanzinvestoren entsprechen hierbei in komprimierter Form den Inhalten und Zahlen des Management-Berichtswesen und werden aus demselben System generiert. Zusätzlich erhält die Private-Equity-Gesellschaft halbjährlich einen umfangreichen schriftlichen Bericht über den Stand des Unternehmens, der u.a. einen Marktüberblick mit den wesentlichen Trends, Verbesserungs- und Akquisitionsprogramme des Unternehmens sowie deren finanzielle Auswirkungen beinhaltet.634 Bisher nicht adressiert wird, wie die Merkmale des Berichtswesens an die PrivateEquity-Gesellschaften, wie z.B. Inhalte und Formate, festgelegt werden, und welchen Einfluss die Gestaltung auf das Rechnungswesens und das Berichtswesens des Unternehmens hat. Die Private-Equity-Gesellschaften der befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung geben ihren Portfoliounternehmen keine standardisierten Vorgaben für ihr Berichtswesen. Vielmehr werden die wesentlichen Merkmale der Berichte, wie Inhalte und Format, ausgehend von den Vorstellungen der PrivateEquity-Gesellschaft und dem bestehenden Berichtswesen des Unternehmens im Zeit632

Vgl. Sharp (2003), S. 44.

633

Vgl. Gräper (1993), S. 118; Wright/Thompson/Robbie (1992), S. 60f.; Thompson/Wright (1991), S. 19. In den von ROBBIE/WRIGHT (1995) betrachteten fünf Fallstudien berichten sogar alle Unternehmen monatlich an ihre Investoren; vgl. Robbie/Wright (1995), S. 541.

634


196


raum nach der Transaktion gemeinsam mit dem Management individuell für das Unternehmen festgelegt. Nur drei Unternehmen berichten von sehr konkreten Vorgaben des Investors, die jedoch auch in diesen Fällen gemeinsam besprochen und auf das Unternehmen angepasst wurden. Danach ist das festgelegte Reporting während der Beteiligungsphase jedoch nicht starr, sondern wird im Rahmen des laufenden Reportings nochmals adjustiert. Einheitlich erwarten alle Private-Equity-Gesellschaften von ihren Unternehmen ein monatliches Reporting. Dieses wird teilweise ergänzt durch ein zusätzliches Reporting auf Quartalsbasis. Die Vorgaben von [PEG X] waren sehr, sehr fokussiert auf das Geschäftsmodell …. Das ist kein Standardberichtswesen von [PEG X], sondern es ist tatsächlich eine Weiterentwicklung zur Steuerung unseres Berichtswesen, also unserer Firma. (X) Das Format wurde definiert, diskutiert und umgesetzt. Auch immer wieder angepasst, wenn man gesehen hat, das passt dann doch nicht so in der Realwelt. Aber das ist klar vordefiniert, sowohl in den Inhalten als auch in den zeitlichen Vorgaben. (R) Es wird eben diskutiert, was ist darstellbar, was macht Sinn. Da lässt sich der Finanzinvestor schon auf die Diskussion ein und adaptiert das und passt das an. Die haben natürlich ein Raster, so eine globale Vorgehensweise. Und die wird dann in Zusammenarbeit mit dem Management und dem Controlling des Beteiligungsunternehmens angepasst, so dass das auch Sinn macht. (R) Wir haben viel gemeinsam darüber gesprochen, wie das Reportingsystem aussieht und in welchen Rhythmen, welche Daten und welche Aufbereitung notwendig waren. Das haben wir dann relativ schnell implementiert und seitdem ist das eigentlich stabil und wird zwar an der einen oder anderen Stelle weiterentwickelt, ist aber kein großartiges Thema mehr. … Wir sind relativ einfach zueinander gekommen. Es gibt natürlich schon so ein bisschen Diskussionen, was haben wir, und was wollen die. Wo man sich erst mal so ein bisschen zusammenraufen muss, und dann Banken natürlich am Anfang auch noch einen sehr starken Einfluss nehmen. Es war inhaltlich eigentlich nicht so sehr das Problem. Das war dann eigentlich mehr die Frage der Aufbereitung, und was will man mit wem vergleichen. (U)

Aufgrund des in Konzernen meist stark ausgeprägten Berichtswesens führen die Anforderungen der Private-Equity-Gesellschaften für die Unternehmen jedoch in der Regel zu keinen großen Anpassungsproblemen. Für die Unternehmen ist es zumeist kein großer Aufwand, sich an den neuen Vorgaben auszurichten. Aufgrund der breiten ITUnterstützung in diesem Feld bedarf es in den Unternehmen nur einiger initialer Anpassungen in den Systemen, um die Anforderungen zu erfüllen. Insgesamt wird das Berichtswesen an die Private-Equity-Investoren als relativ schlank empfunden, da es keine oder nur wenige unpassende bzw. überflüssige Berichte und Kennzahlen abverlangt. Vielmehr sind dies Informationen und Berichte, welche zur Steuerung des Unternehmens auch intern als notwendig erachtet werden. Nur in einem Fall werden die von der Private-Equity-Gesellschaft verlangten Informationen als zu umfassend bzw. zu detailliert beurteilt.


197

[PEG S] hat wiederum ihr Konsolidierungsrechenwerk in einem etwas anderen Aufriss von Positionen bekommen. Aber das war eher eine Umstellung, Anpassung, Zuordnung von bestimmten Positionen. Das war zwei oder drei Wochen Umstellungsaufwand, dieses Package von A auf B umzustellen. Aber das sind ja standardisierte Dinge in SAP. (S) Natürlich beeinflusst es die Vorgaben hier im Haus. Aber wenn die Private-Equity-Häuser sagen würden, ab morgen will ich von euch gar kein Report mehr haben, würde ich trotzdem nicht viel ändern. Weil ich das als überwiegend wichtige und sinnvolle Steuerungsgrößen betrachte, die das operative Geschäft braucht, die also Sinn machen. (K) Es ist ein schöner Vorteil, wenn man einmal vereinbart, was gut ist, was wir tatsächlich brauchen. Wir machen jetzt gar nichts mehr, was wir nicht brauchen. (V) Am Anfang war es effektiv so, dass wir nicht nachkamen und einfach die Investoren befriedigen mussten mit Zahlen. Schritt um Schritt wird das jetzt auch etwas, was auch uns was bringt. Ob man das sonst gemacht hätte, wage ich zu bezweifeln. Denn vieles davon ist für uns eher „nice to have“ und nicht „need to have“. (I)

Neben diesem formalen regelmäßigen Berichtswesen wird der Informationsbedarf der Private-Equity-Gesellschaft durch einen informellen Informationsaustausch im Rahmen von Gesprächen und Telefonaten gedeckt. In diesen erhalten Private-EquityGesellschaften zusätzliche, aktuelle Informationen über ihre Portfoliounternehmen. Durch die zusätzlichen Informationen können Private-Equity-Gesellschaften ein besseres Verständnis für die Unternehmen, deren Industrie und ihrer Dynamiken aufbauen. Zudem fördert der informelle Austausch den Aufbau einer engen, auch vertrauensbasierten Beziehung.635 So geben die befragten Manager im Rahmen von fünf Fallstudien von ROBBIE/WRIGHT (1995) an, dass sie es für vorteilhaft erachten, die PrivateEquity-Gesellschaften zusätzlich über die vertraglich vereinbarten Informationen hinaus regelmäßig über wesentliche Entwicklungen im persönlichen oder telefonischen Gespräch zu informieren. Dadurch glauben sie, dass ihre Interessen besser vertreten werden, insbesondere im Fall von Diskussionen zu möglichen Akquisitionen.636 MEIER/HIDDEMANN/BRETTEL (2006) zeigen einen signifikant positiven Einfluss des Informationsaustausches zwischen Private-Equity-Gesellschaft und Buyout-Unternehmen auf deren operativen Erfolg. Von besonderer Bedeutung sind hierbei die Frequenz des Informationsaustausches und die Qualität der übermittelten Informationen. Für die Vollständigkeit und Intensität des Berichtswesens konnte hingegen kein signifikanter Einfluss festgestellt werden.637

635


636

Vgl. Robbie/Wright (1995), S. 541. Vgl. eine analoge Argumentation für die Beziehung zwischen jungen Unternehmen und Venture-Capital-Gebern Sapienza/Korsgaard (1996).

637


198


5.3.4.2 Berichtswesen an die Banken Neben den Private-Equity-Gesellschaften als Eigenkapitalinvestoren sind die Banken als Fremdkapitalinvestoren Adressat von Berichten. Im Rahmen der Finanzierung der Buyout-Transaktion durch Fremdkapital werden Buyout-Unternehmen verpflichtet, die finanzierenden Banken nach dem Buyout regelmäßig über die Unternehmensentwicklung und insbesondere die Einhaltung der Covenants zu informieren. Aufgrund des in der Regel hohen finanziellen Engagements haben die Banken ein starkes Interesse an einem positiven Geschäftsverlauf, der die Bedienung der vereinbarten Zinsund Tilgungsleistungen des Unternehmens ermöglicht. Entsprechend haben die Banken insbesondere direkt nach der Transaktion und in den ersten Jahren nach der Transaktion eine relativ hohe Sensibilität diesbezüglich. Daher ist ein Dialog zwischen Unternehmen, Private-Equity-Gesellschaften und Banken notwendig. So ist es wichtig, dass die Banken insbesondere in den ersten Jahren gut informiert werden, damit sie sich in die Transaktion einbezogen fühlen und auch bei auftretenden Schwierigkeiten das Konzept weiter mittragen.638 Hierfür setzen sich auch die Private-EquityGesellschaften während der Betreuung ihrer Portfoliogesellschaften regelmäßig mit den finanzierenden Banken zusammen und diskutieren die wirtschaftliche Entwicklung und mögliche Covenants-Brüche der Unternehmen.639 In einer umfassenden Untersuchung von Covenants in Buyouts befragen CITRON/ ROBBIE/WRIGHT (1997) Banken in Großbritannien zu dem Covenants-Reporting der von ihnen finanzierten Buyout-Unternehmen. Der Großteil der Buyout-Unternehmen der befragten Banken liefert monatliche Berichte innerhalb von 30 Tagen (86 %) und jährlich einen geprüften Jahresabschluss (89 %). Die Überprüfung der Einhaltung der Covenants durch die Banken erfolgt unterschiedlich häufig: so prüfen 39 % der Befragten monatlich, 14 % jeden zweiten Monat, 32 % quartalsweise und 14 % weniger häufig deren Einhaltung. Das Monitoring der Banken und die Beziehung zu den Unternehmen basiert jedoch nicht nur allein auf dem Reporting der Covenants, sondern zudem auf einem zusätzlichen Informationsaustausch zwischen den Parteien. Als initialen Indikator für Schwierigkeiten des Unternehmens sehen nur 43 % den Bruch von

638

Vgl. Hertz-Eichenrode (1992), S. 215; Bonanni (2005), S. 4.

639

Vgl. Ecker/Schenk zu Schweinsberg/Heckemüller (2005). Ursachen für Covenants-Brüche können sowohl eine negative Entwicklung als auch eine positive Entwicklung des Unternehmens sein. So kann ein proaktives Handeln des Managements z.B. in Form wesentlicher Akquisitionen oder überplanmäßiger Investitionen auch zu Covenants-Brüchen führen. Vgl. Bonanni (2005), S. 5.


199

Covenants. Meist erfahren die Banken bereits vorher von Problemen der Unternehmen im Rahmen des monatlichen Reporting (69 %) sowie telefonischer (68 %) und schriftlicher (41 %) Kommunikation. Hierfür finden regelmäßige Telefongespräche sowie quartalsweise oder halbjährliche bzw. bedarfsweise Treffen statt. In diesem Rahmen erhalten die Banken in der Regel von den Unternehmen bereits im Vorfeld eine Vorwarnung des Covenant-Bruches. Nur 15 % der befragten Banken geben an, eine solche Vorwarnung nur gelegentlich oder fast nie zu erhalten. Neben der Rolle als Indikator für Fehlentwicklungen werden Covenants somit als Katalysator für den Dialog zwischen Banken und den Unternehmen empfunden.640 Dies wird auch bestätigt durch das von SCHULZE/WICKERATH (2005) beschriebene Bankenberichtswesen der Gerresheimer Glas AG. Nach Verabschiedung des Budgets durch das Unternehmensmanagement und den Beirat wird das Budget den finanzierenden Banken zu Beginn des Geschäftsjahres vorgestellt. Als Referenz werden hierbei das Vorjahr und der Buyout-Plan, welcher der Finanzierung zugrunde liegt, aufgeführt. Zudem erfolgt an die Banken ein monatliches Reporting wesentlicher Finanzzahlen, das eine konsolidierte Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz- und Kapitalflussrechnung mit einer Kommentierung beinhaltet. Für Geschäftseinheiten mit besonderem Einfluss auf die Ertragslage wird die Umsatz- und Ergebnisentwicklung gesondert ausgewiesen. Außerdem berichtet das Unternehmen quartalsweise auf Basis der vergangenen zwölf Monate die Covenants-Kennzahlen einschließlich ihrer Berechnung an die Banken.641 Ein ähnliches Vorgehen erfolgt durch die befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung. Deren Banken erhalten von fast allen Unternehmen ebenfalls einen monatlichen Bericht über die Entwicklung des Unternehmens. Lediglich vier Unternehmen berichten nur in einem Quartals- oder Halbjahreszyklus an ihre Banken. In der Regel sind diese Berichte jenen für die Eigenkapitalinvestoren relativ ähnlich, teilweise mit stärkerem Fokus auf den Kennzahlen, die den Covenants zugrunde liegen. Einige Befragte berichten hierbei von stärkeren Nachfragen der Banken zu Beginn, die jedoch im Zeitablauf abnahmen.

640

Vgl. Citron/Robbie/Wright (1997), S. 284-286, 292.

641


200

5 Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems Für die Banken gibt es ein Berichtswesen, das nahezu gleich ist dem, das wir an den Gesellschafter geben; aber mit noch zusätzlichen Bilanzkennzahlen, mit denen die Banken überwachen, ob ihre Kredite noch werthaltig sind, ob das Geschäft gut läuft und ob die Finanzkraft der Unternehmung ausreichend ist. Gerade in der Anfangszeit kamen da sehr viele Nachfragen … telefonischer Art, schriftlicher Art. Die mussten dann beantwortet werden, bis die entsprechenden Abteilungen in dem Banken-Konsortium verstanden haben, dass das Unternehmen auf einem erfolgreichen Weg ist und dann wurde das deutlich weniger. (W) Das Bankenreporting ist sehr institutionalisiert über die Kreditdokumentation. Da gibt es genaue Vorgaben an das Reporting. Die Banken bekommen einen Bankreport monatlich, der im Wesentlichen das gleiche beinhaltet wie der Managementreport bzw. der Report, der an [PEG R] geht. Der ist dann natürlich ein bisschen detaillierter in Richtung CovenantsBerichterstattung. Das heißt, welche Covenants sind wie in Anspruch genommen worden, gibt es noch Headroom, wird es irgendwo eng. (R) Wir haben eigentlich so ein Standard-Reporting eingeführt. Sowohl für den Private-EquityGesellschafter wie für die Banken. Das unterscheidet sich nicht. Das ist wichtig, dass wir hier nicht Tausend Reports produzieren und ich nicht mehr weiß, was ich dem einen oder anderen geschrieben habe. (L)

Zwei der Befragten betonen zudem, dass sie gegenüber Eigen- und Fremdkapitalinvestoren bewusst sehr offen kommunizieren und zum Teil mehr Informationen an die Investoren weitergeben, als vorgeschrieben. Dadurch sei es gelungen, zu den Investoren eine sehr gute Beziehung aufzubauen. Wir haben sowohl mit unserem Eigenkapital- wie mit den Fremdkapitalgebern einen sehr offenen Kontakt gepflegt. Haben sie z.B. jährlich eingeladen zu unserer Hausmesse und die Zahlen präsentiert, haben die Informationen eigentlich über das, was auch verlangt war, den Kapitalgebern angeboten, haben alle kleinen Veränderungen auch gemeldet. Das hat dazu geführt, dass wir eine recht hohe Akzeptanz hatten. … Damit war es eine sehr offene Kommunikation. (E) Wir informieren die Banken immer offensiv. Ich habe schon immer die Banken voll informiert, auch über Risiken. Ich habe es immer im Vorhinein gesagt, wenn etwas nicht so gut läuft. … Das honorieren die Banken. Ich ziehe sie natürlich auch ins Gespräch herein. Ganz bewusst, nicht nur aus taktischen Gründen, sondern ich kann immer nur lernen. (M)

5.3.4.3 Internes Berichtswesen Neben den veränderten Vorgaben durch die Eigentümer des Unternehmens und die Banken kommt es auch im internen Berichtswesen des Managements zu Veränderungen. Durch den Wegfall der starren Vorgaben des Konzerns zugunsten unternehmensspezifisch vereinbarter Vorgaben der Private-Equity-Gesellschaft bietet sich die Möglichkeit, das Berichtswesen des Unternehmens an die Bedürfnisse des Unternehmens und seiner Einheiten stärker anzupassen.642

642

Vgl. Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 170; Green (1992), S. 525; Jones (1992), S. 153.


201

Entsprechend stellen verschiedene Befragungen relativ häufig Änderungen im Berichtswesen fest. So erzielt die Betreuungsmaßnahme „Änderung Reportingsysteme“ bei einer Befragung von Private-Equity-Gesellschaften von DAVIDSON (2005) auf einer Skala von 1 (nie) bis 7 (immer) den vergleichweise hohen Wert von 5,1.643 Entsprechend stellt der Autor in einer zweiten empirischen Befragung in 61 % der befragten schweizer Private-Equity-finanzierten Buyout-Unternehmen eine Veränderung der Reportingsysteme fest.644 Bei VAN HALEM/JUGEL (2003) finden in 19 % der befragten Unternehmen Änderungen im Berichtswesen statt.645 VEST (1995) berichtet in elf von 29 (38 %) untersuchten Desinvestitions-Buyouts von Straffungen im Berichtswesen.646 In einer frühen Untersuchung des deutschen Marktes von GRÄPER (1993) führten sogar 92 % der Unternehmen Änderungen im Berichtswesen durch.647 JONES (1992) stellt im internen Berichtswesen eine weitgehende Fortführung bestehender Praktiken fest. Trotz eines insgesamt gestiegenen Informationsbedürfnisses der Manager werden in diesem Bereich keine neuen Instrumente eingeführt, jedoch auch keine Instrumente nicht mehr verwendet. Die Unternehmen erstellen in der Regel bereits vor dem Buyout monatliche Berichte und führen diese Berichtsintervalle fort. Die beabsichtigten Verbesserungen werden in den Unternehmen durch eine verstärkte Nutzung bestehender Instrumente und durch eine Änderung in der Einstellung der Mitarbeiter gegenüber den Instrumenten verfolgt. Vor dem Buyout wurden die Berichte zum Teil als unpassend und nicht relevant für das Unternehmen wahrgenommen. Mit dem Bestreben die interne Effizienz und Führung des Unternehmens zu verbessern, hat sich die Rolle von Berichten in den Unternehmen verändert. So hat die Bedeutung von Performance-Berichten in fast der Hälfte der Unternehmen zugenommen und in keinem Unternehmen abgenommen. Hierfür wurden in den Berichten das Format und der Inhalt angepasst. So wurden u.a. die enthaltenen Informationen ausgebaut, das Berichtswesen flexibler und klarer gestaltet sowie Kommentierungen eingebaut.648

643

Vgl. Davidson (2005), S. 177f. Von 16 abgefragten Betreuungsmaßnahmen der Private-EquityGesellschaft, welche von dem Befragten im Maximum mit 6,6 und im Minimum mit 3,4 eingestuft werden, erzielt die Maßnahme Änderung des Reportings den fünfhöchsten Wert.

644


645

Vgl. van Halem/Jugel (2003), S. 19.

646

Vgl. Vest (1995), S. 319.

647

Vgl. Gräper (1993), S. 118.

648

Vgl. Jones (1992), S. 157-163.

202


Entsprechende Änderungen im internen Berichtswesen sind auch bei vielen der eigenen befragten Unternehmen zu beobachten. Mit der verstärkten Bedeutung des Liquiditätsmanagements spielen bei allen Unternehmen Liquiditäts-bezogene Informationen eine starke Rolle im Berichtswesen, nachdem sie vor dem Buyout zumeist keine oder nur eine schwache Rolle spielten. Darüber hinaus nutzt ein Großteil der Unternehmen (16 Unternehmen) den Eigentümerwechsel zu einer weiteren Überarbeitung des internen Berichtswesens (vgl. Abbildung 38).

16

Veränderung Veränderungen des internen Berichtswesens Ausbau Ausbau des Berichtswesens/höherer Detaillierungsgrad

10

Vereinfachung Vereinfachungen

8

Keine Veränderung Keine wesentlichen Veränderungen

9 0

4

8

12

16

20


Abbildung 38: Veränderungen des internen Berichtswesens Quelle: Eigene Darstellung

Hiervon bauen zehn Unternehmen ihr Berichtswesen aus und erhöhen tendenziell den Detaillierungsgrad. In diesem Rahmen werden u.a. Berichtsintervalle verkürzt, zusätzliche Segmentierungen eingebaut, die Verfügbarkeit von Informationen erhöht und der hierfür notwendige Erstellungszeitraum verkürzt. Im Berichtswesen ist seit dem Einstieg von [PEG X] ein Quantensprung passiert. Im internen, weil wir über die gesamte Gruppe auf Monatsebene ein komplettes Berichtspackage haben. Sowohl G&V, Bilanz, Cashflow, als auch weiche Faktoren, was sukzessive qualitätsmäßig ausgebaut wurde. (X) Heute ist das Reporting detaillierter und besser steuerbar. Ich habe ein Management Cockpit eingeführt, dass ich täglich morgens in einigen schönen Masken auf wenigen Bildern sehe, was Sache ist. … Es gab die Dinge schon, aber nicht so im Detail. Manche Dinge waren nicht so auf den Punkt gebracht, den wir eigentlich für erforderlich halten, um wirklich täglich konkret ins Geschehen eingreifen zu können. Das war alles ein bisschen zu weit gefasst und deckte sich nicht mit dem, was wir meinen, wie man das Unternehmen zielgenauer und schneller führen kann. (L)

Acht Unternehmen betonen hingegen mögliche Vereinfachungen im Berichtswesen durch den Wegfall des Konzerns. Viele der bestehenden Berichte, die im Rahmen des Konzernberichtswesens erstellt wurden, werden vom Management als für das Unternehmen unpassend oder nicht notwendig erachtet. Die Vielzahl der Berichte führte


203

vielmehr zu einer Überfrachtung des Managements, das hierfür teilweise erhebliche Ressourcen einsetzen musste, ohne einen großen Nutzen für die eigene Einheit zu sehen. Entsprechend wird das Berichtswesen dahingehend vereinfacht, indem die positiven Aspekte fortgeführt werden, aber die Zahl der Berichte reduziert wird und eine Konzentration auf wesentliche Aspekte erfolgt. Unsere 20 Controller haben nicht nur das Management, sondern auch die mittleren und unteren Führungsebenen mit Datenmüll zugeschüttet…. Es hat sich keiner die Mühe gemacht zu überlegen, was man mit diesen Zahlen machen kann, bzw. was sie eigentlich bedeuten. Und es hat sich eine Kultur eingebürgert, dass in die gesamte Republik Listen jeden Tag verschickt wurden, die sich kein Mensch mehr angekuckt hat, weil er sowieso nicht wusste, was er damit tun soll. Wir sagen, wir können mit fünf Zahlen arbeiten, mehr können wir gar nicht verstehen. Wir haben die wichtigsten Zahlen definiert und gesagt, mehr gibt es nicht. (B) Wir hatten ein extrem ausgefeiltes Controllingsystem. Wenn sich der letzte Mitarbeiter in Abasilien die Fingernägel geschnitten hat zur unpassenden Zeit, dann piepte in der Zentrale der Computer. Das war so überdimensioniert … Wir haben dann ein neues System entwickelt. … Das war eine Erleichterung für uns. Wenn sie aus der Hölle kommen, dann ist der Regen ein schönes Wetter. (G) Das Reporting haben wir übernommen. Wir haben es natürlich ein bisschen eingedampft auf das Wesentliche. Früher hatten wir das normale Reporting und noch ein Produktions-, ein Vertriebs- und ein Qualitäts-Reporting. Immer so dicke Dinger und das jeden Monat. … Wir haben einfach versucht, die nützlichen Dinge beizubehalten und ein bisschen Schnickschnack außen herum abzustoßen. (C) Früher mussten wir 30 Kennzahlen und 45 andere Dinge fast wöchentlich an den Konzern melden. Das hat sich drastisch reduziert. … Das waren Standard-Kennzahlen, die für Organisationseinheiten passend waren, die zehnmal so groß sind. Heute sind wir wesentlich praxisorientierter. (O) Im Konzern erlebt man, dass es einen sehr viel stärker ausgeprägten Aktionismus gibt. Da wurde jeden Monat irgendeine Sau durchs Dorf getrieben unter irgendeinem Thema. Und danach musste man irgendetwas reporten. Da kam dann irgendein Berater und dann wurde gesagt, das ist jetzt das Thema und man wurde in Sippenhaft in irgendeine Richtung getrieben und musste versuchen diese Dinge zusammenzutragen. Das hat sich erheblich beruhigt. (U)

Neun der 25 Unternehmen nehmen hingegen keine Veränderungen im internen Berichtswesen vor. In diesen Fällen wurde die starke Ausprägung des bestehenden Berichtswesens als vorteilhaft bewertet. Da u.a. die entsprechenden Systeme und Prozesse bereits etabliert sind, und aus Sicht des Managements keine wesentlichen Verbesserungspotentiale im Berichtswesen der Unternehmen bestehen, wurden keine Anpassungen vorgenommen. In einem Fall wollten das Management und die Investoren das Reporting verschlanken, was jedoch von den Kreditgebenden Banken verhindert wurde.

204

5 Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems [Muttergesellschaft P] war eine Aktiengesellschaft mit einem sehr stringenten Reporting, in das wir immer sehr stark eingebunden waren. So dass das für uns eine geübte Übung war. Im Reportingbereich haben wir nach dem Buyout nichts verändern müssen. Wir waren top organisiert an der Stelle. (P) Im Wesentlichen ist das interne Reporting genauso wie damals, weil dies auch in Ordnung ist. Man kann jetzt schlecht sagen, im Konzern [Muttergesellschaft Y] machen die nur Mist. Sondern ganz im Gegenteil. Die haben da viele gute Dinge gemacht und diese Sachen haben wir natürlich beibehalten. (Y)

Im Hinblick auf die Charakteristika der Unternehmen der verschiedenen Gruppen ergeben sich mehrere relevante Faktoren. Die Unternehmen mit einer Managementbeteiligung zwischen 0 und 10 % führen eher Veränderungen im Berichtswesen durch als solche mit einer Managementbeteiligung zwischen 10 und 50 % (vgl. Tabelle 11). So nehmen letztere nur in drei von zehn Unternehmen Anpassungen vor. Hingegen passen in der Gruppe bis zu einer Beteiligung von 10 % elf von zwölf Unternehmen ihr internes Berichtwesen an. Von diesen Unternehmen wird das Berichtswesen tendenziell ausgebaut bzw. dessen Detaillierungsgrad erhöht. Als Erklärung ist denkbar, dass in Unternehmen mit geringerer Managementbeteiligung und damit schwächerer Incentivierung die Vorgaben der Private-Equity-Gesellschaften an das Berichtswesen stärker ausgebildet sind, um das Management stärker zu kontrollieren. Tabelle 11: Zusammenhang zwischen den Veränderungen des internen Berichtswesens und der Beteiligung des Managements Mehrfachnennung bei der Art der Veränderung möglich Quelle: Eigene Darstellung Managementbeteiligung

Keine Veränderung

Veränderung Veränderung gesamt

davon Ausbau

davon Vereinfachung

Unternehmen gesamt

0 - 10 %

1

11

8

4

12

10 - 50 %

7

3

1

2

10

> 50 %

1

2

1

2

3

Gesamt

9

16

10

8

25

Weitere Unterschiede ergeben sich zudem hinsichtlich der Größe der Unternehmen und der Umgestaltung des Berichtswesens. Unternehmen mit einem Umsatz größer als 250 Mio. Euro neigen stärker zu Veränderungen als kleine Unternehmen. Neun von 12 Unternehmen dieser Gruppe verändern ihr Berichtswesen. Die Tendenz geht hierbei vor allem zu Vereinfachungen des Berichtswesens. Bei Unternehmen mit einem Umsatz kleiner als 250 Mio. Euro ist das Verhältnis zwischen Unternehmen mit und ohne

205


Veränderungen hingegen ausgeglichen. Auch tendieren diese eher zu einem Ausbau (sechs Unternehmen) als zu Vereinfachungen (drei Unternehmen). Dies ist insofern erstaunlich, als eher für kleinere Unternehmen zu erwarten wäre, dass die Auflagen eines Konzerns zu umfangreich sind für die Unternehmenssteuerung. Tabelle 12: Zusammenhang zwischen den Veränderungen des internen Berichtswesens und der Unternehmensgröße nach Umsatz Mehrfachnennung bei der Art der Veränderung möglich Quelle: Eigene Darstellung Unternehmensumsatz

Keine Veränderung

Veränderung Veränderung gesamt

davon Ausbau

davon Vereinfachung

Unternehmen gesamt

< 250 Mio. Euro

6

7

6

3

13

> 250 Mio. Euro

3

9

2

7

12

Gesamt

9

16

8

10

25

Ebenso fällt auf, dass in allen acht Unternehmen, in denen das befragte Management zum oder nach dem Buyout eingetreten ist, das interne Berichtswesen verändert wird. Hierbei werden in drei Unternehmen Vereinfachungen vorgenommen und in sechs Unternehmen das Berichtswesen ausgebaut.649 Bei den Unternehmen, in denen das Management vor dem Buyout bereits im Unternehmen war, ist hingegen das Verhältnis weitgehend ausgeglichen. Diese unterschiedliche Entwicklung kann u.a. darauf zurückzuführen sein, dass ein neues Management neues Wissen, Ideen und Erfahrungen in das Unternehmen mit einbringt. Damit wird auch eine kritischere Sicht gegenüber Bestehendem eingebracht, die nicht durch Gewohnheiten und Prozesse im Unternehmen geprägt ist. Dies kann zu einer kritischen Überarbeitung des bestehenden Berichtswesens führen. Hierbei fließt potentiell auch ein, dass der Informationsbedarf des Managements durch persönliche Eigenschaften des Empfängers geprägt ist.650 Ein neues Management mit anderen Eigenschaften und daraus resultierendem anderen Informationsbedarf kann entsprechend auch Veränderungen des Berichtswesens bewirken. Zudem muss sich ein neues Management erst unternehmensspezifisches Wissen aufbauen, was zu einem erhöhten Informationsbedarf führen kann.

649

Werden vom Management beide Aspekte im Unternehmen berichtet, so ist ein Unternehmen beiden Kategorien zugeordnet.

650

Vgl. Küpper (2005), S. 175.

206


Eine stärkere Tendenz zu Veränderungen im Berichtswesen besteht auch bei Unternehmen mit einem starken Gewinnwachstum. Von zwölf Unternehmen mit einem Wachstum über 10 % p.a. führen neun Veränderungen durch und nur drei nehmen keine Anpassungen vor. Hiervon nehmen sieben Unternehmen Maßnahmen einer Vereinfachung und vier eines Ausbaus vor. Bei Unternehmen mit einer geringeren Performance ist das Verhältnis hingegen stärker ausgeglichen. Die Tendenz zur Veränderung des internen Berichtswesens geht nicht immer Hand in Hand mit einer gleichgerichteten Veränderung der innerbetrieblichen Planung. In 16 Fällen wurden übereinstimmend entweder eine Veränderung (zehn Unternehmen) oder keine Veränderung (sechs Unternehmen) vorgenommen (vgl. Tabelle 13). In neun Fällen hingegen erfolgt nur eine Veränderung der Planung oder des Berichtswesens. Bezüglich der Richtung der Veränderungen stimmen diese auch nur in einem Teil der Fälle überein. So findet in den zwölf Unternehmen mit einer Vereinfachung des Berichtswesens oder der innerbetrieblichen Planung, beides nur in fünf Unternehmen statt. Eine Intensivierung in beiden Bereichen findet nur in vier von zwölf Unternehmen mit einer Intensivierung in einem der beiden Bereiche statt. Entsprechende Tendenzen treten in beiden Bereichen auch isoliert auf und in drei Fällen sogar in gegensätzlicher Richtung. Tabelle 13: Vergleich der Veränderungen des internen Berichtswesens und der innerbetrieblichen Planung Quelle: Eigene Darstellung Veränderung

Generelle Veränderung

im Berichtswesen und in der Planung

nur in der Planung oder im Berichtswesen

weder im Berichtswesen noch in der Planung

Unternehmen gesamt

10

9

6

25

davon Vereinfachungen

5

7

-

12

davon Intensivierung/ Ausbau

4

8

-

12

In der Diskussion der Veränderungen des Informationssystems wurden die Befragten wiederum zu einer abschließenden Beurteilung der Stärke der Veränderungen in diesem Bereich gebeten. Auf der Skala von eins (keine Veränderung) bis fünf (sehr starke Veränderungen) stufen die Befragten die Veränderungen im Durchschnitt bei einem Wert von 3,2 (Median 3,0) ein (vgl. Abbildung 39). Am häufigsten wird die Stufe zwei

207


angegeben, was geringen Veränderungen entspricht. Zehn Unternehmen beurteilen die Veränderungen als stark oder sehr stark.


10

9


8

3,2 3,0

6

6

5

5

4


4 2

0


2

3

Stärke der Veränderung des Informationssystems

Abbildung 39: Stärke der Veränderung im Informationssystem Quelle: Eigene Darstellung

5.3.5 Zusammenfassung der Ergebnisse Insgesamt zeigen die bestehenden empirischen Studien und die eigenen empirischen Ergebnisse Veränderungen in verschiedenen Bereichen des Informationssystems. Übereinstimmend mit WEBER (2006) werden Veränderungen des Rechnungslegungsstandards für ca. die Hälfte der Unternehmen festgestellt, mit einer insgesamt verstärkten Anwendung von IFRS. Ebenso zeigt sich im Einklang mit WEBER (2006) und FINANCE/LINCOLN INTERNATIONAL/DEUTSCHE BETEILIGUNGS AG (2007) eine dominierende Bedeutung von EBITDA und Cashflow als Steuerungsgrößen nach dem Buyout. Als wesentliche Gründe werden hierfür insbesondere deren hohe Akzeptanz bei den Investoren und die Verwendung von EBITDA-Multiples bei Unternehmensverkäufen angeführt. Wertorientierte Kennzahlen, die von den Konzernen oftmals in den 90er Jahren eingeführt wurden, werden hingegen in den Unternehmen nicht weitergeführt, da sie aus Sicht des Managements nicht zur Steuerung des Unternehmens geeignet und nur schwer zu vermitteln sind. Im Berichtswesen werden durch den neuen Eigentümer verschiedene Veränderungen ausgelöst. Das in anderen empirischen Studien festgestellte, zumeist monatliche Reporting an die Eigenkapitalinvestoren liegt in allen befragten Unternehmen vor. Zusätzliche Einblicke durch die eigene Untersuchung ergeben sich hinsichtlich der Vor-

208


gaben der Private-Equity-Gesellschaften an ihre Portfoliounternehmen in diesem Bereich. Nur wenige Gesellschaften arbeiten mit konkreten, standardisierten Vorgaben für ihre Portfoliounternehmen. Vielmehr werden diese zu Beginn der Beteiligungsphase für das jeweilige Unternehmen gemeinsam diskutiert und festgelegt. Die Anforderungen werden vom Management als für die Steuerung des Unternehmens notwendig und sinnvoll bewertet. Gegenüber den Fremdkapitalinvestoren werden die Erkenntnisse von CITRON/ROBBIE/WRIGHT (1997) aus Bankensicht durch die Sicht der Unternehmen ergänzt. Das Reporting erfolgt in fast allen Unternehmen monatlich. Die Berichte an die Fremdkapitalinvestoren sind hierbei jenen an die Eigenkapitalinvestoren sehr ähnlich, gehen jedoch teilweise stärker auf die in den Covenants festgelegten Kennzahlen ein. Im internen Berichtswesen sind die in empirischen Studien, u.a. von DAVIDSON (2005), VEST (1995) und GRÄPER (1993), festgestellten Änderungen weiter konkretisiert. Es zeigt sich in den Unternehmen einerseits eine Tendenz zur Vereinfachung und Fokussierung des Berichtswesens, sowie andererseits zum Ausbau und zur Intensivierung des Berichtswesens. Bei diesen beiden Gruppen sind die Charakteristika Managementbeteiligung, Eintrittszeitpunkt des Managements, Wachstum des Gewinns sowie der Umsatzgröße relevant. Die Veränderungen des internen Berichtswesen und der innerbetrieblichen Planung gehen hierbei teilweise Hand in Hand, teilweise erfolgen jedoch auch Veränderungen nur in einem Bereich. Planung und Informationssystem und die darin auftretenden Veränderungen bieten zudem den Anknüpfungspunkt für das Kontrollsystem, das in enger Interaktion mit beiden Systemen steht. Entsprechend sind aus den bisher festgestellten Veränderungen auch Auswirkungen auf die Kontrolle zu erwarten.

5.4 Wandel des Kontrollsystems

209

5.4 Wandel des Kontrollsystems 5.4.1 Kennzeichnung des Kontrollsystems Die Führungsfunktion der Kontrolle wird häufig als Gegenüberstellung von Plan- und Ist-Werten im Zusammenhang mit der Planung genannt.651 So bedarf die Planung der Kontrolle, um insbesondere Ungewissheit zu reduzieren. Diese besteht hinsichtlich der Richtigkeit der zugrunde gelegten Annahmen und des Auftretens unvorhergesehener Ereignisse, der Zielwirkung der geplanten Maßnahmen, der Verfügbarkeit und des Einsatzes von Mitteln sowie des Verhaltens der Beteiligten.652 Kontrolle ist jedoch auch unabhängig als eigenständige Aktivität möglich. So lässt sich Kontrolle allgemein als „systematischen informationsverarbeitenden Prozess verstehen, in dem ein beurteilender Vergleich zwischen zwei Größen vollzogen wird.“653 Kontrollen sind dementsprechend auch „ohne vorherige Planung und einen Vergleich mit Planwerten möglich.“654 In der Regel umfasst die Kontrolle auch die Analyse der Abweichungsursachen und die Entwicklung von Anpassungsmöglichkeiten.655 Zweck der Kontrolle ist damit die Dokumentation, die Erkenntnis- und Informationsgewinnung sowie die Beeinflussung menschlichen Verhaltens und maschineller Prozesse. Zur Durchführung von Kontrollen werden Kontrollsysteme eingerichtet. Kontrollsysteme bestehen aus der Gesamtheit an Elementen, die an Kontrollprozessen mitwirken. Abbildung 40 gibt einen Überblick wesentlicher Elemente von Kontrollsystemen, die sich in Input-, Prozess- und Outputvariablen gliedern lassen. Hierzu gehören insbesondere die Kontrollträger, die Kontrollzwecke, organisatorische Regelungen, Kontroll-

651

So erfolgt in der Diskussion von Planung und Kontrolle oftmals eine gemeinsame Betrachtung beider Systeme. Vgl. z.B. Weber (2006), S. 231ff.; Friedl (2003), S. 179ff.; Horváth (2006), S. 147ff.

652

Vgl. Horváth (2006), S. 155.

653

Küpper (2005), S. 187.

654

Küpper (2005), S. 199. Als Vergleichswert innerhalb der Kontrolle können in diesem weiteren Verständnis realisierte Ist-Größen, zukünftige Wird-Größen oder angestrebte Soll-Größen sein. Kontrolle kann sich zudem nicht nur auf Ergebnisse beziehen, sonderen auch in Form von Verhaltens- oder Verfahrenskontrollen erfolgen. Vgl. Küpper (2005), S. 192f.

655

Der Begriff der Kontrolle kann unterschiedlich eng verstanden werden und umfasst im engsten Begriffsverständnis nur die Gegenüberstellung von Soll- und Ist-Größen. Dem gegenüber bezieht das hier verfolgte breite Verständnis auch die Abweichungsanalyse und das Erarbeiten von Handlungsvorschlägen mit ein. Vgl. zu den unterschiedlichen Verständnissen von Kontrolle Weber (2006), S. 232f.

210


handlungen und als Ergebnis Information über Abweichungen und Abweichungsursachen sowie Anpassungsmaßnahmen.656 Inputvariablen

Kontrollhandlungen • Aufdeckung eines Kontrollproblems • Festlegung des Vergleichs • Durchführung des Vergleichs • Beurteilung der Abweichungen • Entwicklung von Anpassungsmaßnahmen

• Kontrollträger • Kontrollzwecke • Organisatorische Regelungen • Kontrollobjekte • Kontrollinformationen, insb. Normgrößen

Outputvariablen • Informationen über Abweichungen • Informationen über Abweichungsursachen • Anpassungsmaßnahmen

Abbildung 40: Überblick wichtiger Elemente von Kontrollsystemen Quelle: Abbildung in Anlehnung an Küpper (2005), S. 195

Das Kontrollsystem kann in Unternehmen unterschiedlich stark ausgebildet sein. Es lässt sich hierbei einer Vielzahl von Merkmalen beschreiben. Diese lassen sich – analog wie das Planungssystem – in formale, inhaltliche, organisatorische und methodische Eigenschaften einteilen, welche in Abbildung 41 überblicksartig dargestellt sind. Eigenschaften von Kontrollsystemen

Formale Eigenschaften • Standardisierung • Dokumentation

Inhaltliche Eigenschaften • Art der Kontrollobjekte • Kontrollumfang • Form der Kontrolle • Art der Abweichungsanalyse

Organisatorische Eigenschaften • Organisationsgrad • Aufbauorganisatorisch • Ablauforganisatorisch

Abbildung 41: Überblick wichtiger Eigenschaften von Kontrollsystemen Quelle: Abbildung in Anlehnung an Küpper (2005), S. 197

656

Vgl. Küpper (2005), S. 194f.

Methodische Eigenschaften • Einfachheit • Art der Kontrollinstrumente • Art und Umfang der EDV-Unterstützung


211

5.4.2 Veränderung der Kontrolle durch die Investoren 5.4.2.1 Kontrolle durch die Private-Equity-Gesellschaft Kontrolle erfolgt in Unternehmen durch verschiedene Parteien. Veränderungen in den Trägern der Kontrolle ergeben sich analog den Trägern der Planung und den Empfängern des Berichtswesens. Die Hauptverantwortung für die Kontrolle im Unternehmen liegt bei dem Management. Zudem erfolgt eine Kontrolle des Managements durch den Aufsichtsrat bzw. Beirat des Unternehmens. Der Aufsichtsrat dient als unabhängiges und selbstverantwortliches Überwachungsorgan in der Aktiengesellschaft. Seine wichtigste Aufgabe ist die Überwachung des Vorstands, wozu ihm insbesondere regelmäßige Berichte des Vorstands, der Prüfungsbericht des Abschlussprüfers sowie weitere Informations- und Einsichtsrechte zur Verfügung stehen.657 Durch den Buyout und daraus resultierende Veränderungen in der Besetzung des Aufsichtsrates, z.B. durch neue Mitglieder der Private-Equity-Gesellschaft, erfolgen auch Veränderungen in der Ausübung der Kontrolle. Die neuen Vertreter der Private-Equity-Gesellschaft zeigen hierbei im Aufsichtsrat nach dem Buyout ein stärkeres Engagement als die Vertreter der Konzernmutter vor dem Buyout.658 Kontrolle erfolgt vor dem Buyout auch direkt durch die Konzernmutter als Eigentümerin der Konzerneinheit. Verschiedene Fallstudien zeigen, dass deren Kontrollen vom Management zum Teil als bevormundend bzw. autokratisch oder als für das Unternehmen unpassend empfunden wurden. Entsprechend wird der Wegfall zumeist als befreiend empfunden.659 Stattdessen erfolgt nun eine Kontrolle durch die PrivateEquity-Gesellschaft, um zum einen Informationen über die Entwicklung des Unternehmens zu bekommen und zum anderen das Verhalten der Unternehmensführung zu beeinflussen. Damit soll sichergestellt werden, dass die gesetzten Ziele erreicht werden bzw., falls Abweichungen auftreten, dies erkannt wird und entsprechende Maßnahmen von der Private-Equity-Gesellschaft getroffen werden können.660 Hierbei ergänzen sich

657

Vgl. § 111 Abs. 1 und 2 AktG.

658

Vgl. Weber (2006), S. 252. Vgl. für eine analoge Beobachtung von Mitgliedern eines Board of Directors Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 166. Ähnlich findet DENIS (1994) für den Fall des Going Private Buyouts von Safeway ein wesentlich aktiveres Engagement des Board of Directors und insbesondere der Mitglieder der Private-Equity-Gesellschaft nach dem Buyout. Vgl. Denis (1994), S. 204.

659

Vgl. Green (1992), S. 524f.; Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 170.

660


212


die Maßnahmen der Kontrolle und der Incentivierung des Managements. THOMPSON/ WRIGHT (1991) stellen einen substituierenden Zusammenhang zwischen Kontrolle und Eigenkapitalbeteiligung des Managements fest.661 Zusätzlicher Fokus der PrivateEquity-Gesellschaften liegt im Bereich strategischer Kontrollen, wie BRUINING/ BONNET/ WRIGHT (2004) am Beispiel zweier Fallstudien zeigen.662 Werden im Rahmen der Kontrolle Abweichungen gegenüber den Vergleichswerten bzw. Probleme festgestellt, so fordern Finanzinvestoren im Vergleich zum Konzern Handlungen bzw. Gegensteuerungsmaßnahmen konsequenter ein.663 Gleichwohl bleibt die Verantwortung zur Entwicklung geeigneter Maßnahmen zunächst beim Management. So werden entsprechende Maßnahmen zumeist nicht durch die Private-EquityGesellschaft vorgegeben, sondern die Situation wird vielmehr gemeinsam mit dem Management diskutiert, welches proaktiv bzw. auf Basis der Diskussion Lösungen entwickelt und präsentiert.664 Meist erhalten die Manager auch bei vorübergehend schlechter Entwicklung Rückendeckung von ihrem Investor und empfinden die Kontrolle der Private-Equity-Gesellschaft nicht als störend, so die Studie von FINANCE/ LINCOLN INTERNATIONAL/DEUTSCHE BETEILIGUNGS AG (2007). Jedoch fürchten die befragten Manager eventuelle starke Eingriffe bei stark negativen Entwicklungen. Insbesondere für den Fall von Covenants-Brüchen rechnen Manager mit strengeren Maßnahmen z.B. durch Beauftragung externer Restrukturierungspartner oder einen Austausch des Managements.665 Diese bestehenden (empirischen) Erkenntnisse werden durch die befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung bestätigt. Die Kontrolle der PrivateEquity-Gesellschaften knüpft bei allen Unternehmen stark an das monatliche Berichtswesen der Unternehmen an. Treten in diesem Abweichungen gegenüber den Planoder Vergleichswerten bzw. negative Entwicklungen auf, so erfolgen von Seiten der Private-Equity-Gesellschaft diesbezüglich Nachfragen. Dies erfolgt zum Teil im Rahmen der Aufsichts- bzw. Beiratssitzungen, oft jedoch auch direkt durch die PrivateEquity-Gesellschaft als zeitnahe Reaktion auf das Reporting. Dabei werden die Ab661

Vgl. Thompson/Wright (1991), S. 22.

662

Vgl. Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 172f.

663

Vgl. Weber (2006), S. 255.

664

Vgl. Weber (2006), S. 256; Schulze/Wickerath (2005), S. 439f.; Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 166f.

665

Vgl. Finance/Lincoln International/Deutsche Beteiligungs AG (2007), S. 26f.


213

weichungen und deren Ursachen vom Management und der Private-Equity-Gesellschaft gemeinsam diskutiert. Die Häufigkeit und Intensität der Nachfragen und Kontrollen variieren leicht zwischen den verschiedenen befragten Unternehmen und deren Gesellschaften. Die Bandbreite liegt zwischen nur geringen vereinzelten Nachfragen auf die übermittelten Berichte bis zu intensiven Diskussionen mit den Private-EquityGesellschaften. Insgesamt ergibt sich jedoch ein relativ homogenes Bild in der Darstellung der Kontrolle durch die Private-Equity-Gesellschaften. Der Schwerpunkt der Diskussionen liegt hierbei vor allem im Bereich strategischer Aspekte. Alle Befragten betonen jedoch, dass das Management bereits von sich heraus proaktiv versucht, Abweichungen frühzeitig zu erkennen, deren Ursachen festzustellen und geeignete Maßnahmen bzw. Strategien als Reaktion zu entwickeln. Dies fließt dann in die Gespräche mit der Private-Equity-Gesellschaft ein. Entsprechend kann das Management auf Nachfragen der Private-Equity-Gesellschaften reagieren und, wenn nötig, mögliche Maßnahmen vorstellen, die dann gemeinsam diskutiert werden. Zum Teil handelt es sich auch um zeitliche Effekte und Schwankungen, die den Investoren erklärt werden, jedoch keine konkreten Handlungen notwendig machen. Dass Maßnahmen von den Investoren gefordert oder gar oktroyiert werden, kann durch ein solch proaktives Vorgehen aus Sicht der befragten Manager häufig verhindert werden. Bei Abweichungen wird sehr detailliert nachgefragt, warum und wo Alternativen sind. … Solange wir Abweichungen erklären können, ist es problemlos. Das Entscheidende ist, dass wir mit Ideen oder Abhilfsmaßnahmen nicht warten, bis wir gefordert werden, sie zu bringen, sondern sie schon parat haben. Der Aufsichtsrat, die Private-Equity-Gesellschaft ist immer glücklich, wenn sie sehen, dass im Management Bewegung ist und kein Stillstand. Das sind die Dinge, die kommen müssen: Dinge erkennen und dann Abhilfsmaßnahmen oder weitere Schritte planen. (H) Natürlich sagt man nicht als Geschäftsführung, das ist uns passiert, was sollen wir machen. Sondern man überlegt sich bereits, wie man es reparieren kann oder welche Alternativen man hat. Die schlagen wir vor und in der Regel wird das auch akzeptiert. Das heißt, erst wird diskutiert, was steckt dahinter, welche Dinge können wir tun. In der Regel ergreift unser Mehrheitsgesellschafter da kaum die Initiative und folgt unseren Vorschlägen sehr weitgehend. Im Gegenteil, es hat auch Situationen gegeben, wo man gesagt hat, ihr habt doch Gesellschaften ähnlicher Größenordnung in eurem Portfolio, wie macht ihr das dort. Dann hieß es, wissen wir auch nicht, macht ihr mal. (W) [PEG S] war immer konstruktiv auf Verbesserungen, auf Optimierung, auf sinnvolles Hinterfragen ausgerichtet. Nie auf, warum sind jetzt in der Zeile in diesem Monat 20.000 Euro Abweichung. Immer viel weiter, auf die richtige Ausrichtung bedacht. Eine unglaublich positive und konstruktive Rolle … Das Reporting haben wir ja als erste. Insofern können wir die Abweichung erkennen und sagen, was tun wir dagegen. So dass, wenn die Frage eines Gesellschafters kommt, man sagen kann, haben wir gesehen, ärgert uns auch, und wir haben erstens, zweitens, drittens vor zu machen. Damit ist es dann erledigt. … Das war eine telefo-

214

5 Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems nische Abstimmung, im Sinn von haben wir erkannt, habt ihr dazu noch eine Idee. Wir haben das auch wirklich als Beratung und Chance gesehen. (S) Wir hatten auch Phasen mit negativen Abweichungen, bei denen nicht gleich eine sofortige Reaktion eingefordert worden ist. Man hat diskutiert, hat Gründe ausgetauscht und dann mit Augenmaß reagiert und nicht gesagt, jetzt muss irgendetwas passieren, jetzt brauchen wir Aktion. Sondern zumindest in den Phasen, die wir hatten … sind wir durchaus auch mit einem gewissen Maß an Verständnis und mit der Erkenntnis, dass Dinge niemals gerade laufen, sondern dass es Schwankungen gibt, betrachtet und begleitet worden. (U)

Insgesamt wird damit die Kontrolle durch die Private-Equity-Gesellschaften von den Befragten nicht als zu strenge oder unangenehme Kontrolle empfunden. Vielmehr schildern einige Befragte einen fließenden Übergang zu Beratung durch die PrivateEquity-Gesellschaft. So werden aus ihrer Sicht durch die Kontrolle die eigenen Entscheidungen und Maßnahmen hinterfragt und diskutiert. Ein positiver Einfluss von Private Equity im Sinne von Kontrolle ist das sich selbst nochmals hinterfragen, ob strategische Entscheidungen richtig sind. Da sehe ich eine große Stärke. Entscheidungen nochmals zu hinterfragen, also dauernde Kontrolle gerade bei großen strategischen Weichenstellungen, das ist sehr sinnvoll. … Habt ihr euch das auch gut überlegt, habt ihr das zu Ende gedacht, was das bedeutet. (S) Ich finde Kontrolle ist eigentlich nicht das richtige Wort, sondern es ist eher ein Sparring und ein Begleiten. (X)

Entsprechend wird die Kontrolle der Private-Equity-Gesellschaften im Vergleich zum Konzern von den Befragten zumeist als angenehmer beschrieben. So äußern einige Befragte u.a., dass die Private-Equity-Gesellschaften versuchen, ein besseres Verständnis für das Unternehmen und seinen Markt aufzubauen, als dies im Konzern der Fall war. Insofern würden auch die Dynamiken und die Ursachen der Abweichungen besser verstanden, diskutiert und analysiert. Die Kontrolle durch [PEG U] ist deutlich weniger unangenehm als es im Konzern war. (U) Eigentlich war die erste Maßnahme von Seiten der Private-Equity-Leute zu verstehen, wo die Abweichung herkommt. Das habe ich im Konzern so nie erlebt. Da wird man mit Kontrollen überzogen, dass man Überleitungen rechnet, wieso die Zahlen anders sind als im Plan. Die Private-Equity-Leute haben sich in den schwierigen Phasen besonders bemüht, die Marktdynamik zu verstehen, das zu hinterfragen. Wir haben dann auch gemeinsam versucht zu begreifen, was passiert und ob wir durch irgendwelche Maßnahmen noch die Kurve bekommen. (D) In unserem Beirat ist es mehr eine qualitative Kontrolle anstatt einer quantitativen Kontrolle. Bei [Muttergesellschaft Y] war alles quantitativ. (Y)

Die Intensität der Kontrolle durch die Private-Equity-Gesellschaft könnte jedoch auch im Zusammenhang mit der guten Performance der befragten Unternehmen stehen. Die Stichprobe besteht fast ausschließlich aus Unternehmen mit einer positiven Umsatz-


215

und Gewinnentwicklung. Bei Unternehmen mit negativer Entwicklung könnte im Gegensatz zu den Ergebnissen der Stichprobe eine strengere Kontrolle und ein härteres Vorgehen der Private-Equity-Gesellschaften zu beobachten sein. So äußerten auch einige der Befragten, ähnlich wie in der Studie von FINANCE/LINCOLN INTERNATIONAL/DEUTSCHE BETEILIGUNGS AG (2007), den Verdacht, dass ihre Private-EquityGesellschaft aufgrund des insgesamt positiven Verlaufs des Unternehmens zwar nur relativ wenig eingreift, jedoch bei einer schlechteren Entwicklung eventuell auch stärker kontrolliert und durchgegriffen hätte. Wir lagen in den letzten Jahren immer über Budget und damit haken die das ab. Wenn wir jetzt kontinuierlich die Ergebnisse, die versprochen und verabschiedet sind, nicht liefern würden, dann würden [PEG Q] sicherlich die Rückfragen und auch die Einflussnahme erhöhen. (Q) Wir haben relativ wenig Erfahrung, wie Reaktionen sind, wenn es deutliche negative Abweichungen gibt. Von daher ist das sicherlich nicht repräsentativ. (U)

Solange sich die Unternehmen weitgehend positiv entwickeln, ist es für die PrivateEquity-Gesellschaften aus verschiedenen Aspekten sinnvoll, die Kontrolle nicht zu streng auszubilden. Für die Private-Equity-Gesellschaften, die oftmals in verschiedenen Branchen investieren, entstehen zusätzliche Transaktionskosten für strengere Kontrollen und den Aufbau spezifischen operativen Wissens, denen bei einer positiven Unternehmensentwicklung nur ein geringer zusätzlicher Nutzen gegenüber steht. Zudem sind die Befragten in fast allen Unternehmen am Eigenkapital beteiligt. Dadurch werden mögliche Interessenskonflikte zwischen der Private-Equity-Gesellschaft und der Unternehmensführung bereits reduziert. In dieser Lage kann die Private-EquityGesellschaft vor allem ein Interesse daran haben, eine gute vertrauensvolle Basis aufzubauen, die nicht durch Kontrolle, sondern durch eine gute Zusammenarbeit geprägt ist, in der das Management eher als Steward, denn als Agent agiert. Eine zu starke Kontrolle könnte hier, gerade bei einer positiven Entwicklung, positive motivationsfördernde Aspekte des Buyouts reduzieren und zu einer Demotivation des Managements führen.666 5.4.2.2 Kontrolle durch die Banken Neben dieser Kontrolle durch die Eigenkapitalinvestoren erfolgt zudem eine Kontrolle durch die Banken als Fremdkapital-Investoren. Auf Basis des Berichtswesens verfol-

666

Zur Verhaltenswirkung von Kontrollen vgl. u.a. Küpper (2005), S. 273-282.

216


gen die Banken die Unternehmensentwicklung und kontrollieren die Einhaltung der Covenants. Zudem sind in den Covenants verschiedene zustimmungspflichtige Handlungen festgelegt bzw. Kennzahlen vorgegeben, die nicht überschritten werden dürfen. In diesen Fällen bedarf das Management der Zustimmung der Banken, so dass diese dann eine stärkere Kontrollmöglichkeit haben. Werden Covenants gebrochen, so erhalten die Banken durch die verschiedenen Sanktionsmöglichkeiten zusätzliche Rechte und Einwirkungsmöglichkeiten. In der Regel folgen als Reaktion auf CovenantsBrüche zunächst vor allem intensive Diskussionen mit den Banken und nur in einem Teil der Fälle auch die tatsächliche Ausübung der Sanktionsmöglichkeiten.667 Die Kontrolle der Banken basiert in den befragten Unternehmen der eigenen empirischen Befragung vor allem auf dem Berichtswesen und diesbezüglicher Erklärungen sowie den mindestens jährlichen Treffen mit den Banken. Der Kontakt und die Kontrolle sind hierbei zu Beginn der Beteiligungsphase noch intensiver und nehmen dann zunehmend ab. Die Mehrheit der Befragten fühlt sich durch die Banken nicht stark kontrolliert. Dies wird zum Teil auch auf die Beziehungen der Private-EquityGesellschaft mit der Bank zurückgeführt. Nur zwei Unternehmen berichten von einer starken Kontrolle durch die Banken. Es sind verschiedene Banken auch im Aufsichtsrat. Aber ich habe es in allen Aufsichtsratssitzungen noch nie erlebt, dass von Bankenseite irgendwo Kritik kam. Zwar immer mal wieder Rückfragen, was auch sehr lobenswert ist, aber wir sind noch nie von der Bank gezwungen worden, irgendetwas zu tun oder besondere Darstellungen aufzubereiten. (H) Es wurde einmal im Quartal eine Bankensitzung gemacht. Aber im Grundsatz hat man auf die Private-Equity-Gesellschaft vertraut. Das lag auch daran, dass in bestimmten Verträgen die Interessen von Private Equity und den Banken über den Rückfluss von Geldern sehr stark verknüpft waren. (S) In der Frühphase der Fremdkapitalfinanzierung war der Leverage-Faktor ziemlich hoch. Da haben sich die Banken ziemlich intensiv eingeschaltet. Wir hatten teilweise bis zu zwei oder drei Bankenmeetings im Jahr. Bei teilweise auch operativen Punkten, wo man normalerweise denkt, das läuft von alleine. Da haben sich die Banken schon ziemlich intensiv mit eingebracht. Teilweise fand ich es auch zu intensiv. Dadurch, dass wir aber relativ schnell zu einer Tilgung von großen Darlehensteilen gekommen sind, wurden die Banken hinterher etwas gelassener. (F)

Verschiedene Befragte betonen jedoch die Zustimmungspflichtigkeit vieler Handlungen durch die Vorgaben der Covenants. Daraus resultieren zum Teil zeit- und kosten-

667

Vgl. Citron/Robbie/Wright (1997), S. 288f. Vgl. für die Wirkung in verschiedenen Transaktionen die empirische Untersuchung von ROBBIE/WRIGHT (1995) anhand von fünf Fallstudien. Vgl. Robbie/Wright (1995), S. 540.


217

aufwendige Prozesse, die aus Sicht der Befragten nicht notwendig sind. Bei den Unternehmen mit Covenants-Brüchen ergeben sich bei drei von fünf Unternehmen zusätzliche Auflagen, durch welche die Kontrolle verstärkt wird. So mussten u.a. das Reporting ausgeweitet sowie die Budget-Planung und/oder die monatlichen Berichte durch einen zusätzlichen Wirtschaftsprüfer testiert werden. Ein solches Vorgehen erfolgt zudem in einem Unternehmen auch ohne Covenants-Bruch aufgrund einer stark negativen Entwicklung in drei aufeinanderfolgenden Monaten. In zwei der Unternehmen mit Covenants-Brüchen werden hingegen keine zusätzlichen Auflagen auferlegt, weil u.a. zu dem Zeitpunkt das Finanzierungsvolumen bereits stark zurückgeführt war oder diese Maßnahmen im Rahmen von Verhandlungen abgewendet werden konnten. Sie brauchen bei jeder kleineren Veränderung vermögenstechnischer oder gesellschaftsrechtlicher Art, ob Sie ein kleines Unternehmen schließen, eine Filiale gründen, was zusammenstecken oder einen Anteil kaufen oder verkaufen, in jedem Fall die Freigabe der Banken. Das ist dann ein riesen Formalismus und das ist natürlich eine Sache, die normalerweise in einem Konzern so nicht passiert. (W) Wenn sie einen Covenants-Bruch haben, auch wenn Sie den Finanzierungsdienst leisten können, ist natürlich die Zeit, die Sie mit Banken sprechen, dermaßen hoch, dass Sie an der Stelle von den Managementkapazitäten schon limitiert sind. (L) Wenn man sich kurzfristig entschließt, Investitionsvorhaben ein Jahr früher oder später durchzuführen und dadurch haben Sie eine Verschiebung, die zu einem Covenants-Bruch führt, dann müssen Sie sich eine Ausnahmegenehmigung holen. Die muss erläutert werden, wie bei allen gesellschaftsrechtlichen Dingen. Richtige Schwierigkeiten haben wir damit nicht gehabt. Jedoch abwicklungstechnische Schwierigkeiten, denn in der Bank finden Sie wenig Ansprechpartner, die operatives Geschäft verstehen. Da ist es durchaus üblich, dass das Personal wechselt, das dann das Unternehmen nicht mehr kennt. Dann lassen das viele einen Anwalt prüfen, dessen Kosten die uns wiederum in Rechnung stellen. Wir müssen auf der anderen Seite unsererseits einen Anwalt nehmen, um mit dem das rückzubesprechen. So dass manchmal eine banale Aktion zu immensen Kosten führt. (W) In der Phase nach dem Covenants-Bruch gab es ein zusätzliches Reporting für die Banken mit unter anderem wöchentlicher Vorschau auf die Cashflow-Situation. Eine der Auflagen des Covenant-Bruches war auch, dass wir unser monatliches Reporting weiter ausweiten mussten und das durch externe Wirtschaftsprüfer immer noch gegen gecheckt wurde. (D)

Insgesamt ist hinsichtlich der Kontrolle der Banken somit zu unterscheiden zwischen dem Vorgehen im Normalfall und Situationen, in denen die Covenants berührt werden. Im Normalfall, in dem das Unternehmen sich positiv entwickelt und keine Covenants verletzt, erfolgt eine relativ schwache Kontrolle durch die Banken. Sobald jedoch Covenants durch Handlungen oder Entwicklungen verletzt würden, wirkt eine deutlich strengere Kontrolle der Banken. Diese unterschiedlich starke Kontrolle entspricht der Art der Ansprüche der Fremdkapitalgeber. Soweit die Fremdkapitalzahlungen durch das Unternehmen bei einem normalen Verlauf des Unternehmens gesichert sind, haben die Banken keinen Nutzen aus einer stärkeren Kontrolle, da sie an der Wertsteigerung

218


nicht partizipieren. Sind hingegen die Fremdkapitalzahlungen gefährdet, so steht den aus der Kontrolle resultierenden Transaktionskosten auch ein entsprechender Nutzen in der Abwendung eines größeren Verlusts gegenüber.

5.4.3 Veränderung der Kontrolle durch das Management Mit den Veränderungen in den Unternehmen und der Kontrolle durch die Eigen- und Fremdkapitalinvestoren geht oftmals auch eine verstärkte Bedeutung der Kontrolle im Unternehmen einher. In WRIGHT/WILSON/ROBBIE (1996) bewerten 35 befragte Buyout-Manager die Kategorien „Administrative Cost Control“ und „Accounting and other Control Systems“ als zweit und dritt wichtigste interne Einflussfaktoren auf die Profitabilität der Unternehmen.668 Dies ist im Zusammenhang mit der starken Bedeutung von Effizienzsteigerungs- und Kostensenkungsprogrammen zu sehen, die regelmäßig nach Buyouts durchgeführt werden.669 Solche Maßnahmen sind meist mit einer engeren Kontrolle und einer wachsenden Bedeutung von Kontrolle im Unternehmen verbunden. Ähnlich stellt auch GREEN (1992) fest, dass viele der von ihm befragten Manager wesentlich aufmerksamer Kosten verfolgen und kontrollieren.670 Dies zeigt sich dann entsprechend auch in härteren Konsequenzen wie z.B. einem Austausch des Managements, wenn gesetzte Ziele nicht erreicht werden.671 Auch WEBER (2006) stellt unter dem Einfluss der Private-Equity-Gesellschaft in 96 % der befragten Unternehmen eine Veränderung des Zyklus, der Qualität und Quantität der Kontrollrechnungen fest und in 93 % eine stärkere Verknüpfung von Kontroll- und/oder Planrechnungen.672 Die Art und auch die Bedeutung der Kontrollen stehen hierbei in Zusammenhang mit der von den Unternehmen verfolgten Strategie. Steht die Nutzung von unternehmerischen Chancen und Wachstum im Vordergrund, müssen die Systeme so gestaltet werden und sich flexibel entwickeln können, dass diese unternehmerische und innovative Aktivitäten erleichtern und fördern, statt einzugrenzen.673

668

Vgl. Wright/Wilson/Robbie (1996), S. 227f. Als wichtigster Faktor wurde von den befragten Managern die Kategorie „Employee Relations“ eingestuft.

669

Vgl. Wright/Hoskisson/Busenitz (2001), S. 116; Butler (2001), S. 143; Wright/Wilson/Robbie (1996), S. 227; Anders (1992), S. 84; Baker (1992), S. 1106; Green (1992), S. 529; Muscarella/ Vetsuypens (1990), S. 1396, 1398; Easterwood/Seth/Singer (1989), S. 41.

670

Vgl. Green (1992), S. 522.

671

Vgl. Green (1992), S. 523.

672

Vgl. Weber (2006), S. 244.

673



219

In der Untersuchung der internen Kontrollen der Unternehmen findet JONES (1992) in den operativen Kontrollen nur geringe Veränderungen. Insgesamt stellt er eine Intensivierung der operativen Kontrolle fest, mit klarer definierten Verantwortlichkeiten und breiter gestreutem Feedback. Zudem besuchen einige der befragten Manager die Werke der Unternehmen häufiger und führen regelmäßige Diskussionen der finanziellen Performance mit den Mitarbeitern ein. Auf Managementebene wird stärker darauf geachtet, dass Diskussionen der Performance auf regelmäßiger Basis stattfinden. Diese erfolgt oftmals auf informeller Basis, was eine schnellere Identifikation von Problemen und schnelleres flexibleres Reagieren ermöglicht. Diese informelle Kommunikation ersetzt gleichwohl formelle Kontrollen nicht, sondern ergänzt diese. Vielmehr wird auch formellen Treffen und formeller Kommunikation eine stärkere Bedeutung in der Hälfte der Unternehmen zugewiesen. 674 In den befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung findet in der Mehrheit der Unternehmen ebenso eine Verstärkung des Kontrollbereichs statt. In 17 der befragten Unternehmen werden die Kontrollen im Unternehmen intensiviert (vgl. Abbildung 42 links). Dies erfolgt u.a. durch ein stringenteres Nachverfolgen von Abweichungen, auch auf Detailebene, sowie die Schaffung bzw. Stärkung eines Kontrollbewusstseins auch auf unteren Ebenen bei den Mitarbeitern. Zum Teil ist dies notwendig aufgrund mangelnder bestehender Kontrollen und eines entsprechenden Bewusstseins im Unternehmen. Zum Teil ergibt sich die Notwendigkeit auch aus Zukäufen und Zusammenschlüssen nach dem Buyout, welche die Komplexität im Unternehmen erhöhen. In sieben Unternehmen bleibt die Kontrollintensität hingegen weitgehend gleich, und in nur einem Unternehmen nimmt sie ab. Hierbei ist jedoch die Ausgangssituation dieser Unternehmen zu beachten, die eventuell schon durch eine hohe Kontrollintensität geprägt ist. Heute wird mehr kontrolliert, abgefragt und Erklärungen verlangt. Wenn irgendetwas ist, müssen unsere Leute sofort alles erklären … Das war früher bei weitem nicht so. In den Konzernen ist man gewohnt, dass dann manchmal eine Ausrede kommt oder eine Erklärung. Das ist dann gut genug, dass was in den Report hineingeschrieben ist und dann wird es abgeheftet. (I) Die Kontrollintensität hat sich durch den eigenen Managementanspruch erhöht. Die Intensität, wie wir heute in die Diskussion in den monatlichen Meetings mit den verschiedenen Abteilungen gehen, hat eine ganz andere Qualität als vorher. Weil Sie viel mehr Daten- und Faktenbasiert reden können … Auch die Mitarbeiter müssen lernen, je transparenter, offener

674

Vgl. Jones (1992), S. 163-165. Vgl. zur Veränderung der Kommunikation in Buyout-Unternehmen Kapitel 6.3.4

220

5 Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems und besser sie gewappnet sind zu kompensieren, desto einfacher wird es für sie. Das ist die Frage des eigenen Managens und des Managens nach unten. Das hat sich stark verändert. Es ist nicht mehr nur bla, bla, sondern Zahlen, Daten, Fakten. Das war das Unternehmen nicht gewohnt. (N) Es war die Weiterführung des Lernprozesses. Ganz striktes Kostenmanagement, das schon im Konzern begonnen wurde, aber in der Phase begrenzt war auf den Personenkreis der Geschäftsführung und des Finanzbereichs. … Das ist nach dem Übergang auf die PrivateEquity-Leute sehr viel stärker in die unteren Ebenen übergegangen. Im Grund sind viele kleine Unternehmer entstanden in der Firma, die mit ähnlichen Mitteln in ihrem täglichen Umgang mit ihren Lieferanten und auch Abnehmern in der Wertschöpfungskette sich ständig um die Zahlen kümmern. In den gleichen Fragestellungen wie vorher vielleicht nur die erste Führungsebene. (D)

Eine Intensivierung der Kontrolle fällt zum Teil mit einer Intensivierung des Berichtswesens zusammen, diese ist jedoch nicht notwendige Voraussetzung. Bei neun von zehn Unternehmen mit einem Ausbau des Berichtswesens im Rahmen des Informationssystems geht dies einher mit einer Intensivierung der Kontrollen. Jedoch geben auch gleichzeitig neun Unternehmen, die ihr Berichtswesen nicht verändert oder vereinfacht haben, an, dass sie ihre Kontrollen intensivieren. In diesen Fällen waren anscheinend bereits vor dem Buyout die notwendigen Informationen verfügbar, wurden jedoch nicht so stark genutzt und zur Kontrolle eingesetzt. Veränderung der Kontrollintensität

Höhere Kontrollintensität

Veränderung der Reaktion auf Abweichungen

17

Konstante Kontrollintensität

19

Keine veränderte Reaktion

7

Geringere Kontrollintensität

Schnellere, flexiblere Reaktion 6

1 0

4

8

12

16

20


0

4

8

12

16

20


Abbildung 42: Veränderung der Kontrollintensität und der Reaktion auf Abweichungen Quelle: Eigene Darstellung

Auf die Kontrolle aufbauend verändert sich bei den befragten Unternehmen der empirischen Untersuchung auch deren Reaktion auf Abweichungen. 19 Unternehmen geben an, dass sie auf Abweichungen heute schneller, flexibler und/oder stärker reagieren als früher im Konzern (vgl. Abbildung 42 rechts). Hierbei spielt aus Sicht der Unternehmen u.a. auch der Wegfall des Konzerns eine Rolle, da einerseits Maßnahmen aufgrund einfacherer Abstimmungsprozesse schneller beschlossen werden können, ande-


221

rerseits sich durch die Unabhängigkeit und den Wegfall der möglichen finanziellen Unterstützung des Konzerns auch ein stärkerer Zwang zum Handeln ergibt. Diese veränderte Reaktion auf Abweichungen geht in der Regel einher mit einer gestiegenen Kontrollintensität, erfolgt jedoch auch bei einem Unternehmen mit gestiegener und einem Unternehmen mit geringerer Kontrollintensität. Wir reagieren schneller und auch intensiver auf Veränderungen. (P) Der Unterschied liegt darin, wie konsequent man mit den monatlichen Ergebnissen arbeitet. Ob man das sozusagen interessiert zur Kenntnis nimmt oder ob man sich mit Abweichungen sofort auseinandersetzt. (K) Mit [Muttergesellschaft A] im Rücken hatte man ein ruhiges Ruhekissen, … die hätten uns nie gegen die Wand laufen lassen. Bei [PEG A] sah das natürlich ein bisschen anders aus, so dass wir darauf geachtet haben, bei Fehlentwicklungen entsprechend zu reagieren, wobei wir das vorher auch getan haben. Wir haben uns nicht darauf ausgeruht, aber ich wusste, im Grund kann nichts schief gehen. Dieses Argument fällt natürlich weg. Wenn hier etwas [PEG A] schief gegangen wäre, dann wäre es möglicherweise zu einer Katastrophe gekommen. (A) Wir gehen härter gegen die vor, die nicht die Unternehmensziele verfolgen. Früher im Konzern waren wir alle ganz nett und freundlich und da ist auch nie einer entlassen worden. Heute greifen wir härter durch. … Wir sind jetzt in der Lage, die Mitarbeiter auch zu bestrafen, mal einen rauszuschmeißen. (O)

Ein Teil der Befragten betont in diesen Veränderungen auch die Rolle der PrivateEquity-Gesellschaft. Deren Einfluss führt dazu, dass man intensiver und stringenter kontrolliert sowie entsprechende Maßnahmen auch schnell umsetzt. Private Equity legt Wert darauf, dass man Maßnahmen sehr stringent kontrolliert und dokumentiert. Das ist vielleicht etwas, was wir nicht ganz so intensiv gemacht hätten. (K)

Von diesen Veränderungen der internen Kontrolle sind die Mitarbeiter der befragten Unternehmen stark betroffen. Dabei sind aus Sicht des Managements auch Barrieren bei den Mitarbeitern zu überwinden. Diese entstehen insbesondere durch langjährige Gewohnheiten, die nicht plötzlich geändert werden können. Veränderungen können aus Sicht der Befragten einerseits durch einen kontinuierlichen Prozesses erreicht werden, in dem die Bedeutung von Kontrollen regelmäßig betont wird und den Mitarbeitern entsprechend vorgelebt werden. Hierzu gehört auch, dass den Mitarbeitern Zusammenhänge erklärt und sie entsprechend einbezogen werden, sowie Abweichungen und mögliche Reaktionen wiederholt angesprochen werden, um bei den Mitarbeitern ein (verstärktes) Kontrollbewusstsein zu entwickeln. Andererseits können entsprechende Veränderungen auch durch den Austausch von Mitarbeitern vorangetrieben werden, wenn Mitarbeiter mit der neuen Kultur im Unternehmen nicht zurechtkom-

222


men bzw. diese nicht mittragen und fördern. Insgesamt haben damit jene in der Organisationstheorie beschriebenen und untersuchten Widerstände insbesondere in diesem Kontrollbereich eine hohe Relevanz für die Mitarbeiter der Unternehmen. Das ist ein Prozess, das ist Change Management. Das ist fordern und fördern. Das ist ein Mix aus Dienen, Tools an die Hand geben, daran arbeiten, Verständnis fördern und damit auch Erfolge produzieren. Es war bei uns zum Beispiel ganz wichtig, Liquidität zu schaffen. Das funktioniert nicht von oben nach unten, sondern man muss die Mitarbeiter mit einbeziehen, Zusammenhänge erklären. Wenn Sie das Monat für Monat machen, wenn der immer wieder vorne stehen muss und von seinem nicht erreichten Ziel reden muss, irgendwann überlegt der, ich sollte mal was tun. Gerade auf die Erfolge in Working-CapitalManagement sind die heute stolz. Das soll auch deren Erfolg sein. Das muss dann auch sichtbar werden und sich in der Incentive-Komponente zeigen. Und das funktioniert. Aber das funktioniert nicht von heute auf morgen. Da brauchen sie 12, 15, 18 Monate dazu, bis das in Fleisch und Blut übergegangen ist und jeder daran glaubt. Das Durchdringen der Organisation braucht eine Weile. (N) Es trägt auch nicht jeder die Veränderungen mit. Sie müssen die richtigen Mitarbeiter dafür suchen. Sie müssen auch den richtigen Ton finden. Nicht als Revisor durch die Gegend laufen, eher mit einem Coach-Ansatz: ‚ich weiß, es läuft nicht so gut, wie lösen wir das’. Ich versuche es vernünftig anzusprechen und vernünftig zu lösen, ohne das als Kollisionsansatz zu begreifen. Das funktioniert hier sehr gut. (L) In der Organisation ist das ein extrem zäher Prozess. Dieses Problembewusstsein, was sich aus Abweichungen zur Planung ergibt, ist überhaupt nicht ausgeprägt gewesen, war gar nicht vorhanden. … Wir haben zwar schon sehr viel Personal ausgewechselt, aber wir haben auch noch eine ganze Menge Personal aus Konzern-Zeiten. Das scheint über Jahrzehnte nicht gegeben gewesen zu sein. Dieser Veränderungsprozess ist extrem zähflüssig. … Nach dem Motto, es ist immer gut gegangen. Wenn ich 10 % darunter bin, ist das zwar ärgerlich, 10 % darüber wäre schöner. Aber allein die Tatsache führt nicht dazu, dass die z.B. freiwillig darüber nachdenken, wo sie ihre Kostenbasis verändern müssen. Das müssen immer wir anstoßen. Da gibt es nur ganz wenige, die das mittlerweile begriffen haben und von sich aus sagen, so und so sieht es aus, da muss ich gegensteuern. (B)

Die Veränderungen in der Kontrollintensität und der darauf folgenden Reaktionen stehen bei den untersuchten Unternehmen zum Teil im Zusammenhang mit deren Eigenschaften. Aufgrund des identischen Antwortverhaltens in 23 Fällen liefert die Analyse für die Variablen Veränderung der Kontrollintensität und der Reaktion fast identische bzw. sehr ähnliche Ergebnisse, so dass im Folgenden nur die Ergebnisse für die Kontrollintensität beschrieben werden. Die Veränderung der Kontrollintensität und der Reaktion steht u.a. im Zusammenhang mit der Beteiligung des Managements. Alle zwölf Unternehmen mit einer Managementbeteiligung bis zu 10% intensivieren ihre Kontrollen (vgl. Tabelle 14). Diese stellen damit zugleich die Mehrheit der Unternehmen mit einer Verstärkung der Kontrollintensität. Hingegen treten in Unternehmen mit einer Managementbeteiligung zwischen 10 und 50 % Veränderungen seltener, nämlich in nur drei von zehn Unterneh-

223


men auf. In sechs Unternehmen ändert sich die Kontrollintensität nicht. Damit gehören fast alle Unternehmen ohne Veränderung zu dieser Gruppe. Tabelle 14: Zusammenhang zwischen der Veränderung der Kontrollintensität und der Beteiligung des Managements Quelle: Eigene Darstellung Managementbeteiligung

Intensivierung

Geringere Intensität

Keine Veränderung

Gesamt

0 - 10 %

12

0

0

12

10 - 50 %

3

1

6

10

> 50 %

2

0

1

3

Gesamt

17

1

7

25

Eine höhere Managementbeteiligung führt damit nicht zwangsläufig zu einer Intensivierung der Kontrollen, sondern im Gegenteil. Eine Steigerung der Kontrollintensität wird eher durch den Einfluss der Private-Equity-Gesellschaft getrieben, die in der Gruppe mit der niedrigen Managementbeteiligung fast das alleinige Eigentum an den Unternehmen haben. In Unternehmen, in denen die Private-Equity-Gesellschaft nur gering beteiligt ist, sieht das Management hingegen keine Notwendigkeit zum Ausbau der Kontrollen. Die Kontrollintensität scheint nicht über die Incentivierung des Managements im Rahmen der Beteiligung gefördert zu werden, sondern durch die PrivateEquity-Gesellschaft. Dies wird gestützt durch die Auswertung der Eigenschaft Häufigkeit des Kontaktes mit der Private-Equity-Gesellschaft. Von den neun Unternehmen mit mindestens wöchentlichem Kontakt führt nur ein Unternehmen keine Veränderungen durch. Hingegen führen von den 16 Unternehmen mit weniger häufigem Kontakt sechs keine Veränderung durch. Dies ist eventuell darauf zurückzuführen, dass die Manager für den laufenden Kontakt mit der Private-Equity-Gesellschaft, um deren Fragen zu beantworten, intern die Kontrollen erhöhen und schneller auf Abweichungen reagieren. Insgesamt ist damit zu vermuten, dass eine häufigere Interaktion und ein stärkerer Einfluss von Private-Equity-Gesellschaft zu einer höheren Kontrollintensität in Unternehmen führen. Die Veränderung der Kontrollintensität steht zudem im Zusammenhang mit dem Eintrittszeitpunkt des befragten Managements. In Unternehmen, in denen das Management bereits vor dem Buyout im Unternehmen tätig war, treten in neun von 17 Fällen Intensivierungen und in sieben Fällen keine Veränderungen auf (vgl. Tabelle 15). In den acht Unternehmen, in denen das Management erst zum oder nach dem Buyout in

224


das Unternehmen eingetreten ist, findet hingegen in allen Unternehmen eine Intensivierung der Kontrollen statt. Tabelle 15: Zusammenhang zwischen der Veränderung der Kontrollintensität und dem Eintrittszeitpunkt des befragten Managements Quelle: Eigene Darstellung Eintrittszeitpunkt des Managements

Intensivierung


Keine Veränderung

Gesamt

Vor dem Buyout

9

1

7

17

Zum Buyout bzw. nach dem Buyout

8

0

0

8

Gesamt

17

1

7

25

Dies kann unter anderem auf Wissen und Erfahrung sowie eine kritischere Sicht des neuen Managements zurückzuführen sein. So kann ein bestehendes Management unter Umständen als personelle Barriere wirken, die durch Gewöhnung an das Bestehende und fortbestehende Überzeugungen entsteht. Ein neues Management kann hier auch als initiale Veränderung wirken, die weitere Veränderungen, gerade in dem für Mitarbeiter oftmals sensiblen Bereich der Kontrolle, auslöst bzw. besser durchsetzen kann. Teilweise wird zu diesem Zweck auch explizit das Management-Team durch die Private-Equity-Gesellschaft ersetzt oder vervollständigt. Zudem fällt auf, dass vor allem kleinere und große Unternehmen die Kontrollintensität steigern. Alle vier Unternehmen mit einem Umsatz unter 50 Mio. Euro intensivieren ihre Kontrolle und von den zwölf Unternehmen mit einem Umsatz über 250 Mio. intensivieren zehn Unternehmen ihre Kontrollen. In der Gruppe der Unternehmen mit einem Umsatz zwischen 50 und 250 Mio. Euro führt über die Hälfte hingegen keine Veränderung der Kontrollintensität durch. Tabelle 16: Zusammenhang zwischen der Veränderung der Kontrollintensität und der Unternehmensgröße nach Umsatz Quelle: Eigene Darstellung Unternehmensumsatz

Intensivierung


Keine Veränderung

Gesamt

< 50 Mio. Euro

4

0

0

4

50 - 250 Mio. Euro

3

1

5

9

> 250 Mio. Euro

10

0

2

12

Gesamt

17

1

7

25

225


In der Analyse des Umsatzwachstums der Unternehmen zeigt sich zudem die Tendenz, je höher das Umsatzwachstum der Unternehmen, desto eher findet keine Veränderung der Kontrollintensität statt. Von den Unternehmen mit negativem oder moderatem Umsatzwachstum bis zu 5 % p.a. intensivieren fast alle Unternehmen (zehn von 12) ihre Kontrollen (vgl. Tabelle 17). Unternehmen mit einem höheren Umsatzwachstum tendieren hingegen weniger häufig zu einer Intensivierung der Kontrolle. Bei der Gruppe mit einem Umsatzwachstum zwischen 5 und 10 % erfolgt dies nur in vier von sieben Fällen und in der Gruppe mit einem Wachstum größer 10 % nur noch in drei von sechs Fällen. Dies ist eventuell darauf zurückzuführen, dass Unternehmen mit negativem oder geringem Umsatzwachstum zur Verbesserung ihres Ergebnisses stärker darauf angewiesen sind, ihre Kosten zu senken oder Maßnahmen zur Steigerung des Wachstums voranzutreiben. Um dies zu erreichen, können bei bestehenden Informationsasymmetrien entweder entsprechende Incentives für die Mitarbeiter gestaltet werden, oder die Kontrollen im Unternehmen verstärkt werden. Unternehmen mit starkem Umsatzwachstum können hingegen ihr Ergebnis auch über das Umsatzwachstum steigern und sind entsprechend weniger stark auf Kosteneinsparungen angewiesen. Zudem können die Ressourcen des Unternehmens und des Managements stark durch das hohe Umsatzwachstum gebunden sein, so dass eine Intensivierung der Kontrolle nicht möglich oder aus Kosten-Nutzen-Aspekten nicht sinnvoll ist. Tabelle 17: Zusammenhang zwischen der Veränderung der Kontrollintensität und dem Umsatzwachstum Quelle: Eigene Darstellung Umsatzwachstum p.a. in %

Intensivierung


Keine Veränderung

Gesamt

-10 - ~ 0 %

3

0

1

4

0-5%

7

0

1

8

5 - 10 %

4

1

2

7

> 10 %

3

0

3

6

Gesamt

17

1

7

25

Ein solcher Zusammenhang wird auch unterstützt durch die Analyse der Ziele der Unternehmen der Gruppen. Von den drei Unternehmen mit einer starken Gewichtung von Wachstumszielen (Stufe 1 und 2 auf der Skala bis 7) führen alle keine Veränderungen in der Kontrollintensität durch. Hingegen intensivieren Unternehmen mit einer stärkeren Gewichtung von Effizienzzielen überwiegend ihre Kontrollen.

226


Die abschließende Bewertung der Veränderung im Bereich der Kontrolle, sowohl der Kontrolle durch die Investoren als auch der internen Kontrolle, bestätigt die Ergebnisse der verschieden Einzelaspekte. Auf der Skala von eins (keine Veränderung) bis fünf (sehr starke Veränderungen) stufen die Befragten die Veränderungen im Durchschnitt bei einem Wert von 3,5 (Median 4,0) ein (vgl. Abbildung 43). Am häufigsten werden die Stufe drei und vier angegeben, was mittleren bis starken Veränderungen entspricht. Sechs Unternehmen beurteilen die Veränderungen sogar als sehr stark.


8

7

7 6

6 4


3,5 4,0

3 2

2 0 1 Keine Veränderung

2

3

4


Stärke der Veränderung im Kontrollsystem

Abbildung 43: Stärke der Veränderung im Kontrollsystem Quelle: Eigene Darstellung

5.4.4 Zusammenfassung der Ergebnisse Insgesamt finden in Unternehmen nach einem Desinvestitions-Buyout im Kontrollbereich relativ starke Änderungen statt. Von Seiten der Investoren fallen die Kontrollen des Konzerns weg, die als oftmals unpassend für das Unternehmen empfunden wurden. An deren Stelle rücken Kontrollen durch die Private-Equity-Gesellschaft als neuen Investor. Im Einklang mit bestehenden empirischen Studien u.a. von BRUINING/ BONNET/WRIGHT (2004) und FINANCE/LINCOLN INTERNATIONAL/DEUTSCHE BETEILIGUNGS AG (2007) konnten der Kontrollprozess und dessen Beurteilung durch die Manager weiter präzisiert werden. So erfolgt zwar eine Kontrolle durch die PrivateEquity-Gesellschaft, diese wird jedoch vom Management insgesamt positiv und nicht als unangenehm beurteilt. Manager treiben vielmehr von sich aus Kontrollen und die Entwicklung geeigneter Maßnahmen als Reaktion proaktiv voran. Ein solches aktives Vorgehen des Managements wird jedoch auch von den Private-Equity-Gesellschaften aus Sicht des Managements gefordert. Die Vorschläge des Managements werden mit


227

der Private-Equity-Gesellschaft gemeinsam diskutiert. Hingegen werden in den seltensten Fällen Maßnahmen den Unternehmen vorgegeben. Positiv werden vom Management hierbei auch das Engagement der Private-Equity-Gesellschaften zum Aufbau eines Verständnisses der zugrundeliegenden Märkte und ihrer Dynamiken sowie die Fokussierung strategischer Aspekte bewertet. Im Bereich der Kontrolle durch die Banken konnten die empirischen Ergebnisse von CITRON/ROBBIE/WRIGHT (1997) aus Sicht der Banken durch die eigene Befragung aus Sicht der Unternehmen ergänzt werden. Diese wird im Normalfall, in dem das Unternehmen sich positiv entwickelt und keine Covenants verletzt, durch das Management als relativ schwach empfunden. Als einschränkend bzw. vor allem aufwendig wird hingegen die Kontrolle der Banken bewertet, sobald durch Handlungen oder Entwicklungen Covenants berührt werden. In diesen Fällen sind aufwendige Abstimmungsprozesse mit den Banken erforderlich, sowie im Fall von Covenants-Brüchen zumeist zusätzliche Auflagen der Banken zu beachten. Im Bereich interner Kontrolle zeigen verschiedene Untersuchungen, u.a. von WRIGHT/ WILSON/ROBBIE (1996), GREEN (1992) und JONES (1992) deren hohe Bedeutung in Buyout-Unternehmen. Die dort u.a. festgestellte Intensivierung von Kontrolle zeigt sich auch bei den befragten Unternehmen der eigenen empirischen Stichprobe. Die befragten Unternehmen intensivieren mehrheitlich ihre internen Kontrollen. Eine wichtige Rolle hat hierbei auch die Schaffung eines Kontrollbewusstseins bei den Mitarbeitern. Neben der Kontrollintensität verändert sich in den Unternehmen auch die Reaktion auf Abweichungen. Die Unternehmen reagieren flexibler und konsequenter. Es konnte ein Zusammenhang der Kontrollintensität und der folgenden Reaktionen zu den Merkmalen der Unternehmen Managementbeteiligung, Häufigkeit des Kontaktes mit der Private-Equity-Gesellschaft, Eintrittszeitpunkt des Managements, Unternehmensgröße sowie Umsatzwachstum und Ziele des Managements hergestellt werden.

6 Wandel des Personalführungssystems und der Organisation 6.1 Einführende Überlegungen Durch die Planungs-, Informations- und Kontrollsysteme werden die zukünftige Entwicklung des Unternehmens geplant, Informationen über die tatsächliche Entwicklung generiert und weitergegeben sowie Abweichungen analysiert und resultierende Reaktionen abgeleitet. Damit diese Instrumente und Prozesse wirksam und auf das Ziel der Wertsteigerung des Unternehmens ausgerichtet werden, ist eine Verbindung mit der Incentivierung der Mitarbeiter notwendig. Diese unterstützt die Maßnahmen der Planung, Information und Kontrolle und verknüpft sie mit dem persönlichen Nutzen der betroffenen Mitarbeiter. Maßnahmen der Personalführung greifen hierbei Hand in Hand mit Maßnahmen der Organisation. Die Organisation gibt den Maßnahmen und Prozessen der anderen Führungsteilsysteme den organisatorischen Rahmen vor. Die hierin definierten Strukturen und Prozesse tragen zum einem zur Effizienz und Transparenz der Unternehmensführung bei und wirken zum anderen auf die Motivation der Mitarbeiter. Damit spielen beide Systeme in der Unternehmensführung eine wichtige Rolle und können wesentlich zur Umsetzung der Wertsteigerungsstrategie nach einem Buyout beitragen.

6.2 Wandel des Personalführungssystems 6.2.1 Kennzeichnung des Personalführungssystems Die Personalführung ist jenes Teilsystem der Führung, das unmittelbar auf die Mitarbeitersteuerung gerichtet ist, mit dem Ziel der Verhaltensbeeinflussung. Als wesentliche Elemente umfasst das Personalführungssystem die beeinflussten Mitarbeiter und die sie steuernden Führungskräfte, sowie die Instrumente und Prozesse zur Verhaltensbeeinflussung.675 Durch den Einsatz von Personalführungsinstrumenten sollen die Motivation der Mitarbeiter gestärkt und Anreize dahingehend gesetzt werden, dass sie im Sinne der Investoren handeln. Im bestmöglichen Falle kann dabei eine Kongruenz zwischen der Zielsetzung der Investoren und den persönlichen Wünschen des Mana-

675

Vgl. Küpper (2005), S. 212.

230

6 Wandel des Personalführungssystems und der Organisation

gements und der Mitarbeiter herbeigeführt werden, wodurch Agency-Kosten reduziert werden. Zur Personalführung kann eine Vielzahl von Instrumenten eingesetzt werden. Diese lassen sich in Instrumente mit monetären und nicht-monetären Anreizen unterscheiden (vgl. Abbildung 44). Unter die monetären Anreize fallen insbesondere die Entlohnung, Erfolgs- und Kapitalbeteiligungen. Nicht-monetäre Anreize umfassen Maßnahmen der Personalentwicklung, wie z.B. Aus- und Fortbildung, Aufstiegsmöglichkeiten im Unternehmen, sowie den Führungsstil von Vorgesetzten gegenüber ihren Mitarbeitern.676

Instrumente des Personalführungssystems Monetäre Anreize • Entlohnung • Erfolgsbeteiligungen • Kapitalbeteiligungen

Nicht-monetäre Anreize • Aus- und Fortbildung • Aufstiegsmöglichkeiten • Führungsstil

Abbildung 44: Instrumente des Personalführungssystems Quelle: In Anlehnung an Hentze/Graf (2005), S. 66ff.

Das Personalführungssystem wirkt als Katalysator für Maßnahmen der anderen Führungsteilsysteme. Letztere wirken erst dann als wirkliches Führungsinstrument, wenn sie sich auf das Verhalten der Mitarbeiter auswirken. Vielfach werden die Maßnahmen der anderen Führungsteilsysteme erst durch die Unterstützung der Personalführung wirksam oder zumindest von deren begleitenden Maßnahmen beeinflusst, z.B. wenn das Erreichen der im Rahmen der Planung festgelegten Ziele auch mit persönlichen Konsequenzen verbunden ist. Damit nimmt das Personalführungssystem eine zentrale Rolle für alle Führungsteilsysteme ein.677 Veränderungen der Anreize können dazu beitragen, in der Organisation bestehende Widerstände gegen Wandel abzubauen und damit Wandel voranzutreiben und zu verstärken. So können durch entsprechende Gestaltung der Anreize für den Einzelnen die von ihm wahrgenommenen Kosten der Beibehaltung des Status quo steigen bzw. aus dem Wandel resultierende persönliche Vorteile steigen. Dadurch kann dann der Nut-

676

Vgl. Hentze/Graf (2005), S. 66ff.

677

Vgl. Küpper (2005), S. 212f.

6.2 Wandel des Personalführungssystems

231

zen von Veränderungen höher sein als ihre Kosten.678 Zudem können entsprechend gestaltete Anreizsysteme durch die Art ihrer Gestaltung im Sinne einer Selbstselektion dazu beitragen, neue Mitarbeiter anzuziehen, die Wandel wiederum vorantreiben und zu einer Steigerung des Erfolgs und des Unternehmenswertes aktiv beitragen wollen.679 Auch bei den Veränderungen in Buyout-Unternehmen nimmt die Personalführung eine zentrale Rolle ein. So werden durch die Veränderungen im Personalführungssystem nach dem Buyout Änderungen im gesamten Unternehmen unterstützt bzw. ausgelöst. Zusätzliche monetäre Anreize werden hierbei zum einen durch die Gestaltung der Transaktion geschaffen sowie durch Veränderungen der laufenden Entlohnung während der Beteiligungsphase. Zusätzlich können diese in der Beteiligungsphase durch nicht-monetäre Anreize verstärkt werden.

6.2.2 Transaktions-bedingte monetäre Anreize Mit dem Buyout ergibt sich für Konzerneinheiten die Möglichkeit, neue Anreizsysteme einzuführen, welche zum Teil zuvor aufgrund von Konzernstrukturen oder Richtlinien des Konzerns nicht möglich waren. Eine Eigenkapital-Beteiligung ist beispielsweise im Rahmen eines Konzerns in der Regel nur am gesamten Konzern möglich. Durch eine Konzernbeteiligung ergeben sich jedoch aufgrund des in der Regel geringen Anteils, der geringen Beeinflussbarkeit des Gesamtergebnisses und eventuell bestehender Free-Rider-Probleme keine oder nur sehr geringe wirksame Anreize für das Management der Konzerneinheiten.680 Private-Equity-Gesellschaften nutzen diese sich eröffnende Möglichkeit zur Schaffung zusätzlicher Anreize für das Management. Ein wesentliches Element von Buyouts ist die Eigenkapitalbeteiligung des Managements und deren Ausgestaltung. PrivateEquity-Gesellschaften, und auch die finanzierenden Banken, erwarten vom Management ihrer Portfoliounternehmen in der Regel eine Beteiligung am Unternehmen. Diese dient weniger der Finanzierung der Transaktion, als vor allem der Incentivierung des Managements und der Angleichung der Ziele. Indem der Manager beim Verkauf seiner Anteile beim Exit der Private-Equity-Gesellschaft eine hohe Rendite auf das

678

Vgl. Wruck (2000), S. 289-292.

679

Vgl. Wruck (2000), S. 281.

680


232


von ihm eingesetzte Kapital erzielen kann, hat er einen Anreiz, das Ziel der Wertsteigerung des Unternehmens und eines Exits zu verfolgen. Die starke Konzentration des finanziellen und des Humanvermögens des Managers bewirkt ein starkes Interesse am Erfolg des Unternehmens. Potentielle Interessenkonflikte und resultierende PrincipalAgent-Konflikte können durch eine Beteiligung entsprechend von vornherein reduziert werden.681 Zudem trägt eine Beteiligung am Unternehmen oftmals zu einer stärkeren Identifizierung mit dem Unternehmen und damit auch zu einer höheren intrinsischen Motivation des Managements bei.682 Weitere positive Effekte sind, dass durch die Beteiligung zentrale Personen stärker an das Unternehmen gebunden werden können, sowie bei der Besetzung von Management-Positionen hochqualifizierte neue Führungskräfte eventuell besser gewonnen werden können.683 Die Höhe der Beteiligung des Managements wird in der Regel so gewählt, dass wirkungsvolle, jedoch auch ausgewogene Anreize gesetzt werden. Im Erfolgsfall soll das Management stark persönlich profitieren, andernfalls sollen die verlorenen Mittel für das Management einen schmerzlichen Verlust darstellen. Der Manager soll jedoch in diesem Fall nicht ruiniert sein und aufgrund des hohen Risikos und der starken Konzentration seines Vermögens zu stark risikoavers agieren.684 Berücksichtigt werden hierbei auch die individuellen Verhältnisse der Manager, das heißt deren Vermögenssituation, Alter und Familienverhältnisse.685

681

Vgl. Renneboog/Simons/Wright (2007), S. 23f.; Halpern/Kieschnick/Rotenberg (1999), S. 300f.; Easterwood/Seth/Singer (1989), S. 34f.; Baker/Wruck (1989), S. 176. Die hohen Gewinnchancen sollen das Management auch dazu motivieren, trotz des mit dem Buyout entstehenden Arbeitsleids eine hohe Einsatzbereitschaft zu zeigen und auch die Familie des Managements mit zu entschädigen. Zu den Stressfaktoren gehören insbesondere eine hohe Arbeitsbelastung und die Durchführung von unbeliebten Maßnahmen wie z.B. signifikante Personalreduktionen. Vgl. Wruck (2000), S. 24.

682


683

Vgl. Noé (2001), S. 8; Green (1992), S. 522. GREEN (1992) beobachtet in Fallstudien, dass sich durch die Beteiligung die Aufmerksamkeit des Managements stärker auf das Unternehmen fokussiert an Stelle der Suche alternativer Karrieremöglichkeiten.

684

Vgl. Heel/Kehoe (2005), S. 25; Tobler (1998), S. 47; Steck (1998), S. 70. Bei der Beurteilung der Risikoaversion ist zu berücksichtigen, dass Manager, die an einem Buyout teilnehmen, ohnehin nicht in dem Maße risikoavers sind, wie in klassischen Modellen, wie z.B. der Portfoliotheorie, unterstellt. Läge ein ausgeprägt risikoscheues Verhalten der Manager vor, so wären sie eventuell nicht bereit, das der Beteiligung inhärente unternehmerische Risiko zu tragen und würden stattdessen eine Beschäftigung im Angestelltenverhältnis präferieren. Vgl. Then Bergh (1998), S. 35.

685

Vgl. Steck (1998), S. 70.


233

Je nach Unternehmensgröße wird eine Managementbeteiligung von 5 bis 20 % angestrebt, für welche die beteiligten Manager je zwischen einem und drei Jahresgehälter einzusetzen haben.686 Die Vorteilhaftigkeit einer solchen Gestaltung wird durch empirische Studien belegt. So stellen HEEL/KEHOE (2005) für erfolgreiche Buyouts eine Beteiligung zwischen 15 und 20 % fest.687 Ebenso zeigen KREUTER/GOTTSCHALG (2005) für Transaktionen mit einer mittleren Eigenkapitalbeteiligung von 5 bis 20 % die höchste Wertsteigerung.688 Allerdings weisen empirische Untersuchungen von Buyouts im Durchschnitt oftmals noch höhere Beteiligungen von 30 % und mehr aus.689 Um entsprechende Anreize zu realisieren, werden in Buyout-Transaktionen die Finanzierungs- und Beteiligungsstrukturen in der Regel so gestaltet, dass sie dem Management bei geringem Kapitaleinsatz eine hohe prozentuale Beteiligungsquote bzw. im Erfolgsfall eine überproportional hohe Beteiligung am Erlös des Unternehmensverkaufs beim Exit der Private-Equity-Gesellschaft ermöglichen. Um dies zu erreichen, werden in der Strukturierung von Buyout-Transaktionen verschiedene Gestaltungsinstrumente verwendet. Erstens kann die Private-Equity-Gesellschaft dem Management die Beteiligung zu Vorzugskonditionen, so genanntes Sweet Equity, gewähren. Die Private-Equity-Gesellschaft gibt hierbei Anteile unter Verkehrswert an das Management oder nimmt disproportionale Einzahlungen in die Kapitalrücklagen vor. Zweitens kann die Private-Equity-Gesellschaft die Transaktion zu einem größeren Teil durch die Gewährung von Gesellschafterdarlehen anstatt von Eigenkapital finanzieren, wodurch das Management eine höhere Quote am echten bzw. rechtlichen Eigenkapital hat und vom zusätzlichen Leverage-Effekt profitiert. Drittens kann die Private-Equity-Gesellschaft die Eigenkapitalinvestition des Managements durch persönliche Darlehen refinanzieren. Viertens kann der Exiterlös durch Ratchet-Regelungen disproportional ver-

686

Bei Buyouts mit hohem Transaktionsvolumen führt dies in der Regel nur zu einer geringen Beteiligung des Managements. Vgl. Tobler (1998), S. 47.

687


688

Vgl. Kreuter/Gottschalg (2005), S. 357.

689

Vgl. für durchschnittliche Beteiligungsquoten von ca. 20 % z.B. Kaplan (1989a), S. 246, für Anteile von ca. 35 % z.B. Nikoskelainen/Wright (2007), S. 518; Phan/Hill (1995), S. 724; Thompson/ Wright/Robbie (1992), S. 435 und Singh (1990), für Anteile von über 50 % Muscarella/ Vetsuypens (1990), S. 1394f.

234


teilt werden.690 Im Rahmen von Ratchets wird die Höhe des Management-Erlöses an die Erreichung von Kennzahlen gekoppelt. Werden z.B. die festgelegten Planzahlen erreicht, erhält der Manager bei positiven Ratchets zusätzlich zur fixen Eigenkapitalbeteiligung eine überproportionale Mehrbeteiligung am Exiterlös. Bei negativen Ratchets folgt bei Nicht-Erreichen der Ziele eine Reduzierung der nominellen Beteiligungsquote und/oder der Berechtigungsquote am Exit.691 Durchläuft das Unternehmen nach dem Buyout aufgrund externer Faktoren jedoch eine negative Entwicklung, so verlieren Ratchets ihre Anreizwirkung, wenn die festgelegten Ziele nicht mehr erreichbar sind.692 Zudem können durch sie auch Fehlanreize entstehen. Ihr Optionscharakter verstärkt den Anreiz für Manager, risikoreiche Strategien, auch auf Kosten der Fremdkapitalgeber, zu verfolgen. Zusätzlich entsteht unter Umständen ein Anreiz, den Gewinn bzw. die Kennzahlen so zu steuern, dass die vorgegebenen Ziele erreicht werden. Daneben sind mit der Beurteilung der Zielerreichung oftmals Konflikte zwischen den verschiedenen Parteien verbunden. Ratchets bieten sich daher nur ergänzend zu den anderen Maßnahmen der Incentivierung an.693 Eine hohe Beteiligung der Geschäftsführer bzw. des Top-Managements liegt auch in den meisten Unternehmen der eigenen Befragung vor. Diese beträgt, wie in Kapitel 4.6 bereits dargestellt, im Durchschnitt 17 % (Median 10%).694 In allen bis auf ein Unternehmen ist das Management am Unternehmen beteiligt. Am häufigsten sind Beteiligungen zwischen 10,1 und 25,0 % (neun von 24 Unternehmen). Damit liegt sowohl der Durchschnitt der Eigenkapitalbeteiligung als auch die Mehrheit der befragten Unternehmen (13 von 25) im vorteilhaften Korridor zwischen 5 und 25 %. Gleichwohl erfolgt in vier Fällen eine noch höhere Beteiligung, hiervon in zwei Fällen in Form einer Mehrheitsbeteiligung des Managements. Die Vorteilhaftigkeit einer Beteiligungsquote zwischen 5 und 25 % bestätigt sich auch für die eigene Stichprobe. Diese Unternehmen sind häufiger erfolgreich als solche mit höherer oder niedrigerer Beteiligungsquote (vgl. Tabelle 18). So erzielen drei Viertel dieser Unternehmen eine Gewinnsteigerung um mehr als 10 % oder einen Turnaround. Dies gelingt Unternehmen 690

Vgl. von Braunschweig (2006), S. 61; Bächle/Hager (1999), S. 381f. Diese Elemente können sowohl einzeln als auch kombiniert in der Strukturierung verwendet werden. Wesentliche Einflussgröße der Strukturierung ist zudem stets die steuerliche Optimierung.

691

Vgl. von Braunschweig (2006), S. 31.

692


693

Vgl. Thompson/Wright (1991), S. 18; Wright et al. (2000), S. 180.

694

Vgl. hierzu insbesondere Abbildung 24 (S. 150).

235


mit geringerer oder höherer Managementbeteiligung hingegen seltener und stattdessen treten ein negatives Gewinnwachstum oder eine konstanter Gewinn häufiger auf. Dies bestätigt damit einerseits die positive Wirkung einer stärkeren Eigenkapitalbeteiligung, welche u.a. durch eine Reduzierung von Agency-Kosten und eine höhere Identifikation mit dem Unternehmen begründet werden kann. Andererseits werden die hieraus resultierenden Vorteile ab einer gewissen Beteiligungshöhe durch andere Nachteile aufgezehrt, so dass die positive Wirkung damit insgesamt wieder abnimmt. Solche Nachteile können z.B. eine höhere Risikoaversion des Managements oder ein geringeres Interesse der Private-Equity-Gesellschaft am Unternehmen und eine daraus resultierende schwächere Betreuung sein. Tabelle 18: Zusammenhang zwischen der Höhe der Managementbeteiligung und dem Gewinnwachstum Quelle: Eigene Darstellung Gewinnwachstum p.a. in %

Managementbeteiligung 0-5%

Managementbeteiligung 5 - 25 %

Managementbeteiligung > 25 %

Gesamt

-10 - ~ 0 %

3

1

1

5

0 - 10 %

1

2

2

5

> 10 %

3

7

2

12

Turnaround

0

2

0

2

Gesamt

7

12

5

24

Unabhängig von der Ausgestaltung der Eigenkapitalbeteiligung bedeutet eine solche per se eine hohe persönliche Investition für das Management. Diese wird von ihm aber meist nicht als Stressfaktor eingestuft. So ergab eine Befragung von BARUCH/ WOODWARD (1998), dass das finanzielle Risiko von den beteiligten Managern überwiegend als verhältnismäßig wenig belastend empfunden wird. Zudem glauben die befragten Manager, das finanzielle Risiko gut zu beherrschen.695 Dies bestätigen auch die Befragten der eigenen empirischen Befragung. Sie stufen die mit der Beteiligung verbundene persönliche Investition und das Risiko als überschaubar ein. Dahinter stehen bei den Befragten die Überzeugung und der Glaube an die Qualität und das Potential des eigenen Unternehmens. Entsprechend wird die Investition zwar als hoch empfunden, jedoch das damit verbundene Risiko aufgrund der

695

Vgl. Baruch/Woodward (1998), S. 644.

236


Kenntnis des Unternehmens und der Erwartungen als relativ gering eingestuft. Von mehreren Befragten wird zudem geäußert, dass eine Managementbeteiligung von den Private-Equity-Investoren erwartet wird. Eine Ablehnung wäre entsprechend als negatives Signal gewertet worden und die Transaktion hätte dann ohne das Management stattgefunden. Gleichzeitig betont das Management jedoch auch die mit dem Buyout verbundenen Chancen für eine hohe Rendite auf das eingesetzte Kapital. Wenn Sie vom Private-Equity-Unternehmen gebeten werden mitzumachen und Sie würden nein sagen, dann ist eigentlich schon relativ klar, ob man Vertrauen in das eigene Unternehmen hat. Die Motivation ist sicherlich auch, dass man am Ende des Tages auch noch ein bisschen Geld mitverdient. (F) Dass [Muttergesellschaft A] sich trennen wollte, war ein Fakt. Ich hätte sagen können, das mache ich nicht mit, dann wäre das Ding ohne mich gelaufen. Das heißt, ich bin zu meinem Glück gezwungen worden. … Andererseits bietet ein Management Buyout natürlich Chancen. … In einem Unternehmen, in dem ich schon fünf Jahre an entscheidender Stelle dabei war, konnte ich auch nachvollziehen und beurteilen, ob das mit großer Wahrscheinlichkeit von Erfolg gekrönt ist oder nicht. Das war für mich kein unüberschaubares Abenteuer. Sicherlich waren Risiken da, aber aus meiner Sicht und Überzeugung haben die Chancen ganz klar überwogen. (A) Die Motivation war die Überzeugung in die Stärke des Unternehmens. Das war am Ende auch der Faktor, dass wir als Management gesagt haben, wir wissen was wir tun, wir sind von den Möglichkeiten und den Potentialen des Unternehmens überzeugt. (U) Ich habe Privatvermögen investiert und klar ist da ein Risiko. Das ist ein Risiko, das im System immanent ist, wenn Sie als Unternehmer arbeiten wollen. … Ich habe das zehn Jahre gemacht und weiß, auf was ich mich einlasse. Das ist nicht so, dass ich da ein hohes Risiko eingegangen bin. (Y)

In den Fällen mit einer Mehrheitsbeteiligung des Managements wurde die Zusammenarbeit mit dem Investor durch das Management initiiert und bewusst ein Investor gesucht, der auch eine Minderheitsbeteiligung eingehen wollte. Dies war in beiden Fällen getrieben von der Motivation, den Einfluss der Investoren auf die Unternehmensleitung gering zu halten und die Unternehmensleitung weitgehend eigenständig bestimmen zu können. Wenn schon Unternehmer, dann richtig Unternehmer. Dann will ich auch das Sagen haben und nicht dem Finanzinvestor letztendlich die Leitung übergeben. (C) Ich wollte unbedingt die Mehrheit haben, um im Unternehmen die Unternehmensleitung auch sehr autark führen zu können. (P)

Neben der Beteiligung werden bei Buyouts zum Teil zusätzlich Anreizmechanismen mit dem Management vereinbart, die unmittelbar an den Exit und den Erfolg bei der Wiederveräußerung der Geschäftsanteile geknüpft sind. Dies bietet den Vorteil, dass zum Ausstiegszeitpunkt die Wertsteigerung realisiert wird. Im Rahmen von Equity


237

Kickers kann das Management im Rahmen des Exits von der Private-Equity-Gesellschaft Anteile zu vorteilhaften Konditionen erwerben. Die Ausübung der Bezugsrechte wird dabei an das Erreichen vorgegebener Zielgrößen, wie z.B. Mindestgrößen der erreichten Kapitalverzinsung, geknüpft. Das Management kann dadurch mit geringem Kapitaleinsatz an der Wertsteigerung des Eigenkapitals partizipieren. Damit wird das Management klar auf das Erreichen eines erfolgreichen Exits ausgerichtet. Alternativ kann das Management direkt an der realisierten Wertsteigerung der Private-Equity-Gesellschaft beteiligt werden und erhält dann in Abhängigkeit von der erzielten Kapitalrendite einen direkten Anteil am Veräußerungserlös.696 Von solch zusätzlichen Instrumenten berichten in der eigenen empirischen Befragung jedoch nur vier der Befragten und in einem Fall wird dies zum Zeitpunkt der Befragung zwischen Private-EquityGesellschaft und Management verhandelt. Neben dem Top-Management wird in Buyout-Transaktionen zum Teil auch ein weiterer Kreis von Führungskräften des Unternehmens mit allerdings geringeren Beteiligungsquoten einbezogen. So berichten BRUINING/WRIGHT (2002), OCSKAY (1998) und BAKER/ WRUCK (1989) in Fallstudien, dass etwa 20 weitere Führungskräfte mit geringen Anteilen an den Unternehmen beteiligt wurden.697 WRIGHT ET AL. (1996) stellen für eine Stichprobe britischer Buyouts fest, dass Buyouts, die eine größere Gruppe von Mitarbeitern beteiligen, eine geringe Wahrscheinlichkeit für einen Misserfolg aufweisen.698 Möglich ist auch eine breitere Einbeziehung von Mitarbeitern über das Management hinaus. BACON ET AL. (2005) schildern zwei Fallstudien in Großbritannien und den Niederlanden, in denen die Mitarbeiter der Unternehmen außerhalb des Managements mit 12 % bzw. 5 % an den Buyout-Unternehmen beteiligt sind.699 BACON/WRIGHT/DEMINA (2004) stellen in einer Befragung britischer Buyouts bei einem Viertel der Unternehmen eine Steigerung der Anzahl der am Unternehmen beteiligten Mitarbeiter außerhalb des Managements durch den Buyout fest.700 In den befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung geht bei zwölf Unternehmen der Kreis der am Unternehmen Beteiligten über die Geschäftsleitung hinaus auf Führungskräfte der darunter liegenden Ebene (vgl. Abbildung 45). Hierbei 696

Vgl. Becker (2000), S. 91; Bächle/Hager (1999), S. 283f.

697

Vgl. Bruining/Wright (2002), S. 161; Ocskay (1998), S. 264; Baker/Wruck (1989), S. 173f.

698


699

Vgl. Bacon et al. (2005), S. 358.

700

Vgl. Bacon/Wright/Demina (2004), S. 335.

238


sind in den Unternehmen bis zu 15 weitere Führungskräfte am Unternehmen beteiligt. Hingegen erfolgt eine breitere Einbeziehung von mehr als 20 Mitarbeitern nur in sechs Fällen. Dabei wurde die Zahl der beteiligten Mitarbeiter auf bis zu 170 Mitarbeiter, was in dem Unternehmen ca. 5 % der Mitarbeiter entsprach, ausgeweitet. In fünf der sechs Fälle stieß dieses Angebot auch auf breite Resonanz. Nur in einem Unternehmen wurde das Angebot von den Mitarbeitern eher zurückhaltend aufgenommen. In zwei Fällen wurde eine breitere Einbeziehung von Mitarbeitern erwogen, jedoch letztendlich nicht durchgeführt. Dies wurde unter anderem mit einer negativen Entwicklung des Unternehmens zum Zeitpunkt der Strukturierung oder der Befürchtung einer Einschränkung der Entscheidungsfreiheit des Managements begründet. Es gab noch einen Topf für Beteiligungen der Mitarbeiter, die wir für die Leistungsträger halten. Die mussten auch alle eigenes Geld einzahlen … Rückblickend hätte ich lieber einen fünfmal so großen Topf definiert, weil die Mitarbeiter das alle machen wollten. Die haben daran geglaubt und haben natürlich auch gesehen, wenn es funktioniert, hat man eine schöne Rendite und wenn es nicht funktioniert, hat man halt 50.000 Euro verloren. (S) Neben der Managementbeteiligung ist eine Arbeitnehmerbeteiligung ins Leben gerufen worden. Das ist ein Vehikel, das sich nicht so entwickelt hat, wie das ein Angelsachse erwartet. Es ist einem deutschen Arbeitnehmer schon schwer nahe zu bringen, dass er einen Teil seines Incentives wieder ins Unternehmen stecken soll und dann noch in einer Phase, in der die allgemeine Konjunktur ständig nach unten geht. (D) Eine Beteiligung der Mitarbeiter haben wir am Anfang erwogen. Wir haben es gelassen, weil wir befürchteten, dass wir in unserer Entscheidungsfreiheit beeinträchtigt werden könnten, wenn die Mitarbeiter mitsprechen wollen und in zu starkem Maße Sicherheitsaspekte einbringen wollen. (M)

24

Breiteres Programm

Top-Management Kleiner Kreis von Führungskräften unterhalb des Top-Managements

12

Breite Einbeziehung von Führungskräften und zum Teil Mitarbeitern

6 0

4

8

12

16

20

24

28


Abbildung 45: Am Unternehmen beteiligter Mitarbeiterkreis Quelle: Eigene Darstellung

Der am Unternehmen beteiligte Mitarbeiterkreis steht im Zusammenhang mit der Unternehmensgröße und dem Gewinnwachstum. Mit zunehmender Größe beziehen die befragten Unternehmen neben dem Top-Management auch weitere Führungskräfte in

239


die Beteiligung mit ein. In kleineren Unternehmen mit einem Umsatz unter 50 Mio. Euro erfolgt nur eine Beteiligung des Top-Managements (vgl. Tabelle 19). Für Unternehmen mit einem höheren Umsatz zwischen 50 und 250 Mio. Euro ist das Verhältnis zwischen Unternehmen mit einer reinen Beteiligung des Top-Managements und Unternehmen mit einer größeren Gruppe von beteiligten Führungskräften bereits ausgeglichen. Die befragten Unternehmen mit einem Umsatz über 250 Mio. Euro beteiligen überwiegend auch Führungskräfte außerhalb des Top-Managements am Unternehmen. Diese Tendenz bestätigt sich auch bei der breiten Einbeziehung von Führungskräften und Mitarbeitern in die Beteiligung. Von den sechs relevanten Unternehmen haben fünf einen Umsatz über 250 Mio. Euro und eines einen Umsatz zwischen 50 und 250 Mio. Euro. Tabelle 19: Zusammenhang zwischen der Manager- und Führungskräftebeteiligung und der Unternehmensgröße nach Umsatz Quelle: Eigene Darstellung Umsatz der Unternehmen

Beteiligung nur des Top-Managements

Beteiligung kleinerer Gruppe von Führungskräften

Gesamt

< 50 Mio. Euro

3

0

3

50 - 250 Mio. Euro

5

4

9

> 250 Mio. Euro

4

8

12

Gesamt

12

12

24

Ein möglicher Faktor zur Erklärung dieses Zusammenhangs ist die steigende Anzahl von Führungskräften mit zunehmender Unternehmensgröße. Damit besteht eine größere Anzahl an potentiell relevanten Führungskräften in der Ebene unterhalb des TopManagements im Unternehmen und diese Ebene gewinnt mit zunehmender Unternehmensgröße auch an Bedeutung. Mit zunehmender Größe und steigender Anzahl an Führungskräften werden zudem Informationsasymmetrien und Principal-Agent-Konflikte innerhalb des Unternehmens relevanter. Dadurch besteht in größeren Unternehmen tendenziell eine stärkere Notwendigkeit einer Incentivierung, die auch untergeordnete Ebenen einschließt. Ferner zeigt sich auch ein positiver Zusammenhang zwischen dem Kreis der beteiligten Mitarbeiter und dem Gewinnwachstum. Unternehmen mit einer breiter gestreuten Beteiligung gelingt es häufiger, ihren Gewinn um mehr als 10 % p.a. zu steigern (vgl. Tabelle 20). Acht von zwölf jener Unternehmen steigern ihren Gewinn um mehr als

240


10 %. Damit sind diese Unternehmen erfolgreicher als solche, in denen nur das TopManagement am Unternehmen beteiligt ist. Dies kann ein Zeichen dafür sein, dass durch die Beteiligung weiterer Führungskräfte die Performance der Unternehmen positiv beeinflusst werden kann. Dies kann durch geringere Interessenkonflikte und eine verstärkte Motivation im Sinne der Principal-Agent-Theorie erklärt werden. Alternativ bzw. ergänzend kann dies auch auf eine stärkere Identifikation der Führungskräfte mit dem Unternehmen durch das Miteigentum am Unternehmen im Sinne der Stewardship-Theorie zurückgeführt werden. Für eine noch breitere Einbeziehung weiterer Mitarbeiterkreise ist dieser Zusammenhang hingegen nicht mehr zu beobachten. Tabelle 20: Zusammenhang zwischen der Manager- und Führungskräftebeteiligung und dem Gewinnwachstum Quelle: Eigene Darstellung Gewinnwachstum p.a. in %

Beteiligung nur des Top-Managements

Beteiligung kleinerer Gruppe von Führungskräften

Gesamt

-10 - ~ 0 %

3

1

4

0 - 10 %

3

2

5

> 10 %

4

8

12

Turnaround

1

1

2

Gesamt

11

12

23

In einer qualitativen Untersuchung der Wirkung der Beteiligung auf die Manager kommt GREEN (1992) zum Ergebnis, dass die Manager in der Evaluierung von Projekten nicht risikoaverser werden, diese jedoch aufgrund ihrer eigenen Investition nun sorgfältiger evaluieren und insbesondere auf die Qualität zukünftiger Cashflows achten.701 Weiterhin empfinden die beteiligten Manager aufgrund des gemeinsamen Eigentums am Unternehmen und der daraus resultierenden gegenseitigen Abhängigkeit eine bessere Zusammenarbeit im Team, um das Unternehmen und die Transaktion zum Erfolg zu führen. Hierdurch würden individuelle Interessen und Verantwortlichkeiten sowie Rivalitäten und politische Aspekte zugunsten des gemeinsamen Ziels an Bedeutung verlieren.702

701

Vgl. Green (1992), S. 523, 528f.

702

Vgl. Green (1992), S. 522-524.


241

6.2.3 Veränderung monetärer Anreize der Beteiligungsphase In der Anreizgestaltung in Buyouts spielen neben der Beteiligung der Manager auch variable Gehaltsbestandteile und Boni eine wichtige Rolle. Deren zentraler Vorteil ist die direkte und zeitnahe Verknüpfung mit der Erreichung vorgegebener Ziele innerhalb eines fixierten Zeitraums. Variable Entgeltbestandteile und Anreizelemente aus der Beteiligung ergänzen sich hierbei. Private-Equity-Gesellschaften versuchen eine Balance zwischen dem möglichen laufenden Einkommen und dem Anreiz aus der möglichen Wertsteigerung des Eigenkapitals aufzubauen. Zudem sind bei der Gestaltung der Anreizstrukturen in Deutschland auch steuerliche nachteilige Aspekte von variablen Entgeltbestandteilen u.a. im Vergleich zu Beteiligungsinstrumenten zu beachten.703 Empirische Studien zu Buyouts belegen eine steigende Bedeutung von variablen Entgeltbestandteilen, indem solche in Unternehmen nach Buyouts teilweise erst eingeführt werden oder deren Höhe nach dem Buyout wächst. Detaillierte Informationen hierzu stammen insbesondere aus Fallstudien. In der amerikanischen Fallstudie O.M. Scott & Sons Company von BAKER/WRUCK (1989) werden nach dem Buyout die Gehälter des Top-Managements erhöht sowie das leistungsbezogene Prämiensystem vollständig überarbeitet. So wird die Anzahl der einbezogenen Führungskräfte von zehn auf 21 mehr als verdoppelt und die zugrunde gelegten Kenngrößen entsprechend der neuen Ziele der Private-Equity-Gesellschaft verändert. Zusätzlich werden die prozentuale Höhe des Bonus und der mögliche maximale Bonus mehr als verdoppelt.704 Ähnliche Veränderungen zeigt DENIS (1994) im Fall des amerikanischen Buyouts Safeway bei dem der Bonus des Managements nahezu verdreifacht und stärker an PerformanceKennzahlen geknüpft wird.705 Ebenso berichten BRUINING/WRIGHT (2002) in zwei Fallstudien von einer Erhöhung der Anreize durch verstärkte variable Vergütung.706 In dem von WRUCK (2000) geschilderten Fall von Cain Chemicals wurde nach dem Buyout ein performance-basiertes Bonussystem und ein Beteiligungsprogramm für alle Mitarbeiter des Unternehmens eingeführt. Durch die gleichzeitige Einführung einer umfassenden Kommunikation und Diskussion der Performance mit allen Mitarbeitern

703

Vgl. Bächle/Hager (1999), S. 382f.; Becker (2000), S. 90.

704

Vgl. Baker/Wruck (1989), S. 176-181.

705

Vgl. Denis (1994), S. 206.

706

Vgl. Bruining/Wright (2002), S. 157, 161.

242


konnte damit eine starke Verinnerlichung der Ziele und der Anreize bei den Mitarbeitern erreicht werden.707 Diese Fallstudien-basierten Ergebnisse werden im Rahmen von Untersuchungen größerer Stichproben bestätigt. MALONE (1989) stellt in einer Befragung von 56 kleinen amerikanischen Buyouts in 11 % einen starken Wechsel und in 30 % eine schwache Verschiebung zugunsten anreizorientierter Entlohnung fest.708 Zu ähnlichen Ergebnissen kommt VEST (1995) für deutsche Desinvestitions-Buyouts. In 13 von 29 Fällen (45 %) wurden Erfolgsbeteiligungen eingeführt, u.a. in Form von Tantiemen für einen erweiterten Kreis von Führungskräften, ergebnisabhängigen 13. Monatsgehältern oder der Verteilung eines festgelegten Ergebnisanteils an die Belegschaft nach einem bestimmten Schlüssel. Begründet wurde dies neben dem Ziel der Schaffung zusätzlicher Leistungsanreize auch mit dem Ziel der Förderungen einer partnerschaftlichen Zusammenarbeit mit den Mitarbeitern.709 Ebenso findet JAKOBY (2000) einen Anstieg motivationsfördernder Maßnahmen. Alle abgefragten Maßnahmen, wie variable Vergütung, Prämien/Bonussystem und Mitarbeiterbeteiligungsmodell sowie Weiterbildungsmaßnahmen werden um 10 bis 20 % häufiger als vor dem Buyout eingesetzt.710 In der Befragung von WEBER (2006) findet in allen untersuchten DesinvestitionsBuyouts eine Umstrukturierung der Managemententlohnung statt. So wird in 64 % der Transaktionen der maximale variable Anteil an der Gesamtentlohnung nach der Umstrukturierung mit 50 % oder mehr angegeben. Vor dem Buyout war dies nur in einem Viertel der Unternehmen der Fall. Die Initiative hierzu ging in den meisten Unternehmen von den Private-Equity-Gesellschaften aus, seltener wirkte hierbei das Management mit oder gab alleine den Anstoß.711 Hinweise auf relevante nationale Unterschiede geben BACON ET AL. (2005) in ihrer Untersuchung von Buyouts in Großbritannien und den Niederlanden. So nehmen für britische Unternehmen u.a. variable Vergütungsbestandteile zu, während diese für niederländische Unternehmen weitgehend

707

Vgl. Wruck (2000), S. 287.

708

Vgl. Malone (1989), S. 357f.

709

Vgl. Vest (1995), S. 314f.

710

Vgl. Jakoby (2000), S. 324.

711

Vgl. Weber (2006), S. 248f.


243

gleich bleiben. Für Mitarbeiter aller Ebenen steigt jedoch in Unternehmen beider Länder tendenziell das Niveau der Gesamtentlohnung.712 In einem Großteil der befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung gewinnen variable Entgeltbestandteile an Bedeutung. Vor dem Buyout hatten variable Bestandteile im Konzern für die Geschäftleitung und die Mitarbeiter der Einheiten oftmals nur eine geringe Bedeutung. Zum Teil existierten diese nur für das Top-Management oder für einen sehr engen Führungskreis. Zudem war die Vergabe zum Teil relativ intransparent. Im Konzern gab es nur für den Top-Geschäftsführer eine variable Vergütung. Für den gesamten Rest des Managements gab es eigentlich nur eine Ermessens-Tantieme. Die hat aber eigentlich einen Fixbetrag ausgemacht, der bezahlt wurde bei einem guten Geschäftsjahr oder nicht bezahlt wurde, wenn es nicht so gut lief. (F) Bei den Incentives gab es etwas Ähnliches wie heute, aber das war weit entfernt von der Wirklichkeit. Da kam dieser Incentive wie das Weihnachtsgeschenk, mit dem man nicht gerechnet hat, weil sie keinen Einfluss darauf hatten. (G) Das war früher im Prinzip ein Gießkannensystem, also keine wirklichen Variablen. (O)

Nach dem Buyout erhöht sich die Bedeutung der variablen Entlohnung des Top-Managements in 20 von 25 Unternehmen (vgl. Abbildung 46). Danach liegt der Anteil zumeist bei etwa 50 % des Fixgehaltes. In vier Fällen bleibt der Anteil der variablen Vergütung konstant. In einem Unternehmen, in dem das Management hoch am Eigenkapital beteiligt wird, setzt das Top-Management nach dem Buyout das bestehende Bonussystem als Entgegenkommen an den Investor aus. Für Führungskräfte und Teile der leitenden Angestellten unterhalb des Top-Managements der befragten Unternehmen erhöht sich der Anteil der variablen Vergütung in 18 Fällen. In den anderen Fällen bleibt die Struktur der Vergütung weitgehend konstant. Auf Geschäftsführungsebene ist die Vergütung sehr variabel im Vergleich zu früher. (L) Der variable Anteil war vorher so bei 20 % der Vergütung und jetzt ist er, je nach Stufe, auf 30 bis 50 % angestiegen. (S) Für die Geschäftsführung wurde das Fixgehalt in etwa gleich gelassen und der variable Anteil erhöht, mit einer stärkeren Risikokomponente. Wird der Plan erreicht, bekommt man 100 %. Wird der Plan überschritten, gibt es für jeden Renditeprozentpunkt das Doppelte an Plus, aber das Vierfache an Minus. Das war ein Punkt, den hat [PEG M] unbedingt haben

712

Vgl. Bacon et al. (2005), S. 354f. VAN NEERVEN/BRUINING/PAAUWE (1995) berichten in Fallstudien von einer Anpassung der Löhne und Gehälter auf Industriestandard. Dies führt zum Teil zu Erhöhungen, zum Teil auch zu einer Reduzierung der Löhne. Der Gesamteffekt in der Stichprobe ist jedoch positiv. Vgl. van Neerven/Bruining/Paauwe (1995), S. 127.

244

6 Wandel des Personalführungssystems und der Organisation wollen. Die wollten, dass uns klar war, dass wenn wir den Plan verfehlen, dass es dann auch unseren Geldbeutel erreicht. (M)

20

Breiteres Programm

Top-Management 18

Führungskräfte und Teile der leitenden Angestellten

7

Ganze/ große Teile der Belegschaft 0

4

8

12

16

20

24


Abbildung 46: Gruppen mit einer Erhöhung des Anteils der variablen Vergütung Mehrfachnennungen möglich Quelle: Eigene Darstellung

In sieben der 25 Unternehmen wird die Erhöhung bzw. die Einführung des variablen Anteils auf große Teile der Belegschaft bzw. die gesamte Belegschaft ausgeweitet. Dies wird begründet mit einer besseren Incentivierung der Mitarbeiter, die möglichst alle Mitarbeiter einbeziehen soll und mit einer stärkeren Variabilisierung der Personalkosten, die eine flexiblere Anpassung bei negativem Geschäftsverlauf ermöglicht. Wir haben ein konzernweites System eingeführt, in dem jeder Mitarbeiter eine erfolgsabhängige Komponente hat. Das ist gestaffelt, je weiter oben in der Gehaltskarriere, desto größer ist der variable Bestandteil und umgekehrt. Aber es gibt niemanden ohne variable Gestaltung. (K) Wir haben versucht, unsere Incentive-Struktur so zu ändern, dass jeder sehr direkt an dem Mehrwert beteiligt ist, den er kreiert. Die Boni der Führungsebene hängen am EBITDA. Ebenso, wenn die Linie schneller läuft oder wenn weniger Ausschuss erzeugt wird, bekommen die Mitarbeiter das täglich zu sehen und haben einen direkten Vorteil daraus. (G) Am Jahresende gibt es einen von der Geschäftsleitung festgelegten Sonderbonus, der sich nach dem Ergebnis des abgelaufenen Jahres versteht. Den gibt es für jeden Mitarbeiter, gestaffelt nach Tarifklasse und nach Beurteilungspunkten. … Unser Ziel ist es, den Fixanteil der Personalkosten nicht hoch und den variablen Anteil dagegen hoch werden zu lassen. Damit wir in schlechten Zeiten die variablen Anteile herunterfahren können. (M)

Der Anteil der variablen Entlohnung wird in fast allen befragten Unternehmen nicht über eine Umwandlung fixer Vergütungsbestandteile in variable Bestandsteile gesteigert, sondern durch eine Neueinführung oder Erhöhung der variablen Bestandteile. Dies erfolgt zum Teil durch eine einmalige Anpassung, zum Teil auch durch einen kontinuierlichen Prozess, indem nur variable Vergütungsbestandteile im Zeitablauf erhöht werden, und die fixen Bestandteile konstant bleiben.

245


Wir haben den fixen Teil relativ klein gehalten und den Bonus oben drauf gesetzt, um den Leuten zu zeigen, da ist etwas zu verdienen. … Dann haben wir im Lauf der Zeit den variablen Teil vergrößert und den Fixteil verkleinert. (G) Wir fahren die Gehälter fast ausschließlich nur noch über variable Anteile hoch. (V)

Die Erhöhung des variablen Anteils der Vergütung und der hiervon betroffene Mitarbeiterkreis stehen in Verbindung mit verschiedenen Charakteristika der befragten Unternehmen. Ein Zusammenhang für die verschiedenen Gruppen zeigt sich hinsichtlich der Anzahl der Mitarbeiter, der Ziele der Unternehmen sowie dem Umsatz- und Gewinnwachstum der Unternehmen. Die befragten Unternehmen mit weniger als 200 Mitarbeitern oder mehr als 5.000 Mitarbeitern erhöhen alle den variablen Entlohnungsanteil ihrer Führungskräfte (vgl. Tabelle 21). Hingegen ist bei den befragten Unternehmen mit 200 bis 4.999 Mitarbeitern eine Erhöhung weniger häufig. Hier bleibt in einem Drittel der Unternehmen (sieben von 21) der variable Gehaltsbestandteil der Führungskräfte konstant. Alle sieben Unternehmen, in denen keine Veränderung stattfindet, gehören zu dieser Größenklasse. Der gleiche Zusammenhang findet sich auch in der Verteilung der Unternehmen hinsichtlich der Beteiligung des Top-Managements. Alle fünf Unternehmen, in denen keine Erhöhung des variablen Anteils stattfindet, gehören zur Gruppe von Unternehmen mit 200 bis 4.999 Mitarbeitern. Tabelle 21: Zusammenhang zwischen der Erhöhung des variablen Anteils der Führungskräfte und der Unternehmensgröße nach Mitarbeitern Quelle: Eigene Darstellung Mitarbeiteranzahl

Erhöhung

Keine Veränderung

< 200

2

0

Gesamt 2

200 - 4.999

14

7

21

5.000

2

0

2

Gesamt

18

7

25

Zudem scheint der Ausbau des variablen Anteils der Vergütung von den verfolgten Zielen des Unternehmens abhängig. Je stärker die Gewichtung von Wachstumszielen in den befragten Unternehmen ist, umso häufiger steigern diese den variablen Anteil ihres Top-Managements und ihrer Führungskräfte (vgl. Tabelle 22). Von den drei Unternehmen, die einen starken Fokus auf Wachstum angeben, steigern alle den variablen Anteil der Vergütung ihrer Führungskräfte. Für Unternehmen mit tendenziell ausgeglichenen Strategien erfolgt in drei Viertel der Fälle eine Erhöhung des variablen Anteils

246


der Führungskräfte. Für Unternehmen mit einem klaren Effizienzfokus ist das Verhältnis zwischen Unternehmen mit und ohne Veränderung ausgeglichen. Tabelle 22: Zusammenhang zwischen der Erhöhung des variablen Anteils der Führungskräfte und den Zielen der Unternehmen Quelle: Eigene Darstellung Zielgewichtung der Unternehmen

Erhöhung

Keine Veränderung

Gesamt

1 - 2 (Fokus Wachstum)

3

0

3

3-5

12

4

16

6 - 7 (Fokus Effizienz)

3

3

6

Gesamt

18

7

25

Diese unterschiedliche Entwicklung der Incentivierung lässt sich unterschiedlich begründen. So kann in Unternehmen mit einer Wachstumsstrategie eine stärkere Incentivierung dahingehend notwendig sein, dass Top-Manager und Führungskräfte sich auf solche Wachstumsstrategien fokussieren, die nicht nur den eigenen Nutzen maximieren, sondern das Unternehmensergebnis und damit den Unternehmenswert steigern. Dies ist in einer starken Wachstumssituation, welche die Ressourcen des Unternehmens und des Managements oftmals stark beansprucht, eventuell einfacher durch zusätzliche Incentivierungsmechanismen als durch zusätzliche Kontrolle möglich. So findet in den Unternehmen mit einem starken Fokus auf Wachstum keine Verstärkung der Kontrolle statt.713 Eine weitere Erklärung könnte sein, dass in Unternehmen mit klaren Wachstumsstrategien personellen Ressourcen eine größere Bedeutung zugeschrieben wird als in Unternehmen mit einem Effizienzfokus. Zur Bewältigung der mit einem starken Wachstum verbundenen Herausforderungen sollen Mitarbeiter daher durch die Erhöhung des variablen Anteils zusätzlich motiviert werden. Dies spiegelt sich auch im Zusammenhang mit dem Umsatzwachstum der Unternehmen wider. Besonders häufig sind Steigerungen des variablen Anteils der Führungskräfte bei Unternehmen mit einem Umsatzwachstum über 10 % p.a. (vgl. Tabelle 23). Alle sechs Unternehmen mit hohem Umsatzwachstum führen eine Erhöhung durch, während der Anteil von Erhöhungen für weniger stark wachsende Unternehmen geringer ausfällt.

713

Vgl. Kapitel 5.4.3.

247


Tabelle 23: Zusammenhang zwischen der Erhöhung des variablen Anteils der Führungskräfte und dem Umsatzwachstum Quelle: Eigene Darstellung Umsatzwachstum p.a. in %

Erhöhung

Keine Veränderung

Gesamt

-10 - ~ 0 %

3

1

4

0 - 10 %

9

6

15

> 10 %

6

0

6

Gesamt

18

7

25

Analog besteht ein Zusammenhang mit dem Gewinnwachstum. Erfolgreiche Unternehmen mit einem Gewinnwachstum über 10 % oder einem Turnaround führen überwiegend eine Erhöhung des variablen Anteils der Entlohnung ihrer Führungskräfte durch, während dies für weniger erfolgreiche Unternehmen weniger häufig der Fall ist (vgl. Tabelle 24). Dieser Zusammenhang besteht in ähnlicher Weise auch für die Erhöhung des variablen Anteils des Top-Managements und für die Erhöhung des variablen Anteils für große Teile der Belegschaft. Fünf von sieben Unternehmen, die für große Teile der Belegschaft den variablen Anteil einführen bzw. erhöhen, erreichen ein Gewinnwachstum über 10 % oder einen Turnaround. Diese Zusammenhänge könnten ein Zeichen dafür sein, dass die zusätzliche Erhöhung der variablen Vergütung zu einer weiteren Interessenangleichung und einer verbesserten Performance der Unternehmen beitragen kann. Tabelle 24: Zusammenhang zwischen der Erhöhung des variablen Anteils der Führungskräfte und dem Gewinnwachstum Quelle: Eigene Darstellung Gewinnwachstum p.a. in %

Erhöhung

Keine Veränderung

Gesamt

-10 - ~ 0 %

3

2

5

0 - 10 %

3

2

5

> 10 %

9

3

12

Turnaround

2

0

2

Gesamt

17

7

24

Für die Erhöhung bzw. die Einführung des variablen Anteils für große Teile der Belegschaft bzw. die gesamte Belegschaft ist zudem der Einfluss der Private-Equity-Gesellschaft in den Unternehmen relevant. So erfolgt dies nur in denjenigen befragten Unter-

248


nehmen, in denen die Private-Equity-Gesellschaft einen mittleren oder starken Einfluss auf die Unternehmensführung hat (vgl. Tabelle 25). In keinem der Unternehmen mit einem schwachen Einfluss der Private-Equity-Gesellschaft wurde hingegen der variable Anteil für einen Großteil der Belegschaft erhöht. Ein ähnlicher Zusammenhang, jedoch in schwächerer Form, liegt auch für die Erhöhung des variablen Anteils der Führungskräfte vor. Dies könnte ein Zeichen dafür sein, dass eine solche Erhöhung auf den Einfluss der Private-Equity-Gesellschaft zurückzuführen ist. Diese hat zur Erreichung des Ziels der Wertsteigerung des Unternehmens ein Interesse, dass auch Principal-Agent-Konflikte zwischen dem Management und den Mitarbeitern des Unternehmens und daraus resultierende Agency-Kosten reduziert werden. Neben dem Anteil der variablen Vergütung werden in Buyout-Unternehmen die den Boni zugrunde liegenden Erfolgskennzahlen angepasst, so dass diese mit den neuen Steuerungskennzahlen des Unternehmens übereinstimmen. Hierbei werden in Fallstudien als zugrundeliegenden Kennzahlen vor allem EBITDA bzw. EBIT, Working Capital sowie Renditegrößen beobachtet.714 Tabelle 25: Zusammenhang zwischen der Einführung eines variablen Anteils für große Teile der Belegschaft und dem Einfluss der Private-Equity-Gesellschaft Quelle: Eigene Darstellung Einfluss der PrivateEquity-Gesellschaft

Einführung

Keine Veränderung

Gesamt

Schwach

0

4

4

Mittel

4

8

12

Stark

3

6

9

Gesamt

7

18

25

In den befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung ergeben sich Veränderungen der Kenngrößen analog zur Änderung der zentralen Steuerungskennzahlen. Für das Management ändern sich in 22 Unternehmen die Kenngrößen, die der variablen Vergütung zugrunde liegen. In 19 Unternehmen erfolgt nach dem Buyout eine variable Entlohnung auf Basis von EBITDA und in sechs Unternehmen auf Basis von EBIT. Zum Teil werden in den Unternehmen die Basisgrößen noch um den Umsatz bzw. das Umsatzwachstum, Verschuldungs- und Working-Capital-Kennzahlen sowie den Cashflow ergänzt. Für die Ebenen unter der Geschäftsführung wird die 714

Vgl. Schulze/Wickerath (2005), S. 432; Denis (1994), S. 206; Baker/Wruck (1989), S. 178.


249

zentrale Erfolgskenngröße in der Regel auch verwendet, jedoch durch zusätzliche Kenngrößen des individuellen Verantwortungsbereichs ergänzt. Neun Befragte betonen hierbei, dass die Vergütung für die Ebenen unter der Geschäftsführung im Gegensatz zu früher nun stärker auf dem Gesamterfolg des Unternehmens basiert. Dadurch soll die Zusammenarbeit innerhalb des Unternehmens gestärkt werden. Außerhalb der Nicht-Ergebnisverantwortlichen sind im Bonus immer 30 % EBITDA drin, als Gesamtunternehmenserfolg. Das soll signalisieren: wir sind ein Unternehmen, wir können etwas leisten, wenn wir alle zusammenstehen und wir helfen dem anderen, wir informieren den anderen, wenn er etwas Interessantes hat. (V) Wir haben den Mitarbeitern eine 50 % EBITDA-Fokussierung gegeben, so dass klar ist, selbst wenn sie persönlich alles richtig machen, kriegen sie nur 50 % des Bonus, weil die anderen hängen vom Gesamt-Unternehmensergebnis ab. Das mag mancher als ungerecht empfinden. Aber das ist wie beim Fußballspiel, wenn ich selbst gut gespielt habe und das Team trotzdem 0:1 verloren hat. (S)

Monetäre Anreize spielen damit insgesamt in der Gestaltung der Transaktion und während der Beteiligungsphase eine wichtige Rolle im Unternehmen. Neben diesen monetären Anreizen können jedoch auch nicht-monetäre Anreize eine wichtige Rolle spielen, um die Mitarbeiter des Unternehmens zu steuern und zu motivieren.

6.2.4 Veränderung nicht-monetärer Anreize der Beteiligungsphase Aufgrund der Desinvestition und der neuen Eigentümer kann im Rahmen eines Buyouts bei den Mitarbeitern eine Unsicherheit über die Zukunft des Unternehmens und die eigene persönliche Zukunft herrschen. Diese wird oftmals verstärkt durch Gerüchte in der Verkaufsphase und auch nach dem Verkauf über zukünftige Maßnahmen. Nach dem Buyout ist es daher wichtig, Maßnahmen zur Motivation der Mitarbeiter zu ergreifen.715 Nach Abschluss des Verkaufs kann eine offene Kommunikation mit den Mitarbeitern über die Transaktion und zukünftige Pläne dazu beitragen, die Unsicherheit zu reduzieren und die Mitarbeiter zu motivieren. Insbesondere negative Einschnitte wie geplante Schließungen oder Entlassungen sollten so schnell wie möglich klar kommuniziert und implementiert werden.716 In der Phase nach der Durchführung des Buyouts ist es aus Gesichtspunkten der Motivation zudem wichtig, dass sich die Mitarbeiter

715

Vgl. Achleitner et al. (2004), S. 40; Corley (2004), S. 1162; Bacon et al. (2005), S. 361.

716

Vgl. Sharp (2003), S. 104.

250


schnell mit dem neu gebildeten Unternehmen identifizieren.717 Hierfür ist es wichtig, dass das Management eine klare Vision entwickelt, diese den Mitarbeitern kommuniziert und sie von dieser überzeugt. Dies kann dazu beitragen, dass die Mitarbeiter auch eventuelle kurzfristige Nachteile akzeptieren, in der Hoffnung auf entsprechende zukünftige Vorteile bei Umsetzung der Pläne.718 Neben dieser verstärkten Kommunikation in Zusammenhang mit der Transaktion beeinflusst auch die Ausgestaltung der Kommunikation mit den Mitarbeitern deren Motivation.719 So können neu eingeführte oder veränderte Anreizsysteme durch begleitende verstärkte Kommunikation und Diskussion der Performance und der zugrundeliegenden Mechanismen dazu beitragen, dass die Mitarbeiter die Anreizsysteme besser verinnerlichen und entsprechend in ihr Handeln umsetzen.720 Hierzu gehört auch eine regelmäßige Besprechung und Beurteilung der Leistung eines jeden Mitarbeiters. So stellen BACON/WRIGHT/DEMINA (2004) in 41 % der untersuchten Fälle eine Ausweitung des Kreises der einbezogenen Mitarbeiter fest.721 Nicht-monetäre Anreize können insbesondere durch Aus- und Fortbildung der Mitarbeiter gesetzt werden. So berichten VAN NEERVEN/BRUINING/PAAUWE (1995) von verstärkten Trainingsaktivitäten in elf der betrachteten 13 Unternehmen. Der Bedarf hierfür wurde u.a. aufgrund neuer Aufgabengebiete der Mitarbeiter oder neuer Anforderungen durch eine stärkere Kundenorientierung ausgelöst.722 Ebenso intensivieren auch zwei von BACON ET AL. (2005) in Fallstudien betrachtete Buyout-Unternehmen die Intensität ihrer Aus- und Fortbildungsmaßnahmen für Mitarbeiter aller Ebenen. In einem der beiden Fälle wurde daür ein eigenes Fortbildungszentrum gegründet.723 Der

717

Dies stellt jedoch für die Unternehmen auch eine Chance dar. So ist in Großunternehmen die Identifikation des einzelnen Mitarbeiters oft geringer als in kleinen und mittleren Unternehmen. Der Mitarbeiter fühlt sich als Teil eines Großunternehmens oft nur als „Zahn eines Zahnrades in einem riesigen Getriebe“. Die Trennung vom Konzern kann damit aktiv genutzt werden, um eine stärkere Identifikation aufzubauen und die Unternehmenskultur aus- bzw. umzubauen. Vgl. Nadig (1992), S. 51, 229.

718

Vgl. Nadig (1992), S. 98.

719

Die Information und Kommunikation wird zumeist dem Bereich der Organisation zugeordnet und wird daher in der Arbeit in diesem Rahmen diskutiert. Zu Veränderungen in der Kommunikation in Buyout-Unternehmen vgl. Kapitel 6.3.4

720

Vgl. Wruck (2000), S. 287-289.

721


722

Vgl. van Neerven/Bruining/Paauwe (1995), S. 128.

723

Vgl. Bacon et al. (2005), S. 359f.


251

CEO begründet diesen Schritt folgendermaßen: “We realized that if we were to compete and survive internationally, we had to make a commitment to making our people more skilled ... The constant search for improvement is now a way of life.”724 Diese verstärkte Bedeutung von Training bestätigt auch die empirische Befragung britischer und holländischer Unternehmen von BACON ET AL. (2005), bei der Unternehmen beider Substichproben überwiegend eine Verstärkung der Maßnahmen angeben.725 Eine solch zunehmende Bedeutung von Aus- und Fortbildungsmaßnahmen zeigt sich auch in den befragten Unternehmen der eigenen empirischen Befragung. Zehn der 25 Unternehmen bauen ihre Maßnahmen in diesem Bereich aus. Dies erfolgt zum einen durch den Ausbau individueller Weiterbildungsmaßnahmen für einzelne Mitarbeiter bei Bedarf. Zum anderen werden in sechs der Unternehmen zusätzlich neue Programme auf breiter Basis gestartet. So legt zum Beispiel ein Unternehmen ein Programm auf, in dem Führungskräfte des Unternehmens eine Woche im Jahr in einen anderen Bereich wechseln. Ein anderes Unternehmen führt auf breiter Basis Sprachkurse für seine Mitarbeiter ein, um der Internationalisierung des Unternehmens gerecht zu werden. All diese Unternehmen betonen die Bedeutung motivierter und gut ausgebildeter Mitarbeiter. Wir haben die Mitarbeiterförderung neu aufsetzt und verändert: Mitarbeitergespräche, Schulungen, auch bis hin zu Top-Potentials. Da hat sich einiges getan. Auch im Budget hat sich das spürbar niedergeschlagen, dass mehr Geld investiert wurde und wird. (R) Die Basis des Erfolges sind motivierte und ausgebildete Mitarbeiter. (H) Wenn Sie nur frustrierte Mitarbeiter haben, die verständlicherweise frustriert sind, weil sie die Zusammenhänge nicht verstehen, dann müssen Sie in der Informationspolitik ansetzen: erklären soweit es möglich ist und versuchen, dass sie verstehen was passiert. Wir sagen, wir fördern und fordern. Und nehmen dafür auch mehr Geld in die Hand als vor dem Buyout. Das sind alles so sichtbare Zeichen. (R)

Veränderungen der Aus- und Weiterbildungsmaßnahmen werden häufiger in Unternehmen durchgeführt, in denen ein neues Management befragt wurde. In über der Hälfte der Unternehmen mit einem neuen Management (fünf von acht Unternehmen) werden die Maßnahmen in diesem Bereich verstärkt, während dies in den Unternehmen mit einem unverändertem Management in weniger als einem Drittel der Fälle (fünf von 17 Unternehmen) erfolgt (vgl. Tabelle 26).

724

Bacon et al. (2005), S. 359f.

725

In den Unternehmen in Großbritannien fiel dieser Effekt zudem signifikant stärker aus als in den Niederlanden. Vgl. Bacon et al. (2005), S. 354.

252


Tabelle 26: Zusammenhang zwischen der Veränderung der Aus- und Weiterbildung und dem Eintrittszeitpunkt des befragten Managements Quelle: Eigene Darstellung Eintrittszeitpunkt des Managements

Ausbau

Keine Veränderung

Gesamt

Vor dem Buyout

5

12

17

Zum Buyout bzw. nach dem Buyout

5

3

8

Gesamt

10

15

25

Damit bestätigt sich die bereits im Rahmen des internen Berichtswesens und der internen Kontrollintensität festgestellte stärkere Neigung von Unternehmen mit neuem Management zu Veränderungen. Eine Verstärkung von Aus- und Weiterbildungsmaßnahmen kann eine höhere Bedeutung personeller Ressourcen in der Einstellung des neuen Managements widerspiegeln, das aufgrund einer kritischeren Sichtweise Bestehendes eventuell kritischer beurteilt und Verbesserungspotentiale identifiziert. Zudem kann dies auch ein Zeichen an die Mitarbeiter des Unternehmens sein, dass mit dem Managementwechsel Verbesserungen im Unternehmen stattfinden. Dadurch kann der Managementwechsel zusammen mit motivierenden Maßnahmen für die Mitarbeiter ein Auslöser für weitere Veränderungen im Unternehmen sein. Neben dem Zusammenhang der Aus- und Weiterbildungsmaßnahmen zum Eintrittszeitpunkt des Managements, zeigt sich auch ein Zusammenhang zum Gewinnwachstum der Unternehmen. Erfolgreiche Unternehmen mit einem Gewinnwachstum über 10 % bauen diese Maßnahmen tendenziell stärker aus als Unternehmen mit einem geringeren Wachstum bzw. Unternehmen, die ihre Aus- und Weiterbildung intensivieren sind tendenziell erfolgreicher als jene ohne Veränderung (vgl. Tabelle 27). Unternehmen mit einem geringeren Gewinnwachstum tendieren hingegen dazu, in diesem Bereich keine Veränderungen vorzunehmen. Die Kausalität hierbei ist jedoch unklar. Eine stärkere Ausweitung bei erfolgreichen Unternehmen lässt sich einerseits durch die höheren, zur Verfügung stehenden finanziellen Mittel in diesen Unternehmen begründen. Andererseits kann es sein, dass durch die Verbesserung der Qualifikation der Mitarbeiter sich deren Arbeitsleistung verbessert, und diese zu einem höheren Gewinn beiträgt. Eine wichtige Rolle könnte auch eine verbesserte Motivation der Mitarbeiter aufgrund der Maßnahmen spielen, die ebenso zu höheren Leistungen in den Unternehmen beiträgt.

253


Tabelle 27: Zusammenhang zwischen der Veränderung der Aus- und Weiterbildung und dem Gewinnwachstum Quelle: Eigene Darstellung Gewinnwachstum p.a. in %

Ausbau

Keine Veränderung

Gesamt

-10 - ~ 0 %

0

5

5

0 - 10 %

1

4

5

> 10 %

8

4

12

Turnaround

1

1

2

Gesamt

10

14

24

Nicht-monetäre Anreize können zudem durch Aufstiegsmöglichkeiten im Unternehmen gesetzt werden. VEST (1995) stellt in einem Drittel der von ihm befragten Desinvestitions-Buyouts eine Verbesserung der Aufstiegschancen fest. Er führt dies auf eine personalpolitisch verstärkte Flexibilität der Unternehmen nach dem Buyout zurück, die etwa durch den Wegfall konzerninterner Beförderungsrichtlinien begründet werden könnte.726 Hingegen stellen BACON ET AL. (2005) kaum verstärkte interne Beförderungen fest.727 Entsprechende Veränderungen werden in der eigenen empirischen Befragung auch nur von zwei Befragten im Zusammenhang mit gezielten Schulungen und Fortbildungen der Mitarbeiter beschrieben. Auf der mittleren Führungsebene machen wir eine Potentialerhebung, wo qualifizierte und gute Leute sind, die dann Seminarschulungen bekommen, um auf Führungsaufgaben vorbereitet zu werden. Und dann, wenn sie diese Trainings erfolgreich absolvieren, auch entsprechend weitere Beförderung erfahren. (B) Mit den Mitarbeitern werden in den Beurteilungsgesprächen Entwicklungsstufen durchgesprochen, wo sind Planstellen frei, welche Schulungsmaßnahmen sind notwendig, (H)

Eine weitere Veränderung nicht-monetärer Anreize kann die Art der Zusammenarbeit zwischen Management und Mitarbeitern darstellen. So stellt JAKOBY (2000) eine teilweise Änderung des Führungsstils in den von ihm befragten Buyout-Unternehmen fest. Vor dem Buyout bestand eine etwa gleichmäßige Verteilung zwischen Unternehmen mit patriarchisch/autoritärem und kollegial/teamorientiertem Führungsstil, die sich nach dem Buyout zugunsten letzterem verschiebt, so dass nur noch 8 % durch

726

Vgl. Vest (1995), S. 316.

727

Vgl. Bacon et al. (2005), S. 354.

254


einen autoritären Führungsstil geprägt sind.728 BACON/WRIGHT/DEMINA (2004) stellen zudem eine stärkere Einbeziehung der Mitarbeiter in 66 % der befragten Unternehmen fest.729 Manager berichten in der Befragung von JONES (1992) von einem Abbau der Barrieren zwischen Management und Mitarbeitern und einer stärkeren Zusammenarbeit.730 Hingegen beobachten WRIGHT/COYNE (1985) in Fallstudien eine dominantere Rolle des Managements in der Festlegung der Ziele des Unternehmens und der Pläne zu deren Erreichung. Gleichzeitig wird jedoch auch versucht, bei den Mitarbeitern bestehende Barrieren gegenüber dem Management abzubauen.731 Sechs der befragten Unternehmen der eigenen empirischen Befragung betonen in Einklang mit den Ergebnissen von JONES (1992), JAKOBY (2000) und BACON/WRIGHT/ DEMINA (2004) eine verstärkte Einbeziehung der Mitarbeiter. Dies erfolgt sowohl aufgrund von Aspekten der Motivation als auch zur verstärkten Nutzung des Wissens der Mitarbeiter in den Unternehmen. Wir haben einen Club gegründet für die besten Außendienstmitarbeiter. Die sitzen zweimal im Jahr mit der Geschäftsleitung zusammen. Und dann machen wir einen Ideen- und Gedankenaustausch. (B) Wir haben einen kontinuierlichen Verbesserungsprozess eingeführt, indem auch die Mitarbeiter an den Maschinen in Gruppen Schwachstellen analysieren und dann auch versuchen, diese mit einem bestimmten Budget selbst umzusetzen. Wir haben die Mitarbeiter befragt und führen das jährlich oder alle zwei Jahre durch. …. Wir wollen die Mitarbeiter wirklich mitnehmen. (H) Was auch viel gebracht hat war, dass man sich mit den Mitarbeitern, jetzt nicht nur die Bereichsebene, sondern auch die Ebene darunter, zusammengesetzt hat, was man an Verbesserung machen kann und die wieder stärker mit eingebunden hat. Das war in der Vergangenheit nicht der Fall. Obwohl es eigentlich ein kleines Unternehmen ist, hat der Geschäftsführer wenig Kontakt zu den Mitarbeitern gehabt. Der hat nur mit seinen Bereichsleitern gesprochen. Aber häufig bekommen sie auch gute Ideen von Leuten, die darunter sind. Das sind Leute, die wirklich sehr viel Ahnung haben, die aber keine Lust mehr haben oder die keiner gefragt hat. Das hat sicherlich auch sehr viel zur Qualitätssteigerung beigetragen, weil das natürlich auch ein erheblicher Motivationsfaktor ist. (T)

Insgesamt spielen Maßnahmen des Personalführungssystems, sowohl auf Basis von monetären als auch nicht-monetären Anreizen, in Buyouts eine wichtige Rolle. WRIGHT/WILSON/ROBBIE (1996) identifizieren Mitarbeiterbeziehungen als wichtigs-

728

Vgl. Jakoby (2000), S. 326.

729


730

Vgl. Jones (1992), S. 164.

731

Vgl. Wright/Coyne (1985), S. 103.


255

ten Einflussfaktor auf die operative Profitabilität in Buyouts.732 Über die Hälfte (54 %) geben in einer Befragung von BACON/WRIGHT/DEMINA (2004) in Großbritannien an, dass sich der Ansatz bzw. die Managementphilosophie gegenüber den Mitarbeitern deutlich geändert hat im Vergleich zu vor dem Buyout.733 Maßnahmen der Personalführung gewinnen in der Mehrheit der befragten Unternehmen (51 %) an Bedeutung. Ebenso steigen in fast der Hälfte der Unternehmen (44 %) die für die Mitarbeiter und den Personalbereich aufgebrachten Ressourcen. Die Ergebnisse der Befragungen im Personalbereich sprechen insgesamt für eine positive Auswirkung von Buyouts auf diesen Bereich, die u.a. zu Investitionen in die Mitarbeiter führen. Zusätzliche Aufwendungen zur Optimierung der Personalführung scheinen stärker ausgeprägt bzw. häufiger vertreten als Maßnahmen zur Kostenreduzierung und Effizienzeinsparung. Gleichwohl gilt es, Unternehmen zu unterscheiden, die verstärkt in die Mitarbeiter und deren Incentivierung investieren, und solche, die in diesem Bereich wenig verändern. Dies hängt zum einen vom Ausgangszustand der Unternehmen vor dem Buyout ab. Wurde bereits vor dem Buyout in diesem Bereich viel unternommen, sind umfassende Änderungen eventuell nicht notwendig. Zum anderen sind die Veränderungen auch von der Art des Buyout und der verfolgten Strategie der Unternehmen abhängig. Soll das Unternehmen vorrangig über Innovation und Wachstum an Wert gewinnen, so erfordert dies eher weitere Investitionen im Personalbereich. So zeigen BACON/WRIGHT/DEMINA (2004) für Unternehmen, die in Joint Ventures einsteigen, neue Produkte oder Märkte anvisieren und sich stärker auf ihre Kunden orientieren, stärkere Veränderungen. Ist hingegen der Fokus der Wertsteigerung auf Effizienz, so folgt hieraus unter Umständen auch ein schwächerer Fokus auf den Personalbereich.734 Ebenso hat auch die Art des Buyouts Einfluss auf das Ausmaß der Veränderungen. Buyouts mit breiterer Beteiligung weiterer Mitarbeiterkreise zeigen in der Untersuchung von BACON/WRIGHT/DEMINA (2004) ein stärkeres Engagement in diesem Bereich. Management Buyouts mit einem engeren Kreis an Beteiligten zeigen im Vergleich zu anderen Buyouts, wenn auch nur schwaches, positives Engagement. Im Gegensatz zu Management Buyins mit neuem Management zeigen sich jedoch weniger Veränderungen und eine schwächere Zunahme der Bedeutung von Personalmaßnahmen. Ein bestehendes Management führt das existierende System ten-

732

Vgl. Wright/Wilson/Robbie (1996), S. 228.

733


734

Vgl. Bacon/Wright/Demina (2004), S. 336-342.

256


denziell stärker fort, während ein neues Management radikalere Veränderungen herbeiführt.735 Die abschließende Bewertung der Veränderungen im Bereich der Personalführung zeigt nochmals zusammenfassend die hohe Relevanz von Auswirkungen des Buyouts in diesem Bereich auf. Auf der Skala von eins (keine Veränderung) bis fünf (sehr starke Veränderungen) stufen die Befragten die Veränderungen im Durchschnitt bei einem Wert von 3,4 (Median 4,0) ein (vgl. Abbildung 47). Am häufigsten wird die Stufe vier angegeben, was starken Veränderungen entspricht. Über die Hälfte der Unternehmen gibt damit starke oder sehr starke Veränderungen in diesem Bereich an. Dies spiegelt die wichtige Rolle der Incentivierung von Mitarbeitern wider, die sich sowohl mit Argumenten der Reduzierung von Principal-Agent-Konflikten als auch aus Sicht der Stewardship-Theorie mit einer Verbesserung der Identifikation der Mitarbeiter begründen lässt. Zugleich zeigt dies auch die wichtige Bedeutung der personellen Ressourcen Management und Mitarbeiter, die nach dem Buyout besser genutzt werden soll.


12


10

10 8

6

6

4

4

4 2

1


2

3

4


Stärke der Veränderung des Personalführungssystems

Abbildung 47: Stärke der Veränderung im Personalführungssystem Quelle: Eigene Darstellung

735


3,4 4,0


257

6.2.5 Zusammenfassung der Ergebnisse Im Personalführungssystem ergeben sich durch den Buyout wesentliche Veränderungen in den monetären und nicht-monetären Anreizen des Managements und der Mitarbeiter. Durch die Eigenkapitalbeteiligung des Managements erhält dieses starke monetäre Anreize für eine Steigerung des Unternehmenswertes. Vom Management wird in der Regel eine persönlich signifikante Investition in das Unternehmen erwartet. Zur Verstärkung der Anreize wird durch eine entsprechende Strukturierung der Transaktion eine überproportionale Beteiligung am Unternehmen bzw. dessen Erfolg erreicht. Die Investition und das damit verbundene Risiko werden in der Untersuchung von BARUCH/WOODWARD (1998) und der eigenen empirischen Untersuchung von dem Management jedoch als überschaubar eingestuft. Oftmals sind neben dem TopManagement auch weitere Führungskräfte an den Unternehmen beteiligt. In Einklang mit den Ergebnissen u.a. von BAKER/WRUCK (1989), BRUINING/WRIGHT (2002) und BACON ET AL. (2005) werden in der eigenen empirischen Befragung in ca. der Hälfte der Unternehmen bis zu 15 weitere Führungskräfte an den Unternehmen beteiligt. Eine Beteiligung eines größeren Mitarbeiterkreises erfolgt hingegen deutlich seltener. Hierbei sprechen die Ergebnisse für einen Zusammenhang zwischen der Unternehmensgröße und des Gewinnwachstums zu dem am Unternehmen beteiligten Mitarbeiterkreis. Die monetären Anreize durch die Beteiligung werden verstärkt durch laufende variable Gehaltsbestandteile des Managements und der Führungskräfte der Unternehmen. In Übereinstimmung mit bestehenden Studien nimmt in den befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung die Bedeutung variabler Gehaltsbestandteile in den Unternehmen mit dem Buyout zu. Dies betrifft in einem Großteil der Unternehmen sowohl die Vergütung des Managements als auch der Führungskräfte der Ebene darunter. In einem kleineren Teil der Unternehmen wird sogar eine variable Entlohnungskomponente für einen Großteil der Mitarbeiter eingeführt. Für die Zunahme des variablen Anteils der Vergütung der verschieden Gruppen zeigt sich u.a. ein Zusammenhang zur Größe der Unternehmen, den verfolgten Zielen sowie dem Gewinn- und Umsatzwachstum. Bei der Umgestaltung der Vergütung werden auch die der Vergütung zugrundeliegenden Kennzahlen entsprechend den neuen zentralen Steuerungskennzahlen der Unternehmen angepasst. Entsprechend ist die wichtigste Basisgröße in den Vergütungsmodellen des Managements nach dem Buyout das EBITDA.

258


Neben diesen Anpassungen der monetären Anreize erfolgt in Buyout-Unternehmen zum Teil auch eine Verstärkung nicht-monetärer Anreize der Mitarbeiter. Die von BACON ET AL. (2005) und VAN NEERVEN/BRUINING/PAAUWE (1995) für Fallstudien bzw. kleinere Stichproben festgestellte Verstärkung von Aus- und Weiterbildungsmaßnahmen findet auch in einem Teil der befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung statt. Dies erfolgt insbesondere in Unternehmen, in denen ein neu eingesetztes Management befragt wurde und in erfolgreichen Unternehmen mit einem hohen Gewinnwachstum. In Buyouts werden zudem als weitere nicht-monetäre Anreize vereinzelt die verstärkte Einbeziehung von Mitarbeitern sowie verbesserte Aufstiegschancen beobachtet. Insgesamt spielt die Personalführung eine wichtige Rolle in den Unternehmen, indem sie zu einer Angleichung der Ziele der Investoren und der Mitarbeiter des Unternehmens beiträgt und somit potentielle Principal-Agent-Konflikte mildert. Zudem verstärkt sie die Motivation und Identifikation der Mitarbeiter. Damit trägt sie wesentlich zur Umsetzung der Wertsteigerungsmaßnahmen nach dem Buyout bei.

6.3 Wandel der Organisation 6.3.1 Kennzeichnung der Organisation Die Organisation eines Unternehmens kann als (Führungs-)Instrument zur zielgerichteten Steuerung betrieblicher Aktivitäten dienen. Organisation kann x verstanden werden als die „bewusste Gestaltung einer Ordnung zwischen den Elementen betrieblicher Prozesse“736 bzw. konkreter als die „Gesamtheit der generellen Regelungen zur Aufgabenverteilung und Aufgabenerledigung in einem Unternehmen.“737 Sie umfasst insbesondere Fragen der Aufgabenverteilung und der hierarchischen Ordnung sowie des Ablaufs von Prozessen.738 Hierbei wird zumeist zwischen Aufbau- und Ablauforganisation unterschieden. Zur Aufbauorganisation gehören insbesondere die Definition von Strukturen im Unternehmen durch Aufgabenverteilung und die Bildung von organisatorischen Einheiten. Die Ablauforganisation erstreckt sich vor allem auf die Ausgestaltung raum-zeitlicher Prozesse der Aufgabenerfüllung. In Anlehnung an diese Unter-

736

Kosiol (1976), S. 79.

737

Link (2004), S. 28.

738

Vgl. Küpper (2005), S. 282f.

6.3 Wandel der Organisation

259

scheidung werden im Folgenden Veränderungen zum einen von Strukturen und zum anderen von Prozessen untersucht. Die Untersuchung betrachtet im Bereich der Prozesse weniger die raum-zeitliche Perspektive, sondern fokussiert vielmehr Abstimmungs- oder Entscheidungsprozesse in den Unternehmen. Die Organisation ist ein wesentlicher Bestandteil des Führungssystems. Durch sie wird der Rahmen für die Umsetzung der vielfältigen Unternehmensprozesse und der Maßnahmen der anderen Führungsteilsysteme vorgegeben. Damit beeinflusst die Organisation alle anderen Führungsteilsysteme. Organisation steht zudem oftmals in engem Zusammenhang mit der Strategie eines Unternehmens. So bestimmt sich oftmals aus der Strategie eines Unternehmens eine geeignete Organisationsstruktur, um jene umzusetzen, was u.a. unter der Aussage „structure follows strategy“ bekannt ist.739

6.3.2 Veränderung der Organisationsstruktur Durch einen Desinvestitions-Buyout ist vielfach auch die Organisationsstruktur der Unternehmen betroffen. Die erste organisatorische Änderung ergibt sich durch die Loslösung aus dem Konzernverbund und dem Auftreten der Private-Equity-Gesellschaft als neuem Eigentümer. Damit fallen zum Teil Ressourcen des Konzerns weg, wie z.B. IT, Cash-Management, juristische Beratung oder Versicherungswesen. Diese müssen im Unternehmen erst neu aufgebaut werden. Die Organisationsstruktur muss entsprechend verändert werden, indem diese einem Bereich zugeordnet oder hierfür neue Bereiche aufgebaut werden.740 Das Ausmaß des Ressourcenverlustes und die Folgen für das Unternehmen variieren und hängen davon ab, wie stark das Unternehmen zuvor mit dem Konzern verwoben war. Je stärker das Unternehmen eingebunden war, umso größer sind die Herausforderungen für die Organisation des Unternehmens. Veränderungen der Organisationsstruktur können sich auch unabhängig vom Ressourcenwegfall durch Optimierung ergeben. Der Buyout und die damit verbundenen Wert-

739

Die These geht zurück auf eine Untersuchung von Chandler (1960) und wurde seitdem in verschiedenen Arbeiten diskutiert und empirisch untersucht. Zum Teil wird auch die Gegenposition vertreten, dass die Strategie aus der Organisationsstruktur folgt. Für einen Überblick der Disukssion vgl. Harris/Ruefli (2000), S. 587-590 und Miller (1986) und die dort zitierten Quellen.

740

Nadig (1992), S. 218, 227. Alternativ können betroffene Aufgaben bzw. Funktionen auch zum Teil extern vergeben werden bzw. über Serviceverträge mit der ehemaligen Konzernmutter abgefangen werden. Vgl. Cullom/Stein (2000), S. 131; von Schröder (2001), S. 2. Durch den Wegfall von Synergievorteilen im Konzern kann es auch dazu kommen, dass der Standard dieser Funktionen gegenüber Abteilungen des Konzerns sinken kann. Vgl. Titzrath (1994), S. 252.

260


treiber wirken dann als Auslöser oder Verstärker für einen Wandel der Organisationsstruktur. Eine weitere Herausforderung für die Organisation sind in der Beteiligungsphase erfolgende Akquisitionen, die in ein Unternehmen und dessen Organisationsstruktur integriert werden müssen, sowie mögliche Ausgliederungen von Bereichen.741 In einer Befragung von DAVIDSON (2005) geben 57 % der befragten schweizer Private-Equity-finanzierten Buyout-Unternehmen eine Veränderung der Organisationsstruktur an. Zudem erfolgt in 43 % der Unternehmen ein Zukauf und in 36 % eine Ausgliederung von Unternehmen(seinheiten).742 Dies wird bestätigt durch eine zusätzliche Befragung von Private-Equity-Gesellschaften. Darin erreicht die Betreuungsmaßnahme Veränderung der „Organisationsstruktur“ auf einer Skala von 1 (nie) bis 7 (immer) einen Wert von 5,3 und die Maßnahme „Akquisitionen“ einen Wert von 5,6.743 Ebenso stellen WEBER (2006) in 86 % und FINANCE/LINCOLN INTERNATIONAL/DEUTSCHE BETEILIGUNGS AG (2007) in 85 % der befragten deutschen Unternehmen Umstrukturierungen der Organisationsstruktur fest.744 Eine geringere Bedeutung hat die Veränderung von Unternehmensstrukturen hingegen bei VAN HALEM/JUGEL (2003), bei denen nur 13 % der befragten deutschen Unternehmen eine Optimierung der Aufbaustruktur angeben.745 Organisatorische Anpassungsmaßnahmen können sich insbesondere auf den Aufbau der Unternehmenshierarchie und die inhaltliche Ausfüllung der Hierarchieform durch die Zuordnung von (Entscheidungs-)Aufgaben und der Verantwortlichkeit zu den unterschiedlichen Hierarchieebenen beziehen. Der Abbau von Hierarchien und die Delegation von Entscheidungskompetenzen können dazu beitragen, das Unternehmen effizienter zu organisieren.746 Außerdem können flachere Hierarchien und die gestiegene

741

Empirische Untersuchungen zeigen die hohe Relevanz von Akquisitionen in Buyout-Unternehmen. So erfolgen nach den Befragungen von DAVIDSON (2005) und FINANCE/LINCOLN INTERNATIONAL/DEUTSCHE BETEILIGUNGS AG (2007) in über 40 % der Unternehmen Zukäufe nach dem Buyout. Vgl. Davidson (2005), S. 207; Finance/Lincoln International/Deutsche Beteiligungs AG (2007), S. 16.

742


743


744

Vgl. Weber (2006), S. 257; Finance/Lincoln International/Deutsche Beteiligungs AG (2007), S. 19.

745

Vgl. van Halem/Jugel (2003), S. 20.

746

WRUCK (2000) betont in diesem Zusammenhang die enge Verknüpfung von Maßnahmen der Dezentralisation und der Gestaltung der Anreizsysteme. So gilt es aufgrund bestehender PrincipalAgent-Konflikte das Management (stärker) zu incentivieren, damit im Zuge der Delegation von


261

Verantwortung von Mitarbeitern zu einer Verstärkung der intrinsischen Motivation der Mitarbeiter beitragen. Verschiedene empirische Studien zeigen entsprechende Tendenzen auf. So delegieren von JONES (1992) befragte Unternehmen Verantwortung stärker auf die Ebene der Cost Center, deren Bedeutung im Unternehmen steigt.747 In einer persönlichen Befragung von FORST (1992) geben die befragten Buyout-Manager ebenso an, dass sie betriebliche Verantwortung stärker delegieren und Kompetenzen innerhalb der betrieblichen Aufbauorganisation klarer festlegen.748 Im Einklang hiermit stellen PHAN/HILL (1995) in einer Befragung amerikanischer Leveraged Buyouts eine verstärkte Dezentralisierung auf operativer und strategischer Ebene fest.749 Je höher die Managementbeteiligung in den Unternehmen, umso stärker erfolgt eine Dezentralisierung. Zudem nimmt in den Unternehmen die Komplexität der Hierarchien ab.750 Beide Maßnahmen sind mit einer Verbesserung der Performance verbunden.751 Ebenso stellt VEST (1995) in 45 % der befragten deutschen Desinvestitions-Buyouts größere Leitungsspannen752 im Gegensatz zur Zeit vor dem Buyout fest. In den meisten Fällen wurde damit einhergehend die Zahl der Hierarchieebenen reduziert.753 Zudem werden in 41 % der Unternehmen verstärkt Entscheidungskompetenzen delegiert und damit die Autonomie untergeordneter Stellen verstärkt. 754 In der Untersuchung von JAKOBY (2000) eliminieren indessen nur 10 % der Unternehmen eine Hierarchieebene im Unternehmen.755 BACON ET AL. (2005) beschreiben im Fall eines Desinvestitions-Buyouts

Entscheidungen dieses sein Wissen im Sinne des Unternehmens nutzt und tatsächlich bessere Entscheidungen für das Unternehmen trifft. Vgl. Wruck (2000), S. 285f. 747

Vgl. Jones (1992), S. 162.

748

Vgl. Forst (1992), S. 39f.

749

Auf strategischer Ebene wurde hierbei nicht eine direkte Abgabe von Aufgaben gemessen wie auf operativer Ebene, sondern inwieweit Mitarbeiter in strategische Entscheidungen einbezogen werden. Vgl. Phan/Hill (1995), S. 722.

750

Vgl. Phan/Hill (1995), S. 724-726. Die Autoren sehen dies im Zusammenhang mit einem Fokus auf Effizienzverbesserungen und Aspekten der Motivation. Vgl. Phan/Hill (1995), S. 111f. Einen empirischen (positiven) Zusammenhang können sie jedoch nur zwischen der strategischen Dezentralisierung und der Verfolgung von Effizienzzielen feststellen.

751


752

Unter einer Leitungsspanne versteht man die Anzahl der einer Leitungsstelle unmittelbar unterstellten Mitarbeiter.

753

Die Veränderungen treten vor allem bei den untersuchten Turnaround-Buyouts auf, bei denen in 81 % der Fälle die Leitungsspannen vergrößert werden. Vgl. Vest (1995), S. 316f.

754

Vgl. Vest (1995), S. 316f.

755

Vgl. Jakoby (2000), S. 338.

262


eine Reduzierung von sieben auf drei Ebenen zwischen der Führungsebene eines Werkes und der Fertigung.756 WRIGHT/COYNE (1985) und WRIGHT/THOMPSON/ROBBIE (1992) stellen hingegen in ihren Befragungen sowohl eine Zu- als auch eine Abnahme von Hierarchieebenen fest. So führen einerseits 12 % bzw. 13 % der in den beiden Studien befragten Unternehmen eine zusätzliche Ebene ein. Andererseits reduzieren 9 % bzw. 4 % ihre Hierarchie um eine Ebene. Der Aufbau einer Ebene wird u.a. mit einem Unternehmenswachstum, der Entwicklung neuer Produkte oder der Übernahme von Aufgaben des Konzerns nach dem Buyout begründet.757 Weder ein Aufbau noch ein Abbau von Hierarchieebenen erfolgt hingegen bei den von GRÄPER (1993) untersuchten Unternehmen.758 Eine Tendenz zur stärkeren Ausrichtung der Organisation nach Divisionen findet nur vereinzelt statt. So stellen WRIGHT/COYNE (1985) und WRIGHT/THOMPSON/ROBBIE (1992) in nur ca. 4 % der Fälle eine verstärkte Divisionalisierung fest.759 Ebenso tritt auch bei VEST (1995) nur in 7 % der befragten Unternehmen eine Divisionalisierung auf.760 Veränderungen der Organisationsstruktur spielen bei der Mehrheit der befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung eine nicht unwesentliche Rolle. 20 der 25 Unternehmen nehmen Änderungen in der Organisationsstruktur vor (vgl. Abbildung 48). Nur in fünf Unternehmen bleibt diese hingegen unverändert. Bei den Veränderungen lassen sich verschiedene wesentliche Entwicklungen identifizieren. Am häufigsten wird eine Verschlankung der Organisation betrieben (zehn Unternehmen). Diese wird u.a. durch die Ausgliederung von Bereichen bzw. Outsourcing oder eine Verschmelzung von Tochtergesellschaften erreicht. Wir haben die Organisation immer wieder angepasst, schlanker gemacht, auch extrem viel outgesourct. Das war mit der Strategie verbunden, uns stärker auf Marketing und Vertrieb zu konzentrieren und technische Bereiche auszugliedern. (S)

756

Vgl. Bacon et al. (2005), S. 358.

757

Vgl. Wright/Coyne (1985), S. 97-99; Wright/Thompson/Robbie (1992), S. 63f.

758

Vgl. Gräper (1993), S. 125.

759

Vgl. Wright/Coyne (1985), S. 98; Wright/Thompson/Robbie (1992), S. 64.

760

Vgl. Vest (1995), S. 318.

263


Wir haben die Tochterunternehmen schlanker gehalten. Da gab es im letzten Jahr nochmals eine Verschmelzung von Tochterunternehmen. Das hat sich meines Erachtens schon jetzt auf die Profitabilität der gesamten Gruppe ausgewirkt. (F) Wir haben die Organisation etwas verschlankt, indem wir Gesellschaften verschmolzen haben, um die Summe der GmbHs, die auch eine Menge nach sich ziehen, Steuererklärungen, Bilanzen, Berichtswesen usw. zu reduzieren. (Q)

20

Veränderungen Veränderungen der Organisationsstruktur

10

Verschlankung 8

Resour Änderungen durch Ressourcenwegfall des Konzerns

7

Verschiebungen zwischen den Hierarchieebenen 6

abbau Abbau von Hierarchieebenen

6

Divisionalisierung 2

Profit Verstärkter Einsatz von Profit Centern Keine w esentlichen

5

Keine wesentlichen Veränderungen Maßnahmen/Fortführung 0

4

8

12

16

20

24


Abbildung 48: Veränderungen der Organisationsstruktur Quelle: Eigene Darstellung

Organisatorische Folgen durch den Aufbau von Ressourcen nach dem Ressourcenwegfall des Konzerns werden von acht Befragten genannt. Das Ausmaß der organisatorischen Folgen variiert hierbei zwischen den befragten Unternehmen. So betrifft dies teilweise vor allem den Finanzbereich, zum Teil jedoch auch weitere Funktionen und Aufgabenbereiche wie IT, Rechtsangelegenheiten oder Versicherungen. Nicht für alle diese Bereiche werden jedoch von den Unternehmen neue Ressourcen aufgebaut. Zum Teil werden diese auch extern vergeben bzw. können durch bestehende Ressourcen abgedeckt werden, die durch den Wegfall des Konzerns entlastet werden. Wir haben heute andere Funktionen, die vom Konzern für uns erledigt wurden, z.B. KonzernRechnungswesen, Versicherungswesen, Rechtsthemen, die Bankenkonstellation. Das sind Themen, die man neu aufbauen musste und in dem Zusammenhang hat sich in der Organisation und in der Struktur einiges verändert. (U) Es gab eine relativ große Abhängigkeit, was allgemeine Verwaltungsfunktionen anbelangt. [K] hatte in vielen Ländern keine eigene Finanz- oder Personalorganisation, keine eigene IT. Das war auch eine der großen Aufgaben der letzten Jahre, das bereitzustellen. … Die Abhängigkeit ist auch nach dem Verkauf noch weitergegangen. Da wurde weiterhin die Dienstleistung erbracht, die dann im Lauf der Jahre abgelöst wurde, nachdem wir eigene Kapazität aufgebaut hatten. (K)

264

6 Wandel des Personalführungssystems und der Organisation Die größte Veränderung war, dass wir die Zentralfunktionen aufbauen mussten, die wir als Dienstleistung von [Muttergesellschaft E] in Anspruch genommen hatten. Wir hatten keine Steuerabteilung, keine Finanzbuchhaltung, in der Form keine IT. Diese Funktionen haben wir relativ zügig aufbauen müssen. Das war für uns die größte Herausforderung. (E)

Ferner werden oftmals die Hierarchieebenen der befragten Unternehmen angepasst. In sieben Fällen erfolgt eine Verschiebung der Aufgaben und Verantwortlichkeiten zwischen den verschiedenen Hierarchienebenen bei gleichbleibender Anzahl von Ebenen und in sechs Fällen werden Hierarchieebenen in den Unternehmen abgebaut. Dies ist zumeist mit einer Dezentralisierung in den Unternehmen verbunden. Wir haben uns immer wieder in den Phasen der Sanierung gefragt, brauchen wir eigentlich so viele Ebenen. Wir haben dann eine Ebene herausgenommen, haben die direkten Zuständigkeiten näher an die Vorstände herangeholt. (S) Wir haben sehr viele Hierarchien abgebaut, um eine schnellere Reaktion zu haben. Heute haben wir normalerweise nur drei oder vier Hierarchien. Vorher hatten wir bis zu acht Hierarchien. (G) Die Anzahl der Hierarchien war im Konzern gewachsen. Es gab Führungskreise und ebenen, von denen wir nicht begriffen haben, was die sollten. … Wir kommen von fünf Ebenen und jetzt sind es noch drei. (B)

In sechs Unternehmen wird auf eine divisionale Organisation umgestellt bzw. die Organisation stärker divisional ausgerichtet. Damit ist dies in den befragten Unternehmen häufiger der Fall als in den Studien von WRIGHT/COYNE (1985), WRIGHT/THOMPSON/ ROBBIE (1992) und VEST (1995). Ein möglicher Grund hierfür könnte die deutlich höhere Größe der Unternehmen der eigenen Stichprobe sein, die für diese Unternehmen eine divisionale Ausrichtung eher geeignet macht als für kleinere Unternehmen. Wir haben stärker divisionalisiert. Wir sind heute nach globalen Geschäftsbereichen organisiert. Früher waren wir nach Ländern organisiert. Der Wechsel war begründet durch das Streben, globale Kunden in globalen Märkten auch global zu bedienen und um Komplexität in unserer Entscheidungsmatrix zu reduzieren. (K) Die Spartenorganisation haben wir erst nach dem Verkauf eingeführt. Wir haben klare Verantwortlichkeiten definiert, wirklich durchgängig in Sparten einschließlich einer Ergebnisverantwortung. Die gab es in der Konzernstruktur nicht. (U) Wir sind jetzt divisional organisiert. Das war vorher funktionsmäßig organisiert. (N)

In zwei Unternehmen findet zudem ein verstärkter Einsatz bzw. eine Umwandlung in Profit Center statt. Neben diesen übergreifenden Tendenzen werden von den Unternehmen zudem jeweils einzelne spezifische organisatorische Änderungen angegeben. Diese verschiedenen Veränderungen der Organisationsstruktur stehen zum Teil in Zusammenhang mit verschiedenen Charakteristika der Unternehmen. Eine Verschlan-

265


kung wird überproportional oft angegeben, wenn ein neu eingesetztes Management befragt wurde. Über die Hälfte dieser Unternehmen führen Maßnahmen zur Verschlankung der Organisation durch (fünf von acht Unternehmen), während dies für Unternehmen mit gleichbleibendem Management nur in fünf von 17 Unternehmen der Fall ist. Dies bestätigt die bereits in anderen Bereichen festgestellte stärkere Tendenz der erstgenannten Gruppe zu Veränderungen. Zudem tendieren insbesondere Unternehmen mit negativem Umsatzwachstum zu einer Verschlankung der Organisation. Alle drei Unternehmen mit einem Umsatzrückgang führen solche Maßnahmen durch, während dies bei positivem Umsatzwachstum nur in einem Drittel der Unternehmen der Fall ist. Diese Tendenz ist damit erklärbar, dass die Unternehmen ihre Organisation an den Umsatzrückgang anpassen müssen, um mindestens ihre Effizienz zu halten. Eine Gewinnsteigerung ist zudem nur durch eine Verbesserung der Effizienz des Unternehmens möglich. Ein Abbau oder eine Verschiebung der Hierarchieebenen erfolgt vor allem bei denjenigen Unternehmen, in denen der Konzern vor dem Buyout einen starken Einfluss auf das Unternehmen hatte. Von den zehn Unternehmen, die einen Einfluss des Konzerns auf der Stufe vier oder fünf angeben, führen vier einen Hierarchieabbau und drei eine Verschiebung zwischen den Hierarchieebenen durch (vgl. Tabelle 28). Bei Unternehmen mit geringerer Einflussnahme des Konzerns ist der Anteil an Veränderungen der Hierarchieebenen hingegen geringer. Hier nehmen von den 13 Unternehmen nur ein Unternehmen einen Hierarchieabbau und drei Unternehmen eine Verschiebung zwischen den Hierarchieebenen vor. Dies lässt vermuten, dass unter einem starken Einfluss des Konzerns zu komplexe oder für das Unternehmen, zumindest nach dem Buyout, unpassende Hierarchieebenen entstanden sind. Flachere Hierarchien könnten hierbei auch ein Zeichen für einen stärker unternehmerischen Führungsstil in den Unternehmen nach dem Buyout sein. Tabelle 28: Zusammenhang zwischen Hierarchieänderungen und dem Einfluss des Konzerns vor dem Buyout Quelle: Eigene Darstellung Konzerneinflussnahme vor dem Buyout

Hierarchieverschiebungen

Hierarchieabbau

Keine Veränderung

Gesamt

Schwacher Einfluss (Stufe 1 - 3)

3

1

9

13

Starker Einfluss (Stufe 4 - 5)

3

4

3

10

Gesamt

6

5

12

23

266


Verschiebungen zwischen den Hierarchieebenen treten vor allem bei großen Unternehmen auf. Von den zwölf Unternehmen mit einem Umsatz über 250 Mio. Euro führen knapp die Hälfte (fünf Unternehmen) entsprechende Änderungen durch, während dies für kleinere Unternehmen nur bei einem Sechstel der Unternehmen (zwei von 13) zutrifft. Dies kann auf die mit zunehmender Unternehmensgröße höhere Komplexität der Organisation und der Hierarchienstufen zurückzuführen sein. Damit bietet sich insbesondere in großen Unternehmen mit einer größeren Anzahl an Hierarchieebenen Potential für Veränderungen in diesem Bereich. Die höhere Komplexität führt jedoch gleichzeitig zu einer stärkeren Bedeutung einer passenden effizienten Organisation, da der Überblick über das Unternehmen mit zunehmender Unternehmensgröße schwieriger wird und eine dezentrale Organisation notwendig macht. Zudem treten Verschiebungen zwischen den Hierarchieebenen vor allem in Unternehmen mit Effizienzfokus auf. So führen die befragten Unternehmen mit einer stärkeren Gewichtung von Effizienzzielen häufiger Veränderungen innerhalb ihrer Hierarchien durch als solche mit einem Wachstumsfokus (vgl. Tabelle 29). Keines der acht Unternehmen mit einem Wachstumsfokus nimmt entsprechende Veränderungen vor. Dies ist eventuell darauf zurückzuführen, dass sich Unternehmen mit einer Wachstumsstrategie stärker extern orientieren, um ihre Wachstumsziele zu realisieren, während sich Unternehmen mit einem Effizienzfokus stärker auf interne Aspekte, wie die Verbesserung interner Strukturen und Abläufe, konzentrieren. Mit dieser stärkeren Fokussierung kommt es zu verstärkten Anpassungen zur Optimierung des Unternehmens, so dass die Ressourcen des Unternehmens besser eingesetzt werden. Tabelle 29: Zusammenhang zwischen Hierarchieverschiebungen und den Zielen der Unternehmen Quelle: Eigene Darstellung Zielgewichtung

Hierarchie verschiebungen

Keine Veränderung

Gesamt

Wachstumsfokus (Stufe 1-3)

0

8

8

Gleichgewichtige Ziele (Stufe 4)

2

6

8

Effizienzfokus (Stufe 5-7)

5

4

9

Gesamt

7

18

25

Eine Divisionalisierung tritt vor allem bei großen Unternehmen mit einem Umsatz über 250 Mio. Euro auf. Fünf der sechs Unternehmen mit einer Divisionalisierung gehören zu dieser Größenklasse. Damit richtet sich fast die Hälfte dieser größeren Un-


267

ternehmen neu divisional aus. In den Unternehmen mit einem geringeren Umsatz ist dies hingegen nur in einem von 13 Unternehmen der Fall. Dies lässt sich, wie im Fall der stärkeren Hierarchieverschiebungen, mit der zunehmenden Komplexität der Organisationsstruktur bei zunehmender Unternehmensgröße und damit steigendem Anpassungspotential und Bedeutung der Organisation begründen.

6.3.3 Managementstruktur und personelle Besetzung Weitere Veränderungen der Organisation ergeben sich hinsichtlich der personellen Besetzung, der Struktur und des Tätigkeitsfeldes des Managements. Oftmals sind Buyouts mit personellen Veränderungen im Management der Buyout-Unternehmen verbunden. Diese können durch den Austausch von Mitgliedern des Managements oder eine Verkleinerung bzw. Vergrößerung des Teams entstehen. In Fallstudien von GREEN (1992) zeigt sich eine deutlich geringere Toleranz gegenüber schlechten Leistungen, auch von Seiten der Kollegen, und ein hieraus resultierender personeller Wechsel in einigen der Buyout-Teams.761 MUSCARELLA/VETSUYPENS (1990) stellen bei den jeweils drei höchstbezahlten Managern eines Unternehmens in etwa 20 % der Fälle einen Wechsel fest.762 In der Untersuchung von WRIGHT/COYNE (1985) findet nur in 10 % der Unternehmen ein Wechsel im Buyout-Team statt. Zudem werden in 9 % aller untersuchten Buyouts neue Führungskräfte eingestellt und in 12 % scheiden Führungskräfte aus. In einer ähnlichen Untersuchung stellen WRIGHT/THOMPSON/ ROBBIE (1992) Veränderungen im Buyout-Team in 19 % der Unternehmen und die Einstellung neuer Führungskräfte bei 24 % fest. Der Anteil von Buyouts mit einem Ausscheiden von Führungsmitgliedern liegt hingegen nur bei 7 %. In der Stichprobe britischer Going-Private-Buyouts von CORNELLI/KARAKAS (2008) wechselt der CEO sogar in 52 % der Fälle.763 Zu ähnlichen Ergebnissen kommen auch Untersuchungen deutscher Buyout-Unternehmen. GRÄPER (1993) stellt bei jedem vierten untersuchten deutschen Buyout Veränderungen im Buyout-Team fest. Daneben sind bei 35 % der Unternehmen weitere Führungskräfte eingestellt worden und bei 24 % Führungskräfte ausgeschieden.764 Bei JAKOBY (2000) treten Änderungen im Führungsteam in 16 % der Unternehmen auf. 761

Vgl. Green (1992), S. 522f.

762

Vgl. Muscarella/Vetsuypens (1990), S. 1396.

763

Vgl. Cornelli/Karakas (2008), S. 69.

764

Vgl. Gräper (1993), S. 124f.

268


Diese umfassen in 15 % der befragten Unternehmen die Einstellung und in 10 % die Kündigung einer Führungskraft.765 Deutlich höher ist der Anteil von Wechseln im Management mit jeweils 54 % in den Befragungen von DAVIDSON (2005) und von FINANCE/LINCOLN INTERNATIONAL/DEUTSCHE BETEILIGUNGS AG (2007).766 In Übereinstimmung mit letzteren beiden Studien finden bei den befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung auch bei über der Hälfte der Unternehmen personelle Veränderungen statt (vgl. Abbildung 49). In 15 der 25 Unternehmen ergeben sich Änderungen in der Geschäftsführung. Der häufigste Grund hierfür ist ein Austausch von Mitgliedern. Dies liegt in acht Unternehmen vor. Hierbei wird nur in zwei Fällen das gesamte Management ausgetauscht. Häufiger ist bei den befragten Unternehmen hingegen, dass einzelne Mitglieder der Geschäftsführung, insbesondere der CFO, zum Zeitpunkt des Buyout oder danach wechseln. Personelle Änderungen finden zudem in drei Unternehmen aufgrund einer Erweiterung des Managements statt. In zwei Unternehmen wird die Geschäftsführung hingegen verkleinert.

15

Personelle Veränderungen im Management

8

Austauch Austausch von Mitgliedern

3

Erweiterung des Managements

2

Verklein Verkleinerung des Managements Keine w esentlichen

10

Keine Veränderungen Maßnahmen/Fortführung

0

4

8

12

16


Abbildung 49: Personelle Veränderungen im Management Quelle: Eigene Darstellung

Tabelle 30 zeigt, dass personelle Änderungen vor allem bei Unternehmen mit einer geringen Managementbeteiligung unter 10 % auftreten. Bei Beteiligungen zwischen 10 und 50 % sind Änderungen seltener und finden bei knapp der Hälfte der Unternehmen (vier von zehn) statt. Bei den drei Unternehmen mit einer Mehrheitsbeteiligung des Managements findet in keinem Fall ein personeller Wechsel statt. Dies könnte zum 765

Vgl. Jakoby (2000), S. 338.

766

Vgl. Davidson (2005), S. 206; Finance/Lincoln International/Deutsche Beteiligungs AG (2007), S. 21.

269


einen auf stärkere Einwirkungsmöglichkeiten der Private-Equity-Gesellschaften zurückzuführen sein, bei den Unternehmen, in denen sie eine hohe Eigenkapitalbeteiligung haben. Zum anderen könnte dies ein Zeichen dafür sein, dass ManagementTeams, die zusammen eine hohe Eigenkapitalbeteiligung kaufen, bereits vorher innerhalb des Teams eine interne Selektion der Partner vornehmen, mit denen sie sich zusammen langfristig festlegen möchten und denen sie einen wesentlichen Anteil des eigenen persönlichen Vermögens (mit-)anvertrauen. Zudem könnte der Zusammenhalt von Teams, die bereits länger zusammenarbeiten und meist gemeinsam die Transaktion und deren Strukturierung geplant haben, stärker sein. Tabelle 30: Zusammenhang zwischen personellen Änderungen im Management und der Beteiligungshöhe des Managements Quelle: Eigene Darstellung Managementbeteiligung

Änderungen

Keine Änderung

Gesamt

0 - 10 %

10

0

10

10 - 50 %

4

6

10

> 50 %

0

3

3

Gesamt

14

9

23

Personelle Änderungen aufgrund von Erweiterungen bzw. Verkleinerungen des Managements sind zugleich mit Änderungen in der Führungsstruktur verbunden. In dreizehn der befragten Unternehmen wird diese nach dem Buyout verändert. Dies kann zum einen durch die Verkleinerung bzw. Vergrößerung der Unternehmensführung, aber auch durch die Umgestaltung der Verantwortlichkeiten innerhalb des Führungskreises bei gleichbleibender Anzahl von Führungskräften erfolgen. Früher war ich alleiniger Geschäftsführer. Nach dem MBO hatten wir drei Geschäftsführer, die sich die Geschäftsführung aufgeteilt haben. Damals hatte ich keinen eigenen Geschäftsführungsbereich, sondern die anderen waren unter mir aufgereiht. Heute teile ich mir mit meinem Kollegen das Unternehmen praktisch auf. Er macht Vertrieb, Marketing, Logistik, alles was kundenbezogen ist, und ich mache Produktion, Personal, Qualitätssicherung und Finanzen. (C) Die erste Führungsebene wurde aufgebaut. Ich war früher wirklich Alleinunterhalter. Jetzt sind wir zu dritt. … Weil ich mich heute wesentlich mehr um Strategien kümmere. (H) Die gesamte Führungsstruktur ist neu gemacht. Die Geschäftsleitung hat sich komplett neu organisiert und hat immer primär einen Vertriebsauftrag und sekundär einen Funktionsauftrag, z.B. Einkauf, Controlling, Lagerbewirtschaftung. (B)

270


Insbesondere Unternehmen mit einem vor dem Buyout starken Einfluss des Konzerns passen die Führungsstruktur an. Sechs von acht Unternehmen dieser Gruppe nehmen entsprechende Änderungen vor (vgl. Tabelle 31). Hingegen tendieren Unternehmen mit einer geringen Einflussnahme des Konzerns zu einer Fortführung ihrer Führungsstrukturen. Dies könnte damit begründet sein, dass durch den Konzern die Führungsstrukturen beeinflusst wurden. Dies kann sich jedoch auch dadurch ergeben, dass sich mit dem Wegfall des Konzerns die Aufgabenschwerpunkte des Managements verschieben. Tabelle 31: Zusammenhang zwischen strukturellen Änderungen im Management und dem Einfluss des Konzerns vor dem Buyout Quelle: Eigene Darstellung Einflussnahme des Konzerns

Änderungen

Keine Änderung

Gesamt

Schwacher Einfluss (Stufe 1 - 3)

3

10

13

Starker Einfluss (Stufe 4 - 5)

6

2

8

Gesamt

9

12

21

Mit dem Buyout und der Trennung vom Konzern verändert sich zum Teil auch das Tätigkeitsfeld des Managements in Buyout-Unternehmen. BRUINING/BONNET/WRIGHT (2004) berichten in einer Fallstudie, dass das Management nach dem Buyout stärker „hands-on“ agiert als vor dem Buyout und sich stärker auf z.B. Aspekte der Kapazitätsauslastung und Effizienz fokussiert. Insbesondere bei einer starken Beteiligung des Managements bewirkt der Buyout für das Management zudem einen Wechsel der Rolle von der angestellten Führungskraft zur unternehmerischen Selbständigkeit. Neben den fachlichen Fähigkeiten des Managements gewinnen daher nach dem Buyout vor allem unternehmerische Fähigkeiten und Initiative an Bedeutung.767 Eine solche Veränderung des Tätigkeitsbereichs des Managements wird auch von den befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung bestätigt. Zwei Drittel der Befragten (16 Unternehmen) geben an, dass sich ihr Tätigkeitsfeld bzw. das des Managements verändert hat (vgl. Abbildung 50). Nur sechs Befragte geben an, dass es keine Auswirkung auf das Tätigkeitsfeld gab. Drei Befragte können hierzu keine Aus-

767

Vgl. Hausheer (1998), S. 135; Bull (1989), S. 89.

271


sage treffen, da sie erst nach dem Buyout eingetreten sind und dies folglich nicht einschätzen können.

16

Veränderungen Veränderungen des Tätigkeitsfelds

9

operativer Stärker operativ oder vertriebsorientiert strategischer Stärker strategisch bzw. finanzorientiert

7

6

keine ver Keine wesentlichen Veränderungen

0

4

8

12

16

20


Abbildung 50: Veränderungen des Tätigkeitsfelds des Managements Quelle: Eigene Darstellung

Ein Teil der Befragten (neun Unternehmen) gibt an, operativer oder vertriebsorientierter zu arbeiten. Insbesondere der Kundenkontakt des Managements ist wesentlich stärker ausgeprägt. Dies wird u.a. dadurch möglich, dass konzerninterne Aufgaben und Tätigkeiten wegfallen. Ich arbeite heute direkter am Geschäft. (C) Ich kümmere mich heute viel mehr um Kunden als früher. Früher habe ich oft den Vertrieb dort hin geschickt. Das geht jetzt nicht mehr, weil heute die Kunden den Chef sehen wollen. … Das ist so als mittelständischer Unternehmer, da müssen Sie Farbe bekennen. (Y) Ich war in der Tätigkeit im Konzern sehr viel mehr intern orientiert. Ich war sehr viel mehr in Konzernmeetings, Reisetätigkeiten im Konzern. Ich habe sehr viel mehr Konzernpolitik gemacht, als dass ich eigentlich Unternehmenspolitik für meine Mitarbeiter bzw. für Kunden und für unsere Märkte gemacht habe. Da bin ich in erheblichem Maße entlastet worden und kann mich heute sehr viel stärker auf unser Geschäft konzentrieren. (U)

Sieben Befragte arbeiten hingegen stärker an strategischen Themen sowie im Bereich Finanzen und M&A. Dies umfasst u.a. den Kontakt zu den Eigen- und Fremdkapitalinvestoren sowie die Suche und Prüfung möglicher Übernahmeobjekte. Ich kümmere mich heute wesentlich mehr um Strategien. Hier bin ich durch das Wachstum auch sehr stark gefordert. Ich bin jetzt auch sehr viel mehr unterwegs. (H) Heute arbeiten alle vier Geschäftsführer und die Geschäftsbereichsleiter mehr strategisch. Das war früher teilweise viel operativer. Man hat heute mehr Möglichkeiten, sich auch dem strategischen Geschäft zu widmen, was auch notwendig ist. (F) Vor zwei Jahren habe ich unsere Produkte verkauft, jetzt kaufe ich Firmen. (V)

272


Veränderungen im Tätigkeitsbereich des Managements treten besonders häufig bei Unternehmen auf, deren Umsatz abnimmt bzw. konstant bleibt und bei Unternehmen mit besonders starkem Wachstum über 10 % p.a. (vgl. Tabelle 32). So verändert sich bei allen Unternehmen dieser Gruppen der Tätigkeitsbereich des Managements. Dagegen ist für die befragten Unternehmen mit einem Wachstum zwischen 0 und 10 % das Verhältnis zwischen Unternehmen mit und ohne Veränderungen fast ausgeglichen. Starke Veränderungen im Umsatz bedingen damit auch stärkere Veränderungen im Tätigkeitsfeld des Managements. Dies kann mit den speziellen Bedürfnissen und Herausforderungen für das Management in einer starken Wachstumssituation oder bei einem Umsatzrückgang begründet sein, die bei einem moderateren Wachstum in dieser Form nicht bestehen. Tabelle 32: Zusammenhang zwischen der Veränderung des Tätigkeitsfelds des Managements und dem Umsatzwachstum Quelle: Eigene Darstellung Umsatzwachstum p.a. in %

Veränderung

Keine Veränderung

Gesamt

-10 - ~ 0 %

3

0

3

0 - 10 %

7

6

13

> 10 %

6

0

6

Gesamt

16

6

22

Insgesamt wirkt sich somit ein Buyout auf die Organisationsstruktur sowohl der Führungsebene, als auch der darunterliegenden Ebenen und Bereiche, auf vielfältige Weise aus. Dies betrifft in der Folge auch verschiedene Prozesse in den Unternehmen.

6.3.4 Veränderung der Prozesse Neben den Organisationsstrukturen verändern sich nach dem Buyout auch die Führungsprozesse in Buyout-Unternehmen. Dies betrifft die Abstimmungs- und Entscheidungsprozesse zwischen Eigentümer, Management und Mitarbeitern sowie die interne Kommunikation. Mit dem Wechsel der Eigentümer des Unternehmens ist in der Regel auch eine Änderung der Abstimmungsprozesse mit den Eigentümern verbunden. Vor dem Buyout ist die Beziehung zur Konzernmutter oftmals geprägt durch eine übermäßige Berichterstattung und langsame Entscheidungswege, wodurch die Unternehmen an Flexibilität einbüssen. Mit Private-Equity-Gesellschaften als neuen Eigentümern gewinnen Buy-


273

out-Unternehmen selbst bei Beibehaltung ihrer Organisationsstruktur oftmals durch vereinfachte Kommunikations- und Entscheidungsprozesse an Flexibilität.768 Die Zusammenarbeit zwischen der Private-Equity-Gesellschaft und dem Management erfolgt sowohl auf formeller als auch informeller Basis. Die formelle Beziehung besteht in der Regel in der Wahrnehmung eines Aufsichtsrats- bzw. Beiratsmandats.769 Zusätzlich bauen Private-Equity-Gesellschaften zu ihren Portfoliogesellschaften eine informelle Beziehung im Rahmen von Telefongesprächen und zusätzlichen Treffen auf, um die Unternehmen besser beobachten und beeinflussen zu können und damit deren Performance positiv zu beeinflussen.770 In dieser informellen Geschäftsbeziehung positioniert sich die Private-Equity-Gesellschaft durch ein beratendes Einwirken auf das Portfoliounternehmen als Partner des Managements. Durch ein solches Vorgehen kann oftmals ein starker Einfluss auf das Management und seine Entscheidungen wirksam werden. So beschreibt ein Venture-Capital-Geber: „what gives me the most influence is if the entrepreneur accepts me as a partner in this venture, and he respects my opinion, my industry knowledge, to the point where he seeks out my advice.”771 Diese informelle Beziehung trägt auch dazu bei, dass Entscheidungen schnell und flexibel getroffen und mit dem Investor abgeklärt werden können. So berichten die Manager der O.M. Scott & Sons Company von der einfachen und unbürokratischen Änderung von Plänen auf Basis von Telefonaten mit dem Investor. Vor dem Buyout hätte dies eines komplexen und langwierigen Prozesses mit der Konzernmutter bedurft und zudem meist mit einem ablehnenden Ergebnis geendet.772 Analog berichten auch KESTER/LUEHRMAN (1995) für einen anderen amerikanischen Desinvestitions-Buyout

768

Vgl. Finance/Lincoln International/Deutsche Beteiligungs AG (2007), S. 23; Nadig (1992), S. 99; Green (1992), S. 530; Baker/Wruck (1989), S. 184.

769

In seltenen Fällen stellen Private-Equity-Gesellschaften auch den Vorstand eines Unternehmens. Aus steuerlichen Gründen ist dieser jedoch nicht Mitarbeiter der Private-Equity-Gesellschaft, sondern Anteilsinhaber und Angestellter des Buyout-Unternehmens.

770

Eine rein formelle Geschäftsbeziehung könnte eventuell auch Misstrauen und Unmut gegenüber der Private-Equity-Gesellschaft hervorrufen bzw. verstärken. Empirische Studien aus dem Bereich Venture Capital und Private Equity i.w.S. belegen überwiegend eine positive Beziehung zwischen einer informellen Geschäftsbeziehung und dem operativen Erfolg eines Portfoliounternehmens. Vgl. für einen Überblick Meier/Hiddemann/Brettel (2006), S. 1039f. Jedoch können MEIER/ HIDDEMANN/BRETTEL (2006) einen solch positiven Einfluss für Buyouts empirisch nicht bestätigen. Vgl. Meier/Hiddemann/Brettel (2006), S. 1048f.

771

Freid/Hisrich (1992), S. 106.

772


274


von kurzen, flexiblen, jedoch gleichwohl fundierten Entscheidungsprozessen der Private-Equity-Gesellschaft im Rahmen einer potentiellen Akquisition anstelle eines langwierigen, bürokratischen formalen Prozesses bei der ehemaligen Konzernmutter.773 Auch weitere von den Autoren befragte Manager von Portfoliounternehmen der Gesellschaft Clayton Dubilier & Rice sehen in der guten vertrauensbasierten Zusammenarbeit zwischen Managern und der Private-Equity-Gesellschaft einen wesentlichen Vorteil gegenüber dem Konzern. Die Zusammenarbeit bietet ihnen die Möglichkeit, Probleme und Chancen offen gemeinsam zu diskutieren, mit größeren Freiheiten unabhängig zu agieren und sich stärker auf das Unternehmen zu fokussieren anstatt auf konzerninterne Systeme.774 Die deutlich größere Freiheit des Managements ist damit ein wesentlicher Vorteil in Desinvestitions-Buyouts. Durch den Wegfall der Einschränkungen und Abstimmungsprozesse innerhalb des Konzerns hat das Management mehr Verantwortung und kann nun freier unternehmerisch handeln und entscheiden, wie es die festgelegten Ziele erreichen möchte.775 Dies kann eine stark motivierende Wirkung auf das Management und die Mitarbeiter haben. Die dadurch mögliche erhöhte Flexibilität und Reaktionsschnelle kann auf bestehende Mitarbeiter befreiend wirken und für potentielle neue Mitarbeiter ein attraktives Argument für das Unternehmen sein.776 Damit führt ein Buyout vielfach auch zu Verbesserungen der internen Prozesse von Buyout-Unternehmen. GREEN (1992) stellt in einer Stichprobe acht britischer Fallstudien schnellere, sowie innerhalb des Managementteams stärker gemeinsame Entscheidungsprozesse fest.777 Ebenso beschreiben auch BRUINING/WRIGHT (2002) im Fall eines niederländischen Desinvestitions-Buyouts, dass Entscheidungen im Unternehmen zügiger getroffen werden.778 Diese positive Wirkung auf die Entscheidungsprozesse bestätigen auch FINANCE/LINCOLN INTERNATIONAL/DEUTSCHE BETEILIGUNGS AG (2007). Fasst alle der befragten 13 deutschen Buyout-Unternehmen geben an, dass Entscheidungen heute viel schneller (77 %) bzw. leicht schneller (15 %) getroffen und

773

Vgl. Kester/Luehrman (1995), S. 121. Vgl. ähnlich auch Bruining/Wright (2002), S. 161.

774

Vgl. Kester/Luehrman (1995), S. 120, 126.

775

Vgl. Wright/Hoskisson/Busenitz (2001), S. 118f.; Bruining/Wright (2002), S. 166.

776

Vgl. Titzrath (1994), S. 251f.

777

Vgl. Green (1992), S. 530.

778



275

umgesetzt werden. Dies liegt insbesondere an einer Verkürzung der Entscheidungswege, die in den Unternehmen stattgefunden hat. In diesem Zusammenhang berichten die Manager von klareren Hierarchien und Entscheidungsverantwortlichkeiten, welche interne Prozesse beschleunigen.779 Diese positive Einschätzung der Zusammenarbeit mit den Private-Equity-Gesellschaften und der hieraus resultierenden Verbesserungen in den Unternehmen überwiegt auch bei den Befragten der eigenen empirischen Untersuchung. Der Beitrag der Private-Equity-Gesellschaften als Diskussionspartner, v.a. in strategischen und finanziellen Fragen wird von den Befragten sehr geschätzt. Die Abstimmungsprozesse werden von den meisten Befragten als unkompliziert, schnell und effizient beschrieben. Die sind blitz-gescheit, man kann mit ihnen am Telefon sehr gut diskutieren und zu Ergebnissen kommen. Es wird nicht lange über die Themen rumdiskutiert. Man bekommt das Wissen und die Antwort, die man braucht. Es ist eine gemeinsame Entscheidung, die man braucht, und es geht sehr effizient damit. (E) Das Wesentlichste ist, dass man sich durch den Wegfall dieser ganzen Strukturen im Konzern deutlich mehr und intensiver um das eigentlich operative Geschäft kümmern kann. Sie haben mehr Zeit zur Verfügung. Es ist einfach so. (C) Man wird effizienter. Man reagiert schnell. Sicher schneller als Konzerne, weil die Linien der Kommandostruktur viel enger sind. Das geht schnell durch, und wird auch so erwartet. (I) Ich kann mich heute sehr viel stärker auf unser Geschäft konzentrieren. … Man kann sehr viel operativer, sehr viel schneller Dinge bewegen. (U)

Die Trennung vom Konzern und die Unabhängigkeit spielen für die meisten Befragten daher eine wichtige Rolle. Dadurch ist es möglich, dass sie schneller, freier und unternehmerischer handeln können. Die Befragten geben u.a. an, dass sich dadurch die Einstellung des Managements und der Mitarbeiter gegenüber dem Unternehmen geändert sowie die Motivation und Identifikation verbessert hat. Ohne die Unabhängigkeit wäre die Entwicklung nicht möglich gewesen, weil wir nicht so schnell hätten entscheiden können, weil wir uns immer wieder schnell ausrichten können. Das ging nur mit der großen Unabhängigkeit des Managements und einer Geschäftsordnung, die einem große Freiheiten lässt. Dass man selber unternehmerisch sagt, wir machen das jetzt so, und es ist entschieden. (S) Man hat sicherlich früher auch unternehmerisch gedacht, aber jetzt noch viel mehr. Weil man gesamtverantwortlich ist. (F) Die Leute sehen jetzt diese Freiheit, die schätzen die wahnsinnig. Wenn man das mit den großen Konzernen vergleicht, da ist alles genau geregelt. Das heißt immer Unfreiheit. (V)

779

Vgl. Finance/Lincoln International/Deutsche Beteiligungs AG (2007), S. 22f.

276

6 Wandel des Personalführungssystems und der Organisation Zu sagen, wir sind wieder selbstständig, wir können das Thema selbst in die Hand nehmen, wir sind nur an den Entscheidungen orientiert, die auch für uns richtig und gut sind, das hat einen enormen Schub gebracht bei der Motivation und auch bei der Identifizierung, der Identität der Mitarbeiter zu dem Unternehmen. … Es war wie eine Befreiung. … Für die Mitarbeiter ist es jetzt auch sehr viel klarer erkennbar, wer trifft hier eine Entscheidung, wer ist der Ansprechpartner. (U)

Neben diesen Abstimmungs- und Entscheidungsprozessen ist auch die Gestaltung der Informationsflüsse und der Kommunikation ein relevanter Faktor in Buyout-Unternehmen. VAN NEERVEN/BRUINING/PAAUWE (1995) berichten auf Basis von 13 Fallstudien von einer verstärkten internen Kommunikation in den Unternehmen. Dies geschieht u.a. durch einen intensiveren Kontakt zwischen Management und Mitarbeitern bzw. Betriebsrat, durch eine bessere Information der Mitarbeiter und durch Änderungen der Informations- bzw. Kommunikationskanäle. Dadurch sollen u.a. die Ziele des Unternehmens effektiver kommuniziert und die Einstellung der Mitarbeiter beeinflusst werden.780 Eine solch intensivere Kommunikation zwischen Management und Mitarbeitern bestätigen auch drei Fallstudien von Desinvestitions-Buyouts von BRUINING/ WRIGHT (2002) und BRUINING/BONNET/WRIGHT (2004).781 Die verbesserte Kommunikation trägt dazu bei, dass die Hierarchie der Unternehmen insgesamt als flacher empfunden wird.782 Verwendete Maßnahmen in den Unternehmen der Stichprobe von WRIGHT/COYNE (1985) sind insbesondere Aushänge am schwarzen Brett, regelmäßige Treffen der gesamten Belegschaft, in denen die Performance des Unternehmens und Fragen diskutiert werden, sowie vereinzelt die Einführung eines Newsletters für die Mitarbeiter.783 Ein potentiell besserer Informationsfluss in Buyouts wird zudem in einer vergleichenden Untersuchung von Konzernmanagern und Buyout-Managern von MUZYKA/DE KONING/GUEGAN (1998) gezeigt. Darin empfinden Buyout-Manager den Informationsfluss und Wissensaustausch in ihren Unternehmen als wesentlich intensiver als Konzernmanager.784 Eine solche Verbesserung der Kommunikation zeigt sich auch bei einem Teil der befragten Unternehmen der eigenen empirischen Untersuchung. 13 der Befragten nennen die Verbesserung der Mitarbeiterkommunikation und der Transparenz als wichtige

780

Vgl. van Neerven/Bruining/Paauwe (1995), S. 127f.

781

Vgl. Bruining/Bonnet/Wright (2004), S. 168; Bruining/Wright (2002), S. 156, 159-161.

782


783

Vgl. Wright/Coyne (1985), S. 103f.

784

Vgl. Muzyka/De Koning/Guegan (1998), S. 17.

277


Maßnahme nach dem Buyout. So erfolgen u.a. eine verstärkte und klarere Kommunikation der Unternehmensziele sowie eine bessere und offenere Information der Mitarbeiter und des Betriebsrates über wesentliche Entscheidungen und die Unternehmensentwicklung, insbesondere hinsichtlich der Unternehmensergebnisse. Diese Maßnahmen, die oftmals mit Maßnahmen der Incentivierung verbunden sind, sollen dazu beitragen, die Mitarbeiter stärker auf die zentralen Unternehmensziele auszurichten und deren Motivation weiter zu steigern. Die Kommunikation auf einer bestimmten Ebene ist offener, insbesondere wenn es um Unternehmenszahlen geht. Das war vorher nicht so offen. (P) Wir versuchen, das Unternehmen auf einer wirklich mittelständischen Basis zu führen, indem wir sehr viel mit den Leuten reden, versuchen, Kommunikation hochzuhalten, den Betriebsrat stark einbeziehen. … Wir versuchen die Information sehr, sehr offen zu handhaben. (C) Motivation ist ein sehr schwieriges Thema in so einer Umbruchsituation. Wir haben versucht, das durch eine bessere interne Kommunikation abzufedern. Da gibt es heute wesentlich mehr Tools, höhere Frequenzen und auch bessere Inhalte als vor dem Buyout. (R)

Insgesamt finden damit bei einem Großteil der befragten Unternehmen Änderungen in der Organisationsstruktur und den Führungsprozessen statt. Die abschließende Bewertung der Veränderung in der Organisation zeigt hierbei eine relativ breite Streuung der Stärke der Veränderungen in diesem Bereich auf. Auf der Skala von eins (keine Veränderung) bis fünf (sehr starke Veränderung) werden am häufigsten die Stufe vier für starke Veränderung und zwei für schwache Veränderung angegeben (vgl. Abbildung 51). Der Rest ist relativ gleich verteilt. Im Durchschnitt stufen die Befragten die Veränderung bei einem Wert von 3,3 (Median 4,0) ein.


10

9


8 6

6

4

4

4 2

2 0 1 Keine Veränderung

2

3

4


Stärke der Veränderung der Organisation

Abbildung 51: Stärke der Veränderung in der Organisation Quelle: Eigene Darstellung

3,3 4,0

278


6.3.5 Zusammenfassung der Ergebnisse Bestehende Studien und die eigene empirische Untersuchung zeigen die verschiedenen Veränderungen der Organisation in Unternehmen nach einem Buyout auf. Hierbei wirken der Buyout und der Wegfall von Ressourcen des Konzerns als initialer Auslöser für Anpassungen der Organisationsstruktur, strukturelle und personelle Änderungen der Führung sowie Veränderungen der Entscheidungs- und Abstimmungsprozessen in den Unternehmen. Bisherige empirische Ergebnisse, u.a. von PHAN/HILL (1995), WEBER (2006) und FINANCE/LINCOLN INTERNATIONAL/DEUTSCHE BETEILIGUNGS AG (2007) zeigen die hohe Häufigkeit von Veränderungen in der Organisationsstruktur und hier vor allem die Reduzierung der Anzahl der Hierarchieebenen auf. Die eigene empirische Untersuchung zeigt ergänzend eine Tendenz zur Verschlankung der Organisationsstruktur sowie organisatorische Änderungen durch den Neuaufbau von Ressourcen. Neben dem Hierarchieabbau finden bei gleichbleibender Anzahl der Hierarchieebenen in einem Teil der befragten Unternehmen Verschiebungen der Verantwortlichkeiten zwischen den Ebenen statt. In der Stichprobe ist zudem eine stärkere Tendenz zu einer divisionalen Ausrichtung der Organisation festzustellen als in den Studien von WRIGHT/COYNE (1985) und WRIGHT/THOMPSON/ROBBIE (1992) hierzu. Die verschiedenen Änderungen der Organisationsstruktur stehen hierbei in Zusammenhang mit dem Eintrittszeitpunkt des befragten Managements, dem Einfluss des Konzerns vor dem Buyout sowie der Größe und den Zielen der befragten Unternehmen. Im Management von Buyout-Unternehmen finden nach den Buyouts oftmals sowohl personelle als auch strukturelle Veränderungen statt. Personelle Wechsel resultieren aus einem Austausch von Mitgliedern sowie einer Verkleinerung oder Vergrößerung des Managements. Empirische Studien, u.a. WRIGHT/COYNE (1985), JAKOBY (2000) und WEBER (2006) zeigen die hohe Relevanz personeller Wechsel, variieren jedoch in der festgestellten Häufigkeit zwischen 10 und 54 % der untersuchten Fälle. In der eigenen empirische Befragung treten in über der Hälfte der Unternehmen personelle Wechsel im Management auf. Diese sind besonders häufig bei Unternehmen mit einer geringen Managementbeteiligung. Neben den personellen Veränderungen treten in über der Hälfte der befragten Unternehmen zudem strukturelle Veränderungen auf. Dies ist insbesondere in Unternehmen mit einer starken Einflussnahme des Konzerns vor dem Buyout der Fall. Mit dem Buyout verändert sich, u.a. durch den Wegfall der Schnittstelle zum Konzern, beim Großteil auch das Tätigkeitsfeld des Managements


279

der befragten Unternehmen. Hierbei arbeitet das Management teils operativer und stärker vertriebsorientiert, teils stärker strategisch und finanzorientiert. Solche Veränderungen treten besonders in Unternehmen mit negativem Wachstum oder stark positivem Wachstum auf. Neben diesen Veränderungen der Organisations- und Führungsstrukturen wandeln sich durch den Buyout auch die Führungsprozesse in den Unternehmen. Im Einklang mit den Fallstudien-basierten Ergebnissen von KESTER/LUEHRMAN (1995) und BAKER/ WRUCK (1991) sind bei den befragten Unternehmen der eigenen Untersuchung die Abstimmungs- und Entscheidungsprozesse mit der Private-Equity-Gesellschaft als neuem Eigentümer zumeist wesentlich einfacher, schneller und flexibler im Vergleich zu jenen im Konzern. Hieraus resultieren für die Unternehmen insgesamt schnellere, effizientere und flexiblere Führungsprozesse. Damit verbunden ist oftmals auch eine größere unternehmerische Freiheit und Verantwortung, die als zusätzlicher, motivierender Faktor auf das Management und andere Führungskräfte des Unternehmens wirkt. Ein weiterer Ansatzpunkt in den Unternehmen ist die Verbesserung der internen Kommunikation. Fallstudien-basierte Untersuchungen von VAN NEERVEN/BRUINING/ PAAUWE (1995), BRUINING/WRIGHT (2002) und BRUINING/BONNET/WRIGHT (2004) zeigen eine verstärkte Kommunikation mit den Mitarbeitern. Dies bestätigt sich auch bei über der Hälfte der befragten Unternehmen der eigenen empirischen Stichprobe, in denen Informationen offener an die Mitarbeiter weitergegeben werden und die Transparenz von Zielen und Kenngrößen in den Unternehmen erhöht wird. Damit ergänzen sich die Maßnahmen der Personalführung und der Organisation nach dem Buyout und führen zu verbesserten Strukturen und Prozessen in den Unternehmen. Monetäre und nicht-monetäre Anreizinstrumente unterstützen und ergänzen diese und sorgen für eine Ausrichtung auf die Ziele der neuen Eigentümer.

7 Schlussbetrachtung 7.1 Zusammenfassung der Ergebnisse Die Entwicklung und Wertsteigerung von Unternehmen nach einem Buyout ist ein in der Wissenschaft und den Medien intensiv diskutiertes Thema. Die vorliegende Arbeit griff diese Diskussion auf und fokussierte sich auf den Aspekt des Wandels der Unternehmensführung, insbesondere ihrer Maßnahmen und Instrumente, in DesinvestitionsBuyouts. Ziel der Arbeit war es hierbei, diesen Wandel zu beschreiben und zu analysieren. Aus dieser Zielsetzung ergaben sich die Unterzielsetzungen, für die fünf Teilsysteme des Führungssystems, dem Planungs-, dem Informations-, dem Kontroll- und dem Personalführungssystem sowie der Organisation, die jeweiligen Veränderungen zu untersuchen. Hierfür sollten für die verschiedenen Teilsysteme veränderungsrelevante Instrumente und Maßnahmen identifiziert sowie deren Veränderungen beschrieben und analysiert werden. Parallel hierzu war es Ziel der Arbeit, die wesentlichen Treiber und Determinanten dieser Veränderungen zu untersuchen und zu diskutieren. Ausgangspunkt der Untersuchung bildeten die wesentlichen Charakteristika von Buyouts, des Buyout-Prozesses sowie der relevanten beteiligten Parteien. Diese bilden die Basis und den Rahmen der Entwicklung nach dem Buyout. Hierbei wurden anhand der spezifischen Eigenschaften von Buyouts verschiedener Verkäufergruppen die jeweiligen Herausforderungen für die Beteiligungsphase herausgearbeitet, die eine separate Analyse des Wandels der Unternehmensführung in Desinvestitions-Buyout erfordern. Eine wesentliche Rolle im Veränderungsprozess spielen zudem die Motive der beteiligten Parteien, da sie deren Handeln im Unternehmen und damit die Veränderungen im Unternehmen wesentlich bestimmen. Die Hauptmotive des Konzerns als Verkäufer, die Konzentration auf Kernkompetenzen oder finanzielle Schwierigkeiten, ermöglichen Rückschlüsse auf die Situation der Einheiten vor dem Buyout. Diese hatten als Nicht-Kernkompetenz zumeist nur geringe Priorität im Konzern, unterlagen jedoch dessen Vorgaben und Restriktionen. Nach dem Buyout gibt das Ziel der PrivateEquity-Gesellschaft einer hohen Wertsteigerung des Unternehmens und eines Exits in einem mittelfristigen Zeithorizont das neue Oberziel der Unternehmensentwicklung und der abzuleitenden Maßnahmen vor. Das Management als zentrale Partei der Unternehmensentwicklung und zumeist neuer Miteigentümer ist durch finanzielle Anreize, aber auch stark durch nicht-monetäre Anreize, wie die unternehmerische Herausforderung, angetrieben und wird das Unternehmen entsprechend führen. Die Banken,

282

7 Schlussbetrachtung

die an fristgerechten, sicheren Fremdkapitalzahlungen interessiert sind, stellen über eine entsprechende Gestaltung der Kreditverträge die einzuhaltenden Rahmenbedingungen der Unternehmensentwicklung. Die in empirischen Studien festgestellte überwiegend positive Performance von Buyout-Unternehmen macht die Untersuchung der Veränderungen der Unternehmensführung in Buyouts besonders relevant. Zur Untersuchung des Wandels der Unternehmensführung wurde ein Bezugsrahmen in Anlehnung an die Führungssystem-orientierte Controlling-Konzeption gewählt. Controlling-Ansätze bieten aufgrund ihrer umfassenden Auseinandersetzung mit der Unternehmensführung und ihren Ansätzen zur Systematisierung einen guten Ansatzpunkt für eine systematische Analyse der Veränderung der Unternehmensführung in Buyouts. Hieraus wurde der Ansatz der Führungssystem-orientierten Konzeption nach Küpper aufgrund seines umfassenden sowie koordinations-bezogenen Ansatzes ausgewählt. In Anlehnung hieran wurde das Führungssystem für die Analyse in die Teilsysteme Planungs-, Kontroll-, Informations-, Personalführungssystem und Organisation untergliedert. Zur Erklärung der verschiedenen Veränderungen wurden innerhalb dieses Rahmens verschiedene Theorien und Ansätze herangezogen. Neben der Principal-Agent-Theorie wurden ergänzend die Transaktionskostentheorie, der Ressourcenbasierte Ansatz sowie verhaltenswissenschaftliche Ansätze und Ansätze der Organisationstheorie eingesetzt. Zur empirischen Untersuchung des Wandels wurde eine Befragung von 25 deutschen Desinvestitions-Buyouts auf Basis von semi-strukturierten Interviews durchgeführt und im Rahmen einer qualitativen Inhaltsanalyse ausgewertet. Um die wesentlichen Faktoren zu bestimmen, die den Wandel des Führungssystems beeinflussen, wurden als Ansatzpunkt die Werttreiber in Buyouts herangezogen. Hierbei wurden Werttreiber der Corporate Governance, finanzielle Werttreiber, Unabhängigkeits-bedingte Werttreiber sowie operative und strategische Werttreiber diskutiert. Werttreiber der Corporate Governance führen u.a. durch Kontrollen, Veränderung der Kapitalstruktur und Incentivierung des Managements zu einer Reduzierung von Agency-Kosten und indirekt zu einer Wertsteigerung der Buyout-Unternehmen. Dadurch ergeben sich für das Management auch Anreize, die Führungsteilsysteme zu optimieren, um hiermit die Basis für Maßnahmen zur Wertsteigerung zu legen. Auch die Private-Equity-Gesellschaft greift auf die Systeme und Instrumente der Unternehmensführung zurück und beeinflusst direkt oder indirekt deren Gestaltung. Als finanzielle Werttreiber wurden Financial Arbitrage und Financial Engineering diskutiert. Während sich durch Financial Arbitrage Veränderungen in der Unternehmensführung


283

höchstens durch begleitende Maßnahmen z.B. bei einem IPO an einem anderen Markt am Rande ergeben, führt die aus dem Financial Engineering in der Regel resultierende hohe Verschuldung zu zusätzlichen Anforderungen in der Unternehmensführung, um eine fristgerechte Zahlung der Fremdkapitalkosten sicher zu stellen. Weitere Impulse zur Veränderung des Führungssystems resultieren aus den Unabhängigkeits-bedingten Werttreibern. Durch die Trennung vom Konzern können die Instrumente der Unternehmensführung stärker an die Unternehmenscharakteristika angepasst werden, ohne dass Konzerninteressen berücksichtigt werden müssen. Zudem kann der Ersatz von wegfallenden Ressourcen des Konzerns zu weiteren Veränderungen führen. Anpassungen des Führungssystems resultieren ferner aus operativen und strategischen Maßnahmen zur Wertsteigerung. Bei deren Umsetzung leisten die Teilsysteme der Unternehmensführung einen wichtigen Beitrag, indem sie z.B. notwendige Informationen liefern und zur Steuerung der Mitarbeiter beitragen. Die verschiedenen Werttreiber tragen damit dazu bei, dass das Management der Unternehmen die Freiheit und den Anreiz hat, Änderungen im Führungssystem vorzunehmen. Ausgehend von diesen Werttreibern wurden relevante Charakteristika der eigenen Stichprobe, wie z.B. der Einfluss des Konzerns vor dem Buyout und der Private-Equity-Gesellschaft nach dem Buyout, bestimmt und anschließend in der Untersuchung der Veränderung der einzelnen Führungssysteme aufgegriffen und diskutiert. Die Diskussion der Veränderung der Führungsteilsysteme baute auf den bestehenden empirischen Erkenntnissen zu den jeweiligen Instrumenten und deren Veränderungen in den Führungsteilsystemen auf und erweiterte diese durch die eigene empirische Untersuchung. Die Analyse begann mit der Diskussion der Führungsteilsysteme der Planung, Information und Kontrolle, welche das Management bei der Umsetzung der gewählten Strategie unterstützen und die Basis bilden, um wesentliche Aspekte und Entwicklungen im Unternehmen zu identifizieren, sowie die zukünftige Entwicklung zu planen und zu kontrollieren. Die Planung trägt dazu bei, zukünftiges Geschehen zu gestalten sowie Ziele und Erwartungen zu kommunizieren. Eine entsprechend wichtige Rolle nimmt die Planung in der Abstimmung zwischen dem Unternehmensmanagement und der Private-EquityGesellschaft sowie innerhalb des Unternehmens ein. Im Planungssystem konnten durch die eigene empirische Untersuchung neue Erkenntnisse zur Rolle und Einflussnahme der Private-Equity-Gesellschaft in die Zielbildung und in den Planungsprozess

284


der Unternehmen gewonnen werden. Hierbei wurden unterschiedliche Wege aufgezeigt, wie Private-Equity-Gesellschaften in diese Prozesse eingebunden sind. Diese Wege unterscheiden sich sowohl hinsichtlich des Prozesses, als auch der Stärke der Einbindung. In der Regel erfolgt die Abstimmung durch gemeinsame Diskussion und gegenseitige Überzeugungsarbeit und nicht durch Vorgabe von Zielen und Prozessen. Private-Equity-Gesellschaften werden entsprechend von den Befragten als (Diskussions-) Partner geschätzt, welche die eigene Planung kritisch hinterfragen und wertvolle Anregungen geben. Bei den befragten Unternehmen wurden einesteils Unternehmen identifiziert, die verstärkt Wachstumsstrategien verfolgen und andernteils solche, bei denen nach dem Buyout Effizienzziele dominieren. Extreme Strategien sind jedoch eher selten. Wichtig ist aus Sicht der Befragten vielmehr eine Kombination beider Aspekte. Teilweise ist auch eine dynamische Entwicklung von einer Fokussierung von Effizienzzielen hin zu Wachstumszielen zu beobachten. Ausgehend von den Beobachtungen kleinerer empirischer Stichproben wurden in der Veränderung des innerbetrieblichen Planungsprozesses zwei verschiedenen Tendenzen beobachtet: einesteils Maßnahmen der Vereinfachung, jedoch andernteils auch der Intensivierung der Planung. Im Informationssystem ergeben sich durch neue Adressaten und einen veränderten Informationsbedarf Veränderungen. Im externen Rechnungswesen zeigt die eigene Befragung übereinstimmend mit bestehenden jüngeren deutschen Untersuchungen eine verstärkte Anwendung von IFRS. Dies wird v.a. mit einem potentiellen Exit der Private-Equity-Gesellschaft begründet. Als finanzielle Steuerungskennzahlen dienen in Buyout-Unternehmen v.a. EBITDA und Cashflow. Dies wird insbesondere mit deren hoher Akzeptanz bei den Investoren sowie der Verwendung von EBITDAMultiples bei Unternehmensverkäufen begründet. Wertorientierte Kennzahlen verlieren in Buyouts an Bedeutung, da sie aus Sicht des Managements nicht zur Steuerung des Unternehmens geeignet und nur schwer zu vermitteln sind. Das Berichtswesen versorgt die neuen Eigen- und Fremdkapitalinvestoren regelmäßig mit relevanten Informationen. An die Private-Equity-Investoren erfolgt in der Regel ein monatliches Reporting. Für den bisher nicht untersuchten Prozess der Festlegung der Gestaltung des Reportings wurde bei den befragten Unternehmen beobachtet, dass die wesentlichen Merkmale, wie Inhalte und Formate, zu Beginn der Beteiligungsphase gemeinsam festgelegt werden und nur wenige Private-Equity-Gesellschaften mit


285

konkreten, standardisierten Vorgaben arbeiten. Die resultierenden Anforderungen werden vom Management überwiegend als auch für die interne Unternehmenssteuerung notwendige und sinnvolle Information bewertet. Auch gegenüber den Banken berichten die Unternehmen der eigenen empirischen Befragung monatlich. Die Berichte an die Banken sind in der Regel eng an jene für die Eigenkapitalinvestoren angelehnt, gehen jedoch teilweise stärker auf Kennzahlen der Covenants ein. Im internen Berichtswesen wurden die Ergebnisse empirischer Studien weiter konkretisiert und ergänzt, indem in der eigenen Stichprobe einesteils eine Tendenz zur Vereinfachung und Fokussierung, andernteils eine Tendenz zum Ausbau und zur Intensivierung gezeigt wurde. Im Kontrollsystem wird die Kontrolle des Konzerns, die oftmals als für das Unternehmen unpassend empfunden wurde, durch die Kontrolle der Private-Equity-Gesellschaft ersetzt, welche insgesamt positiv beurteilt wird. Manager forcieren von sich aus proaktiv das frühzeitige Erkennen von Abweichungen und die Entwicklung geeigneter Reaktionen. Ein solches aktives Vorgehen des Managements wird aus dessen Sicht auch von den Private-Equity-Gesellschaften gefordert. Reaktionen auf Abweichungen werden zumeist auf Basis von Vorschlägen des Managements mit der Private-EquityGesellschaft diskutiert und in den seltensten Fällen durch diese vorgegeben. Das befragte Management betont hierbei positiv die Fokussierung der Private-Equity-Gesellschaften auf eine fundierte Diskussion der zugrundeliegende Märkte und ihrer Dynamiken sowie strategischer Aspekte. Zusätzlich erfolgt nach dem Buyout eine Kontrolle durch die Banken. Diesbezüglich konnten bestehende empirische Ergebnisse aus Sicht der Banken durch die eigene Befragung aus Sicht der Unternehmen ergänzt werden. Die Kontrolle der Banken wird im Normalfall, bei einer positiven Entwicklung des Unternehmens, als relativ schwach empfunden. Als einschränkend bzw. vor allem aufwendig wird diese hingegen bewertet, sobald Covenants berührt werden. Dann sind aufwendige Abstimmungsprozesse mit den Banken erforderlich, sowie eventuelle zusätzliche Auflagen zu beachten. Neben dieser Kontrolle durch die Investoren bestätigt sich bei der Mehrheit der befragten Unternehmen der eigenen Stichprobe auch die bereits in anderen Untersuchungen festgestellte Intensivierung der internen Kontrolle. Ebenso verändert sich in den befragten Unternehmen auch die Reaktion auf Abweichungen, indem sie flexibler und konsequenter reagieren. Im Personalführungssystem bewirken Buyouts eine Stärkung der monetären und nichtmonetären Anreize des Managements und der Mitarbeiter. Vom Top-Management

286


wird in der Regel beim Buyout eine persönlich signifikante Investition in das Unternehmen erwartet, für das es eine überproportionale Unternehmens- oder Erfolgsbeteiligung erhält. Dadurch wird für das Management ein starker Anreiz zur Steigerung des Unternehmenswertes aufgebaut. Oftmals werden darüber hinaus bis zu 15 weitere Führungskräfte an den Unternehmen beteiligt. Eine Beteiligung eines größeren Mitarbeiterkreises erfolgt hingegen deutlich seltener. Die Anreize durch die Beteiligung werden ergänzt durch eine Erhöhung des Anteils der laufenden variablen Entgeltbestandteile. Dies betrifft in einem Großteil der befragten Unternehmen sowohl die Vergütung des Top-Managements als auch der Führungskräfte der Ebene darunter. Vereinzelt wird sogar ein variabler Teil für einen Großteil der Mitarbeiter der Unternehmen eingeführt. Parallel werden auch die der Vergütung der Führungskräfte zugrundeliegenden Kennzahlen entsprechend den neuen zentralen Steuerungskennzahlen der Unternehmen angepasst. Neben diesen monetären Anreizen werden zum Teil auch nicht-monetäre Anreize verstärkt. Die bisher für Fallstudien bzw. kleinere Stichproben festgestellte Verstärkung von Aus- und Weiterbildungsmaßnahmen findet auch in einem Teil der eigenen Stichprobe statt. Zudem werden vereinzelt Mitarbeiter stärker einbezogen sowie deren Aufstiegschancen verbessert. Insgesamt trägt damit die Personalführung in Buyout-Unternehmen zu einer Angleichung der Ziele der Investoren und der Mitarbeiter des Unternehmens bei und mildert damit potentielle Principal-AgentKonflikte. Zudem verstärkt sie die Motivation der Mitarbeiter und deren Identifikation mit dem Unternehmen. Der Buyout wirkt oftmals als initialer Auslöser für Veränderungen der Organisation. Dies betrifft u.a. die Organisationsstruktur, Managementstruktur und deren personelle Besetzung, sowie die Entscheidungs- und Abstimmungsprozesse der Unternehmen. Die eigene Befragung zeigte ergänzend zur bisher festgestellten Reduzierung von Hierarchien eine Tendenz zur Verschiebungen der Verantwortlichkeiten zwischen den Hierarchieebenen bei gleichbleibender Anzahl der Hierarchien, eine Tendenz zur Verschlankung der Organisationsstruktur sowie organisatorische Änderungen durch den Neuaufbau von Ressourcen. Ebenso wird die Organisation häufiger divisional ausgerichtet. Die hohe Relevanz personeller Wechsel im Management bestätigt sich auch bei den Unternehmen der eigenen Befragung, bei denen in über der Hälfte der Fälle personelle Wechsel im Management auftreten. Ferner weisen über die Hälfte der befragten Unternehmen strukturelle Veränderungen, z.B. durch Verkleinerung oder Vergrößerung


287

des Managements, auf. Der Buyout bewirkt zum Teil auch ein verändertes Tätigkeitsfeld des Managements, das nach dem Buyout teils operativer und stärker vertriebsorientiert, teils stärker strategisch und finanzorientiert arbeitet. Dies wird v.a. mit dem Wegfall des Konzerns und von Konzernaufgaben begründet. Neben diesen Veränderungen der Organisations- und Führungsstrukturen wandeln sich durch den Buyout auch Abstimmungs- und Entscheidungsprozesse in den Unternehmen. So werden diese mit der Private-Equity-Gesellschaft zumeist wesentlich einfacher, schneller und flexibler im Vergleich zu jenen des Konzerns beurteilt. Hieraus resultieren für die Unternehmen insgesamt schnellere und flexiblere Führungsprozesse. Damit verbunden ist oftmals auch eine größere unternehmerische Freiheit und Verantwortung, die auf das Management und andere Führungskräfte des Unternehmens zusätzlich motivierend wirken. Zudem wird in Buyout-Unternehmen die interne Kommunikation verstärkt, indem Informationen offener an die Mitarbeiter weitergegeben werden und die Transparenz erhöht wird. In der Beurteilung der Stärke der Veränderungen der verschiedenen Führungsteilsysteme werden in der eigenen Befragung die Veränderungen im Kontrollsystem am stärksten bewertet (vgl. Abbildung 52). 80 % der Befragten geben für diesen Bereich eine mittlere oder stärkere Veränderung an, hiervon über 20 % sogar eine sehr starke Veränderung. Insgesamt ergibt sich damit eine durschnittliche Bewertung von 3,5 (Median 4,0). Etwas weniger starke Veränderungen erfolgen im Personalführungssystem und in der Organisation, deren Veränderungen jeweils im Durchschnitt mit 3,4 (Median 4,0) eingestuft werden. Tendenziell schwächer sind die Veränderungen hingegen im Planungs- und Informationssystem mit einer durchschnittlichen Bewertung von 3,2 (Median 3,0) ausgeprägt. Damit sind die Veränderungen insbesondere in jenen Bereichen am stärksten ausgeprägt, die unmittelbar mit der Corporate Governance der Unternehmen im Zusammenhang stehen. So sind die Incentivierung und die Kontrolle zentrale Instrumente zur Reduzierung von Principal-Agent-Konflikten zwischen den Investoren und dem Management sowie innerhalb des Unternehmens. Im Rahmen der Untersuchung der verschiedenen Bereiche wurden Zusammenhänge zwischen den jeweiligen Veränderungen und bestimmten Unternehmenscharakteristika identifiziert. Tabelle 33 fasst diese im Überblick zusammen. In der Erklärung dieser Zusammenhänge ergänzten sich die Argumente der Principal-Agent- und der Transak-

288


Planungssyste

tionskosten-Theorie sowie verhaltenswissenschaftlicher Ansätze und der Ressourcenbasierten Sicht sowie organisationstheoretischer Ansätze.

Planungssystem

Mittelwert (Median) 1

Informationssystem Kontrollsystem

Organisation

Personalführungssystem

Organisation

2 1 2

0%

7

7

9

6

3

6 5

7 6

1 = Keine Veränderung

40% 2

3

3,5 (4,0)

10

4

3,4 (4,0)

9

4

3,4 (4,0)

60% 4

3,2 (3,0)

6

4

20%

3,2 (3,0)

5

7 4

6

4

80%

100%

5 = Sehr starke Veränderung

Stärke der Veränderung

Abbildung 52: Stärke der Veränderung in den Führungsteilsystemen Quelle: Eigene Darstellung

Besonders häufig tritt ein Zusammenhang mit der Unternehmensgröße auf. In der Stichprobe tendieren größere Unternehmen mit einem Umsatz über 250 Mio. Euro in allen Führungsteilsystemen häufiger zu Veränderungen. So wird in größeren Unternehmen tendenziell die Planung öfter intensiv mit der Private-Equity-Gesellschaft diskutiert und die innerbetriebliche Planung intensiviert. Kleinere Unternehmen nehmen bei Veränderungen eher Vereinfachungen vor. Damit scheinen insbesondere die Planungsprozesse im Konzern für kleinere Unternehmen zu umfangreich und unpassend. Größere Unternehmen neigen zudem stärker zu Veränderungen und dann zu Vereinfachungen des Berichtswesens als kleinere Unternehmen. Kleinere Unternehmen nehmen hingegen seltener Veränderungen im internen Berichtswesen vor und neigen dann stärker zu einem Ausbau. Große Unternehmen intensivieren zudem häufiger ihre internen Kontrollen und beteiligen einen größeren Kreis von Führungskräften als kleinere Unternehmen. Ebenso findet häufiger eine Verschiebung der Hierarchien und eine verstärkt divisionale Ausrichtung statt. Diese stärkere Tendenz zu Veränderungen kann u.a mit der höheren Komplexität und größeren Informationsasymmetrien in größeren Unternehmen begründet werden, die zu einer Abwägung führen zwischen der


289

Notwendigkeit umfassender und detaillierter Führungsinstrumente sowie andererseits effizienter Führungsinstrumente in solchen Unternehmen. Ebenfalls häufig tritt ein Zusammenhang mit dem Gewinn- oder Umsatzwachstum auf. Unternehmen mit einem negativen Umsatzwachstum verfolgen alle Effizienzziele. Im Kontrollsystem findet mit zunehmendem Umsatzwachstum tendenziell seltener eine Verstärkung der Kontrollintensität statt. Bei Unternehmen mit einem starken Umsatzwachstum über 10 % sind Steigerungen des variablen Entlohnungsanteils der Führungskräfte besonders häufig. Dies könnte ein Zeichen dafür sein, dass stark wachsende Unternehmen potentiellen Principal-Agent-Konflikten vor allem über eine Verstärkung der Incentivierung und weniger über stärkere Kontrollen entgegenwirken. In der Organisationsstruktur tendieren vor allem Unternehmen mit negativem Umsatzwachstum zu einer Verschlankung der Organisation, während dies für Unternehmen mit positivem Umsatzwachstum weniger häufig der Fall ist. Veränderungen im Tätigkeitsbereich des Managements treten besonders häufig bei Unternehmen auf, deren Umsatz abnimmt bzw. konstant bleibt und bei Unternehmen mit besonders starkem Wachstum über 10 % p.a. Die Veränderungen bei negativem Umsatzwachstum können hierbei als eine Anpassung des Unternehmens an den Umsatzrückgang zum Erhalt der Effizienz des Unternehmens interpretiert werden. Die befragten Unternehmen mit einem starken Gewinnwachstum über 10 % neigen stärker zu Veränderungen als solche mit geringerem Gewinnwachstum. Unter diesen sehr erfolgreichen Unternehmen sind sowohl solche, die Effizienzziele fokussieren als auch solche, die Wachstumsziele. Hingegen verfolgen die befragten Unternehmen mit einem geringeren Gewinnwachstum vor allem Effizienzziele. Unternehmen mit starkem Gewinnwachstum weisen im internen Berichtswesen eine stärkere Tendenz zu Veränderungen auf. Im Personalführungssystem fällt auf, dass Unternehmen mit einem Gewinnwachstum über 10 % häufiger eine breiter gestreute Beteiligung bei einem größeren Kreis von Führungskräften aufweisen, überwiegend eine Erhöhung des variablen Anteils der Entlohnung ihrer Führungskräfte durchführen und Maßnahmen der Aus- und Weiterbildung tendenziell stärker ausbauen als Unternehmen mit geringerem Gewinnwachstum. Erfolgreiche Unternehmen scheinen damit den personellen Ressourcen Management und Mitarbeiter eine stärkere Bedeutung zuzuweisen. Hierbei bleibt in der Untersuchung die Frage der Kausalität zwischen den Veränderungen und dem Gewinnwachstum jedoch offen.

290


Unternehmen, in denen ein Management befragt wurde, das erst zum Zeitpunkt des Buyouts oder danach in das Unternehmen eingetreten ist, geben häufiger Veränderungen im internen Berichtswesen und eine Steigerung der Kontrollintensität an. Ebenso erfolgen häufiger ein Ausbau der Aus- und Weiterbildung sowie eine Verschlankung der Organisationsstruktur. Dies kann das Ergebnis zusätzlichen Wissens und anderer Ansätze des neuen Managements sein. Hierbei kann es für ein neues Management auch leichter sein, Bestehendes in Frage zu stellen und Veränderungen im Unternehmen durchzusetzen. Gleichwohl ist zu beachten, dass ein neues Management die Veränderungen zum Teil schwieriger einschätzen kann und die Einschätzung tendenziell von einer sehr kritischen Beurteilung des vor dem Buyout Bestehenden geprägt ist, sowie einem positiven Herausstellen der eigenen Leistung. In Unternehmen mit geringerer Managementbeteiligung finden tendenziell häufiger Veränderungen im Führungssystem statt, als in solchen mit höherer Managementbeteiligung. In Ersteren wird häufiger eine gemeinsame Zielbildung mit der Private-EquityGesellschaft beschrieben als in Unternehmen mit einer höheren Managementbeteiligung, in denen der Schwerpunkt der Zielbildung meist beim Management liegt. Unternehmen mit einer geringeren Managementbeteiligung verändern häufiger ihr internes Berichtswesen und intensivieren häufiger ihre Kontrollen. Ebenso treten v.a. hier personelle Änderungen auf. Durch die Höhe der Managementbeteiligung scheinen sich damit in den befragten Unternehmen keine zusätzlichen Anreize zu Veränderungen in den Führungsteilsystemen zu ergeben. Die Veränderungen sind daher eher auf den Einfluss der Private-Equity-Gesellschaft zurückzuführen, die in Unternehmen mit einer geringeren Managementbeteiligung unter Umständen eine stärkere Position aufweisen. Ferner zeigen sich bei den befragten Unternehmen Zusammenhänge hinsichtlich des Einflusses des Konzerns auf das Controlling und die Unternehmensführung vor dem Buyout. Insbesondere für Unternehmen mit einer zuvor starken Einflussnahme des Konzerns ergeben sich Veränderungen. Unternehmen mit einem sehr schwachen oder einem starken Einfluss des Konzerns tendieren zu Effizienzzielen. Hingegen tendieren Unternehmen mit einer mittleren Bindung an den Konzern stärker zu Wachstumszielen. In der innerbetrieblichen Planung führen Unternehmen, in denen der Konzern vor dem Buyout einen starken Einfluss ausgeübt hat, nach dem Buyout tendenziell stärker Veränderungen und hierbei insbesondere Vereinfachungen durch. Ebenso finden insbesondere in diesen Unternehmen in der Organisation ein Abbau von oder eine Ver-


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schiebung zwischen den Hierarchieebenen sowie eine Veränderung der Führungsstruktur statt. Dies lässt sich meist mit unpassenden Prozessen und Vorgaben des Konzerns begründen, die den Unternehmen im Rahmen einer starken Einflussnahme vorgegeben wurden und die nach dem Buyout optimiert werden können. Ein Zusammenhang zur Private-Equity-Gesellschaft ergibt sich in zwei Bereichen. Im Personalführungssystem erfolgt eine Erhöhung oder eine Einführung des variablen Entgeltanteils für große Teile der Belegschaft nur in den Unternehmen, in denen die Private-Equity-Gesellschaft einen mittleren oder starken Einfluss auf die Unternehmensführung hat. Die Kontrollintensität nimmt häufiger in Unternehmen mit mindestens wöchentlichem Kontakt zwischen Management und Private-Equity-Gesellschaft zu als in Unternehmen mit seltenerem Kontakt. Dies könnte ein Zeichen für ein besonders starkes Einwirken der Private-Equity-Gesellschaften in diesem Bereich sein, um auch innerbetriebliche Principal-Agent-Konflikte zu reduzieren.

x

Organisation

x x

Veränderung des Tätigkeitsfelds des Managements

Strukturelle Änderungen im Management x

x

Veränderungen der Organisationsstruktur

Personelle Veränderungen im Management

x

Veränderung der Aus- und Weiterbildung

x x

x

Einführung eines variablen Entgeltbestandteils für große Teile der Belegschaft

x

x

Steigerung des variables Entgeltbestandteils des Managements und der Führungskräfte

x

Veränderung der internen Kontrollintensität und Reaktion auf Veränderungen

Kontrollsystem

x

Kreis der beteiligten Manager- und Führungskräfte

x

Veränderung des internen Berichtswesens

Personalführungssystem

x

x

Gewinnwachstum

x

x

x

x

x

Umsatzwachstum

Unter-nehmensgröße

x

x

x

x

x

x

x

EintrittsManagezeitpunkt mentbeteili des Managung gements

x x

Einfluss/ Kontakthäufigkeit PE-Gesellschaft

Veränderung der innerbetrieblichen Planung

x

Konzerneinfluss

Stärke der Diskussion der Planung mit der Private-Equity-Gesellschaft

Ziele der Unternehmen

Zielbildungsprozess

Untersuchungsaspekt

Informationssystem

Planungssystem

Führungsteilsystem

x

x

x

Zielgewichtung

292 7 Schlussbetrachtung

Tabelle 33: Überblick der Zusammenhänge innerhalb der eigenen empirischen Stichprobe Quelle: Eigene Darstellung

7.2 Weiterer Forschungsbedarf und Ausblick

293

7.2 Weiterer Forschungsbedarf und Ausblick Zur Ergänzung theoretischer Argumente und bestehender empirischer Untersuchungen zur Veränderung der Unternehmensführung in Desinvestitions-Buyouts wurde in der Arbeit eine eigene empirische Untersuchung durchgeführt. Diese basiert auf einer Befragung des Managements im Rahmen semi-strukturierter Interviews. Dies ermöglichte eine differenzierte Auseinandersetzung mit den Buyout-Unternehmen und insbesondere den darin auftretenden Veränderungen. Durch die Flexibilität von Interviews konnten damit insbesondere die Komplexität und der Zusammenhang, in dem die Veränderungen stattfinden, erfasst werden. Aufgrund der damit verbundenen beschränkten Größe der Stichprobe erlauben die Ergebnisse noch keine endgültige Beurteilung der beobachteten Zusammenhänge, sondern bilden vielmehr die Ausgangsbasis für weitere empirische Untersuchungen. So sind die Ergebnisse eine gute Grundlage für die Entwicklung und Durchführung einer Fragebogen-basierten Untersuchung einer größeren empirischen Stichprobe, in deren Rahmen die festgestellten Zusammenhänge anhand quantitativer statistischer Verfahren verifiziert werden können. Eine weitere Möglichkeit zur Überprüfung der Aussagen bietet das Heranziehen einer zusätzlichen Perspektive durch die Befragung von Private-Equity-Gesellschaften. Mit der Befragung des Managements in den Unternehmen wurde eine der für die Entwicklung maßgeblichen Parteien befragt, die oftmals mit dem Unternehmen und seinen internen Abläufen am Besten und häufig am Längsten vertraut ist und diese wesentlich prägt. Gleichwohl besteht hierdurch die Gefahr einer einseitigen Perspektive, die zu Verfälschungen führt. Durch die zusätzliche Befragung von Private-Equity-Gesellschaften zu den Veränderungen in ihren Portfoliounternehmen sowie zu ihrem jeweiligen Beitrag und Einfluss könnten hier wertvolle weitere Erkenntnisse gewonnen werden. Die Untersuchung fokussierte sich auf die Untersuchung der Veränderungen im Rahmen von Private-Equity-finanzierten Desinvestitions-Buyouts. Zur weiteren Herausarbeitung der Charakteristika dieser und anderer spezifischer Formen von Buyouts und Desinvestitionen bieten sich verschiedene Vergleichsmöglichkeiten an. So wäre es interessant, die Veränderungen im Rahmen einer vergleichenden empirischen Untersuchung mit Buyout-Unternehmen ohne Private-Equity-Finanzierung oder mit Unternehmen, die im Rahmen anderer Desinvestitionsformen verkauft wurden, zu untersuchen. Hierdurch wäre es möglich, spezifische Besonderheiten der Finanzierungsform Private Equity und deren Auswirkung auf die Unternehmen noch stärker herauszuar-

294


beiten. Zudem könnte innerhalb der Gruppe Private-Equity-finanzierter Buyouts eine Gegenüberstellung mit anderen Formen von Buyouts, wie z.B. von Familienunternehmen, erfolgen. Damit könnten die diskutierten unterschiedlichen Herausforderungen für den Transformationsprozess empirisch belegt werden. Eine Erweiterungsmöglichkeit für zukünftige Forschung ergibt sich ferner aus dem Fokus der empirischen Befragung auf deutsche Unternehmen. Die Ergebnisse könnten im Rahmen einer internationalen Studie mit den Veränderungen in anderen Ländern verglichen werden. Hierdurch könnten Unterschiede zwischen den Ländern herausgearbeitet werden und der Einfluss der verschiedenen nationalen Besonderheiten und Rahmenbedingungen untersucht werden. Die Stichprobe wurde zudem dominiert von Unternehmen mit einer positiven Performance. Hierdurch war es möglich, Veränderungen vor allem in erfolgreichen Buyouts aufzuzeigen. Inwieweit diese auch in Buyouts mit negativer Performance auftreten, könnte Gegenstand einer weiteren Untersuchung darstellen, in der gezielt jene Buyouts angesprochen und für eine Teilnahme gewonnen werden. Insgesamt bietet das Untersuchungsfeld der Arbeit noch spannende und interessante Herausforderungen für zukünftige Untersuchungen. Mit dem starken Wachstum von Buyout-Transaktionen bietet sich für zukünftige Forschung die Möglichkeit, größere empirische Untersuchungen durchzuführen und damit bestehende empirische Erkenntnisse zu validieren, zu vertiefen und zu erweitern. Die zunehmende Bedeutung von Buyouts und Private Equity als wichtigen Teil der Finanzmärkte und der Volkswirtschaft geht hierbei einher mit einem wachsenden Interesse an Buyouts. Durch die erwartete zunehmende Bedeutung von operativen und strategischen Veränderungen als Wertsteigerungstreiber gewinnen wissenschaftliche Untersuchungen der Veränderungen und der Veränderungsprozesse in Buyout-Unternehmen zusätzlich an Relevanz. So bieten die Untersuchungen Politikern, Gewerkschaften, betroffenen Unternehmen und der Öffentlichkeit die Möglichkeit, einen Einblick in die Veränderungen der Unternehmen und auch der Handlungsweise von Private-Equity-Gesellschaften zu bekommen. Dies kann zugleich auch Anregung für andere Unternehmen sein, bestimmte Ansätze dieser Unternehmen für das eigene Unternehmen, auch ohne Buyout, zu übernehmen oder für Manager von Unternehmen(seinheiten), einen Buyout durchzuführen, oder sich an einem Buyout zu beteiligen.

Anhang

Gesprächsleitfaden der Interviews Situation vor dem Buyout/ Beziehung zum Mutterunternehmen Zur Beziehung zwischen dem Mutterunternehmen und Ihrem Unternehmen vor dem Buyout: Wie groß war der Einfluss der Mutter auf die Unternehmensführung und das Controlling der Tochter auf einer Skala von 1 bis 5? (1: sehr locker - 5: sehr enge Beziehung) Was war der primäre Grund für den Buyout? Durch wen wurde der Buyout vorangetrieben? Rolle der neuen Investoren Wie hoch ist der Eigenkapitalanteil der Private-Equity-Gesellschaft? Welchen Anteil hält das Management am Unternehmen? Wie oft haben Sie pro Monat durchschnittlich persönlichen bzw. telefonischen Kontakt mit Ihrer Private-Equity-Gesellschaft? Werden Sie durch die Private-Equity-Gesellschaft intensiv beraten und kontrolliert? Wie stark sind der Einfluss und die Kontrolle der Bank auf Ihr Unternehmen? Was waren aus Ihrer Sicht die zentralen Wertsteigerungsmaßnahmen seit Durchführung des Buyouts? Veränderungen der einzelnen Führungsteilsysteme nach dem Buyout Informationssystem Gab es Umstellungen innerhalb Ihrer externen Rechnungslegung? (z.B. Umstellung auf internationale Rechnungslegungsstandards?) Gab es wesentliche Veränderungen im internen Rechnungswesen? Was hat sich in der internen Berichterstattung verändert? Z.B. in der Häufigkeit oder im Inhalt der Berichte? Haben sich die von Ihnen verwendeten bedeutendsten Steuerungskennzahlen verändert? Wie stellt sich der Informationsfluss zwischen Ihnen und Ihrer Private-Equity-Gesellschaft dar? Welchen Einfluss haben die Vorgaben der Private-Equity-Gesellschaft auf Ihr Berichtswesen? Wie bewerten Sie insgesamt die Stärke der Veränderungen in dem Bereich Informationssystem auf einer Skala von 1 bis 5? (1 keine Veränderung bis 5 sehr starke Veränderung) Planungssystem Werden von Ihnen schwerpunktmäßig Wachstums- (Umsatzwachstum, Marktanteil) oder Effizienzziele (Profitabilität) verfolgt? Wie würden Sie diese beiden Ziele auf einer Skala von 1 bis 7 gewichten? (1 gleichbedeutend mit nur Wachstumsziele bedeutend). Wer nimmt Einfluss auf diese Ziele bzw. die Zielbildung? Spielt die Private-Equity-Gesellschaft hier eine starke Rolle?

296

Anhang

Wurden nach dem Buyout in der betrieblichen Planung und Budgetierung wesentliche Veränderungen vorgenommen?

Spielt die Liquiditätsplanung und Cashflow-basierte Informationen eine verstärkte Rolle seit dem Buyout? Hat sich der mit der Planung verbundene Aufwand verändert? Inwiefern wird die Private-Equity-Gesellschaft in die Planung und in die Budgetierung miteinbezogen? Wie bewerten Sie insgesamt die Stärke der Veränderungen in der Planung auf einer Skala von 1 bis 5? Kontrollsystem Wie stark erfolgt eine Kontrolle durch die Private-Equity-Gesellschaft? Welche Maßnahmen wurden bei Abweichungen von den Plänen von der Private-Equity-Gesellschaft ergriffen? Hat sich die Kontrollintensität, also die Tiefe oder Häufigkeit der Kontrollen, verändert? Gab es Veränderungen hinsichtlich der Reaktion bzw. Konsequenzen, die aus Abweichungen resultieren? Wie bewerten Sie insgesamt die Stärke der Veränderungen in dem Bereich der Kontrolle auf einer Skala von 1 bis 5? Personalführungssystem Hat sich der Anteil der variablen Vergütung von Ihnen und Ihren Mitarbeitern verändert? Auf welchen Kenngrößen basiert die variable Vergütung? Hat sich diese Basis gegenüber vor dem Buyout verändert? Welche Anreize für das Management wurden im Rahmen der Transaktion festgelegt? Wurden Maßnahmen zur Verbesserung der Mitarbeiterqualifikation oder Motivation der Mitarbeiter nach dem Buyout durchgeführt bzw. intensiviert? Wie bewerten Sie insgesamt die Veränderungen im Personalbereich auf einer Skala von 1 bis 5? Organisation Wurden in Ihrem Unternehmen Veränderungen in der Organisation vorgenommen? Wurde die erste Führungsebene seit dem Buyout aus- oder abgebaut? Gab es eine Veränderung im Tätigkeitsfeld der ersten Führungsebene im Hinblick auf strategische und operative Tätigkeiten? Falls ja, in welchem Aufgabenfeld? Wie bewerten Sie insgesamt die Stärke der Veränderungen in der Organisation auf einer Skala von 1 bis 5? Zusammenfassende bewertende Fragen Wenn Sie abschließend die Veränderungen in den angesprochenen Teilfunktionen in ihrer Bedeutung und ihrem Ausmaß miteinander vergleichen. Welche Veränderungen in den Teilfunktionen würden Sie als die wichtigsten bezeichnen? Was würden Sie als die wichtigsten Treiber dieser Entwicklung bezeichnen? Wie haben sich Ihr EBIT und Ihr Umsatz seit dem Buyout prozentual entwickelt?

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